Эксперт № 38 (2014)

Как руда зависит от процента Евгений Огородников

Президент Владимир Путин предложил группе «Евраз» вернуться к идее строительства в Якутии металлургического завода на базе железорудного проекта «Тимир». Предлагается рассмотреть этот вопрос, как только «замаячит свет в конце металлургического тоннеля».

Таким образом Путин напомнил бизнесу о стратегической важности освоения Дальнего Востока. Российские компании и сами проявляют огромный интерес к развитию ресурсов региона. Десятки анонсированных проектов способны запустить маховик экономического роста на несколько десятилетий. Однако все эти проекты упираются в одно — отсутствие инфраструктуры — железных и автомобильных дорог, аэропортов и электросетей. Теоретически, бизнес способен возвести все необходимые объекты за свой счет, но это сложно из-за сроков окупаемости проектов (если она есть) и из-за дороговизны кредитов. Раньше проблему компании решали с помощью дешевого заграничного финансирования. Но санкции, наложенные ЕС и США, грозят вылиться в полное или частичное закрытие рынков капитала. А это может привести к тому, что развитие востока России начнет пробуксовывать. И даже те компании, которые сегодня чувствуют себя неплохо, рискуют столкнуться с проблемами уже в ближайшем будущем.

Поэтому, чтобы реализовать планы по развитию восточных территорий, государству придется либо строить инфраструктуру за свой счет, либо решать проблему дороговизны кредитов и в принципе длинных денег.

Почем руда?

Один из активных игроков на дальневосточном направлении — «Евраз». В 2013 году он приобрел у «Алросы» 51% акций «Тимира». Совместное предприятие нацелено на разработку железорудных месторождений (Таежное, Десовское, Тарыннахское и Горкитское) в южной части Республики Саха. Суммарные запасы железной руды четырех месторождений составляют 3,5 млрд тонн.

Первая фаза проекта «Тимир» включает разработку Таежного. Месторождение находится в 150 км к северу от Нерюнгри, относительно недалеко от инфраструктурных объектов — железной дороги, асфальтированного шоссе и электросетей. На первом этапе, который завершится в 2017 году, «Евраз» совместно с «Алросой» планирует построить Таежный горно-обогатительный комбинат. Его руда должна покрыть потребности Западно-Сибирского металлургического комбината (ЗСМК). Инвестиции в первую стадию проекта оцениваются в 180 млн долларов, а полное освоение месторождения — в 1,9 млрд долларов.

На бумаге проект выглядит неплохо. По данным «Евраза», себестоимость тонны руды составит 70 долларов за тонну. При цене на руду в 83 доллара в портах Китая Таежное обещает дать 13 долларов дохода на каждую добытую тонну. Плюс экономия 20 долларов с тонны на перевозках. Итого 100 млн долларов балансовой прибыли в год на 180 млн долларов вложений.

Для разработки Таежного «Евраз» ищет проектное финансирование, а это значит, что кредитором выступит российский банк, вероятнее всего, ВЭБ. Сам «Евраз» сейчас занимает на рынке под 10,5–11% годовых — именно такую доходность обещают облигации компании. Предположим, что на создание инфраструктуры Таежного месторождения потребуется три года, а финансирование будет выделяться равными траншами под те самые 10% годовых. В итоге на третий год реализации проект дорожает до 216 млн долларов. А чистая рентабельность активов после уплаты налогов падает с 44 до 30%. Однако самое главное — сроки. Если реализация проекта сдвинется на один год по не зависящим от компании причинам, например затянется стадия строительства подъездных путей или подключение к электросетям, то прибыльность Таежного месторождения опустится до 25%. Затянется на пять лет — до 22%. Вроде бы и это неплохо. Однако цены на руду подвижны — с начала года они опустились на 38% и только за последний месяц — на 12%. Если падение цен на руду продолжится, например до 70 долларов за тонну, а именно такой прогноз дал Альберто Кальдерон, глава по корпоративному развитию крупнейшей в мире горнодобывающей компании BHP Billiton, то выгодность проекта «Тимир» выглядит сомнительной. Чистая рентабельность после уплаты процентов по кредитам и налога на прибыль падает к отметке 10%. К счастью, вряд ли «Евраз» будет руководствоваться такими расчетами: для компании проект «Тимир» — стратегически важный, он позволяет снять зависимость ЗСМК от сырья конкурентов — «Северстали» и «Мечела», и, скорее всего, Таежное вступит в строй.

