Путь Уоррена Баффета

@importknig

Перевод этой книги подготовлен сообществом "Книжный импорт".

Каждые несколько дней в нём выходят любительские переводы новых зарубежных книг в жанре non-fiction, которые скорее всего никогда не будут официально изданы в России.

Все переводы распространяются бесплатно и в ознакомительных целях среди подписчиков сообщества.

Подпишитесь на нас в Telegram: https://t.me/importknig

Роберт Г. Хагстром «Путь Уоррена Баффета»

Оглавление

^{Предисловие}

^{ГЛАВА 1. Величайший в мире инвестор}

^{ГЛАВА 2. Образование Уоррена Баффета}

^{ГЛАВА 3. Инвестирование, ориентированное на бизнес}

^{ГЛАВА 4. Покупка обыкновенных акций: ПЯТЬ КОНКРЕТНЫХ ПРИМЕРОВ}

^{ГЛАВА 5. Управление портфелем бизнесов}

^{ГЛАВА 6. Дело не в том, что активное управление не работает}

^{ГЛАВА 7. Денежный разум}

^{Приложение A. Результаты деятельности Berkshire по сравнению с индексом S&P 500 (1965-2022 гг.)}

Предисловие

Впервые я познакомился с Уорреном Баффетом 40 лет назад. Не лично, а прочитав его письмо председателю совета директоров в годовом отчете Berkshire Hathaway за 1983 год. Я готовился стать биржевым маклером в брокерской фирме "Аид-Атлантик". Часть моего обучения включала анализ годовых отчетов Berkshire. Как и многие другие, я был мгновенно впечатлен ясностью изложения Баффета. Самое главное, меня поразило, насколько разумно он изложил идею о том, что владение акциями эквивалентно владению бизнесом. Будучи студентом гуманитарного факультета, я не изучал бухгалтерский учет и финансы, поэтому пытаться понять акции, опираясь только на ряды цифр в балансовых отчетах и отчетах о прибылях и убытках, было нелегко.

Но когда Уоррен Баффет познакомил меня с Розой Блюмкин из Nebraska Furniture Mart, Стэном Липси из Buffalo Evening News, Чаком Хаггинсом из See's Candy Shops и Джеком Бирном из GEICO, я сразу же подключился к убедительным доводам Баффета о том, что разумнее всего думать об акциях с точки зрения бизнесмена. Покупая акции, я фактически становился владельцем компании. Теперь все имело смысл. В один эпифанический момент Уоррен Баффетт раскрыл внутреннюю природу инвестирования. Балансовый отчет и отчет о прибылях и убытках все еще были на месте, но эти цифровые скелеты вдруг обросли мышцами, кожей и целью. Одним словом, обыкновенные акции ожили. Вместо того чтобы видеть только цифры, я начал думать о компаниях и людях, которые управляли бизнесом, продавая товары и услуги, которые в конечном итоге обеспечивали продажи и прибыль; цифры, в свою очередь, заполняли электронную таблицу.

Когда я заработал свои брокерские полоски и перешел на производство, я точно знал, что буду делать. Я буду инвестировать деньги своих клиентов в хорошие компании. Иначе говоря, я собирался прислушаться к совету Уоррена Баффета и стать "специалистом по выбору бизнеса", а не "специалистом по выбору акций". И самое главное, я собирался посвятить себя постоянному изучению инвестиционных стратегий Уоррена Баффета. Я написал в Комиссию по ценным бумагам и биржам, чтобы получить все годовые отчеты Berkshire Hathaway за прошлые годы и годовые отчеты публичных компаний, которыми владела Berkshire. На протяжении многих лет я собирал все газетные и журнальные статьи, написанные об Уоррене Баффете и Berkshire. Я был похож на ребенка, следящего за игроком в мяч.

Спустя годы Уоррен Баффет заявил: "То, что мы делаем, не выходит за рамки чьей-либо компетенции. Просто нет необходимости делать что-то экстраординарное, чтобы добиться экстраординарных результатов". Уверен, что тот, кто это прочитал, списал это на среднезападную скромность Баффета. Баффетт не хвастун, но и не вводит в заблуждение. Я уверен, что он не сделал бы этого заявления, если бы не считал его правдой. А если это правда, как я считал, то это означало, что есть возможность обнаружить дорожную карту или, еще лучше, карту сокровищ, которая описывает, как Баффет думает об инвестировании в целом и о выборе акций в частности. Это и стало моей мотивацией для написания книги "Путь Уоррена Баффета".

Главная задача, с которой я столкнулся при написании книги, заключалась в том, чтобы на деле доказать утверждение Баффета о том, что то, чем я занимаюсь, не выходит за рамки компетенции кого-либо другого. Некоторые критики утверждают, что, несмотря на его успех, идиосинкразия Уоррена Баффета означает, что его инвестиционный подход не может быть широко распространен. Я с этим не согласен. Баффетт идиосинкразичен - это источник его успеха, но его методология, если ее понять, применима как для частных лиц, так и для организаций. Цель этой книги - помочь инвесторам использовать стратегии, которые обеспечили успех Уоррена Баффета.

Для этого я собрал лучшие материалы Уоррена Баффета из писем председателя совета директоров Berkshire, бесчисленных статей в журналах и газетах, телевизионных интервью и, конечно, ежегодных собраний акционеров. Ни один камень не остался незамеченным. Из них я узнал, как Баффет рассматривает компанию с точки зрения бизнеса, поведения руководства, финансовых результатов и, наконец, как оценивать обыкновенные акции. Все это стало 12 инвестиционными постулатами книги "Путь Уоррена Баффета". Эти основные принципы названы, чтобы детализировать и прояснить инвестиционную стратегию Баффета, состоящую из четырех частей:

Анализируйте акции как бизнес.

Требуйте запас прочности для каждой покупки.

Управление портфелем с низкой текучестью кадров.

Защитите себя от спекулятивных и эмоциональных сил рынка.

В основе "Пути Уоррена Баффета" лежит простой подход. Здесь нет компьютерных программ, которые нужно изучать, нет руководств по инвестированию толщиной в два дюйма, которые нужно расшифровывать. Независимо от того, есть ли у вас финансовая возможность приобрести 10 процентов акций компании или сотню акций, эта книга поможет вам добиться прибыльных инвестиций.

И все же скептики есть. Основное возражение, которое мы получали на протяжении многих лет, заключается в том, что чтение книги об Уоррене Баффете не гарантирует, что вы сможете добиться таких же инвестиционных результатов, каких добился Баффет. Во-первых, я никогда не намекал на то, что, прочитав книгу, человек сможет добиться таких же результатов, как Баффет. Во-вторых, я был озадачен, почему кто-то так думает. Мне казалось, что если вы купите книгу о том, как играть в гольф, как Тайгер Вудс, вам не стоит ожидать, что вы станете равным Тайгеру на поле для гольфа. Вы читаете книгу, потому что верите, что в ней есть советы, которые помогут улучшить вашу игру. То же самое можно сказать и о "Пути Уоррена Баффета". Если, прочитав эту книгу, вы почерпнете уроки, которые помогут улучшить результаты ваших инвестиций, значит, книга удалась.

Инвестиционная стратегия "купи и держи", лежащая в основе подхода Уоррена Баффета, интуитивно понятна людям. Концепция покупки и удержания инвестиций в течение нескольких лет, что позволяет получить доход, соизмеримый с экономикой бизнеса, проста и понятна. Инвесторы могут легко понять механику этого подхода. Привлекательность Уоррена Баффета двояка. Во-первых, он является ярким представителем подхода "купи и держи", а во-вторых, он стал величайшим в мире инвестором.

За 30 лет, прошедших с тех пор, как я написал книгу "Путь Уоррена Баффета", шум на фондовом рынке продолжает нарастать. И именно тогда, когда вы думаете, что громче уже быть не может, он превращается в оглушительный визг. Телевизионные комментаторы, финансовые писатели, аналитики и рыночные стратеги перекликаются друг с другом, борясь за внимание инвесторов. Рынок акций , похоже, превратился в циничную игру для многих, кто знает цену всему и не знает цены ничему.

Однако, несмотря на лавину информации, инвесторы постоянно пытаются получить прибыль. Некоторые даже не могут продолжать свою деятельность. Цены на акции взлетают без всякой причины, а затем так же быстро падают. Люди, которые обратились к фондовому рынку, чтобы вложить деньги в образование своих детей или даже в собственную пенсию, недоумевают. Похоже, что у фондового рынка нет ни одной рифмы или причины, только глупость.

Но гораздо выше рыночного безумия стоят мудрость и советы Уоррена Баффета. В условиях, когда спекулянтам, похоже, больше нравится, чем инвесторам, советы Баффета раз за разом оказываются тихой гаванью для миллионов потерянных инвесторов.

Раньше долгосрочное инвестирование было разумным решением. Теперь, когда вы говорите кому-то, что являетесь долгосрочным инвестором, вас считают старомодным, отстающим от жизни, цепляющимся за причудливую идею времени, которое пришло и ушло. Мир находится в движении, говорят нам. Если вы не покупаете и не продаете постоянно, значит, вы отстали от жизни.

Будучи бизнес-инвестором на фондовом рынке, иногда кажется, что вы - круглый блок, пытающийся влезть в квадратное отверстие. Но нас учил Уоррен Баффет, и мы научились вдумчиво оценивать свой прогресс, не полагаясь на краткосрочные цены рынка, которые подскажут нам, хорошо ли мы работаем. Вопрос не в том, могут ли инвесторы, ориентированные на бизнес, успешно работать на фондовом рынке, изобилующем всеми его проблемами. Вопрос в том, приобрели ли мы правильное мышление, изучив уроки, извлеченные из опыта великого инвестора.

ГЛАВА 1. Величайший в мире инвестор

У нас, инвесторов, есть встроенная потребность понимать мир, особенно ту его часть, которая напрямую влияет на наше финансовое благополучие. И когда случаются неожиданности, мы ищем ответы.

Так, безусловно, было в 1973 году, когда цены на акции начали жестокое падение, которое в следующем году только усилилось. К концу 1974 года общий фондовый рынок упал на мучительные 50 %. Инвесторы были потрясены, задаваясь вопросом, что случилось с их портфелем, с их пенсионными накоплениями. И они спрашивали себя: "Что я должен был сделать по-другому?

Так получилось, что ученые из ведущих университетов уже некоторое время размышляли о фондовом рынке. Работая по отдельности, они разработали и уточнили несколько идей о поведении рынков, в частности основную концепцию риска и доходности.

Одна из идей, уходящая корнями в психологию, начинается с признания того факта, что большинство людей испытывают эмоции, когда речь заходит о деньгах. В частности, большинству инвесторов неприятна мысль о потере денег, которую эти ученые-финансисты приравнивают к волатильности цен. Если у инвесторов не хватает эмоциональной стойкости, чтобы сохранять спокойствие, когда цены на фондовом рынке начинают дико скакать, они почти наверняка запаникуют и примут неверные решения. Поэтому идеальная инвестиционная стратегия должна отражать их конкретную точку на шкале риск/вознаграждение, которая измеряет их способность переносить волатильность цен.

Еще одна концепция, тесно связанная с толерантностью к риску, - это понятие диверсификации. Основная идея заключается в том, что волатильность лучше регулируется, если портфель акций диверсифицирован по различным компаниям и отраслям. Таким образом, если какую-то конкретную область экономики постигнет какое-либо бедствие, широко диверсифицированный портфель будет иметь встроенную защиту, которая поможет смягчить ценовые потери.

На протяжении многих лет обе эти общие теории - риск равен цене, а диверсификация сдерживает волатильность цен - обсуждались, дополнялись, расширялись, публиковались, снабжались сносками и снова обсуждались. В конце концов, в результате своего рода закрытой эволюции эти отдельные идеи объединились в одну общую концепцию, которая стала известна как Современная портфельная теория. Но она оставалась в тиши академических кругов до драматической распродажи на фондовом рынке в 1973-1974 годах. Эти сокрушительные потери заставили инвесторов и их консультантов искать ответы.

Именно тогда Современная портфельная теория была "открыта" в башнях из слоновой кости и перенесена на рынок. Внезапно, или так казалось в то время, все обратились к современной портфельной теории как к единственному подходу, который имел наибольший смысл для инвесторов.

Есть только одна проблема с современной портфельной теорией. Его зовут Уоррен Баффет.

Баффет не отождествляет риск с волатильностью цен. Он управляет не широко диверсифицированным портфелем обыкновенных акций, а концентрированным портфелем с низким уровнем оборачиваемости. Тем не менее, его деятельность на протяжении почти семи десятилетий позволила многим назвать его величайшим инвестором в мире - или, в некоторых случаях, пятисигмальным событием, статистическим феноменом, который настолько редок, что практически никогда не встречается.1

Уоррен Баффет, родившийся и выросший в Омахе, окончил Университет Небраски, а затем поступил в Колумбийский университет, где учился у Бенджамина Грэма и Дэвида Додда, соавторов "Анализа ценных бумаг", основополагающей книги по стоимостному инвестированию. Грэм также был автором книги "Разумный инвестор", которую Баффетт назвал самой важной из когда-либо написанных книг по инвестициям. Он часто заявлял, что эта книга навсегда изменила его представление о том, как инвестировать в фондовый рынок.

После Колумбийского университета Баффет некоторое время работал в компании своего наставника, Graham-Newman Corporation, а затем вернулся в Омаху и в 1956 году основал собственную инвестиционную компанию Buffett Limited Partnership. Он поставил перед собой амбициозную цель: опережать промышленный индекс Доу-Джонса в среднем на 10 процентных пунктов в год. В течение следующих 13 лет (1957-1969) партнерство приносило среднегодовую прибыль в 31 процент, что на 22 пункта выше среднегодовой прибыли Доу в 9 процентов. Что еще более удивительно, Баффетт выигрывал у Dow каждый из этих 13 лет. За все это время у него не было ни одного провального года.

