Эксперт № 49 (2013)

Никель вернул веру

Алексей Хазбиев

Несмотря на коллапс горно-металлургического сектора, бумаги ГМК «Норильский никель» пользуются стабильным спросом. Приход в компанию нового менеджмента и смена стратегии оказались своевременным ответом на замедление мировой экономики

Фото: ИТАР-ТАСС

Вслед за завершением конфликта акционеров горно-металлургического гиганта «Норникель» стал стабильным спрос на бумаги компании, наметившийся еще в августе этого года.

С начала 2013 года «Норникель» терял капитализацию. На фоне падения глобального индекса горнодобывающих компаний на 27% и снижения цены никеля на LME на 16% бумаги российской компании подешевели на 33%. В такой ситуации от менеджмента компании требовалась грамотная и четкая программа реабилитации.

Восстановление курса акций «Норникеля», последовавшее уже во второй декаде августа, оказалось одним из самых впечатляющих среди мировых горнодобывающих компаний. Уже к ноябрю цена ADR «Норникеля» выросла на 22%, и это на фоне стабильных цен на никель и медь. Такая динамика бумаг компании стала возможна лишь благодаря возвращению доверия к эмитенту на рынке ценных бумаг.

Война бесприбыльна

Год назад, в декабре 2012 года, после продолжительного конфликта акционеры ГМК «Норильский никель» достигли перемирия. Два главных владельца компании, «Интеррос» Владимира Потанина и «Русал» Олега Дерипаски, после того как бенефициары осознали, что потенциальные выгоды от войны не оправдывают издержек, привлекли в качестве арбитра третью сторону — Millhouse Романа Абрамовича.

Чтобы обеспечить арбитра рычагом влияния, враждующие стороны продали ему часть своих акций исходя из цены 160 долларов за бумагу, что на тот момент было на 10–15% выше рынка. В результате «Интеррос» реализовал 5,42 млн акций, «Русал» — 3,87 млн. В совокупности это соответствует 5,87% уставного капитала «Норникеля». После закрытия сделки Роман Абрамович внес свои 5,87% на специальный счет. Туда же было зачислено по 7% акций, принадлежащих «Русалу» и «Интерросу». В результате операции на специальном счете образовался пакет акций ГМК «Норникель» объемом около 20% уставного капитала. Право голоса по этим бумагам получил Millhouse Абрамовича.

yandex_partner_id = 123069; yandex_site_bg_color = 'FFFFFF'; yandex_stat_id = 3; yandex_ad_format = 'direct'; yandex_font_size = 0.9; yandex_direct_type = 'vertical'; yandex_direct_limit = 2; yandex_direct_title_font_size = 2; yandex_direct_header_bg_color = 'FEEAC7'; yandex_direct_title_color = '000000'; yandex_direct_url_color = '000000'; yandex_direct_text_color = '000000'; yandex_direct_hover_color = '0066FF'; yandex_direct_favicon = true; yandex_no_sitelinks = true; document.write(' sc'+'ript type="text/javascript" src="http://an.yandex.ru/system/context.js" /sc'+'ript ');

Заключенное перемирие было позитивно воспринято фондовым рынком. По словам аналитиков Credit Suisse, на фоне завершения конфликта акционеров участники рынка пересмотрели свою оценку акций ГМК, сократив дисконт, обусловленный проблемами корпоративного управления в российской компании, и отметили повышение ее прозрачности.

После столь сложного размежевания в вопросах собственности стороны смогли согласовать и принципы управления «Норникелем». Был сформирован новый совет директоров во главе с независимым директором, где число представителей «Русала» и «Интерроса» выровнялось. Генеральным директором стал председатель правления компании Владимир Потанин, приведший свою команду.

«Очень трудно оценить качество нового менеджмента за столь короткий срок его работы, — говорит старший портфельный управляющий УК “Капиталъ” Вадим Бит-Аврагим. — Однако нужно отметить, что все шаги ГМК направлены на оптимизацию затрат, а также на повышение эффективности управления основными активами “Норникеля”. Менеджмент опубликовал достаточно продуманную стратегию, ориентированную на сокращение затрат, оптимизацию инвестиционных проектов, предложил программу постепенного сокращения непрофильных активов. В целом стратегия направлена на достижение максимального денежного потока от основной деятельности в условиях стагнирующих цен на металлы платино-никелевой группы».

И нашим и вашим

Нынешний год для горнодобытчиков (особенно для таких, как «Норникель», с уклоном в металлургию) выдался крайне тяжелым. Цены на многие ресурсы опустились до уровня себестоимости добычи, а по ряду позиций, например на алюминий, упали еще сильнее (см. график 1). Естественно, «Норникель» был вынужден ответить на вызов рынка.

Новый менеджмент ГМК сформировал стратегию, которая обеспечивала бы акционерам денежный поток, но не ограничивала компанию в развитии. «ГМК недавно представил инвестиционному сообществу свою новую стратегию. “Норникель” четко описал критерии, на основе которых будет отбирать инвестпроекты. Они предполагают высокую возвратность инвестиций и масштабность проектов, — объсняет портфельный управляющий УК “Альфа-Капитал” Дмитрий Чернядьев. — Выстраивание приоритетов для инвестиционных проектов в столь сложное для всего сектора металлургии и горной добычи время, безусловно, важное событие. Однако нужно понимать, что здесь ГМК следует за другими крупными горнодобывающими холдингами».

