Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

8 УРАГАН ГРИНСПЕН

В декабре 1993 года Майкл Стейнхардт удалился в свой загородный летний дом на острове Ангилья. Его персонал звонил и сообщал ему самую свежую информацию, а однажды он получил особенно приятные новости. Капитал Стейнхардта за один день вырос более чем на 100 миллионов долларов. «Не могу поверить в то, что делаю такие деньги, сидя на пляже», — восхищенно воскликнул Стейнхардт. Это был необыкновенный момент, но его заместители посоветовали ему отнестись к этому спокойно. Один из них заверил его: «Майкл, дела идут так, как и должно было быть». В конце концов Steinhardt Partners управлял капиталом размером около 4,5 миллиарда долларов, и в нем работало уже более сотни сотрудников. В 1991 и 1992 годах его доход составил 47 %, а после вычетов — 48 %. И в 1993 году он держал курс на такие же результаты¹. Журналы писали о том, что Стейнхардт приобрел картину Пикассо почти за 1 миллион долларов, и на нью-йоркских вечеринках представительная фигура инвестора с блестящей головой и колючими усами была окружена просителями, которые надеялись доверить ему свои деньги. Наверное, так все и должно было быть. Стейнхардт едва ли мог себе представить, что вскоре окажется в унизительном положении.

Стейнхардт вернулся из своего академического отпуска в 1979 году, организовал свою собственную фирму и снова стал применять свою комбинацию подбора акций и продажи крупных блоков ценных бумаг. Но он также начал делать деньги на облигациях, и к началу 1990-х он был пионером первоначального варианта того, что позже станет известно как теневая банковская система². Как в торговле Дракенмиллера валютой, в его стратегию входило извлечь выгоду из политики центрального банка, однако на этот раз покладистость продемонстрировала ФРС США. В 1990 и 1991 годах экономика США находилась в стадии рецессии, в результате чего произошел кризис системы кредитования и сбережений, и ФРС старалась стимулировать ее за счет сохранения низкого уровня ставок по срочным вкладам. В результате Стейнхардт мог взять краткосрочные деньги взаймы чрезвычайно дешево, затем накупить долгосрочных облигаций, доходность которых была значительно выше, а разницу положить себе в карман. Риск такой комбинации состоял в том, что, если долгосрочные ставки вырастут, цена облигаций Стейнхардта упадет. Но в инертной экономике спрос на капитал оставался низким, а значит, рост цены капитала — процентной ставки — был маловероятен. В действительности на заре 1990-х долгосрочные процентные ставки упали, что принесло Стейнхардту прирост капитала по его облигациям сверх прибыли от разницы между краткосрочными и долгосрочными процентными ставками.

Так же как Джон Мейджор обогатил Стэна Дракенмиллера, желая нейтрализовать политическую конкуренцию, так и ФРС вознаградила Стейнхардта, потому что тот пытался помочь разбитой банковской системе. Увеличивая разрыв между краткосрочными и долгосрочными ставками, ФРС делала для банков более выгодным их обычный бизнес, который заключался в том, чтобы брать взаймы на короткий период и давать взаймы на долгий период. Это служило для банков стимулом к тому, чтобы направлять деньги в экономику.

Стейнхардт эффективно разрушал этот процесс: ФРС желала помочь банкам, и поэтому Стейнхардт превратился в теневой банк: он брал взаймы на короткий период и давал взаймы на долгий период, как, в сущности, поступал любой банк. Разница состояла в том, что Стейнхардт обошелся без утомительной процедуры найма армии служащих для сбора депозитов клиентов и флотилии кредитных специалистов для раздачи кредитов компаниям. Вместо этого он брал взаймы у таких компаний, занимающихся брокерскими операциями, как Goldman Sachs и Salomon Brothers, а затем давал ссуды, покупая облигации. И поскольку он не имел инфраструктуры банка, он мог занимать у банков и давать им взаймы исходя из того, как менялась политика ФРС.

Теневой банк Стейнхардта обладал дополнительным преимуществом. Настоящие банки сталкивались с постоянными проверками по поводу объемов кредитов. На каждые 100 долларов депозита клиента, которые банки превращали в займы, они должны были откладывать 10 долларов капитала в качестве гарантии: если дела с займами пойдут плохо, они по-прежнему смогут сделать выплаты по обязательствам перед вкладчиками. Но у Стейнхардта не было вкладчиков, и он не придерживался правила «достаточности капитала»: он мог брать взаймы столько, сколько брокеры готовы были ему дать³. А брокеры готовы были давать взаймы астрономические суммы. На каждые 100 долларов, которые Стейнхардт брал взаймы, чтобы купить правительственные облигации Соединенных Штатов, он часто мог себе позволить отложить капитал размером всего лишь в 1 доллар⁴.

В 1993 году Стейнхардт и его коллеги-биржевики перенесли стратегию облигаций в Европу. Кризис механизма регулирования курса валют закончился, Европа держала курс на валютный союз, и этот процесс способствовал сближению процентных ставок по всему континенту. Такие страны, как Италия и Испания, которые имели слабые показатели по инфляции и, как следствие, вынуждены были компенсировать инфляцию высокими процентными ставками для инвесторов, подчинялись жестким правилам борьбы с инфляцией. Их процентные ставки стали снижаться до уровня ставок Германии. Стейнхардт и другие трейдеры «вагонами» скупали испанские и итальянские облигации, получая прирост капитала за счет снижения процентных ставок. Снова они ухватились за возможность, которую им фактически предложило правительство. Европейские политики не скрывали своих намерений ни по поводу валютного союза, ни относительно проистекающей из него конвергенции процентных ставок.

Благодаря готовности воспользоваться подобными возможностями в той мере, в какой большинство конкурентов не могло этого сделать, в начале 1990-х хеджевые фонды сильно обогатились. Старшие инвестиционные банкиры покинули Goldman Sachs и Salomon Brothers, чтобы принять участие в новой игре, и одна юридическая фирма на Уолл-стрит претендовала на роль «повивальной бабки» для новоиспеченного партнерства хеджевого фонда за 2 % в месяц⁵. Здание Helmsley в начале Парк-авеню, ранее знаменитое богато украшенным холлом в стиле ар-деко и своими потертыми латунными лифтами, стало известно как гостиница, где размещались хеджевые фонды. В неподписанных номерах люкс на верхних этажах небольшие группы трейдеров открыли свои офисы, беспорядочно инвестируя деньги от имени богатых клиентов. Количество хеджевых фондов резко возросло с немногим более одной тысячи в 1992 году до, наверное, трех тысяч в следующем году, и их гонорары росли почти так же быстро⁶. На заре появления хеджевых фондов А. У. Джонс не брал комиссионных за управление средствами, и просил лишь 20 % от прибыли с инвестиций. Второе поколение хеджевых фондов, таких как фонд Майкла Стейнхардта, требовало 1 % за управление средствами плюс 20 % от прибыли с инвестиций. Теперь, в начале 1990-х, в пьянящем ажиотаже активные новоявленные хеджевые фонды требовали «2 и 20». «Наверное, никогда за всю историю своего существования, такие немногочисленные, они не делали так много денег с такой быстротой», — с восхищением сообщалось в статье журнала Forbes⁷.

