Во-первых, только средний круг имеет доступ к окнам финансирования центральных банков. Конечные пользователи во внешних кругах не имеют такого доступа. Поэтому не существует простого способа ослабить давление слишком большого потока, пытающегося пройти через очень узкие посреднические трубы.
Во-вторых, хотя предпринимались попытки ослабить давление путем строительства новых трубопроводов, соединяющих конечных пользователей напрямую, в том числе по инициативе BlackRock, крупнейшего в мире управляющего активами, результаты оказались неутешительными. Как представляется, конечным пользователям будет сложно работать напрямую, минуя брокерско-дилерские компании, с операционной точки зрения и с юридической. Более того, поскольку эти конечные пользователи (известные в отрасли как "покупающая сторона") не доверяют брокерам-дилерам ("продающая сторона"), они зачастую еще больше опасаются разглашать информацию друг другу, учитывая острую конкуренцию между этими управляющими активами.
Отдельные биржи немного ослабили давление, но не достаточно. Соответственно, в нынешней структуре слишком мало спусковых клапанов, чтобы справиться с попытками совершать масштабные и быстрые сделки. На самом деле, брокеры-дилеры, скорее всего, будут действовать проциклически, то есть присоединяться к стаду бай-сайдов, а не использовать свои балансы антициклическим образом. Особенно это касается тех, кто придерживается подходов типа VAR к управлению балансовыми рисками, согласно которым рост неликвидности и волатильности рынка увеличивает измеряемый риск, вынуждая к соразмерному сокращению заемных средств.
Все это говорит о системной и потенциально опасной недооценке риска ликвидности, с которым сталкивается мировая финансовая система, и с которым трудно справиться, учитывая его структурные основы.
ГЛАВА 17
. ПРЕОДОЛЕНИЕ РАЗРЫВА МЕЖДУ РЫНКАМИ И ФУНДАМЕНТАЛЬНЫМИ ПОКАЗАТЕЛЯМИ
"Финансовые бумы рассыпают сказочную пыль иллюзорного богатства".
-BIS
Выпуск 9: И все же ни одна из этих неопределенностей и переменчивостей, похоже, не помешала финансовым рынкам, которые, работая с необычайно низкой волатильностью, переходили от одного рекорда к другому. Таким образом, контрастный разрыв между принятием финансовых рисков (высокий) и экономических рисков (низкий) никогда не был столь велик.
В условиях длинного списка экономических, финансовых, институциональных, геополитических, политических и социальных неопределенностей, о которых мы рассказывали до сих пор, можно было бы ожидать повышения волатильности финансовых рынков. Однако, судя по наиболее распространенным показателям волатильности, в 2011-15 годах этого не произошло (по крайней мере, пока). Напротив, волатильность была необычайно низкой, а редкие скачки, которые случались, оказывались временными и обратимыми.
Посткризисный режим волатильности напоминал описания, которые компания Hildon в Великобритании предлагает своим потребителям минеральной воды: "восхитительно спокойная" или "нежно искрящаяся". Такая операционная среда затягивает многих участников рынка, напоминая нам о наблюдениях Джона Мейнарда Кейнса о том, как стадное поведение может завладеть рынками. В конце концов, "житейская мудрость учит, что для репутации лучше потерпеть условный провал, чем добиться нестандартного успеха". И чем дольше стадное поведение продолжается и развивается, тем больше обоснованность гипотезы, выдвинутой Хайманом Минским, - риск того, что возникшая "стабильность" окажется временной, поскольку за кулисами она порождает нестабильность.
Объяснение столь необычному поведению "вола" кроется в совокупности факторов - от того, что экономический рост застрял в равновесии на низком уровне, до того, что инвесторы стремятся получить "переносной" доход и другие инвестиционные выгоды в качестве средства достижения амбициозных целей по доходности, которые не поддаются никаким значимым пересмотрам в сторону понижения, независимо от того, насколько сильно уже выросли цены на активы. В результате мы живем текущим моментом, преуменьшая его искусственную природу и последующий риск серьезных потрясений.
Этому особому моменту способствовали два огромных источника денежных средств на рынке: центральные банки и размещение необычайно больших остатков наличности крупными компаниями.
Решительные усилия центральных банков и их неоспоримое влияние на финансовые активы привели к тому, что рынки стали действовать в соответствии с мантрой, согласно которой "плохие экономические новости хороши для рынков". Вместо того чтобы привести к пересмотру в сторону понижения оценки инвесторами фундаментальных показателей и, следовательно, того, что представляет собой справедливая финансовая стоимость, неутешительные экономические новости интерпретируются как свидетельство того, что центральные банки будут еще активнее подавлять волатильность, подталкивать цены на активы к более высоким искусственным уровням и, заставляя людей "чувствовать себя богаче", побуждать их тратить больше (также побуждая компании инвестировать в расширение производственных мощностей). Если на этом пути будут возникать заминки, а они неизбежно будут, рынки привыкли ожидать, что центральные банки успешно справятся с ними.
Аналогичную, хотя и меньшую, роль сыграли корпоративные деньги.
Испытав шок и потрясение от жестокости мирового финансового кризиса, в том числе от фактического прекращения доступа к кредитам и оборотному капиталу, компании впоследствии накопили значительные запасы денежных средств по соображениям осторожности. Поначалу они не решались использовать эти денежные средства. Однако чем дольше они лежали на балансе, и особенно учитывая, что они приносили очень небольшой процентный доход, тем большее давление оказывалось на руководство и советы директоров компаний, заставляя их выделять средства акционерам путем обратного выкупа акций и повышения дивидендов; часть этих средств также оказалась в оборонительных сделках по слиянию и поглощению (M&A). Все это способствовало росту цен на финансовые активы.
Как мы уже отмечали ранее, влияние этих факторов было настолько масштабным, что перечеркнуло исторические корреляции между классами активов. Вместо того чтобы следовать давно сложившимся историческим закономерностям, обусловленным фундаментальными характеристиками ценных бумаг отдельных классов активов, будь то облигации, сырьевые товары, акции или иностранная валюта, эти по своей сути разные инструменты стали двигаться вместе поразительно аномальным образом. В качестве иллюстрации достаточно посмотреть на то, что произошло в 2014 году.
В целом за год инвесторы в американские акции получили неплохой доход в 14 процентов (по индексу Standard & Poor's) в то время, когда они также неплохо заработали на своих сверхнадежных государственных облигациях (цены которых росли по мере того, как доходность десятилетних казначейских облигаций падала примерно на восемьдесят базисных пунктов, а тридцатилетних - примерно на сто базисных пунктов). С исторической и аналитической точки зрения это довольно необычная корреляция: Безрисковые государственные облигации не должны расти в цене одновременно с рискованными акциями, а они существенно выросли.
Чтобы усилить этот феномен необычных ковариаций, рост акций сопровождался падением, а не ростом сырьевых товаров, причем довольно резким. Цены на сырьевые товары упали за год на 18 % (по индексу Thomson Reuters Core Commodity CRB), причем внутреннее падение произошло не только в энергетике, на которую (как будет подробно описано ниже) повлияло изменение парадигмы предложения. И опять же, такого не должно было произойти. Обычная мудрость гласит, что многие сырьевые товары, как правило, хорошо растут, когда повышается курс акций.
Помните, что это высоколиквидные рынки, на которых активно обращаются искушенные инвесторы. Однако один из них (акции) предполагал хорошие экономические новости, в то время как два других (облигации и сырьевые товары), казалось, мигали желтым (если не красным) светом о том, что ждет экономику и тех, кто принимает финансовые риски.
Такие нарушения корреляции естественным образом подрывают более тонкую дифференциацию рынков, которой придерживаются искушенные инвесторы, тем самым еще больше искажая рыночные сигналы и усиливая угрозу значимого и в конечном итоге неустойчивого и пагубного перераспределения ресурсов. В очередной раз всеобщее принятие риска опередило то, что было бы оправдано фундаментальными показателями, тем самым воскресив ситуацию "ловушки 22", которую правительства и центральные банки надеялись решительно преодолеть после мирового финансового кризиса: терпеть чрезмерное принятие риска, что чревато возвращением широкомасштабного финансового беспорядка, который в свою очередь приведет к загрязнению реальной экономики, или быть готовым к развертыванию дорогостоящих программ спасения, чтобы снова спасти нарушителей в финансовом секторе.
-
Подозреваю, что для центральных банков все это не станет неожиданной новостью. В конце концов, одно из непредвиденных последствий того, что они являются единственной политической партией в городе, заключается в том, что им приходится использовать тупые инструменты, которые плохо подходят для решения поставленных задач. Я также подозреваю, что некоторые центральные банкиры будут утверждать, что это ставка, которую стоит принять, и сделают это в надежде, что искусственно завышенные цены в конечном итоге будут способствовать экономической активности и позволят экономике перейти от искусственно вызванного роста к настоящему расширению. По их сценарию, экономическое принятие рисков догонит и оправдает финансовое принятие рисков, и центральные банки смогут коллективно приступить к той самой труднодостижимой "нормализации" денежно-кредитной политики.
В таких (безусловно, идеальных) обстоятельствах первоначальная волатильность, связанная с изменением политического режима, быстро уступит место базовой стабильности в контексте более прочного фундамента для рисковых активов. В дальнейшем не было бы необходимости в действительно серьезной коррекции цен на финансовые активы.
Более страшная альтернатива говорит о повышении волатильности в результате роста неэффективности политики. Поскольку подлинный рост не возвращается, принятие финансовых рисков не будет подтверждаться фундаментальными показателями. Даже если бы они по-прежнему были готовы делать это, центральные банки были бы менее способны противостоять совокупным встречным ветрам, обусловленным экономическими, финансовыми, геополитическими, институциональными, политическими и социальными факторами, о которых говорилось выше. В таком мире они столкнутся с риском подвергнуться критике (и даже хуже) за безответственное манипулирование ценами на активы и способствование крупному перераспределению ресурсов на протяжении ряда лет.
Отвечая на вопросы в мае 2014 года после выступления в Объединенном экономическом комитете, председатель ФРС Йеллен признала, что она и ее коллеги по FOMC "вероятно, действительно оказывают влияние на фондовый рынок". Но она резко отреагировала на мнение о том, что они "управляют" фондовым рынком, заявив: "Я бы вряд ли одобрила термин "управляют фондовым рынком"". 1 Другие руководители центральных банков были более открыты в том, что денежно-кредитная политика намеренно делает с ценами на активы.
В начале 2015 года Чарльз Плоссер отметил, что "одна из вещей, которую я пытался доказать, заключается в следующем: если мы считаем, что денежно-кредитная политика делает то, о чем мы говорим, снижает реальные процентные ставки и затормаживает экономику и в каком-то смысле искажает нормальные рыночные результаты, то в какой-то момент нам придется прекратить это делать". Связав это с риском финансовой нестабильности в будущем, он продолжил утверждать, что "в какой-то момент давление станет слишком сильным. Рыночные силы одолеют нас. Мы больше не сможем держать удар. И тогда произойдет резкий скачок премий, когда рынок поймет, что центральные банки не могут делать это вечно. И это вызовет волатильность и перебои". 2
Как бы вы ни называли это - "гусиным порывом" или "стимулированием" рынков в надежде повысить экономический рост, - именно этим занимаются центральные банки уже несколько лет. Это отражает немногочисленность имеющихся в их распоряжении инструментов и тот факт, что они, по сути, действуют самостоятельно. И это путь, который трудно изменить без риска оказаться причиной сбоев и потрясений, если не хуже.
В своих выступлениях в преддверии заседания FOMC в декабре 2014 года представители ФРС подготовили рынки к корректировке формулировок, определяющих перспективные политические рекомендации центрального банка, а именно к чистому удалению фразы "значительный период" (которая относилась к срокам следующего повышения процентных ставок). Действительно, многие опытные участники рынка считали, что при такой подготовке вероятность "языковой истерики", аналогичной по последствиям "таперской истерике" пятнадцатью месяцами ранее, была очень мала.
Однако по причинам, известным только FOMC, - а судя по относительно большому (три) числу несогласных, это решение не было простым - чиновники предпочли еще одну формулировку, которая ввела понятие "терпеливой" ФРС, связав его с понятием "значительного периода" ультранизких процентных ставок в течение определенного количества заседаний. Этот маневр напоминал реакцию ФРС в сентябре 2013 года, когда, подготовив рынки к сокращению QE3, она воздержалась от этого.
