Мировые финасовые кризисы. Мании, паники, крахи

6

Давайте вспомним историю появления некоторых из самых высоких в мире офисных зданий. Небоскреб Эмиайр стейт билдинг в Ныо-Йорке был заложен в 1929 г. Башии-близнецы Петронас в Куала-Лумпуре начали строить в 1993 г. Строительство шанхайской башни Джайлин началось в 1995 г. В конце 1980-х было похоже, что половина всего Токио оказалась заставлена огромными строительными кранами. К середине 1990-х гг. многие из этих подъемных кранов переехали в Шанхай и Пекин.

Между супернебоскребами и фондовыми «пузырями» существует тесная связь. Эти башни в 80,90 или даже 100 этажей стали визуальным представлением ценовых «пузырей» XX столетия. Следует отметить и появление большого числа концертных залов и художественных галерей и даже студенческих клубов в университетских кампусах. Появление многих из этих культурных центров было профинансировано за счет пожертвований от состоятельных людей и семей, благосостояние которых существенно увеличилось в периоды экономической эйфории.

Не менее тесная связь существует и между ценовым «пузырем» на некий актив и экономической эйфорией. В конце 1980-х гг. одна из самых продаваемых в Японии книг называлась «Япония, как № 1». Международный банк опубликовал работу «Восточноазиатское чудо» всего за несколько лет до того, как взорвались «пузыри» на рынках акций и недвижимого имущества в Таиланде, Малайзии и соседних с ними странах. Разговоры о «новой американской экономике» стихли лишь после взрыва фондового «пузыря» и подъема сокрушительной волны финансового дефицита. Изменения размера личного благосостояния за счет увеличения цен на активы непосредственно влияет на объем личных и деловых расходов.

Существует две цепи обратной связи между увеличением цен акций и недвижимого имущества, с одной стороны, и нормой роста национального дохода, с другой. Одна взаимосвязь основана на том, что увеличение личного благосостояния приводит к увеличению личных расходов. Домашние хозяйства владеют капиталами и сбережениями; когда волна повышения цен активов увеличивает стоимость их богатства, домашние хозяйства начинают откладывать в сбережения меньшую часть своих доходов, увеличивая объем потребления. Вторая связь существует между увеличением стоимости акций и инвестиционными расходами. Когда котировки акций увеличиваются, компании имеют возможность привлекать наличные средства от существующих и новых инвесторов на более выгодных для себя условиях и, соответственно, вкладывать их в новые, хотя и менее прибыльные проекты. Таким образом, стоимость привлечения капитала для компании изменяется обратно пропорционально стоимости ее акций: чем выше курс акций относительно дохода компании, тем дешевле обходится капитал. Чем дешевле обходится компаниям привлечение капитала, тем больше они инвестируют в оборудование и развитие производства, поскольку более высокие котировки акций означают, что компания, даже при меньшей рентабельности, все еще будет очень прибыльной.

Существует расхожее представление о том, что «курсы акций являются опережающим индикатором» изменений экономической активности. Но в таком случае можно сказать, что изменения курсов акций предсказали 6 из последних 3 рецессий. Котировки американских акций начали снижаться за 4-6 месяцев до экономического краха в начале 1930-х гг. Японская экономика пошла на спад после того, как цены на акции и недвижимое имущество начали падать в начале 1990 г. Вместе с тем, резкое падение американских акций, которое началось в 2000 г. и продолжалось в течение последующих двух лет, сопровождалось лишь довольно умеренным спадом.

Имеет место взаимосвязь между повышением экономической активности в ответ на рост цены актива и снижением экономической активности, когда цены на активы падают. В фазе роста компании расширяют объем заимствований, подкрепленных увеличением своего собственного капитала. Банки увеличивают объем предоставляемых ссуд и могут пойти на облегчение условий и критериев их предоставления. В случае взрыва ценового «пузыря» банки несут убытки по выданным ссудам, причем потери капитала для некоторых из них могут оказаться настолько серьезными, что этим банкам приходится прекращать свою деятельность и сливаться с темн финансовыми учреждениями, положение которых оказывается более устойчивым. Еще одним выходом из ситуации является поиск поддержки со стороны государства.