Быстрые деньги не обошлись без разногласий. Энергичная деятельность теневого банка Стейнхардта, которой подражало большинство других крупных фондов, побудила его купить большое количество недавно выпущенных правительственных облигаций, что в какой-то момент привело к эффективному захвату рынка. В апреле 1991 года на аукционе казначейства Стейнхардт и Брюс Ковнер сделали между собой ставки на сумму 6,5 миллиарда долларов из 12 миллиардов, в которые оценивались бумаги, подлежащие выпуску. Затем они ссудили эти бумаги спекулянтам, играющим на понижение («медведям»), и выкупили их обратно, закончив приобретением облигаций на сумму 16 миллиардов долларов — другими словами, существенно больше, чем 100 % рынка⁸. Так как облигации подскочили в цене, спекулянты, играющие на понижение, пытались выйти из игры, но выкупить ценные бумаги они не могли, ведь рынок целиком принадлежал Стейнхардту и Ковнеру, а они ничего не продавали. Жертвами этого «короткого сжатия» (ситуации на рынке, когда «медведи» сталкиваются с повышением цен) пали Goldman Sachs, Salomon Brothers и Bear Stearns. Едва ли это был тот случай, когда акулы пожирают невинных. Но неизбежно нашелся тот, кто подал иск в суд. После трех лет судебных тяжб Стейнхардт и Ковнер согласились на выплаты, не признав себя виновными. Стейнхардт согласился выплатить спекулянтам 40 миллионов долларов компенсации, а Ковнер выплатил 36 миллионов долларов⁹. И словно одной стычки с законом было недостаточно, на обоих подали иск за несоблюдение правил на аукционе казначейства в мае. И снова они пошли на мировую, по условиям которой они выплатили компенсации истцам¹⁰.

Однако обвинения теневых банков в рыночных махинациях не были единственным поводом для тревоги общественности. В какой-то мере, степень которой в то время не осознавали, хеджевые фонды оказывали влияние на кредитно-денежную политику. Так как они ответили на низкие краткосрочные ставки по займам агрессивной скупкой долгосрочных казначейских ценных бумаг, связь между краткосрочными и долгосрочными процентами стала прочнее. В старом мире могли уйти недели на то, чтобы снижение процентной ставки Федерального резерва привело к понижению долгосрочных процентных ставок, теперь же это происходило намного быстрее. В некотором роде это могло бы быть хорошо: если Федеральный резервный фонд хотел стимулировать экономику, было полезно то, что хеджевые фонды охотятся за снижением ставок по долгосрочным облигациям. Но новый мир также мог быть опасен. Рынок облигаций мог быстро отреагировать на действия Федерального резерва, но реальная экономика вынуждена была отставать. Если Федеральный резерв удерживал бы процентные ставки на низком уровне, пока Главная улица не начнет чувствовать преимущества, Уолл-стрит скорее всего стала бы гигантским пузырем облигаций.

Более того, такие пузыри угрожали новыми опасностями. Мир, в котором хеджевые фонды могли монополизировать аукцион казначейства, был новым миром: миром, построенным на умопомрачительном леверидже. Американская система была пирамидой, построенной по принципу «долг на долге»: правительство занимало у хеджевых фондов, те, в свою очередь, занимали у брокеров, которые, в свою очередь, занимали у кого-то, кто был должен кому-то еще. Если один игрок в этой цепочке потерпит крах, остальные потеряют доступ к тем заемным средствам. Это заставило бы их быстро избавляться от активов. Пузырь мог моментально лопнуть.

В начале 1994 года никто не думал о таких перспективах, и меньше всего об этом думал Майкл Стейнхардт. В январе он отдал распоряжение своему заместителю приобрести потрясающую торговую позицию в канадских облигациях, добавив ее к уже имевшимся у него сделкам в Соединенных Штатах, Японии и Европе. Затем с женой и детьми он направился на отдых в Китай.

21 января 1994 года председатель совета управляющих Федеральной резервной системы Алан Гринспен направлялся к Белому дому. Активизированная низкими процентными ставками экономика вначале воспрянула и затем постепенно выросла в течение следующих тридцати четырех месяцев, но теперь Гринспен шел с визитом к президенту Клинтону и его окружению с неприятным известием. Даже несмотря на то что инфляция «дремала», настало время предупредить ее «пробуждение» небольшим повышением ставок. Предприняв определенные действия на раннем этапе, Гринспен надеялся избежать перегрева экономики, который впоследствии заставил бы его резко жать на тормоза. Он намеревался пилотировать экономику и осуществить ее «мягкую посадку».

«Минуточку!» — возразил вице-президент Гор. В прошлом небольшое повышение ставок оповестило начало длинной череды: в 1988–1989 годах краткосрочная процентная ставка Федерального резерва поднялась с 6,5 почти до 10 % за счет десятка небольших увеличений. Если рынки на этот раз ожидали того же самого, долгосрочные ставки могли подскочить, предвосхищая в грядущем еще большее ужесточение. Рынок облигаций мог рухнуть. И неудачная посадка, которой Гринспен, по его словам, желал избежать, могла стать реальностью¹¹.

Гор задал вопрос из разряда тех, на которые Гринспен любил отвечать. Председатель совета управляющих Федеральной резервной системы большую часть своей карьеры провел в ка-честве консультанта по экономике в Нью-Йорке. Он понимал рынки лучше, чем большинство деятелей из Вашингтона, и, вероятно, больше, чем британские отсталые руководители, которые проиграли битву за английский фунт. Он допускал возможность того, что повышение ставок могло вызвать негативную ответную реакцию на своенравной Уолл-стрит, но его внимание было, помимо всего прочего, сосредоточено на реакции рынка ценных бумаг. Когда в 1993 году была достигнута рекордная отметка, индекс S&P 500 выглядел созревшим для коррекции. Рынок облигаций казался второстепенным по важности.

Гринспен заверил Гора, что долгосрочные ставки управляются главным образом инфляционными ожиданиями. Если Федеральный резерв поднимет краткосрочные ставки, это будет означать, что власти собираются быть бдительными к повышательной тенденции цен. В результате инфляционные ожидания снизятся, что, в свою очередь, должно будет означать понижение долгосрочных процентных ставок. Повышение ставок, которое предлагал Гринспен, должно было создать тенденцию повышения для рынка облигаций.

Через две недели после обмена мнениями с вице-президентом, 4 февраля 1994 года, Гринспен председательствовал на заседании комитета Федерального резерва по процентным ставкам. Он предложил предотвратить инфляцию при помощи незначительного повышения ставок на 25 базисных пунктов, с 3 до 3,25 %; если бы повышение было большим, мог возникнуть риск негативной реакции на традиционно волатильном рынке ценных бумаг¹². В пояснениях, которые позже показались бы слишком самонадеянными, Гринспен проинструктировал своих коллег касательно методов инвесторов: «Я долгое время наблюдал, как ведут себя рынки, и могу вам сказать, что, если сегодня мы поднимем ставки на 50 базисных пунктов, возникнет большая вероятность разрушения этих рынков, — предупредил он. — Я думаю, поступить таким образом будет очень неблагоразумно»¹³.

