Система инвестиционных взаимоотношений в регионе на примере республики Татарстан

Поэтому, основными принципами формирования инвестиционного портфеля являются безопасность и доходность вложений, их стабильный рост, высокая ликвидность. Под безопасностью понимаются неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала и стабильность получения дохода.

Рис. 3.6. Структура инвестиционного портфеля

Ликвидность инвестиционных ценностей - это их способность быстро и без потерь в цене превращаться в наличные деньги. Как правило, наиболее низкой ликвидностью обладает недвижимость.

Ни одна из инвестиционных ценностей не обладает всеми перечисленными выше свойствами. Поэтому неизбежен компромисс. Если ценная бумага надежна, то доходность будет низкой, так как те, кто предпочитает надежность, будут предлагать высокую цену. Главная цель при формировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального сочетания между риском и доходом для инвестора. Иными словами, соответствующий набор инвестиционных инструментов призван снизить риск потерь вкладчика до минимума и одновременно увеличить его доход до максимума.

Методом снижения риска серьезных потерь служит диверсификация портфеля, т. е. вложение средств в проекты и ценные бумаги с различными уровнями надежности и доходности. Риск снижается, когда вкладываемые средства распределяются между множеством разных видов вложений. Диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные невысокие доходы по одному элементу портфеля будут компенсироваться высокими доходами по другому. Минимизация риска достигается за счет включения в портфель множества различных элементов, не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронности циклических колебаний их деловой активности [2, 10].

Оптимальное количество элементов портфеля зависит от возможностей инвестора, наиболее распространенная величина - от 8 до 20 различных элементов инвестиционного портфеля.

Функции корпорации по управлению инвестиционным портфелем

Для целей управления инвестиционный портфель - это совокупность как связанных, так и не связанных между собой элементов. К несвязанным элементам относятся инвестиционные ценности, происхождение которых не представляет собой связанных событий (например, золото и переподготовка кадров). С другой стороны, к связанным элементам относятся инвестиционные ценности, о которых можно сказать, что они происходят из одного источника (акции и облигации одного эмитента, государственные ценные бумаги различных видов).

Управление портфелем представляет собой процесс реализации определенных связей между всеми его элементами. С этих позиций понятие управления портфелем можно описать следующим образом: управление портфелем определение, установление, регулирование и развитие соотношений между элементами портфеля, обеспечивающих достижение поставленных перед портфелем целей [43].

На практике успешность управления портфелем зависит от того, насколько велики ресурсы, позволяющие достичь поставленной перед портфелем цели, и как они используются. Как следствие возникает проблема оптимального размещения ограниченного объема ресурсов. Однако в общем случае проблема оптимального распределения ресурсов между инвестиционными ценностями является частью инвестиционной стратегии корпорации.

Управление является чрезвычайно сложным видом деятельности в любой области народного хозяйства. Управление инвестиционным портфелем в этом смысле - не исключение. Поскольку процесс формирования и последующей реструктуризации портфеля представляет не одномоментную, а растянутую во времени деятельность, то, по нашему мнению, управление портфелем представляет собой инвестиционный процесс. В этой связи принцип системности по отношению к управлению инвестиционным процессом, т. е. взгляд на него как на систему, вполне естественен. Отсюда вытекает возможность декомпозиции и структуризации процесса управления инвестиционным портфелем.

При рассмотрении или изучении любых процессов можно выделить ряд аспектов (подходов) к изучаемому явлению. Наиболее распространенные из них: функциональный, динамический, предметный.

Функциональный аспект отражает общий подход к проблеме управления и предполагает рассмотрение основных функций управления (видов управленческой деятельности):

АНАЛИЗ ВОЗМОЖНОСТЕЙ, ПЛАНИРОВАНИЕ, ОРГАНИЗАЦИЯ, МОТИВАЦИЯ, ДИСПЕТЧИРОВАНИЕ, КОНТРОЛЬ, РЕГУЛИРОВАНИЕ.

Функции управления считаются центральным понятием: они выполняются на всех уровнях управленческой деятельности, в каждой фазе реализации проекта, для всех его процессов и управляемых объектов (элементов).

Последовательность функций управления образует своеобразный цикл (рис. 3.7) [31, 49].

Анализ состояния портфеля требуется, если появляется необходимость вмешаться в инвестиционный цикл. С анализа начинается вся работа над портфелем, в дальнейшем анализируются все характеристики портфеля: степень материализации, отдаленность возврата вложенных средств, степень риска, объем требуемых инвестиционных ресурсов, целевое использование.

Динамический подход к управлению портфелем предполагает рассмотрение основной деятельности по реализации инвестиционной стратегии как продолжительного процесса. Этот подход связан с логикой осуществления мероприятий в рамках управления инвестиционным портфелем. Укрупнено эти процессы таковы:

АНАЛИЗ ПРОБЛЕМЫ, РАЗРАБОТКА КОНЦЕПЦИИ ПОРТФЕЛЯ, БАЗОВОЕ и ДЕТАЛЬНОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ, ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ, РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ, ЛИКВИДАЦИЯ ПОРТФЕЛЯ.

Рис. 3.7. Цикл управления корпорацией

Следует отметить, что деятельность по осуществлению мероприятий в рамках инвестиционной стратегии реализуется на разных организационных уровнях и в различных подразделениях корпорации, поэтому она сама нуждается в управлении. В этом также проявляются свойства управления инвестиционным портфелем как системы.

Сфера управления портфелем представлена на рис. 3.8.

Рис. 3.8. Сфера управления портфелем

Система управления реализацией стратегии - это процесс, который, как и сама реструктуризация портфеля, нуждается в руководстве. Следует подчеркнуть, что одним из факторов, определяющих успех управления портфелем, является использование системного подхода и специально разработанной методологии.

Обобщая сказанное о функциях управления, можно кратко резюмировать особенности их выполнения, которые должны обеспечить высокую эффективность при управлении портфелем:

* всеобъемлемость, то есть максимальный охват всех уровней и всех элементов процесса управления портфелем;

* непрерывность выполнения мероприятий на всех этапах управления инвестиционным портфелем.

Выполнение этих требований сопряжено со значительными усилиями и финансовыми затратами. Поэтому на практике приходится ограничивать управленческую деятельность, чтобы она не превратилась в самоцель и не разорила инвестора. Обеспечение рационального выполнения функций управления портфелем - задача как методологии управления инвестиционным процессом, так и управляющих корпорации.

Рассматривая вопрос о формировании портфеля, инвестор должен определить для себя значения основных параметров, которыми он будет руководствоваться. К ним относятся:

* тип портфеля;

* сочетание риска и доходности портфеля;

* состав портфеля;

* схема управления портфелем.

1. Существует два типа портфелей:

а) портфель, ориентированный на преимущественное получение дохода за счет высокого уровня прибыли от инвестиционных проектов, а также процентов и дивидендов по ценным бумагам;

б) портфель, направленный на увеличение объемов производства по видам продукции, а также на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него ценных бумаг.

2. В портфель обязательно должны входить различные по риску и доходности элементы. Причем, в зависимости от намерений инвестора, доли разнодоходных элементов могут варьироваться. Эта задача вытекает из общего принципа, который действует на инвестиционном рынке: чем более высокий потенциальный риск несет инструмент, тем более высокий потенциальный доход он должен иметь, и, наоборот, чем ниже риск, тем ниже ставка дохода.

3. Первоначальный состав портфеля определяется в зависимости от инвестиционных целей вкладчика - возможно формирование портфеля, обуславливающего больший или меньший риск. Исходя из этого инвестор может быть агрессивным или консервативным. Агрессивный инвестор склонен к высокой степени риска. В своей инвестиционной деятельности он делает акцент на вложения в рискованные бумаги и проекты. Консервативный инвестор склонен к меньшей степени риска. Он вкладывает средства в стабильно работающие предприятия, а также в облигации и краткосрочные ценные бумаги.

4. На практике существует несколько схем управления портфелем, каждая из которых определяет поведение инвестора в той или иной ситуации.

Первая схема. Инвестор заранее определяет границы, в рамках которых происходит разделение инструментов по риску, сроку и доходности, таким образом формируются корзины с определенными характеристиками. Каждой корзине отводится определенный фиксированный вес (доля) в инвестиционном портфеле. Эта доля остается постоянной с течением времени. Состав корзин может меняться под воздействием различных факторов:

* макроэкономической ситуации;

* изменения критериев инвестора;

* изменений, произошедших с проектом или ценной бумагой.

Вторая схема. Инвестор придерживается гибкой шкалы весов корзин в инвестиционном портфеле. Первоначально портфель формируется исходя из определенных весовых соотношений между корзинами и их элементами. В дальнейшем они пересматриваются в зависимости от результатов анализа финансовой ситуации на рынке и ожидаемых изменений конъюнктуры товарного и финансового спроса.

И та, и другая схема управления портфелем подразумевает иерархический подход к анализу и отбору как элементов корзин, так и элементов портфеля. Суть иерархического подхода показана на рис. 3.9. Он позволяет четко распределить полномочия и обязанности в группе инвестиционного менеджмента фирмы.

Руководитель группы или инвестиционного отдела выполняет функцию управления составом портфеля: определяет критерии распределения инструментов по корзинам, определяет веса корзин в портфеле, осуществляет координацию действий в случае перераспределения инструментов между корзинами. Каждый подчиненный, как правило, занимается или "ведет" одну или несколько корзин.

Управление портфелем инвестиционных проектов включает, как и управление любым сложным объектом с переменным составом, планирование, анализ и регулирование состава портфеля. Кроме того, управление любым портфелем включает в себя осуществление деятельности по его формированию и поддержанию с целью достижения поставленных инвестором перед портфелем целей при сохранении необходимого уровня его ликвидности и минимизации расходов, связанных с ним.

Рис. 3.9. Функции управления инвестиционным портфелем в иерархической системе управления

В общем виде структура управления портфелем инвестиционных проектов показана на рис. 3.10.

Существуют два варианта организации управления портфелем инвестиционных проектов. Первый - это выполнение всех управленческих функций, связанных с портфелем, его держателем на самостоятельной основе.

Рис. 3.10. Структура управления портфелем инвестиционных проектов

Второй вариант - это передача большей части функций по управлению портфелем другому лицу в форме траста.

В первом случае инвестор должен решить следующие задачи по организации управления:

1. Определить цели и тип портфеля.

2. Разработать стратегию и текущую программу управления портфелем.

3. Реализовать операции, относящиеся к управлению портфелем.

4. Провести анализ и выявить проблемы.

5. Принять и реализовать корректирующие решения.

Во втором случае основная задача инвестора - правильно определить объект траста ( инвестиционные, общественные фонды, специализируемые инвестиционные институты и т.д. ) для управления портфелем.

Стандартные цели портфеля инвестиционных проектов приведены на рис. 3.11. Как следует из рисунка, основными целями портфеля являются:

* получение процента, то есть, приращение стоимости портфеля за счет доходов по инвестиционным ценностям;

* сохранение капитала, то есть, размещение инвестиционных ресурсов в инвестиционные ценности, стоимость которых изменяется не медленнее чем, например, стоимость потребительской корзины;

* развитие производства, то есть, получение средств для внедрения новых технологий, закупки оборудования и т. д.

Рис. 3.11. Цели портфеля инвестиционных проектов

Инвестиционная стратегия

Цели портфеля могут быть альтернативными и соответствовать различным типам портфелей. Например, если ставится цель получения процента, то предпочтение при формировании портфеля отдается высокорискованным, низколиквидным, но обещающим высокую прибыль проектам. Если же основная цель инвестора - сохранение капитала, то предпочтение отдается хорошо разработанным проектам, с небольшим риском, высокой ликвидностью, но с заранее известной небольшой доходностью.

Понятие ликвидности портфеля может рассматриваться как способность:

* быстрого превращения всего портфеля или его части в денежные средства (с небольшими расходами на реализацию);

* своевременного погашения обязательств перед кредиторами, возврата им заимствованных денежных ресурсов, за счет которых был сформирован портфель или его часть. В данном случае на первый план выходит вопрос о соответствии сроков привлечения источников, с одной стороны, и формировании на их основе вложений средств, с другой.

