The Only Game in Town: Central Banks, Instability, and Avoiding the Next Collapse

@importknig

Перевод этой книги подготовлен сообществом "Книжный импорт".

Каждые несколько дней в нём выходят любительские переводы новых зарубежных книг в жанре non-fiction, которые скорее всего никогда не будут официально изданы в России.

Все переводы распространяются бесплатно и в ознакомительных целях среди подписчиков сообщества.

Подпишитесь на нас в Telegram: https://t.me/importknig

Оглавление

ЧАСТЬ I. ПОЧЕМУ, КАК И ЧТО В ЭТОЙ КНИГЕ

ГЛАВА 1. СОЗДАНИЕ УСЛОВИЙ

ГЛАВА 2. ЕДИНСТВЕННАЯ ИГРА В ГОРОДЕ

ГЛАВА 3. ЗАДАЧА ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ В ОБЛАСТИ КОММУНИКАЦИИ

ГЛАВА 4. КАК И ЗАЧЕМ ОРГАНИЗОВАНА ЭТА КНИГА

ЧАСТЬ II. КОНТЕКСТ: ПОДЪЕМ, КРАХ И ВОСКРЕШЕНИЕ ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ

ГЛАВА 5. ЗОЛОТОЙ ВЕК ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ И "ПУЗЫРЬКОВЫХ ФИНАНСОВ"

КРАТКАЯ ИСТОРИЧЕСКАЯ ПЕРСПЕКТИВА

ГЛАВА 6. КАСКАДНЫЕ СБОИ

ГЛАВА 7. ВОСКРЕШЕНИЕ ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА

ДОЛГОВЕЧНОСТЬ ИЛИ ОТСКОК "МЕРТВОЙ КОШКИ"?

ЧАСТЬ III. ОТ ЧЕГО К ЧЕМУ

ГЛАВА 8. СОЗДАНИЕ УСЛОВИЙ

ДЕСЯТЬ БОЛЬШИХ ВЫЗОВОВ

ГЛАВА 9. ПОИСКИ ПОКОЛЕНИЯ

ПОДДЕРЖАНИЕ ИНКЛЮЗИВНОГО РОСТА

ГЛАВА 10. СНИЖЕНИЕ РИСКА ТОГО, ЧТО БЕЗРАБОТНЫЕ СТАНУТ БЕЗРАБОТНЫМИ

ГЛАВА 11. ТРИФЕКТА НЕРАВЕНСТВА

ГЛАВА 12. ПОСТОЯННЫЙ ДЕФИЦИТ ДОВЕРИЯ

ГЛАВА 13. НАЦИОНАЛЬНАЯ ПОЛИТИЧЕСКАЯ ДИСФУНКЦИЯ

ГЛАВА 14. СПОЛЗАНИЕ "БОЛЬШОЙ ДЕСЯТКИ" В "МЕЖДУНАРОДНУЮ ЭКОНОМИЧЕСКУЮ НЕСИСТЕМУ"

ГЛАВА 15. МИГРАЦИЯ И ИЗМЕНЕНИЕ ФИНАНСОВЫХ РИСКОВ

ГЛАВА 16. ЗАБЛУЖДЕНИЕ О ЛИКВИДНОСТИ

ГЛАВА 17. ПРЕОДОЛЕНИЕ РАЗРЫВА МЕЖДУ РЫНКАМИ И ФУНДАМЕНТАЛЬНЫМИ ПОКАЗАТЕЛЯМИ

ГЛАВА 18. ТРУДНО БЫТЬ ХОРОШИМ ДОМОМ В НЕБЛАГОПОЛУЧНОМ РАЙОНЕ

ЧАСТЬ IV. ЖЕЛАТЕЛЬНЫЙ ПУТЬ ВПЕРЕД

ГЛАВА 19. РЕШЕНИЕ ДЕСЯТИ КРУПНЫХ ПРОБЛЕМ

РАБОТА С ЖЕЛАЮЩИМИ ЦЕНТРАЛЬНЫМИ БАНКАМИ, У КОТОРЫХ НЕТ ДОСТАТОЧНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

ГЛАВА 20. ПОДХОД С УМЕНЬШЕННЫМИ ФОРМАМИ К РАЗРАБОТКЕ ГРАНДИОЗНОЙ ПОЛИТИКИ

ЧАСТЬ V. ОТ ТОГО, ЧТО ДОЛЖНО ПРОИЗОЙТИ, К ТОМУ, ЧТО, СКОРЕЕ ВСЕГО, ПРОИЗОЙДЕТ

ГЛАВА 21. КОГДА ЭТО ЖЕЛАТЕЛЬНО И ВОЗМОЖНО.

ГЛАВА 22. ПРЕВРАЩЕНИЕ ПАРАЛИЗУЮЩЕЙ СЛОЖНОСТИ В ДЕЙСТВЕННУЮ ПРОСТОТУ

ГЛАВА 23. ЖИВОТ РАСПРЕДЕЛЕНИЯ ПОТЕНЦИАЛЬНЫХ ИСХОДОВ

ГЛАВА 24. МИР БОЛЬШИХ РАСХОЖДЕНИЙ (I)

МНОГОСКОРОСТНОЙ РОСТ

ГЛАВА 25. МИР БОЛЬШИХ РАСХОЖДЕНИЙ (II)

МНОГОХОДОВЫЕ ЦЕНТРАЛЬНЫЕ БАНКИ

ГЛАВА 26. МИР БОЛЬШИХ РАСХОЖДЕНИЙ (III)

НЕЭКОНОМИЧЕСКИЕ, НЕПОЛИТИЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ РИСКА

ГЛАВА 27. МИР БОЛЬШИХ РАСХОЖДЕНИЙ (IV)

ПОДРЫВНЫЕ ИННОВАЦИИ ВЫХОДЯТ НА МАКРОУРОВЕНЬ

ГЛАВА 28. СОБИРАЕМ ВСЕ ВМЕСТЕ

ЧАСТЬ VI. КЛЮЧИ К НАВИГАЦИИ ПО БИМОДАЛЬНОМУ РАСПРЕДЕЛЕНИЮ

ГЛАВА 29. ЧТО ГОВОРИТ НАМ ИСТОРИЯ

ГЛАВА 30. РАСПОЗНАВАНИЕ СЛЕПЫХ ПЯТЕН И ПРЕОДОЛЕНИЕ ПРЕДУБЕЖДЕНИЙ

ГЛАВА 31. РАЗВИТИЕ И УКРЕПЛЕНИЕ КОГНИТИВНОГО РАЗНООБРАЗИЯ

ГЛАВА 32. ПРЕВРАЩЕНИЕ ОСОЗНАННОСТИ В НЕОБЯЗАТЕЛЬНОСТЬ, УСТОЙЧИВОСТЬ И ГИБКОСТЬ

ГЛАВА 33. СИЛА СЦЕНАРНОГО АНАЛИЗА

ГЛАВА 34. ОЦЕНКА ЛИКВИДНОСТИ И ОПЦИОНАЛЬНОСТИ

ЧАСТЬ VII. ОБЪЕДИНИТЬ ВСЕ ВОЕДИНО

ГЛАВА 35. IN SUM

ПРИМЕЧАНИЯ

За последние несколько лет глобальная экономика развивалась такими путями, которые раньше считались крайне маловероятными, а то и вовсе немыслимыми. Это явление продолжается и сегодня и, как станет ясно из этой книги, будет усиливаться в будущем.

Глобальный финансовый кризис, потрясший практически все страны, правительства и домохозяйства мира в 2008-2009 годах, привел к разочаровывающей "новой норме" - низкому росту, растущему неравенству, политической дисфункции и, в некоторых случаях, социальной напряженности - и все это несмотря на масштабные политические интервенции со стороны центральных банков и трансформационные технологические инновации.

Теперь эта новая норма становится все более изнурительной. Для тех, кто обращает внимание, признаки стресса множатся - настолько, что путь, по которому движется мировая экономика, вероятно, скоро закончится, и, возможно, весьма неожиданно.

По мере приближения к этому историческому переломному моменту все чаще будут возникать немыслимые проблемы и расти чувство неуверенности, особенно когда станет ясно, что вместо плавного и автоматического перехода нынешний путь может уступить место одной из двух совершенно разных новых дорог. Первая обещает более высокий инклюзивный рост и подлинную финансовую стабильность. Второй же, напротив, приведет нас к еще более низким темпам роста, периодическим спадам и возвращению финансовой нестабильности.

К счастью, нет ничего предопределенного в том, что наступит после исчерпания нового нормального состояния. На выход из грядущего "Т-образного перекрестка" все еще может оказать существенное влияние выбор, который мы делаем, как домохозяйства, компании и правительства. Но чтобы сделать лучший выбор, нам нужно понять действующие силы и их вероятное развитие. Нет лучшего способа сделать это, чем рассмотреть основные мировые центральные банки... в прошлом, настоящем и будущем.

Эти некогда спокойные и неинтересные институты стали основными, а зачастую и единственными разработчиками политики. Уснув на посту, пока безответственное принятие финансовых рисков было безумным, они перешли в режим агрессивного вмешательства во время мирового финансового кризиса. Тем самым они спасли мир от многолетней депрессии, которая разрушила бы жизни людей и привела к социальным волнениям.

Почувствовав, что другие политики парализованы неблагополучной политикой, центральные банки нашли экспериментальные способы удержать мировую экономику на пути роста, пусть и несколько искусственного, и сделали это даже несмотря на то, что основные двигатели экономического процветания еще предстояло переделать.

Теперь от этих монетарных институтов ожидают, что они будут продолжать творить чудеса. Но их способность постоянно вытаскивать новых кроликов из шляп, в которых они проводят политику, становится все более неприемлемой.

Такая роль центрального кастинга является новой и необычной для центральных банков. В течение десятилетий они действовали вдали от софитов. Большинство тех, кто следил за этими гордыми учреждениями, хранящими традиции, - а таких было не так уж много за пределами довольно узкого круга экономистов и специалистов по денежно-кредитной политике - считали, что они состоят из весьма условных технократов, которые тихо работают за кулисами, используя сложные технические инструменты.

История создания первого центрального банка уходит корнями в Скандинавию XVII века. В этом же веке в 1694 году был создан Банк Англии, который многие считают родоначальником современных центральных банков. Несмотря на распад Британской империи, "Старая леди с Треднидл-стрит", как ласково называют этот банк - ведь он повлиял на дизайн большинства других центральных банков мира, - по-прежнему остается одним из самых влиятельных членов этого довольно эксклюзивного и загадочного клуба.

Однако его мощь и размах меркнут по сравнению с двумя другими институтами, о которых пойдет речь в этой книге: Федеральной резервной системой Америки, самым мощным центральным банком в мире, и Европейским центральным банком (ЕЦБ), эмитентом единой европейской валюты (евро), которая в настоящее время используется девятнадцатью странами-членами и является наиболее продвинутым компонентом исторического интеграционного проекта в этом регионе.

Оба эти учреждения намного, намного моложе Банка Англии.

ФРС была создана лишь в 1913 году в ответ на финансовые потрясения. Сегодня, будучи центральным банком пятидесяти американских штатов и территорий и действуя на основании полномочий, делегированных Конгрессом, ФРС призвана "обеспечить нации безопасную, гибкую и стабильную денежную и финансовую систему".

ЕЦБ начал свою деятельность в 1999 году. Его целью является поддержание ценовой стабильности, защита единой валюты и надзор за кредитными учреждениями (преимущественно банками) в сотрудничестве с национальными центральными банками, которые также входят в Евросистему.

Для достижения своих целей все центральные банки уполномочены управлять валютой и денежной массой страны для достижения определенных макроэкономических целей - как правило, низкой и стабильной инфляции, а также, в некоторых случаях, высокой занятости и экономического роста. В последние годы все большему числу центральных банков также поручается надзор за отдельными частями финансовой системы и обеспечение общей финансовой стабильности.

На самом базовом уровне своей деятельности центральные банки контролируют цену и количество денег в обращении, как напрямую (изменяя процентные ставки, которые они устанавливают для банков, и объем кредитов, которые банкам разрешено создавать), так и косвенно (влияя на склонность системы к риску и общие финансовые условия). При этом со временем они получили большую операционную автономию от своих политических боссов.

Действуя напрямую или через парламент, правительства устанавливают макроцели для центральных банков. Затем их оставляют в покое, чтобы они добивались поставленных целей, используя инструменты по своему усмотрению. Этот процесс в целом рассматривается положительно, поскольку он ограждает центральные банки от краткосрочных политических авантюр со стороны правительств, чьи глаза направлены на перспективы их переизбрания. В связи с этим власть и влияние центральных банков росли семимильными шагами.

