Газета Завтра 409 (40 2001)

Андрей Кобяков: “СЛЕДИТЕ ЗА ИЕНОЙ И ЕВРО...” (Известный экономист отвечает на вопросы корреспондента “ЗАВТРА”)

“ЗАВТРА”. Андрей Борисович, у вас — репутация одного из лучших в нашей стране знатоков американской экономики, особенно ее фондовых рынков. И, надеюсь, в этом качестве вы сумеете точно и доступно изложить нашим читателям суть происходящих там после 11 сентября событий. Можно ли говорить, например, о том, что атака на башни Всемирного Торгового Центра полностью изменила ситуацию и настроения субъектов американской экономики?

Андрей КОБЯКОВ. Знаете, сами американцы говорят, что это был excuse, то есть повод для расставания с иллюзиями. Тенденции американского рынка после 11 сентября не изменились — они просто перестали вызывать сомнения у специалистов. А реальный перелом произошел, судя по всему, гораздо раньше, когда главные фондовые индексы США достигли своего абсолютного максимума. Для индекса Dow Jones это январь, для индекса NASDAQ — март 2000 года. По отношению к максимуму NASDAQ потерял до 72% стоимости, а Dow Jones — около 29%.

Перед этим с 1992 года Федеральная Резервная Система (ФРС) активно накачивала американскую экономику долларами. В среднем рост денежной массы составлял около 10% ежегодно, рост ВВП — не выше 4,7%, и при этом практически отсутствовала инфляция. Этот магический треугольник и являлся каркасом “нового экономического чуда”. Куда же сбрасывались долларовые “излишки”? Считалось, что на фондовый рынок, и прежде всего — в сектор “высоких технологий”, положение на котором отражает индекс NASDAQ. До 2000 года его рост шел почти по экспоненте. За один только 1999 год, например, он вырос почти в 2,5 раза, подпрыгнув с уровня 2100-2200 пунктов до 5000, а общий объем капитализации здесь составил фантастическую цифру — порядка 10 триллионов долларов.

В апреле 2000 года произошло падение индекса NASDAQ на 30-40%. Известный финансист Джордж Сорос после этого падения потерял три четверти своих активов, около 18 миллиардов долларов — впервые за 30 с лишним лет работы. Именно тогда он произнес ставшие уже сакраментальными слова: “Музыка кончилась, а они все танцуют”, имея в виду оставшихся участников рынка. Главный управляющий Сороса, Стенли Дракенмиллер, вообще сломался и вышел из игры.

Но это в целом было тогда воспринято как необходимая и здоровая коррекция сверхперегретого рынка “высокотехнологичных” акций. На максимуме индекса NASDAQ показатель цена/чистая прибыль в расчете на акцию составлял здесь в среднем около 200, для индекса NASDAQ-100 (крупнейшие фирмы) — приблизительно 400, а для акций фирмы Yachoo! — 1200. То есть в переводе на обычный язык, вложения в эти акции должны были окупиться, если ничего не случится, соответственно через 200, 400 и 1200 лет! Ясно, что никто из инвесторов таких дивидендов для себя и потомков не ждал, а вкладывал деньги в надежде на дальнейший рост стоимости этих акций и — лишь отчасти — на повышение прибыльности “виртуального” сектора экономики.

Впрочем, сходная картина наблюдалась и на менее экзотичных рынках. Если средний показатель цена/прибыль для акций 500 крупнейших корпораций США за последние 30-40 лет был равен в среднем 15, то к началу 2000 года он составлял 36, к началу 2001 — 30, и даже сейчас, судя по косвенным данным, колеблется в пределах 22-24. Но здесь все дело в том, что прибыли падают быстрее стоимости акций. Поэтому я и утверждаю, что перелом ситуации, завершение бурного роста без того переоцененных акций, случился в I квартале прошлого года. Впрочем, уже к лету ситуация практически вышла на прежние показатели, и сторонники оптимистических сценариев торжествовали — точно так же, как торжествовали они после первого “черного вторника” 1929 года.

Я специально смотрел прессу того времени. Показатели инфляции были низкими, прогнозы — прекрасными, и вовсю пропагандировалась парадигма новой безкризисной экономики. “Акции просто не могут падать”,— заявляли ведущие специалисты. Так что внешнее совпадение можно считать абсолютным.

Именно в период внешнего затишья, летом 2000 года, появились первые симптомы структурных трудностей американской экономики. В июле индекс PMI (индекс произведстенной активности) упал ниже уровня 50 единиц. Это очень показательный индекс, характеризующий будущую активность реального сектора экономики. И его падение комментировалось специалистами не просто в тревожных тонах — речь пошла о макроэкономических проблемах, о том, что импульс, заданный мировой экономике внедрением новых информационных и телекоммуникационных технологий, исчерпан, что впереди — затяжной и болезненный спад.

