Эксперт № 38 (2014)

Буксует на подъеме Александр Кокшаров

Экономическая ситуация в Европе в 2014 году оказалась хуже, чем еще недавно предполагали правительства европейских стран. Это вынуждает полисимейкеров идти на самые крайние меры, чтобы перезапустить экономический рост и не допустить дефляции

Два ключевых экономических поста в новом составе Еврокомиссии получили Британия и Франция. Британец Джонатан Хилл , бывший глава палаты лордов, возглавит комиссию по финансовым услугам, что отражает роль Лондона в европейской финансовой системе. Бывший министр финансов Франции Пьер Московичи будет курировать в новой Еврокомиссии экономическую политику в рамках ЕС. В свои должности еврокомиссары вступят только с 1 ноября, хотя новости об их назначении и затмили другие важные события в европейской экономической политике.

Так, в начале сентября Европейский центробанк понизил ставку рефинансирования всего до 0,05%, а также объявил о мерах по стимулированию экономики еврозоны. Совсем недавно, в июне, банк уже понижал ставку с 0,25 до 0,15% — именно ЕЦБ стал первым из основных мировых центробанков, кто снизил стоимость кредитования до отрицательного (с учетом инфляции) уровня. ЕЦБ также объявил о программе покупки финансовых активов, которая будет запущена в октябре, — в ее рамках центробанк станет приобретать долговые инструменты у коммерческих банков еврозоны, состоящей из 18 стран.

Причина таких действий — замедление роста в большинстве европейских стран, особенно в крупнейших экономиках, составляющих ядро ЕС. В августе 2014 года индекс менеджеров по закупкам в промышленности (PMI) в еврозоне снизился до 50,7 (показатель выше 50 означает рост, ниже — падение), самого низкого уровня за последние 13 месяцев. Практически все аналитики в конце лета пересмотрели прогнозы экономического роста для Евросоюза. В 2014 году экономический рост в Германии, согласно консенсус-прогнозу, составит всего 1,7%, Франции — 1%, а Италии — чуть выше нуля. В целом по еврозоне эксперты предсказывают рост на 0,9% в 2014 году и на 1,6% в 2015-м. При этом за август инфляция в еврозоне составила всего 0,3% в годовом пересчете, это значительно ниже целевого уровня ЕЦБ — 2,0% годовых. Как показывает американский опыт 1930-х и японский опыт 1990-х, дефляция может привести к долгосрочной стагнации экономики — именно этого сейчас в Европе пытаются избежать.

Очередная реанимация

Действия ЕЦБ призваны повысить ликвидность финансовой системы еврозоны и вернуть рост в экономики европейских стран. Впрочем, эти шаги оказались не столь радикальными, как аналогичная политика ФРС в 2007–2013 годах, в рамках которой Федрезерв скупал на рынке гособлигации, фактически наводняя мировую экономику долларами.

Глава ЕЦБ Марио Драги подтвердил, что количественное смягчение по модели ФРС в Европейском центробанке обсуждалось. «Представители некоторых стран поддерживали более радикальные действия, чем те, о которых было объявлено, но другие предлагали меньший масштаб вмешательства. Поэтому наши предложения оказались в золотой середине», — отметил Драги.

Инициатива покупки облигаций коммерческих банков (а не государственных облигаций) — это поворот от предыдущей политики ЕЦБ, который ранее использовал подобные облигации лишь в качестве залога для выдачи кредитов, но никогда их не покупал. «Здесь важно, что любые риски по облигациям коммерческих банков теперь будут переходить в Европейский центробанк. Фактически это означает, что правительства 18 стран еврозоны, включая Германию, правительство которой является крупнейшим акционером ЕЦБ, отныне будут нести риски кредитования бизнеса и даже, вполне вероятно, домохозяйств. И если эти кредиты, выданные коммерческими банками, не будут выплачены, они понесут убытки», — рассказал «Эксперту» Говард Арчер , старший экономист исследовательского центра IHS Global Insight.

Для сторонников фискальной дисциплины в северных странах еврозоны это может оказаться слишком радикальным шагом. Сколько же денег европейских налогоплательщиков оказалось поставлено на кон?