В 1962 году компания Баффета начала скупать акции текстильного производителя из Массачусетса под названием Berkshire Hathaway. К 1965 году Баффетт фактически контролировал компанию. Когда в конце 1969 года партнерство Баффета прекратило свою деятельность, он сообщил своим партнерам, что собирается перевести свои личные инвестиции из партнерства в акции Berkshire Hathaway. Это было началом того, что стало сегодняшней Berkshire Hathaway: конгломерата, владеющего как частными компаниями, так и государственными ценными бумагами. За первые 10 лет работы компании под руководством Баффета (1965-1974 гг.), включая катастрофический "медвежий" рынок 1973-1974 годов, один доллар, вложенный в акции Berkshire Hathaway, вырос в три раза. За тот же период времени тот же доллар, вложенный в индекс S&P 500 с реинвестированными дивидендами, принес 13 центов. А ведь он только начинал.

Ни один профессиональный инвестор не управлял деньгами дольше, чем Уоррен Баффет.2 С поправкой на дублирование деятельности компаний Buffett Partnership и Berkshire Hathaway он управлял портфелями в течение 66 лет. Если разделить результаты деятельности Berkshire Hathaway (1965-2022 гг.), то общий доход Berkshire за 58 лет составил 3 787 464 % по сравнению с индексом S&P 500, который с учетом дивидендов принес 24 708 %. Таким образом, совокупный годовой доход Баффета составил 19,8 % по сравнению с 9,9 % по индексу S&P 500. Другими словами, один доллар, вложенный в индекс S&P 500 в 1965 году, стоил бы 248 долларов в конце 2022 года; вложенный в Berkshire, он стоил 37 875 долларов.

Понимание узоров

Человеческий разум жаждет закономерностей, поскольку они предполагают порядок, который, в свою очередь, позволяет нам понять смысл мира.3 Инвесторы ничем не отличаются от других. Они тоже являются животными, ищущими закономерности. К сожалению, большинство инвесторов ищут закономерности не там, где нужно. Они уверены, что существует некая надежная закономерность для предсказания краткосрочных изменений цен. Но они ошибаются. Не существует моделей, которые могли бы последовательно предсказывать направление движения фондового рынка. Рынки слишком велики, слишком сложны и постоянно развиваются во времени. Точные модели прогнозирования рынков не повторяются. Тем не менее инвесторы продолжают пытаться.

Уоррен Баффет тоже ищет закономерности. Но закономерности он ищет не только на рынке, но и при анализе бизнеса. Баффетт понял, что внутри каждой компании существуют узнаваемые закономерности в трех различных областях: характер бизнеса, финансовые доходы и качества менеджмента. Он твердо уверен, что эти закономерности в определенный момент определят будущее направление движения цены акций. Конечно, в краткосрочной перспективе цены на акции не обязаны следовать за каждым изменением в бизнесе. Но если ваш временной горизонт достаточно длинный, то удивительно, как цены на акции в конечном итоге совпадают с закономерностями, выявленными экономикой бизнеса, лежащего в их основе.

Говорят, что удача в той или иной степени всегда является частью полосы. Несомненно, Уоррену Баффету за всю его карьеру повезло не меньше, чем не повезло. Но не стоит заблуждаться, что длинные полосы накладываются на большое мастерство.4 Цель книги "Путь Уоррена Баффета" - изучить набор навыков величайшего в мире инвестора.

Становление предпринимателя

Род Баффеттов восходит к Джону Баффету, который женился на Ханне Титус на северном побережье Лонг-Айленда, штат Нью-Йорк, в 1696 году. В 1867 году Сидни Хоман Баффетт, услышав зов Запада, покинул Нью-Йорк и устроился на работу водителем дилижанса в Омаху. Оказавшись там, он решил остаться и в 1869 году открыл магазин S. H. Buffett Grocery, положив начало династии Баффеттов, которая живет в Омахе и по сей день.

К 1900 году Омаха была усыпана высокими зданиями и канатными дорогами. Ее население выросло до 140 000 человек. Сидни Баффетт расширил свой бакалейный бизнес , и вскоре к нему присоединились два его сына. Младший, Эрнест, покинул более крупный центр города и открыл в пригороде новый бакалейный магазин, который назвал "Эрнест Баффет, бакалейщик и мастер торговли". У Эрнеста было четверо сыновей, один из которых, Говард, стал отцом Уоррена Баффета.

Говарда Баффета мало интересовал бакалейный бизнес. Он мечтал стать журналистом и в Университете Небраски работал редактором школьной газеты Daily Nebraskan. Затем, на старших курсах, случайная встреча с Лейлой Шталь, которая вскоре станет миссис Говард Баффетт, изменила его будущее. Чтобы завоевать сердце Лейлы и одобрение ее отца, Говард отказался от карьеры в новостном бизнесе и вместо этого устроился на более надежную работу по продаже страховок. Позже он использовал этот опыт в качестве продавца ценных бумаг, что привело к созданию новой брокерской фирмы: Buffett, Skelincka & Company.

В ранние годы юный Уоррен брал уроки у своего деда, торговца бакалейными товарами. Мы знаем, что прежде чем Уоррен Баффет стал инвестором, он стал предпринимателем: человеком, который открывает свое дело в поисках прибыли. Когда Баффету было шесть лет, его любимая тетя Элис прислала ему подарок. В рождественское утро он сорвал оберточную бумагу и пристегнул к поясу то, что стало его самой ценной вещью, - чеканку для денег из никеля. Он быстро нашел множество способов применить его по назначению. Юный Уоррен установил столик на тротуаре и продавал "Чиклетс" всем, кто проходил мимо. Он ходил от двери к двери, продавая пачки жвачки и газировки. Он покупал шесть упаковок колы в бакалейной лавке своего деда за 25 центов и продавал отдельные бутылки за пять центов: 20-процентная рентабельность инвестиций.

Позже Баффетт продавал экземпляры журналов Saturday Evening Post и Liberty. Каждые выходные он продавал попкорн и арахис на местных футбольных матчах. В свободное время он ходил по близлежащим полям для гольфа в поисках потерянных мячей, которые он мыл и чистил, а затем перепродавал по 6 долларов за дюжину. Он посещал скачки на ипподроме Ак-сар-бен (Небраска пишется наоборот) в поисках выброшенных по ошибке билетов, которые могли бы что-то стоить. Позже он издал свой собственный листок с советами для скакунов под названием "Выборы конюха" за 25 центов, снизив цену на официальный "Синий листок" ипподрома.

В 1942 году, когда Баффету было 12 лет, его отец был избран в Конгресс США и перевез семью в Вашингтон, округ Колумбия. Перемены были тяжелы для маленького мальчика. Расстроенный и безнадежно истосковавшийся по дому, он смог вернуться в Омаху и поселиться у деда и тети Элис. В следующем году Баффетт попробовал еще раз побывать в Вашингтоне и возобновил свои предпринимательские приключения. Вскоре он уже работал на двух газетных маршрутах, доставляя газеты Washington Post и Washington Times-Herald.

В средней школе Вудро Вильсона он подружился с Доном Дейли, который быстро заразился энтузиазмом Баффета к зарабатыванию денег. Они объединили свои сбережения и купили отремонтированный автомат для пинбола за 25 долларов. Баффетт убедил местного парикмахера разрешить им поставить автомат в этом магазине за половину прибыли. После первого дня работы они вернулись и обнаружили в автомате 4 доллара в пятицентовиках. Компания Wilson Coin-Operated Machine Company расширилась до семи автоматов, и вскоре Баффетт получал домой 50 долларов в неделю. Далее Баффетт и Дейли стали партнерами по Rolls Royce 1934 года, который они купили за 350 долларов и сдавали в аренду за 35 долларов в день. В 16 лет Баффетт купил ферму в Небраске площадью 40 акров и сдал ее в аренду фермеру. К моменту окончания средней школы он накопил 6 000 долларов.

Чем объясняется горячая страсть Баффета к зарабатыванию денег? Одним драматическим, душераздирающим обстоятельством: Великой депрессией. Хотя в некоторых отношениях молодые годы Баффета выглядят как идиллическое детство, все изменилось, когда однажды вечером его отец вернулся домой и сообщил семье, что банк, в котором он работал, закрылся. Он остался без работы, а их сбережения были потеряны. Великая депрессия наконец-то добралась и до Омахи. Дед Баффета не мог позволить себе дать сыну работу, но он снабжал семью едой в кредит.

Уоррен Баффет во всех отношениях был ребенком Депрессии, и ее последствия, пусть и кратковременные, произвели на него глубокое и неизгладимое впечатление. По словам Роджера Лоуэнштейна, автора книги "Баффет: The Making of an American Capitalist", он сказал: "Он вышел из тех первых тяжелых лет с абсолютным желанием стать очень, очень, очень богатым. Он думал об этом еще до того, как ему исполнилось пять лет. И с тех пор он почти не переставал думать об этом".5 Баффет часто посещал дом Карла Фалька, тогдашнего делового партнера его отца, чтобы почитать книги Фалька по инвестициям. Однажды миссис Фальк, готовя обед для юного Уоррена, услышала его заявление о том, что он "станет миллионером до 30 лет, а если нет, то я спрыгну с самого высокого здания в Омахе". Миссис Фальк, ужаснувшись, попросила Уоррена никогда больше так не говорить. Он только рассмеялся. Она надавила на него: Почему он сказал это? "Дело не в том, что мне нужны деньги", - ответил он. "Просто мне нравится делать деньги и наблюдать, как они растут".6 В более поздние годы он добавил: "Деньги могли бы сделать меня независимым. Я мог делать то, что хотел, со своей жизнью. А больше всего я хотел работать на себя. Для меня была важна идея делать то, что я хочу, и делать это каждый день".7

В погоне за мечтой: Ранние влияния

Вокруг Уоррена Баффета крутится множество популярных историй, объясняющих его успех. Но есть одна история, о которой мало кто знает, и она, вполне возможно, самая значительная из всех.

В 1941 году 11-летний Уоррен, прогуливаясь по Бенсонскому филиалу Публичной библиотеки Омахи, наткнулся на книгу с блестящей серебристой обложкой "Тысяча способов заработать 1000 долларов: практические советы, основанные на реальном опыте, как начать собственное дело и зарабатывать деньги в свободное время" Ф. К. Минакер, изданную корпорацией "Дарнелл" в 1936 году. По моде того времени Фрэнсис Мэри Коуэн Минакер использовала инициалы, чтобы скрыть свой пол.

Представьте себе молодого парня, живущего в Омахе, штат Небраска, в 1940-х годах. Тогда не было ни телевизоров, ни видеоигр, ни персональных компьютеров или смартфонов. Да, были радиопередачи и редкие субботние сеансы в кинотеатре в центре города. Но для большинства людей, в том числе и для Уоррена, развлечением было чтение: газеты, журналы и книги. А теперь представьте, как молодой Уоррен бежит из библиотеки домой, крепко сжимая в руках свое новое сокровище, врывается в дом, усаживается в кресло, открывает книгу на первой странице и погружается в новый мир способов зарабатывания денег - мир, который он еще не до конца понял и оценил.

Книга Минакера длинная (408 страниц) и всеобъемлющая. Помимо сотен конкретных предложений для новых предприятий, она предлагает четкие и понятные уроки по хорошим продажам, рекламе, мерчендайзингу, работе с клиентами и многому другому. Книга наполнена историями людей, которые превратили хорошую идею в хороший бизнес, иногда с ошеломляющим успехом.

Есть захватывающая история Джеймса К. Пенни, на первой работе которого ему платили жалкие 2,27 доллара в месяц. Пенни объединил свою небольшую ставку с двумя другими партнерами и открыл первый магазин J.C. Penney 14 апреля 1902 года. В тот первый год продажи магазина составили 28 891 доллар. Доля Джеймса в прибыли составила немногим более 1000 долларов.

Уоррен перевернул еще одну страницу и прочитал историю 23-летнего Джона Уонамейкера, который уговорил своего шурина Натана Брауна объединить их скудные сбережения и открыть магазин джентльменской одежды в их родном городе, Филадельфии. Шел 1861 год. Перед ними лежали перспективы национальной гражданской войны. Позади были остатки банковской депрессии 1857 года, которая привела к массовой безработице и почти полному разорению производителей и оптовиков. Не падая духом, они открыли двери 27 апреля 1861 года. Восемь лет спустя компания Wanamaker & Brown стала крупнейшим розничным продавцом мужской одежды в США.

Нахлынувшие мечты заставили Уоррена читать дальше.

Когда он дошел до страницы 153, Уоррен, должно быть, расплылся в огромной ухмылке. Глава 6 посвящена открытию придорожного бизнеса, чем молодой предприниматель занимался уже более пяти лет. Глава 10 наполнена множеством идей для бизнеса в сфере услуг, одна из которых предполагает размещение бильярдных столов с монетами в местных магазинах и тавернах. С нашей сегодняшней точки зрения, мы можем увидеть прямую линию от этой истории к бизнесу Баффета по производству пинболов два года спустя. В той же главе 10, "Продажа услуг", мы находим еще одну историю, которая оказала еще большее влияние на мышление Уоррена.

В 1933 году мужчина по имени Гарри Ларсон делал покупки в местной аптеке, когда кто-то (мы не знаем, кто именно) спросил его, сколько он весит. Гарри обернулся и увидел монетоприемник ; он опустил в него пенни и получил ответ, после чего перешел к прилавку с сигарами. За те несколько минут, что он простоял в очереди, еще семь покупателей решили опробовать копеечные весы. Это привлекло внимание Гарри, и он решил узнать больше. Владелец магазина объяснил, что автоматы сдаются в аренду и что его 25-процентная доля от прибыли составляет около 20 долларов в месяц, а 75 процентов достается компании, владеющей весами.

