Эксперт № 46 (2013)

Чем полезен миноритарий

Евгения Обухова

Евгений Огородников

Пренебрежение правами мелких акционеров серьезно давит на российский фондовый рынок. И, что еще хуже, тормозит приток частных инвестиций в капитал российских компаний

По большому счету каждый десятый житель страны — миноритарий

Фото: Олег Сердечников

Противостояние мелких акционеров и держателей контрольных пакетов в российских компаниях в последние месяцы вышло на новый уровень. Если до сих пор права миноритариев нередко нарушались в основном эмитентами второго эшелона, то теперь пренебрегать своими обязательствами стали даже компании с госучастием — «голубые фишки». Так, потребовалось вмешательство первых лиц, чтобы «Роснефть» выставила оферту миноритариям поглощенной ею ТНК-ВР (напомним, оферта — это предложение о выкупе бумаг, которое должны выставлять акционеры, преодолевшие порог в 30, 50 и 75% уставного капитала). Теперь же внимание приковано к «Газпрому», который отказывается выкупать бумаги газораспределительных организаций (ГРО, на языке трейдеров — облгазов), своих непосредственных «дочек». ГРО владеют местными распределительными газопроводами. Полгода назад «Газпром» приобрел у «Роснефтегаза» пакеты в 72 ГРО за 26 млрд рублей — и в результате преодолел порог в 50 и 75% в их капитале. Однако оферты от газовой монополии до сих пор не последовало: юристы «Газпрома» структурировали сделку так, чтобы обойти норму о выставлении обязательного предложения. Монополия хочет сэкономить 8 млрд рублей — именно столько она должна была потратить на выкуп акций облгазов у мелких акционеров.

В таких ситуациях миноритарии все чаще объединяются в пулы и отстаивают свои права сообща. Так действовали акционеры «Силовых машин» — и в конце концов вынудили Алексея Мордашова выполнить требования закона «Об акционерных обществах» и выставить оферту. Этой же стратегии сегодня придерживаются акционеры облгазов.

Война между миноритариями и мажоритариями была неизбежна. Начать надо с того, что нынешние публичные компании обзавелись мелкими акционерами еще во времена ваучерной приватизации — тогда многие предприятия меняли организационную форму на акционерное общество и близко не представляя себе, какой уровень открытости, публичности и ответственности это подразумевает. В итоге сейчас в стране тысячи мелких ОАО, которые не хотят, а то и не могут соблюдать даже элементарные стандарты раскрытия информации, но у них несколько сотен или десятков мелких акционеров-физлиц. С другой стороны, российский фондовый рынок за 20 лет так и не стал удобным и эффективным местом привлечения капитала. Быть публичной компанией невыгодно, а тут еще мелкие акционеры болтаются под ногами и требуют отчета по крупным сделкам или кредитам. Добавим к этому инвестиционные фонды, которые специализируются на гринмейле, безынициативность Службы Банка России по финансовым рынкам (бывшей Федеральной службы по финансовым рынкам), которая просто в силу численности сотрудников не в состоянии уследить за всеми акционерными обществами, и получим поле, абсолютно дикое в отношении прав акционеров. Чего уж говорить, если проректор РЭА им. Плеханова, одного из ведущих экономических вузов, публично говорит, что миноритарный акционер — «это такая подлая и вороватая профессия».

Беда в том, что подобное отношение к миноритариям — а по сути, к мелким розничным инвесторам — делает невозможным приток частных сбережений в капитал российских компаний.

О том, кто такие миноритарии на самом деле, чего они хотят и почему имеют право на существование, на круглом столе в редакции журнала «Эксперт» рассказали частные инвесторы Денис Панасюк (участвовал в нескольких пулах акционеров энергосбытовых компаний, подавал иски к РБК как держатель его облигаций), Александр Глебов (участник пула акционеров облгазов) и руководитель департамента торговых операций ИК «РИК-финанс» Иван Воробьев (управляет портфелями акций второго эшелона).

Частный инвестор Денис Панасюк

Фото: Олег Сердечников

— Сколько в России вообще мелких акционеров, которые сознательно приобрели акции?

Иван Воробьев: Это, конечно, очень маленькая когорта по сравнению с основным населением — пару процентов максимум. А в США десятки процентов людей владеют акциями. Хотя в России есть компании, где много миноритариев еще со времен приватизации, — это их работники. Например, те же региональные облгазы имеют по 300–500 миноритариев — работников газовой промышленности. Много частных инвесторов появилось после приватизации в нефтегазовых госкомпаниях.

