Маленькая книжка, которая принесет вам состояние

Глава третья. Нематериальные активы

Понятие «нематериальные активы» как категория конкурентного преимущества включает в себя вещи, казалось бы, совершенно разнородные — некая «сборная солянка». На первый взгляд бренды, патенты и государственные лицензии действительно имеют между собой мало общего. Но в качестве экономических рвов все они играют примерно одинаковую роль: обеспечивают компании привилегированное положение на рынке. Любая фирма, обладающая одним из таких нематериальных активов, превращается в мини-монополию, что позволяет ей разговаривать с клиентами с позиции силы.

Оборотной стороной медали является то, что конкурентное преимущество, основанное на нематериальных активах, обнаружить бывает труднее, чем вы думаете. Бренды могут утрачивать свой былой блеск, патенты могут быть оспорены, а лицензию у компании как выдали, так могут и отобрать. Давайте сначала поговорим о брендах.

Одна из самых распространенных ошибок, допускаемых инвесторами в отношении брендов, — это предположение, что хорошо известная торговая марка обеспечивает ее владельцу неоспоримое конкурентное преимущество. Нет ничего более далекого от правды. Торговая марка порождает экономический ров только в том случае, если повышает готовность покупателей платить за нее больше или привязывает их к себе. Не забудем, что создание и поддержание бренда само стоит денег, и если вложенные в это средства не окупаются за счет способности компании диктовать цены или побуждать потребителей снова и снова покупать продукты именно этой марки, конкурентное преимущество не возникает.

В следующий раз, наткнувшись на компанию с хорошо известным потребительским брендом (или утверждающую, что ее бренд высоко котируется в какой-то рыночной нише), спросите себя, имеет ли она возможность продавать свою продукцию по более высокой цене по сравнению с конкурирующими производителями аналогичных товаров. Если нет, то вполне может статься, что реальная ценность этого бренда — как бы ни был он разрекламирован — ничтожна.

Посмотрим, к примеру, на «Sony», бренд, вне всяких сомнений, широко известный. А теперь спросите себя, готовы ли вы платить за выпускаемый этой компанией DVD-плеер больше по сравнению с аналогичными изделиями марок «Philips», «Samsung» или «Panasonic» только потому, что это марка «Sony»? Скорее всего, не готовы, потому что для покупателей электроники обычно гораздо большее значение имеют технические характеристики и цена, нежели бренд.

А теперь сравним «Sony» с компаниями «Tiffany & Company», торгующей ювелирными изделиями, и USG Corporation, продающей строительные материалы. Эти три фирмы объединяет то, что все они торгуют продукцией, которая мало чем отличается от продукции их конкурентов. Снимите с изделий «Sony» ее марку, и вы не отличите их от товаров других производителей. Вытащите бриллиант производства «Tiffany» из фирменной синей коробочки, и никто не догадается, что он от «Tiffany», а не, скажем, от «Blue Nile» или «Borsheims». И гипсокартон, продаваемый компанией USG под маркой «Sheetrock», похож на гипсокартон других изготовителей как две капли воды.

Однако «Tiffany» имеет возможность брать с покупателей своих бриллиантов гораздо больше денег, чем конкуренты, продающие точно такие же камушки. Главное, чтобы он был упакован в ту самую синюю коробочку. Например, на момент написания этих строк идеальной формы бриллиант весом 1,08 карата цвета G и степени чистоты VS1 в платиновой оправе продавался в «Tiffany» по цене 13 900 долларов. А в «Blue Nile» бриллиант точно такого же размера, цвета и чистоты, очень похожей огранки и тоже в платиновой оправе предлагался за 8948 долларов. (Вот какая дорогая синяя коробочка!) Что касается USG, тут здесь история еще более удивительная, потому что, в отличие от «Tiffany», эта компания торгует вовсе не предметами роскоши, а самым обыкновенным и донельзя «скучным» товаром — гипсокартоном. Более того, гипсокартон производства USG, по существу, ничем не отличается от гипсокартона других производителей. Вот как компания USG описывает свою продукцию:

…Огнестойкий гипсовый сердечник обклеен с лицевой стороны бумагой качества «natural finish», на 100 % изготовленной из вторсырья, а с тыльной — крафт-лайнером, на 100 % изготовленным из вторсырья. Лицевой слой бумаги завернут вдоль боковых кромок листа для укрепления и защиты сердцевины. Боковые кромки сведены на конус, что позволяет сглаживать и укреплять стыки при помощи «финишной системы для интерьеров USG».

А теперь сравним это описание с описанием гипсокартона одной из конкурирующих фирм:

…Огнестойкий гипсовый сердечник обклеен с лицевой стороны бумагой качества «natural finish», на 100 % изготовленной из вторсырья, а с тыльной — плотным лайнером. Лицевой слой бумаги завернут вдоль боковых кромок листа для укрепления и защиты сердцевины. Боковые кромки сведены на конус, что позволяет сглаживать и укреплять стыки при помощи шпатлевочных смесей.

Эти описания повторяют друг друга практически слово в слово. Но гипсокартон марки «Sheetrock» продается на рынке по цене на 10–15 процентов дороже других марок гипсокартона благодаря тому, что USG сбывает свою продукцию строительным организациям и приобрела у них репутацию надежности и прочности своей продукции.

Если компания имеет возможность продавать точно такую же продукцию дороже других исключительно благодаря своей репутации, весьма вероятно, что ее торговая марка превратилась в чрезвычайно мощный экономический ров. Вспомните хотя бы аспирин «Вауег». Он имеет точно такую же химическую формулу, что и аспирин других производителей, но вот только стоит почти вдвое дороже. Вот что значит мощный бренд.

Конечно, на рынке сырьевых товаров брендовое преимущество — явление крайне редкое. В большинстве случаев бренды ассоциируются с товарами, которые все-таки чем-то отличаются друг от друга, как прохладительные напитки «Соке», печенье «Огео» или автомобили «Mercedes-Benz». В этих ситуациях бренд ценен тем, что покупателю приходится тратить меньше времени и сил на поиск полюбившегося изделия, но это еще не значит, что компания получает от этого какую-то ценовую премию. Другими словами, вы хорошо знаете, каков на вкус напиток под названием «Соке», и что автомобили, изготовленные компанией «Daimler», отличаются комфортом и надежностью, но «Соке» продается не дороже «Pepsi», a «Mercedes-Benz» не дороже BMW.

Напитки «Соке» и «Pepsi» стоят одинаково, но вкус у них разный. То же самое относится к печенью марок «Оrео» и «Hydrox». «Mercedes-Benz» не может продавать свои автомобили существенно дороже аналогичных машин, но прилагает огромные усилия к тому, чтобы ее продукция по своему качеству и надежности соответствовала репутации бренда. Поскольку производство автомобилей, которые лучше конкурирующих моделей, стоит денег, и немалых, трудно утверждать, что высокая репутация бренда «Mercedes-Benz» приносит компании дополнительные прибыли.

С экономическими рвами, основанными на бренде, связана большая опасность: когда торговая марка утрачивает былой блеск, предприятие больше не может устанавливать премиальные цены на свою продукцию. Например, компания «Kraft» одно время абсолютно доминировала на рынке плавленого сыра до тех пор, пока торговые предприятия не начали продавать сыр под своими собственными торговыми марками и покупатели поняли, что могут получать тот же самый сыр (ведь плавленый сыр остается плавленым сыром, какую бы этикетку на него ни наклеивай) значительно дешевле.