Ощущения Гринспена относительно фондового рынка были правильными. После того как Федеральный резерв огласил повышение ставок на четверть пункта, индекс S&P 500 упал, произошла именно та мягкая коррекция, которой желал председатель совета управляющих Федеральной резервной системы. Но заверения Гринспена на счет рынка облигаций оказались ошибочными. Он сказал Гору, что повышение краткосрочных ставок успокоит инфляционные страхи, что, следуя логике, позволит снизить долгосрочные ставки. Но вместо этого повышение ставок Федеральным резервом на 25 базисных пунктов спровоцировало быстрое увеличение в таком же размере курса десятилетних казначейских облигаций. Зарождалось нечто немыслимое¹⁴.

В эру, предшествующую расцвету теневых банков, заверения Гринспена могли бы оправдаться. Но теневые банки нового поколения не были так сосредоточены на инфляции, как предполагал председатель совета управляющих Федерального резерва. С точки зрения теневых банков первое повышение Федеральным резервом ставок за полдесятилетия породило неуверенность, а неуверенность означала риски; и так как даже малое падение цен на рынке облигаций могло уничтожить небольшие собственные средства работающих на леверидже хеджевых фондов, малейшая возможность падения заставила их снизить риски за счет продажи части активов. Новая логика левериджа изменила игру центрального банка. В ответ на повышение ставок теневые банки избавились от облигаций, тем самым заставив долгосрочные процентные ставки подняться, — случилось совсем не то, чего ожидал Гринспен.

Через неделю после действий Федерального резерва, в пятницу 11 февраля, на рынке облигаций случилось другое потрясение. Торговые переговоры администрации Клинтона и Японии провалились, и американская сторона искала реванша, давая понять, что будет уместна более сильная иена. В течение недели иена поднялась на 7 % по отношению к доллару, застав врасплох несколько хеджевых фондов. Стэн Дракенмиллер имел ставку на иену в 8 миллиардов долларов, позицию почти такую же мощную, как его ставка на британский фунт. В течение двух дней он потерял 650 миллионов долларов¹⁵. Согласно принятой традиционной логике центрального банка, это не должно было повлиять на инфляционные ожидания и облигации, но настоящий масштаб левериджа хеджевых фондов породил ужасную цепную реакцию. Убытки от «ненового шока» заставили хеджевые фонды сбросить активы и увеличить основные средства, и поскольку хеджевые фонды владели большим количеством облигаций, рынок облигаций был отброшен назад. В ходе последующих двух недель доходность десятилетних казначейских облигаций подскочила более чем на четверть процента¹⁶. Мир, где хеджевые фонды торговали всем подряд, был миром непредсказуемых взаимосвязей.

Следующей жертвой пала Европа. В феврале центральные банки Германии, Великобритании, Франции и Бельгии снизили краткосрочные ставки, давая понять, что они не видят инфляционных рисков и, следовательно, мало причин для повышения долгосрочных ставок. Но вследствие «иенового шока» логика трейдеров снова заявила о себе. Европейские долгосрочные процентные ставки поднялись. За две недели процент доходности десятилетних правительственных облигаций Германии поднялся на 37 базисных пунктов, итальянских — на 58 базисных пунктов, а испанских — на 62¹⁷. Хеджевые фонды и банковские управления собственными торговыми операциями потеряли деньги на казначейских ценных бумагах США и на иене. Они отвечали тем, что избавлялись от европейских облигаций, не обращая внимания на основы экономики континента.

Как только хеджевые фонды начали покидать Европу, паника началась сама собою. Брокеры, которые раньше изъявляли желание свободно давать взаймы теневым банкирам, неожиданно пошли на попятную, решив, что их операции с ценными бумагами идут не так. Вместо того чтобы принимать 1 миллион долларов в качестве обеспечения кредита, или «маржи», на каждые 100 миллионов долларов в облигациях, брокеры просили 3 или 5 миллионов долларов, чтобы обезопасить себя, в случае если хеджевые фонды не смогут им заплатить. Чтобы соответствовать запросам брокеров относительно маржи, хеджевые фонды вынуждены были в больших объемах избавляться от активов. Если ваш леверидж составляет сто к одному и если ваш брокер просит дополнительно 4 миллиона долларов маржи, вам нужно продать облигаций на 400 миллионов долларов — быстро! Так как хеджевые фонды избавлялись от облигаций, избыточное предложение на продажу снизило стоимость их оставшихся активов, по-прежнему подстегивая запросы на маржу со стороны брокеров. Ужасная долговая пирамида, которая надувала пузырь облигаций в добрые времена, теперь заставила этот пузырь лопнуть.

Через пару недель после «ненового шока», 1 марта, еще более плохие новости ударили по рынкам. По новым данным, уровень инфляции в Соединенных Штатах был более пугающим, чем ожидалось. В соответствии с мнением Гринспена, процент по десятилетним казначейским облигациям поднялся на 15 базисных пунктов. Но несмотря на то что экономическая логика объяснила реакцию в Соединенных Штатах, никакая логика не способна была объяснить то, что произошло далее: рынки облигаций в Японии и Европе рухнули. Будучи далекой от того, чтобы испугаться ожидаемой волны инфляции, Япония боролась с угрозой дефляции, и все же 2 марта процентные ставки по десятилетним японским облигациям поднялись на 17 базисных пунктов. Так как брокеры запросили еще большую маржу, логика левериджа перенесла проблему в Европу. Чтобы увеличить основные средства, хеджевые фонды реализовали находящиеся в их распоряжении европейские облигации, стоимостью предположительно 60 миллиардов долларов, и долгосрочные процентные ставки резко выросли¹⁸.

Безумная торговля породила большие потери на Уолл-стрит. Пол Тюдор Джонс, обладавший мощной интуицией, должен был ощущать, в какой позиции находились другие трейдеры, но он не смог прочувствовать опасность в Европе, и весной 1994 года положение его фонда значительно ухудшилось. То же случилось с другими членами трио Commodities Corporation — Брюсом Ковнером и Льюисом Бэйконом. Дэвид Герстенхабер, макротрейдер, которого нанимал Джулиан Робертсон в 1991 году и который к настоящему моменту руководил своим собственным фондом, зрелищно обанкротился. Управление собственными торговыми операциями шло так же плохо. В 1994 году Goldman Sachs пережил худший за десятилетие год. Индустрия страхования, по подсчетам, потеряла столько же денег на облигациях, сколько было выплачено за ущерб от урагана Эндрю. «Я начинаю называть это «ураган Гринспен», — отпустил колкость один специалист по страховой аналитике¹⁹. Несколько часов 2 марта не кто иной, как Bankers Trust колебался на грани банкротства.

