Маленькая книжка, которая принесет вам состояние

Глава девятая. Поиск рвов

Одно из преимуществ умного инвестора в понимании того, что мир инвестиций находится в его полном распоряжении. Вас никто не принуждает вкладывать деньги в компанию «А» или в компанию «В», поэтому вы вольны выбирать, игнорируя то, что вам не нравится, и покупая то, что вам приглянулось. Эта свобода особенно важна, если вы хотите наполнить свой инвестиционный портфель акциями компаний, защищенных экономическими рвами, потому что можете выбирать те отрасли экономики, в которых такой ров создать легче, чем в других.

Позвольте, я повторю еще раз, потому что это критически важный момент: есть отрасли, где конкуренция настолько сильна, а экономика так слаба, что достичь там конкурентного преимущества не легче, чем стать лауреатом Нобелевской премии. А есть отрасли, где конкуренция послабее, и даже ничем не выдающаяся компания может иметь устойчиво высокую рентабельность капитала. (Никто и не говорил, что в жизни есть справедливость.) И для вас, как инвестора, шансов на успех гораздо больше, если вы сосредоточите свое внимание на тех отраслях, где менеджменту компании для победы достаточно перепрыгнуть планку высотой в 30 сантиметров, и будете держаться подальше от тех отраслей, где барьеры на пути к долговременному успеху гораздо выше.

Сравним две крайности: выпуска деталей и запчастей к автомобилям, управление инвестиционными активами. Такое сравнение не совсем справедливо, но оно хорошо иллюстрирует то, о чем хочу сказать. Фирма «Morningstar» отслеживает деятельность 13 производителей автомобильных деталей, и только два из них защищены экономическими рвами. Остальные вынуждены вести изнурительную борьбу за более-менее приличную рентабельность капитала, и даже в тех случаях, когда кому-то из них удается преуспеть, этот успех обычно мимолетный.

Например, «American Axle» изготавливает автомобильные оси для «General Motors» и «Chrysler». Еще пять лет назад, когда американские внедорожники пользовались огромным спросом, компания имела рентабельность капитала существенно выше 10 %. Но начиная с 2003 года снижение уровня продаж этих машин и неконкурентоспособная структура затрат «American Axle» стали причиной убытков, и рентабельность капитала резко снизилась. Ту же самую историю, с небольшими вариациями, можно рассказать о многих других поставщиках автомобильных деталей, которым приходится работать в условиях ожесточенной конкуренции и экономической нестабильности.

Другой конец спектра занимают фирмы, управляющие активами инвестиционных фондов. «Morningstar» отслеживает 18 открытых акционерных компаний из этой категории, и все они имеют экономические рвы. (У дюжины из них эти рвы широкие, а у остальных узкие.)[4] Хотя входной барьер на рынок управления активами сравнительно низкий (собственный паевой инвестиционный фонд может создать всякий, кто готов выложить примерно 100 тысяч долларов на юридическое оформление и регистрационные расходы), барьеры на пути к успеху довольно высоки, поскольку фонду нужно время и немалые усилия, чтобы привлечь достаточно много вкладчиков. Однако когда вкладчики уже привлечены, они обычно держатся за выбранный фонд, а это означает, что инвестиционные менеджеры получают в управление огромные активы, позволяющие им без чрезмерных усилий добиваться высокой рентабельности капитала.

Давайте посмотрим, каким может быть наихудший сценарий развития событий для инвестиционного менеджера. Представьте себе управляющую фирму, которая упорно придерживается определенной инвестиционной стратегии. Если в сложившихся рыночных условиях она перестает работать, некогда очень высокие доходы резко снижаются. Несколько лет спустя обнаруживается, что эта фирма злоупотребляла доверием вкладчиков и распоряжалась активами фонда им во вред. Возникает скандал. Топ-менеджеры покидают компанию, некоторые вкладчики подают в суд, активы, находящиеся под управлением компании, сокращаются наполовину.

