Мировые финасовые кризисы. Мании, паники, крахи

ПИТЕР

Москва • Санкт-Петербург • Нижний Новгород • Воронеж Ростов-на-Дону • Екатеринбург • Самара • Новосибирск • Киев • Харьков • Минск

2010

ББК 65.260 УДК 336 К41

Киндлбергер Ч., Алибер Р.

К41 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи. — СПб.: Питер 2010. — 544 с.: ил. — (Серия «Трейдинг & инвестиции»).

ISBN 978-5-49807-086-5

В книге до мельчайших подробностей рассмотрены причины и стадии криз» сов, биржевые мании, крупнейшие в мировой истории спекуляции, когда ситуация на финансовых рынках, а то и в целых странах находилась на грани крахь Работа признана классикой мировой деловой литературы — одновременна своевременной и вне времени. Газета «Financial Times» называет ее одной из лучших в истории книг на инвестиционную тему- По^едрочтения вы увидит рынок другими глазами.

Тюльпаномания, «финансовые пирамиды», Великая депрессия, крах золотой стандарта, кризис на рынке недвижимости в Японии и Скандинавских странах дефолт в России 1998 г. — вот неполный список разобранных авторами «1Тс штатных ситуаций» на финансовых рынках мира.

Это книга, которую будет интересно читать и перечитывать и которая hi должна быть пропущена ни одним серьезным инвестором.

ББК 65.260 УДК 336

Права на издание получены по соглашению с Palgrave Publishers Ltd.

Все права защищены. Никакая часть данной книги не может быть воспроизведена в какой бы то ну

было форме без письменного разрешения владельцев авторских прав.

ISBN 978-1 -4039-3651 -6 (англ.) © Charles P. Kindleberger and Robert Z. Aliber, 2005

©Charles P. Kindleberger, 1978,1989,1996, 2000 © Предисловие, Robert M. Solow, 2005

ISBN 978-5-49807-086-5 © Перевод на русский язык ООО «Лидер», 2010

© Издание на русском языке, оформление ООО «Лидер», 2010

Содержание

4. Подливание масла в огонь:

8. Эпидемия ценовых «пузырей»: из Токио

Предисловие научного редактора

Книга, которую вы держите в руках, не нуждается в рекламе. К сожалению, лучшим доказательством ее ценности стал глубокий финансовый кризис, свидетелями и жертвами которого являемся, без преувеличения, все мы. Эта книга содержит не просто описание событий и фактов, она представляет читателю глубокий, но легкий для понимания анализ причин и следствий всех основных финансовых кризисов, случавшихся в истории человечества.

Автор приготовил для нас две новости. Первая плохая — кризиса практически невозможно избежать. Вторая хорошая — изучив анатомию и признаки кризиса к нему можно подготовиться и даже извлечь из этого знания финансовую выгоду.

Жадность и страх — два вечных двигателя финансовых рынков. Жадность заставляет игроков (не только мелких частников, но, как показывают последние события, и профессионалов, управляющих огромными капиталами) терять чувство меры и способность соизмерять риски в те периоды, когда в их поле зрения появляется блестящая возможность получить сверхприбыль. Используемые для ее достижения инструменты не так важны — в разное время это были «мусорные облигации», акции «доткомов», или, как сейчас, ипотечные ценные бумаги. Фантазия финансовых охотников за сверхприбылью не знает границ. На другой чаше весов находится страх потерять свои деньги, или свою работу, если речь идет о профессиональных спекулянтах. Проблема состоит в том, что эти две, казалось бы, уравновешивающие друг друга силы далеко не всегда образуют рыночный баланс. В определенный момент жадность побеждает, что приводит к зарождению и развитию спекулятивного бума, захватывающего умы даже далеких от финансовых тонкостей домохозяек. В этот период страх оказывается растоптан ногами (если не сказать «копытами») мчащейся за легеой наживой разношерстной толпы. Эта погоня может продолжаться довольно долго и даже происходить по восходящей спирали, с каждым витком повышая ставки и образовывая в результате скрытые и явные финансовые пирамиды. Но со временем и медленный подъем, и стремительный взлет неизбежно порождают среди участников восхождения к пику прибыли новый страх — своеобразную финансовую «боязнь высоты» — страх не до конца использовать представившуюся возможность и одновременно нежелание потерять накопившуюся в процессе бешеного рыночного роста прибыль.

В этот момент большинство участников «аттракциона невиданной щедрости» начинают посматривать в сторону выхода, чтобы при первых признаках опасности выйти из игры и унести с собой добычу. Распространение такого рода настроений означает, что раскаты грома не заставят себя ждать. Малейшей искры, а иногда даже слухов о том, что эта искра уже где-то проскочила, бывает достаточно для того, чтобы взорвать финансовую бочку с порохом, а вместе с ней и выстроенную во время рыночного бума пирамиду. В своей книге автор указывает, что лишь в нескольких случаях паника не обернулась серьезным крахом. Как правило, алчность, помноженная на беспомощность финансовых властей перед финансовым цунами, приводит к весьма тяжелым последствиям.

Регулярность, с которой происходят финансовые кризисы, доказывает, что это явление действительно сродни стихийному бедствию, которое можно предсказать, но вряд ли удастся предотвратить. Поэтому, просто поразительно, с каким упорством инвесторы и спекулянты раз за разом наступают на одни и те же грабли. Видимо, предшествующий каждому кризису период интенсивного обогащения заставляет людей забывать уроки прошлого, или наивно полагать, что за прошедшее время мир настолько изменился, что уж на этот то раз манна небесная продлится вечно.

Эта книга поможет внимательным читателям, сохраняя хладнокровие, получать прибыль в период рыночного бума, научит распознавать признаки прибл ижающегося разворота, что позволит вовремя вывести накопленную прибыль из рисковых активов, и в результате даст возможность извлечь собственную выгоду в период всеобщей паники, когда привлекательные активы будут продаваться за бесценок.

Остается лишь сожалеть о том, что эта книга не попала в наши руки до того как...

Виктор Ильин, автор бестселлеров 4Биржа на кончиках пальцев. Популярный Интернет-трейдинг», 4Как стать капиталистом», *Ип$айдер. Биржевой триллер»

Предисловие

Чарли Киидлбергер (далее я буду называть его ЧК) был восхитительным коллегой: проницательный, отзывчивый, любознательный, с сильным характером и, самое главное, очень живой. Все эти качества проявляются в его книге «Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи».

Я думаю, что ЧК работал над своей книгой, как естествоиспытатель, и его работу можно сравнить с работой Дарвина, который занимался сбором, исследованием и классификацией интересных экземпляров. Вместе с тем, бумы, паники и крахи имели преимущество перед грызунами, птицами и жуками, поскольку они сопровождались комментариями современников, иногда вдумчивыми, иногда являвшимися простой болтовней. Это вполне в стиле экономического историка ЧК — охотиться за достойными изучения интересными 4>актами вместо того, чтобы встраивать их в заранее составленную схему.

Конечно, он экономист, и, благодаря своим знаниям и опыту, он вскоре обнаружил паттерны и закономерности, причины и следствия. При этом в глаза особенно бросалась запутывающая нелогичность событий. Изучать их в отдельности было бы просто неинтересно. История была интересна для ЧК именно возможностью изучения взаимодействия участников финансового рынка. Возникновение бумов, паник и крахов и определение их масштабов также в значительной степени зависело от действий финансовых институтов.

Возможно, начиная работу над книгой, ЧК не предполагал, насколько регулярно будут повторяться финансовые кризисы. За четверть века, прошедшую после публикации первого издания книги, проблемы в национальных банковских системах, степень изменчивости валютных курсов и ценовые «пузыри» вышли на абсолютно новый уровень. Всегда находился новый материал, который, будучи переварен, включался в последующее издание книги. Это не могло быть просто результатом увеличения степени человеческой иррациональности, хотя ЧК был бы очарован тем, что наш немецкий друг назвал «законом всеухудшения». Свою лепту, как это правильно заметил Роберт Алибер в добавленной им к данному изданию тринадцатой главе, вносит и увеличивающееся благосостояние, и более быстрые и более дешевые коммуникации, и развитие национальных и международных финансовых систем. Несомненным успехом ЧК является то, что он нашел в экономической истории поистине неисчерпаемую тему.

Форма «новой финансовой архитектуры», инструменты, которыми обладают последние кредиторские инстанции — национальные и/или международные — наряду с рекомендациями по использованию этих средств, также всегда были предметами особого внимания ЧК. Те, кто по роду своей деятельности связан с преобразованиями (или, по крайней мере, изменениями) финансовой системы, несомненно, преуспели бы, задумавшись над идеями, содержащимися в этой книге.

Один из уроков, которые можно вынести из этой книги, является наиболее общим и может быть применен в любых контекстах, где иррациональность способна взять верх над трезвым расчетом. По своей природе ЧК был скептиком, в противоположность доктринеру. Он не доверял интеллектуальным системам, независимо от того, кто был их разработчиком. Фактически он полагал, что стремление придерживаться неких твердых убеждений перед лицом опровергающих свидетельств является одной из наиболее опасных форм иррациональности, особенно когда это стремление присуще ответственным лицам. Международная экономика была бы более безопасной сферой, если бы толерантный скептицизм ЧК был чертой характера власть имущих.

Любой человек, прочитавший эту книгу, получит ясное понимание того, что растущие объемы растекающегося по всему миру капитала увеличивают риск переполнения. Тема, которая не нашла отражения в этой книге, — поскольку она выходит за рамки рассматриваемой области, — это тема общественной выгоды от свободного перемещения капитала в его различных формах, в сравнении, например, с торговой прибылью. ЧК, чьи экономические интересы включали международную торговлю, международные финансы и экономическое развитие, был требователен к соблюдению разумного баланса рисков и выгод. Можно только надеяться, что долгая жизнь этой книги, ее не снижающаяся актуальность будут способствовать распространению привычки автора к незакостенелому мышлению.

Мне кажется, что представленная Алибером версия книги, сохраняя вектор, заданный Кнндлбергером, вносит определенный порядок в иногда проявлявшуюся в оригинальных материалах хаотичность. Ожидающие нас бумы, паники и крахи способны принести людям вред, но читатели этой книги, по крайней мере, получат профилактическую прививку.

Роберт Мертон Солоу Американский экономист, лауреат Нобелевской премии 1987 г.

«За фундаментальные исследования в области теории экономического роста», член Американской академии искусств и наук, Национальной АН США, итальянской Национальной академии деи Линчеи, Британской АН, почетный доктор многих американских и зарубежных университетов (в том числе Парижа, Женевы, Хельсинки, Глазго, Сантьяго и др.)

1

Финансовый кризис: завидное постоянство

Годы, начиная с ранних 1970-х, можно назвать беспрецедентными с точки зрения нестабильности цен на товары, валюту, недвижимость и ценные бумаги, а также исходя из частоты и жестокости финансовых кризисов. Во второй половине 1980-х гг. на японских рынках недвижимости и ценных бумаг образовался грандиозный ценовой «пузырь». В течение того же периода цены на недвижимость и акции в Финляндии, Норвегии и Швеции росли даже более быстрыми темпами, чем в Японии. В начале 1990-х гг. волна роста цен на недвижимость и ценные бумаги захлестнула Таиланд, Малайзию, Индонезию и большинство близлежащих азиатских стран. Так, в 1993 г. в этих странах цены на акции выросли более чем на 100%. Во второй половине 1990-х гг. фондовые рынки США постигла та же участь; в наибольшей степени выросли цены на акции интернет-компаний («доткомов») и других компаний, работающих в сфере высоких технологий.

Такой рост подразумевает неоправданные изменения цен или денежных потоков, что в итоге всегда приводит к взрыву ценового «пузыря». Взрыв «пузыря» цен на активы в Японии привел к массовому банкротству значительного числа банков и других финансовых институтов, а также к замедлению экономического роста более чем на десятилетие. Аналогичные события в Таиланде произвели «эффект домино» и привели к резкому падению цен на акции во всем регионе. В качестве исключения в подобной цепи можно назвать события, имевшие место в США в 2000 г., когда за взрывом «пузыря» последовало продолжавшееся несколько лет снижение цен на акции, но экономическая рецессия в 2001 г. не была значительной.

Происходящие в этот период изменения валютных курсов иногда приобретали экстремальные масштабы. В начале 1970-х гг. доминирующая рыночная точка зрения заключалась в том, что курс доллара США может снизиться на 10-12%, компенсируя более высокий уровень инфляции в течение нескольких предыдущих лет в США, по сравнению с изменением аналогичного показателя в Германии и Японии. В 1971 г. в США был отменен золотой стандарт $35 за унцию, установленный в 1934 г. В течение последующих нескольких лет паритет дважды незначительно увеличивался, хотя Казначейство США более не покупало и не продавало золото. В 1972 г. путем заключения Симпсоновского соглашения была предпринята попытка сохранения модифицированной версии Бреттон-Вудской системы искусственного поддержания обменных курсов. Но эта попытка потерпела неудачу, и с 1973 г. произошел переход к плавающим валютным курсам. В начале 1970-х гг. американский доллар потерял больше половины своей стоимости относительно немецкой марки и японской иены. Хотя в первой половине 1980-х гг. стоимость доллара

США значительно возросла, уровня ранних 1970-х гг. она так и не достигла. В начале 1980-х гг. мощный валютный кризис затронул мексиканское песо, бразильский крузейро, аргентинское песо и валюты многих других развивающихся стран. За шесть последних месяцев 1992 г. девальвации подверглись финская марка, шведская крона, британский фунт стерлингов, итальянская лира и испанская песета. Большинство из этих валют были обесценены более чем на 30% по сравнению с немецкой маркой. В период президентских выборов в Мексике в конце 1994 и начале 1995 гг. мексиканское песо потеряло более половины своей стоимости по отношению к доллару США. Азиатский финансовый кризис лета и осени 1997 г. привел к резкому обесценению большинства азиатских валют — тайского бата, малазийского ринггита, индонезийской рупии и южнокорейского вона.

Изменения рыночного обменного курса для этих валют почти всегда были намного больше, чем это можно было бы объяснить различиями между национальными уровнями инфляции в отдельных странах. Размах колебаний национальных валют был как более интенсивным, так и более значительным, чем в любой другой предыдущий период.

Также в этот период поражали воображение некоторые изменения в ценах на товары. Цена на золото в долларах США возросла с $40 за унцию в начале 1970-х гг. до почти $1000 за унцию к концу десятилетия. Но к концу 1980-х гг. цена упала до $450, а концу 1990-х составила $283. Цена на нефть с начала до конца 1970-х гг. возросла с $2,50 до $40 за баррель. К средине 1980-х гг. цена на нефть снизилась до $12 за баррель, но к концу десятилетия после вторжения Ирака в Кувейт цена опять вернулась к отметке $40 за баррель.

В течение 1980-х и в начале 1990-х гг. число банкротств кредитных организаций было намного больше, чем в предыдущие десятилетия. Некоторые из них затрагивали лишь отдельные страны, как, например, банкротство Franklin National Bank в Нью-Йорке и HerstattAG в Кельне. Эти банки понесли значительные потери и были вынуждены уйти с рынка из-за непродуманное™ своей политики в отношении валютных рисков. В результате необоснованного наращивания кредитных операций с целью увеличения объемов своей деятельности Credit Lyonnais, один из крупнейших банков Франции, принадлежавший государству, был вынужден объявить о своей несостоятельности. Просроченная задолженность этого банка обошлось французским налогоплательщикам более чем в $300 млрд. В 1980-х гг. деятельность 3000 американских⁴ сберегательных и кредитных ассоциаций и других небанковских кредитных организаций закончилась банкротством. В результате потери американских налогоплательщиков составили более $100 млрд. В начале 1990-х гг. в США коллапс рынка «мусорных» облигаций привел к убыткам более чем на $100 млрд.

Большая часть банкротств кредитных организаций в 1980-х и 1990-х гг. носила системный характер, и они повлияли практически на все банки и финансовые институты страны. Когда «пузырь» на рынках недвижимости и акций в Японии лопнул, японские банки понесли потери, во много раз превышающие размер их капитала, что привело к переходу этих банков под государственное управление. Аналогично, в условиях резкого обесценения мексиканской валюты и валют других развивающихся стран в начале 1980-х гг. большинство банков стран, входящих в эту группу, обанкротились. В качестве основных причин сложившейся ситуации можно назвать две: во-первых, рост просроченной кредитной задолженности и, во-вторых, убытки внутренних заемщиков, возникающие в результате переоценки валюты. После того

как в начале 1990-х гг. лопнул ценовой ««пузырь»» на рынках недвижимости и акций Финляндии, Норвегии и Швеции, фактически все банки этих стран оказались банкротами. В различных странах многие из банков, принадлежавших правительству, потерпели сравнительно большие убытки по непогашенным кредитам, и могли бы обанкротиться, если бы не являлись составной частью государственного сектора экономики. В сущности, все мексиканские банки потерпели крах в конце 1994 г., когда произошло резкое падение курса песо. Большинство банков Таиланда, Малайзии, Южной Кореи и нескольких других азиатских стран обанкротились после Азиатского финансового кризиса в середине 1997 г. Исключение составили лишь банки Гонконга и Сингапура.

Эти финансовые кризисы и банкротства кредитных организаций явились результатом резкого снижения необоснованно вздутых цен или падения курса национальных валют. В некоторых случаях кризис валютного рынка приводил к банковскому кризису, в других случаях все происходило в обратной последовательности. Цена банковских кризисов была очень высокой с нескольких точек зрения: во-первых, исходя из соотношения убытков банков и ВВП страны или доли правительственных расходов, во-вторых, эти кризисы способствовали замедлению уровня экономического роста. Потери, которые понесли банки, имеющие центральные офисы в Токио или Осаке, легли тяжким бременем на японских налогоплательщиков и составили около 25% от ВВП страны. Убытки аргентинских банков оказались еще значительнее — более 50% от ВВП. Эти потери оказались намного больше тех убытков, которые американские банки понесли во времена Великой депрессии в 1930-х гг.

Можно выделить три волны банковских банкротств: первая из них имела место в начале 1980-х гг., вторая и третья, соответственно, — в первой и второй половине 1990-х гг.

Неудачи кредитных организаций, существенные колебания обменного курса, «пузыри» цен на активы — все это явилось следствием быстрых изменений, происходящих в экономической среде. 1970-е гг. были отмечены ускорением инфляционных процессов и самым значительным увеличением потребительских цен в США в мирное время. Первоначально возросли рыночные цены на золото, так как некоторые инвесторы при прогнозировании цен руководствовались стереотипом «золото — наилучшая защита от инфляции». Рост цен на золото в США в то время превзошел рост остальных цен во много раз. В течение 1970-х гг. инвесторы покупали золото, так как цены на него росли; в свою очередь цены на золото росли, потому что инвесторы его покупали. В тот же период братья Хант из Техаса сделали попытку захватить рынок серебра, после чего рост ценна серебро обогнал рост цен на золото.

В конце 1970-х гг. практически все аналитики поддерживали точку зрения, что темпы роста инфляции в США и во всем мире будут ускоряться. Некоторые из них предсказывали увеличение цены золота до $2500 за унцию. По прогнозам для нефтяной отрасли к началу 1990-х гг. цена на нефть должна была находиться в пределах от $80 до $90 за баррель. При этом полагали, что унция золота будет стоить приблизительно столько же, сколько 12 баррелей нефти.

Амплитуда цен на облигации и акции в 1970-х гг. была намного значительнее, чем в течение нескольких предыдущих десятилетий, хотя реальный доход по этим ценным бумагам был отрицательным. Для сравнения, реальный доход по акциям и облигациям в 1990-х гг. составлял 15% в год.

Внешний совокупный долг Мексики, Бразилии, Аргентины и других развивающихся стран увеличился с $125 млрд в 1972 г. до $800 млрд в 1982 г. Большинство международных банков, расположенных в Нью-Йорке, Чикаго, Лос-Анджелесе, Лондоне, Токио, увеличивали размеры кредитования правительства и компаний, находящихся в собственности государства в течение 10 лет с годовым приростом в 30%. Распространенным представлением было мнение, что правительства не обанкротятся. В этот период заемщики демонстрировали замечательную аккуратность в своевременной уплате процентов по кредитам, но необходимые для этого деньга они получали за счет новых ссуд.

Осенью 1979 г. Федеральная резервная система (ФРС) ужесточила свою денежную политику, в результате чего процентные ставки по ценным бумагам взмыли вверх. Цена на золото достигла пика в январе 1980 г., когда инфляционные ожидания были опрокинуты. За всем этим последовал серьезный спад деловой активности во всем мире.

В1982 г. резкому обесценению подверглись мексиканское песо, бразильский крузейро, аргентинское песо и валюты других развивающихся стран, цены на акции в этих странах обрушились, а большинство банков разорились из-за потерь по просроченной кредитной задолженности.

В 1980-х гг. резкое увеличение цен на недвижимость и акции в Японии ассоциировалось с экономическим подъемом. Книга «Япония как лидер: уроки для Америки» [1] была бестселлером того времени. Банки с центральными офисами, расположенными в Токио и Осаке, наращивали свои депозиты, кредиты и капитал гораздо более быстрыми темпами, чем банки США, Германии и других европейских стран. Как правило, семь или восемь банков из десятки наиболее крупных кредитных организаций мира имели японское происхождение. Затем, в начале 1990-х гг. искусственно вздутые цены на недвижимость и акции в Японии резко снизились. В течение нескольких последующих лет многие из ведущих японских банков и финансовых институтов оказались неплатежеспособными и разорились. Им удалось сохранить свое присутствие на рынке только благодаря твердой уверенности населения в том, что японское правительство компенсирует убытки вкладчиков при банкротстве банков, хотя об этом и не заявлялось официально.

В то же самое время три северные страны — Финляндия, Норвегия, Швеция — полностью воспроизвели японский опыт «пузыря» цен на имущество. Рост цен в сфере недвижимости и на фондовом рынке во второй половине 1980-х гг. ассоциировался с финансовой либерализацией, за которой также последовало резкое падение цен и банкротства кредитных организаций.

В начале 1990-х гг. значительные экономические успехи были достигнуты Мексикой, когда эта страна готовилась к вступлению в Северо-Американское соглашение о свободной торговле. Банком Мексики была принята политика, направленная на сжатие денежной массы, что позволило в течение 4 лет сократить уровень инфляции со 140% до 10%. Кроме того, за этот же период было приватизировано несколько сотен государственных компаний и проведена либерализация законодательства, регулирующего бизнес. Благодаря высокому уровню процентных платежей по государственным ценным бумагам и прибыльности инвестиций в промышленность приток иностранного капитала в страну постоянно возрастал. Мексика рассматривалась как страна с низкой оплатой труда и низкой затратной базой, что позволяло открывать там выгодные производства автомобилей, стиральных машин и других товаров для рынков США и Канады. Существенный приток иностранных сбережений привел к повышению цены песо, торговый дефицит страны достиг 7% от ВВП, а внешний долг составил 60% от ВВП. Выплата процентов по непрерывно растущей внешней за-должениости осуществлялась за счет новых инвестиций. Затем, в результате ряда политических инцидентов, в основном связанных с президентскими выборами и переходным периодом 1994 г., произошло резкое уменьшение притока иностранных инвестиций, правительство уже не смогло поддерживать курс песо на валютном рынке, и за несколько месяцев его цена уменьшилась более чем в два раза. И опять, обесценивание песо привело к серьезным потерям по кредитам, а мексиканские банки, несмотря на то, что они были приватизированы в течение предыдущих нескольких лет, разорились.

В середине 1990-х гг. произошел необоснованный рост цен на акции и недвижимость в Бангкоке, Куала-Лумпуре и Индонезии. Это были «экономические драконы», которые, казалось, повторяли успех «азиатских тигров» предыдущего поколения: Тайваня, Южной Кореи, Гонконга и Сингапура. Японские, европейские и американские компании начали массированные инвестиции в эти страны как низкозатратные источники поставки товаров, во многом аналогично тому, как американские фирмы инвестировали в экономику Мексики в качестве поставщика товаров для Северо-Американского рынка. Европейские и японские банки быстро увеличивали размеры своих займов этим странам. Осенью и зимой 1996 г. в Таиланде внутренние кредиторы столкнулись со значительными потерями по внутренним ссудам из-за своей неразборчивости при выдаче кредитов. Иностранные кредиторы резко сократили объемы приобретения цепных бумаг тайских компаний, а затем у Банка Таиланда, как ранее у Банка Мексики, не оказалось достаточно резервов для поддержания обменного курса национальной валюты. Резкое обесценивание таиландского бата в июле 1997 г. привело к оттоку капитала из других азиатских стран, и цена соответствующих валют уменьшилась более чем на 30%. Исключение составляли лишь гонконгский доллар и китайский юань, которым в целом удалось сохранить жесткую привязку к американскому доллару Индонезийская рупия потеряла около 80% своей стоимости. Большинство банков этого региона, за исключением Гонконга и Сингапура, могли бы оказаться банкротами в условиях любого разумного способа оценки реальности активов. Кризис не ограничился азиатским регионом. Он распространился на Россию, где летом 1998 г. произошло обвальное падение рубля и коллапс национальной банковской системы. После этого инвесторы стали действовать более осторожно. Они продали рисковые ценные бумаги, а средства вложили в облигации правительства США. В результате изменение соотношения между процентными ставками по эти двум группам ценных бумаг привело к краху Long-Term Capital Management — крупнейшего американского хедж* фонда.

Огромный масштаб финансовых крахов за последние 30 лет частично связан с тем, что, с одной стороны, мировая финансовая система пополнилась новыми активными участниками, и, с другой стороны, более исчерпывающим стал сбор информации. Несмотря на недостаток сравнительных данных по разным периодам, существуют неоспоримые доказательства того, что в последние 30 лет финансовые неудачи приобрели более обширный и всеобъемлющий характер, чем когда бы то ни было.

В США акции продаются на розничном рынке или на специально организованных биржах, прежде всего на Нью-Йоркской фондовой бирже, Американской фондовой бирже или на одной из региональных бирж, находящихся в Бостоне, Чикаго, Лос-Анджелесе или Сан-Франциско. Обычно акции молодых компаний продаются на внебиржевом рынке, затем большинство этих компаний стараются пройти листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже, так как это способствует росту цен на акции и расширяет их рыночные возможности. Некоторые новые успешные компании, осуществляющие свою деятельность в сфере информационных технологий, такие как Microsoft, Cisco, Dell, Intel, оказались исключениями. Эти компании не стали проходить процедуру листинга на Нью-Йоркской фондовой бирже, а предпочли электронную торговлю ценными бумагами на внебиржевом рынке, так как считали этот метод торговли более перспективным по сравнению с традиционными методами торговли.

В 1990 г. стоимость акций, торгуемых на NASDAQ, составляла 11% от стоимости акций, обращавшихся на Нью-Йоркской фондовой бирже. В 1995 г. этот показатель достиг уже 19%, а в 2000 г. — 42%. Среднегодовой прирост стоимости акций NASDAQ составлял 30% в течение первой половины 1990-х гг. и 46% за последние четыре года десятилетия. Некоторые новые компании, чьи акции торговались на NASDAQ, в перспективе могли стать такими же успешными и процветающими, как Intel и Microsoft, и быстрый рост цен их акций мог быть оправданным. Конечно, вероятность того, что все компании, совершающие операции с ценными бумагами на NASDAQ, достигнут таких же результатов, как Microsoft, чрезвычайно мала, так как это означало бы, что доля прибыли в ВВП США оказалась бы в два или три раза выше, чем когда-либо ранее.

«Пузырь» цен на акции американских компаний во второй половине 1990-х гг. был связан с экономическим подъемом в стране. В этот период резко снизился уровень безработицы, а темпы экономического роста и производительность заметно возросли. В 2000 г. правительство США получило наибольший по сравнению с предыдущими периодами финансовый профицит после самого значительного финансового дефицита в 1990 г. Свой вклад в повышение цен на акции внесли высокие показатели деятельности реального сектора экономики, что, в свою очередь, привело к увеличению инвестиционных и потребительских расходов, ускорению темпов экономического развития США и росту финансовых доходов.

Цены на акции американских компаний начали снижаться весной 2000 г. В последующие три года эти акции в целом потеряли более 40% своей стоимости, при этом падение цен акций NASDAQ происходило еще более быстрыми темпами и в результате составило 80%.

Одна из идей этой книги заключается в том, что рост цен на недвижимость и акции в Японии во второй половине 1980-х гг., аналогичные события в Бангкоке и финансовых центрах в близлежащих азиатских странах в середине 1990-х гг., увеличение стоимости акций американских компаний во второй половине 1990-х гг., — все эти события между собой взаимосвязаны и носят системный характер. Раздувание ценового «пузыря* в Японии привело к оттоку денежных средств из этой страны; часть из этих средств осела в Таиланде, Малайзии и Индонезии, а другая была инвестирована в экономику США. Увеличение притока инвестиций привело к повышению стоимости национальных валют стран-получателей, а также к росту цен на недвижимость и ценные бумаги, обращающиеся в этих странах. Когда в странах Южной Азии «пузырь» закончился крахом, началась новая волна перелива капитала в США, поскольку эти страны выплатили часть своей иностранной задолженности. При этом доллар США вырос в цене на валютном рынке, а годовой торговый дефицит США увеличился на $150 млрд и достиг $500 млрд.

Увеличение притока денежных средств из-за рубежа практически всегда приводило к росту стоимости ценных бумаг, обращающихся в стране, поскольку местные продавцы этих ценных бумаг иностранным инвесторам использовали большую часть доходов от этих продаж для приобретения на внутреннем рынке других ценных бумаг. Эти сделки сопровождались непрерывным ростом стоимости ценных бумаг, так как будто средства, полученные от их продажи иностранцам, были «горячей картофелиной», быстро передаваемой от одного инвестора к другому по все возрастающей цене.

Издание книг о финансовых кризисах носит контрцикличный характер. Впервые поток книг на эту тему появился в 1930-х гг., после экономического «пузыря» конца 1920-х гг., последующего за этим краха и Великой депрессии. Относительно небольшое число таких книг появилось в течение нескольких десятилетий после Второй Мировой войны, в основном потому, что экономический спад между 1940-ми и 1960-ми гг. был незначительным.

Первое издание этой книги было опубликовано в 1978 г. после того, как в 1973 г. цены на акции американских компаний упали более чем на 50%, и с 1974 г. на рынке акций начался пятиадцатилетний период игры на повышение. Обвал рынка и спад в экономике привели к банкротству ряда компаний, среди которых можно назвать железную дорогу Penn-Central, несколько крупных сталелитейных компаний и значительное число брокерских фирм с Уолл-стрит. Ныо-Йорк находился на грани дефолта но просроченным облигациям и был спасен от неплатежеспособности благодаря вмешательству властей штата.

Издание, которое вы держите в руках, появилось после 30 бурных лет на мировых финансовых рынках, периода, не имеющего подходящего аналога в истории. В 1980-х гг. в Японии имел место ажиотаж вокруг недвижимости и акций, закончившийся крахом в 1990-х гг.; в то же самое время аналогичные события происходили в Финляндии и Норвегии. Во второй половине 1990-х гг. ажиотаж вокруг акций охватил Америку, и последующие обесценивание акций более чем на 40% воспринималось владельцами крупных пакетов акций Enron, MCIWorldCom и «доткомов» как крах. Можно провести параллель между «пузырем» на фондовых рынках в 1920-х и 1990-х гг. в Америке, а также между этими событиями и «пузырем» цен в Японии в 1980-х гг.

1. «Пузырь» цен на луковицы тюльпанов в Нидерландах, 1636 г.

2. «Пузырь» цен на акции Компании Южных морей, 1720 г.

3. «Пузырь» цен на акции Компании Миссисипи, 1720 г.

4. «Пузырь» цен на фондовом рынке, 1927-1929 гг.

5. Волна банковских кредитов Мексике и другим развивающимся странам, 1970-е гг.

6. «Пузырь» на рынках недвижимости и акций в Японии, 1980-е гг.

7. «Пузырь» на рынках недвижимости и акций в Финляндии, Норвегии и Швеции, 1985—1989 гг.

б. «Пузырь» на рынках недвижимости и акций в Таиланде, Малайзии,

Индонезии и некоторых других азиатских странах, 1992-1997 гг.

9. Волна иностранных инвестиций в экономику Мексики, 1990-1993 гг.

10. «Пузырь» на внебиржевом фондовом рынке в США, 1995-2000 гг.

Первый из упомянутых в этом списке «пузырей» имел место в Нидерландах в XVII в. и распространялся на торговлю луковицами тюльпанов, особенно их редкими экземплярами. Два последующих «пузыря» в Великобритании и во Франции произошли почти одновременно в период окончания Наполеоновских войн. Финансовые ажиотажи и крахи первой половины XIX в. были связаны с долгосрочными вложениями в строительство инфраструктурных объектов, как то каналы, железные дороги и т. п., и проблемами, возникающими у банков из-за невозврата кредитов. Кризисы на валютных рынках и в банковской сфере были частыми явлениями в период между 1920-ми и 1940-ми гг. В последние 30 лет отмечался значительный рост цен на акции, по темпам превышающий все предыдущие периоды. Как правило, раздувание «пузырей» на рынках акций и недвижимости происходит одновременно. Тем не менее, в некоторых странах эти события не следуют одно за другим, как, например, в США, где во второй половине 1990-х гг. повышение цен затронуло лишь рынок акций.

Финансовые ажиотажи носят драматический характер, но они повторяются не очень часто. Так, в США за последние 200 лет были отмечены лишь два «пузыря» на рынке акций. Обычно ажиотажи ассоциируются с фазой делового подъема, частично потому что эйфория, связанная с ажиотажем, ведет к возрастанию расходов. Во время ажиотажа рост цен на недвижимость, акции или товары приводит к увеличению потребления и инвестиционных затрат, что, в свою очередь, ускоряет темпы экономического развития. «Пророки» от экономики предсказывают непре-кращающийся экономический рост, а наиболее азартные из них отрицают возможность спадов и утверждают, что традиционные представления о бизнес-циклах рыночной экономики уже устарели. Возрастание темпов экономического роста побуждает инвесторов и кредиторов с большим оптимизмом смотреть в будущее, и цены на активы растут опережающими темпами, по крайней мере, на данном отрезке времени.

Как правило, ажиотажи, особенно те из них, которые достигают значительных размеров, ассоциируются с экономической эйфорией. При этом, благодаря доступности кредитов, компании находятся на подъеме, а их инвестиционные расходы непрерывно растут. Во второй половине 1980-х гг. японские промышленные предприятия кредитовались дружественными банками из Токио и Осаки без каких-либо ограничений. Казалось, что деньги легкодоступны (надо отметить, что такое впечатление всегда складывается во время ажио-

тажа), и в Японии продолжался «разгул» потребления и инвестирования. Японцами были приобретены десять тысяч шедевров французского искусства. Предприниматель из Осаки, занимающийся организацией мотогонок, заплатил $90 млн за работу «Портрет доктора Гаше» кисти Ван Гога, что было самой большой ценой, когда-либо уплаченной за картину. Компания по продаже недвижимости Mitsui заплатила $625 млн за здание Exxon в Нью-Йорке, несмотря на то, что первоначальная цена составляла $310 млн. Такие затраты объяснялись желанием этой компании попасть в книгу рекордов Гиннеса в связи с уплатой самой высокой цены за офисное здание. Во второй половине 1990-х гг. в США вновь создаваемые компании в сфере био- и информационных технологий получили доступ к практически неограниченным фондам венчурных капиталистов, которые полагали, что получат огромную прибыль от будущей продажи акций этих компаний.

В течение периодов эйфории растущее число инвесторов стремилось скорее к получению быстрой прибыли от роста цен на акции и недвижимость, чем к доходу, основанному на производительном использовании этих активов. Люди покупали квартиры в кондоминиумах на подготовительной стадии до начала строительства в надежде на то, что они смогут в дальнейшем продать эти квартиры по более выгодной цене.

Затем какое-либо событие, как то изменение в политике правительства, неожиданное банкротство успешной компании, приводит к остановке ценового подъема. Вскоре, некоторые инвесторы, приобретавшие активы на заемные средства, начинают их продавать себе в убыток, так как проценты по кредитам превышают доход от инвестиционных вложений. Реальные цены на эти активы становятся ниже первоначальных, и покупатели оказываются «под водой», то есть их долг кредиторам превышает текущую рыночную стоимость приобретенных на заемные средства активов. Продажа в убыток приводит к резкому снижению цен на активы и к возможной последующей панике на рынке и череде банкротств.

После нескольких лет раздувания «пузыря» экономическая ситуация в стране напоминает молодого человека на велосипеде, который вынужден постоянно крутить педали, в противном случае велосипед теряет свою устойчивость. В период ажиотажа цены на активы пойдут на спад немедленно после остановки их роста, так как отсутствует устойчивая почва для их стабилизации. Начавшееся снижение цен вызывает опасение в дальнейшем продолжении этого процесса и непременном возникновении проблем в финансовой системе. Стремление продать активы, начавшие дешеветь, как можно быстрее, пока цена не рухнула еще ниже, начинает напоминать панику. Цены на дома, строения, землю, ценные бумаги падают на 30-40%, что сопровождается волной банкротств, замедлением экономической активности и ростом безработицы.