В пользу этого говорит также и тот факт, что курс акций принял типичный для рецессии зигзагообразный характер, так называемый “знак молнии”. То есть за резким провалом курса следует медленный, постепенный подъем, который, однако, не успевает достичь прежнего уровня, как следует новый спад. Кстати, если год назад считалось, что рецессия затронет в основном сектор “виртуальной”, высокотехнологичной экономики, то сегодня мы видим, что это кризис действительно структурный, затрагивающий и средне-, и низкотехнологичные звенья американской экономики. Так, “Boeing” сокращает 30000 рабочих мест.

“ЗАВТРА”. Считается, это связано с тем, что для воздушной атаки на здания WTC и Пентагон использовались именно самолеты “Боинг”, а объем воздушных перевозок в США неизбежно сократится.

А.К. Знаете, решение было принято буквально через несколько дней после событий 11 сентября, а следовательно, оно готовилось задолго до этого. К тому же, автомобильные корпорации США также сократили 20000 рабочих мест, и такое же двадцатитысячное сокращение персонала провел “Lucent Tecn.”, один из лидеров “виртуального” сектора.

Но падение курса акций и рост безработицы далеко не исчерпывают суть нынешних экономических трудностей США. Давайте посмотрим на рынок долговых обязательств. Он слагается из трех элементов: государственный долг, корпоративный долг и долг частных лиц, или, как его еще называют, совокупный долг домохозяйств. Здесь картина также весьма тревожная.

С госдолгом вроде бы ничего плохого пока не происходит, он с 1994 года стоит на отметке приблизительно 5,75 трлн. долл. При Клинтоне, когда бюджет был профицитным, американское правительство даже начало выкупать часть своих десятилетних бумаг, говорили даже о распространении этой практики на тридцатилетние бумаги, спорили о целесообразности такого шага, но сейчас подобной возможности нет, поскольку по состоянию на 1 сентября 2001 года дефицит госбюджета достиг 77,5 млрд. долл.

Но вот уже с корпоративной составляющей американского долга дела обстоят хуже некуда. В 2000 году общая сумма корпоративного дефолта составила рекордные 49,1 млрд. долл., а только за первые восемь месяцев нынешнего года — уже 66,7 млрд. Цифры, казалось бы, не слишком велики сами по себе, но дело в том, что данная статистика вынуждает банки пересматривать условия кредитования корпоративного сектора в целом — из-за повышения рисков невозврата денег. То есть растут процентные ставки, растут отчисления в резервный фонд, повышается доходность и снижается стоимость корпоративных бондов. В результате промышленность начинает испытывать нехватку денег, и процесс идет с положительной обратной связью, то есть проблемы нарастают как снежный ком по схеме: падение кредитования—падение потребления—падение производства—неплатежи.

Стандартное средство, снижение учетной ставки ФРС уже не действует, поскольку в условиях повышенного риска коммерческие банки идут на снижение процентов по кредиту только для первоклассных заемщиков, число которых ограничено, а мелкий и средний бизнес, который, как правило, наиболее нуждается в кредитовании, все равно попадает под “снежный ком”. Иными словами, степень финансового доверия между субъектами американского рынка достигла сегодня критически опасного минимума. После 11 сентября ФРС удержало банки от коллапса фантастической накачкой ликвидности. 12 сентября им было передано 58 млрд. долл., а 13 сентября — 80 млрд. Но это, как все понимают, симптоматическое лечение, которое не может дать сколько-нибудь продолжительный эффект. Следует также учесть, что рекордных размеров в 2000 году достигла задолженность домохозяйств — 102% всего ВВП Соединенных Штатов, и она продолжает увеличиваться. Советник президента США по экономике Лоуренс Линдсэй сообщил, что в 2000 году американцы потребили на 700 млрд. долл. больше, чем заработали. Норма накопления упала до отрицательных величин. Что-то подобное наблюдалось только в период Великой депрессии. Кстати, падение котировок акций по индексу Dow Jones за последнюю неделю (14,76%) было вторым в истории по своим масштабам. Оно лишь немного не дотянуло до рекордных 15,5%, зафиксированных за 14-20 июля 1933 года. А такого падения индекса NASDAQ (на 16%) еще не было за все время его существования.

“ЗАВТРА”. То есть, грубо говоря, США все эти годы ели в долг и почти проели собственное будущее...

А.К. Это не совсем так. Скорее, пока они проели статус своего доллара как единственной мировой валюты. Главное, что из сложившейся ситуации нет никакого приемлемого выхода в рамках принятых “правил игры”. Сейчас большие надежды в Америке возлагаются на милитаризацию и госрегулирование экономики, на введение “режима чрезвычайного положения” в глобальном масштабе, то есть отброшены за ненадобностью все либерально-рыночные догмы, а ведь еще год назад усомниться в них было едва ли не уголовно наказуемым деянием. Но на войне, как правило, всегда выигрывает тот, кто в ней не участвует. Неизбежная при подобном развитии событий девальвация доллара, в конечном счете, ударит по американской экономике, возможно, еще сильнее, чем попытки сохранить нынешний статус-кво. Дело в том, что иностранные капиталы, вложенные в рынки США, не будут там оставаться вечно. И в самое ближайшее время мы можем стать свидетелями весьма неординарных событий.

