Сергей Голубицкий, опубликовано в журнале "Бизнес-журнал" №17 от 1 сентября 2006 года.
http://offline.business-magazine.ru/2006/101/273633/
Всевидящее Око померкло, как будто подозрительно прищурилось, зловеще подмигивая. На это, впрочем, никто не обратил внимания, так как все были заняты новым зрелищем. В клубах дыма, осветленных радугой бенгальских огней, появилось огромное Чудовище, не то конь, не то змей, с чешуйчатым хвостом, колючими плавниками и крыльями.
В январе 2000 года глава крупнейшего американского «доткома»
В ожидании одобрения слияния AOL и Time Warner Федеральной комиссией по ценным бумагам Стив Кейс и Джерри Левин, президент Time Warner, исколесили страну, зомбируя публику формулой синергии «1 + 1 = 3», которая обретала все более мистические очертания, по мере того как акции обеих компаний продолжали плавное падение на бирже.
Прошел ровно год, FCC дала добро, Великая Синергия обрела новое официальное имя - AOL Time Warner, а плавное падение капитализации уверенно перешло в падение ускоренное. На горизонте замаячили первые судебные иски от обиженных (и чувствующих себя полными идиотами) акционеров, а еще через год (в январе 2003-го) AOL Time Warner торжественно объявила о крупнейшем в истории мировой экономики годовом корпоративном убытке - в 99 миллиардов долларов! В переводе на беспристрастный язык цифр это означало, что вся Великая Синергия отныне замечательно вписывается в формулу «1 + 1 = 0,79» - явно маловато для обещанного.
К этому времени Джерри Левин уже давно ушел в пенсионный тираж (не забыв прихватить отходняк в размере 625 миллионов долларов), а Кейс, хоть и оставался номинально на посту председателя правления, твердо заявил о намерении сложить полномочия на ближайшем собрании акционеров.
Новый 2003 год принес новые убытки, падения котировок и подключение государства (в лице Минюста) к частным искам акционеров. К августу 2005 года суммарный размер штрафов детища Великой Синергии достиг 2,4 миллиарда долларов, а аббревиатуру AOL, давно превратившуюся в общественном сознании в ругательное словечко, от обиды вывели из названия объединенной компании: AOL Time Warner опять стала Time Warner. Смена названия отразила и новый статус America On Line, которая была низведена в структуре Time Warner до уровня периферийного подразделения. Последний демарш смотрится особенно потешно, если вспомнить, что по условиям слияния именно AOL скупала Time Warner, а не наоборот!
Последнюю точку, по крайней мере, в официальной истории Великой Синергии Стив поставил буквально на днях (21 июля 2006 года): «I am sorry, - с отсутствующим видом пробурчал он кумиру ночного ток-шоу канала PBS Чарли Роузу. И добавил: - Сама по себе идея была хорошая. Жаль, конечно, что вместо триумфа нас ждало разочарование».
Сдержанно и со вкусом. Одно непонятно: «разочарование» Стива Кейса - это что? Неужели то самое слияние 2001 года, которое СМИ давно окрестили «чудовищной сделкой» (Dow Jones), «худшим проектом века» (Time) и «величайшей катастрофой корпоративной истории» (Fortune)? Похоже - то самое.
Впрочем, все это пустые эмоции. Сколько я ни изучал материалы федеральной прессы Бастиона Мировой Демократии, сколько ни вчитывался в иски обманутых инвесторов и перечни официальных обвинений правительства США в адрес AOL и Time Warner, так и не обнаружил за громкими эпитетами ни намека на попытку разгадать подлинную механику этого грандиозного гешефта. Создается впечатление, что американское общество абсолютно нелюбопытно и готово довольствоваться жалкими крохами, нарытыми официальными пинкертонами: ах, Стив Кейс заработал на инсайдерской продаже акций 50 миллионов! Ах, Дик Парсонс (новый гендиректор) потолстел на 35 миллионов, а вместе с ним и еще 14 высокопоставленных сотрудников AOL и Time Warner (в общей сложности - на 256 млн). Один только Джерри Левин опростоволосился: умудрился прикупить 2 миллиона 300 тысяч акций родной компании аккурат перед тем, как они окончательно обвалились! Здесь любой пенсионный бонус бессилен - лишился Джерри чуть ли не всех своих жизненных сбережений. Наконец, триумф справедливости и демократии: после долгих препирательств и торгов Time Warner (довесок AOL к тому времени уже выкинули) согласилась выплатить всем пострадавшим сначала 500 миллионов, а затем и - гуляй, рванина! - целых 2 миллиарда 400 миллионов. Но так, чтоб в последний раз! Так, чтоб больше не беспокоили! И довольная общественность закивала радостно, одобрительно: вот это по-божески, по справедливости!