С этого, как рассказал Гарри Минакеру, все и началось. Он взял 175 долларов из сбережений, купил три машины и вскоре получал ежемесячную прибыль в 98 долларов. Но именно то, что Гарри сделал дальше, заинтриговало Баффета. "Я купил 70 машин altogether..... Остальные 67 были оплачены из пенни, взятых с первых трех..... Я заработал достаточно, чтобы оплатить весы и, кроме того, неплохо зарабатывать".8

В этом - по одному пенни за раз - и заключается суть компаундирования. Мы часто думаем о сложении только применительно к процентам. Вы, наверное, знаете знаменитую цитату Альберта Эйнштейна: "Сложные проценты - это восьмое чудо света. Тот, кто понимает его, зарабатывает. Кто не понимает, тот платит". Но по своей сути эта концепция шире и мощнее: Используйте прибыль, чтобы получить еще большую прибыль. Гарри Ларсон инстинктивно понимал это, как и молодой Уоррен Баффет.

Много лет спустя Баффетт использовал машины для взвешивания пенни, чтобы описать свое мышление. "Весовая машина была проста для понимания. Я покупал весы, а на прибыль покупал еще весы. Очень скоро у меня будет 20 весов, и все будут взвешиваться по 50 раз в день. Я подумал: вот где деньги. Сложение денег - что может быть лучше этого?"9 Именно эта модель мышления и стала основой для создания того, что стало компанией Berkshire Hathaway.

"Первый шаг в создании собственного бизнеса, - пишет Минакер, - это узнать о нем хоть что-то..... Поэтому прочитайте все, что опубликовано о бизнесе, который вы собираетесь начать, чтобы ознакомиться с опытом других людей, и начните строить свои планы с того места, на котором остановились они". Это означает, настаивает она, что вы должны узнать все, что можете, с обеих сторон вопроса: как добиться успеха и как не потерпеть неудачу. Читать о бизнесе, говорит она, - это все равно что сесть с бизнесменом в его салоне и поговорить о своей проблеме. "Только те, кто считает, что они знают все, что нужно знать, и даже больше, считают такой обмен мнениями глупым, - пишет она. Что действительно глупо, так это тратить сотни долларов (в сегодняшних долларах, возможно, сотни тысяч, а то и миллионы), чтобы узнать, что ваша идея не сработает, когда кто-то другой, уже попробовавший ее и написавший о ней, может сказать вам, "почему это не очень хорошая идея".10

Этот урок не остался незамеченным Уорреном Баффетом. В штаб-квартире Berkshire Hathaway самая большая комната - это не кабинет Баффета, а справочная библиотека в конце коридора. Она уставлена рядами картотечных шкафов, заполненных историями компаний. В шкафах хранятся все годовые отчеты, прошлые и настоящие, всех крупнейших компаний, торгуемых на бирже. Баффетт прочитал их все. Из них он узнал не только о том, что работало и приносило прибыль, но и, что еще важнее, о том, какие предприятия терпели крах и теряли деньги.

Второй урок, который Баффет получил от Минакера, можно выразить двумя словами: Действуйте. Или, как убедительно говорит Минакер, "способ начать делать деньги - это начать".11 Сотни тысяч людей мечтали начать свой собственный бизнес, отмечает она, но так и не сделали этого, потому что застряли - ждали, когда улучшатся прогнозы развития бизнеса, или, возможно, ждали, когда улучшатся их собственные перспективы, или просто ждали подходящего момента. Они часто откладывают начало бизнеса, "потому что не могут ясно видеть перспективу". Предостережение состоит в том, чтобы помнить, что идеальный момент никогда не наступает заранее, а ожидание его - это просто способ спрятаться в безопасности ничегонеделания.

Еще одно проявление этого феномена, отмечает Минакер, заключается в том, что люди становятся застывшими, потому что тратят слишком много времени на поиски совета у других. "Если вы спрашиваете совета у большого количества людей, то в итоге почти ничего не делаете".12 Те, кто изучал Уоррена Баффета, легко узнают совет Минакера. Да, Баффет обсуждал большие идеи со своим давним деловым партнером Чарли Мангером. Но верно и то, что если Баффетт считает, что Berkshire находится в очереди на выгодную покупку, он не будет целыми днями разговаривать по телефону. Он никогда не откладывает принятие окончательного решения из-за того, что фондовый рынок растет или падает, экономика растет или сокращается, прогноз процентных ставок повышается или понижается. Если речь идет о хорошем бизнесе по хорошей цене, Баффетт начинает действовать.

Наряду с советами Минакер также вдохновляет. "Выйти из гавани [с новым бизнесом] - это как капитан корабля в море; вы полагаетесь на свои собственные суждения и способности". Она называет это "самой приятной частью деловой жизни".13

Легко представить, что молодой Уоррен признавал истину. С тех пор как в шесть лет он начал продавать конфеты и газировку, Баффетт был сам себе хозяином. Он был непоколебимо уверен в себе и любил свою независимость. К моменту окончания школы он уже был самым богатым 16-летним подростком в Омахе. Вполне возможно, он стал самым богатым в мире подростком, сделавшим себя сам. Но он еще не был миллионером, которым когда-то хвастался. Для этого ему нужно было оставаться в школе.

Получение образования

В детстве Уоррен Баффетт всегда увлекался цифрами и мог легко производить в голове сложные математические расчеты. В восемь лет он начал читать книги отца о фондовом рынке, а в 11 лет стал членом правления брокерской конторы, где работал его отец. В том же году он купил свои первые акции, Cities Services Preferred. Как мы видим, его ранние годы были наполнены предпринимательскими предприятиями, приносящими деньги, и уроками фондового рынка. Несмотря на то что отец убеждал его в необходимости получения высшего образования, молодой Уоррен считал, что уже добился успеха. Он сказал отцу, что предпочел бы пропустить колледж и сразу заняться бизнесом. В любом случае, рассуждал он, он уже прочитал сотни книг о бизнесе и инвестировании, так чему же его может научить колледж? Его мнение было отвергнуто.

Баффет был прав. Хотя в 1947 году он поступил в Уортонскую школу финансов и торговли при Пенсильванском университете, после двух безрезультатных лет обучения стало ясно, что он знает о бухгалтерии и бизнесе больше, чем его профессора. Он проводил больше времени в филадельфийских брокерских конторах, изучая фондовый рынок, чем на сайте , готовясь к занятиям. Когда в 1949 году начался осенний семестр, Баффетта нигде не было.

Вернувшись в Омаху, Баффет поступил в Университет Небраски и получил степень бакалавра за один год, прослушав 14 курсов в течение двух семестров. Весь тот год и даже после окончания университета Баффетта можно было найти в библиотеке, где он поглощал все книги по бизнесу и инвестированию. Где-то летом 1950 года он нашел экземпляр новой книги Бенджамина Грэма "Разумный инвестор". Книга, которая изменила его жизнь.

Это заставило Баффета начать изучать бизнес-школу, и позже тем же летом он обнаружил, что Бенджамин Грэм и Дэвид Додд, соавторы учебника "Анализ ценных бумаг", числятся профессорами Колумбийского университета. "Я подумал, что они уже давно умерли", - говорит он.14 Как оказалось, Грэм и Додд не умерли, а действительно ведут занятия в Колумбийском университете. Поэтому он быстро подал заявление и был принят. К сентябрю 1950 года Баффет находился в 1200 милях от Омахи и шел к университетскому городку в Нью-Йорке.

Первым занятием Баффета был курс "Финансы 111-112", "Управление инвестициями и анализ ценных бумаг", который вел Дэвид Додд.15 Перед тем как отправиться в Нью-Йорк, Баффетт захватил копию "Анализа ценных бумаг". К моменту поступления в Колумбийский университет он практически выучил ее наизусть. "По правде говоря, я знал эту книгу. В то время, буквально, почти на всех семи или восьмистах страницах, я знал каждый пример. Я просто впитывал ее".16

Когда начался весенний семестр, Баффетт с трудом сдерживал себя. Его следующий курс, который вел Бенджамин Грэм, представлял собой семинар для 20 студентов, в котором сочетались уроки "Анализа ценных бумаг" и "Разумного инвестора", связанные с реальными акциями, которые торговались на рынке.

Послание Грэма было простым для понимания, но революционным на практике. До появления "Анализа ценных бумаг" общепринятый на Уолл-стрит подход к выбору акций заключался в том, чтобы начать с общего мнения об акции. Нравится она вам или нет? Затем попытаться выяснить, что другие люди могут сделать с акциями: купить или продать их? Финансовые факты в основном игнорировались. Бен Грэм поддержал поезд. Прежде чем бросать деньги в акции, основываясь лишь на сложившемся мнении, утверждал он, почему бы сначала не выяснить, сколько они могут стоить.

Метод Грэхема был прост. Сначала сложите текущие активы компании (дебиторскую задолженность, денежные средства и оборотные активы), а затем вычтите все ее обязательства. Это даст вам чистую стоимость компании. Затем, и только затем, посмотрите на цену акций. Если цена была ниже стоимости чистых активов, то это была стоящая и потенциально выгодная покупка. Если же цена акций превышала чистую стоимость компании, то инвестировать в нее не стоило. Этот подход вполне вписывался в представления Баффета о цифрах. Бен Грэм дал ему то, что он искал долгие годы, - систематический подход к инвестированию: Покупайте ценные бумаги на сумму в один доллар за 50 центов.

Уоррен наслаждался каждым моментом учебы в Колумбийском университете. Когда он не был на занятиях, его можно было найти в университетской библиотеке за чтением старых газет о фондовом рынке за 20 лет. Он никогда не останавливался, семь дней в неделю с раннего утра до позднего вечера. Многие удивлялись, что он вообще не спит.

Вскоре всем стало ясно, что Баффет - самый способный студент. Он часто поднимал руку, чтобы ответить на вопрос Грэма, прежде чем Грэм заканчивал его задавать. Билл Руэйн, однокурсник, вспоминал, что между Грэмом и Баффетом мгновенно возникла химия, а остальные члены класса были в основном зрителями.17 В конце семестра Баффетт получил A+ - впервые за 22 года работы в Колумбийском университете Грэм поставил такую оценку.

Когда школа закончилась, Баффетт предложил Грэму поработать в Graham-Newman, инвестиционном партнерстве, которым Грэм руководил во время преподавания в Колумбийском университете. Грэм отказал ему. Сначала Баффет был уязвлен отказом, но позже ему сказали, что фирма предпочитает заполнять вакансии в Graham-Newman аналитиками-евреями, с которыми, как считалось, несправедливо обращаются на Уолл-стрит. Баффетт предложил работать бесплатно. И снова вежливый отказ. Тогда Баффетт вернулся в Омаху, решив посмотреть, чего он сможет добиться самостоятельно.

Ему как раз исполнился 21 год.

Инвестирование становится центром внимания

Когда летом 1951 года Баффетт приехал в Омаху, его мысли и энергия были сосредоточены исключительно на инвестировании. Его больше не интересовала работа на полставки, чтобы заработать дополнительные деньги. Сначала Грэм, а затем отец Баффета - два человека, которых Баффет уважал больше всех остальных, - предупредили его, что сейчас не время инвестировать в фондовый рынок. Оба они предупреждали, что коррекция уже давно назрела. Уоррен услышал только Минакера. "Способ начать делать деньги - это начать".

Баффетту предложили работу в Национальном банке Омахи, но он отказался, предпочтя знакомое дело в фирме своего отца, Buffett-Falk & Company. Название фирмы было изменено, чтобы отразить вклад ее партнера Карла Фалька. Один из друзей Говарда Баффета спросил, не будет ли фирма вскоре переименована в "Баффет и сын". Уоррен ответил: "Может быть, "Баффет и отец"".18

Баффетт вложил всю свою душу в компанию Buffett-Falk & Company. Он записался на курсы Дейла Карнеги по ораторскому искусству и начал преподавать "Принципы инвестирования" в Университете Омахи; его лекции были основаны на книге Грэхема "Разумный инвестор". Он писал колонку для газеты The Commercial and Financial Chronicle под заголовком "Безопасность, которая мне нравится больше всего". В одной из колонок Баффетт рассказывал о любимых инвестициях Грэма - малоизвестной страховой компании Government Employees Insurance Company (GEICO). На протяжении всего этого периода Уоррен поддерживал отношения с Беном Грэмом и время от времени присылал ему идеи по поводу акций.

Однажды в 1954 году Грэм позвонил своему бывшему студенту и предложил работу. Баффет летел в Нью-Йорк ближайшим самолетом.

За время работы в Graham-Newman Баффет полностью погрузился в инвестиционный подход своего наставника. Он был не одинок. Помимо Баффета, Грэм также нанял Уолтера Шлосса, Тома Кнаппа и однокурсника Баффета Билла Руэйна. Шлосс в течение 28 лет управлял деньгами в WSJ Limited Partners. Кнапп, выпускник химического факультета Принстона, стал партнером-основателем Tweedy, Browne Partners. Руан вместе с Риком Куниффом стал соучредителем знаменитого фонда Sequoia. Каждый день четверо аналитиков проводили время на сайте , просматривая справочник Standard & Poor's Stock Guide и предлагая идеи для взаимного фонда Грэма-Ньюмана.

Два года, проведенные Баффетом в Graham-Newman, были захватывающими, но и разочаровывающими. Грэм и его партнер, Джерри Ньюман, отклоняли большинство его рекомендаций. Когда в 1955 году промышленный индекс Доу-Джонса достиг рекордной отметки 420, в паевом фонде Graham-Newman было 4 миллиона долларов наличными. Какими бы убедительными ни были рекомендации Баффета по выбору акций, дверь в Graham-Newman была закрыта. Баффет пришел к выводу, что единственное место для его идей - это его собственный портфель. В следующем году Грэхем и сам набрался сил. Он вышел на пенсию и переехал в Беверли-Хиллз, штат Калифорния, где продолжал писать и преподавать, на этот раз в Калифорнийском университете, до самой своей смерти в возрасте 82 лет.

