Маленькая книжка, которая принесет вам состояние

Глава восьмая. Разрушающиеся рвы

До сих пор мы говорили почти исключительно о признаках сильного конкурентного преимущества — структурных характеристиках бизнеса, играющих роль защитного экономического рва. Инвестирование было бы весьма простым делом, если бы инвестору достаточно было просто найти компанию, защищенную таким рвом, дождаться, когда котировки ее акций снизятся до разумного уровня, а затем вечно держать эти акции в своем инвестиционном портфеле, с радостью думая о том, как прирастает благодаря конкурентному преимуществу ваш капитал. К сожалению, мир бизнеса не статичен, и это сильно осложняет дело.

Даже самый лучший в мире анализ может оказаться бессмысленным ввиду непредсказуемых перемен в конкурентной среде. Еще десяток лет назад место эксперта на Нью-йоркской фондовой бирже являлось фактически лицензией на печатание денег. Сегодня это все равно что иметь монополию на производство кнутов. Тридцать лет назад компания «Polaroid» произвела настоящую революцию в фотографии, но умерла, приняв долгую и мучительную смерть задолго до того, как цифровая фототехника забила последний гвоздь в гроб пленочной фотографии. Междугородняя телефонная связь и газеты когда-то были весьма надежным и прибыльным бизнесом, а сегодня эти отрасли едва сводят концы с концами. И этот список можно продолжать до бесконечности.

Все эти предприятия когда-то обладали сильным конкурентным преимуществом, но мир, на их беду, изменился. Для кого-то перемены бывают благоприятными возможностями для роста и укрепления, а для кого-то — причиной разрушения некогда весьма мощных и широких экономических рвов. Вот почему так важно постоянно отслеживать конкурентоспособность компаний, в которые вы вкладываете деньги, и своевременно выявлять признаки разрушения экономических рвов. Если вы раньше узнаете о том, что компания постепенно утрачивает конкурентное преимущество, то у вас больше шансов сохранить полученные прибыли в случае успешных инвестиций или ограничиться минимальными убытками, если активы для вложения капитала были выбраны неудачно.

Угроза технологического отставания имеет две грани. Одна из них состоит в том, что компания, продающая высокотехнологичные продукты — программное обеспечение, полупроводники, сетевые устройства и т. п., - отстает в бешеной гонке технологий и отступает на второй план. Разумеется, большинству организаций, работающих в этой сфере, в принципе сложно добиться устойчивого конкурентного преимущества, так что ров, которого нет, разрушиться не может. То, что лидеры постоянно меняются, является естественным ходом событий в сфере высоких технологий, потому что (временную) победу в этом бизнесе одерживает, как правило, тот, кто предлагает продукты, которые лучше/быстрее/дешевле продукции конкурентов. Поэтому постоянно существует риск того, что достигнутое с таким трудом конкурентное преимущество может улетучиться в считанные месяцы, как только на рынке появится еще лучший товар.

Иногда какой-то продукт бывает настолько лучше других, что становится настоящим хитом продаж и долгое время служит недостижимым эталоном для своей отрасли, на который стараются равняться все остальные. Хорошим примером может служить «мобильная электронная почта» «BlackBerry», услуга, предоставляемая компанией «Research in Motion». Но гораздо чаще встречаются примеры компаний, которым не удается стать законодателями моды и которые в скором времени обречены кануть в Лету (помните «Palm»?) или годами влачить жалкое существование на рынке, пока более крупная компания не покончит с мучениями ее акционеров посредством поглощения.

Технологическое отставание является еще более непредсказуемой — и более губительной — угрозой, когда дело касается нетехнологических компаний, поскольку они могут казаться весьма конкурентоспособными до того момента, пока резкий технологический скачок не подорвет в одночасье экономические основы ее благополучия. Одно дело, когда исчезает конкурентное преимущество, которого почти и не было, и совсем другое, когда его вдруг теряет компания, казавшаяся незыблемым лидером.

