Рост бизнеса под увеличительным стеклом

Приложение А Рост и стоимость компании

♦ Как правило, создание акционерной стоимости в крупных компаниях происходит за счет роста выручки, распределения денежных средств между акционерами и снижения процентных ставок.

♦ У каждой из четырех категорий компаний в нашей матрице роста своя модель создания стоимости.

♦ Компании, растущие быстрее ВВП и при этом увеличившие свою долю рынка, принесли на 30 % больше дохода на вложенный капитал.

Руководители привыкли считать, что рост — однозначно положительное явление. Но всегда ли это так? Иными словами, если компания начинает наращивать темпы роста, может ли она быть уверена, что ее усилия будут оценены по достоинству?

Теория финансов утверждает, что динамика цен на акции компании зависит не от абсолютных показателей роста и рентабельности, а от того, насколько эти результаты отвечают ожиданиям инвесторов, отраженным в стоимости акций за прошлые периоды. Таким образом, если инвесторы предполагают, что компания будет расти на 10 % ежегодно, а рентабельность при этом составит 23 %, то само по себе достижение этих показателей не окажет сильного влияния на цену акций, увеличив только стоимость акционерного капитала[109].

Но что если компании удастся в течение пары лет достигать годовых темпов роста в 12 %, то есть на 2 процентных пункта выше ее прошлых показателей? Ответ зависит от того, посчитают ли инвесторы эти 12 % разовым явлением или стабильным изменением темпов роста. За новые устойчивые темпы роста рационально мыслящие инвесторы готовы заплатить значительно больше. Если же они воспримут ускорение как разовое явление, то оно заметно не повлияет на стоимость компании.

Представьте, что на дворе 1984 год и у вас есть миллион долларов, который вы можете инвестировать в ценные бумаги. Вы берете бумаги ведущих американских компаний из выборки, представленной во Введении, и инвестируете в акции каждой компании пропорционально ее рыночной капитализации[110]. Какую прибыль вы получите через 20 лет?

Если эффективно инвестировать полученные дивиденды, то к концу 2004 г. ваш инвестиционный портфель стоил бы 14,4 млн долл. (13,4 млн долл. прибыли плюс 1 млн первоначальных инвестиций). Таким образом, среднегодовые темпы роста — более 14,2 %. Это был явно удачный момент для вложений на фондовом рынке США![111]

Почему стоимость компаний так выросла? Давайте сравним прибыль на инвестированный капитал в трех группах компаний: сохранивших свой бизнес («выживших»), проданных и обанкротившихся. Неудивительно, что у компаний-банкротов была отрицательная доходность (-18 % в год), но в нашей выборке таких компаний было только три. Совокупная средняя доходность проданных и «выживших» компаний была почти одинаковой (14,0 % и 14,3 % соответственно). Таким образом, в среднем и «выжившие», и проданные компании обеспечили примерно одинаковый рост акционерной стоимости.

Давайте спустимся на уровень ниже и проанализируем, какие факторы обеспечили рост стоимости «выживших» компаний в рассматриваемый период. Выделим основные компоненты совокупного дохода акционеров по нашей методике (см. рис. А.1).

Распределение денежных средств между акционерами — это возврат средств акционерам в форме дивидендов и обратного выкупа акций, а также погашение задолженности.

Динамика операционных результатов — это все, что определяет стоимость компании на уровне операционной деятельности: рост выручки, чистая операционная прибыль за вычетом налогов и динамика оборачиваемости капитала.

Изменение ожидаемой стоимости компании — это все финансовые изменения и изменения, касающиеся отношений с инвесторами, включая динамику стоимости капитала[112] и изменение ожиданий инвесторов. Частично подсчитывается по остаточному принципу.

На рисунке А.2 показана структура факторов, повлиявших на создание стоимости всех компаний из нашей выборки. 45 % созданной стоимости обеспечил рост денежных потоков по операционной деятельности (увеличение выручки, прибыли и оборачиваемости капитала). Еще 33 % стоимости было распределено между акционерами посредством выплаты дивидендов, обратного выкупа акций и погашения долгов.

Интересно, что повышение оборачиваемости капитала, которое теоретически способствует росту стоимости отдельных компаний, не внесло вклада в общую стоимость компаний выборки[113]. В остальном стоимость росла в результате общего снижения средневзвешенных затрат на привлечение капитала (благодаря падению процентных ставок), а также остаточного фактора — понижения уровня ожиданий инвесторов.

Теперь представим, что в 1984 г. мы смогли точно предугадать, что произойдет с каждой из этих компаний 20 лет спустя — станет ли она лидером роста, кормильцем, акселератом или неудачником[114]. Что бы тогда произошло с нашим инвестиционным портфелем? Возможность оглянуться назад покажет нам, насколько рост компании влияет на создание ее стоимости.