Ажиотажи всегда чем-то отличаются, но они обладают и некоторыми общими чертами. Рост цен на товары, недвижимость или акции всегда сопровождается эйфорией. Благосостояние семей растет, и их расходы увеличиваются. Появляется ощущение того, что «никогда раньше мы не жили так хорошо». Затем цены на активы достигают своей наивысшей точки, и начинается их снижение. Ажиотаж заканчивается падением цен на товары, недвижимость и акции, что нередко сопровождается крахом или финансовым кризисом. Некоторым финансовым кризисам предшествовал рост неплатежеспособности одной или нескольких групп заемщиков, а не быстрое увеличение цен на активы.

Идея этой книги заключается в том, что в основе циклически повторяющихся ажиотажей и паник лежат циклические изменения в доступности кредита, возрастающей в условиях экономического подъема. Ажиотаж подразумевает рост цен на недвижимость, акции, валюту или товар в настоящем и ближайшем будущем, несоответствующий ценам на эти активы в долгосрочной перспективе. Ажиотажный характер носил и прогноз о том, что цена на нефть увеличится до $80 за баррель, составленный после того, как в течение 1970-х гг. цена возросла с $2,50 до $36. Экономический подъем делает инвесторов оптимистами, они горят желанием извлекать прибыль из возможностей, реализация которых отложена во времени, в то время как кредиторы берут на себя больше рисков. По мере нарастания экономической эйфории рациональный избыток превращается в иррациональный, а инвестиционные и потребительские расходы растут. Появляется настойчивое ощущение, что «надо успеть на поезд, пока он не отошел от станции», и пока не исчезли исключительно выгодные возможности. Продолжают расти цепы на активы. Все больше и больше активов приобретается в надежде на получение быстрой прибыли, и основная часть этих покупок финансируется за счет заемных средств.

В этой книге в основном анализируются значительные финансовые кризисы, как по своим размерам, так и по оказываемому воздействию. Кроме того, эти кризисы носят международный характер, так как в них вовлечено несколько стран одновременно, или последовательно друг за другом.

Термин «пузырь» является общим для обозначения роста цен на активы в «ажиотажной» фазе цикла. В последнее время «пузыри» на недвижимость и акции примерно в одно и то же время имели место в Японии и некоторых азиатских странах. К резкому увеличению цен на золото и серебро

в конце 1970-х гг. был приклеен ярлык «пузыря», хотя при удорожании сырой нефти этого не произошло. Причина различной оценки этих событий заключается в том, что покупатели золота и серебра в это бурное десятилетие рассчитывали на непрерывный рост цен, который позволил бы получать прибыль от перепродажи драгоценных металлов в течение относительно небольшого временного промежутка. С другой стороны, покупатели нефти были обеспокоены тем, что прекращение ее поставок в результате деятельности нефтяного картеля и войны в Персидском заливе приведет к дефициту и росту цен.

«Письма по цепочке», «пирамидальные схемы», «финансы Понци», ажиотажи и пузыри представляют собой во многом совпадающие термины. Схожесть этих терминов заключается в том, что сегодняшние цены на активы не соответствуют ценам на активы в отдаленной перспективе. Схемы Понци, как правило, основаны на обещании процентных платежей в размере 30-40-50% в месяц. Предприниматели, которые разрабатывают такие схемы, утверждают, что ими открыта новая секретная формула зарабатывания денег, позволяющая получать сверхвысокие доходы. В течение первых нескольких месяцев они выплачивают обещанные проценты за счет средств, поступивших от новых вкладчиков, привлекаемых обещанными высокими процентами. Но по прошествии четырех или шести месяцев поток денег от новых вкладчиков становится меньше, чем требуется для продолжения обещанных вкладчикам выплат, и эти предприниматели или привлекаются к суду, или им удается вовремя сбежать куда-нибудь подальше, например, в Бразилию.

Письма по цепочке представляют собой определенную форму построения пирамиды. Процесс сводится к тому, что человек получает письмо с просьбой отправить $1 ($10 или $100) на имя создателя пирамиды, и, кроме того, разослать аналогичные письма пяти друзьям и знакомым в течение пяти дней. Тот, кто выполнит все условия, в течение тридцати дней должен получить $64 на каждый «вложенный» $1.

Бум подразумевает приобретение активов, как правило, недвижимости и ценных бумаг не с целью инвестирования, а для перепродажи по более высоким ценам. Выражение «еще больший глупец» использовалось для обозначения покупателя, которому можно было бы продать ранее приобретенные акции, квартиры или бейсбольные карты.

Термин «ажиотаж» описывает безумную модель приобретения, зачастую сопровождаемую ростом цен и объема продаж. При этом люди стремятся к приобретению активов в ожидании дальнейшего роста цен. Следует отметить, что термин «бум» означает, что за остановкой роста цен практически всегда следует их снижение.

«Письма по цепочке» и «пирамиды», как правило, не имеют макроэкономических последствий, и в них бывают вовлечены изолированные сегменты экономики. Эти схемы основаны на перераспределении доходов в пользу тех, кто начал игру раньше. Ценовой бум часто ассоциируется с экономической эйфорией и увеличением расходов, как бизнеса, так и частных лиц, поскольку будущее выглядит радужным, по крайней мере, до того момента, когда раздутый во время бума ценовой «пузырь» внезапно лопается.

В сущности, каждый ажиотаж связан с экономической экспансией, по не во всех случаях экономический рост ассоциируется с ажиотажем. Тем не менее, параллели между этими двумя явлениями возникают достаточно часто и носят однотипный характер, что служит основанием для возобновления их исследования.

Некоторые экономисты опровергают точку зрения о том, что использование термина «бум» является обоснованным, так как предполагает иррациональное поведение, что маловероятно или неправдоподобно. Вместо этого они стремятся объяснить быстрый рост цен на недвижимость и акции, используя терминологию, сообразующуюся с изменениями в экономических принципах и правилах. Таким образом, причиной роста цен на акции высокотехнологичных компаний на рынке NASDAQ в 1990-х гг. явилось стремление инвесторов покупать акции компаний, которые повторили бы впечатляю֊ щий успех Microsoft, Intel, Cisco, Dell и Amgen.

Возникновение ажиотажа или бума приводит к вопросу о том, следует ли правительству предпринимать меры по сдерживанию роста цеп с целыо уменьшения вероятности возникновения или смягчения последующих финансовых кризисов, или же ему надлежит направить свои усилия на облегчение экономических трудностей, которые не заставят себя ждать, когда цепы начнут падать. Фактически в каждой большой стране существует Центральны!! банк, выполняющий функции домашнего «кредитора в последней инстанции», который позволяет уменьшить вероятность того, что недостаток ликвидности перерастет в кризис неплатежеспособности. В результате практической деятельности возникает вопрос о роли международного кредитора «последней инстанции», который мог бы оказывать странам поддержку в стабилизации валютного курса и уменьшении вероятности того, что резкое обесценение национальной валюты из-за недостатка ликвидности вызовет значительное число банкротств.

Во время кризисов многие недавно возникшие компании оказываются банкротами, так как неудачи некоторых компаний приводят к снижению цен на активы и спаду в экономике. В случае резкого снижения цен для сохранения стабильности в обществе целесообразно вмешательство правительства. Падение цен во время финансовых кризисов может быть таким значительным и внезапным, что ценовые изменения себя оправдывают. Когда цепы резко идут вниз, всплеск спроса на ликвидность приводит к саморегулирующемуся банкротству частных лиц и предприятий. Продажа активов в такой сложной ситуации может вызвать дальнейшее снижение цен. В такой период кредитор последней инстанции может обеспечить финансовую стабильность или смягчить финансовую нестабильность. Дилемма заключается в том, знают ли инвесторы заранее, что в случае резкого падения можно будет рассчитывать на поддержку государства. Такая информация может вызвать более частые спады на рынке, так как инвесторы, рассчитывая на помощь государства, будут менее осторожны при покупке активов и ценных бумаг.

Роль кредитора последней инстанции в предотвращении краха или обуздании паники полна неопределенности и проблем. Томас Джоплин, комментируя поведение Банка Англии во время кризиса 1825 г., писал: «Иногда правила и прецеденты нельзя нарушать; в других случаях им нельзя следовать, не подвергая себя риску». Нарушение правил создает прецедент, и новых правил будут придерживаться или их игнорировать в зависимости от ситуации. В таких условиях вмешательство представляет собой скорее искусство, чем пауку. Полярные взгляды о том, что государство должно всегда вмешиваться, или не делать этого никогда, являются некорректными. Вопрос о государственном вмешательстве возник вновь, когда шла речь о том, стоило л и правительству США спасать корпорацию Chrysleru 1979 г., город Нью-Йорк в 1975 г. и Continental Illinois Bank в 1984 г. Аналогичным вопросом задавался Банк Англии, когда в 1995 г. был исчерпан капитал банка Baring Brothel's после мошенничества одного из трейдеров его Сингапурского филиала, тайно заключавшего опционные контракты. Такой вопрос возникает каждый раз, когда группы заемщиков, банки или другие финансовые институты несут столь огромные потери, что им, по всей видимости, придется покинуть рынок или, по крайней мере, сменить владельцев. США действовали как кредитор последней инстанции во время Мексиканского финансового кризиса в 1994 г. Международный валютный фонд, следуя настоятельной рекомендации правительств США и Германии, выполнял эту функцию в России в 1998 г. По ни США, ни М ВФ не взяли на себя эту роль во время финансового кризиса в Аргентине в 2001 г. Приведенные примеры наглядно демонстрируют тот факт, что борьба с финансовыми кризисами является одной из основных современных проблем.

Авторы книги «Мир в депрессии, 1929-1939 гг.» [2] приходят к выводу, что депрессия 1930-х it. была всеобъемлющей, глубокой и длительной но причине того, что в тот период не существовало международного кредитора последней инстанции. Великобритания не могла выполнять эту роль, так как ее экономика была истощена Первой мировой войной, и все ее усилия были направлены на искусственное поддержание золотого стандарта фунта стерлингов на уровне паритета, действовавшего до 1914 г. США также были не готовы к деятельности в качестве международного кредитора последней инстанции, и надо сказать, что мало кто считал, что Америка способна с этим справиться. В данной книге проводится расширенный анализ обязанностей и обязательств международного кредитора последней инстанции.

Важным моментом является изучение монетарных аспектов ажиотажа и паники, и им посвящены несколько глав книги. С точки зрения монетаристов, по крайней мере, одного из них, при стабильном или постоянном выпуске денег в обращение ажиотажи не происходят. Многие из них связаны с ростом кредита, а некоторые — нет. Неизменные темпы роста выпуска денег в обращение могли бы сократить частоту возникновения ажиотажей, но вряд ли бы отправили их на свалку истории. Темпы роста цен на акции в США во второй половине 1920-х гг. были непомерно высоки по сравнению с темпами роста выпуска денег в обращение. Подобным образом уровень роста цен на акции NASDAQ во второй половине 1990-х гг. намного превышал уровень роста объема денежной массы. Некоторые монетаристы проводят различие между «реальными» финансовыми кризисами, которые вызваны сокращением денежной базы или высокой покупательной способностью денег, и «псевдо» кризисами, имеющими другие основания. Кризисы, в процессе которых денежная база рано или поздно претерпевает изменения, должны рассматриваться отдельно от тех случаев, когда не происходит значительных изменений количества денег в обращении.

Самые ранние ажиотажи, которые обсуждались в первом издании книги, относились к XVIII в. — бумы вокруг акций Компаний Южных морей и Миссисипи в 1719-1720 гг. В настоящем издании отсчет ведется с ажиотажей XVII в.: периода «Kipper- und Wipperzeit» с 1619 по 1622 гг. во время Тридцатилетней войны, а также анализируется широко известная «тюльгганомания» 1636-1637 гг. Этот ажиотаж возник на почве того, что луковицы тюльпанов, особенно редких сортов, сложно разводить, но если сорт уже выведен, то он быстро распространяется. Поэтому цена на такие луковицы сначала взмывала вверх, а потом резко падала [3].

В центре внимания раннего исторического подхода находился европейский опыт. Последний кризис, проанализированный в данном издании, связан с событиями в Аргентине в 2001 г. Внимание к финансовому кризису в Великобритании в XIX в. отражает как центральную роль Лондона в мировой финансовой структуре, так и большое внимание современных аналитиков к этому событию. Напротив, Амстердам являлся ведущим финансовым центром на протяжении практически всего XVIII в., но его опыт недостаточно оценен, что связано с проблемой доступа к голландской литературе.

Предпосылки для проведения анализа и модель для размышления изложены во второй главе и могут быть представлены в виде последовательности: кредитная экспансия — финансовые проблемы в своей наивысшей точке — кризис, заканчивающийся паникой и крахом. Модель соответствует ранним классическим идеям о «чрезмерной торговле», за которой следуют «внезапное изменение» и «недоверие» — устаревшие термины, используемые ранним поколением экономистов, включая Адама Смита, Джона Мила, Ирвинга Фишера и др. Та же концепция была представлена в поздних трудах Хаймана Мииски, который доказывал то, что финансовая система нестабильна, хрупка и склонна к кризисам. Модель Мински обладает всем необходимым инструментарием для объяснения более ранних кризисов в США и Западной Европе, ценовых «пузырей» в Японии во второй половине 1980-х гг. и в южноазиатских странах в середине 1990-х гг., а также «пузыря» на рынке акций в США, особенно торгуемых на площадке NASDAQ, в конце 1990-х гг.

Ажиотажная фаза экономической экспансии обсуждается в главе 3. Основной вопрос сводится к тому, могут ли спекуляции играть дестабилизирующую роль или, наоборот, выступать стабилизатором ситуации на рынке, другими словами, всегда ли рынок является рациональным или нет. Природа внешнего, экзогенного шока, инициирующего ажиотаж, исследовалась в различных исторических ситуациях, включая начало и окончание войн, во время ряда урожайных и неурожайных лет, в процессе открытия новых рынков и новых источников поставок, а также в условиях внедрения инноваций — железных дорог, электричества, электронной почты. Повой формой изменений, создававшей возможность шока, явились финансовая либерализация и дерегулирование в Японии, скандинавских и некоторых азиатских странах, Мексике и России. Дерегуляция ведет к денежной экспансии, росту иностранных займов и спекулятивному инвестированию [4].

В качестве объектов спекуляции выступают экспортные и импортные товары, сельскохозяйственные угодья внутри страны и за рубежом, городские площадки под застройку, дороги, новые банки, учетные дома, акции, облигации (иностранные и внутренние), конгломераты, кондоминиумы, торговые центры и офисные здания. При незначительном размахе спекуляции инвесторы несли убытки, которые были существенны для каждого в отдельности, но не оказывали разрушительного воздействия на экономику. Возникает вопрос — для того, чтобы эйфория экономического взлета угрожала финансовой стабильности, необходимо ли вовлечение, по крайней мере, двух или больше объектов спекуляции, например, плохой урожай наряду с железнодорожным ажиотажем, или ценовой «пузырь», одновременно возникающий на рынках недвижимости и акций.

В главе 4 проводится анализ монетарных измерений ажиотажа и паники. Передки случаи, когда паника или бум инициируются денежными факторами, например чеканкой новых монет, обнаружением новых запасов драгоценных металлов, изменением в соотношении между золотом и серебром в условиях биметаллизма, неожиданным ростом курсов акций или облигаций, резким падением уровня процентных ставок в результате массивной конверсии долгов или быстрой экспансии денежной базы. Резкое падение уровня процентных ставок также может вызвать беспокойство из-за перелива денежных ресурсов из кредитно-финансовых институтов на неорганизованный рынок ссудного капитала, при этом долгосрочные ценные бумаги таких институтов падают в цене. Финансовые инновации также могут потрясти систему и привести к чрезмерному инвестированию в некоторые виды финансовых услуг [5].

В представленной книге подчеркивается, что проблема управления монетарным механизмом во избежание ажиотажа и раздувания «пузыря» является достаточно сложной. Деньги представляют собой общественное достояние, но структуры, опосредующие перераспределение денежных средств, могут быть использованы для реализации целей отдельных групп. Кроме того, банковский бизнес является очень сложным для регулирования. Представители современного поколения монетаристов настаивают на том, что многие циклические трудности прошлого, возможно, ббльшая их часть, связаны с неадекватным управлением монетарным механизмом. Такие ошибки повторялись достаточно часто и носили серьезный характер. Однако основной аргумент, выдвинутый в четвертой главе, сводится к тому, что даже в том случае, когда объем денежного предложения соответствует потребностям экономики, монетарный механизм не может сохранять такое равновесие в течение долгого времени. Когда правительство создает определенную часть общественного богатства — деньги, общество может продолжить производство денежных суррогатов, точно так же как юристы находят все новые и новые «прорехи» в налоговом законодательстве, по мере того, как закрываются старые. Эта точка зрения может быть проиллюстрирована на примере эволюции денег от первых монет до банковских билетов, аккредитивов, депозитов и финансовых бумаг. Вполне возможно, что представители монетарной школы правы, говоря о важности поддержания определенного уровня выпуска денег в обращение, но неправильно думать, что можно зафиксировать этот уровень навсегда.

В пятой главе акцентируется внимание на внутренних составляющих кризисной стадии. Вопрос заключается в том, сможет ли ажиотаж быть остановлен официальным предупреждением — моральным убеждением или психологическим воздействием. Опыт свидетельствует, что этого не происходит, или, по крайней мере, что многие кризисы следовали за предупреждениями, направленными на то, чтобы их предотвратить. В качестве примера можно привести хорошо известное замечание Алана Гринспена, председателя совета директоров ФРС, сделанное им 6 декабря 1996 г. о том, что, по его мнению, американский фондовый рынок находится в стадии иррационального роста. При этом индекс Доу Джонса составлял 6600 пунктов; впоследствии он достиг отметки 11 700 пунктов. Показатели NASDAQ находились на уровне 1300; но через 4 года после выступления Гринспена достигли отметки 5000 пунктов. Аналогичное предупреждение было сделано в феврале 1929 г. Полом Варбургом, частным банкиром, который был одним из основателей ФРС. Но оно не замедлило рост цен на фондовом рынке. В данной главе обсуждаются характерные особенности событий, которые приводят к изменению сложившихся тенденций; это может быть банкротство, раскрытая фальсификация, резкий рост учетной ставки Центрального банка для стерилизации излишней денежной массы. И, кроме того, уделяется внимание существующей взаимосвязи между падением цен и крахом и их влиянием на ликвидность экономики.

Темой шестой главы является внутреннее распространение ажиотажа и последующей паники. Из истории можно сделать вывод, что «пузырь» на одном рынке плавно распространяется на другие. «Пузырь» на рынке недвижимости в Хьюстоне — это отложенный во времени «пузырь» на рынке нефти. Таким образом, финансовый кризис может носить более серьезный характер, если в качестве предметов спекуляции выступают два или более видов активов. Когда наступает крах, банковская система может взять ситуацию под контроль, и банки могут ограничивать кредиты таким образом, чтобы сократить вероятность потерь по ссудам, даже если предложение денег не изменится; на самом деле, предложение денег может увеличиваться. Связь между ценовыми изменениями на рынках акций и товаров была особенно сильной в 1921 г. и в конце 1920-х гг. в Нью-Йорке, и такая же ситуация складывалась на рынках акций и недвижимости в конце 1980-х гг. в Японии, Норвегии, Швеции и Финляндии.

Седьмая глава посвящена международному распространению ажиотажа и кризисов. Между странами существуют различные формы взаимосвязи, включая торговлю, движение капитала, потоки «горячих денег», изменение золотовалютных резервов центральных банков, колебание цен на товары, валюту и ценные бумаги, изменения в уровне процентных ставок, а также прямое заражение спекуляцией через эйфорию или депрессию. Некоторые кризисы носят локальный характер, другие ֊֊ интернациональны. Что вызывает различие между ними? Например, вызвала ли паника, происходившая в Ныо-Йорке в 1907 г., коллапс Societa Bancaria Italiana через давление на Париж, имевший сношения с Турином по поводу снятия со счетов банковских депозитов? Кроме того, здесь имеет место фундаментальная неопределенность. Недостаток денежных средств в определенном финансовом центре может способствовать привлечению средств или отталкивать их, в зависимости от ожиданий, генерируемых ростом процентных ставок. В условиях неэластичных ожиданий, когда отсутствует страх кризиса или обесценивания валюты, увеличение учетной ставки ведет к приливу капитала из-за рубежа и помогает поддержать ликвидность. При эластичных ожиданиях изменения, связанные с возможным падением цен, вероятностью банкротств или падения курса валюты, увеличение ставки рефинансирования могут послужить сигналом для изъятия средств. В целом, эта проблема хорошо известна в экономике. Рост цен на товары может привести к тому, что покупатели отложат свои покупки в ожидании снижения цен, или же постараются приобрести как можно быстрее, опасаясь дальнейшего роста. И даже, если их ожидания неэластичны, и растущая ставка рефинансирования запустит правильные реакции, ответ может быть настолько запоздалым, что кризис разразится до того, как подоспеет какая-либо помощь.

Сложным, но нередким способом инициирования финансового кризиса является внезапная остановка иностранного кредитования по причине наличия внутреннего «пузыря». Так, «пузырь» в Германии и Австрии в 1873 г. привел к снижению оттока капитала и усугубил проблемы Джей Кука в США. Аналогичная ситуация имела место во время кризиса Баринга в 1890 г., когда из-за проблем в Аргентине британские банки приостановили кредитование Южной Африки, Австралии, США и остальной Латинской Америки. «Пузырь» на фондовом рынке в Нью-Йорке в конце 1920-х гг. привел к тому, что американцы стали приобретать намного меньше облигаций новых выпусков Германии и латиноамериканских стран, что, в свою очередь, привело эти страны к депрессии. По всей видимости, приостановка международной торговли одной страной ввергает другие страны в депрессию, которая, в свою очередь, возвращается к стране, инициировавшей этот процесс [6].

Дискуссия в восьмой главе, которая была добавлена в новое издание, посвящена трем видам ценовых «пузырей», имевших место в последние 15 лет XX в. Первый из трех «пузырей» произошел в Токио во второй половине 1980-х гг.; второй «пузырь» наблюдался в Бангкоке, Джакарте, Куала-Лумпуре и других столицах этого региона в середине 1990-х гг.; третий случай связан с ситуацией, сложившейся в Нью-Йорке во второй половине 1990-х гг. Вероятность того, что эти три ценовых «пузыря» не связаны между собой, очень мала. В восьмой главе книги доказывается, что между ними существует системная связь. «Пузырь» в Японии оказался исходной точкой, и когда он закончился, потоки денежных средств хлынули в Китай, страны Азии и США. Котировки национальных валют и цены на активы были адаптированы в этих странах, исходя из притока иностранных сбережений. Когда в 1997 и 1998 гг. в Бангкоке и других азиатских странах «пузырь» на недвижимость и акции лопнул, произошел перелив капитала в Нью-Йорк, так как заемщики старались сократить свою задолженность. В связи с этим обменный курс доллара и стоимость активов в США возросли. Деньгам, пришедшим в страну, необходимо было найти какое-то применение, и результатом оказалось то, что цены на акции американских компаний достигли космического уровня.

Мошенничества, имеющие место па стадии ажиотажа, обсуждаются в девятой главе. Сочетание банкротства сберегательных учреждений и роста числа «мусорных» облигаций в Америке в 1980-х гг. обошлось налогоплательщикам в $150 млрд. Enron, MCIWorldCom, Tyco, Dynegy, Adelphia Cable выглядят как галерея жуликов 1990-х гг. И, кроме того, многие фонды взаимного кредита оказались замешанными в незаконные сделки с хедж-фондами. Часто крахи и паника являются следствием раскрытия должностных преступлений, злоупотреблений, превышения полномочий, которые имеют место во время ажиотажа. Напрашивается вывод, что такие мошенничества являются ответом на чрезмерное стремление к обогащению, которое стимулируется бумом. Смиты хотят поспевать за Джонсами, и некоторые из них совершают незаконные действия. Поскольку напряжение в денежной системе становится растянутым, финансовые институты теряют ликвидность, а неудачные мошенничества вот-вот будут раскрыты, появляется непреодолимое желание взять деньги и убежать.

► ТЮРЕМНОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ, ШТРАФЫ И ФИНАНСОВАЯ РАСПЛАТА: ФИНАНСОВОЕ ПОВЕДЕНИЕ В ПЕРИОД ЭКОНОМИЧЕСКОГО БУМА В 1990-Х ГГ. В США

Компания Enron была детищем бума 1990-х гг. Она сменила направление своей деятельности и вместо регулирования системы газопроводов занялась торговлей нефтью, газом, электричеством, широкополосными каналами связи, и, кроме того, в ее собственности находились система водоснабжения и электростанция. Руководство Enron ощущало необходимость продемонстрировать непрекращающийся рост прибыли, поддерживая высокую цену на акции, и в конце 1990-х гг. они были вынуждены использовать забалансовые счета для того, чтобы приобрести капитал, необходимый для роста фирмы. Кроме того, была определена очень высокая цена по некоторым долгосрочным торговым позициям, что позволяло отчитываться о непрерывном росте торговой прибыли. Коллапс этой компании привел к банкротству Arthur Andersen, которая ранее была одной из наиболее уважаемых аудиторских компаний.

MClWorldCom являлась одной из быстро растущих телекоммуникационных компаний. И опять же, необходимость продемонстрировать непрерывное увеличение прибыли вынудила менеджеров утверждать, что несколько миллиардов долларов расходов следует рассматривать как инвестиции. Джек Грубман был одним из «мудрецов» в Salomon Smith Barney (подразделение Citibank Group): он постоянно продвигал акции MClWorldCom. Аналитиком по ценным бумагам в Merrill Lynch был Генри Блоджетт, который частным образом рассылал по электронной почте едкие сообщения о некоторых компаниях, предлагаемых им для инвестирования своим клиентам. Merrill Lynch была вынуждена заплатить $100 млн для того, чтобы замять эту историю. Десять инвестиционных банков заплатили $1,4 млрд для того, чтобы избежать суда. Председатель и исполнительный директор Нью-Йоркской фондовой биржи ушел в отставку вскоре после того, как стало известно, что его компенсационный пакет составлял $150 млн. Эта биржа осуществляла торговлю ценными бумагами и выполняла регулирующие функции. Выяснилось, что менеджеры некоторых компаний, подпадающих под такое регулирование, выполняли функции директоров биржи и принимали участие в определении размеров компенсационного пакета.

Гораздо большее число людей по сравнению с предыдущими кризисами оказались в тюрьмах, а некоторые из них до сих пор ожидают суда. Шесть руководителей компании Enron уже осуждены. Один из партнеров Arthur Andersen, который вел счета Enron, отправился в тюрьму, а дело двух финансовых директоров MClWorldCom передано в суд.

Предметом обсуждения глав 10 и 11 является кризисный менеджмент внутри страны. Первая из этих двух глав посвящена возможным вариантам внутреннего реагирования на кризис. С одной стороны, правительство может занять позицию наблюдателя, с другой стороны, существует целый ряд разносторонних антикризисных мер. Те, кто верит в рациональность рынка и в то, что он в состоянии сам о себе позаботиться, предпочитают первый вариант. Некоторые полагают, что это даже полезно для экономики, пройти через огонь дефляции и корпоративных банкротств для того, чтобы избавиться от ошибок и крайностей бума. Второй вариант предполагает использование таких методов, как выходные, банковские каникулы, выпуск бумажных денег и правительственных обязательств, гарантирование ответственности, страхование депозитов и создание специальных институтов, таких как Корпорация финансовой реконструкции в США (1932) или Институт реконструкции промышленности в Италии (1933). В итальянской литературе этот процесс называется «подъем» затонувших банков и компаний. В Великобритании в 1974-1975 гг. при поддержке банков, оказавшихся на обочине, также использовалось понятие «спасательной шлюпки».

Вопрос, имеющий отношение к внутренним кредиторам последней инстанции, обсуждается в главе 11. При этом необходимо выяснить, нужен ли такой кредитор, и если да, то какой орган должен выполнять такую функцию и каким образом должна быть организована его работа. Ключевая тема — это «моральный риск»: если инвесторы уверены, что они будут спасены кредитором последней инстанции, их уверенность в своих силах может быть ослаблена. Но, с другой стороны, действия кредитора последней инстанции могут остановить панику и позволят сохранить систему в целом, несмотря на некоторые отрицательные последствия для отдельных инвесторов. Еще один важный вопрос, кого должен спасать такой кредитор? Внутренних инвесторов? Внутренних и внешних? Только платежеспособных, хотя и имеющих проблемы с ликвидностью? Но платежеспособность зависит от степени и продолжительности паники. Кроме того, существуют вопросы политической значимости, и они оказываются на повестке дня, когда необходима законодательная база для увеличения капитала Федеральной корпорации по страхованию депозитов или Федеральной корпорации по страхованию сбережений и займов. Такая необходимость возникает, когда у той или другой корпорации недостаточно средств для рефинансирования байков в наиболее острой с|)азе стрессовой ситуации. Эта проблема была особенно актуальна в Японии в 1990-х гг., когда лопнувший фондовый «пузырь» выявил плохие кредиты по недвижимости, выдаваемые различного рода финансовыми институтами, и для правительства вопрос заключался в том, во сколько спасательная операция обойдется налогоплательщикам. Особое опасение вызывало впавшее в состояние кататонии правительство Японии, которое в этот период действовало слишком медленно как при принятии, так и при реализации решений.

Предпоследняя глава обращена к международному кредитору последней инстанции и необходимости обеспечения монетарной стабильности в глобальном масштабе даже в условиях отсутствия правительства или агентства, которое юридически несет за это ответственность. Американская помощь Мексике в 1982 и 1994 гг. была обоснована тем, что страны Северо-Американского соглашения о свободной торговле (NAFTA) должны держаться вместе, при этом помощь

Мексике могла бы уменьшить или нейтрализовать эффект заражения и предотвратить прекращение кредитования стран с зарождающимися рыночными отношениями, таких как Аргентина, Бразилия и др. Резкое обесценение тайского бата в начале лета 1997 г. инициировало кризис в близлежащих азиатских странах, включая Индонезию, Малайзию, Южную Корею, а также Сингапур, Гонконг и Тайвань.

Последняя глава посвящена поиску ответов на два вопроса: во-первых, почему в последние 30 лет в мировой финансовой системе произошло так много экономических беспорядков; во-вторых, смог бы международный кредитор последней инстанции изменить ситуацию? В 1940 г. Международный валютный фонд был основан для того, чтобы выполнять функцию кредитора последней инстанции и заполнить институциональный вакуум. Это было сделано исходя из соображений о том, что финансовые кризисы 1920-х и 1930-х гг. могли бы быть менее жесткими, если бы в то время существовала такая организация. По значительное число финансовых кризисов, случившихся за последние 30 лет, наводит на мысль о том, что деятельность М ВФ как поставщика национальных валют для стран, испытывающих серьезные финансовые проблемы, способствует расточительной финансовой политике па национальном уровне.

Финансовые структуры нуждаются в кредиторе последней инстанции для предотвращения эскалации паники, которая ассоциируется с резким падением цен на активы. Но важным условием является то, что такой кредитор не должен брать на себя обязательства по спасению индивидуальных заемщиков при возникновении финансовых проблем. Например, неуверенность по поводу того, будет ли оказана помощь городу Ныо-Йорку, и кто это сделает, в долгосрочной перспективе, вероятно, сыграла положительную роль, поскольку в результате помощь все-таки была оказана, но до самого конца оставались сомнения. Такие действия напоминают ловкий фокус: всегда приходить на помощь, прежде всего, для того, чтобы избежать ненужной дефляции, но при этом неизменно оставлять долю сомнений, придет ли спасение вовремя. Целью этих действий является постепенное внушение предосторожности другим спекулянтам, банкам или странам. У Вольтера в его «Кандиде» генерал был обезглавлен для того, чтобы «вдохновить остальных». «Ловкость рук» (конечно, без реального отсечения голов) может быть необходимой для поощрения участия остальных в деятельности кредитора последней инстанции, поскольку последствия другого выбора, вероятно, очень дорого обойдутся всей экономической системе.

Анатомия типичного кризиса

Для историков каждое событие является уникальным. Но экономисты придерживаются тон точки зрения, что существуют заданные схемы развития событий, и определенные явления, по всей видимости, вызовут одинаковую ответную реакцию. История представлена в деталях, а экономика — в общей системе. Характерной чертой рыночной экономики является бизнес-цикл; рост инвестиции в основной капитал приводит к увеличению доходов домашних хозяйств и темпа роста национального благосостояния. Внимание макроэкономики сосредоточено па объяснении циклических изменений в темпе роста национального дохода относительно его долгосрочного тренда.

В этой главе представлена экономическая модель общего финансового кризиса, при этом различные фазы спекулятивного ажиотажа проиллюстрированы в других главах. Модель общего 4>11нансового кризиса включает бум, вызывающий раздувание ценового «пузыря», последующее за ним банкротство и концентрируется на случайной природе ажиотажа и последующих кризисов. Эта модель отличается от тех, которые сфокусированы на колебаниях и периодичности экономического расширения и сжатия, включая тридцатидевятимесячный цикл Китчина, цикл инвестиций в основной капитал Жюгляра, имеющий периодичность 7 или 8 лет, и двадцатилетний цикл имени Саймана Кузнеца, в соответствии с которым происходят взлеты и падения в строительной отрасли [ 1 ]. В течение первых двух третей XIX в. кризисы происходили регулярно с интервалом в 10 лет (1816, 1826, 1837,1847,1857,1866), затем периоды между кризисами возросли (1873,1907,1921,1929).

Модель

Модель, разработанная Мински, используется для интерпретации финансовых кризисов в США, Великобритании и других странах с рыночной экономикой. Мински придавал особое значение проциклическим изменениям в предложении кредита, которое возрастало в условиях бума и уменьшалось во время экономического спада. В фазе роста инвесторы делали более оптимистичные прогнозы, пересматривали в сторону увеличения свои оценки прибыльности значительного числа инвестиционных объектов и, кроме того, стремились к широкому использованию заемных средств. В то же время снижались как оценка кредиторами отдельных инвестиций, так и их неприятие риска, и поэтому они с большей готовностью давали в долг, в том числе для вложения в тех случаях, которые ранее представлялись слишком рискованными.

В условиях замедления экономического развития оптимизм инвесторов заметно падал, и они становились более осторожными. При этом потери кредиторов по предоставленным средствам росли, что также вынуждало их к проявлению большей осторожности.

Мински полагал, что проциклические изменения в предложении кредита в зависимости от стадии экономического развития ослабляют финансовую структуру и увеличивают вероятность финансовых кризисов.

Такая модель является традиционной для классических экономистов, включая Джона Стюарта Милла, Альфреда Маршалла, Кнута Викселля, Ирвинга Фишера и ряда других, которые также ставили во главу угла предложение кредита. Мински следовал их идеям и придавал особое значение поведению заемщиков, имеющих много долгов, особенно тех, кто во время финансового подъема увеличивал за счет заемных средств объемы приобретения недвижимости, акций или товаров с целью их дальнейшей перепродажи. Мотивом для таких операций было ожидание опережающего роста цен на активы но сравнению со стоимостью заемных средств. При замедлении темпов экономического развития некоторых заемщиков ждало разочарование, поскольку темп роста цен на активы был ниже процентов по кредиту, и поэтому многие из таких заемщиков были вынуждены продавать себе в убыток.

Мински утверждал, что события, которые приводят к кризису, начинаются с «вытесняющего», экзогенного толчка для макроэкономической системы [2]. Если толчок был довольно сильным и масштабным, экономические перспективы и ожидаемые возможности получения прибыли улучшались, по крайней мере, для одного сектора экономики. Коммерческие компании и частные лица начинали брать кредиты для инвестирования в различные активы с последующим извлечением прибыли. При этом темпы экономического роста ускорялись, что, в свою очередь, вызывало больший оптимизм. В качестве примеров можно привести японское экономическое лидерство, «восточноазиатское чудо» и «новую американскую экономику». Каждое из этих явлений было связано с новым чувством глубокого оптимизма в отношении экономической среды. В разных странах используются разные эпитеты, но тональность остается одной и той же.

Природа толчка варьируется от одного кризиса к другому. В 1920-х гг. в Америке толчок был связан с быстрым распространением продукции автомобилестроения, развитием автомагистралей наряду с электрификацией большей части страны, а также расширением доступности телефонной сети для частных лиц. Толчком для Японии в 1980-х гг. послужила վ)инaнcoвaя либерализация и рост обменного курса иены. В тот же период финансовая либерализация оказалась толчком для стран Скандинавии.

В 1990-х гг. в азиатских странах функцию толчка выполнили два фактора: во-первых, взрыв «пузыря» цен на активы в Японии, что привело к оттоку капитала из этой страны, и, во-вторых, финансовая либерализация на внутреннем уровне. Революция в информационных технологиях и возникновение новых дешевых форм коммуникаций и контроля, включающих распространение компьютеров, беспроводных коммуникаций и электронной почты, явились причиной толчка в Америке в 1990-х. В то или иное время в качестве толчка выступают начало или окончание войны, плохой или отличный урожай, широкое внедрение изобретений с всеобъемлющим эффектом, коснувшихся каналов, дорог и т. д. Важным толчком является неожиданное изменение денежной политики.