Да вы что, люди добрые, белены объелись? Что же тут «божеского», что справедливого? Неужто считать разучились:
· накануне объявления решения о слиянии (9 января 2000 года) рыночная капитализация AOL составляла 163 миллиарда долларов, а Time Warner - около 100 миллиардов, иными словами, объединялось $263 млрд;
· год спустя, на момент официального одобрения сделки Федеральной комиссией по ценным бумагам, капитализация сливающихся компаний составляла $106 млрд - на $157 млрд меньше, чем год назад.
Куда делись 157 миллиардов? Допустим, AOL использовала методы фальсификации бухгалтерских отчетов, завышая в разы показатели прибыли ради поддержания котировок своих акций на высоком уровне, - именно в этом направлении велось основное расследование Федеральной комиссии по ценным бумагам и Министерства юстиции. Так ведь сути дела подлоги эти нисколько не меняют: не важно, какими способами достигалась капитализация, важно, что она была! Реальная и живая - протяни руку да потрогай (и ведь потрогали!). Именно на эти реальные живые деньги, скрытые в рыночных котировках, и совершалось поглощение Time Warner.
Что ж получается: были 157 миллиардов долларов да сплыли. Канули в небытие! На бирже, однако, ничто никуда никогда не исчезает: если в одном месте убавилось, в другом - прибавилось. Аккурат на ту же сумму. Если из капитализации AOL и Time Warner исчезли $157 млн, они перетекли в другой резервуар. Но в чей и как, собственно?
Общепринятое заблуждение: биржевые процессы протекают спонтанно, по воле случая. Может, где-то и протекают, но только не в ситуациях, когда объединяются две гигантские корпорации с капитализацией в сотни миллиардов! Хотя бы потому, что главными акционерами таких корпораций выступает не мелкая биржевая шушера, а могучие и всесильные институционные инвесторы - хедж-фонды, страховые компании, пенсионные фонды, банки и международные финансовые дома.
Во что же нам предлагают поверить? В то, что 157 миллиардов по чистой случайности взяли да и увели от институционалов? Да еще подачку подбросили (2,4 миллиарда отступных): берите, мол, все равно больше ничего нет. Допускаю, что американским гражданам после грандиозной мистификации 11 сентября 2001 года как-то не до AOL с Time Warner! Нам же, людям незаинтересованным, очень даже любопытно было бы разобраться со стороны: куда все-таки уплыли полтораста миллиардов долларов после Великой Синергии?
Пусть не смущает читателя таинственное сверкание Всевидящих Масонских Очей в логотипах обеих компаний, усиленных (в случае AOL) даже вездесущей пирамидкой - точь-в-точь как на долларовой бумажке! Весь этот модный плюмаж, щекочущий конспирологическую железу публики, - для чистого блезира. Никакой иллюминатской подоплеки в нашей сегодняшней истории нет, одни финансы да холодный материальный расчет. Посему придется отложить до лучших времен разговоры о тотальной модификации массового сознания, целенаправленно проводимой AOL на своем изолированном от нормального Интернета портале и Time Warner - со страниц 120 журналов (с Times, People, Fortune и Sports Illustrated во главе), посредством кабельных телевизионных сетей (CNN, HBO, Cartoon Network) и киностудий (Warner Brothers). Вместо этого возьмем в руки карандаш и сильно удивимся тому, как умело простая арифметика камуфлируется под разглагольствования о высоких истинах прогресса и технологического интерактива.