Для Баффета Грэм был гораздо больше, чем просто наставник. Роджер Лоуэнстайн так описывает это: "Именно Грэхем предоставил первую надежную карту этого удивительного и часто запретного города - фондового рынка. Он заложил методологическую основу для выбора акций, ранее считавшихся псевдонаукой, похожей на азартные игры".19 С тех пор как 11-летний Баффетт впервые приобрел акции Cities Service Preferred, он провел полжизни, изучая тайны фондового рынка, в том числе тратя огромное количество времени на расшифровку технического анализа и чтение графиков. Теперь у него были ответы. Элис Шредер, автор книги "Снежный ком: Уоррен Баффет и бизнес жизни", приводит убедительную аналогию: "Реакция Уоррена была похожа на реакцию человека, вышедшего из пещеры, в которой он прожил всю свою жизнь, и моргающего от солнечного света, когда он впервые воспринимает реальность". Первоначальное представление Баффета об акциях было основано на схемах, сформированных ценами, по которым торговали бумажками. Теперь он увидел, что эти бумажки были просто символами скрытой истины".20

Итак, Баффет вернулся в Омаху во второй раз, сильно отличаясь от молодого выпускника пятилетней давности. Теперь он был старше, опытнее, безусловно, мудрее в вопросах инвестирования и, безусловно, намного богаче. Вооружившись знаниями, полученными от Грэхема, и заручившись финансовой поддержкой семьи и друзей, он открыл инвестиционное товарищество с ограниченной ответственностью. Баффету было 25 лет, и он знал одну вещь наверняка: он больше никогда не будет работать на кого-то другого. Он был готов стать своим собственным капитаном.

Баффетт Лимитед Партнершип

Глава 10 книги Минакера, озаглавленная "Продажа ваших услуг", начинается с того, что читателю предлагается провести личную инвентаризацию. Выясните, в чем вы хороши, что вы делаете лучше других. Затем выясните, кому нужна помощь и как лучше к ним обратиться.

Благодаря преподаванию в Университете Омахи и популярной колонке об инвестировании Баффет уже начал завоевывать репутацию в Омахе. Время, проведенное в Грэхем-Ньюман, только укрепило его авторитет. Не успел он вернуться в Омаху, как родственники и друзья набросились на него с просьбой управлять их деньгами. Его сестра Дорис с мужем, любящая тетя Элис, тесть, бывший сосед Чак Персон и местный омахский адвокат Дэн Монен - все хотели участвовать в этом деле. Все вместе весной 1956 года они дали Баффету 105 000 долларов для инвестирования. Так родилась компания Buffett Limited Partnership с 25-летним Уорреном в качестве генерального партнера.

Когда все собрались на стартовую встречу в местном обеденном клубе в Омахе, тон задал Баффет. Он вручил каждому официальное соглашение о партнерстве, заверив, что в юридическом виде документа нет ничего гнусного. Затем, полностью раскрыв информацию, он установил основные правила партнерства.21

Сначала о финансовых условиях. Партнеры с ограниченной ответственностью будут получать первые 6 процентов прибыли от инвестиционного партнерства. После этого они получали 75 процентов прибыли, а остаток отчислялся Баффету. Любой ежегодный недостаток в достижении поставленных целей восполнялся в следующем году. Таким образом, если в какой-то год партнеры не получали полную 6-процентную прибыль, в следующем году недостаток добавлялся к 6-процентной прибыли того года. Баффетт не получал свой бонус по итогам работы до тех пор, пока его партнеры не получали полную прибыль.

Баффетт сказал своим партнерам, что не может обещать результаты, но он обещал, что инвестиции, которые он сделает для партнерства, будут основаны на принципах стоимости, которым он научился у Бена Грэма. Далее он рассказал, как они должны думать о ежегодных прибылях и убытках. Во-первых, они не должны обращать внимания на ежедневные, еженедельные и ежемесячные колебания фондового рынка, которые, в любом случае, были ему неподвластны. Кроме того, не стоит придавать особого значения тому, насколько хорошо или плохо работали инвестиции в течение одного года. Лучше оценивать результаты как минимум за три года, а лучше за пять лет.

Баффетт пообещал своим партнерам, что "результаты наших инвестиций будут выбираться на основе стоимости, а не популярности" и что партнерство "постарается свести к минимуму постоянные потери капитала (а не краткосрочные котировочные потери)".22 Наконец, Уоррен сказал своим партнерам, что не занимается прогнозированием фондового рынка или экономических циклов. Это означало, что он не будет обсуждать или раскрывать информацию о том, что партнерство покупает, продает или держит.

За ужином в тот вечер все записались в партнеры. С годами, по мере добавления новых партнеров, они получали те же основные правила. Чтобы никто не забыл, Баффетт включал правила в результаты деятельности, которые ежегодно отправлял каждому партнеру.

Развитие партнерства

С самого начала своего существования партнерство Баффета демонстрировало невероятные показатели. За первые пять лет (1957-1961), когда промышленный индекс Доу-Джонса вырос на 75 %, прибыль партнерства составила 251 % (181 % для партнеров с ограниченной ответственностью). Баффетт опережал Dow не на 10 процентных пунктов в год, как он изначально планировал, а в среднем на 35 процентов.

По мере того как репутация Баффета становилась все более известной, все больше людей просили его управлять их деньгами. В конце 1961 года капитал партнерства Баффета составлял 7,2 миллиона долларов - больше, чем управлял Грэм-Ньюман на пике своей деятельности. И 1 миллион долларов из этой суммы принадлежал Баффету. Ему только что исполнился 31 год.

Приходили новые инвесторы, создавались новые партнерства, пока к 1962 году Баффетт не решил реорганизовать все в единое партнерство. В том же году он перенес офис партнерства из своего дома в Kiewit Plaza в Омахе, где его офис находится и по сей день. В следующем, 1963 году, Баффетт сделал одну из своих самых известных инвестиций, которая послужила укреплению его и без того растущей репутации.

Один из самых страшных корпоративных скандалов 1960-х годов произошел, когда Тино Де Анджелис, генеральный директор компании Allied Crude Vegetable Oil Company, обнаружил, что может получать кредиты на основе запасов салатного масла компании. Используя один простой факт, что масло плавает поверх воды, он подстроил игру. Он построил нефтеперерабатывающий завод в Нью-Джерси, установил пятиэтажные резервуары для хранения соевого масла, а затем заполнил резервуары водой, в которой было всего несколько футов салатного масла. Когда инспекторы прибывали для проверки запасов, сотрудники Allied забирались на самый верх резервуаров, макали в них мерную палку и называли инспекторам на земле ложные цифры. Когда скандал разразился, стало известно, что Bank of America, Bank Lemumi, American Express и другие международные торговые компании предоставили более 150 миллионов долларов в виде мошеннических кредитов.

American Express стала одной из самых крупных жертв скандала, получившего название "скандал с салатовым маслом". Компания потеряла 58 миллионов долларов, а цена ее акций упала более чем на 50 процентов. Баффетт, конечно, знал о финансовых потерях, но он не знал, как к скандалу отнеслись клиенты American Express. Поэтому он посидел у касс ресторанов Омахи и обнаружил, что использование знаменитой "зеленой карты" American Express не уменьшилось. Он также посетил несколько банков в этом районе и узнал, что финансовый скандал никак не повлиял на продажи дорожных чеков American Express. Вернувшись в офис, Баффетт незамедлительно вложил 13 миллионов долларов, или 25 процентов активов партнерства, в акции American Express. В течение следующих двух лет акции выросли в три раза, а партнеры получили 20 миллионов долларов прибыли.

Победа над Доу

Баффетт продолжал уверенно обгонять промышленный индекс Доу-Джонса. Через 10 лет активы Buffett Partnership выросли до более чем 53 миллионов долларов. Доля Баффета составляла около 10 миллионов долларов. Но даже когда партнерство приносило героические доходы, трудности нарастали. Исследуя рынок, Баффетт с большим трудом находил акции, которые отвечали его определению стоимости. С первых дней работы партнерства в 1956 году стратегия оценки, которой Баффетт научился у Бена Грэма, доминировала на фондовом рынке. Но к середине 1960-х годов наступила новая эра. Ее назвали годами "гоу-гоу" (гоу-гоу означает "акции роста"). Рынком стала управлять жадность. В погоне за высокими показателями акций делались и терялись быстрые деньги.23

Тем не менее, несмотря на изменения в психологии рынка, партнерство Баффета продолжало демонстрировать выдающиеся результаты. К концу 1966 года прибыль партнерства составила 1 156 % (704 % для партнеров), что превысило прибыль Dow, составившую 123 % за тот же период. В 1968 году доходность партнерства Баффета составила 59 % по сравнению с 8 % по Доу. Это был самый удачный год для партнерства. Будучи всегда реалистом, Баффетт написал своим партнерам, что к этим результатам "следует относиться как к чудачеству, вроде взятия тринадцати пик в игре в бридж".24

Тем не менее Баффетт испытывал все большее беспокойство. Новый барабанный бой, раздававшийся на фондовом рынке, не имел для него смысла. Он находил рынок крайне спекулятивным, а стоящие ценности - все более скудными. Наконец, в 1969 году, на пике своего инвестиционного успеха, Баффет решил прекратить инвестиционное партнерство. Он разослал своим партнерам письмо, в котором признался, что не вписывается в текущую рыночную ситуацию. "Однако в одном вопросе я ясен", - сказал он. "Я не стану отказываться от прежнего подхода, логику которого я понимаю, хотя мне трудно ее применить, даже если это может означать отказ от больших и, казалось бы, легких прибылей, чтобы принять подход, который я не до конца понимаю, не практиковал успешно и который, возможно, может привести к значительным постоянным потерям капитала".25

Закрывая Buffett Partnership, Баффетт позаботился о том, чтобы все партнеры четко представляли себе дальнейшие действия. Он изложил три варианта действий. Тем, кто хотел остаться на фондовом рынке, Баффетт рекомендовал Билла Руэйна, своего бывшего однокурсника и коллегу по Грэхем-Ньюман. Двадцать миллионов долларов, принадлежащих компании Buffett Partnership, были переданы Ruane, Cuniff, & Stires, и таким образом родился фонд Sequoia.

Вторым вариантом для партнеров было вложение средств в муниципальные облигации. По мнению Баффета, десятилетние перспективы для акций были примерно такими же, как и для муниципальных облигаций, которые по своей природе не облагаются налогом и менее рискованны. Будучи непревзойденным педагогом, Баффетт разослал каждому партнеру 100-страничный манифест о механике покупки безналоговых облигаций.26 В качестве третьего варианта партнеры могли направить свои активы в один из основных пакетов акций партнерства - обыкновенные акции Berkshire Hathaway.

Когда Баффетт распустил партнерство, многие подумали, что его лучшие времена остались позади. На самом деле они только начинались. Баффет всегда был откровенен и прямолинеен. Он сказал своим партнерам, что собирается перевести свои личные инвестиции в Buffett Partnership в Berkshire Hathaway. С первоначальной базы активов в 105 000 долларов "Партнерство Баффета" выросло до 104 миллионов долларов в активах под управлением; на этом Баффет заработал 25 миллионов долларов. Теперь он говорил своим партнерам, что переводит эти деньги в Berkshire Hathaway, предоставляя ему полный контроль над компанией. Как сказал Док Энджел, один из первых приверженцев партнерства Баффета, "это все, что должен был услышать каждый, у кого есть хоть капля мозгов".27

Berkshire Hathaway: Сложный конгломерат

Первоначальная компания, Berkshire Cotton Manufacturing, была зарегистрирована в 1889 году. Сорок лет спустя Беркшир объединил свои предприятия с несколькими другими текстильными фабриками, в результате чего образовалась одна из крупнейших промышленных компаний Новой Англии. В этот период Berkshire производила около 25 процентов хлопка, необходимого стране, и потребляла 1 процент электрических мощностей Новой Англии. В 1955 году компания Berkshire объединилась с Hathaway Manufacturing, и ее название было изменено на Berkshire Hathaway.

В самом начале истории партнерства Баффетт начал приобретать акции Berkshire Hathaway. Акции продавались по 7,50 доллара за штуку, оборотный капитал составлял 10,25 доллара, а балансовая стоимость - 20,20 доллара. Это была классическая акция Бена Грэма.

К сожалению, годы, последовавшие за слиянием Berkshire и Hathaway, оказались неудачными. Менее чем за 10 лет собственный капитал сократился вдвое, а убытки от операций превысили 10 миллионов долларов. Баффетт прекрасно понимал, с какими трудностями сталкиваются американские производители текстиля, конкурируя с гораздо более дешевым иностранным импортом. Тем не менее, он не мог устоять перед привлекательностью "подбирания выброшенного окурка сигары, в котором осталась одна затяжка".28 "Теория окурка" - это название, которое Грэм получил за акцент на покупке твердых активов по дешевке, даже если эти активы не обладали достаточной экономической жизнеспособностью. Имея на балансе денежные средства и ценные бумаги, а также даже ограниченный потенциал для получения прибыли от бизнеса в будущем, Баффетт решил, что у Berkshire Hathaway не так много недостатков и есть разумная вероятность заработать деньги.

К 1965 году партнерство Баффета владело 39 процентами обыкновенных акций Berkshire Hathaway, находящихся в обращении. После этого Баффетт вступил в борьбу с советом директоров за контроль над компанией, уволил неумелое руководство и заменил его людьми, лучше умеющими распределять капитал. Когда пыль улеглась, Уоррен выиграл борьбу, но при этом обнаружил, что вложил 25 % активов Buffett Partnership в экономически тонущий корабль, не имеющий стратегии выхода. "Я стал собакой, которая поймала машину".29

Путь от управления одним из величайших инвестиционных партнерств в истории до владения умирающим производственным бизнесом имел все признаки греческой трагедии. О чем думал Баффет?