Наличие сильной положительной корреляции между динамикой цен на активы и уровнем экономической активности приводит к возникновению вопроса о том, какой фактор в этой связке является доминирующим, то есть влияют ли цены активов на состояние экономики, или, напротив, рост (или снижение) экономической активности влияет на уровень цен активов.

Албания была одной из бывших соцстран, которая испытала на себе схему создания финансовых «пирамид», вскоре после своего перехода от планового ведения народного хозяйства к строительству рыночной экономики. Банковские предписания, издаваемые регулирующими органами в тот переходный период, не имели должной силы. Дельцы обещали инвесторам процентный доход на уровне 30 или даже 40% в месяц. Предлагаемые условия сулили вкладчикам быстрое обогащение; например, при процентной ставке в 35% в месяц вложенные в начале года 1000 леков к концу года должны были превратиться в 64 000. Привлеченные таким уровнем доходности вкладчики были заинтересованы в том, чтобы наращивать размер инвестиций, вместо того чтобы забирать свои деньги и накопленную прибыль. Некоторые албанцы в тот период бросали работу, поскольку их процентный доход намного превышал размер заработной платы, которую они могли бы получать. Других быстрый рост благосостояния подталкивал к существенному увеличению расходов. Предприниматели, управлявшие средствами вкладчиков, стремились к тому, чтобы входящий поток наличных средств постоянно увеличивался, что позволяло им компенсировать выводимые денежные объемы и тратить огромные суммы на собственные нужды.

Когда депозитная «пирамида» рухнула, многие албанцы оказались на грани разорения. Экономическая активность быстро пошла на спад, поскольку домохозяйствам пришлось перейти в режим экономии, чтобы компенсировать понесенные финансовые потери.

Образование ценовых «пузырей» — по крайней мере, достаточно объемных — почти всегда связано с экономической эйфорией. И наоборот, взрывы «пузырей» обычно приводят к спаду экономической активности и сопровождаются банкротствами финансовых учреждений, часто в крупном масштабе. Прекращение деятельности таких учреждений приводит к разрушению кредитных каналов, что, в свою очередь, может привести к снижению экономической активности.

Цена голландских тюльпанов осенью 1636 г. поднялась на несколько сотен процентов, а цены на луковицы экзотических сортов выросли еще сильнее. Некоторые аналитики, особенно те, которые придерживались теории рациональности и эффективности рынка, подвергли серьезному сомнению разумность инвестиций в настолько быстро раздуваемый ценовой «пузырь». Уже в те времена существовало множество различных сортов тюльпанов, садовых и экзотических. После посадки луковица тюльпана вызревает в течение 6-8 месяцев, прежде чем она начинает цвести. И каждая такая луковица может произвести несколько новых маленьких луковиц.

В раздувание ценового «пузыря» были вовлечены не только экзотические варианты луковиц; разные сорта обычных садовых тюльпанов, такие как «гауда», «швитцер» или «белая корона», покупались и продавались простыми людьми, и их цена тоже характеризовалась взлетами и падениями 1Դ

Серьезный ажиотаж вокруг тюльпанов начался после сентября 1636 г., когда луковицы, в соответствии с нормальным циклом их созревания, были посажены в землю, чтобы они могли зацвести следующей весной. Некоторые из покупателей луковиц соглашались платить за товар, который в этот момент находился в земле и потому его невозможно было увидеть во время покупки. В ноябре и декабре 1636 г., а также в январе 1637 г. торговля «невидимым товаром» шла уже вовсю.