Читатель наверняка заметил, что я ограничил финансовый фокус периодом с января 2000 года (момент объявления о слиянии) по январь 2001-го (официальное одобрение), оставив за кадром дальнейшее вымывание капитала из AOL Time Warner, которое по масштабу затмило даже все, содеянное в год ожидания. Так, в период с января 2001-го по июль 2002 года капитализация AOL Time Warner снизилась еще на 400% (!) и даже сегодня, в условиях стабилизации после выплаты по судебным обязательствам, акции Великой Синергии составляют чуть более половины от того, что было на момент рождения (январь 2001-го)
Разумеется, установленный нами финансовый фокус не случаен. Именно в период 2000-2001 годов была целенаправленно реализована программа по выведению полутораста миллиардов долларов из раздутых активов сливающихся компаний, тогда как последующее падение можно смело относить к инерции, похмелью и пресловутой спонтанности рыночного движения. Почему? Потому что только в период 2000-2001 годов существовали объективные условия для безрискового получения денег, а серьезные люди (и структуры) только так деньги на бирже и зарабатывают: детскими спекуляциями занимаются лишь обыватели. Те самые, что выстраиваются в длинные очереди кредиторов Enron, WorldCom, Tyco, AOL Time Warner - сплошь наших давних знакомых
Рассмотрим теперь диспозицию, сложившуюся накануне объявления AOL и Time Warner о намерении слиться в экстазе Великой Синергии. 9 января 2000 года, в воскресенье, американский интернет-провайдер медленной dial-up связи AOL (12 тысяч сотрудников) официально объявил о покупке медиахолдинга Time Warner (70 тысяч сотрудников). В активах Time Warner числились сотни журналов и газет, несколько национальных сетей кабельного телевидения, лучшая в стране (а может, и в мире) киностудия, студия звукозаписи и много чего другого. В активах AOL были подписчики на услуги доступа в Интернет, прикупленный накануне браузер Netscape и рыночная капитализация, в полтора раза превышающая капитализацию Time Warner. Невооруженным взглядом видно: карлик поглощает гиганта. Но это еще не все.
По условиям слияния AOL и Time Warner (рыночный символ - TWX) каждая акция TWX обменивается на полторы акции AOL. Вернее, за каждую свою акцию акционер Time Warner получит одну акцию будущей объединенной компании, а акционер AOL - ту же самую акцию новой компании в обмен на 1,5 акции AOL. Таким образом, коэффициент слияния устанавливается 1,5 для TWX и 0,6667 для AOL.
Что бы это значило? А вот что: накануне официального заявления о слиянии на биржевых торгах в пятницу 7 января 2000 года были зафиксированы такие цены:
TWX - 64 3/4
AOL - 73 3/4
Если взять за основу TWX, то, по условиям слияния, «справедливые» цены должны были быть:
TWX - 64 3/4
AOL - 43 5/32 (= 64,75 х 0,6667)
Получается, что в реальности акции AOL были завышены на 30,58 пункта (=73,75- 43,168)! Иными словами, AOL соглашалась заплатить за Time Warner на 71% больше того, что требовалось по договору! Удивительная щедрость, не правда ли? Стив Кейс, справедливо полагая, что широкая общественность не мыслит ни бельмеса в биржевой арифметике, заявил в интервью, что чудовищная переплата совершается якобы для того, чтобы гарантировать AOL сделку и не упустить уникальный шанс приобрести медиахолдинг! На самом же деле дисбаланс создавался сознательно ради приведения в действие того самого механизма по гарантированному выдавливанию денег из процедуры слияния. Ничего мистического в этом механизме нет, поскольку он давно описан в академических биржевых книжках под названием merger arbitrage - арбитраж на слиянии. Даже у дисбаланса в тридцать с половиной пунктов есть свое ученое название - арбитражный спрэд!
Как же действует арбитраж на слиянии? Следите внимательно за руками: мы покупаем одну акцию TWX и одновременно продаем полторы акции AOL. Разумеется, в реальности речь идет не об одной акции, а о десятках миллионов, однако сути дела это не меняет. Главное, что через год, когда состоится официальное признание сделки Федеральной комиссией по ценным бумагам и пройдет обмен старых акций AOL и TWX на акции новой объединенной компании, у арбитражера на руках останется «нулевая» (то есть безрисковая) позиция: так 1 «длинная» (купленная) акция TWX станет 1 «длинной» акцией новой компании, а 1,5 «короткой» (проданной) акции AOL превратятся в 1 «короткую» акцию новой компании. То есть +1 - 1 = 0 - позиция, полностью нейтральная к колебаниям рынка (отсюда и безрисковость сделки)!