Торги на Нью-Йоркской фондовой бирже были приостановлены. Президент Нью-Йоркского федерального резервного банка Уильям Макдоноу звонил высокопоставленным банкирам по всей Уолл-стрит, чтобы восстановить доверие. В конечном счете Bankers Trust выстоял. Шторм делевериджа подтолкнул к краю пропасти хорошего игрока с Уолл-стрит, но не столкнул его в пропасть, по крайней мере не в этот раз.

Самое большое и кровопролитное стихийное бедствие случилось не с кем иным, как с Майклом Стейнхардтом. Он вернулся из отпуска в Китае и обнаружил, что рынок облигаций был распродан, и он потерпел умеренные убытки. Его самые крупные сделки были в Японии, Канаде и особенно в Европе, где он накопил удивительный портфель облигаций в 30 миллиардов долларов. Он успокоил себя тем, что ужесточение со стороны Федеральной резервной системы Соединенных Штатов так сильно не ударит по зарубежным рынкам. Но затем в дело вмешалась логика делевериджа, и все рынки облигаций потерпели двойной убыток на операциях с ценными бумагами. Для обширного и с большой долей заемных средств портфеля Стейнхардта каждое движение вверх базисного пункта европейских процентных ставок влекло за собой убытки в 10 миллионов долларов, но к концу февраля он кровоточил ошеломляющими 900 миллионами долларов²⁰. Он потерял почти 20 %, но на этом его проблемы не закончились.

Стейнхардт не только неверно оценил направление рынков, он неверно оценил их ликвидность. Предположительная красота макротрейдинга, помнится, состояла в том, чтобы рынки облигаций и валюты могли поглощать огромное количество капитала — намного больше, чем рынок ценных бумаг частных лиц. В годы расцвета в начале 1990-х хеджевые фонды и иностранные биржевики не сталкивались ни с какими трудностями при формировании крупных торговых позиций в европейских облигациях. Например, они скупили половину всех немецких правительственных и гарантированных государством облигаций. Но они смогли создать такие позиции без негативных изменений цены по одной простой причине: они накапливали свои активы постепенно, и если какую-то конкретную облигацию трудно было купить, им не составляло проблем подождать несколько дней до возникновения другой возможности. Но когда на рынке возникло замешательство и брокеры потребовали предоставления маржи, хеджевые фонды вынуждены были продавать второпях — в то же самое время, когда и остальные поспешно продавали. Все старались продать кому-то еще. Ликвидность исчезла. Никто больше не покупал.

В прежние времена операций с крупными блоками ценных бумаг Стейнхардт лично был знаком с брокерами, он мог на них рассчитывать даже во времена серьезного кризиса. Наконец, он был главным клиентом; они хотели поддерживать его бизнес. Но игра на европейском рынке облигаций была иной. Стейнхардт общался с брокерами, которые находились на расстоянии континента — анонимные голоса в различных часовых поясах. Европейские брокеры не знали Стейнхардта, а он не знал их. Когда наступил кризис ликвидности, они не захотели помочь Стейнхардту избавиться от его позиций.

Сидя за своим столом дугообразной формы, уставившись на семь мерцающих экранов компьютеров, Стейнхардт наблюдал за тем, как лопнул его фонд. У него возникло чувство отчаяния от того, что он не мог перевести дух, как будто он тонул²¹. Он мало ел и меньше спал. Известный своими вспыльчивыми бурными головомойками, теперь он пристрастился совещаться со своими главными заместителями шепотом за закрытыми дверями, в то время как его трейдеры сражались за то, чтобы избавиться от своих позиций. Трейдерам показалось, что, если они подождут, возникнут лучшие возможности для продажи. Но цены продолжали падать, как камни. Каждый искал ценового предложения от покупателя, но рынок, казалось, состоял целиком и полностью из продавцов.

Джон Латтанцио, испытанный в боях заместитель Стейнхардта, пришел в офис управления торговыми операциями с облигациями.

«Просто продавай их! — рявкнул Латтанцио. Не время было ждать лучшего предложения цены. — Просто продавай их!»

«Я не могу», — безжизненно ответил трейдер²².

Не видя другого выхода из положения, Стейнхардт принял решение продать свои облигации по любой цене, даже если это означало бы предложить такой вид скидок, который он раньше получал от продавцов блоков ценных бумаг. В конце четвертого дня пика продаж в начале марта его трейдеры продали европейских облигаций на 1 миллиард долларов²³. Тем временем продолжалась битва за то, чтобы покинуть Японию и Канаду. Из канадского центрального банка периодически звонили и нервно спрашивали, закончили ли трейдеры Стейнхардта продавать²⁴.

Стейнхардт попал в западню, которая станет широко известной на новых рынках с большой долей заемных средств. Он не смог почувствовать, когда торговля стала многолюдной. В мире, где требование брокерами маржи могло спровоцировать фонды, работавшие с большой долей заемных средств, к срочной продаже по сниженным ценам, выход был в том, чтобы избегать рынков, на которых были сконцентрированы игроки, работавшие с большой долей заемных средств. Оглядываясь на события 1994 года, Стейнхардт признал свою наивность: «Торговля европейскими облигациями была многолюдной, и на этот факт я не обратил совершенно никакого внимания», — признался он. Когда в конце марта страсти улеглись, капитал Стейнхардта уменьшился на 30 %. Около 1,3 миллиарда долларов капитала испарилось.

ЗА УНИЗИТЕЛЬНЫМ ПОЛОЖЕНИЕМ СТЕЙНХАРДТА вскоре последовал крах другого хеджевого фонда, надменной компании под названием Askin Capital management. Его управляющий, Дэвид Аскин, начал свой бизнес в славные дни 1993 года, создав портфель ипотечных ценных бумаг на сумму 2,5 миллиарда долларов. У Аскина было мало опыта в реальном управлении деньгами — он был финансовым аналитиком и торговцем. Но его коньком было то, что, как бывший руководитель ипотечных исследований в коммерческом банке Drexel Burnham Lambert, он мог делать деньги на ипотеке при любом финансовом климате.

Аскин утверждал, что всегда был начеку, анализируя вероятность досрочного погашения ипотеки. Логично, что ипотечные кредиты с высокой вероятностью досрочного погашения были менее ценны, чем те, что выплачивались постепенно, ведь инвесторы рассчитывали именно на этот поток доходов²⁵ Позднее Уолл-стрит занялась «нарезанием» всех видов экзотических финансовых инструментов из ипотечных кредитов. Выплаты процентов и основные платежи по ипотеке делились на две части: если владелец дома, приобретенного по ипотечному кредиту, быстро расплачивался, то выплаты по купону с устойчивым процентом, известному как IO (interest-only), прекращались и осуществлялись только выплаты из основной суммы (РО — principal-only). Если же досрочного погашения не происходило, случалось обратное. Аскин по-любительски занимался IO и РО, обратными IO и обратными РО, и даже творением, известным как «форвардный обратный IO». Для фирмы, которая «пригвоздила» риски досрочных выплат по кредиту, возможности были нескончаемыми.

