Эксперт № 11 (2013)

Рейтинговая перезагрузка

Гришанков Дмитрий, генеральный директор рейтингового агентства «Эксперт РА»

Курятникова Ольга, ведущий эксперт рейтингового агентства «Эксперт РА»

Павел Самиев, заместитель генерального директора рейтингового агентства «Эксперт РА»

Павел Митрофанов, руководитель отдела корпоративных и инвестиционных рейтингов рейтингово- го агентства «Эксперт РА»

Международная рейтинговая индустрия в кризисе с конца 1990-х, однако радикальных изменений пока не произошло. «Эксперт РА» предлагает принципиально новый подход к рейтингованию

«Эксперт РА» предлагает принципиально новый подход к рейтингованию

Фото: picvario.com

Недовольство финансового мира рейтингами растет, ставя под угрозу существующую систему инвестирования. Свежий пример: в январе Европейский парламент выпустил постановление, в котором предложил уже сейчас усилить контроль над рейтинговыми агентствами, а в будущем — снижать влияние рейтингов на регулирование. Закручивая гайки, европейцы хотят минимизировать риски для правительств и помочь национальным компаниям. Но отмена рейтингов — слишком болезненная и поспешная мера, ведь другого настолько же универсального и удобного инструмента у финансистов нет и не предвидится. Системе просто нужны перемены, и более всех остальных нуждаются в этих переменах суверенные рейтинги.

Рейтинговая истерика и ее лечение

Основная причина недоверия европейцев к рейтингам — внезапные и недостаточно убедительно обоснованные изменения оценок в период кризиса европейского суверенного долга. Так, в марте 2012 года агентство Fitch резко повысило рейтинг Греции до B– со стабильным прогнозом сразу после одного из этапов реструктуризации долга, хотя частичная реструктуризация не могла решить структурных проблем. В итоге уже через два месяца агентству пришлось снизить рейтинг до ССС. Несмотря на печальный опыт Fitch, в декабре прошлого года S&P, после другого этапа реструктуризации, также повысило рейтинг Греции до B–. Почему именно этот этап стал решающим для рейтинга и что будет дальше, не ясно.

Отчего суверенные рейтинги так волнуют еврочиновников? Главная причина — доходность по суверенным гособлигациям. Она отражает оценку риска инвесторами, многие из которых ориентируются именно на рейтинги. Помня о склонности РА опускать оценку только в случае серьезных проблем, инвесторы излишне резко реагируют на действия агентств. В итоге даже небольшое снижение суверенного рейтинга может привести к скачку доходности, несопоставимому с реальным ростом риска. Вторая причина — волна автоматических «пакетных» снижений рейтингов корпоративных эмитентов после снижения суверенного рейтинга. В результате еще вчера надежные эмитенты перестают соответствовать требованиям многих институциональных инвесторов. Так, в октябре 2012 года S&P понизило оценки сразу 11 банкам Испании. Часть из них оказалась на границе «инвестиционного» и «мусорного» рейтингов ВВВ–, а часть перешла в категорию «мусорных».

Непоследовательность рейтинговых агентств и зависимость эмитентов от их метаний частично оправдывают негодование европейцев и остальных критиков. Диагноз существующей системы суверенных рейтингов: путаница в понятиях и акцентах. И уже есть рецепт лечения. Предложило его российское рейтинговое агентство «Эксперт РА». Подход агентства не просто внешне отличается от иностранных, а устраняет основные причины болезни: смешивание понятий общего странового риска и риска по суверенному долгу, а также жесткую привязку рейтинга компаний к рейтингу страны. «Эксперт РА» использует два типа рейтингов: один — для оценки общего странового риска, второй — для оценки риска по обязательствам правительства. Кроме того, агентство отказалось от привязки рейтингов компаний к «потолку», основанному на суверенных рейтингах (подробнее о подходе «Эксперт РА» см. «Каждому риску — свой рейтинг» ).

Такое лечение, во-первых, позволяет раньше отражать долговые проблемы суверенных эмитентов в рейтингах и не занижать оценки странам с невысоким уровнем развития институтов. Во-вторых, самые надежные эмитенты смогут сохранять приемлемые рейтинги даже в случае падения кредитоспособности страны. В-третьих, сильные компании из развивающихся стран получат адекватные рейтинговые оценки.

«Эксперт РА» представило альтернативные рейтинги стран на пресс-конференции «Страновые рейтинги: новый взгляд», прошедшей 14 марта 2013 года. «Я целиком согласен с подходом, который здесь представлен, в части того, что нужно разделять суверенные рейтинги и рейтинги кредитного климата», — сообщил во время своего выступления советник президента РФ, академик РАН Сергей Глазьев .

