Да, центральным банкам удалось остановить распространение ужасающих экономических и финансовых кризисов и тем самым предотвратить огромные человеческие страдания. Да, они помогли экономикам установить "дно" и расти дальше, хотя и робко. И да, они заставили банки провести реструктуризацию и привести себя в порядок, а компаниям и домохозяйствам дали время на выздоровление.
При всем том мы все должны быть благодарны им за смелость, инновации и решительность. Однако, учитывая синдром "единственной игры в городе", не стоит удивляться тому, что центральные банки не смогли обеспечить то, в чем больше всего нуждаются западные экономики и весь мир: высокий, устойчивый и инклюзивный рост в сочетании с подлинной финансовой стабильностью. В результате действия центральных банков оказались гораздо более полезными для Уолл-стрит, чем для основной улицы.
В мае 2014 года журнал The Economist хорошо сформулировал эту мысль, заявив, что "низкие процентные ставки и низкая волатильность оказывают большее влияние на цены активов, чем на реальные инвестиции, и рискуют создать финансовые пузыри задолго до того, как экономика достигнет полной занятости". 2
Банк международных расчетов (БМР) пошел дальше, предупредив страны с развитой экономикой о "финансовых бумах [которые] рассыпают сказочную пыль иллюзорного богатства". 3 Затем на сайте появилась статья в Wall Street Journal, в которой рассматривалась "дилемма инвестора" и отмечалось, что "инвестирование в наши дни похоже на шопинг в Neiman Marcus: почти все стоит дорого". 4
И BIS, и Journal отражали обеспокоенность, которую разделяли многие другие. Нормализуя ситуацию и устремляясь вперед, чтобы бить рекорд за рекордом, финансовые рынки в значительной степени отделились от более вялых фундаментальных показателей. В частности, поскольку нетрадиционный подход центральных банков оказывает гораздо большее влияние на финансовые рынки, чем на реальную экономику, цены на активы взлетели до уровней, которые по большинству показателей превышали те, которые были бы оправданы базовыми экономическими и корпоративными условиями. Чем больше становился этот разрыв, тем тяжелее были связанные с ним стресс и нагрузка на социальную сплоченность, политическую согласованность и многостороннюю координацию.
Как бы они ни старались, пока неясно, удастся ли центральным банкам вернуть экономику на устойчивый путь высокого инклюзивного роста и прочной финансовой стабильности или выйти из гиперактивного режима, не создавая при этом экономических проблем и финансовой нестабильности.
Сегодня также остается неясным, как мир будет справляться с растущими "расхождениями" в перспективах политики наиболее системно значимых центральных банков. (Некоторые центральные банки, такие как ЕЦБ и Банк Японии, скорее всего, будут еще сильнее давить на педаль стимула; другие, такие как Федеральная резервная система, будут постепенно ослаблять давление на педаль). Более того, поскольку можно утверждать, что они все меньше действуют как монетарные институты и все больше как "квазифискальные" агентства, еще предстоит выяснить, насколько велик политический риск, которому они подвергаются за с таким трудом завоеванную независимость от правительств, а также за критически важную операционную автономию, которую она обеспечивает.
Как бы нам всем ни хотелось обратного, но спустя почти восемь лет после разразившегося мирового финансового кризиса страны с развитой экономикой сталкиваются с десятью ключевыми проблемами, пагубные последствия которых многогранны и вызывают тревогу. Последствия не ограничиваются этими странами. Даже самые успешные развивающиеся страны и компании с трудом ориентируются в новых условиях, характеризующихся этими десятью ключевыми проблемами. А поскольку в глобальной экономике все движущиеся части и сложные взаимосвязи, нам необходимо понять и еще больше прислушаться к напоминанию председателя правления Бернанке от 2010 года о том, что экспериментальная политика центральных банков предполагает сочетание "выгод, затрат и рисков", что влечет за собой действительно "необычайную неопределенность перспектив".
Чем больше времени требуется для того, чтобы другие директивные органы присоединились к центральным банкам в выполнении их обязанностей по управлению экономикой, тем выше риск того, что преимущества нашей длительной зависимости от нетрадиционной денежно-кредитной политики будут перевешены побочным ущербом и непредвиденными последствиями. В данном случае речь идет не столько о традиционных проблемах, связанных с инфляционным всплеском, сколько о компромиссе между немедленным ростом и финансовой нестабильностью в будущем. Как сказал Ларри Саммерс в своем вкладе в важную электронную книгу CEPR о секулярной стагнации, "скорее всего, придется заплатить цену в виде финансовой стабильности". 5.
Как мы вскоре увидим, проблемы не ограничиваются ростом, ценообразованием и финансовой стабильностью. Они простираются гораздо дальше - до проблем неравенства, глобальных дисбалансов и безработицы. При этом и без того непростые экономические и финансовые аспекты усиливаются еще более сложными геополитическими, национально-политическими и социальными аспектами.
ГЛАВА 9.
ПОИСКИ ПОКОЛЕНИЯ
ПОДДЕРЖАНИЕ ИНКЛЮЗИВНОГО РОСТА
"Мы решили отправиться на Луну не потому, что это легко, а потому, что это трудно".
-ДЖОН Ф. КЕННЕДИ
Проблема 1: Неоднократное неадекватное и несбалансированное экономическое развитие, отражающее циклические/светские/структурные факторы, подчеркивает, что во многих странах с развитой экономикой до сих пор отсутствуют надлежащие модели роста.
Как показано на рисунке 5, страны с развитой экономикой испытывают огромные трудности с ростом после глобального финансового кризиса, а без роста им трудно повышать уровень жизни, сокращать бедность и инвестировать в будущее.
Уровни валового внутреннего продукта (ВВП) в Еврозоне и Японии с большим трудом пытаются восстановить докризисные показатели роста. Великобритания и Соединенные Штаты добились лучших результатов, демонстрируя более устойчивый рост, поскольку они воспользовались более благоприятными национальными и геополитическими обстоятельствами, будь то, например, предпринимательский характер более гибкой и оптимистичной американской системы, способность Великобритании привлекать непропорционально крупные инвестиции из некоторых частей мира или меньшая подверженность влиянию геополитической напряженности на Украине и в некоторых частях Ближнего Востока. Тем не менее, даже их темпы роста далеко не всегда соответствуют желаемому и достижимому.
OceanofPDF.com
(Данные Thomson Reuters)
Рисунок 5. Уровни ВВП в США, Великобритании, Японии и ЕС
Этот в целом неутешительный результат говорит о печальной реальности: Слишком многие страны с развитой экономикой не имеют надлежащих двигателей роста - хотя это и неудивительно, поскольку они глубоко увязли в неустойчивом подходе, который подменял финансовую инженерию и кредитное право надлежащими факторами роста. Хуже того, вместо того, чтобы подстегнуть усилия по улучшению ситуации, постоянные неудачи в последнее время затрудняют достижение консенсуса, необходимого для фундаментальной и долговременной модернизации двигателей роста.
Как я утверждал в 2013 году, довольно длинный список стран вышел из кризиса с наследием плохо продуманных, неадекватных и неработающих двигателей роста: "Некоторые страны (например, Греция и Португалия) полагались на государственные расходы, финансируемые за счет долга, чтобы стимулировать экономическую активность. Другие (например, Кипр, Исландия, Ирландия, Великобритания и США) прибегали к неустойчивому росту левериджа среди финансовых институтов для финансирования некоторых видов деятельности частного сектора (например, жилищного строительства), иногда почти независимо от фундаментальных показателей. Другие (Китай и Корея) использовали кажущуюся безграничной глобализацию и оживленную международную торговлю для захвата растущих долей рынка. И последняя группа "ехала на хвосте" у Китая." 1
Требуется время, чтобы перенастроить и откалибровать все эти импульсы роста в соответствии с сегодняшними глобальными реалиями. В более легких случаях речь идет о периоде выздоровления и простых корректировках текущей модели роста. Однако во многих других случаях речь идет о фундаментальной перестройке модели или переходе к новой модели. К последним относятся такие страны, как Греция, где процветание имеет мало шансов вернуться без глубокого пересмотра способов достижения и распределения роста, что предполагает значительное облегчение долгового бремени.
Чем дольше в нашей глобальной экономике не будет хватать индивидуальных двигателей роста, тем сильнее будет соблазн (и выше вероятность), что отдельные страны будут стремиться "украсть" рост у других, а не создавать дополнительные возможности. Поэтому, как и в старые добрые времена, многие из них будут прибегать к валютным курсам в качестве основного средства для достижения этой цели.
Обесценивая свою валюту, страны стремятся перехватить долю рынка у других, делая свой экспорт более дешевым, а импорт более дорогим. Действительно, за исключением Соединенных Штатов и (до августа 2015 года) Китая, подавляющее большинство больших и малых экономик мира в последнее время придерживаются именно такого курса - некоторые сознательно, а некоторые неосознанно. И до сих пор, поскольку Соединенные Штаты являются относительно закрытой экономикой, где на торговлю приходится довольно небольшая (хотя и растущая) доля ВВП, они были единственной крупной экономикой, готовой к значительному росту курса своей валюты и способной позволить себе передачу импульса роста другим странам. Но даже здесь есть предел, особенно когда компаниям становится сложнее конкурировать.
Учитывая, что такой подход к валюте (при большинстве условий) является игрой с нулевой суммой - более того, некоторые называют его скрытой валютной войной, - и учитывая ограниченные успехи, которых добился развитый мир (индивидуально и коллективно) в обеспечении экономического "подъема", как правило, наступает усталость от корректировок и реформ. Так происходит в некоторых частях еврозоны, среди определенных слоев японского общества и в странах с формирующимся рынком. В результате, и это вполне понятно, у некоторых правительств возникло искушение вернуться к старым, исчерпавшим себя подходам к экономическому росту (как в Бразилии), несмотря на их ограниченную эффективность и потенциальный побочный ущерб и непредвиденные последствия.
Эта проблема особенно актуальна для стран, которые все еще пытаются преодолеть огромное долговое бремя. Вспомните Грецию, где, как отмечалось выше, для борьбы с резким падением ВВП (рис. 6) требуется полное обновление модели роста. Это страна, где трудности последних семи лет свели на нет весь прогресс, достигнутый бедными слоями населения за предыдущие двадцать восемь лет. 2 Неудивительно поэтому, что большинство граждан Греции не почувствовали особого облегчения от политики, проводимой в 2012-14 годах правительством Антониса Самараса, направленной на сокращение бюджетного дефицита, улучшение налогового администрирования, снижение неэффективности расходов, сокращение торгового дефицита, укрепление банковской системы, а также повышение прозрачности и подотчетности работы правительства.
Большинство этих мер потребовали значительных жертв со стороны населения, которое и так уже сильно пострадало от безработицы и снижения заработной платы. Поскольку им трудно защитить себя - и хотя они меньше всего могут себе это позволить, - наибольшее бремя легло на плечи бедных слоев населения страны. Неудивительно, что на национальных выборах 2015 года граждане предпочли, как они полагали, совершенно иной подход в лице нового правительства во главе с коалицией радикальных левых "Сириза". Но даже этому новому, энергичному правительству, возглавляемому харизматичным и умелым премьер-министром Алексисом Ципрасом, было трудно переломить систему и обеспечить необходимый поворот в политике. После нескольких месяцев мучительных переговоров, введения контроля над движением капитала, проведения национального референдума, неоднократных игр в "курицу" и трехнедельного закрытия греческих банков правительство было вынуждено делать все то же самое - так называемый подход "продлить и притвориться".
(Данные Thomson Reuters)
Рисунок 6. ВВП Греции (2008 = 100)
Неадекватный рост также является постоянной проблемой для Италии и, конечно же, Японии (рис. 7). Это настолько общая проблема, что даже те страны, которым удалось провести реформы и избежать притяжения финансов, например Германия, с трудом могут избежать негативного влияния происходящего вокруг них.
Изначально зациклившись лишь на циклических ограничениях, препятствующих нормальному посткризисному восстановлению, экономисты стали аналитически догонять эту реальность. Было интересно наблюдать за тем, как развивался консенсус, что мы с моими бывшими коллегами из PIMCO смогли сделать с довольно уникальной позиции.
Как многие из вас, возможно, знают, PIMCO впервые выдвинула концепцию "новой нормальности" в мае 2009 года после нескольких раундов обсуждения среди профессионалов инвестиционной компании. 3 Идея была простой и отражала нашу оценку последствий масштабных финансовых и экономических дисбалансов, которые привели к глобальному финансовому кризису. 4
Проще говоря, мы не верили, что после финансового кризиса экономика развитых стран восстановится традиционным циклическим образом. 5 Действительно, как я вспоминал в марте 2014 года о формулировании концепции новой нормальности, "адаптируя старый скетч Монти Пайтона, кризис окажется гораздо большим, чем "телесная рана". Вместо быстрого отскока роста (восстановление в форме резинки "V") экономическая активность будет оставаться вялой, а безработица - необычайно высокой" 6.