Конек Аскина взял верх над списком имен уважаемых людей, и в число его инвесторов входили такой гигант в области страхования, как AIG, и такое благотворительное учреждение, как Rockefeller Foundation²⁶. Но не в последний раз в истории хеджевых фондов конек продаж был обманчивым. Аскин утверждал, что его фонды были «нейтральными по отношению к рынку» — они делали деньги независимо от того, находились ли рынки облигаций на подъеме или спаде, но правда состояла в том, что он имел весьма слабое представление о том, как его хитроумные инвестиционные инструменты поведут себя во время кризиса²⁷. Он утверждал, что применял изощренную модель для анализа рисков досрочных выплат по кредитам, говоря о том, что на его компьютере установлено его собственное программное обеспечение. Но такой модели на самом деле не существовало²⁸.

Когда в феврале Федеральный резерв снизил процентные ставки, капитал Аскина начал дешеветь. Повышение долгосрочных процентных ставок увеличило стоимость ипотеки и лишило владельцев домов стимула к изменению условий займов. Досрочные выплаты по кредитам снизились, а их длительность растянулась, словно жевательная резинка. Несмотря на свои заявления о «нейтральности по отношению к рынкам», Аскин оказался сильно подвержен влиянию этих изменений в длительности кредитов. В действительности при любом повышении долгосрочных процентных ставок стоимость его портфеля падала в пять раз по сравнению с любой простой облигацией. Сначала Аскин тщательно скрывал это открытие, давая лживые отчеты о результатах своей деятельности. Но протест внутри его фирмы заставил его объясниться, и в пятницу 25 марта он признался, что его капитал уменьшился на 20 % в феврале²⁹. Кроме того, убийство кандидата на пост президента Мексики 23 марта породило панику на рынке облигаций. Инвесторы отреагировали на это убийство тем, что начали избавляться от мексиканских облигаций, затем стали сбрасывать все облигации развивающихся рынков, затем «сливать» облигации «богатого мира», так как они боролись за то, чтобы вернуть равновесие своим портфелям. Для Аскина это было последней каплей, переполнившей чашу. Новое повышение процентных ставок гарантировало, что для него результаты марта будут ужасными.

В понедельник утром 28 марта брокеры начали запрашивать у Аскина маржу. Bear Stearns просили 20 миллионов долларов добавочного капитала, Kidder Peabody желал получить 41 миллион долларов, и к полудню текущего дня Bear поднял сумму запрашиваемой маржи до 50 миллионов долларов. На следующий день с той же проблемой появились Salomon Brothers, Lehman

Brothers и множество других кредиторов, и вскоре Аскину стало понятно, что ему придется продать большую часть своего портфеля, чтобы удовлетворить запросы своих кредиторов. Команда торговцев ипотечными ценными бумагами Kidder явилась к Аскину без приглашения и потребовала просмотреть его отчетность. Всю ночь они работали, имея целью выработать честную цену для большого количества фондов Аскина, но вскоре они столкнулись с одной проблемой. Если бы Аскин был единственным владельцем портфеля, Kidder мог бы делать предложение о покупке, предоставив Аскину наличные, чтобы оттеснить других его кредиторов. Но владения Аскина были переданы в залог в качестве обеспечения кредита десятку кредиторов, с чьими требованиями нельзя было с легкостью разобраться. Это был еще один урок в отношении левериджа, который настойчиво преследовал хеджевые фонды на протяжении многих лет в будущем. Он не только мог развалить фонд. Он мог осложнить его похороны.

В среду 30 марта акулы продолжали кружить. Брокеры выдвинули еще большие требования относительно маржи, отчаянно желая заполучить наличные Аскина, опередив других кредиторов. Швейцарская фирма инвестиционного менеджмента под названием Unigestion, которая являлась владельцем одного субфонда Аскина, предложила ему ликвидировать свои позиции. Аскин связался с восемнадцатью дилерами, но большинство предложенных цен были такими низкими, что, по сути, были бесполезными. Две позиции Аскина, состоящие из умопомрачительного «форвардного обратного IO», вообще не привлекли никаких предложений. В предвестии будущих неурядиц огромная сложность этих инструментов сделала их продажу невозможной. Никто на Уолл-стрит не знал, как их оценить³⁰.

В 15:45 в среду Bear Stearns предложили выкупить достаточно большую часть портфеля Аскина за мизерную сумму 5 миллионов долларов. Будто желая прикончить жертву одним махом, Bear потребовал от Аскина ответ «да» или «нет» в течение 15 минут. Аскин уклонился от прямого ответа, потребовал дополнительную четверть часа, и в конечном итоге отказался. Он не собирался облегчать хищниками жизнь, снимая с себя последнюю рубашку. Брокеры теперь потеряли надежду на переговоры по поводу продажи активов и начали забирать то, что принадлежало им по залогу, хеджируя свои новые активы за счет сбрасывания облигаций казначейства. Рынок облигаций снова пошатнулся, когда остатки фонда Аскина были разделены на части.

Паника на рынке облигаций, которая перекинулась из Соединенных Штатов на зарубежные рынки и от бумаг казначейства на ипотечные облигации, достигла теперь высших эшелонов власти. Утром 31 марта 1994 года, когда брокеры Аскина продавали остатки рынка бумаг казначейства, Билл Клинтон прервал свой отпуск в Калифорнии. Его советники научили его смотреть на рынок облигаций с благоговейным трепетом. За год до этого он поднял налоги, опираясь на теорию о том, что меньший дефицит бюджета поможет снизить потребности правительства в капитале, что, в свою очередь, снизит ставки по облигациям. Клинтону не нравился такой аргумент, его первой реакцией было осуждение чрезмерной власти «группировки чертовых биржевиков, торгующих облигациями»³¹. Но его советники оказывали на него сильное давление, и так как повышение Клинтоном налогов повлекло за собой падение процентных ставок, допуская раздутие пузыря облигаций в 1993 году, его советники нашли оправдание. Крах рынка облигаций в начале 1994 года был суровым потрясением. Процентные ставки снова подскочили, и «клинтономика» не выглядела такой блестящей.

Клинтон позвонил Роберту Рубину, бывшему шефу Goldman Sachs, который служил ведущим советником по экономическим вопросам в Белом доме. Рубин больше других убеждал Клинтона поверить в то, что повышение налогов положительно скажется на рынке облигаций. Теперь президент желал знать, в чем дело.

Около получаса Рубин пытался объяснить, почему долгосрочные ставки устремились ввысь. Тенденции роста или инфляции не могли предоставить ответа на этот вопрос, признался он. Рынок облигаций вел себя новым образом. Перемены на Уолл-стрит произошли быстрее, чем кто-либо успел заметить. Федеральный резерв поднял ставки лишь дважды — на 25 базисных пунктов в начале февраля и затем на такое же количество пунктов в марте, — и все же облигации «рухнули в пропасть». Это был самый резкий спад более чем за 10 лет. Никто, казалось, четко не понимал происходящее, ни председатель совета управляющих Федеральной резервной системы, ни гуру хеджевых фондов, такие как Майкл Стейнхардт, ни даже Рубин.

