Эксперт № 08 (2013)

Дуэль в законе

Александр Апокин, ведущий эксперт Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП)

Ведущие страны мира слишком озабочены оживлением своей экономики, чтобы вырабатывать коллективные рецепты сдерживания валютных войн. Россия, как и другие страны с сырьевыми валютами, вынуждена будет защищаться. Эффективнее будет сделать это в рамках координации с соседями по ЕЭП

Рисунок: Игорь Шапошников

Финансовые регуляторы ведущих стран мира готовы закрыть глаза на манипуляцию обменными курсами национальных валют, если таковые обусловлены насущными потребностями внутренней экономической политики стран-манипуляторов. Таков основной итог обсуждения одного из центральных вопросов саммита глав финансовых ведомств и центробанков клуба G20, состоявшегося в позапрошлые выходные в Москве.

Конечно, ритуальная критика так называемых валютных войн (ВВ) прозвучала: в итоговом коммюнике участники встречи пообещали, что впредь не будут проводить политику конкурентной девальвации валют, и подтвердили приверженность рыночному формированию валютных курсов. Однако никаких конкретных решений в обеспечение этих обязательств выработано не было. Более того, министры финансов и главы центральных банков G20 воздержались от прямой критики Японии как главного ныне застрельщика валютных войн — намек руководства страны на массивные вливания в экономику уже привел к ослаблению иены на 20% с ноября 2012 года и вызвал недовольство у руководства других стран. Японская сторона в ходе заседаний объяснила свои действия, и «двадцатка» отнеслась к ним с пониманием. Политика нового японского правительства, как примирительно резюмировал глава российского Минфина Антон Силуанов , направлена на решение проблемы дефляции, им необходимы меры по выходу из этой ситуации.

Фактическая легитимация отдельных валютных манипуляций дает хороший повод заняться подробной анатомией такого изрядно мифологизированного явления, как валютные войны.

Война как коллективная манипуляция

В 2010 году министр финансов Бразилии Гвидо Мантега заявил, что экономика его страны не справляется с притоком «горячего» спекулятивного капитала, и призвал прекратить валютные войны. Вброшенный бразильцем звонкий термин в последние пару лет активно используют политики, эксперты и журналисты, зачастую вкладывая в него разное содержание.

Разговор о валютных войнах, или конкурентных девальвациях, неотделим от разговора о валютных манипуляциях. Мы будем понимать под валютной манипуляцией целенаправленное влияние государства (правительства или центробанка) на курс национальной валюты для получения преимуществ во внешней торговле. Валютная война — это валютные манипуляции, совершаемые одновременно несколькими участниками.

Отсюда следует несколько особенностей валютных войн (ВВ). Во-первых, ВВ ведут государства, а не компании — валютные манипуляции часто бывают убыточными, и подобный объем убытков не всегда может вынести даже крупная финансовая компания. Во-вторых, мотив вступления в войну — помощь отечественным производителям, в том числе в виде защиты от встречных недружественных действий. Отсюда, в частности, следует, что валютные войны ведутся только на ослабление курса. В-третьих, ВВ имеют несколько активных участников.

Следует отметить, что в валютных вой­нах может участвовать страна с любым валютным режимом (то есть как фиксированным, так и свободно либо «грязно» плавающим обменным курсом), хотя тип режима и ограничивает страну в выборе инструментов влияния на курс. Тем не менее любой инструмент монетарной политики (например, ключевые ставки) может рассматриваться и как инструмент курсовой политики.

В соответствии с этим определением, например, знаменитые валютные спекуляции Джорджа Сороса на интервенциях против Банка Англии в 1992 году, невзирая на их успех (Великобритания была вынуждена выйти из европейского курсового механизма ERM), нельзя назвать валютной войной. Спекуляции велись в интересах фонда Сороса Quantum, а не от лица и не в интересах государства, причем Банк Англии проводил (неудачно) политику укрепления фунта стерлингов, отнюдь не направленную на помощь отечественным производителям.

Аналогичным образом соглашения ведущих центробанков мира о координированных интервенциях (например, «Плаза» 1985 года) не могут считаться валютными войнами, поскольку не все участники интервенций получали преимущества в ценовой конкурентоспособности национальных производств.