Примеров такого рода можно привести очень много. Вспомним хотя бы «Eastman Kodak», которая десятилетиями буквально печатала деньги, доминируя на рынке фотопленки, а сегодня с трудом пытается найти себе место в мире сплошной электроники. За период с 2002 по 2007 год суммарная операционная прибыль «Kodak» составила лишь 800 миллионов долларов, что на 87 % меньше прибыли, полученной в предшествующие пять лет. Вопрос о том, сумеет ли компания «Kodak» приспособиться к новым технологическим условиям и преуспеть в мире цифровой фотографии, остается открытым, но в любом случае работать на рынке потребительской электроники, отличающейся гораздо более коротким жизненным циклом продуктов, намного труднее, чем торговать почти не меняющимися с годами фотопленкой, фотобумагой и фотохимикатами, которые были главным источником доходов компании в прошлом.

Газеты некогда принадлежали к числу самых доходных предприятий, зарабатывая немалые деньги на рекламе. Больше этого нет. Интернет как источник информации нанес газетному бизнесу непоправимый урон. Газеты вряд ли исчезнут в обозримом будущем, но наверняка уже никогда не будут такими прибыльными, как когда-то.

Тот же интернет сгубил также междугородную и международную телефонию, еще один некогда чрезвычайно доходный вид бизнеса. Телефонные компании многие десятилетия купались в деньгах, обеспечивая быструю связь между людьми и предприятиями, находящимися далеко друг от друга. Сегодня их экономическое положение сильно подорвано, потому что любой человек, имеющий компьютер и специальную бесплатно распространяемую программу, за сущие гроши может звонить куда угодно; и некогда надежный источник наличности для телефонных компаний иссяк навсегда.

А как повлиял интернет на доходы недавно процветавших фирм звукозаписи? Просто ужас.

Мой последний пример должен особенно тронуть сердца тех инвесторов, которые имеют давний опыт работы на фондовых биржах, — и особенно опыт общения с трейдерами и экспертами. Как только в конце 1970-х годов NASDAQ доказал свою конкурентоспособность и предложил электронные торги как дешевую альтернативу традиционным биржам, открылся настоящий ящик Пандоры. Рост объемов сделок на NASDAQ в сочетании с неуклонно снижавшейся стоимостью новейших средств коммуникации и компьютерной техники привел к тому, что системы внебиржевых торгов стали расти как грибы после дождя. Чем больше сделок проходят мимо биржевых трейдеров и специалистов, тем более зыбкими становятся позиции последних, и их проблемы усугубляются уменьшением спредов между спросом и предложением, ведущим к уменьшению прибылей.

Конечно, технологические перемены, приводящие к структурным сдвигам в экономических основах целой отрасли, сравнительно редки, но всякий раз весьма болезненны для инвесторов, которые приход перемен осознают слишком поздно. Необходимо помнить о том, что технологические потрясения разрушают экономические рвы компаний, опирающихся на существующие технологии, даже сильнее, чем рвы компаний, которые эти технологии развивают. Если вы покупаете акции «нетехнологических» компаний, было бы большой ошибкой думать, что технологии вас не касаются.

Рвы разрушаются не только вследствие перемен в области технологий, но также и под действием структурных изменений в экономике. Одним из таких изменений, подрывающих былое конкурентное преимущество компаний, является консолидация прежде разрозненных и слабосильных покупателей.

Рост сетей гипермаркетов, таких как «Target», «Wal-Mart» и других, существенно подорвал экономические основы многих компаний, занимающихся производством потребительской продукции. Хотя на ослабление позиций таких поставщиков предметов домашнего обихода, как «Clorox» и «Newell Rubbermaid», повлияли и некоторые другие факторы, главную роль сыграло все-таки окрепшее положение предприятий розничной торговли, покупающих их продукцию. Теперь уже не поставщики диктуют цены, а покупатели. Что же касается «Newell», то дополнительным негативным фактором для подразделений концерна, выпускающих канцелярские принадлежности и расходные материалы, послужила мощная конкуренция со стороны таких брендов, как «Office Мах» и «Staples».

В другом сегменте розничной торговли мы наблюдаем сход со сцены небольших семейных магазинов хозтоваров и замена их дуополией двух гигантов, «Lowe's» и «Home Depot». Это негативно отразилось на положении поставщиков хозяйственных товаров. Даже такие уважаемые торговые марки, как «Stanley Works» или «Black & Decker», не могут диктовать свои цены, как прежде, продавая продукцию в магазины «Lowe's» и «Home Depot», которые имеют куда больше возможностей торговаться, чем разрозненные владельцы мелких хозяйственных магазинов.