Денис Панасюк: Проблема как раз в том, что все властные органы миноритариев рассматривают узко — только как тех, кто торгует на фондовом рынке. Но, например, только в ФСК ЕЭС 500 тысяч акционеров, по большому счету каждый десятый житель страны — миноритарий. Просто их не видно. Если миноритарии станут политическим образованием, появится, например, партия акционеров, к этой теме будут подходить по-другому.

— Денис, ты как миноритарий чувствуешь себя защищенно?

Д. П.: В теории — да, очень. Есть законы, постановления, которые всячески защищают миноритария. Но вот на практике оказывается, что этой защиты часто нет. Возможно, не хватает воли промежуточного звена.

— То есть кого?

Д. П.: Службы по финансовым рынкам. Грубо говоря, не может же Владимир Путин помочь каждому миноритарию, зачем Путину знать, как работает фондовый рынок. А то звено, которое должно это знать и следить, не перешел ли кто границу в 30 процентов, выставлена ли оферта, соблюдены ли все процедуры, оно то ли некомпетентно, то ли ему это просто неинтересно.

— Одно время российский рынок считался достаточно прогрессивным, сюда приходили многие западные фонды...

И. В.: Первоначально закон «Об акционерных обществах» действительно был призван защитить миноритарных инвесторов. Водоразделом, после которого все намерения о защите миноритариев превратились в ничто, стал ноябрь 2010 года, когда были приняты поправки в этот закон. Тогда было решено, что государство, увеличив свою долю в компании до 30, 50 или 75 процентов, может не направлять обязательную оферту миноритариям. Такое же право стало действовать для компаний, включенных в список стратегических предприятий. Стало понятно, что теперь можно покупать акции только в тех структурах, где нет госучастия, — и за три года все эти акции на рынке были раскуплены. А западные инвесторы вовсе потеряли интерес ко второму и третьему эшелонам.

— В чем вообще суть института обязательной оферты, почему закон обязывает крупных акционеров ее выставлять?

И. В.: Суть в создании системы сдержек и противовесов. Ведь мажоритарий всегда тебя может вытеснить. Но если мажоритарий стал плохим или его видение того, как компания будет развиваться, тебе не нравится, ты должен иметь возможность продать акцию по разумной цене. Обязательная оферта должна обезопасить мелкого акционера от негативных изменений. Именно в этом логика порогов в 30, 50 и 75% уставного капитала для обязательных оферт — чтобы миноритарный акционер имел возможность выйти из капитала цивилизованно.

Зачем простому человеку поглощения

— Зачем частному инвестору входить в капитал компаний надолго, раз потом из этого капитала трудно выйти? Почему бы просто не торговать Сбербанком, вверх- вниз, вверх- вниз?

Александр Глебов: Как показывает мой опыт, частному инвестору выгоднее всего покупать акции в небольших компаниях, часто высокодоходных, которые могут попасть под слияние или поглощение. Но, как оказалось, видение мажоритарных акционеров отличается от видения миноритариев. В России сложилась традиция «50 процентов плюс одна акция равно 100 процентов; 50 процентов минус одна акция равно 0 процентов», которая подразумевает, что компания — это один крупный акционер. У управляющих акционеров нет понимания, что это совместный бизнес и все акционеры имеют одинаковые права.

Руководитель департамента торговых операций ИК «РИК-финанс» Иван Воробьев

Фото: Олег Сердечников

— Почему именно в последнее время инвесторы- физики объединяются в пулы?

Д. П.: Строго говоря, пулы миноритариев в России появились в 2008 году, тогда прошли аукционы по сбытовым компаниям и новые акционеры должны были выставлять оферты, но этого не было сделано. Тогда мы первый раз объединились вокруг Ивановского сбыта. Собрались 15 человек и попытались выдвинуть своего представителя в совет директоров, но в последний момент акционер, у которого был один процент, вышел из пула, и мы в СД не попали. Зато появилось понимание, что миноритарии могут что-то делать, что у них есть не только права, но и возможности, объединившись, эти права отстоять.

