Руководство разумного инвестора. Единственный надежный способ инвестировать на рынке ценных бумаг

Глава четвертая. Почему большинство инвесторов теряют деньги вместо того, чтобы их зарабатывать

Прежде чем рассматривать индексирование как успешный инвестиционный инструмент, давайте выясним, почему же инвесторам в целом не удается получить ту прибыль, которую создают корпорации за счет роста своих прибылей и доходов и которая в конечном счете находит свое отражение в стоимости их акций. Чтобы понять причины этого, обратимся к простейшей арифметике инвестирования: инвесторы как совокупность всегда получают сформированную рынком прибыль полностью, но необходимо еще вычесть из нее затраты на инвестирование.

После вычета стоимости услуг финансовых посредников – всех комиссий за управление средствами и проведение брокерских операций, всех премий инвестиционных компаний, затрат на публикацию объявлений и прочих издержек – прибыль инвесторов в целом, естественно, уменьшается по сравнению с общей выручкой на совокупную сумму этих затрат. Если рынок дает 10 % прибыли, то мы, инвесторы, все вместе получаем валовой доход в размере этих 10 %. (Ага, как же!) Но мы должны оплатить услуги наших финансовых посредников, а в свой карман положим только то, что осталось. (И ведь нам придется заплатить им независимо от того, получили мы прибыль или остались в убытке!)

Итак, существуют два неоспоримых факта: 1) попытка переиграть рынок до вычета затрат – игра с нулевым исходом; 2) попытка переиграть рынок после вычета затрат – определенно проигрышный вариант. Прибыль инвесторов в совокупности неизбежно будет сокращена за счет доходов операторов финансового рынка. Каких же размеров могут достигать подобные затраты? Для частных инвесторов – непосредственных держателей акций – они составляют около 1,5 % в год. Этот показатель меньше (около 1 %) для тех, кто редко совершает операции с ценными бумагами, и намного больше для инвесторов, которые делают это часто (например, 3 % для инвесторов, коэффициент оборачиваемости инвестиционного портфеля которых превышает 200 % в год).

В паевых инвестиционных фондах комиссии за управление средствами и операционные затраты – объединенные под названием “доля затрат” – обычно составляют приблизительно 1,5 % стоимости фондовых активов в год. Прибавьте к этой сумме, скажем, еще 0,5 % комиссий за продажу при условии, что 5 % комиссии за первоначальную продажу распределены на десятилетний период владения ценными бумагами. Если вы планируете владеть акциями пять лет, то комиссия, соответственно, будет вдвое больше – 1 % в год.

Но затем прибавьте к этому еще и дополнительные затраты, которые не сразу бросаются в глаза и поэтому еще более неприятны. Я имею в виду скрытую стоимость оборачиваемости инвестиционного портфеля, достигающую примерно 1 % в год. Средний инвестиционный фонд имеет коэффициент оборачиваемости портфеля примерно 100 % в год. Это означает, что фонд с активами в 5 млрд. долл. ежегодно покупает одни ценные бумаги на сумму 5 млрд. долл., и продает другие на такую же сумму. При таком коэффициенте оборачиваемости брокерские комиссии, разница между ценой покупки и ценой продажи и издержки рыночного влияния составляют значительную часть дополнительных расходов.

Вывод: совокупная стоимость участия в паевом инвестиционном фонде может достигать 3-3,5 % в год[21]. Так что затраты действительно играют важную роль. Черный юмор инвестирования заключается в том, что инвесторы не только не получают того, за что заплатили. Наоборот, мы получаем то, за что не платим. Поэтому всё мы получим, только если не заплатим ничего. И это соответствует здравому смыслу.

Несколько лет назад я перечитывал книгу Луи Д. Брандейса “Чужие деньги” (Louis D. Brandeis, Other People’s Money), впервые опубликованную в 1914 году. Мне запомнился отрывок, который замечательно иллюстрирует этот простой урок. Брандейс, позже ставший одним из наиболее влиятельных судей в истории Верховного Суда США, выступал против олигархов, которые в прошлом столетии контролировали инвестиционную и корпоративную Америку.

Брандейс описывал их взаимосвязанные интересы и своекорыстное финансовое управление как “безнаказанное пренебрежение законами человеческими и Божьими, одержимость иллюзией, будто два плюс два равно пяти”. Он предсказал (как оказалось, безошибочно), что повсеместная спекуляция того времени потерпит крах, “пав жертвой непоколебимых правил простой арифметики”. Брандейс цитировал, как мне кажется, Софокла: “Помни, о незнакомец, арифметика – первейшая из наук и мать безопасности”.

Его слова поразили меня, точно молния. Почему? Потому что непоколебимые правила арифметики инвестирования настолько очевидны! (Мои критики однажды сказали, что единственное мое достижение – “поразительный дар распознавать очевидное”). Забавно, но большинству инвесторов, кажется, сложно разглядеть простейшие вещи, то, что лежит прямо у них перед глазами. Или, что даже вероятнее, они отказываются осознавать реальность, если она противоречит их укоренившимся мнениям, предрассудкам, самонадеянности и абсолютной вере в неизменность привычных им механизмов функционирования финансовых рынков.

Более того, вряд ли наши финансовые посредники заинтересованы в донесении очевидных истин до своих клиентов-инвесторов. Действительно, личные интересы воротил финансового рынка почти заставляют их игнорировать эти непоколебимые правила. Как сказал Эптон Синклер: “Поразительно, как человек сопротивляется пониманию, если прежде дорого заплатил за непонимание”.