Подводя итоги, можно сказать, что торговая марка может создавать устойчивое конкурентное преимущество, но популярность бренда не так важна, как его способность воздействовать на поведение покупателей. Если покупатели готовы платить больше за товар такой-то марки (или покупать его раз за разом) только потому, что он несет на себе именно эту марку, значит, перед нами почти наверняка экономический ров. Но, с другой стороны, существует великое множество широко известных брендов, которые едва сводят концы с концами.

Разве не здорово иметь юридическую защиту, не позволяющую конкурентам торговать вашей продукцией? Именно такую защиту обеспечивают патенты, которые могут быть ценнейшим источником конкурентного преимущества. Однако, вопреки мнению многих, далеко не всегда они оказываются надежными экономическими рвами.

Во-первых, срок действия патента ограничен, и как только он истекает, конкуренты не заставляют себя ждать. (Спросите об этом любую крупную фармацевтическую компанию.) Иногда за счет судебных тяжб удается несколько продлить беззаботную жизнь запатентованного товара, но для инвестора угадать, какая из сторон выиграет в этой юридической войне, — дело почти безнадежное, если, конечно, он сам не является специалистом по патентному праву.

Кроме того, патенты, как правило, не безупречны. Их можно оспорить, и чем выгоднее патент, тем активнее юристы, нанятые заинтересованными компаниями, выискивают в нем слабые места. К примеру, многие мелкие фармацевтические фирмы находятся в состоянии перманентной патентной войны с гигантами этой индустрии — держателями патентов на лекарства; это неотъемлемая часть их бизнеса. Пусть даже лишь один иск из десяти достигает цели; выгода от любой выигранной тяжбы настолько велика, что волна исков продолжает прибывать.

Как правило, инвестору следует остерегаться любой фирмы, успех которой держится на небольшом количестве запатентованных продуктов, поскольку в случае, если эти патенты будут кем-либо оспорены, это может сильно навредить компании, и результат подобных тяжб, как правило, непредсказуем. Патенты обеспечивают по-настоящему надежное конкурентное преимущество только в том случае, если компания имеет длинный послужной список инноваций, и у вас есть все основания полагать, что этот список будет пополняться, а также имеет место широкое разнообразие запатентованных продуктов. В этой связи на память приходит компания 3М, на счету которой буквально тысячи патентов на сотни товаров, а также такие титаны фармацевтической промышленности, как «Merck» или «EliLilly». Эти фирмы «штампуют» патенты годами, и вся история их финансового успеха внушает достаточно уверенности в том, что на смену нынешним запатентованным продуктам придут новые.

Бренды и патенты схожи тем, что часто выглядят почти непреодолимыми экономическими рвами — конкурентными преимуществами. Но они также служат превосходной иллюстрацией того, как капитал перетекает туда, где может иметь наивысшую рентабельность, — и именно поэтому постоянно подвергаются атакам конкурентов. Мы в «Morningstar» обычно признаем конкурентное преимущество только за теми компаниями, которые имеют диверсифицированный портфель патентов и большой послужной список инноваций. Фирмы, чье будущее зиждется на каком-то одном запатентованном продукте, часто обещают будущие прибыли, которые слишком хороши, чтобы быть правдой, и то, что кажется фантазией, зачастую ею и является.

Последней категорией нематериальных активов, способных создавать долгосрочное конкурентное преимущество, являются лицензии, выдаваемые государственными регулятивными органами и затрудняющие — если полностью не закрывающие — доступ на рынок конкурентам. Как правило, это преимущество оказывается наиболее мощным, если компания получает разрешение для работы на рынке, но не подвергается пристальному надзору с точки зрения ценообразования. В этом плане особенно разителен контраст между предприятиями коммунального обслуживания и фармацевтическими компаниями. И те и другие могут продавать свои продукты и услуги только с одобрения специальных органов, но расценки на коммунальные услуги, поставляемые потребителям, контролируются государством, а цены на лекарства — нет. Неудивительно, что фармацевтические компании работают с гораздо большей прибылью, чем коммунальные предприятия.