Потом ущемлять права миноритариев стали госкомпании — «Газпром», ОАК, «Вертолеты России», «Роснефть». Стало понятно, что инвестиции — это «русская рулетка». Соответственно и пулов стало больше.

Как сделать пул

— Александр, вы участвовали в пуле миноритарных акционеров сбытовых компаний, входящих в «Энергострим», а сейчас занимаетесь пулом миноритариев облгазов. Что нужно, чтобы сколотить такой пул, как происходит объединение?

А. Г.: Все начинается с того, что у наиболее активных акционеров рождается некая идея действий в защиту своих прав. Через форумы или знакомства находятся акционеры, готовые обсудить предложенную программу действий, и программа обсуждается. При этом могут произойти как консолидация пула, так и его разбивка. Далее определяется, требуется ли юридическая поддержка и как распределяются обязанности внутри пула, кто что может делать физически или юридически. При необходимости нанимаются юристы. Обычно это длинная история, хотя все зависит от плана действий. В какой-то момент пул может распасться, потому что дошли до некоего предела и непонятно, что делать дальше. Или большинство не готово пойти на расходы на юридическую поддержу, потому что они слишком высоки по сравнению с отдачей, которая может быть получена от этих действий.

— Чего сейчас хочет пул облгазов?

Д. П.: Он хочет добиться исполнения закона «Об акционерных обществах», а конкретно — статьи 84.2, которая говорит о том, что, если лицо превысило пороговое значение доли в уставном капитале, оно обязано выставить предложение о выкупе акций. СФР считает, что «Газпром» этого делать не обязан, так как год назад он с «Роснефтегазом» оказался аффилированным. Однако, по нашим данным, аффилированными они стали задним числом.

А. Г.: Дело в том, что до сделок по продаже облгазов из официальных документов «Газпрома» и «Роснефтегаза» никак не следовало, что они являются аффилированными лицами. Аффилированность была лишь у их дочерних организаций — «Газпромраспределение» было аффилировано с «Роснефтегазом».

Д. П.: Норма закона говорит о том, что оферта должна быть. Инвесторы покупали эти акции пять—семь лет назад. Покупали много, по 0,5 процента от уставного капитала. Но даже такой пакет сам по себе теперь ничего не значит. Обход закона «Газпромом» объединил людей. Собравшись в пул, они стали собирать по несколько процентов капитала в каждой из ГРО.

Частный инвестор Александр Глебов

Фото: Олег Сердечников

— Зачем?

Д. П.: Согласно российскому законодательству, если акционер владеет одним процентом акций, то он может запросить данные реестра акционеров, двумя процентами — выдвинуть кандидата в совет директоров, 10–11 процентами — пройти в совет директоров. Объединившись, вы получаете шанс отстоять свои интересы.

— Кто вообще такие миноритарии облгазов, которые остались без оферты, что это за люди?

И. В.: У всех у них разные цели. Понятно, многие хотели заработать на оферте. Но не все. Например, есть другие инвесторы, ожидающие уже много лет переход сектора на RAB-регулирование. Есть масса работников облгазов. Неважно, кто акционеры, нужно относиться ко всем инвесторам, ко всем миноритариям одинаково хорошо, так как они собственники части компании. Поэтому наше государство, вместо того чтобы вводить поправки, ограничивающие миноритариев, наоборот, должно расширять их права. Тогда бы у нас фондовый рынок не котировался в два-три раза дешевле тех же самых стран БРИК. А ведь если бы тот же «Газпром» исполнял российский закон как подобает, то и его капитализация была бы на другом уровне. Инвесторы, и внешние и внутренние, по таким частностям оценивают в целом руководство холдинга.

— А теперь смотрите, как видят эту ситуацию чиновники и крупные акционеры: у них свои дела, а тут зашли какие- то мелкие инвесторы в расчете на то, что им будут что- то должны, разве это справедливо? Кто они такие, они даже не старые сотрудники завода, почему мы должны соблюдать их права? И бывший глава ФСФР Дмитрий Панкин в спорах между миноритариями и эмитентами не был уверен, что миноритарии заслуживают защиты — вдруг они гринмейлеры.

И. В.: На самом деле все чиновники и руководители крупных компаний прекрасно понимают, зачем нужны миноритарии, — просто вспоминают об этом только в нужный момент. Про частных инвесторов вспоминают, когда нужно на бирже разместить пакет акций. Вспомните ВТБ, посмотрите на «Алросу». Или другой пример: Игорь Сечин, как только капитализация «Роснефти» начала падать, пообещал нарастить дивиденды.