Светопреставление? Едва ли. Именно по такому сценарию в начале текущего десятилетия развивались события с управляющей фирмой «Janus». В апогее кризиса ее активы сократились на 11 %, но уже очень скоро норма операционной прибыли восстановилась и достигла 25 %. Вот что такое по-настоящему упругая модель бизнеса, и вот что значит для бизнеса быть защищенным рвом.

Чтобы увидеть, на каких сегментах рынка чаще всего встречаются экономические рвы, мы разбили две тысячи компаний, находящихся в поле зрения «Morningstar», по экономическим секторам (см. таблицу).

В сфере высоких технологий мы видим, что компаниям, продающим программное обеспечение, окружать себя рвами легче, чем производящим компьютерную технику. И дело вовсе не в финансовых возможностях (капитализация фирм, производящих компьютерную технику, обычно выше, чем продающих программные продукты), а в том, как эти две обширные категории продуктов используются. Программные продукты для нормальной работы зачастую требуют между собой тесной интеграции, и она крепче привязывает потребителя к компании-поставщику, в результате чего издержки перехода повышаются еще больше. Что же касается компьютерной техники, то она обычно соответствует сложившимся стандартам, и потребитель легко может заменить оборудование одной фирмы на аналогичное другого производителя. Есть, конечно, и исключения из этого правила, особенно когда компания, например «Cisco Systems», продает оборудование с уже встроенным программным обеспечением, что повышает издержки перехода. Но все-таки в целом компании, производящие программное обеспечение, защищены экономическими рвами чаще, чем выпускающие компьютерную технику.

Если вспомнить, каким пертурбациям подвергается телекоммуникационная отрасль последние несколько лет, кажется странным, что две трети компаний, относящихся к этой отрасли, защищены рвами. Но этому есть простое объяснение. Более половины телекоммуникационных компаний, охватываемых аналитиками из «Morningstar», — это фирмы, базирующиеся в странах, где эта отрасль не настолько зарегулирована, как в США. Как правило, наиболее надежным рвом защищены те компании, которые избавлены от пристального надзора со стороны государственных регулятивных органов или занимают хорошую нишу, которая кажется не слишком привлекательной потенциальным конкурентам. Примером могут служить некоторые небольшие провайдеры, работающие в американской глубинке, но если вас всерьез интересуют компании из сферы телекоммуникаций, имеющие прочное конкурентное преимущество, то лучше всего искать их за границей.

Несмотря на то что некоторые медиакомпании в последнее время оказались на осадном положении, эта отрасль все еще остается богатой на организации, защищенные экономическими рвами. Например, таким фирмам, как «Disney» и «Time Warner», принадлежат огромные запасы уникальных фильмов, программ и прочего продукта, которые можно неограниченно долго транслировать и перепродавать, ничего на это не затрачивая. Как правило, достижению конкурентного преимущества медиакомпаний способствует создание сети разнообразных дистрибутивных каналов, которая служит также буфером, смягчающим неизбежное снижение популярности отдельных продуктов этих компаний. Однако для многих из них весьма актуальна угроза технологического отставания, связанная с развитием интернета. Наибольшие шансы на выживание и сохранение конкурентного преимущества в этих условиях имеют компании с исключительно сильным брендом («Disney») или обширными дистрибутивными сетями («Comcast»).

Как и телекоммуникационные компании, фирмы, работающие в сфере здравоохранения, тоже страдают от государственного вмешательства. Изменения правил покрытия расходов по программе «Medicare» могут в одночасье подорвать экономическое положение небольших фирм, но риск для крупных компаний, благодаря разнообразию ассортимента оказываемых ими медицинских услуг, несколько меньше. Пусть вас не вводит в заблуждение не слишком большая доля защищенных рвом компаний, представленных в таблице на с. 152, поскольку множество крошечных фирм, занятых в сфере биотехнологий или представленных на рынке каким-то одним продуктом, искажают общую статистическую картину. Как правило, рвы гораздо чаще можно наблюдать среди компаний, продающих лекарства или медицинские приборы, чем среди «организаций медицинского обеспечения» и больниц, предоставляющих населению медицинские услуги. Лечебному учреждению труднее выделиться в конкурентной среде, чем фирме, выпустившей на рынок запатентованное лекарство или медицинский прибор, на разработку которого были потрачены годы труда и тонны денег, да и разрешение от Управления по надзору за лекарствами и продуктами питания дорогого стоит. И хотя с точки зрения конкурентного преимущества обычно вспоминаются крупные производители лекарств и медицинской техники, не следует сбрасывать со счетов и небольшие фирмы, имеющие очень мощные экономические рвы в своей рыночной нише, такие как «Respironics» и «Res-Med», выпускающие оборудование для страдающих апноэ, или «Gen-Probe», выпускающая инструменты для тестирования крови.