«Мечелов» станет больше

Описанная ситуация с «Тимиром» показывает, как, казалось бы, беспроигрышные проекты, обещающие рентабельность под 50%, становятся все менее интересными из-за дороговизны кредитов и еще менее интересными из-за неопределенности ценовой конъюнктуры. Именно в такую ситуацию попал другой металлургический гигант, «Мечел», со своим мегапроектом — Эльгинским угольным месторождением.

Пример «Мечела» нужно рассмотреть подробнее, так как компания уже оказалась в русле надвигающихся проблем. Если многие российские экспортеры могут столкнуться с закрытыми финансовыми рынками только в ближайшем будущем, то «Мечел» ощутил на себе дефицит дешевых кредитов еще в 2008–2009 годах.

Огромные затраты на Эльгу, около 2,5 млрд долларов, длинные сроки реализации проекта, дороговизна кредитов и не лучшая ценовая конъюнктура на рынке угля сделали свое дело. В итоге с учетом процентов, набежавших за семь лет развития проекта, Эльга подорожала до 4 млрд долларов — половина чистого долга «Мечела». Не первый год «Мечел» отбивается от кредиторов, а огромная энергия менеджмента, показавшего свою эффективность доведением Эльги до старта, тратится не на созидание, а на постоянные переговоры с банкирами, финансистами и инвесторами.

При этом никто из этих контрагентов не рад сложившейся ситуации. Долги «Мечела» огромны, основная часть приходится на три российских банка: ВТБ — 1,8 млрд долларов, Газпромбанк — 2,3 млрд и Сбербанк — 1,3 млрд. Банки-кредиторы ищут схему спасения компании. Они пытались давить на руководство, угрожая банкротством. Но эта идея постепенно сошла на нет, вряд ли от нее кто-то выиграл бы. Достаточность капиталов у российских банков и так находится на минимальных за многие годы отметках. Создание резервов под обесцененные долги «Мечела» может больно ударить по всей банковской системе, особенно по ВТБ и Газпромбанку. Для ВТБ списать долг «Мечела» — это лишиться трети из 214 млрд рублей, полученных от правительства в рамках последнего этапа докапитализации. Газпромбанк от правительства денег не получал. Полностью списав долги «Мечела», банк сам столкнется с трудностями, так как достаточность собственного капитала Н1 у него опускается ниже нормативной, до 9,33%, подсчитали аналитики компании «Атон». Понятно, что у банков в залоге находятся активы, но ценность их, перестань «Мечел» существовать как холдинг, невелика, и вряд ли рыночная стоимость дотянет и до половины выданных под них кредитов.

После того как все стороны поняли бесперспективность банкротства «Мечела», стали обсуждать продажу его ключевого актива — Челябинского меткомбината (предприятия, давшего название всему холдингу «Мечел»). Это серьезный удар и по компании, и по ее акционерам.

Казалось бы, очевидно, что ответственность за все неурядицы лежит на руководстве. Но справедливости ради стоит отметить, что аналогичные Эльге и Таежному проекты глобальные конкуренты «Мечела» и «Евраза», такие как BHP Billiton и Rio Tinto, финансируют из средств, занятых под 2–5%, а тому же «Мечелу» на внутреннем рынке в России предлагают ставку в 14%! «Это прямо влияет на окупаемость проекта, формирование денежного потока и на текущий денежный поток», — сказал журналу «Эксперт» генеральный директор «Мечела» Олег Коржов . Для «Мечела» разница стоимости кредитов — 4% против 14% — может вылиться в 900 млн долларов платежей ежегодно, и это при годовой EBITDA компании 730 млн долларов.

Нефтегаз вытащит?

Может сложиться впечатление, что с проблемами освоения восточных территорий страны сталкиваются только металлурги, так как отрасль не первый год находится в кризисе. Однако трудности возникают и у других компаний, эффективность которых вроде бы не вызывает сомнений, — например у нефтегазовых.

Ведущими игроками на дальневосточном направлении являются российские углеводородные госкомпании — «Газпром» и «Роснефть». Первый в мае заключил соглашение с китайской CNPC на поставу 38 млрд кубометров газа в год с Чаяндинского и Ковыктинского месторождений по трубопроводу «Сила Сибири». Это самый крупный газотранспортный проект в мире. Вложения в него оцениваются в 55 млрд долларов (хотя такая цена проекта и не окончательная; так, руководитель администрации президента Сергей Иванов оценивал проект в 60–70 млрд долларов). Часть этих средств выдаст китайская сторона в виде аванса. Однако даже при наличии аванса обеспечение проекта финансированием под вопросом. Для того чтобы стимулировать «Газпром» к стройке, правительство пошло на уступки и в десять раз снизило НДПИ на газ, добываемый на месторождениях (см. статью «Зачем нам нужна “Сила Сибири”» в № 37 «Эксперта» за 2014 год). Но даже после предоставления такой льготы многие аналитики называют проект не экономическим, а политическим и говорят о том, что он окупится не напрямую, но через мультипликативный, от смежных проектов, эффект.