По оценке инвестбанка Morgan Stanley, на рынке находится облигаций коммерческих банков стран еврозоны на 690 млрд евро — все они могут быть потенциально приобретены ЕЦБ. Впрочем, по оценке банка, после того как программа покупки облигаций начнется, их будет приобретено до 15%. То есть ЕЦБ может потратить до 100 млрд евро — весьма существенная сумма.

Причина того, что ЕЦБ готов пойти на такой шаг, кроется в решении снизить ставку рефинансирования до фантастически низкого уровня — 0,05%. Тот же Morgan Stanley прогнозирует, что ЕЦБ выдаст кредитов коммерческим банкам под эту фактически отрицательную ставку на сумму до 650 млрд евро. В теории эти деньги должны быть перекредитованы коммерческими банками бизнесу — от крупного до малого, — чтобы создавать новые инвестиции в вялых европейских экономиках.

Избежать опасной спирали

«Как простуда может привести к воспалению легких, так и чрезмерная долговая нагрузка приводит к дефляции» — автором этих строк был американский экономист Ирвин Фишер , написавший об угрозе дефляции в 1933 году. Согласно экономической теории, в условиях чрезмерного долга потребители начинают тратить слишком большую часть своих доходов на его скорейшее погашение, поэтому сокращают потребление. В результате падают цены, а инфляция оборачивается дефляцией. Казалось бы, что плохого в снижении цен? Одним из последствий оказывается то, что в реальном выражении долг не снижается. И чем больше средств уходит на обслуживание долга, тем меньше потребители тратят.

Именно это происходило в США между 1929-м и 1933 годами. Ирвин Фишер предупреждал, что долги и дефляция превращаются в спираль, из которой нет выхода. А с началом кризиса 2008 года все больше политиков стали опасаться повторения этого процесса.

В Европе эти опасения вполне оправданны: экономический рост во многих странах замедлился, а кое-где (например, в Италии и Франции) во втором квартале ВВП вообще сократился, а не вырос. На протяжении последних двух лет инфляция в европейских странах постоянно снижается, особенно в еврозоне, где в августе она составила всего 0,3%.

«Дефляция может оказаться симптомом более серьезной проблемы — стагнации. Если центральным банкам требуются нулевые процентные ставки для поддержания роста, то это означает проблему. Ведь в условиях современной финансовой системы с ее циклами подъема и спада регуляторам рынка время от времени будет требоваться возможность снижать процентные ставки, пусть и временно, чтобы избежать кризиса. Но когда процентные ставки уже на нуле, то этот механизм не работает», — рассказал «Эксперту» Джон Спрингфорд , старший научный сотрудник Центра европейской реформы в Лондоне.

Идя на последние меры, в Европе пытаются избежать повторения японского сценария: в Японии дефляция продолжалась с 1997-го по 2007 год — время, ставшее «потерянным десятилетием» для страны. При этом японский опыт не совсем применим к тому, что может произойти в европейских странах в условиях дефляции и стагнации. Ведь основная часть японского госдолга находилась (и до сих пор находится) в руках японских же инвесторов. А Япония остается среди крупнейших экономик и экспортеров в мире.

«Если в Европе дефляция приведет к стагнации, то условия игры точно не известны. Во-первых, значительная часть европейского долга принадлежит иностранным инвесторам. Во-вторых, Европа остается регионом постоянного политического конфликта, например между Германией и ее северными соседями, с одной стороны, и фискально менее дисциплинированными странами юга — с другой. Европейская молодежь не будет просто так реагировать на стагнацию — достаточно вспомнить беспорядки в Мадриде или Афинах, где так высока безработица, в разгар кризиса вокруг евро. Поэтому сочетания дефляции и стагнации так пытаются избежать полисимейкеры в Европе. Удастся ли им это — вопрос открытый», — сказал в беседе с «Экспертом» Роберт О’Дэйли , специалист по европейской экономике исследовательского центра EIU.

Различия в масштабе и глубине реформ между севером и югом Европы уже привели к тому, что крупнейшие страны ЕС стали показывать разные траектории развития. Если Германия и Британия, в последние годы существенно реформировавшие свои экономики, вернулись к росту, то Италия и Франция, где реформы не были проведены по политическим причинам, оказались в числе отстающих (см. график 1).

Лондон