Путь Уоррена Баффета

Тенет: рентабельность капитала

Когда Уоррен Баффетт впервые купил Apple, многие недоумевали, зачем Беркширу понадобилось покупать компанию, похожую на Nokia или Motorola, двух производителей мобильных телефонов, переживавших лучшие времена. Но в другом случае, когда "неспособность объяснить вызвана неспособностью описать", Apple оказалась не Motorola или Nokia, а Louis Vuitton. Есть причина, по которой магазин Apple Store на Пятой авеню в Нью-Йорке и на Авеню Елисейских полей в Париже находится рядом с магазином Louis Vuitton. Apple - производитель мобильных телефонов класса люкс, и потребители испытывают сильную привязанность к его продукции. Одним словом, Apple iPhone стал символом статуса.

Баффетт пришел к мысли, что Apple - очень ценный продукт и что люди строят свою жизнь вокруг iPhone. "Это верно и для 8-летних, и для 80-летних. Людям нужен продукт, - говорит Баффетт, - и они не хотят самый дешевый продукт".49 В среднем Apple продает около 15 процентов всех смартфонов в мире, но получает 85 процентов прибыли от продаж смартфонов.

Второй компонент добавленной стоимости Apple - это быстро растущий бизнес услуг, включая App Store. Бизнес услуг Apple - самая быстрорастущая часть Apple, и именно он является главной причиной того, что акции Apple в последние несколько лет демонстрируют динамику выше среднего. Слишком долго инвесторы фокусировались на аппаратном бизнесе Apple (ноутбуки, iPhone, iPad и носимые устройства: часы и AirPods), уделяя мало внимания бизнесу услуг. Действительно, когда Berkshire впервые приобрела Apple в 2016 году, рынок не придал значения предполагаемому росту компании. Когда стало ясно, что сервисные услуги Apple не только быстро растут, но и постоянно увеличивают долю в общей выручке компании (именно потому, что сервисы растут быстрее, чем аппаратное обеспечение), отношение к будущим темпам роста Apple изменилось. К 2020 году более трети стоимости предприятия Apple было связано с его будущим ростом.50 Высокорентабельные продукты потребительской электроники Apple в сочетании с быстрорастущим и очень высокорентабельным бизнесом услуг обеспечили компании беспрецедентную прибыльность.

В 2016 году, когда Беркшир приобрел Apple, доходность компании на капитал составляла впечатляющие 37 процентов. В 2020 году она достигла 90 %, а в 2021 году - ошеломляющих 147 %. Не менее впечатляет и рентабельность чистых материальных активов Apple: начав с 34 процентов в 2016 году, к 2021 году она достигла 150 процентов на собственный капитал.

Как компании удается достичь трехзначных показателей рентабельности собственного капитала и чистых материальных активов? Во-первых, стремительный рост доходности из года в год можно объяснить быстрым ростом услуг Apple, которые являются бизнесом с трехзначной доходностью на собственный капитал. Вторая причина, которая еще не до конца оценена, заключается в том, что для ведения бизнеса Apple не требовалось никакого материального капитала.51 Дебиторская задолженность, запасы и основные средства компании превышают ее кредиторскую задолженность и начисления.

Тенет: Определите ценность

Когда Тодд Финкл привел группу своих студентов из Университета Гонзага в гости к Уоррену Баффету в Омаху, он спросил: "Как вы оцениваете компанию?". Баффет ответил: "Методом дисконтированных денежных потоков".52 - та самая методология, изложенная Джоном Берром Уильямсом, которого Баффетт представил акционерам Berkshire Hathaway в 1992 году. Используя для оценки Apple двухэтапную модель роста Гордона, основанную на 8-процентном росте в течение первых 10 лет, а затем на 2-процентном остаточном росте в вечном периоде, дисконтированном на 10 %, Финкл пришел к выводу, что стоимость Apple близка к справедливой.53 Действительно, многие модели дисконтирования дивидендов, используемые для оценки Apple, не смогли обнаружить значительного дисконта к справедливой стоимости, запаса прочности, при анализе Apple. Тем не менее, общая доходность Apple с конца 2016 года по 30 июня 2023 года выросла на 618 %, что составляет 35 % в годовом исчислении. За тот же период времени индекс S&P 500 вырос на 123 %, что составляет 13 % в годовом исчислении. Очевидно, что рынок неправильно оценил обыкновенные акции Apple.

Чарли Мангер утверждает, что никогда не видел, чтобы Уоррен Баффет использовал формальную модель дисконтирования дивидендов. Вместо этого он делал большинство расчетов в голове, а затем корректировал оценку с учетом посторонних элементов, включая распределение капитала руководством компании и другие финансовые факторы. О рациональных решениях Тима Кука по распределению капитала мы расскажем в следующем разделе. Здесь же мы рассмотрим два дополнительных экономических фактора, которые оказывают огромное влияние на оценку, выходящую за рамки того, что стандартная модель дисконтирования дивидендов предполагает в качестве внутренней стоимости компании.

Во-первых, это влияние нематериального инвестирования на определение стоимости компании. Майкл Маубуссин, академик, автор и инвестиционный стратег, много писал о концепции нематериального инвестирования.54 Маубуссин отмечает, что путь к росту компании лежит через получение хорошей отдачи от инвестиций, измеряемой прибылью. Он напоминает нам, что инвестиции могут быть как материальными, так и нематериальными. Осязаемые инвестиции - это фиксированные, твердые активы, которые можно потрогать и ощутить. Это кирпич и раствор, оборудование и грузовики. Нематериальные активы не имеют физического существования, например, исследования и затраты на разработку, программное обеспечение и химический состав фармацевтических препаратов.

Разница между ними, объясняет Мабуссен, заключается в том, что в случае с материальными активами только одна компания может использовать их в одно и то же время. В то время как нематериальные активы могут одновременно использовать множество компаний. Компании, обладающие нематериальными активами, выигрывают за счет сильной экономии на масштабе. Подумайте о программном обеспечении. Хотя разработка оригинального программного кода стоит немало, стоимость единицы значительно снижается, поскольку ее можно недорого распространять. И миллионы клиентов могут пользоваться новым программным обеспечением одновременно.

Маубуссин обнаружил, что компании, которые делают ставку на нематериальные инвестиции, способны расти быстрее, чем компании, зависящие от материальных активов. "По мере того как общая структура инвестиций смещается от материальных к нематериальным, - говорит Мабуссин, - мы должны ожидать, что темпы роста победителей будут выше, чем в случае с базовыми показателями".55 Теперь подумайте об Apple. Поскольку прибыль от инвестиций в нематериальные активы росла быстрее, чем прибыль от инвестиций в материальные активы, темпы роста компании увеличивались. Это будет справедливо до тех пор, пока доходность нематериальных инвестиций компании остается востребованной и не устаревает. Это особенно актуально, поскольку сервисная часть бизнеса Apple, которая в значительной степени зависит от нематериальных инвестиций, становится все более и более значительной частью компании в целом.

Еще одним важным аспектом нематериального инвестирования является учет этих инвестиций в сравнении с материальными инвестициями. Согласно общепринятым принципам бухгалтерского учета (GAAP), родившимся в начале промышленной революции, затраты компании на материальные инвестиции не списываются на расходы в отчете о прибылях и убытках, а капитализируются на балансе в качестве актива и затем амортизируются в течение срока службы материального актива, иногда 5, 10 или 20 лет в зависимости от типа инвестиций. И наоборот, согласно правилам GAAP, инвестиции компании в нематериальные активы должны списываться на расходы через отчет о прибылях и убытках и, как следствие, не отражаться в балансе. Поэтому компании с большими нематериальными инвестициями обычно торгуются с более высокими мультипликаторами прибыли и балансовой стоимости по сравнению с компаниями, которые в основном полагаются на материальные инвестиции.

Какова годовая сумма нематериальных инвестиций Apple? Приблизительно 30 миллиардов долларов, которые расходуются через отчет о прибылях и убытках и нигде не фигурируют в балансовом отчете. Однако нематериальные инвестиции работают на увеличение внутренней стоимости компании. Например, по оценкам, Apple заработает 95 миллиардов долларов в 2024 году, или 6,00 долларов за акцию. В конце 2023 года акции компании торговались с 31-кратным прогнозом прибыли (отношение цены к прибыли), что намного лучше, чем 20-кратный прогноз прибыли индекса S&P 500. Но если бы мы капитализировали нематериальные инвестиции и не отражали их в отчете о прибылях и убытках, компания получила бы 125 миллиардов долларов дохода и 8,00 долларов прибыли на акцию, что в 23 раза выше прогнозируемой прибыли. Даже если бы вы амортизировали нематериальные инвестиции Apple с пятилетним сроком службы, доход за 2024 год составил бы $119 млрд, а не $95 млрд, а прогнозируемая прибыль - $7,62 на акцию, а не $6,00 на акцию. Тогда Apple будет торговаться с 24-кратным мультипликатором прогнозной прибыли, а не 31-кратным.

Конечно, нематериальные инвестиции, особенно в случае с Apple, могут быть очень выгодными, увеличивая внутреннюю стоимость компании. Но нематериальные инвестиции Apple, создающие стоимость компании, нигде не встречаются в обычном анализе GAAP. Как часто советовал Уоррен Баффет, при оценке стоимости компании учет по GAAP - это то, с чего вы начинаете, а не то, чем вы заканчиваете. Маубуссин также отмечает, что нематериальные инвестиции компаний, входящих в Russell 3000, который охватывает подавляющее большинство всех американских акций, в 2020 году составили около 1,8 триллиона долларов, что более чем в два раза превышает уровень материальных инвестиций, которые составили 800 миллиардов долларов. Инвесторам важно понимать, что фондовый рынок в бухгалтерском смысле больше не является миром, где яблоки регулярно сравниваются с яблоками.

Второй важный момент - понимание экономического влияния рентабельности капитала на нематериальные инвестиции. "Корректировка на нематериальные инвестиции оказывает большее влияние на некоторые отрасли, чем на другие", - объясняет Мабуссин. "Именно сочетание материальных и нематериальных инвестиций, - говорит он, - определяет величину воздействия".

Мабуссин отмечает, что рентабельность инвестированного капитала (ROIC) с поправкой на нематериальные инвестиции выше в таких отраслях, как фармацевтика и биотехнологии, а также интернет-программное обеспечение и услуги и интернет-ритейл. Одно можно сказать точно, пишет Маубуссин, "капитализация нематериальных инвестиций повышает ROIC".56 для компании.

Чтобы лучше понять разницу в оценке компаний с высокой рентабельностью капитала и компаний с низкой рентабельностью капитала, нам нужно вернуться к Модильяни. В 1961 году профессора финансов Мертон Миллер и Франко Модильяни опубликовали работу под названием "Дивидендная политика, рост и оценка стоимости акций". Модильяни считает, что эта работа "открыла современную эру оценки".57 Миллер и Модильяни задали довольно простой вопрос: "Что на самом деле капитализирует рынок?". Они измеряли прибыль, денежные потоки, будущие возможности создания стоимости и дивиденды. Что же они узнали? Удивительно, но все эти показатели сводились к одной и той же модели. Они определили, что стоимость акций - это приведенная стоимость будущих свободных денежных потоков, как и описал Джон Берр Уильямс и поддержал Уоррен Баффетт в качестве неоспоримой модели определения внутренней стоимости. Но то, что было сказано дальше, заслуживает нашего внимания.

Чтобы помочь инвесторам осознать влияние оценки на будущие денежные потоки, Миллер и Модильяни предложили формулу, которая разбивает компанию на две части. Стоимость фирмы (бизнеса) равна "устойчивой стоимости + создание будущей стоимости". Они определяют устойчивую стоимость компании как равную чистой операционной прибыли после уплаты налогов (нормализованной), разделенной на стоимость капитала плюс дополнительные денежные средства. Маубуссин поясняет: "Стационарная стоимость компании, рассчитанная по методу вечности, предполагает, что текущая чистая операционная прибыль после уплаты налогов (NOPAT) является устойчивой и что дополнительные инвестиции не будут ни увеличивать, ни уменьшать стоимость".58

Переходя к созданию будущей стоимости, Миллер и Модильяни рассчитывают будущую стоимость компании как инвестиции, которые компания делает, умноженные на доходность капитала минус стоимость капитала, умноженную на период конкурентного преимущества над стоимостью капитала. Говоря иначе, положительная будущая стоимость бизнеса превращается в денежные средства, которые он производит в течение определенного времени, но только если денежная прибыль в процентах от инвестированного капитала компании выше стоимости капитала. Да, это многозначительно. Но Миллер и Модильяни просто подсчитали то же самое, о чем неоднократно заявлял Уоррен Баффет. Лучший бизнес для владения, тот, который создаст наибольшую стоимость в будущем, - это компания, которая генерирует высокую прибыль на прирост капитала (выше стоимости капитала), а затем реинвестирует денежную прибыль обратно в компанию, чтобы постоянно генерировать высокую прибыль на капитал в течение длительного периода времени. Именно эффект компаундирования в компаниях, генерирующих высокую прибыль на капитал, в наибольшей степени способствует росту богатства с течением времени.