Президент окончил свою беседу по телефону и вышел, чтобы встретиться с толпой корреспондентов, которые всегда тенью следовали за ним. «Никто не верит, что в основе американской экономики кроются серьезные проблемы, — заявил он. — Такие вещи корректирующего характера будут происходить время от времени, но у людей нет повода болезненно реагировать на происходящее»³².

ОГЛЯДЫВАЯСЬ НАЗАД, МОЖНО УВИДЕТЬ, ЧТО В ЗАЯВлении президента был кратко изложен ответ на панику на финансовых рынках, который был стандартным для целого поколения. Рынок облигаций поставил гуру Клинтона в тупик, он также, возможно, сделал еще одну вещь: такие несовместимые события, как торговые переговоры с Японией и политические убийства в Мексике, были связаны ужасным образом с помощью щупальцев левериджа. Но лучшее, что мог предпринять президент перед лицом этой необычной цепной реакции, — призвать к спокойствию и сделать это, неверно понимая вызов, брошенный хеджевыми фондами. «У людей нет повода болезненно реагировать на происходящее», — сказал президент. Но правда заключалась в том, что в новом мире левериджа такая болезненная реакция была неизбежна. Вся суть левериджа, само определение данного термина, заключается в том, что инвесторы очень сильно чувствуют пульсацию экономики. Они вынуждены держать пальцы на спусковом крючке. Болезненная реакция становится вынужденной.

Рубин был прав, сказав о том, что на Уолл-стрит произошли радикальные перемены. Так как леверидж увеличил покупательную способность инвесторов, настоящий размер рынка облигаций изменился. В 1981 году, согласно данным Securities Data Company, новые публичные выпуски облигаций и краткосрочных ценных бумаг (помимо казначейских ценных бумаг) составили в целом 96 миллиардов долларов. К 1993 году эти предложения увеличились в 13 раз и составили 1,27 триллиона долларов³³. Рынок постепенно становился более сложным, а также более широким. Аскин преувеличивал свои аналитические способности, но другие игроки с Уолл-стрит нанимали физиков, снабжали их суперкомпьютерами, и те разрабатывали еще более причудливые ценные бумаги. Нечего удивляться, что возможность воздействовать на рынки и даже понимать их слабела. Точно так же как углубление валютных рынков ослабило способность центральных банков успешно посредничать, как обнаружила Британия в 1992 году, углубление рынка облигаций ослабило возможность правительства предвосхищать изменения долгосрочных процентных ставок, не говоря о том, чтобы контролировать их.

Действия представителей правительственных структур в ответ на эту новую реальность могли иметь два сценария развития, и первый из них касался кредитно-денежной политики. Председатель Федерального резерва согласился с тем, что реакция рынка ценных бумаг на относительно небольшой скачок стоимости акций стала для него шоком. Всего через три недели после начала всей этой неразберихи, 28 февраля, состоялось собрание комитета Федерального резерва по процентным ставкам, на котором Гринспен сказал достаточно резких слов³⁴. Профессор Принстонского университета Алан Блайндер, ставший в июне заместителем председателя Федерального резерва, высказал свое сожаление по поводу столь капризного поведения рынка ценных бумаг, осуждая ту преувеличенную степень влаети, которой наделены «двадцатисемилетние юнцы в желтых подтяжках»³⁵. Руководители Федерального резерва осознали, что им пришлось столкнуться с новым феноменом. Какие выводы им следовало сделать из данной ситуации?

Руководство Федерального резерва могло принять решение о пересмотре своего мандата, направленного на борьбу с инфляцией. Традиционно Федеральный резерв устанавливал такие процентные ставки, благодаря которым удавалось поддерживать стабильность цен на потребительские товары. Но вопрос, возникший вследствие краха рынка ценных бумаг в 1994 году, напротив, касался стабильности цен на активы. Если показатели рынка ценных бумаг побьют все рекорды, как это произошло в 1993 году, не станет ли это признаком того, что население берет кредиты под слишком низкий процент, и для разрешения сложившейся ситуации потребуется повышение процентных ставок? Поскольку Федеральный резерв в основном занимался проблемами инфляции, а не рынка ценных бумаг, его руководство позволило этому мыльному пузырю разрастись. Но затем Стейнхардт вышел из игры; компания Askin вышла из игры, в результате чего стоимость ценных бумаг США упала на 600 миллиардов долларов, а около 900 миллиардов долларов чьего-то состояния сгорели на иностранных рынках ценных бумаг — могло ли более раннее повышение процентных ставок уменьшить сумму понесенных убытков? В течение следующего десятилетия Гринспен размышлял над этим вопросом и пришел к выводу, что использование кредитно-денежной политики едва ли подходит для ликвидации подобных мыльных пузырей. Председатель Федерального резерва утверждал, что заметить такие пузыри чрезвычайно сложно до тех пор, пока они не лопнут, и что устранять последствия подобных ситуаций проще, нежели бороться с ними самими. Кроме того, центральному банку пришлось бы резко повышать процентные ставки с целью снижения цен на активы, и, принимая во внимание неизбежный рост процентных ставок, стоимость активов превысила бы прибыль более спокойных сегментов рынка. В течение нескольких лет подобная точка зрения казалась верной. Но во время зарождения кредитного пузыря середины 2000-х годов тактика борьбы с последствиями оказалась чересчур дорогостоящей. Самые разные специалисты встали на защиту принципа рассмотрения возможности роста цен на активы, который необходимо было применять при определении кредитно-денежной политики, а также в тех случаях, когда от финансистов требовали ограничения левериджа, если ситуация на рынках становилась напряженной.

Второй сценарий мог иметь отношение к политике регулирования. В процессе делевериджа, происходившего в 1994 году, вскрылась вся та опасность, которая грозила финансовой системе со стороны хеджевых фондов и принципа применения левериджа. Банки, занимающиеся крупным инвестированием, выдавали миллиарды долларов ковбоям; некоторые из них были участниками хеджевых фондов, тогда как прочие работали в отделах торговых операций этих же банков. Что же произошло, когда эти ковбои разорились и таким образом привели эти банки к банкротству? На примере разорения компании Askin мы можем видеть, как никому не известный и сравнительно мелкий хеджевый фонд может бросить на произвол судьбы трех своих основных брокеров — Kidder Peabody, Bear Stearns и Donaldson, а также Lufkin & Jenrette, — при том, что их собственные убытки составили 500 миллионов долларов. Если небольшой хеджевый фонд может нанести такой урон, каковы же будут последствия краха крупного фонда? Безусловно, банкротство Askin стало своего рода предупреждением.