Поскольку система банковского кредита на той ранней стадии финансового развития общества отсутствовала, авансовые платежи часто производились в натуральной форме [2]. Историк Саймон Шама приводит несколько примеров подобных расчетов; в одном случае за фунт «белых корон» (по-голландски, «witte croon», эти луковицы продаются на вес по причине их ординарности) следовало заплатить 525 флоринов в момент поставки товара (то есть, по-видимому, в следующем июне), но при этом в виде немедленного авансового платежа покупатель должен был отдать продавцу четырех коров. В других случаях авансовые платежи осуществлялись земельными наделами, домами, мебелью, серебряной и золотой посудой, картинами, одеждой, каретами и лошадьми. Для редкого сорта «вицекороль», оцененного в 2500 флоринов, аванс включал в себя: два ласта (мера измерения, изменяющаяся в зависимости от вида товара и местности, как весовая единица равна около 4000 английских фунтов) пшеницы, четыре ласта ржи, восемь свиней, дюжину овец, две бочки вина, четыре меры масла, тысячу фунтов сыра, а также кровать, одежду и серебряный кубок [3].

«Тюльпаномания» не была изолированным явлением. Голландская экономика на протяжении 1620-х гг. находилась в упадке из-за войны с Испанией, которая вновь началась после двенадцати летнего перемирия, но в значительной степени оправилась в 1630-х гг. На торгах в амстердамской торговой палате цена акций голландской Ост-Индской компании удвоилась между 1630 и 1639 гг. Она поднялась с 229 флоринов в марте 1636 г. до 412 в августе 1639 г. и прибавила еще 20% до уровня в 500 флоринов в 1640 г. Цены на дома падали в начале 1630-х гг., но «выстрелили» в середине десятилетия. Кроме того, инвесторы активно вкладывали деньги в строительство осушительных систем и каналов, а также ценные бумаги Вест-Индской компании [4J. Жаи де Врис писал о транспортной системе, основанной на пассажирских баржах с конной тягой, перевозивших людей по специальным каналам, строительство которых началось в 1636 г. и достигло масштаба инвестиционной «лихорадки» в 1640 г. Эта транспортная сеть соединяла крупные города и позволяла торговцам и чиновникам путешествовать с большим комфортом, нежели на парусных судах, которые сильно зависели от направления ветра и погоды. В 1636 г. были построены две линии, соединяющие Амстердам с более мелкими городами, и еще одна линия между Лейденом и Дельфтом. Строительство сложной транспортной сети достигало своего пика в 1659 и 1665 гг., но де Врис поставил этот проект в один ряд с «тюльпаноманией», рассматривая взрывной рост голландской экономики в период между 1622 и 1660 гг. [5].

Джонатан Израэль писал, что «тюльпаноманию» следует рассматривать на фоне общего экономического бума и как манию в среде «провинциальных торговцев, кабатчиков и садоводов», как правило, имевших собственные источники заработка [6]. Такой подход ставит под сомнение один из выводов Гарбера, который считал, что никакой «тюльпано-мании», возможно, и не было, поскольку не было признаков ее депрессивных последствий [7]. Голландская экономика, замедлившись в 1640-х гг., затем продемонстрировала грандиозный всплеск активности в период с 1650 по 1672 г. Ажиотаж распространился на все сферы экономики и особенно на рынки жилья и художественных полотен, которые рухнули в результате французского вторжения в 1672 г. [8]. В разгар экономического бума имел место даже ажиотаж вокруг башенных часов. Так, в Лейдене часы были установлены на башне Белых Ворот, где располагалась станция, обслуживающая передвигавшихся на баржах пассажиров. Эти часы способствовали соблюдению расписания движения транспортных судов [9].

Привело ли падение цен на луковицы тюльпанов к снижению экономической активности? Да. И причинно-следственная связь состоит в том, что большое число домохозяйств, разом лишившись значительной части своего капитала, стали гораздо менее расточительными покупателями, нежели ранее.

Многие из фондовых «пузырей» были тесно связаны с ценовыми «пузырями» на рынке недвижимости. Существует три различных типа взаимосвязей между этими рынками. Наличие первого типа обусловлено тем, что во многих, и особенно в маленьких, странах на ранних стадиях индустриализации существенный объем капитализации национального фондового рынка обеспечивается за счет стоимости активов строительных и риелтерских компаний, а также компаний, работающих в отраслях, связанных с недвижимостью, включая банковскую сферу. Второй тип взаимосвязи основан на том, что люди, чье благосостояние резко возрастает за счет увеличения стоимости принадлежащего им недвижимого имущества, хотят диверсифицировать свой капитал и с этой целью покупают акции, поскольку инвестиции в фондовые активы являются одним из самых простых способов диверсификации. Третья взаимосвязь представляет собой зеркальное отражение второй; частные инвесторы, быстро и легко заработав деньги за счет роста цен акций на фондовом рынке, тратят полученную прибыль на покупку более дорогих домов. Например, колебания цен на недвижимость в районе Манхэттена всегда было тесно связано с бонусами, выплачиваемыми на Уолл-стрит.