Управление инвестиционным портфелем осуществляется в рамках общей финансовой стратегии корпорации, в соответствии с портфельными стратегиями, сформулированными в рамках инвестиционной стратегии корпорации:

* низкого риска и высокой ликвидности;

* высокой доходности и высокого риска;

* долгосрочных вложений;

* спекулятивная и др.

Конкретные инвестиционные стратегии определяются:

1. Финансовой стратегией корпорации.

2. Типом и целями портфеля.

3. Состоянием рынка (его наполненностью и ликвидностью, динамикой процентной ставки, легкостью или затрудненностью привлечения заемных средств, уровнем инфляции).

4. Наличием законодательных льгот или, наоборот, ограничений на инвестирование.

5. Общеэкономическими факторами (фаза хозяйственного цикла и т.д.).

6. Необходимостью поддержания заданного уровня ликвидности и доходности при минимизации риска.

7. Типом стратегии (краткосрочная, среднесрочная и долгосрочная).

Естественно, различные факторы, а следовательно, и различные стратегии комбинируются между собой, накладываются друг на друга, и вследствие этого появляются сложные комбинированные варианты портфельной стратегии. 3.4. МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ЦЕННОСТЕЙ

Затратный метод для оценки рыночной стоимости недвижимости

Определение стоимости земли

При определении стоимости участка земли, входящего в состав оцениваемой затратным методом недвижимости, следует рассматривать его как свободный от застройки в предположении наилучшего и наиболее эффективного использования. Для оценки рыночной стоимости земли применяют следующие методы:

* метод сравнения продаж;

* метод распределения;

* метод выделения;

* метод разбивки на участки;

* техника остатка для земли;

* капитализация земельной ренты.

При наличии необходимой информации метод сравнения продаж является наиболее предпочтительным и общеприменимым. После сбора рыночной информации и выбора единицы сравнения, цены продаж сравнимых участников корректируются по элементам сравнения. Основными элементами сравнения для земли являются:

* права собственности;

* условия финансирования;

* условия продажи;

* условия рынка (время продажи);

* месторасположение;

* физические характеристики;

* доступные коммунальные услуги;

* условия зонирования;

* наилучшее и наиболее эффективное использование.

При оценке земли можно использовать несколько единиц сравнения, корректируя цену каждой из них и получая в конце несколько значений стоимости, определяющих диапазон стоимости.

Метод распределения основан на положении о том, что для каждого типа недвижимости существует нормальное соотношение между стоимостью земли и стоимостью построек. Такое соотношение наиболее достоверно для новых улучшений, которые отражают наилучшее и наиболее эффективное использование земли. С увеличением возраста построек отношение стоимости земли к общей стоимости объекта увеличивается.

Данный метод не дает точного значения рыночной стоимости. Он может применяться для оценки в условиях недостаточной информации о продажах свободных участков земли.

Метод выделения является разновидностью метода распределения. Стоимость земли выделяется из стоимости недвижимости вычитанием стоимости улучшений с учетом их износа. Этот метод можно рекомендовать для оценки загородных участков, для которых вклад улучшений в общую стоимость мал и достаточно легко определяется.

Метод применяется при отсутствии информации о продажах свободных участков в ближних окрестностях.

Метод разбивки на участки применяется в случаях, когда разбивка участка на несколько меньших по размеру представляет наилучшее и наиболее эффективное использование земли, при этом внешние и внутренние улучшения участков, создаваемые при разбивке, обеспечивают условия для наилучшего и наиболее эффективного использования земли.

Расчет стоимости участка земли методом разбивки выполняется в следующей последовательности:

* определяется количество и размеры участков, исходя из физических возможностей, юридических возможностей и экономической целесообразности. (Хотя обоснованная оценка количества участков получается в соответствии с требованиями действующих нормативов, предпочтение может быть отдано рыночным данным по развитию аналогичного земельного массива, если таковые имеются);

* определяется потенциальный доход от продажи или сдачи в аренду подготовленных участков. Основой для расчета является стоимость одного участка, определенная методом сравнения продаж с учетом корректировок на различия;

* определяется чистый доход от продаж, который является разностью между потенциальным доходом от продаж и суммой всех издержек на улучшения и устройство участков.

Издержки на улучшение включают:

* расходы на разбивку, расчистку и планировку участков;

* расходы по устройству дорог, тротуаров, инженерных сетей, дренажа;

* налоги, страховка, заработная плата ИТР;

* расходы на маркетинг;

* прибыль и накладные расходы подрядчика;

* прибыль предпринимателя.

Так как освоение территории обычно занимает некоторое время и выручка от продаж поступает не единовременно, настоящая стоимость земельного массива определяется дисконтированием потока чистой выручки от продаж с учетом периодичности поступлений и предполагаемой нормы отдачи проекта.

Техника остатка для земли применяется при отсутствии данных о продажах свободных участков земли. Для определения стоимости земельного участка необходимо знать:

* стоимость здания;

* чистый операционный доход от всей недвижимости;

* коэффициенты капитализации для земли и для зданий.

Стоимость здания может быть определена для нового или проектируемого объекта, который представляет наилучшее и наиболее эффективное использование.

Применение техники остатка для земли осуществляется в следующей последовательности:

* определяются улучшения, представляющие наилучшее и наиболее эффективное использование;

* на основе данных о рыночной арендной плате и предполагаемых операционных расходах определяется чистый операционный доход всей недвижимости;

* определяется часть чистого операционного дохода, относящаяся к зданию.

Определяется стоимость земли путем капитализации части дохода, относящейся к земле.

Для определения стоимости участка земли методом капитализации арендной платы за землю относимая к земле арендная плата капитализируется определенным из рыночных данных коэффициентом капитализации для земли.

Определение стоимости нового строительства

При расчете стоимости нового строительства в состав затрат следует включать прямые и косвенные издержки, а также прибыль предпринимателя.

К прямым издержкам относят:

* стоимость строительных материалов, изделий и оборудования;

* стоимость эксплуатации строительных машин и механизмов;

* основную заработную плату строительных рабочих;

* стоимость временных зданий, сооружений и инженерных сетей;

* прибыль и накладные расходы подрядчика.

К косвенным издержкам относят:

* затраты на подготовку территории строительства;

* затраты на проектные и изыскательские работы;

* прочие затраты и работы;

* содержание дирекции (технический надзор) строящегося предприятия (учреждения), затраты на авторский надзор;

* другие (нетрадиционные) виды косвенных издержек.

При определении значений прямых издержек следует руководствоваться общими правилами определения сметной стоимости строительства, изложенными в действующих нормативных и руководящих документах (Свод правил по определению стоимости строительства в составе предпроектной и проектно-сметной документации, 10181-01-94).

Расчеты значений прямых издержек могут быть выполнены одним из двух способов:

* пересчетом известной величины сметной стоимости строительства с применением индексов;

* путем составления восстановительной сметы на объект оценки.

При наличии для объекта оценки проектно-сметной документации значение прямых издержек определяется как величина сметной стоимости строительства, Пересчитанная на дату оценки с помощью индексов, учитывающих отношение текущего уровня цен в строительстве к ценам 1984 года, принятых в качестве базисных. Способ учета в прямых издержках налога на добавленную стоимость, налога на пользование транспортом, а также других налогов, действующих на момент оценки, зависит от вида применяемых индексов.

При отсутствии проектно-сметной документации на объект оценки следует восстановить смету одним из двух способов:

* по укрупненным сметным нормативам;

* по сборникам единичных расценок и прейскурантам.

Использование укрупненных сметных нормативов для вычисления прямых издержек допустимо для типовых проектных решений зданий и сооружений, а также повторно применяемых экономических индивидуальных проектов.

Для целей оценки рыночной стоимости недвижимости следует применять следующие виды укрупненных показателей:

* укрупненные показатели сметной стоимости (УПСС);

* укрупненные сметные нормы (УСН) на здания, сооружения, конструкции и виды работ;

* прейскуранты на строительство зданий и сооружений (ПРЭС);

* укрупненные показатели восстановительной стоимости для целей переоценки основных фондов.

При этом стоимость строительно-монтажных работ приводится с разбивкой по видам работ и комплексам строительных конструкций.

Применение укрупненных показателей осуществляется в соответствии с рекомендациями СП 81-01-84. Механизм индексации прямых издержек аналогичен описанному ранее.

Определение прямых издержек на новое строительство с использованием единичных расценок и укрупненных норм является стандартной процедурой разработки восстановительных локальных смет на виды работ или конструктивные элементы с последующей индексацией.

Значения косвенных издержек на подготовку территории и традиционно относящихся в сводных сметах к разделу "Прочие издержки" следует определять в соответствии с указаниями свода правил СП 81-01-94.

К нетрадиционным видам косвенных издержек относятся:

* инвестиции в недвижимость в период после завершения строительства и до достижения стабилизированной наполненности;

* расходы на изменение права собственности.

Значения этих видов издержек определяются как процент от прямых издержек по рыночным данным.

Прибыль предпринимателя определяется как сумма, которую предприниматель ожидает получить в виде премии за использование своего капитала. Значение прибыли предпринимателя принимается по рыночным данным.

Определение накопленного износа

При применении метода сравнения продаж величина накопленного износа определяется как разница между стоимостью нового строительства и стоимостью сооружения на дату оценки. Наличие достоверных данных о продажах подобных объектов и стоимости свободных участков земли является необходимым условием, причем любая корректировка на отличия должна быть рыночно обоснованной.

Метод разбивки заключается в подробном рассмотрении и учете всех видов износа, к которым относят:

* исправимый и неисправимый физический износ;

* исправимый и неисправимый функциональный износ;

* внешний износ.

Считается, что износ относится к исправимому, если затраты на его исправление меньше, чем добавляемая при этом стоимость. И наоборот, износ относится к неисправимому, если затраты на исправление больше, чем добавленная стоимость сооружения.

Для применения метода разбивки при определении накопленного износа необходимо в качестве расчетной базы иметь данные о стоимости нового строительства, выполненные с разбивкой по конструктивным элементам.

После определения величин исправимого физического износа и суммы восстановительной стоимости короткоживущих элементов с неисправимым физическим износом, необходимо вычесть эти величины из полной восстановительной или замещающей стоимости для определения базы для подсчета неисправимого физического износа в долгоживущих элементах.

Стоимость неисправимого физического износа в долгоживущих элементах рассчитывается как отношение действительного возраста здания к общей физической жизни здания, умноженное на остаточную восстановительную или замещающую стоимость долгоживущих элементов (определенную ранее базу).

Общая физическая жизнь здания определяется в зависимости от типа основных конструктивных элементов для различных категорий зданий по долговечности. Классификация жилых и общественных зданий по долговечности приведена в нормативной литературе.

К исправимому функциональному износу относят потерю стоимости в результате несоответствия проекта, материалов, строительных стандартов, качества дизайна современным требованиям рынка к этим позициям. Аналогично исправимому физическому износу исправимый функциональный износ измеряется стоимостью его исправления.

Исправимый функциональный износ вызывается:

* недостатками, требующими добавления элементов;

* недостатками, требующими замены или модернизации элементов;

* "сверхулучшениями".

К недостаткам, требующим добавления, относят позиции, которых нет в существующем сооружении и без которых сооружение не может соответствовать современным стандартам. Количественным измерителем исправимого функционального износа за счет недостатков, требующих добавления, является разница между стоимостью выполнения требуемых добавлений на момент оценки и стоимостью выполнения этих же добавлений, если бы они были выполнены при строительстве объекта оценки.

К недостаткам, требующим замены или модернизации элементов, относят позиции, которые еще выполняют свои функции, но уже не соответствуют современным рыночным стандартам. Исправимый функциональный износ за счет позиций, требующих замены или модернизации, измеряется как стоимость существующих элементов с учетом их физического износа, минус стоимость возврата материалов, плюс стоимость демонтажа существующих и плюс стоимость монтажа новых элементов. При этом стоимость возврата материалов определяется как стоимость демонтированных материалов и оборудования при использовании их на других объектах.