Далее Мабуссен помогает нам понять, как будущий показатель создания стоимости Миллера и Модильяни соотносится с мультипликатором цены к прибыли. Главный тезис здесь заключается в том, что компания, которая зарабатывает на инвестициях выше стоимости капитала, создает стоимость. Компания, получающая прибыль от инвестиций ниже стоимости капитала, разрушает акционерную стоимость. А компания, генерирующая прибыль, равную стоимости капитала, не создает и не разрушает акционерную стоимость, независимо от того, насколько быстро или медленно она растет.59

Редко кто из инвесторов задумывается о том, что быстрорастущий бизнес может фактически уничтожить их инвестиции. Но подумайте о следующих расчетах: Предполагая, что стоимость капитала составляет 8 процентов, а все инвестиции финансируются за счет собственных средств в течение 15 лет, Мабуссин говорит нам, что компания, которая зарабатывает 8 процентов на капитал, стоит 12,5 мультипликатора цены к прибыли. И неважно, растет ли компания на 4 процента в год, на 8 или на 10 процентов, ее коэффициент остается неизменным, не увеличивая и не уменьшая акционерную стоимость. Но компания, которая зарабатывает всего 4 % прибыли на инвестированный капитал при стоимости капитала 8 %, стоит всего 7,1 раза больше прибыли при темпах роста 4 % или 3,3 раза при темпах роста 6 %, а затем начинает уничтожать акционерную стоимость тем быстрее, чем больше она растет. И наконец, компания, которая зарабатывает 16 процентов на инвестированный капитал при стоимости капитала 8 процентов, стоит 15,2 раза больше прибыли при темпах роста 4 процента, 17,1 раза при темпах роста 6 процентов, 19,4 раза при темпах роста 8 процентов и 22,4 раза при темпах роста 10 процентов.

Важно понять два наблюдения. Во-первых, компания, получающая 100-процентный доход на инвестированный капитал (ROIC), стоит больше, чем компания, получающая 15-процентный доход, что является средним показателем ROIC по индексу S&P 500. Почему? Потому что у компании, получающей 100-процентный доход на капитал, больше денег для реинвестирования в бизнес. Высокая рентабельность инвестированного капитала действует как турбокомпрессор для внутренней стоимости компании до тех пор, пока дополнительная прибыль от инвестиций остается значительно выше стоимости капитала.

Второе соображение - это функция роста продаж. Как уже отмечалось, если есть две компании, зарабатывающие одинаковую прибыль на капитал, но одна из них растет быстрее другой, то рынок будет больше ценить ту компанию, которая растет быстрее.

В связи с этим возникает вопрос: Сколько будет стоить Apple, если она будет расти со скоростью 8 процентов, зарабатывая более 100 процентов на вложенный капитал? Первый урок заключается в том, что компания с кажущимся высоким отношением цены к прибыли на самом деле может быть потрясающим предложением, если ее денежная прибыль на капитал превышает стоимость капитала. А во-вторых, если доходы компании превышают стоимость капитала, то чем быстрее она растет, тем более ценной она становится. Одним словом, когда компания зарабатывает больше стоимости капитала, рост продаж становится тумблером для определения роста внутренней стоимости.

Давайте сделаем шаг назад и подумаем об оценке стоимости Apple. Да, стандартная модель дисконтирования дивидендов при росте прибыли владельца Apple на 8 %, возможно, не покажет, что акции компании глубоко недооценены. Но как только вы сделаете поправку на инвестиции в нематериальные активы и рассчитаете рентабельность инвестиций, Apple окажется недооцененной. А если сервисная составляющая компании, которая уже сейчас обеспечивает самую высокую доходность капитала, станет еще более значительной частью бизнеса, не исключено, что рост внутренней стоимости Apple в ближайшие годы ускорится еще больше.

Тенет: Рациональное управление

Тим Кук пришел в Apple в 1998 году на должность старшего вице-президента по международным операциям. Когда в 2011 году скончался Стив Джобс, соучредитель Apple и периодический председатель совета директоров и генеральный директор компании , Кук был назначен главным исполнительным директором.

Если за Стивом Джобсом закрепилась репутация жесткого руководителя, склонного к микроменеджменту, то подход Кука к управлению компанией - это более свободный стиль; он поощряет и внедряет в Apple более совместную культуру. Однажды он сказал, что его лидерство сосредоточено на людях, стратегии и исполнении. И "если вы правильно понимаете эти три составляющие", - объяснил он, - "мир станет прекрасным местом".60

Когда Тим Кук стал генеральным директором в 2011 году, рыночная стоимость Apple составляла 350 миллиардов долларов. Спустя дюжину лет это была первая в мире компания с капиталом в 3 триллиона долларов. Несомненно, опыт Кука и его умение вести дела Apple по всему миру были и остаются главной причиной того, что Apple стала самой дорогой компанией в мире. Управление глобальной технологической компанией с глобальными цепочками поставок - задача не из легких. Но есть еще один талант Кука, который часто упускают из виду, но который не менее важен для роста стоимости Apple: рациональное распределение капитала, связанное с выкупом акций, повышением дивидендов и управлением балансом.

На конец 2011 года в обращении находилось 26,3 миллиарда обыкновенных акций Apple. По состоянию на 30 сентября 2023 года в обращении находилось 15,7 миллиарда акций. До Тима Кука у Apple никогда не было систематической программы выкупа акций, но под руководством Кука компания приступила к одному из самых удивительных корпоративных достижений в истории финансов.

За 11,5 лет Apple выкупила 10,6 миллиарда акций, сократив количество акций в обращении на 40 процентов. В долларовом выражении программа выкупа акций под руководством Кука привела к выкупу акций на сумму 592 миллиарда долларов. Для примера, акции Apple на сумму 592 миллиарда долларов - это больше, чем рыночная капитализация UnitedHealth Group, девятой по величине компании в индексе S&P 500, которая составляет 468 миллиардов долларов.61

За тот же период времени Apple выплатила акционерам 140 миллиардов долларов в виде дивидендов, в результате чего общий доход акционеров, в виде дивидендов и выкупленных акций, составил 732 миллиарда долларов, что почти равно рыночной капитализации Berkshire Hathaway в 784 миллиарда долларов.

Возвращение акционерам 784 миллиардов долларов произошло в то время, когда Apple стала первой компанией, достигшей рыночной стоимости в 1, 2, а затем и 3 триллиона долларов. И если этого недостаточно, Apple закончила второй квартал 2023 года с долгом в 110 миллиардов долларов, компенсированным 166 миллиардами долларов наличности, что делает компанию по сути свободной от долгов с 56 миллиардами долларов свободных денежных средств на балансе.

Ни одна компания в истории не приблизилась к достижению таких финансовых результатов и целей, как Apple.

Tenet: благоприятные долгосрочные перспективы

Когда инвесторы думают о долгосрочных благоприятных перспективах компании, лучше всего оценить (1) насколько "липким" является существующий бизнес, то есть насколько вероятно, что существующие клиенты останутся клиентами; (2) возможности завоевания новых клиентов на новых рынках с помощью новых продуктов; и (3) насколько руководство компании готово продолжать направлять прибыль от бизнеса обратно акционерам, владельцам компании.

Когда Уоррена Баффета спросили, зачем инвестировать в Apple, он ответил: "По сути, мы делаем ставку на экосистему продуктов Apple во главе с iPhone. И я вижу в ней характеристики, которые заставляют меня думать, что она необычна".62 В своем уникальном стиле Баффетт использует термин "экосистема" для обозначения способности Apple создавать конкурентные преимущества, получая высокую доходность в течение длительного времени и тем самым приумножая богатство акционеров. Одним словом, экосистема Apple - это ров Баффета.

В мире технологий экосистема - это устройства, которые работают вместе для улучшения цифрового опыта. Экосистему Apple часто называют закрытой экосистемой, поскольку компания полностью контролирует как программное обеспечение (система iOS), так и аппаратное обеспечение (компьютеры Mac, iPhone, iPad). Успех Apple в создании и укреплении своей экосистемы заключается в том, что компания не разрабатывает дизайн вокруг одного устройства, а разрабатывает свои продукты вокруг экосистемы. Способность Apple поддерживать, развивать и извлекать пользу из своей экосистемы - вот что сделало ее самой дорогой компанией в мире.

Отличительной особенностью цифровых экосистем является экономическая концепция возрастающей отдачи, прямо противоположная закону убывающей отдачи , которому мы так долго следовали. В стандартной экономической теории этот знакомый закон гласит, что добавление еще одного фактора производства при неизменности других факторов, а именно спроса, в определенный момент приведет к увеличению прибыли на единицу продукции. Говоря иначе, закон убывающей доходности определяет точку, в которой уровень прибыли становится меньше, чем вложенные деньги. Высокие доходы на капитал больше не накапливаются.

Однако есть и такие компании, которые демонстрируют закон возрастающей отдачи, то есть тенденцию к тому, что тот, кто впереди, становится еще более впереди, а тот, кто теряет преимущество, теряет еще большее преимущество. Уменьшающаяся отдача - это характерная черта кирпично-кустарного мира, в то время как возрастающая отдача связана с миром, основанным на знаниях.63

Принцип возрастающей доходности особенно важен для технологических и цифровых отраслей. Компании, которые получают все большую отдачу, обладают определенными атрибутами, которые еще больше укрепляют их доминирующее положение в отрасли. В совокупности эти атрибуты создают так называемый сетевой эффект. Люди предпочитают быть связанными с большей сетью, чем с меньшей. Если есть две конкурирующие сети, одна с 25 миллионами участников, а другая с 5 миллионами, новый участник будет склонен выбрать более крупную сеть, потому что она с большей вероятностью удовлетворит его потребность в связях с другими участниками, предлагая больше услуг и преимуществ.

Отличительная черта сетевого эффекта заключается в том, что товар или услуга приобретают все большую ценность по мере того, как все большее количество людей пользуется ими. Можно сказать, что сетевые эффекты - это, по сути, экономия на масштабе со стороны спроса. Поэтому, чтобы сетевые эффекты закрепились, важно быстро стать большим. Это мешает конкурентам закрепиться на рынке.

Что интересно в изучении сетевых эффектов, так это понимание мощных психологических сил, которые вступают в игру, как только человек присоединяется к сети. Все начинается с положительной обратной связи. Положительный опыт доставляет нам удовольствие или удовлетворение, и мы хотим его повторить. Тот, кто получил положительный опыт при использовании технологического продукта (iPhone, iPad, Apple Watch), будет стремиться вернуться к нему. Другой поведенческий компонент человеческой психологии, связанный с инвестированием в технологии, называется lock-in. Когда мы учимся делать что-то одним способом, нам неинтересно учиться другому. Технологические продукты, в частности программные операционные системы, могут быть сложны для освоения на начальном этапе. Как только мы становимся опытными пользователями определенного продукта или программного обеспечения, мы яростно сопротивляемся переходу на другое. С блокировкой тесно связана зависимость от пути, когда нам становится удобнее повторять одни и те же технологические задачи. Потребители довольствуются тем, как они используют технологию, даже если продукт конкурента считается более совершенным и менее дорогим.

Все эти факторы - сетевые эффекты, положительная обратная связь, замкнутость и зависимость от пути - приводят к высоким затратам на переключение. Иногда затраты на переключение являются буквальными, например, когда смена технологий и программного обеспечения стоит так много денег, что клиентов невозможно убедить сменить компанию. Но во многих случаях любой из этих атрибутов, особенно в сочетании с другими, может создать у клиентов психологический отказ, который является одной из форм высоких затрат на переключение.

Теперь, с учетом сказанного, отступите на шаг назад и подумайте о двух миллиардах пользователей продукции Apple, один миллиард из которых также является подписчиком сервисов Apple. Насколько они готовы отказаться от своих текущих продуктов, чтобы понести расходы на новый и другой продукт, который потребует от них изучения новой операционной системы?

Уоррен Баффет учил нас, что лучший бизнес с наилучшими долгосрочными перспективами называется франшизой - это компания, которая продает товар или услугу, которая необходима или желанна и не имеет близкой замены. Баффет также говорил, что, по его мнению, следующие большие состояния будут сделаны инвесторами, которые определят новые франшизы. Учитывая все, что мы узнали о возможностях и преимуществах Apple, а также психологическое сопротивление, которое возникает при переходе на другой продукт, можно с уверенностью сказать, что Apple - это современный эквивалент франшизы Баффета.

Тем не менее, при создании внутренней стоимости компании недостаточно просто умиротворить существующих клиентов. Необходимо также уделять внимание внедрению новых, более совершенных продуктов и услуг и освоению новых рынков. Компания Apple не только стала ведущим новатором в области создания новых электронных устройств, но и неустанно работает над выпуском новых и более совершенных версий уже существующих продуктов. В период с 2007 по 2023 год компания Apple выпустила 38 различных моделей iPhone, включая новые iPhone 15 и iPhone 15 Pro в сентябре 2023 года. Компания разработала и усовершенствовала 38 различных моделей iPad, три поколения AirPods и Apple Watch, а также шесть различных ноутбуков Mac. А в 2024 году Apple начнет продавать Apple Vision Pro, гарнитуру смешанной реальности, свой первый продукт в другой крупной категории после Apple Watch в 2015 году.

