Эксперт № 46 (2014)

Стабилизация ожиданий Евгения Обухова

Резкое ослабление рубля может быть переходом к новому равновесию в экономике, попыткой подстегнуть импортозамещение и наполнить бюджет. Однако в сочетании с высокими ставками такой маневр несет серьезные риски для экономики

section class="tags"

Теги

Тема недели

/section

Стремительно обрушившийся курс рубля заслонил собой все новости минувшей недели. На момент подготовки этой статьи биржевая цена евро перешагнула отметку 60 рублей, доллара — 48 рублей, такие цифры еще десять дней назад никто не мог себе и вообразить (к концу торгов в пятницу произошел откат до 46 рублей за доллар). До паники пока не дошло, но нервы и игроков, и компаний, и населения напряжены до предела. Черный юмор по поводу валютного рынка выглядит так: «Один мужчина выбросился из окна — и все равно падал медленнее, чем рубль».

Все очень нервничают

Еще 31 октября ничто не предвещало такого резкого обвала, даже наоборот, повышение ключевой ставки ЦБ приободрило рынок и немного укрепило рубль. Но 5 ноября, после длинных выходных, ЦБ объявил, что с этого дня меняет подход к проведению валютных интервенций на границах плавающего операционного интервала для повышения гибкости курсообразования. Если стоимость бивалютной корзины в течение всей торговой сессии будет находиться на границах операционного интервала или за его пределами, объем интервенций Банка России не превысит в этот день 350 млн долларов. И хотя ЦБ оговорился, что в случае угроз для финансовой стабильности будет совершать дополнительные необъявленные интервенции, рынок воспринял эту новость негативно. Доллар моментально подорожал с 43,6 практически до 45 рублей и в последующие дни прибавлял еще в среднем по одному рублю (см. график 1). «Я не думаю, что резкое падение курса спровоцировал именно ЦБ своими действиями, — уточняет Дмитрий Долгин , аналитик по макроэкономике Альфа-банка. — Снижение курса определялось рыночными силами — внешний фон для рубля на истекшей неделе оказался очень негативным. За длинные выходные произошло сразу несколько событий: во-первых, ОПЕК еще раз отказалась снижать объемы добычи нефти и заявила, что ее устраивает текущий уровень цен, что подтолкнуло нефть вниз. Примерная зависимость нашего курса от нефти такова: каждые 10 долларов минус от цены нефти понижают курс на полтора-два рубля за доллар. Во-вторых, на глобальных рынках началось долларовое ралли — все стремятся вложиться в доллар. И в-третьих, прошли выборы на востоке Украины, которые были восприняты как сигнал, что внешнеполитические трения России и Запада вряд ли разрешатся в обозримом будущем. И на фоне всего этого ЦБ уходит с рынка — конечно, все негативные факторы обрушились на рубль».

figure class="banner-right"

var rnd = Math.floor((Math.random() * 2) + 1); if (rnd == 1) { (adsbygoogle = window.adsbygoogle []).push({}); document.getElementById("google_ads").style.display="block"; } else { }

figcaption class="cutline" Реклама /figcaption /figure

При этом к концу недели не было никаких признаков того, что ЦБ проводит какие-то интервенции, пусть и негласные. «Каждое утро, глядя на график, все сложнее находить аргументы для описания текущей ситуации, — писали в минувшую пятницу аналитики ING Russia. — Падение рубля на 11% с 31 октября невозможно объяснять привычными категориями. Фактор нефти уходит на второй план, по крайней мере на краткосрочном горизонте, поскольку в рублях нефть уже почти на абсолютных максимумах, около 4 тыс. рублей за баррель, против октябрьских минимумов, 3,4 тыс. рубля за баррель. Иными словами, это полномасштабная паника с намеками на валютный кризис и на self-fulfilling ожидания (самовоспроизводящиеся ожидания. — “Эксперт” ). В такие периоды ЦБ должен вмешаться, ведь если это не риск для финансовой стабильности, то что же? Причем, чем дольше регулятор выжидает, тем сложнее будет найти решение, способное стабилизировать рынок».