К "сверхулучшениям" относят позиции и элементы сооружения, наличие которых в настоящее время неадекватно современным требованиям рыночных стандартов. Исправимый функциональный износ за счет "сверхулучшений" измеряется как текущая восстановительная стоимость позиций сверхулучшений, минус физический износ, плюс стоимость демонтажа и минус возврат материалов, если он имеет место.

Если стоимость строительства определяется как замещающая, то при определении исправимого функционального износа имеют место некоторые особенности. Так как в этом случае "сверхулучшения" отсутствуют, то нет необходимости определять приходящуюся на них долю физического износа. Однако стоимость исправления "сверхулучшений" все же необходимо учитывать.

Неисправимый функциональный износ вызывается:

* недостатками за счет позиций, не включенных в стоимость нового, но которые должны быть;

* недостатками за счет позиций, включенных в стоимость нового, но которых быть не должно;

* "сверхулучшениями".

Неисправимый функциональный износ за счет позиций, не включенных в стоимость нового строительства, измеряется как чистая потеря дохода, относящаяся к этому недостатку, капитализированная при норме капитализации для зданий, минус стоимость этих позиций, если бы они были включены в стоимость нового строительства.

Расчет неисправимого функционального износа за счет недостатков не зависит от того, восстановительная или заменяющая стоимости будут приниматься за основу.

Неисправимый функциональный износ за счет позиций, которые включены в стоимость нового строительства, но которых быть не должно, измеряется как текущая Стоимость нового, минус относящийся физический износ, минус стоимость добавленного (т. е. настоящая стоимость дополнительных расходов, связанных с наличием данной позиции).

Последовательность расчета неисправимого функционального износа за счет "сверхулучшений" определяется в зависимости от того вида стоимости, который принят за основу.

В случае применения восстановительной стоимости неисправимый функциональный износ за счет "сверхулучшений" измеряется как восстановительная стоимость элементов "сверхулучшения", минус их физический износ, плюс настоящая стоимость (PV) издержек владельца, связанных с наличием сверхулучшений, минус любая добавленная стоимость. При этом к издержкам владельца относят дополнительные налоги, страховки, расходы по обслуживанию, коммунальные платежи, а к добавленной стоимости относят увеличенную арендную плату и т. д. - связанные с наличием "сверхулучшения".

Замещающая стоимость не учитывает стоимость строительства "сверхулучшений", поэтому не учитывается и их физический износ. Тем не менее такие пункты, как дополнительные налоги, страховка, коммунальные платежи должны быть учтены.

Внешний износ определяет уменьшение полезности здания в результате изменения внешних факторов, определяющих экономическое месторасположение) объекта - положения по отношению к основным транспортным, коммунальным, коммерческим и другим сооружениям, изменения рыночных условий, изменения финансовых и законодательных условий и т.д.

Для определения величины внешнего износа применяют два метода:

* метод капитализации потери дохода, относящегося к внешнему воздействию;

* метод сравнения продаж подобных объектов при наличии и без внешних воздействий.

При наличии достаточного количества данных, второй подход более предпочтителен.

Использование метода капитализации потери дохода предполагает определение потерь дохода всей собственности за счет внешних воздействий. Затем доля потерь, приходящаяся на здание, капитализируется при норме капитализации для зданий.

Общая оценка накопленного износа сооружения определяется как сумма величин износа по всем позициям разбивки.

Метод сравнения продаж для определения рыночной стоимости недвижимости

Выбор и подготовка рыночной информации для анализа

Для определения рыночной стоимости методом сравнения продаж необходимо отобрать и проанализировать рыночные данные о сделках купли-продажи объектов недвижимости, аналогичных объекту оценки.

В качестве аналогичного объекта, или объекта сравнения, следует рассматривать объект недвижимости, наилучшее и наиболее эффективное использование которого аналогично наилучшему и наиболее эффективному использованию объекта оценки.

В зависимости от конкретной ситуации наилучшее и наиболее эффективное использование определяется или как для свободного участка земли, или как для собственности с существующими улучшениями.

Если рассматривается наилучшее и наиболее эффективное использование свободного участка земли, то критерием наилучшего использования является максимальная остаточная стоимость земли, которая определяется:

* вычитанием из стоимости недвижимости издержек на улучшения;

* применением техники остатка для земли.

При этом под стоимостью недвижимости понимается стоимость объектов недвижимости, возведение которых на участке земли не противоречит юридическим нормам, физически осуществимо и экономически целесообразно.

Если рассматривается наилучшее и наиболее эффективное использование собственности с уже существующими улучшениями, то критерием наилучшего использования является максимальная стоимость недвижимости при долгосрочной норме прибыли, отражающей риск инвестиций в недвижимость данного типа, который определяется:

* прямым сравнением стоимости недвижимости при различных вариантах использования;

* сравнением норм прибыли инвестиций в недвижимость при различных вариантах использования.

Среди выбранных объектов с аналогичным объекту оценки наилучшим и наиболее эффективным использованием следует наибольшее внимание уделять объектам, максимально близким к объекту сравнения:

* по предаваемым правам собственности;

* по условиям финансирования;

* по условиям сделок купли-продажи;

* по времени совершения сделок купли-продажи;

* по физическим характеристикам;

* по экономическим характеристикам, влияющим на величину чистого дохода;

* по характеру использования и т.д.

На все отличия от объекта оценки следует выполнять корректировки цен продажи объектов сравнения.

Для проведения процедур сравнения следует определить удельные единицы сравнения объектов недвижимости, физические или экономические. Выбор конкретных единиц сравнения зависит от типа недвижимости и сложившихся на местном рыке традиций.

Для сравнения продаж участков земли используются следующие единицы:

* цена за единицу площади;

* цена за 1 м пог. вдоль красной линии;

* цена за участок.

Для сравнения продаж участков земли с существующими зданиями или сооружениями используются следующие единицы:

* цена за 1 м общей площади;

* цена за 1 м полезной или подлежащей сдаче в аренду площади;

* цена за комнату;

* цена за квартиру;

* цена за 1 м здания или сооружения;

* цена за все сооружение;

* цена за единицу, приносящую доход.

Механизм оценки рыночной стоимости недвижимости методом сравнения продаж

Механизм сравнения продаж заключается в нахождении цены единицы сравнения объекта оценки (или всего объекта), которая определяется путем корректировок цен единиц сравнения объектов-аналогов на существующие отличия от объекта оценки.

Для непосредственных корректировок следует выделять характеристики сделок купли-продажи и объектов недвижимости, которые влияют на цену продажи и называются элементами сравнения. Каждый конкретный тип недвижимости требует выделения как общих, так и присущих только ему элементов сравнения.

К общим для всех объектов недвижимости относят следующие элементы сравнения:

* набор прав на недвижимость;

* условия финансирования сделки купли-продажи;

* условия сделки купли-продажи;

* время совершения сделки купли-продажи;

* месторасположение объекта недвижимости;

* физические характеристики объекта недвижимости;

* экономические характеристики объекта недвижимости;

* характер использования объекта недвижимости;

* компоненты цены продажи, не связанные с объектом недвижимости.

Под корректировкой на набор прав понимается учет разницы между рыночной арендной платой и контрактной арендной платой, которой может быть обременен объект недвижимости.

Величину корректировки на набор прав определяют двумя способами:

* прямой капитализацией разницы между контрактной и рыночной арендными платами (в предположении бессрочности аренды);

* дисконтированием разницы между контрактной и рыночной арендными платами в течение оставшегося срока действия договора аренды.

Под корректировкой на условия финансирования сделки купли-продажи понимается учет разницы в стоимости заемного капитала при рыночной и контрактной нормах процента.

Величину корректировки на 'условия финансирования определяют дисконтированием фактического денежного потока платежей по кредиту при рыночной норме дисконтирования.

Под корректировкой на условия сделки купли-продажи понимается учет факторов, отражающих нетипичные рыночные отношения между продавцом и покупателем, т.е. наличие деловых и родственных связей, незаконного давления и вынуждающих обстоятельств.

Под корректировкой на время совершения сделки купли-продажи понимается учет изменения стоимости недвижимости во времени.

Величину корректировки на время совершения сделки купли-продажи определяют двумя способами:

* с помощью индексов, отражающих стоимость строительной продукции;

* с помощью хронологической статистики, показывающей прямую динамику изменения цен на недвижимость.

Под корректировкой на физические характеристики понимается учет наличия конкретных конструктивных элементов у объектов сравнения. Величина корректировки на физические различия определяется исходя из принципа вклада каждого элемента в общую стоимость недвижимости.

Под корректировкой на экономические характеристики понимается учет разницы показателей, определяющих уровень доходности объектов недвижимости. Величина корректировки на экономические характеристики определяется на основе разницы в уровне операционных расходов.

Под корректировкой на использование понимается учет характера использования объектов при совершении сделок купли-продажи. Величина корректировки на характер использования определяется на основе разницы в уровне потенциального или действительного валового дохода.

Под корректировкой на компоненты стоимости, не связанные с недвижимостью, понимается учет вклада бизнеса в цену продажи объекта сравнения. Величина корректировки на наличие компонентов стоимости, не связанных с недвижимостью, определяется выделением стоимости бизнеса из общей стоимости недвижимости.

Корректировки цен продажи объектов сравнения выполняются в следующей последовательности факторов:

* набор прав на недвижимость;

* условия финансирования сделки купли-продажи;

* условия сделки купли-продажи;

* время совершения сделки купли-продажи.

Каждая последующая корректировка применяется к предыдущей скорректированной цене продажи. Последовательность выполнения остальных корректировок свободна от приоритетности, при этом все корректировки применяются к одной базовой цене - цене продажи, скорректированной на время совершения сделки купли-продажи.

При корректировках все поправки выполняются по принципу "от объекта сравнения к объекту оценки".

Для реализации метода сравнения продаж для оценки рыночной стоимости, в зависимости от объема имеющейся информации, применяются качественные или количественные методики. Наиболее точно отражает объективное отношение рынка к конкретному типу недвижимости сравнительный анализ. Под данным термином понимается либо анализ парного набора данных, либо относительный сравнительный анализ.

Сравнительный анализ включает выполнение четырех последовательных этапов:

* определение элементов сравнения;

* определение разницы между объектом сравнения и объектом оценки по каждому элементу сравнения;

* определение суммарной корректировки цены продажи для каждого объекта сравнения;

* определение наиболее вероятной величины (или интервала) рыночной стоимости из анализа скорректированных цен продажи объектов сравнения.

Анализ парного набора данных заключается в получении скорректированной цены продажи из сравнения двух объектов, отличающихся одним элементом.

Относительный сравнительный анализ заключается в разделении всех объектов сравнения на две группы. К первой группе относят объекты, превосходящие по своим характеристикам объект оценки, а ко второй группе относят объекты, имеющие более низкие качественные характеристики, чем объект оценки. Таким образом, выделяется ценовой диапазон вероятной стоимости объекта оценки.

Окончательное заключение о величине рыночной стоимости делается на основании анализа скорректированных цен продажи объектов сравнения и с учетом количества и абсолютной величины произведенных корректировок.

Метод капитализации дохода для определения рыночной стоимости недвижимости

Определение рыночной стоимости недвижимости методом капитализации дохода производится в два этапа:

* прогнозирование будущих доходов;

* капитализация будущих доходов в настоящую стоимость.

Прогнозирование будущих доходов

Расчет прогнозируемого дохода от объекта недвижимости для целей оценки выполняется в виде составления реконструированного отчета о доходах, который имеет следующий вид:

Потенциальный валовый доход

Плановая аренда

ХХХХ

Скользящий доход

ХХХХ

Рыночная аренда

ХХХХ

Прочие доходы

ХХХХ

Итого потенциальный валовый доход

ХХХХХ

Недогрузка и потери при сборе арендной платы

-ХХХХ

Действительный валовый доход

ХХХХХ

Операционные расходы

Постоянные

-ХХХХ

Переменные

-ХХХХ

Расходы на замещение

-ХХХХ

Итого операционные расходы

-ХХХХ

Чистый операционный доход

ХХХХХ

Обслуживание долга

-ХХХХ

Денежный поток до выплаты налогов

ХХХХХ

Потенциальный валовый доход есть общий доход, который можно получить от недвижимости при 100%-ной занятости без учета всех потерь и расходов.