Предложение агентства звучит многообещающе, но, чтобы его осмыслить, нужно разобраться в «истории болезни» страновых рейтингов.

Путаница в рисках

Задача суверенных рейтингов — отражать уровень кредитного риска по долговым обязательствам правительств. В 2010–2012 годах они с этой задачей явно не справлялись. В основном из-за того, что сильнее всего в последние годы на суверенные рейтинги влияла не долговая нагрузка, а уровень жизни, развитие институтов и политика. В результате несколько стран, сохраняя высокие оценки, умудрились набрать столько долгов, что теперь вся Европа не знает, как с ними быть. «К сожалению, существующая система рейтингов не всегда отражает ту степень рисков, которую мы на себя берем», — переживает Петр Фрадков , генеральный директор Российского агентства по страхованию экспортных кредитов и инвестиций (ЭКСАР).

В последней из методик Fitch, где агентство раскрывало вес факторов, самыми значимыми были уровень ВВП на душу населения и валютные риски. В методике суверенных рейтингов Moody’s также первый и важнейший шаг — оценка институциональной устойчивости страны и ВВП на душу населения. В методике S&P, опубликованной в середине 2011 года, главную роль играют политический и экономический профиль. «Повышение рейтингов связано с пересмотром методик их оценки агентством — теперь больше учитывается политический и экономический государственный профиль», — говорится в релизе агентства, выпущенном после «переоценки» Чехии. При этом к политическому и экономическому профилю агентство относит политическую стабильность, уровень и динамику ВВП на душу населения, но не относит долг и способность к его погашению. Они учитываются в другом профиле.

В результате из-за путаницы в акцентах высокие рейтинги Греции, Испании, Португалии и других стран сохранялись до тех пор, пока те не начали обращаться за помощью. Ситуация начала меняться только год назад, и то лишь для стран, столкнувшихся с долговыми проблемами. Если говорить об агентстве Fitch, то здесь не видно четкой зависимости уровня рейтинга от уровня долговой нагрузки (см. график 1). Зато видно, что страны с высоким ВВП на душу населения находятся наверху списка, а с более низким — внизу (см. график 2). Исключение — те проблемные государства еврозоны, чьи рейтинги были поспешно снижены.

Интересно, что, несмотря на совпадение основных факторов, агентства снижают рейтинги в разное время и до разных уровней. Например, у Кипра в начале ноября 2012 года был рейтинг от Fitch ВВ+, в то время как Moody’s и S&P уже снизили оценку до В3 и В соответственно. Такую ситуацию можно объяснить сильным влиянием на рейтинги экспертных оценок. Сейчас на рынке суверенных рейтингов практически нет конкуренции: общепринятыми являются только оценки «большой тройки» американских агентств. С ергей Канавский , исполнительный секретарь делового совета Шанхайской организации сотрудничества (ШОС), считает необходимым развивать собственные рейтинги в «незападных» странах: «Инструмент должен быть специфичным для ШОС, потому что кто лучше стран ШОС, лучше бизнеса стран ШОС понимает, каким образом осуществляется взаимодействие в этих странах, каким образом можно выстраивать инвестиционную политику и кредитование?» Действительно, интерпретации социальных и политических факторов «большой тройки» базируются на западных представлениях об устройстве мира. Отсюда — предвзятое экспертное отношение западных агентств к странам с другими культурами. Бо́льшая лояльность тройки к развитым странам доказана даже статистически — в исследовании турецких экономистов «Sovereign Risk Ratings: Biased Toward Developed Countries?» (журнал Emerging Markets Finance and Trade, 2011).

Получается, что в страновых кредитных рейтингах сейчас смешаны все возможные риски государства (и политические, и социальные, и суверенного долга), причем перевешивают не связанные с долгом факторы, оценки которых смещены в сторону развитых стран. Поэтому суверенные рейтинги отражают не кредитный риск по обязательствам правительств, а обобщенный страновой риск. Результат такой путаницы — завышение рейтингов для западных держав и занижение — для «незападных». Сергей Глазьев поясняет: «Рейтинговые агентства пытаются измерять риски нашей страны с помощью инструментов, которые есть на нашем рынке, но по своим методикам, которые, во-первых, не вполне понятны, а во-вторых, смещены. В деятельности всех трех американских рейтинговых агентств есть очевидное смещение в направлении завышения рейтинга США и занижения рейтингов развивающихся стран».