Бизнес Apple по предоставлению услуг, а также App Store продолжают расти двузначными темпами. Сервисный бизнес приносит огромную прибыль - 71 процент, что примерно в два раза больше, чем в аппаратном подразделении Apple. Лукас Маэстри, финансовый директор Apple, сказал: "Сервисный бизнес важен для нас во многих отношениях. Он укрепляет нашу экосистему [и] он важен, потому что делает общий бизнес менее зависимым от производительности наших продуктов".64 Когда продажи iPhone или iPad снижаются из-за замедления экономики или паузы перед выпуском новых версий продукта, именно бизнес услуг продолжает двигать Apple вперед. Не желая оставаться в стороне, Apple втихую продолжает работать над инструментами искусственного интеллекта (ИИ), способными конкурировать с OpenAI и другими. Компания, что неудивительно, создала собственный фреймворк для создания больших языковых моделей для своей экосистемы.

Если не принимать во внимание новые продукты, новые услуги и появление искусственного интеллекта, то, пожалуй, самая большая и захватывающая возможность для Apple в ближайшем будущем - это новые рынки. В конце 2023 года на Северную и Южную Америку приходилось 42 % доходов Apple, на Европу - 25 %, на Китай - 20 %, а на остальную часть Азиатско-Тихоокеанского региона - 13 %. В самом низу Азиатско-Тихоокеанского рынка находится Индия, на которую приходилось всего 2 % выручки Apple с оборотом около 6 миллиардов долларов. Но это ненадолго. Индия - самая населенная страна в мире, самая большая демократия в мире, а к 2027 году, по прогнозам, она станет третьей по величине экономикой в мире, уступая США и Китаю. 18 апреля 2023 года Apple открыла свой первый магазин Apple Store в Мумбаи, а через два дня - второй магазин в Нью-Дели. В ближайшие 15 лет Индия станет для Apple самым важным регионом, экономический потенциал которого сравним с потенциалом Китая 15 лет назад.

Наконец, акционеры Apple не только получат выгоду от благоприятных долгосрочных перспектив компании, но и смогут утешиться тем, что Тим Кук продолжит направлять выгоды от владения акциями Apple обратно ее владельцам. Спустя год после введения программы выкупа акций на сумму 90 миллиардов долларов в 2022 году, Apple объявила в рамках своих финансовых результатов за второй квартал 2023 года еще одну программу выкупа. "Учитывая нашу уверенность в будущем Apple и ценность, которую мы видим в наших акциях, - сказал Маэстри, - наш совет директоров разрешил выкупить акции на сумму 90 миллиардов долларов".65

Ошибки бездействия и второй шанс

Баффетт познакомился с Джеффом Безосом вскоре после выхода Amazon на биржу. В 2003 году Berkshire владела облигациями Amazon на сумму 459 миллионов долларов. В то время Баффет покупал через интернет только три вещи: The Wall Street Journal, онлайн-бридж и книги от Amazon. "Я не знаю, будет ли Amazon весить 150 или 300 фунтов, - сказал Баффетт, - но одно я знаю точно: они не страдают анорексией. Вот парень [Безос], который взял то, что находится прямо перед нами, - продажу книг - и соединил это с новыми технологиями, чтобы за пару лет создать один из крупнейших брендов в мире".66

Пятнадцать лет спустя Баффет все еще пел Безосу дифирамбы. Построить с нуля бизнес, который стал крупнейшим в мире, - это олимпийская задача. Безос, отметил Баффетт, сделал это дважды: сначала с онлайн-ритейлом, а затем с Amazon Web Services (AWS), крупнейшей в мире платформой облачных вычислений по требованию для частных лиц, компаний и правительств на основе дозированной оплаты по факту. "Я всегда восхищался Джеффом", - сказал Баффетт. "Я был идиотом, когда не покупал. Я всегда считал его особенным, но не думал, что можно перейти от книг к тому, что произошло здесь. У него было видение, и он воплотил его в жизнь невероятным образом".67

Чарли Мангер был более сдержан. "Мы немного старше большинства, - сказал Мунгер, - и мы не такие гибкие, как другие". Баффетт добавил, что они с Мунгером выросли, изучая Джона Рокфеллера и Эндрю Карнеги, двух величайших промышленников и богатейших людей XX века. Они никогда не могли предположить, что кто-то сможет построить триллионный бизнес, приносящий миллиардные доходы при столь незначительных затратах капитала. Это было немыслимо.

На той же встрече Мангер оправдывался тем, что не купил Amazon, но сказал, что "чувствовал себя лошадиной задницей, когда не купил Google". Сейчас Google называется Alphabet, она вышла на биржу в 2004 году по цене 85 долларов за акцию и сегодня является одной из крупнейших компаний в мире, стоимость которой превышает 1 триллион долларов. В течение многих лет Баффет и Мангер наблюдали за тем, как GEICO отправляла чеки в Google, чтобы оплатить клики, которые потребители делали в поисковой системе, чтобы узнать о страховании GEICO. "Мы просто сидели сложа руки", - сказал Мунгер, представив свою версию того, что Баффет иногда называет ошибками бездействия. Затем он добавил: "Может быть, Apple - это наше искупление".68

Стоимость нераспределенной прибыли

В годовом отчете Berkshire Hathaway за 1980 год Баффет говорит: "Ценность нераспределенной прибыли для Berkshire Hathaway определяется не тем, владеем ли мы 100%, 50%, 20% или 1% бизнеса, в котором она находится. Скорее, ценность этих нераспределенных доходов определяется тем, как они используются, и последующим уровнем доходов от этого использования".69

В целом курсив широко используется для выделения - чтобы привлечь внимание к определенной части текста, чтобы она выделялась из окружающих предложений. Но Баффетт не часто использует курсив при написании своего письма председателю совета директоров, поэтому, когда он это делает, это важно. Поэтому нам стоит внимательно прочитать все, что он выделил курсивом, а затем применить его слова в своих рассуждениях.

В этом отчете Баффетт начал с краткого руководства по GAAP в части консолидации продаж, расходов и доходов предприятий, находящихся в разных формах собственности. Упрощенно говоря, Баффетт объяснил, что для предприятий, в которых Berkshire владеет более чем 50 процентами акций, пропорциональная прибыль каждого предприятия напрямую включается в отчетную операционную прибыль Berkshire. Однако в неконтролируемых компаниях (владеющих менее чем 20 процентами акций) в отчетность попадают только полученные дивиденды (если они были выплачены).

Баффетт назвал 1980 год "необычным" для Berkshire по одной простой причине: это был первый год, "принесший необычный результат. Значительное увеличение наших [неконтролируемых] пакетов [обыкновенных акций], а также рост прибыли этих частично принадлежащих нам компаний - прибыли, которые эти компании оставили себе в прошлом году (не выплачивая дивиденды), превысили общую заявленную годовую операционную прибыль Berkshire Hathaway".70

Говоря иначе, пропорциональная нераспределенная прибыль портфеля обыкновенных акций Berkshire Hathaway была выше, чем прибыль предприятий, находящихся в полной собственности Berkshire. Резкий рост благосостояния страховых операций Berkshire, ставший результатом стремительного роста числа страховых полисов, означал, что Баффетт значительно увеличил портфель обыкновенных акций за счет роста страховых премий - страхового плавучего средства. В результате, как отметил Баффетт, из-за учета по GAAP "только менее половины нашего "айсберга" прибыли оказывается на поверхности, на виду". Предвещая грядущие события для Berkshire, Баффет предупредил, что "в корпоративном мире такой результат встречается довольно редко; в нашем же случае он, скорее всего, будет повторяться".71

Далее Баффетт заверил акционеров Berkshire, что беспокоиться не стоит: "Поскольку концентрация ресурсов Berkshire в сфере страхования приводит к соответствующей концентрации ее активов в [обыкновенных акциях], многие из этих компаний выплачивают относительно небольшую часть своих доходов в виде дивидендов. Это означает, что лишь небольшая часть их доходов отражается в наших текущих операционных доходах".

Но не бойтесь, говорит Баффетт. "Хотя наша отчетная операционная прибыль отражает только дивиденды, полученные от таких компаний [commons stocks], наше экономическое благосостояние определяется их доходами, а не дивидендами".

Чтобы пояснить свою мысль, он сказал акционерам Berkshire: "Если в лесу растет дерево, частично принадлежащее нам, но мы не отражаем этот рост в нашем финансовом отчете, мы все равно владеем частью этого дерева".72 Сорок лет спустя Баффетт произносил ту же самую проповедь в интересах как новых акционеров Berkshire, так и старых: о ценности нераспределенной прибыли.

В годовом отчете Berkshire Hathaway за 2019 год Баффетт представил Эдгара Лоуренса Смита. Экономист с гарвардским образованием, а затем инвестиционный менеджер в брокерской фирме Low, Dixon & Company, Смит полностью разделял господствовавшее в то время мнение, что облигации являются лучшими долгосрочными инвестициями, чем акции. Но все изменилось, когда он начал писать книгу, благодаря которой мы знаем его сегодня: Common Stocks as Long Term Investments", опубликованную в 1924 году. В ней Смит рассказал, что ему не удалось найти ни одного 20-летнего периода, в течение которого диверсифицированный портфель обыкновенных акций не приносил бы более высокую прибыль, чем аналогичный диверсифицированный портфель облигаций. В то время это была поистине радикальная идея, поскольку по общему мнению, долгосрочные облигации превосходили акции, и она привлекла к Смиту большое внимание.

Джон Мейнард Кейнс, известный английский экономист и философ, был одним из тех, кто рецензировал эту книгу. Явно впечатленный, он вскоре после этого пригласил Смита вступить в престижное Королевское экономическое общество. В рецензии Кейнс написал:

Я оставил напоследок то, что, возможно, является самым важным и, несомненно, самым новым тезисом мистера Смита. Хорошо управляемые промышленные компании, как правило, не распределяют среди акционеров всю заработанную прибыль. В хорошие годы, если не во все, они оставляют часть прибыли себе и вкладывают ее обратно в бизнес. Таким образом, в пользу надежных промышленных инвестиций работает элемент сложного процента. В течение нескольких лет реальная стоимость имущества надежного промышленного предприятия растет под сложный процент, совершенно не считая дивидендов, выплачиваемых акционерам".73

"И после этого окропления святой водой, - сказал Баффетт, - Смит перестал быть непонятным".74

Баффетт признался, что его озадачило, почему идея компаундирования нераспределенной прибыли, которая может привести к увеличению акционерной стоимости, кажется совершенно непонятной для инвесторов. Баффет пишет: "В конце концов, ни для кого не секрет, что ранее умопомрачительные богатства были накоплены такими титанами, как Карнеги, Рокфеллер и Форд, и все они сохраняли огромную часть доходов своего бизнеса для финансирования роста и получения все больших прибылей. По всей Америке уже давно существовали мелкие капиталисты, разбогатевшие по той же схеме".75

На протяжении более 65 лет Уоррен Баффет постоянно подчеркивает, что, по его мнению, нет никакой разницы между инвестированием в обыкновенные акции и владением 100 % акций компании: "Мы с Чарли не рассматриваем [портфель обыкновенных акций Berkshire] как набор ставок на фондовом рынке - альянсов, которые будут прекращены из-за понижения рейтинга "улицей", недополученной прибыли, ожидаемых действий Федеральной резервной системы, возможных политических событий, прогнозов экономистов или чего-либо еще, что может стать предметом обсуждения".76

В Berkshire Hathaway, с интеллектуальной точки зрения, нет никакой разницы между владением See's Candies и Apple, кроме того, что See's Candies не имеет цены акций и ее доходы на 100 процентов учитываются Berkshire, по сравнению с Apple, которая имеет цену акций, но ее доходы не добавляются к прибыли Berkshire по GAAP на акцию. Баффетт объясняет далее: "Как я уже подчеркивал ранее, мы с Чарли рассматриваем принадлежащие Berkshire рыночные ценные бумаги как совокупность предприятий. Хотя мы не контролируем деятельность наших обыкновенных акций и не получаем бухгалтерских выгод (за исключением дивидендов), мы пропорционально участвуем в их долгосрочном процветании".77

"То, что не видно, - говорит Баффетт, - не должно выходить из головы: Эти неучтенные нераспределенные доходы обычно создают ценность - большую ценность для Berkshire". Этот урок часто упускают из виду индивидуальные инвесторы, владеющие обыкновенными акциями, особенно те, кто не задерживается в компании достаточно долго, чтобы получить выгоду от суммирующего эффекта нераспределенной прибыли. "Как мы уже отмечали, - пояснил Баффетт, - нераспределенная прибыль двигала американский бизнес на протяжении всей истории нашей страны. То, что сработало для Карнеги и Рокфеллера, с годами стало волшебством и для миллионов акционеров".78

Примечания

1 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1985 год, 8.

2 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 2014 год, 8-9.

3 . Прекрасный обзор истории создания газеты Washington Post см. в книге Кэтрин Грэм "Личная история", удостоенной Пулитцеровской премии (Нью-Йорк: Alfred A. Knopf, 1997).

4 . Мэри Роуленд, "Мастерство медиа-империи", Working Women (11 ноября 1989 г.), 115.

5 . Годовой отчет компании "Вашингтон Пост" за 1991 год, 2.

6 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1984 год, 9.

7 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1985 год, 17.

8 . Чалмерс М. Робертс, The Washington Post: The First 100 Years (Boston: Houghton Mifflin, 1977), 499.