Как было отмечено ранее, если толчок характеризуется своей силой и масштабом, то, по крайней мере, для одного из секторов экономики ожидаемые перспективы получения прибыли возрастают, при этом доля этого сектора в ВВ П увеличивается. В начале 1980-х гг. прибыль корпораций США составляла 3% от ВВП, а к концу 1990-х гг. она возросла до 10%. Таким образом, прибыль корпораций росла в 3 раза быстрее, чем ВВП США, и повлияла на значительное увеличение цен на акции.

В соответствии с моделью Мински «пузырь» в экономике раздувается благодаря увеличению кредитных объемов. В XVII и XVIII вв., когда банковский бизнес фактически отсутствовал, спекулятивный бум инициировался индивидуальными кредитами или финансированием торговли. Широкое распространение кредитования и рост выпуска долговых обязательств связаны с созданием банков; в течение нескольких первых десятилетий XIX в. они увеличили поставку банкнот, к которой затем добавились депозитные балансы индивидуальных заемщиков. Кроме кредитной экспансии уже существующих банков, создающиеся новые банки ведут борьбу за увеличение доли рынка, что приводит к быстрому росту денежной и кредитной массы, поскольку они сталкиваются с сопротивлением ранее созданных банков, которые не желают терять свою долю рынка. В 1970-х гг. европейские банки стали вторгаться в сферу бизнеса американских банков, предоставляя кредиты правительствам Латинской Америки.

Мински доказывает, что рост банковских кредитов носит неустойчивый характер: время от времени банки погружаются в некоторую эйфорию в отношении кредитов, а иногда их поведение становится особенно осторожным, и заемщики остаются в одиночестве.

Одной из важных проблем, связанных с кредитованием, является контроль за предоставленными средствами со стороны банков и других поставщиков кредитов. Довольно часто жесткие ограничения при выдаче определенных типов кредитов накладываются органами государственной власти. Банки могут обходить некоторые ограничения, открывая дочерние структуры, которые проводят кредитные операции, запрещенные для самих банков. Для этих же целей используются банковские холдинговые компании. Но, даже если неустойчивость кредитов финансовых институтов находится иод контролем, бум может быть вызван ростом кредитования частных лиц.

Предположим ситуацию, в результате которой прошло увеличение эффективного спроса па товары и услуги. Такой спрос ограничивается возможностями производства товаров. В результате рыночные цепы растут и ускоренный рост прибыли привлекает большее число как инвесторов, так и компаний. Возникает позитивная обратная связь, поскольку расширение инвестиций приводит к увеличению национального дохода, что в свою очередь вызывает дополнительные инвестиции, и темпы роста национального дохода ускоряются.

Мински отмечает, что на этой стадии может возникнуть «эйфория». Инвесторы покупают товары и ценные бумаги с целью получения выгоды от ожидаемого роста цен на них. Власти понимают, что в экономике происходит что-то из ряда вон выходящее, и, несмотря на то, что они помнят о предыдущих ажиотажах, они считают, что «в этот раз все по-другому», и у них есть пространные объяснения этому явлению. Председатель ФРС Гринспеи обнаружил рост производительности в США через год после того, как в 1996 г. высокий уровень цен на акции вызван его беспокойство. Увеличение производительности означало, что прибыль будет расти еще более быстрыми темпами, и поэтому более высокий уровень цен на акции относительно доходов корпораций уже не выглядит чрезмерным.

► ТРЕХСТУПЕНЧАТАЯ ТАКСОНОМИЯ МИНСКИ

Мински различал три типа финансов: защищенные финансы, спекулятивные финансы и финансы Понци. Это различие проводилось на основе соотношения между операционным доходом и платежами по обслуживанию долга индивидуальных заемщиков. Компания относится к защищенной группе, если ее ожидаемый операционный доход превышает расходы по процентным платежам и плановые выплаты по основной сумме долга. Группа спекулятивных финансов включает компании, операционный доход которых достаточен лишь для выплаты процентов по задолженности. Однако для погашения основной суммы долга такие компании, по всей вероятности, прибегают к новым займам. Группа Понци объединяет компании, которые не могут своевременно и в полном объеме погашать процентную задолженность, в результате чего сумма их долга увеличивается или им приходится продавать часть своих активов.

Гипотеза Мински заключается в том, что во время замедления экономического роста некоторые из компаний, принадлежащих к группе защищенных финансов, переходят в группу спекулятивных финансов. В свою очередь, некоторые компании из этой группы оказываются в группе Понци.

Термин «Понци-финансы» связан с именем Карла Понци, который в начале 1920-х гг. управлял небольшой компанией по предоставлению кредитов в пригороде Бостона. Понци обещал своим вкладчикам ежемесячные процентные платежи в размере 30%. В течение трех месяцев он без проблем выполнял свои обязательства. Но на четвертый месяц сумма привлеченных средств оказалась меньше, чем выплаты по процентам, и в результате он отправился в тюрьму.

На сегодняшний день понятие «Понци-финансы» является общепринятым для обозначения финансовых «пирамид». Заемщики могут выполнить свои обязательства по высоким процентным платежам только получив новый кредит. Поскольку во многих случаях процентная ставка достаточно высока, около 30-40% в год, для поддержания платежеспособности требуются все новые и новые денежные средства, которые зачастую привлекаются уже по более высокой процентной ставке. Первоначально многие вкладчики бывают настолько довольны высокими процентными доходами, что они соглашаются на присоединение процентов к основной сумме долга. Считается, что они «зарабатывают проценты на процентах».

Но поскольку некоторые вкладчики получают свои процентные доходы наличными, такая схема может работать до тех пор, пока объем снимаемых со счетов денежных средств меньше, чем их приток.

Результатом продолжения этого процесса является то, что Адам Смит и его современники назвали «чрезмерным расширением торговой деятельности и продаж в кредит». Этот термин является не очень точным, под ним подразумевается рост цен на товары и активы, завышенная оценка размеров будущей прибыли, или «чрезмерный рычаг* [3]. При этом товары приобретаются скорее с целью получения капитальной выгоды в результате предполагаемого роста их стоимости, нежели их использования. Ценные бумаги покупаются для извлечения спекулятивного дохода от перепродажи. Такая эйфория приводит к распространению оптимистических настроений относительно темпов экономического роста и приращения корпоративной прибыли. Эйфория оказывает воздействие на компании, занимающиеся производством и распространением товаров. В конце 1990-х гг. аналитики фондового рынка с Уолл-стрит прогнозировали рост корпоративной прибыли на уровне 15% в год в течение 5 лет. (Если бы этот прогноз оказался верным, то и конце пятого года доля корпоративной прибыли в ВВП США была бы на 40% выше, чем когда-либо ранее.) Потери но кредитам уменьшаются, и заимодавцы, отреагировав на этот факт, становятся более оптимистичными и снижают минимальные требования к обеспечению выдаваемых кредитов. Несмотря на то что банковские кредиты растут, левередж — соотношение заемных средств и капитала — для многих заемщиков может уменьшаться, поскольку увеличение цен на недвижимость или ценные бумаги означает, что чистый капитал заемщиков растет более быстрыми темпами.

Процесс «следования за лидером» возникает, когда компании и частные собственники видят, что другие получают прибыль от спекулятивных приобретений. «Нет ничего более тревожного для здоровья и рассудительности человека, чем видеть, как его друг становится богаче» [4 ]. Аналогично и банки могут наращивать кредитование разнообразных групп заемщиков, потому что они не желают уступать часть рынка другим заимодавцам, расширяющим свою деятельность более быстрыми темпами. Все больше и больше компаний и домохозяйств, ранее испытывавших неприязнь к подобного рода рискованной деятельности, начинают борьбу за высокий процентный доход. Деньги никогда еще не доставались гак легко. Спекуляции представляют собой отклонение от нормального, рационального поведения и приводят к тому, что ранее описывалось как «пузырь» или ажиотаж.

Слово «ажиотаж» делает акцент на иррациональности, «пузырь» предвещает то, что раздутые цены, в конце концов, лопнут. Термин «пузырь» используется экономистами для обозначения любых отклонений в ценах на активы, товары или ценные бумаги, которые не поддаются объяснению в соответствии с фундаментальными показателями. Незначительные ценовые колебания, основанные на таких правилах, называются «шум». В данной книге под «пузырем» понимается нарастание цен в течение от 15 до 40 месяцев, после чего происходит их резкое падение. Некоторые исследователи с «великолепно развитым чувством предвидения» должны были предсказывать, что такой процесс ничем не поддерживается и кризис неизбежен.

В XX в. большинство ажиотажей и «пузырей» были связаны с недвижимостью и фондовым рынком. В середине 1920-х гг. в юго-восточной Флориде имел место ажиотаж, связанный с куплей-продажей земли, а во второй половине этого периода в США был раздут беспрецедентный «пузырь» на фондовом рынке. Аналогично в 1990-х гг. азиатские страны охватил бум на недвижимость и ценные бумаги, при этом рост цен на недвижимость «подталкивал» цены на фондовом рынке. «Пузырь», имевший место в США в конце 1990-х гг., охватил в основном фондовый рынок, хотя рост благосостояния жителей Силиконовой долины и ряда других регионов способствовал и росту цен на недвижимость. К аналогичному результату привел нефтяной ценовой толчок и рост цен на зерно 1970-х гг.

Мински сфокусировал свое исследование на нестабильности объемов кредитования в отдельно взятой стране. Исторически эйфория часто распространяется от одной страны к другой по нескольким каналам. «Пузырь» в Японии в 1980-х гг. имел существенное влияние на Южную Корею, Тайвань и Гавайи. Южная Корея и Тайвань осуществляли торговые поставки в Японию, поэтому экономическое процветание Японии распространялось и на бывшие колонии этой страны. Гавайи представляли для японцев такое же курортное место, как Майами для жителей Ныо-Йорка. В 1980-х гг. на этих островах произошел взлет цен на недвижимость, который объяснялся тем, что японцы начали приобретать себе вторые дома, гольф-клубы и отели.

Средством передачи эффекта толчка из одной страны в другую служит арбитраж, благодаря которому рост цен на товары в одной стране приведет к аналогичным изменениям цен на сходные товары на других национальных рынках. Таким образом, изменение цены на золото в Цюрихе, Бейруте или Гонконге оказывает непосредственное влияние на стоимость золота в Лондоне. То же самое можно сказать о ценах на акции, недвижимость и другие товары.

Кроме того, рост национального дохода в одной стране вызывает увеличение спроса на импорт и, соответственно, активизирует экспортную деятельность других стран и рост их национального дохода.

Движение капитала образует третий вид связи. Увеличение экспорта ценных бумаг из одной страны приводит к росту как стоимости этих ценных бумаг, так и обменного курса валюты этой страны на зарубежных рынках.

Более того, существуют психологические связи, когда инвестиционная эйфория или, наоборот, пессимизм влияют на инвесторов в другой стране. Снижение цен на фондовом рынке 19 октября 1987 г. практически немедленно нашло свое отражение в деятельности всех мировых финансовых центров (за исключением Токио).

В идеальной экономике, описанной в учебниках, увеличение золотых монет в обращении в одной стране в результате притока золота соотносилось с уменьшением поставки золота в другие страны. Рост поставки денег и кредитная экспансия в первой стране компенсировались бы сжатием кредита и денежной массы во второй стране. Однако в реальном мире такая зависимость не всегда прослеживается, так как инвесторы во второй стране могут реагировать на рост цен и прибыли за границей увеличением спроса на кредиты, благодаря которым у них появляется возможность приобретать активы и ценные бумаги, стоимость которых имеет тенденцию к росту.

Потенциальное сокращение, вызванное сжатием денежной базы во второй стране, может быть остановлено путем увеличения спекулятивного интереса и спроса на кредит.

По мере развития спекулятивного «пузыря» процентные ставки, скорость денежного оборота и уровень цен на товары увеличиваются. Приобретение недвижимости и ценных бумаг аутсайдерами означает, что инсайдеры — те, кто владел этими активами или купил их раньше — продают те же ценные бумаги и недвижимость и получают прибыль. Некоторые инсайдеры фиксируют прибыль и продают; действительно, если новые участники рынка являются покупателями, то инсайдеры должны выступать в роли продавцов. На любой момент времени должен сохраняться баланс между покупкой активов новыми инвесторами или аутсайдерами и их продажей инсайдерами. В 1928 г. рыночная стоимость акций, обращающихся на Ныо-Йоркской фондовой бирже, возросла на 36%, и в течение первых 8 месяцев 1929 г. рост рыночной стоимости составил 53% годовых. Аналогично в 1998 г. рыночная стоимость акций, обращающихся на N AS D AQ, увеличилась па 41% годовых; в последующие 15 месяцев темпы роста составили 101% годовых. Инвесторы стремятся «успеть на поезд до тех пор, пока он не отойдет от станции и не наберет ход». И если стремление аутсайдеров купить сильнее, чем желание инсайдеров продать, цены на активы будут продолжать увеличиваться. Соответственно, снижение цен произойдет в условиях преобладания желания продавцов избавиться от активов.

По мере того как покупатели все меньше хотят приобретать, а продавцы все больше хотят продавать, наступает непростой период «финансового истощения». Этот термин позаимствован из корпоративных финансов и отражает тот факт, что компания не в состоянии выполнять свои обязательства. Для экономики в целом эквивалентом является осознание значительным сегментом компаний и индивидуальных инвесторов того, что наступило время повысить свою ликвидность, то есть превратить свою недвижимость и ценные бумаги в денежные средства. В этом случае цена на такие активы может резко сократиться. Некоторые инвесторы со значительным левереджем могут оказаться банкротами. Причиной банкротства будет являться то, что снижение цены на активы в целом происходит настолько резко, что реальная стоимость их активов оказывается меньше, чем размер денежных средств, взятых в долг для их приобретения. Некоторые инвесторы продолжают удерживать активы, так как полагают, что снижение цен носит временный характер. Действительно, стоимость ценных бумаг может вырасти вновь. Так, в Токио в 1990-х гг. было отмечено шесть «бычьих ралли», в процессе которых случалось, что цены на акции возрастали на 20%, несмотря на сохранение общего понижательного тренда. Но некоторые инвесторы полагали, что цена на акции снижалась в течение слишком длительного периода и направление тренда должно вот-вот измениться. Поэтому они хотели первыми начать приобретать ценные бумаги, пока они дешевы.

Если снижение цен на акции продолжается, многие инвесторы, наконец, осознают, что цены вряд ли будут расти, и им следует продать удерживаемые в своих портфелях ценные бумаги, пока цены не упали еще ниже. В некоторых случаях такое осознание приходит постепенно, а иногда — внезапно. Превращение реальных активов или ценных бумаг в наличные деньги приобретает характер панического бегства.

Особым сигналом, свидетельствующим о наступлении кризиса, может послужить банкротство крупного банка или компании, разоблачение мошенничества или присвоение чужих денег инвестором, который стремится избежать проблем, используя нечестные методы, а также резкое падение цен на акции или товары. Стремительное движение продолжается — цены падают, а число банкротств растет. Ликвидация, как правило, носит организованный характер, но иногда превращается в панику, когда наступает понимание того, что лишь немногие инвесторы смогут продать свои активы по приемлемым ценам. В XIX в. для описания такого типа поведения использовался термин, обозначающий в переводе «внезапное сильное изменение». Банки становятся более осторожными при выдаче кредитов под залог товаров и ценных бумаг. Такую ситуацию называли «потеря доверия».

«Чрезмерные продажи в кредит», «внезапное сильное изменение», «потеря доверия» — все эти термины несколько старомодны; они отчетливо передают снижение оптимизма инвесторов.

«Внезапное сильное изменение» н «потеря доверия» (или, в соответствии с немецкой терминологией, «толчея около закрытой двери») могут привести к панике, так как, образно говоря, все инвесторы, спасаясь, начинают ломиться в одну и ту же дверь. В условиях падения цен паника будет подпитывать сама себя до тех пор, пока цены не станут настолько низкими, что у инвесторов возникнет соблазн приобрести активы по «бросовым ценам», или купля-продажа активов будет приостановлена путем введения лимитов на снижение цен, или торги будут закрыты, или кредитор последней инстанции сумеет убедить инвесторов в том, что спрос на наличные будет удовлетворен в полном объеме и поэтому стоимость ценных бумаг не будет снижаться по причине недостатка ликвидности. Доверие может быть восстановлено даже без большого вливания денежных средств, так как уверенность в получении денег в случае необходимости может оказаться важнее самих денег.

Дебаты о том, следует ли кредитору последней инстанции обеспечивать ликвидность для предотвращения паники и снижения цен, ведутся непрерывно. Те, кто выступает против поддержки со стороны кредитора последней инстанции, полагают, что такие действия поощряют спекуляцию. Сторонники участия кредитора последней инстанции больше беспокоятся о преодолении существующего кризиса и о снижении вероятности перерастания текущего кризиса ликвидности в общий кризис платежеспособности, нежели о предотвращении будущих кризисов. Если речь идет о кризисе на внутреннем рынке, правительство или Центральный банк обязаны выступить как кредитор последней инстанции. На международном уровне отсутствует мировое правительство или банк, имеющие все необходимые полномочия для выполнения этой функции. Международный валютный фонд, несмотря на все ожидания, которые были на него возложены, также пока не справляется с этой ролью.

Против модели Мински были выдвинуты три аргумента. Во-первых, каждый кризис является уникальным, поэтому обобщенная модель не всегда будет правильно отражать реальную ситуацию. Во-вторых, этот тип модели более не соответствует действительности из-за изменений деловой и экономической среды. В-третьих, «пузырь», связанный с ростом цен на активы, маловероятен, так как в соответствии с современной идеей эффективного рынка «вся информация уже заключена в цене».

Каждый аргумент заслуживает отдельного рассмотрения.

В соответствии с первым аргументом, каждый кризис уникален, так как является продуктом определенного набора обстоятельств, либо экономические кризисы сильно отличаются друг от друга и могут быть классифицированы по различным видам, каждый из которых обладает своими особенностями. Финансовые кризисы часто повторялись в первой трети XIX в. и в последней трети XX в. Следуя этой точке зрения, каждый уникальный кризис является продуктом определенной серии исторических событий — что было сказано о 1848 и 1929 гг. [5], — и может быть соотнесен с историческим значением отдельных кризисов, которые упоминались в этой книге. Также каждый кризис имеет уникальные индивидуальные особенности, к которым относятся: характеристика толчка, объект спекуляции, форма кредитной экспансии, изобретательность мошенников и природа случая, который может вызвать резкое изменение хода событий. Но, перефразируя французскую поговорку, можно сказать, что, чем больше что-либо изменяется, тем больше оно остается прежним. Детали множатся, структура остается.

Более убедительным является предположение о том, что все кризисы должны быть разделены на группы. С точки зрения финансового рынка проводится подразделение на товарные, индустриальные, денежные, банковские, фискальные и финансовые кризисы. Если же в качестве критерия выбирается масштаб кризиса, то различают локальные, региональные, национальные и интернациональные группы кризисов. Таких классификаций множество. Подобная точка зрения не может быть принята, так как основной проблемой являются международные финансовые кризисы, включающие основные составляющие — спекуляции, денежную экспансию, рост цен на активы, за которым следует их резкое падение, стремление перевести стоимость активов в «живые» деньги. Относительно модели Мински вопрос заключается в том, сможет ли данная модель способствовать пониманию характерных особенностей кризисов.

Второе направление критики связано с тем, что модель Мински, основанная на нестабильности кредитного предложения, более не может быть признана уместной из-за структурных изменений в основах экономики, включая усиление влияния корпораций, появление крупных профсоюзных объединений, современного банковского дела и средств коммуникаций. Финансовый крах в Мексике, Бразилии, Аргентине и более чем в десяти развивающихся странах в начале 1980-х гг. соответствует модели, предложенной Мински. Рост внешней задолженности этих стран был намного больше, чем уровень процентных ставок по их кредитам, поэтому заемщики использовали все имеющиеся средства для своевременной оплаты процентов по кредитам. Бум на рынках недвижимости и ценных бумаг в Японии во второй половине 1980-х гг. также укладывается в модель Мински, поскольку годовой рост цен был в 3-4 раза выше, чем процентные ставки по средствам, привлеченным для покупки этих активов. «Пузыри» и последующие банкротства в Таиланде, Гонконге, Индонезии и России демонстрируют ту же схему развертывания событий.

Третье направление критики связано с отрицанием возможности возникновения ценовых «пузырей» потоп причине, что рыночные цены всегда соответствуют экономическим закономерностям, и резкое падение цен обычно отражает «политику переключения», проводимую правительством или Центральным банком. Сторонники этой позиции полагают, что «пузырь» является результатом действия эффекта толпы — легковерные простаки следуют за ловкими инсайдерами. Кроме того, считается, что эта модель не может учитывать все особенности происходящих событий, некоторые из них остаются за рамками теории, и поэтому необходимы дальнейшие исследования [6]. Некоторые исследования, игнорируемые сторонниками этой точки зрения, представлены в этой книге.

Наиболее убедительным противником Мински был Элвин Хансен, который утверждал, что данная модель актуальна для середины XIX в., но на сегодняшний день она не работает по причине изменений институциональной среды.

Теории, основанные на неопределенности рынка, спекуляциях, затоваривании, чрезмерном банковском кредитовании, психологии спекулянтов и торговцев, в действительности соответствуют ранней «меркантилистской» или коммерческой фазе современного капитализма. Но поскольку XIX в. уже прошел, промышленные магнаты стали основными источниками капитала, находящегося в поиске прибыли через накопление и инвестиции [7].

Хансен, будучи выдающимся комментатором Кейнсианской модели делового цикла и, в особенности, устойчивого высокого уровня безработицы, стремился к тому, чтобы объяснить деловой цикл, и хотел снизить значимость альтернативных объяснений уровня экономической активности. Особое внимание Хансена к важности взаимосвязи между накоплениями и инвестициями не требовало отрицания той точки зрения, что изменения в предложении кредита могут иметь важное влияние на стоимость ценных бумаг и уровень деловой активности.

Модель Мински может быть применена к международному валютному рынку и к периодам переоцененности и недооце-ненности национальных валют. Изменение международного курса валют имеет существенное отношение к стоимостному балансу, несмотря на значительные рыночные интервенции Центральных банков. Спекуляции с иностранной валютой

приводят к значительным потерям для некоторых компаний и банков, в то время как другие получают существенную торговую прибыль [8].

Внешние долги Мексики, Бразилии, Аргентины и других развивающихся стран с 1972 по 1982 г. возросли со $125 до $800 млрд. Банковские кредиты этим странам увеличивались ежегодно на 30%, темпы прироста внешнего долга составили 20% в год. В основном эти кредиты предоставлялись сроком на 8 лет по плавающей процентной ставке L1BOR, Лондонской ставки предложения по межбанковским депозитам плюс определенная маржа. В среднем процентные ставки находились на уровне 8%, хотя в течение десятилетия наблюдалась тенденция к их росту. Денежные средства, которые заемщики получали в виде новых кредитов, были значительно больше, чем процентные платежи по уже имеющейся задолженности, поэтому они не испытывали проблем или трудностей по своевременному обслуживанию своих долгов.

Приток иностранных фондов привел к реальному повышению курса валют стран — импортеров капитала, что было необходимо для того, чтобы дефицит по торговым и текущим счетам мог бы более или менее соответствовать избытку по счетам движения капитала. Очевидно, что в какой-то момент времени приток денежных средств на основе новых займов стал бы недостаточным для выплаты процентных платежей по просроченной задолженности, и, одновременно, произошло бы снижение валютного курса. Уменьшение притока капитала привело к необходимости наличия излишка по торговым и текущим счетам для уплаты процентных долгов иностранным кредиторам. Многие из этих заемщиков объявили дефолт по долгам, когда выдача новых займов была приостановлена. Убыток кредиторов в связи с этими дефолтами оценивался в $250 млрд в виде понижения номинальной суммы кредитов, и что, в сущности, означало снижение процентных ставок. Перед тем как отказывать в новых займах, кредиторы не обеспокоились вопросом: «Где заемщики возьмут денежные средства для уплаты нам процентов, если мы перестанем предоставлять им средства в форме новых кредитов?»

В течение 1980-х гг. цены на недвижимость в Японии возросли в 10 раз, а на ценные бумаги — в 6-7 раз; во второй половине того же десятилетия в этой стране произошел экономический бум. Темпы дохода на капитал, вложенный в недвижимость, составляли около 30% в год. Коммерческие предприятия осознали, что прибыль от вложений в недвижимость гораздо выше, чем от производства стали, автомобилей или телевизоров. Поэтому они начали активно вкладывать заемные средства в приобретение этого вида активов. Цены на недвижимость росли во много раз быстрее, чем арендная плата. На каком-то этапе чистый доход по арендной плате упал ниже, чем процентные платежи по кредитам, взятым для приобретения недвижимости, и в результате у заемщиков возник отрицательный денежный поток. Заемщики могли бы получить средства, необходимые для уплаты процентов, путем увеличения своих займов под объекты, которые уже находились у них в собственности. В начале 1990-х гг. управляющий Банком Японии настоятельно рекомендовал коммерческим банкам ограничить рост новых кредитов на приобретение недвижимости в общем объеме кредитования. Как только рост объемов таких кредитов сократился с 30% до 5-6% годовых, некоторым компаниям и инвесторам, нуждающимся в денежных средствах для уплаты процентов по существующей задолженности, доступ к кредитам был закрыт. Тогда они начали продавать недвижимость — это привело к тому, что «пузырь» на рынке недвижимости лопнул.

Современные международные финансовые позиции США в некоторой степени схожи с ситуацией в Мексике, Бразилии и Аргентине в 1970-х гг. Эти страны имели значительный дефицит по текущим счетам и получали денежные средства для уплаты задолженности иностранным кредиторам от самих же иностранных кредиторов. Смысл происходящего заключается в том, что в США положение с уплатой внешнего долга также неустойчиво.

Эта книга представляет собой исследование истории финансов и не преследует цели создания экономических прогнозов. Складывается впечатление, что инвесторы не извлекают уроки из исторического опыта.

3

Спекулятивный ажиотаж

Использование слова «ажиотаж» в названии главы говорит о потере связи с рациональностью, о чем-то вроде массовой истерии. Экономическая история изобилует примерами ажиотажей вокруг строительства каналов, железных дорог, купли-продажи недвижимости и цепных бумаг. Экономическая теория основывается на предположении о том, что люди по своей природе рациональны. Поскольку допущение рациональности, которое лежит в основе экономической теории, но всей видимости, противоречит фактам возникновения различных ажиотажей, необходимо согласование этих двух точек зрения. Таким образом, основная идея данной главы связана с инвестиционным спросом на определенный тип активов или ценных бумаг, в то время как следующая глава посвящена предложению кредита и его изменениям.

Допущение «рациональных ожиданий», применяемое в экономических моделях, связано с тем, что инвесторы реагируют на колебания экономических переменных так, как будто они всегда полностью осознают долгосрочные последствия этих изменений, потому что они ясновидящие. Таким образом, утверждение о том, что «вся информация заключается в цене», отражает точку зрения о немедленном и полном реагировании рыночных цен на малейшее изменение ситуации.

В противовес рациональным ожиданиям существует предположение об адаптивных ожиданиях, которые связаны с тем, что ценность определенных переменных в будущем определяется их ценностью в недавнем прошлом. При этом утверждение «тренд — ваш друг» отражает точку зрения о том, что если цены растут в течение определенного промежутка времени, их рост продолжится и в будущем. Идея же рациональных ожиданий, заключающаяся в том, что цены, прогнозируемые на следующую неделю или месяц, определяют сегодняшние цены, в сущности, представляет собой обратный взгляд из будущего в настоящее. Таким образом, цена на золото на наличном рынке сегодня представляет собой ожидаемую цену на золото на определенную дату в будущем, дисконтированную но соответствующей процентной ставке, как правило, это процентная ставка по безрисковым ценным бумагам правительства Цена доллара США по отношению к канадскому доллару на валютном рынке сегодня — это ожидаемое соотношение этих валют на будущую дату, дисконтированное на разницу в процентных ставках между долларами США и Канады. В случае снижения правительством ставки налогов для стимулирования потребления или инвестиций, исходя из идеи рациональных ожиданий, будет сделан вывод о том, что такая политика не будет иметь успеха, так как инвесторы немедленно поймут, что значительный налоговый дефицит сегодня означает более высокие налоговые ставки на их имущество завтра, и они будут наращивать свои накопления в ожидании предстоящего роста размеров налоговых счетов.

Что означает утверждение о том, что инвесторы рациональны [1]? Первое предположение связано с тем, что большую часть времени большинство инвесторов ведут себя рационально. Второе предположение исходит из того, что все инвесторы большую часть времени ведут себя рационально. В соответствии с третьим предположением каждый участник рынка имеет одинаковые с другими умственные способности, информацию и цели и следует единой экономической модели. И последнее, четвертое, предположение основано на том, что поведение всех инвесторов всегда рационально.

Каждое из представленных предположений определяет различное поведение инвесторов на финансовых рынках. Согласиться с тем, что большинство инвесторов ведут себя рационально большую часть времени, гораздо легче, чем принять допущение о том, что каждый инвестор рационален всегда. Зачастую спор ведется между двумя полярными позициями, когда с одной стороны утверждается, что ни один инвестор не является полностью рациональным, в то время как другая сторона утверждает, что все инвесторы всегда рациональны. Гарри Дж. Джонсоном предложено описание различий между более ранними экономистами и новым поколением, заинтересованным в проведении международной денежной реформы:

Такое различие может быть сведено к следующему. Экономисты старой школы склонны утверждать, что «система плавающих обменных курсов не работает в соответствии с нашими ожиданиями, поэтому теория является ошибочной, мир иррационален, и мы можем восстановить рациональность, лишь вернувшись к фиксированным обменным курсам, что может быть достигнуто в результате совместных действий национальных правительств». В то же время экономисты нового поколения сходятся во мнении, что «с высокой степенью вероятности система, основанная на плавающей ставке, должна функционировать рационально, как большинство рынков; если же рациональность системы не соответствует моим стандартам, то, по всей видимости, дефект кроется в моем восприятии, поэтому для достижения понимания необходимо больше работать над теорией рационального поведения и его эмпирических последствий». Именно второй подход подвержен наибольшему распространению и творческому осмыслению в среде нового поколения исследователей [2].

Таким образом, рациональность представляет собой первичное допущение о том, каким образом мир должен действовать, а не описание того, как он работает в действительности. Предположение о том, что поведение инвесторов является рациональным в долгосрочной перспективе, представляет собой полезную гипотезу, поскольку это проясняет понимание ценовых изменений на различных рынках. По выражению Карла Поппера, эта гипотеза является «плодоносящей», и анализ экономических проблем целесообразно проводить на базе этого предположения.

Одной из интерпретаций допущения рациональности является то, что цены на определенном рынке сегодня должны согласовываться с ценами на этом же рынке через один-два месяца и один-два года, скорректированными на стоимость хранения. В противном случае существовали бы возможности прибыльной и относительно безрисковой спекулятивной торговли. В 1920-х гг. Рагнар Нурксе провел исследование изменения валютного курса французского франка и немецкой марки и пришел к выводу, что спекуляции на валютном рынке носили дестабилизирующий характер. В ответ Мильтон Фридман утверждал, что на валютном рынке не могут происходить дестабилизирующие спекуляции, потому что любые инвесторы, покупающие при росте цен и продающие при их падении, будут «покупать дорого и продавать дешево», непрерывные потери заставят их либо уйти из бизнеса, либо сменить стратегию.

Точка зрения Фридмана заключается в том, что поскольку в Дарвиновском смысле дестабилизирующие спекулянты не могут выжить, дестабилизирующие спекуляции не могут существовать [3]. Одним из ответов на такое утверждение может быть утверждение, что время от времени некоторые инвесторы могут следовать стратегиям, приводящим к потерям.

Существует много исторических примеров дестабилизирующей спекуляции, хотя иногда язык является неточным, а иногда — преувеличенным. Рассмотрим некоторые фразы, используемые в литературе:«мании... безумные спекуляции... слепая страсть... финансовые оргии... неистовство... лихорадочные спекуляции... эпидемическое желание быстрого обогащения... принятие желаемого за действительное... зараженные инвесторы... действовать с закрытыми глазами... люди без ушей, чтобы услышать, и без глаз, чтобы увидеть... инвесторы, живущие в раю для дураков... чрезмерная уверенность... чрезмерная спекуляция... чрез.черная торговля... чрезмерный аппетит... помешательство... сумасшедшее стремление к расширению».

Фернанд Бродель использовал термины «помешательство» и «азарт» при описании повседневной жизни Европы в период с XV по XVIII в., в основном в связи с растущим потреблением, но это касалось и моды, и жажды знаний, и стремления к приобретению земель [4].

Руководители Лондонской банковской компании Overend, потерпевшей фиаско в черную пятницу в мае 1866 г., как считалось, были «разумными простофилями» [5]. «Эти потери, — писал Бейджхот, — были понесены в такой опрометчивой и глупой манере, что даже ребенок мог бы распорядиться деньгами лучше» [6].

Описание банка Baring, сделанное Клэпхем Клэпхемом в 1890 г., содержит прозрачный намек на характерную черту стиля банковского поведения: «Они не рассматривали эти предприятия или предполагаемых инвесторов с холодной головой и достаточной мудростью, но вышли далеко за пределы благоразумия» [7].

Адам Смит следующим образом прокомментировал «пузырь» на рынке акций Компании Южных морей: «Они обладали безмерным капиталом, который был разделен между огромным числом собственников. Поэтому естественно было ожидать, что в управлении должны превалировать безрассудство, небрежность и расточительность! Мошеннический характер и экстравагантность их биржевых спекуляций известны как халатность, расточительность и злоупотребление их служащих» [8].

И в заключение этого парада классических экономистов приведем высказывание Альфреда Маршалла.

Вред безрассудной торговли состоит в том, что он всегда выходит за рамки круга людей, непосредственно вовлеченных в этот процесс... когда слухи о проблемах какого-то банка достигают ушей несведущей толпы, начинается паника — люди, чье доверие было основано на невежестве, теперь так же несознательно бросаются к дверям банка, чтобы обменять на звонкую монету все имеющиеся у них банкноты. Такой натиск часто обрушивает даже те банки, которые смогли бы расплатиться со своими вкладчиками, не будь их атака столь массированной. Проблемы, возникающие у одного банка, быстро распространяются на другие, теперь пожар паники уничтожает даже те банки, которые занимали солидное положение. Когда пламя перекидывается с одного деревянного дома на другой, набирая силу и захватывая все ббльшую площадь, не выдерживают даже дома, построенные из огнеупорного кирпича [9].

Иногда ажиотаж ассоциируется с общей иррациональностью или «психологией толпы». Отношения между рациональными индивидуумами и иррациональной группой могут носить сложный характер. При этом можно отметить ряд отличительных особенностей. Одно из них относится к психологии толпы, разновидности «группового мышления», когда, фактически, все участники рынка изменяют свои взгляды одновременно, и в них просыпаются «стадные» чувства. Или отдельные частные лица меняют свое мнение о развитии рынка на разных стадиях как часть продолжающегося процесса. Большинство из них начинают действовать исходя из соображений рациональности, но шаг за шагом многие из них теряют контакт с реальностью, причем разрушение этой связи происходит вначале постепенно, а затем все быстрее и быстрее. Третий возможный вариант связан с тем, что рациональность имеет свои особенности для различных групп трейдеров, инвесторов и спекулянтов; по мере роста цен на активы участники каждой из этих групп поддаются истерии. К четвертому варианту относится тот факт, что все участники рынка могут стать жертвами «ошибки сложения», когда поведение группы индивидуумов отличается от суммы поведения каждого из них в отдельности. Пятый вариант имеет место при несостоятельности рынка с рациональными ожиданиями относительно качества реакции на определенное воздействие для оценки соответствующего количества, особенно в случае наличия разрыва между воздействием и реакцией. В конце концов, иррациональность может иметь место из-за неправильного выбора инвесторами модели, неумения работать с информацией или же неприятия информации, которая не соответствует выбранной модели. Кроме того, в одной из последующих глав будет обсуждаться иррациональность, вызванная легковерностью и жадностью, из-за чего многие становятся жертвами мошенников [10].

Психология толпы или истерия хорошо известны как случайное отклонение от рационального поведения. В некоторых экономических моделях подчеркивается демонстрационный эффект, который ириводит к тому, что Смиты начинают тратить больше, чем зарабатывают, по крайней мере, в течение некоторого промежутка времени, поскольку они стремятся не отставать от Джонсонов. Кроме того, имеет место эффект Дьюсенберри, в соответствии с которым как Смиты, так и Джонсоны увеличивают расходы на потребление при росте доходов, но в то же время при снижении доходов они не в состоянии соответственно сократить свои расходы. В политике известен эффект «общего вагона», в результате которого на выборах публика примыкает к движению, имеющему шансы на успех, и поддерживает наиболее вероятных победителей (или эффект «крыс, покидающих тонущий корабль», когда они отворачиваются от проигравших). Французский историк Густав Лебон в своем труде «Толпа» обсуждал этот вопрос [11]. Чарльз Маккей, характеризуя «пузырь» на рынке акций Компании Южных морей [12], отмечает случай с одним банкиром, который приобрел долю в капитале этой компании на сумму в 500 фунтов по третьему подписному листу в августе 1720 г. со словами: «Когда все вокруг сумасшедшие, мы должны в какой-то степени имитировать их поведение» [13].