Пробить рейтинговый потолок

Занижение суверенных рейтингов «незападных» стран — это только полбеды: занижаются и рейтинги компаний, которые в них работают. Даже самое надежное предприятие не может иметь рейтинг выше суверенного. Это один из главных рейтинговых стереотипов. На деле же почти везде есть компании, чья кредитоспособность выше кредитоспособности государства. Особенно это характерно для развивающихся стран, где есть «государства в государстве», — там всегда выделяются несколько крупных компаний, на которых держится вся экономика. «Реальные рейтинги отдельных предприятий, компаний, банков, с которыми ЭКСАР готов строить отношения, могут быть намного выше, чем формальный суверенный рейтинг. Поэтому мы, конечно, заинтересованы в разработке российского продукта, нацеленного в первую очередь на адекватную эффективную оценку рисков важных для России регионов», — говорит Петр Фрадков.

Таблица:

Рейтинг России, как и других развивающихся стран, долгое время был ниже, чем у проблемных государств Европы

«Большая тройка» РА постепенно ослабляет ограничение корпоративных рейтингов потолком из суверенных. Но полностью отказываться от этого ограничения агентства не хотят, например, Fitch и Moody’s используют специальные рейтинги странового потолка, которые близки к суверенным, но могут отличаться от них. Скажем, у Кипра при суверенном рейтинге В рейтинг потолка остается на уровне ААА. Учитывая методики агентств, отличие не должно быть сильным за редкими исключениями. Кипр, являясь как раз таким исключением, доказывает: отказ от привязки рейтингов компаний к суверенному рейтингу неизбежен.

Дефолт страны обычно влияет на корпоративных эмитентов опосредованно — через налоги и макроэкономическую нестабильность. Правда, государство может и напрямую ограничить кредитоспособность компаний с помощью полного или частичного запрета валютных операций. Обычно именно этим обосновывается наличие потолка. Но такое объяснение неубедительно. Во-первых, валютные ограничения на практике часто краткосрочны, и обязательства у многих эмитентов просто не успевают наступить в период действия ограничений. Во-вторых, объяснение работает, только если мы рассматриваем рейтинговую оценку как индикатор вероятности дефолта. Но агентства все чаще сходятся на том, что рейтинг отражает более широкое понятие — уровень кредитного риска. В таком случае рейтинг должен учитывать не только факт дефолта из-за запрета на валютные операции, но и возможность платежей по долгу после отмены этого запрета.

Яркий пример неработающего потолка, привязанного к суверенному рейтингу, — еврооблигации банка ВТБ, «Иркутскэнерго», «Татнефти», которые находились в обращении в 1998 году и были успешно погашены, несмотря на дефолт РФ. А следствие этого потолка — недооценка надежных эмитентов из слабых стран и пакетные снижения рейтингов сильнейших компаний после снижения суверенного рейтинга.

«В России достаточно квалифицированных сил, чтобы выставлять рейтинги, которые будут признаваться внутри страны», — убежден председатель комиссии Общественной палаты РФ по экономическому развитию и поддержке предпринимательства Валерий Фадеев . Но сегодня отсутствие конкуренции дает крупнейшим рейтинговым агентствам полную свободу действий и ставит страны перед неприятным выбором: или использовать существующие проблемные рейтинги, или не использовать никаких. В результате государства попадают в зависимость от представлений нескольких американских компаний о жизни и, по сути, частично теряют финансовый суверенитет. «Этой теме до финансового краха 1998 года уделялось мало внимания, мы недооценивали значение рейтинговых агентств. И весьма легкомысленно, как мне это представляется, наши денежные власти целиком доверились трем американским рейтинговым агентствам. Не спросив их методик, не выставив никаких требований, не проведя широкой экспертной дискуссии», — говорит Сергей Глазьев.

Выйти из этой ситуации можно, начав развивать собственные агентства и рейтинги. Новый подход к оценке стран дает России шанс перезагрузить свою систему рейтингов и одновременно избавиться от зависимости. «Дальнейшее продвижение новых рейтингов будет зависеть в том числе от того, насколько их использование будет подкреплено с точки зрения бизнес-контактов с российскими банками и компаниями, чтобы наши контрагенты понимали, что применение и использование рейтинга может привести к конкретным экономическим, в том числе коммерческим, предложениям», — прогнозирует Петр Фрадков.

График 1

Не прослеживается четкой зависимости между уровнем рейтинга и уровнем долговой нагрузки

График 2

Страны с высоким ВВП на душ населения чаще имеют высокие рейтинги