9 . Уильям Торндайк-младший, Аутсайдеры: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success (Boston: Harvard Business Review Press, 2012), 110.

10 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1991 год, 4.

11 . Кэрол Лумис, "Отчет о несчастном случае в GEICO", Fortune (июнь 1976 г.), 120.

12 . Хотя "медвежий рынок" 1973-1974 годов отчасти способствовал более раннему падению GEICO, падение в 1975 и 1976 годах было вызвано исключительно ее собственными усилиями. В 1975 году индекс Standard & Poor's 500 начинался с отметки 70,23, а закончил год на уровне 90,9. В следующем году фондовый рынок был столь же силен. В 1976 году процентные ставки упали, а фондовый рынок вырос. Падение стоимости акций GEICO в 1975 и 1976 годах не имело никакого отношения к финансовым рынкам.

13 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1980 год, 7.

14 . Там же.

15 . Там же.

16 . Там же, 7-8.

17 . Бет Брофи, "После падения и взлета", Forbes (2 февраля 1981 г.), 86.

18 . Линн Доддс, "Справиться с скептиками", Financial World (17 августа 1985 г.), 42.

19 . Сольвейг Янссон, "GEICO держится до последнего", Institutional Investor (июль 1986 г.), 130.

20 . Годовой отчет GEICO за 1991 год, 5.

21 . Дэвид Визе, "Главный рыночный стратег GEICO извлекает прибыль", Washington Post (11 мая 1987 г.).

22 . Годовой отчет GEICO за 1990 год, 5.

23 . Berkshire Hathaway Сборник годовых отчетов за 1977-1983 годы, 58

24 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1995 год, 6.

25 . Сборник годовых отчетов Berkshire Hathaway за 1977-1983 годы, 33.

26 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 2010 год, 9.

27 . Там же.

28 . Эндрю Килпатрик, Уоррен Баффет: The Good Guy of Wall Street (New York: Donald Fine, 1992), 102.

29 . Энтони Бьянко, "Почему Уоррен Баффет нарушает свои собственные правила", BusinessWeek (15 апреля 1985 г.), 34.

30 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1991 год, 8.

31 . Бьянко, 34.

32 . Деннис Кнейл, "Мерфи и Берк", Wall Street Journal (2 февраля 1990 г.), 1.

33 . 1992 Capital Cities/ABC Inc. Годовой отчет.

34 . "Звезда родилась", BusinessWeek, 77.

35 . Энтони Балдо, "Генеральный директор года Дэниел Б. Берк", Financial World (2 апреля 1991 г.), 38.

36 . Уильям Н. Торндайк, "Аутсайдеры: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success (Boston: Harvard Business Review Press, 2012), 13-16.

37 . "Приятная денежная проблема Тома Мерфи", Forbes (1 октября 1976 г.). Цитируется в Thorndike, 15.

38 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1985 год, 20.

39 . Килпатрик, 123.

40 . Там же.

41 . Марк Пендеграст, "За Бога, страну и кока-колу" (Нью-Йорк: Чарльз Скрибнер и сыновья, 1993).

42 . Арт Харрис, "Человек, который изменил настоящую вещь". Washington Post (22 июля 1985 г.), B1.

43 . "Стратегия на 1980-е годы", The Coca-Cola Company.

44 . Там же.

45 . Роджер Лоуэнстайн, Баффет: The Making of an American Capitalist (New York: Random House, 1995), 323.

46 . Карлота Перес, Технологические революции: Динамика пузырей и золотых веков (Cheltenham, UK: Edward Elgar, 2002).

47 . Доминик Руше, "Уоррен Баффет покупает долю IBM в размере 10 млрд долларов", The Guardian (14 ноября 2011 г.).

48 . Akin, Oyedele, "Here's How Apple Shares Do Right After the New iPhone Launches." Business Insider (24 мая 2017 г.).

49 . Эндрю Килпатрик, "Постоянная ценность: The Story of Warren Buffett, 2020 Elephant Edition (Birmingham, AL: AKPE Publishing, Inc., 2020), 14-15.

50 . Пол Джонсон, "Семинар по стоимостному инвестированию", Высшая школа бизнеса Колумбийского университета, EMBA, Apple: Case Study: 3A (май 2020 г.).

51 . Andrew J. Mead, The Complete Financial History of Berkshire Hathaway (Petersfield, UK: Harriman House Ltd., 2021.), 679.

52 . Воспоминания профессора Тодда Финкла, приведенные в его книге "Уоррен Баффет: инвестор и предприниматель" (Нью-Йорк: Издательство Колумбийской бизнес-школы, 2023), 100.

53 . Там же, 102-103.

54 . Майкл Дж. Маубуссин и Дэн Каллахан, "Влияние нематериальных активов на базовые ставки" (Consilient Observer), Morgan Stanley Investment Management, Counter Global Insights (23 июня 2021 г.).

55 . Там же.

56 . Майкл Маубуссин и Дэн Каллахан, "ROIC и нематериальные активы: Взгляд на то, как корректировки на нематериальные активы влияют на ROIC" (Consilient Observer), Morgan Stanley Investment Management, Counterpoint Global Insights (9 ноября 2022 г.).

57 . Майкл Маубуссин и Дэн Каллахан, "Что означает мультипликатор EV/EBITDA?". Blue Mountain Capital Management (13 сентября 2018 г.).

58 . Майкл Маубуссин и Дэн Каллахан, "Что означает мультипликатор цена/прибыль? Аналитический мост между коэффициентами P/E и солидной экономикой", Credit-Suisse (29 января 2014 г.).

59 . Там же.

60 . "Генеральный директор Apple и выпускник Fuqua Тим Кук рассказывает о лидерстве в Дьюке" (21 февраля 2014 г.). http://www.fuqua.duke.edu/news_events/feature_stories/tim-cook-talks-leadership/.

61 . По состоянию на 10 августа 2023 года.

62 . Мид, 680.

63 . У. Брайан Артур, "Увеличение прибыли и новый мир бизнеса", Финансовый менеджмент (июль-август 1996 г.).

64 . Патрик Макги, "Прибыль Apple растет, поскольку сервисная служба превысила 1 млрд пользователей", Financial Times (3 августа 2023 г.).

65 . Малком Оуэн, "Apple расширяет выкуп акций еще на 90 миллиардов долларов" (4 мая 2023 г.). https://appleinsider.com/articles/23/05/04apple-extends-share-buybacks-by-another-90b.

66 . Килпатрик, 953.

67 . Там же.

68 . Заметки автора с ежегодного собрания акционеров Berkshire Hathaway в 2019 году.

69 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1980 год, 1-2.

70 . Там же.

71 . Там же.

72 . Там же.

73 . Цитируется в Годовом отчете Berkshire Hathaway за 2019 год, 4.

74 . Там же.

75 . Там же.

76 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 2019 год, 10.

77 . 2020 Годовой отчет Berkshire Hathaway, 3.

78 . Там же.

ГЛАВА 5. Управление портфелем бизнесов

Уоррен Баффет не занимается управлением портфелем, по крайней мере, в традиционном смысле. Современные портфельные менеджеры прекрасно осведомлены о количестве акций, которыми они владеют, весовых коэффициентах каждой акции, отраслевой и секторальной диверсификации, а также о текущих показателях своего портфеля по сравнению с эталоном эффективности. Большинство портфельных менеджеров одинаково взвешивают долларовые суммы своих отдельных акций. Они также следят за тем, сколько денег вложено в различные отрасли, включая потребительскую цикличность, основные потребительские товары, здравоохранение, финансы, технологии, промышленность, энергетику, материалы и коммунальные услуги. Баффет тоже знает всю эту статистику, но он не тратит время на размышления об этом.

Голливуд подарил нам визуальное клише современного портфельного менеджера за работой. Телефон прижат к уху, глаза прикованы к экрану компьютера, напряженно следящего за красными и зелеными вспышками постоянно меняющихся цен. Они делают страдальческое выражение лица всякий раз, когда одно из этих компьютерных миганий показывает даже мизерное падение цены акций. Уоррен Баффет далек от подобного безумия. Мягко говоря, он двигается со спокойствием, которое приходит с большой уверенностью. Ему не нужно следить за многочисленными экранами компьютеров; ежеминутные изменения на рынке его не интересуют. Баффет мыслит не минутами, часами, днями, неделями или месяцами, а годами. Ему не нужен сайт , чтобы постоянно следить за сотнями компаний, потому что в его портфеле обыкновенных акций лишь несколько избранных. "Мы просто фокусируемся на нескольких выдающихся компаниях", - сказал он однажды.1 Такой подход, называемый фокус-инвестированием, значительно упрощает задачу управления портфелем и повышает вероятность получения прибыли выше средней, которая будет бить по рынку.

Фокус-инвестирование - это удивительно простая идея, но, как и большинство простых идей, она опирается на сложный фундамент взаимосвязанных концепций. В этой главе мы более подробно рассмотрим эффекты, которые дает фокусное инвестирование. Цель состоит в том, чтобы дать вам новый способ мышления об управлении портфелем, описанный Уорреном Баффетом. Предупреждаем: По всей вероятности, этот уникальный подход к управлению портфелем противоположен тому, чему вас всегда учили об инвестировании в фондовый рынок.

Управление портфелем сегодня: Выбор из двух

В настоящее время управление портфелем находится в состоянии перетягивания каната между двумя конкурирующими стратегиями: (1) активным управлением портфелем и (2) индексным инвестированием.

Активные портфельные менеджеры постоянно покупают и продают акции. Типичный взаимный фонд владеет более чем 100 акциями, а коэффициент оборачиваемости портфеля составляет более 100 процентов, что означает, что большинство взаимных фондов ежегодно покупают и продают весь свой портфель. Эта бешеная покупка и продажа - попытка сохранить клиентов довольными, потому что в любой день клиент, скорее всего, спросит: "Как поживает мой портфель, бьет ли он рынок?" Если ответ положительный, клиенты, как правило, оставляют свои деньги у портфельного менеджера. Если нет, портфельный менеджер рискует потерять клиентов и активы под управлением.

Индексное инвестирование, напротив, представляет собой подход "купи и держи". Он предполагает формирование и последующее хранение широко диверсифицированного портфеля акций, специально созданного для того, чтобы имитировать поведение определенного эталона, например, индекса Standard & Poor's 500. В этом примере инвестор в итоге будет владеть 500 компаниями.

Управляющие активными портфелями утверждают, что благодаря своим превосходным навыкам подбора акций они могут превзойти индексный фонд. Индексные стратеги, в свою очередь, имеют на своей стороне историю. Последние статистические данные показывают, что за трехлетний период 79 процентов активных управляющих недотягивают до своих эталонных показателей; 88 процентов - за пять лет; и 93 процента - за 10 лет.2 Активным управляющим портфелями с высокими комиссионными за управление инвестициями и высокими транзакционными издержками, связанными с постоянной покупкой и продажей акций, приходится преодолевать большие трудности, чтобы обыграть рынок - даже до того, как они получат прибыль от выбора акций. Индексные инвесторы с низкими транзакционными издержками и минимальными комиссионными за управление имеют явно меньшие расходы. Но обратите внимание на следующее: Даже если индексный фонд с минимальными расходами никогда не будет работать намного хуже, чем индекс, которому он подражает, он также никогда не сможет превзойти рынок.

С точки зрения инвестора, основная привлекательность обеих стратегий одинакова: минимизация риска за счет диверсификации. Держа большое количество акций, представляющих множество отраслей и секторов рынка, инвесторы надеются создать теплое одеяло защиты от ужасающих потерь, которые могут произойти, если все их деньги будут вложены в одну область рынка, которая потерпит катастрофу. В нормальный период (так считается) некоторые акции в диверсифицированном портфеле будут падать, а другие - расти, и давайте скрестим пальцы, чтобы второе компенсировало первое.

Мы все так давно слышим мантру о диверсификации, что уже успели свыкнуться с ее неизбежными результатами: посредственной доходностью инвестиций. Хотя верно, что и активные, и индексные портфели обеспечивают диверсификацию, в целом ни одна из этих стратегий не приносит исключительных результатов. Инвесторы должны задать себе вопрос: "Устраивает ли меня средняя доходность? Могу ли я добиться большего?

Что говорит Уоррен Баффетт о продолжающихся дебатах по поводу индексной и активной стратегии управления портфелем? При наличии этих двух вариантов Баффетт безоговорочно рекомендует индексировать, особенно если гипотетический инвестор нервничает из-за присущей большинству акций краткосрочной волатильности цен, либо очень мало знает об экономике компаний, которыми владеет, либо и то и другое. "Периодически инвестируя в индексный фонд, - говорит Баффетт, - ничего не знающий инвестор может превзойти большинство профессионалов в области инвестиций".3 Однако Баффетт не преминул отметить, что существует и третья альтернатива - совершенно иная стратегия активного управления портфелем, которая значительно повышает шансы обыграть рынок.