После падения рынка ценных бумаг подобный вопрос задавали себе многие сотрудники регулирующих органов. 7 и 8 марта проблема влияния хедж-фондов на состояние рынков стала темой номер один на съезде представителей крупнейших банков в Базеле. В Вашингтоне правительственный комитет под названием «Президентская рабочая группа по вопросам финансовых рынков» приступил к обобщенному исследованию опасностей, которые таили в себе хеджевые фонды и леверидж³⁶.

«Хедж-фонды требуют более тщательного изучения», — ворчал член палаты представителей Генри Гонсалес, который также являлся председателем комитета Белого дома по финансовым операциям³⁷. Все признаки указывали на готовность правительства к решительным действиям. Журнал Business Week опубликовал следующую выдержку из недавнего исследования рынка под названием «Кризис хеджевых фондов»: «Хедж-фонды подобны строптивым слонам — они страдают от избыточной задолженности, недостатка контроля и оказывают негативное влияние на состояние рынков»³⁸.

В этой лихорадочной обстановке Гонсалес объявил о намерении своего комитета провести слушания, посвященные хеджевым фондам. Тогда газета Washington Post с уверенностью написала о том, что «эти слушания, наконец, заставят чиновников встрепенуться»³⁹. Но втайне от общественности в определенных кругах уже стали готовиться к контратаке. Роберт Джонсон, экономист из компании Сороса, который оказал помощь в организации стерлингового переворота, в свое время занимался организацией комитета по банковским операциям при сенате, и директор Гонсалеса по кадровым вопросам в то время был ассистентом Джонсона, помогавшим тому в его исследованиях. После того как Джонсон услышал о том, что Гонсалес призвал правительство к принятию решительных мер в отношении хедж-фондов, он почувствовал, что момент для ответных действий настал: Гонсалес и прочие законодатели буквально поливали грязью сферу бизнеса, занимающуюся хеджевыми фондами, при этом даже не пытаясь понять принцип работы этих фондов. Пришло время применить тактику блефа — необходимо было заставить чиновников конкретно заявить о том, какие меры они намерены принять с целью повышения безопасности хеджевых фондов. Поэтому Джонсон позвонил своему бывшему помощнику и убедительно попросил его организовать слушания. Джонсону вовсе не хотелось, чтобы чиновники «встрепенулись», он просто надеялся, что эти слушания помогут разрядить напряженную обстановку в Вашингтоне⁴⁰.

Бросив наживку законодателям, Джонсон сосредоточился на работе в компании Сороса. Он сказал своему боссу, что если законодателям не предоставить дополнительные сведения о хедж-фондах, то избежать ужесточения законодательства не удастся. Обычные американцы относятся к хеджевым фондам с подозрением, поскольку они не понимают, какую роль играют данные фонды в структуре бизнеса. Им кажется, что, «когда они ночью ложатся спать, у них дома появляется злой демон, который крадет их прибыль. И зовут этого демона Джордж Сорос». «Вам необходимо развеять эту завесу тайны», — посоветовал Джонсон. Если бы финансисты использовали более эффективную стратегию предоставления информации, люди перестали бы испытывать ненависть к профессиональным инвесторам. Ведь что ни говори, а Уоррен Баффет был поистине народным героем. 13 апреля, когда начались слушания в Белом доме, перед членами комитета выступило довольно большое количество руководителей законодательных органов. Вскоре стало ясно, что у чиновников не было никаких конкретных идей относительно действий, которые позволили бы защитить их кредиторов от убытков, наносимых разоряющимися хеджевыми фондами. И в связи с отсутствием плана действий они перешли к плану «Б» — рассуждениям о том, что никаких действий не требуется. Руководитель департамента валютных операций Юджин Людвиг настаивал на том, что хедж-фонды едва ли представляют угрозу для банковской системы: лишь восемь национальных банков выдали ссуду представителям хеджевых фондов, большинство этих ссуд были даны под имущественный залог, и сотрудники департамента Людвига лично побывали во всех восьми банках с полномасштабной проверкой. Руководитель Федерального резервного управления Джон ЛаВэр выступил перед комитетом Гонсалеса с теми же словами: сотрудники управления не слишком обеспокоены теми опасностями, которые таят в себе хеджевые фонды. Когда член палаты представителей Мелвин Уатт спросил о том, что может произойти в случае банкротства хедж-фонда, выступавшие заверили его, что с банками и брокерами все будет в порядке. Они не настолько глупы, чтобы ставить себя под угрозу, вкладывая чрезмерно крупные суммы денег в хеджевые фонды.

На втором слушании в качестве ответчика выступал Джордж Сорос. Расчет Джонсона оказался совершенно правильным: организовав слушания, сотрудники Белого дома были вынуждены приготовить вопросы Соросу; и в процессе подготовки этих вопросов они почувствовали, что у них нет оснований для агрессивных нападок на него. С момента начала слушания стало очевидно, что тон обсуждений изменился. Гонсалес пригласил на заседание члена палаты представителей Тома Лантоса, чтобы тот представил участникам своего соотечественника, американца венгерского происхождения, и научил присутствующих произносить его фамилию правильно: «Шораш». Гонсалес рисковал, поскольку по его голосу можно было уловить, насколько он был рад своему собственному прогрессу. Сорос начал лекцию о рефлексивности, пользуясь представившейся возможностью прорекламировать свою книгу, а затем мягко объяснил присутствующим, что хеджевые фонды — это вовсе не та сфера, в которой требуется ужесточение законов. Сорос согласился с тем, что леверидж способен дестабилизировать рынки, но ограничения по использованию левериджа нужно применять не только к хедж-фондам, но и к целому спектру финансовых отраслей, начиная с крупных брокерских операций. Безусловно, если бы члены правительства последовали этой рекомендации, это могло бы привести к ограничению левериджа во всей финансовой системе, в результате чего развитие финансовой сферы в последующее десятилетие протекало бы по иному сценарию. Но из-за своей зацикленности на той громадной опасности, которую якобы представляли хеджевые фонды, законодатели не обратили внимания на предупреждение Сороса. Несколько сбитых с толку членов все еще изо всех сил пытались понять, чем же все-таки являлись эти хеджевые фонды. «В наше время этот термин употребляется повсюду и без разбора», — с сожалением заметил Сорос. «Между хедж-фондами, организованными мной, и теми хедж-фондами, которые были недавно ликвидированы, мало общего. Сравнивать их — это все равно что сравнивать ежей [hedgehog] с теми людьми, которые стригутся под ежика», — заявил он, высказываясь по поводу разорения компании Askin⁴¹.

Итак, стремления законодателей, направленные на введение ограничений, утихли. Чиновники из администрации Клинтона, включая будущих министров финансов Роберта Рубина и Лоуренса Саммерса, организовали дебаты, посвященные разработке законодательных решений, ограничивающих деятельность хеджевых фондов, но при этом никаких дальнейших действий предпринято не было. В тот безумный мартовский день чиновник отделения Федерального финансового управления Уильям Макдоноу сделал несколько телефонных звонков, для того чтобы спасти компанию Bankers Trust, но в дальнейшем не сделал ничего для ограничения левериджа, в результате которого разгорелась настоящая паника. При последующем разборе банкротства Askin выяснилось, что, несмотря на все заверения члена палаты представителей Уатта, брокерские отделы инвестиционных банков действительно вложили в фонд Askin крупные средства. Но, пожалуй, самая очевидная ошибка в отношении хеджевых фондов состояла в недостаточности усилий, направленных на то, чтобы заставить банки проявить осторожность. В результате по сравнению с кризисом, который разразился после банкротства фонда Long-Term Capital Management четыре года спустя, события 1994 года стали казаться незначительными.