Потенциальный валовый доход включает арендную плату со всех площадей, увеличение арендной платы в соответствии с договором и другие доходы от недвижимости.

Плановая аренда - часть потенциального валового дохода, которая образуется за счет условий арендного договора. При расчете плановой аренды необходимо учитывать все скидки и компенсации, направленные на привлечение арендаторов. Такие позиции могут иметь вид дополнительных услуг арендаторам, возможности для арендаторов прерывать договор, использование репутации здания и т. д.

Скользящий доход - образуется за счет пунктов договора, предусматривающих дополнительную оплату арендаторами тех расходов, которые превышают значения, отмеченные в договоре.

Рыночная аренда - часть потенциального валового дохода, которая относится к свободной и занятой владельцем площади. Определяется на основе рыночных ставок арендной платы.

Прочие доходы - доходы, получаемые за счет функционирования недвижимости и не включаемые в арендную плату. (В эту позицию включаются доходы от пользования гаражом и автостоянкой, оплата телевизионных подключений, доход от торговых автоматов и т. д.). Разделение доходов на доходы от недвижимости и доходы от бизнеса должно соответствовать традициям местного рынка.

Потери арендной платы имеют место за счет неполной занятости объекта, смены арендаторов и неуплаты арендной платы. Обычно эти потери выражают в процентах по отношению к потенциальному валовому доходу и определяются для каждого местного рынка. Оценка занятости должна проводиться с учетом тенденций изменения спроса и предложения на будущий период.

Действительный валовый доход есть предполагаемый доход при полном функционировании объекта недвижимости с учетом потерь от незанятости, смены арендаторов и неплатежей арендаторов.

Операционные расходы - это периодические расходы для обеспечения нормального функционирования объекта и воспроизводства действительного валового дохода, которые могут быть отнесены к одной из трех групп:

* постоянные расходы;

* переменные расходы;

* расходы на замещение.

К постоянным расходам относят расходы, которые не зависят от степени заполненности объекта. Обычно это налоги на недвижимость, некоторые эксплуатационные расходы и страховка здания. Страхование бизнеса и личной собственности не относится к функционированию объекта.

К переменным относят расходы, которые связаны с интенсивностью использования объекта и уровнем предоставляемых услуг. Для каждого вида недвижимости характерны некоторые отличия в составе переменных расходов, однако следующие позиции имеют место практически для любого объекта:

* расходы на управление;

* расходы по заключению договоров аренды;

* заработная плата обслуживающему персоналу;

* коммунальные расходы - газ, электричество, вода, тепло, канализация;

* расходы на уборку;

* расходы на эксплуатацию и ремонт;

* расходы на содержание территории и автостоянки;

* расходы по обеспечению безопасности и т.д.

Расходы на управление - имеют место независимо от того, кто управляет сам владелец или управляющий по контракту. Величина расходов на управление определяется либо по фактическим затратам, либо в процентах от эффективного валового дохода в зависимости от типа недвижимости.

Расходы по заключению договоров аренды включают оплату агентов, ведение и сохранность договоров аренды. Для давно функционирующего объекта эти расходы могут быть включены в состав затрат на содержание. Однако для вновь вводимого в эксплуатацию объекта расходы на привлечение арендаторов и заключение первых договоров могут быть значительными и относятся к капитальным вложениям на развитие недвижимости. При расчете чистого операционного дохода расходы по оформлению аренды могут быть учтены либо в году выплаты, либо могут быть распределены на весь срок аренды.

Расходы на заработную плату включают оплату персонала, непосредственно занятого на содержании и эксплуатации объекта.

Расходы на коммунальные услуги определяются из прошлых объемов их потребления или из сравнительного анализа функционирования подобных объектов. При анализе этой статьи расходов следует обратить внимание на распределение оплаты коммунальных услуг между владельцем и арендатором.

Расходы на уборку определяются в виде ставки на единицу площади, независимо от того, будет ли уборкой заниматься обслуживающий персонал или специальная фирма. Эти расходы аналогичны расходам на горничных в гостиницах и могут возлагаться или на владельца, или на арендатора.

Расходы на эксплуатацию и ремонт включают оплату мелкого текущего ремонта, окраску фасадов, ремонт инженерного оборудования здания. Сумма расходов на эксплуатацию и ремонт связана с суммой расходов на замещение. Чем больше сумма замещения, тем меньше расходы на ремонт.

Расходы на содержание территории и автостоянки целиком зависят от сложности эксплуатации и могут быть включены в арендную плату арендаторам, которые ими пользуются.

Расходы по обеспечению безопасности зависят от местных условий и размеров охраняемой недвижимости. В эту статью включаются расходы на организацию пропускного режима, патрулирование, содержание охранных систем и оборудования.

Расходы на замещение предусматривают периодическую замену быстроизнашивающихся элементов сооружения. Обычно к таким компонентам относят:

* кровлю, покрытие пола, а также другие строительные элементы с коротким сроком эксплуатации;

* санитарно-техническую и электроарматуру и приборы;

* механическое оборудование;

* пешеходные дорожки, подъездные дороги и т.п.

К этой же статье расходов относят расходы на косметический ремонт арендуемых помещений перед вселением нового арендатора, если ремонт оплачивает владелец.

Если в период предполагаемого срока владения не предусматривается замена быстроизнашивающихся компонентов, расходы на их замещение не учитываются, а их износ будет учтен при продаже объекта недвижимости.

Под расходами на обслуживание долга понимаются платежи о погашению ипотечных кредитов.

При составлении реконструированного отчета о доходах не учитываются:

* расходы, связанные с бизнесом;

* бухгалтерская амортизация;

* подоходные налоги владельца;

* капиталовложения в создание или реконструкцию недвижимости.

Капитализация будущих доходов

Для капитализации будущих доходов применяются два метода:

* метод прямой капитализации;

* метод капитализации по норме отдачи.

Метод прямой капитализации

Метод прямой капитализации переводит величину годового дохода в показатель стоимости недвижимости, при этом стоимость (V) определяется путем деления дохода (I) на коэффициент капитализации (R):

.

Метод прямой капитализации не производит раздельного учета возврата капитала и дохода на капитал, потому что он не учитывает предположений инвестора относительно отдачи, предполагаемого срока владения недвижимостью, планируемой модели поступления доходов и величины начальных инвестиций. Кроме того, практически всегда прямая капитализация оценивает полное право собственности.

Для прямой капитализации можно использовать потенциальный валовый доход, действительный валовый доход, чистый операционный доход, доход на собственный капитал, доход по заемным средствам, доход от земли или доход от зданий. Соответственно при этом используют общий коэффициент капитализации, коэффициент капитализации собственного капитала, коэффициент капитализации для заемных средств, коэффициент капитализации для земли и для задний.

Определение стоимости объекта на базе общего коэффициента капитализации (R0) выполняется по формуле:

,

где

NOI - чистый операционный доход.

Для определения общего коэффициента капитализации применяют следующие методики:

* анализ сравнительных продаж;

* анализ коэффициентов расходов и доходов;

* техника инвестиционной группы;

* анализ коэффициента покрытия долга.

Анализ сравнительных продаж является наиболее предпочтительным, однако требует достоверной и полной информации об объектах сравнимых продаж. При этом важно, чтобы способы оценки дохода для объектов сравнения совпадали со способом, примененным к объекту оценки, т.е. выполнялись следующие условия:

* доход и затраты должны определяться на одном базисе;

* прогнозируемые налоги и цены повторных продаж должны совпадать;

* должны совпадать условия финансирования и условия рынка;

* должно совпадать наилучшее и наиболее эффективное использование.

Окончательное значение общего коэффициента капитализации определяется методами статистической обработки полученных значений.

Анализ коэффициентов расходов и доходов применяется в случаях, когда полная информация об объектах сравнения недоступна, но есть данные о действительном валовом доходе и операционных расходах. В этом случае общий коэффициент капитализации определяется на основе коэффициента действительного валового дохода (EGIM - отношение цены продажи к действительному валовому доходу) и коэффициента операционных расходов (OER отношение операционных расходов к действительному валовому доходу):

.

Техника инвестиционной группы основана на предположении, что при наличии в объекте недвижимости нескольких интересов общий коэффициент капитализации должен удовлетворять требованиям дохода владельцев всех интересов.

Для случая, когда рассматриваются финансовые составляющие интереса в объекте недвижимости (собственный и заемный капитал), коэффициент капитализации заемного капитала, или ипотечная постоянная, (Rm) определяется по формуле:

,

где

DS - годовой платеж по обслуживанию долга;

ML - сумма ипотечного кредита.

Коэффициент капитализации заемного капитала есть функция нормы процента, частоты выплат и срока кредита (имеется в виду самоамортизирующийся кредит) и является суммой нормы процента и коэффициента фонда возмещения.

Коэффициент капитализации собственного капитала (Re) определяется по формуле:

,

где

PTCF - денежный поток до уплаты налогов;

ЕI - сумма собственного капитала.

Общий коэффициент капитализации, удовлетворяющий и владельцев собственного капитала, и кредиторов, является средневзвешенной величиной, учитывающей процентное соотношение собственного и заемного капитала в стоимости собственности:

,

где

М - доля заемных средств в стоимости (доля заемного капитала).

Для случая, когда рассматриваются физические составляющие интереса в объекте недвижимости (земля и здания), если известны коэффициенты капитализации для земли (RL) и для зданий (Rb), а также если можно определить доли стоимости-земли (L) и зданий (В) в общей стоимости объекта, общий коэффициент j капитализации рассчитывается следующим образом:

.

Общий коэффициент капитализации, определяемый с учетом требуемого покрытия долга, рассчитывается по формуле:

,

где

DCR - коэффициент покрытия долга, определяемый по формуле:

.

Техника остатка

Сущность техники остатка заключается в капитализации дохода, относящегося к одной из инвестиционных составляющих, в то время как стоимость других составляющих известна.

Для применения техники остатка необходимо выполнить следующую последовательность действий:

* определить часть годового дохода, приходящуюся на компоненту с известной стоимостью путем умножения этой стоимости на соответствующий компоненте коэффициент капитализации;

* определить сумму годового дохода, приходящуюся на компоненту с неизвестной стоимостью путем вычитания из общей величины годового дохода суммы, приходящейся на известную компоненту;

* определить стоимость неизвестной компоненты объекта путем деления приходящегося на нее дохода на соответствующий коэффициент капитализации;

* определить стоимость объекта путем сложения стоимости известной и полученной стоимости неизвестной компоненты.

В методе прямой капитализации в первую очередь применяется техника остатка для физических компонентов (земли и зданий), и техника остатка для финансовых компонентов.

Применение техники остатка для зданий предполагает, что стоимость участка земли можно оценить достаточно точно. Кроме этого должны быть известны чистый операционный доход и коэффициенты капитализации для земли и для зданий.

При наличии необходимой информации этот метод можно применять для оценки недвижимости, имеющей значительный износ. Кроме того техника остатка для зданий прямо измеряет вклад здания в стоимость, что может определить экономическую целесообразность модернизации или ликвидации здания.

Применение техники остатка для земли предполагает, что стоимость здания можно определить достаточно точно. Технику в основном применяют в анализе наилучшего и наиболее эффективного использования земли, определяя стоимость здания как стоимость строительства нового здания. Техника может быть полезна в случаях, если нет достоверных данных о продажах земли. В случае, если стоимость постройки нового здания не соответствует вкладу в общую стоимость объекта, данный метод применять нельзя.

Применение техники остатка для собственного капитала предполагает возможность определения срока ипотечного кредита и размер годового платежа на обслуживание долга. Техника применяется главным образом для оценки полного права собственности заново сооружаемого объекта.

Техника остатка для заемного капитала подразумевает, что стоимость собственного капитала известна, а стоимость заемного капитала - нет.