Третий выбор: Фокусное инвестирование

В годовом отчете Berkshire Hathaway за 1991 год Уоррен Баффет объяснил, как он подходит к управлению портфелем: "Если бы круг моих деловых возможностей ограничивался, скажем, частными компаниями в Омахе, я бы, во-первых, попытался оценить долгосрочные экономические характеристики каждого бизнеса; во-вторых, оценить качество людей, отвечающих за управление им; и, в-третьих, попытался бы купить несколько лучших предприятий по разумной цене. Я, конечно, не хотел бы владеть равной долей каждого бизнеса в городе. Почему же тогда Беркшир должен действовать по-другому, когда имеет дело с более крупными публичными компаниями?"4

Подход к управлению портфелем в Berkshire Hathaway называется фокусированным инвестированием, и его суть можно изложить довольно просто: Выберите несколько выдающихся компаний, которые, вероятно, будут приносить экономический доход выше среднего в течение длительного времени, сосредоточьте основную часть вашего портфеля в обыкновенных акциях этих компаний и имейте стойкость в периоды краткосрочной волатильности рынка.

Принципы "Пути Уоррена Баффета", если им неукоснительно следовать, неизбежно приводят инвестора к хорошим компаниям, которые имеют смысл включить в фокус портфеля. "Мы с Чарли не выбираем акции", - говорит Баффетт. "Мы выбираем бизнес. Мы владеем публичными акциями на основе наших ожиданий относительно долгосрочных результатов их деятельности, а не потому, что рассматриваем их как средства для ловких покупок и продаж".5 Это четкое описание ключевого различия между "специалистом по выбору бизнеса" и "специалистом по выбору акций" имеет решающее значение для понимания того, почему кто-то выбирает управление фокусным портфелем в противовес широко диверсифицированному портфелю.

Тридцать лет назад Уоррен Баффетт писал: "Мы постоянно ищем крупные компании с понятной, устойчивой и аппетитной экономикой, которыми управляют способные и ориентированные на акционеров менеджеры . Такое внимание не гарантирует результатов: Мы должны и покупать по разумной цене, и получать от наших компаний результаты деятельности, которые подтверждают нашу оценку. Но такой подход к инвестициям - поиск суперзвезд - дает нам единственный шанс на настоящий успех".6

Затем Баффетт признался: "Мы с Чарли просто недостаточно умны, учитывая большие суммы, с которыми мы работаем, чтобы добиться реальных результатов, ловко покупая и продавая части далеко не самых лучших предприятий. Мы также не думаем, что многие другие смогут добиться долгосрочного инвестиционного успеха, перепархивая с цветка на цветок. Более того, мы считаем, что называть "инвесторами" организации, которые ведут активную торговлю, все равно что называть романтиком человека, который неоднократно вступал в связь на одну ночь".7

Помните совет Баффета "ничего не знающему" инвестору: оставаться с индексными фондами? Еще интереснее то, что он сказал дальше: "Если вы - знающий инвестор, способный понять экономику бизнеса и найти пять-десять разумно оцененных компаний, обладающих важными долгосрочными конкурентными преимуществами, обычная диверсификация не имеет для вас смысла. Она способна лишь ухудшить ваши результаты и увеличить риск. Я не могу понять, почему инвестор такого рода предпочитает вкладывать деньги в бизнес, который является его двадцатым фаворитом, вместо того чтобы просто добавить эти деньги к своим лучшим вариантам - бизнесам, которые он понимает лучше всего и которые представляют наименьший риск наряду с наибольшим потенциалом прибыли".8

По мнению Баффета, инвесторам лучше сконцентрироваться на нескольких впечатляющих инвестициях, а не прыгать от одной посредственной идеи к другой. Он считает, что его успех можно проследить по нескольким выдающимся инвестициям. Если за всю карьеру Баффета исключить дюжину его лучших решений, его инвестиционные показатели будут не лучше средних. Чтобы не стать середнячком и при этом увеличить шансы на получение инвестиционных результатов выше среднего, Баффетт рекомендует: "Инвестор должен вести себя так, как будто у него есть карта решений на всю жизнь, на которой всего двадцать ударов. С каждым инвестиционным решением его карточка пробивается, и до конца жизни у него остается на одну меньше".9 Если бы инвесторы были сдержанны, то, по мнению Баффета, они бы терпеливо ждали, пока не появится отличная возможность.

Есть еще один недостаток, связанный с обычной диверсификацией. Она значительно повышает вероятность того, что вы приобретете компанию, не имея о ней ни малейшего представления. Баффетт ссылается на Джона Мейнарда Кейнса, экономиста и одного из первых целевых инвесторов, в этом вопросе. Баффетт пишет: "Джон Мейнард Кейнс, чья гениальность как практикующего инвестора соответствовала его гениальности мышления, написал 15 августа 1934 года письмо своему деловому партнеру Ф. К. Скотту, в котором говорится обо всем". Баффетт привел цитату из письма Кейнса:

С течением времени я все больше убеждаюсь, что правильный метод инвестирования - вкладывать достаточно крупные суммы в предприятие, о котором, как мне кажется, я что-то знаю и в руководство которого я глубоко верю. Ошибочно думать, что человек ограничивает свой риск, распределяя слишком большие суммы между предприятиями, о которых он мало что знает и не имеет оснований для особого доверия..... Знания и опыт человека определенно ограничены, и в любой момент времени редко бывает более двух-трех предприятий, которым я лично считаю себя вправе полностью доверять".10

Филип Фишер, чье влияние на мышление Баффета было должным образом отмечено, также был хорошо известен своими целевыми портфелями. Он всегда предпочитал владеть небольшим числом выдающихся компаний, которые он хорошо понимал, чем большим числом компаний, многие из которых он понимал плохо. Фишер начал заниматься инвестиционным консультированием вскоре после краха фондового рынка в 1929 году, и он помнит, как важно было добиться хороших результатов. "Тогда не было места для ошибок. Я знал, что чем больше я буду понимать о компании, тем лучше мне будет".11 Как правило, Фишер ограничивал свой портфель менее чем 10 компаниями, из которых три-четыре часто составляли 75 % от общего объема инвестиций.

"Похоже, ни инвесторам, ни тем более их консультантам не приходит в голову, - писал Фишер в книге "Обычные акции и необычная прибыль", - что покупка компании без достаточных знаний о ней может быть даже более опасной, чем недостаточная диверсификация".12 В возрасте 91 года Фишер не изменил своего мнения. "Отличные акции найти крайне сложно", - говорил он. "Если бы это было не так, то все бы ими владели. Я знал, что хочу владеть лучшими из них или не владеть вообще".13 Подход Фишера к управлению портфелем можно охарактеризовать как "основанный на необычном, но проницательном представлении о том, что меньшее - это большее".14

Влияние Фишера на Баффета проявилось в его убеждении, что, когда вы сталкиваетесь с выгодным и прибыльным вложением, единственным разумным решением будет сделать крупные инвестиции. Баффет разделяет это мнение, написав в 1978 году: "Наша политика заключается в концентрации наших активов. Мы стараемся избегать покупки небольшого количества тех или иных акций, когда мы не очень хорошо относимся к бизнесу или его цене". Вместо этого он объяснял: "Когда мы убеждаемся в привлекательности, мы покупаем достойные объемы".15 Позже он сказал: "При каждой инвестиции вам должно хватать смелости и убежденности, чтобы вложить в акции не менее 10 процентов своих чистых активов".16

За прошедшие годы мы можем привести несколько случаев, когда Баффетт ставил не только 10 процентов своего портфеля на одну акцию, но и, в некоторых случаях, значительно больше. В 1963 году он вложил 25 процентов активов компании Buffett Limited Partnership в American Express, что принесло 20 миллионов долларов прибыли. В 1974 году он вложил более 20 процентов портфеля акций Berkshire Hathaway в газету Washington Post Company. К 1976 году он вложил 25 процентов портфеля в обыкновенные и привилегированные акции GEICO. В 1989 году он вложил 1 миллиард долларов в компанию Coca-Cola, что составило чуть более 30 процентов портфеля Berkshire. Затем, в 2018 году, возможно, самой агрессивной покупкой Уоррена Баффета стала инвестиция в Apple на сумму 35 миллиардов долларов, что составило более 20 процентов от портфеля Berkshire в 172 миллиарда долларов. Трудно представить, что любой другой портфельный менеджер сделал бы такую крупную ставку. Как и то, что любой другой портфельный менеджер со 172 миллиардами долларов под управлением будет иметь всего 15 основных позиций, как это было в портфеле обыкновенных акций Berkshire на конец 2018 года.

На это Баффетт отвечает: "Принятая нами стратегия не позволяет нам следовать стандартным догмам диверсификации. Поэтому многие эксперты утверждают, что эта стратегия должна быть более рискованной, чем та, которую используют обычные инвесторы. Мы с этим не согласны. Мы считаем, что политика концентрации вполне может снизить риск, если она, как и положено, повышает как интенсивность размышлений инвестора о бизнесе, так и уровень комфорта, который он должен испытывать в отношении его экономических характеристик, прежде чем покупать его".17

Помимо управления концентрированным портфелем, успех Уоррена Баффета во многом объясняется его неактивностью. В течение года он не покупает и не продает ни одной акции основных холдингов Berkshire. "Вялость, граничащая с ленью, - сказал он однажды, - остается краеугольным камнем нашего инвестиционного стиля".18 Таким образом, он проворно напоминает нам, что гиперактивное инвестирование - это карманник, который снижает доходность инвестора. Высокие коэффициенты оборачиваемости портфеля увеличивают транзакционные издержки и повышают уплачиваемые налоги, что, в свою очередь, снижает эффект компаундирования от покупки и владения отличными компаниями. Как мы узнаем, тщательно сконцентрированный портфель в сочетании с дисциплиной низкого оборота лучше всего подходит для построения долгосрочного богатства.

Суперинвесторы из Баффеттвилля

Несмотря на то что Уоррен Баффет был преданным фокус-инвестором с момента основания Buffett Partnership в 1956 году, я считаю, что может быть полезно изучить доходность и характеристики портфеля других фокус-инвесторов-единомышленников, включая Чарли Мангера, Билла Руэйна, управлявшего фондом Sequoia, и Лу Симпсона, который управлял инвестиционным портфелем GEICO.19 И, конечно, сам Уоррен Баффет. Каждый из них управлял концентрированными портфелями с низким оборотом. По их результатам мы можем многое узнать о фокусном инвестировании. Но прежде чем приступить к исследованию, давайте начнем с самого первого фокус-инвестора.

Джон Мейнард Кейнс как инвестор

Большинство людей знают Джона Мейнарда Кейнса по его вкладу в экономическую теорию. Но они могут не знать, что помимо того, что Кейнс был великим макроэкономическим мыслителем, он был легендарным инвестором. Доказательством его инвестиционного мастерства могут служить результаты деятельности Сундучного фонда Королевского колледжа в Кембридже.

До 1920 года инвестиции Королевского колледжа были ограничены ценными бумагами с фиксированным доходом. Однако, когда Кейнс был назначен вторым казначеем в конце 1919 года, он убедил попечителей создать отдельный фонд, который содержал бы только обычные акции, валюту и товарные фьючерсы. Этот отдельный счет стал Фондом Сундука. С 1927 года, когда он был назначен первым казначеем, и до своей смерти в 1946 году Кейнс нес единоличную ответственность за этот портфель.

В 1938 году Кейнс подготовил полный политический отчет для Сундучного фонда, в котором изложил свои инвестиционные принципы:

Тщательный отбор нескольких [выделено мной] инвестиций с учетом их дешевизны по отношению к их вероятной фактической и потенциальной внутренней стоимости в течение нескольких лет вперед и по отношению к альтернативным инвестициям на тот момент;

Упорно удерживайте эти довольно крупные единицы в толчее и грязи, возможно, в течение нескольких лет, пока они не выполнят свои обещания или не выяснится, что они были куплены по ошибке;

Сбалансированная инвестиционная позиция, т.е. разнообразие рисков, несмотря на то, что отдельные пакеты акций велики [выделено мной], и, по возможности, противоположные риски.20

Судя по тому, что я читал об инвестиционной политике Кейнса, он был целенаправленным инвестором. Он намеренно ограничивал количество акций и полагался на фундаментальный анализ для оценки стоимости своих инвестиций по отношению к цене. Он предпочитал управлять портфелем с низким оборотом и большими ставками. Но он также понимал важность диверсификации рисков. Его стратегия заключалась в инвестировании в высококачественные, предсказуемые компании с различными экономическими перспективами.

Насколько хорошо работал Кейнс? Быстрое изучение таблицы 5.1 показывает, что его навыки выбора акций и управления портфелем были выдающимися. За 18-летний период Фонд Сундука добился среднегодовой доходности в 13,2 % по сравнению с доходностью британского рынка, которая была неизменной. Учитывая, что этот период включал в себя Великую депрессию и Вторую мировую войну, можно сказать, что результаты деятельности Кейнса были выдающимися.