Каких-то ноу-хау мирового уровня в ГМК не изобрели. Тем не менее «Норникель» отказался от «советской» парадигмы вертикальной интеграции, когда на базе одного предприятия были сконцентрированы все циклы переработки, и перешел к парадигме рыночного мышления. Стратегия компании стала соответствовать лучшим мировым практикам — концентрации ресурсов на самых эффективных проектах, как это делается у лидеров мировой горной добычи Rio Tinto и BHP Billiton.

Новая стратегия подразумевает концентрацию всех усилий «Норникеля» на самых рентабельных направлениях. Главными критериями при отборе проектов становятся их жизненный цикл (не менее 20 лет) и объем генерируемой выручки, начинающийся с 1 млрд долларов.

Ежегодно «Норникель» намерен вкладывать в новые проекты по 2 млрд долларов. Кроме того, компания будет избавляться от непрофильных активов, например энергетических.

«В условиях стагнирующих цен на никелево-платиновую группу металлов “Норникелю” необходимо сконцентрироваться на эффективности использования основных активов, позволяющих генерировать максимальную маржу по показателю EBITDA, — говорит Вадим Бит-Аврагим. — В этих условиях сохранение на балансе непрофильных активов, которые убыточны для компании и не увеличивают EBITDA, не будет иметь экономического эффекта. Необходимо избавляться от непрофильных активов, которые не приносят желаемого дохода, а свободные денежные средства направлять на выплату дивидендов и уменьшение долговой нагрузки».

Конечно, много денег распродажа «непрофиля» не даст и будет происходить с заметными убытками для продавца. По мнению Дмитрия Чернядьева, обычно компании устраивают распродажу непрофильных активов не на пике рынка, поэтому цена продажи имеет второстепенное значение и далека от желаемой. В случае с ГМК первостепенное значение имеют расчистка баланса и выплата доходов от продажи активов в виде дополнительных дивидендов.

«Новые и старые акционеры “Норникеля” в 2012 году достигли соглашения об увеличении свободного денежного потока и выплате дивидендов на уровне не менее 50 процентов от EBITDA. В этих условиях стратегия, обнародованная на последнем совете директоров “Норникеля”, отвечает задачам, поставленным акционерами перед менеджментом», — считает Вадим Бит-Аврагим. ГМК анонсировала выплату существенных дивидендов по итогам работы в 2012–2014 годах — 9–10 млрд долларов за три года.

«Щедрые дивиденды стали одним из условий перемирия основных акционеров, прежде всего со стороны “Русала”. Это связано с непростой ситуацией на рынке алюминия, которая накладывается на чрезмерно высокую долговую нагрузку самого “Русала”. Компании нужен денежный поток, чтобы обслуживать свой долг, а проблемы на рынке алюминия не позволяют ей генерировать необходимый для этого операционный поток. В такой ситуации выплаты дивидендов “Норникеля” позволяют “Русалу” закрыть вопрос обслуживания долга», — говорит Вадим Бит-Аврагим.

Стратегия дала стабильность

Новая стратегия «Норильского никеля» позволила сделать бумаги компании кризисоустойчивыми. Пусть они не находятся на максимумах, но смотрятся намного стабильнее, чем котировки основных игроков этого сектора (см. график 2). Аналитики Credit Suisse полагают, что котировки акций «Норникеля» должны показывать опережающую динамику к рынку. Первый аргумент в пользу такой точки зрения — высокая доходность в ближайшие годы благодаря не только улучшению дивидендной политики, но и намерению избавиться от непрофильных активов. Совокупные дивиденды в размере 9–10 млрд долларов означают возврат до 35% стоимости акций через дивиденды.

Согласны с аналитиками Credit Suisse и в УК «Альфа-Капитал»: «Мы считаем, что устойчивость котировкам “Норникеля” придал не сам факт перемирия между основными акционерами, а следствие этого перемирия — щедрая дивидендная политика. ГМК по этому соглашению должна выплачивать в виде дивидендов как минимум 50 процентов от показателя EBITDA, но не меньше чем два миллиарда долларов в год. При текущей рыночной капитализации компании около 24 миллиардов долларов это означает годовую дивидендную доходность больше восьми процентов — такого не может предложить ни одна компания этого сектора ни в России, ни в мире».

Не стоит забывать, что фоном для щедрости ГМК «Норникеля» является не самая лучшая конъюнктура товарных рынков. Но рано или поздно они оживут, и цены пойдут вверх. «В случае стабилизации и постепенного роста цен на никелево-платиновую группу металлов, а также при сохранении текущей дивидендной политики компании в течение следующих двух-трех лет капитализация компании будет расти, поскольку рост цен на металлы обеспечит более высокий показатель EBITDA, а высокий денежный поток позволит выполнять договоренности акционеров по выплате щедрых дивидендов», — прогнозирует Вадим Бит-Аврагим.

Однако ждать ралли на рынке металлов пока не стоит. Эти рынки столкнулись с кризисом перепроизводства, и на выздоровление уйдет долгое время. «В текущих условиях заметный рост цен на четыре основных металла, производимых ГМК (никель, медь, платина и палладий), особенно на никель и медь, вряд ли возможен, а чтобы цена акций “Норникеля” обновила максимумы 2007–2008 годов, необходим рост цен на эти металлы на 50 процентов, — объясняет Дмитрий Чернядьев. Поэтому ожидать бурного роста в цене бумаг ГМК пока не стоит».

График 1

На рынке цветных металлов не лучшие времена

График 2

Динамика курса АДР "Норильского никеля"