Хайман Мински в своих рассуждениях об ажиотаже на рынках придавал большое значение мягкой форме иррациональности такого типа. В прежние времена такие волны чрезмерного оптимизма, за которыми следовал пессимизм такой же степени, могли бы объясняться изменениями формы солнечных пятен или небесной траекторией Венеры [14]. В соответствии с формулировкой Мински, волна позитивных настроений начинается с изменений структурных характеристик системы, которые вызывают рост оптимизма как инвесторов и деловых фирм, так и банков, выступающих в роли кредиторов. Большая уверенность в отношении стабильности процветания и роста прибыли склоняет инвесторов к более рискованным вложениям. В столь оптимистичной среде банки предоставляют более рискованные кредиты. Оптимизм постепенно нарастает и может оправдывать себя какое-то время, пока не перерастет в ажиотаж.

► ВОЛНА РОСТА ЦЕН НА ЗОЛОТО В1970-Х ГГ.

На 1 января 1970 г. рыночная цена золота составляла менее чем $40 за унцию, а на 31 декабря 1979 г. она возросла до $970 за унцию. Между 1934 и 1970 гг. рыночная цена на золото была привязана к американскому золотому паритету $35 за унцию. В начале 1970-х гг. формальная связь между золотом и долларом США перестала существовать, и золото превратилось в «просто товар», как нефть или свиной бекон, свободно покупаемый и продаваемый на одном из товарных рынков. (Очевидно, что история золота отличается от истории всех прочих товаров; вряд ли встретишь книгу о монетарной истории свиного бекона или куриных яиц.) 1970-е гг. отмечены значительным ускорением инфляции, но этот процесс не носил линейный характер: в 1973 г. цена на золото увеличилась до $200, а к концу десятилетия упала до $100.

Существует общепринятое представление о том, что вложения в золото защищены от инфляции. 8 течение 400 лет реальная цена на золото или его покупательная способность по отношению к рыночной товарной корзине оставалась более или менее стабильной. Но в 1970-е гг., наоборот, годовой процентный рост рыночной цены на золото намного превышал аналогичный показатель для потребительских цен. В этот инфляционный период росли цены на нефть, уголь, пшеницу и другие сырьевые товары, но рост цен на золото был более значительным.

На каком-то этапе в конце 1970-х гг. возник порочный круг, когда рост рыночных цен на золото вызывал новый виток роста цен. Инвесторы экстраполировали тенденцию роста рыночных цен с понедельника до вторника на рыночную ситуацию в пятницу. Они приобретали золото в среду в надежде, что смогут его перепродать в пятницу по более высокой цене. К этой ситуации могла бы быть применима теория «еще большего глупца», и, по всей видимости, многие инвесторы осознавали, что происходит искусственное нагнетание ситуации, и стремились продать ранее приобретенное золото до того, как лопнет «пузырь».

В конце 1990-х гг. рыночная цена золота составляла около $300 за унцию. Начиная с 1900 г. цена на золото возросла более чем в 15 раз, примерно также возросла рыночная цена корзины товаров в США, и это еще раз подтверждает тот факт, что вложения в золото являются хорошей защитой от инфляции.

Два более ранних объяснения такого неразумного подъема были даны Ирвингом Фишером и Кнутом Уикселлом, которые обратили внимание на то, что реальный уровень процентных ставок был слишком низким [15]. В условиях экономической экспансии происходит рост цен на потребительские товары, и пока возрастает уровень процентных ставок, потребительские цены растут более медленными темпами, чем уровень инфляции, поэтому реальный уровень процентных ставок снижается. Тогда как кредиторы находятся в плену «денежной иллюзии» и игнорируют реальное снижение процентных ставок, заемщики распознают эту ситуацию, и они свободны от подобного рода иллюзий. В условиях ожидания роста прибыли и снижения уровня реальных процентных ставок рациональные инвесторы вкладывают больше средств в недвижимость и ценные бумаги. (Объяснения, предложенные Фишером и Уикселлом, представляют собой описание изменений номинальной и реальной процентной ставки в 1970-х гг.)

Данная модель основана на специально подобранном для такого случая допущении, что постоянное отличие этих двух групп участников рынка заключается в их восприимчивости к «денежной иллюзии».

Слишком низкие процентные ставки представляют собой частный случай того, что, по всей видимости, является более широким феноменом — цены финансовых инноваций. Первоначально такие инновации могли быть недооценены как товар, продаваемый в убыток для привлечения покупателей, но низкая цена также может привести к чрезмерному спросу. Или вновь создаваемые компании могут брать на себя чрезмерные риски, поскольку они стремятся увеличить долю рынка относительно конкурентов с устоявшейся репутацией. В этой связи в качестве одного из выдающихся примеров можно назвать знаменитого банкира Джей Кука, который в 1870-х гг. поддержал железнодорожную компанию Northern Pacific [16]. Кроме того, сюда можно отнести деятельность Роджерса Колдвелла на муниципальном рынке облигаций в 1920-х гг. [17], Бернарда Маркуса, реализовавшего программы ипотечного кредитования Банка США в тот же период [18], Майкла Спидола, работавшего в Franklin National Bank в начале 1970-х [19].

Развертывание спекуляции, как правило, осуществляется в две стадии. На первой, разумной, стадии домашние хозяйства, компании и индивидуальные инвесторы разумно реагируют на ценовой толчок. На следующей стадии доминирующую роль в их деятельности играет ожидание роста капитала. Возникающее вначале пристрастие к получению высоких процентов постепенно уходит на второй план, и основным становится желание обогащения путем перепродажи капитала [20]. В 1830-х гг. в США инвесторы первоначально покупали землю с целью расширения хлопковых плантаций, а затем приобретение земли стало осуществляться для получения дохода от ее последующей перепродажи. В 1850-х гг. фермеры и плантаторы использовали землю как в сельскохозяйственных целях, так и в качестве объекта для спекуляций. Они приобретали больше земли, чем обрабатывали, для хеджирования на случай падения ее стоимости. В условиях бума это более или менее логичное обоснование было отброшено за ненадобностью, и фермеры, стремясь по максимуму воспользоваться преимущества֊ ми от ожидаемого роста цен на землю, брали ипотечные кредиты для дальнейшего приобретения земли, которая, в свою очередь, использовалась в качестве залога по новой ипотеке [21]. Бум, связанный со строительством железных дорог в Великобритании в 1830-х гг., также проходил в две стадии. На первой стадии, до 1835 г., проекты еще не были «пузырями», на второй, после 1835 г., — уже были. В первой фазе акции были проданы местной торговой палате, капиталистам-квакерам и бизнесменам из Ланкашира, торговцам, промышленникам, — состоятельным людям, которые полагали, что строительство железных дорог принесет им дивиденды. Эти люди могли сделать авансовый платеж в размере 5-10% и вносить платежи по мере продолжения строительства. Во второй с[эазе посредники по продаже акций, многие из которых были жуликами, заинтересованными лишь в получении быстрой прибыли, привлекли другой тип инвесторов, в частности женщин и священников [22]. Такая же ситуация имела место при продаже строительных площадок в Вене в начале 1870-х гг. Первоначально эти площадки были приобретены для строительства, а затем они превратились в объект спекуляции [23]. Ильза Минтц отмечает двухступенчатый процесс продажи иностранных облигаций в 1920-х в Нью-Йорке [24]. Кредитование в Мексике и Бразилии в начале 1970-х гг. осуществлялось на основе реалистичных оценок кредитоспособности заемщиков. Но затем банки с целью увеличения своих доходов стали наращивать объемы кредитов, снижая свои требования к качественной оценке объектов кредитования.

По существу, происходит подмена двух понятий — цели и процесса. Постепенно кредиторы так увлекаются процессом, что они забывают о его возможных последствиях и не задают себе вопроса, что произойдет в случае, если процесс выдачи новых ссуд будет приостановлен. Смогут ли тогда заемщики своевременно погашать проценты и вернуть основную сумму долга?

Рынок недостроенных домов в Южной Калифорнии, которые перепродавались по все возрастающей цене при поддержке ипотечного кредитования, достиг своего пика в 1981 г., а затем произошел его обвал с падением цен на 40% [25]. В 1985-1986 гг. в Бостоне имело место повальное увлечение приобретением квартир в кондоминиумах, после чего около 60% владельцев намеревались их продать. Этот рынок рухнул в 1988 г. [26], аналогично ситуации с «квартирной горячкой» в Чикаго в 1881 г. [27]. Похожий «пузырь» лопнул на рынке жилья Чикаго в 2003 г.

Анализ двух стадий поведения на рынке предполагает наличие двух групп спекулянтов — инсайдеров и аутсайдеров. Инсайдеры дестабилизируют ситуацию, наращивая цены, а затем продают активы аутсайдерам, при этом потери аутсайдеров должны быть равны доходам инсайдеров. Джонсон полагает, что на каждого дестабилизирующего спекулянта приходится один, который осуществляет обратные действия [28]. Но профессиональные инсайдеры стараются превзойти показатели повышающегося и понижающегося трендов; они следуют идее «тренд — мой друг». На каком-то этапе такие инсайдеры назывались «tape watchers» — следящие за лентой, но недавно им было дано новое название — «momentum investors» (мгновенные инвесторы). Аутсайдеры — дилетанты, которые покупают по высокой цене и продают по низкой, оказываются основными жертвами эйфории. После потери своих накоплений они возвращаются к своей обычной деятельности и снова откладывают средства для участия в последующих «пузырях» через 5-10 лет.

Если вернуться к панике, возникшей в связи с ростом цен на золото в 1869 г., то один из исследователей — Ларри Уиннер, — полагает, что в этом случае дестабилизирующие спекуляции не имели места. Но существуют доказательства того, что Гоулд и Фиск инициировали рост цен на золото, а затем, когда цены достигли своего пика, начали продажу, что и представляло собой дестабилизирующую спекуляцию [29]. Информация, доступная двум группам спекулянтов, различается. На ранней стадии Гоулд пытался убедить правительство США в желательности искусственного обесценения доллара путем повышения доплаты к установленному курсу на золото для того, чтобы увеличить цены на зерно. В то же время действия аутсайдеров основывались на ожиданиях, связанных с представлением о том, что правительство будет стремиться к понижению доплаты к установленному курсу на золото таким образом, чтобы бумажные деньги обменивались по довоенному паритету 16 сентября аутсайдерам пришлось расстаться с этими ожиданиями и согласиться с мнением Гоулда: они начали покупать золото, и цены на него росли. 22 сентября Гоулд узнал от своего доверенного лица, родственника президента Гранта, что первоначальное мнение аутсайдеров было правильным, а его план не будет принят. Поэтому Гоулд начал срочно продавать золото, аутсайдеры с опозданием обнаружили, что их решение о покупке золота было неверным, и все закончилось обвалом рынка в черную пятницу 23 сентября 1869 г.

Другим примером, наглядно демонстрирующим различия между этими двумя группами спекулянтов, является биржевая контора, в которой нелегально ведется спекулятивная игра. На сегодняшний день, после принятия соответствующего законодательства, такие конторы практически закончили свое существование, но некоторые их последователи (так называемые «бойлерные») до сих пор остались. Описание деятельности таких контор часто появлялось в романах. Классическим примером такого романа является книга Кристины Стид «Дом всех наций» [30]. В этом романе инсайдеры из подобного рода конторы принимали заказы на куплю-продажу ценных бумаг, но не выполняли их, так как полагали, что ставки инсайдеров являются ошибочными. Если же инсайдеры окажутся правыми, то организаторы конторы просто сбегут. В романе «Дом всех наций» они улетели в Латвию, сегодня они могли бы отправиться куда-нибудь в Бразилию, Коста-Рику или на Кубу.

Биржевые конторы, ведущие незаконную биржевую игру, сегодня превратились в «бойлерные», которые привлекают неподготовленных инвесторов обещаниями быстрой наживы. Владельцы «бойлерных» первоначально были практически их единоличными собственниками. Их имена менялись со временем, но суть оставалась одной и той же. Они использовали свои связи для ускорения роста цен на акции, и в определенный момент, применяя телемаркетинг, начинали продажу акций широкой публике. Они организовывали постепенный ежедневный рост цен до тех пор, пока практически все акции не были распроданы легковерным инвесторам, которые радовались своим, как им казалось, удачным вложениям. Когда же кто-нибудь из таких инвесторов предпринимал попытку продать свои акции, то покупателей на них не находилось.

Еще одним примером дестабилизирующих спекуляций, когда покупка активов осуществляется по более высокой цене, чем их продажа, является ситуация с великим физиком Исааком Ньютоном, который весной 1720 г. сказал: «Я могу рассчитать движение небесных тел, но не безумие людей». В апреле 1720 г. он продал принадлежащие ему акции Компании Южных морей, в результате чего получил 100% прибыли в размере 7000 фунтов. Но в это время бум еще только набирал обороты, ажиотаж охватил весь мир, и в том числе и Ньютона. Он приобрел новый, гораздо больший пакет акций по самой высокой цене и потерял 20 ООО фунтов. Как и многие другие пострадавшие, он постарался забыть об этой неудаче, но до конца жизни он не мог спокойно слышать названия Компании Южных морей [31].

Кроме того, спекуляции инсайдеров и аутсайдеров могут также привести к ажиотажу и панике, если поведение каждого из участников само по себе выглядит рациональным. Рассмотрим проблему ошибки соединения, когда единое целое отличается от суммы отдельно взятых частей. В этом случае действия каждого участника рациональны или были бы таковыми, если бы многие другие участники не вели себя подобным образом. Если инвестор достаточно быстро реагирует на ситуацию, он может преуспеть, как обычно это происходит с инсайдерами. Карсвелл цитирует одного из участников «пузыря» на рынке акций Компании Южных морей:

Дополнительный рост цен акций сверх имеющегося в действительности капитала не будет иметь под собой реальных оснований. Как ни прибавляй к одному один, в соответствии с законами арифметики три с половиной никогда не получится, поэтому любая воображаемая ценность для одних представляет собой убыток для других. Единственный способ предотвратить неудачу -— это своевременно продать активы и позволить дьяволу забрать самого последнего [32].

«Дьявол забирает последнего», «спасайся, кто может», «собаки кусают медлительного» — подобные пословицы как нельзя лучше относятся к поведению в условиях паники. В качестве аналога можно также привести пример человека, который кричит «пожар!» в переполненном театре. Письмо, пересылаемое по цепочке, также является хорошим примером, так как цепочка не может удлинняться до бесконечности, и только незначительная часть инвесторов, те, кто ближе к ее началу, в результате получит прибыль. Для индивидуума представляется разумным участвовать в начальных стадиях цепочки и верить в то, что другие тоже думают, что они поступают разумно.

Близким примером к ошибке соединения является ситуация в простых экономических системах, когда между спросом и предложением существует разрыв, и их функционирование не происходит одновременно, как на аукционе, который очищает рынок в каждый момент времени. Толчок представляет собой событие, которое способствует изменению ситуации, расширяет горизонты и приводит к смене ожиданий. Так, например, когда возникает необходимость в учителях физики, математики или других школьных предметов, многие молодые люди поступают в университеты для обучения этим профессиям; но к тому времени, когда они закончат учебу, такие специалисты могут оказаться в избытке, и возможности устройства на работу резко сокращаются. Это происходит из-за того, что избыток предложения специалистов становится очевидным лишь после прохождения периода обучения. Аналогично, реагирование па нехватку товаров, например ւ<օվ^, сахара, хлопка, может оказаться также чрезмерным. В ответ на волну спроса цены на эти товары резко возрастают, а затем снижаются еще более быстрыми темпами, поскольку через определенный промежуток времени предложение начинает превышать спрос.

История ажиотажа и паники наполнена примерами дестабилизирующих реакций на внешний толчок. Когда в 1808 г. бразильский рынок стал доступен Великобритании, за несколько недель из Манчестера туда было отправлено больше товаров, чем потреблялось в течение последних 20 лет, включая коньки и теплое белье, что, по словам Клэпхема, наглядно продемонстрировало коммерческое безумие экономистов XIX в. [33]. В 1820-х гг. независимость, полученная испанскими колониями, инициировала значительное расширение объемов кредитования новых латиноамериканских правительств, инвестирование в угольную отрасль и увеличение экспорта. Но быстрый рост инвестиций оказался чрезмерным. «Спрос как неожиданно возник, так неожиданно и прекратился. Но слишком многие этого не заметили и действовали так, как будто он все еще продолжается» [34].

В 1830-х гг. такого рода нестыковки имели двухгодичную периодичность. «Каждый торговец, по всей видимости, был не осведомлен о количестве других торговцев, которые проводили аналогичные операции в течение того времени, пока его товары были на рынке» [35]. Аналогичное высказывание характеризует ситуацию в США, сложившуюся после открытия золотоносных месторождений в 1850-х гг. в Калифорнии:

Экстраординарные и чрезмерные ожидания имели место не только в США, но и в этой стране (Великобритании), в то время как потенциальные возможности Калифорнии после обнаружения золота, несомненно, способствовали усилению и расширению катастрофических последствий американского кризиса. Когда снова и снова, как в Лондоне, так и в Бостоне, говорили об отправке судов с товарами в Сан-Франциско, 6, самое большее 8 груженых кораблей, в основном среднего размера, в месяц были тем, что требовалось или могло быть потреблено. Вместо этого восточные экспортеры отправляли от 12 до 15 полностью загруженных крупнотоннажных судов в месяц [36].

В 1880 г. проблемы винодельческой отрасли Франции объяснялись болезнью, которая уничтожила виноградники. Но многие считают это объяснение довольно натянутым, так как истинной причиной возникших проблем был «пузырь» в английской пивоваренной промышленности, когда частные пивовары начали один за другим продавать акции своих компаний. Среди них можно отметить компанию Arthur Guinnes & Со., которая была куплена за 1,7 млн фунтов и продана за 3,2 млн фунтов [37]. Успех этого предприятия был сигналом стартового пистолета, и к ноябрю 1890 г. 86 других пивоваренных компаний выпустили новые акции для первичного публичного размещения [38].

В конце Первой мировой войны в Великобритании произошел бум, связанный с предположением бизнесменов, что победа в войне значительно снизит конкурентоспособность Германии на рынках угля, стали, грузовых перевозок и хлопчатобумажной промышленности. При этом возросли цены на промышленные активы, акции, корабли и даже дома. Активными темпами происходило слияние компаний; во многих случаях это финансировалось за счет заемных средств. В результате происходящие события привели к забастовке в угольной промышленности во второй четверти 1921 г. [39].

Три других случая являются спорными с точки зрения рациональности. Первый из них имеет отношение к тем, кто привыкает к определенному уровню дохода и, в случае его уменьшения, испытывает сложности со снижением своих расходов. В соответствии с теорией потребления, такая ситуация объясняется эффектом Дьюсенберри. В рамках предложения рабочей силы это представляет собой снижение предложения при росте цены, в соответствии с которым повышение зарплаты не способствует росту производительности, и для увеличения отдачи целесообразно понизить оплату труда в единицу времени. В книгах по экономической истории этот принцип известен как «Джон Булл не может стерпеть все, но может вынести 2%». Джон Стюарт Милл изложил это следующим образом:

До настоящего времени такие чередования событий, начинающиеся с нерациональных спекуляций и заканчивающиеся коммерческим кризисом, с ростом капитала не стали более редкими или менее жестокими, скорее наоборот, и зачастую это связывают с усилением конкурентной борьбы. Но, по моему мнению, это имеет отношение к низкому уровню доходности в условиях нормального развития событий, что не удовлетворяет капиталистов [40].

Во Франции в конце периода Реставрации и начале Июльской монархии, то есть в периоде 1826 по 1832 г., спекуляция имела широкое распространение, несмотря на недоверие, которое французы всегда испытывали но отношению к деньгам, нажитым нечестным путем. Землевладельцы зарабатывали от 2,25 до 3,75% на своих активах; промышленники пытались получить больше, чем проценты по долгосрочным инвестициям, составляющие от 2 до 4%, и зарабатывали от 7 до 9%. Продавцы сырья стремились к получению дохода в размере 20-25% от своих инвестиций. Чарльз Уилсон отмечал, что нидерландцы, которые ранее были купцами, становились банкирами (из-за лени и жадности). Привычка к спекуляциям у них возникла по причине снижения уровня процентных ставок в Амстердаме до 2,5-3%. Масштабная конверсия государственных долгов в Великобритании в 1822,1824 и 1888 гг. привела к снижению уровня процентных ставок и побудила британских инвесторов приобретать ценные бумаги зарубежных эмитентов [43J. «Когда процентные ставки снижаются, английский деловой мир, будучи не в состоянии адаптироваться к новой модели поведения, оставляет свой обычный бизнес и обращает свои взоры к более прибыльным, но из-за этого более рискованным предприятиям... Но подобные действия приводят к катастрофе, и, в конечном счете, их последствия перекладываются на плечи центрального банка», — отмечает Андреадес [44].

В 1970-х гг. за «пузырем» синдицированных кредитов для стран третьего мира последовало резкое снижение уровня процентных ставок по ценным бумагам, номинированным в долларах США, поскольку весной 1970 г. ФРС была принята более экспансивная политика. В этот период банки были высоко ликвидными и находились в поиске привлекательных заемщиков, которых им удалось найти в лице правительств и государственных компаний развивающихся стран, в основном в Латинской Америке. Для большинства американских банков 1960-е гг. были отмечены как период ускоренной интернационализации, и число их зарубежных филиалов стремительно росло. В Мексике, Бразилии и ряде других стран из-за резкого роста цен на товары произошло увеличение номинальных и реальных доходов. В начале 1980-х гг., в результате увеличения уровня процентных ставок в США, в этих странах цены на товары упали, после чего номинальные и реальные доходы также сократились. Должны ли были банки предвидеть неизбежность падения цен на товары?

Еще один спорный случай связан с упорными действиями в надежде на улучшение, или неумением предпринять определенные действия при изменении обстоятельств. В связи с этим следует отметить банкротство в сентябре 1873 г. компаний New York Warehouse and Security Company, Kenyon, Cox & Co, Jay Cook & Со из-за займов, предоставленных обществам по строительству железных дорог Миссури, Канзаса, Техаса, Канады и Southern Northern Pacific. В это время берлинские и венские банки приостановили кредитование компаний США, а железнодорожные общества оказались не в состоянии продать облигации для привлечения средств, которые были им необходимы для завершения начатого строительства [45]. Подобным образом в 1928 г. банки и инвестиционные дома Нью-Йорка продолжали предоставлять краткосрочные кредиты немецким заемщикам, когда банками США было приостановлено долгосрочное кредитование Германии, поскольку американские инвесторы перестали покупать облигации и большую часть средств направили на приобретение акций. Когда едешь на тигре или держишь медведя за хвост, есть смысл проявлять упорство, по крайней мере, в течение какого-то времени.

В качестве примера оплошности отметим проблемы банков Гамбурга, которые во время Крымской войны предоставили значительные кредиты шведским банкам, участвовавшим в контрабандной поставке товаров в Россию. После заключения мирного договора немецкие банки не сумели аннулировать эти кредиты. Шведы использовали полученные средства для спекуляций в кораблестроении, угольной промышленности, что послужило одной из причин вовлечения Гамбурга в мировой кризис в 1857 г. [46].

Третий спорный случай имеет место при наличии рациональной модели, которая в результате оказывается ошибочной. В качестве наиболее известного примера можно привести считавшуюся неприступной французскую оборонительную Линию Мажино, хотя в данном случае речь может идти скорее о нерациональных ожиданиях, нежели о запоздалом прозрении. По мнению Понци, «если внимание человека приковано к одному предмету, он ведет себя как слепец» [47]. Здесь же уместно высказывание Бейджхота о Мальтиусе, который полагал, что «вряд ли тот, кто развил поразительную и оригинальную концепцию, сможет от нес избавиться» [48]. В 1760-х гг. гамбургские купцы не ощущали на себе воздействие падения цен на товары до окончания Семилетием войны. Таким образом, пока продолжались Наполеоновские войны, они были не готовы к снижению цен, которое произошло после прорыва континентальной блокады Наполеона в 1798 г. [49]. Или, например, в 1888 г. французскими банкирами и предпринимателями было создано объединение для совместного контроля над рынком меди. Оно было сформировано по образцу картельного движения начала 1880-х в сталелитейной, угледобывающей и ряде других отраслей промышленности, воодушевленного успехами алмазного синдиката в Южной Африке и монополией Ротшильда на ртуть в Испании. (Многие экономисты и аналитики, исходя из очевидного успеха стран, входящих в состав Организации экспортеров нефти, по увеличению цен на нефть в 1970-х гг., полагали, что успешные ценовые картели сократят выработку практически каждого вида сырья и продовольствия, что приведет к дальнейшему росту цен.) К 1890 г. Французскому синдикату принадлежало 60 ООО тонн дорогостоящей меди плюс контракты на ее закупку. В то время, когда более старые шахты были перестроены и компании начали переработку металлолома, цены на медь резко упали. Снижение цен на медь с 80 до 38 4>унтов за тонну практически привело к краху банка Comptoir d'Ecompte, который был спасен займом, полученным от Банка Франции [50].

Финансовые инновации в форме дерегулирования или либерализации часто приобретают характер толчка. В 1970-е гг. Рональд Маккинон возглавил интеллектуальную атаку на «финансовые репрессии», которые были связаны с сегментацией финансовых рынков в развивающихся странах. В соответствии с его концепцией преимущество отдавалось трем видам заемщиков: тем, кто был связан с правительством, тем, кто был вовлечен в международную торговлю, а также крупным компаниям [51]. На это послание, обращенное в особенности к латиноамериканским странам, также оказала влияние Чикагская доктрина либерализма. Ряд стран осуществили дерегулирование своих финансовых систем, что сопровождалось быстрым ростом числа банков, активизацией кредитования, ростом инфляции, а затем привело к банкротству ряда вновь созданных кредитных организаций [52]. Маккинон полагал, что из подобного рода экономической катастрофы следует вынести урок о необходимости особой осторожности при реализации процесса дерегулирования [53].

В конце 1980-х и начале 1990-х гг. в Польше и бывших республиках СССР аналогичные вопросы стали вновь актуальны в процессе обсуждения скорости перехода от командной к рыночной модели экономики. Сложилось впечатление, что успех трансформации экономики зависит от того, в какой степени люди сохранили память о капиталистическом образе жизни, который имел место до прихода советской власти. В Польше связь с рыночной экономикой оказалась гораздо прочнее, чем в России, где за долгие годы социализма она была практически уничтожена. Для успешного завершения переходного периода такого рода память намного важнее, чем скорость приватизации и сокращения государственного контроля.

Процесс перехода от командной к рыночной экономике, в который была вовлечена Восточная Европа в начале 1990-х гг., означал, что деятельность финансовых структур больше не регулируется. Предприниматели, многие из них бывшие военнослужащие, начали свой бизнес в надежде на получение высоких доходов, скажем, 30% в месяц. В этих странах население имело значительные накопления в валюте и депозитные счета в государственных банках, процентные ставки по которым были очень низкими. Поэтому обещание вновь создаваемых финансовых структур выплачивать высокие проценты выглядело очень заманчивым. При этом конкуренция между подобными «банками» также способствовала поддержанию обещанных процентных платежей на высоком уровне.

Некоторые албанцы продавали свои дома, вкладывали деньги в такие финансовые институты и на ежемесячные проценты арендовали свои же бывшие дома, благодаря тому, что проценты намного превышали арендную плату. Довольно часто покупателями домов были те же предприниматели, которые владели финансовыми компаниями. Албанцы, проживающие в Нью-Йорке, Чикаго и других городах, собирали деньги и отправляли их в Тирану для того, чтобы их родственники положили их на депозит. Некоторые албанцы даже перестали работать, потому что проценты во много раз превышали их заработную плату.

Это было слишком хорошо, чтобы оказаться правдой.

Один из иррациональных вариантов возникает в обществе, которое слепо возлагает свои надежды на какое-либо особенное событие, мало связанное с текущими экономическими обстоятельствами, а другой вариант возникает при игнорировании очевидных фактов, о которых предпочитают не думать. Многие австрийские предприятия ожидали получения значительных преимуществ от проведения в 1873 г. Мировой выставки и инвестировали значительные средства в это мероприятие. В результате таких инвестиций их ликвидные обязательства намного превысили ликвидные активы, и они оказались перед лицом острых финансовых проблем. Целью подобного рода выставок является рост деловой активности, поэтому значительные средства вкладываются в создание инфраструктуры, необходимой для размещения участников. В такой период банковское кредитование расширяется до максимальных пределов; товары, земля, акции конвертируются в наличные средства, а цепочка «дружеских» векселей удлиняется насколько это только возможно. Тем не менее банки и другие компании продолжали упорствовать, ожидая открытия выставки, надеясь на то, что рост продаж спасет ситуацию. Когда же выставка открылась, рост продаж оказался намного меньше, чем ожидалось, и но прошествии нескольких дней рынок обрушился.

В качестве иллюстрации подавления противоречащих доказательств — когнитивно-диссонаненый случай — рассмотрим анализ неудачной попытки германского правительства ограничить краткосрочные зарубежные займы в конце 1920-х гг. Автор исследования — Д. У. Бейен — полагал, что в этом случае риски были проигнорированы даже министром финансов, и добавлял, что «это не первый и не последний случай, когда сознание подавлялось» [55].

Приведенные примеры говорят о том, что, несмотря на общую бесполезность допущения рациональности, в рыночных условиях иногда происходят иррациональные события, даже если при этом каждый из участников рассматривает свои действия как рациональные.

Толчком в экономике мы называем внешнее событие или шок, которые приводят к изменению горизонтов, ожиданий, возможностей получения предполагаемой прибыли, поведения — «некоторое внезапное, никак неожидаемое сообщение» [56]. Волна роста цен на нефть — это толчок. Непредвиденная девальвация — это тоже толчок, хотя большинство девальваций являются прогнозируемыми. Такой толчок может иметь значительные экономические последствия. Ежедневно происходящие события вызывают изменения будущих перспектив, но лишь некоторые из них достаточно существенны для того, чтобы быть квалифицированными как действенные толчки.

В качестве одного из сильных толчков можно рассматривать войны. Некоторые виды кризисов происходят непосредственно в начале, в конце войны или сразу после нее для того, чтобы опровергнуть существующие ожидания. В этом отношении в начале войны наиболее заметный кризис произошел в августе 1914 г. Толчки, имевшие место в конце войны, включают кризисы 1713,1763,1783,18161857,1864,1873 и 1920 гг. Более того, ряд существенных кризисов происходил через 7-10 лет после окончания войн. Этого времени достаточно для того, чтобы ожидания, сформировавшиеся после первоначального кризиса, оказались обманутыми. Такие кризисы происходили в 1720, 1772, 1825, 1873 гг. в США (если это было связано с гражданской войной) и в 1929 г.

Политические изменения, имеющие долгосрочные последствия, могут также потрясти систему и привести к смене ожиданий. Знаменитая революция 1688 г. послужила началом бума в создании компаний. К 1695 г. было создано 140 акционерных обществ с суммарным капиталом в 4,5 млн фунтов, при этом около 80% компаний были образованы в течение последних 7 лет. К 1717 г. капитализация этих компаний достигла 21 млн фунтов [57]. В июле 1720 г. было принято законодательство, в соответствии с которым было запрещено образовывать новые акционерные общества без одобрения парламента, и это ограничение действовало до 1856 г. Хотя такое законодательство было воспринято как ограничение, направленное против спекулятивной деятельности Компании Южных морей, некоторые исследователи полагали, что цель принятого акта была как раз противоположной. Такие действия были предприняты в поддержку этой компании, поскольку король и парламент стремились к подавлению деятельности конкурирующих фирм, которые могли бы привлекать денежные средства, в то время как Компания Южных морей сама испытывала в них острую необходимость по мере раздувания ценового «пузыря» [58].

События периодов Французской революции, Террора, Директории, Консулата и Империи, наряду с самими Наполеоновскими войнами, способствовали широкомасштабным изменениям в денежных системах в 1792-1793 и 1797 гг., открытию и закрытию европейских и других рынков для британских и колониальных товаров. Далее, во Франции произошло еще несколько важных политических событий, к которым относятся Реставрация (1815 г.), Июльская монархия (1830 г.), Февральская революция (1848 г.) и, наконец, Вторая империя (1852 г.). Восстание сипаев в Индии в мае 1857 г., за которым последовала военная революция, также внесло вклад в возникновение проблем на Лондонском финансовом рынке [59]. Эти события предшествовали беспорядкам в городе

Инвергордон в сентябре 1931 г., когда британские моряки были на грани забастовки по причине сокращения заработной платы, одобренного новым национальным правительством. Такая реакция была интерпретирована континентальной Европой как восстание в важной части британского общества во флоте, и эта интерпретация способствовала тому, что британское правительство прекратило искусственно поддерживать золотой паритет фунта [60].

Война, революция, реставрация, смена режима, восстание, как правило, привносятся в систему извне. При описании денежных и финансовых изменений, также являющихся внешними, возникает еще больше сложностей. Но неудачные попытки перечеканки монет, искажающие меновое соотношение золота и серебра при биметаллизме, конверсии, предпринятые с целью экономии правительственных расходов и неожиданно приводящие к смене инвестиционных приоритетов, новые займы, приносящие доход, несмотря на негативные ожидания, — все подобные действия могут рассматриваться как толчки.

Упомянутый ранее так называемый период «Kipper- und Wipperzeit» (1619-1623) получил известность благодаря мошеннической деятельности менял, использовавших «порченые» монеты, которые в большом количестве поставлялись монетными дворами. Ими расплачивались за товары с наивными крестьянами, лавочниками и ремесленниками. Быстро растущее снижение ценного содержания монет распространялось от одного государства к другому, пока монеты, используемые в ежедневном обращении, не потеряли своей стоимости [61].

В качестве противоположного примера можно привести две последующие чеканки монет в Германии. В 1763 г. Фридрих Второй из Пруссии, используя заемные средства, приобрел в Амстердаме серебро для чеканки новых монет для замены тех, которые были испорчены в целях финансирования Семилетней войны. Он вывел старые монеты из обращения до того, как новые были выпущены, что привело к возникновению дефляционного кризиса и коллапсу цепочки векселей [62]. Более чем через 100 лет, после франко-прусской контрибуции, немецкими властями были выпущены новые деньги, но до этого старые монеты были выведены из обращения для того, чтобы сэкономить на процентных платежах по ним. Через 3 года количество денег в обращении возросло в 3 раза, что не могло не привести к инфляции [63].

Ранее в данной работе упоминался кризис в США, возникший в 1893 г. из-за угрозы конвертируемости золота в результате принятия в 1890 г. Серебряного акта Шермана Также можно отметить последствия конверсии долгов в Британии в 1822, 1824,1888 и 1932 гг. (в последнем случае имел место бум в жилищном строительстве, но он не привел к кризису). Во Франции после 1823 г. конверсия государственных пятипроцентных ценных бумаг рассматривалась как расширение денежного предложения, и если бы инвесторы отказались приобретать их выше номинала, процентная ставка по этим ценным бумагам упала бы. Если говорить о целях конверсии, то они могут быть различными. Так, Ротшильд, используя этот инструмент, стремился к расширению продажи ценных бумаг, Греффюль (и Уврар) надеялись привлечь инвесторов для строительства каналов, Лаффитт хотел обеспечить развитие промышленности. В этом случае политические препятствия мешают принятию необходимых законодательных актов, и, в конце концов, рынок оставляет идею продажи таких ценных бумаг выше номинальной стоимости. Быстрое снижение уровня процентных ставок приводит к спекуляциям [64]. Каналы были построены правительством с привлечением частного капитала [65], и слабые последствия железнодорожного бума могли быть видны во Франции на всем протяжении Луары, Роны и Сены. Но главный предмет спекуляции был создан внутри и вокруг основных городов — Парижа, Лиона, Марселя и Гавра [66]. Один из романов Бальзака — «Цезарь Биротто» — был написан на основе этих событий в 1830-х гг. В нем описывается печальная история парфюмера, который оказался вовлеченным в приобретение строительных участков в окрестностях Маделейна на деньги, взятые в долг [67].