Не подходят под определение валютных войн и многочисленные девальвации в результате цепных кризисов платежного баланса (латиноамериканские кризисы 1980-х и конца 1990-х, «азиатский вирус», девальвации в странах СНГ в 2008–2009 годах). Девальвация в ходе кризиса платежного баланса происходит не для поддержки производителей (и, как правило, вызывает финансовый кризис), а из-за невозможности, тактической или стратегической, поддерживать более высокий курс — у центробанка просто кончаются валютные резервы. В случае российского рубля, например, за три месяца «плавной» девальвации была потрачена треть золотовалютных резервов при ухудшающемся счете по текущим операциям. Наши же соседи по СНГ, Белоруссия и Казахстан, были вынуждены девальвировать свои валюты вслед за гривной и рублем, чтобы хоть как-то сдержать ухудшение своих платежных балансов (график 1).

Несколько ярких кейсов

История валютных войн весьма коротка, фактически она ограничивается нынешним и прошлым веками. Хотя поддержка национального экспорта как механизм роста благосостояния страны была предложена еще в концепции меркантилизма XVII века, ни одному меркантилисту не пришло бы в голову предложить поддержать отечественного производителя за счет ослабления курса национальной валюты. Прямые пошлины на импорт или запрет ввоза определенных товаров исторически считались наиболее эффективным и адресным методом защиты национального производителя. Такие меры редко оставались без ответа, в результате начинались торговые (тарифные) войны, длившиеся десятилетия.

Первым современным примером валютной войны может служить конкурентная девальвация британского фунта, французского франка и доллара США — она началась в 1931 году после отказа Великобритании от золотого стандарта, продолжилась отказом от золотого стандарта в США в 1933-м и завершилась подписанием Трехстороннего соглашения в 1936-м. Согласно последнему страны отказались от дальнейшей конкурентной девальвации своих валют.

За 1931–1935 годы курс британского фунта по отношению к франку снизился на 35%, однако за весь период 1931–1937 годов (включая девальвацию после «перемирия») франк ослаб на 6%. Похожая ситуация и с долларом США, который за 1931–1932 годы ослаб к фунту на 22%, однако после отказа США от золотого стандарта и подписания Трехстороннего соглашения стоил в фунтах в 1937 году уже на 9% меньше, чем в 1931-м.

Вместе с тем параллельно с конкурентной девальвацией между США, Францией и Великобританией шла торговая война, продолжалась Великая депрессия, поэтому вклад конкурентной девальвации в ограничение мировой торговли оценить трудно.

Во второй половине XX века, когда многосторонние торговые соглашения и союзы (в первую очередь ВТО) устранили мировые торговые (тарифные) войны из повестки дня, ряд стран — Япония, «азиатские тигры», а позже Китай — обратились для той же цели к политике валютных манипуляций. До 1970 года такой политике препятствовала Бреттон-Вудская система фиксированных валютных курсов, но после ее крушения тормоза были отпущены.

Тактика валютных войн

«Ремонт быстро, дешево и качественно? Обеспечим любые два условия». Для девальвации аналогом этого анекдота служит так называемая трилемма центрального банка. Ее смысл прост: центробанк никогда не может обеспечить одновременно контроль на валютном рынке (курс), на денежном рынке (ставки или инфляция) и свободное перемещение капитала через границу.

Какими способами можно вести валютную войну? Самый простой и распространенный — интервенции на валютном рынке. Приобретение зарубежной валюты (как правило, долларов или евро, в которых номинирована львиная доля оборота мировой торговли) центробанком за счет эмиссии снижает курс национальной валюты. Основной недостаток этого метода — прозрачность и очевидность, а значит, неминуемы обвинения в валютной манипуляции и велик шанс ответных действий, то есть начала валютной войны. Кроме того, для стран со свободным потоком капитала этот метод означает меньший контроль над процентными ставками (и, соответственно, инфляцией).

Более тонкий метод, пригодный в основном в качестве защитного, — введение ограничений на приток капитала. Конечно, этот метод не ведет напрямую к ослаблению валюты, однако замедлить ее укрепление он способен. В настоящее время МВФ рекомендует его развивающимся экономикам для защиты от потоков «горячего» спекулятивного капитала. Как можно видеть на графике 2, от притока портфельных инвестиций страдают в основном страны Латинской Америки.

Следует отметить, что в Бразилии в октябре 2009 года был введен налог на иностранный капитал (в размере 2%), поступающий на рынок акций или облигаций; позже (правила менялись очень часто) ставка для облигаций была повышена до 6%, а налог на вложения в акции был отменен. Мера в целом сработала: структура притока капитала в страну с 2009 года сместилась в пользу прямых инвестиций, а в 2012-м чистый приток портфельных инвестиций почти прекратился.