Оба эпизода вызвали недоумение у центрального банка, который старается не преподносить излишних сюрпризов рынкам. И особенно это было заметно в то время, когда ФРС стремилась подавить все факторы риска. Однако что-то - внутреннее или внешнее - заставило центральных банкиров засомневаться в том, что они слишком далеко отклонились от намеченного пути. Это высветило повторяющуюся дилемму для центральных банков по всему миру, когда они углубляются в экспериментальную политику, где как статус-кво, так и изменившиеся обстоятельства заставляют политиков чувствовать себя неуютно.
Нет необходимости говорить о том, что реакция рынков - а центральные банкиры в очередной раз подтвердили, что при возникновении сомнений они предпочтут быть более "голубиными", - во время обоих эпизодов была схожей: они сильно взлетели.
Декабрьский эпизод 2014 года особенно наглядно продемонстрировал природу взаимозависимости, сложившейся между ФРС и рынками. Акции зарегистрировали один из самых больших двухдневных приростов, несмотря на беспорядочный обвал цен на нефть, обвал валюты в России и более слабые, чем ожидалось, данные из Китая и Европы, что еще раз подчеркивает, насколько вера инвесторов в центральные банки позволяет им не обращать внимания на события, которые оказывают более непосредственное влияние на фундаментальные показатели, определяющие рост мировой экономики и доходы компаний.
Все это говорит о неоднократной способности центральных банков отвязывать цены на активы от фундаментальных показателей. Поскольку связанные с этим сделки работают хорошо, ведь одной из самых популярных инвестиционных мантр на протяжении многих лет была "никогда не борись с ФРС", инвесторы были приучены хорошо реагировать на неожиданные стимулы ФРС почти независимо от уровня цен на активы.
Хотя инвесторы в целом получили огромную выгоду от того, что центральные банки стали их лучшими друзьями, не все были в восторге, и некоторые управляющие хедж-фондами, в частности, довольно громко выражали свое недовольство. Их риторика была настолько громкой, что центральные банкиры были вынуждены отреагировать. Ричард Фишер, тогдашний президент ФРС Далласа, заметил, что "большие деньги действительно организуют себя, как одичавшие свиньи". Вспомнив эпическую битву между миллиардером, управляющим хедж-фондом Джорджем Соросом и Банком Англии в 1992 году, он добавил: "Не думаю, что кто-то сможет сломить ФРС". 3
Громкие и настойчивые протесты хедж-фондов отражали трудности инвестирования на рынках, находящихся под сильным влиянием центральных банков - и, как они подчеркивали, манипулируемых и искажаемых ими. Когда цены и корреляции больше не следуют установленным аналитическим и историческим закономерностям, такая ситуация представляет собой разочаровывающий "структурный слом" для моделей, опыта и мышления, которые хорошо послужили многим из этих инвесторов.
Многих из этих менеджеров сводит с ума тот факт, что центральные банки участвуют на рынках не только как арбитры, но и как конкуренты на том же игровом поле, обладающие гораздо лучшей информацией и печатным станком в придачу. Еще больше их бесит то, что эти арбитры хотят и могут менять правила по своей прихоти.
Обладая "постоянным капиталом" и высокоэластичным балансом, на который накладывается мало ограничений, центральные банки могут придерживаться "убыточной сделки" гораздо дольше, чем большинство хедж-фондов могут ставить против нее. В конце концов, они не являются коммерческими игроками на этих рынках. Поэтому экстремальные рыночные искажения и иррациональные корреляции между классами активов могут легко пересилить терпение большинства хедж-фондов. 4 Осознав это, несколько известных управляющих хедж-фондами даже решили закрыть свои фонды и выйти из индустрии - по крайней мере, на данный момент.
Нет нужды говорить, что в основе этой битвы лежали две совершенно разные оценки того, что является правильным направлением. Конечные инвесторы, включая пенсионные фонды и университетские эндаументы, доверяют свой капитал управляющим хедж-фондами, понимая, что фидуциарная ответственность последних заключается в получении прибыли. Это не так для центральных банков. Для них прибыльные рыночные результаты не являются конечной целью. Он может быть частью пути, направленного на достижение макроэкономических целей, в основном ориентированных на рост и ценовую стабильность, но и то не обязательно.
Конечно, существует некий предел, за которым становится совершенно неразумным отделять сильно возросшие цены на активы от вялых фундаментальных показателей. Чем ближе вы подходите к этому пределу - а я считаю, что мы подошли к нему довольно близко, и чем более труднодостижимым является подлинный рост, - тем выше риск последующего разрушительного обвала цен, которые не только быстро сходятся к уровням, оправданным фундаментальными показателями, но и перескакивают их. И чем более драматично это превышение, тем выше риск того, что последующие финансовые потрясения подорвут фундаментальные показатели.
Академическую поддержку этой проблеме можно найти в работах Майкла Фероли (ранее работавшего в ФРС, а сейчас - в JPMorgan Chase), Анила Кашьяпа (Чикагский университет), Кермита Шенхольца (Нью-Йоркский университет) и Хьюн Сонг Шина (Принстонский университет, а сейчас - БМР).
Выступая на Форуме по денежно-кредитной политике США в Нью-Йорке в феврале 2014 года, на котором присутствовали представители центральных банков, они вместе с другими предупредили о "компромиссе между увеличением стимулирования сегодня за счет более сложного и разрушительного выхода из политики в будущем". Почему? Потому что их "анализ позволяет предположить, что нетрадиционная денежно-кредитная политика, включая QE и форвардные рекомендации, создает опасность, поощряя определенные виды рискованных действий, которые, вероятно, в какой-то момент обратятся вспять". 5.
Подобные опасения высказывал и БМР, причем не только по поводу необычно низких процентных ставок и исключительных масштабных балансовых операций центральных банков. В статье, опубликованной в марте 2014 года в Ежеквартальном обзоре БМР, Эндрю Филардо и Борис Хофманн предупредили, что "если финансовые рынки будут узко сфокусированы на определенных аспектах перспективных рекомендаций центрального банка, то более широкая интерпретация или рекалибровка рекомендаций может привести к разрушительной реакции рынка"." 6 Реагируя в том же месяце на изменение перспективных рекомендаций, Нараяна Кочерлакота, президент Федеральной резервной системы Миннесоты, публично посетовал, что такой подход может не только подорвать доверие к центральному банку, но и способствовать подрыву экономического восстановления. 7
Эти вопросы неоднократно поднимал и бывший глава ФРС Джереми Стайн, в частности, в своей мощной речи в мае 2014 года перед Клубом участников денежного рынка Нью-Йоркского университета.
Уважаемый за то, что он привнес в ФРС комплексное понимание финансовых событий - то, что я охарактеризовал как сочетание "практических рыночных и теоретических экономических оценок, а также знаний из литературы по эффективным рынкам и поведенческим финансам" 8, - он указал на сложности, присущие трем реалиям: "тот факт, что рынок - это не один человек, тот факт, что Комитет - это тоже не один человек, и тонкое взаимодействие между Комитетом и рынком". Поэтому всегда существует риск того, что "усилия по чрезмерному управлению рыночной волатильностью, связанной с нашими сообщениями, могут в конечном итоге оказаться самооправданными". 9.
Признавая риски, присущие политическому подходу, который чрезмерно отрывает цены на финансовые активы от фундаментальных показателей, защитники длительного использования нетрадиционных монетарных мер указывают на три потенциальных смягчающих фактора: экономический подъем (также известный как достижение "скорости бегства"), когда быстрый рост подтвердит искусственно завышенные цены на активы; эффективные "макропруденциальные" меры, сдерживающие побочные эффекты от чрезмерного принятия рисков; и, если оба этих фактора не сработают, более прочная финансовая архитектура и новые инструменты для устранения финансового беспорядка без особого ущерба для реальной экономики.
Председатель Йеллен красноречиво говорила об этих вопросах в нескольких выступлениях, в том числе во время своей презентации в МВФ в июле 2014 года. В своем выступлении, за которым последовала беседа с Кристин Лагард, директором-распорядителем МВФ, она признала, что низкие процентные ставки "усиливают стимулы участников финансовых рынков стремиться к доходности и рисковать", добавив, что "такая рискованность может зайти слишком далеко, способствуя тем самым хрупкости финансовой системы" 10.
При этом председатель Йеллен часто повторяла мнение, которого твердо придерживаются в официальном секторе: вместо того, чтобы требовать изменения позиции по денежно-кредитной политике, большинство опасений по поводу "пузырящихся" рынков будут сняты более сильным и продолжительным восстановлением экономики. А в той мере, в какой некоторые из них не будут сняты, они будут смягчены за счет применения более жестких макропруденциальных мер.
Председатель Йеллен отметила, что макропруденциальные меры, а не монетарная политика, представляют собой "главную линию обороны" против финансовых эксцессов, хотя она не стала бы полностью исключать "монетарную политику как меру, которую можно использовать в случае развития финансовых эксцессов". В конце концов, макропруденциальные меры "имеют свои ограничения". Поэтому она выступает за то, чтобы денежно-кредитная политика "активно использовалась", хотя и "не в качестве первой линии обороны" 11.
Несомненно, был достигнут прогресс в укреплении "макропруденциальных" мер. Действительно, достаточно взглянуть на список достижений, содержащийся в речи заместителя председателя Стэнли Фишера в июле 2014 года, который показывает, в какой степени скоординированные на глобальном уровне меры были дополнены дальнейшими действиями ФРС. 12
Однако общий уровень эффективности еще не измерен должным образом, не говоря уже о проверке, и любые надежды на то, что они действительно окажутся эффективными, не могут не подвергаться все большему сомнению, чем больше времени требуется для восстановления нормального роста и чем больше полагаются на центральные банки как на единственную игру в городе. Действительно, как отметил губернатор Стайн в своей речи в феврале 2014 года, "имеющиеся у нас инструменты надзора и регулирования хотя и полезны, но далеки от совершенства" 13 .Не помогает и то, что, как уже отмечалось, финансовые риски мигрируют и трансформируются.
Аналогичную мысль высказал Хайме Каруана в декабре 2014 года, заметив: "Хотя сейчас у нас есть ощущение, что все задействованные политики должны работать на пределе своих возможностей, правда заключается в том, что наше понимание того, как они могут взаимодействовать, все еще ограничено". Каруана отметил, что, особенно когда ситуация усложняется тем, что макропруденциальная и монетарная политика действуют в противоположных направлениях, как это было в последние годы, "оценка эффективности макропруденциальной политики представляет собой еще одну большую проблему, особенно когда применяется более одного инструмента." 14
И тут МВФ делает важное напоминание, которое, что интересно, содержится во всеобъемлющем руководстве для персонала, где рассматриваются вопросы разработки и реализации, включая баланс выгод и рисков, а также то, как учитывать индивидуальные особенности стран: "Для того чтобы макропруденциальная политика была эффективной, она должна выходить за рамки банков" 15.
Наконец, возникает вопрос о том, как, когда придет время, центральные банки смогут организованно и спокойно выйти из экспериментальной политики.
Эти трудности были наглядно продемонстрированы в январе 2015 года, когда Швейцарский национальный банк отменил минимальный обменный курс, введенный им три года назад, чтобы минимизировать ущерб, нанесенный Швейцарии кризисом в еврозоне. Этот шаг стал полной неожиданностью для рынков, вызвав такие мгновенные колебания цен (включая 40 % в валюте и 10 % в акциях), которые были бы заметны в развивающихся странах, не говоря уже о такой зрелой экономике, как Швейцария, известной своей стабильностью и предсказуемостью.
Неровный выход Швейцарии из кризиса свидетельствует о том, что в двух следующих частях этой книги мы подробно рассмотрим этот вопрос и что должно интересовать всех нас, а именно: судьба центральных банков все больше ускользает из их собственных рук.
То, как их в итоге оценят в учебниках истории, в большей степени связано с перспективными действиями других, чем с тем, что делают сами центральные банки (хотя и это не маловажно). Более того, если использовать аналогию с гимнастикой, я сомневаюсь, что достижения центральных банков будут оцениваться с поправкой на "степень сложности". Если бы это было так, их баллы оказались бы довольно высокими. Но мало кто будет делать такую поправку, включая политиков, которые, вполне возможно, станут еще больше интересоваться тем, как эти могущественные институты выполняют свои повседневные функции.
ГЛАВА 18
.
ТРУДНО БЫТЬ ХОРОШИМ ДОМОМ В НЕБЛАГОПОЛУЧНОМ РАЙОНЕ
"Необходимо разумное размещение".
-МАРТИН ВУЛФ 1
"Когда слепые ведут слепых, нет уверенности в направлении движения".
-СВАХА ПАТТАНАИК
Проблема 10: Все это создает значительные препятствия для более эффективно управляемой части национальных, региональных и глобальных систем.