Да, сегодня компаниям особо не нужно привлекать деньги, выпуская акции, — и отношение к миноритариям соответствующее. Но был и 1998 год, когда «Сургутнефтегаз» зарплату платил акциями. Тогда все только и мечтали разместить акции, чтобы получить деньги на развитие.

А. Г.: Сейчас же ситуация такая: крупные инвесторы — финансовые компании — самостоятельно закрывают свои вопросы с теми же офертами и выкупом акций, не входя в конфликт с «голубыми фишками», потому что у них могут быть другие параллельные интересы. А об остальных миноритариев можно вытирать ноги.

Д. П.: Рейдер хочет отнять бизнес, а миноритарий ничего отнимать не собирается. Ему нужно, чтобы контролирующий акционер не воровал и соблюдал закон, ну и, в идеале, платил нормальные дивиденды. При этом миноритарий — лучший аудитор, так как чаще всего он первым реагирует на нарушения закона.

Для тех, кому сложно проникнуться логикой миноритариев: представьте, что вы владелец 1/10 доли в квартире. Есть еще три таких владельца. А есть основной владелец — у него 6/10. Квартира сдается внаем за 40 тысяч рублей в месяц. И все эти деньги владелец 6/10 доли забирает себе, а на вас плюет.

Понятно, что «Газпрому» жалко нескольких миллиардов рублей на исполнение Закона об акционерных обществах, ведь на эти деньги можно купить в «Зенит» еще двух новых Халков или половину Лионеля Месси. Но давайте подумаем о социальной справедливости и росте ВВП. В рамках оферты цена одной акции «Белгородоблгаза» — 78 тысяч рублей, «Ростовоблгаза» — 30 тысяч, «Тулаоблгаза» — 27 тысяч, «Волгоградоблгаза» — 42 тысячи, «Брянскоблгаза» — 32 тысячи рублей. Это больше среднемесячной зарплаты по данным областям. Причем деньги, заплаченные «Газпромом» за акции, впоследствии уйдут в нашу экономику, а не в офшоры. Кстати, миноритариями являются не только бывшие работники облгазов, но и областные и муниципальные бюджеты: Ивановская область, например, владеет акциями «Ивановооблгаза» на 130 млн рублей по цене оферты, Курская область — на 80 млн рублей акциями «Курскгаза». Для региональных бюджетов это немаленькие деньги.

Кому не повезет

— Можно ли выделить группы компаний, нарушающих права миноритариев, как- то классифицировать нарушения?

И. В.: В России есть три вида эмитентов со сложным отношением к своим мелким акционерам. Первый — это госкомпании. Руководителей таких структур назначает правительство или президент, от миноритарных акционеров здесь мало что зависит. Главы госкомпаний понимают, что они люди временные, и мотивация у них зачастую как у временщиков.

А. Г.: Действия госкомпаний в отношении миноритариев можно легко объяснить с точки зрения человеческой психологии: человек готов переступить некую моральную грань, если видит, что около него точно так же поступают. Это классика. И теперь мы наблюдаем, что на рынке даже крупные игроки, которые относятся к так называемому народному достоянию, пренебрегают миноритариями. Если одни видят, как другим это сходит с рук, то в конце концов все начинают считать такое отношение нормой.

И. В.: Вторая группа проблемных компаний — те, где руководство до сих пор не вышло из 1990-х годов. Сами руководители живут за рубежом, имущество компании в офшорах. Они не пытаются выстроить холдинг из своих активов, а через «серые» схемы выводят все прибыли. Компании не развиваются, в них не инвестируют, их владельцы даже не знают, что акции — на самом деле инструмент привлечения денег на рынке.

Третья группа — компании, у которых возникают проблемы из-за товарных циклов. Например, когда у металлургов были деньги, они выполняли все взятые на себя обязательства. Когда кризис и денег нет, они, может, и хотели бы обязательства выполнить, но им не до этого.

— Вторая группа, пожалуй, самая драматичная. Публичные компании, из которых высасывают прибыль, рано или поздно прекратят существовать в нынешнем виде, активы перейдут к новым собственникам, и понятно, что миноритарии в 90 процентах случаев пострадают.