Организациям, которым приходится иметь дело непосредственно с потребителями — ресторанам, розничным магазинам и т. п., - достичь устойчивого конкурентного преимущества чрезвычайно трудно. Не случайно доля компаний, защищенных широкими рвами, в секторе обслуживания потребителей мала как ни в каком другом. Проблема здесь в низких издержках перехода, потому что потребителям ничто не мешает перейти дорогу и потратить деньги в другом магазине или кафе, а если какое-то заведение становится вдруг очень популярным благодаря внесенным новшествам, конкурентам ничто не мешает скопировать полюбившуюся потребителям идею или предложить что-то новое и переманить клиентов к себе. Популярные магазины модной одежды или рестораны иногда создают иллюзию наличия экономического рва, но будьте осторожны: то, что популярно сегодня, завтра может выйти из моды. Однако рвы все-таки существуют и в этом секторе (например, у таких компаний, как «Bed Bath & Beyond», «Best Buy», «Target» или «Starbucks»), являясь, как правило, результатом многолетних усилий, нацеленных на привлечение и удержание покупателей. Так что конкурентного преимущества можно добиться и в сфере розничной торговли и обслуживания потребителей, но это очень трудно.

Компании, обслуживающие предприятия, во многих отношениях находятся в лучшем положении по сравнению с ресторанами и магазинами. В этом секторе доля фирм, защищенных широкими рвами, одна из самых высоких. Этим фирмам удается очень тесно интегрироваться со своими клиентами, в результате чего издержки перехода становятся чрезвычайно велики, что и обеспечивает возможность диктовать цены и получать высокие прибыли. В эту категорию попадают компании, занимающиеся обработкой информации для своих клиентов, такие как «DST Systems» и «Fiserv», а также владеющие базами данных, которые практически невозможно дублировать, например «IMS Health» (лекарства) или «Dun & Bradstreet и Equifax» (кредитные истории). Сюда же следует отнести компании, доминирующие в своей рыночной нише, такие как «Stericycle» (утилизация медицинских отходов), «Moody's Investors Service» (рейтинги облигаций), «FactSet» (информация о финансовых услугах) и «Blackbaud» (программное обеспечение для сбора пожертвований в интернете). Хотя сектор обслуживания предприятий обычно остается вне поля зрения инвесторов, эти фирмы обычно стоят того, чтобы познакомиться с ними поближе, учитывая, насколько богат рвами данный сегмент рынка.

Сектор финансовых услуг тоже богат рвами. Входные барьеры в некоторых отраслях довольно высоки (каково с нуля создать инвестиционный банк, способный на равных конкурировать с «Goldman Sachs», «Lehman Brothers» и им подобными?), а большие издержки перехода защищают прибыли даже самого средненького банка. «Прилипчивость» активов обеспечивает очень высокую рентабельность капитала для фирм, управляющих инвестиционными фондами, а финансовым биржам их огромные барыши достаются благодаря сетевым эффектам. Несколько труднее достичь существенного конкурентного преимущества в страховой отрасли, потому что страховые полисы приближаются к товарам сырьевого типа, а издержки перехода малы, хотя и там есть компании с широкими рвами, такие как «Progressive Casualty Insurance Company» и «American International Group» (AIG). Достичь долговременного конкурентного преимущества затруднительно также и небольшим специализированным кредитным организациям и компаниям, инвестирующим средства своих клиентов в недвижимость. В целом же финансовые компании заслуживают внимания потенциального инвестора: рвов на этом сегменте рынка немало, хотя анализ их затруднителен (даже финансовая отчетность отличается от отчетов большинства компаний).