Возьмем в качестве примера ФРС. Как и у других центральных банков, у нее резко увеличился список дел, инструментов и влияний - от простого выполнения функций единственного эмитента валюты до гораздо более сложного управления и регулирования банковской системы. В частности, цитируя заявление о своей миссии, размещенное на сайте (http://www.federalreserve.gov/aboutthefed/mission.htm), ФРС теперь отвечает за:

- проведение денежно-кредитной политики страны путем влияния на денежные и кредитные условия в экономике в целях обеспечения максимальной занятости, стабильных цен и умеренных долгосрочных процентных ставок;

- надзор и регулирование деятельности банковских учреждений для обеспечения безопасности и устойчивости банковской и финансовой системы страны и защиты кредитных прав потребителей;

- поддержание стабильности финансовой системы и сдерживание системного риска, который может возникнуть на финансовых рынках; и

- предоставление финансовых услуг депозитарным учреждениям, правительству США и иностранным официальным учреждениям, в том числе играет важную роль в управлении национальной платежной системой.

Несмотря на заметное расширение ответственности, возможностей и влияния, ничто не подготовило центральные банки к беспрецедентным преобразованиям, которые они пережили за последние несколько лет - как во время мирового финансового кризиса, так и после него.

Вынужденные покинуть свою таинственную анонимность и сугубо техническую ориентацию, центральные банки резко оказались в центре внимания, поскольку они стали единолично отвечать за судьбу мировой экономики. Реагируя на одну чрезвычайную ситуацию за другой, они отбросили свои традиционные подходы и вместо этого превратились в серийных экспериментаторов в области политики.

Зачастую, что весьма нелогично для таких одержимых традициями институтов, они были вынуждены придумывать что-то на месте. Неоднократно они были вынуждены прибегать к непроверенным политическим инструментам. И, поскольку их ожидания лучших результатов часто оказывались разочарованными, многие из них чувствовали (и продолжают чувствовать) необходимость все глубже погружаться в незнакомые и непривычные политические сферы и роли.

Для тех, кто привык к традиционному функционированию экономики и финансовых систем, все это представляет собой не что иное, как немыслимое преображение центральных банков. Однако на этом структурные изменения не закончились.

То, с чем сталкиваются центральные банки, является частью гораздо более масштабных изменений, последствия которых будут ощущать все мы, наши дети и, скорее всего, их дети. Это перемены, которые говорят о гораздо более масштабных и значительных изменениях в мировой экономике, функционировании рынков и финансовом ландшафте. А последствия выходят далеко за рамки экономики и финансов, распространяясь также на национальную политику, региональные и глобальные переговоры и геополитику.

Понимание незапланированного и, как для них, так и для многих других, некомфортного превращения центральных банков из практически невидимых институтов в единственную политическую игру в городе дает нам уникальную возможность взглянуть на гораздо более масштабные изменения, влияющие на наш мир. В ней говорится о том, как, почему и что:

- объясняет, как глобальная система все больше и больше отстает в удовлетворении законных чаяний сотен миллионов людей на разных континентах, включая те, что связаны с улучшением экономического положения, оплачиваемой работой и финансовой безопасностью;

- подробно объяснить, почему мир испытывает такие трудности с ростом, почему страны становятся все более неравными и почему так много людей живут с постоянным ощущением финансовой нестабильности и даже бедствия; и

- Проливая свет на то, почему многие политические системы с огромным трудом пытаются понять быстро меняющиеся реалии на местах и догнать их, не говоря уже о том, чтобы направить их в нужное русло.

Живя в этом мире, большинство из нас уже прямо или косвенно наблюдали ряд необычных, а то и вовсе невероятных изменений. Это явление ощущается на самых разных уровнях. И пока что все это только начало.

В ближайшие годы этот чрезвычайно изменчивый мир, в котором мы живем, скорее всего, еще больше выведет нас из зоны комфорта, и нам придется реагировать на это соответствующим образом. И мы не должны просто ждать, пока правительства сделают все лучше.

Если мы не поймем природу разрушительных сил, включая переломные моменты и Т-образные перекрестки, мы, скорее всего, не справимся с нашими функциями реагирования. И чем больше это будет происходить, тем больше вероятность того, что мы потеряем контроль над упорядоченной экономической, финансовой и политической судьбой - как для нашего поколения, так и для будущих.

Цель этой книги - взглянуть на мир глазами центральных банков и повысить вероятность того, что вы будете лучше понимать, что ждет мировую экономику. Анализируя причины и последствия исторических и неожиданных трансформаций центральных банков и, что очень важно, связывая их с более широкими общественными изменениями, книга вкратце объясняет, как и почему мы оказались на этом важном этапе. Однако это не книга по истории и, конечно, не только о центральных банках. Напротив, поставив диагноз миру, в котором мы живем сегодня, она в основном рассказывает о том, что ждет глобальную экономику, которую мы все разделяем, и что с этим делать - таким образом, указывая, что необходимо, чтобы вытащить глобальную систему из штиля, насколько вероятно, что это произойдет, и что может случиться, если это не удастся.

По всем этим причинам и еще по нескольким, которые станут очевидны по мере прочтения книги, я надеюсь, что ваши основные выводы выйдут далеко за рамки понимания критической роли центральных банков, в том числе того, насколько она стала взаимосвязана с судьбой мировой экономики. Вы также получите несколько аналитических схем, которые пригодятся вам на практике и помогут повысить вероятность лучших результатов.

ЧАСТЬ

I

. ПОЧЕМУ, КАК И ЧТО В ЭТОЙ КНИГЕ

ГЛАВА 1

. СОЗДАНИЕ УСЛОВИЙ

"Подобно древним врачам, которые пытались объяснить причины болезней, ничего не зная о микробах и бактериях, ученые пытались описать функционирование развитых экономик, игнорируя при этом финансовый сектор и риски, которые он содержит".

-ФЕРДИНАНДО ДЖУЛЬЯНО

Это поворотный момент для мировой экономики. Наш роман с индустрией финансовых услуг - "финансами" - рухнул в разгар громких обвинений. В условиях разрушенного доверия и продолжающейся игры в вину восстановить близкие и теплые отношения просто невозможно, а те отношения, которые все же сохранятся, не должны быть такими же интимными и исключающими, как те, которые преобладали в преддверии мирового финансового кризиса 2008 года. Однако разрыв отношений - это тоже не выход. Взаимосвязь и взаимозависимость между реальной экономикой и финансовой системой слишком глубоки, чтобы они могли идти каждый своим путем, и поэтому их взаимодействие по-прежнему играет решающую роль в обеспечении роста, занятости и финансовой стабильности.

Осознавая, насколько важно для нынешнего и будущих поколений наладить более эффективные рабочие отношения между мировой экономикой и мировыми финансами, центральные банки после мирового финансового кризиса работают сверхурочно, чтобы выиграть время. Они предприняли ряд беспрецедентных политических инициатив, используя экспериментальные меры и идя на огромный риск.

Ставки чрезвычайно высоки, и пока не предрешен ни один конкретный исход - хотя бы потому, что, действуя самостоятельно, центральные банки не смогут обеспечить необходимый хороший результат, включающий такое важное и довольно труднодостижимое сочетание, как высокий и всеохватывающий рост, большое количество хорошо оплачиваемых рабочих мест, низкая и стабильная инфляция и подлинная финансовая стабильность. Правительствам и политикам необходимо более конструктивно взаимодействовать с центральными банками, а от нас, отдельных людей, благодаря нашей готовности и действиям, также многое зависит в конечном итоге в коллективных усилиях по преодолению ущерба, оставленного неудачной романтикой.

Части мировой экономики, во главе с Соединенными Штатами, выздоравливают и приходят в себя. Но другие, такие как страны Европы и Япония, продолжают томиться и еще далеки от решительного поворота. Другие, такие как Греция и Венесуэла, неминуемо столкнутся с угрозой переломных моментов. Тем временем не до конца восстановленный финансовый сектор продолжает выдавать одну аномалию за другой. Все это не просто затеряно в заоблачных технических закоулках. Они актуальны для вас - будь вы инвестор, ищущий относительно безопасный доход на свои сбережения, небольшая компания, нуждающаяся в оборотном капитале, или семья, желающая вернуть себе свою финансовую судьбу и создать прочное ощущение долгосрочной стабильности и безопасности.

Было время - и это было не так давно, - когда правительства выплачивали вам процентный доход, чтобы убедить вас держать облигации, которые они выпустили для финансирования своих чрезмерных расходов. В конце концов, разве вы не должны получать компенсацию за то, что принимаете на себя риски за свои деньги? Сегодня значительный объем государственных облигаций в Европе торгуется с отрицательной номинальной доходностью - то есть инвесторы платят правительствам за возможность ссужать им деньги!

Было время - и, опять же, не так давно - когда банки конкурировали за ваши вклады. Они стремились заполучить ваши деньги, начиная от бесплатных тостеров и заканчивая раздачей наличных. Теперь это уже не так. Все большее число банков в Европе, а теперь и в Соединенных Штатах активно применяют подходы, препятствующие привлечению вкладов.

Было время, когда общество доверяло роли банковской системы в направлении заемных средств на продуктивное использование, а также доверяло навыкам регулирования и надзора со стороны правительств и центральных банков. Все это ушло в прошлое, когда безответственное принятие банками рисков в сочетании с небрежным регулированием поставило мировую экономику на грань великой депрессии. Восстановление доверия займет много времени. Тем временем появляются альтернативные платформы, такие как Lending Club и Payoff, которые стремятся лучше соединить маргинальных заемщиков и кредиторов.

И было время, когда политическая система превозносила центральные банки, уважая их технический опыт и доверяя им огромную операционную автономию. Сегодня это уже не так. По обе стороны Атлантики постоянно предпринимаются политические усилия, направленные на то, чтобы подвергнуть эти влиятельные институты более тщательному надзору и аудиту.

Все это говорит о гораздо более глубоком и значимом явлении. Какой бы стабильной ни казалась кому-то на первый взгляд нынешняя конфигурация мировой экономики и финансовой системы, поддерживать ее становится все труднее. Под фасадом необычного спокойствия последних нескольких лет, прерываемого относительно редкими приступами нестабильности с 2008-2009 годов, растет напряженность, а эффективность центральных банков становится все более серьезной, что заставляет серьезно задуматься о долговечности нынешнего пути, по которому движется мировая экономика.

Это одновременно и хорошая, и плохая новость.

Это хорошая новость, потому что она дает нам возможность выйти из удручающе затянувшейся фазы экономической посредственности и искусственно завышенных цен на финансовых рынках - фазы, в которой доминирует глобальная экономика, работающая намного ниже своего потенциала, что сдерживает создание рабочих мест, подпитывает политическую дисфункцию, способствует геополитической напряженности и усугубляет неравенство.

Экономисты уже пришли к необычному консенсусу относительно компонентов долгосрочного решения. Его воздействие будет ускорено благодаря захватывающим инновациям и привлечению большого количества денежных средств, которые в настоящее время лежат в стороне или используются в оборонительных целях. Все, что требуется от наших политиков, - это выполнить свои национальные, региональные и глобальные обязанности: проводить более комплексную национальную политику, лучше координировать свои действия на региональном уровне и улучшить глобальное политическое сотрудничество; а частный сектор должен отреагировать на создание более благоприятных условий, в том числе направить больше накопленных им денежных средств в продуктивную деятельность.

Плохая новость заключается в том, что в последние годы политики не очень-то преуспели в поиске комплексных решений, и чем сильнее противостояние национальных повесток дня, тем сложнее координировать и сотрудничать между странами. Между тем, действуя самостоятельно, частный сектор в целом не в состоянии совершить решающие прорывы, необходимые для экономического подъема; те очаги передового опыта, которые приносят пользу от преобразований, вряд ли окажут такое влияние, какое могли бы и должны оказать; а некоторые из них могут даже оказаться зараженными сложным соседством.

Если мы не сможем перейти к более эффективным результатам, мы рискуем потерять поколения экономического роста. В дополнение к тревожному росту безработицы среди молодежи, финансовой нестабильности и реальному чувству незащищенности для многих, это снизит потенциал для будущего роста. Усилится политическая поляризация, дисфункция и тупик, а также геополитическая напряженность, неравенство и отчуждение, и все это затронет миллионы молодых и пожилых людей по всему миру.

Центральное банковское сообщество приложило немало усилий, чтобы склонить баланс в пользу успешного исхода. Действуя как индивидуально, так и совместно, они дали время частному сектору прийти в себя, а политикам - собраться с силами, и это после того, как они смело помогли миру избежать того, что могло бы стать невероятно разрушительной многолетней депрессией.

Хотя мы должны быть благодарны и хвалить центральные банки за их участие, мы также должны признать, что их эффективность снижается, и это неудивительно, поскольку они могут использовать лишь ограниченные инструменты, имеющиеся в их распоряжении. Поэтому сегодня глобальную экономику лучше всего рассматривать как движение к тому, что британцы называют "Т-образным перекрестком". Иными словами, нынешняя дорога, по которой мы движемся, спроектированная и поддерживаемая гиперактивными центральными банками, скорее всего, закончится в течение ближайших трех лет, если не раньше, и на смену ей придет одна из двух дорог, кардинально отличающихся по своим последствиям и направлениям.

Один из путей выхода из Т-образного перекрестка предполагает восстановление инклюзивного роста, который создает рабочие места, снижает риск финансовой нестабильности и противостоит чрезмерному неравенству. Это путь, который также снижает политическую напряженность, ослабляет дисфункцию управления и дает надежду на снятие некоторых геополитических угроз в мире.