ЦБ сделал свое дело

Сам Центральный банк объяснил свои действия следующим образом: ограничение интервенций следует рассматривать в пакете с другими мерами — повышением ключевой ставки до 9,5%, введением нового инструмента в виде сделок репо сроком на 12 месяцев и снижением ставок по тем аукционам, которые уже работают. К концу года этот пакет начнет работать на стабилизацию национальной валюты, и курс до конца года тоже стабилизируется, пообещала первый зампред ЦБ Ксения Юдаева . Новый способ работы ЦБ на валютном рынке направлен на предотвращение валютных спекуляций, которые были связаны с предыдущим типом валютных интервенций. «Рынок пытался добежать за Банком России, чтобы получить дополнительные интервенции», — пояснила Юдаева. Теперь это уже невозможно, и спекуляции должны утихнуть.

«Грубо говоря, речь идет об игре на понижение рубля, против рубля, когда ключевые игроки занимают короткие позиции на срочном рынке (продают рубль на срок по снижающемуся курсу) либо на кассовом (занимают рубль по 43, продают по 43,5, возвращают по 43), — поясняет суть спекуляций, о которых говорит представитель ЦБ, заведующий отделом международных рынков капитала Института мировой экономики и международных отношений РАН Яков Миркин . — Или, например, если у вас крупная валютная позиция, то вы, устанавливая на кассовом рынке понижающиеся котировки рубля, получаете большую прибыль от курсовых разниц (ваша валютная позиция все время переоценивается в рублях в сторону повышения). Это основные стратегии, они могут выполняться разными финансовыми инструментами (репо, валютные займы, форвард на внебиржевом рынке, фьючерсы и опционы на срочном биржевом рынке), но суть примерно такая. Кто играет и кто получает на спекулятивных операциях основную прибыль? Предположительно, казначейства крупнейших российских банков. Кто проигрывает? Мы с вами. Все те, кто держит рублевые сбережения или просто рублевую позицию, в полной мере теряют от так называемого рыночного риска по рублю, от процентного риска (рост процента по кредитам в рублях), плюс мы все получаем инфляционный налог».

Глава Банка России Эльвира Набиуллина и первый зампред Банка России Ксения Юдаева хотят остановить расходование резервов и предотвратить «формирование устойчивых девальвационных ожиданий»

Фото: РИА Новости

Но странным образом сразу после реализации пакета мер ЦБ спекуляции не только не утихли, но и развернулись с невиданной силой. Участники рынка не могут внятно объяснить, кто же скупает валюту и толкает цены так резко вверх. Но ЦБ просто обязан это знать. Почему он уповает лишь на рыночные методы, а не на административные и не на ручное управление — непонятно.

«Есть масса способов притормозить рубль, не прибегая к росту ключевой ставки и не используя валютную ликвидность, — указывает Миркин. — Для ЦБ прозрачен валютный рынок, видны все позиции на нем, кто играет против рубля. Пять банков, в том числе четыре с госучастием контролируют 50 процентов банковских активов, 20 банков — более 80 процентов. В этой нерыночной, по сути олигополистической среде очень действенны административные способы воздействия на цены активов. Плюс нормативы валютной позиции, плюс резервирование против валютных активов и так далее».

По словам Якова Миркина, сворачивание интервенций выглядит либо как действия хирурга, который на живом человеческом теле и без наркоза учится своей профессии, либо как «академический» эксперимент над действующей экономикой по шоковой терапии рубля и поиску точки равновесия обменного курса в состоянии свободного падения национальной валюты.