Разумеется, вопрос не ограничивается только локальными переменами в экономической структуре той или иной отрасли или сегмента рынка. Когда Восточная Европа, Китай и другие развивающиеся страны влились в глобальную экономику со своей дешевой рабочей силой, это перманентно изменило экономическое положение многих производственных предприятий. В некоторых случаях разница в оплате труда была настолько велика, что свое конкурентное преимущество растеряли даже компании, защищенные мощнейшим рвом выгодного местоположения, потому что экономия на зарплате перекрывала даже огромные транспортные расходы новых конкурентов. Одними из первых это испытали на себе американские изготовители мебели.

Наконец, остерегаться следует также и появления иррациональных конкурентов. Когда государство поддерживает стратегически важные компании, в угоду политическим и социальным целям государства они могут совершать действия, ведущие к снижению прибыльности — во вред себе и отрасли в целом. Например, производство двигателей для американской авиационной промышленности долгое время ко всеобщей выгоде оставалось поделено между несколькими олигополистами: «General Electric», «Pratt & Whitney» (бренд, принадлежащий компании «United Technologies») и британской фирмой «Rolls-Royce». Долгое время практиковалась продажа двигателей ниже себестоимости, а прибыль зарабатывалась на послепродажном обслуживании, поскольку срок службы двигателей исчисляется десятилетиями. На таком сервисе можно неплохо заработать.

Но в середине 1980-х годов компания «Rolls-Royce» столкнулась с финансовыми затруднениями, и удержалась на плаву только благодаря субсидиям британского правительства. Чтобы сохранить рабочие места и заполучить важный заказ от одной из крупнейших британских фирм, компания «Rolls-Royce» начала снижать цены и на свои двигатели, и на обслуживание. К сожалению, это продолжалось и после того, как компания справилась с финансовым кризисом, отчего пострадали также и прибыли «Pratt» и GE, поскольку им пришлось отреагировать на ценовую политику «Rolls-Royce» адекватным снижением цен. Производство авиационных двигателей остается весьма выгодным бизнесом, защищенным достаточно мощным экономическим рвом, но действия «Rolls-Royce» на некоторое время навредили всем трем игрокам.

Разрушительное действие на рвы могут оказывать и некоторые направления роста компаний. Более того, я бы назвал действия компании, имеющей конкурентное преимущество в своей области, но расширяющей сферу деятельности на сегменты рынка, не защищенные экономическим рвом, самой распространенной формой корпоративного самоубийства. Многие менеджеры ошибочно полагают, что больше всегда значит лучше (справедливости ради надо признать, что в некоторой логике им не откажешь, поскольку менеджеры более крупных компаний, как правило, получают более высокую зарплату), и потому за неимением лучшего начинают расширять операции в менее прибыльных направлениях.

Мой любимый пример из этой серии — «Microsoft». Да, компания по-прежнему обладает очень широким экономическим рвом, но я бы сказал, что предпринимаемые ею последние десять лет попытки выйти за рамки привычной сферы деятельности — операционных систем и офисных программных продуктов — сослужили ее акционерам медвежью услугу. Список черных дыр, высасывающих из компании деньги, длиннее, чем вы думаете: «Zune», MSN и MSNBC — это только его начало. Знали ли вы, что фирма пыталась даже выпустить на рынок серию детских игрушек под общим названием «Actimates»? Или что в конце 1990-х она вбухала более 3 миллиардов долларов в несколько европейских компаний кабельного телевидения?

Пусть даже «Microsoft», не вторгайся она на эти сегменты рынка, имела бы сегодня более скромные масштабы с точки зрения числа служащих и суммы продаж, ее феноменальная рентабельность капитала была бы еще выше, если бы не деньги, бесплодно растрачиваемые в тех сегментах рынка, где у компании нет конкурентного преимущества. Ну на что, скажите бога ради, рассчитывает фирма, специализирующаяся на производстве программного обеспечения, открывая собственный кабельный новостной канал?