Еще более тонкий метод — использование разницы в процентных ставках. Портфельные инвесторы при прочих равных предпочитают страны, где процентные ставки выше. Таким образом, снижение национальных ставок относительно мировых способствует оттоку капитала из страны, а значит, и снижению курса национальной валюты. При этом процентная политика и интервенции на внутреннем денежном рынке сами по себе не могут служить основанием для обвинения в валютной манипуляции, так как признаются эффективным и наиболее распространенным методом национальной денежно-кредитной политики.

Из трилеммы центробанка естественным образом вытекают ограничения на методы ведения ВВ. Например, в странах с режимом свободного плавания валютного курса (к таковым относятся все страны ОЭСР и большинство развитых стран) центробанку запрещены интервенции на валютном рынке. Это значит, что влияние на курс в этих странах будет осуществляться косвенно, через изменение ставок денежного рынка. Центробанки, которые по макроэкономическим причинам, в частности в силу высокой инфляции, вынуждены поддерживать высокие ставки, скорее будут выступать за введение ограничений на потоки капитала, чтобы внешние инвесторы не смогли воспользоваться внутренними ставками, укрепляя курс национальной валюты.

Недолговечные преимущества

Сам факт конкурентных девальваций делает валютные войны безрезультатными: курсы валют торговых партнеров вряд ли сильно изменятся, когда все они используют одну и ту же тактику. Кроме того, свободные потоки капитала уже в среднесрочной перспективе обессмысливают валютные войны. В момент, когда прошлая денежная эмиссия, ослабившая валюту, приводит к росту инфляции в стране, стоимость национальных товаров в иностранной валюте вновь начинает расти и может оказаться даже выше, чем до девальвации. В результате ценовая конкурентоспособность национальных товаров относительно экспортных, которую валютные манипуляции призваны улучшить, может даже ухудшиться. На графике 3 показана динамика реального эффективного курса ряда стран. Например, созданный девальвацией российского рубля в 2008–2009 годах резерв ценовой конкурентоспособности был полностью исчерпан еще в конце 2009-го.

Еще одним следствием ВВ может быть рост монетарной инфляции вследствие денежной эмиссии, с помощью которой ослабляется курс. Не разбирая этот эффект подробно, скажем лишь, что сильный инфляционный удар от девальвации сам по себе может привести к макроэкономическому кризису и к новой девальвации. Целый ряд стран, в первую очередь латиноамериканских, в прошлом веке прошли через подобную инфляционно-девальвационную спираль.

Наконец, ряд проблем связан с резкими и непредсказуемыми изменениями курса национальной валюты в результате валютной манипуляции. Стоимость зарубежных активов и внешнеторговых поставок становится менее предсказуемой, причем эта непредсказуемость более опасна, чем рыночная, поскольку определяется она узким кругом политиков. Валютная задолженность тоже становится более опасной, так как объем выплат по долгу может сильно поменяться в любой момент.

Перемирия

За последний век было по меньшей мере три сюжета, которые подходят под описание попыток политического разрешения валютной войны. Кроме вышеописанного Трехстороннего соглашения это договоры «Плаза» и «Лувр», а также современные попытки США признать Китай валютным манипулятором в рамках ВТО.

Договор «Плаза» (по названию вашингтонского отеля) был заключен в 1985 году между министрами финансов крупнейших мировых экономик (США, Великобритания, Франция, ФРГ и Япония), после того как в 1980–1985 годах курс доллара укрепился почти на 50% по отношению к валютам основных торговых партнеров (график 4).

Результатом договора стали согласованные интервенции центробанков этих стран против доллара, которые, в частности, привели к укреплению иены к доллару на 30% за год и на 50% за три года, а затем к экономическому кризису «потерянного десятилетия» в Японии. Последствия для Германии были не столь драматичными, несмотря на укрепление марки на 30% за год и на 50% за два года, — вероятно, они были скрашены воссоединением Германии.

Через два года, в 1987-м, те же страны подписали новый договор об интервенциях (так называемый «Лувр-1987»), теперь направленный на стабилизацию курса падающей иены и ослабление доллара к немецкой марке. Эти интервенции были менее успешными: курсы немецкой марки и японской иены продолжали падать еще больше года.

Договоры «Плаза» и «Лувр» позволили разрешить курсовые противоречия, долго назревавшие после крушения Бреттон-Вудской системы в 1970 году, и, вероятно, позволили предотвратить более опасную для мировой экономики валютную войну.