В книге Гомера Хойта «Столетняя история стоимости земли в Чикаго» [10] описываются 5 циклов подъема и падения цен на недвижимое имущество в Чикаго, наблюдавшиеся в процессе роста города. Бум, имевший место на американской фондовой бирже в 1928-1929 гг., был связан с ростом цен на земельные участки, жилые и коммерческие здания как в центре города, так и в предместьях. Эта связь сохранялась и при падении цен. В своей статье, опубликованной в Chicago Tribune в апреле 1890 г., Хойт указывал:

В периоды крушений, следующих за периодами чрезмерного роста, всегда находилась работа для людей, которые ранее покупали недвижимость по заведомо завышенным ценам. При этом они рассчитывали на то, что всегда найдется еще больший глупец, который с удовольствием заплатит за эту недвижимость еще большую цену, принеся им прибыль [11].

Репутация чикагского бума на рынке недвижимости была такова, что Берлин, охваченный спекулятивным ажиотажем вокруг недвижимого имущества на фоне эйфории после победы над Францией в 1870-1871 гг., называли «Чикаго на Шпрее» [12]. Один автор утверждал, что в Чикаго в 1871 г. каждый второй мужчина и каждая четвертая женщина инвестировали в недвижимость [13]. Раздувание «пузырей» на рынках акций и недвижимости продолжалось параллельно до лета 1873 г.

Распространение эйфории от одного рынка к другому легко объяснимо. Когда цены на активы растут с огромной скоростью, даже вдовы и сироты могут почувствовать себя победителями. Для получения доходов от прироста капитала не требуется никаких специальных навыков. Когда же цены на активы начинают падать, владельцы акций понимают, что они попали в бедственную ситуацию и должны сокращать свою задолженность. Те инвесторы, которые пользовались длинными кредитными рычагами, видят, что их капитал начинает уменьшаться гораздо быстрее, чем падают котировки акций, в результате они вынуждены продавать свои акции, или их «длинные» позиции подвергаются принудительному закрытию.

Те, кто спекулирует недвижимым имуществом, не так быстро осознают серьезность положения, в котором они оказываются с падением цен. Их кредиты — это не предоставляемые брокерами однодневные ссуды, а гораздо более долгосрочные займы. Они являются владельцами не бумажных финансовых документов, а реальных активов. Поэтому они более склонны надеяться на восстановление рынка, которое, по их мнению, уже не за горами.

Экономический спад приводит к падению спроса на недвижимое имущество и на землю. При этом владельцы недвижимости не освобождаются от уплаты налогов и процентов по ссудам. Хойт писал, что финансовый крах наступает на спекулянтов недвижимостью медленно, но непреклонно. Их кредиторы, в первую очередь, банки терпят большие убытки из-за невозврата кредитов. В 1933 г. 163 из 200 чикагских банков приостановили платежи. Невозвраты ссуд, выданных иа приобретение недвижимого имущества, а вовсе не опустошенные брокерские счета стали основной причиной краха 4800 банков в период с 1930 по 1933 г. [14].

Проведенный Хойтом анализ взаимосвязи между фондовым рынком и рынком недвижимости в полной мерс может быть отнесен к ситуации, сложившейся на рынках Японии в 1990-х гг. Значительное падение стоимости недвижимого имущества означало, что многие заемщики не смогут расплатиться по взятым ссудам. Объем кредитования строительных кооперативов резко уменьшается по той причине, что они получали ссуды под залог недвижимости, стоимость которой упала «ниже плинтуса». И наконец, уменьшение стоимости недвижимого имущества приводило к значительному снижению банковского капитала, поскольку банки также вкладывали огромные средства в этот актив.