(Данные Thomson Reuters)
Рисунок 7. Рост в Италии и Японии за последние пятнадцать лет
Придумав в январе 2009 года термин "новая нормальность", я предложил его своим коллегам на заседании Инвестиционного комитета. Затем мы перебирали различные варианты слов "новый" и "нормальный", а также смежные понятия (например, "стабильное неравновесие"), чтобы понять, есть ли более подходящая фраза, которая бы убедительно передавала идею о том, что это не будет обычным восстановлением. Попробовав различные комбинации, такие как "новый аномальный", мы остановились на первоначальном "новый нормальный" как способе сигнализировать о том, что это необычное положение дел, вероятно, продлится некоторое время - по крайней мере, пять лет (что, кстати, является вечностью, когда речь идет о прогнозах в мире управления инвестициями).
Как выяснилось позже, мы были не первыми, кто использовал этот термин. Не зная об этом, Рич Миллер, очень уважаемый экономический репортер Bloomberg News, использовал этот термин раньше - о чем он предупредил меня несколько позже в своей удивительно конструктивной и мягкой манере.
Концепция "новой нормы" с трудом прижилась. Действительно, она прошла через классические стадии: сначала ее высмеяли, потом сопротивлялись и, наконец, приняли. Особенно я помню, как меня позабавило, когда в 2009 году кто-то из официального сектора назвал ее "идиотской".
Несмотря на масштабность происходящих экономических потрясений, многие все еще оставались заложниками традиционного циклического мышления, которое на протяжении многих десятилетий хорошо служило политикам, то есть представления о том, что циклы деловой активности в странах с развитой экономикой протекают достаточно устойчиво и стабильно. Поэтому они ошибочно полагали, что за резким спадом в 2008-2009 годах последует подъем, подобный эластичной ленте.
Реакция, которую я получил в официальных кругах на концепцию новой нормальности в развитых странах, стала еще более скептической, когда я предположил, что при выработке своих политических мер этим странам было бы неплохо изучить опыт развивающихся стран и извлечь из него уроки. В конце концов, эта последняя группа экономик большую часть своего времени жила в светском и структурном, а не циклическом пространстве.
В то время я не понимал, что все это на самом деле отражало трудности, с которыми сталкивался аппарат выработки политики, а также другие компоненты общества, приспосабливаясь к новым обстоятельствам. Даже когда стало ясно, что страны с развитой экономикой действительно столкнулись с необычным вызовом, эту концепцию назвали "слишком фаталистичной". Это не так. Она просто утверждала, что политикам необходимо мыслить по-другому и развивать более открытый образ мышления, если они хотят помочь своим экономикам восстановиться должным образом.
Поэтому первоначальные политические меры не соответствовали тому, что требовалось. Ценное время было упущено. К тому моменту, когда в 2012-2013 годах все больше политиков действительно начали понимать, что к чему, политический контекст уже не способствовал принятию смелых комплексных мер, которые были крайне необходимы. При этом многие лидеры общественного мнения продолжали игнорировать опыт других стран мира, причем не только стран с развивающейся экономикой.
Накануне кризиса многие экономисты и политики на Западе уверенно заявляли, что "Япония не может случиться здесь". 7 Действительно, многие из них напористо читали японскому правительству лекции о том, что оно должно было сделать и что еще может сделать, чтобы избежать потерянных десятилетий. Однако в процессе этого, как я писал еще в 2011 году, когда предположил, что Япония должна извиниться, они сильно недооценили трудности постпузырного восстановления. 8 Учитывая, насколько неадекватное посткризисное восстановление в Европе и Америке оказалось неожиданным, многие из них сейчас чувствуют себя значительно ошарашенными.
При всем этом в 2014 году произошла довольно масштабная трансформация. Реагируя на подавляющие свидетельства посткризисной экономической посредственности, идеи о новой нормальности стали мейнстримом и в процессе приобрели как минимум два альтернативных названия - одно более изысканное, а другое более броское.
В своей мощной речи в феврале 2014 года Ларри Саммерс популяризировал понятие "светской стагнации", 9 предположив, что разочаровывающие низкие показатели последних лет имеют важные структурные компоненты, которые могут сделать их еще более продолжительными. Сначала это понятие было доступно только экономистам и политикам сайта , но в апреле 2015 года оно получило широкое распространение благодаря необычному обмену мнениями в блогах между профессором Саммерсом и бывшим председателем ФРС Бернанке, в центре которого снова оказался вопрос о балансе между светскими/структурными и циклическими факторами.
За полгода до этого Кристин Лагард, глава Международного валютного фонда и бывший министр финансов Франции, решила использовать более приземленный термин. Во время презентации на ежегодных собраниях МВФ и Всемирного банка в Вашингтоне она назвала новое нормальное явление "новой посредственностью". 10
Как бы его ни называли, этому необычному и тревожному явлению предлагаются различные объяснения - от трудностей выхода из ловушки ликвидности и сложных аспектов балансовых рецессий до изменения тенденций в производительности труда, недостатка инвестиций в инфраструктуру, влияния долговых нагрузок, демографии и "гонки с машинами". Все это факторы, которые, во-первых, удерживают фактический рост ниже потенциала экономики, а во-вторых, снижают будущий потенциальный рост. Также предпринимались попытки формализовать некоторые из этих факторов с помощью комплексных аналитических моделей секулярной стагнации, в том числе Гаути Эггертссоном и Нилом Мехротой, которые предложили проницательную новокейнсианскую модель "перекрывающихся поколений". 11
Опираясь на идеи Элвина Хансена, выдающегося американского экономиста, эти два экономиста иллюстрируют, почему обычные механизмы самокоррекции не могут обеспечить должного восстановления экономики. 12 В основном это связано с переизбытком сбережений, который возникает в результате постоянного шока от сокращения долговой нагрузки, замедления роста населения и увеличения неравенства. Таким образом, рост неоднократно сдерживается, и экономика может оказаться в "длительном спаде... в котором обычные экономические правила оказываются поставленными с ног на голову". Гаути Эггертссон и Нил Мехрота показывают, почему "постоянный спад возможен".
Трудности, с которыми сталкивались отдельные экономики внутри страны, усугублялись глобальным взаимодействием, в том числе трудностями в согласовании различных национальных условий и подходов. В октябре 2010 года, вскоре после того, как тогдашний председатель ФРС Бернанке дал сигнал о новом этапе активности ФРС, Мартин Вулф писал в Financial Times: "США стремятся навязать свою волю с помощью печатного станка. США так или иначе выиграют эту войну: они либо раздуют остальные страны мира, либо заставят их номинальные обменные курсы подняться по отношению к доллару" 13 Либо экспериментальная стимулирующая политика ФРС послужит примером для других стран, которым они немедленно последуют, либо она станет исключением, тем самым заставив доллар ослабнуть по отношению к другим валютам и позволив США украсть рост у других стран.
Мартин Вулф был прав, хотя обе проблемы возникли последовательно. Вначале только Банк Англии поддержал ФРС, а Банк Японии и ЕЦБ сдержались. В результате доллар сначала значительно ослаб по отношению к евро и иене. Это оказало давление на другие страны, что стало одним из факторов, побудивших Банк Японии, а затем и ЕЦБ действовать нестандартно.
В целом Соединенным Штатам удалось опередить большинство стран мира. Однако их рывок оказался недостаточным, чтобы стать локомотивом для мировой экономики в целом. Впоследствии, когда другие страны попытались сделать с Соединенными Штатами то же самое, что Соединенные Штаты сделали с ними (то есть де-факто использовать обменный курс в качестве инструмента политики), разрыв в темпах роста сократился. Однако все это время мировая экономическая система не решалась таким образом, чтобы восстановить глобальное процветание и финансовую стабильность.
Эти события и выводы указывают на необычный риск еще более длительного спада в странах с развитой экономикой. Что важно с точки зрения практических результатов, их выводы можно (и нужно) перевести - хотя и не без некоторого риска чрезмерного упрощения - в четыре широких политических последствия, о которых говорилось ранее, а именно: одновременное решение проблем 1) отстающих структурных реформ для обновления двигателей роста; 2) несоответствия совокупного спроса способности и готовности тратить; 3) сохраняющихся долговых навесов, подрывающих существующие и новые производственные мощности; и 4) незавершенного проекта региональной интеграции Европы, а также других многосторонних узких мест.
Я полагаю, что если собрать в одной комнате большое количество экономистов, то подавляющее большинство из них согласится с тем, что каждый из этих четырех вариантов политики является обоснованным, хотя они и не согласятся с точным относительным весом каждого из них. Но отсутствие единодушия по конкретным весовым коэффициентам, конечно же, не оправдывает отсутствие комплексных политических мер, особенно с учетом реального и тревожного примера двух "потерянных десятилетий" Японии, нависшего над всем этим.
Необходимость в более глубоком аналитическом понимании не ограничивается динамикой реального роста. Экономисты также играют в догонялки, объясняя динамику цен, в частности, устойчивые дезинфляционные силы, которые при низких начальных уровнях инфляции (или "низкой инфляции") усугубляют пагубные последствия чрезмерной задолженности и низкого роста. Чем больше люди ожидают падения цен в будущем, тем больше вероятность того, что они будут откладывать свои расходы, что также подрывает аппетит компаний к расширению производственных мощностей и инвестированию в новые.
Экономисты также пытаются определить, где будут находиться "нейтральные" процентные ставки (т. е. ставки, соответствующие стабильной инфляции), когда страны с развитой экономикой окончательно преодолеют ловушку ликвидности и перейдут к более высоким равновесным темпам роста. По общему мнению, новая равновесная структура процентных ставок, скорее всего, будет ниже средних исторических значений. Однако до сих пор существуют разногласия по поводу того, насколько ниже.
Этот бешеный процесс наверстывания упущенного не ограничивается экономистами. Центральные банки тоже бьются, и не только в Европе и Японии, где пагубная дезинфляция либо реальность, либо высокий риск. ФРС находится в аналогичном положении. В своей речи в апреле 2014 года председатель ФРС Йеллен выразила обеспокоенность тем, что традиционные подходы, используемые центральными банками, могут оказаться недостаточными для понимания и прогнозирования инфляционных процессов 14, и это в условиях, когда инфляция является основной целью этих банков, будь то одномандатный подход (как у ЕЦБ) или двойной (ФРС ). Если чиновники не понимают в должной мере процесс формирования цен, им трудно быть уверенными в выполнении своих мандатов.
Это лишь один из многих сложных вопросов, стоявших перед председателем Йеллен, когда она заняла свой пост в начале 2014 года. И хотя все три ее непосредственных предшественника - Пол Волкер с высокой инфляцией, Алан Гринспен с обвалом фондового рынка в "черный понедельник" (19 октября 1987 года) и Бен Бернанке с мировым финансовым кризисом - прошли испытания на ранних этапах своего нового срока, ни один из них не столкнулся с таким широким спектром проблем, как она (и продолжает сталкиваться).
Комментируя то, что ей предстояло унаследовать в качестве председателя ФРС, я тогда отметил, что, хотя это и "не совсем отравленная чаша,... Йеллен возглавляет Федеральную резервную систему, которая в итоге, в основном непреднамеренно, стала спонсором ряда существенных и необычных несоответствий" 15 .И последствия выходят далеко за рамки благосостояния Соединенных Штатов и развитых стран.
Неспособность стран с развитой экономикой наращивать номинальный ВВП значительно усложнила жизнь развивающимся странам - это явление обостряет не только их внутренние проблемы, но и испытания, связанные с навигацией в глобальной финансовой системе, которая неизбежно деформируется в результате проведения нетрадиционной политики и периодически подвергается дискомфортным приступам финансовой нестабильности. В качестве примеров можно привести "тапер-тантрам" в мае-июне 2013 года, "флэш-крах" казначейских облигаций США в октябре 2014 года, валютный шок в Швейцарии в январе 2015 года, волатильность ставок по облигациям Германии в мае-июне 2015 года и неожиданное движение китайской валюты в августе 2015 года - все они продемонстрировали совокупное воздействие беспорядочного разворачивания средств трейдерами с заемными средствами, низкий аппетит к принятию риска среди брокеров-дилеров и других посредников, а также тенденцию некоторых конечных инвесторов быстро покидать рынок при появлении признаков проблем.