Другой путь - это путь еще более низких темпов роста, сохраняющейся высокой безработицы и еще большего неравенства. Это путь, который влечет за собой возобновление глобальной финансовой нестабильности, подпитывает политический экстремизм и подрывает социальную сплоченность и целостность.

На данном этапе вероятность этих двух совершенно разных исходов примерно одинакова. Но и государство, и частный сектор способны определить, какая из этих двух дорог в итоге станет нашим курсом. И только лучше понимая эту последнюю, довольно необычную фазу экономической и финансовой истории, мы сможем склонить вероятности в пользу лучшей дороги из тройки.

Мы можем - и должны - сделать все возможное, чтобы направить себя по лучшему пути, тем самым раскрыв неиспользованный потенциал многих людей во всем мире, и, что особенно важно, неполной и безработной молодежи. Сегодня нет ничего более важного.

ГЛАВА 2.

ЕДИНСТВЕННАЯ ИГРА В ГОРОДЕ

"Иногда люди, о которых никто ничего не представляет, делают то, что никто не может себе представить".

-ИГРА ВООБРАЖЕНИЯ (ФИЛЬМ)

"В последние годы денежно-кредитная политика была для богатых стран основным, а зачастую и единственным инструментом поддержки роста".

-THE ECONOMIST

В довольно приятный ноябрьский день в Париже Кристиан Нуайе, уважаемый управляющий центральным банком Франции, приветствовал участников Международного симпозиума Banque de France "Центральные банки: Путь вперед?". Послушать его и принять участие в этом престижном симпозиуме 2014 года, который проводится в отеле Westin вместо более богато украшенного зала Banque de France, находившегося на реконструкции, собрались все представители мира центральных банков.

В довольно интимной обстановке собрались руководители центральных банков как развитых, так и развивающихся стран. Джанет Йеллен, председатель Федеральной резервной системы США, присутствовала там вместе с несколькими президентами региональных ФРС. Присутствовали также глава Банка Англии Марк Карни и глава центрального банка Индии Рагурам Раджан, а также другие руководители из стран Африки, Азиатско-Тихоокеанского региона, Латинской Америки и Ближнего Востока.

К этому впечатляющему собранию официальных лиц присоединились ведущие ученые, лидеры мысли и комментаторы по вопросам денежно-кредитной политики. Присутствовали также представители частного сектора из крупнейших финансовых компаний и представители средств массовой информации (правда, из-за нехватки места большинство из них расположились на балконах с видом на почти переполненный зал).

Представляя превью к долгожданным панелям дня, губернатор Нойер заранее озвучил то, что многие в зале считали одновременно и сильной, и слабой стороной современного центрального банка. Признав, что "центральные банки считались единственной игрой в городе", он задался вопросом, не могут ли "очень большие ожидания, возлагаемые на них, [в будущем] обернуться обратным эффектом". 1

Участники никак не могли предположить, что всего несколько недель спустя мир центральных банков будет потрясен, причем не действиями крупных институтов, а неожиданно резким и удивительным поведением небольших учреждений, чьи бренды и репутация на протяжении многих лет - по крайней мере, до этого момента - тщательно выверялись и считались синонимом стабильности и предсказуемости.

В течение нескольких недель Швейцарский национальный банк внезапно отменил ключевой элемент своей системы обменных курсов, что оказалось невероятно разрушительным для рынков; Сингапур изменил свою систему обменных курсов; а Дания заявила, что больше не будет выпускать государственные облигации.

В следующие несколько недель также произойдет обвал доходности государственных облигаций, включая отрицательные уровни вплоть до девятилетней точки кривой доходности в Германии и эталонную десятилетнюю облигацию, торгуемую по цене всего пять базисных пунктов (то есть 0,05 процента). Они увидели бы, как инвесторы спешат купить многие вновь выпущенные облигации непосредственно у некоторых европейских правительств, соглашаясь платить (а не получать) за это процентный доход. И они стали бы свидетелями того, как крупные банки активно отговаривают вкладчиков хранить у них деньги.

Это лишь некоторые из многих немыслимых событий. Структура отрицательных процентных ставок в Швейцарии превзойдет немецкую, поскольку центральный банк этой страны упорно борется за ослабление швейцарского франка, долгое время считавшегося бесспорно сильной валютой. Даже ставки по более "рискованным" европейским государственным ценным бумагам, таким как бумаги Италии и Испании, достигли рекордно низких уровней, а Греция, еще одна "европейская периферия", столкнулась с риском экономического краха и угрозой дефолта по выплатам кредита Международному валютному фонду, одному из немногих "привилегированных кредиторов" в мире. (В итоге Греция на короткое время объявила дефолт по этим платежам).

В дополнение к немыслимому, шведский центральный банк присоединится к Дании и Швейцарии, выбрав отрицательные процентные ставки. Комментируя это, один из обозревателей отметил, что "нет учебника истории, к которому можно было бы обратиться", добавив, что это "все равно что учиться ездить задом наперед". 2

Мир современных центральных банков и глобальных финансов развивался немыслимыми ранее способами. Теперь он вступил в новую фазу еще более очевидной искусственности и искажений. И это происходило таким образом, что одновременно завораживало и вызывало у меня глубокую тревогу.

Учитывая мое экономическое образование и профессиональный опыт работы как в частном, так и в государственном секторах, я очень почитал центральные банки и высоко ценил тот важный вклад, который они вносят в экономическое благосостояние. Я не сомневался в их критической важности для любой хорошо функционирующей экосистемы, и особенно для рыночной экономики.

С годами я проникся симпатией к этим загадочным и зачастую малопонятным институтам экономической и финансовой стабильности - тем, чье умелое управление ценой и количеством денег в экономике является ключом к сдерживанию инфляции, стимулированию экономического роста и предотвращению финансовых кризисов. И я испытывал огромное уважение к талантливым технократам, которые были преданы своей важной работе в этих учреждениях (и часто недооценивали то хорошее, за что они отвечали).

В связи со всем этим меня все больше беспокоило растущее бремя политики, возложенное на центральные банки, в том числе последствия для их будущего доверия, влияния и репутации. С каждым днем перспективы их деятельности становились все более неопределенными. Продолжающиеся со времен мирового финансового кризиса усилия центральных банков по подавлению волатильности рынков и пропаганде парадигмы "роста с помощью ликвидности", то есть экономического роста, обусловленного бумом на финансовых рынках, поддерживаемым исключительными вливаниями ликвидности (а не фундаментальными факторами), не позволяли достаточно быстро перейти к "настоящему росту" и упорядоченной нормализации политики. Тем временем все большее число политиков искали способы ограничить операционную автономию центральных банков - автономию, необходимую для обеспечения их эффективности.

После мирового финансового кризиса 2008 года центральные банки не по своей воле, а по необходимости все глубже погружались в незнакомую и запутанную среду "нетрадиционной монетарной политики". Они взвинтили процентные ставки, активно вмешивались в функционирование рынков, проводили масштабные программы по скупке ценных бумаг на рынке, превосходящие друг друга; в довершение всего они агрессивно пытались манипулировать ожиданиями инвесторов и портфельными решениями.

Поскольку все это было так далеко от нормы, ни у центральных банков, ни у кого-либо еще не было проверенных сценариев и исторических прецедентов, на которые можно было бы сослаться. Это были смелые политические эксперименты в режиме реального времени, причем в течение необычайно длительного периода времени.

Учитывая все это, мне вскоре стало очевидно, что не я один испытываю тревогу в парижском зале. Многим из нас было не по себе от того, что центральные банки были вынуждены действовать, и многие из нас задавались вопросом о том, что может ждать их впереди.

Эти чувства проявились и в том, что организаторы симпозиума в тот день поставили знак вопроса в конце его названия: "Центральные банки: Путь вперед?". Организаторы справедливо сигнализировали о неопределенности в одной из наиболее важных областей глобальной экономики, рынков и управления политикой, и многие в зале признали, что последствия выходят далеко за рамки экономической и финансовой сферы. Речь также шла о важных институциональных, политических, геополитических и социальных вопросах.

Чувствуя себя (как сказал мне один сотрудник центрального банка) "морально и этически" вынужденными брать на себя все больше и больше ответственности, центральные банки реагировали на реалии на местах, с которыми, похоже, мало кто из других директивных органов мог и хотел столкнуться. При этом остальные имели в своем политическом арсенале инструменты, которые гораздо лучше подходили для решения поставленных задач. Каким-то образом мир оказался в зависимости от одной группы институтов - центральных банков - с одним из самых узких наборов инструментов в их распоряжении, учитывая поставленные задачи.

После мирового финансового кризиса 2007-2008 годов центральные банки неоднократно сталкивались с тем, что им приходилось делать гораздо больше, чем они ожидали, и гораздо дольше, чем они могли себе представить. Их головы все чаще говорили им прекратить эти эксперименты и начать "нормализацию" политики, но их сердца призывали их делать еще больше и искать что-то новое в своем арсенале трюков.

Никто, насколько мне известно, не мог точно предвидеть длительность и глубину этой политической дилеммы.

С самого первого дня финансового кризиса мы надеялись, что наши смелые и отзывчивые центральные банки сумеют передать эстафету высокого роста, активного создания рабочих мест, стабильности цен и устойчивости финансовой системы - либо напрямую, либо, что более вероятно, выиграв достаточно времени, чтобы частный сектор смог исцелиться, а политики - дать возможность другим директивным органам наконец-то приступить к выполнению своих обязанностей по управлению экономикой. А с возвращением экономического процветания и рабочих мест мир сможет в среднесрочной перспективе выйти из долговых проблем, избежав необходимости беспорядочного сокращения доли заемных средств, разрушительной жесткой экономии, долговых дефолтов и т. д.

К их чести, центральные банкиры уже в самом начале признали, что такой курс действий не лишен риска и неопределенности. В августе 2010 года на конференции в Джексон-Хоуле (штат Вайоминг), где ежегодно собираются известные и эксклюзивные представители центральных банков со всего мира и их привилегированные гости, председатель ФРС Бен Бернанке довольно ясно дал понять это. В своей речи, ознаменовавшей поворот в денежно-кредитной политике США - от нацеливания на нормализацию финансовых рынков (что центральные банки умеют делать хорошо) к принятию на себя главной и огромной ответственности за обеспечение высоких темпов экономического роста, рабочих мест, низкой и стабильной инфляции и общей финансовой стабильности, - он отметил, что использование нетрадиционной денежно-кредитной политики влечет за собой не только "выгоды", но и "затраты и риски". 3 И чем дольше такая политика проводится, тем больше вероятность, что затраты и риски начнут перевешивать выгоды.

Опасения не ограничивались возможностью того, что нетрадиционная политика не принесет желаемых результатов, включая то, что называлось "взлетом" или "скоростью бегства" экономики. Существовал целый ряд других опасений, некоторые из которых были обоснованными, а другие - гораздо менее значимыми.

Не станет ли длительное экспериментирование центральных банков и готовность к еще большим экспериментам негативным стимулом для политиков и других субъектов экономической политики, чтобы взять себя в руки? Не приведет ли искусственное ценообразование на финансовые активы, постоянно поддерживаемое ликвидностью центральных банков и общим представлением о том, что эти институты являются лучшими друзьями рынков, к чрезмерному принятию рисков и более масштабному нерациональному распределению ресурсов, что впоследствии аукнется росту и стабильности? Может ли в дальнейшем произойти резкий скачок инфляции? Придется ли центральным банкам разгружать свои раздутые балансы, уничтожая стоимость и дестабилизируя финансовые рынки? Уступит ли подавленная волатильность место разрушительной "волатильности"? 4

Таковы были некоторые из многочисленных вопросов. В их основе лежала фундаментальная проблема: В какой степени центральные банки рискуют превратиться из важной части решения в значительную часть проблемы? Иными словами, вместо того чтобы способствовать упорядоченному постепенному сокращению доли заемных средств в условиях растущей мировой экономики, они в итоге будут способствовать дополнительному накоплению долга, в результате чего западные экономики погрязнут в еще более глубокой депрессии роста - в сочетании с периодической финансовой нестабильностью, которая нарушит экономическое благополучие стран остального мира, включая хорошо управляемые развивающиеся экономики.

Беспокойство не ограничивалось экономическими и финансовыми вопросами. Существовали также важные политические и социальные аспекты.

Европейцам в зале не нужно было напоминать о том, как экономический кризис подпитывает политический экстремизм и появление нетрадиционных партий, как правых, так и левых; им не нужно было слушать американцев, которые несколькими годами ранее пережили появление "Чайной партии", собирались испытать возрождение кандидатов, выступающих против истеблишмента, и с готовностью рассказали бы им о пагубных последствиях для двухпартийности и чутких политических компромиссов.

Жителям Африки и Ближнего Востока не нужно было напоминать о разрушительной и насильственной роли негосударственных субъектов - будь то в Ираке, Сирии или Нигерии, и о Западе, который слишком слаб, чтобы информировать, влиять и координировать надлежащий ответ, не говоря уже о навязывании более мирных результатов. И всплеск миграции беженцев был не так уж далек.

