Закат империи доллара и конец «Pax Americana»

Целью настоящей главы является дать общие описание ситуации в американской экономике, а также в некотором смысле показать, как развивалась мысль авторов, которые, начиная со второй половины 90-х годов XX века, напряженно обдумывали экономические проблемы США. Рассуждения, приведенные в этой главе, ни в коем случае не являются строго аргументированными тезисами, с ними достаточно легко спорить, они не подкреплены статистическими доказательствами и логическими выводами. Все это будет позднее, в следующих главах. А пока мы обрисуем общую канву происходящих событий и наши оценки этих процессов.

В некотором царстве, в некотором государстве…

Осенью 1997 года некоторым российским экономистам стало понятно, что проводимая тогдашним «умеренно-либеральным» правительством России финансовая политика ведет к катастрофе. Главной особенностью этой политики, которая собственно и стала причиной будущего кризиса, стало совмещение рынка ГКО и валютного коридора. Напомним, что рынок государственных ценных бумаг с гарантированной (как в то время казалось) доходностью давал самую высокую прибыль в стране. Никакой другой рынок в России не обеспечивал такой высокой нормы прибыли. Все попытки правительства ее уменьшить (скорее всего, не совсем искренние, см. ниже) не приводили к успеху. В результате все свободные денежные ресурсы страны устремились на этот рынок. А поскольку курс рубля к доллару был фиксирован, то этот рынок обеспечивал доходность от 50 до 100 % годовых не только в рублях, но и в долларах. После того как он стал доступен для нерезидентов, российский бюджет должен был обеспечивать эту доходность и для обладающих фактически неограниченными ресурсами иностранных участников.

До тех пор, пока цены на нефть были высоки, доходов России хватало на обеспечение расходной части бюджета (правда, социальные и экономические программы внутри страны практически вообще не финансировались). Но как только мировые цены на нефть упали, катастрофа стала неизбежной.

Ощущения тех людей, которые в 1997–1998 годы наблюдали за этой ситуацией и понимали, что происходит, были крайне неприятными. Сделать что-либо было невозможно: доходы нескольких конкретных иностранных финансовых структур были настолько велики (речь шла о миллиардах долларов в месяц), что на несколько процентов от них можно было купить и всю «свободную» российскую прессу, которая в этот период трубила об успехах реформаторов, и самих этих реформаторов (если бы ни не были куплены значительно раньше). Которые, в свою очередь, хорошо понимали, что грозит тем людям, которые поставят под угрозу такие доходы, и чего они стоят как самостоятельные фигуры, без американского политического прикрытия.

Во всяком случае, попытки одного из авторов этой книги предотвратить августовский кризис 1998 года закончились тем, что он был вынужден весной 1998 года уйти с государственной службы вместе со своими сотрудниками. Но исследования ситуации, которые были тогда произведены, не пропали даром: самым парадоксальным выводом из них стало то, что схема, построенная в России в середине 1990-х годов прошлого века, действует еще в одной стране. И страна эта – США!

Два кризиса по одной схеме

Как уже говорилось, основой российской кризисной схемы являлся рынок ГКО, то есть рынок, обеспечивавший для его участников доходность, намного превышавшую нормальную доходность для других рынков, и при этом достаточно большой, чтобы не ограничивать вновь поступающие ресурсы. Но в 1990-е годы аналогичный рынок был и в США – это был фондовый рынок и прежде всего рынок акций так называемых «высокотехнологических» компаний, торгующихся как на площадке NASDAQ (в основном), так и на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Этот рынок, так же, как и рынок ГКО, был доступен для иностранных компаний и так же, как рынок ГКО, вытягивал ресурсы из обычной, традиционной экономики, которая, разумеется, не могла с ним конкурировать по доходности.

Причем в США существовала практически полная аналогия российской схеме. Как и в России, денежные власти США были не очень озабочены ситуацией с экономикой в целом – их волновала исключительно ее монетарная составляющая. В России для этого «держали» курс доллара, а в США – инфляцию. И в том, и в другом случае, как это будет видно ниже, тактический выигрыш, выражавшийся в «красивых» текущих макроэкономических показателях, привел к глобальной катастрофе. Разница была только в одном. В России выход на рынок ГКО новых игроков не приводил к выигрышу для «старых» – скорее наоборот, денежные власти страны, вовлеченные в коммерческую схему, ограничивали появление на рынке неподконтрольных им нерезидентов. Поскольку в противном случае, в полном соответствии с рыночными законами, доходы «главных» участников могли бы упасть.

В США ситуация была другая. В отличие от рынка облигаций, где быстрое увеличение количества участников вызывает падение доходности этих бумаг, на фондовом рынке рост числа игроков ведет к резкому росту котировок акций и общей капитализации рынка, что приводит к существенному росту стоимости активов его «старых» участников. Иными словами, фондовый рынок несет в себе ярко выраженные черты финансовой «пирамиды». Причем основные доходы от развития этих «пирамид» получали не столько отдельные удачливые игроки фондового рынка, сколько финансовые посредники и владельцы крупных пакетов акций, которые реально управляли компаниями-эмитентами. Эта ситуация привела к ряду эффектов, которые внесли существенное искажение в структуру американской экономики.

Оценки рациональные и эмоциональные

Первый был связан с принципиальным изменением психологии инвесторов на фондовом рынке. Этот рынок существует в разных странах уже несколько сот лет, но весьма редко выходил на «пирамидальные» схемы. Почему? Это было связано с наличием так называемой «правильной» цены на акции, величину которой мог легко определить любой, даже начинающий инвестор. Эта «правильная» цена определялась путем умножения среднего дивиденда, выплаченного компанией за последние несколько лет, на коэффициент, связанный с учетной ставкой или нормальной ставкой по депозиту для того времени и той страны, из которой происходил инвестор.

Грубо говоря, реальный доход, получаемый инвестором от купленных акций, должен был примерно соответствовать доходности по банковскому депозиту на аналогичную сумму, с учетом «премии», связанной с большим риском такого размещения капитала.

Другим популярным методом определения справедливой цены является соотнесение текущей стоимости акции с чистой прибылью компании, приходящейся на эту акцию. (Этот метод тесно связан с известной в прикладных экономических теориях операцией дисконтирования финансовых доходов и с доходным методом оценки приносящих прибыль активов.) Смысл такого соотнесения очевиден: он показывает, сколько годовых прибылей понадобится, чтобы «окупить» текущую капитализацию компании. Или, иными словами, за сколько лет (с предположением сохранения текущей годовой прибыли) компания сможет окупить себя. Указанное соотношение могло, в зависимости от общей ситуации в экономике и с учетом «премии за риск», равняться 8 или 15, или даже 20, но не 50, 200 или, тем более, 1000.

В том случае, если стоимость акции серьезно превышала эту, «правильную» цену, она считалась переоцененной, и шансы на ее продажу сильно падали, что, естественно, приводило к падению цен. Соответственно, если цена была значительно ниже «правильной», компанию считали недооцененной и, как следствие, цены на ее акции росли. Таким образом, спекулятивная составляющая в цене акций редко играла существенную роль (при условии рациональности инвесторов).