Эксперт № 35 (2013)

Удивительно прозрачная юрисдикция

Матовников Михаил, генеральный директор Интерфакс-ЦЭА.

Изрядная часть внешнего долга российских частных компаний представляет собой лишь защищенную форму собственных инвестиций из-за рубежа. Обслуживание такого «долга» есть не что иное, как дивидендные платежи, подвергшиеся налоговой оптимизации

Рисунок: Игорь Шапошников

Нет недостатка в исследованиях, привлекающих внимание к проблеме российского внешнего долга. Но очень редко аналитики пытаются понять, как же он формируется и из чего состоит. Между тем от ответа на этот вопрос во многом зависит и понимание рисков, связанных с накоплением этого долга.

Наше исследование показало, что эти риски сильно отличаются от стандартных рисков дефолта, известных по учебникам или по нашей же собственной истории 1998 года. Мы обнаружили подозрительную часть внешнего долга российских частных нефинансовых компаний в размере порядка 150 млрд долларов. По нашему мнению, это долги компаний «самим себе», представляющие собой удобный способ защиты инвестиций и налоговой оптимизации.

Другой важный вывод: около четверти общей суммы рыночного долга (без учета оцененного нами выше долга от связанных сторон) небанковского сектора, или порядка 60 млрд долларов, приходится на долги, связанные со сделками слияний и поглощений. Риски обслуживания этого долга напрямую зависят от того, как скоро и насколько производительно структуризация активов приведет к запуску процессов и цепочек создания стоимости внутри России.

Краткий курс истории долга

Начиная с 2011 года совокупный внешний долг России снова быстро растет. К середине текущего года он превысил 700 млрд долларов, при этом интенсивность роста ненамного уступает фазе предкризисного бума внешних заимствований 2005–2008 годов (см. график 1).

В 1990-е главным заемщиком на внешних рынках было государство. К концу 1998 года внешний долг правительства составил 52% ВВП (почти 140 млрд долларов, и это без рынка ГКО—ОФЗ, где также была велика доля нерезидентов). В результате девальвации по итогам 1999 года долг достиг 68% ВВП, хотя он начал снижаться и к 1 апреля 2009 года составил 26,2 млрд долларов (2,2% ВВП).

Корпоративный долг, представляющий собой сумму внешних заимствований банков и нефинансовых компаний, в 1990-е был впятеро меньше государственного. Однако примерно с 2003 года начался его быстрый рост вплоть до конца третьего квартала 2008-го — накануне кризиса корпоративный долг достиг пика в 504,4 млрд долларов. В период кризиса у многих компаний возникли проблемы с иностранными кредиторами. Многие кредиты были взяты под залог контрольных пакетов акций крупнейших российских компаний, а на фоне падения стоимости акций кредиторы стали требовать погасить долг или увеличить объем обеспечения. В то время часть кредитов была рефинансирована в российских госбанках, для помощи в погашении некоторых из них государство выделило 50 млрд долларов, из которых было использовано, правда, всего 11 млрд.

Эта ситуация оказалась хорошим уроком, поэтому корпоративный сектор довольно быстро стал внешний долг гасить. Часто это было вынужденной мерой в условиях невозможности рефинансировать долг за границей. Уже к середине лета 2010 года объем внешнего корпоративного долга уменьшился почти на 100 млрд долларов, после чего снова стал активно расти. К середине текущего года он достиг 628,4 млрд, или более 30% ВВП. Это все еще меньше уровня середины 2009 года — 35,4% ВВП, и в целом совокупное внешнее долговое бремя российской экономики пока следует признать умеренным по международным меркам (см. график 2).

Если мы рассмотрим структуру внешнего долга по секторам экономики, то выяснится любопытная вещь: частный сектор сумел занять заметно больше иностранных денег, чем крупнейшие российские госкомпании, включая «Газпром», «Роснефть», РЖД, «Ростелеком», «Русгидро», ФСК вместе взятые: соответственно почти 253 млрд против 113,5 млрд долларов (см. таблицу 1).