И никому в зале не нужно было напоминать о шокирующем росте неравенства доходов в странах, который способствует постепенному вытеснению среднего класса на фоне постоянно растущего контраста между все большей нищетой и немыслимым богатством.

Сидевшие в парижском зале прекрасно понимали, что от решающей, уникальной и экспериментальной роли центральных банков в разработке политики зависит очень многое, причем не только для самих учреждений, но и в более широком смысле для нынешнего и будущих поколений. Это не имело прецедента. И это была ситуация - если хотите, ставка на политику, - в которую центральные банки скорее ввязались, чем тщательно спланировали.

ГЛАВА 3

. ЗАДАЧА ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ В ОБЛАСТИ КОММУНИКАЦИИ

"Очень ненормальное становится неудобно нормальным". 1

-КЛАУДИО БОРИО, БАНК МЕЖДУНАРОДНЫХ РАСЧЕТОВ

"Хьюстон в слепую..."

-САНДРА БУЛЛОК В ФИЛЬМЕ "ГРАВИТАЦИЯ

Большинство людей практически не задумываются о том, как центральные банки влияют на них - не только в их повседневной жизни, но и влияют (и даже определяют) возможности, которые будут у их детей. Действительно, несмотря на значительный размах деятельности этих могущественных институтов и ту важнейшую роль, которую они играют, общество все еще мало осознает, как много зависит от их суждений, мудрости и успеха - от защиты и укрепления своих финансовых сбережений до получения кредитов и поиска хорошо оплачиваемой работы.

Разрыв между осознанием и реальностью велик, очень велик. Его нельзя оправдать ни неактуальностью рассматриваемых вопросов (они очень важны для нашего индивидуального и коллективного благополучия), ни недостатком информации. (Действительно, я стараюсь подчеркнуть этот момент, отдавая предпочтение ссылкам, которые легко доступны широкой публике, например, газетным статьям, а не более непонятным и менее доступным академическим источникам). И все же это пробел, который не вызывает особого удивления из-за определенного наследия центральных банков.

В течение очень долгого времени центральные банки намеренно находились далеко за пределами экранов радаров общества, предпочитая действовать в условиях непроглядной таинственности. Действительно, как говорится в редакционной статье Financial Times, "центральные банки скрывали свои обсуждения от посторонних глаз более ревностно, чем папский конклав". 2

Справедливости ради стоит отметить, что отчасти это объясняется высокотехническим характером большинства повседневных задач, которые они решают. Но это также отражало важный стратегический выбор.

До второй половины 2000-х годов их руководство охотно выбирало ограниченную прозрачность как средство защиты институтов от чрезмерного вмешательства политиков (которого многие центральные банкиры справедливо опасались, поскольку оно, как правило, было обусловлено краткосрочными политическими целями, а не долгосрочными общественными). На протяжении десятилетий "Fedspeak" - так стали называть своеобразные формулировки выступлений представителей Федеральной резервной системы - считался "занудным диалектом английского языка", предполагающим "использование многочисленных и сложных слов для передачи практически никакого смысла". По словам Алана Гринспена, долгое время возглавлявшего Федеральную резервную систему (1987-2006 гг.), это был "язык целенаправленного запутывания". 3 И именно на нем чиновники ФРС научились "бормотать с большой бессвязностью". 4

Предшественники председателя Гринспена придерживались аналогичного подхода и делали это по-своему. Особенно это касается председателя Пола Волкера, которого в учебниках истории по праву называют самым ответственным за преодоление инфляционного проклятия, поразившего Соединенные Штаты и большую часть мира в 1970-х годах. В его случае "конструктивная двусмысленность" подавалась с таким авторитетом и напористостью, что мало у кого хватало смелости усомниться в его словах, а те, кто усомнился, часто сожалели о своем решении сделать это.

Но мир изменился в двух важных направлениях: одно было связано с аналитикой центрального банка, другое - с его практикой.

Стремясь закрепить свою победу над бедствием инфляции, которая подрывала уровень жизни во всем мире, особенно в 1970-х и начале 1980-х годов, центральные банки осознали, что им нужна помощь. Это осознание было подкреплено научными работами и привело к значительным операционным и институциональным изменениям во всем мире, особенно в 1990-х годах.

Им требовалась более высокая степень операционной автономии от политической системы, которая была склонна выбирать проинфляционные действия в качестве средства приобретения краткосрочной политической поддержки. Кроме того, им необходимо было управлять инфляционными ожиданиями на перспективу таким образом, чтобы это влияло на переговоры по заработной плате и тем самым предотвращало чрезмерные выплаты, которые могли бы подстегнуть будущую инфляцию.

Это привело к тому, что центральные банки стали стремиться влиять на более широкий круг моделей поведения и ожиданий, чем раньше, и делать это, пользуясь гораздо большей независимостью от своих политических боссов. Речь шла уже не только о том, чтобы напрямую определять цену и количество денег. Центральные банки стали активно влиять на ожидания и размещение чужих денег. Как отмечается в редакционной статье Financial Times, "монетарная политика направляет экономику через влияние на настроения в той же степени, что и любой другой финансовый канал, например процентные ставки". 5

Изначально центральные банки выбирали публичные цели по инфляции. Этот процесс начался четверть века назад в Новой Зеландии, где, борясь с постоянной высокой инфляцией, центральный банк принял широко разрекламированный целевой показатель инфляции от нуля до 2 процентов после того, как он был одобрен парламентом. Оглядываясь на историю действия, положившего начало всемирному феномену, Нил Ирвин из The New York Times заметил, что этот, казалось бы, незначительный шаг в то время представлял собой огромную коммуникационную революцию: "В то время идея центрального банка просто объявить, к какому уровню инфляции он стремится, была почти радикальной. В конце концов, центральные банкиры уже давно считали некую мистику человека за занавесом одним из своих инструментов власти". 6

Еще одним фактором, подталкивающим к повышению прозрачности, стало то, что центральные банки приобретали все большую власть, ответственность и известность, а вместе с этим и осознание того, что одновременно возросли потенциальные издержки и риски политического непонимания. Более того, "непревзойденная власть", проявившаяся в последующем переходе к нетрадиционной политике, включающей расширение балансов на триллионы долларов/евро, "требует подотчетности перед политиками, не уступая их краткосрочным потребностям". 7

По этим причинам два преемника председателя ФРС Гринспена почувствовали острую необходимость в развитии этой традиции. И изменения оказались кардинальными.

Сначала при председателе Бернанке, начиная с 2011 года, а затем при председателе Джанет Йеллен ФРС стала использовать пресс-конференции для объяснения своих решений и мыслей. Она стала проводить гораздо больше публичных форумов, включая выступление главы ФРС в программе "60 минут" на канале CBS News и подробное интервью популярному журналу New Yorker. 8

Во-вторых, центральные банки стали уделять много времени разработке своего подхода к "перспективному политическому руководству", то есть указанию рынкам вероятного курса будущих действий в области денежно-кредитной политики. Эти усилия повлекли за собой тщательную перестановку формулировок ("лингвистическую гимнастику"), включая различные спецификации "пороговых значений" и временных периодов политики. Они эволюционировали от описания инициирующих экономических событий (как, например, в 2013 году ссылка на конкретный уровень безработицы) до календарных указаний (как, например, фраза "значительный период времени" для обозначения как минимум шестимесячного периода неизменных и аномально низких процентных ставок, а в начале 2015 года - "терпеливый" для обозначения интервала как минимум в два заседания по вопросам политики до изменения ее позиции).

Наконец, ФРС начала публиковать "синие точки", то есть индивидуальные прогнозы членов Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC), принимающих решения. Таким образом, рынки регулярно получали информацию о динамике численных и временных ожиданий этих членов относительно изменения процентных ставок, включая "центральные тенденции" (хотя конкретные имена не раскрывались).

Однако повышение прозрачности не обошлось без критики.

В то время как политики настаивали на увеличении объема и, в некоторых случаях, на официальном аудите принимаемых ФРС решений, некоторые экономисты считали, что ФРС, возможно, уже сделала слишком много: Чем больше она сообщает рынкам о своих намерениях, тем больше аппетит инвесторов брать на себя больше рисков и делать это до чрезмерных уровней, и тем выше риск рыночных потрясений, когда чиновники ФРС решат изменить курс, особенно если это придется делать непредвиденным образом. В этом случае расширение коммуникации превратится из стимула для выработки политики в риск неэффективности политики ФРС.

Некоторые отдельные руководители центральных банков США более открыто заявляли о потенциальной неэффективности нетрадиционной монетарной политики, и они участвовали в процессе принятия решений, хотя и с "ястребиной" точки зрения. Как отметил Чарльз Плоссер в начале 2015 года, "история такова, что монетарная политика в конечном итоге не является очень эффективным инструментом для решения реальных экономических структурных проблем. Она может пытаться в течение некоторого времени, но проблема заключается в том, что она эффективна лишь временно". 9.

Но самый главный недостаток связан с политической системой и широкой общественностью. Несмотря на все усилия ФРС и других организаций по обеспечению "прозрачности" и "коммуникации", в обществе по-прежнему царит путаница относительно того, что/как/когда/почему происходит в современном центральном банке, и сочетание этих четырех решающих факторов - то есть того, что на самом деле происходит в центральных банках, - по-прежнему озадачивает многих людей. Подавляющее большинство населения до сих пор не очень хорошо понимает, что и зачем делают центральные банки; оно недооценивает степень, в которой центральные банки определяют развитие экономики и финансов, и, таким образом, слабо представляет себе, что ждет нас впереди и как это повлияет на них лично и на всех вместе.

Решившись на столь глубокое использование экспериментальных мер по стимулированию роста и занятости, центральные банки сделали выбор в пользу некоторого сиюминутного облегчения против растущего риска финансовой нестабильности и значительного подрыва доверия к ним и их политической автономии. Это компромисс, в результате которого длительное использование "нетрадиционной политики" - а оно уже продолжается гораздо дольше, чем предполагали сами центральные банкиры, - приводит к беспрецедентному вмешательству центральных банков в функционирование рынков, насильственному подавлению волатильности, искусственному повышению цен на финансовые активы, влиянию на то, как инвесторы распределяют свой капитал, и на распределение доходов и богатства.

Из всех этих эффектов именно доминирующее влияние на ценообразование акций и облигаций по всему миру привлекает наибольшее внимание. Отвечая в августе 2014 года на мой вопрос о том, как они оценивают состояние финансовых рынков, многие читатели моих колонок в Bloomberg View делали акцент на роли ФРС в стимулировании роста цен на активы, будь то напрямую за счет масштабных покупок или косвенно, поощряя инвесторов брать на себя больше портфельных рисков. Они характеризовали ФРС как "800-фунтовую гориллу в комнате, и похоже, что она не спешит уходить". В процессе работы центральный банк меняет "законы физики", превращает "солому в золото" и рассыпает "сказочную пыль" - все это убаюкивает инвесторов до "состояния самоуспокоенности", которое ввергает их "в маниакальную фазу", тем самым превращая "непредсказуемые" давно устоявшиеся отношения между классами активов. 10

В таком мире центральные банки подвергаются политическим обвинениям в том, что они являются "квазифискальными" агентствами, поскольку, по мнению некоторых, они рискуют деньгами налогоплательщиков, покупают государственные облигации, финансирующие бюджетный дефицит, и решают, кто получит поддержку налогоплательщиков, причем делают все это без одобрения парламента или по указу исполнительной власти. И это одна из причин, по которой некоторые парламентарии стремятся ужесточить контроль над центральными банками.

Центральным банкирам нелегко иметь дело с позерствующими политиками, которые зачастую недостаточно глубоко разбираются в экономической и монетарной политике, не говоря уже о хитросплетениях национальных и международных валютных систем. И даже самые спокойные и невозмутимые центральные банкиры, в данном случае Марио Драги, президент ЕЦБ, как известно, хоть и нечасто, но впадают в видимое состояние раздражения.

Комментируя тон, которым президент Драги "обрушился на испанского члена Европейского парламента", репортеры New York Times Джек Юинг и Биньямин Аппельбаум напомнили нам о весьма необычном случае не только для ЕЦБ, но и для подавляющего большинства центральных банкиров : Марио Драги "повысил голос и пренебрежительно взмахнул рукой во время выступления в парламенте", причем сделал это "с раздражением, необычным для в остальном безупречно сдержанного центрального банкира" 11.

Историческая ставка на политику центральных банков, которую западное общество коллективно сделало в эти дни и которой, как следствие, подвергается весь остальной мир, будет полностью успешной только в том случае, если трио США, Европы и Японии смогут решительно выйти из своего недуга низкого роста/высокой безработицы и сделать это, не способствуя чрезмерному неравенству и не подпитывая нестабильность финансового рынка. (Обратите внимание, что, в отличие от других, я меньше беспокоюсь об угрозе инфляции в будущем, что станет ясно позже в этой книге; я также не беспокоюсь о том, что центральные банки будут вынуждены выбросить на рынки триллионы долларов ценных бумаг, которые они приобрели. Но я очень беспокоюсь о будущей финансовой нестабильности и о том, как это отразится на экономическом и социальном благополучии. Я согласен с замечанием председателя ФРС Йеллен о том, что "нормально функционирующая финансовая система способствует эффективному распределению сбережений и инвестиций, способствуя экономическому росту и занятости" 12.)