Понятно, о чем он не думал. У Баффета не было четкого плана по организации полного переворота. И хотя Грэм нашептывал ему на ухо, он никогда не собирался продавать компанию большому дураку. Кто бы захотел купить 75-летнюю, низкорентабельную, капиталоемкую, трудозависимую, созданную в 19 веке в Новой Англии компанию по производству подкладок для мужских костюмов? Нет, Баффет руководствовался более сильным принципом - принципом, который фактически лежит в основе его философии инвестирования, - долгосрочным компаундингом.

С ранних лет Баффетта учили преимущества сложных процентов. Более того, он на собственном опыте убедился в преимуществах сложного процента, когда брал доходы от различных работ и вкладывал их обратно в свое молодое предприятие. Если один газетный маршрут был хорошей работой для зарабатывания денег, то два газетных маршрута означали еще больше денег. Если владение одним автоматом для игры в пинбол увеличивало его сбережения, то владение тремя было еще лучше. Даже будучи ребенком, Уоррен не был настроен тратить заработанные деньги.

Во многих отношениях детские предприятия Баффета были похожи на конгломерат, позволявший ему без проблем переводить деньги из одного бизнеса в другой или, что еще лучше, снова вкладывать их в лучший бизнес. И 20 лет спустя конгломерат - это то, что у него было с Berkshire Hathaway, хотя мало кто это признавал.

Большинство думало, что Уоррен Баффет поставил на кон избитый текстильный бизнес, но они упустили из виду, что одним смелым шагом он стал владельцем корпорации Berkshire Hathaway, которая, в свою очередь, владела текстильной компанией. Баффетт решил, что все, что ему нужно сделать, - это выжать все наличные деньги, оставшиеся от производства Berkshire Hathaway, и перераспределить их в пользу более выгодного бизнеса. К счастью, текстильная группа производителей под именем Berkshire имела на своем балансе достаточно наличности и краткосрочных ценных бумаг, чтобы Баффетт мог купить другие предприятия, что, как мы увидим, было гораздо более яркой историей. Вскоре метаморфоза Berkshire Hathaway была завершена: из текстильного производителя с одним направлением деятельности она превратилась в конгломерат, владеющий портфелем диверсифицированных бизнес-интересов.

В годовом отчете Berkshire Hathaway за 2014 год Баффетт дал акционерам краткое руководство по преимуществам владения конгломератом. "Если использовать форму конгломерата разумно, то это идеальная структура для максимизации долгосрочного капитала". Конгломерат имеет все возможности для рационального распределения капитала при минимальных затратах, пояснил он. Кроме того, конгломерат, владеющий различными предприятиями, находится в идеальном положении: "Без уплаты налогов и прочих издержек [он может] перевести огромные суммы из бизнеса, который имеет ограниченные возможности для дополнительных инвестиций, в другие отрасли с большими перспективами".30

Вы, наверное, заметили, что, принимая решение о покупке Berkshire Hathaway, Баффетт отошел от методов выбора акций, которым учил Бен Грэм. Максимизация долгосрочного прироста капитала не была стратегией Бена Грэма. Его подход к покупке акций заключался в том, чтобы сосредоточиться на дешевых акциях, основанных на твердых активах с ограниченным риском падения цены. Как только цена акций возвращалась к справедливой стоимости, Грэм быстро продавал их и переходил к следующей инвестиции. Идея компаундирования существующей позиции в течение нескольких лет не входила в его расчеты. На самом деле, слово "компаунд" нигде не встречается ни в "Анализе ценных бумаг", ни в "Разумном инвесторе".

Напротив, даже в самые ранние годы своего партнерства Баффетт писал о "радостях компаундирования".31 В письме своим партнерам от 1963 года, адресованном компании Buffett Partnership, он привел историю о том, как королева Изабелла застраховала путешествие Христофора Колумба на сумму 30 000 долларов. Он указал, что если бы эта инвестиция составляла 4 процента, то через 500 лет она стоила бы 2 триллиона долларов. Год за годом Баффет рассказывал своим партнерам о чудесах сложных процентов - математической концепции, открытой почти 300 лет назад (в 1683 году) швейцарским математиком Якобом Бернулли. Баффетт указывал, что инвестиции в размере 100 000 долларов, рассчитанные по ставке 4 %, через 30 лет превращаются в 224 000 долларов, а при ставке 16 % - в 8 484 940 долларов. Его совет: живите долго и накапливайте деньги с высокой скоростью.

Однако не стоит забывать, что годы партнерства и влияние на них Грэма имеют решающее значение для истории Уоррена Баффета. Он приумножил активы Buffett Partnership, в совершенстве владея методикой Грэма по выбору акций. Успех компании помог увеличить чистую прибыль Баффета, а ежегодные бонусы за результаты работы повысили его финансовую безопасность. Это позволило ему обеспечить прочный финансовый фундамент для своей семьи. Но когда их финансовое будущее было обеспечено, встал вопрос: что дальше?

Один из вариантов - продолжать партнерство. Продолжать покупать и продавать акции каждый год, выплачивая комиссионные и налоги, постоянно перемещаясь по скалистым берегам рынков с завышенными ценами. Другой вариант заключался в том, чтобы сменить судно и проложить новый курс.

В 2023 году рыночная стоимость Berkshire Hathaway, когда-то скромного текстильного производителя из Новой Англии, составляла 744 миллиарда долларов. Это была девятая по величине компания в мире. Первоначальные акции A, которые Баффетт приобрел в 1962 году по цене 7,50 доллара, продаются за 517 917 долларов. Впечатляющим в этом достижении является то, что Berkshire Hathaway достигла этого рубежа не благодаря открытию лекарства-блокбастера или изобретению новой технологии, а благодаря усовершенствованию старого чуда - идеи финансового компаундирования XVII века.

Примечания

1 . Цитируется по Кэрол Лумис, "Внутренняя история Уоррена Баффета", Fortune (11 апреля 1998 г.). По данным NASDAQ, событие, соответствующее четырем сигмам, можно ожидать примерно раз в 31 560 дней, то есть примерно 1 торговый день за 126 лет. А событие "пять сигм" можно ожидать каждые 3 483 046 дней, или примерно 1 день за 13 932 года.

2 . Джон Темплтон управлял фондом Templeton Growth Fund в течение 38 лет, начиная с 1954 года. Уильям Х. Кидд управлял закрытым фондом Central Securities Corp с 1974 по 2022 год, то есть 48 лет. Фил Каррет основал фонд Pioneer в 1928 году и управлял портфелем в течение 55 лет.

3 . Джордж Джонсон, Огонь в разуме: наука, вера и поиск порядка (Нью-Йорк: Vintage Books, 1996), 104.

4 . Стивен Джей Гулд, "Полоса из полос", Триумф и трагедия в Мадвилле: A Lifelong Passion for Baseball (New York: W.W. Norton & Company, 2004), 173.

5 . Роджер Лоуэнстайн, Баффет: The Making of an American Capitalist (New York: Random House, 1995), 10.

6 . Лоуэнштейн, 20.

7 . Элис Шредер, "Снежный ком: Warren Buffett and the Business of Life (New York: Bantam Books, 2008), 63.

8 . F. C. Minaker, One Thousand Ways to Make $1,000: Practical Suggestions, Based on Actual Experience, for Starting a Business of Your Own and Making Money in Your Spare Time (Chicago: Dartnell Corporation, 1936), 14.

9 . Шредер, 64.

10 . Минакер, 15.

11 . Там же.

12 . Там же.

13 . Там же, 17.

14 . Эндрю Килпатрик, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett: 2015 Golden Anniversary Edition (Birmingham, AL, AKPE Publishing, 2015), 39.

15 . Там же, 40.

16 . Шредер, 129.

17 . Джон Трэйн, "Хозяева денег" (Нью-Йорк: Penguin Books, 1981), 11.

18 . Шредер, 129.

19 . Лоуэнштейн, 26.

20 . Шредер, 146. Примечание: Шредер ссылается на эту меткую аналогию с платоновской пещерой, которую первоначально привел Патрик Бирн.

21 . Lowenstein, 120.

22 . Поезд, 11.

23 . John Brooks, The Go-Go Years (New York: Weybright & Talley), 1973.

24 . Джереми К. Миллер, "Основные правила Уоррена Баффета" (Нью-Йорк: HarperCollins, 2016), xii.

25 . Поезд, 12.

26 . Там же.

27 . Миллер, 250.

28 . Lowenstein, 120.

29 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 2014 год, 25.

30 . Там же, 30.

31 . В своих письмах к партнерам Баффетт уделял время тому, чтобы помочь своим партнерам лучше понять инвестирование. Радости компаундирования" появились в письме Баффетта партнерам, которое цитируется в Jeremy C. Miller, Warren Buffett's Ground Rules (New York: Harper Collins, 2016), 18-21.

ГЛАВА 2. Образование Уоррена Баффета

Инвестирование - это игра на мышление. Это не физическое испытание. Неважно, насколько вы сильны или как быстро и далеко вы можете бегать. Но очень важно, как вы представляете себе мир инвестиций и свою роль в нем.

Другое название этого понятия - ваше мировоззрение. Это сложная, увлекательная смесь вашего врожденного темперамента, жизненного опыта и вашей реакции на него, а также идей, которые вы впитали в себя по пути, из формального образования, чтения и значимых людей в вашей жизни. Все эти элементы складываются в мозаику, которая и является вашей личной философией жизни. Но здесь мы рассматриваем только одно измерение: вашу философию инвестирования и то, как она влияет на ваши решения, а затем, в свою очередь, на них.

Хорошее рабочее определение инвестиционной философии - это "набор убеждений и представлений о том, как работают финансовые рынки и что нужно делать, чтобы использовать эти механизмы для достижения инвестиционной цели".1 Как и все хорошие определения, оно компактно и лаконично; чтобы понять его полный смысл, нам нужно раскрыть его и внимательно рассмотреть его части.

Во-первых, давайте изучим "набор убеждений и представлений". Спрашивается, каков ваш личный набор убеждений, ваш общий взгляд на то, как работают финансовые рынки? Баффетт, со своей стороны, дает лаконичный ответ. Он говорит, что фондовый рынок часто бывает эффективным при оценке ценных бумаг, но не всегда. Таков его взгляд на финансовые рынки.

Во-вторых, "что нужно, чтобы освоить рынок?". Это более сложный вопрос, поскольку он включает в себя два отдельных аспекта: методы и личные качества. И здесь Баффетт дает нам рекомендации. Он считает, что инвесторы должны управлять концентрированным, малооборотистым портфелем, состоящим из обыкновенных акций, на основе принципов ведения бизнеса, а затем оценивать эти акции с помощью модели дисконтированной приведенной стоимости будущих свободных денежных потоков. Это и есть процесс Баффета, методы, которые он использует, чтобы обыграть рынок. Что касается второго аспекта, личных качеств, Баффетт говорит о важности того, что он называет "темпераментом" инвестора, а именно о том, как человек относится к изменению цен на акции.

Все эти отдельные компоненты - ваш взгляд на рынок, ваши методы и ваш темперамент как инвестора - отражают общую философию инвестирования.

Если мы хотим понять философию Баффета, у нас нет недостатка в информации. Но даже в этом случае большинство склонно уделять слишком много времени анализу его методов и слишком мало - оценке философских основ, приобретенных за долгие годы, которые позволили ему успешно применять эти методы. Цель этой главы - рассказать о методах, которым Баффетт научился со временем, и о философских конструкциях, которые он приобрел в раннем возрасте и которые укрепляли его решимость при инвестировании в рынок.

Для этого мы рассмотрим значительные влияния, которые сыграли роль в формировании его инвестиционной философии, начиная с одного из тех, кто не был полностью признан и оценен - его отца. Когда мы поймем, насколько сильно влияние отца на сына, мы сможем лучше понять самые ранние корни философии Баффета, которая определяла не только его личную жизнь, но и его подход в мире инвестиций.

Говард Хоман Баффет: Самое раннее влияние

Уоррен Баффет не стесняется напоминать всем, что значительная часть его успеха объясняется тем, что он родился в нужное время и в нужном месте. Он называет это яичниковой лотереей. "Мне так повезло в этом мире. Шансы были пятьдесят к одному против того, чтобы родиться в Соединенных Штатах в 1930 году. Я выиграл в лотерею в тот день, когда вышел из утробы матери, оказавшись в Соединенных Штатах, а не в какой-нибудь другой стране, где мои шансы были бы совсем другими".2 К этому я бы добавил, что он также выиграл в Powerball, родившись в Омахе, штат Небраска, как член клана Баффеттов.

В первой главе я рассказал о том, как Сидни Хоман Баффетт с приключениями проехал на междугороднем автобусе из Нью-Йорка в Омаху, а затем в 1867 году обосновался в городе и открыл бакалейную лавку. Это было подходящее время. Город бурлил. За 15 лет до этого спекулянты землей из близлежащего города Совет-Блаффс, штат Айова, переправились через реку Миссури на пароме "Одинокое дерево" (именно в том месте, где в 1804 году прошла экспедиция Льюиса и Кларка), чтобы застолбить землю, что положило начало тому, что мы сегодня называем периодом первопроходцев в Омахе. После заключения 26 отдельных договоров с коренными американцами эти земли были переданы в состав современной восточно-центральной части штата Небраска. Затем, в 1862 году, президент Авраам Линкольн назначил Омаху восточным терминалом железной дороги Юнион Пасифик, соединяющей трансконтинентальную железную дорогу. Вскоре город стал новым экономическим центром продолжающейся западной экспансии Соединенных Штатов.