Бразильские и индийские чиновники особенно активно высказываются по этому вопросу, и это вполне объяснимо. В условиях вялого роста в развитых странах и лишь частичной реакции на проводимую политику их экономики оказались на стороне нестабильных и разрушительных потоков капитала, основные движущие силы которых имеют гораздо большее отношение к событиям за рубежом, чем к тому, что происходит в этих двух странах. Это проблема "туристического доллара", причем важная и постоянная. Позвольте мне объяснить ее, как я это сделал в своей презентации в Институте международной экономики Петерсона.
В периоды больших потоков капитала, вызванных сочетанием вялой экономики развитых стран, повышенного аппетита к риску и стимулирующей политики центральных банков, развивающиеся рынки служат местом назначения огромного пула кроссоверных фондов, или, как я их называю, туристических долларов. Поскольку эти перекрестные фонды имеют столь крупные совокупные активы под управлением, потоки, которые они направляют на развивающиеся рынки - хотя и небольшие для них - как правило, в разы превышают инвестиции более осведомленных специализированных фондов (которых я называю "местными"). И их драйверы имеют другой и более волатильный состав.
Вместо того чтобы "притягиваться" относительно глубоким пониманием фундаментальных показателей страны, этот тип капитала обычно "выталкивается" туда перспективами низкой доходности в более традиционных местах его обитания в развитых странах.
Вместо того чтобы ассоциироваться со специализированными инструментами, они, как правило, приходят с более общих счетов, которые обычно управляются на основе эталонных показателей, где доминируют ценные бумаги развитых стран. В поисках более высокой доходности и/или возможного роста цен их инвестиционные менеджеры "переходят" на более мелкие (и, как правило, не входящие в эталон) сегменты рынка.
После того как они вложены, не сразу можно заметить, что кроссоверным потокам не хватает убежденности и устойчивости, присущих специализированным фондам. Поэтому они часто выступают в роли туристов, а не местных жителей.
При первых признаках нестабильности они, как правило, спешат в аэропорт, стремясь поскорее уехать; это может происходить даже тогда, когда первоначальный источник нестабильности не имеет особого отношения к самим развивающимся рынкам (как, например, было во время "тапер-тантрума" в мае-июне 2013 года, когда финансовые рынки развитых стран были подорваны заявлением председателя ФРС Бернанке о том, что центральный банк может начать сокращать поддержку, которую он оказывает в рамках программ QE).
Туристические инвесторы-кроссоверы обычно склонны оставаться в инвестициях в развивающиеся рынки лишь ограниченное количество времени. У них есть решительный уклон в сторону дома, и они склонны слишком остро реагировать на неожиданные новости.
Возникающие в результате этого колебания притока и оттока капитала, как правило, захлестывают финансовые рынки в странах с развивающейся экономикой. Помните, что эти потоки определяются не столько фундаментальными показателями отдельных стран. Скорее, они являются продуктом кредитных фабрик в развитых странах и политики центральных банков в этих странах. И они велики по сравнению с абсорбирующей способностью местной финансовой системы.
Насколько мне известно, ни одна из развивающихся экономик пока не нашла надежного политического подхода к решению этой проблемы - но это не потому, что они не пытались. Поэтому показатели их роста подвергаются серьезным негативным воздействиям.
Пожалуй, никто не высказывался об этих проблемах более резко и доходчиво, чем Рагурам Раджан, уважаемый и проницательный управляющий центральным банком Индии. Имея впечатляющее резюме, включающее профессорскую должность в Чикагском университете, руководство исследовательским отделом МВФ и раннее предупреждение о финансовом кризисе (причем не менее чем на конференции в Джексон-Хоуле в 2006 году), он внес глоток свежего воздуха в высшие эшелоны мирового политического диалога.
Два эпизода особенно примечательны, поскольку они также иллюстрируют, как коллеги губернатора Раджана в мире центральных банков отреагировали на высказывания, которые заставили их обороняться.
На конференции Брукингского института в апреле 2014 года - одной из многих, которые организуются вокруг весенних встреч МВФ и Всемирного банка в Вашингтоне, - губернатор Раджан предупредил о негативных побочных эффектах для развивающихся стран от экспериментальной политики развитых стран. 16 При этом он не был особенно необычным, и он определенно не был первым, кто высказал эти соображения.
Тем не менее, его высказываний оказалось достаточно, чтобы вызвать бурную реакцию председателя Бернанке, который сидел в зале, покинув в начале года свой пост в ФРС и присоединившись к Брукингсу в качестве заслуженного научного сотрудника-резидента.
Управляющий Раджан ответил, и, поскольку дискуссия транслировалась через Интернет, мир получил доступ к довольно необычному явлению в вежливом мире центральных банков: нечто близкое к публичному спору между двумя высокопоставленными главами центральных банков из разных стран.
Председатель Бернанке повторил аргументы, выдвинутые ранее другими официальными лицами развитых стран, которые подчеркивают, что проводимая политика отражает использование "внутренних мер" для достижения "внутренних целей", что успех в достижении этих целей приведет к более высокому росту, который будет полезен для всех, а в случае негативных побочных эффектов для развивающихся экономик, власти этих стран должны справиться с ними путем своевременной корректировки политики (к этому вопросу мы еще вернемся).
Второй эпизод произошел на симпозиуме Banque de France в октябре 2014 года, о котором говорилось в начале этой книги. Снова выступая в качестве эксперта, управляющий Раджан сделал несколько замечательно продуманных замечаний о структурных вопросах, стоящих перед центральными банками и, в целом, перед экономиками развитых стран. Но вместо того, чтобы его комментарии послужили основой для столь необходимой дискуссии, модератор дискуссии вежливо обошел его стороной и назвал "бригадой БМР" - ссылка на работу Банка международных расчетов, чей акцент в последние годы был сделан на тревожных побочных эффектах нетрадиционной монетарной политики, включая искажение связи между рынками и фундаментальными показателями и неспособность обеспечить лекарство от недостаточного роста. 17
То ли потому, что влияние крупных и волатильных туристических потоков просто слишком велико, то ли потому, что страны с формирующейся рыночной экономикой не могут или не хотят в достаточной степени скорректировать внутреннюю политику, но результатом стало замедление роста в развивающихся странах в целом, причем настолько, что эта важная часть глобальной экономики перестала быть локомотивом роста для остального мира - роль, которую она отлично выполняла после финансового кризиса 2008 года и которая сыграла важную роль в снижении отрицательных факторов, стоящих перед развитым миром. Действительно, в условиях, когда большинство системообразующих стран замедляются (включая Китай, Индию и Турцию) или уже находятся в состоянии рецессии (например, Бразилия и Россия), развивающийся мир превратился в локомотив глобального роста.
В общем, неуловимое стремление развитых экономик к росту превратилось в общий дефицит роста для всего мира. При этом поиск новых двигателей роста стал сложнее, ставки - выше, а последствия вышли за рамки экономических и финансовых. Как мы увидим далее в этой книге, они теперь имеют также важные социальные, политические, институциональные и геополитические аспекты.
Общее снижение темпов роста развивающихся рынков - не единственная проблема, которую следует отметить. Оно сопровождается еще одним осложнением - растущим разрывом в перспективах как между странами, так и между населением отдельных государств.
Несколько стран с более эффективным управлением, таких как Индия, прилагают все усилия для того, чтобы высвободить резервные источники роста и вырваться вперед. Другие традиционно хорошо управляемые экономики, такие как Китай, пытаются "приземлиться" на более низкие темпы роста, одновременно углубляя процесс своего созревания. Несмотря на внутренние и внешние препятствия, рост в обоих случаях будет становиться более инклюзивным, поскольку он продолжает выводить людей из бедности, хотя и не настолько, чтобы избежать поразительного неравенства доходов и богатства.
Другие, такие как Бразилия, столкнулись со старой и тревожной проблемой стагфляции, или ужасным сочетанием низкого роста доходов и высокой инфляции. Неправильно выбранная политика не только не способствует росту, но и приводит к росту цен, что еще больше давит на население, особенно на бедные слои. Способность переломить ситуацию ограничивается тем, что стагфляционная ситуация подпитывает социальное недовольство, а рост "индекса несчастья" (то есть суммы показателей безработицы и инфляции) усложняет и без того непростую политическую обстановку.
Следующая группа, включающая такие страны, как Россия и Венесуэла, имеет дело с экономическим спадом, еще большей нестабильностью валюты и распространением финансовых нарушений - все это наносит ущерб деловой активности в самом базовом смысле. В качестве простого, но наглядного примера можно привести решение Apple в декабре 2014 года приостановить продажи в России, поскольку, по словам компании, "резкие колебания стоимости рубля" заставили ее пересмотреть ценовую политику и практику.
Общее замедление роста происходит в тот момент, когда некоторые страны уже израсходовали значительную часть своей устойчивости, которую они приобрели в преддверии мирового финансового кризиса 2008 года, - устойчивости, которая послужила им и мировой экономике в целом.
Пережив собственные долговые и финансовые кризисы - причем неоднократно, в том числе во время "потерянного десятилетия" в Латинской Америке 1980-х годов, мексиканского кризиса 1994-95 годов, азиатского кризиса 1997 года, российского дефолта 1998 года, аргентинского дефолта 2001 года и бразильского кризиса 2002 года, - многие страны с развивающейся экономикой приступили к реализации комплексных программ "самострахования". Они включали в себя различные комбинации пяти ключевых элементов, которые остаются актуальными и сегодня:
- Создание крупных финансовых буферов в виде значительных международных резервов;
- Принятие более гибких обменных курсов;
- Сокращение валютного несоответствия между выпуском долговых обязательств и активами/доходами (или того, что экономисты называют "первородным грехом");
- Погашение некоторых долговых обязательств и рефинансирование других на более выгодных условиях, в том числе за счет увеличения срока погашения и снижения процентных ставок; и
- Приступить к институциональным изменениям, которые сделают управление внутренней экономикой более ответственным и оперативным.
Иными словами, пережив серию мелких сердечных приступов, большинство стран с развивающейся экономикой перешли на режим физических упражнений, более здорового питания и регулярных обследований. Поэтому, когда случился большой сердечный приступ, связанный с мировым финансовым кризисом 2008 года, который разразился в США, они оказались в гораздо более выгодном положении, чтобы пережить его. И они не просто пережили его. Они восстановились довольно быстро (и уж точно быстрее, чем ожидало большинство людей, и гораздо лучше, чем их коллеги в индустриальном мире).
Однако с тех пор развивающиеся рынки подорвали их устойчивость. Если использовать другую аналогию, на этот раз из мира автомобилей, то они оказались в неожиданно долгом и ухабистом путешествии, вынуждены преодолевать выбоины, созданные как Западом, так и их собственными действиями, но делают это, используя запасное колесо и проезжая много миль между станциями технического обслуживания.
Согласно исследованиям сотрудников БМР, финансовые подушки безопасности в странах с формирующимся рынком сегодня менее надежны из-за сокращения международных резервов и роста корпоративного долга, значительная часть которого связана с несоответствием валют. 18 Тем временем политики слишком многих стран, похоже, отвлекаются, либо недооценивая стоящие перед ними задачи, либо участвуя в довольно бессмысленных играх с обвинениями.
Помимо снижения устойчивости, слишком многие страны с развивающейся экономикой стали менее гибкими, не сумев перейти к следующим этапам ответственного управления экономикой, которые предполагают проведение большего числа микрореформ - так называемых структурных реформ второго поколения, которые технически сложнее осуществить и которые, как правило, сталкиваются с более сильными корыстными интересами, однако имеют решающее значение для поддержания роста и ускорения процесса развития.
В результате, если в развитых странах не начнется активное восстановление экономики, более низкие показатели роста в странах с формирующимся рынком вряд ли будут исправлены в ближайшее время. При этом, чем более проблематичным будет рост в развивающихся странах, тем сложнее будет восстановление экономики развитых стран. Все это делает мировую экономику менее динамичной и гораздо более уязвимой к ошибкам в политике и рыночным катаклизмам.
ГЛАВА 10
. СНИЖЕНИЕ РИСКА ТОГО, ЧТО БЕЗРАБОТНЫЕ СТАНУТ БЕЗРАБОТНЫМИ
"К сожалению, очень немногие правительства задумываются о безработице среди молодежи, когда разрабатывают свои национальные планы".
-КОФИ АННАН
Проблема 2: Безработица остается слишком высокой в очень многих развитых странах; она все глубже внедряется в структуру экономики этих стран и, следовательно, решить ее будет гораздо сложнее.
Недостаточный рост затрудняет преодоление странами проблем безработицы. Это особенно характерно для некоторых регионов Европы, где высокий уровень безработицы связан с тревожной безработицей среди молодежи (рис. 8).