Как и многие предприятия с широким рвом, «Microsoft» оказалась в достаточно завидном положении: прибыль, получаемая компанией, слишком велика, чтобы ее можно было целиком реинвестировать в основной бизнес («Windows»/«Office»). И, подобно многим, оказавшимся в таком же положении, «Microsoft» решила потратить эти избыточные деньги на создание и расширение подразделений, конкурентное преимущество которых значительно слабее. Доходность основной деятельности «Microsoft» настолько велика, что даже нерачительное обращение с излишками прибыли не вызвало обвала общей рентабельности капитала. Но другие компании, идущие подобным путем, такой сверхдоходностью могут не обладать. Для менее прибыльных компаний инвестиции в сферы деятельности, не защищенные экономическими рвами, могут обернуться тем, что сама компания рискует утратить привлекательность в качестве объекта инвестирования.

Вы спросите, а что «Microsoft» стоило бы делать со своими прибылями, если на расширение и совершенствование операционных систем столько денег не нужно? Ну что ж, часть свободных средств компания с большим успехом вложила в области, смежные с ее основной деятельностью, такие как системы управления базами данных и операционные системы для серверов. А остальные следовало бы просто раздать акционерам в форме дивидендов. Фирмы часто упускают из виду этот эффективный способ размещения капитала.

Инвестируя огромные деньги туда, где компания не имеет конкурентного преимущества, она рискует засыпать свой защитный ров.

Ниже речь пойдет скорее о симптоме разрушения рвов, нежели о причине, но все равно это очень важно. Если компания, имевшая возможность регулярно повышать отпускные цены на свою продукцию, вдруг получает отпор со стороны покупателей, это серьезный сигнал о том, что ее конкурентное преимущество, возможно, ослабло.

Приведу вам свежий пример из опыта «Morningstar». В конце 2006 года один из наших аналитиков заметил, что компании «Oracle», продающей программное обеспечение для управления базами данных, стало труднее повышать расценки по договорам на обслуживание. В прошлом они были одним из главных источников ее дохода. Как правило, крупные клиенты предпочитали, чтобы обслуживанием занимался сам продавец программного обеспечения, исходя из предположения, что он лучше разбирается в собственных программах, а также имеет возможность раньше других устанавливать их новые версии. Кроме того, «Oracle» фактически принуждала клиентов к апгрейду, объявляя, что с течением времени перестанет обслуживать устаревшие версии своих программ. Этим она оправдывала небольшое ежегодное повышение платы за обслуживание, и клиенты ворчали, но платили.

Так почему же они отказываются платить сейчас? Мы провели расследование и выяснили, что на рынке появилось несколько обслуживающих компаний и они уже успели существенно потеснить «Oracle». Эти конкурирующие фирмы предлагают услуги по обслуживанию программ, не требуя постоянного обновления версий. Похоже, что это становится тенденцией, сдерживающей приток прибылей в карманы «Oracle» и потенциально сужающей ее экономический ров.

Физик Нильс Бор говорил: «Предсказания — очень трудное дело, особенно если они касаются будущего». Однако именно это нам приходится делать — предсказывать будущее — при попытке оценить надежность конкурентного преимущества той или иной компании. Но будущее, бывает, выкидывает фортели, и в этом случае необходимо снова перепроверить, остается ли компания защищена экономическим рвом или ее конкурентному преимуществу нанесен непоправимый урон вследствие неожиданного поворота событий.

1. Технологические перемены могут быть губительны для конкурентного преимущества. Большую опасность это представляет для компаний, которые опираются на технологии и пользуются ими, чем для разработчиков, потому что эффект перемен в их случае более непредсказуем.

2. Если покупательская база компании консолидируется, или конкуренты имеют иные цели, кроме получения прибылей, ров может оказаться под угрозой.

3. Рост не всегда полезен. Для компании лучше зарабатывать побольше денег на том, что она умеет делать хорошо, и отдавать излишки прибылей акционерам, чем растрачивать свободные средства на сомнительные операции, лишенные защитного рва. «Microsoft» такое расточительство сходит с рук, но большинству компаний не сойдет.