Ранее в книге уже отмечалось успешное кредитование, связанное с репарациями и повторяющимися возмещениями ущерба после Наполеоновских и франко-прусских войн, а также после Первой мировой войны. Любой неожиданный успех при выпуске ценных бумаг, при котором происходит многократная переподписка, и у подписчиков быстро образуется премия, привлекает заемщиков, кредиторов и, в особенности, инвестиционных банкиров. Кредит банка Baring 1819 г. — «первый иностранный кредит, предоставленный Британскими банками» [68], открыл дорогу к серии займов для Франции, Пруссии, Австрии и позднее для стран — бывших колоний Испании, после получения ими независимости. Выпуск Тьером рентных ценных бумаг заставил французских банкиров стремиться к получению зарубежных кредитов, страстное желание, которое после 1888 г. было подкреплено конверсионным кредитом, предоставленным России. Это избавило от затруднений немецких инвесторов и повело французских инвесторов по пути, который бесславно завершился после революции 1917 г. Кредитный план Дауэса 1924 г. открыл глаза американским инвесторам на романтику приобретения иностранных ценных бумаг, по меньшей мере, на 5 лет. Спрос на рентные бумаги Тьера превышал предложение в 14 раз, а на обязательства, связанные с планом Дауэса, — в 11 раз. Все это свидетельствует о завышенных ожиданиях публики. Розенбергом три французских займа 1854 и 1855 гг. описаны как сенсационно успешные, поскольку сумма от размещения первого превысила предполагаемую в 2 раза (468 млн франков против 250 млн), от размещения второго — в 4 раза (2175 млн франков против 500 млн), от размещения третьего — в 5 раз (3653 млн франков против 750 млн). Однако в Австрии и Германии в разгар спекулятивного бума 1850-х гг. сумма от продажи акций CreditAnstalt превысила первоначальную сумму в 43 раза, при этом люди стояли в очереди по ночам, чтобы купить эти акции. В этот же период, в 1853 г., когда Brunswick bank объявил подписку на ценные бумаги в объеме 2 млн талеров, вырученная сумма превысила первоначальную в 112 раз [69].

Как было отмечено ранее, основными толчками последнего времени стали дерегулирование деятельности банков и финансовых институтов, появление таких инноваций, как деривативы (которые существовали ранее, но в незначительных объемах), взаимные фонды и хедж-фонды, создающие новые возможности роста благосостояния, хотя и с высоким риском, доверительные фонды управления недвижимостью, секьюризация банками кредитов и ипотеки как рыночных ценных бумаг, IPO частных компаний.

В Японии в 1980-х гг., особенно во второй половине десятилетия, основным фактором, способствующим созданию ценового «пузыря», явилось дерегулирование деятельности финансовых институтов. Каждый японский банк был заинтересован в своей позиции на параде успеха с точки зрения активов и депозитов, и каждый желал оказаться на верхних ступенях лестницы, что означало стремление к расширению объемов кредитования по сравнению с банками, занимающими более высокую позицию в списках.

Существенным потрясением оказалась технологическая революция 1920-х гг., которая привела к резкому увеличению автомобильной продукции, электрификации большей части Америки, быстрому развитию сетей телефонной связи, увеличению числа кинотеатров и началу широкого радиовещания. Последовал прилив инвестиций. Похожая ситуация возникла во второй половине 1990-х гг., которые стали временехМ революции в сфере информационных технологий. Многочисленные венчурные компании стали активными поставщиками финансов под любые технические идеи. Особенно усердствовали в этом компании, располагавшиеся в районе Сан-Франциско Бэй. На более поздней стадии такое вливание денег приобрело форму «мезонинного финансирования»¹. Следующей стадией был выход фирм на первичные публичные размещения своих акций (IPO), которые проводили ведущие инвестиционные банки, такие как Menill Lynch, Morgan Stanley или Credit Swiss First Boston. Инвестиционные банки устраивали так называемые «роад-шоу» — широкие презентации новых выпусков ценных бумаг, предлагаемых клиентам; их представители обращались к управляющим паевых и пенсионных фондов и прочим инвесторам, которые имели свободные средства для вложения. С учетом объема консолидированного спроса инвестиционные банки устанавливали цепу размещаемых акций на уровне $ 19, $23 или, скажем, $31 за штуку и продавали таким образом около 20% акций. Довольно часто цена таких акций к концу своего первого торгового дня превышала цену первичного размещения в 3 или даже 4 раза.

«Раздувание» цены акций в первый торговый день являлось рекламным трюком, призванным создать впечатление, что котировки новых акций будут только расти. В конце 1990-х гг. огромное количество впервые появившихся на публичном рынке выпусков акций фантастически взлетали в цене в первый же день биржевых торгов. Эта тенденция только поощряла появление все большего количества новых IPO.

► «ИНДЕКС DOW - 36 ООО ПУНКТОВ», «ИНДЕКС DOW -40 ООО ПУНКТОВ», «ИНДЕКС DOW -100 ООО ПУНКТОВ»²

Ց 1999 г. были изданы три книги с почти одинаковыми названиями. Изложенные в них идеи также были почти идентичны — если процентные ставки будут оставаться на низком уровне, а корпоративные доходы будут продолжать увеличиваться, то, в конечном счете, биржевой индекс Доу Джонса неминуемо достигнет небывало высокого уровня. Логика авторов была неопровержима, поскольку представляла собой более или менее развернутую идею Архимеда о том, что при наличии достаточно большого рычага можно перевернуть весь мир. Текущий уровень курсов акций, по сути, отражает три фактора: темпы роста валового внутреннего продукта, доход от акций в составе ВВП и отношение стоимости акций к корпоративному доходу, или популярный коэффициент Р/Е (отношение цены акции к приходящейся на нее части корпоративной прибыли). Доход от акций в американском валовом внутреннем продукте отличался завидным постоянством и составлял приблизительно 8%, а отношение цены акций к приходящейся на них прибыли в среднем находилось приблизительно на уровне 18.

Инвесторы постоянно осуществляют нелегкий выбор между покупкой облигаций и акций. Средняя процентная ставка по облигациям составляла в то время приблизительно 5%; отношение цены облигаций к приносимой прибыли доходило в этих условиях до 20.

Те, кто предсказывал, что биржевой индекс Dow достигнет отметки в 36 000 пунктов, полагали, что значение коэффициента Р/Е для рынка акций должно подняться значительно выше текущего уровня, поскольку акции являются не более опасным финансовым инструментом, чем облигации.

В последние десятилетия XX в. в качестве основных объектов для инвестиций выступали, прежде всего, недвижимое имущество и акции; однако в более ранние периоды истории набор объектов для спекуляций отличался куда большим разнообразием. Сводная таблица спекулятивных циклов представлена в приложении. Глядя на эту таблицу, нетрудно заметить, что со временем список спекулятивных активов становился все более разнообразным. Даже не являясь исчерпывающим, этот перечень наводит на определенные размышления.

Насколько вероятно, что некий революционный сдвиг приведет к тому, что люди кинутся вкладывать свои капиталы в некие активы для получения доходов от прироста этого капитала, причем ожидаемого в самом ближайшем будущем? (Будем исходить из того, что революционный сдвиг происходит в мире людей, привыкших к стабильности и мыслящих рационально. Кроме того, означенный сдвиг является для сложившейся системы в значительной степени внешним и указывающим на некие перспективы, которые люди в данный момент времени не могут осознать в полной мере.) Мир постоянно находится под воздействием разного рода сдвигов, но лишь относительно небольшая их часть порождает возникновение спекулятивных ажиотажей.

Возникает вопрос — будут ли два или большее количество объектов для спекуляций, например, таких как недвижимость и акции, вести себя похожим образом в период спекулятивного ажиотажа, до того момента, как ситуация достигнет своей кризисной точки кипения? Рассмотрим несколько показательных примеров, в которых приводящий к последующему кризису спекулятивный ажиотаж затрагивал сразу несколько разных объектов и рынков.

В 1720 г. ценовые «пузыри» компаний Южных морей и Миссисипи были взаимосвязаны и финансировались за счет денежно-кредитной экспансии, происходившей сразу в двух странах, что позволяло раздувать спекулятивный ажиотаж до критического уровня. Спекуляции вокруг ценных бумаг Компании Южных морей, английского Sword Blade Bank, равно как и Компании Миссисипи, и банков Джона Лоу во Франции быстро распространялись на другие активы, а также на предметы потребления и землю; многие из этих вторичных активов были связаны с прямым мошенничеством. Так, Компания Южных морей была подорвана собственной попыткой задавить конкурирующие спекуляции при помощи так называемого «баббл-акта» — закона, принятого в июне 1720 г. и направленного против таких компаний, как York Buildings, Lustrings и Welsh Copper. Эти усилия обернулись для инициаторов «анти-ажиотажного» закона бумерангом [70]. Распространение спекулятивного ажиотажа, перекидывающегося как лесной пожар с одного объекта на другой, происходило потому, что спекулянты, продававшие акции Компании Южных морей в тот момент, когда их цена приближалась к своему пику, покупали на вырученные деньги акции банков, страховых компаний и недвижимое имущество [71]. Разные рынки оказались настолько связаны между собой, что в определенный момент цена на земельные участки стала изменяться в полном соответствии с динамикой котировок акций Компании Южных морей [72]. Во Франции цена на землю начала повышаться в тот самый момент, когда спекулянты стали забирать прибыль, заработанную на раздувании ценового «пузыря» акций компании Миссисипи [73].

Причиной бума 1763 г. стали непомерные правительственные расходы на ведение войны и необходимость их финансирования посредством цепочки дисконтных долговых обязательств. Крах компании DeNeufville Brothers вызвал панические распродажи «товаров, судов и ценных бумаг очень многих голландских компаний» [74]. Долги в сотни тысяч флоринов лишь в редких случаях были обеспечены хотя бы несколькими тысячами гульденов наличных денег. Определенную негативную роль в развитии экономического спада сыграла и беспрецедентная засуха, случившаяся в Англии в 1762 г., что повлекло за собой нехватку сена, дефицит мяса, масла и сыра [75].

Кризис 1772 г. был ускорен спекуляциями акциями Ист-Индской компании в Амстердаме и Лондоне, а также крахом Ayr Bank (Douglas, Heron & Co.). У этого кризиса было множество хитросплетенных причин, включая: политические перемены, с которыми столкнулась Ист-Индская компания, и ограничения ее кредитной линии, введенные Государственным банком Англии; новую банковскую практику вывода плохих активов, примененную в отношении Ayr Bank (которому учредители передали все свои невыгодные займы); бегство в июле 1772 г. Александра Фордиса, который проиграл на рынке деньги своей компании, преждевременно продавая акции Ист-Индской компании. После того как акции катастрофически упали, возглавлявший синдикат голландский банк Clifford & Со. попытался поднять цену, но в итоге разорился. Как бы то ни было, все эти события могут показаться недостаточно значительными. Некоторые считают более важным тот факт, что огромные по объему бюджетные инвестиции, которые в то время осуществляло правительство Великобритании в строительство зданий, магистралей, каналов и прочих объектов, вызвали нехватку ресурсов и привели к росту объемов необеспеченного кредита [76]. Один из источников связывает финансовый кризис 1772-73 гг. с падением цен на кофе, начавшимся в 1770 г. [77], однако другие источники, такие как Вильсон, Эштон Клэпхем или Бьюст, этого не подтверждают [78].

В 1793 г. кризис также был вызван целым комплексом причин: проблемы с государственными банками, каналами, господство террора, стимулировавшее перетекание капитала в Великобританию, а также плохой урожай. В 1799 г. спад в экономике был вызван единственной причиной — усилением и ослаблением блокады. Кризис 1809-1810 гг имел уже «две отдельные причины: реакция на спекуляции в Южной Америке; и ослабление, и последующее ужесточение континентальной блокады» [79]. В 1815-1816 гг. начался послевоенный бум экспорта товаров в Европу и Соединенные Штаты, который превышал возможности продавцов. К этому добавилось падение цены на пшеницу. В 1825 г. сошлись воедино такие причины, как строительство каналов и бум вокруг южноамериканских правительственных облигаций; британский экспорт, хлопок, продажи земли в Соединенных Штатах, а также начало бума строительства железных дорог. Все это внесло свой вклад в возникновение кризиса в середине 1830-х гг. Причинами кризиса 1847 г. стали: железнодорожный бум, картофельная болезнь, неурожай пшеницы и небывалый урожай, собранный в следующем году, все это сопровождалось разразившейся в Европе революцией.

Таким образом, во время большинства значимых кризисов в происходившие события были вовлечены, по крайней мере, два объекта спекуляций и, по крайней мере, два рынка. Конечно, спекуляции на национальных рынках могут быть взаимозависимы из-за лежащей в их основе денежнокредитной связи. Но когда мы рассматриваем кризис, первопричинами которого являлись такие несопоставимые объекты, как железные дороги и пшеница, как это было в 1847 г., появляются основания для того, чтобы предположить, что возникновение кризиса является случайным явлением, если он систематически не подпитывается денежно-кредитной слабостью.

В Японии и в других азиатских странах раздувание ценовых «пузырей» на рынках недвижимого имущества и акций вообще происходило параллельно. В некоторых, особенно маленьких, странах рыночная стоимость компаний, работающих в сфере недвижимости, составляет значительную часть стоимости всех акций данного фондового рынка. Поэтому, когда цены на недвижимое имущество увеличиваются, растет стоимость соответствующих активов, принадлежащих компаниям, занятым в этой сфере экономики, и рыночная стоимость таких компаний увеличивается. Те инвесторы, которые продают акции компаний, работающих с недвижимостью, получают свободные наличные деньги, большая часть которых, вероятно, инвестируется в акции компаний, ведущих свой бизнес в других экономических отраслях, не связанных с рынком недвижимости. Кроме того, при увеличении цен на недвижимое имущество начинает быстро развиваться строительный бизнес, и рыночная стоимость строительных компаний, с высокой вероятностью, увеличивается. Потери по банковским кредитам в период роста цен на недвижимость будут снижаться. И, конечно, в обратном случае существующие тесные связи приведут к тому, что при снижении цены на недвижимое имущество котировки акций, скорее всего, тоже пойдут вниз.

Существует предположение, что инвесторы одних стран более склонны к спекуляциям, чем их коллеги, живущие в других странах. Несмотря на описанные Рутом Бенедиктом [80] различия между культурами на основе преобладания определенного типа темперамента — Аполлона (осторожность) или Дионисия (импульсивность), — правдивость данного предположения подвергается сомнениям. Тем не менее историки сходятся во мнении о том, что в XVI столетии жители Антверпена отличались чрезмерной склонностью к азартным играм. Несомненно и то, что, покидая осажденный в ноябре 1576 г. и разрушенный испанцами в 1585 г. Антверпен, его жители взяли с собой в новые места обитания и свой темперамент [81]. В Голландии азартный инстинкт банкиров, инвесторов и даже простых людей постоянно конфликтовал с лютеранской бережливостью и умеренностью [82]. В таком случае, возможно, этот факт все же указывает на то, что банковские учреждения в одной стране более склонны к спекуляциям, чем в другой. Жюгляр, например, утверждает, что французские кризисы, имевшие место в XVIII столетии, были менее глубокими и сильными, чем британские потому, что после дела Джона Л оу кредит во Франции пользовался меньшей популярностью и им меньше злоупотребляли [83]. Другой автор видит причину этого явления в серьезности и жесткости французского законодательства о банкротстве:

За счет лучшего развития юридической науки, или благодаря традициям, во Франции присутствует высокий стандарт деловой честности. Закон, заставляющий сыновей трудиться в течение многих лет, чтобы заплатить долги своих отцов, а нотариусов покрывать растраты любого представителя их профессии, даже в отсутствие каких-либо личных связей, устанавливает высочайший кредит доверия к долговым и деловым обязательствами, что не может не отражаться на материальном процветании местных жителей. Может показаться удивительным, что та же самая нация, чьи солдаты отличаются своей воинственностью, порождает финансистов и деловых людей, являющихся воплощением консерватизма в методах своей работы, но этот факт явно имеет место.

Далее тот же автор продолжает: «Англия — это страна, в которой дух авантюризма и спекуляций стал главной движущей силой для кризисов и депрессий» [84]. Один историк предположил, что занятия горным делом и разведением овец способствуют возникновению любви к азартным играм, и, соответственно, это объясняет тот факт, что австралийцы, начинавшие с поисков золота в 1851 -1852 гг., приобрели в итоге специфическую любовь к азартным играм в виде скачек и спекуляций земельными участками [85].

Принято считать, что Соединенные Штаты являются «идеальным местом для возникновения коммерческой и финансовой паники», что, по-видимому, объясняется чрезмерной склонностью местных банкиров к риску [86]. К такому выводу пришел в 1830-х гг. Мишель Шевалье [87], который противопоставил французскую осторожность американскому авантюризму (однако кто бы мог подумать, что последнее станет стимулом для строительства каналов, железных и автомобильных дорог, фабрик и поселений). Свое 25-е письмо из Америки во Францию он полностью посвятил обсуждению спекуляции: «Здесь все спекулируют абсолютно на всем. От штата Мэн до Ред-Ривер (в Арканзасе) Соединенные Штаты превратились в одну огромную Pro Куэнкампуа [аналог Уолл-стрит во времена бума вокруг Компании Миссисипи]» [88]. Частично это объясняется снисходительностью американской разрешительной системы. Однако не менее просто найти многочисленные противоречащие друг другу выводы современников в отношении разных стран мира. «Французская нация благоразумна и экономична, английская же нация является предприимчивой и спекулятивной» [89]. «Французы не имеют и части того благоразумия, которое свойственно жителям Шотландии; они чрезвычайно импульсивны, восприимчивы, впечатлительны в кредитных делах» [90]. «Характер этой нации [британской] отличается в том, чтобы нести все к избытку... и достоинство, и порок» [91]. После 1866 г. «новое высокомерие», как говорили в то время, обуяло германцев, но они превзошли французов только в «искусстве биржевого мошенничества и в ужасности своих спекуляций» [92]. Моргепштерн насчитал в истории Франции 10 паник, вдвое больше, чем в Соединенных Штатах, что «не удивительно, учитывая вспыльчивый характер французских политиков» [93]. Безусловно, здесь имеется в виду тяга к революциям, а не к спекуляциям. Однако с вышесказанным контрастирует мнение французского финансиста, который утверждал, что «французы любят деньги не за открываемые ими возможности, а за тот доход, который они могут приносить» [94]. Приведем также два высказывания из дебатов между университетами Гарварда и Йеля, состоявшихся от лица вымышленных француза и англичанина в 1931:

Уильям Бертильон: Англия — это рождественский праздник для всякого рода маклеров. Благородные лорды входят в состав правления любой компании ради участия в нескольких заседаниях. И публика. Сплошь безумцы или идиоты. Видит Бог, я никогда не слышал о таких людях. В то, во что они верят, могут поверить разве что некоторые крестьяне в Бессарабии или негры в Камеруне. Фантастика. Предложите им любой вид самого неправдоподобного бизнеса, и они с жадностью проглотят эту идею [95].

Стюарт: Англия — всемирный и еще никогда и никого не подводивший банкир. А все потому, что она верна своему слову... Здесь нет никаких спекуляций, которыми славится американская фондовая биржа. Зато каждый Том, Дик или Гарри пытается сотворить нечто подобное во Франции [96].

Ничья! Жители разных стран могут различаться по своему спекулятивному темпераменту. Уровень спекулятивного ажиотажа в любой стране изменяется во времени и находится в зависимости, например, от капризов национального настроения — наличия общего подъема или депрессии.

Подливание масла в огонь: расширение кредита

Аксиома помер одип. Инфляция зависит от роста денежной массы.

Аксиома помер два. Ценовые фондовые «пузыри» зависят от роста кредитной массы.

Спекулятивный ажиотаж всегда усиливается за счет увеличения денежно-кредитной массы. В большинстве случаев увеличение предложения денег и кредита не приводит к автоматическому возникновению спекулятивного ажиотажа, однако каждый ажиотаж был связан с расширением кредита. На протяжении последних приблизительно 100 лет расширение кредита происходило почти исключительно через банки и финансовую систему; в более отдаленном прошлом увеличением кредитной массы занимались небанковские кредиторы. Разразившийся в XVII столетии бум вокруг луковиц тюльпанов подпитывался кредитами, которые предоставляли продавцы луковиц, — эдакая средневековая форма «вендорного финансирования» [1]. Джон Jloy в качестве источника кредита использовал свой банк

Generate, а позднее банк Royale, в то время как Компания Южных морей полагалась на Sword Blade Bank. В 1763 г. увеличение кредитной массы в Голландии было профинансировано посредством создания пирамиды «дружественных» векселей, которые торговцы выписывали друг другу Ажиотаж вокруг строительства каналов, разразившийся в 1793 г. в Великобритании, подогревался легкодоступными ссудами, которые многочисленные новоявленные банки страны выдавали предпринимателям, причастным к «канальному бизнесу».

Во многих случаях расширение кредита возникало в процессе поиска замены традиционным деньгам. Например, в Соединенных Штатах в начале XIX столетия расширение кредита стало следствием введения в оборот обеспеченных серебром векселей, принимавшихся в качестве расчетных средств в тройственной торговле между Соединенными Штатами, Китаем и Великобританией. Соединенные Штаты имели дефицит в двусторонней торговле с Китаем, а Китай, в свою очередь, имел дефицит в двусторонней торговле с Великобританией. Изначально Соединенные Штаты покупали серебро в Мексике и затем направляли его в Китай, чтобы покрыть свой отрицательный торговый баланс. Затем серебро отправлялось из Китая в Великобританию, чтобы профинансировать уже китайский торговый дефицит. Суть предпринятого нововведения заключалась в том, что американские торговцы в качестве платы за получаемый товар посылали в Китай номинированные в стерлингах векселя, а китайцы, в свою очередь, отправляли эти векселя в Великобританию, чтобы покрыть свой торговый дефицит перед этой страной. Затраты на осуществление международных сделок с использованием векселей были намного меньше, чем при расчетах непосредственно серебром. Результатом введения этого новшества стало то, что серебро оставалось в Соединенных Штатах и могло быть введено в денежный оборот страны [2].

Мировой бум 1850-х гг. стал следствием целого комплекса причин, включавших открытие новых месторождений золота, появление новых банков в Великобритании, Франции, Германии и Соединенных Штатах; учреждение банками клиринговых палат в Нью-Йорке и Филадельфии, а также расширение расчетной палаты Лондонского банка. Рост числа и распространение банковских расчетных (клиринговых) палат приводили к более массовому использованию кредита в сделках между банками, которые являлись членами расчетной палаты; все нестыковки, образующиеся при взаимозачетах по платежам между этими банками, выравнивались путем перевода сертификатов расчетной палаты, представлявших собой новую форму денег. Расширение кредита в Великобритании в 1866 г. стало следствием увеличения количества ссуд, выдаваемых недавно появившимися акционерными учетными домами. Бум, разразившийся в Центральной Европе в 1870-х гг., был основан на выплатах Францией репараций Пруссии (золотом) и на появлении так называемых maklerbanken (брокерских банков) в Германии, которые затем распространились в Австрию, и baubanken (строительных банков) в Австрии, которые, в свою очередь, проникли в Германию.

Одной из многих появившихся в то время разновидностей кредита стало внедрение во Франции в 1882 г. системы двухнедельного клиринга по результатам сделок на фондовой бирже, что обеспечивало спекулянтам получение кредита за счет отсроченных платежей, называемых reportage. Покупатели акций получали четыриадцатидневную отсрочку по оплате своих покупок [3], что в действительности представляло собой беспроцентную ссуду до момента оплаты (хотя, справедливости ради, следует заметить, что стоимость этих ссуд, вполне возможно, была заложена в цены покупаемых акций). Подобное расширение кредита на рынке онкольных ссуд в Нью-Йорке помогло профинансировать биржевой бум, возникший в конце 1920-х гг. Катализатором расширения кредита в Соединенных Штатах в 1893 г. стало добавление к американской денежной массе серебряных монет; а в 1907 г. кредитная масса была увеличена за счет активного предоставления ссуд трастовыми компаниями. До и сразу после Первой мировой войны международная кредитная база расширялась за счет развития «золотообменного стандарта», который существенно облегчил ведение взаиморасчетов во все увеличивающейся в объемах международной торговле по сравнению с применявшимися ранее расчетами в монетарном золоте. Быстрое расширение кредитной массы в Соединенных Штатах в 1920-х гг. способствовало росту волны приобретений автомобилей (хотя беспрецедентное увеличение количества автомобилей и других потребительских товаров длительного пользования приводило к быстрому росту количества многоступенчатых договоренностей об оплате).

После Второй мировой войны свой вклад в расширение кредита внесло распространение свободно обращающихся депозитных сертификатов. Австрийские банки ввели в обращение новый финансовый инструмент, похожий на договорной депозитный сертификат, имевший хождение в 1870-х гг. (так называемый cassenscheine), по которому выплачивались проценты; увеличение спроса на этот инструмент привело к увеличению кредита и, следовательно, к увеличению объема расходов при неизменном объеме эффективной денежной массы или запасов. В 1950-х и 1960-х гг. крупные американские банки стали применять новую практику ответственности менеджмента, которая предполагала, что объем депозитов зависел от темпов увеличения объемов выданных ссуд; при том, что ранее применяемая практика управления активами предусматривала, что рост объемов ссуд зависит от темпа роста объемов депозита. Такой подход предоставлял банковским управляющим возможность вести намного более агрессивную политику в отношении увеличения объемов своих ссуд и депозитов.

Уникальная форма расширения «банковского кредита» имела место в Кувейте между 1977 и 1982 гг., когда акции и недвижимое имущество покупались и продавались на кувейтской фондовой бирже Souk al-Uanakh с оплатой чеками с будущим числом (которые нельзя предъявить к оплате до наступления определенной даты); в конечном счете номинальная стоимость поступивших таким образом в обращение «отсроченных» чеков достигла миллиардов динаров, что соответствовало почти $100 млрд. Номинальная стоимость чеков, выписанных покупателями акций и недвижимого имущества, намного превышала размеры их банковских вкладов. Продавцы акций и недвижимого имущества увеличили свои расходы, поскольку они считали, что располагают необходимыми средствами, которые должны поступить к ним с банковских счетов покупателей после наступления срока оплаты по чекам. В июле 1982 г. продавцы акций, попытавшиеся обналичить полученные чеки, по которым наступила дата платежа, получили отказы [4].

Вывод, следующий из этих примеров, состоит в том, что факты расширения кредита представляют собой не череду случайных событий, а результат планомерного развития, продолжавшегося на протяжении нескольких сотен лет, поскольку участники финансовых рынков постоянно стремились к тому, чтобы уменьшить стоимость транзакций и поддержать денежное равновесие и ликвидность. Форма, которую расширение кредита приобретало в каждом конкретном случае, могла оказаться случайной — замена серебра векселями при осуществлении оплаты китайских товаров, или развитие депозитов на евровалютном рынке, вызванное тем, что установленный «потолок» не разрешал американским банкам увеличивать процентные ставки, которые они могли выплачивать по депозитам в Нью-Йорке, Чикаго и Лос-Анджелесе. Появление новых заменителей реальных денег, похоже, периодически происходит в ответ на различные изменения в устоявшихся правилах, и процесс этот бесконечен. Расширение денежно-кредитной массы носит системный и эндогенный, а не случайный и экзогенный характер.

Во время экономического бума денежная масса, выступающая в качестве средства оплаты, непрерывно увеличивается и используется более эффективно для финансирования как роста экономики, так и покупок недвижимого имущества, ценных бумаг и ресурсов, имеющих целью получение прироста капитала. Усилия Центральных банков, направленные на ограничение и управление ростом денежной массы, частично нивелировались появлением и развитием новых финансовых инструментов, выступающих в качестве близкой замены деньгам. Ограничительные усилия имеют долгую историю и включают в себя такие методы, как возврат к платежам звонкой монетой и к конвертируемости валют разных стран в золото, что применялось в конце войн. Демонетизация металлических денег — первоначально медных монет, которые потом были заменены серебряными, а впоследствии денежно-кредитная роль серебра была заменена золотом, — была направлена на получение большего контроля над денежной массой. Центральные банки стремились заполучить монополию на выпуск бумажных денег, ограничив, а затем и вовсе упразднив право частных, национальных и акционерных (корпоративных) банков на выпуск валютных банкнот. Объемы денег, которые могли быть эмитированы под залог банковских резервов, законодательно ограничивались, начиная с «банковского акта» 1844 г. и затем посредством применения ФРС резервных требований к бессрочным и депозитным счетам (как это установлено в законе о ФРС от 1913 г.), а позже и к свободно обращаемым депозитным сертификатам, и к заимствованиям, производимым американскими банками в офшорных финансовых центрах, включая Лондон, Цюрих и Люксембург. История денег — этот сизифов труд, perpetuum mobile — представляет собой непрерывный процесс появления новшеств, направленных на то, чтобы существующая денежная масса могла использоваться более эффективно, и выдумывания банками близких замен традиционным деньгам с целью обойти существующие формальные требования, относящиеся к денежному обращению. Рынок евровалютных депозитов успешно развивался в 1960-х гг. как ответная мера на регулирующие запреты, наложенные на американские банки ФРС и Федеральной корпорацией страхования депозитов. Долларовые депозиты благодаря открытию американскими банками своей деятельности в Лондоне, Люксембурге и Цюрихе были выведены из подчинения инструкциям, устанавливающим предельно допустимый уровень процентных ставок по депозитам, необходимость резервирования средств и внесения страховых взносов. В 1970-х гг. американские брокерские фирмы способствовали развитию рынка денежных фондов, которые позволяли инвесторам получать проценты по вложенным в них депозитам (такие депозиты не имели никаких гарантий со стороны американского правительства).

Одним из аспектов истории развития денежнокредитной теории являются непрекращающиеся дебаты

между двумя различными взглядами — Денежной школы и Банковской школы — на то, каким образом лучше всего управлять ростом денежной массы. Сторонники Денежной школы всегда настаивали на необходимости установления строгих границ для расширения денежной массы, дабы избежать инфляции. Сторонники Банковской школы, в свою очередь, полагали, что увеличения предложения денег не будут приводить к инфляции до тех пор, пока эти увеличения обусловлены коммерческой необходимостью. В 1890-х гг. в Соединенных Штатах похожие идеологические споры привели к разделению сторонников обеспеченных денег, опасавшихся инфляции, и популистов, которые полагали, что увеличение денежной массы не приведет к росту цен до тех пор, пока это увеличение подкреплено ростом экономики. Дебаты между этими двумя подходами к управлению ростом денежной массы продолжились в течение, по крайней мере, 300 лет.

Денежная школа настаивала на выполнении простого правила, в соответствии с которым темп роста денежной массы устанавливается на уровне в 2-4%, максимум в 5%. Это очень похоже на предложения сегодняшних сторонников монетаризма [5]. Противоречия XIX столетия в сжатой форме были изложены Винером:

Денежная школа была склонна преуменьшать или вовсе отрицать важность кредита, предоставляемого банками в формах, отличных от банкнот, как фактора, затрагивающего цены, или, как в случае с Торренсом, утверждать, что проблема управления депозитами решается аналогично проблеме управления выпуском банкнот. При этом представители этой школы желали следовать простому автоматическому правилу и не находили такового для управления основными кредитными операциями Банка. Кроме этого, они выступали против государственного вмешательства и законодательного управления банковской системой сверх того, что казалось абсолютно необходимым [6].

Ни Денежная, ни Банковская школа не обращали особого внимания на расширение небанковского кредита. При этом Bank of Amsterdam, основанный в 1609 г., представлял собой жиробанк, который выпускал свои ноты, обеспеченные депозитами драгоценных металлов; в действительности эти ноты были сохранными расписками, непосредственно привязанными к «металлическим» депозитам. Первоначально Bank of Amsterdam не расширял кредит; но впоследствии в XVIII столетии он все же пошел на превышение размеров своих ссуд с целью спасти голландскую Ост-Индскую Компанию во время четвертой англо-голландской войны. Кроме того, Bank of Amsterdam выступал в качестве вексельного банка (Wisselbank, от голландского слова «wissel», означающего «вексель»). Торговцы вносили депозиты в Bank of Amsterdam, получая взамен долговые обязательства, предъявляемые к оплате. Депозиты драгоценных металлов давали Bank of Amsterdam возможность зарабатывать сеньораж на своих эмиссионных операциях, и, таким образом, банк был в состоянии выплачивать по депозитам небольшие проценты. В 1614 г. муниципалитетом Амстердама был основан Bank of Lending; этот банк давал торговцам возможность создавать свои собственные кредитные цепочки, но при этом сам банк не был активным кредитором [7]. Созданная торговцами кредитная система привела к чрезмерному увеличению вексельного оборота, и когда в 1763 г. цепочка вексельных взаимозачетов оборвалась из-за того, что у одного из торговцев не оказалось денег, чтобы заплатить по предъявленному счету, банк DeNeufville лопнул.

Шведский Riksbank, основанный в 1668 г., имел два подразделения [8]: Обменный банк, созданный по образу и подобию Bank of Amsterdam (Wisselbank), и Кредитный банк (Liinebank). Такое разделение предвосхитило появление банковского закона, принятого в Великобритании в 1844 г. и устанавливающего компромисс между двумя школами.

Согласно этому закону, эмиссионное управление должно было осуществлять выпуск банкнот сверх установленной фидуциарной эмиссии, обеспеченной авуарами Государственного банка Англии, являвшегося держателем британского правительственного долга, только при наличии «металлического» обеспечения в виде депозитов денег или драгоценных металлов. Другое подразделение — банковское управление — могло брать ссуды для увеличения резервов банкнот, выпускаемых эмиссионным управлением. Таким образом, учреждение эмиссионного управления стало победой Денежной школы, которая критиковала Государственный банк Англии за предоставление ссуд и эмиссию банкнот после приостановки действия золотого стандарта в 1797 г. (Аргументы Государственного банка Англии, придерживающегося такой практики, сводились к тому, что рост инфляции не увеличивается в том случае, когда ссуды направляются на финансирование торговых операций.) В свою очередь, учреждение банковского управления стало победой для Банковской школы, а также для тех, кто полагал, что расширение кредита поможет профинансировать начальный толчок на ранних стадиях восстановления экономики.

Представление Денежной школы о том, что расширение кредита, направленного на развитие экономических возможностей, неминуемо приведет к инфляции, было верным. Мнение представителей Банковской школы о том, что увеличение кредитной массы необходимо для начала экономического роста, также было справедливым. Требования Денежной школы, направленные на то, чтобы учет векселей был жестко привязан к фактическим коммерческим сделкам, получили название «доктрина реальных счетов». Рост экономики вызывал увеличение вексельного оборота и денежной массы, а в конечном счете, приводил к росту инфляции. Процесс расширения кредита поднимал важнейший политический вопрос — реально ли законодательно установить ограничивающие рамки, и могут ли эти рамки быть определены в соответствии с автоматически работающим правилом.

Основная проблема заключается в измерении эффективной денежной массы. Уолтер Бейджхот писал: «Английские бизнесмены не любят денежный вопрос. Они затрудняются точно определить, что такое деньги: они знают как нужно считать, но что нужно считать они не знают» [9].

Исторический факт состоит в том, что каждый раз, когда денежно-кредитные контролирующие органы фиксируют или берут под контроль некий объем денежной массы, М (в абсолютном ли объеме, или по предопределенной норме роста), в периоды экономической эйфории неизменно появляется большое количество «почти денег» или денежных заменителей. Если под принятое определение денег подпадают ликвидные ценные бумаги, экономическая эйфория может привести к «превращению кредита в деньги» такими способами, которые выходят за границы принятого определения. Скорость обращения денег (которая определяется, как общая величина расходов или национального дохода, разделенная на денежную массу) будет увеличиваться, даже если определенный традиционным способом объем денег останется неизменным. В итоге дебаты свелись к тому, должны ли деньги быть определены как значение МУ — непосредственно деньги плюс депозиты до востребования; как значение М2, равное М/ плюс срочные депозиты; как значение М3, состоящее из М2 плюс высоколиквидные правительственные ценные бумаги; или как некоторое другое значение.

Казалось, что задача не имеет решения. Определите любое Mi, и в период экономического бума рынок создаст новые формы денег, и «почти денег», которые выйдут за установленные рамки.

Комиссия Рэдклиффа в Великобритании утверждала в 1959 г., что в развитой экономике существует «неопределенно широкий диапазон финансовых институтов» и «множество высоколиквидных активов, которые будут являться близкими заменами реальных денег, переходя из рук в руки, и превращаться в ничего не стоящий мусор в тот момент, когда наступит время предъявить их к оплате». Комиссия Рэдклиффа не использовала термин «скорость обращения денег» потому, что «во всей истории денежно-кредитного обращения невозможно было найти какого-либо разумного основания, позволяющего допустить, что скорость денежного обращения имеет какой-либо предел» [10]. Комиссия обратила внимание на изучение рекомендаций о том, что вместо традиционного управления денежной массой необходимо ввести комплекс мер по управлению широким диапазоном финансовых институтов, и пришла к выводу, что: «Такая перспектива допустима лишь в самом крайнем случае, главным образом, не из-за сопутствующих административных трудностей, а из-за того, что дальнейший рост числа новых финансовых учреждений приведет к тому, что ситуация будет непрерывно выскальзывать из-под контроля властей» [11].

Вопрос о том, какие именно элементы должны быть включены в понятие «деньги», обсуждался экономистами на протяжении двух столетий. Одно из представлений заключается в том, что самым соответствующим определением будет то, которое в наибольшей степени будет отражать имеющуюся связь с изменениями экономической активности. Измерение степени экономической активности относительно однозначно. Идентификация денежно-кредитных переменных, которые имеют самую высокую корреляцию с изменениями степени экономической активности, могла бы изменяться во времени и от страны к стране. «В просторечии, банковские деньги обозначают обращающиеся банкноты — „бумажные деньги". И все же некоторые авторы включают в то же самое определение чеки и простые векселя, а то и займы и депозиты»³ [12].