Большинство из нас знают основные моменты этого этапа истории США, но для наших целей мы должны уделить минуту времени тому, какой была жизнь этих первопроходцев. Без зарплаты или обещания работы они покинули свои дома и отправились в неизвестность. В пути они пережили палящий зной, проливные дожди, грязевые ямы и утопления. Они теряли близких во время свирепых нападений медведей, волчьих стай и гремучих змей. Бесчисленное количество первопроходцев погибло от болезней, от которых не было лечения.

Почему они это сделали? Что побуждало их двигаться на запад? Свобода во всех ее проявлениях, и не в последнюю очередь - свобода заниматься собственным бизнесом, чтобы обеспечить надежное будущее своей семье.3

По данным Национального бюро экономических исследований, в период с 1854 по 1913 год в США было 15 рецессий. Это один экономический спад каждые четыре года, причем многие из них были серьезными, включая рецессию 1873 года, которая продолжалась до 1879 года. Не было недостатка в объяснениях, и было много виноватых: погода, неуверенность в том, как планировать будущее, инновации современного общества, производство нового промышленного оборудования, которое вытесняло рабочих, цикличность сбережений и затем массовое перепроизводство, крах банков и неэтичное поведение корпоративных титанов.4 Но все эти оправдания сводились к одному единственному обвинению - политическому истеблишменту. С этой точки зрения, Вашингтон, округ Колумбия, и, соответственно, Нью-Йорк, годами неправильно управляли экономикой США. Пионеры, отправившиеся на запад, хотели начать все с чистого листа, не скованные плохими решениями правительства, которые они отчаянно хотели оставить позади.

Ранее мы рассказывали о решении Говарда Баффета отказаться от бакалейного бизнеса, которым занимался его отец, Эрнест Баффет. Вместо этого он устроился на работу по продаже страховок, затем ценных бумаг, что привело его к созданию собственной брокерской фирмы. Говард Баффет много работал для своей семьи и был успешен в бизнесе, но его не тянуло делать все больше и больше денег. Вместо этого Говард Баффетт увлекался политикой и религией. Он работал в школьном совете Омахи и вел уроки в воскресной школе. Он был человеком непререкаемой честности и прямоты. Он не пил и не курил. А когда инвестиции клиента оказывались неудачными, он часто расстраивался настолько, что выкупал их за свой счет. Он напоминал своим детям, Уоррену и двум его сестрам, Дорис и Берти, что у них есть долг не только перед Богом, но и перед обществом. "Вы не обязаны нести все бремя, - говорил он, - и вам не позволено отказываться от своей доли".5

Политические корни

В 1942 году Говард Баффет был кандидатом от республиканцев во втором округе Конгресса штата Небраска. Его политический лозунг звучал так: "Хотите ли вы, чтобы ваши дети были СВОБОДНЫМИ?". В газетных объявлениях с фотографиями его жены и детей он обещал: "Если вы устали от того, как эгоистичные политики портят наше правительство, если вы хотите, чтобы политика была отстранена от военных действий... тогда давайте объединим усилия. В наших с вами силах, как закоренелых американцев, сохранить Америку свободной для наших детей".6 Говард Баффет считался аутсайдером, но он был популярен, и его послание о свободе находило отклик в духе первопроходцев Омахи. Он победил на выборах в 1942 году и был переизбран в 1944, 1946 и 1950 годах.

Сегодня Говард Баффетт запомнился как либертарианец, член "Старой правой" партии. Старые правые" - это неофициальное обозначение ветви американского консерватизма, в которую входили как республиканцы, так и демократы, объединенные своей оппозицией военному вмешательству за рубежом, отказу от золотого стандарта как опоры для бумажной валюты и, в особенности, коалиции президента Рузвельта "Новый курс". Говард Баффетт был глубоко убежден, что правительство, особенно политика администрации Рузвельта, сковывала человеческую изобретательность и вела страну к краху. Он был близким другом Мюррея Ротбарда, американского экономиста, который поддерживал развитие современного либертарианства, считая, что все государственные услуги могут быть более эффективно предоставлены частным сектором.

Став политиком, Говард Баффет воскресил свои мечты о профессии журналиста и стал плодовитым политическим писателем. В одной из своих статей, написанной в 1944 году для Omaha World-Herald и озаглавленной "Правительство накладывает наручники на использование человеческой энергии", он отметил, что "именно человеческая энергия открыла электричество, изобрела автомобиль, создала сульфатные препараты и пенициллин, а также все остальные хорошие вещи, которыми мы наслаждаемся сегодня. История человечества насчитывает около шести тысяч лет. Более 5800 из этих лет правительства блокировали свободное использование энергии. Затем произошла Американская революция, и человеческая энергия впервые в истории получила свободу. В результате у поденщика появились удобства и комфорт, неизвестные даже королю сто лет назад".

Либертарианство - это политическая философия, которая в своей основе отстаивает свободу - не только политическую, но и свободу выбора. В основе либертарианства лежит торжество "самости" - личности над государством, к власти которого относятся скептически. В Соединенных Штатах мы можем проследить либертарианство до Джона Локка, чье "Очерк о человеческом понимании" 1689 года заложил основу либеральной политической теории. Томас Пейн отстаивал идеалы либертарианства в своем политическом памфлете "Здравый смысл" (1776), призывая к независимости колоний. Поэт и натуралист Генри Дэвид Торо также был одним из ранних сторонников либертарианских идеалов, отраженных в его книге "Уолден" (1854), которая пропагандировала простой образ жизни и самодостаточность. Но не было более яркого выразителя идей либертарианства, чем американский философ, эссеист и поэт Ральф Уолдо Эмерсон. По словам известного литературного критика Гарольда Блума, "ум Эмерсона - это ум Америки".7

Именно финансовый журналист Роджер Лоуэнстайн первым установил связь между Ральфом Уолдо Эмерсоном и Говардом Баффетом, а затем и Уорреном. "Фирменная уверенность Баффета в себе, - писал Лоуэнстайн в книге Buffett: The Making of American Capitalist" ("Становление американского капиталиста"), была связана со "сладостью эмерсоновской независимости, которой Баффетт научился у своего отца".8

Философские корни

Эмерсон был защитником индивидуализма и критиком сил общества, противостоящих индивидуальному мышлению. Самым известным его эссе считается "Самодостаточность", впервые опубликованное в 1841 году. В нем он представляет три основные темы. Первая - одиночество и сообщество. Эмерсон предупреждает, что общество отвлекает от саморазвития; он считает, что больше времени следует проводить в тихих размышлениях. Вторая - чувство нонконформизма. "Тот, кто хочет быть мужчиной", - пишет он, - "должен быть нонконформистом". Он утверждает, что человек должен поступать правильно, независимо от того, что думают другие. Наконец, особенно важна тема духовности. Эмерсон говорит нам, что истина находится внутри нас самих, и предупреждает, что опора на институциональную мысль мешает человеку расти интеллектуально.

Те, кто читал книгу "Самоутверждение", легко заметят связь между философией Эмерсона и инвестиционным поведением Уоррена Баффета. Можно ли назвать Баффета нонконформистом? Поставьте его широко известный подход к инвестированию в акции рядом со стандартной практикой Современной портфельной теории, которая доминирует в современной индустрии управления капиталом, и вы получите ответ. Давая нам еще одну ссылку, Эмерсон пишет: "Меня волнует только то, что я делаю , а не то, что думают люди". Баффетта всегда озадачивало, почему люди отчаянно ищут разговоров о фондовом рынке. Не то чтобы он не думал об акциях и ценообразовании на рынках, но необходимость постоянно общаться с другими людьми его озадачивает. "Я не хочу слышать, что думает множество других людей, мне нужны только факты. В конце концов, я же не передаю свои деньги кому-то другому".9

Эмерсон осторожно предупреждает нас, что работа в одиночестве - это вызов: "Это труднее, потому что всегда найдутся те, кто думает, что знает о вашем долге лучше, чем вы сами. Легко в мире жить по мнению мира; легко в уединении жить по своему собственному; но великий человек тот, кто посреди толпы сохраняет с совершенной сладостью независимость одиночества".10

Одна из самых сложных задач, стоящих перед инвесторами, - сохранить уровень независимого одиночества в условиях, когда средства массовой информации постоянно привлекают их внимание. Но Уоррен Баффетт рано понял, как важно защищать и поддерживать "сладкую независимость" одинокого мышления.

Самодостаточность, зеркально отражающаяся в уверенности в себе, - сильная черта мышления Баффета, и она требует двойных инкубаторов - уединения и размышлений. Но это еще не все. Очень важно понять, что именно эта ментальная сила независимого мышления и действий делает возможным прибыльное инвестирование на фондовом рынке. Вы не можете идти в ногу с рынком, если хотите превзойти его. Использование преимуществ рыночной недооценки - необходимое условие для того, чтобы превзойти рынок, - часто требует способности действовать в противоречии с рынком.

И здесь кроется сложность. Прежде чем выполнить приказ о покупке или продаже ценной бумаги, инвестор остается один на один со своим окончательным решением. Не заблуждайтесь - успешное инвестирование предполагает уверенность в собственных силах. Она лежит в основе инвестиционного подхода Баффета. Те, кто уверен в себе, добиваются успеха. Те, у кого ее нет, страдают. Таким образом, через Говарда Баффета Эмерсон переходит к его сыну Уоррену.

Тесная связь между Уорреном Баффетом и его отцом хорошо известна. В детстве Уоррена отец и сын были неразлучны. Говард Баффет называл своего маленького мальчика Огненным Шаром, и Уоррен хотел только одного - подражать своему отцу. Спустя годы он признался, что, если бы его отец был продавцом обуви, "я бы сейчас был продавцом обуви".11 Уоррен Баффет часто говорил, что его отец был учителем номер один в его жизни, человеком, который привил ему любовь к книгам. Мы все знаем, что Баффет каждый день проводит огромное количество времени за чтением и обучением в тихом одиночестве. Думаю, Эмерсон одобрил бы это.

А теперь задумайтесь о том, каково было юному Уоррену расти в Омахе, в доме с отцом, которого он обожал. День за днем он слушал, как отец обсуждает текущие события, всегда с либертарианской точки зрения. По вечерам разговор за обеденным столом часто сводился к политике, и расчет шел на то, "прибавит ли это к человеческой свободе или убавит ее".12

Несомненно, чувство патриотизма Уоррен Баффетт унаследовал от своего отца. Но он также усвоил, что главное - это честность, порядочность и добродетельное поведение. "Лучший совет, который я когда-либо получал, дал мне мой отец, сказав, что на создание репутации уходит 20 лет, а на ее потерю - 20 минут. И если вы будете помнить об этом, то станете поступать по-другому".13

Конгрессмен Говард Х. Баффет умер 30 апреля 1964 года. Его последняя воля и завещание зафиксировали стоимость имущества в 563 292 доллара, из которых 335 000 долларов были вложены в компанию Buffett Partnership. Для его жены Лейлы и дочерей Дорис и Берти был создан траст; Уоррен был назначен попечителем. Говард Баффетт не завещал своему сыну ничего, кроме нескольких личных вещей, имеющих сентиментальную ценность. Он объяснил это так: "Я ничего не завещаю своему сыну, Уоррену, не из-за отсутствия любви к нему, а потому, что у него есть значительное состояние, и еще по той причине, что он посоветовал мне не делать для него никаких дальнейших завещаний".14

И хотя материальные предметы наследства были невелики, можно не сомневаться, что нематериальные ценности, полученные Уорреном Баффетом от отца, были гораздо ценнее. "Ничто не может принести вам покой, кроме вас самих", - писал Эмерсон. "Ничто не может принести вам покой, кроме торжества принципов". Это был главный подарок отца своему сыну.

Однажды Уоррена Баффета спросили, кого бы он выбрал, если бы мог вернуться назад и поговорить с любым человеком в истории. Он без колебаний сказал. "Моего отца".15

Бенджамин Грэм: Разработка методологии инвестирования

Бенджамин Грэм родился в Лондоне в 1894 году в еврейской семье торговцев, которые импортировали фарфор и всякую всячину из Австрии и Германии. В 1895 году отец Грэма перевез семью в Нью-Йорк, чтобы открыть американский филиал своего бизнеса. Вскоре после этого отец Грэма умер в молодом возрасте 35 лет, оставив его мать без гроша в кармане воспитывать его и двух братьев.

Несмотря на финансовые неудачи, мать Грэма держала семью вместе. Бен Грэм посещал престижную среднюю школу для мальчиков в Бруклине, а затем поступил в Колумбийский университет. Блестящий ученый, он осваивал учения по математике и философии, параллельно изучая основные классические произведения на греческом и латыни. Его давний друг Ирвинг Кан говорил, что "скорость мышления Грэма была настолько велика, что большинство людей недоумевали, как он мог разрешить сложный вопрос сразу после того, как услышал его". Грэм, - продолжал Кан, - "обладал еще одной необыкновенной особенностью - широтой и глубиной своей памяти". Он умел читать по-гречески, по-латыни, по-немецки и по-испански. Не изучая язык формально, Грэм однажды перевел "испанский роман на литературный английский настолько профессионально, что он был принят американским издательством".16

Грэм окончил Колумбийский университет вторым в своем классе, и ему сразу же предложили работу преподавателя на факультетах философии, математики и английского языка. Обеспокоенный низкими стартовыми зарплатами в академических кругах, он обратился за советом к декану Колумбийского университета Фредерику Кеппелю. Декан Кеппел, видимо, знал своего человека, потому что он направил Грэма на Уолл-стрит, и в 1914 году Бенджамин Грэм поступил на работу в компанию Newburger, Henderson, and Loeb в качестве ассистента в отделе облигаций.