Это беспрецедентная политическая конфигурация, и результаты ее пока неоднозначны.

ГЛАВА 4

. КАК И ЗАЧЕМ ОРГАНИЗОВАНА ЭТА КНИГА

"Сегодня картина роста более туманна. Мы опасаемся светской стагнации и в то же время радуемся светским инновациям. Технологические "попутные ветры" роста сильны, но и социологические "встречные ветры" тоже. Подгоняемый этими встречными ветрами, будущий рост рискует зависнуть между обыденным и чудесным." 1

-ЭНДИ ХАЛДЭЙН

"Я описываю наиболее вероятные перспективы, но, основываясь на многолетнем опыте составления экономических прогнозов, могу заверить вас, что любой конкретный прогноз, который я напишу, окажется неверным, возможно, даже очень".

-ДЖАНЕТ ЙЕЛЛЕН

В этой книге мы обсудим, как и почему мы оказались на таком ключевом этапе нашей экономической жизни. По сути, цель книги - пролить свет на то, как далеко мы находимся от горловины "Т-образного перекрестка", где мы можем оказаться впоследствии и как мы можем повысить вероятность удачного поворота. Для этого книга состоит из четырех основных аналитических частей, которые следуют за вводной частью.

В части II мы попытаемся представить исторический контекст и сделать это в сжатой форме, отражающей суть того, что уже было написано (включая мою собственную книгу о подготовке к глобальному финансовому кризису 2008 года, в которой изложены его эволюционирующие причины и потенциальные последствия).2 Для этого мы совершим путешествие в недавнее прошлое, рассматривая события через призму диких колебаний репутации центральных банков - от середины 1990-х годов, когда они считались неспособными сделать ничего плохого (и прославлялись тем, что положили начало периоду большого экономического процветания и финансовой стабильности), когда их обвинили в наивном потворстве огромным злоупотреблениям банков и других лиц, поставившим мир на колени, и реабилитации в качестве единственных эффективных ответных мер политики, причем смелых и изобретательных.

В части III с точки зрения центрального банка подробно рассматриваются десять основных проблем, стоящих сегодня перед обществом. Эти проблемы были усилены, часто непреднамеренно, немыслимой ранее ролью центральных банков как "единственной игры в городе", когда дело доходит до разработки политики реагирования. При этом обсуждение подчеркивает степень, в которой политики вольно или невольно делегировали центральным банкам чрезмерную ответственность - ситуацию, аналогичную тому, как крайне безответственные родители оставляют своего ребенка у дверей пожарной части, поскольку не хотят или не могут выполнить свои родительские обязанности.

Часть IV посвящена перспективам и тому, что необходимо сделать для повышения вероятности и достижения хороших результатов.

Объясняя, что и почему нас ждет впереди, я бы предпочел сделать это, утверждая единый базовый уровень высокой вероятности. Такой подход обеспечивает ясность, напористость и уверенность в результатах. Кроме того, он позволяет избежать опасностей и обвинений в том, что вы покажетесь "желающим" и нерешительным. Однако, как бы ни был привлекателен такой подход, в нынешних реалиях он просто не осуществим. Более того, в наше время это было бы аналитически безответственно.

Просто слишком велика изменчивость каждого из четырех основных факторов, которые в настоящее время влияют на большую часть нашего коллективного благосостояния (экономические, политические/геополитические, рыночные и политические вопросы), а пересечение этих четырех факторов - то есть реальный мир - еще более изменчив. Поэтому важно, если не сказать первостепенно, мыслить более широко, в том числе вырваться из привычных рамок хорошо выверенных колоколообразных распределений, которые обладают такими успокаивающими характеристиками, как очень высокие ожидаемые результаты и тонкие хвосты. Мы должны быть способны принять возможность бимодального распределения - то есть таких вероятностных исходов, в которых ранее наиболее распространенный исход (так называемое "брюхо кривой") имеет меньшие шансы на реализацию по сравнению с более экстремальными исходами, как хорошими, так и плохими.

Соответственно, вместо того чтобы делать вид, что мы можем с уверенностью предсказать один-единственный исход с высокой вероятностью, хотя мне бы очень хотелось, чтобы мы могли это сделать, в этой книге мы делаем выбор в пользу сценарного анализа, который не просто подчеркивает то, что председатель правления Бернанке однажды назвал "необычайно неопределенным прогнозом" (то есть не просто неопределенным, а необычайно неопределенным). Используя концепцию бимодальных распределений и междисциплинарные знания из области поведенческих наук и нейронаук, я объясняю, почему мир, который нас ожидает, скорее всего, бросит серьезный вызов нам как лицам, принимающим решения, независимо от того, работаем ли мы в компаниях, правительствах, домохозяйствах или инвестиционных компаниях.

Выводя нас из зоны комфорта и удерживая там некоторое время, этот мир способен привести нас к принятию неверных решений и последовательным ошибкам, которые могут накапливаться, а не быстро исправляться. Однако все это не предопределено и не происходит автоматически. Мы можем улучшить наши перспективы, и поэтому в части V обсуждаются инструменты, позволяющие лучше ориентироваться в этой "необычайно неопределенной перспективе".

В то время как государственные экономические меры будут играть наиболее важную роль в определении того, какой путь выберет мировая экономика с Т-образного перекрестка - а именно, будут ли эти меры успешно сочетаться с центральными банками в решении необычного сочетания циклических, светских и структурных проблем, или нет, - остальные из нас отнюдь не беспомощны. Есть вещи, которые мы можем и должны сделать, чтобы улучшить перспективы не только этого поколения, но и будущих.

Важно подчеркнуть, что на данном этапе нет ничего предрешенного в отношении глобальных экономических результатов. Выбор имеет большее значение, чем судьба. И большинство из этих выборов требуют открытого мышления, когнитивного разнообразия и способности беспрепятственно функционировать за пределами наших традиционных рабочих зон.

Все это нелегко. Но я искренне хочу, чтобы эта книга не только показала вам, как центральные банки - самые влиятельные, активные и все еще загадочные политические структуры в мире - дают нам важные сведения о прошлом, настоящем и будущем мировой экономики. Я надеюсь, что она также предоставит вам аналитические основы, которые можно с пользой применить в других ситуациях, с которыми вы можете столкнуться, особенно в сложных. Я, например, на протяжении многих лет находил такие рамки особенно полезными. Надеюсь, они окажутся полезными и для вас.

ЧАСТЬ

II

. КОНТЕКСТ: ПОДЪЕМ, КРАХ И ВОСКРЕШЕНИЕ ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ

"Рассмотрим последние четверть века: кредитный бум в Японии, который рухнул после 1990 года; кредитный бум в развивающихся экономиках Азии, который рухнул в 1997 году; кредитный бум в североатлантических экономиках, который рухнул после 2007 года; и, наконец, в Китае. Каждый из них приветствовался как новая эра процветания, чтобы затем рухнуть в кризис и посткризис".

-МАРТИН ВУЛФ 1

ГЛАВА 5

. ЗОЛОТОЙ ВЕК ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ И "ПУЗЫРЬКОВЫХ ФИНАНСОВ"

КРАТКАЯ ИСТОРИЧЕСКАЯ ПЕРСПЕКТИВА

"Верно, что поезд не может двигаться при включенном тормозе, но было бы глупо утверждать, что причиной движения поезда является снятие тормоза".

ДЖОАН РОБИНСОН 1

К середине 2000-х годов центральные банки приобрели власть, влияние и репутацию, которые выходили далеко за рамки традиционных характеристик, приводимых в учебниках. Их авторитет был непревзойденным. Их действиями восхищались. А их достижения прославлялись.

Начиная с того, что в них видят подателей многолетнего процветания, и заканчивая тем, что председателя Гринспена называют "маэстро", который не только закрепил победу Волкера над страшным врагом - инфляцией, но и преодолел колебания деловых циклов, - мало кто подвергал сомнению доминирующий нарратив, утверждающий превосходство, эффективность и мудрость центральных банков. Однако, оглядываясь на эту эпоху с помощью ретроспективного анализа, можно увидеть, что это был лишь частично оправданный золотой век.

Отчасти феномен "золотого века" был оправдан тем, что центральные банки в течение нескольких десятилетий побеждали инфляцию. Но был и другой компонент, особенно мрачный: насколько золотой век центральных банков был связан с недостаточным регулированием и надзором за банковской системой, которая все больше стремилась к безответственному принятию рисков и чрезмерному использованию заемных средств. Но прежде чем мы перейдем к этому вопросу, давайте посмотрим на сами центральные банки.

Структурно "золотой век" стал возможен благодаря тому, что политики предоставили центральным банкам большую операционную автономию, а также необычайно благоприятной операционной среде, вызванной беспрецедентным набором глобальных светских событий, которые привели к массовому росту производительности и неинфляционному подъему мировой экономики (включая подъем Китая и интеграцию в глобальную рыночную экономику частей центральной и восточной Европы).

-

Какими бы заметными ни были эти факторы - а они были реальными и значимыми, - их видимость заслоняли другие, менее утешительные события. И мало кто брал на себя труд как следует заглянуть под капот американской экономики, чтобы понять, что же происходит на самом деле.

Как оказалось, и это было болезненно для многих членов общества, особая экономическая и финансовая эра, которую продвигали центральные банки, опережала способность институтов аналитически понять ее. В результате, вместо того чтобы возглавить новый парад прочного экономического процветания и финансовой либерализации, центральные банкиры фактически теряли контроль над сложной экономикой с заемными средствами, которая подпитывала все более широкие кредитные права, безответственное кредитование и крайне небрежное управление рисками. Они последовательно и ощутимо отставали от долгового парада, который потребует масштабной операции по очистке.

По сути, как я уже говорил в своей первой книге, написанной осенью 2007 года, центральные банки 2 не смогли адекватно развить свое понимание экономических и финансовых событий. Как и многие другие, они были убаюканы чувством самоуспокоенности, которое, по крайней мере в их сознании, было надежно подкреплено понятием "великой умеренности". Они также считали, что в финансовом секторе доминируют искушенные участники частного сектора, вооруженные более совершенными инструментами снижения рисков, и поэтому он способен приносить больше пользы, чем раньше, в двух ключевых областях ответственности общества: распределение ресурсов для продуктивного использования экономически эффективным образом и эффективное управление связанными с этим рисками.

От бывшего председателя ФРС Алана Гринспена до Тима Гайтнера, который занимал пост министра финансов и президента ФРС Нью-Йорка, несколько чиновников впоследствии признали, что недооценили не только хрупкость банковской системы, но и надвигающийся ипотечный кризис, несостоятельность подходов к управлению рисками и степень взаимосвязанности всего этого.

Теперь совершенно ясно, что центральные банки в итоге приняли слишком мягкий подход к дерегулированию финансовой деятельности. Они в основном бездействовали, пока целые куски сложной финансовой деятельности перемещались в теневые банковские секторы, которые не имели надлежащего надзора, подвергались слабому внешнему регулированию и недостаточной внутренней дисциплине. Несмотря на то что банки пользовались системой безопасности, финансируемой налогоплательщиками, регулирующие и надзорные органы не обращали внимания на сложные риски, которые банки добавляли в свои балансы. 3

Эту оплошность разделяли многие. В откровенном интервью Business Insider о "больших вещах", которые он неправильно понял в своей карьере, лауреат Нобелевской премии экономист Пол Кругман заявил, что он "понятия не имел о хрупкости банковской системы". 4 И он, конечно, был не одинок.

Это было общее явление для большинства экономистов и финансовых обозревателей. Это усугублялось неудачей, которая сохраняется и сегодня: неспособностью традиционных экономических подходов хорошо интегрировать индустрию финансовых услуг вместе с важными идеями поведенческих наук.

Как заявил Уильям Дадли, президент и исполнительный директор Федеральной резервной системы Нью-Йорка, в своей продуманной речи в январе 2014 года, которая включала оценку текущего состояния знаний в ФРС: "У нас все еще нет хорошо разработанных макромоделей, включающих реалистичный финансовый сектор". 5

Оглядываясь назад, можно сказать, что это была эпоха, которая исказила представление центральных банков не только о том, что делают банки, но и об общих экономических событиях, кредитоспособности, регулировании и надзоре. В результате вместо того, чтобы воспринимать индустрию финансовых услуг такой, какая она есть, - подчиненной реальному сектору экономики, - они стояли в стороне, наблюдая, как эта индустрия возвышается до самостоятельного положения, которое оказалось нереальным, неустойчивым и очень вредным для общего экономического благосостояния.