Проблемы, начавшиеся на фондовом рынке в октябре 1987 г., были быстро устранены за счет того, что денежнокредитные власти своевремеп но увеличили банковскую л ик-видиость, чтобы предупредить любую нехватку кредитных ресурсов. Помогло и проведенное ранее изменение условий предоставления маржинальных кредитов. А вот рынок недвижимого имущества спасти не удалось. Начатое строительство было с трудом завершено, но новые здания уже не возводились. Доля пустующих квартир резко возросла и варьировалась в зависимости от местоположения жилья — даунтаун, центральная часть города, или предместья, которые активно застраивались в течение 1980-х гг.

Компания Rockefeller CenterPwperties, Inc. выдала закладную стоимостью в $ 1,3 млрд на расположенный в районе центрального Манхэттена Рокфеллеровский центр после того, как этот комплекс зданий был куплен компанией Mitsubishi Real Estate. Держателем закладной был Real Estate Investment

Ttvst [REIT]. В 1987 г. управляющие стремились увеличить доходы траста за счет привлечения краткосрочных кредитов на покупку облигаций с обратным выкупом, которые продавались с дисконтом. Прибыль выплачивалась участникам траста в виде дивидендов. В 1989 г. в связи с тем, что кризис на рынке недвижимого имущества прогрессировал, управляющие траста, чтобы расплатиться по своим краткосрочным долгам, стали занимать деньги, используя аккредитивы. По словам президента REIT: «В тот момент это было благоразумным решением» [15]. Анализ Хойта, указавший на то, что за обвалом, произошедшим на фондовом рынке, последует глубокое падение стоимости недвижимого имущества, оказался точен. После продолжительных мучений REIT потерпел крах.

История взрыва ценового «пузыря» наяпонском рынке недвижимого имущества, произошедшего в 1990-х it., бере г свое начало на заре 1950-х гг. когда валовой внутренний продукт страны начал быстро расти, как в номинальном, так и в реальном исчислении, оттолкнувшись от «дна», достигнутого сразу по окончании Второй мировой войны. (Только за 1951 г. размер дохода на душу населения вернулся в Японии на уровень 1940 г.) Экспорт быстро рос, как по объему, так и по номенклатуре, включая разнообразный перечень товаров от дешевых игрушек и текстиля до велосипедов и мотоциклов, а затем стали, автомобилей и электроники. Правительство начало отменять финансовое регулирование в первой половине 1980-х гг., а активные усилия Банка Японии по ограничению валютного курса иены во второй половине 1980-х привели к быстрому росту объемов денежной и кредитной массы.

Цены на недвижимое имущество устойчиво росли, хотя темпы этого роста год от года менялись. Следствием принятия мер финансового регулирования было то, что реальная доходность по банковским вкладам и другим активам с фиксированной ценой в 1950-е, 1960-е и 1970-е гг. была отрицательной; номинальная процентная ставка была ниже ежегодного уровня инфляции. Ценовой индекс жилой недвижимости, рассчитываемый исходя из стоимости жилья в шести крупных городах страны, стартовав с уровня в 100 пунктов в 1955 г., достиг значения 4100 пунктов в середине 1970-х гг. и 5800 пунктов в 1980 г. Владельцы недвижимого имущества были одними из немногих, кто в то время мог похвастать положительной доходностью. На протяжении 1980-х гг. цена недвижимого имущества выросла в 9 раз [16]. На момент достижения пикового значения цена недвижимого имущества в Японии вдвое превышала цену аналогичной недвижимости в Соединенных Штатах; величина отношения стоимости недвижимого имущества к объему валового внутреннего продукта Японии была в 4 раза больше аналогичного показателя для США [ 17].

Японский фондовый индекс Nikkei, отсчет которого начался с отметки 100 пунктов в мае 1949 г., достиг 6000 пунктов к началу 1980-х гг. Во второй половине 1980-х гг котировки акций взмыли вверх, и индекс вырос до уровня 40 000 пунктов уже в конце 1989 г. При этом объемы торговли увеличивались не столь быстрыми темпами, расширившись с 120 млрд акций в 1983 г. до 280 млрд в 1989 г. [18].