Капитализация по норме отдачи

Капитализация по норме отдачи переводит будущие выгоды в настоящую стоимость двумя способами:

* методом дисконтирования каждого денежного потока соответствующей нормой отдачи;

* методом капитализации дохода общим коэффициентом капитализации, учитывающим характер поступающих доходов, изменение стоимости объекта недвижимости и ожидаемую норму отдачи.

Метод дисконтирования денежных потоков применим к денежным потокам любого вида и является универсальным. Настоящая стоимость будущих выгод от владения недвижимостью (PV) определяется из выражения:

,

где

Ct - денежный поток периода t;

it - норма дисконтирования периода t.

Для определения нормы дисконтирования применяются следующие методы:

* метод кумулятивного построения;

* метод сравнения альтернативных инвестиций;

* метод сравнения продаж;

* метод мониторинга рыночных данных.

Метод кумулятивного построения заключается в суммировании величин, отражающих степень риска данного проекта. Общая структура построения имеет следующий вид:

Норма прибыли = безрисковая ставка + норма инфляции + премия за риск

Безрисковая ставка соответствует стоимости денег во времени при полном отсутствии рисков. Норма инфляции компенсирует снижение покупательной способности денег в течение срока проекта. Премия за риск включает все типы рисков, связанных с инвестициями в недвижимость, к которым относят:

* риск, связанный с характеристиками конкретного объекта недвижимости;

* риск, связанный с низкой ликвидностью недвижимости;

* риск, связанный с уровнем управления недвижимостью;

* риск неожиданного изменения уровня инфляции.

Данный метод применяется в случае наличия возможности выделения каждой составляющей в числовом выражении.

Метод сравнения альтернативных инвестиций заключается в поиске на финансовом рынке инвестиционных проектов с аналогичной степенью риска для последующей корректировки их нормы прибыли применительно к инвестициям в недвижимость. В качестве первого приближения следует выбирать норму процента по коммерческим кредитам с залоговым обеспечением и норму прибыли по акциям аналогичных предприятий. При этом следует принимать во внимание, что позиция кредитора является менее рискованной, чем позиция инвестора собственного капитала.

Метод сравнения продаж заключается в анализе данных по совершенным сделкам купли-продажи с целью воссоздания предположений инвестора относительно будущих выгод от владения недвижимостью. На основе схемы денежных потоков проекта определяется внутренняя норма прибыли проекта. В случае недостатка рыночной информации следует применять вероятностные методы прогнозирования.

Метод мониторинга рыночных данных заключается в анализе ретроспективных рыночных данных с целью определения текущих перспективных значений норм прибыли. При этом следует использовать корреляционные связи тенденций изменения прибыльности инвестиций в недвижимость с тенденциями изменения других инструментов финансового рынка.

В некоторых случаях регулярно изменяющихся денежных потоков определение стоимости недвижимости выполняется:

* применением прямых формул для расчета настоящей стоимости;

* применением общего коэффициента капитализации, учитывающего характер изменения дохода и стоимость недвижимости, а также условия финансирования объекта недвижимости.

В зависимости от конкретных условий и характеристик денежных потоков для определения стоимости регулярно изменяющихся денежных потоков применяются три типа расчетных моделей:

* модели дохода;

* модели "собственности";

* ипотечно-инвестиционные модели.

Модели дохода применяются для расчета настоящей стоимости только потока доходов. Для получения стоимости недвижимости стоимость реверсии и других выгод, не вошедших в основной поток, должны быть добавлены к стоимости потока дохода.

В случае, если договор аренды предусматривает поступление постоянного потока доходов, в зависимости от предположений относительно способа возврата капитала, возможно применение следующих методов капитализации: ,

* капитализация по модели бесконечного потока;

* капитализация методом Инвуда;

* капитализация методом Хоскольда.

Капитализация по модели бесконечного потока применяется в двух случаях: либо имеется бесконечный поток дохода, либо поток дохода конечен, но цена продажи объекта равна начальной цене покупки, т.е. первоначальной инвестиции. Стоимость такой недвижимости определяется путем деления дохода на подходящую норму дисконтирования. В этом случае норма дисконта (Yo) и общий коэффициент капитализации численно равны, так как начальные инвестиции полностью возвращаются при окончании проекта:

Ro = Yo .

Для случаев, когда стоимость недвижимости в конце проекта полностью или частично обесценивается, полный или частичный возврат начального капитала может быть осуществлен за счет потока доходов.

Метод Инвуда предполагает, что доход поступает в виде простого постоянного аннуитета и дисконтируется одной нормой дисконта. Основной предпосылкой является допущение о том, что величина аннуитета соответствует полному возврату начальных инвестиций и получению дохода на капитал в течение времени поступления аннуитета.

В соответствии с этими предпосылками коэффициент капитализации должен включать:

* норму процента для получения дохода на капитал;

* коэффициент фонда возмещения, который обеспечит полный возврат начальных инвестиций за счет формирования фонда возмещения.

Указанные выше предпосылки формализуются в виде следующего выражения для коэффициента капитализации: ,

где - коэффициент фонда возмещения.

Главной особенностью метода Инвуда является то, что формирование фонда возмещения производится по норме, равной норме прибыли для инвестиций.

Практическое определение стоимости потока доходов с учетом допущений Инвуда выполняется двумя способами:

* применением коэффициента взноса на амортизацию единицы;

* применением общего коэффициента капитализации.

Метод Хоскольда отличается от метода Инвуда тем, что формирование фонда возмещения происходит не по норме процента на инвестиции, а по безрисковой ставке. Основной предпосылкой здесь является то, что реинвестирование может быть не таким прибыльным, как начальные инвестиции, и, следовательно, повторному вложению денег присущ большой риск.

Для получения настоящей стоимости прямолинейно изменяющегося аннуитета используют следующую формулу: ,

где

d - начальный доход в конце первого периода;

b - изменение дохода за период (b больше 0, если доход увеличивается);

n - число периодов;

An - коэффициент настоящей стоимости аннуитета при норме i процентов.

Для дохода, изменяющегося по экспоненте(с постоянной нормой), настоящая стоимость экспоненциально изменяющегося аннуитета, который начинается с 1 в конце первого периода, определяется по следующей формуле: ,

где

x - норма увеличения дохода;

n - число периодов;

i - норма дисконта.

Для дохода, который по прогнозам будет уменьшаться по экспоненте, формула преобразовывается к следующему виду: .

Модели "собственности" применяют для определения настоящей стоимости в случаях, когда и доход, и стоимость недвижимости изменяются известным регулярным образом. Для учета изменения стоимости актива применяется базовая формула Эллвуда:

Ro = Yo + А ,

где

А - величина корректировки.

При этом, если стоимость объекта уменьшается, то корректировка А имеет знак "+", а если стоимость будет увеличиваться, то корректировка будет иметь знак "-". Численное значение корректировки определяется умножением относительного изменения стоимости на коэффициент фонда возмещения или на норму рекапитализации, а общая формула для коэффициента капитализации принимает следующий вид:

Ro = Yo [+ / -] D * а ,

где

D - относительное изменение стоимости объекта;

а - коэффициент, отражающий годовую норму возврата капитала.

В случае постоянного дохода без изменения стоимости недвижимости необходимо применить капитализацию бесконечного потока доходов. При этом коэффициент капитализации численно равен норме отдачи.

В случае постоянного дохода с изменением стоимости недвижимости применяется общая формула коэффициента капитализации, корректирующая норму отдачи необходимостью учета изменения стоимости капитала. При этом компенсация изменения стоимости капитала обеспечивается по модели формирования фонда возмещения, т.е. путем применения коэффициента фонда возмещения: .

В случае прямолинейного изменения и дохода и стоимости, стоимость такой недвижимости может быть определена методом прямой капитализации с линейным возвратом капитала. Сущность линейного возврата капитала (рекапитализации) заключается в том, что возврат капитала происходит равномерно в течение срока экономической жизни актива.

Общий коэффициент капитализации в случае прямолинейного изменения дохода и стоимости недвижимости определяется по формуле:

Ro = Yo + - D * а ,

где

D - относительное изменение стоимости за п периодов; - норма возврата капитала.

В случае экспоненциального изменения и дохода и стоимости объекта формула для общего коэффициента капитализации принимает следующий вид:

Ro = Yo + - CR ,

где

CR - периодическая норма изменения (по закону сложного процента).

При одинаковом изменении и дохода, и стоимости коэффициент капитализации будет оставаться постоянным.

Ипотечно-инвестиционные модели применяются для определения стоимости недвижимости с учетом изменения ее стоимости и дохода, а также с учетом условий финансирования. Существуют две техники ипотечно-инвестиционного анализа:

* традиционная техника;

* техника Эллвуда.

Традиционная техника ипотечно-инвестиционного анализа определяет стоимость недвижимости как сумму интересов собственного и заемного капитала.

Стоимость интереса собственного капитала рассчитывается путем дисконтирования денежных потоков, поступающих к инвестору собственного капитала от регулярного дохода и от реверсии. Стоимость интереса заемного капитала рассчитывается путем дисконтирования платежей по обслуживанию долга.

В зависимости от количественных характеристик и временной структуры денежных потоков, а также соответствующих им норм дисконтирования, настоящая стоимость будет принимать различные значения. Другими словами, настоящая стоимость будущих денежных потоков, поступающих от недвижимости, будет зависеть от срока проекта, структуры заемного капитала, экономических характеристик объекта и соответствующих норм дисконтирования.

В формализованном виде алгоритм расчета стоимости с помощью традиционной техники ипотечно-инвестиционного анализа можно записать в следующем виде:

V = PV[(NOI - DS), i%, n лет] + PV[(TG - UM), i%, n лет] + M ,

где

NOI - чистый операционный доход i-ro года проекта;

DS - сумма обслуживания долга в i-том году проекта;

TG - сумма реверсии без учета расходов на продажу;

UM - невыплаченный остаток кредита на момент продажи;

М - первоначальная сумма кредита.

Примечание. Запись выражения для определения стоимости в виде уравнения позволяет решать задачи по расчету стоимости в случаях, когда имеется более одной неизвестной.

Случай 1. Сумму реверсии трудно спрогнозировать, но можно определить тенденции ее изменения по отношению к начальной стоимости. Например, если за период проекта прогнозируется увеличение стоимости недвижимости на 20%, то в основном уравнении вместо значения TG можно использовать значение 1.2V.

Случай 2. В условии задачи определена не величина кредита, а доля кредита в общей стоимости недвижимости. В этом случае величину кредита можно выразить в долях от V, рассчитать ипотечную постоянную и определить сумму по обслуживанию долга, применив ипотечную постоянную к доле заемного капитала в общей стоимости недвижимости. Аналогично можно выразить величину невыплаченного остатка кредита в конце срока проекта.

Общая формула традиционной техники ипотечно-инвестиционного анализа может быть применена и для оценки стоимости недвижимости, обремененной существующей закладной. В этом случае в качестве начальной суммы кредита выступает текущий остаток кредита.

Основная часть данной формулы, представленная в числителе, называется базовым коэффициентом капитализации и учитывает условия амортизации кредита: .

Базовый коэффициент капитализации r берет за основу требования инвестора по норме отдачи собственного капитала до корректировок на изменения дохода и стоимости недвижимости. Другими словами, базовый коэффициент капитализации представляет из себя норму отдачи собственного капитала, скорректированную на условия финансирования. Если доход и стоимость недвижимости не изменяются, базовый коэффициент капитализации будет соответствовать общему коэффициенту капитализации.

Корректировка на ожидаемое изменение стоимости недвижимости производится с помощью другой части числителя общей формулы:

Do * .

Если стоимость объекта увеличивается, то общий коэффициент капитализации для учета ожидаемой денежной выгоды должен быть скорректирован в меньшую сторону. И наоборот, если ожидается уменьшение стоимости объекта, то общий коэффициент капитализации должен быть скорректирован в большую сторону.

Корректировка на изменение дохода производится с помощью знаменателя общей формулы

1 + Di * J .

Коэффициент J всегда положителен, поэтому при положительном изменении дохода общий коэффициент капитализации будет скорректирован вниз. При постоянном доходе знаменатель общей формулы будет равен 1.