Во многих странах цифры ужасают. В начале 2015 года Греция все еще боролась с 25-процентным уровнем безработицы, при этом безработица среди молодежи превышала 50 процентов. Чрезмерно высокий уровень безработицы в других странах еврозоны - например, во Франции, Италии и Испании - удерживал средний показатель для населения региона в целом выше 10 процентов, и это несмотря на рекордно низкий уровень безработицы в Германии, крупнейшей экономике региона.
Хотя Соединенные Штаты добились гораздо больших успехов в снижении уровня безработицы, этот процесс оказался необычайно длительным. Экономике потребовалось несколько лет, чтобы набрать обороты, которые в конечном итоге превратили ее в самого динамичного создателя рабочих мест на Западе. При этом сохраняется высокий уровень долгосрочной безработицы, чрезмерная безработица среди молодежи, заметные различия в уровне образования и расовом неравенстве. Трудно переоценить существующие опасности.
(Данные Thomson Reuters)
Рисунок 8. Уровень безработицы среди молодежи в некоторых европейских странах
Помните, что простая демография ежегодно приводит к появлению новых людей в составе рабочей силы. Таким образом, если высокий уровень безработицы среди молодежи сохранится, эта группа молодых людей рискует превратиться из безработных в безработных. Такой переход чреват последствиями и катастрофическими последствиями. Он усиливает угрозу того, что Европа может столкнуться не только с "потерянным десятилетием", но и с еще более тревожной перспективой "потерянного поколения", что, в свою очередь, угрожает не только социальной сплоченности, но и способности демократических государств нормально функционировать.
Начнем с экономических последствий. Безусловно, постоянная высокая безработица оборачивается потерей производственного потенциала, усиливает нагрузку на бюджет и углубляет проблемы недостаточного совокупного спроса. Она создает нагрузку на системы социальной защиты, которые во многих случаях и без того весьма растянуты.
Это не только проблемы сегодняшнего дня. Они касаются и будущего, учитывая неблагоприятную обратную связь между недостаточным ростом и высокой безработицей.
Неадекватный рост значительно затрудняет создание рабочих мест и поддержание хорошей зарплаты для тех, кому посчастливилось быть занятым. Между тем недостаточное создание рабочих мест и заторможенная заработная плата подрывают как фактический, так и потенциальный рост, что еще больше затрудняет рост в будущем. Как отметил заместитель председателя ФРС Стэнли Фишер в своем выступлении в августе 2014 года в Стокгольме на тему "Великая рецессия", вялый рынок труда усиливает опасения по поводу долгосрочного потенциала выпуска экономики - и это даже в условиях сохранения "значительной неопределенности" в отношении баланса между структурными и светскими препятствиями для роста занятости и заработной платы. 1.
Эти экономические проблемы усугубляются финансовыми, геополитическими, политическими и социальными факторами.
Длительная безработица затрудняет преодоление долгового бремени как отдельными людьми, так и обществом в целом - отсюда, в частности, постоянное нависание долгов в некоторых странах Европы и растущее беспокойство по поводу студенческих кредитов в Соединенных Штатах. Вместе с растущим неравенством (см. следующий выпуск) это фактор, который сильно подтачивает социальную целостность и благосостояние общества. Как мы еще обсудим, он также усложняет геополитические и национальные политические ландшафты, порождая отчуждение и подпитывая экстремальные и одноэлементные политические платформы, чья вероятность разрушить общество может оказаться выше, чем потенциал ответственного управления им, по крайней мере, на начальном этапе. Действительно, именно это явление распространяется по всей Европе - будь то победа "Сиризы" в Греции или рост экстремистских партий в Дании, Франции и Испании, и все это создает реальные и непосредственные проблемы для разработки национальной и региональной политики.
ГЛАВА 11
. ТРИФЕКТА НЕРАВЕНСТВА
"Бедность увековечивает бедность, поколение за поколением, воздействуя на мозг".
-МЭДЛИН ОСТРАНДЕР
"Поскольку использование этих новых инструментов может иметь иные последствия, чем обычная денежно-кредитная политика, в частности, в отношении распределения богатства и распределения ресурсов, становится все более важным, чтобы эти последствия были выявлены, взвешены и, при необходимости, смягчены".
-МАРИО ДРАГИ
Выпуск 3: Необычное сочетание циклических, светских и структурных факторов привело к тому, что неравенство в доходах и богатстве стало настолько сильным внутри стран, что теперь оно также подрывает возможности.
Это естественным образом подводит нас к третьему вопросу, или к тому, в какой степени в отдельных странах наблюдается рост того, что я называю трифектом неравенства - неравенства доходов, богатства и возможностей.
Усугубляющееся неравенство - явление не новое. Оно было характерно для ряда стран на протяжении десятилетий, включая Соединенные Штаты. Но в последнее время оно стало намного хуже. Так, согласно данным Организации экономического сотрудничества и развития, "неравенство доходов... является самым высоким за последние полвека": "средний доход 10% самых богатых людей [сейчас] примерно в девять раз превышает доход 10% самых бедных в ОЭСР, по сравнению с семью разами 25 лет назад". 1.
Этот и без того значительный разрыв существенно увеличивается, если пересмотреть определение группы самых богатых, включив в нее 5 и 3 процента, и исчезает, если речь идет о 1 или 0,1 процента.
В качестве иллюстрации рассмотрим следующие данные по Соединенным Штатам, начиная с данных о богатстве.
К 2013 году верхние 0,1 процента владели 22 процентами богатства страны, что в три раза больше, чем сорок лет назад. Верхние 3 процента владели 54 процентами всего богатства. Если прибавить долю, обеспеченную оставшейся частью верхних 10 процентов, то нижним 90 процентам останется только 25 процентов. 2
В последние годы резко ухудшилась ситуация с доходами. После кризиса на долю 1 процента самых высокооплачиваемых граждан страны пришлось 95 процентов прироста доходов (по сравнению со средним показателем за несколько десятилетий - 54 процента в 1979-2007 годах). В девятнадцати штатах они получили 100 и более процентов 3 (это означает, что в некоторых случаях их доходы выросли, в то время как у других они стагнировали или снижались).
Этот феномен усугубления неравенства доходов и богатства в отдельных странах происходит в то время, когда глобальное неравенство, то есть разрыв между богатыми и бедными странами, сокращается. Оно проявляется как в странах с развитой, так и с развивающейся экономикой. И этот внутренний феномен связан не только с увеличением доли богатых и особенно самых богатых из богатых. Он также сопровождается поразительным сокращением среднего класса. Как отмечают редакторы The Atlantic: "Растущая пропасть в доходах между богатейшими людьми Америки и всеми остальными означает, что группа, которая исторически находилась в середине, живя ни в роскоши, ни в бедности, сокращается". 4
В последние годы изменения в неравенстве стали более заметными благодаря, с одной стороны, потрясающему контрасту между вялостью на Главной улице и заметным посткризисным восстановлением на Уолл-стрит, а также продолжающемуся историческому всплеску рекордной доли корпоративных прибылей в ВВП. В ходе этого процесса в обществе произошел сдвиг в дискуссиях: от восприятия неравенства как неизбежного результата рыночной системы, играющего важную роль в стимулировании и поощрении упорного труда и предпринимательства, до опасений, что чрезмерное неравенство может нанести вред обществу несколькими усиливающими друг друга способами.
Мы уже рассказывали о восстановлении благосостояния Уолл-стрит и росте цен на финансовые активы, от которого выиграли богатые. Одновременно с этим доля ВВП в корпоративных прибылях не сразу достигла одного рекордного уровня за другим. В отличие от этого, заработная плата в большинстве развитых стран мира, особенно в тех, где уровень безработицы остается высоким, не растет. Даже в Соединенных Штатах, где, как отмечалось в предыдущей главе, наконец-то произошло заметное снижение уровня безработицы на фоне впечатляющего года создания рабочих мест в 2014 году (когда было создано 3,1 миллиона новых рабочих мест), восстановление заработной платы происходило удручающе медленно.
Исследование Федеральной резервной системы США, в том числе ее богатый данными обзор потребительского кредитования, - лишь один из многих источников, подтверждающих необычный и существенный рост неравенства. В нем подробно описывается, как "в период с 2010 по 2013 год общий средний доход семьи вырос на 4 % в реальном выражении, но медианный доход упал на 5 %, что соответствует росту концентрации доходов в этот период". Более того, заметный рост доходов наиболее обеспеченных семей произошел в то время, когда "семьи, находящиеся в нижней части распределения доходов, наблюдали продолжающееся снижение средних реальных доходов". 5
Реальность растущего неравенства также проявляется в разрыве между домохозяйствами белых и меньшинств. Данные Федеральной резервной системы показывают, что медианный доход домохозяйств меньшинств снизился на 9 % в период с 2010 по 2013 год. По сравнению с почти неизменным уровнем для домохозяйств белых, не принадлежащих к испанскому населению.
В 2014 году Ракеш Кочхар и Ричард Фрай из Исследовательского центра Пью пролили свет на то, насколько это неравенство "увеличилось по расовым и этническим признакам после окончания великой рецессии". 6 Согласно их выводам, разрыв в богатстве между белыми и афроамериканскими домохозяйствами является самым большим с 1989 года, причем у первых он увеличился с восьмикратного уровня медианного богатства афроамериканцев в 2010 году до тринадцатикратного в 2013 году. Разрыв с латиноамериканцами также сократился, хотя и не столь значительно: с девятикратного до десятикратного, что является самым высоким показателем с 2001 года.
Существуют светские, структурные и циклические факторы, которые усиливают неравенство в доходах, богатстве и возможностях.
Структурные факторы варьируются от изменения характера технологического прогресса, который благоприятствует людям с более высокой квалификацией, до роста инвестиционных характеристик "победитель-всех" и политической системы, благоприятствующей богатым (более того, некоторые говорят, что она была захвачена ими). В то же время традиционная политика циклического перераспределения отсутствует. В условиях, когда активное формирование бюджетной политики сильно ограничено политической поляризацией, меньше внимания уделяется трансфертным выплатам и другой поддержке бедных. (В качестве примера можно привести тот факт, что Конгресс США не принимал новый годовой бюджет в течение пяти лет, хотя это один из самых основных компонентов обязанностей законодательной власти по управлению экономикой). В Европе реальная и мнимая необходимость жесткой экономии бюджетных средств особенно сильно ударила по расходам на социальные сектора, что еще больше подорвало законную перераспределительную функцию правительства.
Эти ограничения на циклическую реакцию на светские силы неравенства были усилены - хотя и непреднамеренно - нетрадиционной политикой, проводимой центральными банками. Как отмечалось ранее, расширение их балансов, как правило, поддерживает богатых, поскольку последние владеют непропорционально большой долей финансовых активов, на которые направлены действия центральных банков.
Учитывая все это, неудивительно, что в настоящее время интерес к этому вопросу довольно высок. Вспомните, как в 2014 году большой экономический труд (почти семьсот страниц, включая анализ исследований и исторические сведения) французского экономиста Томаса Пикетти о неравенстве возглавил списки бестселлеров, вызвав множество дискуссий, панелей и интервью. 7 На ежегодной встрече МВФ и Всемирного банка в Вашингтоне в 2014 году неравенство было самой распространенной темой на семинарах, организованных официальным сектором, промышленными группами и аналитическими центрами.
Растет также понимание того, что последствия неравенства, возможно, выходят за рамки вопросов справедливости и угроз, которые оно несет социальному, геополитическому и политическому благополучию: Неравенство также создает неблагоприятные экономические петли обратной связи, которые значительно затрудняют выход развитых стран из общего экономического кризиса.
Как я утверждал в своей колонке в октябре 2014 года, 8 экономические последствия неравенства больше не могут быть облечены в утешительные понятия о повышении стимулов к упорному труду, инновациям, и предпринимательству. Мне кажется, что за определенным порогом неравенство начинает подрывать экономический динамизм, а значит, и инвестиции, занятость и процветание. Причины этого кроются в базовой макроэкономике, связанной с вышеупомянутыми данными.
Обеспеченные семьи, как правило, тратят меньше своего дополнительного дохода (то, что экономисты называют "предельной склонностью к потреблению"). Поэтому, когда основная часть доходов достается этой группе населения, рост доходов не приводит к увеличению спроса, похожему на исторический. Это усугубляет более широкую проблему неадекватного совокупного спроса, который сам по себе препятствует структурным реформам, являющимся ключевым фактором повышения производительности со временем. Иными словами, неравенство доходов и богатства превращается из части динамичной капиталистической системы в ее подрыв.