Однако в финансовых кругах действия ЦБ склонны считать скорее верными. «В принципе то, что делает ЦБ, вводя сначала операции валютного свопа, а затем валютного репо, правильно, — говорит исполнительный директор, главный аналитик Сбербанка Михаил Матовников . — Во-первых, когда дефицит валюты на рынке измеряется десятками миллиардов долларов, никакого другого варианта, кроме как если эту валюту будет предоставлять Центральный банк, нет. Во-вторых, нельзя одновременно изымать из системы рублевую ликвидность в результате валютных интервенций, а затем вливать ее туда — по высоким ставкам. В-третьих, предоставлять валюту ЦБ теперь будет дешево. Валютное рефинансирование необходимо в первую очередь “голубым фишкам”, и ставка LIBOR + 1,5 процента выглядит для них приемлемо. Это в любом случае лучше, чем занимать рубли под 10 процентов, потом конвертировать их в валюту». Дмитрий Долгин из Альфа-банка добавляет, что хорошего момента, чтобы изменить политику действий на валютном рынке, не будет никогда. «У ЦБ фактически не было иного выбора, — убежден Долгин. — В октябре он потратил 30 миллиардов долларов резервов, а резервы — это индикатор макростабильности. Перестав тратить резервы, ЦБ сохраняет их и одновременно в долгосрочной перспективе снимает спекулятивное давление на валютный рынок».

Сорок за доллар уже не будет…

Можно попытаться хотя бы прикинуть будущий курс рубля. К вечеру пятницы 7 ноября рубль начал укрепляться. И ЦБ, и аналитики уверены, что в моменте рубль переоценен. По словам директора Института народнохозяйственного прогнозирования РАН Виктора Ивантера , о конечной цели действий ЦБ можно только догадываться: «Основная догадка заключается в том, что ЦБ знает заранее, к какому равновесному курсу он стремится, и этот курс должен решить две проблемы: обеспечить условия для сбалансированности бюджета и создать условия для импортозамещения. Что это за курс — сказать трудно. Хотя нефть действительно упала, одновременно сократился и импорт (произошло импортовытеснение), и ухудшение платежного баланса от снижения цен на нефть компенсировалось снижением импорта. Принимая это во внимание, равновесный курс рубля должен быть меньше 40 рублей за доллар».

Однако среди финансистов бытует мнение, что меньше 40 рублей за доллар мы уже не увидим. «Исходя из размера резервов, денежной массы, денежной базы, фундаментальная стоимость рубля составляет 40–45 рублей за доллар, — говорит Дмитрий Долгин. — Прогнозы сейчас делать сложно, но, по идее, к концу года рубль должен укрепиться, тем более что текущий счет очень сильный».

Михаил Матовников считает, что ситуация с ликвидностью в целом такова, что укрепления рубля ждать вообще не стоит. «Признаки кризиса валютной ликвидности в банковской системе наметились еще в третьем квартале, — напоминает Матовников. — При профиците текущего счета в 11,4 миллиарда долларов погашения внешнего долга составляли 59,1 миллиарда. Но с этими выплатами система справилась благодаря неплохим запасам валютной ликвидности, кризис был не такой острый. В четвертом квартале дефицит валютной ликвидности сохранился. Профицит текущего счета, полагаю, составит порядка 26 миллиардов долларов, а погасить необходимо 47 миллиардов. Проблема в том, что все легкодоступные запасы валютной ликвидности уже израсходованы. В таких условиях глубина падения валютного курса может быть любой».

…и это хорошо

Стабилизация курса от ЦБ (а в принципе стабилизация в районе 48 рублей за доллар — это тоже стабилизация, хотя, возможно, и не совсем та, о которой мечтало население) может иметь вполне реальные цели. Во-первых, это уже упоминавшееся улучшение положения федерального бюджета. Известны подсчеты Минфина, согласно которым снижение цены на нефть на один доллар за баррель уменьшает доходы бюджета на 70 млрд рублей, а изменение курса доллара на один рубль приводит к росту доходов на 180–200 млрд рублей — таким образом, снижение цен на нефть наш бюджет уже с лихвой компенсировал.

Во-вторых, это значительное улучшение положения экспортеров — а для металлургов, например, такое серьезное падение рубля просто подарок судьбы. Например, у НЛМК за третий квартал выручка снизилась — но благодаря падению рубля EBITDA и рентабельность по EBITDA выросли. А у «Русала» за третий квартал на фоне девальвации расходы на производство алюминия снизились на 2%.

Вопросы вызывает импортозамещение. Формально условия для него действительно есть: доллар и евро дорожают, импорт сокращается. Но проблема в том, что для импортозамещения нужно: а) оборудование, а оно по большей части импортируется, и б) деньги на организацию производств (например, того же оборудования) — а вот с ними проблема.