Трудности, связанные с сохранением хорошего или улучшающегося дома в постоянно неблагополучном или ухудшающемся районе, говорят о фундаментальной природе многих встречных ветров, с которыми сталкиваются "светлые пятна" экономики - те, которые способны способствовать более высокому и всеохватному росту во всем мире. Этим ярким точкам - хорошо управляемым экономикам, центрам корпоративного мастерства, компаниям и домохозяйствам, обладающим большими денежными средствами, и очагам инновационных преобразований - нелегко процветать, поскольку они работают в условиях, которые могут помешать полной реализации их потенциала.
Подумайте о том, насколько корпоративный сектор не решается брать на себя больший экономический риск, даже несмотря на необычайно благоприятные условия для этого, что весьма поучительно проявилось в сфере M&A (слияний и поглощений).
Учебники по экономике должны были бы предсказать повсеместный бум слияний и поглощений, учитывая характеристики последних нескольких лет, а именно: дешевое и обильное финансирование, рекордную прибыльность компаний и большие запасы наличности. Однако в реальном мире после финансового кризиса прошло необычайно много времени, прежде чем эта активность начала расти, а когда активность все-таки возросла, то первоначальные шаги были в основном оборонительными - то есть компании стремились консолидировать затраты и снизить конкуренцию, а не вести активную экспансию.
Выйдя из финансового кризиса, компании предпочли сохранить прибыль и создать денежную подушку, чтобы свести к минимуму вероятность того, что рынок снова пострадает от резкого падения. Но с ростом числа инвесторов-активистов - то есть финансовых инвесторов, использующих различные инструменты для оказания существенного давления на руководство и советы директоров с целью их изменения - это стало лишь вопросом времени, когда деньги начнут возвращаться к акционерам путем обратного выкупа акций и увеличения дивидендных выплат. Если в некоторых случаях это приводило к улучшению результатов, то в других - заставляло компании более интенсивно управлять, ориентируясь на краткосрочные , а не на долгосрочные интересы бизнеса. Таким образом, "экономические выгоды для общества оказались ничтожными по сравнению с финансовыми выгодами, которые материализовались для двух конкретных групп... организаторов сделок [и]... финансовых инвесторов". 2
-
Этот довольно осторожный подход, применяемый корпорациями, у которых было много денег, резко контрастировал с постоянно растущим риском на рынках капитала, который обнаружил, что финансовые инвесторы готовы проявлять активность довольно далеко от своей естественной среды обитания, своего инвестиционного "преимущества" и своего относительного преимущества в аналитике, сборе информации и исследованиях.
Этому есть несколько причин, и понять их очень важно.
Во-первых, многие финансовые инвесторы уверены в том, что могут относительно быстро отказаться от своих рисковых позиций (хотя, как мы уже отмечали в обсуждении иллюзии ликвидности, они склонны серьезно недооценивать соответствующую премию за риск). В отличие от этого, компании, принимающие на себя экономические риски, инвестируют в физические установки и оборудование, которые трудно отменить. Они нанимают рабочую силу, которую, возможно, придется обучать и перенастраивать. Они должны быть гораздо более уверены в своих долгосрочных перспективах.
Во-вторых, финансовые инвесторы вкладывают средства в сферы, которые находятся если не в непосредственной сфере влияния гиперактивных центральных банков, то гораздо ближе к ним. В конце концов, монетарная политика напрямую влияет на цены активов, особенно если чиновники занимаются непосредственной покупкой ценных бумаг на рынке. Для экономических инвесторов это не так. Они вынуждены доверять гораздо более длинному механизму передачи политики, эффективность которого в последние годы была далеко не убедительной. Для них продемонстрированная центральными банками способность манипулировать ценами на активы пока не сопровождается большими гарантиями того, что это действительно приводит к росту экономической активности.
В-третьих, определенную роль играют временные оценки и соответствующие структуры стимулирования. Многие финансовые инвесторы ежедневно, еженедельно и ежемесячно сравнивают результаты своей деятельности; поэтому средства, вложенные в них, считаются очень мобильными, что делает стоимость стояния на обочине и получения практически нулевого дохода довольно высокой, особенно если у других дела идут лучше. Меньше шансов у любителей экономического риска. Они оцениваются ежеквартально, а если они частные лица, то и дольше. И альтернативные издержки, связанные с их необязательностью, считаются ниже.
Наконец, у тех, кто принимает на себя экономические риски, нет иного выбора, кроме как быть более чувствительными к потенциальным изменениям в законодательстве. Например, изменяя ожидаемую чистую прибыль, реформы корпоративного налогообложения могут существенно изменить будущую рентабельность проектов, как в абсолютном выражении, так и относительно друг друга. Таким образом, неопределенность в отношении структуры будущей налоговой системы может стать сдерживающим фактором для принятия экономических рисков сегодня.
По всем этим и, как я полагаю, по другим причинам мир после 2008 года характеризуется слишком большим риском на финансовых рынках, но недостаточным риском в экономике, когда речь идет об инвестициях компаний в оборудование и персонал. Важно отметить, что для компаний это был не столько вопрос кошелька (или способности) тратить, сколько вопрос воли (желания). И чем дольше они хранили свои денежные средства, тем большее давление оказывалось на них в плане их использования путем обратного выкупа акций и повышения дивидендов - явление, которое усилилось в связи с появлением более активной позиции акционеров.
О растущем давлении на компании, требующие от акционеров выделения денежных средств, свидетельствует привлекшее внимание письмо, направленное в марте 2015 года руководителям компаний Ларри Финком, председателем совета директоров и генеральным директором BlackRock (крупнейшей в мире компании по управлению инвестициями, под управлением которой находится более 4 миллиардов долларов).
Ссылаясь на оценку S&P, согласно которой объем дивидендов и обратных выкупов в США за 2014 год составит более 900 миллиардов долларов, авторы письма признают, что компании сталкиваются с "экосистемой бизнеса, которая претерпела значительные изменения и представляет собой сложную задачу для компаний, пытающихся противостоять краткосрочному давлению рынка" - и это в то время, когда S&P ожидает дальнейшего роста как дивидендов, так и обратных выкупов. В частности, прогнозировалось, что дивиденды сохранят двузначный рост, наблюдавшийся в течение последних четырех лет, и аналогичные темпы роста обратных выкупов. 3
Ларри Финк верно подметил, что давление на компании идет с разных сторон, включая "распространение акционеров-активистов, стремящихся получить немедленную прибыль, постоянно растущую скорость движения капитала, медийный ландшафт, определяемый круглосуточным циклом новостей и сокращением времени внимания, а также государственную политику, которая не поощряет действительно долгосрочные инвестиции".
Несмотря на этот довольно внушительный список, Ларри Финк призывает руководителей компаний отказаться от "недостаточного инвестирования в инновации, квалифицированную рабочую силу и основные капитальные затраты, необходимые для поддержания долгосрочного роста". Назвав это "обязанностью корпоративных лидеров проявлять заботу и лояльность... по отношению к компании и ее долгосрочным владельцам", он призывает их "противостоять давлению краткосрочных акционеров с целью извлечения стоимости из компании, если это ставит под угрозу создание стоимости для долгосрочных владельцев". Он подчеркивает, что те, кто это сделает, могут рассчитывать на поддержку со стороны крупного денежного фонда BlackRock.
В результате всего этого - а именно, накопления крупными корпорациями наличных средств, которые были существенно нарушены лишь активизацией акционеров, выступающих за их краткосрочное использование, - возникли дополнительные препятствия, мешающие глобальной экономике реализовать значительный потенциал роста, к чему мы еще вернемся в ближайшее время. И это проблема частного сектора, которая имеет множество аспектов.
Есть много очагов превосходства, и довольно много хорошо управляемых компаний и правительств. Корпорации и банки сегодня капитализированы лучше, чем когда-либо за тридцать с лишним лет моих научных и профессиональных наблюдений. И если этого недостаточно, чтобы воодушевиться потенциалом роста, позвольте мне назвать еще один: по-настоящему преобразующие инновации, будь то в области энергетики или мощно сочетающие мобильность, доступ в Интернет , вычислительную мощность, возможности сбора информации и, кажется, бесконечную череду фантазийных приложений.
Сегодня люди имеют доступ к мобильным средствам повышения производительности, которые еще недавно считались маловероятными, а то и вовсе немыслимыми. Умелые новаторы могут разрушать целые отрасли, используя ключевые компетенции, которые приходят из "другого мира", нежели тот, который разрушается, и делают это с потрясающим эффектом.
От возможности фермеров более точно подбирать время севооборота до экономически эффективной адаптации использования производственного капитала - все это в значительной степени способствует повышению производительности труда. Он также способствует своевременному установлению цен и технологическому прорыву, особенно в некоторых развивающихся странах. Он усиливает тенденции "победителя-всех" и неотделим от быстро меняющегося поведения потребителей, стремящихся к более самостоятельной жизни.
Этот феномен заметно помог таким компаниям, как Airbnb и Uber, расширить доступ потребителей к услугам, которые долгое время считались слишком дорогими и/или неприятными. И сделали они это с помощью мощного сочетания технологий, мобильности и превосходного интерфейса для клиентов.
Только подумайте, Airbnb сейчас является крупным поставщиком "гостиничных" номеров. При этом компания не построила ни одного здания. Uber активно расширяется в городах по всему миру, захватывая все большую долю городской транспортной системы. При этом она не купила ни одного такси или лимузина. Обе компании "делят" значительный запас недоиспользуемых активов.
Мы переживаем захватывающий период трансформации, который, способствуя переходу от узкой ориентации на продукты к более целостному мышлению, ставит все более высокую планку в способности компаний и правительств реагировать в любое время и в любом месте и делать это таким образом, чтобы соответствовать ожиданиям людей в отношении более частого и более широкого участия.
До сих пор влияние таких разрушительных инноваций в значительной степени ограничивалось эффектным появлением новых компаний, развертыванием существующих активов и разрушением отдельных секторов. Но, как мы увидим в ближайшее время, это всего лишь вопрос времени, когда воздействие станет более масштабным и приведет к трансформации более широкого экономического ландшафта.
Когда появился ПК, он произвел революцию в технологической отрасли, радикально изменил рабочие места и способы нашей повседневной жизни. На горизонте маячат не менее глубокие перемены.
Однако огромные масштабы и размах потенциальных выгод для всего общества на горизонте также рискуют быть сдержанными системой, которая сдерживает долгосрочное принятие экономических рисков и ограничивает возможности расширения прав и возможностей отдельных людей.
Разочаровывающие (и устранимые) препятствия для новых факторов роста добавляются к рассмотренным ранее факторам, которые подрывают эффективность и доверие к центральным банкам. Помните, что ставка на политику основывается на ожидании (я бы назвал это надеждой), что рост возобновится, несмотря на неоднократные неудачи правительств в создании более благоприятной производственной среды, и что это также поможет сдержать и управлять риском будущей финансовой нестабильности, уменьшить неравенство, восстановить доверие к институтам, ослабить политическую дисфункцию и снять социальную напряженность.
О том, как и когда все это произойдет, и пойдет речь в оставшейся части этой книги. Принятый подход говорит о том, что важно непредвзято относиться к тому, что ждет нас впереди, использовать междисциплинарный подход к определению того, что необходимо для успешной навигации в условиях "необычайно неопределенных" перспектив, и делать это с учетом глобальных взаимосвязей.
ЧАСТЬ IV
.
ЖЕЛАТЕЛЬНЫЙ ПУТЬ ВПЕРЕД
"Вам не нужно видеть всю лестницу, просто сделайте первый шаг".
-МАРТИН ЛЮТЕР КИНГ-МЛАДШИЙ.
ГЛАВА 19
.
РЕШЕНИЕ ДЕСЯТИ КРУПНЫХ ПРОБЛЕМ
РАБОТА С ЖЕЛАЮЩИМИ ЦЕНТРАЛЬНЫМИ БАНКАМИ, У КОТОРЫХ НЕТ ДОСТАТОЧНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
"Мы все слышали, что "печатание денег центральными банками приводит к гиперинфляции", так часто, что это просто должно быть правдой. Простой, короткий рассказ - как раз тот, который порождает ложные воспоминания".
-ДЖЕЙМС МОНТЬЕР
Благополучие нынешнего и будущих поколений зависит от успешного решения десяти важнейших проблем, о которых мы только что рассказали. Сейчас я подозреваю или, по крайней мере, надеюсь, что они находятся на экранах радаров всех крупных центральных банков мира. Если бы у них были инструменты, они бы решали их более эффективно, осознавая, как много поставлено на карту. Я бы даже рискнул предположить, что центральные банки охотно встали бы на путь активизации политики, даже если бы изначально не могли определить весь комплекс необходимых ответных мер и их последствия.