Таблица 5.1 Джон Мейнард Кейнс: история годовой эффективности инвестиций

Год

Годовое процентное изменение

Сундучный фонд (%)

Рынок Великобритании (%)

1928

0.0

0.1

1929

0.8

6.6

1930

-32.4

-20.3

1931

-24.6

-25.0

1932

44.8

-5.8

1933

35.1

21.5

1934

33.1

-0.7

1935

44.3

5.3

1936

56.0

10.2

1937

8.5

-0.5

1938

-40.1

-16.1

1939

12.9

-7.2

1940

-15.6

-12.9

1941

33.5

12.5

1942

-0.9

0.8

1943

53.9

15.6

1944

14.5

5.4

1945

14.6

0.8

Средняя доходность

13.2

-0.5

Стандартное отклонение

29.2

12.4

Минимум

-40.1

-25.0

Максимальный

56.0

21.5

Несмотря на это, Сундучный фонд пережил несколько болезненных периодов. В три отдельных года (1930, 1938 и 1940) падение портфеля было значительно больше, чем в целом по рынку Великобритании. Судя по большим колебаниям в судьбе фонда, очевидно, что он должен был быть более волатильным, чем рынок.21 Действительно, если мы измерим стандартное отклонение фонда Chest, то обнаружим, что он был почти в два с половиной раза более волатильным, чем общий рынок. Несомненно, инвесторы Фонда получили "неровную поездку", но в итоге они обошли рынок с большим отрывом.

Если вы думаете, что Кейнс с его макроэкономическим образованием обладал навыками определения времени выхода на рынок, обратите внимание на его инвестиционную политику:

Мы не смогли воспользоваться преимуществами общего систематического движения из обыкновенных акций и в обыкновенные акции в целом на разных этапах торгового цикла. В результате этого опыта мне стало ясно, что идея оптовых перемещений по разным причинам неосуществима и даже нежелательна. Большинство тех, кто продает слишком поздно и покупает слишком поздно, и делает это слишком часто, несут большие расходы и развивают слишком неустойчивое и спекулятивное состояние ума, которое, если оно широко распространено, имеет, кроме того, серьезный социальный недостаток - усугубление масштабов колебаний.22

Баффетт Партнершип, Лтд.

Партнерство Баффета действовало с 1957 по 1969 год, и его доходность была одновременно удивительной и несколько аномальной. Примечательными в том смысле, что Баффетт превзошел среднегодовую доходность промышленного индекса Доу-Джонса на 22 процентных пункта чистой прибыли для партнеров за этот период. Ненормальность заключается в том, что он выигрывал у Dow 13 лет подряд без единого отрицательного годового дохода и, кроме того, смог добиться такой доходности при меньшей волатильности. Обратите внимание, что в таблице 5.2 стандартное отклонение Баффета, которое является еще одним способом выражения волатильности, было ниже, чем у Доу. В своей типичной самодостаточной манере Баффетт заметил: "Я думаю, что при любом раскладе он был удовлетворительным".23

Как ему это удалось? Как ему удалось избежать волатильности, характерной для сфокусированных портфелей? На ум приходят два возможных объяснения. Во-первых, он владел акциями, цены которых двигались разнонаправленно, хотя я уверен, что его целью было не намеренное создание портфеля с низкой волатильностью, а скорее портфель, рассчитанный на экономическое разнообразие. Другое возможное объяснение, гораздо более вероятное, заключается в том, что осторожный и дисциплинированный подход Баффета к покупке только тех акций , которые демонстрировали значительный дисконт к их внутренней стоимости, позволил ограничить его ценовой риск, в то время как партнерство получило все преимущества от роста.

Таблица 5.2 Баффетт Партнершип, Лтд: Годовая история инвестиционной деятельности

Год

Годовое процентное изменение

Общее партнерство (%)

Промышленный индекс Доу-Джонса (%)

1957

10.4

-8.4

1958

40.9

38.5

1959

25.9

20.0

1960

22.8

-6.2

1961

45.9

22.4

1962

13.9

-7.6

1963

38.7

20.6

1964

27.8

18.7

1965

47.2

14.2

1966

20.4

-15.6

1967

35.9

19.0

1968

58.8

7.7

1969

6.8

-11.6

Средняя доходность

30.4

8.6

Стандартное отклонение

15.7

16.7

Минимум

6.8

-15.6

Максимальный

58.8

38.5

Партнерство Чарльза Мунгера

Уоррена Баффета часто называют величайшим в мире инвестором, и это звание вполне заслуженно. Однако выдающиеся результаты, которых Berkshire Hathaway добилась за эти годы, - заслуга не только Баффета, но и мудрого совета его делового партнера и вице-председателя совета директоров Чарли Мунгера. Хотя инвестиционные показатели Berkshire приписывают председателю совета директоров, мы никогда не должны забывать, что Чарли сам был выдающимся инвестором. Акционеры, которые посещали ежегодные собрания Berkshire или читали мысли Чарли в различных интервью, осознают как широту, так и глубину его интеллекта.

Таблица 5.3 Партнерство Чарли Мунгера: Годовая история инвестиционной деятельности

Год

Годовое процентное изменение

Общее партнерство (%)

Промышленный индекс Доу-Джонса (%)

1962

30.1

-7.6

1963

71.7

20.6

1964

49.7

18.7

1965

8.4

14.2

1966

12.4

-15.8

1967

56.2

19.0

1968

40.4

7.7

1969

28.3

-11.6

1970

-0.1

8.7

1971

25.4

9.8

1972

8.3

18.2

1973

-31.9

-13.1

1974

-31.5

-23.1

1975

73.2

44.4

Средняя доходность

24.3

6.4

Стандартное отклонение

33.0

18.5

Минимум

-31.9

-23.1

Максимальный

73.2

44.4

Чарли Мангер получил образование юриста и на момент их с Баффетом знакомства имел процветающую юридическую практику в Лос-Анджелесе. Однако Баффетт убедил Чарли заняться инвестированием, и результаты его таланта можно увидеть в Таблица 5.3 . "Его портфель был сосредоточен в очень небольшом количестве ценных бумаг, и поэтому его показатели были гораздо более волатильными, - объясняет Баффетт, - но в их основе лежал тот же подход, основанный на дисконтировании от стоимости".

Чарли был стоимостным инвестором, который предпочитал лучшие компании дешевым акциям. Но он обращал внимание только на те компании, которые продавались на ниже их внутренней стоимости. "Он был готов мириться с большими пиками и спадами в результатах деятельности, - говорит Баффетт, - и он оказался человеком, чья психика склонна к концентрации".24

Обратите внимание, что Баффетт не использует слово "риск", описывая результаты деятельности Чарли. Используя стандартное определение риска в инвестиционном менеджменте (волатильность цен), можно сказать, что партнерство Чарли было чрезвычайно рискованным, со стандартным отклонением, почти в два раза превышающим рыночное. Но превзойти среднегодовую доходность рынка на 18 процентных пунктов было делом рук не рискового человека, а проницательного инвестора, сумевшего сосредоточиться на нескольких выдающихся акциях, которые продавались ниже внутренней стоимости.

Фонд "Секвойя

Уоррен Баффетт впервые встретил Билла Руэйна в 1951 году, когда они оба посещали курс Бена Грэма по анализу ценных бумаг в Колумбийском университете. Сокурсники поддерживали связь, и Баффетт с восхищением наблюдал за инвестиционной деятельностью Руэйна на протяжении многих лет. Когда в 1969 году Баффетт закрыл свое партнерство, он связался с Руэйном. "Я спросил Билла, не мог бы он создать фонд для всех наших партнеров, и он создал Sequoia Fund".

Оба знали, что это было трудное время для создания взаимного фонда, но Руан решился. Фондовый рынок разделился на два уровня. Большая часть "горячих" денег тяготела к "пятидесятке", таким популярным именам, как IBM, Polaroid и Xerox, оставляя классические ценные акции далеко позади. Хотя, как отмечал Баффетт, вначале сравнительные показатели для стоимостных инвесторов были нелегкими, "я рад сказать, что мои партнеры, в удивительной степени, не только остались с ним, но и добавили денег, причем с довольными результатами".25

Фонд Sequoia был настоящим пионером, первым взаимным фондом, работающим на принципах фокусированного инвестирования. Первые публичные отчеты о владении акциями Sequoia ясно показали, что Руэйн и его партнер Рик Кунифф управляли строго сфокусированным портфелем с низким оборотом. В среднем Sequoia владела от 6 до 10 компаниями, которые составляли более 90 процентов портфеля. Несмотря на это, экономическое разнообразие портфеля было и остается широким. Руан часто отмечал, что, несмотря на то, что Sequoia была сфокусированным портфелем, ей принадлежали самые разные компании, включая коммерческие банки, фармацевтическую промышленность, страхование автомобилей и имущества от несчастных случаев.

Точка зрения Билла Руэйна была во многом уникальной среди управляющих взаимными фондами. Как правило, большинство инвестиционных компаний начинают с предвзятого отношения к управлению портфелем, а затем наполняют его различными акциями из разных отраслей и секторов. В компании Ruane, Cuniff, and Company начали с идеи выбора лучших предприятий, а затем позволили портфелю сформироваться вокруг этих акций.

Выбор лучших компаний, конечно, требует высокого уровня исследований; и здесь Ruane, Cuniff and Company выделялась на фоне остальных компаний отрасли. Фирма завоевала репутацию одного из самых ярких магазинов в сфере управления капиталом. Она отказалась от исследовательских отчетов Уолл-стрит, предоставляемых брокерами, и вместо этого полагалась на собственные интенсивные исследования компаний. "В нашей фирме мы не особо следим за названиями, - сказал однажды Руэйн, - но если бы мы это сделали, на моей визитной карточке было бы написано "Билл Руэйн, аналитик"".

Такое мышление необычно для Уолл-стрит, объясняет Руан: "Обычно люди начинают свою карьеру с должности "аналитика", но стремятся получить повышение до более престижной должности "портфельного менеджера", которая считается отдельной и более высокой функцией. Мы же, напротив, всегда считали, что если вы являетесь долгосрочным инвестором, то функция аналитика имеет первостепенное значение, а управление портфелем следует за ней естественным образом".26

Насколько хорошо этот уникальный подход послужил пайщикам фонда? В таблице 5.4 приведены результаты инвестиционной деятельности фонда Sequoia с 1971 по 1997 год.

За этот период Sequoia получила среднегодовую прибыль в размере 19,6 % по сравнению с 14,5 % по индексу S&P 500. Как и в случае с другими фокусными портфелями, Sequoia добилась такой доходности выше среднего, но с небольшими трудностями. За этот период стандартное отклонение фондового рынка (которое, как вы помните, является одним из способов выражения волатильности цен) составило 16,4 процента по сравнению с 20,6 процента у Sequoia . Кто-то может назвать это более высоким риском, но, учитывая, с какой тщательностью Ruane, Cuniff, and Company отбирали компании, общепринятое определение риска (что он равен волатильности цен) здесь не применимо.

Таблица 5.4 Sequoia Fund, Inc: Годовая история инвестиционной деятельности

Год

Годовое процентное изменение

Фонд "Секвойя" (%)

S&P 500 (%)

1971

13.5

14.3

1972

3.7

18.9

1973

-24.0

-14.8

1974

-15.7

-26.4

1975

60.5

37.2

1976

72.3

23.6

1977

19.9

-7.4

1978

23.9

6.4

1979

12.1

18.2

1980

12.6

32.3

1981

21.5

-5.0

1982

31.2

21.4

1983

27.3

22.4

1984

18.5

6.1

1985

28.0

31.6

1986

13.3

18.6

1987

7.4

5.2

1988

11.1

16.5

1989

27.9

31.6

1990

-3.8

-3.1

1991

40.0

30.3

1992

9.4

7.6

1993

10.8

10.0

1994

3.3

1.4

1995

41.4

37.5

1996

21.7

22.9

1997

42.3

33.4

Средняя доходность

19.6

14.5

Стандартное отклонение

20.6

16.4

Минимум

-24.0

-26.4

Максимальный

72.3

37.5

Лу Симпсон: GEICO

Помимо того, что Berkshire Hathaway приобрела автомобильного страховщика GEICO, Баффетту посчастливилось заполучить талант Лу Симпсона для управления инвестиционным портфелем GEICO. Квалификацию Симпсона мы рассмотрели в главе 4. Как и Баффет, Симпсон был заядлым читателем, который игнорировал исследования Уолл-стрит, предпочитая вместо этого тратить свое время на чтение годовых отчетов. Его процесс выбора обыкновенных акций был похож на процесс Баффета. Он покупал только высокодоходные компании, которыми управляли умелые менеджеры и которые были доступны по разумным ценам. У Симпсона есть еще кое-что общее с Баффетом. Он сосредоточил свой портфель на нескольких акциях. Миллиардный портфель акций GEICO обычно состоял менее чем из 10 акций.

В период с 1980 по 1996 год среднегодовая доходность акций в портфеле GEICO составила 24,7 % по сравнению с доходностью рынка в 17,8 % (см. Таблица 5.5 ). "Это не только потрясающие цифры, - сказал Баффетт, - но, что не менее важно, они были достигнуты правильным путем. Лу последовательно инвестировал в недооцененные обыкновенные акции, которые по отдельности вряд ли принесли бы ему постоянные убытки, а в совокупности были почти безрисковыми".27 И снова, по мнению Баффета, оценка риска не имеет ничего общего с волатильностью цен на акции. Она основана на уверенности в том, что отдельная компания со временем принесет солидную прибыль. Результаты деятельности Симпсона и его инвестиционный стиль полностью соответствуют образу мышления Баффета. "Лу придерживается того же консервативного концентрированного подхода к инвестициям, что и мы в Berkshire, - сказал Баффетт, - и для нас огромный плюс, что он работает с нами".28

Кейнс, Баффет, Мангер, Руан и Симпсон: очевидно, что суперинвесторы Баффетвилля имеют общий интеллектуальный подход к инвестированию. Они едины в своем убеждении, что способ снизить риск - это покупать акции только при наличии запаса прочности (то есть благоприятного расхождения между внутренней стоимостью компании и ценой ее акций). Они также считают, что концентрация портфеля на ограниченном количестве таких высоковероятных событий не только снижает риск, но и помогает получить доходность, значительно превышающую рыночную.