Благодаря слабому надзору и регулированию значительная часть банковского сектора перестала выполнять свою традиционную роль - обслуживать реальный сектор экономики, мобилизуя сбережения и направляя их в наиболее продуктивные инвестиционные проекты, а также управлять сопутствующими рисками. Вместо этого банки стремились приобрести независимый и обособленный статус, который обеспечивал бы им много долларов. Но этот статус значительно опережал реальность, если не игнорировал ее, и был подорван неправильно подобранными стимулами, всеобъемлющими провалами, а также чрезмерно краткосрочными мотивами и поведением.

Изменилось даже общее обозначение самой отрасли - от "финансовых услуг" до просто "финансов". Что еще хуже, в некоторых кругах эта отрасль была возведена в ранг высшего этапа исторической эволюции капитализма, к которому должна стремиться любая уважающая себя зрелая экономика.

Исторический процесс экономического развития больше не характеризовался как процесс, включающий различные стадии сельского хозяйства, промышленности, производства и услуг. Внезапно высшим уровнем капиталистических достижений стали "финансы". И все большее число стран соревновались за создание "мирового финансового центра" или более мелких оффшорных центров. А некоторые из тех, кто не мог сделать это напрямую, предпочитали сдавать в аренду сегменты своего внутреннего финансового сектора.

Опираясь на этот новый подход, а также на финансовые инновации, такие как секьюритизация, банки приступили к целому ряду новых видов деятельности (многие из которых предполагали торговлю все более сложно структурированными бумагами между собой, а также размещение их у других, которые имели еще более слабое понимание). Сейчас, оглядываясь назад, становится ясно, в том числе и самим банкам, что слишком многие из этих видов деятельности были связаны с риском, который они понимали лишь отчасти, но который казался слишком прибыльным, чтобы от него отказаться. В целом, их операционная деятельность все больше отрывалась от основных экономических функций.

Банки были не единственными, кто попал в этот пир рычагов, кредитов и долговых обязательств. Как подробно описали Атиф Миан и Амир Суфи в своей недавней книге "Дом долгов", это явление было гораздо более широким, и его жертвами стали также домохозяйства (и, я бы добавил, компании). 6

Получив доступ к новым "экзотическим" кредитным инструментам, которые разрушили традиционные барьеры на пути к дорогим и, для некоторых, труднодоступным кредитам - таким экзотическим инструментам, как ипотечные кредиты и рефинансирование жилья, которые не требовали проверки доходов, не предполагали предварительных взносов или первоначальных платежей и условия погашения которых могли быть структурированы с большой нагрузкой на спину, - слишком многие семьи начали заниматься финансовой деятельностью, которую они не могли себе позволить, принимая на себя риски, которые они действительно не понимали. При этом они не просто закладывали будущий доход, который им будет трудно получить. Чтобы ухватить кусок того, что казалось рынком жилья, который мог только расти в цене, слишком многие взяли на себя ипотечный долг, который они не могли себе позволить, что привело к необычному сочетанию последующих лишений прав собственности, банкротств и бедности.

Правительства не остались в стороне от этого общественного явления. Многие, в том числе наименее кредитоспособные, которые не могли позволить себе коммерческие займы, поддались соблазну легкой доступности долгового финансирования, поскольку кредиторы спешили предоставить финансирование на все более мягких условиях. В условиях лихорадочной работы кредитных фабрик частного сектора понятие надлежащего анализа кредитоспособности уступило место стремлению к увеличению объемов кредитования. Таким образом, сформировалась безумная культура терпимости к риску и конвергенции спредов. Даже самые неблагополучные страны смогли получить доступ к крупным кредитам на условиях (процентная ставка и срок погашения), которые уже существенно не отличались от тех, что предлагались наиболее благополучным странам (рис. 1, иллюстрирующий степень сжатия спрэда по греческим облигациям по отношению к немецким в течение многих лет).

(Данные Thomson Reuters)

Рисунок 1. Спред облигаций между Грецией и Германией

В результате выросло поколение, которое ошибочно полюбило идею о том, что кредит, а не доход, может стать основой растущего уровня жизни и национального процветания. Долг стал скорее правом, чем средством, которое нужно использовать с осторожностью. Один финансовый пузырь за другим возникали и оставались без внимания. Центральные банки, по сути, сидели в стороне, успокаивая себя мыслью о том, что банки и институциональные инвесторы достаточно зрелы и ответственны, чтобы своевременно снижать риски. Они верили в саморегулирование этих влиятельных участников рынка и были уверены, что рынки способны к своевременной и упорядоченной самокоррекции.

Извлекая уроки из этого необычного периода, глава Банка Англии Марк Карни высказал важную мысль на конференции "Инклюзивный капитализм" в 2014 году: "Ответы начинаются с признания того, что финансовый капитализм - это не самоцель, а средство содействия инвестициям, инновациям, росту и процветанию. Банковское дело по своей сути является посредничеством, соединяющим заемщиков и сберегателей в реальном секторе экономики. В преддверии кризиса банковское дело стало заниматься банками, а не бизнесом, сделками, а не отношениями, контрагентами, а не клиентами. Новые инструменты, изначально созданные для удовлетворения потребностей бизнеса в кредитах и хеджировании, быстро превратились в способы усиления ставок на финансовые результаты." 7

Это стало вопросом времени, пока все это не проиллюстрировало знаменитую простую и в то же время элегантную формулировку Герберта Стайна о неустойчивом: "Если что-то не может продолжаться вечно, оно остановится". И когда оно остановится, то сделает это резко и невероятно разрушительно.

ГЛАВА 6

. КАСКАДНЫЕ СБОИ

"У каждого есть план, пока ему не дадут в морду".

-МАЙК ТАЙСОН

"Это дни, когда невероятное может стать неизбежным".

-ДЖИМ ДУАЙЕР

Вместо того чтобы ознаменовать собой решительную победу над превратностями делового цикла, золотой век центральных банков в итоге стал основой исторического периода чрезмерного и безответственного принятия рисков. Последовавший за этим экономический и финансовый хаос был настолько сильным, что полностью дискредитировал концепцию великой экономической умеренности и сложного управления рисками частным сектором. В результате было разрушено представление о доминировании центральных банков, а также их безупречная репутация.

К 2007 году стало ясно, что финансово-зависимые экономики зашли слишком далеко, доверяя банкам и предоставляя им возможности, а также регулируя их лишь "легким прикосновением", предполагающим адекватное "саморегулирование". Это касалось не только Соединенных Штатов и Великобритании, которые вели активную борьбу за звание доминирующего мирового финансового центра между Нью-Йорком и Лондоном. Это также относилось к таким странам, как Дубай, Исландия, Ирландия, Швейцария и другие, которые стремились использовать финансы, чтобы избежать внутренних ограничений, связанных с небольшими размерами экономики, путем использования заемных средств и интернационализации своих финансовых институтов.

Также стало ясно, хотя сначала очень медленно, а затем с пугающей скоростью, что национальные власти, возможно, попали в ужасную ситуацию: либо спасать финансовых злоумышленников за счет средств налогоплательщиков, либо позволить финансовому краху нанести еще больший ущерб и без того нестабильной реальной экономике.

Первые публичные признаки проблем появились в первую неделю августа 2007 года, когда Paribas, крупный французский банк, объявил об убытках и ограничил возможности инвесторов по выводу капитала из некоторых инвестиционных фондов. Этот шок был примечателен тем, что в нем участвовали два элемента, которых участники рынка боятся больше всего, и это вполне объяснимо. На самом деле они боятся их гораздо больше, чем сильных неблагоприятных ценовых колебаний: Во-первых, доступ к средствам был ограничен, поскольку банк больше не мог предоставлять ликвидность, которую его клиенты желали, ожидали и предполагали получить автоматически; во-вторых, сбои вызвали более широкие толчки, поскольку они подорвали нормальное функционирование рынков.

Осознав возникшую угрозу, ЕЦБ под руководством своего опытного президента Жан-Клода Трише отреагировал быстро и решительно. При этом ему удалось справиться с непосредственной угрозой. Это была хорошая новость. Менее хорошая новость заключается в том, что ни ЕЦБ, ни центральное банковское сообщество в целом, похоже, не осознали в полной мере, что шок Paribas не был изолированным и специфическим для конкретного учреждения, а свидетельствовал о чем-то гораздо большем и гораздо более значительном - а именно о формировании потенциально катастрофического цунами.

В итоге реакция центральных банков оказалась слишком постепенной и разрозненной. Она носила тактический характер, не имея ни достаточной аналитической базы, ни более комплексной проработки продуманного стратегического подхода. Оглядываясь назад, можно сказать, что это стало еще одной иллюстрацией того, насколько им (и большей части общества) все еще не хватает понимания реальности на местах - и не только в тех областях, которые вышли за рамки их формальной надзорной компетенции, но и в отношении деятельности, которая происходила прямо под их носом.

Центральные банки все чаще оказывались между противоречивыми внутренними и внешними нарративами. Внешне они демонстрировали спокойствие, которое подчеркивалось часто цитируемыми высказываниями председателя Бернанке, заверявшего мир в надежности американского рынка жилья и его банков и специализированных учреждений, подверженных значительным рискам. Внутри же они начали играть в догонялки с опасными обстоятельствами, которые постепенно становились все более очевидными в течение следующего года и вылились в каскадные провалы, которые мало кто из политиков и участников рынка когда-либо забудет.

Второй сильный толчок произошел в марте 2008 года. Bear Stearns, некогда один из самых известных и авторитетных американских инвестиционных банков, оказался на грани полного краха. И снова в основе проблемы лежали сложная финансовая инженерия и чрезвычайно заемный капитал, а также неадекватное понимание, небрежный надзор и небрежный учет в условиях чрезвычайного риска, который все это влекло за собой. И снова потребовались резкие действия центрального банка - на этот раз Федеральной резервной системы под руководством председателя Бернанке - чтобы восстановить спокойствие, пока ситуация не вышла из-под контроля.

В отличие от экстренных мер ЕЦБ, принятых семью месяцами ранее и включавших в себя вливания ликвидности, вмешательство ФРС предусматривало более широкое использование государственного баланса. Важно отметить, что она предоставила финансовую поддержку (с защитой от потерь) для свадьбы между обанкротившимся Bear Stearns и надежным JPMorgan Chase.

Центральные банки надеялись, что эти два очень внезапных и тревожных потрясения, а также исключительный характер ответных мер политики побудят банки к планомерному снижению риска. Вместо этого банки, похоже, стали подвержены тому, что экономисты называют "моральным риском", то есть склонности брать на себя больший риск из-за предполагаемой поддержки со стороны эффективного и решительного механизма страхования.

Пожалуй, нет лучшего примера этого явления, чем то, что Чак Принс, тогдашний генеральный директор Citigroup, одного из крупнейших банков мира, за которым пристально следят, рассказал в интервью на первой полосе газеты Financial Times. Комментируя перспективы возникновения проблем в будущем, он сказал: "Когда музыка остановится, с точки зрения ликвидности все будет сложно. Но пока музыка играет, нужно вставать и танцевать. Мы все еще танцуем". 1 И когда музыка действительно закончилась, Чак Принс потерял работу, а Citi едва не обанкротился.

-

По сути, в ход пошли старые добрые человеческие слепые пятна, неадекватное мышление, когнитивная узость, высокомерие и институциональная негибкость. Их потенциально катастрофическое воздействие было усилено чрезмерным риском, связанным с неправильным распределением финансовых стимулов, классическими проблемами принципала и агента и чрезмерным краткосрочным подходом. В результате на местах происходили кумулятивные ухудшения, которые уже намного опережали способность всей системы адекватно осознать проблему и наверстать упущенное. Таким образом, последствия стали пугающе очевидными для всех.

К лету 2008 года речь уже не шла о предотвращении кризиса; мир перешел в режим полного управления кризисом, причем в таких масштабах, которые мало кто считал возможными в нашей современной глобальной экономике.

Такого потенциального экономического бедствия не было со времен Великой депрессии. Он противоречил глубоко укоренившимся представлениям об эффективности и саморегулируемой природе современного капитализма. Он предъявлял огромные требования к антикризисным управляющим, которые все еще не до конца осознавали масштабность проблем. И это касалось некоторых руководителей частного сектора, которые были либо слишком слепы, либо слишком горды, чтобы осознать масштабы безответственного бизнеса, который происходил у них под носом во время их пребывания на руководящих постах.

-

В результате множественных банковских сбоев и впечатляющих банкротств, включая беспорядочный крах инвестиционного банка Lehman Brothers в сентябре 2008 года, быстро стало очевидным, что финансы поставили мир на грань многолетней великой депрессии. В процессе этого популярное представление о центральных банках превратилось из помощника устойчивого процветания в нечаянного соучастника, позволяющего безответственным финансистам играть в азартные игры с судьбой нынешнего и будущих поколений.

Внезапное народное возмущение, включая обвинения в том, что финансовые власти оказались на стороне массового "захвата регулятора", 2 сопровождалось паникой среди центральных банкиров, которые не только не имели достаточных инструментов первого реагирования на чрезвычайную ситуацию , но и обладали лишь частичной информацией о важнейших экономических и финансовых связях.