Что касается возможностей, то появляющиеся данные также вызывают беспокойство. Начиная с постоянной безработицы среди молодежи и заканчивая состоянием здоровья и уровнем образования, семейные обстоятельства играют все большую роль в определении доходов и богатства следующего поколения. Чем выше неравенство, тем больше разрыв в доступе к возможностям образования и медицинским услугам, которые являются важными факторами, определяющими перспективы трудоустройства и заработок. Добавьте к этому недавние исследования в области нейронаук о том, как бедность может негативно влиять на функции мозга детей 9, и вы получите реальную угрозу долгосрочных трагедий.
Центральные банки оказались втянутыми в эту сложную и эмоциональную дискуссию не по своей воле, а из-за того, что они вынуждены полагаться на относительно узкий набор инструментов политики, которые непреднамеренно усугубили неравенство. На самом деле, серьезные дебаты ведутся не о том, способствовала ли нетрадиционная политика центральных банков росту неравенства (это так), а о том, будет ли этот прискорбный результат с лихвой компенсирован общими экономическими выгодами, которые появятся в будущем.
-
До сих пор мы обсуждали последствия политики центрального банка, направленной на повышение цен на активы в качестве средства стимулирования роста и занятости. Это привело к усилению и без того заметного контраста между быстро улучшающимися условиями на Уолл-стрит и застоем на Мэйн-стрит. Действительно, QE стало напоминать то, что Фрэнк Бруни, обозреватель New York Times, сказал о колледжах в своей рецензии на документальный фильм Ivory Tower: "Лучшие колледжи, блестящие как никогда, - это Porsche. Они могут увезти вас далеко и быстро, но за руль садятся лишь немногие счастливчики" 10.
Стоит упомянуть и о второй группе эффектов. Они связаны с прямым влиянием на доходы заемщиков и кредиторов постоянного занижения процентных ставок - ключевого компонента нетрадиционного подхода центральных банков.
Очевидно, что низкие процентные ставки - и особенно искусственно заниженные процентные ставки - приносят пользу крупным чистым заемщикам и дебиторам за счет крупных чистых кредиторов и кредиторов. Таким образом, крупнейшими бенефициарами , как правило, являются правительства, а затем нефинансовые компании. И суммы здесь немалые. В документе, опубликованном в конце 2013 года, исследователи из Глобального института McKinsey подсчитали, что в период с 2007 по 2012 год правительства стран Еврозоны, Великобритании и США сэкономили 1,6 триллиона долларов, а нефинансовые компании - 710 миллиардов долларов. 11.
В этих странах дела у домохозяйств идут не так хорошо. Больше всего пострадали сберегатели - как правило, пожилые люди, рассчитывающие на доход от краткосрочных ценных бумаг с фиксированным доходом (например, депозитных сертификатов), а также те, кто собирается приобрести новые аннуитеты от страховых компаний, чтобы защитить свой выход на пенсию. Действительно, падение процентных ставок заставило страховые компании не просто снизить гарантированные выплаты, некоторые из них вообще отказались от аннуитетного бизнеса.
В общем, неравенство стало глубоко укоренившейся проблемой, негативные последствия которой могут легко превратиться в самоподдерживающийся порочный круг. Неудивительно, что центральные банки оказываются в особенно неудобном положении, вынужденные проводить политику, усугубляющую неравенство в краткосрочной перспективе. В долгосрочной перспективе все это не имело бы большого значения, если бы не два тревожных факта: Такой подход к политике еще не привел к устойчивому росту доходов и заработной платы, который компенсировал бы неблагоприятные краткосрочные последствия, а широко распространенная (и понятная) реакция против неравенства нарастает, угрожая в будущем поглотить центральные банки.
ГЛАВА 12.
ПОСТОЯННЫЙ ДЕФИЦИТ ДОВЕРИЯ
"Доверие, как и душа, никогда не возвращается после того, как оно уходит".
-ПУБЛИЛИУС СИРУС
Проблема 4: Потеря институционального доверия является частью более общей эрозии доверия к политикам и "системе" в целом.
Институциональный авторитет имеет решающее значение для создания и поддержания экономического процветания. Действительно, зачастую это самый важный фактор, который отличает стабильные зрелые экономики от нестабильных и непредсказуемых. В последние годы авторитет многих институтов подвергся серьезной атаке.
Трудно объяснить широкой публике, как правительства и центральные банки остались в стороне и позволили безответственному принятию финансовых рисков привести к кризису и последующей длительной посредственности. Еще труднее объяснить, почему они затем выделили триллионы долларов на спасение банков; именно эти организации многие считают виновниками кризиса. И практически невозможно оправдать тот факт, что так мало банкиров понесли наказание за свое безответственное поведение.
Все это усугубляется историями о недобросовестных действиях банков. Спустя почти десять лет после начала мирового финансового кризиса все еще налагаются судебные штрафы, в том числе за манипулирование валютными рынками и LIBOR, ключевой коммерческой процентной ставкой, устанавливаемой банками. Между тем новые исследования проливают свет на то, насколько одни банки обходили правила, а другие пренебрегали даже самыми элементарными элементами обслуживания клиентов и управления рисками. 1
Бывший председатель ФРС Бернанке был одним из тех, кто комментировал этот феномен. Вскоре после ухода из ФРС в начале 2014 года он заметил, что "естественная реакция человека с Главной улицы - "почему вы спасаете их, а не меня?". Предотвращая крах системы, мы защищаем экономику, мы защищаем вас". Но это сложный аргумент, и я не думаю, что мы всегда приводили его так хорошо, как могли бы." 2
Бывший министр Гайтнер пошел дальше. Понимая, как сложно представить общественности аргументы в пользу спасения, он довольно резко отреагировал на тех, кто утверждал, что такая помощь банкам будет способствовать повторению безответственного поведения в будущем. Он не видел оснований для утверждений тех, кого в своей книге он назвал "фундаменталистами морального риска". 3
Признавая продолжающийся гнев в стране, активная группа политиков заинтересована не только в дальнейшем снижении рисков банков, но и в получении более глубокого представления о том, как работает их фактический главный надзиратель - Федеральная резервная система, - настолько, что неконфронтационный председатель Йеллен в июле 2014 года предупредила в интервью Конгрессу, что усиление надзора со стороны ФРС может стать "серьезной ошибкой". 4
Однако этот феномен не исчезнет в ближайшее время, тем более что он объединяет законодателей по обе стороны политической оси, хотя и по разным причинам.
Республиканцы, как правило, обеспокоены вмешательством ФРС в работу рынков, включая баланс, который к началу 2015 года вырос до 4 триллионов долларов. Более того, как заявил бывший заместитель председателя ФРС Дональд Кон в декабре 2013 года, комментируя "портфель, который может расти практически без ограничений", "есть некоторая законность в этих неудобствах [относительно] потенциальных последствий для финансовой стабильности" 5 - эту обеспокоенность повторил Джереми Стайн, когда он был членом Совета управляющих ФРС. Именно эти проблемы заставляют законодателей, таких как республиканец из Техаса Джеб Хенсарлинг, возглавляющий Комитет по финансовым услугам Палаты представителей, угрожать "самой тщательной проверкой и надзором за деятельностью Федеральной резервной системы за всю ее историю" 6.
По другую сторону прохода демократы по-прежнему обеспокоены тем, что ФРС слишком близка к финансовым рынкам и особенно слишком дружелюбна к банкам. В ноябре 2014 года на слушаниях в банковском комитете Сената сенатор Элизабет Уоррен из Массачусетса сказала Биллу Дадли, президенту ФРС Нью-Йорка: "Вы должны исправить это, мистер Дадли, или мы должны найти кого-то, кто это сделает". Это замечание было особенно примечательным, поскольку Конгресс не имеет права голоса при назначении на должности в ФРС Нью-Йорка. 7
Другие страны ищут дополнительные способы обуздать безответственное отношение банков к рискам. В декабре 2014 года Нидерланды решили заставить банкиров давать клятву, что "они будут стараться поддерживать и укреплять доверие к финансовому сектору, да поможет мне Бог". Как написала Лиз Олдерман, главный европейский деловой корреспондент New York Times, "грешники банковской системы, похоже, настолько не поддаются влиянию регуляторов и прокуроров, что одна страна пробует более действенный сдерживающий фактор - страх Божий". 8
Все это представляет собой угрозу "брендингу" современного центрального банка, который начал утверждаться в США в 1980-х годах при тогдашнем председателе ФРС Поле Волкере. 9 Публично объявив войну высокой и изнурительной инфляции, он одержал светскую победу над ценовой нестабильностью, восстановил авторитет ФРС и придал ее бренду довольно мистический характер. Мистика усилилась во время длительного пребывания на посту председателя Гринспена, когда, как отмечалось ранее в этой книге, ФРС и ее "маэстро" прославлялись тем, что обеспечили, казалось, постоянный период экономического процветания, низкой инфляции и финансовой стабильности.
Как и в бизнесе, сильный бренд центрального банка неразрывно связан с его операционной эффективностью.
Сильные бренды известны во всем мире благодаря надежности в обеспечении качества и обещаниям хороших результатов. Чем сильнее бренд, тем больше вероятность того, что потребители будут действовать даже на основании одних только объявлений - например, тысячи людей будут готовы встать в очередь, чтобы купить только что выпущенный продукт, несмотря на относительно ограниченную информацию о нем. Более того, в некоторых очень ограниченных случаях бренд (как, например, Apple) может вызвать у потребителей "очарование", что делает компанию еще более эффективной в продаже инноваций и борьбе с конкурентами. 10
Центральные банки, по сути, поставили под удар свой с таким трудом созданный бренд: сначала они не смогли убедить широкую общественность в необходимости спасения безответственных банков, а затем взяли на себя огромные политические обязательства и не смогли в полной мере их выполнить, учитывая ограниченность инструментов и отсутствие поддержки со стороны других государственных структур. Они сделали это не по своей воле, а скорее по необходимости, поскольку другие структуры, занимающиеся разработкой политики, не справились со своими обязанностями.
В случае с ЕЦБ ситуация осложняется еще несколькими факторами. Один из них - сложность поддержания единогласия в управляющем совете, представляющем множество стран (с различными интерпретациями прошлого, настоящего и будущего); другой - постоянные вопросы о законности тех или иных мер. Не помогло и то, что, как и другим членам специально созданной группы по урегулированию кризиса в еврозоне, центральному банку пришлось действовать в рамках довольно неуклюжей, сложной и временами проблемной "тройки", объединяющей три института (ЕЦБ, Еврокомиссию и МВФ), которые имеют разную степень экономического влияния, разные мандаты и, как правило, отличаются по методам своей работы и даже по образу мышления.
На этом список институциональных проблем не заканчивается. Подвергшись длительному периоду финансовых репрессий, сберегатели начали осознавать, что из-за частичной реакции политиков по обе стороны Атлантики их приносят в жертву в попытках оздоровить банки и экономику. Речь идет не только о несуществующих, а в некоторых случаях и отрицательных процентных ставках по основным низкорисковым инструментам сбережения, будь то государственные облигации, сберегательные счета или депозитные сертификаты. Речь также идет о том, что все большее число учреждений, предоставляющих долгосрочную защиту, таких как страховщики жизни, вынуждены сокращать свои предложения, поскольку в условиях сверхнизкой доходности они постепенно становятся убыточными.
Все это доходит до кипения из-за очевидной неспособности политических систем реагировать. Как уже отмечалось ранее, попробуйте объяснить, как в течение пяти лет подряд Конгресс США не мог принять новый бюджет. Как глупые политические препирательства закрыли правительство почти на три недели и в разных случаях поставили поставщика глобальных общественных благ на грань технического дефолта. Между тем, в то время как политика нуждается в поддержке, показатели продуктивности работы Конгресса, включая принятые законопроекты, достигли рекордно низкого уровня.
Поэтому неудивительно, что в Общем социальном опросе за 2014 год, проведенном NORC, независимой исследовательской организацией при Чикагском университете, , число опрошенных американцев, испытывающих "большое доверие" к Конгрессу, составило всего 5 процентов; для исполнительной власти этот показатель составил 11 процентов.
Все это подчеркивает более широкое явление, которое в последние годы значительно ухудшилось и радикально препятствует правильному управлению экономикой и финансами, - подрыв доверия к экономическим институтам и политикам, которые их контролируют.
Это не только внутренняя проблема Соединенных Штатов. Выезжайте за пределы страны и попробуйте ответить на критику того, как Конгресс блокирует реформы МВФ, которые одобрили практически все другие страны мира - и законодатели сделали это даже несмотря на то, что эти реформы не подрывают право голоса Америки, не требуют дополнительных финансовых ассигнований и, по сути, изначально были инициированы самими Соединенными Штатами. Более того, эти реформы отвечают национальным интересам США. Однако вместо того, чтобы оцениваться по достоинству, они были сорваны мелкими политическими препирательствами, парализующей поляризацией и неоправданным упрямством.