Но вот вопрос: если позиция арбитражера нейтральна к изменениям цены, откуда берется его прибыль? Помните помянутый в начале дисбаланс цен в 30 с половиной пунктов? Именно он и составляет гигантскую прибыль, которую делают посвященные люди на merger arbitrage! Давайте посчитаем:
· покупаем 1 000 000 акций TWX: 64,75 х 1 000 000 = - 64 750 000 (минус означает, что позиция дебетовая, то есть мы отдаем деньги при сделке);
· продаем «в короткую» 1 500 000 акций AOL: 73,75 х 1 500 000 = + 110 625 000 (плюс означает, что позиция кредитовая, то есть мы получаем деньги при сделке);
· дельта по обеим транзакциям: - 64 750 000 + 110 625 000 = + 45 875 000.
Проходит год: 1 000 000 «длинных» акций TWX становятся 1 000 000 «длинных» акций AOL Time Warner, а 1 500 000 «коротких» акций AOL становятся 1 000 000 «коротких» акций AOL Time Warner, в результате - ноль. Зато на счете уже «прилип» арбитражный спрэд - те самые 45 миллионов 875 тысяч долларов!
Посмотрим, как развивались дальнейшие события. В понедельник утром, 10 января 2000 года, биржевые торги открылись колоссальным взлетом TWX с 64,75 до 91 пункта! Рынок пытался спонтанно ликвидировать дисбаланс цен и уничтожить арбитражный спрэд. В течение дня TWX вырос до 102, а затем закрылся на 90 1/16. AOL поначалу на эйфории ничего не соображающей части биржевых статистов пошел вверх (до 80 пунктов), однако затем был планомерно удавлен могучей рукой арбитражеров и закрылся в небольшом минусе - на отметке в 71 15/16. В итоге, после первого дня торгов мы получили:
TWX - 90 1/16
AOL - 71 15/16
«Справедливая» цена слияния для AOL должна была быть: 90 1/16 х 0,6667 = 60,04. Вместо этого AOL стоила 71 15/16, то есть на 12 пунктов больше положенного, или на 20%. Эти 20% составили арбитражный спрэд для непосвященной публики и были реализованы на ближайших торговых сессиях.
Мы видим, что накануне объявления о слиянии спрэд равнялся 71%, а после первых торгов - 20%. Куда делся 51%? Был реализован арбитражерами-инсайдерами, причем не в понедельник 10 января, и даже не в минувшую пятницу - 7 января, а заблаговременно, примерно на протяжении месяца - декабря 1999 года, когда, между прочим, акции AOL зафиксировали свой исторический ценовой пик, после которого началось затяжное, уже никогда больше не прекращавшееся падение! В течение месяца акции TWX планомерно и спокойно скупали, а акции AOL так же незаметно и равномерно продавали «в короткую», устанавливая, тем самым, скрытую арбитражную позицию, о которой никто ни слухом, ни духом не догадывался: непосвященная общественность ничего не знала о готовящемся слиянии и - главное! - пропорциях сделки. Между тем волшебный арбитражный спрэд постоянно и подспудно присутствовал в текущем ценовом балансе между котировками AOL и TWX!
Дальнейшее развитие событий известно: в течение всего года могучие арбитражеры прибивали бумаги AOL при каждом удобном случае. Иначе и быть не могло: ведь у них на счетах скопились гигантские «короткие» позиции по AOL! Представьте на минуту, что акции AOL сильно вырастают в цене и их представляют к исполнению
Об арбитражных играх вокруг слияния AOL и TWX не сказано ни слова ни в заключениях Федеральной комиссии по ценным бумагам, ни в расследованиях Минюста. Молчат журналисты и ведущие телевизионных ток-шоу. Впрочем, последних можно оправдать - они и в самом деле ни бельмеса не понимают в биржевой арифметике. И потом: что такое исчезнувшие 157 миллиардов долларов в сравнении с фактурным высокохудожественным покаянием? «I Am Sorry!» - быстрый наезд камеры: лицо Кейса крупным планом - едва заметная капелька пота, похожая на скупую мужскую слезу, - вся нация прильнула к телеэкранам и зашлась в экстазе хэппи-энда, падающий занавес знаменует наступление Синергии Всевидящих Очей!