Таблица 5.5 Лу Симсон, GEICO: годовая история эффективности инвестиций

Год

Годовое процентное изменение

Акции GEICO (%)

S&P 500 (%)

1980

23.7

32.3

1981

5.4

-5.0

1982

45.8

21.4

1983

36.0

22.4

1984

21.8

6.1

1985

45.8

31.6

1986

38.7

18.6

1987

-10.0

5.1

1988

30.0

16.6

1989

36.1

31.7

1990

-9.1

-3.1

1991

57.1

30.5

1992

10.7

7.6

1993

5.1

10.1

1994

13.3

1.3

1995

39.7

37.6

1996

29.2

37.6

Средняя доходность

24.7

17.8

Стандартное отклонение

19.5

14.3

Минимум

-10.0

-5.0

Максимальный

57.1

37.6

Тем не менее, когда мы указываем на этих успешных фокус-инвесторов, многие остаются скептиками. Возможно, успех основан на их тесных профессиональных отношениях. Но эти инвесторы выбирали разные акции. Баффет начал управлять своим портфелем в 1956 году. Мангер последовал за ним в 1962 году, и хотя каждый из них владел марками "голубых фишек", основная часть их портфелей была разной. Мунгер не владел тем, чем владел Руэйн. Руэйн не владел тем, чем владел Симпсон, и никто не владел тем, чем владел Кейнс.

Может быть, это и так, говорят скептики, но вы предложили только пять примеров фокус-инвесторов. Пяти наблюдений недостаточно, чтобы сделать статистически значимый вывод. В индустрии, где работают тысячи портфельных менеджеров, пять историй успеха могут быть просто случайностью.

Вполне справедливо. Но если мы хотим избавиться от мысли, что пять суперинвесторов из Баффеттвилля - не более чем статистические отклонения, нам нужно было изучить более широкое поле. К сожалению, фокусных инвесторов для изучения оказалось не так много. Как же мы поступили? Мы отправились в статистическую лабораторию, чтобы создать вселенную из 12 000 портфелей.

Три тысячи фокус-инвесторов

Используя базу данных Compustat по доходности обыкновенных акций, мы выделили 1200 компаний, которые показывали поддающиеся измерению данные, включая выручку, прибыль и рентабельность капитала с 1979 по 1986 год.29 Затем мы попросили компьютер случайным образом составить из этих 1200 компаний 12 000 портфелей разного размера:

3 000 портфелей, содержащих 250 акций

3 000 портфелей, содержащих 100 акций

3 000 портфелей, содержащих 50 акций

3 000 портфелей, содержащих 15 акций

К этому моменту у нас было 3 000 наблюдений; математики определяют этот набор данных как статистически значимый. Далее мы рассчитали среднегодовую доходность каждого портфеля в каждой группе за два временных периода - 10 лет и 18 лет - и построили график распределения этих доходностей, как показано на рис. 5.1 и 5.2 , соответственно. Затем мы сравнили доходность четырех групп портфелей с доходностью всего фондового рынка, определяемой как индекс Standard & Poor's 500 (S&P 500) за те же периоды времени. Из всего этого следует один ключевой вывод. В каждом случае, когда мы сокращали количество акций в портфеле, мы начинали увеличивать вероятность получения доходности, превышающей рыночную норму прибыли.

Давайте посмотрим немного глубже, начав с 10-летнего временного интервала (рис. 5.1). Средняя годовая доходность всех четырех групп портфелей составила около 13,8 %. Средняя доходность S&P 500 за тот же период времени была несколько выше - 15,2 %. Имейте в виду два важных момента: S&P 500 - это взвешенный по капитализации индекс, в котором преобладают крупнейшие компании, а рассматриваемый период времени был периодом, когда акции с большой капитализацией демонстрировали особенно высокие показатели. В нашем исследовании портфели были одинаково взвешены, и в них входили не только акции компаний с большой капитализацией, но и малые и средние компании. Можно сказать, что четыре группы "лабораторных" портфелей показали примерно одинаковые результаты с широким рынком.

Рисунок 5.1 10-летний период (1987-1996 гг.) Среднегодовая доходность

Рисунок 5.2 18-летний период (1979-1996 гг.) Среднегодовая доходность

Это исследование становится еще более интересным, когда мы смотрим на минимальные и максимальные показатели - лучшие и худшие портфели в каждой группе. Вот что мы обнаружили:

Среди портфелей, состоящих из 250 акций, наилучшая доходность составила 16,0 %, а наихудшая - 11,4 %.

Среди портфелей из 100 акций наилучшая доходность составила 18,3 %, а наихудшая - 10,0 %.

Среди портфелей из 50 акций наилучшая доходность составила 19,1 %, а наихудшая - 8,6 %.

Среди портфелей из 15 акций наилучшая доходность составила 26,5 %, а наихудшая - 4,4 %.

Особо следует отметить, что в четвертой группе, 15 портфелей с фокусированными акциями, и только в этой группе наилучшая доходность была существенно выше, чем у S&P 500.

Такие же относительные тенденции наблюдались и в более длительном (18-летнем) периоде (рис. 5.2). Более мелкие, сфокусированные портфели демонстрировали гораздо более высокие максимумы и более низкие минимумы, чем более крупные, диверсифицированные портфели. Эти результаты приводят нас к двум неизбежным выводам:

У вас гораздо больше шансов добиться лучших результатов, чем на рынке, если вы будете иметь целенаправленный портфель.

Кроме того, с фокусированным портфелем у вас гораздо больше шансов оказаться хуже рынка.

Чтобы подкрепить первый вывод скептиков, мы обнаружили несколько замечательных статистических данных, когда отсортировали данные за 10 лет:

Из 3000 портфелей по 250 акций 63 обошли рынок.

Из 3 000 портфелей по 100 акций 337 обошли рынок.

Из 3 000 портфелей по 50 акций 549 обошли рынок.

Из 3 000 портфелей, состоящих из 15 акций, 808 обошли рынок.

Я считаю, что это убедительное доказательство того, что вероятность обыграть рынок возрастает по мере уменьшения количества акций в портфеле. При портфеле из 250 акций ваши шансы обогнать рынок составляли 1 к 50. С портфелем из 15 акций шансы превзойти рынок составляли 1 к 4.

Еще одно важное соображение: В нашем исследовании мы не учитывали влияние комиссии за управление и влияние торговых расходов. Очевидно, что если коэффициент оборачиваемости портфеля высок, то высоки и расходы. Если бы эти реализованные расходы были включены в данные, годовая доходность портфелей сместилась бы в левую часть графика, что еще больше усложнило бы задачу по превзойти рыночную доходность.

Второй вывод просто подтверждает исключительную важность грамотного выбора акций. Не случайно суперинвесторы Баффеттвилля были также талантливыми специалистами по подбору компаний. Если бы вы не выбирали правильные компании, ваши результаты были бы поразительными. Однако мы полагаем, что сверхвысокая доходность, полученная суперинвесторами, стала возможной благодаря их готовности сосредоточить свои портфели на лучших компаниях.

Лучший способ измерения производительности

Джозеф Носера, автор журнала Fortune, обратил внимание на очевидные несоответствия между тем, что профессиональные управляющие деньгами рекомендуют своим клиентам - "покупай и держи" - и тем, что те же управляющие делают со своими собственными портфелями - покупают-продают, покупают-продают, покупают-продают. Подкрепляя свои личные наблюдения за этими двойными стандартами, Носера процитировал Дона Филлипса из Morningstar, который сказал: "Существует огромное несоответствие между тем, что делает индустрия [управления деньгами], и тем, что она говорит инвесторам делать".30

Возникает очевидный вопрос: Если инвесторам советуют разумно покупать и держать, то почему управляющие ежегодно лихорадочно покупают и продают акции? Ответ, по словам Носеры, "заключается в том, что внутренняя динамика отрасли делает невозможным для портфельных менеджеров смотреть дальше [краткосрочной] перспективы".31 Почему? Потому что бизнес по профессиональному управлению портфелями превратился в бессмысленную краткосрочную игру в то, у кого лучше показатели в тот или иной день.

На управляющих портфелями оказывается значительное давление с целью получения привлекательных краткосрочных показателей эффективности. Эти цифры, что неудивительно, привлекают большое внимание. Каждые три месяца ведущие издания публикуют квартальные рейтинги эффективности взаимных фондов. Фонды, показавшие наилучшие результаты за последние три месяца, поднимаются на вершину списка и получают похвалу от финансовых обозревателей. Инвесторы постоянно находятся в поисках портфельных менеджеров, у которых "горячая рука". Не обращая внимания на научные данные, свидетельствующие о том, что краткосрочные результаты портфельного менеджера ничуть не лучше того, что диктует случай.32

Одним словом, в индустрии управления капиталом доминирует зацикленность на краткосрочных показателях. Мы находимся не в той среде, где портфельные менеджеры оцениваются в долгосрочной перспективе. Во многих отношениях мы попали в рабство к маркетинговой машине, которая делает акцент на краткосрочных результатах, а не на долгосрочной доходности, что практически гарантирует низкую эффективность. Попав в замкнутый круг, мы, кажется, не можем найти выход. Но, как мы узнали, есть способ повысить эффективность инвестиций. Жестокая ирония заключается в том, что стратегия управления портфелем, которая с наибольшей вероятностью обеспечит доходность выше средней в течение долгого времени, оказывается несовместимой с тем, как мы привыкли оценивать эффективность - с акцентом на краткосрочную перспективу.

Черепаха и заяц

V. Юджин Шахан, выпускник Школы бизнеса Колумбийского университета, написал статью под названием "Являются ли краткосрочные показатели и стоимостное инвестирование взаимоисключающими?". Шахан задался тем же вопросом, что и мы сейчас: насколько уместно оценивать мастерство управляющего деньгами на основе краткосрочных показателей?

Шахан отметил, что, за исключением самого Баффета, многие портфельные менеджеры, которых называют "суперинвесторами Грэма и Додсвилла", были бесспорно опытными и бесспорно успешными. И все они сталкивались с периодами краткосрочной неэффективности. В своей версии "черепахи и зайца", посвященной управлению деньгами, Шахан писал: "Возможно, это еще одна ирония жизни, что инвесторы, в первую очередь озабоченные краткосрочными результатами, вполне могут добиться их, но за счет долгосрочных результатов".33

То же самое можно сказать и о суперинвесторах из Баффеттвилля. В таблице 5.6 показано, что они пережили несколько трудных периодов. Только Баффетт, опять же, прошел через дерби с Buffett Partnership невредимым.

Джон Мейнард Кейнс, управлявший фондом Chest Fund в течение 18 лет, в трети случаев не дотягивал до рынка. Так, в первые три года управления фондом он отставал от рынка на 18 процентных пунктов.

Аналогичная ситуация сложилась и с фондом Sequoia. За указанный период Sequoia недоработал на 37 процентов (см. Таблица 5.7 ). Как и Кейнс, Руан с трудом вступал в возраст.

"На протяжении многих лет, - писал Билл Руэйн, - мы периодически претендовали на звание "королей неэффективности". В начале 1970-х годов мы создали фонд Sequoia и подверглись китайской пытке водой , когда четыре года подряд не достигали показателей S&P". К концу 1974 года Sequoia отставала от рынка на целых 36 процентных пунктов (см. табл. 5.8 ).

Таблица 5.6 Суперинвесторы Баффетвилля: Процент производительности с течением времени

Количество лет работы

Количество лет с низкими показателями

Годы с низкими показателями в процентах от всех лет

Кейнс

18

6

33

Баффет

13

0

0

Munger

14

5

36

Руан

27

10

37

Симпсон

17

4

24

Таблица 5.7 Суперинвесторы Баффеттвилля: Недостаточная эффективность с течением времени

Количество лет подряд, в течение которых индекс S&P 500 был ниже, чем индекс S&P 500

Кейнс

3

Баффет

0

Munger

3

Руан

4

Симпсон

1

Таблица 5.8 Суперинвесторы Баффетвилля: Наихудшие относительные показатели

Наихудшие относительные показатели за период низкой эффективности (%)

Кейнс

-18

Баффет

Н/Д

Munger

-37

Руан

-36

Симпсон

-15

"Мы прятались под столом, не отвечали на звонки и гадали, утихнет ли когда-нибудь буря".34 Буря действительно разразилась. К концу 1976 года Sequoia на 50 % опередила рынок за пять с половиной лет, а к 1978 году Sequoia выросла на 220 % по сравнению с индексом S&P 500, который вырос на 60 %.

Даже Чарли Мунгер не смог избежать неизбежных проблем, связанных с целевым инвестированием. За 14 лет Мунгер недополучил прибыль в годовом исчислении в 36 % случаев. Как и у других целевых инвесторов, у него была полоса невезения. С 1972 по 1974 год Мунгер отставал от рынка на 37 процентных пунктов. За 17 лет Лу Симпсон отставал от рынка четыре года, или 24 процента времени. Его худшие относительные показатели были достигнуты в течение одного года, когда он отставал от рынка на 15 процентных пунктов.