55 млрд долларов — огромные средства, и, чтобы поддержать проект, президент Путин летом 2014 года предлагал докапитализировать компанию. От идеи отказались, да и внешние долговые рынки для газовой монополии пока открыты. Но «Газпром» уже начал фигурировать в «черных списках» ЕС, и, возможно, по мере реализации проекта и роста напряженности в отношениях между Россией и ЕС госкомпании все-таки потребуется дополнительная помощь государства (на момент сдачи номера против «Газпрома» были введены санкции со стороны США).

Другой пример — «Роснефть». Чтобы построить нефтехимический кластер в Приморском крае, глава компании Игорь Сечин обратился в правительство с просьбой выделить 1,5 трлн рублей из Фонда национального благосостояния (ФНБ) — это половина всех средств, которыми располагает фонд. После продолжительного раздумья и споров правительство пошло на уступки: премьер-министр Дмитрий Медведев сообщил, что реализация проекта может быть оправданной. «Эта цифра только выглядит так внушительно, но ведь это не за один год», — отметил глава правительства.

У самой «Роснефти» нет проблем с текущими финансовыми потоками и обслуживанием долга, однако для амбициозного проекта по строительству нефтехимического комплекса на 30 млн тонн на Дальнем Востоке даже «Роснефти» потребовалась помощь государства.

В том, что государство помогает реализовывать такие крупные объекты, ничего удивительного нет. Во всем мире инфраструктурные объекты возводятся за счет государства или фондируются государством на особых условиях. «Частный бизнес в принципе не должен строить инфраструктурные объекты, так как выгодополучателем от них является вся страна, — говорит Олег Коржов. — Возьмем дорогу Улак—Эльга. Нельзя смотреть только на участок из точки А в точку Б, просто на 320 км. РЖД будут зарабатывать на перевозке от месторождения в пункты назначения, дополнительные доходы получат и предприятия центральной части России, и порты Дальнего Востока. Сегодня у РЖД есть вопросы по загрузке БАМа. Но без этой дороги и эльгинского проекта загрузить БАМ будет проблематично, в расчетах по загрузке магистрали это был один из приоритетных проектов. Через 10–15 лет Нерюнгринское месторождение будет выработано, и если ничего не делать, то город Нерюнгри превратится в мертвый, потому что другой работы не будет». Действительно, дорога даст импульс к созданию новых производств, потребуются люди для ее обслуживания. Плюс налоговые отчисления — в перспективе 200–240 млрд рублей только прямых налогов от Эльги до 2040 года в бюджеты всех уровней.

Банки сбоку

Развивают инфраструктуру и госкомпании, и здесь тоже просматриваются явные проблемы. Очередной пакет санкций предполагает закрытие финансовых рынков для «Роснефти», «Газпром нефти» и «Транснефти». Вообще, с введением санкций ручеек западных капиталов постепенно будет иссякать. И не потому, что чиновники США и ЕС вдруг наложат вето на выдачу средств российским компаниям (это можно обойти, через офшоры или азиатские площадки), а потому, что международные банки, проводники капитала, очень чутки к политическим ветрам: многие из них до сих пор расплачиваются за активную работу с Ираном, который находится под санкциями. Вряд ли кто-то захочет повторить этот опыт в России.

Соответственно, нынешние высокие ставки будут расти и дальше, а с ними будет расти и число компаний, испытывающих финансовые трудности. Екатерина Трофимова , член правления, первый вице-президент Газпромбанка, так прокомментировала складывающуюся на рынке ситуацию: «Сегодня качество обслуживания долгов системных проблем не демонстрирует. С учетом того, что основным источником ресурсов становится внутренний рынок, общий рост ставок, ухудшение конъюнктуры, снижение маржи и у банков, и у компаний, а также уменьшение рентабельности негативно повлияют на кредитное качество абсолютного большинства заемщиков».