Отметив, что стенограммы заседаний ФРС за 2008 год (документ объемом 1 865 страниц, обнародованный в 2014 году) представляют собой "одно из самых подробных изображений страха и растерянности, царивших осенью 2008 года", Робин Хардинг написал: "Когда рухнул Lehman Brothers, Федеральная резервная система США с трудом осознавала опасность, стоявшую перед мировой экономикой". 3

Борьба за понимание всех масштабов бедствия сочеталась с необходимостью мысленно перевернуть ряд вопросов - перевернуть, бросив вызов многим устоявшимся и укоренившимся представлениям.

Стенограммы заседаний 2009 года, опубликованные в марте 2015 года, показывают, что чиновники Федеральной резервной системы сильно обеспокоены и настроены весьма пессимистично, пытаясь справиться с экономикой, "закручивающейся в спираль экономического кризиса в японском стиле". 4 Председатель Йеллен, которая в то время входила в состав FOMC в качестве президента ФРС Сан-Франциско, отметила, что быстрый, V-образный подъем маловероятен и что "даже постепенное U-образное восстановление маловероятно". Она добавила, что, применяя агрессивные политические меры, "мы отчаянно пытаемся завести велосипед в гору, а не нажать на педаль газа на мощном спортивном автомобиле".

В начале кризиса многие чиновники ФРС были пойманы на том, что смотрят не на тот набор рисков. Как показывают стенограммы, они были гораздо больше обеспокоены угрозой инфляции, чем возможностью финансовой "внезапной остановки", которая поставит мир на грань чего-то действительно зловещего.

Комментируя это, Мэтью О'Брайен из The Washington Post в блоге брюссельского аналитического центра Bruegel провел простой, но наглядный подсчет слов. Он обнаружил, что в преддверии краха Lehman упоминания "инфляции" в стенограммах значительно превышали упоминания "системных рисков/кризисов": 468 против 35 на заседании FOMC в июне 2008 года и 322 против 19 на августовском заседании. Еще более примечательно следующее: "На заседании 16 сентября 2008 года [то есть на следующий день после краха Lehman] было 129 упоминаний инфляции... и только 4 упоминания системных рисков/кризисов". 5.

Это, в свою очередь, было связано с огромной исторической недооценкой того, до какой степени некогда любимая и сложная финансовая сеть может превратиться из создателя эффективности и снижателя рисков в сложного распространителя и усилителя финансового и экономического хаоса.

Поэтому центральные банкиры, действуя как на национальном, так и на глобальном уровне, пытались отключить все автоматические выключатели, которые только могли придумать. Однако по мере того, как сбои перетекали из одного места в другое, они с трудом находили достаточное количество выключателей, чтобы их отключить, и уже не могли найти главный выключатель.

К осени 2008 года Бену Бернанке, председателю Федеральной резервной системы, самого могущественного центрального банка мира, не оставалось ничего другого, как обратиться в Конгресс и предупредить о масштабном экономическом бедствии, обрушившемся на Америку и весь мир. В сопровождении министра финансов Хэнка Полсона они, по сути, умоляли законодателей одобрить в рекордно короткие сроки немыслимые ранее объемы финансирования для стабилизации финансовой системы, которая потеряла все свои опоры и теперь распространяла ущерб далеко и широко. Есть даже истории о том, как министр Полсон встал на одно колено, чтобы убедить лидера Конгресса Нэнси Пелоси поддержать его противоречивый и дорогостоящий план спасения. 6

Потрясенные и напуганные граждане мира начали задаваться вопросом, как центральные банки допустили, чтобы ситуация вышла из-под контроля, стала такой отчаянной и опасной. Многие рутинные виды экономической и финансовой деятельности теперь подвергались внезапной остановке. Люди вроде меня начали получать многочисленные звонки не только от недоумевающих законодателей и политиков по всему миру, но и от обычных людей и членов семей - в том числе с просьбами выступить в школах, библиотеках и других местах, чтобы объяснить, что происходит и почему.

Столкнувшись с потенциальным хаосом, который многие считали маловероятным, а то и вовсе немыслимым, некоторые руководители центральных банков, казалось, "барахтались, как рыба на плахе". Даже более квалифицированные из них были "озадачены скоростью и новизной разворачивающихся перед ними событий". 7 И это еще до того, как они смогли полностью осознать масштабы и размах бедствия.

Четвертый квартал 2008 года стал одним из самых драматичных современных обвалов производства и торговли. Резко выросла безработица, причем только в Соединенных Штатах потеряли 8 миллионов рабочих мест (рис. 2). Трансграничная торговля практически остановилась (рис. 3), что усугубило обвал экономической активности. Аккредитивы было практически невозможно открыть. Даже успешные компании с устойчивыми балансами оказались отрезанными от оборотного капитала.

Цены на самые разные финансовые активы оказались в огромных воздушных ямах. И многие из тех, кто мог быстро развернуть наличные средства, чтобы воспользоваться выгодными сделками, потеряли желание делать это, даже столкнувшись с тем, что несколькими неделями ранее они сочли бы дешевыми ценами и историческими сделками.

Какими бы катастрофическими ни казались события в то время, только позже многие поняли, насколько все было на самом деле плохо. И все это меркло по сравнению с тем, что могло бы произойти, если бы "внезапная остановка" продолжилась. Ведь за видимыми экономическими и финансовыми нарушениями скрывалась гораздо менее заметная слабость, которая, тем не менее, представляет собой одну из самых больших "ахиллесовых пяток" рыночной экономики и взаимосвязанной глобальной экономики - эрозия доверия к системе платежей и расчетов.

Живя в Калифорнии, где все ориентированы на автомобили и любят кафе быстрого питания (а теперь еще и Starbucks), я использовал простую аналогию, чтобы проиллюстрировать то, что произошло в те драматические несколько дней. Это был период, когда беспорядочное банкротство Lehman и его последствия обрушили всю систему кредитного плеча, поставив мир на грань катастрофической многолетней депрессии. Это была ситуация, из которой ни одна страна в мире не смогла бы выйти невредимой.

(Данные Бюро статистики труда [2015])

Рисунок 2. Потеря рабочих мест в США в результате финансового кризиса

(Данные Thomson Reuters)

Рисунок 3. Обвал трансграничной торговли

Представьте себе покупателя, который заказывает биг-мак в местном кафе McDonald's. После оформления заказа она направляется к двум окошкам - одному, чтобы оплатить еду ("оплата"), и другому, чтобы получить еду ("расчет"). Между ними всего несколько ярдов. Зная о недавнем банкротстве, когда клиенты другого заведения быстрого питания застряли между этими двумя окнами - оплатили, но не получили еду, - она требует мгновенного расчета в момент оплаты. Но система не рассчитана на такие одновременные платежи и расчеты. Она предполагает определенную степень доверия.

Не желая рисковать в нескольких футах между окнами оплаты и расчета, клиентка отказывается платить. Несмотря на то, что она голодна, в итоге она уезжает без еды. И, не забывайте, у нее есть и доступ к еде, и средства, чтобы заплатить за нее. Тем временем ресторан также оказывается в худшем положении. Он вынужден выбрасывать совершенно хорошее блюдо, которое обычно устраивало клиента.

По сути, это и стало причиной каскадных сбоев рынка, возникновение которых считалось немыслимым, а последствия - катастрофическими. А те из нас, кто работал на торговых площадках и имел непосредственное отношение ко всему этому, были ошеломлены трудностями, с которыми сталкивались при совершении самых элементарных финансовых операций - тех, что связаны с размещением наличных денег в финансовой системе и обменом высококачественного залога.

Особенно ярко я помню тот день, когда нестабильность распространилась на американский сегмент денежного рынка, и один крупный фонд был вынужден "сорвать куш" (то есть не смог удовлетворить запросы своих клиентов на выкуп по номиналу). На самом деле в тот день рынки стали настолько неблагополучными, что я позвонил жене во второй половине дня в Калифорнии и предложил ей пойти к банкомату и снять максимально допустимую для нас сумму в день (кажется, 500 долларов). Когда она спросила меня, почему, я ответил, что, по моему мнению, существует некоторая вероятность того, что банки не откроются на следующий день.

Сомневаюсь, что многие поверили бы мне в то время. В конце концов, Соединенные Штаты не были хрупкой развивающейся страной с незрелыми финансовыми институтами и плохо управляемым центральным банком. Мы жили в зрелой капиталистической стране с развитой финансовой системой, мощным центральным банком и антикризисными выключателями.

Лишь много месяцев спустя мои опасения подтвердились публичными воспоминаниями председателя Бернанке и министра финансов Полсона, включая характеристику Бернанке тех "очень, очень темных часов". 8 Да, Соединенные Штаты и, соответственно, большая часть остального мира были очень близки к тому, чтобы объявить "банковские каникулы", которые остановили бы финансовую систему, чтобы впоследствии перенастроить ее на устойчивый лад.

Более того, как отмечает министр Гайтнер в своей книге о кризисе, члены экономической команды "открыто говорили" о национализации крупных банков. И это был лишь один из нескольких вопросов, по которым они "расходились во мнениях", хотя в его книге говорится, что эти "разногласия не оказались существенными". 9

Когда мир понес значительный ущерб и оказался на грани еще большего бедствия в результате финансовой безответственности, это был лишь вопрос времени, когда начнутся серьезные обвинения. Разумеется, банки окажутся на прямой линии огня, и это вполне понятно. Центральные банки также станут мишенью, хотя бы потому, что они непроизвольно превратились в наивных пособников злоупотреблений.

ГЛАВА 7

. ВОСКРЕШЕНИЕ ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА

ДОЛГОВЕЧНОСТЬ ИЛИ ОТСКОК "МЕРТВОЙ КОШКИ"?

"Лучший способ предсказать будущее - это придумать его".

-АЛАН КЭЙ

"В последние три с лишним года у центральных банков не было другого выбора, кроме как делать неустойчивое, чтобы поддерживать неустойчивое, пока другие не сделают устойчивое, чтобы восстановить устойчивость".

-МОХАМЕД А. ЭЛЬ-ЭРИАН

Столкнувшись со всем этим хаосом и возможностью того, что впереди будет еще хуже, центральные банки перешли от режима laissez-faire к интервенционистскому режиму "все, что потребуется" (WIT). Это был драматический поворот.

Работая со своими коллегами из фискальных ведомств - явление, которое было предвосхищено тем драматическим совместным визитом председателя Бернанке и министра Полсона к руководству Капитолийского холма, - они бросили все силы на стабилизацию крайне неблагополучной финансовой системы.

Денежный печатный станок заработал на полную мощность. Было открыто множество окон экстренного финансирования, чтобы обеспечить вливание денег в финансовую систему, причем практически со всех сторон. Суверенные займы и кредитные гарантии выдавались налево, направо и в центр. Прямое государственное финансирование было размещено во всех крупных американских банках и многих более мелких.

Это было эквивалентно отчаянному швырянию в стену всего, что только можно придумать, и надежде, что что-нибудь да прилипнет. После опасного этапа что-то начало получаться.

Беспрецедентное развертывание ликвидности и прямое участие в работе рынков сыграли решающую роль в воссоединении проводов рыночной системы и восстановлении доверия. Это началось с системы платежей и расчетов и распространилось на устранение других источников дисфункции. Постепенно восстанавливались кредитные линии, и по мере того, как все большее число людей стремилось вернуться к работе, система медленно, но верно нормализовалась и выздоровела. Благодаря этому падающая по спирали экономическая активность нашла и установила дно, необходимое для подъема, хотя и удручающе медленного и вялого.

Смелые и новаторские вмешательства центральных банков спасли мир от поистине ужасного исхода - такого, который опустошил бы нынешнее поколение и сильно подорвал бы благосостояние будущих. Поэтому после того как центральные банки подверглись наказанию за надзор за крайне безответственной банковской системой, их авторитет и репутация постепенно восстановились. В конце концов, они спасли мир от ужасной катастрофы.

Центральные банки также выиграли время для политиков, чтобы взять себя в руки. Руководствуясь огромными ставками, мировые лидеры собрались в Лондоне в апреле 2009 года на саммите G20, который, я готов поспорить, будет охарактеризован в учебниках истории как прекрасный пример эффективной координации глобальной политики. Вместе G20 взяла на себя обязательство поддерживать политику центральных банков усилением фискальных мер и расширением многостороннего финансирования.

После того как надвигающаяся опасность многолетней мировой депрессии была предотвращена, мировая экономика начала выздоравливать. По невиданному ранее сценарию этот процесс восстановления возглавили системообразующие страны с развивающейся экономикой. Вместо того чтобы быть полностью уничтоженными коллапсом в западном мире - ведь часто говорили, что когда Запад простудится, развивающиеся страны окажутся в больнице, а некоторые страны - в отделении интенсивной терапии, - они возглавили этот процесс. Неожиданно для многих они - и Китай в том числе - стали мощным локомотивом для глобальной экономики, которая все еще была структурно ослаблена перегруженными заемными средствами странами с развитой экономикой.

Действуя смело в темные месяцы, последовавшие за крахом Lehman в сентябре 2008 года, центральные банки не только предотвратили полное экономическое, финансовое и социальное опустошение. Они также написали учебник, который позже, в июле 2012 года, будет вновь применен для предотвращения распада Еврозоны, центрального компонента исторического проекта региональной интеграции Европы.