Имевшие место дебаты были аккуратно подытожены Джоном Стюартом Миллем:

Покупательная способность человека в любой момент времени не ограничивается деньгами, фактически находящимися в его кармане, неважно, подразумеваем ли мы под деньгами только металлические деньги, или добавляем к ним еще и бумажные банкноты. На самом деле покупательная способность включает, во-первых, количество денег, имеющихся в его распоряжении; во-вторых, количество денег на его банковском счету, а также любые другие деньги, которые ему должны, и которые должны быть выплачены ему по требованию; в-третьих, любой кредит, который он может получить [13].

Идея уточнить понятие количества денег за счет включения в него общего количества кредита или долга была революционной [14]. Такой подход позволяет уйти от точного определения того, что есть деньги, хотя и вызывает новые разночтения в том случае, когда возникает потребность решить, какие элементы кредита должны быть включены, а какие исключены из расчетов. По определению Милля, в теории аналитик хочет знать, какой объем кредита домашнее хозяйство, фирма или правительство в состоянии получить в определенный момент времени, и эта величина почти наверняка будет изменяться в широком диапазоне, поскольку возможность получения кредита зависит от определенных требований, которым и домашние хозяйства, и фирмы будут более готовы соответствовать в условиях экономического подъема. Банки и другие кредиторы часто готовы идти на расширение своих кредитных лимитов для фирм и частных заемщиков, но количество доступного кредита в любой момент времени зависит от того, насколько эти заемщики соответствуют выставляемым требованиям.

Рассмотрим ситуацию быстрого роста объема депозитов в долларах США, отмечавшегося в Лондоне и других офшорных банковских центрах в 1960-х, 1970-х и 1980-х гг., который был ответом на увеличение процентных ставок но этим депозитам относительно тех ограничений процентных ставок по вкладам, которые были законодательно установлены в Соединенных Штатах. Банки, предлагающие такие депозиты в офшорных банковских центрах, использовали полученный капитал для того, чтобы кредитовать долларовыми ссудами американские компании. В иных условиях они, возможно, стали бы предоставлять такие ссуды через свои американские представительства. Компании, которые заимствовали долларовый капитал в лондонских офшорных банках, вероятно, должны были переводить полученные средства в Соединенные Штаты так, как будто бы они заимствовали эти деньги в Нью-Йорке, Чикаго или Лос-Анджелесе. Следует ли в этом случае включать объем полученных в Лондоне и других офшорных банковских центрах ссуд в расчет размера американской денежной массы?

Кредитная линия под залог недвижимости — относительно недавнее финансовое новшество; банки и другие кредиторы предлагают предоставлять владельцам недвижимости такое количество денег, которое может быть равным стоимости их имущества или, в некоторых случаях, несколько больше этой стоимости. (Ранее ссуды, выдаваемые под имущественный залог, были известны как вторичные закладные.) Возможность получения такого кредита означает, что домовладельцы экономят на своих денежных или «почти денежных» активах, и увеличение объема этих кредитов приводит к увеличениям расходов при сохранении объема денежной массы.

Покупательная способность человека не может быть с легкостью распространена с жителя одной страны на жителя другого государства, поскольку размер кредита, доступный одному человеку, может быть как больше, так и меньше того, который доступен другому, в зависимости как or национальных банковских учреждений, так и от степени экономической эйфории. Один романист написал о кредите:

Кредит прекрасен! Он является основой современного общества. Кто скажет, что это не торжество взаимного доверия, неограниченной уверенности в обязательности человеческих обещаний? Кредит—это специфическое явление в современном обществе, которое дает возможность целой стране признать справедливость и смысл известного газетного анекдота, который вкладывает в уста спекулянта следующее замечание: «Мне не хватало цента два года назад, и вот теперь я должен два миллиона долларов» [15].

Основанием для этого обобщения служит историческое развитие близких замен реальным деньгам, которые приводили к росту кредитной массы и общих расходов. Достаточно вспомнить про векселя, онкольные ссуды и золотообменный стандарт, не говоря уже про более длинный список, включающий банкноты, банковские депозиты, свидетельства расчетной палаты, долги специализированных банков (например, таких как брокерские или строительные банки), долги трастовых компаний, депозитные сертификаты, евровалютные депозиты, кредиты с рассрочкой платежа, кредитные карты и NOW-счета (тип текущего счета с выплатой процентов и списанием по безналичным счетам).

Агентства оценки кредитоспособности (рейтинговые кредитные агентства) были основаны для того, чтобы оценить качество долга [16] индивидуальных заемщиков — компаний, правительств и даже домашних хозяйств. Таксономия корпоративного долга, согласно Мински, состоит из трех категорий, различающихся на основании сопоставления притока наличных средств от операционной деятельности компании и планового оттока наличности, направленного на обслуживание имеющихся долгов. «Хеджевые финансы» возникают, когда объем наличных денег, поступающих от операционной деятельности компании, превосходит объем денежных средств, необходимых для всех платежей по существующим долгам. «Спекулятивные финансы» возникают, когда наличных денег, поступающих от операционной деятельности компании, хватает на то, чтобы своевременно заплатить проценты по долгам компании, однако компания вынуждена прибегать к заимствованиям, чтобы производить выплаты на покрытие основной суммы долга. «Финансы Понци» возникают в том случае, когда наличности, поступающей от операционной деятельности компании, не достаточно для того, чтобы своевременно выплачивать все проценты по имеющимся долгам. В последнем случае компания будет вынуждена занимать деньги, чтобы заплатить часть или все проценты по долгам, либо принимать меры для обеспечения прироста капитала на свои активы, чтобы получить необходимые средства для выплаты процентов [17]. (Различие между «финансами Понци» и «спекулятивными финансами» сродни используемому в финансовой литературе понятию бюджетного баланса, которое затрагивает разницу между суммой налоговых и прочих поступлений в бюджет правительства и суммой всех платежей без учета процентов. В том случае, если бюджет характеризуется дефицитом, правительство должно занимать денег больше, чем то количество, которое необходимо, чтобы заплатить текущие проценты.)

Мински подчеркивал, что «качество» долга определяет степень хрупкости структуры кредита; термины «спекулятивные финансы» и «финансы Понци» подчеркивают эту хрупкость. Значение термина «финансы Понци» заключается в том, что компания, возможно, будет не в состоянии своевременно обслуживать имеющиеся долги, если ей не поможет «чудо» [18]. Понятие долга неразрывно связано с рисками финансирования ненадежных предприятий.

Модель, описанная в предыдущей главе, подчеркивает, что в периоды экономической эйфории кредитная масса увеличивается, поскольку кредиторы и инвесторы становятся более терпимыми к риску и склонными (или менее не склонными) к тому, чтобы выдавать ссуды тем заемщикам, которые ранее казались им слишком ненадежными. В период замедления экономического роста многие компании сталкиваются с падением темпов роста их доходов относительно имевшихся ожиданий, поэтому в итоге некоторые компании, которые ранее относились к группе «хеджевых финансов», опускаются в группу «спекулятивных финансов», а некоторые компании из группы «спекулятивных финансов» перемещаются в группу «финансов Понци».

► DREXEL BURNHAM LAMBERT, МАЙКЛ МИЛКЕН И «МУСОРНЫЕ» ОБЛИГАЦИИ

Одним из заметных финансовых новшеств в 1980-х гг. стало развитие рынка «мусорных» облигаций — облигаций компаний, которые не имели рейтинга, присвоенного одним из главных агентств по оценке кредитоспособности. Процентные ставки по этим облигациям были в среднем на 3-4 процентных пункта выше, чем процентные ставки по облигациям, имевшим один из инвестиционных рейтингов. Многие из этих облигаций были «падшими ангелами» — то есть они были выпущены компаниями в то время, когда их экономические показатели были более благоприятными, и, таким образом, смогли получить приемлемую оценку кредитоспособности. Однако в дальнейшем ряд неудач привел к ухудшению оценки кредитоспособности компании, в конечном счете до самого низкого инвестиционного уровня — еще один негатив, и рейтинговые агентства переместят компанию в неинвестиционную (спекулятивную) категорию.

Многим финансовым институтам регулирующие власти прямо запрещают вкладывать капитал в облигации, имеющие кредитный рейтинг ниже инвестиционной категории, и как только этот порог будет перейден, имеющим регулирующие ограничения банкам и страховым компаниям придется продать эти облигации, что вызовет резкое увеличение процентных ставок по этим облигациям.

Коммерческая идея состояла в том, что покупатели «мусорных» облигаций, собрав относительно диверсифицированный портфель из этих облигаций, получали «бесплатный завтрак», поскольку в случае успеха дополнительного процентного дохода было более чем достаточно для того, чтобы покрыть потери от того, что один или несколько видов облигаций превратятся в ничего не стоящие бумаги из-за банкротства заемщиков.

Новшество, появившееся в 1970-х и 1980-х гг., состояло в том, что Drexel Burnham Lambert, бывший тогда второсортным инвестиционным банком, начал выпускать «мусорные» облигации, известные в более вежливых кругах как «высокодоходные облигации»; тайным заправилой этого новшества был Майкл Милкен.

Компании, которые выпускали эти высокодоходные облигации, имели такие низкие рейтинги кредитоспособности, что инвесторы стали бы покупать их облигации только в том случае, если процентные ставки были бы достаточно высоки. Многие компании выпускали «мусорные» облигации для того, чтобы собрать деньги для выкупа контрольного пакета акций; часто топ-менеджеры компаний стремились скупить все акции, продаваемые на публичном рынке. Или же компания А могла прибегнуть к выпуску высокодоходных облигаций, чтобы собрать деньги для приобретения компании В прежде, чем компания В сумеет собрать наличные для покупки компании А.

Поскольку такие облигации не были оценены ни одним из рейтинговых кредитных агентств, процентные ставки, которые заемщики платили по этим долговым обязательствам, обычно были на 3-4 процентных пункта выше, чем процентные ставки по облигациям инвестиционных категорий, присвоенных одним из рейтинговых кредитных агентств.

Перечисленные факты не являлись предметом для спора. Спорным же было то, являлись ли некоторые из гарантийных сделок Милкена незаконными или неэтичными. Вежливые критики отмечают, что многие из

тех компаний, которые были покупателями «мусорных» облигаций, представляли собой ссудно-сберегательные ассоциации или депозитные учреждения и страховые компании; управляющие и владельцы некоторых из этих компаний использовали Drexel Burnham Lambert в качестве андеррайтера, чтобы собрать деньги, необходимые для приобретения прав собственности и контроля. Депозитные учреждения продавали депозиты, обеспеченные гарантиями американского правительства. Они предлагали по своим депозитам очень высокие процентные ставки, а полученные от их продажи деньги вкладывали в покупку «мусорных» облигаций, которые размещали Милкен и Drexel Burnham Lambert. Приблизительно половина компаний, которые выпустили «мусорные» облигации через Drexel Burnham Lambert, в итоге обанкротились, вследствие чего депозитные учреждения понесли огромные убытки; многие из этих учреждений, обеспечивших готовый рынок для высокодоходных облигаций, обанкротились, что нанесло американским налогоплательщикам ущерб, измеряемый во многих десятках миллиардов долларов. Но при этом все было юридически законно.

В 1988 г. аптечная сеть Revco D.S. Inc. объявила о своем банкротстве, не имея возможности выплатить проценты на $1,3 млрд, заимствованных для покупки акций этой компании в 1987 г. [19]. К тому времени, когда эпоха «мусорных» облигаций 1980-х гг. подошла к концу, более чем половина выпусков, размещенных Drexel Burnham Lambert, подверглись дефолту. Потери держателей облигаций — и американских налогоплательщиков — составили десятки миллиардов долларов.

В своей пророческой книге Генри Кауфман порицал увеличение всех видов долгов — потребительских, правительственных, закладных и корпоративных, включая «мусорные» облигации; Кауфман утверждал, что качество долга уменьшается с увеличением его количества [20]. Феликс Рогатин, выдающийся инвестиционный банкир и глава американского офиса Lazard Freres, назвал Соединенные Штаты «казино мусорных облигаций».

Тем не менее владельцы «мусорных» облигаций зарабатывали намного более высокие проценты, чем владельцы традиционных облигаций, по крайней мере, некоторое время.

Во время экономического спада конца 1980-х и начала 1990-х гг. многие из компаний, выпускавших «мусорные» облигации, обанкротились.

Проведенные исследования показали, что владельцы «мусорных» облигаций в среднем теряют треть своих вложений и что дополнительные 3-4 процентных пункта ежегодной доходности по этим облигациям не являются достаточной компенсацией этих потерь.

Значительное количество дефолтов по «мусорным» облигациям вписывается в таксономию Мински. Многие из этих облигаций, возможно, входили в описанную им «спекулятивную группу» в те хорошие экономические времена, когда они были первоначально выпущены на рынок. Когда же американская экономика пошла на спад, денежные доходы компаний, выпустивших эти облигации, уменьшились, и облигации опустились в категорию «финансов Понци». Только экономическое чудо могло бы помочь им избежать дефолта.

«Бесплатный завтрак» оказался слишком дорогим.

Векселя представляли собой долговые требования, подлежащие будущей оплате, первоначально используемые торговцами виты, поскольку предложение металлических денег было неэластичным. Векселя были формой вендор-ного финансирования [21]. Продавец товаров предоставлял кредит своим покупателям, чтобы облегчить продажи; покупатель брал на себя обязательство возместить ссуду через 90 или 120 дней. Часто такие векселя учитывались банками, которые предоставляли под них обеспечение в форме банкнот или монет, а в XIX столетии — банковских депозитов. Векселя часто использовались непосредственно для оплаты, как чеки с отложенной оплатой. Как только продавец товаров получал от покупателя вексель, он мог, в свою очередь, передать его в счет оплаты кому-то еще. Каждый получатель векселя добавлял на вексель свое имя аналогично передаточной надписи. Таким образом, на векселе могли иметься пять или даже десять форм для внесения передаточных надписей. «Вексель стал деньгами». По словам Эштона, даже если некоторые звенья в цепочке передачи векселя имели сомнительную кредитоспособность, вексель все равно продолжал свое хождение так, как будто представлял собой банкноту [22]. В первой половине XIX столетия некоторые векселя с небольшим номиналом, например в 10 фунтов стерлингов, несли на себе по 50—60 передаточных надписей.

Формы оплаты различались. Так, в Ланкашире в начале XIX столетия с недоверием относились к банкнотам, и в итоге основным платежным средством здесь стали монеты и векселя [23]. Из-за увеличения использования векселей при платежах обращение банкнот Английского байка уменьшилось в период экономического роста с 1852 по 1857 г. на 9 млн фунтов стерлингов. Депозиты пяти банков в Лондоне увеличились с 17,7 до 40 млн фунтов. Средний же объем находящихся в обращении векселей, согласно современным оценкам Newmarch, увеличился за то же самое время с 66 до 200 млн фунтов [24].

Первоначально векселя выпускались под конкретные сделки, и сумма векселя более или менее соответствовала точной стоимости этих сделок. Впоследствии тесная связь между сделками по продаже товаров и выпуском векселей была нарушена. В 1763 г. векселя шведской компании Carlos and Claes Grill, выписанные Лнидегрену из Лондона, не могли быть привязаны к конкретным отгрузкам товаров, которые часто происходили в быстрой последовательности, но при этом шли с отсрочкой в том случае, когда компания нуждалась в деньгах для осуществления выплат кредиторам [25]. Таким образом, долговое обязательство постепенно отделилось от стоящей за ним торговой сделки, и вексель стал «дружеским векселем», отсроченным чеком или долговой распиской.

Некоторые экономисты активно возражали против появления «дружеских векселей», поскольку они полагали, что такое обязательство имеет более низкое качество по сравнению с имеющими самостоятельное покрытие коммерческими векселями, — ведь гарантия того, что выпустившая вексель компания будет к установленному для оплаты векселя сроку иметь наличные деньги, серьезно ослабевала [26]. Вместе с тем, достоинства более высококачественных коммерческих векселей в период падающих цен оказываются преувеличенными, поскольку продавцы товаров не могут обеспечить гарантированное денежное покрытие своих долговых обязательств, если они не в состоянии продать товары с прибылью [27]. Отношение величины долга к величине дохода или капитала должника является более точной мерой качества кредита. Аккредитивы, по словам Франклина [28],

очень удобны для бизнеса, поскольку с их помощью легче вести учет крупных сумм, их легче перевозить, они занимают меньше места и потому более безопасны при путешествиях или при создании запасов, есть у них и много других преимуществ. Банки являются универсальными кассирами для состоятельных людей, торговцев и крупных торговцев... Это обеспечивает векселям такое доверие, что в Англии они всегда ценились не менее чем деньги, а в Венеции и Амстердаме даже более того.

Утверждение, что векселя в Великобритании «всегда ценились не менее чем деньги», является несколько оптимистическим, но эффективность векселей, когда они столь же хороши, как деньги, не вызывает сомнений. На протяжении первой половины XIX столетия шли непрерывные дебаты относительно того, являются ли векселя «деньгами», «средствами платежа» или выражением «покупательной способности». Члены Денежной школы соглашались, что контролировать следовало только объем выпуска банкнот, но нет никакой надобности в управлении или ограничении количества векселей и банковских депозитов [29].

Проблемы, вероятно, возникали бы тогда, когда соотношение размера долга, представленного значительной стоимостью векселей, выпущенных заемщиком, и его капитала стало бы слишком большим, что довольно часто случалось в периоды экономического подъема. Передача векселей по цепочке приобретала характер эпидемии. Описанная Адамом Смитом как нормальная деловая практика, она легко могла перейти разумные границы [30]. Некто А делает на векселе передаточную надпись в пользу В, В переписывает его на С, С на D и так далее, все больше увеличивая кредитное предложение. Недостаток «дружеского векселя», согласно Хоутри, заключался в его «использовании для создания основного капитала, когда необходимая поставка добросовестных долгосрочных вложений не может быть получена на инвестиционном рынке». Хоутри утверждал, что такой порочной практикой особенно злоупотребляли во время лондонского кризиса 1866 г. и нью-йоркского кризиса 1907 г. [31]. Банкротство DeNeufvillesв 1763 г. вызвало панику не только в Амстердаме, но и в Гамбурге, Берлине и в меньшей степени в Лондоне, когда была распутана весьма внушительная цепочка векселей. Когда одно из звеньев вексельной передаточной цепи оказывалось гнилым, вся цепочка нарушалась, и это могло ударить по добросовестным участникам, имевшим разумное отношение величины долга к собственному капиталу, так же сильно, как и по участникам с намного более высоким значением этого отношения. Каждый, кто сделал на векселе передаточную надпись, был ответственен за полную сумму долга. «Дружеские векселя» давали возможность торговцам с ограниченным капиталом заимствовать большие суммы денег, и эти краткосрочные ссуды в действительности превращались в долговременные ссуды, поскольку они прокручивались множество раз до наступления срока платежа. В течение периода, когда в начале XIX столетия действие золотого стандарта было приостановлено, сэр Фрэнсис Барингзнал клерков, не зарабатывавших и 100 фунтов, которым под векселя ссужались суммы от 5000 до 10 000 фунтов. Уникальность того периода состояла в том, что приостановка применения золотого стандарта означала отсутствие необходимости беспокоиться о воздействии расширенного кредита на обменный курс национальной валюты. «Безумные спекуляции», царившие в течение этого периода, сильно повлияли на Денежную школу [32]. В 1857 г. Джон Болл, лондонский бухгалтер, сообщал об известной ему компании с капиталом около 10 000 фунтов, имевшей обязательства на 900 000 фунтов, при этом он утверждал, что этот пример был далеко не единичным [33]. В Гамбурге во времена того же самого экономического бума Шаффл сообщал о человеке с капиталом в 100 фунтов, подписавшем векселей аж на 400 000 фунтов [34].

Хеджевый фонд Long-Term Capital Management, сформированный в 1994 г., имел собственный капитал в $5 млрд, а заимствовал у банков, инвестиционных банков и пенсионных фондов более чем $ 125 млрд. Такой коэффициент левериджа, равный 25 к 1, был гораздо более высоким, чем тот же показатель у других хеджевых фондов, где его значение в среднем составляло 10 к 1. В XVIII столетии в период экономического бума 1763 г. многие компании, по свидетельству Вирта, спекулировали суммами, в 10-20 раз превосходившими величину их реального капитала, а многие участвовали в этом опасном процессе исключительно в долг, с малым или вовсе отсутствующим капиталом [35].

«Дружеские векселя» могли привести к чрезмерному расширению кредита. Время от времени для создания впечатления высокой кредитоспособности в передаточную цепочку вставлялись фиктивные участники. Еще одна хитрость состояла в том, что с той же целью векселя выписывались на не круглые суммы, как в случае, если бы вексель был предназначен для расчетов по реальной коммерческой сделке. Возникающие время от времени претензии (например, со стороны немецких банков к голландским и американским банкам) указывали на то, что банки знали, что имеют дело с чисто финансовой бумагой, замаскированной под коммерческий вексель [36].

Расширение использования онкольных ссуд имело важное значение во время кризисов 1882 и 1929 гг. Крах 1882 г., случившийся во Франции, не слишком известен и имел ограниченные последствия, но он представлял собой классический пример спекулятивного ажиотажа и паники, профинансированный онкольными ссудами, или деньгами, предоставляемыми банками биржевым маклерам на один день [37]. Биржевые маклеры использовали эти деньги для поддержания своих портфелей ценных бумаг, и они рассчитывали на то, что смогут возобновлять однодневные кредиты день за днем.

Банк Union Generale был основан Эженом Бонту, клерком, который в свое время работал на австрийских Ротшильдов, а затем начал конкурировать с ними в Австрии, Сербии и юговосточной Европе. Предыдущий Union Generale, основанный в 1875 г., имел серьезные проблемы. Бонту основал свой Union Generale в Париже в 1878 г. в период охватившего Францию экономического бума, вызванного расширением сети железных дорог, строительством Суэцкого канала и ростом банков. Этот бум достиг своего максимума в декабре 1881 г., и уже в следующем месяце последовал крах. Бувье задавался вопросом» что стало причиной неудачи католика Бонту — его собственные ошибки или же он стал жертвой заговора еврейских и протестантских банкиров» ополчившихся на незваного гостя.

Union Generate Бонту имел начальный капитал в 25 млн франков, который весной 1879 г. был увеличен до 50 млн, а затем, в январе 1881 г., еще раз — до 100 млн франков. Третье увеличение, запланированное на январь 1882 г., подняло бы капитализацию банка до 150 млн. Начальный капитал был оплачен только на четверть [38]. С каждым увеличением капитала инвесторы должны были заплатить премию сверх номинала в 500 франков с учетом увеличения рыночной цены акций. Размер этих премий составлял 20, 175 и 250 франков соответственно. Акции были зарегистрированы на покупателей, при том, что три четверти номинальной стоимости они все еще оставались должны. Однако примерно половина из 200 000 оригинальных акций находились в свободном обращении на рынке.

И в Париже, и в Лионе торговля ценными бумагами велась с двухнедельной отсрочкой. Покупатель мог заплатить наличными 10% стоимости приобретаемых акций и занять оставшиеся 90% у агента или брокера, который, в свою очередь, занимал деньги на рынке онкольных ссуд. Предложение денег на этот рынок поступало от банков (через специальные кассы (caisses), объединявшие направляемый именно на этот рынок капитал банков и прочих инвесторов) и от частных лиц. Кроме того, банки и кассы могли поддерживать маклеров, которые специализировались на торговле конкретными акциями. Таким образом, банки типа Union Generate и Banque de Lyon et de la Loire, не говоря уже о трех-четырех менее успешных или менее спекулятивных банках, созданных в период бума, могли косвенно поддерживать котировки своих собственных акций. Когда рынок оставался стабильным, спекулянты получали небольшие прибыли и потери, а брокеры имели небольшой оборот активов. Если же курсы акций увеличивались, требовался уже больший объем капитала, чтобы покрывать прибыль, заработанную спекулянтами и выводимую с рынка. Часто этот капитал повторно инвестировался в рынок, но если реинвестирования не происходило, рынок нуждался в большем количестве капитала. Предположим, что спекулянт купил акцию за 100 франков, заплатив при этом наличными 10 франков и заимствовав 90 франков. Если затем он продавал акцию за 110 франков и забирал с рынка свои 20 франков (10 вложенных плюс 10 франков прибыли), то 11 франков из этих 20, забранных с рынка, поступали бы от нового спекулянта, а 9 франков должны были бы стать частью нового заимствования на рынке онкольных ссуд. Поскольку котировки акций увеличивались, процентные ставки по онкольным ссудам росли с целью привлечения на этот рынок новых денег; процентная ставка по онкольным ссудам увеличилась с 4-5% в конце 1880 г. до 8-10% к весне 1881 г. и достигла пика на уровне 12% осенью 1881 г. [39].

Когда цены акций уменьшались, новые деньги также требовались, но на сей раз они должны были поступать уже от спекулянтов. Если спекулянт покупал акцию за 100 франков, внося, опять же, 10 франков собственных денег и 90 франков заемных, а цена купленных акций после этого падала до 90 франков, то спекулянт должен был внести дополнительно 9 франков, чтобы обеспечить 10-процентное покрытие по взятой им ссуде. Если спекулянт не имел возможности выполнить это требование, брокер закрывал позицию спекулянта, продавая его акции и возвращая, таким образом, свои деньги. Если цена акций падала ниже 90 франков, брокер, банк или частник, выдавший ссуду, теряли деньги. Цена акций Union Generate на волне спекулятивного ажиотажа поднялась с 1250 франков в марте 1881 г. до своего пика на уровне 3040 франков 14 декабря того же года. Затем последовало падение котировок до 2950 франков 10 января 1882 г. и 2800 франков 16 января. 19 января котировки снизились до уровня 1300 франков. В этот день брокеры продали акций на

18 млн франков, поскольку спекулянты не могли внести дополнительные деньги, чтобы обеспечить покрытие по своим ссудам, и на 33 млн франков при ликвидации позиций в конце месяца, 31 января [40].

Падение Banque de Lyon et de la Loire было еще более сокрушительным, поскольку цена акций этого банка упала с уровня 1765 франков, достигнутого 17 декабря 1881 г., до 1550 франков 28 декабря, когда банк выступил в поддержку своих собственных акций, затем до 1040 франков 4 января 1882 г., 650 франков 10 января и, наконец, 400 франков

19 января. На следующий день банк закрыл свои двери [41 ]. Сигналом к началу полного краха Banque de Lyon et de la Loire послужило полученное Бонту разрешение на открытие Banque de Credit Maritime в Триесте, о чем было объявлено 4 января 1882 г. Удачный ход обернулся бумерангом [42]. Инвесторы, потерявшие деньги на акциях Banque de Lyon et de la Loire, стали продавать акции Union Generale. Через несколько дней сочетание биржевых сделок с огромным кредитным плечом и кредитного механизма, опиравшегося на банковский и личный кредит, циклично работавшего через рынок онкольных ссуд, вызвало крах банков, касс, брокеров, капиталов состоятельных людей и компаний. Незадолго до краха фондовой биржи кризис распространился и на реальный сектор экономики, но не столько из-за разрастания денежной массы, сколько из-за того, что на пике биржевой лихорадки весь деловой мир Лиона с головой ушел в спекуляции бумагами Union Generale: «торговцы шелком, текстильщики, промышленники, ремесленники, галантерейщики, бакалейщики, мясники, рантье, швейцары, сапожники; огромный капитал был переведен из реального бизнеса на фондовую биржу, в ценные бумаги и на онкольный рынок» [43].

Крах американского фондового рынка в 1929 г. имел некоторые сходные черты с крахом французских банков: погружение в спекуляции в ущерб экономической деятельности на пике спекулятивного ажиотажа; роль ссуд, получаемых брокерами от банков и частных лиц, в создании платформы для роста котировок акций; а также последовавший затем обвал биржевых цен, происходивший без значительного увеличения денежной массы. Еще одним сходством было то, что при достижении акциями своих максимальных цен объем онкольных ссуд вырос с менее чем $2 млрд в конце 1926 г. до почти $4 млрд к 31 декабря 1928 г. и до более чем $6,6 млрд к 4 октября 1929 г. Маржинальные кредиты были огромны. Брокерские фирмы требовали от покупателей акций денежное обеспечение на уровне 10% от их стоимости; оставшиеся 90% цены приобретения заимствовались. Между тем, объем ссуд, выдаваемых брокерам нью-йоркскими банками, уменьшился с $1,6 млрд на пике, пришедшемся на конец 1928 г., до $1,1 млрд по состоянию на 4 октября 1929 г. [44].

С приближением краха банки стали выводить капитал с рынка онкольных ссуд. Они боялись, что фондовая биржа будет закрыта, как это случилось в 1873 г., и высоколиквидные прежде онкольные ссуды окажутся замороженными [45]. Вместе с тем, нью-йоркские банки поддерживали и даже несколько увеличили объем выделяемых брокерам ссуд. Точно так же в 1882 г. консорциум парижских банков, возглавляемых Banque de Paris et des Pays-Bas (Parisbas), предоставил Union Generate 5 кредитов на сумму 18 млн франков, в то время как другая группа, возглавляемая домом Ротшильдов, ссудила брокерам 80 млн франков, чтобы спасти ситуацию и позволить брокерам и их клиентам прийти к компромиссному соглашению по кредитам. Результатом обоих кризисов стало банкротство многих брокеров, их клиентов и (в 1882 г.) банков и их касс. Центральные банки денежного рынка пошли на облегчение условий кредитования, но в 1882 г. в Париже сохранить Union Generate не удалось.

В Соединенных Штатах правила предоставления маржинальных кредитов были ужесточены в 1930-х гг. регулирующими инструкциями ФРС, которые установили требование о необходимости 50-процентного покрытия покупки собственными средствами. Однако финансовые учреждения легко обошли эти инструкции. Ограничения вводились только для организованного рынка акций, включая Нью-Йоркскую фондовую биржу, но не применялись к операциям на Чикагской товарной бирже, где фьючерсы на индекс Standard and Poors (S&P) торговались с покрытием в 10% от стоимости позиции. Арбитражеры связали Нью-Йоркскую и Чикагскую биржи, превратив их, таким образом, в единый рынок. Инвестор, который покупал фьючерсные контракты S&P 500 в Чикаго с 10-процентным покрытием, фактически на тех же условиях покупал акции в Нью-Йорке, поскольку когда цена фьючерсных контрактов увеличивалась, арбитражеры продавали фьючерсные контракты в Чикаго, одновременно покупая в Нью-Йорке доминирующие в составе индекса S&P 500 акции.

После краха, последовавшего 19 октября 1987 г., появились идеи введения регулирования чикагского и нью-йоркского рынка через одно-единственное агентство — Федеральное резервное управление или Комиссию по ценным бумагам и биржам. Некоторые требовали ужесточить правила маржинального кредитования на рынке фьючерсов, другие считали необходимым вовсе запретить торговлю фьючерсами на акции.

Третий способ из фактически бесконечного набора возможностей для расширения кредита без увеличения денежной массы имеет международную форму. Золотообменный стандарт предусматривал, что авуары центральных банков в виде ликвидных ценных бумаг, номинированных в британских фунтах, долларах США и немецких марках, относятся к резервным активам наряду с золотым запасом. Стандарт был разработан перед Первой мировой войной, хотя долгое время считалось, что он стал следствием уже послевоенных договоренностей, основанных на рекомендациях Генуэзской конференции 1922 г. и Золотой делегации Лиги Наций. На необходимости введения золотообменного стандарта наиболее активно настаивал управляющий Банка Англии Норман Монтегю, который стремился увеличить иностранные авуары за счет британских ценных бумаг, чтобы улучшить платежный баланс Великобритании [46]. Бум в мировом кредитовании 1913-1914 гг. финансировался за счет увеличения авуаров Центральных банков в виде ценных бумаг, номинированных в британских фунтах, долларах США и немецких марках.

Так же как банкноты и векселя являлись более эффективной формой денег, чем монеты, международные резервные активы в форме ценных бумаг, номинированных в валютах стран с крупными рынками капитала, имели преимущества перед золотым запасом в слитках до тех пор, пока денежнокредитная система оставалась устойчивой. Эти активы легче использовать при расчетах по сделкам, поскольку они не нуждаются в транспортировке, охране и экспертизе и могут использоваться без непосредственного преобразования в национальные денежные единицы. Страна могла увеличить объем своих международных резервов, продавая облигации в Лондоне или Нью-Йорке и затем учитывая полученные денежные средства в британских фунтах или долларах США, как часть резервов своего Центрального банка. В отрыве от собственных кредитных суперструктур Британии и США такие сделки приводят к расширению кредита.

Международное кредитование при применении золотого стандарта имело столь же непостоянный характер, как и при действии золотообменного стандарта. Раньше для покрытия своего внешнего платежного баланса и формирования резервов для внут реннего денежно-кредитного расширения страны заимствовали золото. На протяжении XIX столетия Соединенные Штаты, делая заимствования в Великобритании в периоды экономических подъемов, тем самым и приобретали реальный капитал в форме импорта, и увеличивали золотую основу американской банковской системы. Расчеты золотом способствовали обороту товаров и услуг; золотые ссуды давали заемщикам возможность расширить кредит, не вызывая при этом сокращения кредитной массы в странах, предоставляющих ссуды [47].

Представление о том, что спекулятивные ажиотажи и следующие за ними крахи являются следствием неустойчивости кредита, сложилось давно. Элвин Хансен, писавший об экономических циклах, затрагивал эту тему в своем общем обзоре «ранних концепций» в главе, посвященной экономистам середины XIX столетия — Джону Стюарту Миллю и Альфреду Маршаллу, — озаглавленной «Доверие и кредит» [48]. По его мнению, эти представления устарели, поскольку они не учитывают влияние инвестиционных и сберегательных решений крупных фирм. Возможно. Но теории, которые придают значение неустойчивости кредита, сохранились и в XX столетии. Классических представлений по этому вопросу придерживался Хоутри. Кроме того, книга Пигу под названием «Индустриальныеколебания» (1927)тожесодержит главу, посвященную финансовой панике [49]. Парадокс заключается в том, что роль неустойчивости кредита начала принижаться как раз ко времени приближения Великой депрессии 1930-х гг.

Монетаристский взгляд на Великую депрессию был изложен в монументальной работе Милтона Фридмана и Анны Шварц; они утверждали, что острый экономический спад, наблюдавшийся в первой половине 1930-х гг., был следствием ошибок, допущенных в денежной политике ФРС. Главным образом они сосредоточили свое внимание на анализе денежной массы в период с августа 1929 г. по март 1933 г. Всякий раз, когда затрагивается тема начала депрессии, приводится довод о том, что денежная масса не увеличивалась ни в 1928, ни в 1929 гг., или о том, что она даже уменьшилась на 2,6% с августа 1929 г. по октябрь 1930 г., в то время как она должна была быть увеличена, чтобы компенсировать слабость экономики. Фридман и Шварц утверждают, что крушение фондовой биржи в октябре 1929 г. лишь незначительно или вовсе никак не зависело от внешних причин и что депрессия стала следствием исключительно американской внутренней политики и лишь косвенно была связана международными движениями капитала, обменными курсами или дефляцией в других странах [50]. Это монетаристское представление о причинах депрессии господствовало в Соединенных Штатах в течение долгого периода [51].

Питер Темин был не согласен с этим представлением, опираясь на кейнсианскую точку зрения. Он задавался вопросом, было ли сокращение расходов следствием уменьшения денежной массы, или же, напротив, уменьшение денежной массы стало следствием сокращения расходов. Для того чтобы прийти к правильному выводу по этому вопросу, он использовал сложную эконометрику. Большая часть параметров, которые отслеживал Темин, была призвана для оценки того, насколько фактическое потребление отклонялось от прогнозных уровней, основанных на отношениях между потреблением, доходами, богатством и тому подобными переменными, прогнозные значения которых определялись им в условиях «нормальной» динамики потребления. Кроме того, он исследовал отношения между изменениями объема денежной массы и изменениями процентных ставок. В том случае, если увеличение расходов предшествует увеличению денежной массы, то тогда процентные ставки должны расти, если же увеличение денежной массы предшествует увеличению расходов, тогда процентные ставки должны были снижаться, и наоборот. Так как процентные ставки резко снижались после краха 1929 г. (за исключением процентных ставок по высокорисковым облигациям, которые естественным образом росли по причине общего усиления беспокойства участников рынка), Темин пришел к заключению, что сокращение расходов предшествовало уменьшению денежной массы. Он также исследовал изменения показателей реального денежного баланса (номинальной денежной массы, скорректированной на коэффициент изменения уровня розничных цен) и пришел к выводу о том, что реальный баланс увеличивался между 1929 и 1931 гг. на величину, варьировавшуюся от 1 до 18%, в зависимости от выбора исходных параметров между М1 и М2, а также между оптовым ценовым дефлятором и дефлятором розничной цены. На основе месячных данных и усреднения показателей М1 и М2, выраженных в процентах к базисному году, а также двух ценовых индексов Темин определил, что денежная масса между августом 1929 г. и августом 1931 г. фактически увеличилась на 5% (один и тот же месяц в установлении границ периода взят для того, чтобы нивелировать сезонное влияние). Темин сделал вывод о том, что нет никаких свидетельств в пользу того, что причиной депрессии стало изменение объема денежной массы, произошедшее между крушением фондовой биржи и британским отступлением от золотого стандарта в сентябре 1931 г. [52].