Существенно менее успешной была попытка США повторить аналогичные действия в 2000-е годы против Китая, зафиксировавшего в 1997 году курс юаня (предварительно девальвировав его почти вдвое, см. график 5) и благодаря ограничениям на движение капитала успешно управляющего и ставками внутри страны, и валютным рынком. До 2003–2004 года США ограничивались экспертной оценкой действий Китая как создающих «глобальные дисбалансы»; позже предметом оценки стал «парадокс сбережений», стимулирующий в США избыточный спрос. С 2004 года Конгресс начал разрабатывать закон о валютной манипуляции, позволяющий вводить торговые антидемпинговые санкции против торговых партнеров, занижающих курс для получения преимуществ во внешней торговле. Такая поправка весьма неоднозначна и вряд ли была бы поддержана ВТО, куда входят обе страны, а значит, вряд ли просуществовала бы долго.

Почти десятилетняя история попыток США принудить Китай к переходу на «свободное плавание» валют закончилась тем, что в 2005-м Китай заменил жесткую привязку к доллару валютным управлением, и почти за восемь лет курс укрепился менее чем на 20%. С санкциями США успеха вообще не добились — ВТО отказалась признать Китай валютным манипулятором. Во многом из-за этого законопроект в виде торговой пошлины в 25% («Закон Шумера»), принятый Сенатом в конце 2011 года, завис — ни администрация президента, ни Палата представителей Конгресса не планируют его рассматривать.

Китай, вероятно, занижал и продолжает занижать курс своей валюты — об этом позволяет судить хотя бы объем золотовалютных резервов страны, достигший в конце 2012 года 3,2 трлн долларов. В то же время представляется, что неуспех попыток США признать Китай валютным манипулятором объясняется целым рядом факторов. Во-первых, размер экономики Китая уже в 2000 году не позволял безболезненно для США принудить его к такой политике. Отмена поставок из Китая быстро сказалась бы на инфляции в условиях замедления в американской экономике в 1999–2002 годах. Во-вторых, корпоративные интересы американских компаний, начиная с 1990 года массово переносивших производства, ощутимо пострадали бы даже от введения торговых санкций, не говоря о возможных ответных мерах Китая. Наконец, в ходе наращивания резервов Китай использовал средства для финансирования государственного дефицита США и вскоре стал основным инвестором в американские бумаги, обогнав Японию и Саудовскую Аравию. Эта зависимость сохраняется и сегодня: продолжающий управлять валютным курсом Китай будет вынужден покупать американские долговые бумаги, невзирая на беспрецедентный объем их выпуска и неясные долгосрочные перспективы. Ряд чиновников китайского ЦБ высказывались в том же духе: «Мы проклинаем ФРС, но продолжаем покупать».

Опыт 2000-х позволяет утверждать, что мирное разрешение валютных войн напрямую (по примеру договоров «Плаза» и «Лувр») было возможно в экономически однополярной системе, которая существовала в 1980-е, и маловероятно сегодня.

В то же время нарастает опыт косвенных действий монетарной политики, способствующих ослаблению курса. Речь идет о «количественном смягчении», которое в 2009–2012 годах проводили некоторые крупнейшие центробанки (ФРС, ЕЦБ, Банк Англии, Банк Японии). Рост денежной базы и близкие к нулевым ставки своим косвенным эффектом имеют ослабление национальных валют.

Настоящее и будущее валютных войн

Происходят ли валютные войны сейчас и ожидать ли их в будущем? Ответ на этот вопрос вряд ли может быть однозначным. Единственным среди крупных экономик очевидным валютным манипулятором помимо Китая сегодня могла бы стать Япония, премьер которой Синдзо Абэ построил предвыборную кампанию на необходимости стимулирования экспорта при помощи монетарной политики. В результате курс иены в конце 2012 года ослаб почти на 20% только на спекуляциях о том, что такие интервенции могут быть проведены (график 6).

В то же время Швейцария с фиксированным порогом укрепления курса в 1,2 франка за евро, с сентября 2011 года собравшая более 500 млрд долларов резервов, критике не подверглась.

Есть ряд различий в позиции этих стран, и основное, конечно, кроется в размере экономики. Япония — крупнейший торговый партнер США (4-е место), ЕС (7-е место), Китая (4-е место). Швейцария — важный торговый партнер ЕС (4-е место), но она не важна для большинства неевропейских членов «двадцатки». Кроме того, курс евро к франку оторвался от установленного потолка 1,2 франка за евро полгода назад и пока не проявляет признаков приближения к нему. Япония же, напротив, говорит о готовности существенно повлиять на курс в будущем.