На этот раз президент ЕЦБ Марио Драги заявил, что центральный банк "готов сделать все необходимое для сохранения евро". 1 Чтобы подчеркнуть и устранить любые возможные сомнения относительно его твердой приверженности "WIT" и ожиданий, он быстро добавил: "И поверьте мне, этого будет достаточно".

Возможно, потому, что финансовые рынки помнили о последствиях режима ФРС "чего бы это ни стоило", слова президента Драги оказались волшебными. Сами по себе они оказались достаточными, чтобы восстановить порядок и вернуть еврозону с грани грязного и дорогостоящего распада. Центральному банку в тот момент не пришлось выделять никаких средств. Вместо этого всю тяжелую работу проделали частные участники рынка.

Этот фокус не просто вернул спокойствие на финансовые рынки, которые были на грани разрушения валютного союза еврозоны. Он изменил иерархию власти в Еврозоне, выдвинув ЕЦБ на лидирующие, если не доминирующие, позиции. Действительно, как отмечают Джек Юинг и Биньямин Аппельбаум, два авторитетных финансовых журналиста из The New York Times, "по некоторым меркам, г-н Драги находится на пике своей власти. Пользуясь моральным авторитетом, который он приобрел после того, как успокоил рынки и вытащил еврозону с края пропасти своим обещанием "сделать все, что потребуется", он контролирует расширение юрисдикции Европейского центрального банка". 2

Несомненно, центральные банки зарекомендовали себя как эффективные антикризисные управляющие. Более того, в условиях, когда после Лондонского саммита политики, казалось, потеряли ориентацию, поскольку самые экстремальные аспекты кризиса отступили, эти монетарные институты стали не только эффективными, но и единственными субъектами, определяющими политику. Они, как отметил губернатор Нойер, были "единственной игрой в городе". Но вместо того, чтобы вызывать безграничное ликование, эта политика доминирования со временем стала поводом для беспокойства (для меня и других).

То, что задумывалось как временная интервенция, в итоге продлилось гораздо дольше, чем кто-либо предполагал, включая самих центральных банкиров. Восстановление экономики постоянно не оправдывало их ожиданий, что усугубило опасения не только по поводу эффективности, но и по поводу самого процесса выхода, включая управление рыночными ожиданиями, сохранение больших балансов центральных банков и координацию всего этого с другими государственными органами (особенно фискальными). 3

Эти опасения были прямо выражены в годовом отчете Банка международных расчетов (известного как центральный банк центральных банков) за 2014 год, когда в нем говорилось о перспективах "неровного выхода", поскольку центральным банкам "трудно обеспечить плавную нормализацию". 4 И это подтвердилось несколько месяцев спустя, когда в январе 2015 года Швейцарский национальный банк вышел из соглашения о валютной привязке, призванного снизить подверженность Швейцарии кризису в еврозоне.

Вместо того чтобы перейти от финансовой нормализации к полному восстановлению, Еврозона застопорилась в "зоне нескольких 1 процентов" - низкий экономический рост в 1 процент, "низкая инфляция" в 1 процент и более общая для развитых стран мира проблема, когда 1 процент населения забирает себе подавляющую часть доходов и богатства.

Для тех, кто осознавал, насколько близко регион подошел к серьезной финансовой фрагментации и экономическому краху, эта зона в 1 процент казалась не такой уж плохой. Однако чем дольше европейская экономика оставалась в ней, тем выше становились риски, грозящие новой рецессией, большой структурной безработицей, дефляцией, политическим экстремизмом и риском для социальной структуры.

Поскольку другие политические структуры упорно медлили с ответом, у ЕЦБ не оставалось иного выбора, кроме как решиться на экспериментальную политику. В июне 2014 года он вошел в историю, сделав то, что не делал ни один центральный банк за пределами крупного финансового кризиса, - понизив ставку по банковским депозитам до отрицательного уровня. В январе 2015 года ЕЦБ пошел еще дальше, взяв на себя обязательства по масштабным покупкам рыночных ценных бумаг, что увеличит его баланс на 1 триллион евро.

Громко заявив на первой полосе The Wall Street Journal от 23 января о наступлении "новой эры" (рис. 4), ЕЦБ приступил к масштабному и относительно бессрочному количественному смягчению (QE). Он подтвердил использование канала активов в качестве средства борьбы с дефляционными ожиданиями и низким ростом. А чтобы подчеркнуть серьезность намерений, президент Драги заявил на пресс-конференции ЕЦБ, что центральный банк готов покупать облигации с отрицательной доходностью (да, отрицательной), и он это сделал.

Это было довольно громкое заявление со стороны центрального банка, исторически известного своим нежеланием отступать даже на дюйм от ортодоксальных взглядов, и учреждения, чей Совет управляющих, принимающий решения, должен находить сложные политические компромиссы, сохраняя при этом поддержку со стороны знаменитых консервативных немцев. 5

В течение всего этого времени рынки радовались продолжающемуся участию центральных банков - институтов, ставших лучшими друзьями инвесторов. Они неоднократно делали это в контексте того, что Трейси Аллоуэй, репортер Financial Times того времени, назвал "культом центральных банков". 6

В результате постоянного воздействия инвесторы привыкли ожидать вмешательства центрального банка всякий раз, когда цены на активы попадают в заметную воздушную яму или экономические условия вновь становятся неустойчивыми. Таким образом, даже разумные коррекции рыночных цен искусственно сдерживались наглядным представлением о том, что, поддерживаемые центральными банками, инвесторы всегда должны покупать на падении. И за это они получали солидное вознаграждение.

Неоднократные и потому надежные (по крайней мере, в глазах большинства инвесторов) действия центральных банков возродили два самых мощных термина в лексиконе рынков: "золотой запас" и "великая умеренность". Их возрождению способствовал длительный период минимальных процентных ставок - настолько, что уважаемый заместитель председателя ФРС Стэнли Фишер в декабре 2014 года на заседании Совета руководителей The Wall Street Journal заметил: "Мы почти привыкли думать, что ноль - это естественное место для процентной ставки. Это далеко не так".

Рынки также привыкли к длительному периоду необычайно низкой волатильности, постепенно улучшающейся экономике США и заявлению центрального банка о готовности проявить "терпение" - все это было воспринято как сигнал к еще более длительному периоду относительного экономического и финансового спокойствия, независимо от того, как оно искусственно поддерживается. Такая обстановка естественным образом побуждала инвесторов идти на больший риск, в том числе за счет заимствований и привлечения заемных средств для увеличения рыночной экспозиции по широкому спектру факторов риска.

(Credit: The Wall Street Journal)

Рисунок 4. WSJ - Новая эра

В условиях, когда "тренд - ваш друг", причем неоднократно, и когда волатильность цен на активы настолько подавлена, непреодолимым искушением было "оседлать рынок" не только до, но и после появления разумных признаков вероятного "поворота". В конце концов, центральные банки гарантировали, что коррекции будут небольшими, временными и быстро обратимыми. "Рациональная езда на пузыре" стала приемлемой, и стимул к этому был усилен индустрией, которая стала более краткосрочной в оценке абсолютных и относительных показателей, и в которой капитал может перемещаться довольно быстро, учитывая, что немногие конечные инвесторы готовы пересмотреть свои ожидания доходности.

По мнению некоторых, поведение финансовых рынков в очередной раз продемонстрировало недостаточное внимание к важным идеям американского экономиста Хаймана Мински. Известный своей "гипотезой финансовой нестабильности", 7 Минский утверждал, что в капиталистических экономиках периоды финансовой стабильности приводят к последующим периодам большой финансовой нестабильности.

Масштабы морального вреда, лежащего в его основе, становились все более заметными. Помню, как в октябре 2014 года я был озадачен тем, насколько возвращение умеренной волатильности на рынок заставило некоторых уважаемых участников рынка призвать ФРС к "QE4" - то есть к еще одной программе масштабных покупок активов, чтобы подавить волатильность на рынке и снова искусственно поднять цены на активы.

На самом деле, это был период, когда рост экономики США ускорялся и (очень медленно) становился менее перекошенным в пользу более обеспеченных слоев населения; экономика находилась на впечатляющем этапе создания 200 000 с лишним рабочих мест каждый месяц (который продолжался более двенадцати месяцев подряд). Потребительское доверие росло, а ФРС находилась на самой последней стадии хорошо продуманного выхода из QE3. Однако потребовалась лишь некоторая волатильность, вызванная событиями в остальном мире, чтобы ФРС обратилась с просьбой ввести еще одну масштабную программу покупки активов.

Чтобы сделать эту ситуацию еще более абсурдной, самые прямые цели QE4 - процентные ставки по государственным облигациям, новые ипотечные кредиты и рефинансирование жилья - уже находились на очень низких исторических уровнях. 8 Банки были полны ликвидности и держали большие избыточные резервы в ФРС. Ничто не предвещало, что предстоящие промежуточные выборы приведут к тому, что Вашингтон станет менее дисфункциональным и сможет, наконец, выработать всеобъемлющую политическую реакцию, к которой ФРС сможет присоединиться. И, как бы то ни было, подавляющее большинство американских компаний и домохозяйств начали получать выгоду от стремительного падения мировых цен на нефть.

И все же многие люди считали вполне естественным выступать за QE4. В основе поведенческой обусловленности лежала неприятная реальность, с которой столкнулись многие центральные банки по всему миру.

Этот эпизод послужил напоминанием о том, как несколько предыдущих попыток выйти из экспериментальных компонентов денежно-кредитной политики закончились тем, что центральные банки втянулись еще глубже. Нельзя сказать, что центральные банки не знали о проблеме. Они знали. Действительно, в периоды рыночного спокойствия некоторые из них предупреждали рынки о возможности волатильности в будущем, включая главу Банка Англии Марка Карни, который в январе 2015 года во время Всемирного экономического форума в Давосе (Швейцария) предупредил, что "разница между ожиданиями рынка и политиков может оказать большое влияние на волатильность финансовой системы". 9.

И чем дольше они продолжали придерживаться своего экспериментального подхода к политике, тем больше меня беспокоила опасность того, что они постепенно превратятся из части решения - по сути, единственной значимой и важной части решения - в часть проблемы.

Разочаровывающие экономические результаты и возросшая озабоченность проблемой неравенства, а также бурное развитие финансовых рынков, резко оторвавшихся от более вялых реалий Главной улицы, о чем мы подробнее поговорим в следующей части, естественным образом усилили недовольство населения финансовым сектором и его регуляторами. Речь шла не только об "усталости от спасения". Речь шла (и продолжает идти) о глубоко укоренившемся гневе и значительном дефиците доверия - не только к центральным банкам, допустившим безответственное принятие рисков, но и к тем, кто затем направил в этот сектор триллионы долларов на спасение и организовал грандиозное финансовое оздоровление, выгоды от которого, опять же, были непропорционально велики для Уолл-стрит, в отличие от Мейн-стрит.

На самом деле было очень мало понимания следующего верного замечания в книге министра Тимоти Гайтнера о кризисе: "Президент знал, что он не сможет исправить экономику в целом, не исправив сначала финансовую систему. Банки - это как кровеносная система экономики, такая же жизненно важная для ее повседневного функционирования, как и электросеть. Ни одна экономика не может развиваться без работающей финансовой системы" 10.

Но как бы ни были "исправлены" банки, экономика в целом все еще оставалась вялой на национальном, региональном и глобальном уровнях. Основные области, в которых наблюдалось неблагополучие, и те, которые влияют на благосостояние нынешнего и будущих поколений, можно сгруппировать в десять областей, требующих принятия мер, о которых пойдет речь в следующей части.

ЧАСТЬ

III

. ОТ ЧЕГО К ЧЕМУ

"Так что же нам делать? Что угодно. Что-нибудь. Лишь бы не сидеть на месте. Если мы облажаемся, начнем сначала. Попробуйте что-нибудь еще. Если мы будем ждать, пока устраним все неопределенности, может быть слишком поздно".

-ЛИ ИАКОККА

ГЛАВА 8

. СОЗДАНИЕ УСЛОВИЙ

ДЕСЯТЬ БОЛЬШИХ ВЫЗОВОВ

"Вирус радикальной монетарной интервенции вошел в мировую политическую кровь".

-ДЖИМ ГРАНТ 1

Это недавнее путешествие центральных банков по американским горкам было связано с десятью важными событиями, которые в совокупности создают основу для перехода в книге от "что" к "как", "что дальше", "почему" и "что" - не только в отношении центральных банков, но и в отношении того, что ждет мировую экономику.

Уснув в преддверии финансового кризиса, эти могущественные институты отреагировали впечатляющим образом и помогли миру избежать глобальной депрессии. Но когда другие директивные органы, располагающие более совершенными инструментами, не справились со своими обязанностями, они были вынуждены продолжать слишком долго полагаться на частичные и несовершенные инструменты. Таким образом, результаты оказались не такими, как ожидалось и требовалось, а смелые и впечатляющие действия центральных банков можно считать лишь частично успешными и, конечно, не без непредвиденных последствий.