Короче говоря, если вам удается найти фирму, которая может устанавливать монопольные цены, не регулируемые государством, перед вами наверняка компания с экономическим рвом.

Хорошим примером того, как государственное лицензирование позволяет некоторым компаниям занимать почти монопольное положение на рынке, служат рейтинговые агентства, оценивающие качество выпускаемых облигаций. Чтобы иметь право оценивать платежеспособность эмитентов облигаций, фирма должна получить специальную лицензию. И всякий, кто хотел бы составить конкуренцию организациям, уже имеющим такую лицензию, знает, что ему придется пройти через очень сложную и обременительную процедуру. Поэтому не приходится удивляться тому, что прибыльность рейтинговых агентств просто фантастическая. «Moody's Investors Service», к примеру, имеет норму операционной прибыли свыше 50 % (это не опечатка!), а рентабельность капитала — около 150 %.

Но чтобы иметь сильное конкурентное преимущество за счет наличия государственных лицензий, вам совсем необязательно заниматься оценкой облигаций. Взгляните хотя бы на производство игровых автоматов — отрасль, казалось бы, бесконечно далекую от оценки платежеспособности эмитентов.

Представляется естественным, что производство игровых автоматов тщательно контролируется соответствующими органами, призванными не допустить мошенничества со стороны казино и разного рода жуликов. Получить разрешение на производство и продажу игровых автоматов непросто, а потеря лицензии чревата финансовым крахом. Когда WMS, одна из небольших фирм, работающих в этой отрасли, временно лишилась лицензии в 2001 году из-за замеченных сбоев в программном обеспечении, ей потребовалось три года, чтобы вернуться на прежний уровень доходности.

Барьеры, установленные регулирующими органами, настолько высоки, что всю эту отрасль в США фактически поделили между собой четыре крупные компании, и новых конкурентов не появлялось уже много лет. Когда у WMS возникли проблемы, это, казалось бы, должно было побудить какую-нибудь новую компанию попытаться занять ее место в этой весьма прибыльной отрасли, но ничего подобного не произошло. И одной из причин этого были слишком высокие барьеры.

Компании, работающие в сфере вечернего высшего образования, такие как «Strayer Education» или «Apollo Group», должны иметь специальное разрешение, называемое аккредитацией, подтверждающее действительность их дипломов. В США существует несколько уровней аккредитации, и самую ценную из них, позволяющую засчитывать прослушанные курсы при переводе студента такого вечернего вуза в обычный университет, получить весьма непросто.

Иметь аккредитацию — это огромное конкурентное преимущество само по себе, поскольку диплом, полученный от неаккредитованного вуза, имеет меньшую ценность. Кроме того, только студенты аккредитованных учебных заведений имеют право на льготные займы. А поскольку оплата учебы с помощью таких займов является важнейшим источником дохода для большинства учебных заведений, не относящихся к числу элитарных, потенциальные конкуренты, не имеющие аккредитации, оказываются в еще более невыгодном положении. Без аккредитации пытаться конкурировать в этой высокоприбыльной отрасли почти невозможно, а аккредитацию регулирующие органы выдают весьма неохотно.

И рейтинговые агентства, и игровые автоматы, и частные университеты — все это примеры того, как получение одной лицензии или единовременного одобрения регулирующих органов обеспечивает компаниям устойчивое конкурентное преимущество. Но достижение такого рода преимущества иногда требует не одного, а нескольких разрешений, каждое из которых получить совсем не просто. Мой любимый пример из этой серии — компании, которые я называю ТНУН («только не у нас»): перевозка мусора, добыча гравия и т. п. Кому хочется, чтобы у него под боком устроили свалку или карьер? Никому, а это значит, что уже существующие свалки и карьеры обладают исключительно высокой ценностью. И получить разрешение на создание новой свалки или нового карьера — дело невообразимой сложности.