ЦБ своим пакетом мер стабилизировал не только курс, но и инфляционные ожидания — через повышение ставки до 9,5%. По поводу этого повышения тоже существуют разные мнения. Рассмотрим логику ЦБ, его сторонников и его оппонентов.

«Стабилизация инфляции нужна и реальному сектору, нестабильность инфляции является для него проблемой, — заявила в интервью телеканалу “Россия 24” Ксения Юдаева. — Реальный сектор после стабилизации, которая возникла в результате действий ЦБ, стал думать о том, как инвестировать, а не о том, как спасаться от инфляции». По словам первого зампреда ЦБ, повышение ставки до 9,5% больше повлияет на короткие ставки, чем на длинные ставки и инвестиционные планы компаний. В целом такое повышение позволит быстро стабилизировать инфляционные ожидания.

«ЦБ не может не повышать ставки, — комментирует Дмитрий Долгин. — Банкам надо привлекать фондирование, но условия для его привлечения определяются тем, на что ЦБ повлиять не может: сильной немонетарной инфляцией (тарифы и так далее) и девальвацией. Добавьте к этому, что население выносит из банков и валюту, и рубли. Кстати, из-за того, что ЦБ в последние годы расширял свое присутствие в банковском секторе и фондирование ЦБ занимает около 10 процентов в банковских пассивах, ставки по депозитам у наших банков оказались занижены, по моим расчетам, на два-три процента. Повышением ставки ЦБ скорее приводит систему в равновесие».

По информации «Эксперта», крупные банки сегодня предлагают бизнесу кредиты под 18% годовых. Рублевый депозит на год принесет в таком банке от 7,5 до 9% годовых. Даже при росте депозитных ставок равновесие это выглядит для реального сектора несколько странным.

Виктор Ивантер предупреждает, что повышение ставки не позволяет инвестировать в реальный сектор, а значит, не способствует охлаждению валютного рынка: «Есть версия, что все можно стабилизировать вбросом валюты на рынок. Но при этом все равно остается вопрос: как убрать рубли с валютного рынка? Если вы открываете возможность для инвестиций и развития производства, то рубли уйдут с валютного рынка и начнут работать на экономику. Но если вы одновременно с девальвацией поднимаете ключевую ставку, то цена денег растет. Я не могу при ставке 9,5 процента вкладывать в производство с доходностью менее 12–14 процентов годовых — а в обрабатывающем производстве доходность недотягивает до этих показателей. В итоге политика одновременного снижения курса и повышения ключевой ставки приводит к тому, что эти два процесса влияют друг на друга и друг друга подстегивают. Хочется верить, что ЦБ знает, как и где остановиться».

ЦБ обещает, помимо прочего, более активное развитие облигационного рынка: ведь в качестве залогов по репо будут приниматься облигации нефинансового сектора. Оживит ли эта мера облигационный рынок, трудно сказать. С начала года стоимость заимствований на внутреннем долговом рынке серьезно выросла (см. графики 2 и 3), и где отбивать такую стоимость заимствований, не очень понятно. Сейчас долговой рынок вообще встал, размещений второго эшелона нет совсем, то есть те компании, которые как раз нуждаются в деньгах, получить их не могут. О влиянии на длинные ставки действительно речь не идет — длинных выпусков практически не появляется. Насколько готовы предприниматели реализовывать в такой ситуации инвестиционные планы — тоже большой вопрос.

«Меры ЦБ не отражаются на стоимости размещений, — категоричен начальник инвестиционного департамента УК “КапиталЪ” Алексей Белкин . — На рынке отсутствуют как длинные деньги, так и понимание, что будет со стоимостью денег дальше. ЦБ этого изменить не может. ЦБ всего лишь поднял ставку до рыночного уровня, как бы валидируя текущие уровни валютных свопов. Практически никаких размещений нет».