Для оценки стоимости недвижимости с постоянным доходом применяются два подхода:

* применение общего коэффициента капитализации;

* применение техники остатка.

Для дохода, изменение которого соответствует кривой накопления фонда возмещения с периода t = 0, коэффициент J определяется либо по предварительно рассчитанным таблицам, либо прямо по формуле: .

В случае прямолинейно изменяющегося дохода общий коэффициент капитализации определяется также по общей формуле Эллвуда с применением корректировочного коэффициента J. Отличие от предыдущего случая состоит в том, что коэффициент J определяется по специальным таблицам для прямолинейного изменения дохода.

Для корректировки общего коэффициента капитализации на экспоненциальное изменение дохода применяют функциональный коэффициент К, который определяется из следующего выражения: ,

где

С - норма изменения дохода;

Sn - коэффициент будущей стоимости;

An - коэффициент настоящей стоимости простого аннуитета.

Корректировка общего коэффициента капитализации производится путем замены знаменателя формулы Эллвуда (1 + Di * J) функциональным коэффициентом К.

ЧАСТЬ IV. ПРИВЛЕЧЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЙ В РЕГИОН ЗА СЧЕТ ПОВЫШЕНИЯ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ ОБЪЕКТОВ ИНВЕСТИЦИЙ

Для того, чтобы привлечь инвестиции в регион необходимо не только создать благоприятные условия для инвесторов, но и подготовить объекты инвестирования. В этой связи, нам хотелось бы рассмотреть механизмы повышения инвестиционной привлекательности таких, на наш взгляд, наиболее популярных у инвесторов объектов инвестиций как предприятия и пакеты акций.

Данные объекты инвестиций целесообразно рассматривать по отдельности в связи с тем, что корпорация представляет собой имущественно-хозяйственный комплекс, а пакет акций - это, прежде всего, титул собственности, подтверждающий право его владельца на долю в имуществе хозяйствующего субъекта. В этом принципиальное отличие данных объектов инвестиций.

Основными проблемами низкой инвестиционной привлекательности объектов являются, на наш взгляд, следующие:

* высокая вероятность банкротства многих корпораций;

* отсутствие информации об объекте инвестиций;

* отсутствие инициативы у высшего менеджмента корпораций;

* низкая ликвидность продукции;

* незнание методов повышения инвестиционной привлекательности и др.

В связи с вышесказанным, в настоящей главе проанализированы механизмы повышения инвестиционной привлекательности корпораций за счет осуществления мер антикризисного управления, а также механизмы повышения стоимости пакетов акций за счет проведения грамотно и последовательной стратегии их вывода на рынок и так называемой "раскрутки" эмитента. Рассмотрим эти методы более подробно. 4.1. АНАЛИЗ ПРОБЛЕМ И ДИАГНОСТИКА ПРИЧИН НИЗКОЙ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ КОРПОРАЦИИ

Проводимый текущий анализ финансового состояния корпорации позволяет на качественном и количественном уровне определить степень качества ее финансового состояния. Схема анализа представляет собой иерархическую систему, включающую различные методы статистического и математического анализа с использованием аппарата экспертных оценок для поиска оптимальных путей решения проблем несостоятельной корпорации (рис. 4.1).

4.1. Комплексный анализ качества финансового состояния

Алгоритм расчета и оценки показателей формального анализа причин низкой инвестиционной привлекательности корпорации представлен на рис. 4.2. С помощью формальных показателей оценивается финансовое состояние корпорации, ее финансовые результаты, а также эффективность затрат и ресурсов.

Расчет формальных показателей проводится на основании финансовой отчетности корпорации. В этой связи, при общем подходе, существуют некоторые особенности расчета формальных показателей, обусловленные, прежде всего, различиями во внешней отчетности корпораций, функционирующих в различных сферах экономики.

Рис. 4.2. Алгоритм расчета и оценки формальных показателей заемщика

Оценка финансового состояния

Для анализа общего состояния корпорации используются данные полученные при анализе баланса и отчета о финансовых результатах.

Первый шаг анализа баланса - преобразование стандартной формы баланса в укрупненную (агрегированную) форму, более удобную для проведения анализа. Данная форма баланса методологически и терминологически в основном совпадает с используемыми в мировой практике формами балансовых отчетов.

Отдельной строкой агрегированного баланса показывается мобильный капитал, определяемый как часть текущих активов (оборотного капитала), финансируемых за счет инвестированного капитала. Величина этого показателя характеризует степень ликвидности корпорации, что придает данному показателю особую важность.

Как правило, мобильный капитал (МК) рассчитывается по формуле:

,

где

ТА - текущие активы;

ТП - текущие пассивы;

Также значение мобильного капитала можно рассчитать как разность между инвестированным (ИК) и постоянными активами (ПА):

.

Использование данной формулы позволяет проанализировать причины изменения ликвидности корпорации.

Индикатором экономического развития корпорации можно считать изменение значения валюты баланса. Результатом данной части анализа должно стать выявление источников увеличения или сокращения величины активов, по которым данные изменения произошли.

Анализ ликвидности

Для оценки ликвидности используют следующие показатели:

Коэффициент общей ликвидности характеризует способность корпорации выполнять краткосрочные обязательства за счет всех текущих активов:

,

где

Кол - коэффициент общей ликвидности;

Корпорация считается ликвидным, если Кол > 1.

Коэффициент промежуточной ликвидности - это способность корпорации выполнять краткосрочные обязательства за счет денежных средств, краткосрочных финансовых вложений, дебиторской задолженности (счета к получению) (ДЗ) и готовой продукции на складе (ГотПр): ,

где

Кпл - коэффициент промежуточной ликвидности;

ДС - денежные средства;

КФВ - краткосрочные финансовые вложения;

ДЗ - дебиторская задолженность;

ГотПр - готовая продукция.

Рекомендуемое значение: 0,9 - 1,0.

Коэффициент абсолютной (мгновенной) ликвидности - это способность корпорации выполнять краткосрочные обязательства за счет свободных денежных средств (ДС) и краткосрочных финансовых вложений (КФВ). Рекомендуемое значение: 0,2 - 0,3. ,

где

Кал - коэффициент абсолютной ликвидности;

ДС - денежные средства;

КФВ - краткосрочные финансовые вложения.

Анализ финансовой устойчивости

Для анализа финансовой устойчивости используются следующие показатели:

Коэффициент общей платежеспособности, определяющий долю собственного капитала в имуществе фирмы: ,

где

Коп - коэффициент общей платежеспособности;

СК - собственный капитал;

ВБ - валюта баланса.

Корпорация считается финансово устойчивой, если Коп> 0,5.

Коэффициент автономии, соизмеряющий собственный и заемный капитал: ,

где

Кав - коэффициент автономии;

ЗК - заемный капитал.

Данный показатель непосредственно связан с коэффициентом общей платежеспособности, следовательно, его величина для финансово устойчивой корпорации должна быть больше единицы.

Коэффициент маневренности показывает какая часть собственного капитала вложена в наиболее маневренную (мобильную) часть активов: ,

где

Км - коэффициент маневренности;

МК - мобильный капитал.

Доля собственных источников финансирования текущих активов показывает какая часть текущих активов образована за счет собственного капитала: ,

где

Кста - доля собственных источников финансирования текущих активов;

ПА - постоянные активы;

ДО - долгосрочные обязательства;

Уб - убытки.

Коэффициент обеспеченности долгосрочных инвестиций, определяет какая доля инвестированного капитала иммобилизована в постоянные активы: ,

где

Коди - коэффициент обеспеченности долгосрочных инвестиций;

ИК - инвестированный капитал.

Коэффициент иммобилизации характеризует соотношение постоянных и текущих активов, отражает, как правило, отраслевую специфику фирмы: ,

где

Кимоб - коэффициент иммобилизации.

Коэффициент самофинансирования показывает какая часть чистой прибыли (П) корпорации направлена на ее реинвестирование, т. е. на увеличение дополнительного капитала корпорации (?ДК): ,

где

Кфин - коэффициент самофинансоврования.

Оценка финансовых результатов

Оценка финансовых результатов производится на основе данных Отчета о прибылях и убытках и начинается с преобразования его в более удобный для исследования вид:

* во-первых, если интервал исследования меньше года, необходимо произвести соответствующие пересчеты, так как отчет о прибылях и убытках в течение одного года выполняется нарастающим итогом;

* во-вторых, принятая форма отчета о прибылях и убытках создана по принципу одноступенчатой модели, в частности, себестоимость реализованной продукции показана одной позицией, что крайне обедняет возможный анализ. Поэтому для построения полноценного отчета необходимо, как минимум, разделить затраты на реализованную продукцию, на переменные и постоянные затраты, используя для этого данные соответствующих рабочих форм бухгалтерского учета.

Анализ прибыльности

Анализ включает вычисление следующих финансовых коэффициентов:

Прибыльность переменных затрат показывает насколько изменится валовая прибыль при изменении переменных затрат на 1 у. е.: ,

где

Пперз - прибыльность переменных затрат;

Впр - валовая прибыль;

ПерЗ - переменные затраты.

Прибыльность постоянных затрат иллюстрирует степень отдаления корпорации от точки безубыточности: ,

где

Ппостз - прибыльность постоянных затраты;

Посд - прибыль от основной деятельности;

ПостЗ - постоянные затраты.

Прибыльность всех затрат показывает сколько прибыли от основной деятельности приходится на 1 у.е. текущих затрат: ,

где

Ппз - прибыльность всех затрат;

Посд - прибыль от основной деятельности;

З - сумма переменных и постоянных затрат.

Прибыльность продаж показывает долю прибыли от основной деятельности в выручке от реализации: ,

где

Ппр - прибыльность продаж;

ВР - выручка от реализации (без НДС).

Показатели прибыльности инвестиционной деятельности оценивают эффективность использования свободных денежных средств в долгосрочных и краткосрочных финансовых вложениях (депозиты, акции и иные ценные бумаги), а также эффективность хранения в валюте.

Показатели прибыльности торговых операций рассчитываются только в случае наличия такой деятельности:

Показатели прибыльности всей деятельности рассчитываются аналогично показателям прибыльности основной деятельности, но при этом анализируется деятельность корпорации в целом.

Балансовая прибыльность затрат показывает, какую балансовую прибыль получила корпорация, произведя затраты: ,

где

Пзб - балансовая прибыльность затрат;

БП - балансовая прибыль.

Чистая прибыльность затрат показывает, какую чистую прибыль получила корпорация, произведя затраты: ,

где

Пз - чистая прибыльность затрат;

П - чистая прибыль.

Прибыльность всей деятельности показывает, сколько чистой прибыли содержится в выручке от реализации и доходах от прочей реализации: ,

где

Пд - прибыльность всей деятельности;

ДохПрР - доходы от прочей реализации.

Точка безубыточности показывает, какую минимальную сумму корпорация должна получить при реализации продукции, чтобы покрыть свои издержки: ,

где

ТБ - точка безубыточности.

Абсолютное отклонение от точки безубыточности показывает, на сколько реальная выручка от реализации превосходит значение точки безубыточности: ,

где

Откл - отклонение корпорации от ТБ.

Запас прочности - отношение предыдущего показателя к выручке от реализации - показывает какую долю в выручке занимает доходная часть: ,

где

Зпр - запас прочности.

Производственный рычаг показывает насколько эффективно корпорация занимается неосновной деятельностью: ,

где

ПР - производственный рычаг;

ПрОснД - прибыль от основной деятельности.

Оценка эффективности ресурсов

Анализ оборачиваемости

Эффективность использования оборотных средств характеризуется прежде всего их оборачиваемостью. Под оборачиваемостью средств понимается продолжительность прохождения средствами отдельных стадий производства и обращения. Время, в течение которого оборотные средства находятся в обороте, т.е. последовательно переходят из одной стадии в другую, составляет период оборота оборотных средств.

Оборачиваемость оборотных средств исчисляется продолжительностью одного оборота в днях (оборачиваемость оборотных средств в днях) или количеством оборотов за отчетный период.