Вложив весь свой миллион в акции лидеров роста, к концу периода мы бы могли иметь инвестиционный портфель стоимостью 22,2 млн долл. (21,2 млн прибыли плюс 1 млн первоначальных инвестиций) — более чем на 50 % выше, чем в первоначальном варианте. Лидеры роста принесли бы нам в три раза больше прибыли, чем все остальные компании выборки в среднем.

Выручка лидеров роста за указанные 20 лет росла в среднем на 9 % в год. Повышение операционной эффективности обеспечило 62 % созданной стоимости, в основном за счет роста выручки. Распределение свободных денежных средств между акционерами обеспечило 26 % созданной стоимости. В остальном рост объяснялся общим снижением средневзвешенных затрат на привлечение капитала (см. рис. А.3).

Сделай мы ставку на кормильцев, совокупная стоимость нашего инвестиционного портфеля составила бы к 2004 г. 18,1 млн долл.[115]. В этой группе создание стоимости происходило за счет других факторов. Почти две трети созданной стоимости приходится на распределение денежных средств между акционерами — обратный выкуп акций, выплата дивидендов, погашение задолженности. Повышение операционной эффективности обеспечило только 15 % созданной стоимости, а оставшиеся 12 % объясняются изменением ожиданий инвесторов и снижением средневзвешенных затрат на привлечение капитала.

Что же происходит с компаниями, результаты которых ниже среднего, — акселератами и неудачниками? (Напомним, что во Введении мы назвали акселератами компании, у которых рост выручки был выше темпов роста ВВП, но стоимость росла медленно, а неудачниками — компании, отстающие по обоим показателям.)

Инвестиции в компании-акселераты могли бы за 20 лет дать портфель стоимостью 8,2 млн долл.: это не худший результат, но заметно ниже среднерыночного за тот же период. Чем компании-акселераты отличаются от лидеров роста? Почему лидерам роста удалось создать почти втрое больше стоимости, чем акселератам, хотя в обеих группах рост выручки находился на одном уровне?

Ответ дает анализ основных показателей деятельности: у акселератов создание стоимости почти полностью было результатом роста выручки и снижения средневзвешенных затрат на привлечение капитала. В целом компании-акселераты не производили значительных выплат своим акционерам в рассматриваемый период, да и доходность их осталась на прежнем уровне. Это подтверждает наше мнение, что сам по себе рост выручки не создает стоимости — только прибыльный рост имеет значение.

Что же происходит в лагере неудачников? Инвестиции в такие компании дали бы нам портфель стоимостью 4,7 млн долл. В целом за 20 лет эти компании добились незначительного роста выручки, а их операционная эффективность падала. Та небольшая стоимость, которую им удалось создать, возникла, вероятно, за счет распределения денежных средств между акционерами, роста выручки и изменения ожиданий инвесторов.

Два десятилетия с 1984 по 2004 г. были необычайно благоприятны для фондового рынка США. Из-за падения процентных ставок по сравнению с началом 1980-х понизились средневзвешенные затраты компаний на привлечение капитала, что привело к росту стоимости акций и других активов. Но крупные компании сильно различаются по показателям эффективности и создания стоимости.

Лидеры роста добились значительного роста выручки и операционной эффективности и были щедро вознаграждены за это. Кормильцы также получили вознаграждение за высокую операционную эффективность и выплаты акционерам, но, как мы видели во Введении, со временем их модель может привести к сокращению прибыли и даже уходу с рынка. Создание стоимости компаний-акселератов происходило в основном за счет роста выручки, но по другим операционным показателям они не добились успеха. Наконец, компании-неудачники отставали по всем параметрам: у них были скромные темпы роста и объемы распределения денежных средств наряду с падением прибыльности в течение всего указанного периода.

Как рост, так и повышение рентабельности способствуют созданию стоимости компании. Анализ динамики совокупного дохода акционеров в крупных компаниях за 20 лет показывает, что рост выручки и увеличение рентабельности — основные причины хороших результатов лидеров роста, а распределение средств между акционерами и рост прибыли способствуют созданию акционерной стоимости компаний-кормильцев. Для компаний с более низкими темпами роста ключевым фактором создания стоимости становится распределение денежных средств между акционерами.

В Приложении А мы проанализировали результаты операционной деятельности компаний, сравнивая источники их роста. В Приложении Б мы подробнее рассмотрим связь темпов роста и рентабельности с созданием стоимости компании и ответим на вопрос: насколько нужно увеличивать темпы роста или прибыль, чтобы обогнать рынок?