Я также подозреваю, что центральные банки согласны с тем, что время не терпит. Чем дольше сохраняются эти проблемы, тем сильнее они укореняются в глобальной экономике, тем сильнее проявляются негативные обратные связи и, соответственно, тем сложнее становятся решения. Чем дольше мы ждем, тем сложнее становится.
Здесь также играет роль корысть. Быть "единственным игроком в городе" означает, что центральные банки особенно уязвимы перед ветром политической реакции в случае продолжения экономической посредственности и возвращения финансовой нестабильности. Это особенно важно в мире, где нетрадиционная монетарная политика также изменяет конфигурацию финансовых услуг, активно облагает налогом одну часть населения, чтобы субсидировать другую, и заметно втягивает институты государственного сектора в ценообразование на финансовых рынках и связанное с этим распределение ресурсов. Центральные банки не только выступают в роли арбитров, но и выходят на поле в самых разных видах спорта.
В Соединенных Штатах уже предпринимаются безуспешные законодательные попытки подвергнуть Федеральную резервную систему более тщательному контролю, аудиту и подотчетности. Если любая из этих попыток получит поддержку, операционная автономия и способность реагировать на политические решения этих учреждений почти наверняка будут подорваны. Таким образом, еще один важный компонент управления политикой будет неоправданно ограничен, что ограничит способность системы решать проблемы экономического и финансового благополучия. Это было бы равносильно тому, как если бы боксер боролся со связанными за спиной руками.
По другую сторону Атлантики заметно и нарастает еще большее чувство раздражения, вызванное неудовлетворительными экономическими показателями и ужасным кризисом в Греции. В Германии, например, политики все чаще считают, что ЕЦБ зашел слишком далеко, постоянно пытаясь поддержать правительства, которые откладывают реформы и вместо этого действуют в соответствии со своей склонностью к чрезмерным расходам. Им также не нравится, что ЕЦБ, по их мнению, следует за ФРС, облагая налогом сберегателей, чтобы субсидировать заемщиков. Будучи по своей природе экономными, они сетуют на то, насколько искусственно заниженные процентные ставки подрывают институты, предоставляющие долгосрочные финансовые услуги, будь то страхование жизни или пенсии.
В коридорах самих монетарных институтов также ощущается тревога. Некоторые "ястребиные" центральные банкиры по обе стороны Атлантики уже публично выразили обеспокоенность по поводу "ползучести" институциональной миссии. Для них дело не только в том, что центральные банки вынуждены входить в экспериментальное пространство политики, используя непроверенные инструменты и удваивая их. Речь также идет о том, что, по их мнению, центральные банки стремятся выйти за рамки своей традиционной политики, беря на себя слишком много обязанностей.
Перед тем как покинуть пост президента ФРС Филадельфии в марте 2015 года, Чарльз Плоссер заявил, что его беспокоят "долгосрочные последствия для учреждения". Частично я критиковал ФРС за то, что мы расширили границы в сторону фискальной, а не монетарной политики.... Что произойдет с нашей независимостью? Что произойдет с нашей способностью делать вещи эффективно?" 1 Другие деятели, включая тех, кто не был известен своими ястребиными наклонностями, высказывали аналогичные мнения.
Выступая в Лондоне 23 марта 2015 года, Джеймс Буллард, продуманный президент ФРС Сент-Луиса, предупредил о риске искусственно заниженных процентных ставок, вызывающих разрушительные финансовые пузыри. "Нулевая ставка - это слишком низкий уровень в таких условиях". 2 Говоря это, он подкреплял одну из идей, которую неоднократно высказывал заместитель председателя ФРС Стэнли Фишер; более того, Стэнли Фишер только что повторил ее на той неделе в своей речи в Экономическом клубе Нью-Йорка, предупредив, что рынкам было бы неразумно вести себя так, будто нулевые ставки - это не что иное, как аномалия, которую необходимо исправить. 3
Однако ничто из этого не помешало центральным банкам перестать быть единственным игроком в городе - настолько, что они стали проявлять еще большую мягкость, чем та, которую от них ожидали финансовые рынки. Посмотрите, как ЕЦБ, к удивлению многих, учитывая противоречивый характер этого шага и разногласия в Совете управляющих, в январе 2015 года принял решение о новой крупномасштабной программе покупки активов, которая была более масштабной и бессрочной, чем предполагалось рынком. И посмотрите, как ФРС, убрав слово "терпеливый" из своего программного заявления в марте 2015 года, постаралась напомнить рынкам, что это не означает, что она будет нетерпеливой!
В каждом случае центральные банки проявляли краткосрочную осторожность, почти не обращая внимания на долгосрочные последствия. И в ближайшее время ситуация не изменится. Более того, даже когда они приступят к отмене всех исключительных стимулов денежно-кредитной политики - процесс, который возглавит Федеральная резервная система, учитывая более продвинутый этап оздоровления экономики в США, - результатом станет то, что я назвал "самым слабым ужесточением" в истории современных центральных банков.
С какой бы стороны вы ни посмотрели на это, не должно быть сомнений в мотивации центральных банков и, следовательно, в их готовности принять меры, чтобы в целом сохранить текущий курс до тех пор, пока оживление роста не поможет решить десять проблем, рассмотренных в предыдущей части. Обе задачи огромны. Но центральные банки также хорошо понимают, что это не только их проблемы - в игру вступает вся мировая система, и требуется множество мер политики, в том числе важнейших, выходящих за рамки центральных банков. И это лишь вопрос времени, когда придет осознание того, что мотивация и готовность, какими бы сильными они ни были, могут оказаться недостаточными для обеспечения эффективности и, следовательно, достижения желаемых результатов.
Необходимо подчеркнуть, что фундаментальная проблема, с которой сталкиваются центральные банки, заключается в их способности осуществлять системные и долгосрочные изменения. И здесь существует серьезная неопределенность. Чтобы понять, почему, нам достаточно вернуться к четырем важнейшим наборам необходимых мер, которые мы представили ранее - структурные реформы роста, улучшение состава и уровня совокупного спроса, снятие долговых навесов и прогресс в завершении проекта региональной интеграции Европы. К ним мы перейдем после краткого описания аналитического подхода.
ГЛАВА 20
. ПОДХОД С УМЕНЬШЕННЫМИ ФОРМАМИ К РАЗРАБОТКЕ ГРАНДИОЗНОЙ ПОЛИТИКИ
"Разве это не здорово, профессор? Одно простое элегантное уравнение, объясняющее все".
-ТЕОРИЯ ВСЕГО
Конечно, поначалу десять вызовов, стоящих перед глобальной экономикой, могут показаться большими, но не непреодолимыми. 1 Однако то, как они взаимодействуют друг с другом, может угрожать большим и долгосрочным ущербом экономической, социальной и политической стабильности, повышая риск полного паралича политики. Чтобы справиться с таким риском, политики и другие лица, принимающие решения, в том числе в домохозяйствах и корпоративном мире, естественно, стремятся сформулировать "прачечный список" решений.
Такой подход, безусловно, имеет свою привлекательность. Но длинный список необходимых областей политики не пройдет в нынешней политической обстановке, которая препятствует достижению согласия и принятию мер даже по самым простым вопросам. Вместо этого необходимо выделить несколько направлений, которые могут стать якорем - или, если вы предпочитаете боевые аналогии, воздушным прикрытием - для успешного продвижения по пути разработки и реализации среднесрочного корректирующего видения. В конце концов, если вам предстоит трудное путешествие, практически невозможно пройти его, не имея четкого представления о пункте назначения.
Чтобы помочь нам разобраться в том, что требуется, мы воспользуемся довольно изящным подходом, к которому прибегают эконометристы при решении особо сложных задач, - "уравнением в сокращенной форме". Вместо того чтобы искать полное решение - и в процессе рисковать аналитическим параличом и/или адом внедрения, - этот подход позволяет решить меньший набор переменных, которые можно использовать. Мы не стремимся охватить все элементы проблемы. Вместо этого мы пытаемся охватить достаточное их количество - скажем, 75-90 процентов, - чтобы найти решение, которое будет и действенным, и желательным.
Применяя такой подход, становится ясно (по крайней мере, для этого автора), что страны с развитой экономикой отчаянно нуждаются в четырех основных политических инициативах, упомянутых выше, хотя некоторые могут и не согласиться с точным весом каждой из них. Для того чтобы эти четыре инициативы были действительно эффективными, их необходимо реализовывать одновременно; кроме того, учитывая структурную изменчивость современной глобальной экономики и связанные с этим поиски новых моделей роста, их реализация должна осуществляться с открытым мышлением - таким, которое чутко реагирует на поступающую информацию и корректирует курс, если это необходимо.
Простая аналогия прояснит ситуацию. Представьте себе пациентку, которую выписали из больницы после пребывания в отделении интенсивной терапии и экстренной операции. Хорошая новость заключается в том, что она находится вне непосредственной опасности. Но она еще не до конца выздоровела. Она может ходить, медленно и неуверенно, но пока не может бегать.
Полному выздоровлению мешают такие факторы, как наследие неправильного питания и отсутствие физических нагрузок. Лекарства и время помогают, но их недостаточно. Необходимо также изменить поведение.
Так же обстоит дело и с мировой экономикой, и с развитыми странами в частности. Хотя время будет продолжать лечить многие (но не все) балансы, этого вряд ли окажется достаточно для обеспечения высоких темпов роста, не говоря уже об увеличении потенциала, и хотя циклические подъемы порадуют многих, они окажутся досадно недостаточными, если не приведут к более долгосрочным импульсам инклюзивного роста (об этом говорится в Экономическом докладе президента, подготовленном Советом экономических консультантов Белого дома под руководством Джейсона Фурмана, в феврале 2015 года). 2
Итак, вот четыре ключевых результата применения сокращенного подхода к десяти основным проблемам, стоящим перед мировой экономикой.
1. СЕРЬЕЗНОЕ ОТНОШЕНИЕ К ИНКЛЮЗИВНОМУ ЭКОНОМИЧЕСКОМУ РОСТУ
Первый компонент комплексного решения предполагает отказ от финансовой инженерии как стратегии роста и возвращение к базовым составляющим экономического процветания. Это подразумевает решительный отказ от глобальной валютной конфигурации, государственной и частной, которая уже более десяти лет зависит от вливания искусственной ликвидности, чтобы скрыть реальные структурные препятствия для роста. И это должно быть успешным в общем контексте, который стал еще более сложным из-за необычного ухудшения неравенства доходов внутри стран, политической поляризации и институциональной деградации.
Первый компонент политики включает в себя множество структурных реформ, которые часто классифицируются как "меры со стороны предложения", то есть они влияют на способность экономики поставлять товары и услуги, которые потребляются внутри страны и продаются на международном рынке. Проведение такой политики может быть успешным только в том случае, если она опирается на среднесрочную программу, которая также подлежит ежегодному пересмотру и корректировке. Это также требует последовательной коммуникации и широкой поддержки со стороны ключевых слоев общества.
Как и в случае с более узкой политикой, проводимой центральными банками, этот подход потребует от правительств необычайной степени экспериментальности в выборе дальнейших действий по простой причине: слишком сложно с аналитической и исторической точки зрения заранее знать все ответы на вопросы о последствиях политики. Поэтому правительствам - а также финансовым инвесторам и некоторым компаниям - придется преодолеть нынешнюю чрезмерную степень краткосрочности.
Для некоторых стран это изменение менталитета, которого невозможно достичь без реформирования экономических институтов. И речь идет не только о том, чтобы преодолеть влияние корыстных интересов и парализующую силу бюрократических баталий. Как мы увидим далее, речь также идет о модернизации операционных подходов, обновлении данных и аналитических инструментов, а также о повышении ответственности лиц, принимающих решения. Речь также идет о том, чтобы вырваться из ловушки чрезмерно идеологизированных дебатов, которые препятствуют динамизму, необходимому для преодоления стоящих перед нами проблем. Без этого крайне необходимые политические инициативы - от увеличения государственных инвестиций в инфраструктуру и создания более эффективных государственно-частных партнерств до уделения большего внимания производительности труда, переоснащению рабочей силы и налоговым реформам, способствующим экономическому росту, - будет трудно поддерживать и расширять. В ближайшее время мы подробнее рассмотрим эти конкретные вопросы.
Одним из самых глубоких мыслителей, занимающихся сложными вопросами создания и поддержания экономического роста, является профессор Нью-Йоркского университета Майкл Спенс, лауреат Нобелевской премии по экономике и человек, который многому научил меня за эти годы. Сочетая прочные теоретические основы с эмпирическими наблюдениями, его работы показывают, что при любом заданном наборе трудовых/капитальных/природных ресурсов структурная гибкость играет ключевую роль в содействии экономическому восстановлению и помогает странам "адаптироваться к долгосрочным" технологическим изменениям и глобальным рыночным силам". 3 Такая гибкость обычно требует хорошего "качества правительства", поскольку неизбежно предполагает устранение экономических ограничений, благоприятствующих определенным группам интересов.