Однако вскоре ему стало неспокойно. Он начал работать клерком, затем обучился профессии продавца. Но на самом деле он хотел писать, а не продавать облигации. Несмотря на отсутствие формального образования в области экономики или бухгалтерского учета, Грэм начал самостоятельно изучать железнодорожные компании, в частности облигации железных дорог, и писать исследовательские отчеты.17

Один из его отчетов, посвященный Тихоокеанской железной дороге Миссури, привлек внимание партнера J.S. Bache and Company, уважаемой нью-йоркской биржевой фирмы. Ему быстро предложили работу в качестве статистика с 50-процентным увеличением зарплаты. Грэм дал Ньюбургеру понять, что, хотя он и испытывает чувство преданности фирме, у него нет мотивации быть продавцом. Ньюбургер ответил собственным повышением зарплаты. Оно было не совсем 50-процентным, но включало подсластитель: возможность для Грэма открыть свой собственный статистический отдел. Он решил остаться и в то же время заняться писательством.

В начале 1900-х годов серьезный инвестиционный капитал ограничивался покупкой облигаций. Инвестирование в обыкновенные акции считалось спекулятивной игрой, основанной не на финансовых данных, а на инсайдерской информации. Тем не менее Грэм начал писать статьи для журнала The Magazine of Wall Street - информационного бюллетеня, содержащего советы по инвестированию как в облигации, так и в акции. Вскоре у него появились поклонники. Затем он опубликовал брошюру под названием "Уроки для инвесторов", в которой утверждал: "Если рыночная стоимость акции существенно меньше ее внутренней стоимости, то у нее должны быть отличные перспективы для роста цены". Это был первый случай, когда термин "внутренняя стоимость" появился в финансовой прессе.18

Первые годы в качестве инвестора

В 1923 году Грэм покинул Ньюбургер, чтобы основать собственную инвестиционную компанию. Два года спустя он нанял Джерома Ньюмана и создал корпорацию Graham-Newman, которая просуществовала до 1956 года. Первые результаты инвестирования Грэма были многообещающими. Большая часть его портфеля была захеджирована или использовалась в арбитражных ситуациях, что позволило смягчить резкие потери во время краха 1929 года. Но в 1930 году Грэм на цыпочках вернулся на фондовый рынок - на этот раз без хеджирования, полагая, что акции достигли дна. Когда рынок снова упал, Грэм во второй раз в своей жизни оказался на грани финансового краха.

Но не все было потеряно. В 1927 году, еще до обвала фондового рынка, Грэм начал вести ночной курс по инвестированию в своей альма-матер. Каталог Колумбийского университета обещал, что по вечерам понедельника в комнате 305 Шермерхорн-холла профессионал в области инвестиций с Уолл-стрит будет преподавать передовой анализ ценных бумаг. Описание занятий гласило: "Инвестиционные теории, подвергнутые практическим испытаниям на рынке. Происхождение и обнаружение расхождений между ценой и стоимостью". Именно на этом занятии Грэм ввел в обиход термин "анализ ценных бумаг" и заменил должность статистика на Уолл-стрит новым названием - аналитик ценных бумаг.19

Согласившись вести занятия, Грэм поставил одно условие: нужно было назначить человека, который будет вести подробные записи. Дэвид Додд, молодой профессор финансов с дипломами Пенсильванского университета (бакалавр) и Колумбийского университета (магистр), вызвался добровольцем. Заметки Додда легли в основу их фундаментальной книги "Анализ ценных бумаг". Когда она вышла в 1934 году, Луис Рич из New York Times написал: "Это полноценный, зрелый, скрупулезный и полностью заслуженный результат научных изысканий и практической проницательности. Если это влияние когда-либо проявится, то это произойдет благодаря тому, что ум инвестора будет зацикливаться на ценных бумагах, а не на рынке".20

Отчасти непреходящее значение "Анализа ценных бумаг" заключается в том, что он был написан вовремя. Эта книга вышла всего через несколько лет после краха фондового рынка 1929 года - события, изменившего мир, которое оказало большое влияние на Грэхема и оказало глубокое воздействие на его идеи. В то время как другие ученые пытались объяснить этот экономический феномен, Грэм помогал людям восстановить свои финансовые позиции и выбрать выгодный курс действий.

Опасность 1929 года, объяснил он, заключалась не в том, что спекуляции пытались маскироваться под инвестирование, а в том, что инвестирование превратилось в спекуляции. Грэм отметил, что оптимизм, основанный на истории, был безудержным и опасным. Воодушевленные прошлым, инвесторы прогнозировали эру непрерывного роста и процветания и начали терять чувство меры в отношении цены. По словам Грэма, люди платили за акции, не имея никакого математического расчета; акции стоили любую цену, которую назначал оптимистичный рынок. На пике этого безумия грань между инвестициями и спекуляциями размылась.

Грэм и Додд попытались дать точное определение инвестициям и спекуляциям в книге "Анализ ценных бумаг". "Инвестиционная операция - это операция, которая после тщательного анализа обещает сохранность основной суммы и удовлетворительный доход. Операции, не отвечающие этим требованиям, являются спекулятивными".21

Определение инвестиций

Несмотря на высокую оценку "Анализа ценных бумаг", определение Грэма и Додда, данное ими инвестициям и спекуляциям, оставляло у читателей желание большего - в этом он признался много лет спустя в книге "Разумный инвестор". "Хотя мы упорно придерживались этого определения, стоит отметить радикальные изменения, которые произошли в использовании термина "инвестор" за этот период". Он обеспокоен тем, что термин "инвестор" стал повсеместно применяться ко всем, кто участвует в фондовом рынке. "Газеты использовали слово "инвестор" в этих случаях, потому что, говоря легким языком Уолл-стрит, каждый, кто покупает или продает ценные бумаги, становится инвестором, независимо от того, что он покупает, или с какой целью, или по какой цене, или за наличные, или с маржой". Грэм мрачно заметил: "Различие между инвестициями и спекуляциями с обыкновенными акциями всегда было полезным, и его исчезновение - повод для беспокойства".22

В качестве противоядия от рискованного поведения, которым являются спекуляции, Грэм предложил инвестиционный подход к выбору акций, который основывался на том, что он назвал запасом прочности. Он считал, что запас прочности существует для обыкновенных акций, если их цена ниже их внутренней стоимости. Следующий очевидный вопрос - как определить внутреннюю стоимость? И снова Грэм начинает свой ответ с несерьезного определения: внутренняя стоимость - это "та стоимость, которая определяется фактами". Эти факты включают активы компании, ее доходы и дивиденды - другими словами, количественные факторы.

Грэм осуждал акцент, который обычно делается на качественных факторах. Его опыт подсказывал ему, что в той мере, в какой инвесторы отходят от твердых активов и переходят к нематериальным, они приглашают к потенциально рискованному образу мышления. Мнения о руководстве и характере бизнеса нелегко измерить, а то, что трудно измерить, может быть плохо измерено. Однако если большая часть внутренней стоимости компании представляет собой сумму измеримых, количественных факторов, то, по мнению Грэма, возможности инвестора по снижению стоимости более ограничены. Основные средства поддаются измерению. Дивиденды поддаются измерению. Текущая и историческая прибыль поддается измерению. Каждый из этих факторов может быть подтвержден цифрами и становится источником логики, опирающейся на реальный опыт.

Согласно легенде, Грэм однажды сказал, что хорошая память - это бремя. Воспоминания о том, как он дважды в жизни терпел финансовый крах, заставили его принять инвестиционный подход, в котором защита от падения стоимости преобладает над потенциалом роста. По его словам, в инвестировании есть два правила. Первое правило - не терять. Второе правило - не забывать о первом. Он закрепил эту философию "не потерять" при покупке акций в двух конкретных, осязаемых рекомендациях, которые закрепили его подход "запас прочности": (1) покупать компанию менее чем за две трети стоимости ее чистых активов и (2) ориентироваться на низкие коэффициенты соотношения цены и прибыли.

Хотя запас прочности считается идеальным средством хеджирования, он не всегда является идеальным средством хеджирования. Грэм считал, что если шикарные прогнозы будущего роста не оправдываются, то гораздо лучше сосредоточиться на текущих активах, даже если они не приносят большой экономической прибыли, потому что кто-то, где-то, как-то выжимает приличную прибыль даже из плохо работающего бизнеса. В крайнем случае, активы можно ликвидировать. Конечно, это предполагало, что кто-то всегда будет готов купить балансовую стоимость плохих компаний.

Перейдя из Buffett Partnership в Berkshire Hathaway, Уоррен Баффетт на собственном опыте убедился, что метод Грэма по покупке компаний с низким коэффициентом соотношения цены и прибыли и высокой балансовой стоимостью не всегда надежен. Вскоре он обнаружил, что цена, которую он получал за продажу балансовой стоимости компаний, генерировавших небольшой денежный доход, часто была ниже желаемой.

Используя инвестиционный метод Грэма, заключающийся в покупке обыкновенных акций компаний, Баффетт приобрел несколько предприятий для вновь созданной Berkshire Hathaway. Хотя покупка дешевых акций плохих компаний в годы партнерства принесла хорошие плоды, в основном потому, что Баффетт мог быстро продать их и двигаться дальше, он понял, что покупка и владение дешевыми активами компаний с плохой экономикой для Berkshire было неудачной стратегией. "Моим наказанием, - говорит Баффетт, - стало обучение экономике производителей сельскохозяйственных орудий, занимающих короткую линию, универмагов третьего эшелона и текстильных предприятий Новой Англии".23 Производителем сельскохозяйственных орудий была компания Dempster Mill Manufacturing, универмагом - Hochschild Kohn, а производителем текстиля - Berkshire Hathaway. Несмотря на то, что Баффетт владел этими компаниями на правах полной собственности и, таким образом, мог распоряжаться распределением капитала, экономическая отдача этих низкопробных предприятий была, одним словом, мизерной. Эти компании не были теми грошовыми взвешивающими машинами, которые Баффет стремился приобрести для своей новой Berkshire Hathaway.

Как позже объяснил Баффет, если вы заплатили 8 миллионов долларов за компанию, активы которой стоят 10 миллионов долларов, вы получите большую прибыль, если активы будут своевременно проданы. Однако если экономика бизнеса оставляет желать лучшего и на его продажу уйдет 10 лет, ваша общая прибыль, скорее всего, будет ниже средней. "Время - друг прекрасного бизнеса, - учил Баффет, - и враг посредственного".Если он не сможет своевременно ликвидировать плохо работающую компанию и получить прибыль от разницы между ценой покупки и рыночной стоимостью активов компании, его результаты будут повторять плохую экономику базового бизнеса.

Можно было бы подумать, что неудачные инвестиции в Dempster Mill, Hochschild Kohn и Berkshire Hathaway заставят Баффета отвернуться от учения Бена Грэма. Но этого не произошло - отнюдь. Сегодня Баффетт настоятельно рекомендует инвесторам обратить внимание на бесценные и вечные советы Грэма в двух главах книги "Разумный инвестор": глава 8, "Инвестор и колебания рынка", и глава 20, "Маржа безопасности как центральная концепция инвестиций". Обе главы содержат философские жемчужины мудрости.

Стоимостное инвестирование

В заключительной главе книги "Разумный инвестор" Грэм написал: "Столкнувшись с необходимостью изложить секрет разумного инвестирования в трех словах, мы решились на девиз: "Маржа безопасности""25.25 В годовом отчете Berkshire Hathaway за 1990 год Уоррен Баффет признался: "Спустя сорок два года после прочтения этой книги я все еще думаю, что это правильные три слова".26 Концепция "запаса прочности" - покупка инвестиций по цене ниже внутренней стоимости - была и будет краеугольным камнем стоимостного инвестирования.

Конфликт Уоррена Баффета с учением Грэма заключался не в концепции покупки только акций с запасом прочности, а в том, как думать о долгосрочной внутренней стоимости. Если инвестор покупал компанию с плохой экономикой по цене ниже стоимости ее твердых активов и при низком соотношении цены и прибыли, то да, он действовал в соответствии с концепцией Грэма о запасе прочности, но как только цена акций приближалась к справедливой стоимости активов, тот же самый инвестор часто оставался с низкой экономической отдачей посредственной компании. В первые дни существования Berkshire Баффетт понял, что экономика лучших компаний, способных накапливать прибыль с высокой доходностью, требует от него иного подхода к определению внутренней стоимости. Игра больше не заключалась в том, чтобы покупать твердые активы по дешевке, а в том, чтобы научиться разумно оценивать справедливую стоимость компаний, генерирующих денежные средства, - компаний с более высокими долгосрочными экономическими показателями.

Хотя метод Грэма по выбору акций не позволял выделить те виды бизнеса, которыми хотел владеть Баффет для своего конгломерата, именно темперамент Грэма, как ничто другое, способствовал формированию философии Баффета в области инвестирования. Две вещи были особенно важны: как думать о присущей рынку волатильности и понимать разницу между инвестициями и спекуляциями.

В главе 8 книги "Разумный инвестор" "Инвестор и колебания рынка" Бен Грэм познакомил читателей с "мистером Рынком". Баффетт, в свою очередь, передал историю о мистере Рынке акционерам Berkshire в годовом отчете за 1987 год: "Бен Грэм, мой друг и учитель, давным-давно описал ментальное отношение к колебаниям рынка, которое, по моему мнению, в наибольшей степени способствует инвестиционному успеху".

Баффет продолжает:

Вы должны представить себе, что рыночные котировки исходят от удивительно любезного человека по имени мистер Маркет, который является вашим партнером в частном бизнесе. Мистер Маркет появляется ежедневно и называет цену, по которой он либо купит вашу долю, либо продаст вам свою.