Другие страны тоже сталкивались с проблемами доверия и промахами. Посмотрите, как в 2014 году Лондон чуть не провалил референдум, который был очень близок к выходу Шотландии из состава Соединенного Королевства, что повлекло бы за собой значительную неопределенность для обеих стран, а также для Европейского союза. Тем временем по всей Европе наблюдается всплеск поддержки нетрадиционных и антиистеблишментских партий, и этот вопрос мы рассмотрим в следующей главе.
ГЛАВА 13
.
НАЦИОНАЛЬНАЯ ПОЛИТИЧЕСКАЯ ДИСФУНКЦИЯ
"Политические мятежи - от "Сиризы" в Греции до "Чайной партии" в Америке - характерны для многих западных демократий". 1
-THE ECONOMIST
Проблема 5: Национальная политическая дисфункция по-прежнему является препятствием для преодоления экономического кризиса и восстановления подлинной и прочной финансовой стабильности.
Хорошая новость заключается в том, что, по всей вероятности, худшее из пагубных политических дисфункций, которые мы наблюдали в последние годы, в Соединенных Штатах уже позади. После событий 2012-13 годов 2 немногие политики, похоже, хотят снова играть в русскую рулетку с экономическим благосостоянием страны, добиваясь длительного закрытия правительства или провоцируя технический дефолт по долгам, отказываясь поднять потолок долга. Но, к сожалению, на сегодняшний день хороших новостей не так много.
В Америке политическим партиям очень трудно договориться о политике, направленной на продвижение страны вперед. Даже те меры, которые могут получить достаточно широкую двухпартийную поддержку, такие как торговые пакты и развитие базовой инфраструктуры, продвигаются ледниковыми темпами. Причина такого печального положения дел проста: Многие умеренные политики опасаются, что их готовность к политическим компромиссам дорого обойдется им на следующих праймериз - ведь во многих случаях в наши дни их электоральный успех зависит не столько от победы над оппонентами из другой партии, сколько от дружеского огня со стороны более экстремальных фракций своей собственной.
Чувство политического отчаяния усугубилось осознанием того, что выборы вряд ли улучшат ситуацию, если только в результате одна из партий не возьмет под контроль как исполнительную, так и законодательную власть. В качестве иллюстрации рассмотрим, что произошло на промежуточных выборах в ноябре 2014 года.
В результате "разгрома" демократов республиканцы получили контроль над Сенатом и большинство в Палате представителей, чего не наблюдалось уже много десятилетий. Однако мало кто верил, что этого достаточно для конструктивного "сосуществования" с президентом-демократом Бараком Обамой. Вместо этого всего за несколько дней после выборов и без того язвительная риторика возросла еще больше, поскольку стороны обвинили друг друга в еще большем нежелании сотрудничать и злоупотреблении своими полномочиями. После этого разрыв увеличился, что проявилось в совершенно беспрецедентной ситуации: сенаторы-республиканцы направили письмо в иностранное государство (Иран), предупредив его лидеров, что соглашение, которое они собирались подписать с президентом Обамой, чтобы ограничить возможности Ирана по распространению ядерного оружия, может быть впоследствии отменено - явное превышение границ и шаг, который, в целом, может осложнить внешнюю политику США в будущем.
Такой беспорядочный тупик, скорее всего, сохранится до тех пор, пока одна из двух партий не получит контроль над двумя палатами Конгресса и Белым домом одновременно. Чтобы понять почему, достаточно взглянуть на три условия, необходимые для того, чтобы политическая система США имела хоть какие-то шансы на конструктивное сосуществование - а именно: партии должны быть гораздо менее зависимы от более экстремальных сегментов своих политических баз; лидеры одной партии должны верить в то, что другие захотят и смогут соблюдать соглашения, достигнутые путем переговоров; и искреннее признание того, что многие интересы обеих партий со временем примерно совпадают, особенно когда стороны сосредотачиваются на том, чтобы лучше служить национальным интересам. Все это говорит о том, что продуктивное сосуществование вряд ли произойдет в ближайшее время.
В Европе проблемы существуют как внутри стран, так и между ними.
В регионе, который стремится к все более тесному политическому союзу, не удается прийти к согласию относительно трудностей, мешающих реализации общей концепции интеграции и решению периодических проблем стран. Страны по-прежнему ревностно оберегают свои собственные нарративы, рассматривая их как разъяснение некой абсолютной истины, а не как часть коллективного эволюционного процесса, неизбежно связанного с компромиссами. Они постоянно представляют их гражданам, в результате чего еврозоне очень сложно договориться об общей дорожной карте на будущее. Поэтому ее архитектура остается частичной и хрупкой.
Признаки недовольства избирателей широко распространены по всему региону. Выборы в Европарламент 2014 года, на которых в результате резкого усиления экстремистских партий победили представители экстремистских партий, премьер-министр Франции Мануэль Вальс назвал "шоком, землетрясением, на которое должны отреагировать все ответственные лидеры". Под "ответственными лидерами" он подразумевал политиков из мейнстрима, которые только что увидели, что их партии потеряли значительное число сторонников в пользу нетрадиционных, антиистеблишментных партий. В качестве примера можно привести успех Национального фронта во Франции, а также всплеск поддержки Альтернативы для Германии (AFD) в Германии и Датской народной партии в Дании, и это лишь некоторые примеры.
-
Кроме того, в 2015 году на национальных выборах в Греции "Сириза" одержала убедительную победу. Это стало особенно громким тревожным сигналом для мейнстримных партий, поскольку опровергло представление о том, что всплеск поддержки антиистеблишментских партий происходит только на менее значимых выборах (например, в Европарламент, а не в национальные избирательные урны) и отражает в основном негативное голосование (или обратимое поведение, которое, помимо того что слишком слабо, чтобы выиграть выборы, обусловлено только негативными факторами и поэтому не является ни прочным, ни долговечным).
И наконец - как будто мне нужно еще раз убедить вас в том, что перед нами стоят сложные задачи, - политике во всем мире также необходимо наверстывать упущенное в связи с рядом существенных светских и структурных преобразований в обществе; эти значимые вызовы стоят перед правительствами, которым по своей природе трудно изменить себя к лучшему (бизнесу и частным лицам это сделать достаточно сложно, а правительствам - бесконечно сложнее). К ним относятся широкомасштабная урбанизация и возникновение мегаполисов, что делает еще более важной эффективную передачу части полномочий городам и муниципалитетам. В то же время, что, возможно, еще важнее, стремительные технологические инновации дали возможность и расширили права и возможности отдельных людей, как никогда ранее (к этому мы еще вернемся в книге).
Сегодня гораздо больше людей в гораздо большем количестве мест имеют возможность подключаться и участвовать, а вскоре они также смогут создавать гораздо больше вещей. Это "экономика совместного пользования", в которой гораздо больше граждан могут стать продуктивными предпринимателями и коллаборационистами, в том числе за счет использования существующих (недостаточно используемых) активов. Но это мир, который вытесняет существующих работников и делает политический центр слабее. Что еще более важно, это мир, в котором кибертерроризм и негосударственный терроризм становятся более значимыми угрозами. 3
Правительствам, которые рассчитывают на то, что технологическая революция существенно улучшит благосостояние нынешнего и будущих поколений и одновременно будет противостоять ее темной стороне, необходимо понимать двойственную природу этих преобразующих инноваций. Представьте себе следующее перетягивание каната среди молодежи, находящейся в группе риска: С одной стороны, доступ к Академии Хана, впечатляющей платформе онлайн-обучения, дает им академические знания, самосовершенствование и приобретение навыков в очень увлекательной и экономичной манере; с другой - относительно легкое распространение впечатлительных видеороликов ИГИЛ, которые пытаются завербовать их для жизни в условиях насилия и вытеснения. И все это происходит в основном вне пределов досягаемости правительств.
Мы должны четко осознавать предстоящие риски. Если политики продолжат медлить с решением проблем экономики и уже ощутимого списка стоящих перед нами светских и структурных вопросов, среди избирателей распространится мнение, что пора сменить, казалось бы, измученных и лишенных воображения лидеров на более харизматичных нетрадиционных, и они, скорее всего, так и поступят, несмотря на отсутствие у последних всеобъемлющих позитивных программ и опыта управления. Некоторые из новых нетрадиционных игроков могут преуспеть в выработке новых подходов, но большинство будет бороться. И пока одни будут терпеть поражение и сходить на нет, другие будут наносить долгосрочный ущерб, прибегая к политике страха и предрассудков, усиливая раскол и еще больше подрывая социальную сплоченность. 4
ГЛАВА 14
. СПОЛЗАНИЕ "БОЛЬШОЙ ДЕСЯТКИ" В "МЕЖДУНАРОДНУЮ ЭКОНОМИЧЕСКУЮ НЕСИСТЕМУ"
"Сейчас мы живем в мире G-Zero, в котором ни одна страна или блок стран не обладают политическими и экономическими рычагами - или желанием - для того, чтобы выработать действительно международную повестку дня".
-ИАН БРЕММЕР
"В настоящее время мы имеем международную валютную несистему. Никто не обязан следовать каким-либо правилам. Каждый делает то, что, по его мнению, отвечает его собственным краткосрочным интересам. Реальная сложность заключается в следующем: То, что отвечает их краткосрочным интересам - например, проведение сверхлегкой монетарной политики, - вполне может обернуться обратным эффектом. В долгосрочной перспективе это может оказаться не в их интересах. А поскольку легкая монетарная политика влияет на валютные курсы, она влияет и на другие страны. Практически все страны мира находятся в режиме смягчения, следуя за ФРС, и мы совершенно не знаем, чем это закончится. Мы находимся на абсолютно неизведанной территории".
-УИЛЬЯМ С. УАЙТ
Проблема 6: Поскольку национальная дисфункция подрывает координацию глобальной политики, традиционные отношения между ядром и периферией терпят крах, а геополитическая напряженность нарастает.
Нетрудно понять, что политический тупик, неэффективные правительства и постоянные препирательства между региональными партнерами в конечном итоге подрывают надлежащее управление экономикой и координацию политики между странами. В результате все больше стран превращаются из жертв постоянного экономического кризиса в его участников, что не только подрывает быстрое восстановление экономики, но и повышает пугающую вероятность неблагоприятного "множественного равновесия", то есть вероятность того, что вместо возвращения к историческим нормам один плохой исход повышает вероятность еще более худших результатов в дальнейшем.
В условиях, когда и Европа, и Соединенные Штаты решают внутренние проблемы, а развивающиеся страны утратили веру в надежность и справедливость многосторонней системы, не приходится удивляться тому, что координация глобальной политики оказалась далеко не на должном уровне. Но прежде чем мы углубимся в эту тему, важно признать, что это не означает, что глобальная система была абсолютно неэффективной. Действительно, одним из заметно позитивных посткризисных событий является развитие торговли - а именно, степень, в которой основанная на правилах система международной торговли выдержала стресс и нагрузки, связанные с низким ростом и высокой безработицей.
В отличие от прошлого, торговый протекционизм не представляет реальной угрозы для экономического процветания, по крайней мере, пока. Во многом это связано с тем, как развивалась и росла международная торговля, а вместе с ней менялись национальные и корпоративные стимулы.
Большинство, если не все системообразующие страны (и многие менее системообразующие) взаимодействуют друг с другом как потребители и производители. Более широкий набор взаимосвязей характерен и для частного сектора. Многие компании отмечают значительный рост международных продаж, а многие уже создали за рубежом часть своих производственных цепочек.
Все это говорит о том, что выгоды от торговли и, следовательно, издержки протекционизма в наше время - это миска со спагетти. С таким количеством субъектов по обе стороны уравнения, включая домохозяйства, притягательность протекционизма значительно снижается. И поэтому гораздо сложнее организовать политические альянсы для продвижения протекционизма.
Это, наряду с предпринимаемыми под эгидой Совета по финансовой стабильности (СФС) усилиями по укреплению глобальной координации финансового регулирования, - практически все хорошее, что можно сказать сегодня о функционировании трансграничной координации по экономическим и финансовым вопросам. И этого, конечно, недостаточно, чтобы компенсировать давление, которое исходит от слабости в основе системы.
В нынешней архитектуре мировой экономической и финансовой системы центральное место по-прежнему занимают страны с развитой экономикой. Она предполагает, что эти страны будут относительно хорошо и ответственно управляться в течение долгого времени. Они обладают большим влиянием и сохраняют свои исторические права. Они имеют огромное влияние и право вето на многосторонние институты. Взамен они поддерживают глобальную экономическую и финансовую стабильность.