В сфере производства потребительских товаров присутствуют компании, которые Уоррен Баффет называет «неизбежными». Эти необычайно долговечные продукты и бренды — «Coca- Cola», «Colgate-Palmolive», «Wrigley», «Procter & Gamble» — никогда не выходят из моды. Наряду с сектором финансовых услуг, эта отрасль содержит высочайшую долю компаний с широкими рвами. Причину этого понять несложно. Бренды типа жевательной резинки «Doublemint» и зубной пасты «Colgate» создавались годами, и поддержание этих торговых марок путем рекламы и постоянного обновления требует больших капиталовложений. Выискивая рвы в этом секторе, остерегайтесь брендов, популярность которых может быть мимолетной (вроде изготовителей модной одежды «Kenneth Cole» или «Tommy Hilfiger») или которым угрожает конкуренция со стороны «магазинных брендов» (примеры: «Kraft» и «Del Monte») или иностранных производителей, пользующихся преимуществом дешевой рабочей силы (примеры: «Ethan Allen» и «Steelcase»). Что же касается компаний, надежных с инвестиционной точки зрения, то, помимо всем известных «неизбежных» брендов, не следует также игнорировать небольших производителей, доминирующих в своих нишах, таких как «McCormick & Company» (специи), «Mohawk Industries» (ковры), «Tiffany» (украшения) и «Sealed Air» (упаковочные материалы).

Когда единственным значимым фактором является цена, надежный ров построить трудно, и именно поэтому их так мало наблюдается в секторе промышленных материалов. Добываете ли вы железную руду, производите химические удобрения, льете сталь или штампуете автомобильные детали, вам трудно выделить свой товар из аналогичных товаров, поставляемых вашими конкурентами, а это значит, что покупатели делают свой выбор только на основе цены. Поэтому, нравится вам это или нет, лишь очень немногие компании, работающие в сырьевой отрасли, имеют устойчивое конкурентное преимущество. Например, в металлургии рвами себя смогли окружить только гиганты из гигантов, компании типа «ВНР Billiton» и «Rio Unto».

Однако полностью списывать промышленные компании со счетов не следует — именно потому, что к этому склонны большинство инвесторов. Если поискать и покопаться, то и в этой отрасли можно обнаружить настоящие бриллианты. Особенно примечателен тот факт, что многие держатели акций промышленных организаций склонны рассматривать всю эту отрасль как единую монолитную группу и без разбору покупают промышленные акции, когда экономика укрепляется, и продают их, когда в экономике начинаются проблемы. Конечно, нельзя отрицать того, что многие промышленные компании очень чувствительны к общему состоянию экономики, однако тенденция рынка выплескивать вместе с грязной водой (компаниями без рвов) ребенка (компании со рвами) может порождать благоприятные инвестиционные возможности для искателей конкурентного преимущества. В этом секторе можно найти и компании, доминирующие в своей рыночной нише, такие как «Graco» (распылители) и «Nalco» (очистка воды), и компании, пользующиеся преимуществом низких затрат, такие как «Steel Dynamics» (сталь) и «Vulcan» (строительные материалы), и компании, пользующиеся преимуществом высоких издержек перехода, такие как «General Dynamics» (оборонная промышленность) и «Precision Castparts» (высококачественные металлические изделия). Так что и в «старой экономике» рвов хватает, только надо знать, где их искать.