Несмотря на то что экономические характеристики бизнеса, которым вы оба владеете, могут быть стабильными, котировки мистера Маркета будут какими угодно. Как это ни печально, но у бедняги неизлечимые эмоциональные проблемы. Временами он испытывает эйфорию и видит только благоприятные факторы, влияющие на бизнес. В таком настроении он называет очень высокую цену покупки-продажи, потому что боится, что вы перехватите его интересы и лишите его неминуемой выгоды. В другое время он находится в депрессии и не видит ничего, кроме неприятностей, которые ждут его бизнес и весь мир. В таких случаях он назовет очень низкую цену, поскольку боится, что вы сбросите на него свои доли.

Затем Баффетт переходит к сути идеи Грэма о том, как следует относиться к колебаниям рынка: "У мистера Рынка есть еще одна привлекательная черта - он не возражает, когда его игнорируют. Если его котировка неинтересна вам сегодня, завтра он вернется с новой. Сделки заключаются строго по вашему желанию. В этих условиях, чем маниакально-депрессивнее его поведение, тем лучше для вас".

Далее Баффет излагает историю о мистере Маркете в соответствии с концепцией уверенности в себе, которая глубоко укоренилась в его собственном представлении об инвестировании и рынках:

Мистер Маркет служит вам, а не руководит вами. Вам пригодится его карманная книга, а не его мудрость. Если он однажды появится в особенно глупом настроении, вы вольны либо проигнорировать его, либо воспользоваться им, но если вы попадете под его влияние, это будет катастрофой. Действительно, если вы не уверены, что понимаете и можете оценить свой бизнес гораздо лучше, чем мистер Маркет, вам не место в игре. Как говорят в покере: "Если вы в игре 30 минут и не знаете, кто козел отпущения, то вы козел отпущения".27

Баффет заключает: "Инвестор добьется успеха, если будет сочетать хорошее деловое суждение со способностью оградить свои мысли и поведение от сверхзаразных эмоций, которые бурлят на рынке. В своих собственных усилиях по защите я обнаружил, что очень полезно держать в голове концепцию Бена "Мистер Рынок"".28

В своей неподражаемой манере Баффетт показал нам, что, помимо математической концепции запаса прочности, его глубокая связь с Беном Грэмом носит скорее философский характер, чем методологический подход, заключающийся в покупке компаний с низким соотношением цены к прибыли и цены к стоимости книги.

Преданность Уоррена Баффета Бену Грэму хорошо известна - она длится уже 75 лет. Если мы внимательно посмотрим на их общие убеждения и ценности с точки зрения основополагающей инвестиционной философии, то увидим четкую связь. Философский фундамент Уоррена Баффета уже был сформирован его отцом, но теперь у него появилась естественная связь, объединившая то, что он узнал от своего отца, с трудами Грэма.

Роджер Лоуэнстайн объяснил: "Бен Грэм открыл дверь и в некотором смысле лично поговорил с Баффетом. Он дал Баффету инструменты для изучения многообразных возможностей рынка, а также подход, который соответствовал темпераменту его ученика". В результате "вооруженный методиками Грэма... и закаленный примером характера Грэма, Баффет мог работать со своей фирменной уверенностью в себе".29 Но его отношения с Беном Грэмом были глубже. Хотя он с готовностью воспринял инвестиционные методы и философию Грэма, он "воспринимал Грэма в идеализированных терминах - как "героя", подобного своему отцу". Действительно, Баффетт однажды сказал, что "Бен Грэм был гораздо больше, чем автор или учитель. Больше, чем любой другой человек, за исключением моего отца, он повлиял на мою жизнь".30

Баффетт напоминает нам: "Для успешного инвестирования на протяжении всей жизни не требуется стратосферный IQ. Необходима лишь прочная интеллектуальная база для принятия решений и способность не дать эмоциям разрушить эту базу".31 Бен Грэм передал Уоррену Баффету философскую архитектуру того, как разумно мыслить на рынках. Баффетту оставалось научиться оттачивать свои деловые суждения и понимать, какие атрибуты делают бизнес хорошим.

Филип Фишер: Отличить хороший бизнес

В 1958 году Фил Фишер написал первую инвестиционную книгу, вошедшую в список бестселлеров New York Times, - "Обычные акции и необычная прибыль" (Common Stocks and Uncommon Profits). Фишер пропагандировал подход "покупай и держи" для акций роста, основанный на фундаментальном анализе. Кроме того, он рекомендовал инвесторам вкладывать средства в концентрированный портфель с низким уровнем оборачиваемости. "Если при покупке обыкновенных акций все было сделано правильно, то время для продажи практически никогда не наступает".32

После того как Уоррен Баффетт прочитал книгу Фишера, он разыскал писателя. "Когда я встретился с ним, то был поражен как самим человеком, так и его идеями. Как и Бен Грэм, Фишер был непритязательным, щедрым духом и необыкновенным учителем".33

В то время как Бен Грэм и Дэвид Додд писали книгу "Анализ ценных бумаг", Филип Фишер начинал свою карьеру инвестиционного консультанта. После окончания Стэнфордской высшей школы делового администрирования он начал работать аналитиком в Национальном банке Anglo London & Paris в Сан-Франциско. Менее чем через два года он возглавил статистический отдел банка. С этого поста он стал свидетелем краха фондового рынка в 1929 году. Затем, после непродолжительной и непродуктивной карьеры в местном брокерском доме, Фишер решил открыть собственную фирму. 31 марта 1931 года компания Fisher & Company начала привлекать клиентов.

Создание фирмы, консультирующей по вопросам инвестиций, в начале 1930-х годов могло показаться безрассудством, но Фишер решил, что у него есть два преимущества. Во-первых, любой инвестор, у которого остались хоть какие-то деньги после краха фондового рынка, вероятно, был очень недоволен своим брокером. Во-вторых, в разгар депрессии у бизнесменов было достаточно времени, чтобы посидеть и поговорить с Фишером.

В Стэнфорде на одном из занятий по бизнесу Фишер должен был сопровождать профессора во время периодических визитов в компании в районе Сан-Франциско. Профессор заставлял руководителей компаний рассказывать о своей деятельности и часто помогал им решить насущную проблему. Возвращаясь в Стэнфорд, Фишер и его профессор рассказывали о том, что они заметили о компаниях и менеджерах, которых они посетили. "Этот час каждую неделю, - позже говорил Фишер, - был самым полезным обучением, которое я когда-либо получал".34

На основе этого опыта Фишер пришел к убеждению, что большую прибыль можно получить, инвестируя в компании с потенциалом выше среднего и высококвалифицированным менеджментом. Чтобы выделить такие компании, Фишер разработал "15-балльную систему", которая определяла компанию по характеристикам ее бизнеса и менеджмента:35

Есть ли у компании продукты или услуги с достаточным рыночным потенциалом, чтобы обеспечить значительный рост продаж в течение как минимум нескольких лет?

Есть ли у руководства компании решимость продолжать разработку продуктов или процессов, которые еще больше увеличат общий потенциал продаж, когда потенциал роста текущих привлекательных продуктовых линеек уже в значительной степени использован?

Насколько эффективны усилия компании в области исследований и разработок в зависимости от ее размера?

Имеет ли компания организацию продаж выше среднего уровня?

Есть ли у компании достойная норма прибыли?

Что компания делает для поддержания или повышения нормы прибыли?

Есть ли в компании отличные отношения с персоналом?

Есть ли у компании выдающиеся связи с руководством?

Есть ли у компании глубина в руководстве?

Насколько хорошо в компании налажен анализ затрат и бухгалтерский контроль?

Существуют ли другие аспекты бизнеса, несколько специфические для данной отрасли, которые дадут инвестору важные подсказки о том, насколько выдающейся может быть компания по сравнению с конкурентами?

Есть ли у компании краткосрочные или долгосрочные перспективы в отношении прибыли?

Потребует ли рост компании в будущем достаточного финансирования, чтобы большее количество акций, находящихся на тот момент в обращении, в значительной степени отменило выгоду существующих акционеров от этого ожидаемого роста?

Говорит ли руководство свободно с инвесторами о своих делах, когда все идет хорошо, но "отмалчивается", когда случаются неприятности и разочарования?

Есть ли в компании руководство, честность которого не вызывает сомнений?

Единственной характеристикой компании, которая больше всего впечатлила Фишера, была ее способность годами увеличивать продажи и прибыль более высокими темпами , чем в среднем по отрасли. Для этого, по мнению Фишера, компания должна обладать "продуктами или услугами с достаточным рыночным потенциалом, чтобы обеспечить значительный рост продаж в течение нескольких лет".36 Его не столько волновал постоянный ежегодный рост продаж. Скорее, он оценивал успех компании в течение нескольких лет. Он понимал, что изменения в деловом цикле могут существенно повлиять на продажи и доходы. Однако он считал, что два типа компаний десятилетие за десятилетием будут демонстрировать перспективы роста выше среднего: (1) те, которым "повезло и они смогли", и (2) те, которым "повезло, потому что они смогли".37

Алюминиевая компания Америки (Alcoa), по его словам, является примером первого типа. Компания была "способной", потому что ее основателями были великие люди с большими способностями. Руководство Alcoa предвидело коммерческое использование своей продукции и активно работало над капитализацией рынка алюминия, чтобы увеличить продажи. По словам Фишера, компании также "повезло", поскольку события, не зависящие от руководства, оказывали положительное влияние на компанию и рынок. В частности, стремительное развитие воздушного транспорта быстро увеличивало продажи алюминия. Благодаря этому Alcoa получала гораздо больше выгоды, чем изначально предполагало руководство.

По словам Фишера, DuPont - хороший пример компании, которой "повезло, потому что она смогла". Если бы DuPont осталась со своим первоначальным продуктом - порохом для взрывных работ, то дела у компании шли бы так же хорошо, как и у большинства обычных горнодобывающих компаний. Но поскольку руководство компании использовало знания, полученные при производстве пороха, DuPont смогла выпустить новые продукты - нейлон, целлофан и люцит, - которые создали свои собственные рынки и в конечном итоге принесли DuPont миллиарды долларов прибыли.

Фишер отметил, что усилия компании в области исследований и разработок в значительной степени способствуют устойчивому росту продаж выше среднего уровня. Очевидно, пояснил он, что ни DuPont, ни Alcoa не добились бы успеха в долгосрочной перспективе без значительных усилий в области исследований и разработок. Даже нетехнические компании нуждаются в целенаправленных исследованиях, чтобы производить более качественную продукцию и оказывать более эффективные услуги.

Далее Фишер изучил организацию продаж компании. Он считал, что компания может разрабатывать выдающиеся продукты и услуги, но, если они не будут "умело продаваться", усилия по исследованию и разработке никогда не приведут к доходам. Он объяснил, что обязанность отдела продаж - помочь клиентам понять преимущества продуктов и услуг компании. Торговая организация также должна отслеживать покупательские привычки своих клиентов и уметь замечать изменения в их потребностях. В заключение он отметил, что организация продаж становится бесценным связующим звеном между рынком и отделом исследований и разработок.

Значение прибыли

Однако одной доли рынка недостаточно. Фишер считал, что компания, даже способная обеспечить рост продаж выше среднего, является нецелесообразной инвестицией, если она не в состоянии генерировать прибыль для акционеров. "Весь рост продаж в мире не даст нужного инвестиционного инструмента, если в течение многих лет прибыль не будет расти соответствующим образом".38 Соответственно, Фишер искал компании, которые не только были самыми низкозатратными производителями товаров и услуг, но и стремились оставаться таковыми. Компания с низкой точкой безубыточности или соответственно высокой нормой прибыли способна лучше противостоять депрессивным экономическим условиям. В конечном итоге она может вытеснить более слабых конкурентов и тем самым укрепить свои позиции на рынке.

По его словам, ни одна компания не сможет поддерживать свою рентабельность, если она не сможет разделить затраты на ведение бизнеса и одновременно понять стоимость каждого этапа производственного процесса. Для этого компания должна установить надлежащий бухгалтерский контроль и провести анализ затрат. Эта информация о затратах, в свою очередь, позволяет компании направлять свои ресурсы на те продукты или услуги, которые имеют наибольший экономический потенциал. Кроме того, бухгалтерский контроль поможет выявить недостатки в работе компании. Эти недостатки, или неэффективность, служат средством раннего предупреждения, направленным на защиту общей рентабельности компании.

Чувствительность Фишера к прибыльности компании была связана с другой важной проблемой: способностью компании расти в будущем, не нуждаясь в акционерном финансировании. По его словам, если единственным способом роста компании является продажа акций, то увеличение количества акций в обращении сведет на нет все выгоды, которые акционеры могут получить от роста компании. Компания с высокой нормой прибыли, пояснил он, способна генерировать средства внутри компании, и эти средства могут быть использованы для поддержания ее роста без размывания доли акционеров. Кроме того, компания, способная поддерживать адекватный контроль над затратами на основные средства и оборотный капитал, может лучше управлять своими потребностями в денежных средствах и избегать привлечения акционерного финансирования.

Значение менеджмента

Фишер знал, что превосходные компании не только обладают характеристиками бизнеса выше среднего, но и, что не менее важно, управляются людьми с управленческими способностями выше среднего. Эти менеджеры полны решимости разрабатывать новые продукты и услуги еще долгое время после того, как текущие продукты и услуги достигнут конца своего естественного рыночного срока службы. Многие компании, по словам Фишера, имеют достаточные перспективы роста, потому что их линейки продуктов и услуг хватит на несколько лет, но лишь немногие из них имеют политику, обеспечивающую стабильный рост в течение 10 или 20 лет. "Руководство должно иметь жизнеспособную политику для достижения этих целей, при этом оно должно быть готово подчинить себе сиюминутную прибыль ради более значительных долгосрочных достижений, которых требует эта концепция".39 Но подчинение сиюминутной прибыли, предупреждает он, не следует путать с принесением сиюминутной прибыли в жертву. Менеджер уровня выше среднего обладает способностью реализовывать долгосрочные планы компании, одновременно уделяя внимание ежедневным операциям.