Эксперт № 35 (2013)

Повторится ли 1997-й?

Александр Кокшаров

Развивающиеся рынки стали терять привлекательность, лишь только в США появились первые признаки ужесточения денежной политики. Некоторым странам это грозит кризисом

Заявление министра финансов Индии Паланиаппана Чидамбарама не впечатлило валютных спекулянтов

Фото: EPA

Индийская рупия переживает худшее время за последние два десятилетия — в отдельные дни падение ее курса происходило со скоростью 4% в день, несмотря на интервенции центробанка страны. События на валютном рынке вынудили министра финансов Индии Паланиаппана Чидамбарама объявить о планах правительства сократить дефицит текущего счета страны, но это не помогло: рупия продолжала падать — теперь это наиболее быстро теряющая свою стоимость валюта в мире.

Впрочем, индийская рупия не одинока. К концу лета терять в цене начали многие валюты развивающихся рынков (в том числе бразильский реал, индонезийская рупия и южноафриканский ранд). Инвесторы массово начали выводить капиталы с этих рынков, особенно из Индии.

Катализатором паники на валютных рынках в Мумбаи, Джакарте, Бангкоке и Сан-Паулу стало осознание того, что Федеральная резервная система США действительно настроена на то, чтобы завершить период сверхмягкой денежной политики (получившей название «количественное смягчение»), которая была принята в 2009 году. Это означает, что инвесторы ждут ускорения роста в самих США и повышения там процентных ставок, что повысит привлекательность американских активов по сравнению с более рисковыми.

Неудивительно, что падение рупии или реала ускорилось после того, как стало известно, что экономический рост в США во втором квартале 2013 года составил 2,5% (первоначальная оценка давала лишь 2,2%). Хорошие новости для американской экономики стали плохими для развивающихся рынков, где вспомнили события 1997–1999 годов. Станет ли август 2013-го прелюдией к новому кризису в развивающихся странах? Например, в Индии — третьей крупнейшей экономике Азии?

Изнанка чрезмерного оптимизма

«Каждый финансовый кризис всегда проходит по своему сценарию, однако фундаментальные причины и ключевые фазы имеют немало общего. Первая стадия любого кризиса — это беспечность, основанная на многих годах предшествовавшего экономического роста, и ощущение того, что успех страны стал результатом успешной и дальновидной экономической политики. Опасения скептиков, которые предупреждают о грядущих проблемах, обычно отметаются как необоснованные. Любой кризис имеет свои корни в хороших временах, когда кажется, что все идет как нельзя лучше», — полагает Стивен Пикфорд , старший научный сотрудник института Chatham House в Лондоне.

Это прекрасно показывает пример Индии, где экономический рост в 2010 году превысил 10%, а страна с населением более 1,3 млрд человек испытывала положительное воздействие «демографического дивиденда» — десятков миллионов молодых индийцев, которые выходили на рынок труда каждый год. Еще несколько лет назад ожидалось, что по темпам экономического роста Индия в ближайшее время обгонит Китай. Поэтому до недавних пор индийские экономисты полагали, что индийская рупия будет укрепляться по отношению к доллару (как на протяжении многих лет это происходит с китайским юанем), а не падать.

Однако рынки настроены не столь оптимистично. Дело в том, что Индия — одна из развивающихся стран, где наблюдается двойной дефицит: и текущего счета, и бюджета. Страна зависит от импорта энергоресурсов и имеет ограниченную промышленную базу (если сравнивать с соседним Китаем). Дефицит текущего счета Индии составляет примерно 5% ВВП в год, а бюджетный дефицит с учетом долгов правительств штатов — 10% ВВП (обе цифры заметно выходят за рамки, считающиеся безопасными). С 2010 года экономический рост в стране замедлился вдвое — всего до 5% во втором квартале 2013 года.

Однако Индия не единственный проблемный развивающийся рынок. Валюты и фондовые рынки падают в Индонезии, Малайзии, на Филиппинах, в Сингапуре, Бразилии, ЮАР, Турции, на Тайване и в Южной Корее. С апреля по июнь центробанк Индонезии потратил 15 млрд долларов (14% резервов) в попытках предотвратить падение индонезийской рупии. Таиланд, где в прошлом году рост превысил 5%, в начале 2013 года оказался в технической рецессии. Фондовый рынок в Бангкоке с мая упал на 15%.

Поскольку финансовый кризис 1997 года начался с атак спекулянтов на тайский бат, сегодня многие опасаются, что давление одновременно на несколько валют развивающихся рынков вновь может привести к кризису в азиатских и латиноамериканских странах. «В 1990-е инвесторы верили, что “азиатские ценности” являются основой роста в странах Азии, которые показывали впечатляющий рост. До недавних пор инвесторы считали, что на развивающихся рынках происходит рост, поддерживающий сам себя — за счет урбанизации и увеличения среднего класса. Однако нельзя забывать, что и в 1990-е, и в последние годы рост во многом был вызван притоком дешевых денег за счет мягкой денежной политики в США», — рассказал «Эксперту» Гарет Литер , экономист лондонского исследовательского центра Capital Economics.