На первый взгляд энергетическая отрасль мало чем отличается от металлургии и прочих сырьевых отраслей, однако рвов здесь больше, чем можно было бы подумать, и тому есть две причины. Во-первых, компании, специализирующиеся на добыче природного газа, пользуются тем, что его транспортировка на большие расстояния — дело весьма затруднительное. В отличие от меди или угля, единственным экономичным методом транспортировки газа являются трубопроводы, которые через океан не проложишь. В результате североамериканские газодобывающие компании оказываются защищены мощным экономическим рвом сравнительно низких расходов на транспортировку, потому что с ними не могут конкурировать даже поставщики ближневосточного газа, очень дешевого с точки зрения себестоимости добычи. В отличие от газа торговля нефтью имеет глобальный характер, но есть и другое отличие — наличие картеля под названием Организация стран — экспортеров нефти (ОПЕК), что позволяет поддерживать цены на нефть на сравнительно высоком уровне. Эти цены обеспечивают приличную рентабельность капитала для многих (но не всех) нефтедобывающих компаний, а самые крупные из них укрепляют свое конкурентное преимущество за счет того, что только они имеет достаточно ресурсов для разработки новых, более труднодоступных нефтяных месторождений.

Множество экономических рвов можно обнаружить также в такой скрытой от непосвященных глаз нише энергетического сектора, как трубопроводы. Многие владельцы обширных сетей трубопроводов, по которым можно транспортировать газ, нефть и различные продукты нефтепереработки, — это очень крепкие предприятия, защищенные мощными рвами. Как правило, постройка трубопровода требует специального разрешения со стороны государственных органов, получить которое не так-то просто, и, кроме того, многие перекачивающие компании пользуются преимуществами нишевой экономики, о которых мы говорили в главе 7. Когда спрос недостаточно велик, что было бы экономически оправданным существование нескольких систем трубопроводов между пунктами А и Б, единственный трубопроводный оператор становится местным монополистом и может диктовать цены в допустимых регулятивными органами рамках. А рамки эти обычно не такие тесные, как, скажем, в сфере коммунальных услуг. С другой стороны, трубопроводные операторы, как правило, организованы не в форме открытого акционерного общества, а в форме коммандитного товарищества, что влечет некоторые налоговые осложнения для инвестора. И все-таки эти проблемы меркнут перед привлекательностью трубопроводных компаний с точки зрения их доходности и защищенности.

Наконец, мы подходим к коммунальным предприятиям, которые в плане изучения экономических рвов находятся на особом положении. Казалось бы, их позиция естественных монополистов на своей территории гарантирует им наличие широких экономических рвов, но вмешательство регулятивных органов — к счастью для потребителей и к несчастью для инвесторов — смешивает все карты. По этой причине их рентабельность капитала, как правило, сравнительно невелика. Дружелюбно настроенные органы власти — это самый лучший ресурс, какой только может быть в распоряжении коммунального предприятия, и его наличие сильно разнится в разных регионах: в северо-восточных штатах и на Западном побережье положение с этим намного хуже, чем, скажем, на Юго-Востоке США. В общем и целом сектор коммунальных услуг не изобилует экономическими рвами, но при наличии возможностей снижения себестоимости и дружелюбно настроенных регулятивных органов инвесторы могут рассчитывать на вполне приличную доходность инвестиций, если, конечно, не переплатят за акции.

Надеюсь, теперь вы уже понимаете, что наличие экономических рвов повышает ценность компаний, позволяя им сохранять высокую доходность на протяжении длительного времени. А как вообще измеряется доходность компании? Легко: мы смотрим, сколько прибыли она получает относительно суммы средств, вложенных в бизнес. Численная величина доходности — это ключ, помогающий отличить великую компанию от посредственной, потому что смысл существования любой из них — вкладывать деньги в проекты, продукты или услуги и получать еще больше денег. Чем больше капитала получается на выходе по сравнению с тем, что было вложено, тем лучше бизнес.

Зная, сколько прибыли компания зарабатывает в расчете на единицу инвестированного капитала, мы можем судить о том, насколько эффективно она использует имеющиеся в ее распоряжении средства. Чем эффективнее используется капитал, тем компания лучше и тем более привлекательный представляет из себя инвестиционный объект, потому что богатство акционеров растет быстрее.

В этом плане компанию вполне можно сравнить с инвестиционным фондом, менеджер которого собирает деньги у инвесторов и вкладывает их в акции и облигации для получения дохода. И если доход от вложенных в фонд средств составляет, скажем, 12 %, богатство инвесторов растет быстрее, чем если бы их инвестиции выросли на 8 %. Какой из двух фондов вы предпочтете? То же самое относится и к компаниям. Они собирают деньги у акционеров и вкладывают их в свой бизнес для получения дохода. Измеряя отдачу от вложенных средств, мы можем узнать, насколько эффективно капитал трансформируется в прибыли.