Таблица 1:

Структура российского внешнего долга по секторам экономики и валюте заимствований (млрд долл.)

Между тем, если проследить за объявленными заимствованиями и проанализировать отчетность самих частных компаний, накопленных долгов такого масштаба не набирается. Например, объем внешнего долга «ЛУКойла» на конец 2012 года, согласно его отчетности по US GAAP, составил не более 6,3 млрд долларов. Даже обремененный долгами «Русал» (компания, кстати, как и «ЛУКойл», не полностью российская, часть долга вполне может висеть на его иностранных «дочках» и не включаться в статистику внешнего долга ЦБ РФ) должен загранице 11,3 млрд долларов.

Еще удивительнее статистика рублевых заимствований. Госкомпании сумели накопить всего 10 млрд долларов рублевого долга, зато частный сектор, оказывается, уже назанимал за рубежом на порядок больше — свыше 100 млрд долларов в валютном эквиваленте на конец 2012 года (см. график 3).

Банки: долговая передышка

Что касается российского банковского сектора, то в настоящее время баланс его сношений с заграницей не вызывает тревоги. За последние несколько лет российские банки из нетто-заемщиков на мировом рынке превратились в нетто-кредиторов. Хотя так было далеко не всегда.

К моменту кризиса 1998 года наша банковская система была нетто-заемщиком в отношениях с нерезидентами, но после банкротства ряда крупных банков и списания их долгов быстро превысила объем иностранных активов над иностранными обязательствами. В течение довольно длительного времени нерезиденты предпочитали иметь дело напрямую с крупнейшими российскими компаниями, а не с контролируемыми ими банками, поскольку главным уроком кризиса для них стало то, что российские бизнесмены не будут поддерживать падающие банки за счет нефинансовых активов.

Однако уже с середины 2000-х банки вновь получили хороший доступ на рынки капитала и очень быстро нарастили объем внешнего долга, опять став нетто-заемщиками на мировом рынке.

В 2008 году ситуация повторилась: в связи с экономическим кризисом внешние рынки закрылись и снова реализовались валютные риски — теперь уже и банки, и их клиенты стали избегать кредитования в валюте заемщиков без валютной выручки.

Главной причиной этого стало резкое снижение спроса российских заемщиков на кредиты в иностранной валюте, при этом привлечение в валюте на внутреннем рынке, в частности от вкладчиков, остается на высоком уровне. В результате растущее валютное — и часто весьма дорогое — привлечение банки вынуждены размещать за границей в низкодоходные активы. Несмотря на кажущуюся абсурдность такой политики, в ней есть свой смысл: в условиях кризиса рублевой ликвидности банки именно за счет ликвидных активов в валюте выполняют нормативы ликвидности.

Сегодня иностранные обязательства банковского сектора, несмотря на их относительно большую величину (около 211 млрд долларов, по данным Банка России, или 13% пассивов), серьезной опасности для устойчивости банковского сектора в целом не представляют. Для сравнения: перед кризисом 2008 года российские банки были нетто-заемщиками на внешних рынках в размере около 4% активов, а должны были 192,8 млрд долларов (см. график 4). При этом иностранные обязательства банковского сектора по большей части долгосрочные, а размещение средств происходит в относительно краткосрочные и ликвидные активы и служит для управления ликвидностью.

Значительная часть счетов и депозитов нерезидентов в рублях приходится на российские «дочки» иностранных банков (см. таблицу 2). Это объясняет значительное превышение рублевого привлечения на текущие счета и краткосрочные депозиты негосударственных банков над рублевым привлечением государственных банков.

Таблица 2:

Банки с наибольшим объемом иностранных обязательств

Кроме того, значительная часть срочных депозитов нерезидентов в российских частных банках размещена компаниями, связанными с акционерами самих банков, в том числе это субординированные депозиты, предоставленные для выполнения банками пруденциальных нормативов Банка России. По нашей оценке, таких средств около 13 млрд долларов, это всего 1,8% объема срочных депозитов клиентов в банках, но бо́льшая часть привлеченных частными банками субординированных депозитов.