Поскольку страны с развитой экономикой не смогли выполнить этот неявный контракт, все большее число стран на периферии глобальной системы, естественно, испытывают разочарование и тревогу. А поскольку неоднократные попытки реформировать глобальную архитектуру, в том числе и весьма скромные, по сути, ни к чему не привели, к этому добавились гнев и обида - все это, выражаясь языком теории игр, превратило глобальную политику в нескоординированную игру, в которой игрокам не хватает стимулов, взаимного доверия, подотчетности и механизмов принуждения. Таким образом, результаты не всегда соответствуют желаемым и возможным в рамках реформированной и модернизированной архитектуры.
Не имея возможности улучшить конструкцию глобальной системы и не желая пассивно стоять в стороне, ряд стран постепенно строит небольшие трубы, которые явно направлены на то, чтобы обойти ядро. Особенно это касается БРИКС, 1 - группы стран, которые на бумаге имеют очень мало общего в культурном, политическом, географическом или языковом плане. Однако это группа, которую побудило к действию недовольство тем, как передовые страны управляют международной валютной системой, в которой по-прежнему доминирует Запад. 2
То, что начиналось как относительно небольшие усилия, сосредоточенные на двусторонних платежных соглашениях и, в Азии, некоторых региональных соглашениях о свопах, постепенно превратилось в нечто большее.
От "нового банка развития" и связанных с ним своп-линий, проталкиваемых БРИКС на их саммитах, до Азиатского банка инфраструктурных инвестиций под эгидой Китая - мы видим многочисленные попытки повторить (хотя и в гораздо меньших масштабах) то, что должны делать такие институты, как МВФ и Всемирный банк, и далеко не факт, что конечной целью этих инициатив станет в итоге более эффективно управляемая глобальная система. Вместо этого они могут оказаться частью более широких усилий по созданию параллельной системы, которая отберет власть у Запада в целом и у Соединенных Штатов в частности.
Это одна из причин, по которой Соединенные Штаты и некоторые другие страны выступают против новых институциональных инициатив, выдвигаемых этими странами с развивающейся экономикой. Однако их противодействие не было столь решительным, как в прошлом. Так, решительно выступая против создания Азиатского банка инфраструктурных инвестиций (AIIB), возглавляемой Китаем инициативы, направленной на мобилизацию и выделение большего финансирования для инфраструктурных проектов в Азии, Соединенные Штаты столкнулись с печальным опытом, когда один союзник за другим игнорировал их противодействие этому новому институту - причем настолько, что это могло изменить расчеты для самой Америки, 3 от попыток остановить его до поиска способов влияния и формирования его лица.
Это не первый случай, когда Соединенные Штаты решительно выступают против азиатских инициатив. В разгар кризиса 1997-98 годов Азия стремилась создать институт - "Азиатский валютный фонд" - для более эффективного удовлетворения потребностей региона. Это произошло после глубокого разочарования в МВФ и Всемирном банке - учреждениях, которые, по мнению многих азиатских лидеров, недостаточно учитывали условия на местах в их странах, слишком стремились к выполнению неподходящих условий и находились под влиянием идеологии и опыта Запада.
Опасаясь, что такой новый институт подорвет функционирование глобальной системы, Соединенные Штаты провели успешную кампанию по подавлению этой инициативы. Чтобы умиротворить регион, был предпринят ряд менее амбициозных и частичных инициатив, включая Чиангмайский валютный своп. Но для ведущих западных экономик в то время не было места для нового института, и они добились своего.
Прошло около шестнадцати лет, и ни Соединенные Штаты, ни Европа не в состоянии подавить новые инициативы, включая те, которые объединяют более разрозненные и менее сплоченные страны. Поэтому среди экономистов-международников растет обеспокоенность по поводу риска усиления глобальной фрагментации, которая приводит к напряженности, конфликтам и неэффективности. И эти опасения вряд ли быстро рассеются, учитывая роль и влияние Китая, в том числе его готовность показать пример, выделив крупные финансовые ресурсы на эти цели.
Важно отметить, что происходящая глобальная перестройка касается не только стран. Мы также являемся свидетелями значительных изменений в корпоративном ландшафте. В глубоком исследовании "четырех великих разрушительных сил", влияющих на общество, три автора из McKinsey отмечают, что "еще в 2000 году 95 % компаний из списка Fortune Global 500... имели штаб-квартиры в странах с развитой экономикой. К 2025 году, когда в Китае будет сосредоточено больше крупных компаний, чем в США или Европе, мы ожидаем, что почти половина крупных компаний в мире... будет приходиться на развивающиеся рынки". 4
Влияние и эффективность инициатив молодых членов БРИКС, включая AIIB и новый банк развития, еще не определены. Как я утверждал в июле 2014 года, 5 многое зависит от их способности решить шесть неотъемлемых проблем, которые слишком часто недооцениваются подобными институтами - а именно:
- Позволить меритократии, а не политике и национальным правам, определять ключевые назначения и решения;
- Умение находить правильный баланс между задачами развития и коммерческими целями;
- Содействие тиражируемому использованию государственно-частных партнерств;
- Обеспечение экологической и социальной устойчивости проектов;
- Всестороннее создание поддерживающих институциональных, нормативных и правовых структур; и
- Развертывание и эффективное применение более современного набора инструментов анализа и финансирования, основанных на фактических данных.
Если эти условия не будут соблюдены, то инициативы БРИКС рискуют оказаться проигрышными: проигрыш для самих институтов, поскольку они будут запятнаны политическими разногласиями, низкой эффективностью и высокими расходами; проигрыш для конкретных целей, которые БРИКС хотели бы достичь, с точки зрения компенсации существующих институциональных недостатков; и проигрыш для эффективного функционирования многосторонней системы в целом. Таким образом, политическое заявление в итоге окажется разочаровывающим, дорогостоящим и недолговечным, а также потенциально вредным для более перспективных инициатив в будущем. С другой стороны, если эти условия будут соблюдены, БРИКС может стать катализатором реорганизации многосторонних отношений, способствующей глобальному экономическому сотрудничеству и процветанию.
ГЛАВА 15
. МИГРАЦИЯ И ИЗМЕНЕНИЕ ФИНАНСОВЫХ РИСКОВ
"Количественное смягчение было смелым и новаторским экспериментом. Его результаты всегда были неопределенными, а некоторые, возможно, и неудачными. Но центральные банки были правы, когда делали то, что делали".
-FINANCIAL TIMES
Выпуск 7: В условиях, когда системные риски переходят из банков в небанковские организации и при этом трансформируются, перед регулирующими органами вновь встает задача опередить будущие проблемы.
Несомненно, банковская система в странах с развитой экономикой стала безопаснее - намного безопаснее. Лидером по снижению рисков стали Соединенные Штаты, где в 2009 году правительство решительно взялось за внедрение жесткого стресс-тестирования банков. Вскоре за ними последовала Великобритания. После нескольких неудачных стартов настал черед Еврозоны, когда в октябре 2014 года под эгидой более мощного и полномочного ЕЦБ банки наконец-то подверглись надежному стресс-тестированию своих балансов (или "AQR", то есть проверке качества активов) по ряду стрессовых сценариев.
Вынужденные не только действиями регулятора, но и давлением рынка, банки создали значительные подушки капитала, чтобы компенсировать последствия возможных будущих ошибок и неблагоприятных внешних потрясений; в ближайшие годы эти подушки будут еще больше увеличены, поскольку вступят в силу дополнительные требования к капиталу ("надбавки") для тех, кого сейчас называют "GSIBs", или "глобальные системно значимые банки" 1- включая те банки, которые по-прежнему считаются слишком большими для управления и/или слишком большими для банкротства.
В то же время значительные усилия были направлены на очистку балансов, будь то за счет избавления от сомнительных активов или совершенствования ценообразования и оценки рисков. Были даже предприняты усилия по выравниванию внутренних стимулов и попыткам уменьшить классические проблемы принципала и агента, которые приводят к чрезмерному краткосрочному и безответственному принятию рисков. Все это дополняется пересмотренной законодательной базой, в том числе законом Додда-Франка в США, детали которого все еще находятся в процессе реализации (а некоторые уже размыты банковским лоббированием).
Чистый результат - несомненно, повышение надежности банковской системы. В той мере, в какой существуют потери эффективности, а они существуют, они рассматриваются как приемлемая цена за отказ банков от культуры чрезмерного принятия рисков и их продвижение к большей безопасности, как для них самих, так и для системы в целом.
Ужесточение регулирования сопровождается более навязчивым надзором за банками. В наши дни надзорные органы проводят гораздо больше времени в помещениях банков, и, особенно после утечки информации из ФРС Нью-Йорка о некоторых очагах давления в пользу мягкого обращения, они подвергаются гораздо более тщательному контролю, чтобы избежать захвата регулятора. Все это делается при полном понимании того, что в обществе, и уж тем более в политической системе, практически нет аппетита к очередному раунду спасения банков.
С какой стороны ни посмотри, банковская система находится на многолетнем пути к "коммунальной модели". Она будет последовательно снижать риски и сокращать масштабы. Действительно, как сказал Джейми Даймон, умный и откровенный генеральный директор JPMorgan Chase, выступая в январе 2015 года с отчетом о прибылях своей компании, "банки подвергаются нападению" со стороны многочисленных регулирующих органов.
Банки, которые и так уже сократились, увидят, что список их "разрешенных" видов деятельности еще больше сузится. Вознаграждение банкиров будет по-прежнему подвергаться пересмотру, причем постоянно будет оказываться давление в сторону увеличения доли переменного капитала в общей сумме выплат. Особое внимание будет уделяться периодам наделения правами, которые определяют, когда банкиры фактически получат на руки часть своего вознаграждения в виде акций. Будут предприниматься попытки расширить использование возврата средств, в соответствии с которым банкиры должны вернуть часть своего вознаграждения, если со временем их результаты будут ухудшаться. Иногда будут звучать призывы к прямому ограничению зарплаты банкиров в долларах.
Сектор в целом станет менее волатильным и, да, более "скучным". В процессе этого рыночные оценки будут меняться, чтобы отразить этот новый банковский ландшафт, включая относительную цену облигаций и акций. Этот мир предполагает более низкую доходность капитала, более низкую и относительно менее волатильную оценку акций и более высокую кредитоспособность облигаций.
Однако это не означает, что системные риски, то есть угроза заражения реальной экономики финансовыми катастрофами и, как следствие, уничтожения рабочих мест и средств к существованию, будут устранены или значительно снижены. В конце концов, риски меняются по мере того, как они мигрируют из банков в другие сектора финансовой системы.
Институциональные вакуумы, которые воспринимаются как выгодные, обычно быстро заполняются на финансовых рынках. Поэтому как существующие, так и новые небанковские организации стремятся использовать пробелы в бизнесе, оставленные уходящими банками. Таким образом, институциональная эволюция некоторых хедж-фондов и фирм прямых инвестиций, а также специализированных крупных управляющих активами и новых участников.
Грег Ип, бывший сотрудник журнала The Economist, а ныне сотрудник The Wall Street Journal, предлагает хорошую метафору для описания происходящего. Он отмечает, что "вытеснение риска из экономики может быть похоже на давление на водяную кровать: Риск часто появляется в другом месте. Так происходит и с усилиями по повышению безопасности финансовой системы после финансового кризиса". 2
Такое развитие событий усиливает растущий дисбаланс между сокращающимся числом посредников на рынке (брокеров-дилеров) и растущим числом конечных пользователей (управляющих активами как традиционного, так и нетрадиционного типа, а также суверенных фондов, пенсионных управляющих, страховых компаний и т. д.). Это долговременное структурное изменение, которое, помимо последствий для ликвидности, рассматриваемых в следующей главе, приведет к тому, что волатильность рынка станет более распространенным явлением, наряду с длительными завышениями цен, заражением цен, а затем внезапными и резкими разворотами.
Причин, способствующих неоднократному возникновению "пузырей" активов, уже достаточно много. Влияние информационных провалов и несовершенства рынка усугубляется поведенческими моделями, которые приводят к повторяющимся ошибкам, а также к рассогласованиям между принципалами и агентами. Также было показано, что отношение управляющих активами к бизнес-риску является "сильной мотивацией для институционального стадного поведения и рационального надувания пузырей". 3 Гипотеза финансовой нестабильности Минского также актуальна в данном случае, напоминая нам о том, что длительные периоды стабильности обычно поощряют поведение, которое затем подпитывает нестабильность.