Какой же мерой меряется эта отдача? Тремя самыми популярными мерками являются рентабельность активов, рентабельность собственного капитала и рентабельность инвестированного капитала. Все эти параметры несут в себе примерно одну и ту же информацию, но есть небольшие различия.

Рентабельность активов измеряет величину прибыли компании в расчете на каждый доллар их стоимости, и если бы каждую компанию можно было рассматривать просто как совокупность активов, этой меры нам было бы вполне достаточно. С этого параметра полезно начинать, и вы можете найти расчет рентабельности активов практически для любой компании на различных финансовых веб-сайтах, в том числе Morningstar.com. Как правило, если нефинансовая компания устойчиво добивается рентабельности активов на уровне 7 %, можно с большой долей уверенности утверждать, что у нее есть какое-то преимущество перед конкурентами.

Но деятельность очень многих компаний финансируется хотя бы отчасти в долг, поэтому при расчете рентабельности следует проводить различие между собственным капиталом компании и заимствованными средствами. Рентабельность собственного капитала измеряет эффективность использования компанией средств, принадлежащих акционерам, то есть сколько прибыли она получает на каждый доллар акционерного капитала. Недостатком этого параметра является то, что он не учитывает долговое бремя компании. Если она наращивает рентабельность собственного капитала за счет огромной задолженности, хорошего в этом мало. Поэтому, наряду с рассмотрением рентабельности собственного капитала, полезно смотреть и на то, каковы обязательства компании перед кредиторами. Величину рентабельности собственного капитала для различных компаний тоже можно найти на различных вебсайтах. Опять же, в качестве общего правила вы можете рассматривать 15 %-ную рентабельность собственного капитала как признак определенного отрыва от конкурентов. Если компания способна устойчиво поддерживать его на этом уровне или выше, экономический ров у нее скорее есть, чем его нет.

Наконец, есть еще рентабельность инвестированного капитала, которая принимает в расчет средства, не только вложенные акционерами, но также и взятые компанией в долг. Использование этого мерила позволяет избежать недоразумений, возникающих, когда мы наблюдаем очень высокую рентабельность собственного капитала, достигнутую за счет огромной задолженности. Кроме того, при измерении рентабельности инвестированного капитала несколько меняется само понятие прибыли, и мы гораздо ближе подходим к правильному пониманию истинной эффективности бизнеса. Для расчета рентабельности инвестированного капитала могут применяться разные формулы, в том числе довольно сложные, поэтому получить эту цифру не так просто, как рентабельность собственного капитала или активов. Но толковать ее следует в таком же духе: чем больше, тем лучше.

Экономические рвы повышают ценность компаний, поскольку позволяют им сохранять высокую доходность длительное время. А доходность эта измеряется через рентабельность капитала, потому что чем эффективнее он используется, тем быстрее растет. Поэтому рвы, как инструмент поиска более крепких и ценных компаний, всегда должны быть в фокусе вашего внимания, когда вы выбираете, куда вложить свои деньги.

Но помните, что вы должны быть разборчивы. Не надо поддаваться стадному инстинкту и бросаться из одной отрасли в другую, не задумываясь над тем, насколько сильна и привлекательна экономическая основа той или иной отрасли. Знаменитый Вилли Саттон грабил банки потому, что «именно там деньги лежат». И инвестор должен следовать той же логике рассуждений: есть отрасли, которые по самой своей природе являются более прибыльными, и именно там сосредоточено наибольшее количество рвов. А когда вы находите подходящие отрасли и компании, ваши инвестиции должны быть долгосрочными.

1. Конкурентное преимущество в одних отраслях достигается легче, чем в других. В жизни нет справедливости.

Рвы не абсолютны, а относительны. Второстепенная компания в структурно-привлекательной отрасли может обладать гораздо более широким рвом, чем лидер продаж в отрасли с ожесточенной конкуренцией.