Сладкие рублевые займы

На фоне сокращавшего риски банковского сектора и проводившего весьма консервативную долговую политику государственного рост обязательств российского небанковского сектора за последние десять лет заслуживает пристального внимания. Только кризис 2008 года немного сбавил темпы роста внешнего долга нефинансового сектора. Но уже к середине 2013-го долг небанковского сектора составил более 418 млрд долларов, а чистый долг (за вычетом иностранных активов) превысил 200 млрд долларов. Последние несколько лет эта величина остается относительно стабильной, но в ее структуре происходят значительные изменения.

Банк России с 2012 года стал публиковать данные о внешнем долге корпоративного сектора в разбивке по доле участия государства: более 50% (включается в показатель «Внешний долг государственного сектора в расширенном определении») и менее 50%, который мы будем называть «Частный сектор».

По данным ЦБ, около 37% внешнего долга корпоративного сектора приходится именно на государственные компании и банки. Накопленный долг последних на конец 2012 года превысил 10% ВВП. Банки и нефинансовые компании одинаково интенсивно наращивают долги, однако среди банков лидируют в привлечении внешнего долга государственные банки, а среди небанковского сектора — частные компании, причем особо они преуспевают в наращивании рублевой задолженности.

Почти половину прироста внешнего долга российского корпоративного сектора в 2012 году составили выпуски еврооблигаций: за год прирост долга в этих инструментах по номиналу составил 35,3 млрд долларов, причем на долю госкомпаний и госбанков пришлось три четверти этого прироста (см. таблицу 3).

Таблица 3:

Динамика рынка еврооблигаций российских эмитентов (млрд долл.). Бумаг в обращении (млрд долл. по номиналу)

В разрезе валют обращает на себя внимание тот факт, что компании и банки государственного сектора начинают активнее использовать в заимствованиях не только доллары или евро, но также рубли и более экзотические валюты (швейцарские франки, фунты, австралийские доллары и даже китайские юани), а вот в частном секторе доминирующую роль продолжает играть доллар. Крупнейшие российские заемщики на рынке еврооблигаций в разрезе валют эмитированных бумаг представлены в таблице 4.

Таблица 4:

Крупнейшие российские заемщики на рынке еврооблигаций. Бумаг в обращении на 1.01.2013 (млрд долл. по номиналу)

Непонятный остаток

Теперь попробуем понять, из чего складывается общая сумма внешнего долга корпоративного сектора (частного и государственного) — на конец 2012 года она составляла 256 млрд долларов. Вершина айсберга — публичный долг, оформленный облигациями. На него приходилось 78 млрд долларов. Следующий компонент — двусторонние требования банков, предоставляющие отчетность Банку международных расчетов в Базеле (BIS) — 88 млрд долларов (чтобы избежать двойного счета, мы очистили эту цифру от еврооблигаций российских эмитентов в портфелях банков — членов BIS). Еще одна транспарентная, хоть и весьма небольшая часть долга — торговые кредиты. На них приходится, по данным ЦБ РФ, 2,3 млрд долларов.

А вот понять содержание оставшейся части долга из надежных статистических источников уже проблематично. Приходится довольствоваться собственными оценками. Так, примерно в 40 млрд долларов мы оцениваем потолок задолженности по двусторонним кредитам банков, не входящих в BIS. Это преимущественно кредиты китайских банков, крупнейшие из которых известны («Роснефти» на 15 млрд и «Транснефти» на 10 млрд долларов). И все же мы имеем нераспределенный остаток долга в размере ни много ни мало 50 млрд долларов.