Вместе с тем, анализ Темина не давал объяснения депрессии, даже при том, что его вывод представлял собой серьезный вызов монетарным представлениям. Один аналитик утверждал, что крах фондовой биржи заставил банки нормировать объем кредитов для заемщиков, что и привело к началу депрессии без уменьшения денежного предложения [53]. Другой аналитик предположил, что резкое падение котировок акций привело к уменьшению номинального богатства и домашних расходов; в данном случае подразумевалось, что изменение реальной ценности богатства играет важную роль в объяснении изменений объемов потребления [54].

Эти доводы не принимают во внимание двух важных обстоятельств: скорости снижения индустриального производства в 1929 г. и того факта, что это снижение началось за 4 или 5 месяцев до краха фондовой биржи. Индекс индустриального производства упал со 127 пунктов в июне до 122 в сентябре, 117 в октябре, 106 в ноябре и до 99 пунктов в декабре; автомобильное производство сократилось с 660 ООО автомобилей в марте 1929 г. до 440 ООО в августе, 319 ООО в октябре и 92 500 в декабре. Эти снижения показателей производства являются слишком серьезными, чтобы их можно было объяснить изменениями объемов денежной массы или сокращением частных расходов.

Зато эти снижения прекрасно объясняются неустойчивостью кредитной системы. Пока фондовый рынок поднимался к ценовым вершинам, капитал перетекал на этот рынок из сферы потребления и производства; объем средств на рынке онкольных ссуд увеличился с $6,4 млрд в конце декабря

1928 г. до $8,5 млрд в начале октября 1929 г. Кроме того, ведущие нью-йоркские банки, а затем и банки, расположенные в других американских городах, стали более осторожными кредиторами по отношению к участникам фондовой биржи и другим заемщикам. Когда фондовая биржа потерпела крах, кредитная система внезапно застопорилась. Объемы ссуд на финансирование импорта резко уменьшались, частично из-за серьезного снижения импортных цен.

Дебаты между монетаристами и кейнсианцами игнорируют неустойчивость системы кредита, слабость банковской системы и негативное воздействие на производство и цены, вызывающее паралич кредитной системы, поскольку снижение цен на сырье и товары приводит многих заемщиков к дефолту по взятым ими ссудам. Все эти факторы объясняют события, происходившие на ранних стадиях депрессии

1929 г. Такое представление долгое время игнорировалось экономистами за исключением Хаймана Мински и Генри Саймонса, чикагского экономиста, который считал, что Великая депрессия была вызвана снижением делового доверия, что в условиях нестабильности кредитной системы привело к изменениям в ликвидности и последующим проблемам на денежном рынке [55].

Взгляды Генри Саймонса были сформулированы в его работе «Экономическая политика для свободного общества», [56], написанной после Второй мировой войны под сильным влиянием депрессии 1930-х гг. Он рекомендовал ввести стопроцентное валютное покрытие вместо резервов в виде банковских депозитов и прилагать энергичные усилия для ликвидации нестабильности в любой части кредитной системы. Он предложил также установить ограничения на песо-гласованные по срокам выплат кредиты и ссуды и ограничить правительственный долг беспроцентными деньгами с одной стороны и очень долгосрочным кредитом (идеально, если это будут бесконечно долгие обязательства) с другой. Саймонс защищал систему, при которой все финансовое богатство должно быть переведено в долевую форму без фиксированных денежных контрактов, чтобы никакое учреждение, не являясь банком, не могло создавать эффективные инструменты, заменяющие деньги. Он был озабочен спекулятивным характером бизнес-сообщества и той легкостью, с которой краткосрочные небанковские кредиты и ссуды влияют на изменения уровня доверия в бизнес-среде.

Рекомендации Саймонса, призванные ограничить разнообразие инструментов, представленных на финансовом рынке, резко контрастировали с либеральной готовностью Фридмана позволить рыночным силам определять спрос и предложение на различные типы финансовых активов [57]. Фридман был уверен, что управляемый рост денежной массы предотвратит большие экономические циклы и что неустойчивости кредитного механизма не стоит бояться. Даже если некоторые предложения Саймонса были уместны (а в этом отношении есть серьезные сомнения), они, безусловно, не могли иметь реального воплощения из-за своего утопического характера. Однако выводы Саймонса о стремлении кредитной системы к нестабильности из-за сокращения сроков заимствования и выплат были точны.

За прошедшие несколько десятилетий получила широкое распространение еще одна точка зрения на взаимосвязь денег, банковского дела и экономической стабильности. Ее автором выступила новая австрийская школа, которая предложила полностью освободить от контроля денежную систему и банковскую деятельность. Эта группа, во главе с Фридрихом Хайеком в Великобритании, Роландом Фаубелем в Германии и Ричардом Тимберлейком, Лилиндом Йегером, Лоуренсом Уайтом и Джорджем Селджином в Соединенных Штатах, настаивала на отмене проведения государством активной денежной политики. По их мнению, любому банку, компании или даже человеку должно быть разрешено выпускать «деньги». Рыночные механизмы должны определить, кто из эмитентов выпускает «хорошие» деньги. Различные компании, выпуская на рынок деньги, конкурируют между собой ради получения гарантий того, что их собственные деньги будут приняты, и, таким образом, «хорошие» деньги постепенно вытеснят «плохие». В качестве аргумента Уайт ссылался на опыт шотландских банков, деятельность которых не регулировалась в период между падением Ayr Bank в 1772 г. и принятием «банковского акта» в 1845 г., который распространил на Шотландию действие банковского закона от 1844 г [58].

В течение указанного периода ведущие коммерческие банки аккумулировали банкноты меньших по размеру банков и были готовы конвертировать их в металлические деньги, как только возникнут подозрения о том, что предложение денег со стороны какого-либо банка-эмитента увеличивается непропорционально быстрыми темпами. Крупные банки служили, таким образом, неофициальными контролерами денежной массы. Однако несколько исторических примеров — национальные банки Англии с 1745 по 1835 г., рискованная банковская деятельность в Мичигане в 1830-х и последний эксперимент с отменой госконтроля над банками в Латинской Америке и особенно в Восточной Азии — говорят не в пользу представления о том, что «хорошие деньги способны вытеснить плохие».

Глобальная инфляция 1970-х гг. стала следствием комбинации факторов, основными из которых были экспансивная денежная политика США, а затем и Европы и Японии, когда их авуары международных резервных активов и их денежные массы увеличились в результате возникновения профицита их платежного баланса в торговле с Соединенными Штатами. Международные резервы Центрального банка вновь быстро увеличивались в середине и в самом конце 1990-х гг. [59]. Три года спустя французский экономист Паскаль Бланк писал об американском кредитном пузыре [60]. Похожие выводы сделали Грациэлла Камински и Кармен Рейнхарт, которые обвиняли зарубежные страны в увеличении денежной массы, а Соединенные Штаты — в поддержании постоянного дефицита платежного баланса [61].

Основной вопрос состоит в том, может ли Центральный банк ограничить неустойчивость кредитной системы и замедлить опасное расширение спекулятивных процессов. Если денежно-кредитные власти получают в свои руки рычаги управления объемом денежной массы или ликвидностью, или если они сосредотачивают свои усилия на управлении уровнем процентной ставки, то могут ли они в результате контролировать кризисные взлеты и падения, модернро-вать или даже полностью устранять кризисные явления? Не существует никакого априорного способа для того, чтобы определить, привела ли политика центрального банка по удержанию объема денежной массы, ограничению ликвидности денежного рынка или увеличению учетной ставки при появлении первых признаков спекулятивного ажиотажа к предотвращению экономического кризиса. Экономисты не могут провести достаточно глубокие эксперименты и исследования, чтобы дать четкий ответ на этот вопрос. Во время кризиса 1998 г., после краха Long~Tem Capital Management и финансового краха, случившегося в России, ФРС трижды снижала краткосрочные процентные ставки, чтобы предупредить зарождающийся кризис. Но такие примеры нельзя признать доказательными, поскольку они не позволяют судить, имели бы мы другие результаты, если бы регулирующие власти предпринимали какие-либо иные действия. Однако довольно весомые исторические свидетельства подтверждают теорию о том, что несколько иная денежная политика, возможно, способна приглушить экономические бумы, но не может устранить их полностью.

Государственный банк Англии подвергался суровой критике за свою недальновидность и неспособность разглядеть приближающийся кризис 1839 г., что выражалось в его отказе срочно повысить процентные ставки. По общему мнению, эта медлительность, фактически, стала основной причиной необходимости принятия «банковского акта» 1844 г. [62]. Переизбыток золота привел к снижению процентных ставок в 1852 и 1853 гг. После этого процентные ставки поднимались, хотя и не достаточно высоко, чтобы предупредить серьезный кризис 1857 г. [63]. Количество находящихся в обращении векселей продолжало увеличиваться, пока учетная ставка повышалась, и уменьшалось при ее понижении, вместо того чтобы реагировать на изменения денежной политики противоположным образом. Это наталкивает на мысль о том, что спекуляция, основанная на выпуске векселей, не зависит от изменений учетной ставки [64]. Одно из появившихся в середине 1850-х гг. предложений состояло в том, что учетная ставка должна изменяться в зависимости от величины запасов Государственного банка Англии, чтобы позволить всем заинтересованным лицам иметь ясное представление относительно того, чего им следует ожидать [65]. В 1863 и 1864 гг. Государственный банк Англии дважды поднимал процентную ставку к 9%, что, возможно, задержало, но не предотвратило крах 1866 г. Великобритания пережила две встряски в 1864 г., но основная дефляция была отсрочена [66]. В июле 1869 г. Национальный банк Австро-Венгрии поднял процентные ставки, но сделал это слишком поздно, чтобы предотвратить кризис 1869 г., который оказался лишь бледным предшественником

Великого краха, случившегося в Вене в 1873 г. [67]. Банк вновь поднял свои учетные ставки в 1872 г. На уровне 5% для денег и 6% для ломбардных ссуд после последнего увеличения в марте 1873 г. учетная ставка, по свидетельству Вирта, оставалась слишком низкой [68]. Подобным же образом и с тем же самым отсутствием результата (если не с отрицательным результатом) Федеральный резервный банк Нью-Йорка поднимал свою учетную ставку с 5 до 6% 9 августа 1929 г.

В 1873 г. Государственный банк Англии изменял свою учетную ставку 24 раза и избежал таки финансовых кризисов, которые захватили Австрию и Германию в мае и Соединенные Штаты в сентябре того года. В ноябре учетная ставка была поднята до 9%, чтобы воспрепятствовать немцам закрыть остававшиеся после франко-прусской контрибуции стерлинговые счета [69]. Является ли это примером успешного лавирования от опасностей накатывающегося кризиса, или просто иллюстрацией повышения чувствительности к краткосрочным движениям капитала, вторичные источники не проясняют.

Предшествующее панике 1907 г. расширение кредита происходило за счет привлечения Нью-Йорком кредитов от внешних банков в невиданных ранее объемах наряду с огромными заимствованиями в Лондоне, осуществляемыми на основе «дружеских» векселей. Таким образом, расширение кредита в данном случае происходило за счет комбинации двух ранее рассмотренных нами форм кредитования, если привлечение ссуд сторонних банков приравнять к использованию золотообменного стандарта. Не имеющий Центрального банка Нью-Йорк не мог предпринять никаких самостоятельных действий, чтобы изменить процентные ставки. В Лондоне золотой экспорт, ставший результатом американских заимствований, привел к повышению банковской учетной ставки в октябре 1906 г., что сопровождалось рыночной рекомендацией Государственного банка Англии о том, что дальнейшее принятие американских векселей не приветствуется, поскольку представляет собой угрозу кредитной стабильности [70]. Эти действия замедлили бум, но не смогли предотвратить «панику богачей» в марте 1907 г. и полномасштабную панику в октябре того же года.

Если бы банкиры Центрального банка были всезнающими и всемогущими, они бы могли использовать имеющееся в их распоряжении оружие, чтобы стабилизировать систему кредита; смогли бы ликвидировать любую неустойчивость, которую очень сложно разглядеть в бесконечном масштабе кредитных взаимоотношений. Но «для расширения индивидуального кредита никаких позитивных ограничений не существует» [71].

Деятельность Центральных банков направлена на то, чтобы взять под контроль рост кредитной массы и управлять стабильностью кредитного предложения. Выдающимся достижением стало отделение деятельности Центрального банка от ориентированной на извлечение прибыли частной банковской деятельности. К 1825 г. сформировалось неявное соглашение по разделению обязанностей между Центральным и частными банками. Частные банкиры в Лондоне и других областях страны финансировали бы экономический бум, в то время как Государственный банк Англии «финансировал кризис». В Соединенных Штатах, которые существовали без Центрального банка после 1837 г., ведущие нью-йоркские банки пытались усидеть на двух стульях, внося в погоне за рентабельностью свой вклад в неустойчивость кредита и одновременно борясь с этой неустойчивостью, выполняя свою роль держателей депозитов других банков. Таким образом, возникал конфликт между краткосрочным беспокойством об обеспечении доходности и глобальным беспокойством по поводу финансовой стабильности, конфликт персональных интересов с общественными. Ни одним декретом не было установлено, что нью-йоркские банки должны ответственно блюсти общественные интересы; то, что они поступали таким образом, было их достоинством или недостатком. Политику и бизнес объединяет общая проблема, и заключается она в том, кто должен охранять общественные интересы.

5

Критическая стадия

Стандартная модель последовательности событий, приводящих к финансовым кризисам, выглядит следующим образом: начальный толчок вызывает экономический рост, который перерождается в экономический бум; наступает период нарастающей эйфории, после которого следует пауза в увеличении цен на активы. Затем ситуация начинает ухудшаться, поскольку цены на активы начинают падать. Этот паттерн повторяется с завидной регулярностью. За этим с высокой вероятностью может последовать паника и крах. Лорд Оверстоун, ведущий британский банкир середины XIX столетия, наблюдал подобную схему, и его комментарий по этому поводу был процитирован Уолтером Бейджхо-том: «состояние покоя, положительный сдвиг, оптимизм, процветание, ажиотаж, перекупленность, КОНВУЛЬСИЯ, давление, застой, возврат в состояние покоя» [1]. Таким образом, Оверстоун идентифицировал 5 стадий эйфории, предшествующих финансовому кризису или, по его словам, конвульсии.

Теория рациональных ожиданий предполагает, что ожидания инвесторов изменяются практически мгновенно в ответ на каждое серьезное изменение ситуации, и их эффективная реакция направляется на приведение ценовых уровней недвижимого имущества, акций и сырьевых товаров в состояние долгосрочного равновесия. Вместе с тем, вся финансовая история указывает на то, что в реальном мире ожидания изменяются в одних случаях очень медленно, в других очень быстро, в зависимости от того, насколько текущие оценки прогнозной стоимости активов отличаются от тех, что имели место ранее.

Перемена настроений инвесторов от оптимизма к пессимизму является источником неустойчивости на кредитных рынках, поскольку некоторые заемщики, как частные, так и корпоративные, понимают, что их задолженность является слишком большой относительно суммы их доходов. Эти заемщики начинают изменять свое восприятие экономического будущего, уменьшать расходы с тем, чтобы получить наличные деньги для оплаты долга или для увеличения денежных резервов. Некоторые компании могут прибегнуть к продаже своих операционных подразделений опять же с целью получения наличных для погашения имеющихся долгов. Кредиторы, в свою очередь, осознают, что у них накопилось слишком много опасных ссуд, и потому они ищут способы закрытия самых рискованных из них; в результате они отказываются от возобновления ссуд, по которым наступает срок возврата. Кроме того, кредиторы ужесточают условия выдачи новых ссуд.

Период финансового бедствия может длиться недели, месяцы, даже годы или сжиматься до нескольких дней. Экономический спад, который последовал за крахом американской фондовой биржи в 1929 г., продолжался в течение 4 лет, вплоть до смены правительства. Япония находилась в состоянии экономического спада в течение более чем 10 лет, после того как котировки акций и цены на недвижимое имущество начали снижаться в январе 1990 г. Корея оправилась от поразившего ее в 1998 г. экономического недуга к началу 1999 г. Переход Гонконга под суверенитет Китая в середине 1997 г. совпал по времени с азиатским финансовым кризисом. Дефляционный период продолжался здесь в течение 5 лет, за которые цены на недвижимость снизились на 40-50%. Соединенные Штаты испытали существенное снижение стоимости частного капитала после начавшегося в 2000 г. падения курсов акций, и все же рецессия 2001 г. была относительно умеренной.

Должны ли правительства вмешиваться, чтобы взять под контроль развитие экономических циклов? Правительственная политика играет очень важную роль в формировании ожиданий. Может ли правительство воспрепятствовать наступлению финансового кризиса, расхолаживая сверхоити-мистичные ожидания участников рынка? Должно ли правительство стремиться к тому, чтобы смягчить последствия снижения цен акций, недвижимого имущества и сырья после взрыва ценового «пузыря»?

Одно из предложений заключалось в следующем: если правительство располагает более полным объемом информации, нежели спекулянты, то эффективное решение должно состоять в том, чтобы правительство сделало эту информацию доступной или опубликовало свой собственный прогноз развития событий [2]. Таким образом, правительство могло бы развеять опасения инвесторов [3]. Многие люди в правительстве имеют представление об экономических и финансовых перспективах, но они часто противоречат друг другу, поэтому «правительственное представление» ситуации может быть сформулировано только в том случае, если кто-то из высших руководителей ֊* премьер-министр, глава центрального банка, министр финансов — преуспеет в формировании согласованного мнения.

Исторический опыт не способствует поддержке идеи о том, что слова правительственных чиновников способны значительным образом повлиять на степень экономической эйфории. В некоторых случаях «взывания к разуму» участников рынка оказывается достаточно, но в других случаях предостережения со стороны властей, вероятно, могут быть восприняты неадекватно. Вероятность того, что инвесторы и спекулянты учтут предостережения правительственного чиновника в тот момент, когда цены на активы увеличиваются на 20-30% в год, не особенно высока.

Впервые подобные предостережения появились приблизительно в 1825 г. Хотя многие авторы рассматривают «бабл-акт», изданный в июне 1720 г., в качестве предостережения Роберта Уолпоула и короля Георга II против спекуляции, первичная цель этого закона состояла в том, чтобы подавить конкурентов Компании Южных морей, которые начали перетягивать на себя денежные средства, в которых Компания Южных морей отчаянно нуждалась [4]. Антиспекулятивнын закон, который был ужесточен в 1749 г., затруднил процесс создания как мошеннического, так и законного бизнеса и действовал до XIX столетия.

Банковские власти начали публиковать свои предостережения в отношении спекулятивных бумов в XIX в. Весной 1825 г. премьер-министр Капииг, канцлер Казначейства, лорд Ливерпуль, сэр Фрэнсиз Баринг и У. Р. Маккалок предупреждали об опасностях излишней спекуляции. Предупреждение возымело действие, но в тот момент кризис, вероятно, был уже неизбежен. Во время паники и краха, случившегося в декабре 1825 г., лорд Ливерпуль отказался от спасения спекулянтов, поскольку девятью месяцами ранее он предупреждал, что не будет этого делать [5]. В 1837 г. министр торговли Д. Пулетт Томпсон подверг суровой критике распространение спекулятивного ажиотажа, который отличался от своего аналога 1825 г. тем, что на этот раз спекулянты вкладывали капитал дома, а не за границей [6].

Во время кризиса 1837 г. волна азарта преодолела Ла-Манш, и уже бельгийские и французские власти попытались подавить спекуляцию, запрещая игру на ценах акций. Их усилия оказались тщетны; спекуляция вышла за пределы фондовой биржи, и вовлеченными в игру оказались непрофессионалы — рантье и даже «женщины и иностранцы». Представители торговых палат в Льеже, Вервьере и Антверпене осуждали спекуляцию на с})ондовой бирже. Бельгийский король отказался предоставить льготы банку Mutualite Industrielle. Инвестиции пошли на убыль, но не в ответ на заявления властей и представителей деловых кругов, а в результате снижения экономической активности [7]. В июле 1839 г. Ламартин выступал с речыо против спекуляции во французской палате представителей и особое внимание уделил ценным бумагам железнодорожных компаний [8].

Единственное свидетельство того, что официальное осуждение спекуляции, возможно, возымело должный эффект, содержится в записках французского обозревателя, который прокомментировал кризис 1857 г. В марте 1856 г. министр внутренних дел выдвинул судебный иск против некоторых мошенников. Император Наполеон III поздравил О. де Валле, автора книги «Денежные дельцы», представившего публике описание сомнительных финансовых методов. Сенат принял предложенные законы. Банк Франции поднял учетную ставку до 10%. Наполеон III опубликовал 11 декабря в газете LeMoniteur письмо, в котором указал, что правительство обеспечит поддержку только тем, кто пострадал по причинам, которые не мог предотвратить. Согласно д’Ормесоиу, спекулятивный ажиотаж пошел на спад, и кризис 1857 г. обернулся торжеством французской коммерции [9]. Однако Розенберг, в свою очередь, пришел к выводу, что предостережения со стороны властей были сделаны слишком поздно [10].

Ограничительные меры, введенные Австрийским Национальным банком в 1869 г., привели к «большому краху», который, как оказалось, был всего лишь мини-крушением по сравнению с тем, которое последовало в 1873 г. [11 ]. Предостережения и разоблачения Эдуарда Ласкера, члена местного парламента, которые он сделал в феврале 1873 г., раскрыв скандальные договоренности между прусским правительством и железнодорожными концессионерами, не оказали существенного охлаждающего воздействия на спекулятивные настроения игроков [ 12].

Достаточно своевременными были предупреждения, опубликованные журналом The Economist в 1888 г. и направленные против покупки аргентинских земельных облигаций. В апреле The Economist писал, что «облигации... могут... стать очень рискованными ценными бумагами. В настоящее время цены на аргентинскую недвижимость искусственно раздуты, но возникновение финансовых трудностей может легко сделать их непродаваемыми» [13]. Затем последовал майский «крах „бума“ на рынке недвижимого имущества, который был легко предсказуем и привел к серьезному падению стоимости аргентинских облигаций» [14]. Предостережения вновь оказались неэффективными.

Более впечатляющим оказалось достойное Кассандры пророчество Пола Ворбурга, партнера компании Kuhn, Loeb and Со. и одного из основателей ФРС. Он в феврале 1929 г. предупредил американцев о том, что котировки американских акций слишком высоки и имеются признаки, указывающие на возможное повторение паники 1907 г. Его предостережение сопровождалось аналогичным заявлением со стороны председателя Федерального резервного управления. Инвесторы сделали короткую паузу, а затем курсы акций вновь устремились вверх. О неэффективности предупреждения главы ФРС Алана Гринспенаоб «иррациональном изобилии», которое было сделано в декабре 1996 г. и относилось к уровню цен американских акций, уже было сказано ранее. В августе 1999 г. Гринспен заявил, что ФРС учитывала уровень цен на рынке акций, когда принимала решение об увеличении учетной процентной ставки на 0,25%. И вновь фондовый рынок едва обратил внимание на это предостережение.

Если цены акций и недвижимого имущества продолжают расти, несмотря па подобные предупреждения, складывается впечатление, что все эти предостережения не вызывают достаточного доверия со стороны участников рынка. Экономические предсказатели могут знать — или, по крайней мере, думать, что они знают — будущие значения равновесных цен для недвижимого имущества и акций, но они не способны предсказать, когда именно рыночные цены достигнут этих прогнозных средних значений. Роджер Бабсон продал акции своих клиентов в 1928 г. и более года считался глупцом, поскольку цены этих акций продолжали расти.

Проблема правильного выбора времени для совершения биржевых сделок очень сложна. Если правительственные власти хотят, чтобы их предостережения произвели должный эффект, они должны публиковать их достаточно рано для того, чтобы предупредить издержки спекулятивной эйфории, и достаточно поздно для того, чтобы эти предупреждения выглядели реалистично. По словам бывшего председателя

ФРС властям приходится быть осторожными, чтобы учесть возможную неблагоприятную реакцию общественности.

В современных условиях Центральные банки способны проводить свою денежную политику таким образом, что֊ бы сглаживать рост уровня розничных цен или каких-либо других ценовых индексов; «планирование уровня инфляции» является их новой молитвой. Вопрос о том, должны ли Центральные банки игнорировать увеличения цен акций и недвижимого имущества в тех случаях, когда эти цены стремительно уходят от своих долгосрочных равновесных значений, становится вопросом политическим. Попытки убедить спекулянтов одними только заявлениями властей, как правило, оказываются бесполезными.

Слово «бедствие» широко использовалось при обсуждении финансовых кризисов. Однако этот эпитет неточен: с одной стороны, он подразумевает наличие страданий, а с другой — описывает опасную ситуацию. Коммерческому бедствию больше подходит первое определение, а финансовому бедствию — второе. Коммерческое бедствие подразумевает, что цены, деловая активность и доходность снизились и многие торговые и промышленные компании обанкротились. Финансовое бедствие для отдельной компании означает, что ее доходность уменьшилась настолько резко, что она понесла существенные убытки и возникла реальная опасность того, что компания не сможет расплатиться по своим счетам [15]. Финансовое бедствие для экономики в целом означает схожую ситуацию и подразумевает необходимость проведения экономических корректировок; при этом компании могут находиться на грани банкротства, а банки, возможно, нуждаться в рекапитализации. Многие инвестиционные проекты могут так и остаться незавершенными по причине того, что их исполнители больше не могут получить достаточное финансирование.

Для описания периода между концом спекулятивной эйфории и началом того, что классики назвали крушением и паникой, широко применялись и другие эпитеты — тревога, опасение, напряженность, стесненность, давление, неуверенность, угроза, слабость. Более красочные выражения включают такие словосочетания, как «угрожающее падение рынка» [16] или «предгрозовая атмосфера» [17]. Метеорологические метафоры использовались при этом довольно часто: «Все вновь чувствуют в атмосфере предшествующую шторму напряженность» [18]. Применялись и геологические метафоры: за 2 года до начала паники 1847 г. лорд Оверстоун писал своему другу Д. У. Норману (дедушке Нормана Монтегю, председателю Государственного банка Англии в 1920-е гг.): «В настоящее время краха не происходит, мы чувствуем лишь небольшое предостерегающее дрожание земли под нашими ногами» [19]. Сейсмографическая метафора использовалась также Мишелем Шевалье, который писал из Америки о войне, которую вел президент Джексон против американского Second Bank՝. «Общий крах кредита, каким бы краткосрочным он ни был, более страшен, чем самое ужасное землетрясение» [20]. Другие французские авторы говорили о «предчувствии беды» [21]. В немецких источниках при описании падения рынка 1782 г. говорилось о «сгибании, грозившем преломлением» [22].

Финансовое бедствие является категорией, которую довольно трудно оце!Шть в экономических показателях. Возможно, инвесторы начнут бить тревогу тогда, когда значения определенных переменных существенно отклонятся от своих средних значений. Среди таких переменных могут быть коэффициенты, отражающие величину покрытия золотого запаса Центрального банка; соотношение размеров долга и капитала большой группы компаний или частных лиц; потери банков относительно их капитала; соотношение платежей по обслуживанию внешнего долга и экспортной выручки страны; а также соотношение цены и дохода по акциям и рентного соотношения для недвижимого имущества. Может иметь место современная версия, использующая в качестве индикаторов некие предельные уровни, типа минимальных требований по обеспечению выпускаемых банкнот золотым запасом Государственного банка Англии, предусмотренных банковским законом 1844 г.; требования о минимальном золотом запасе в $100 млн, установленного для американского Казначейства в 1893 г; лимита заимствований Банка Франции французскому Казначейству, установленного в 1924 г.; минимального уровня золотого запаса Рейхсбанка, установленного согласно плану Дауэса в июне 1931 г; или предельного количества золота, доступного для ФРС до принятия закона Гласа-Стигалла в феврале 1932 г. Величина отношения внешнего долга к валовому внутреннему продукту страны при достижении уровня в 60% рассматривалась инвесторами как предостерегающий сигнал; страны, которые позволяют себе превысить этот уровень, вступают на «тонкий лед». Отношение размера правительственного долга к величине валового внутреннего продукта, значительно превосходящее уровень 60%, также рассматривается как слишком высокое. Один министр финансов в 1857 г. высказался о предельных уровнях следующим образом:

Не вызывает сомнений, что существование предельного лимита, позволяющего зримо почувствовать приближение кризиса, должно способствовать повышению осторожности. Почувствовав опасность, люди начинают вычислять, насколько велики остатки фондов, к которым они могут прибегнуть при возникновении финансовых трудностей. Неважно, каким образом устанавливается предельный уровень — в соответствии ли с парламентским актом, или в виде некой рекомендации, как предлагал мистер Томас Тук (лидер Банковской школы), или директивой правительства Центральному банку, как во Франции, — главное, чтобы в кризисные моменты этот установленный предел начинал бить тревогу [23].

Два десятилетия спустя с этой же идеей выступал французский чиновник, когда он отстаивал существующий норматив, согласно которому Банк Франции должен был поддерживать у себя запас металлических денег в размере, равном приблизительно одной трети от суммы текущих долговых обязательств, но без жестко установленного юридического требования: «фиксированное отношение здесь не требуется. Было бы неблагоразумным (переходить к) террору ограничений, установленных и абсолютных» [24]. Выход за установленные границы может иметь психологическое значение. В марте 1924 г. посвященные французские банкиры знали, что небольшое увеличение объема денежной массы не принесет большого вреда, однако публика расценивала изменение установленных значений лимита средств, предоставляемых Банком Франции французскому Казначейству, как индекс экономического здоровья. Как выразился один министр, французы были близки к верхнему пределу эластичности доверия к собственной валюте [25].

Причины и признаки финансового бедствия проявляются совместно и включают в себя резко повышающиеся процентные ставки в некоторых или во всех сегментах рынка капитала; увеличение процентных ставок по кредитам для заемщиков второго уровня по сравнению с процентными ставками, установленными для заемщиков первого уровня; значительное обесценивание национальной валюты на валютном рынке; увеличение числа банкротств и окончание роста цен на сырьевые товары, ценные бумаги и недвижимое имущество. Эти события часто взаимосвязаны и являются следствием того, что кредиторы пытаются снизить уровень принимаемых ими рисков.

Финансовое бедствие в XIX столетии было связано с выбросом на рынок недавно выпущенных акций и необходимостью внесения наличных денег их приобретателями. В 1825 и 1847 гг. в Великобритании и в 1882 г. во Франции некоторые покупатели акций не имели наличных денег для оплаты своих покупок — возможно, они рассчитывали продать купленные ценные бумаги с прибылью до того, как придет время расплачиваться по взятым ими кредитам. Томас Тук описывает сложившуюся в 1825 г. ситуацию как критическую, поскольку требования о внесении наличных средств невозможно было отложить, в то время как перспективы дохода на купленные в кредит акции все еще оставались отдаленными и сомнительными [26]. Во время следующего подобного бедствия только в январе 1847 г. объем требований о внесении наличных средств со стороны эмитентов акций железных дорог составлял 6,5 млн фунтов [27].

Признаки строительства финансовой «пирамиды» при выпуске ценных бумаг стати очевидны в истории с акциями Компании Южных морей, новые эмиссии которых с целыо привлечения дополнительных денег проводились в июне, июле и августе 1720 г. В 1881 г. в Париже было распродано 125 новых выпусков ценных бумаг общей рыночной стоимостью 5 млрд франков, при этом годовой прирост накоплений оценивался в то время во Франции в 2 млрд франков [28]. И речь идет не о том периоде, когда частные компании в большом количестве выходили на публичный рынок, как это происходило в конце 1880-х гг. в Великобритании и в конце 1920-х в Соединенных Штатах.

Конец периода повышения цен на активы всякий раз вызывал беспокойство инвесторов, большинство из которых совершали покупки акций в надежде на дальнейший рост их рыночной стоимости. Некоторые из таких инвесторов сталкивались с ситуацией, когда издержки, связанные с выплатой процентов на капитал» заимствованный для совершения покупок ценных бумаг» превысили доход, получаемый на купленные активы; эти инвесторы ожидали, что они смогут использовать увеличение стоимости купленных ими активов в качестве имущественного залога для получения новых ссуд, которые они смогли бы частично использовать для выплаты процентов по уже имеющимся ссудам. Когда цены на актив прекращают увеличиваться, эти инвесторы терпят бедствие, поскольку они теряют возможность получить наличные средства для погашения накопленной задолженности.

Финансовое бедствие может явиться результатом увеличения оттока капитала из страны — плохой урожай может потребовать увеличения объема импорта, а увеличение процентных ставок в ведущих международных финансовых центрах может вызвать «вымывание» капитала с внутренних финансовых рынков. Получение кредита на внутреннем кредитном рынке может стать более сложной задачей из-за сокращения резервов национальной банковской системы.

Отток капитала может иметь потенциальный характер; в 1872 г. опасная ситуация на лондонском денежном рынке возникла в результате выплаты Францией репараций после войны с Пруссией, когда прусский Reichsbank приобрел на рынке ценные бумаги, номинированные в британских фунтах, которые могли быть легко конвертированы в золото. Подобная ситуация имела место и тогда, когда до апреля 1925 г. международные капиталы стекались в Лондон по причине ценимой инвесторами довоенной стабильности британского фунта; как только фунт был снова привязан к золоту, владельцы депозитов уже не имели серьезного стимула продолжать хранить их в Лондоне. Таким образом, выбор средств Государственного банка Англии по управлению денежной системой был ограничен из-за опасений того, что часть этого капитала могла покинуть Англию. Банк Франции приобрел большое количество британских фунтов в попытках ограничить валютный курс французского франка после успешной денежно-кредитной стабилизации, достигнутой в конце 1926 г.; высокая вероятность того, что французы могут использовать часть или все накопленные резервы британского фунта для покупки золота, также являлась предметом серьезного беспокойства для финансовых властей в Лондоне.

Сущность финансовых опасений состоит в потере доверия. Что последует вслед за этим — медленное восстановление оптимизма на основе улучшения различных экономических аспектов или крах цен, паника, попытки выйти из неликвидных активов в наличные деньги?

Данная проблема была кратко сформулирована Джеймсом С. Гиббонсом:

Банкиры не всегда равнодушны к ситуациям, когда солидные торговцы терпят крах в своих лучших ожиданиях, оказываются загнанны в угол и впадают в отчаяние. Они понимают, какая опасность нависает над рынком в такие моменты. Кредитная масса является невероятно объемной; общественные опасения обострены до высокой степени на волне предчувствий, и всего одной серьезной ошибки крупного торгового дома будет достаточно для того, чтобы взорвать «грандиозный пузырь». Кто знает, не достигли сегодня прилив своего пика, и уже завтра вода начнет спадать? А затем ситуация постепенно входит в старое русло, доверие возрождается и оказывается, что никакого «пузыря» вовсе и не было [29].

Финансовые опасения могут сойти на нет, как во Франции в 1866 г. и в Великобритании в 1873 и 1907 гг., а могут перерасти в панику. В Соединенных Штатах рынок оказывался на пороге паники по причине неудавшейся попытки Банкера Ханта устроить «корнер»⁴ (англ. corner — угол) на рынке серебра в 1979 г.; падения Continental Illinois Bank в 1984 г. и краха Long-Term Capital Management в 1998 г. Продолжительные опасные периоды после августа 1982 г. были вызваны рисками, связанными с банковскими кредитами, выданными Мексике, Бразилии и другим развивающимся странам, а также ссудами депозитным учреждениям Луизианы, Оклахомы и Техаса, заемщикам, которые в своих действиях полагались на исследования, доказывающие, что цена нефти вырастет до $80 за баррель. После краха сотен американских банков и депозитных учреждений в конце 1980-х гг. в собственность американской Resolution Trust Corporation (RTC) перешло недвижимое имущество стоимостью в десятки миллиардов долларов, которое использовалось в качестве имущественных залогов по ссудам. В конечном счете эта недвижимость была продана на рынке по сниженным ценам.

Похожее финансовое опасение в течение продолжительного периода 1990-х гг царило в Токио; по любой методике оценки большинство крупных японских банков оказались банкротами, но продолжали работать. Причиной опасений в этом случае стала возможная политика правительства в отношении этих банков — никто не знал наверняка, будут ли они закрыты, или правительство обеспечит их рекапитализацию на выгодных условиях.

Резкое падение котировок акций, случившееся в понедельник 19 октября 1987 г., выглядело как коррекция, но не паника, поскольку обвал цен не распространился на другие американские рынки, хотя совпадающие по времени значительные снижения котировок наблюдались и на большинстве других национальных фондовых бирж (за исключением Токио). Напряжение держалось в течение нескольких недель, пока инвесторы пребывали во внимательном ожидании, перекинется ли снижение в курсах акций на другие рынки.