Наша система финансового посредничества создала огромные состояния для людей, управляющих чужими средствами. И их личная заинтересованность вряд ли скоро исчезнет или изменится. Но как инвестор вы должны заботиться о своих собственных интересах. Разумный инвестор может преуспеть, только если осознает очевидные факты инвестирования.

Итак, затраты на услуги финансовых посредников довольно значительны. Высокая стоимость участия в паевых инвестиционных фондах сыграла решающую роль в объяснении того, почему менеджеры, управляющие фондами, так долго и упорно занижали выручку от операций с ценными бумагами. Задумайтесь, разве могло быть иначе? В общем и целом, все они умные, образованные, опытные, высококвалифицированные и честные люди. Но между ними существует конкуренция. Когда один покупает акции, другой продает их. Для участников взаимных фондов не существует чистой прибыли как таковой. В действительности они несут убытки в размере затрат на заключение сделок, выплачиваемых тем Помощникам, от которых нас предостерегал Уоррен Баффет в главе 1.

Инвесторы уделяют неоправданно мало внимания затратам на инвестирование. Особенно легко недооценить их значение из-за трех факторов: 1) множество затрат скрыты (расходы на операции с инвестиционным портфелем, ускользающие от внимания авансовые выплаты, налоги на полученную прибыль); 2) высокая прибыльность участия в инвестиционных фондах во время подъемов на фондовом рынке (в 1980-х и 1990-х годах, когда доходность фондового рынка достигала 17,5 % годовых, средний фонд предлагал вкладчикам непомерную – и при этом совершенно неадекватную – прибыль в размере 15 %); и особенно 3) сосредоточение инвесторов на быстром доходе и упущение из виду разорительного влияния операционных затрат в долгосрочном периоде.

Приведем пример. Предположим, что общая доходность фондового рынка составляет 8 % годовых в течение пятидесяти лет. Да, это долго, но инвестиционный период сейчас еще больше – 65 и даже 70 лет для человека, который начал работать в возрасте 22 лет, сразу же занялся инвестированием и работает, скажем, до 65-летнего возраста. Затем он продолжает инвестировать еще в течение приблизительно двадцати или более лет. Допустим, что стоимость участия в среднестатистическом инвестиционном фонде составляет минимум 2,5 % в год. В результате чистая годовая прибыль составит всего лишь 5,5 %.

Исходя из данных условий, подсчитаем доход от инвестирования 10 тыс. долл. за 50-летний период (рис. 4.1). Прибыль от вложений на фондовом рынке составит 469 тыс. долл. – замечательная иллюстрация действия системы сложных процентов в длительном инвестиционном периоде. В начале периода график показывает прибыль в размере 5,5 % годовых, что не особенно отличается от ситуации на фондовом рынке в целом. Но постепенно эти две кривые начинают расходиться, и в итоге разница между ними огромна. В конце продолжительного периода прибыль, накопленная фондом, составит лишь 145 400 долл., что отличается от прибыльности самого рынка на впечатляющую сумму в 323 600 долл.

В инвестиционной сфере время не лечит раны. Оно только ухудшает положение дел. Когда речь идет о прибыли, время на вашей стороне. Но если дело касается затрат, оно – ваш враг. Представьте, насколько доходность инвестирования 10 тыс. долл. снижается с каждым годом (рис. 4.2). К концу первого года ценность вашего капиталовложения снизится примерно на 2 % (сравните 10 550 и 10 800 долл.). Через десять лет исчезнет 21 % (17 100 вместо 21 600 долл.). Через тридцать лет – уже 50 % (49 800 вместо 100 600 долл.). А к концу инвестиционного периода затраты поглотят примерно 70 % потенциального накопленного дохода от простого владения портфелем ценных бумаг.

Рис. 4.1. Магия сложных процентов, тирания сложных затрат: прибыль на 10 тыс. долл. вложений за пятьдесят лет

Рис. 4.2. Тирания сложных начислений: последствия отставания от рынка на 2,5 % в долгосрочном периоде

Итак, что мы имеем? Инвестор, вложивший 100 % своего капитала и принявший на себя 100 % риска, получил в результате лишь 31 % рыночной прибыли. Система же финансового посредничества, которая свои собственные средства не инвестировала и не рисковала ими, присвоила себе львиную долю этой прибыли – 70 %. Это демонстрирует то обстоятельство, – пожалуйста, никогда не забывайте о нем! – что в долгосрочном периоде тирания сложных затрат сильнее магии сложных процентов. Включите этот математический факт в число непоколебимых правил простой арифметики, о которых мы упоминали раньше.

Но хватит теории и гипотетических примеров. Давайте рассмотрим действие этого принципа в реальном мире. В течение четверти века, с 1980 по 2005 год, доходность фондового рынка, в соответствии с индексом Standard & Poor’s 500 (S&P 500), составляла 12,5 % годовых. Доход от участия в паевом инвестиционном фонде – лишь 10 %. Эта разница в 2,5 % была вполне предсказуема, учитывая нашу примерную оценку стоимости участия в фонде – 3 %. (Запомните: доход инвестора равен доходности рынка минус затраты.) Проще говоря, наши фондовые менеджеры, будучи во главе инвестиционной цепи питания, присвоили себе “излишек” доходности рынка. Фондовые же инвесторы, неизбежно будучи на нижней ступени пищевой цепи, остались при совсем небольшой доле прибыли.

Но не все инвесторы понесли подобные потери. Они могли запросто отдать предпочтение простому индексному фонду, привязанному к индексу S&P 500. Такой фонд действительно давал прибыль в размере 12,3 % годовых в данном периоде – т. е. инвестиционные затраты уменьшили доходность рынка лишь на 0,2 %. Как мы видим, разница в прибыльности индексных фондов и обычных инвестиционных фондов составила 2,3 % годовых.