Свернув интервенции и повысив ставку, ЦБ не учел, что наша финансовая система перекошена в сторону нескольких крупнейших банков, основное занятие которых сейчас — игра на валютном рынке. «ЦБ агрессивно фондирует банки, снабжая ликвидностью и пытаясь поддержать систему в трудное время. Но эффективность этого фондирования невысока, так как многие агенты сразу спекулятивно используют фондирование от ЦБ, в том числе направляя на покупку валюты, — говорит трейдер по торговле долговыми инструментами ИК “Атон” Михаил Ващенко . — Банковская система должна быть, с оговорками, самостоятельной и трансформировать сбережения в инвестиции, а не выступать администратором денег ЦБ». Рост ставки в нашем случае, по словам трейдера, также не приведет к укреплению национальной валюты: ведь ослабление рубля сейчас связано не со спекулятивными потоками капитала на финансовых рынках (в таком случае повышение ставки действительно обычно помогает), а с политическими (ограничение доступа на мировой финансовый рынок) и с внутренними макроэкономическими (отсутствие роста в экономике) факторами. «Более того, чем дольше действует такая “временно” (со слов самого же ЦБ) повышенная ставка, тем хуже чувствует себя экономика, так как высокая ставка подавляет инвестиции. А это в среднесрочной перспективе опять-таки плохо для рубля».

О необходимости мягкой кредитной политики говорит и Михаил Матовников: «Жесткая денежно-кредитная политика, выражающаяся в дороговизне рублевых ресурсов, является дополнительным фактором ухудшения ситуации в экономике и банковской сфере. Банки всегда могут поднять ставку для заемщика, но в какой-то момент это начинает работать им во вред. С ЦБ та же ситуация. До какого-то момента повышение ключевой ставки выглядит очень даже разумным решением. Но в настоящий момент со ставкой 9,5 процента, разом переоценивающей пассивы банковской сферы, у нас возникают серьезные проблемы. Причем проблема у нас не с жесткостью ЦБ, а с денежным предложением как таковым». Почему нашей экономике не хватает денег? ЦБ предоставляет ликвидность, для того чтобы компенсировать отток ликвидности из банковской системы, вызванный автономными факторами: ростом наличного обращения денег, изъятием денег через профицит бюджета, продажей валюты из золотовалютных резервов, поясняет Матовников. Каждый год в среднем 1,4–1,8 трлн рублей покидают банковскую систему, и ЦБ должен эти деньги через какие-то свои каналы в систему поставлять. Уже много лет объем средств банков на корсчетах ЦБ составляет порядка 1 трлн рублей, и каждый раз резкое уменьшение этой суммы ведет к проблемам с межбанковскими расчетами. Значит, ЦБ должен эту сумму постоянно поддерживать. Дальше вступает простая математика. «Предположим, долг банков перед ЦБ скоро составит порядка шести триллионов рублей по ставке чуть выше, чем ключевая 9,5 процента, — рассуждает Матовников. — Это означает почти 600 миллиардов рублей процентных платежей для банков. Откуда они их осуществляют? С корсчетов в ЦБ. Если на корсчетах денег будет на 600 миллиардов рублей меньше, что должен сделать ЦБ? Вернуть эти 600 миллиардов рублей в систему. Как это называется? Пирамида. Чем больше ставка, тем выше долг, тем больше ЦБ должен давать, чтобы банки обслуживали этот долг».

У нашего ЦБ, считает Михаил Матовников, сейчас не очень много способов поддержания ликвидности в банковской системе, кроме запуска того или иного механизма скупки ценных бумаг на баланс. Покупать ипотечные ценные бумаги, как это делает, например, Европейский центробанк, было бы разумно и правильно. Если ЦБ накупил ценных бумаг, а потом решил повысить ключевую ставку, платежи банков по этим бумагам в его адрес не переоцениваются. Соответственно, меньше становятся процентные риски, которые создает для системы нынешний механизм рефинансирования.

Таким образом, теоретически правильные меры и инструменты ЦБ по работе со ставками и валютным рынком необходимо дополнять серьезным развитием облигационного рынка — иначе все эти меры будут иметь отрицательный эффект.

В подготовке статьи принимали участие Александр Ивантер и Дмитрий Яковенко