Конечно, не все так мрачно, западные рынки еще приоткрыты. Тот же «Евраз» смог в августе 2014 года закрыть сделку по привлечению у синдиката международных банков пятилетнего кредита на общую сумму 425 млн долларов. Средства пойдут на погашение облигаций, обращение которых заканчивается в 2015 году. Да и в целом ситуация у сырьевых компаний начинает выправляться, видимо, сказывается девальвация рубля. Так, судя по отчетности российских горнорудных и металлургических гигантов, отрасль постепенно возвращается в зону рентабельной работы. Тем не менее наличие прибыли вряд ли само по себе подвигнет бизнес активно инвестировать. Дело в том, что своих денежных ресурсов у большинства компаний нет, многие имеют перегруженные долгами балансы из-за активных инвестиций и сделок слияний-поглощений, проводившихся в последнее десятилетие.

Тот же «Евраз» предпочитает сокращать долг. В компании сообщают, что если на начало года соотношение чистого долга к EBITDA составляло 3,6, то на 30 июня 2014 года оно уменьшилось до 3,1.

Выходит, что освоение дальневосточных проектов с экономической точки зрения имеет смысл либо при привлечении дешевого зарубежного банковского финансирования, либо — госсредств. А где российские банки?

Отечественная банковская система пока не способна отвечать на подобные вызовы. Сегодня российские предприятия должны российским банкам порядка 19 трлн рублей. Еще 432 млрд долларов, или около 16 трлн рублей, российские предприятия должны зарубежным кредиторам, то есть 45% долгов предприятий приходится на внешние источники. В основном такие долги делает крупный бизнес, имеющий экспортную валютную выручку.

Два проекта «Роснефти» и «Газпрома» — только они — потребовали бы увеличить активы российской банковской системы на 20%. Это без учета рефинансирования кредитов, выданных западными банками российским компаниям, которое потребуется, если окончательно закроются внешние рынки капитала.

В любом случае в новых геополитических условиях ведущие российские компании постепенно перейдут на обслуживание в российских банках. Если текущая политика ЦБ будет продолжаться, то вместо 2–4–5-процентных кредитов они будут брать по 8–10–15% в России. В итоге на горизонте пяти-семи лет многие активно работающие компании, способные к инвестициям, могут оказаться в положении «Мечела» — с перегруженными балансами. А что будет с банковской системой, если таких компаний, как «Мечел», станет с десяток или больше?

Задача Центробанка, институтов развития и кредитных организаций — не упустить момент, отвлечься от инфляции и недопустимости дефицитов бюджетов и все-таки запустить процесс трансформации денег в инвестиции. «Системным решением должны быть меры по удешевлению ресурсов для банков и компаний», — лаконично комментирует ситуацию Екатерина Трофимова.

ЦБ разворачивается

Нельзя сказать, что правительство и Центробанк игнорируют тревожную ситуацию. Еще в конце мая ЦБ РФ сообщал, что расширяет механизм рефинансирования под залог инвестпроектов по ставке 7% на срок до трех лет. Такая ставка на 1 п. п. ниже ставки рефинансирования, установленной ЦБ. Каждый банк может рассчитывать на получение от ЦБ по этому механизму средств в объеме от 1 млрд до 20 млрд рублей. Первоначальный лимит на всю программу — 50 млрд рублей. Но банки за подобным финансированием в очередь не выстраиваются. По словам директора казначейства Сбербанка Алексея Лякина , если правительство не изменит требования к инвестпроектам, перспектив у данного механизма нет. «50 миллиардов рублей, которые сегодня можно привлечь по этому механизму, — капля в море», — говорит представитель Сбербанка. К тому же заложить в ЦБ в рамках этой программы можно инфраструктурные облигации лишь четырех компаний, занимающихся возведением автодорог.

Чтобы этот, безусловно, правильный и важный механизм заработал, количество объектов, принимаемых в залог, должно увеличиться на порядок, как и суммы, выделяемые по программе. Неплохо было бы снизить ставку по данному виду рефинансирования хотя бы до 3%. В итоге компании могли бы получать финансирование на инфраструктурные проекты под 6–7% годовых. Дороже, чем у западных компаний, но намного дешевле, чем на внутреннем рынке сейчас.

Фактически расширенный вариант такого рефинансирования будет иметь характер скрытой эмиссии — причем без влияния на инфляцию. Инфраструктурные проекты не могут ускорить инфляционные процессы, скорее наоборот — они абсорбируют излишки денег в экономике (если они есть, а у нас излишков сейчас не наблюдается). Вместе с тем это стало бы хорошим системным решением для страны, которая хочет сподвигнуть компании на масштабные инвестиции: поддержка крупных проектов будет осуществляться через рыночные возвратные механизмы, а не через прямую помощь государства, и в дополнение к этому мы получим развитый рынок инфраструктурных облигаций.