Анализ оборачиваемости включает:

* анализ оборачиваемости текущих активов;

* анализ оборачиваемости текущих пассивов;

* анализ "чистого цикла".

Оборачиваемость текущих активов характеризует способность активов корпорации приносить прибыль путем совершения ими "оборота" по классической формуле "Деньги Товар Деньги ' ". "Скорость оборота" находится в "прямой" связи с показателями рентабельности.

Рассчитываются следующие показатели:

Оборачиваемость активов (Оа) - показывает, сколько раз за период "обернулся" рассматриваемый вид актива (А). , (4.1)

где ;

Анп - значение актива на начало периода,

Акп - значение актива на конец периода.

База для расчета оборачиваемости (числитель формулы (4.1)) для каждого элемента текущих активов может быть разная: для дебиторской задолженности выручка от реализации, для товаров - покупная стоимость реализованных товаров, для незавершенного производства и запасов - себестоимость реализованной продукции.

Период оборота активов (ПOа) - показывает какова продолжительность одного оборота актива в днях (срок "бездействия"): ,

где

ВРд - выручка за день.

Сумма периодов оборота отдельных составляющих текущих активов, за исключением денежных средств составляет "затратный цикл" корпорации. Период оборота предъявленных счетов (кредит поставщиков) и период оборота авансов и предоплат (кредит покупателей) рассчитываются по формулам аналогичным периодам оборота активов. Период оборота прочих текущих пассивов определяется экспертным методом, исходя из частоты выплаты заработной платы и налогов. Сумма периодов оборота текущих пассивов составляет "кредитный цикл" корпорации.

Разность между "затратным циклом" и "кредитным циклом" составляет "чистый цикл". "Чистый цикл" - важнейший показатель, характеризующий финансовую организацию основного производственного процесса. Рост этого показателя свидетельствует о росте потребности в финансировании со стороны внешних по отношению к производственному процессу источников (собственный капитал, кредиты). Отрицательное значение "чистого цикла" может означать, что кредиты поставщиков и покупателей с избытком покрывают потребность в финансировании производственного процесса и корпорация может использовать образующийся излишек на иные цели, например, на финансирование постоянного капитала.

Анализ рентабельности

Анализ рентабельности позволяет определить отдачу на каждый вложенный рубль по видам активов.

Общая рентабельность (рентабельность всего капитала) показывает, сколько чистой прибыли (чистый экономический эффект) приходится на рубль всех корпоративных активов: ,

где

Ро - общая рентабельность;

ЧП - чистая прибыль;

ВБ - валюта баланса.

Таким образом, общая рентабельность показывает эффективность функционирования исследуемой корпорации.

Рентабельность собственного капитала [45] характеризует эффективность использования собственного капитала и показывает, сколько чистой прибыли приходится на рубль собственного капитала: ,

где

Рск - рентабельность собственного капитала;

СК - собственный капитал.

Рентабельность уставного капитала характеризует эффективность использования уставного капитала и показывает, сколько чистой прибыли приходится на рубль уставного капитала: ,

где

Рук - рентабельность уставного капитала;

УК - уставный капитал.

Рентабельность постоянных активов характеризует эффективность использования постоянных активов и показывает, сколько чистой прибыли приходится на рубль постоянных активов: ,

где

Рпа - рентабельность постоянных активов;

ПА- постоянные активы.

Рентабельность текущих активов характеризует эффективность использования текущих активов и показывает, сколько чистой прибыли приходится на рубль текущих активов: ,

где

Рта - рентабельность текущих активов;

ТА - текущие активы.

Строка "Доля кредитов в заемных средствах" вычисляется как частное от деления суммы строк "Долгосрочные обязательства" и "Краткосрочные кредиты" на строку "Итого заемных средств" агрегированного баланса.

Финансовым рычагом называется соотношение заемного и собственного капиталов, рассчитываемое по формуле: ,

где

ФР - финансовый рычаг;

ЗК - заемный капитал.

Факторный анализ корпорации

Оценка влияния изменения вышеназванных факторов на результирующую функцию производится с помощью приема цепных подстановок, относящегося к методам "элиминирования". Согласно этому приему наибольшее влияние оказывает показатель, имеющий максимальную абсолютную величину коэффициента влияния.

Факторный анализ рентабельности активов

Эффективность работы фирмы по экономическому содержанию соответствует рентабельности всех активов фирмы. Поскольку сумма всех активов фирмы равна валюте баланса, то формулу рентабельности активов можно представить в виде формулы общей рентабельности: ,

где

РО - общая рентабельность фирмы;

П - чистая прибыль фирмы за анализируемый период;

ВА - всего активов или валюта баланса.

Рассчитав рентабельность активов фирмы за исследуемый период, можно выяснить какую отдачу получила фирма на каждый вложенный рубль. Введем определения:

показатель - исходный элемент формулы;

фактор - рассчитываемый элемент формулы.

Для углубления анализа рентабельности и выявления степени влияния различных факторов на итоговую рентабельность составим мультипликативную модель рентабельности.

В модель должны корректно войти различные факторы, влияющие на итоговый показатель рентабельности. Мультипликативную модель рентабельности активов представим в следующем виде: ,

где

ВР - выручка от реализации продукции (без налога на добавленную стоимость);

ТА - текущие активы фирмы;

СК - собственный капитал фирмы;

ВА - всего активов или валюта баланса;

факторы:

ПП = П / ВР - прибыльность продаж (показывает сколько рублей чистой прибыли получено с каждого рубля реализации);

Оа = ВР / ТА - оборачиваемость активов (показывает количество оборотов всего оборотного капитала за анализируемый период);

Км = ТА / СК - коэффициент маневренности в одной из своих модификаций (показывает долю собственного капитала в финансировании оборотного капитала);

Коп = СК / ВА - коэффициент общей платежеспособности (показывает долю собственного капитала в имуществе фирмы).

Выбор именно этих факторов обусловлен двумя причинами:

во-первых, влияние данных факторов на рентабельность активов фирмы экономически очевидно;

во-вторых, получить значения показателей можно непосредственно по данным внешней финансовой отчетности.

Обозначим:

ПП - х1;

Оа - х2;

Км - х3;

Коп - х4;

тогда:

Y = х1 * х2 * х3 * х4 .

Немного видоизменив формулу, мы сможем выяснить степень влияния изменения других факторов на изменение рентабельности активов: ,

где

показатели:

РР - результат от реализации;

ЗПРП - затраты на производство реализованной продукции;

ТА - текущие активы фирмы;

ВА - всего активов или валюта баланса;

факторы:

Кип = П / РР - коэффициент использования прибыли (показывает какая часть дохода от реализации может быть пущена на выплату дивидендов и на пополнение фондов накопления);

Ррп = РР / ЗПРП - рентабельность реализованной продукции (показывает сумму дохода на каждый рубль, вложенный в производство реализованной продукции);

Оп = ЗПРП / ТА - количество оборотов текущих активов в процессе производства реализованной продукции;

Са = ТА / ВА - структура активов фирмы (показывает какаю часть активов фирмы составляют оборотные средства).

Обозначим:

Кип - х1;

Ррп - х2;

Оп - х3;

Са - х4;

тогда:

Y = х1 * х2 * х3 * х4 .

Помимо анализа рентабельности всех вложений фирмы можно провести анализ отдачи на каждый рубль собственных средств или анализ рентабельности собственного капитала.

Факторный анализ рентабельности собственного капитала

Факторный анализ рентабельности собственного капитала проводится на основе так называемой Dupont-формулы, устанавливающей взаимосвязь между рентабельностью собственного капитала и тремя основными финансовыми показателями корпорации: прибыльностью продаж, оборачиваемостью всех активов и финансовым рычагом в одной из его модификаций: ,

где

показатели:

П - чистая прибыль;

ВР - выручка от реализации продукции без НДС;

ВА - всего активов;

СК - собственный капитал;

факторы:

ПП = П / ВР - прибыльность продаж;

Оа = ВР / ВА - оборачиваемость всех активов;

ФР = ВА / СК - коэффициент капитализации, показывающий структуру источников (пассивов).

Обозначим:

ПП - х1;

Оа - х2;

ФР - х3;

тогда:

Y = х1 * х2 * х3 .

Факторный анализ убытков корпорации

Прежде всего необходимо наиболее полно выяснить факторы, обеспечившие прибыль, и причины, приведшие к убыткам.

Убытки корпорации могут происходить из-за низкого объема производства продукции, относительно высоких производственных затрат, общехозяйственных и коммерческих расходов. Более скрупулезное исследование причин убытков требует применения тех или иных приемов факторного анализа (рис. 4.3).

Рис. 4.3. Графическая модель факторного анализа убытков

Факторный анализ убытков корпорации должен ответить на следующие вопросы, имеющие значение для разработки планов оздоровления:

* В какой мере убытки вызваны внешними (не зависящими от корпорации) или внутренними причинами?

* В какой мере внешние причины несостоятельности являются случайными, временными или, наоборот, постоянно действующими?

* В какой мере внутренние причины обусловлены неверными решениями коллектива или только руководства?

Внутренние причины должны быть увязаны с конкретными производственными и функциональными подразделениями корпорации, конкретными сферами управления управлением запасами или затратами, управлением финансами и т. д.

Особому анализу должна подвергнуться система учета внутри корпорации, экономические отношения между подразделениями. Например, сегодня нередки случаи, когда структурные подразделения корпорации не дают полной информации о выполненных работах и полученных доходах.

В конечном счете анализ внутренних причин несостоятельности должен выявить недостатки в системе принятия решений, действующей внутри корпорации.

Постоянно действующие внешние факторы должны быть разделены на факторы региональные, отраслевые, народнохозяйственные, а также на сферы управления - таможенные, налоговые, бюджетные, банковские с тем, чтобы руководство корпорации, ее акционеры и трудовой коллектив могли сформулировать свои предложения к местным и федеральным властям, отраслевым органам управления.

Анализ вероятности банкротства

Вероятность банкротства корпорации - это одна из оценочных характеристик текущего финансового состояния и оперативной обстановки в корпорации. Проводя анализ вероятности ежемесячно, руководство корпорации или функционирующих в ее рамках технологических цепочек может постоянно поддерживать вероятность на низком уровне. Поскольку вероятность зависит от ряда показателей, то для положительного результата необходимо следить не за каким-то одним, а за несколькими основными показателями одновременно.

Показатель вероятности банкротства получил название показателя Альтмана по имени своего создателя.

Суть метода заключается в следующем:

составляется аддитивная модель вида: ,

где

Y - результирующая функция;

X - вектор факторов.

Значение функции Y определяется с помощью уравнения, переменные которого отражают некоторые ключевые характеристики анализируемой фирмы - ее ликвидность, скорость оборота капитала и т. д. Если для данной фирмы коэффициент превышает определенную пороговую величину, то фирма зачисляется в разряд надежных, если же полученный коэффициент ниже критической величины, то финансовое положение такой корпорации внушает опасения и выдавать кредит ей не рекомендуется.

В формуле Альтмана используются пять переменных:

х1 = ТА / ВБ - отношение оборотного капитала к сумме активов фирмы;

х2 = ДК / ВБ - отношение нераспределенного дохода к сумме активов;

х3 = Посд / ВБ - отношение операционных доходов (до вычета процентов и налогов) к сумме активов;

х4 = УК / ВБ - отношение рыночной стоимости акций фирмы к общей сумме активов;

х5 = ВР / ВБ - отношение суммы продаж к сумме активов.

В модели Альтмана применяется метод множественного дискриминантного анализа. Классификационное "правило", полученное на основе уравнения, гласило:

* если значение Y меньше 1,767, то фирму следует отнести к группе потенциальных банкротов;

* если значение Y больше 1,767, фирме в ближайшей перспективе банкротство не угрожает.

Для оценки финансовой устойчивости можно пользоваться следующей формулой, адаптированной к российской терминологии: .