Далее, мы постарались проверить эту оценку альтернативным образом. По данным отчетности по МСФО/US GAAP, мы просуммировали внешний долг перед банками (то есть исключая еврооблигации) 30 крупнейших российских компаний частного сектора. Получилось около 40 млрд долларов, внешний долг прочих компаний оценочно может составить еще 20 млрд долларов. Прибавляем 35 млрд выпущенных еврооблигаций — получаем примерно 95 млрд долларов. По данным ЦБ, внешний долг негосударственного сектора в иностранной валюте составил 152,8 млрд долларов. За вычетом 2,3 млрд торговых кредитов получаем 150,5 млрд долларов. Получается, мы снова имеем 55 млрд долларов неидентифицированного валютного долга.

По нашему мнению, содержательно эти деньги представляют собой не что иное, как долги «самим себе», а именно перед акционерами. К этой сумме можно смело приплюсовать практически весь внешний долг частного небанковского сектора в рублях (около 99 млрд долларов на конец 2012 года). В результате наш главный вывод таков: порядка 150 млрд долларов внешнего долга частного сектора (почти 60% общей задолженности) привлечено от компаний, связанных с акционерами российских компаний.

Но это еще не все. На наш взгляд, эти кредиты не полностью представляют собой реальные деньги, привлеченные в Россию. Значительная часть этого долга (как минимум его рублевая часть) могла быть создана искусственно, в том числе для целей налоговой оптимизации квазидивидендных выплат.

Статья 269 Налогового кодекса РФ разрешает относить на расходы по привлеченным кредитам в рублях процентные расходы, исходя из ставки рефинансирования ЦБ РФ, умноженной на 1,8 (на текущий момент 8,25% х 1,8 = 14,85%), а по кредитам в валюте — процентные расходы, исходя из процентной ставки, равной ставке рефинансирования ЦБ РФ, умноженной на 0,8% (на текущий момент 8,25% х 0,8 = 6,6%). То есть при равном объеме долга при рублевых кредитах можно отнести на расходы в 2,25 раза бо́льшую сумму. При этом рублевый долг будет более лояльно воспринят коммерческими банками при необходимости привлечения у них кредитов.

Другая задача, которую решают кредиты, привлеченные от акционеров, — защита бизнеса. В случае банкротства такие кредиторы наравне с банками и иными кредиторами участвуют в общем собрании кредиторов. Например, в «деле ЮКОСа» на связанных с компанией кредиторов пришлось 14 млрд долларов долга — и они еще долго были крупными кредиторами «Роснефти» (поэтому лучше быть иностранным кредитором, чтобы при случае обращаться в международный арбитраж, а не в российский суд).

Этот достаточно важный вывод позволяет принципиально иначе взглянуть на проблему внешнего долга корпоративного сектора. Очевидно, что риск непролонгации этих кредитов весьма невелик.

Однако не стоит считать, что этого долга как бы нет. В случае возникновения у компании финансовых проблем эти кредиторы будут одними из крупнейших в конкурсном производстве, как это уже было в случае с ЮКОСом.

Госсектор: квазисуверенные гарантии

В отличие от долга частного сектора структура внешнего долга российских госкомпаний в целом понятна. У них нет запутанных отношений со своими иностранными акционерами и значительная часть долга представлена именно публичным долгом в форме облигаций и иных заимствований, о которых сообщается в СМИ и которые попадают в базы данных о выданных кредитах. Кроме того, в связи с относительной малочисленностью и информационной прозрачностью госкомпаний достаточно просто проанализировать все составляющие их долга.

Почти три четверти (83,4 млрд долларов) внешнего долга государственного небанковского сектора приходится всего на четыре компании: «Газпром», «Роснефть», «Транснефть» и РЖД. Крупным заемщиком также является «Татнефть», не публикующая свою отчетность по МСФО/US GAAP.

«Газпром» в последние годы особо долги не наращивал (хотя его ассоциированные компании, не консолидируемые в отчетности «Газпрома»: «Сахалин Энерджи», Nord Stream AG, «Славнефть», — долги, напротив, наращивали). Наиболее активно наращивала внешний долг «Роснефть», причем большую часть его составили 15 млрд долларов, привлеченные от китайских банков под будущие поставки нефти в 2009 году (еще 10 млрд долларов тогда же привлекла «Транснефть»). Еще одно крупное привлечение произошло уже в 2013 году в связи с приобретением у компании ВР ее доли в российской ТНК-ВР — на 30 млрд долларов.