2. СООТВЕТСТВИЕ СПОСОБНОСТИ И ГОТОВНОСТИ ТРАТИТЬ
Возобновление структурных реформ, направленных на стимулирование роста, должно сопровождаться мерами по устранению несоответствия между желанием тратить и кошельком - второй компонент политики. В противном случае хронический дефицит совокупного спроса будет и дальше сдерживать потребление и корпоративные инвестиции в новые заводы, оборудование и наем персонала.
Фискальная политика играет здесь ключевую роль, и настало время преодолеть паралич, охвативший этот важнейший инструмент управления экономикой, который Марк Блайт из Университета Брауна назвал синдромом "не могу, не хочу и не должен". Во многом из-за опасений вернуться к старым привычкам перерасхода средств политический подход к бюджетной политике свелся к глупым крайним дискуссиям - настолько, что в такой развитой и сложной стране, как Соединенные Штаты, Конгресс оказался не в состоянии выполнить самую основную из всех экономических функций - активно согласовывать годовой бюджет страны. Как уже отмечалось ранее, законодатели прибегли, по сути, к простому переносу прошлогоднего бюджета.
Речь идет не только о пересмотре подходов и менталитета, которые приводят к чрезмерной жесткости и экономии, хронически недооценивая размер отрицательных фискальных мультипликаторов и необходимость более чуткого реагирования политики, то есть степень, в которой сокращение бюджетных расходов приводит к динамике, вызывающей непропорционально большое снижение общего совокупного спроса. Речь также идет о более активном использовании налоговых и расходных мер для повышения качества расходов без чрезмерного воздействия на стимулы, способствующие инновациям и предпринимательству.
Например, в Соединенных Штатах это включает в себя - от наименее спорных к наиболее спорным - закрытие налоговых лазеек и каскадных освобождений, повышение налогообложения начисленных процентов, получаемых частными инвестиционными компаниями и хедж-фондами, реформирование налогообложения наследства, упорядочение субсидирования ипотеки и повышение предельной налоговой ставки для лиц с самыми высокими доходами. Это также потребует решительных шагов по модернизации системы корпоративного налогообложения, которая изобилует аномалиями, искажениями и неправильно выстроенными стимулами, которые скорее подрывают, чем способствуют экономическому росту, в том числе поощряя компании тратить большие деньги на "инверсии", то есть покупку иностранных компаний с целью географического перемещения и снижения налогового бремени при сохранении прежней продуктивной деятельности. Кроме того, необходимо повысить эффективность бюджетных расходов в плане повышения производительности труда и более полного раскрытия человеческого потенциала, в том числе, как уже отмечалось, за счет большего внимания к инвестициям, инфраструктуре, реформе образования и здравоохранения.
Такие меры также позволят сдержать ухудшение ситуации с трифектой неравенства, которая обостряет проблемы как с предложением, так и со спросом, способствующими процветанию. Помогая сгладить чрезмерный рост неравенства доходов и богатства - первых двух компонентов трифекта, - они также могут остановить ухудшение ситуации с третьим важнейшим компонентом, который напрямую касается и будущих поколений: неравенством возможностей.
Чем больше прирост доходов достается богатым, а в последние годы это происходит особенно активно, тем меньше увеличивается потребление на периферии, поскольку богатые домохозяйства тратят меньшую часть своих доходов, чем домохозяйства среднего и низшего класса. Таким образом, небольшое повышение верхней предельной ставки налога поможет решить эту проблему, и в подавляющем большинстве случаев это произойдет без серьезной дестимулирующей работы. Однако его широкое принятие обществом, как и других мер по налогообложению физических и юридических лиц, должно сопровождаться убедительными обязательствами о том, что дополнительные поступления будут направлены на развитие секторов, имеющих ключевое значение для долгосрочного роста производительности.
Кроме того, существует возможность более широкого использования современных подходов, которые позволяют лучше соотнести возможности расходования средств с важными национальными приоритетами. Несмотря на аналитический прогресс, внимание к расширению масштабов частно-государственного партнерства по-прежнему остается недостаточным. Потенциал, безусловно, есть. В качестве примера можно привести, с одной стороны, острую нехватку средств для инвестиций в инфраструктуру и, с другой стороны, большой пул долгосрочных капиталов, ищущих возможности для долгосрочных инвестиций (будь то суверенные фонды, страховые компании или пенсии). Этот пробел особенно очевиден, если учесть, что часть этого пула также стремится оказать социально полезное воздействие. Однако правительства еще слишком мало сделали для того, чтобы предложить подходящее меню вариантов партнерства, и это несмотря на то, что существуют обнадеживающие примеры работы - от дорог до городских парковок.
Несоответствие спроса еще более заметно на региональном уровне, особенно в Еврозоне. У таких стран, как Греция, была (и есть) готовность, но не способность тратить. В то же время у других, таких как Германия, был (и есть) кошелек, но не было желания.
Продвижение вперед фискальной составляющей европейской региональной интеграции также могло бы в значительной степени способствовать решению подобных проблем, в том числе избежать досадных заминок в историческом процессе региональной политической интеграции. Но, опять же, необходимо было убедиться, что предполагаемые фискальные трансферты не будут потрачены впустую. И доказать это на региональном уровне гораздо сложнее, чем на национальном. Как минимум, необходимо заблаговременно принять меры по укреплению доверия, чтобы дать понять, что средства используются для поддержки структурных реформ, а не подменяют их; также необходимы процессы проверки, основанные на фактах. Ни одна из этих задач не является непреодолимой, но обе они требуют большего взаимного доверия и активного следования общей цели региональной интеграции. При этом важно разделять общее понимание прошлого и общее видение совместного процветающего будущего.
Есть еще и глобальное несоответствие, которое решить еще сложнее. Оно проявляется в структуре национальных профицитов и дефицитов, которую удручающе трудно изменить, и в недостаточно продуктивной утилизации профицитов. В общем, мы по-прежнему очень далеки от того, что предусматривали отцы-основатели Бреттон-Вудского соглашения в плане симметричной корректировки дисбалансов между странами с профицитом и дефицитом таким образом, чтобы это способствовало глобальному процветанию и снижению двусторонней напряженности и упущенных возможностей.
В том виде, в каком она устроена и функционирует сегодня, глобальная экономика постоянно решает проблемы на уровне совокупного спроса, который ниже возможного и желаемого. И как бы ни было велико искушение предложить грандиозные архитектурные решения, они предполагают такую фундаментальную перестройку системы и ее многосторонних институтов, что делают их нереальными с самого начала. Более того, они заставляют национальные и региональные решения выглядеть легко, а это далеко не так. Но это не значит, что стоит совсем отказаться от этой темы. В конце концов, четкий диагноз проблем, поставленный G20, мог бы сочетаться с определенным прогрессом в области размещения недоиспользуемых резервов капитала. И это еще одна причина, по которой членам G20, если они серьезно относятся к своему общему делу, было бы гораздо лучше создать небольшой постоянный секретариат группы, а не переживать неизбежный перерыв в преемственности, связанный с ежегодной передачей странам полномочий председателя и секретариата.
3. УДАЛЕНИЕ ДОЛГОВЫХ НАВИСАНИЙ
Третий компонент политики предполагает разумную борьбу с остаточными очагами чрезмерной и постоянной задолженности, которые истощают производственную энергию и препятствуют новым инвестициям. Мы должны признать, что непомерное долговое бремя не просто срывает существующий сегодня потенциал экономического динамизма - оно препятствует приходу новых участников со свежим капиталом, который может стать кислородом для экономических субъектов, жаждущих продуктивного дыхания. Свежий воздух не может принести значимую пользу, если он сразу же перекрывается тем, что стало крайне затхлым и токсичным. На самом деле, если бы свежий воздух был предоставлен самому себе, он бы предпочел не входить и не быть загрязненным! Таким образом, новые инвестиции просто избегают участия в том, что часто может быть продуктивным процессом восстановления.
На бумаге существует четыре способа преодоления долговых навесов. Самый лучший - это высокий экономический рост, который позволяет должникам, будь то страны, компании или домохозяйства, обслуживать и выплачивать существующие долги, поддерживая при этом уровень жизни и инвестируя в свое будущее. Но Запад, который так долго не мог справиться с ситуацией, не имеет такой возможности. Вместо этого, как показывает (хотя и крайний) случай Греции, ситуация с чрезмерной задолженностью может постепенно превратиться в порочный круг, в котором недостаточный рост усугубляет долговую нагрузку, в то время как сама эта нагрузка еще больше подрывает рост. Что еще хуже, проблемы ликвидности и платежеспособности становятся глубоко взаимосвязанными и еще более трудноразрешимыми.
Облагая кредиторов налогами и субсидируя должников за счет искусственно заниженных и подавленных процентных ставок, режим финансовых репрессий, который вводят центральные банки, может помочь облегчить долговую нагрузку. Но для того чтобы такая стратегия привела к решающему прорыву, потребуется много времени - очень много времени. Тем временем она чревата значительным побочным ущербом и непредвиденными последствиями, которые, в частности, искажают движущие силы роста, о чем мы говорили ранее.
Третий способ решения проблемы нависших долгов - односторонний дефолт. Его уже неоднократно пытались использовать, в том числе Россия в 1998 году и Аргентина в 2001 году. Но этот подход ни в коем случае не является серебряной пулей.
Неизбежные сбои и негативные последствия одностороннего дефолта усугубляют проблемы роста в краткосрочной перспективе, серьезно ограничивая доступ к кредитам и делая их очень дорогими. Это замедляет привлечение нового капитала и побуждает кредиторов взимать гораздо более высокую премию за риск, по крайней мере на начальном этапе. Это также может способствовать возникновению морального риска, который со временем подрывает ответственное управление экономикой.
Все это приводит к четвертому способу - упорядоченному сокращению долга и обслуживания долга (DDSR).
DDSR необходим для преодоления долговых навесов в ситуациях, когда достаточного роста не предвидится, дефолт будет слишком разрушительным, а финансовых репрессий недостаточно. К счастью, история подсказывает плодотворные подходы. Примером может служить план Брейди в конце 1980-х - начале 1990-х годов, над которым я работал в качестве экономиста в Международном валютном фонде.
Потратив многие годы на организацию государственного и частного финансирования стран Латинской Америки с высокой задолженностью, чтобы они могли расплатиться со своими кредиторами, включая банки, которые в противном случае столкнулись бы с серьезными трудностями, международное сообщество пришло к пониманию того, что для возобновления нормального роста континента необходимы более смелые шаги. В частности, настало время "прикусить пулю" и начать планомерное сокращение как долга, так и его обслуживания. В противном случае новый капитал не сможет в достаточной мере привлечь средства, что чревато продлением "потерянного десятилетия" Латинской Америки.
Работа, проведенная как государственными, так и частными организациями (включая МВФ, который в то время активно осуществлял программы с несколькими латиноамериканскими странами), показала, что с частным сектором, составляющим чрезмерную задолженность, можно справиться с помощью рыночных решений, которые позволяют примирить необходимость снижения долгового бремени с некоторыми ограничениями, существующими у кредиторов, будь то бухгалтерские или нормативные. Как правило, они предусматривают ряд обменов, обеспечивающих снижение текущей стоимости долга для должников при одновременном повышении вероятности погашения кредиторами оставшихся (хотя и уменьшенных) договорных требований. При необходимости они дополнялись различными дополнительными условиями, например, варрантами по ВВП, которые ставили дополнительную часть будущих выплат по долгу в зависимость от того, насколько хорошо страна восстанавливается экономически.
В целом, за прошедшие годы разработка стала гораздо менее обязательным условием для упорядоченного проведения DDSR. Однако второй компонент - своевременная реализация - остается гораздо более сложным, учитывая способность небольшой группы кредиторов препятствовать достижению общего соглашения. Соответственно, признавая полезность упорядоченного DDSR в рамках инструментария для управления кризисами и их предотвращения, официальные органы (во главе с МВФ) работают над тем, чтобы ограничить возможности несговорчивых меньшинств необоснованно срывать достижение договоренностей между должником и большинством кредиторов. 4.