Действительно, проблемы на многих развивающихся рынках начались после того, как в мае 2013 года глава ФРС США Бен Бернанке , намекнул, что центробанк будет сворачивать нынешнюю программу накачивания американской экономики деньгами. ФРС приобретала и пока продолжает приобретать правительственные облигации США на 85 млрд долларов в месяц, однако с сентября эти объемы будут снижаться. Изменение политики ФРС уже привело к повышению фактических процентных ставок в самих Соединенных Штатах, что снизило эффект операций carry trade, когда инвесторы занимают в долларах на американском рынке под низкие проценты и затем инвестируют под более высокие проценты в других странах, часто на развивающихся рынках.

«Из-за восстановления экономики США направление потока финансового капитала начинает меняться. И если этот поток будет существенным, то развивающиеся рынки будут весьма ограничены в своих действиях. Они столкнутся с уменьшением доступности и повышением стоимости кредита, что неизбежно отразится на темпах их роста», — говорит Стивен Лесли , экономист Economist Intelligence Unit. Отток же капитала приведет к дальнейшему падению ряда валют и фондовых рынков.

Отличия не спасают

Насколько вероятно повторение кризиса 1997 года? По большинству признаков развивающиеся экономики уже совсем не такие, какими они были накануне того кризиса. В 1990-е большинство стран использовали фиксированный обменный курс, а их компании активно занимали за рубежом. После того как валюты оказались под давлением, центральные банки начали активно тратить свои золотовалютные резервы, чтобы защитить фиксированный обменный курс. Когда поддерживать его стало невозможно, валюты обрушивались, а номинированный в иностранной валюте долг становился непосильным для компаний. В 1997 году Таиланд, Индонезия и Южная Корея были вынуждены искать помощи в МВФ. Помощь от фонда сопровождалась программами бюджетной экономии, что лишь усилило масштаб кризиса. Индонезия в течение одного года потеряла 13,5% своего ВВП.

Но сегодня ситуация иная. Азиатские страны в массе своей используют гибкие обменные курсы и имеют значительно большие валютные резервы. Например, резервов Индии достаточно для покрытия семи месяцев импорта. В 1991 году, когда эта страна обращалась за помощью к МВФ, резервов ее центробанка хватало лишь на три недели импорта. Кроме того, на этот раз индийский ЦБ не тратил существенных средств на поддержку национальной валюты, ограничив масштаб интервенций и быстро позволив ей падать. Ведь удешевление рупии должно увеличить экспорт и уменьшить импорт, что автоматически снижает дефицит текущего счета.

«Все эти разговоры о повторении 1997 года не имеют ничего общего с реальностью. Никто не защищает обменные курсы. Резервы развивающихся рынков сегодня больше, чем когда-либо. Не думаю, что в обозримом будущем хоть одна страна обратится за помощью в МВФ», — считает Пол Грунвальд , экономист Standard & Poor’s.

Тем не менее некоторые экономисты опасаются, что значительная часть роста на развивающихся рынках, особенно в Азии, финансировалась в кредит. Основная часть гигантского пакета стимулирования экономики в 2009 в Китае была использована для расширения кредита. Займы выдавались через систему государственных банков на одобренные властями проекты, часто экономически невыгодные. В то время как государственный долг в Китае не является проблемой, совокупный долг — включая корпорации и домохозяйства — вырос, по оценкам банка HSBC, до 200% ВВП. Это приближается к уровню США, где совокупный долг сегодня составляет 233% ВВП.

Аналогичное наращивание задолженности происходило и на других развивающихся рынках. Например, в Таиланде потребительский долг вырос с 55% ВВП в 2008 году до 77% сегодня, в Сингапуре — с 47 до 68%. В Малайзии долг домохозяйств превысил 80%. «Практически во всех азиатских экономиках уровень долгов сегодня такой, что делает их очень чувствительными к изменению стоимости капитала. Поэтому перспектива повышения процентных ставок в США и, следовательно, в целом по миру несет некоторую опасность», — утверждает Фред Нойманн , главный экономист HSBC по Азии. Хотя большинство экономистов и не считают, что изменения приведут к системному кризису в азиатских странах, отток капиталов с развивающихся рынков станет проверкой всей системы на прочность.

Лондон

График 1

Индийская рупия начала быстро дешеветь

График 2

Летом 2013 года подешевели многие валюты развивающихся рынков

График 3

Интеревенции ряда центробанков привели к расходованию заметной части их резервов