Столь активная политика заимствований государственных компаний в условиях непростой внешнеэкономической конъюнктуры в значительной степени объясняется наличием поддержки государства. Этот фактор серьезно помогает и ускоренному росту внешнего долга госбанков.

Низкий государственный долг, а также значительный накопленный объем суверенных фондов и золотовалютных резервов позволяют инвесторам надеяться, что государство поддержит госкомпании и не допустит их дефолта для сохранения доступа на рынок капитала. При этом аналитики и инвесторы все внимательнее следят за показателями консолидированного госдолга, включающего в себя долги правительства, денежных властей, госкомпаний и госбанков.

В условиях ухудшения ситуации с экономическим ростом и дефицитом федерального бюджета постепенно растут опасения относительно возможности оказания такой поддержки. В июле 2013 года рейтинговое агентство Moody’s снизило кредитные рейтинги российских государственных банков на одну-две ступени в связи с тем, что, по мнению агентства, российское государство в контексте бюджетных проблем не сможет долго поддерживать государственные банки. Дополнительные поводы для беспокойства рейтинговым агентствам дают, как ни парадоксально, планы приватизации. Для конкуренции и развития экономики приватизация, конечно, дело хорошее, но государство может не захотеть поддерживать за счет бюджета или средств ЦБ частные компании и банки, рассуждают аналитики и кредиторы.

Непроизводительное бремя

Важный аспект анализа роста долговой нагрузки на российские компании — понимание целей привлечения долга. Значительная часть прироста внешнего долга российских компаний — это кредиты, привлеченные для сделок слияний и поглощений (M&A) внутри России и за рубежом.

Выяснить способ финансирования сделки не всегда просто. Тем не менее, по оценкам Газпромбанка («Обзор сделок M&A 2008–2012», февраль 2013 года), доля иностранных кредитов в финансировании сделок M&A в 2010 году составила 9%, в 2010-м — 8%, а в 2012-м — 20%. В стоимостном выражении это около 21 млрд долларов.

В целом, по нашей оценке, на середину текущего года не менее 60 млрд долларов внешнего долга приходится на долги, связанные со сделками M&A (эта цифра включает в себя последние заимствования «Роснефти»). Это примерно четверть общей суммы рыночного долга (без учета оцененного нами выше долга от связанных сторон) небанковского сектора.

Спецификой даже внутрироссийских M&A является то, что они, как правило, предусматривают расчеты между акционерами за границей, так как продаются не сами российские активы, а их иностранные компании-собственники. Соответственно, покупатель берет кредит с целью приобретения формально зарубежного актива и в дальнейшем переводит средства за границу.

Результатом таких операций становится монетизация собственности акционерами российских компаний или даже просто приобретение иностранных компаний. К числу подобных сделок можно отнести приобретение «Роснефтью» российской компании ТНК-ВР, приобретение РЖД французской логистической компании Gefco и ряд других. Значительная часть программы заимствований «Газпрома» предназначена для инвестиций за пределами РФ, например в строительство трубопроводов, проходящих по территории других государств.

В частном секторе ситуация примерно та же. Международная экспансия крупных частных компаний — «ЛУКойла», «Русала», «Северстали», «Вымпелкома», МТС и других — тоже происходит с привлечением внешних заимствований. А если рост внешнего долга обходится без роста ВВП и внутренних инвестиций, проблемы с его обслуживанием рано или поздно появятся.

График 1

Быстрый рост совокупного внешнего долга России в последние годы обусловлен в основном займами корпораций

График 2

Общая внешняя долговая нагрузка на экономику РФ невелика по международным меркам

График 3

Характерная черта внешнего корпоративного долга - высокая и растущая доля заимствований, номинированных в рублях

График 4

Сегодня российские банки, в отличие от ситуации перед кризисом 2008 года, являются нетто-кредиторами заграницы