Бизнес, связанный с перевозкой мусора или добычей гравия, не относится к числу воодушевляющих, но зато экономические рвы, вырытые путем получения множества разрешений и согласований на муниципальном уровне, — их число, бывает, исчисляется сотнями — чрезвычайно устойчивы и надежны. Мало кому удается пробиться через это бюрократическое сито, а кто пробился, тот крепко держится за добытое место.

Однако свои слабые места есть и у этих фирм. Проблема в том, что предприятие, привязанное к определенным свалке или карьеру, обречено быть компанией местного масштаба. Невозможно работать с прибылью, перевозя мусор за сотни миль от того места, где он был собран, да и доставка гравия больше чем за 40 или 50 миль от карьера становится экономически невыгодной. (Мусор тяжел, а гравий еще тяжелее.) Таким образом, местные разрешения на организацию мусорных свалок и карьеров порождают в этих отраслях множество мини-рвов.

А теперь сравните перевозку мусора и добычу гравия с другой экономической деятельностью из разряда ТНУН — переработкой нефти. Хотя новые нефтеперерабатывающие заводы на территории США не строятся вот уже несколько десятилетий и получить разрешение местных органов власти на расширение существующих предприятий довольно трудно, экономическое положение нефтеперерабатывающего завода является далеко не таким прочным, как положение свалки или карьера. Причина тому простая: у продуктов нефтепереработки соотношение цены к массе гораздо выше, чем у мусора или гравия, и их очень дешево можно качать по трубопроводам.

Поэтому если нефтеперерабатывающий завод, обслуживающий какой-то регион, захочет поднять цены на свою продукцию, рост цен на бензин в данном регионе немедленно приведет к увеличению его поставок от других заводов, которые тоже захотят воспользоваться этой ценовой ситуацией. Результат: хотя региональные различия в стоимости бензина действительно имеют место, рентабельность капитала нефтеперерабатывающих заводов за один производственный цикл исчисляется однозначными, редко небольшими двузначными цифрами, в то время как рентабельность капитала предприятий, занимающихся перевозкой мусора или добычей гравия, на протяжении многих лет держится близко к 20 процентам.

Нематериальные активы нельзя увидеть глазами и пощупать руками, но они могут быть исключительно ценными источниками конкурентного преимущества. Чтобы оценить по достоинству тот или иной нематериальный актив, задумайтесь над тем, сколько пользы он может принести компании и как долго эта польза может сохраняться.

Если торговая марка не позволяет компании продавать свои товары дороже и не привлекает дополнительных покупателей, это не конкурентное преимущество, вне зависимости от того, как много людей знают о ней. И если разрешение со стороны регулятивных органов не обеспечивает предприятию высокую рентабельность капитала (вспомните нефтеперерабатывающие заводы), толку от него немного. Например, если портфель патентов, которым обладает предприятие, слишком уязвим перед судебными тяжбами — как это часто бывает, если портфель недостаточно диверсифицирован или у компании нет ничего другого в запасе, — это тоже не ров.

Но если вы обнаруживаете бренд, который дает компании возможность диктовать цены, или компанию с государственной лицензией, связывающей руки конкурентам, или с диверсифицированной коллекцией патентов и солидной историей инноваций, велики шансы на то, что вам попалась компания, защищенная рвом.

1. Популярность бренда не всегда означает его прибыльность. Если бренд не побуждает покупателя платить больше, возможно, он не дает конкурентного преимущества.

2. Патенты — хорошая вещь, но юристы, занимающиеся патентными тяжбами, далеко не бедствуют. Судебные тяжбы- самая большая опасность, угрожающая рву, построенному на патентах.

3. Государственное регулирование в некоторых случаях ограничивает конкуренцию, и разве не приятно, когда правительство на вашей стороне? Лучшая разновидность экономических мостов такого типа — это преимущество, защищенное множеством маленьких правил и ограничений, а не одним большим правилом, которое в одночасье может быть изменено.