Отношение членов московского саммита к возможным валютным войнам было ощутимо более сдержанным, чем можно было ожидать. Возможно, такая реакция связана с тем, что некоторые политики и эксперты считают США основным актором валютных войн нового поколения. Конечно, в случае США ни о каких валютных интервенциях или ограничениях потоков капитала речи не идет — используются инструменты денежно-кредитной политики, пусть и не вполне традиционные.

Программы «количественного смягчения» ФРС были направлены на избавление инвесторов, застрявших на рынке ипотечных облигаций и облигаций казначейства, от этих бумаг. Невозможно проследить за тем, куда были вложены предоставленные ФРС средства, однако рост денежной базы объективно увеличил количество долларов на рынке, а в случае роста кредитного мультипликатора объем доступных долларов весьма существенно вырастет относительно остальных валют. Таким образом, закладывается основа или для роста инфляции, или для дальнейшего ослабления курса.

Коллективная защита

Роль нашей страны в валютных войнах вполне соответствует статусу экономики с развивающимися рынками и существенной ролью сырьевых товаров в экспорте.

Россию защищают от ВВ несколько факторов. Во-первых, цены российского сырьевого экспорта (нефть, газ и металлы составили 71% стоимости экспорта в 2012 году) в гораздо большей степени зависят от движений мирового товарного рынка, а не от курса рубля. Во-вторых, создаваемый в процессе ВВ выброс ликвидности на глобальный финансовый рынок приводит к образованию пузырей на рынках активов, включая товарные рынки, и это дополнительно защищает экспортные потоки. В-третьих, значительная часть российского машиностроительного экспорта (5% стоимости экспорта в 2012 году) находится на высокотехнологических рынках (ядерное машиностроение, авиастроение, рынок вооружений), где важнее факторы неценовой конкурентоспособности.

Вместе с тем есть три направления, на которых валютные войны действительно могут представлять опасность для России.

Во-первых, это потоки «горячих» денег. В 2012 году двухлетний тренд оттока капитала, похоже, переломился, поскольку банки исчерпали возможности привлечения средств от населения и обратились к внешним источникам финансирования. В среднесрочной перспективе при обилии глобальной ликвидности российский платежный баланс вновь станет зависимым от притока и оттока портфельных инвестиций из-за рубежа, что в сочетании с планируемым Банком России переходом на режим свободно плавающего курса повысит курсовую уязвимость во внешней торговле.

Во-вторых, курсовые изменения существенно влияют на конкурентоспособность импорта, особенно потребительского (40% импорта в 2011 году). Спрос на импорт, в отличие от экспорта, весьма эластичен по цене. Здесь укрепление рубля, несмотря на смягчающий эффект структуры импорта, ухудшит и без того не идеальные позиции отечественных производителей (подробнее см. статью «Дырявая защита» моих коллег из ЦМАКП В. Сальникова и А. Фролова в «Эксперте» № 42 за 2011 г.).

В-третьих, длительный опыт отечественной валютной манипуляции (выражавшийся, в частности, в накоплении обильных золотовалютных резервов в 2002–2007 годах и после кризиса) никак не поможет смягчить удар девальвации валют ближайших торговых партнеров по СНГ (Белоруссия, Украина и Казахстан — это 20% объема импорта России в 2011 году). Примером таких ударов стали конкурентные девальвации валют этих стран в 2008–2009 годах, а также прошлогодняя девальвация белорусского рубля.

Одним из возможных ответов на эту уязвимость могли бы стать договоренности о координации валютной политики в рамках создаваемого Единого экономического пространства. Россия, страна с крупнейшим рынком и режимом плавающего валютного курса, больше остальных партнеров заинтересована в подобных договоренностях.

В подготовке статьи принимал участие Олег Солнцев (ЦМАКП)

График 1

Валюты крупных стран СНГ посыпались друг за другом осенью-зимой 2008 года. Девальвации были следствием кризиса платежных балансов, усугублявшегося обесцениванием валют соседей

График 2

Доноры и реципиенты портфельных инвесиций после кризиса

График 3

Девальвационные эффекты, как правило, недолговечны

График 4

Согласованные интервенции центробанков по соглашению Плаза 1985 года привели к резкому удорожанию марки и йены

График 5

Систематическое занижение Китаем курса юаня позволило накопить ему циклопические международные резервы

График 6

В роли главных поджигателей валютных войн развитых стран в последние два года выступили Швейцария и Япония