Крах фонда Long-Tem Capital Management (LTCM)_y случившийся летом 1998 г., произошел приблизительно в то же самое время, что и дефолт в России; в действительности российский кризис существенно повлиял на доходность, что внесло весомый вклад в крах LTCM. Хотя LTCM обычно считали хеджевым фондом, на самом деле он представлял собой нерегулируемый банк. LTCMсчитали «очень умным» финансовым учреждением — еще бы, ведь в число топ-менеджеров этого фонда входили два нобелевских лауреата в области финансов. Капитал фонда составлял $5 млрд, а объем обязательств оценивался в $125 млрд, таким образом, соотношение заемных и собственных средств в LTCM существенно превышало аналогичный показатель традиционных банков и большинства других хеджевых фондов. Кроме того, LTCM держал оцениваемые в десятки миллиардов долларов позиции по таким производным контрактам, как фьючерсы и опционы, которые иногда вступали в противоречие с его активами и обязательствами. В начале своей деятельности LTCM считался машиной по производству денег и славился своим умением использовать в своих интересах самые незначительные отклонения в ценах похожих активов. Например, тридцатилетние американские казначейские облигации активно продавались, в отличие от двадцатидевятилетних, и, таким образом, процентная ставка по двадцатидевятилетним облигациям за счет их меньшей ликвидности оказалась чуть выше» чем по тридцатилетним. Играя на этом, LTCM покупал двадцатидевятилетние облигации на сотни миллионов долларов и открывал «короткие» позиции на примерно такое же количество тридцатилетних облигаций. Прибыль складывалась за счет разницы в процентных ставках. Хотя разница в уровнях процентной ставки по двадцати девяти летним и тридцатилетним облигациям была ничтожной, фонд получал неплохую прибыль за счет огромного объема открываемых позиций.

Некоторые из ведущих банков, которые являлись крупными кредиторами LTCM, имели склонность дублировать отдельные позиции из инвестиционного портфеля знаменитого фонда. В итоге на рынках некоторых ценных бумаг LTCM и кредитующие его банки занимали доминирующее положение.

Весной 1998 г. LTCMдержал «длинную» позицию по высокорисковым облигациям, хеджируя риски продажей «в шорт» американских казначейских облигаций. Поскольку инвесторы стали все больше и больше беспокоиться по поводу финансовой ситуации в России, цены облигаций развивающихся рынков стали падать. ФРС ответила на это существенным смягчением монетарной политики, и цены американсюгх казначейских облигаций пошли вверх. В результате LTCM понес убытки как по основным, так и по хеджирующим позициям, что привело к разрушению его капитальной основы. Поскольку цены облигаций развивающихся рынков продолжали снижаться, LTCMоказался «между молотом и наковальней»; если бы фонд начал продавать любой из своих активов, цены на этот актив опустились бы еще ниже, и его собственный капитал стал бы таять с еще большей скоростью.

ФРС была обеспокоена ситуацией с LTCM, поскольку его ошибка могла привести к неустойчивости и падению всего рынка облигаций. Поэтому федеральное правительство использовало свой «административный ресурс», дабы побудить ведущие банки, являвшиеся кредиторами LTCM, инвестировать их собственный капитал в LTCM. В результате банки приобрели 90% собственности фонда.

Крах или паника могут последовать за периодом финансовых опасений как практически немедленно, в течение недель, так и с задержкой в несколько лет. Система, выстроенная Джоном Лоу, достигла своего пика в декабре 1719 г. и рухнула в мае 1720 г. — путь от славы к забвению был пройден всего за 5 или 6 месяцев. В истории с Компанией Южных морей сигналы о надвигающейся опасности ясно прозвучали в конце апреля 1720 г., обвал рыночных цен пришелся на август, а крах наступил в первые дни сентября. В 1763 г. бедственная ситуация формировалась в марте, в то время как фактический кризис, ускоренный банкротством DeNeufville в Амстердаме, случился в июле. В 1772 г. Государственный банк Англии поднял свою учетную ставку в начале года; Ayr Bank сократил свои операции в мае, но было слишком поздно. Фордис сбежал 10 июня, и новость об этом ускорила панику, начавшуюся в Великобритании 22 июня; бедственное положение в Амстердаме усиливалось вплоть до банкротства Clifford and Со., наступившего в декабре.

Моменты наступления кризисов, имевших место с 1789 по 1815 г., были связаны с конкретными апокалиптическими событиями, такими как смерть на гильотине Луи XVI в январе 1793 г. (потеря головы всегда является апокалиптическим событием); высадка французской армии в Фишгарде на югозападной оконечности Уэльса в феврале 1797 г. и прорыв континентальной блокады в 1799 г. Периоды опасений и волнений в этих случаях были короткими, поскольку паника начиналась фактически сразу. В 1809-1810 гг. кризис был вызван усилением континентальной блокады и избытком экспорта в Бразилию. Давление на рынки медленно нарастало с середины 1809 г., затем ускорилось с середины 1810 г. и достигло сопровождающегося банкротствами кульминационного момента в январе 1811 г.

Требования по оплате подписанных покупателями акций железных дорог в январе 1847 г. создали напряженный фон для спекуляций на рынке зерна, которые достигли своего пика в мае, пошли на спад в августе и закончились паникой в ноябре. Кризис 1866 г. представлял собой отсроченную реакцию на крах хлопкового рынка 1864 г., который вызвал панику во Франции. Великобритания в 1864 г. пережила два «критических момента»: один в январе — реальный кризис, связанный с обвалом цен на хлопок, — и еще один в последнем квартале года [30]. Этот период в истории британских кризисов характеризовался спекулятивным расширением, включавшим в свою орбиту учетные дома и целый ряд компаний, которые, по примеру Credit Mobilier, использовали капитал, полученный от размещения новых выпусков акций, для выкупа своих собственных бумаг с целью взвинтить цены и привлечь инвесторов. У. Кинг писал об Альберте Готтхей-мере, который под именем Альберта Гранта основал Credit Fonder и Mobilier of England — оплаченный или, если быть точным, привлеченный капитал которых, в конечном счете, составил 1 млн фунтов [31]. Преобразование учетного дома Overend, Gumey & Со. в акционерное общество, произошедшее на пике «гонки за дивидендами» в июле 1865 г., привело к стопроцентному росту цены акций в октябре. Государственный банк Англии ответил увеличением своей учетной ставки с 3 до 7%; крах был отложен до мая 1866 г. Финансовая ситуация в Великобритании оставалась опасной на протяжении 7 месяцев, с октября 1865 по май 1866 г., в то время как во Франции аналогичный период растянулся почти на 30 месяцев.

Денежный дефицит «и паника (в Соединенных Штатах) начинались осенью, когда западные банки оттягивали с востока крупные суммы, чтобы заплатить за зерно» [32]. Спрос на кредитные средства достигал своего пика осенью, когда торговцы зерном нуждались в наличных деньгах для расчетов с фермерами. Шпруг отмечал, что кризис 1873 г. случился в сентябре из-за раннего урожая. Вспышки кризиса неизменно становились сюрпризом для делового сообщества, и кризис 1873 г. не стал исключением [33]. Казалось бы, сезонная потребность в деньгах была хорошо известна, и, следовательно, трудно объяснить, почему осеннее повышение спроса на наличные стало неожиданностью. «Острый дефицит» денег, наблюдавшийся с сентября 1872 по май 1873 г., заставил железнодорожные компании брать краткосрочные кредиты вместо выпуска облигаций, что, возможно, являлось признаком надвигающегося бедствия. Затем сезонная нехватка денег ускорила наступление краха [34].

Бедственная ситуация может сохранять степень остроты на одном уровне или колебаться в своем собственном ритме. Краху Union Generale в январе 1882 г. предшествовали три отдельных напряженных периода, в шоле, октябре и декабре 1881 г. [35]. Паника октября 1907 г. была ожидаема (хотя Шпруг указал, что точный момент ее начала был непредсказуем), ей предшествовала «паника богачей», случившаяся в марте, когда акции Union Pacific, ценной бумаги, наиболее часто используемой в качестве имущественного залога при операциях с денежными векселями, упали в цене на 50 пунктов [36]. После того как рынки пережили эту неприятность, в июне на рынке облигаций случился кризис спроса (в Нью-Йорке объем спроса на 4-процентные облигации составлял всего $2 млн при объеме предложения в $29 млн), затем в июле настал черед краха медного рынка. Очередным потрясением для рынка стало августовское наложение на Standard Oil Company 29-миллионого штрафа за нарушения антимонопольного законодательства. Это тревожное событие уступило свое место случившемуся в октябре банкротству Knickerbocker ն՜ստէ Company [37]. В 1929 г. период рыночного беспокойства продлился с июня до последней недели октября.

Тревожный финансовый период в Японии продолжался с начала 1990-х гг. все десятилетие и перешел на следующее. Японские индустриальные компании категорически отказывались разукрупняться и предпринимать какие-либо иные меры для того, чтобы уменьшить свои затраты ниже уровня текущих доходов; на протяжении 40 предыдущих лет эти компании могли положиться на помощь банков в финансировании операционных потерь и инвестиций. Японские банки, в свою очередь, не менее категорично отказывались прекратить кредитование даже таких предприятий, которые следовало считать банкротами по любой системе бухгалтерского учета; а регулирующие власти отказывались закрывать обанкротившиеся банки. Риск финансовых потерь в Японии традиционно «социализирован»; общество предпочитает распределять потери среди налогоплательщиков, вместо того чтобы возложить все потери, связанные с закрытием обанкротившихся предприятий, на их работников.

Аргентина прошла через долгий период экономических опасений в конце 1990-х и в 2000-м г., прежде чем ее национальная валюта рухнула в январе 2001 г. В конце 1980-х гг. Аргентина в течение двух лет страдала от гиперинфляции. Новое правительство президента Карлоса Менема привязало новый аргентинский песо к доллару США по курсу один к одному. Одновременно Аргентина ввела в действие механизм полного золотовалютного обеспечения национальной валюты, который подразумевал, что Центральный банк страны может увеличить денежную массу только в том случае, если вырастет объем его долларовых авуаров — более-менее точное воплощение доктрины Денежной школы. На протяжении 1990-х гг. налоговые доходы аргентинского правительства были меньше, чем его расходы, и дефицит бюджета финансировался частично за счет доходов от приватизации, частично через правительственные займы. Гиперинфляция 1980-х гг. резко уменьшила реальную стоимость тогдашних правительственных долгов, поэтому теперь, дабы избежать инфляционных рисков, инвесторы покупали только те аргентинские правительственные облигации, которые были номинированы в долларах США. Поскольку отношение размера аргентинского правительственного долга к валовому внутреннему продукту страны увеличилось, процентные ставки, которые правительство предлагало платить по своим облигациям, также постоянно увеличивались, иначе невозможно было привлечь новых покупателей. К концу десятилетия в аргентинской экономике началась рецессия, вызванная тем, что доллар США (к которому был привязан песо) поднялся в цене, а также тем, что дефицит государственного бюджета сильно увеличился из-за существенного сокращения налоговых поступлений. Экономический спад в Аргентине был усилен девальвацией бразильской национальной валюты — реала — в январе 1998 г. Бразилия была главным торговым партнером Аргентины. В итоге аргентинские власти вынуждены были решать важный политический вопрос, сможет ли Аргентина сократить свой бюджетный дефицит, поддерживая установленное соотношение — один песо за один доллар США. (Аргентинцы не отличаются прилежностью в уплате налогов, поэтому налоговые ставки в этой стране традиционно являются высокими, а собираемость налогов — низкой, не менее традиционно для Аргентины и то, что зарплата правительственных чиновников здесь высока, а эффективность их работы низка.) Усилия по увеличению налоговых сборов и сокращению правительственных расходов привели к появлению ряда политических проблем; аргентинцы категорически отказывались платить более высокие налоги в условиях терпящей бедствие экономики. Страна медленно приближалась к краю пропасти. В конце концов, Аргентина пришла к дефолту по правительственным долгам с обесцененной национальной валютой.

Предположим, что денежно-кредитные власти сокращают кредитную массу, чтобы увеличить стоимость спекуляций. Когда рынки сырья и активов движутся вместе в одном направлении, вверх или вниз, денежная политика правительства имеет ясное направление. Но когда цены на акции или на недвижимое имущество или на то и другое взлетают, а цены на сырьевые товары в то же самое время остаются стабильными или падают, власти оказываются перед дилеммой. ФРС столкнулась с такой дилеммой в 1920-х гг.; управляющему ФРС Бенджамину Стронгу пришлось серьезно поломать голову над выработкой эффективной денежной политики в 1925 г. и снова в 1927 г. Дилемма состоит в том, что высшие чиновники не могут убить одним выстрелом сразу двух зайцев, или, если применить более точную метафору, их проблема состоит в том, что они хотят поразить только одного из двух сидящих близко друг к другу зайцев, не задев при этом второго. Си туация осложняется тем, что стрелять приходится не из винтовки, а из дробовика. Японские власти столкнулись с этой проблемой на рынке недвижимого имущества в конце 1980-х гг.; цены на жилье взлетели до таких высот, что по кредиту на покупку жилья приходилось расплачиваться трем поколениям семьи. В то же самое время любые меры по уменьшению кредитной массы, которые могли бы охладить бум на рынке недвижимости, вероятно, помешали бы продолжению фантастического экономического роста [381.

Председатель ФРС Гринспен был обеспокоен высокими котировками американских акций и скоростью их увеличения, когда в декабре 1996 г. он делал свое знаменитое заявление об «иррациональном изобилии». Однако федеральное правительство не захотело поднять процентные ставки, что позволило бы приостановить рост котировок, из-за отрицательных последствий, которые эта мера оказала бы на экономический рост и рынок труда. В 1999 г. федеральное правительство оказалось обеспокоено (если не одержимо) проблемой «двухтысячного года», основанной на вероятности того, что американские компьютерные системы вот-вот разрушатся, потому что очень многие программы не способны адекватно воспринять дату с двухтысячным годом. За последние несколько месяцев 1999 г. федеральное правительство предоставило денежно-кредитной системе обильную ликвидность, дабы предупредить любые возможные последствия, связанные с переходом компьютерных систем в новое тысячелетие. Эти деньги нужно было куда-нибудь потратить, и в итоге они пошли на финансирование спекуляций на фондовой бирже.

Студенты, изучающие логику, решают задачу о петарде, брошенной неким А. Петарда приземляется под ноги В, который отбрасывает ее к С, тот отправляет ее к D и так далее до тех пор, пока петарда, брошенная Y, не взрывается перед лицом Z. Кто виноват? А, который был causa remota (отдаленной причиной) взрыва? Или Y, ставший его causa proximal (непосредственной причиной)? Отдаленной причиной любого кризиса является расширение кредита и спекуляции, в то время как в качестве непосредственной причины выступает некий инцидент, который иссушает веру в систему и побуждает инвесторов продавать сырьевые товары, акции, недвижимое имущество или векселя и увеличивать запасы наличных. Непосредственная причина может быть тривиальной: банкротство, самоубийство, бегство, вскрытие мошенничества, отказ в кредите некоторым заемщикам или какие-либо изменения ожиданий, заставляющие обладателей крупных портфелей ценных бумаг начать их продажу. Цены падают. Настроения участников рынка полностью меняются. Нисходящее ценовое движение ускоряется и приводит к требованиям пополнить обеспечение, под которое выдавались маржинальные кредиты на покупку ценных бумаг, а затем и к продаже акций и недвижимости. С дальнейшим падением рыночных цен увеличиваются потери банков из-за невозврата кредитов, терпит банкротство один или несколько торговых домов, банков или брокеров. Кредитная система выглядит очень шаткой, наблюдается погоня за ликвидностью.

Определить, кто начал продавать первым, довольно трудно. В этом отношении большой популярностью пользуются теории заговора. За 1929 г. можно назначить ответственными известных биржевых «медведей», типа Джозефа П. Кеннеди или Бернарда Баруха; можно считать, что Юджина Боиту в 1882 г. подставил протестантско-еврейский картель; или во всем обвинить Томаса Гая, который на протяжении шести с лишним недель между апрелем и июнем 1720 г. продавал акции Компании Южных морей на общую сумму 54 ООО фунтов, при этом стоимость каждой продаваемой порции никогда не превышала 1000 фунтов. (Вырученные средства он направил на финансирование лондонского госпиталя, носящего его имя и являющегося «лучшим памятником», оставшимся после того фондового «пузыря».) [391

Всегда находится кто-то, кто продает. Иногда им оказывается иностранец. Например, в 1847 г. некий француз (согласно свидетельству С. Сандерса, его звали Эванс) скупил излишки пшеницы и направил их в Великобританию, где этот товар был распродан по ценам, значительно уступавшим ценам местного рынка. Это вызвало падение цены пшеницы с 96 до 56 шиллингов за кварту и привело к банкротству большого числа торговых домов, занимавшихся продажами зерна [40]. Однако эта указывающая виновного история не убедительна. Цена пшеницы повысилась с 46 шиллингов в августе 1846 г. до 93 шиллингов в мае 1847 г. из-за сильных штормов, которые погубили урожай, а также из-за картофельной болезни, охватившей Ирландию и Европу. В июле 1847 г. цена упала из-за благоприятной погоды, сулившей хороший урожай. Импорт пшеницы и муки увеличился с 2,3 млн кварт (кварта равна восьми бушелям) в 1846 г. до 4,4 млн в 1847 г., чему способствовала отмена законов о зерне [41]. Поэтому 70 ООО кварт пшеницы, вброшенные на британский рынок, просто теряются в приведенных выше цифрах. В 1846 г. во Франции был собран наихудший урожай пшеницы за последние 100 лет (проблема усиливалась неурожаем картофеля), а урожай 1847 г. стал самым большим за столетие. Ситуация была одинаковой для всех, но британских торговцев пшеницей погубила чрезмерная спекуляция.

Существует мнение, что кризис 1890 г. был вызван немецкими продажами аргентинских облигаций. Немецкие инвесторы прекратили покупать эти облигации двумя годами ранее то ли из-за возросших опасений [42], то ли потому, что они были заинтересованы в ослаблении аргентинской национальной валюты [43], то ли потому, что внутренний бум принудил их продавать иностранные облигации, включая российские [44]. Немецкие продажи аргентинских облигаций не привели к кризису, поскольку компенсировались покупками британских инвесторов, вложивших тогда в эти бумаги более 200 млн фунтов. В ноябре 1888 г. сорвалась 3,5-миллионная сделка между Buenos Aires Drainage и Waterworks Company, и банк Baring Brothers взял на себя обязательства предоставлять Аргентине краткосрочные кредиты. Однако снижение цен на экспортную продукцию в 1890 г. лишило аргентинское правительство денег, за счет которых оно могло бы вернуть полученные ссуды, срок которых к тому времени истек. Кризис, случившийся в ноябре 1890 г. после двух тревожных лет, начался после направленного в адрес Baring Brothers предупреждения Государственного банка Англии об ограничении его акцептирования (летом 1890 г. объем акцептованных векселей составлял 30 млн фунтов); после начавшегося в октябре нью-йоркского кризиса; а также после наступления срока оплаты векселей на 4 млн фунтов в ноябре, когда Baring Brothers уже не мог разместить на рынке свои ценные бумаги или получить очередной краткосрочный кредит.

Появление новой информации может ускорить крушение, как в том случае, когда оказалось, что строительство железной дороги Париж-Марсель обойдется не в 200 млн франков, как планировалось, а в 300 млн франков [45]. Очень важной causa remota в этом случае были: огромный дефицит платежного баланса, образовавшийся из-за импорта материалов для строительства железной дороги, и особенно неурожай 1846 г., сопровождаемый последующим затовариванием в 1847 г. Движение грейнджеров способствовало ускорению краха в Соединенных Штатах в 1873 г. Грейнджеры, отдаленно напоминающие сегодняшних защитников окружающей среды, начинали в конце 1860-х и начале 1870-х гг. как активисты, ратовавшие за принятие законов, регулирующих внутренние транспортные перевозки, запрещающих дискриминационные поборы, устанавливающих справедливые размеры комиссий и ограничивающих грузовые тарифы [46]. Очень большой объем ценных бумаг железнодорожных компаний продавался в кредит — включая бумаги множества таких «нелепых» предприятий, как Рокфорд, Рок-Айленд и железнодорожная ветка в Сент-Луисе, бумаги которой были проданы по номиналу, а затем упали в цене до 6 центов за доллар, — но перспектива передачи управления грузовыми тарифами в руки местных властей положила конец оптимизму и вызвала паническую распродажу железнодорожных облигаций.

Одним из «случайных» детонаторов кризиса нередко бывали кораблекрушения. В 1799 г., когда процентные ставки располагались на уровне между 12 и 14%, а цена сахара снизилась на 35% от достигнутого до прорыва блокады максимума, британские торговцы отправили своим пострадавшим от кризиса голландским партнерам миллион фунтов на фрегате «Лютин». Судно попало в шторм у голландского побережья, и надежды смягчить последствия кризиса оказались перечеркнуты [47]. Во время ныо-иоркского кризиса 1857 г. в терпящие финансовое бедствие Филадельфию, Цинциннати и Чикаго пришла обнадеживающая новость о том, что из Панамы в Пыо-Йорк направляется пароход с грузом, включающим $2 млн золотом. Два дня спустя стало известно, что судно затонуло. Был потерян не только незастрахованный груз, но и человеческие жизни [48].

Несчастный случай может ускорить кризис, но иногда те же последствия могут иметь действия властей, направленные на его предотвращение. Эту тему осветил Фоксвел, когда рассматривал кризис 1808-1809 гг.:

Отказ от кредитования почти всегда является опасным. Индивидуальная поддержка, особенно со стороны национального банка, вызывает негативную реакцию. Поэтому банк предпочел прибегнуть к средству, использованному в 1795-1796 гг., когда помощь была распределена пропорционально... [При сокращении денежного оборота] это привело к серьезному усилению давления на рынок и увеличению риска начала паники... При этом банк брал на себя ответственность за платежеспособность множества мелких, плохо управляемых финансовых учреждений [провинциальных банков] из-за опасений того, что их банкротство спровоцирует общий крах кредитной системы [49].

Фоксвел точно описал создавшуюся дилемму. Отсутствие финансовой дисциплины позволит рынку кредита расшириться до опасного уровня; однако применение жестких мер может стать тем булавочным уколом, который взорвет «пузырь» и вызовет крах.

► БУЛАВОЧНЫЙ УКОЛ

Природа ценового «пузыря» такова, что, в конечном счете, он будет проколот и лопнет, как детский воздушный шар. «Пузырь», сформированный на японских рынках недвижимого имущества и акций, был проколот приходом нового управляющего Банка Японии, который в начале 1990 г. проинструктировал банки ограничивать рост ссуд на приобретение недвижимого имущества в общей массе выдаваемых ссуд, объем которых, по оценкам, увеличивался на 5-6% в год. Сокращение нормы прироста ипотечных ссуд означало, что некоторые частные и корпоративные заемщики уже не могли взять достаточно крупный новый кредит, чтобы расплатиться по старым долгам, и, таким образом, для получения наличных они должны были начать продавать часть приобретенного недвижимого имущества. Однако, если бы даже такой команды не последовало, нашелся бы иной способ для того, чтобы уколоть и взорвать раздувшийся ценовой «пузырь».

Конец американского фондового «пузыря» 1990-х гг. наступил в результате «укола», произведенного ФРС в 2000 г., когда она посчитала нужным забрать с финансового рынка часть закачанной в него за предыдущие 6 месяцев ликвидности, которая была направлена на решение «проблемы двухтысячного года». Зта проблема зародилась из предположения, что компьютерные системы из-за недостатка разрядности не смогут адекватно работать при появлении в текущей дате числа «2000». Федеральное правительство заключило, что решению этой проблемы способствует предоставление финансовой системе большей ликвидности. В итоге, к концу 1999 г. федеральное правительство начало денежную накачку. Этим деньгам должно было найтись применение, и часть их пошла на увеличение котировок акций. Смена тысячелетий прошла без эксцессов, а последующее изъятие ликвидности привело к повышению процентных ставок.

Причиной взрывов ценовых «пузырей» во многих азиатских странах в 1997 г. стал «инфекционный эффект». Девальвация тайского бата, объявленная 2 июля 1997 г., стала своего рода громким призывом. Практически все страны региона (кроме Тайваня и Сингапура) имели торговые дефициты, которые покрывались за счет иностранных займов. Азиатские компании стремились заимствовать доллары, потому что процентные ставки по таким обязательствам были значительно ниже, чем процентные ставки по ссудам в их собственных национальных валютах. Когда бат был обесценен, иностранные кредиторы осознали, что азиатские страны больше не в состоянии поддерживать обменный курс своих валют без привлечения дополнительных иностранных займов. В результате приток капитала в этот регион резко уменьшился, и пророчество иностранных кредиторов оказалось само-реализованным.

Принимаемые властями меры по преодолению кризиса часто запаздывают. Увеличение учетной ставки ради предотвращения оттока капиталов способно вызвать денежный прилив. Согласно деловому английскому фольклору, увеличение Государственным банком Англии своей учетной ставки до 10% может «притянуть в страну золото даже с Луны», но сколько времени потребуется для получения нужного результата? Эта проблема стала предметом дискуссии между представителями Банковской и Денежной школ в контексте «банковского акта» 1844 г. В 1825 г., а затем и в 1836 г. спекулятивные бумы привели к оттоку золота и возникновению финансового де4>ицнта. По одной из версий бум закончился прежде, чем Государственный байк Англин запоздало поднял учетную ставку с целыо снижения своих долговых обязательств; в результате комбинация из подорожавших денег и снижающихся товарных цен породила кризис, побудивший Государственный банк развернуться на 360 градусов и понизить учетную ставку [50]. Представители Банковской школы полагали, что увеличение учетной ставки оказывает очень быстрое влияние на прекращение оттока капиталов и возвращение их в страну. Представители Денежной школы, со своей стороны, имели различные мнения по этому вопросу. Одни признавали немедленную реакцию рынка в виде возвращающегося финансового потока, другие, и в первую очередь лорд Оверстоун, утверждали, что временные лаги при изменении размера учетной ставки в банковской цепи неминуемы, поэтому Центральный банк обязан взять на себя заполнение этого разрыва [51]. На наличие временного лага, возникающего из-за задержек, существующих на уровне операций коммерческих банков, указывал и Хоутри:

Банкиры могут принять надлежащие меры, но при этом так и не суметь остановить панику из-за своей медлительности. Возможно, они действительно стремились к устранению фундаментальной основы надвигающейся опасности... к снижению денежного спроса..., и все же объем требований на выдачу новых кредитов и дефицит наличности только увеличивался. Последствием этого может стать возникновение паники среди банкиров, которые, не осознавая причину очевидной неэффективности предпринятых ими мер (немедленная реакция не проявляется из-за накопления отложенного спроса), приходят в отчаяние и в попытке спасти себя начинают требовать возврата выданных ссуд, невзирая на затруднительное положение своих должников, что, естественно, приводит к увеличению числа банкротов среди клиентов этих банков.

Факт в том, что не существует никакого «золотого правила», позволяющего удержать расширение кредита в разумных пределах [52].

Кроме временных лагов н ошибок в учетной политике, ускорить панику могут бесцеремонные действия властен на ранних стадиях финансового бедствия. Летом 1836 г. с расширением кредита за счет векселей, выписанных американскими торговыми домами на британские акционерные банки, Государственный банк Англии отказался учитывать любые векселя, на которых стояло название акционерного банка, и четко проинструктировал своего ливерпульского агента не принимать ценные бумаги любого из трех так называемых «W-банков» (Wiggins, Wildes и Wikon), входивших в число семи американских банков, действовавших в Великобритании. Такие действия выглядели как «карательные» [53] и вели к немедленному началу паники [54]. Государственному банку

Англии пришлось срочно менять свою политику. В октябре он вел долгие переговоры с « W-банками», в первом квартале 1837 г. расширил для них кредитную линию, но все же не смог предотвратить их банкротство, случившееся в июне того же года. Действия банка были обусловлены желанием обуздать излишнее расширение кредитной массы. Но кредит — дело тонкое; ожидания имеют свойство быстро меняться.

Паника в форме набегов на банк или банки обычно начиналась мелкими вкладчиками, как это случилось в 1980-х гг. в Огайо, Мэриленде и Род-Айленде, где некоторые местные банки, имеющие лицензии штата, не пожелали участвовать в федеральной системе страхования вкладов FDIC потому, что участие в системах страхования на уровне штата обходилось им дешевле. (Все федеральные банки обязаны были участвовать в федеральной системе страхования вкладов.) Паника на фондовом рынке, напротив, обычно вызывается продажами крупных спекулянтов-иисайдеров, или институциональных инвесторов, таких как паевые и пенсионные фонды, страховые компании, возможно использующих сходные торговые стратегии. Атака на Franklin National Bank была инициирована другими банками, прежде всего крупными нью-йоркскими, которые отказались принимать форвардные валютные контракты Franklin National Bank, предоставлять ему федеральные фонды или заключать с ним сделки РЕПО, кроме как на условиях, отражающих их глубокое недоверие к этому банку [55]. Похожий «наезд» на Continental Illinois Bank, имевший место в 1984 г., был вызван нежеланием крупных банков возобновлять истекающие депозиты на рынке федеральных фондов и на рынке офшорных депозитов. Во время обвала фондового рынка в октябре 1987-го в роли крупного продавца выступил паевый фонд Fidelity из Бостона, который выставил огромные заявки на продажу на лондонском рынке до открытия торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже. Эти заказы были перенаправлены назад в Нью-Йорк, где они к моменту открытия торгов превратились в целую гору распоряжений на продажу Эти продажи были вызваны требованиями пайщиков, забирающих свои деньги из фонда, хотя, возможно, фонд таким образом пытался заранее аккумулировать необходимые для выплаты пайщикам наличные средства до того, как котировки акций опустятся ниже.

Неуклюжие действия Международного валютного фонда на ранней стадии азиатского кризиса 1997 г. вызвали падение многих индонезийских банков. МВФ побудил правительство страны войти в капитал и оказать поддержку 15 крупнейшим частным банкам, фактически гарантируя их депозиты. Но при этом спасение других приблизительно 50 утопающих частных банков стало «делом рук самих утопающих». В результате эти банки подверглись атакам вкладчиков, спешивших забрать свои деньги до того, как банки будут объявлены банкротами.

Крах является результатом коллапса цен активов или банкротства крупной компании или банка. Паника, «внезапный испуг без причины» (слово происходит от имени наводившего ужас бога Пана), может выражаться в бегстве инвесторов и спекулянтов с рынков активов «в деньги» или в правительственные ценные бумаги — в надежде на то, что правительство не обанкротится хотя бы потому, что оно всегда сможет напечатать нужное ему количество денег. Финансовый кризис может ударить, в том числе, и по правительству. Так, крах рынка акции Компании Южных морей и Sword Blade Bank едва не свалил Государственный банк Англии. Крах и паника, случившиеся в 1929 г. на Нью-Йоркской фондовой бирже, имели неблагоприятные последствия как для товарного рынка, так и для рынка недвижимого имущества, а коллапс кредитного рынка привел к снижению доходов населения и увеличению уровня безработицы. При этом на денежном рынке никакой паники не наблюдалось; процентные ставки не увеличивались, потому что ФРС закачивала капитал на рынок [56]. В 1893 г. недостаток веры в способность Соединенных Штатов поддерживать «золотой стандарт» под давлением спроса на серебро привел к возникновению проблем на денежном рынке, банкротствам банков и падению стоимости ценных бумаг [57].

Характерной чертой системы является наличие цепной реакции. Циклы долговой дефляции запускают механизм понижения цен на активы и сырьевые товары, что приводит к уменьшению стоимости имущественного залога и побуждает банки к переходу на онкольные ссуды или к отказу от выдачи новых кредитов; компании продают сырьевые товары и материальные запасы, потому что цены на них падают, и ускоряющееся падение цен приводит к банкротству все большего числа компаний. Частные инвесторы продают ценные бумага, а компании не получают кредиты и не вкладывают деньги в производство; падение цен продолжается. Затем снижение стоимости имущественных залогов приводит к их распродаже. Банкротство компаний означает, что банки несут убытки из-за невозвратов выданных ими ссуд и, в свою очередь, тоже терпят банкротство. Из-за того, что банки начинают рушиться, вкладчики забирают из них свои деньги (это было особенно актуально в дни, когда систем страхования вкладов еще не существовало). Изъятия депозитов требуют отзыва все большего количества ссуд и продаж большего количества ценных бумаг. Торговые дома, корпорации, инвесторы и банки — все ведут погоню за наличными деньгами. В такие периоды самые рискованные ценные бумаги не могут быть проданы ни по какой цене по причине отсутствия покупателей. В результате возникает необходимость продавать лучшие ценные бумаги, на рынках которых еще сохраняется ликвидность, что влечет за собой падение котировок. Банки могут финансировать те компании, корпорации и домашние хозяйства, которые в периоды финансовых бедствий все еще сохраняют надежду на восстановление цен и рынков; они создают хрупкую опору кредитной системы. В крайнем случае банкиры могут пойти иным путем — оценивать активы по старой, а не по рыночной стоимости и продолжать кредитование неплатежеспособных заемщиков с тем, чтобы те могли заплатить часть процентов по просроченным ссудам. Нов случае банкротства заемщика этим банкам приходится принимать на себя более серьезные потери. Цены, платежеспособность, ликвидность и спрос на наличные деньги связаны одной цепью. Кризис охватывает не только банковские учреждения: по словам Шпруга, домашние хозяйства, компании и банки «очень похожи на кирпичную кладку: выпадение одного кирпича подвергает опасности устойчивость всех остальных» [58]. Метафора выглядит банально, но тем не менее отличается точностью.

В разгар паники деньги, как говорят, становятся недоступными. Свидетели, описывавшие складывающуюся при этом ситуацию, часто не жалели красок. Вот как, например, выглядит одно из описаний кризиса 1825 г.:

Банкиры с Ломбардной улицы обратились к управляющему [Государственного банка Англии] в воскресенье (после того как банковская паника 12 декабря докатилась до Pole, Thornton & Co.), чтобы предупредить его о том, что, если такому крупному дому, связанному с 47 провинциальными банками, позволят остановить свою деятельность, последствия не замедлят обрушиться на каждый лондонский банк...

Тем не менее это произошло. Общество охватила невиданная прежде паника: каждый просил денег, денег, но получить их, по свидетельству Times, «не было никакой возможности» [59].

Это был тот случай, когда падение 73 банков привело к тому, что Великобритания, согласно Хаскинсону, в течение 24 часов перешла на бартерные операции [60]. Это было, как при Ватерлоо, «прекрасное в своем кошмаре крушение — возможно, самое грандиозное событие из того, что вы когда-либо видели в своей жизни» [61 ]. Бартер был прекращен благодаря осуществленному с Банком Франции обмену серебра на золото и тому, что, на счастье Государственного банка Англии, после исчерпания запаса 5- и 10-фунтовых банкнот (а других в то время в обороте просто не было) в хранилищах обнаружился запас 1-фунтовых банкнот, оставшихся там с 1797 г. По распоряжению правительства 17 декабря они были введены в оборот и «работали прекрасно» [62].

В 1857 г. акции New York Central упали с $93 до $61, бумаги Reading — с $96 до $36 [63]. Цена свинины снизилась с $24 за тушу до $13; мука — с $10 до $5 или $6 [64]. В сентябре процентные ставки повысились с 15 до 24%, при этом за последние 4 дня месяца закрылись 150 банков в Пенсильвании, Мэриленде, Род-Айленде и Вирджинии. Паника достигла своего пика в октябре, когда в США прекратили работу уже 1415 банков, а процентные ставки поднялись с 60 до 100% годовых [65]. Конечно, это относилось к ссудам, выдаваемым на срок в несколько дней.

Очень высокие процентные ставки, например 4% в день, устанавливались для специфических видов кредита, — это касается онкольных ссуд, коммерческие ставки по которым в 1884 г. достигали 4,5-5% в день при обеспечении первоклассными ценными бумагами [66]. Процентная ставка по наличному кредиту достигала 5% в день и в начале паники 1907 г. [67]. Рекорд дефицита ликвидности, возможно, был зарегистрирован в 1907 г., когда один банк заплатил по $48 за каждые $1000 наличного кредита [68]. Умеренная и непродолжительная рецессия, имевшая место в 2001 г., возникшая после того, как на американском рынке произошел мощный «взрыв» 4юндового «пузыря», стала следствием резкого изменения учетной политики ФРС, направленной на быстрое и агрессивное снижение процентных ставок. В результате возник бум рефинансирования; миллионы людей переоформляли свои закладные на условиях более низких процентных ставок и использовали часть вырученных за счет такого рефинансирования средств для покупки автомобилей и других потребительских товаров длительного пользования. Федеральное правительство снизило краткосрочные процентные ставки до 1%, а поскольку уровень инфляции составлял в то время примерно 2%, реальные краткосрочные процентные ставки оказались отрицательными. Одним из последствий этой политики стал бум на рынке недвижимости; цены на дома в Нью-Йорке, Бостоне, Вашингтоне и Лос-Анджелссс резко увеличились. Скептики задавались вопросом, не было ли падение цен на рынке акций после взрыва фондового «пузыря» в значительной степени компенсировано появлением ценового «пузыря» теперь уже на рынке недвижимости.

Кризис заставляет публику пребывать в постоянном тревожном ожидании. Спадет ли волна, утихнет ли шторм? Или же принимаемые в национальном и международном масштабе меры не смогут остановить панику и ликвидировать опасность, что приведет к тому, что финансовый шторм продолжит усиливаться и сокрушать рынки один за другим?