“ЗАВТРА”. Что вы, Андрей Борисович, подразумеваете под “неординарными событиями”?

А.К. В американские ценные бумаги вложены средства не только американских, но и зарубежных инвесторов. И это весьма значительные суммы, порядок которых можно определить лишь по косвенным данным. Скажем, по величине внешнеторгового сальдо, или, как его более точно называют, сальдо счета текущих операций. В 2000 году США здесь имели дефицит порядка 450 млрд. долл. При практически нулевой инфляции этот дефицит мог быть компенсирован только аналогичным притоком капиталов из-за рубежа. Подобная картина наблюдается здесь на протяжении десятилетий, так что совокупный объем участия иностранных инвесторов в американской экономике можно минимально оценить в 4-5 трлн. долл.

Значительная часть этих средств, 40-45%, приходится на долю консервативных инвесторов и вложена в государственные низкодоходные обязательства США. Так вот, критическим для доллара является обменный курс 96 центов за евро. Ниже этого курса при существующих процентных ставках деньги оказывается выгоднее хранить за океаном, а выше — в Европе. Заметим, что в 1999 году за евро в среднем давали 92 цента, в 2000, после косовских событий — 90 центов. Как только на торгах 4-5 января курс подошел к критической черте, 95,95 центов — его сразу же сбили до приемлемого для Вашингтона уровня. Этот факт свидетельствует о том, что соответствующие расчеты проведены, а ситуация отслеживается. Отсюда можно предположить, что в самом ближайшем будущем вокруг “магической” отметки 96 центов за евро произойдут нешуточные валютные битвы. И если этот рубеж будет преодолен, Америку ждут тяжелые времена, связанные с бегством капиталов обратно в Европу. Процесс этот, видимо, уже начался, о чем свидетельствует резкий взлет стоимости швейцарского франка.

То же самое в принципе верно и для японской иены, поскольку японские инвесторы имеют достаточно серьезные позиции на рынке американского государственого долга и корпоративных обязательств. Однако ситуация здесь абсолютно специфическая. “Страна восходящего солнца” находится вроде бы в гораздо худшем положении, чем США. Экономика вот уже десять лет имеет практически нулевые показатели роста, индекс Nikkey падает, а иена растет, что для экспортноориентированной экономики в принципе смерти подобно. В качестве причин специалисты называют сегодня новые требования к бухгалтерской отчетности субъектов экономики, что при нулевой эмиссии вызывает массовую “репатриацию” иены в Японию. С другой стороны, политика поддержания стабильной национальной валюты и производственных мощностей может оказаться, в конечном итоге, оправданной.

“ЗАВТРА”. Но если начнется мировое бегство от доллара, в каком направлении оно будет происходить?

А.К. Трудно сказать — слишком неопределенны варианты сценариев внутри заданного сюжета. В Европу, в Азию, в золото, в никуда... Кстати, в последнем случае американскому правительству придется взять на себя обязанность распределять между субъектами рынка не доходы, а убытки. Скажем, инвестиции в сектор high-tech снизятся на 80-90%, а в реальный сектор — на 50-60%. Единственное, что можно спрогнозировать с достаточной долей уверенности — рынки недвижимости и сырья в качестве убежища капиталов использованы не будут. Снижение общей деловой активности скажется на них самым неблагоприятны образом. Кстати, неизбежное обесценивание стоимости ипотечных бумаг типа mortgache securities — это еще одна тикающая бомба в фундаменте современной американской экономики.

“ЗАВТРА”. А золото — разве не сырьевой рынок?

А.К. Мирового рынка золота сегодня, по большому счету, не существует. Он фактически монополизирован несколькими операторами, и цены на нем искусственно занижаются в течение уже 10 лет. Впрочем, это отдельная серьезная тема, которой не хотелось бы касаться походя. Возвращаясь же к вопросу о состоянии современной мировой экономики, необходимо сказать, что ее конструкции перегружены, и наиболее дальновидные жильцы уже скупают по дешевке (видимо, небезвозмездно) крупные партии золота у Центробанков, а также вкладываются в иные высоколиквидные “антикризисные” активы.

Беседу вел Владимир ВИННИКОВ

[guestbook _new_gstb]

1

2 u="u605.54.spylog.com";d=document;nv=navigator;na=nv.appName;p=0;j="N"; d.cookie="b=b";c=0;bv=Math.round(parseFloat(nv.appVersion)*100); if (d.cookie) c=1;n=(na.substring(0,2)=="Mi")?0:1;rn=Math.random(); z="p="+p+"&rn="+rn+"[?]if (self!=top) {fr=1;} else {fr=0;} sl="1.0"; pl="";sl="1.1";j = (navigator.javaEnabled()?"Y":"N"); sl="1.2";s=screen;px=(n==0)?s.colorDepth:s.pixelDepth; z+="&wh="+s.width+'x'+s.height+"[?] sl="1.3" y="";y+=" "; y+="

"; y+=" 26 "; d.write(y); if(!n) { d.write(" "+"!--"); } //--

27

zavtra@zavtra.ru 5

[cmsInclude /cms/Template/8e51w63o]