Рост цен на рынке недвижимого имущества финансировал бум на рынке акций. Многие из эмитентов торговавшихся на бирже ценных бумаг были компаниями, связанными с торговлей недвижимостью, имевшими в собственности значительные земельные площади в центральной части Токио и других крупных городов. Бум на рынке недвижимости и отмена госконтроля в финансовой сфере привели к волне строительной активности. Поскольку банки являлись владельцами большого количества акций и недвижимого имущества, рост цен этих активов приводил к увеличению стоимости акций и облигаций, выпущенных самими банка֊ ми. Банки обычно требовали, чтобы заемщики закладывали в обеспечение кредита недвижимое имущество. Таким образом, рост цен на недвижимость означал, что стоимость имущественного залога увеличивалась. Поэтому банки, стремясь укрепить свой финансовый фундамент, старались выдавать больше ссуд, чем их конкуренты в Японии, Соединенных Штатах и Европе. Производственные компании все чаще привлекали заемные средства для того, чтобы вложить их в недвижимость, которая приносила им во много раз большую норму прибыли, чем производство стали, автомобилей или телевизоров.

Быстрому росту кредитной массы способствовала отмена финансового контроля со стороны государства, что было сделано, в значительной степени, в ответ на давление иностранных государств, особенно Соединенных Штатов. Американские чиновники при этом старались, прежде всего, создать режим наибольшего благоприятствования для своих компаний, которые жаловались, что наличие множества японских инструкций мешает их проникновению на рынки Токио, в то время как японские фирмы легко проникают на рынки Соединенных Штатов. Вторая причина давления заключалась в том, что американское Казначейство хотело видеть в лице японских финансовых учреждений покупателей американских правительственных ценных бумаг, что было бы весьма кстати в связи с ростом бюджетного дефицита США.

Отмена госконтроля происходила поэтапно [19]. Возможно, наиболее яркой иллюстрацией хода этой реформы был процесс отмены госконтроля над величиной процентных ставок, выплачиваемых по крупным депозитам. Минимальная планка для определения таких депозитов постепенно снижалась в 1986 г. с 1 млрд иен (для депозитов на срок от трех месяцев до двух лет) до 500 и 300 млн иен, в 1987 г. до 100 млн иен (для депозитов на срок от одного месяца), в 1988 г. до 50, а потом и 30 млн иен, и, наконец, до 10 млн иен в 1989 г. [20]. На ранних стадиях этого процесса Банк Японии снижал свою учетную ставку с 5,5% в 1982 г. до 5% в 1983 г., 3,5% в начале 1986 г. и 2,5% год спустя. В 1986 г. сокращение ставки было предпринято одновременно с проведением аналогичной процедуры ФРС Соединенных Штатов и германским Бундес-банком. Однако затем начался обратный процесс, и сначала Соединенные Штаты в середине 1987 г., а затем и германское правительство в 1988 г. начали поднимать свои учетные ставки. Банк Японии выжидал до тех пор, пока на пост его председателя в декабре 1989 г. не был назначен Ясуки Миено, который начал вводить ограничения на ссуды под залог недвижимости. Крушение началось в январе 1990 г. и начало быстро набирать обороты, после того как стало известно, что некоторые ведущие банки компенсировали кредитные потерн своим лучшим клиентам и замаскировали эти действия фиктивной отчетностью [21].

Эйфория в Японии распространялась на самые разные сферы. Наблюдался бум инвестиций в основной капитал. Казалось, что пророчество Германа Канна, данное им в книге «Появление японского супергосударства: вызов и ответ» 1970 г., начинает сбываться [22]. Японские компании готовились к великолепному глобальному будущему. Строительный бум сделал любимым занятием сидящих на двадцатых-тридцатых этажах офисных работников подсчет ежедневно увеличивающегося количества башенных кранов. Появлялись все новые поля для гольфа. Новое офисное здание, построенное рядом с железнодорожной станцией Токио, получило название «Тихоокеанская башня столетия».