Государственный компонент РСДР предполагает списание долгов. Наиболее наглядно это было продемонстрировано мощным принятием международным сообществом в 1996 году инициативы "БСКЗ" 5 - комплексного подхода к снижению долгового бремени "бедных стран с высокой задолженностью" и одновременному перенаправлению ресурсов на цели роста, борьбы с бедностью и развития социальных секторов в этих странах. Эти усилия сыграли важную роль в раскрытии потенциала роста нескольких африканских стран с низким уровнем дохода. Благодаря этому, несмотря на огромные экономические и неэкономические проблемы, Африка сохраняет лучшие показатели роста, которые на протяжении нескольких лет опережают многие другие регионы развивающегося и развитого мира.
Если вернуться к тому времени, когда я впервые начал заниматься вопросами реструктуризации долга в середине 1980-х годов в МВФ, то традиционно основное внимание уделялось покрытию дефицита средств платежного баланса, как правило, ежегодно, но иногда и в течение чуть более длительного периода. Но по мере того, как реальность "потерянного десятилетия" Латинской Америки становилась все более очевидной, существование чрезмерного долга затрагивало не только числитель приемлемого уровня задолженности (то есть долг и его обслуживание). Оно также затрагивало перспективы знаменателя (то есть экономического роста). В связи с этим основное внимание также было уделено "анализу приемлемости долга", в том числе вопросу о том, как преодолеть наследие постоянных долговых проблем. В одних случаях речь шла о больших объемах долга, в других - об обременительных условиях, будь то срок погашения, процентные ставки или номинал валюты. В результате появился богатый набор новых аналитических инструментов, сфокусированных на необходимости решить проблему чрезмерной задолженности, которая, почти независимо от усилий населения по проведению реформ, делала возвращение к финансовой жизнеспособности и приемлемому уровню долга вдвойне трудным - она накладывала на экономику чрезмерное бремя выплат по долгам и препятствовала новым инвестициям, которые являются ключом к росту с течением времени. Таким образом, экономическая профессия создала прочную теоретическую и операционную основу для изменения практических подходов.
Сегодня существует гораздо более широкое согласие относительно экономической важности комплексной борьбы с очагами чрезмерной государственной задолженности. Это не решило проблему, но теперь она носит скорее политический, чем теоретический или оперативный характер: Во-первых, как распределить убытки между различными группами кредиторов (не только между государственным и частным секторами, но и внутри каждого из них). Во-вторых, как объяснить налогоплательщикам в странах-кредиторах, что в итоге они субсидируют иностранцев? В-третьих, как свести к минимуму риск подачи плохого примера, способствующего возникновению чрезмерной задолженности у других стран в будущем?
Возьмем болезненный пример Греции. К их чести, европейские партнеры страны предоставили ей кредиты на сотни миллиардов евро по крайне низким процентным ставкам и со сроками погашения в далеком будущем. Но они сопротивлялись прямому сокращению долга, опасаясь как прецедента, так и реакции населения внутри страны. Таким образом, Греция продолжала бороться под удушающим весом огромного долгового бремени. Человеческие жертвы росли каскадом. А проблемы стали еще более глубокими и упрямыми, что сделало их решение более трудным и дорогим.
Глядя на ситуацию в еврозоне, нельзя не сожалеть о том, насколько развитые страны сопротивлялись усвоению уроков из истории кризисов на развивающихся рынках. Они слишком сосредоточились на циклических решениях, в то время как ответ также включает структурные и светские компоненты. Они сосредоточились на потоках, в то время как акции также имели значение. Они избегали говорить о сокращении долга, несмотря на то, что экстренная поддержка ликвидностью стран с высокой задолженностью привела к темпам роста, которые постоянно не соответствовали их собственным ожиданиям и прогнозам. Они недооценили общественные и политические последствия длительного периода экономической отсталости и финансовой незащищенности.
Пагубные последствия оказались существенными. Как отмечают Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф, поскольку страны с развитой экономикой не смогли использовать и другие варианты, такие как реструктуризация и конверсия долга, которые применялись в 1930-х годах, они оказались подорваны "забытым уроком". 6
Пришло время это изменить.
4. ПРАВИЛЬНАЯ (ИЛИ, ПО КРАЙНЕЙ МЕРЕ, МЕНЕЕ НЕПРАВИЛЬНАЯ) АРХИТЕКТУРА
A. ЕВРОПА
Наконец, существует вопрос о региональной и глобальной архитектуре.
Эти проблемы наиболее актуальны в Европе, где, по словам итальянского премьер-министра Маттео Ренци, Европейский союз (ЕС) ведет себя как "старая скучная тетка", не сумев преобразовать восстановление рыночного спокойствия в более прочное экономическое положение дел. А его неспособность быть более изобретательным и решительным в значительной степени подрывается неполноценной региональной архитектурой.
Большинство сходится во мнении, что для успешной реализации исторического проекта экономической интеграции Европе придется приложить немало усилий, чтобы завершить работу над четырьмя ножками региональной табуретки. В противном случае длительное процветание и устойчивая финансовая стабильность будут и дальше ускользать от крупнейшего экономического блока в мире.
В нынешнем виде табурет еврозоны стоит на полутора ножках. Полная ножка - это региональная валютная интеграция, которая довольно прочна. Под эгидой ЕЦБ он проделал огромную работу по поддержанию регионального финансового единства и валютно-денежной интеграции.
Половина ноги говорит о банковском союзе. На собственном опыте убедившись в опасностях банковской фрагментации в рамках валютно-финансового союза, Европа в последние годы добилась прогресса в создании более надежной банковской системы. В 2014 году эта инициатива получила значительный импульс благодаря более широким полномочиям ЕЦБ. Однако она все еще не завершена и требует значительной работы как в национальных, так и в региональных юрисдикциях.
Третий необходимый, но в значительной степени отсутствующий элемент связан с фискальной интеграцией, и именно он вызывает наиболее острые дебаты как внутри, так и за пределами еврозоны.
До сих пор существуют разногласия по поводу того, что именно подразумевается под фискальной интеграцией. Для одних это набор правил и наказаний, которые обеспечивают соблюдение странами единой бюджетной дисциплины. Для других - это принцип общего бюджета, который, подобно тому, как функционирует федеральная система в США, облегчает трансферты, а также солидарную ответственность (то есть члены коллектива несут индивидуальную ответственность по одному и тому же обязательству). И последние правы, если конечной целью остается сплоченный и последовательный экономический союз, способствующий все более тесной политической, социальной и институциональной интеграции.
Очевидно, что здесь существуют огромные философские и операционные разногласия. Пока этот разрыв не будет преодолен взаимоприемлемым и долговременным образом, у Европы мало шансов успешно завершить свой исторический проект региональной интеграции.
Политическая интеграция - это четвертый этап. Она тоже требует дополнительной работы.
Потрясенные региональным кризисом и почти полным крахом евро в 2012 году, члены Еврозоны и ЕС стали уделять больше внимания созданию более надежных и отзывчивых региональных институтов. Однако делегирование полномочий между национальным и региональным уровнями остается нестабильным, чему препятствуют огромные различия в готовности национальных правительств передавать полномочия на региональный уровень. А проблемы, связанные с беспрецедентным кризисом беженцев, усугубили эти недостатки.
Многим региональным институтам не хватает оперативной гибкости, необходимой для реагирования. А система региональных трансфертов имеет больше общего с серией грязных исторических политических компромиссов, чем с потребностями еврозоны сегодня и завтра. В самом деле, даже последняя (2015 года) попытка целостного взгляда на ускорение интеграционных усилий закончилась довольно скромными предложениями. Между тем, угрозы для ЕС усиливаются планами Великобритании провести референдум по вопросу о своем дальнейшем членстве, а также историческим вызовом, связанным с десятками тысяч беженцев, прибывающих из Афганистана, Ирака, Ливии, Сомали, Сирии и других несостоявшихся, неудачливых или хрупких государств.
Кроме того, существует проблема примирения двух совершенно разных путей, по которым движутся Еврозона и ЕС. Традиционные политические партии в подавляющем большинстве стран Еврозоны видят себя на пути к полной интеграции. Скорость и неровность этого пути, конечно, зависит от сложившихся условий, включая шум, создаваемый евроскептическими политиками, и связанное с этим появление нетрадиционных партий в ряде этих стран. Но конечная цель ясна.
Не так обстоит дело в ЕС. Там некоторые члены, в частности Великобритания, предпочитают рассматривать существующую ситуацию как стабильное состояние, а не как движение вперед. Их членство в ЕС в большей степени ориентировано на ЕС как зону свободной торговли, а не на более широкие цели интеграции. Для того чтобы регион смог достичь обещанных результатов, необходимо примирить эти два видения Европы.
Во многом это связано с доверием. Без него взаимосвязь и взаимозависимость европейских стран порой превращается из достоинств в недостатки. Достаточно взглянуть на то, какими горькими и ожесточенными стали отношения между Германией и Грецией, чтобы понять, насколько разрушительными они могут быть, или на то, как кризис с беженцами поляризовал страны и даже привел к изолированным пограничным ограничениям.
Теория игр, анализирующая принятие решений в различных контекстных условиях, дает важные сведения о необходимости взаимного доверия. Как однажды сказал мне Майкл Спенс, проблема возникает тогда, когда вы пытаетесь играть в "кооперативную игру" в условиях отсутствия сотрудничества. По сути, это то, что Европа делала снова и снова.
Без доверия отдельной стране трудно двигаться вперед, а возникающие трудности усугубляются проблемами проверки и обеспечения соблюдения. И так будет продолжаться до тех пор, пока все стороны не найдут способы уменьшить дефицит доверия.
B. МЕЖДУНАРОДНАЯ СИСТЕМА
Если региональные проблемы недостаточно сложны, подумайте о глобальном измерении.
Чтобы по-настоящему использовать свой значительный потенциал, мировая экономика нуждается в более совершенном глобальном дирижере. В противном случае недостаточная координация политики между странами будет сдерживать благотворное влияние более эффективной политики на национальном уровне.
Подумайте об этом, как об оркестре. Мировая экономика состоит из множества секций - духовых, ударных, струнных, деревянных духовых. Каждый из них может быть хорош в своем деле, а некоторые и вовсе преуспевают. Но если они не читают по одной и той же партитуре или если у них нет умелого дирижера, результатом может стать чистая несогласованность.
Глобальной экономике не хватает ни общего нотного стана, ни уважаемого дирижера.
Кто может решить эту проблему? Очевидный ответ - МВФ, организация, которая имеет практически универсальное членство, талантливый персонал и обладает значительными знаниями и опытом. Однако, как уже говорилось ранее, роль МВФ ограничивается нежеланием стран-членов соглашаться на реформы, даже незначительные. Вместо этого организация по-прежнему погрязла в некоторых довольно феодальных практиках, которые подрывают ее эффективность, легитимность и доверие.
Да и "G" расположены не намного лучше.
G8 - группа из семи западных стран, в которую в 1998 году была включена Россия, - испытывает трудности из-за непредсказуемости России и ее неспособности следовать международным нормам поведения. Фактически, после аннексии Россией Крыма и ее роли в эскалации насилия на востоке Украины конструкция G8 может оказаться совершенно устаревшей.
Возвращение к первоначальной структуре G7 (состоящей из Канады, Франции, Германии, Италии, Японии, Великобритании и США) может быть простым и удобным, но оно слишком узко, чтобы быть эффективным с учетом сложности современной глобальной конфигурации. G20, основанная в 1999 году для объединения развитых и влиятельных развивающихся экономик, таких как Бразилия, Китай, Индия, Индонезия, Мексика, Саудовская Аравия, Южная Африка, Южная Корея и Турция, имеет более широкий состав участников. Однако эффективность его работы подрывается отсутствием преемственности повестки дня, последовательности в проведении политики и надлежащего объединяющего видения. Его работа осложняется тем, что многие страны-члены страдают от того, что газета Financial Times однажды назвала "множеством местных недугов" 7. Эти недуги мешают устойчиво сосредоточиться на вопросах координации глобальной политики. Еще хуже то, что именно эта группа G больше всего подвержена захвату отдельными событиями, как это произошло в Австралии в ноябре 2014 года, когда президент России Владимир Путин украл шоу, в том числе уйдя пораньше, чтобы "немного поспать".
Операционно простая альтернатива G3 (Соединенные Штаты, Европа и Япония), очевидно, слишком узка по своему составу. Внутренние отвлекающие факторы также мешают G1 (Соединенным Штатам) играть роль дирижера на сцене глобальной экономической политики - явление, которое усилилось из-за дисфункции на Капитолийском холме. Таким образом, Соединенные Штаты, похоже, рискуют потерять свое доминирующее положение, которое они когда-то занимали в информировании, влиянии, а иногда и навязывании результатов другим странам (как они неоднократно делали во время различных кризисов в предыдущие десятилетия во всем мире). На самом деле, в странах с развивающейся экономикой или в связи с визитами министра финансов США Гайтнера в Европу в разгар долгового кризиса в 2012 году, в наши дни наблюдается тенденция преуменьшать значение мнения Соединенных Штатов, даже если оно имеет очевидный смысл.