Все эти сдвиги были ускорены в условиях низких процентных ставок. Как сказал Хайме Каруана, генеральный директор БМР, выступая в декабре 2014 года в Абу-Даби, комментируя миграцию рисков в небанковский сектор: "Вполне вероятно, хотя и не бесспорно, что поиск доходности в условиях низких процентных ставок может способствовать наращиванию финансовых дисбалансов. Этот так называемый канал монетарной политики, связанный с принятием рисков, может быть особенно актуален, когда экономические агенты ожидают, что условия низких ставок сохранятся или что монетарная политика будет смягчена в случае рыночных потрясений - своего рода "пут" центрального банка, если хотите." 4
В совокупности эти факторы привносят в поведение финансового рынка важный элемент процикличности, который, скорее всего, будет провоцировать скачки в обоих направлениях. Они указывают на необходимость серьезного расширения акцента на финансовую стабильность за пределы банковской системы, что требует большего, чем нынешние макропруденциальные подходы. 5
Конечно, это не первый случай, когда внимательные наблюдатели за финансовыми событиями беспокоятся о морфинге риска и его миграции из одного сектора в другой. Я, например, выражал подобную озабоченность еще в 2007 году.
Наблюдая за тем, как используются новые структурированные продукты, я тогда отметил, что сложные деривативные продукты выступают в качестве "технологии передачи кредитного риска", которая позволяет в значительной степени переносить риск "на новую группу инвесторов, не имеющих опыта в этой сфере, и создает проблемы с риском для международной финансовой системы" 6.
-
На этот раз оценка риска и доходности акцентируется интригующим новым типом участников финансовых рынков. Подобно тому, что произошло в сфере жилья с Airbnb, в транспортном секторе с Uber, в моде с Rent the Runway и в розничной торговле с Amazon - и это лишь некоторые примеры - в сфере финансовых услуг наблюдается интерес со стороны дезорганизаторов из "другого мира". 7 Эти нетрадиционные игроки разрушают традиционные отрасли путем разумного применения технологических инноваций и знаний из области поведенческих наук. В финансовом мире, как говорится в статье New York Times, "они сосредоточены на преобразовании экономики андеррайтинга и опыта потребительского кредитования и надеются сделать больше кредитов доступными по более низким ценам для миллионов американцев". 8
Вместе с расширением взаимодействия P2P (peer-to-peer) и краудфандингом эти подходы открывают возможности для улучшения предоставления финансовых услуг (особенно для плохо обслуживаемых слоев населения), снижения барьеров для входа, сокращения накладных расходов по старинке и расширения источников и способов использования заемных средств. 9 Но это также область, где регулирование отстает, а способы работы еще не проверены должным образом в условиях общего экономического спада; это также подход, коллективная строгость которого еще не прошла полный рыночный цикл.
Осознавая происходящие изменения, регулирующие и надзорные органы сейчас играют в догонялки и стремятся активизировать свои усилия, чтобы не оказаться в ситуации, когда они ведут последнюю войну. При этом им придется обратить особое внимание на то, насколько сильно был недооценен риск ликвидности, а значит, и на ограниченную способность финансовой системы перестроиться в случае изменения ключевых элементов основной рыночной парадигмы. На мой взгляд, это настолько важный вопрос, что он заслуживает отдельного рассмотрения (см. следующую главу).
Приспосабливаясь к новым реалиям, регулирующие органы постепенно приходят к выводу, что они не могут просто применять к небанковским организациям подходы, разработанные с особой тщательностью для банков. Институциональные структуры отличаются, как и важные компоненты рисков, поведения, культуры и управления балансом. Поэтому регулирующим органам еще многое предстоит сделать на национальном, региональном и международном уровнях.
Как отмечает Хайме Каруана, "относительно мало известно о том, какие меры политики можно было бы принять для решения проблемы нарастания финансовых эксцессов, возникающих за пределами банковской системы. Здесь уместно обратить внимание на то, как кредитное посредничество перемещается из банковского сектора на рынок долговых ценных бумаг". Я бы добавил, что оно выходит далеко за рамки даже этого.
ГЛАВА 16
. ЗАБЛУЖДЕНИЕ О ЛИКВИДНОСТИ
"В отличие от других рынков облигаций, казначейские облигации США считаются открытыми для бизнеса в течение всего мирового торгового дня.... Любые признаки того, что рынок может внезапно закрыться без предупреждения, вызывают тревожные вопросы о том, как изменилась природа торговли в последние годы." 1
-ТРЭЙСИ ЭБЛЕЙ И МАЙКЛ МАККЕНЗИ
"Влияние ETF, ликвидных альтернатив и правила Волкера на ликвидность еще предстоит проверить в трудные времена. Посмотрим, что произойдет при следующем серьезном спаде".
-ХОВАРД МЭРКС
Проблема 8: Когда рыночная парадигма изменится, а это неизбежно произойдет, желание перестроить портфели значительно превысит возможности упорядоченной системы.
В одной из сцен "Когда Гарри встретил Салли", комедии 1989 года с Билли Кристаллом и Мег Райан в главных ролях, Салли рассказывает Гарри о своих отношениях с Джо. Она вспоминает о том, как, будучи парой, они гордились тем, что могли сделать все в "мгновение ока", начиная от полета в Рим и заканчивая совместным актом на полу кухни. Но когда Гарри копнул чуть глубже, выяснилось, что пара ничего такого не делала. Скорее, они думали, что могут это сделать, а не делали на самом деле.
Судя по накопленному за последние годы портфельному риску - в том числе большому количеству долларов, подверженных риску, низкой компенсации, выплачиваемой инвесторам за принятие на себя такого риска, и степени, до которой многие переполненные портфельные позиции могут перемещаться вместе, - инвесторы, по-видимому, твердо уверены, что рынки обеспечат им достаточную ликвидность, чтобы они могли изменить положение своих портфелей, если им когда-нибудь это понадобится. Иными словами, когда придет время продавать или покупать ценные бумаги, на другой стороне найдется человек, готовый совершить сделку в нужном объеме и по разумной цене. Однако существует множество причин, по которым это вряд ли произойдет, что создает для рынков в целом предпосылки для нелегких путешествий на американских горках.
Интересно, что эти ожидания достаточной ликвидности противоречат тому, что происходило на самом деле, когда консенсус-прогноз менялся, и инвесторы стремились соответствующим образом перестроить свои портфели. В мае-июне 2013 года, когда председатель Бернанке произнес это знаменитое слово - "тапер" - и поставил под вопрос постоянную поддержку рынков со стороны ФРС, многие инвесторы не смогли совершить желаемые сделки даже с самыми "ванильными" бумагами. То же самое повторилось в мае-июне 2015 года, на этот раз на обычно спокойных рынках немецких государственных облигаций. И снова цены двигались с бешеной скоростью на очень небольшом объеме , и многие инвесторы были разочарованы тем, что не смогли полноценно и с минимальными затратами перестроить свои портфели.
Это лишь два из многих примеров эпизодов за последние пару лет, когда брокеры-дилеры не проявляли особого желания брать на себя риски, от которых хотели избавиться конечные инвесторы. В каждом из этих эпизодов в результате большой разрыв в рыночных ценах сопровождался довольно неликвидными рынками, что вызвало беспокойство Федеральной резервной системы и других регулирующих органов, которым поручено следить за бесперебойным функционированием рынков, и вполне обоснованно.
Я неоднократно утверждал, что ликвидность - самый недооцененный фактор риска для инвесторов сегодня. Потенциальная проблема заключается в изменении общепринятых представлений о рынках, что вызывает коллективное желание перестроить портфели на неликвидные рынки. В результате возникает серия каскадных сбоев, когда инвесторы, не имея возможности избавиться от одних активов, стремятся ликвидировать другие, чтобы компенсировать это. По мере роста цен и увеличения корреляций возникают различные переломные моменты, вынуждающие брокерско-дилерские компании и инвесторов с избыточным уровнем заемных средств капитулировать.
Обеспокоенность по поводу ликвидности выражают и те, кто близок к повседневному функционированию рынков. В своем ежегодном письме акционерам в 2015 году 2 Джейми Даймон, председатель совета директоров и генеральный директор JPMorgan Chase, отметил, что "уже... ликвидность на общем рынке намного меньше". Это становится более серьезной проблемой "в период стресса, потому что инвесторам нужно быстро продавать, а без ликвидности цены могут скакать, страх может расти, и неликвидность может быстро распространяться - даже на самых ликвидных рынках".
-
Ликвидность также назвал проблемой номер один Дэвид Хант, генеральный директор Prudential Investment Management. Назвав ее "большим риском", он добавил, что "это одно из непредвиденных последствий" недавних изменений в регулировании. 3
Риски, связанные с широко распространенной иллюзией достаточной ликвидности рынка - на самом деле, правильнее было бы назвать это заблуждением - говорят не только об угрозе резких колебаний цен и напряженности в функционировании рынков. Периодические эпизоды дезорганизации рынка, вызванные дефицитом ликвидности, могут нанести долгосрочный ущерб рынку и подорвать экономическую активность - аналогично динамике, когда острый кризис ликвидности суверенного государства рискует перерасти в кризис платежеспособности. Используя экономический жаргон для тех, кто склонен к этому, можно сказать, что это иллюстрирует степень эндогенизации рынками количества "денег" с поправкой на скорость, что делает эффективность политики центрального банка еще более уязвимой к колебаниям рыночной склонности к риску.
Как уже отмечалось ранее, в рамках общего праздника ликвидности, возглавляемого центральными банками, стремящимися подавить волатильность финансовых рынков, уже произошло немало казусов, связанных с ликвидностью. Это то, что проницательный экономист Нуриэль Рубини назвал "парадоксом ликвидности". Эти периоды стресса ликвидности были достаточно холодными, чтобы заставить центральные банки вмешиваться еще активнее, еще раз продемонстрировав, что эти могущественные институты не испытывают особого аппетита к ярко выраженной финансовой волатильности. Они поспешили выступить с обнадеживающими заявлениями о поддержке рынков, а в некоторых случаях и предпринять соответствующие действия. В результате эти потрясения оказались скорее всплесками, чем катализаторами серии дальнейших потрясений и хаоса. 4
(Данные Thomson Reuters)
Рисунок 9. VIX
После резкого скачка индекс волатильности VIX, или CBOE Volatility Index, который принято называть "индикатором страха" рынков, быстро вернулся к необычно низкому уровню (рис. 9), что заставило уважаемого мною человека обратиться в Twitter с вопросом, не следует ли переименовать этот индекс в индекс "самодовольства" или "высокомерия". 5.
Чем быстрее восстанавливались рынки в ответ на дополнительные интервенции центральных банков, тем больше было предпосылок для того, чтобы инвесторы отбросили опасения по поводу ликвидности и взяли на себя еще больший риск, получив за это неадекватную историческую компенсацию. Это не вызвало бы такого беспокойства для глобальной экономической и финансовой стабильности, если бы не некоторые структурные изменения.
За последние несколько лет произошли фундаментальные изменения в структуре рыночного посредничества, то есть в механизме, с помощью которого рынки перемещают запасы между различными участниками. Прежде всего, размер маркет-мейкеров и их аппетит к принятию балансового риска значительно сократились по отношению к числу клиентов, которых они обслуживают (рис. 10).
Под давлением регулирующих органов, стремящихся снизить риск финансирования, чтобы избежать повторения мирового финансового кризиса 2008 года, и акционеров, у которых снизился аппетит к контрциклическим авантюрам, дилеры стали гораздо менее охотно принимать другую сторону в крупных сделках . Таким образом, посреднические возможности, которые лежат в основе сложившейся рыночной системы и обеспечивают ее функционирование, существенно сократились. Но это не так для тех, кто имеет к нему доступ. В последние несколько лет наблюдается значительный рост размера и сложности конечных пользователей, будь то управляющие активами, хедж-фонды, пенсионные фонды, страховые компании или суверенные фонды. Однако, вынужденные проходить через уменьшившуюся середину, соединяющие их трубы не просто не поспевают за ними в относительном выражении, они фактически сузились.
Рисунок 10. Посредники и конечные пользователи
Два фактора усиливают последствия этого растущего дисбаланса, который особенно остро ощущается для некоторых классов активов, которым не хватает глубины (например, корпорации развивающихся рынков и высокодоходные облигации), а также для продуктов, которые, по мнению многих инвесторов, всегда высоколиквидны по приемлемым ценам (от ETF-структур до TIP).
ТЕЛЕГРАМКанал с обзорами, анонсами новинок и книжными подборками
Книжный Вестник
Бот для удобного поиска книг (если не нашлось на сайте)
Поиск книг
Свежие любовные романы в удобных форматах
Любовные романы
Детективы и триллеры, все новинки
Детективы
Фантастика и фэнтези, все новинки
Фантастика
Отборные классические книги
Классика
ВКОНТАКТЕБиблиотека с любовными романами, которая наверняка придётся по вкусу женской части аудитории
Любовные романы
Библиотека с фантастикой и фэнтези, а также смежных жанров
Фантастика
Самые популярные книги в формате фб2
Топ фб2
книги