Степень близости корпорации к банкротству определяется по шкале, представленной на рис. 4.4. Принимая во внимание, что формула расчета Y в представленном виде отличается от оригинала (в частности, вместо уставного капитала (УК) в оригинальном варианте используется рыночная стоимость акций - на наш взгляд, необъективный в настоящее время большинства корпораций показатель) рекомендуется снизить верхнюю границу "очень высокой" степени вероятности банкротства до 1.

Значение Y

Вероятность банкротства

менее 1,8

очень высокая

от 1,81 до 2,7

высокая

от 2,71 до 2,99

средняя

от 3,0

низкая

Рис. 4.4. Шкала вероятности банкротства

При ретроспективном анализе корпорации следует обращать внимание не столько на шкалу вероятностей банкротства, сколько на динамику этого показателя.

Показатель вероятности банкротства является комплексным показателем, включающим в себя целую группу показателей, характеризующих разные стороны деятельности корпорации: структуру активов и пассивов, рентабельность и оборачиваемость.

На основе комплексного анализа финансового состояния можно сделать предварительные выводы о причинах кризисного состояния корпорации и направления вывода ее из кризиса. Следующим этапом повышения инвестиционной привлекательности является стабилизация финансового состояния корпорации. 4.2. МЕТОДИКА ПОВЫШЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ КОРПОРАЦИИ

Высокая вероятность банкротства, как правило, является основной причиной низкой инвестиционной привлекательности корпорации, поэтому рассмотрим основные стадии банкротства. Результатом рассмотрения, по нашему мнению, может быть разработка механизмов вывода корпорации из кризиса и повышения ее инвестиционной привлекательности.

Корпорация на различных стадиях банкротства

Скрытая стадия банкротства

Скрытая стадия банкротства корпорации характеризуется тем, что начинается незаметное, особенно если не налажен специальный учет, снижение "цены" корпорации по причине неблагоприятных тенденций как внутри корпорации, так и вовне. Анализ скрытой стадии банкротства можно проводить, используя одну из возможных формул "цены корпорации".

Цена корпорации определяется капитализацией прибыли по формуле:

,

где

Р - ожидаемая прибыль до выплаты налогов, а также процентов по займам и дивидендов;

К - средневзвешенная стоимость пассивов (обязательств) фирмы (средний процент, показывающий проценты и дивиденды, которые необходимо будет выплачивать в соответствии со сложившимися на рынке условиями за заемный и акционерный капиталы);

V - ожидаемая цена корпорации.

Снижение цены корпорации означает снижение ее прибыльности либо увеличение средней стоимости обязательств. Снижение текущей цены корпорации проявится явно в показателях прибыльности и требованиях банков, акционеров и других вкладчиков средств. Прогноз ожидаемого снижения требует анализа перспектив прибыльности и процентных ставок.

Условия будущего падения цены корпорации обычно формируются в текущий момент и могут быть в определенной степени предугаданы. Хотя в экономике всегда остается место для непрогнозируемых скачков. Представленный показатель цены не имеет отношения к ценам продаж предприятий. За пределами финансовой отчетности остаются важнейшие элементы потенциала корпорации кадры, научно-технические заделы, которые должны сыграть роль главных рычагов оздоровления.

Снижение прибыльности происходит под воздействием различных причин внутренних и внешних. Значительная часть внутренних может быть определена как снижение качества управленческих решений. Значительная часть внешних как ухудшение условий предпринимательства. В последнем случае надо иметь в виду, что общественное благополучие может потребовать ухудшения условий для некоторых видов предпринимательства.

Финансовая неустойчивость

На второй стадии начинаются трудности с наличностью, проявляются некоторые ранние признаки банкротства: резкие изменения в структуре баланса и отчета о финансовых результатах. Нежелательными являются резкие изменения любых статей баланса в любом направлении. Однако особую тревогу должны вызывать:

* резкое уменьшение денежных средств на счетах (кстати, и увеличение денежных средств может свидетельствовать о невозможности дальнейших капиталовложений);

* увеличение дебиторской задолженности (резкое снижение также говорит о затруднениях со сбытом, если сопровождается ростом запасов готовой продукции);

* старение дебиторских счетов;

* разбалансирование дебиторской и кредиторской задолженности;

* увеличение кредиторской задолженности (резкое снижение при наличии денег на счетах также говорит о снижении объемов деятельности);

* снижение объемов продаж (неблагоприятным может оказаться и резкое увеличение объемов продаж, так как в этом случае банкротство может наступить в результате последующего разбалансирования долгов, если последует непродуманное увеличение закупок, капитальных затрат; кроме того, рост объемов продаж может свидетельствовать о сбросе продукции перед ликвидацией корпорации).

При анализе работы корпорации извне тревогу должны вызывать также:

* задержки с предоставлением отчетности (эти задержки сигнализируют о, возможно, плохой работе финансовых служб корпорации);

* конфликты в корпорации, увольнение кого-либо из руководства, резкое увеличение числа принимаемых решений и т. д.

Повышенного внимания требуют и корпорации, испытывающие бурный рост активности. Они могут стать банкротами из-за ошибочных расчетов эффективности, разбалансированности долгов и т. д.

На стадии финансовой неустойчивости руководство часто прибегает к косметическим мерам. Например, продолжает выплачивать акционерам высокие дивиденды, увеличивая заемный капитал, продавая часть активов, чтобы снять подозрения вкладчиков и банков.

Явное банкротство

Корпорация не может своевременно оплачивать долги, и банкротство становится юридически очевидным. Банкротство проявляется как несогласованность денежных потоков (притока и оттока денег). Корпорация может стать банкротом как в условиях отраслевого роста, даже бума, так и в условиях отраслевого торможения и спада. В условиях резкого подъема отрасли возрастает конкуренция, в условиях торможения и спада падают темпы роста. Таким образом, каждой отдельной корпорации за темпы своего роста необходимо бороться.

Во всех случаях причиной банкротства является неверная оценка высшим руководством ожидаемых темпов роста их корпорации, под которые заранее находятся источники дополнительного, как правило, кредитного или эмиссионного финансирования.

Объективным выходом в любом случае банкротства является сжатие, если не полное исчезновение корпорации, как лишнего в данной отрасли. По возможности осуществляется либо частичное, либо полное перепрофилирование корпорации, что может оказаться выгодным при достаточных темпах роста других отраслей и подотраслей экономики.

В российских условиях недостаточного контроля финансовых и товарных потоков корпорации приобрели специфический опыт ложного банкротства. Они реализуют продукцию через дочерние фирмы таким образом, чтобы основная часть выручки оставалась на счетах этих фирм; по подложным контрактам уводят средства в зарубежные банки и т.д.

Во многих случаях кризисные явления можно устранить или предотвратить путем заблаговременного проведения реструктуризации корпорации, реализации комплекса мер, направленных на приведение организационной структуры и системы управления в соответствие с требованиями рыночной среды. В отличие от антикризисного управления реструктуризацию можно и нужно осуществлять при первых признаках надвигающегося кризиса, когда возможностей для проведения преобразований гораздо больше и с точки зрения необходимых ресурсов, и с точки зрения доступных вариантов преобразований.

Процесс стабилизации

Стабилизация деятельности корпорации в кризисный период является необходимым условием вывода корпорации из кризиса, на этом этапе необходимо локализовать и минимизировать возможные последствия рискованной политики заимствования, которая привела к низкому качеству финансового состояния. Процесс стабилизации (рис. 4.5) представляет собой совокупность мероприятий по снижению кредитного бремени.

Как показывает проведенный анализ, основными причинами ухудшения качества финансового состояния являются:

* неконтролируемый рост долгов корпорации;

* ухудшение качества дебиторской задолженности;

* отсутствие спроса на продукцию;

* рост затрат корпорации и др.

Рис. 4.5. Процесс стабилизации финансового состояния

В соответствии с выявленными причинами, влияющими на ухудшение качества финансового состояния корпорации, проводятся мероприятия по их фиксации и минимизации. Рассмотрим эти мероприятия в порядке указанных причин.

При неконтролируемом росте долгов корпорации проводятся мероприятия по закрытию договоров кредитования, а по существующим договорам проводится реструктуризация задолженности с помощью следующих процедур:

* переуступка прав требований;

* переоформление долгов в векселя с фиксированной датой погашения;

* переход на схемы толлинга (давальческого сырья) для сокращения затрат на сырье и материалы.

После применения этих мер снижается и растягивается на более продолжительный срок бремя обслуживания кредитов корпорации.

При ухудшении качества дебиторской задолженности могут быть использованы следующие мероприятия:

* факторинг с банком - держателем счета корпорации - дебитора;

* получение прав на использование дилерской и розничной сети корпорации дебитора;

* переоформление дебиторской задолженности в векселя с возможностью их последующей передачи кредиторам корпорации.

При выявлении отсутствия спроса на продукцию корпорации, могут применяться различные маркетинговые ходы, а также радикальные мероприятия по переориентации производства, однако такие мероприятия требуют больших затрат, поэтому их проведение нуждается в четком технико-экономическом обосновании.

Рост затрат корпорации зачастую свидетельствует о низкой организации финансовых потоков внутри корпорации. Одним из наиболее приемлемых способов упорядочивания финансовых потоков внутри корпорации является бюджетирование производственных процессов.

Помимо предварительных мер на кризисной корпорации также может применяться процедура наблюдения.

Наблюдение

Целью процедуры наблюдения является обеспечение сохранности имущества должника и проведения анализа финансового состояния должника. При осуществлении наблюдения устанавливается также наличие признаков фиктивного либо преднамеренного банкротства.

В течение периода до трех месяцев с момента подачи заявления о банкротстве требования кредиторов в индивидуальном порядке не удовлетворяются, они только выявляются. Тем самым должнику предоставляется возможность работать без долгов, что способствует изучению истинной картины возможности восстановления платежеспособности и продолжения деятельности должника, установление реального срока такого восстановления.

Если кризис должника не так глубок либо появились, например, возможности взыскать дебиторскую задолженность, найти инвесторов и т.п., работая без выплаты долгов, должник может расплатиться с кредиторами и тем самым избежать банкротства.

Изучение финансового состояния должника поручается квалифицированному специалисту - временному управляющему. Описывая в докладе кредиторам истинную картину финансового состояния, он дает им возможность принять приемлемое для них решение. Ведь далеко не всегда кредиторам выгодна ликвидация должника.

Иногда более выгодно подождать, когда платежеспособность организации восстановится, и затем получить долги, проценты и возмещение убытков в полном размере, либо преследуются цели не потерять рынок сбыта, поставщика комплектующих изделий и т.п. Все эти вопросы могут быть решены именно в период наблюдения.

В этот же период арбитражному суду представляется возможность тщательно подготовиться к разбирательству дела, рассмотреть спорные требования, установить истинный размер требований кредиторов и тем самым определить задолженность должника еще до судебного разбирательства. Таким образом, перед вынесением решения арбитражный суд и каждый участник процесса могут иметь определенное представление о финансовом состоянии должника.

Не менее важная задача наблюдения - принятие эффективных мер по сохранению имущества должника. Простой арест имущества, если он применялся, - недостаточная мера для обеспечения сохранности имущества. Должник часто применяет разнообразные способы сокрытия имущества, например, путем создания филиалов, дочерних компаний, продажи акций и т.п. Он может укрыть имущество у родственников или деловых партнеров, удовлетворить требования отдельных кредиторов.

Должник еще не признан банкротом, руководитель не отстранен от должности, а деятельность организации продолжается в полном объеме, в связи с этим он вынужден совершать сделки. Поскольку должник находится в затруднительном положении, такие сделки могут совершаться либо на кабальных условиях, либо с повышенной степенью риска. Поэтому в период наблюдения крупные сделки должны контролироваться временным управляющим.

Наблюдение заканчивается в момент вынесения соответствующего решения (определения) арбитражного суда по существу рассматриваемого дела либо о прекращении производства по делу в случаях, предусмотренных Законом. Работа, проведенная в период наблюдения, является необходимой основой для проведения иных назначаемых арбитражным судом процедур банкротства.

На этапе стабилизации также может быть введена система диспетчирования товарно-финансовых потоков.

Диспетчирование товарно-финансовых потоков несостоятельной корпорации