ДЛЯ ГРУППЫ ФОНДОВ МАЙКЛА СТЕЙНХАРДТА УБЫТКИ 1994 года стали критическими. Стейнхардт долгие годы собирался отойти от управления делами. Еще в 1987-м он сказал в интервью журналу Institutional Investor. «Я не считаю свою деятельность чем-то поистине виртуозным. Сама идея того, что я делаю богатых людей еще богаче, вовсе не заставляет мою душу трепетать». После того унижения, которое Стейнхардт пережил в результате обвала на рынке ценных бумаг, он все-таки принял решение об уходе в отставку⁴².

Все люди, работавшие со Стейнхардтом в то время, понимали, что у него произошел нервный срыв. Он боялся рисковать и к тому же постоянно пребывал либо в плохом, либо в просто ужасном настроении⁴³. Утром он мог уволить своего сотрудника, а уже на следующий день попросить его вернуться на работу; он кричал на людей по селекторной связи так, что его жуткие проклятия разносились по всему офису. В 1995 году Стейнхардту удалось добиться неожиданно хороших результатов: тогда прибыль его компании составила 27 %, позволив ему вернуть 700 миллионов долларов убытков, понесенных компанией ранее⁴⁴. Слухи об отставке Стейнхардта ходили уже давно, и, таким образом восстановив свою честь, он объявил об уходе.

Уход Стейнхардта стал переломным событием в истории хедж-фондов: проработав «волшебником биржевых экранов» целых 27 лет, один из участников «большой тройки» ушел из бизнеса. Доллар, вложенный в компанию Стейнхардта в 1967 году, мог бы стоить 480 долларов в день закрытия его фирмы, что в 26 раз превосходит сумму в 18 долларов — именно столько стоил бы этот доллар, если бы он был вложен в индекс S&P 500. В ходе кризиса 1994 года фонды Стейнхардта потерпели огромные убытки в размере 1,5 миллиарда долларов, но в период 1991 по

1993 год ему удалось заработать в два раза больше этой суммы, да и в течение всей его карьеры прибыль компании была просто превосходной⁴⁵. Впоследствии Стейнхардт вспоминал: «Я заработал себе и своим инвесторам столько денег, сколько в детстве даже не мог себе представить». В связи с отставкой у него появилось больше времени на танцы с Мартой, элегантной самкой райского журавля, которая жила у него в загородном поместье и всюду грациозно следовала за своим хозяином, словно танцуя гавот. Вдалеке от Уолл-стрит тоже существовала жизнь.

Тем, кто остался позади, не давал покоя вопрос, как события 1994 года отразятся на состоянии всей индустрии хедж-фондов. Даже если законодатели стали относиться к хеджевым фондам более мягко, позиция клиентов этих фондов могла быть совершенно противоположной. К сентябрю 1994 года инвесторы изъяли из хеджевых фондов приблизительно 900 миллионов долларов, и на этом процесс изъятия капитала не закончился⁴⁶. Финансовые журналы возмущенно писали об отсутствии хеджа в этих самых фондах, а журнал Forbes уже не в первый раз заявил, что пора расцвета хедж-фондов подошла к концу⁴⁷. Крупные хедж-фонды, которые чрезвычайно сильно переоценивали степень ликвидности валюты и облигаций, вернули деньги своим клиентам, не дожидаясь, пока они сами об этом попросят. Пол Тюдор Джонс отдал инвесторам треть своего капитала, а Брюс Ковнер в 1995 году решил отдать своим инвесторам две трети капитала. Оба заявили, что в настоящее время выжить на рынках, имея столь крупный капитал, будет сложно. Через месяц после заявления Ковнера Сорос направил письмо инвесторам фонда Quantum, также назвав крупный размер фонда причиной недавних разочарований. Теперь макроинвестирование презрительно называли «направленным спекулированием с использованием большого количества заемных средств»⁴⁸.

В начале 1970-х годов произошел похожий всплеск негативного отношения к хеджевым фондам, который буквально похоронил их на целое поколение. Но к середине 1990-х эта индустрия была более жизнеспособной, нежели ранее: несмотря на то что всем известным фондам (за исключением фондов Стейнхардта) пришлось уменьшиться в размерах, они продолжали свою деятельность. Наличие экосистемы, состоящей из более мелких игроков, способствовало появлению широкого набора новых стилей инвестирования, некоторые из них доказали свою надежность в условиях кризиса. Существовали фонды, которые делали ставку на слияния компаний, фонды, которые одалживали средства компаниям, находящимся в состоянии банкротства, и фонды, которые опирались на компьютерные модели, восполнявшие нехватку схожих финансовых инструментов. В ходе одного исследования выяснилось, что падение прибыли среднестатистического хеджевого фонда в первом квартале 1994 года составило всего лишь 2,2 %, то есть даже меньше, чем снижение прибыли взаимного фонда со средним капиталом, которое равнялось 3,3 %⁴⁹. В результате другого исследования обнаружилось, что в течение последних пяти лет хеджевые фонды обходили по показателям индекс ценных бумаг S&P 500, к тому же степень их волатильности была существенно ниже⁵⁰. Благотворительные фонды при университетах и прочие опытные инвесторы столкнулись с тем фактом, что прибыль от хедж-фондов может диверсифицировать риски, если держать акции и облигации, позволяя буквально творить чудеса с крупным инвестиционным портфелем.

Итак, в связи с последствиями кризиса рынка ценных бумаг 1994 года хеджевые фонды ожидали два вердикта. Законодателям пришлось столкнуться с несколькими вызывающими беспокойство вопросами, которые касались индустрии хеджевых фондов; но испытывая нехватку теоретических знаний, которые помогли бы им «приручить» эту сферу деятельности, в конечном итоге они решили действовать по-другому. Тем временем институциональные инвесторы пришли к заключению критической важности: несмотря на всю панику, имевшую место в 1994 году, устоять перед той скорректированной на риск прибылью, которую сулили хеджевые фонды, было просто невозможно. В некотором смысле эти два вердикта, по сути, означали одно и то же. Поскольку работа рынков не является эффективной на 100 %, хедж-фонды и прочие рыночные структуры позволяют привлечь внимание к проблемным вопросам: хеджевые фонды являются частью нестабильной игры, способной превратить мировую экономику в хаос. Но в то же время неэффективность рынков привела к расцвету этих фондов. И инвесторы буквально выстраиваются в очередь ради того, чтобы вложить свои средства в один из них.