И. В.: Да, это большая проблема. Мажоритарии таких эмитентов просто выкачивают из них деньги. Когда все деньги выведены, миноритариям уже ничего не светит — в лучшем случае их доля разводняется через допэмиссию акций, в худшем — предприятие просто банкротится.

— Что должно случиться, чтобы фондовый рынок превратился из источника проблем в место распределения капитала?

А. Г.: Закон об акционерных обществах в части оферт был ужесточен с подачи крупных компаний. У миноритариев гораздо меньше ресурсов и, главное, нет механизма воздействия на законодательную базу: даже если они хотят внести какие-то поправки в закон, у них просто нет возможности это сделать. Поэтому у кого-то из высшего руководства страны должен быть интерес защищать миноритариев. Если мы хотим, чтобы был финансовый центр, у него должны быть пользователи, а это не только институциональные крупные игроки, владеющие большими пакетами акций. Должна быть масса миноритариев, которые владеют пакетами от 24 процентов и ниже.

Если мы хотим делать IPO в нашей стране, если мы хотим этот механизм инвестиций — акции — предложить людям, чтобы они могли заработать на пенсию не только на депозите и непонятной пенсионной системе, но и на рынках, необходимо, чтобы государство проявляло к этому интерес. Необходимы план мероприятий, ответственные лица, которым бы вменялось в обязанность проводить это развитие. Тогда бы появились окна сбора замечаний к текущим законам, сбора предложений, сбора статистики, учет прецедентов, разбор этих прецедентов в судах, реализация и изменение законов на основании этого.

— Представим, вот обратил президент внимание на проблемы. Написали качественные законы. Суды их исполняют. Когда мы поймем, что у нас появился качественный фондовый рынок?

И. В.: Пример простой. Когда у нас будет хорошее законодательство, тогда Норвежский пенсионный фонд придет на российский рынок и купит акции того же «Газпрома» или Сбербанка. Он покупает акции во многих странах. Но у фонда жесткое правило — он может входить только туда, где понятное законодательство о рынке ценных бумаг. Россию он пока даже не рассматривает.

— Пока и наши пенсионные фонды не спешат покупать российские акции.

А. Г.: Тут возникает замкнутый круг: негосударственные пенсионные фонды не вкладываются в акции, потому что они рискованные. Если фонды активно в бумаги не вкладываются, у них небольшие позиции. Если у них небольшие позиции — значит нет особого интереса отстаивать свои права. Это в свою очередь увеличивает риски, потому что эти права никто не отстаивает. В итоге в основном пенсионные фонды владеют облигациями, потому что это менее рискованно.

— Сейчас к чему идет наш рынок?

А. Г.: По одному из законов Мерфи, прежде чем улучшиться, ситуация ухудшается. Недовольство розничных инвесторов понемногу будет нарастать и выражаться в сборе пулов физических и юридических лиц, в количестве подаваемых протестов и жалоб. Начнет нарабатываться практика отстаивания своих законных интересов. Все больше миноритарных акционеров будут видеть, что можно отстоять свои права. И если это явление примет массовый характер, у нас появится шанс переломить ситуацию.

Д. П.: Пулы объединяют энергию пассионариев, которым небезразлично, что происходит, эти люди не хотят уезжать в Америку или Англию — они хотят, чтобы в России все было нормально. И когда суды будут завалены не только делами о разводах, а каждое третье дело в России будет по миноритарным акционерам, вот тогда, да, начнется выстраивание адекватных отношений миноритарий—мажоритарий. Пока еще есть надежда, что новый глава СФР будет более активен в отношении защиты прав акционеров. Но даже сейчас необходимо пользоваться каждым шансом: увидел нарушение — написал в Службу Банка России по финансовым рынкам, нет ответа — написал еще раз, ответ не устроил — пошел в суд.

А параллельно контролирующим органам неплохо было бы внести в Госдуму законопроект, который бы запретил голосование всеми акциями, принадлежащими компании, не направившей оферту в установленный законом срок; обязал компании платить дивиденды как минимум по уставу, а не исходя из принципа «хочу — плачу, не хочу — не плачу»; радикально повысил наказание для компаний с госучастием за невыставление обязательного предложения со смешных 500 тысяч до десятков миллионов рублей; ввел штрафы и дисквалификацию для их руководства. Без такого ужесточения закона наплевательское отношение к миноритариям не искоренить.