Котировки акций достигли максимума в последний торговый день 1989 г., но затем упали на 30% в 1990 г. Падение котировок акций было настолько серьезным, что рынок смог «нащупать дно» только в 2002 г. Цены на недвижимое имущество падали медленнее, но почти также значительно.

Результат снижения стоимости активов состоял в том, что многие финансовые учреждения потеряли свой капитал и оставались на плаву только благодаря негласной поддержке правительства. Немногим из них было позволено (или приказано) прекратить свою деятельность, но в любом случае ни один вкладчик из-за этого не пострадал. Банки стали владельцами тысяч картин французских живописцев. Поля для гольфа обанкротились.

Экономический рост быстро сошел на нет. Инфляция стала сокращаться, а затем, 10 лет спустя, начали снижаться цены. У банков не было никакой возможности «отскрести то золото, что пошло на украшение посуды». Банкротства компаний означали, что банки становились владельцами заложенного имущества и им приходилось реализовывать это имущество по демпинговым ценам, что еще более осложняло положение еще «живых» коммерческих компаний. Таким образом, экономика попала в дефляционную ловушку и вошла в крутое пике [23]. Ежемесячно о своем банкротстве объявляла очередная тысяча коммерческих и производственных предприятий. Три крупных кредитных союза были спасены правительством. Проблема достаточности капитала, вставшая перед банками и страховыми компаниями, осложнялась потерями, которые эти учреждения несли по находящимся в их инвестиционных портфелях иностранным активам (этой теме посвящена следующая глава). Два экономических эксперта по Японии обозначили в качестве основных проблем, ожидающих эту страну в следующем десятилетии, такие: «долг, дефляция, дефолты, демография и отмена госрегулирования экономики» [24].

Сокращение учетной ставки Банком Японии, особенно начиная с 1986 г., происходило под давлением со стороны Соединенных Штатов и других промышленно развитых стран и было разумным действием, поскольку на тот момент цены в Японии были устойчивы. Цены на японские товары и услуги удерживались благодаря удорожанию иены, которая поднялась от соотношения почти 240 иен за доллар в 1985 г. до 130 иен за доллар в 1988 г. Несмотря на увеличение курса национальной валюты, Япония продолжала удерживать профицит торгового баланса, хотя его размер стал несколько меньшим [25].

Главный вопрос состоит в том, должны ли Центральные банки беспокоиться по поводу стабильности цеп на активы. Большинство Центральных банков считают поддержание ценовой стабильности основной целью своей денежной политики [26], неважно, идет ли речь об оптовых ценах, индексе розничных цен или о дефляторе валового национального продукта. Последним веянием в денежной политике является «плановая инфляция» ֊ Центральные банки стремятся удерживать рост инфляции ниже уровня в 2%. Но если на рынке акций и/или недвижимого имущества все же происходит взрыв ценового «пузыря», должен ли Центральный банк принимать меры, чтобы повлиять на стоимость активов, когда падение цен приводит к существенному снижению кредитоспособности банков? Одно из представлений состоит в том, что цены на активы должны учитываться при анализе общего уровня цен, поскольку в условиях эффективных рынков они отражают в себе прогноз будущих цен и объема потребления [27]. Но это представление предполагает, что цены на актив определены в соответствии с экономическими фундаментальными факторами и не искажены поведением рыночной «толпы», раздувающей очередной ценовой «пузырь».

Центральные банки обычно легко идут на увеличение процентных ставок ради предотвращения избыточного роста инфляции. Но они наотрез отказываются иметь дело с ценовыми «пузырями», возникающими на рынках активов, или даже признавать, что эти «пузыри» существуют, хотя и говорят о них после «взрыва». Резкое падение котировок американских акций в 2000 и 2001 гг. было свидетельством существования ценового «пузыря» на рынке активов. Возникает вопрос, почему ФРС не нашла возможности заявить о том, что рост биржевых котировок является нежизнеспособным. В этом смысле представители ФРС 1920-х гг. оказались гораздо более мужественными в своих суждениях относительно происходящих на рынках биржевых активов ценовых изменений.