Все это подтверждает мысль Яна Бреммера о том, что мир неуклонно движется к "большой десятке". Усилия по международной координации подрываются отсутствием общей оценки глобальной среды, что дополняет проблемы, связанные с эрозией общих ценностей и устремлений среди развитых стран. А поскольку Запад больше не верит в то, что международная архитектура будет развиваться в соответствии с меняющейся глобальной конфигурацией, странам с развивающейся экономикой проще пробовать другие варианты, даже если они в лучшем случае являются лишь частичными решениями.
Если не произойдет серьезной коррекции, мы, возможно, движемся к миру, в котором координация глобальной политики будет лишь тенью прежней. Все большее число стран либо не могут, либо не хотят сочетать свою глобальную роль со своими внутренними условиями. В результате глобальные экономические и политические результаты постоянно оказываются недостижимыми и неосуществимыми.
Это мир, в котором саммиты больше руководствуются соображениями пиара, чем содержанием. А в той мере, в которой происходит значительное наполнение содержанием, оно происходит в ходе двусторонних переговоров. (В самом деле, с оптимистической точки зрения, если и есть что-то, чего добиваются саммиты большого "G", так это предоставление лидерам стран прикрытия для проведения деликатных двусторонних переговоров вне всех ожиданий, внимания и давления, которые сопровождают более традиционные двусторонние саммиты).
Такое общее положение дел является проблемой для того, что Том Фридман справедливо называет нашим "гиперсвязанным" миром. Несмотря на изощренность гиперсвязанности - более того, благодаря ей, как отмечает Нассим Николас Талеб, - этот мир подвержен периодическим сбоям координации и возможным катастрофическим рискам, если тонко настроенные сети дадут сбой. И это мир, в котором национальные подходы слишком мало учитывают международные побочные эффекты и обратную связь, которые в конечном итоге подрывают то, что делается внутри страны.
Растущий изоляционизм среди развитых стран не ограничивается экономической и финансовой сферой. Он также проявляется в политике. В качестве примера можно привести удар, который нанес парламент одного из ближайших союзников Соединенных Штатов - Великобритании - в сентябре 2013 года по попыткам организовать многосторонний ответ на зверства в Сирии.
Это был тот случай, когда разумно полагать, что коллективные международные действия будут иметь приоритет над индивидуальными мерами реагирования внутри страны. 8 В конце концов, десятки тысяч гражданских лиц погибли, а сотни тысяч были вынуждены покинуть свои дома. Помимо массовых человеческих страданий, такие огромные жертвы и перемещения населения могли дестабилизировать обстановку в соседних странах и подстегнуть экстремистские и насильственные движения. Однако, как бы ни было это заметно для всех, в очередной раз потенциал скоординированных ответных действий пал жертвой растущего национального изоляционизма. Для многих это событие стало подтверждением общей озабоченности тем, насколько национальная политика и политические решения принижают значение глобальных побочных эффектов, отдачи и взаимозависимости. Ценой этого стало появление и рост ИГИЛ.
Чтобы преодолеть эти постоянные провалы, миру необходимо вернуться к мудрости сильной многосторонности. Но вместо того чтобы создавать новые структуры, ему следует серьезно заняться модернизацией существующих. В финансово-экономической сфере это особенно важно в случае МВФ - организации, которая, когда к ней обращаются, демонстрирует способность выполнять свои обязательства даже в самых сложных обстоятельствах.
В прошлом МВФ неоднократно демонстрировал не только свои навыки управления кризисами, но и потенциал, позволяющий ему быть "надежным советником" для отдельных стран, оказывать техническую помощь, распространять передовой опыт и выступать в качестве форума для многосторонних дискуссий по ключевым проблемам, стоящим перед международной экономической и валютной системой. Однако его способность реализовать этот потенциал была подорвана препятствиями, которых можно было избежать, и главными из которых была неспособность адаптировать управление институтом и некоторые методы его работы к меняющимся реалиям современного мира.
Всесторонняя модернизация и расширение прав и возможностей МВФ давно назрели. И здесь необходимые шаги не являются тайной. Этот вопрос рассматривался несколькими рабочими группами, в том числе и теми, в состав которых я входил в течение последних нескольких лет по просьбе директоров-распорядителей учреждения. Как правило, эти группы приходили к схожим выводам. Сложности возникли именно с реализацией.
Если отдельные страны хотят улучшить перспективы своего нынешнего и будущего населения, они должны дополнить свою национальную политику адаптации серьезными усилиями по
- Увеличить финансовые ресурсы МВФ;
- Перестройте голос и представительство института таким образом, чтобы он отражал современный мир, а не мир десятилетней давности;
- Раз и навсегда избавиться от оставшихся прав на национальность, включая феодальную "традицию", согласно которой глава учреждения должен быть европейцем, и тем самым способствовать развитию меритократии на всех уровнях организации;
- Усилить свою способность называть и позорить страны, как с профицитом, так и с дефицитом, которые постоянно способствуют глобальным дисбалансам и уязвимости.
НАЗАД К ЭФФЕКТИВНОСТИ ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ
Помимо изложения компонентов столь необходимого целостного политического решения для мировой экономики, потенциал которой столь удручающе мал, это разграничение четырех ключевых прерогатив политики призвано послужить еще одной цели - еще раз подчеркнуть степень сложности задач, стоящих перед центральными банками, когда речь идет о достижении хороших экономических результатов. Никто не должен сомневаться в том, что если они останутся "единственной партией в городе", то существует вполне реальная вероятность того, что из части решения они превратятся в часть проблемы. Более того, судьба и будущее положение центральных банков больше не находятся в их собственных руках.
Центральные банки не так уж много могут сделать для того, чтобы улучшить работу двигателей роста в странах. У этих учреждений нет ни опыта, ни мандата для проведения реформ в сфере образования и на рынках труда. Они не в состоянии руководить развитием национальной и региональной инфраструктуры. У них просто нет полномочий влиять на фискальные реформы, не говоря уже об их навязывании.
Что же они могут сделать? Несколько небольших вещей, хотя они ограничены и вряд ли окажутся решающими, пока другие политические структуры остаются в стороне.
Центральные банки могут сделать немного больше, когда речь идет о проблемах неадекватного спроса и чрезмерного долга, хотя, опять же, мы должны понимать, что, поскольку они являются лишь одной из составляющих требуемого политического ответа, их усилия влекут за собой непредвиденные последствия, включая повышение риска финансовой нестабильности в будущем.
Несколько небольших центральных банков также могут попытаться способствовать восстановлению экономики, сделав свои валюты более конкурентоспособными - хотя вы никогда не услышите от них таких слов. Более того, даже когда некоторые страны-члены G7 де-факто приступили к реализации такого подхода, они сочли необходимым затушевать этот вопрос, заявив, что на самом деле они не идут по такому пути!
Несмотря на некоторую затуманенность (в основном для того, чтобы пресечь любые разговоры о "валютных войнах"), политический подход довольно прост. Более слабый обменный курс призван стимулировать деятельность как компаний, ориентированных на экспорт, так и тех, чьи внутренние продажи конкурируют с товарами и услугами, поставляемыми из-за рубежа. Но, опять же, эффективность далеко не полная, и, как уже отмечалось выше, есть свои издержки, в том числе риск спровоцировать валютную войну. В конце концов, что очень важно, не каждая страна может провести девальвацию одновременно.
Наконец, когда речь идет о координации политики, проблема не в центральных банках. Из всех экономических ведомств мира они остаются золотым стандартом, когда речь идет о консультациях, обмене идеями и, при необходимости, о согласованных действиях. И их работе в значительной степени способствует один из самых сокровенных секретов в мире координации политики - те высокоэффективные и регулярно проводимые встречи, которые проходят в Швейцарии.
Будучи приглашенным в качестве внешнего докладчика на несколько таких встреч, я оценил их эффективность, и это несмотря на то, что я лишь частично знаком с тем, что происходит в этом круглом здании напротив железнодорожного вокзала в швейцарском городе Базель. Проводимые вдали от камер и шума прессы, собрания БМР, как говорят, обеспечивают довольно откровенный обмен мнениями, в котором в последние годы участвует большее число системообразующих стран. Они также в значительной степени облегчили критически важные экстренные институциональные телефонные звонки, которые необходимы в периоды кризисов. Действительно, я еще не встречал чиновника центрального банка, который бы не отзывался о БМР как о лучшем собрании для откровенного и эффективного обмена мнениями по вопросам политики.
Проблема центральных банков заключается не в отсутствии площадки или дирижера. Дело в том, что присутствующие в зале не имеют полного оркестра - их инструменты ограничены. Как бы хорошо они ни обсуждали и ни координировали свои действия, они могут предложить лишь частичные решения обширных и глубоко укоренившихся проблем.
Но одно, что они могут сделать, и уже делают, - это продолжать пытаться разумно выиграть время, чтобы другие субъекты политики, обладающие инструментами, более подходящими для реализации четырех компонентов политики, о которых говорилось выше, успели собраться с силами. Поскольку эти структуры уже опоздали, а наведение мостов центральными банками - далеко не беззатратное и не безрисковое занятие, наши нынешние обстоятельства приведут к довольно необычному распределению потенциальных результатов в течение следующих нескольких лет, которые бросят вызов нашим зонам комфорта, будь то частные лица, компании или правительства.
ЧАСТЬ
V
. ОТ ТОГО, ЧТО ДОЛЖНО ПРОИЗОЙТИ, К ТОМУ, ЧТО, СКОРЕЕ ВСЕГО, ПРОИЗОЙДЕТ
"Дизайн - это постоянный вызов балансу между комфортом и роскошью, практичным и желанным".
-ДОННА КАРАН
"Вы приходите сюда учиться, но слышите только то, что хотите знать".
-МИР ЮРСКОГО ПЕРИОДА
ГЛАВА 21
. КОГДА ЭТО ЖЕЛАТЕЛЬНО И ВОЗМОЖНО.
"Трудность заключается не в новых идеях, а в том, чтобы освободиться от старых, которые проникают во все уголки нашего сознания, как это было у большинства из нас".
-ДЖОН МЕЙНАРД КЕЙНС
Правильные прогнозы на будущее подразумевают то, что, скорее всего, произойдет, а не то, что должно произойти. Разница может быть очень большой, как это происходит сегодня, когда речь идет о преодолении глобальной экономической посредственности и риска усиления финансовой нестабильности.
Одно дело - составить список дел, которые необходимо выполнить для улучшения ситуации, в первую очередь для глобального процветания, а также для поддержания авторитета и эффективности центральных банков. Совсем другое дело - перейти от желаемого к осуществимому, особенно в довольно странном мире, в котором мы живем в наши дни - мире, где многие немыслимые вещи стали реальностью, где учебники по экономике и финансам еще меньше соответствуют повседневной жизни, где на внутреннюю политику влияют антиистеблишментские движения, а геополитические вопросы необычайно подвижны, в них участвуют как национальные государства, так и негосударственные акторы.
Существует значительный консенсус в отношении того, что необходимо сделать, особенно когда речь идет о четырех приоритетных направлениях политики, которые мы обсуждали (структурные реформы, недостаточный совокупный спрос, чрезмерная задолженность и неполноценная региональная и международная архитектура). Тем не менее, вероятность преобразования этого консенсуса в действия довольно мала. Решительные политические прорывы в странах с развитой экономикой в настоящее время маловероятны, тем более что грязная политика имеет свойство мешать хорошей экономике. Старые привычки препятствуют необходимым изменениям, а существующие структуры и корыстные интересы мешают достижению лучших результатов.
Это не значит, что прорыв в политике невозможен. Действительно, общая осведомленность растет, как и давление на политиков, требующих более эффективного реагирования. Например, в Соединенных Штатах политики обеих партий спешат определить рамки экономических дебатов до выборов 2016 года. 1 Аналогичное явление будет наблюдаться и во многих других странах с развитой экономикой в преддверии их собственных выборов.
Но принятие последовательных и всеобъемлющих политических решений хотя и возможно, но маловероятно. На самом деле, наилучший способ аналитически описать нашу ситуацию заключается в том, что мы сталкиваемся с одним из трех возможных исходов: прорыв, дальнейшее продирание сквозь грязь (также известное как "продлить и притвориться") или сползание назад к еще более разочаровывающему росту и большей финансовой нестабильности. Вероятность этих возможных исходов будет меняться с течением времени, причем определенным образом, что весьма существенно.
Мы должны заранее признать, что эта необычайно сложная конфигурация может легко парализовать процесс принятия решений - именно потому, что ни один исход не является более вероятным, чем другой. Это сценарий, похожий на сценарий "рационального дурака", с которым я столкнулся много лет назад во время изучения экономики в Англии, что говорит о странной, но "рациональной" динамике принятия решений. 2
Очень голодному ослу предлагают два тюка сена. Они одинаковы по весу, но имеют разную форму. Один тюк высокий и узкий, а другой - короткий и широкий. Осел должен выбрать один из них, причем сделать это под пристальным наблюдением аналитиков, которые знают, что он обладает идеальной информацией об этих двух тюках.
Поскольку осел совершенно рационален и обладает полной информацией, он понимает, что предпочтения, которые он высказывает, будут восприняты как достоверная информация о преимуществе одного тюка перед другим. И вот тут-то и возникает дилемма.
Учитывая, что оба тюка одинаковы по объему и содержанию, осел не в состоянии аналитически отличить один от другого. По сути, они одинаковы. Поэтому осел, будучи абсолютно рациональным и хорошо информированным, не в состоянии выбрать один из двух тюков. Поскольку он не может выбрать оба, этот рациональный осел в итоге умирает с голоду!
Эта простая и, по общему признанию, довольно экстремальная история иллюстрирует более общую мысль: Даже в условиях совершенной информации вы можете получить глупый результат из-за проблем и ограничений, связанных с принятием решений. Этот риск значительно возрастает в условиях необычной изменчивости контекста и высокой неопределенности. Короче говоря, возникающая сложность может оказаться парализующей.
Это один из критических рисков, с которыми мы сталкиваемся сегодня. Действительно, практически весь анализ, содержащийся в этой книге до сих пор, можно подытожить следующей иллюстрацией.
Представьте, что мир, в котором мы живем, решается на пересечении четырех групп факторов: экономики, политики, политики/геополитики и рынков (рис. 11). Сегодня каждый из них, как отдельный, изменчив. А теперь представьте, насколько неопределенным является пересечение этих четырех факторов!
Возникающая в результате сложность усиливается естественными человеческими наклонностями. Большинство из нас настроены на то, чтобы хорошо функционировать, думая об одном, двух или даже трех из четырех кругов. Лишь немногие из нас чувствуют себя комфортно, работая во всех четырех, не говоря уже об их частом и изменчивом пересечении.
На этом сложность не заканчивается, поскольку она также весьма динамична. На нее также влияют четыре необходимых глобальных перехода, которые, взаимодействуя с четырьмя глобальными экспериментами, в итоге дают весьма необычное распределение потенциальных исходов. 3 Вот это комбинация!
Рисунок 11. Решение для мира, в котором мы живем
Четыре глобальных перехода уже должны быть знакомы читателям этой книги. Они связаны с поворотом:
- От роста, поддерживаемого центральными банками, к подлинному, более инклюзивному росту;
- От центральных банков, обеспечивающих финансовую стабильность и подавляющих волатильность рынков, до экономик, развивающих более прочную структурную стабильность;
- От напряженных отношений между системообразующими странами в мировой экономике - включая Россию и Запад из-за Украины, а также внутри еврозоны - к новым региональным и глобальным договоренностям, которые конструктивно примиряют различные взгляды, согласовывают стимулы и тем самым надолго снижают напряженность; и
- От усугубляющегося трифекта неравенства (доходов, богатства и возможностей) и политической дисфункции до институционального, политического и социального обновления.
С географической точки зрения эти четыре глобальных перехода должны взаимодействовать с четырьмя историческими политическими переходами:
- Китай, где власти преодолевают сложный переход к среднему уровню доходов в рамках впечатляющего процесса развития, длившегося несколько десятилетий;
- Европа, где правительства пытаются завершить необходимые компоненты исторического проекта экономической интеграции, избегая при этом фрагментации и преодолевая последствия "гракцидента", который уже включает в себя экономический коллапс экономики, контроль за движением капитала, закрытые банки и задолженность перед МВФ, одним из немногих в мире привилегированных и старших кредиторов;
- Япония, где правительство премьер-министра Синдзо Абэ, задействовав фискальные стимулы и довольно далеко продвинувшись по пути нетрадиционной монетарной политики, изо всех сил пытается пустить "третью стрелу" структурных реформ, чтобы избежать третьего подряд потерянного десятилетия; и
- Соединенные Штаты, где ФРС ожидает уменьшения политической дисфункции, чтобы другие политические структуры могли использовать свои более подходящие инструменты и встроенные решения для обеспечения надежного экономического восстановления.
Учитывая жизненную важность всего этого, не стоит удивляться тому, что за последние несколько лет так много маловероятных - по сути, немыслимых - исходов стали реальностью. Помня о понятии председателя Бернанке "необычайно неопределенные перспективы", мы действительно наблюдаем распределение возможных исходов, которое переходит от довольно обнадеживающей формы "нормальной колоколообразной" кривой к гораздо менее распространенной и вызывающей большую тревогу бимодальной (то есть распределение вероятностей в форме спины двугорбого верблюда, с двумя более высокими вероятностями исхода, а не с одной посередине - см. Рисунок 12). Это трансформация, которая будет ускоряться со временем, поскольку способность центральных банков сохранять статус-кво становится все более проблематичной.
Рисунок 12. Бимодальное распределение
ГЛАВА 22
. ПРЕВРАЩЕНИЕ ПАРАЛИЗУЮЩЕЙ СЛОЖНОСТИ В ДЕЙСТВЕННУЮ ПРОСТОТУ
"Любой умный дурак может сделать вещи больше, сложнее и жесточе. Чтобы двигаться в противоположном направлении, нужен гений и много мужества".
-ЭРНСТ Ф. ШУМАХЕР
"Когда люди жалуются на вашу сложность, они не помнят, что смеялись над вашей простотой".
-МАЙКЛ БЭССИ ДЖОНСОН
Понятие изменяющегося распределения исходов усугубляет необычную неопределенность, которая и так рискует парализовать принятие решений. По этой причине я призываю вас всегда думать об аналитических механизмах, которые помогают преобразовать потенциально парализующую сложность в действенную простоту. Эта задача - по крайней мере, мне так кажется - очень важна сегодня, учитывая, что глобальная экономика состоит из стольких движущихся частей и что правительства вряд ли в полной мере выполняют свои политические обязанности.
Чтобы проиллюстрировать этот вопрос, давайте на минуту вернемся к событиям, произошедшим сразу после мирового финансового кризиса.
Выходя из кризиса, я и мои бывшие коллеги по PIMCO обнаружили, что концепция "новой нормальности" обладает особой силой, побуждая нас мыслить шире традиционных представлений и исторических взаимосвязей, особенно когда мы пытались разобраться в сильно пошатнувшемся глобальном ландшафте и почти разрушенной банковской системе. Как уже говорилось ранее, этот подход одним из самых первых позволил предположить, что вместо типичного циклического подъема развитые страны мира столкнулись с долгосрочными светскими и структурными проблемами, последствия которых удивят даже самых опытных наблюдателей за мировой экономикой.
Как насчет сегодняшнего дня? Какова простая характеристика?
Я бы предположил, что мировая экономика приближается к трехстороннему перекрестку или, если быть более точным, к тому, что англичане называют Т-образным перекрестком (рис. 13). Дорога, по которой движется экономика в настоящее время, скоро фактически закончится. При этом она уступит место одной из двух совершенно разных, действительно контрастных альтернатив: материально лучшему состоянию мира или материально худшему. Как вы можете себе представить, последствия для вас будут совершенно разными. И для нынешнего, и для будущих поколений действительно важно, чем обернется эта Т-образная развязка. И сегодня просто не хватает информации, чтобы предсказать исход с достаточной уверенностью (то есть с требуемым сочетанием как высокой убежденности, так и высокой обоснованности).
Эта характеристика Т-образного перекрестка уже проявляется в некоторых частях мира, где экономическая/финансовая/политическая/социальная текучесть была особенно развита. Примером может служить Греция. Ее путь "продления и притворства" подходит к концу, заставляя общество - как там, так и в европейских странах-партнерах - столкнуться с двумя очень разными исходами.
А как насчет мировой экономики в целом? Мы получим больше информации по мере приближения к горловине Т-образного перекрестка, и, к счастью, нет ничего предрешенного относительно того, по какому пути она пойдет в настоящее время. Действия корпораций, правительств и домохозяйств могут оказать существенное влияние на то, что в настоящее время является тонко сбалансированной вероятностью.
Проще говоря, основным катализатором для того, чтобы вывести "Т" на хорошую дорогу, является сочетание лучшей политики и турбокомпрессоров. Более конструктивная политика позволит реализовать инженерное решение, которое уже имеет достаточно большую поддержку со стороны профессионалов. Это может произойти, если национальная политика в нескольких системообразующих странах переживет "момент Спутника", который объединит политиков за общим видением и национальной целью. (В конце 1950-х годов Соединенные Штаты были потрясены тем, что Советский Союз успешно запустил в космос спутник "Спутник". Это событие стало громким сигналом к действию для американской космической программы, побудив ее к действию. В результате Америка наверстала упущенное и стала доминировать в космической гонке).
Рисунок 13. Т-образный переход
На многостороннем уровне более поздним "моментом Спутника" стала встреча МВФ и Всемирного банка в октябре 2008 года. 1 Когда участники собрались вместе и обменялись довольно откровенной информацией о быстро ухудшающемся экономическом положении в рамках общего анализа, вызванного, несомненно, страхом после краха Lehman, процесс достиг кульминации шесть месяцев спустя на впечатляюще успешной встрече G20 в Лондоне.
Вернувшись домой и обобщив общий анализ кризиса и его потенциальных последствий, лидеры стран мира вновь собрались в Лондоне с решительными и взаимосогласованными политическими мерами. Благодаря тому, что целое оказалось намного больше, чем сумма отдельных частей, миру удалось избежать глубокой глобальной депрессии, которая могла бы опустошить как нынешнее, так и будущие поколения.
Сегодня мир должен осознать, что дорога, по которой он идет сейчас, становится все более хрупкой и неустойчивой и скоро закончится. Задача состоит в том, чтобы поворот, выходящий из горловины Т-образного перекрестка, указывал на лучшее, а не худшее экономическое и финансовое существование. В противном случае мировая экономика окажется в плену еще более низких темпов роста, большего неравенства и рыночной нестабильности - все это будет давить на социальную и политическую сплоченность и увеличивать риск геополитической напряженности.
Предстоящий путь настолько важен.
ГЛАВА 23.
ЖИВОТ РАСПРЕДЕЛЕНИЯ ПОТЕНЦИАЛЬНЫХ ИСХОДОВ
"Рациональность - не наша сильная сторона".
-ГЕОФФ КАЛВИН
В качестве прелюдии к обсуждению того, что мы должны сделать, чтобы увеличить вероятность правильного "поворота" из этого исторического и значимого Т-образного перекрестка, давайте посмотрим на живот нормального распределения (то есть колоколообразную кривую, включающую единственный высоковероятный исход и тонкие двухсторонние хвосты); а также рассмотрим, почему он становится все более неустойчивым и, следовательно, менее вероятным для преобладания. Действительно, по мере того как вы проводите этот анализ с течением времени, вероятность "живота" заметно снижается в пользу более высоких вероятностей для двух "хвостов".
Как бы вы ни называли это явление - "светской стагнацией", "новой посредственностью" или "новой нормой" - а все эти три термина используются довольно широко, - в настоящее время сложился довольно прочный консенсус относительно того, что глобальная экономика находится на довольно низком, но стабильном экономическом уровне. При этом темпы роста остаются низкими, преобладают очаги тревожной безработицы, а потенциальный рост не только не реализован, но и подвержен понижательному воздействию.
Приняв этот сценарий, консенсус также спокойно относится к мысли о том, что его можно реализовывать еще довольно долго, не нарушив ничего в мировой экономике. И вот здесь я расхожусь во мнениях, и, думаю, вы тоже.
ТЕЛЕГРАМКанал с обзорами, анонсами новинок и книжными подборками
Книжный Вестник
Бот для удобного поиска книг (если не нашлось на сайте)
Поиск книг
Свежие любовные романы в удобных форматах
Любовные романы
Детективы и триллеры, все новинки
Детективы
Фантастика и фэнтези, все новинки
Фантастика
Отборные классические книги
Классика
ВКОНТАКТЕБиблиотека с любовными романами, которая наверняка придётся по вкусу женской части аудитории
Любовные романы
Библиотека с фантастикой и фэнтези, а также смежных жанров
Фантастика
Самые популярные книги в формате фб2
Топ фб2
книги