Таблица 5.9 Фокусные портфели (15 акций) - данные за 10 лет (1987-1996)

Количество лет, в течение которых превосходит/не превосходит S&P 500

Количество портфелей

Процент Всего

10-0

0

0.00

9-1

1

0.12

8-2

20

2.48

7-3

128

15.84

6-4

272

33.66

5-5

261

32.30

4-6

105

13.00

3-7

21

2.60

2-8

0

0.00

1-9

0

0.00

0-10

0

0.00

Кстати, те же тенденции мы наблюдали и при анализе результатов работы фокус-портфелей нашей лаборатории (см. табл. 5.9 ). Из 3 000 фокус-портфелей, состоящих из 15 акций, 808 выиграли у рынка в течение 10 лет (1987-1996 гг.). Однако из этих 808 победителей поразительные 97 процентов целевых портфелей пережили некоторый период низкой эффективности - 4, 5, 6 и даже 7 лет из 10.

Как вы думаете, что случилось бы с Кейнсом, Мангером, Руэйном и Симпсоном, если бы они были начинающими портфельными менеджерами, начинающими свою карьеру в сегодняшних условиях, когда важность результатов одного года чрезмерно преувеличивается? Скорее всего, их бы уволили, к огромному сожалению их клиентов. Да, следуя аргументу о том, что стратегия фокусировки иногда означает необходимость терпеть несколько лет низкой эффективности, мы сталкиваемся с очень реальной проблемой. Как мы можем определить, используя только ценовые показатели в качестве единственного мерила, наблюдаем ли мы очень яркого портфельного менеджера, у которого плохой год (или даже плохой три года), но который будет хорошо работать в долгосрочной перспективе, или неумелого портфельного менеджера, который начинает очень долгий путь с низкими показателями? Если мы будем судить только по ценовым показателям, то не сможем.

Ученые и исследователи потратили немало сил, пытаясь определить, какие управляющие деньгами, какие стратегии имеют наилучшие шансы обыграть рынок с течением времени. Журнал Finance опубликовал несколько статей, основанных на исследованиях известных профессоров университетов, в которых задается один и тот же основной вопрос: Существует ли закономерность в работе взаимных фондов? Вместе эти ученые привнесли в проблему значительный интеллектуальный вес и анализ данных, но их выводы не дали идеального ответа.

В четырех из этих исследований рассматривался термин "упорство" - тенденция инвесторов выбирать фонды с наилучшими показателями за последнее время, поскольку они считают, что показатели управляющего фондом являются индикатором будущих результатов. Это создает своего рода самореализующийся импульс, при котором деньги в этом году следуют за наиболее успешным взаимным фондом. Когда этот импульс измеряется в годовых единицах (выбор победителя следующего года путем покупки победителя прошлого года), мы называем это явление "горячими руками". Все дело в том, чтобы попытаться предсказать, какие взаимные фонды будут хорошо работать в ближайшем будущем, наблюдая за тем, что они делали в ближайшем прошлом. Можно ли это сделать? Именно это и пытались выяснить авторы этих исследований.

В двух отдельных исследованиях Марк Кэхарт из Школы делового администрирования Университета Южной Калифорнии и Бертон Малкиэл из Принстона не смогли найти никакой значимой корреляции между настойчивостью и будущими результатами.35 В третьем исследовании три профессора из Школы управления имени Джона Ф. Кеннеди при Гарвардском университете (Дэррилл Хендрикс, Джайендау Патель и Ричард Зекхаузер) изучили данные за 15 лет и пришли к выводу, что нет никакой гарантии, что покупка "горячего" менеджера этого года гарантирует владение "горячим" взаимным фондом следующего года.36

Работая по отдельности, эти ученые пришли к одному и тому же выводу: По всей видимости, нет никаких существенных доказательств, которые помогли бы инвесторам найти лучших в следующем году, опираясь на показатели предыдущих лет. Прыжки из одного "горячего" фонда в другой ничем не помогают инвесторам в наращивании их чистой стоимости. Только если "горячий" фонд определяется ценовыми показателями. Тем не менее, несмотря на подавляющее число научных данных, инвесторы продолжают использовать для принятия решений статистику, основанную только на ценовых показателях.

Четвертое исследование Journal of Finance, написанное Амитом Гоялом, профессором финансов в Университете Эмори, и Сунхилом Вахалом, профессором финансов в Университете штата Аризона, переходит от теоретических наблюдений за сохранением результатов к существенным ошибкам, которые допускают те, кто на самом деле дает рекомендации портфельным менеджерам. Гоял и Вахал проанализировали 6 260 институциональных портфелей, управляемых 1 475 компаниями по управлению инвестициями в период с 2001 по 2004 год. Они обнаружили, что консультанты, отвечающие за наем и увольнение управляющих портфелями, придерживались довольно простого подхода. Они увольняли менеджеров, которые в недавнем прошлом не достигали своего эталона, и нанимали менеджеров, которые превосходили их эталоны. С этой простой метрикой была только одна проблема: это не было разумным решением. В последующие годы многие из уволенных менеджеров в итоге превзошли показатели новых менеджеров, нанятых на их место.37

Каждый год инвесторы делают шаг назад, чтобы оценить работу своих портфельных менеджеров. Управляющие, которые преуспели, занимают верхние строчки рейтинга; те, кто преуспел, занимают нижние строчки. Можно подумать, что решение о замене управляющего - это вдумчивая работа: оценка результатов (доходности), а также понимание инвестиционного процесса, стратегий, которые обеспечили доходность. Но, к сожалению, это не так.

Дело не в том, что результаты не имеют значения - конечно, они имеют. Но одержимость желанием иметь только победителей каждый год неизбежно ставит портфели инвесторов в опасное положение. Она заставляет инвесторов становиться охотниками за результатами, что приводит к покупке стратегии только после того, как она сработает, и избеганию стратегий, которые отстают. Но не понимая, как стратегия привела к результатам, инвестор может легко купить стратегию, которая использует плохой процесс, но при этом демонстрирует хорошие результаты. Технический термин - "тупое везение". И наоборот, хорошие инвестиционные процессы иногда приводят к плохим результатам, так называемым "плохим перерывам",38 Этот факт мы отметили, изучив доходность суперинвесторов из Баффеттвилля.

Роберт Рубин, бывший банковский деятель и министр финансов США, сказал об этом лучше всего: "Любое отдельное решение может быть плохо продуманным, но успешным, или чрезвычайно хорошо продуманным, но неудачным. Но со временем более продуманное принятие решений приведет к лучшим результатам, а более продуманное принятие решений можно поощрять, оценивая не результат, а то, насколько хорошо они были приняты".39

Мы можем себе представить, что Уоррен Баффет может сказать об этих научных исследованиях. Для него мораль этой истории очевидна: мы должны отказаться от настойчивого использования цены в качестве единственного мерила и избавиться от контрпродуктивной привычки выносить краткосрочные суждения.

Но если цена - не лучший критерий, что же использовать вместо нее? "Ничего" - не лучший ответ. Даже управляющие портфелями "купи и держи" не рекомендуют держать глаза закрытыми. Мы должны найти другой ориентир для оценки эффективности. К счастью, такой ориентир есть, и он является краеугольным камнем того, как Баффетт оценивает эффективность своих обыкновенных акций и операционных подразделений Berkshire Hathaway.

Альтернативные показатели эффективности

Уоррен Баффетт однажды сказал, что ему "все равно, если фондовый рынок закроется на год или два. В конце концов, он закрывается каждую субботу и воскресенье, и это меня еще не беспокоило".40 Теперь это правда, что "активный рынок полезен, поскольку периодически открывает перед нами аппетитные возможности", - сказал Баффет. "Но он ни в коем случае не является необходимым".41

Чтобы в полной мере оценить это заявление, нужно внимательно вдуматься в то, что Баффет сказал дальше: "Длительная приостановка торгов ценными бумагами, которыми мы владеем, беспокоит нас не больше, чем отсутствие ежедневных котировок World Book или Fechheimer [две компании Berkshire Hathaway, находящиеся в полной собственности]. В конечном итоге наша экономическая судьба будет определяться экономической судьбой предприятий, которыми мы владеем, независимо от того, является ли наше владение частичным [в виде обыкновенных акций] или полным".42

Если бы вы владели бизнесом и у вас не было бы ежедневных котировок для оценки его эффективности, как бы вы могли определить свой прогресс? Скорее всего, вы бы измеряли рост продаж и прибыли, или, возможно, улучшение операционной маржи, или изменения в доходности капитала. Вы просто позволили бы экономике диктовать, растет или снижается внутренняя стоимость вашего бизнеса. По мнению Баффета, лакмусовая бумажка для оценки эффективности частной компании ничем не отличается от оценки эффективности публично торгуемой компании. Баффет объясняет: "Мы с Чарли позволяем нашим рыночным акциям говорить нам о том, насколько успешны наши инвестиции, по результатам их деятельности, а не по ежедневным или даже ежегодным котировкам. Рынок может некоторое время игнорировать успех нашего бизнеса, но в конце концов он его подтвердит. Как сказал Бен [Грэм]: "В краткосрочной перспективе рынок - это машина для голосования, но в долгосрочной перспективе - это машина для взвешивания". Кроме того, скорость признания успеха бизнеса не так уж важна, пока внутренняя стоимость компании растет удовлетворительными темпами".43

Просматриваемые доходы

Чтобы помочь акционерам оценить стоимость портфеля обыкновенных акций Berkshire Hathaway, Баффетт в годовом отчете Berkshire за 1990 год ввел термин "сквозная прибыль" (look-through earnings). Просматриваемая прибыль Berkshire - это сумма операционной прибыли ее предприятий, находящихся в полной собственности, плюс нераспределенная прибыль ее инвестиций в обыкновенные акции, за вычетом поправки на налог, который пришлось бы заплатить, если бы нераспределенная прибыль была фактически отражена в отчетности Berkshire. Нераспределенная прибыль обыкновенных акций Berkshire - это часть годовой прибыли компании, которая не распределяется между акционерами в виде дивидендов, а реинвестируется обратно в компанию.

Понятие "нераспределенная прибыль" было изначально придумано Баффетом для акционеров Berkshire, чтобы помочь им оценить создание стоимости, которое происходит, когда компания сохраняет часть своей прибыли для реинвестирования в бизнес. Баффетт напомнил акционерам, что доля нераспределенной прибыли Berkshire, получаемая от владения обыкновенными акциями, может быть "забыта", поскольку она не отражается в GAAP, но, тем не менее, она заслуживает внимания, поскольку работает на увеличение базовой внутренней стоимости Berkshire.

Просматриваемые доходы также являются продуманным ориентиром для целевых инвесторов, которые стремятся понять экономический прогресс своего портфеля, когда, как это будет происходить время от времени, цена акций будет расходиться с финансовыми показателями бизнеса, лежащего в их основе. Баффетт соглашается с этим: "Мы также считаем, что инвесторы могут извлечь выгоду, сосредоточившись на своих собственных доходах. Чтобы рассчитать их, они должны определить базовую прибыль, приходящуюся на акции, которые они держат в своем портфеле, и суммировать их".

Баффет продолжает: "Целью каждого инвестора должно быть создание портфеля (по сути, "компании"), который будет приносить ему или ей максимально возможные доходы через десятилетие или около того".

Важно отметить, что, по словам Баффета, "я говорил вам, что с течением времени прибыль от просмотра должна расти примерно на 15 % в год, чтобы наша внутренняя стоимость росла такими же темпами".44 Таким образом, Баффет рекомендует инвесторам взять свой портфель обыкновенных акций и представить, что они управляют своей собственной мини-компанией Berkshire Hathaway.

По словам Баффетта, с 1965 года (года, когда Баффетт получил контроль над Berkshire Hathaway), доходы компании росли почти такими же темпами, как и рыночная стоимость Berkshire. Однако эти два показателя не всегда двигались в ногу. Было много случаев, когда доходы опережали цены (когда знаменитый "мистер Рынок" Бена Грэма был неоправданно подавлен). В других случаях цены значительно опережали доходы (когда мистер Рынок был неконтролируемо воодушевлен). Важно помнить, что эта взаимосвязь работает с течением времени. И самое главное, - советует Баффетт, - подобный подход заставит инвестора думать о долгосрочных перспективах бизнеса, а не о краткосрочных перспективах рынка, что, скорее всего, улучшит результаты".45

Измерительная палочка Беркшира

Когда Баффет рассматривает возможность добавления инвестиций, он сначала смотрит на то, чем уже владеет, чтобы понять, будет ли новая покупка лучше. То, чем Berkshire владеет сегодня, является экономическим мерилом, используемым для сравнения возможных приобретений - полностью принадлежащих ей предприятий или обыкновенных акций. "То, что говорит Баффетт, - это нечто очень полезное практически для любого инвестора", - говорит Чарли Мангер. "Для обычного человека мерилом должно быть лучшее, что у вас уже есть". То, что происходит дальше, - один из самых важных, но широко игнорируемых секретов увеличения стоимости вашего портфеля. "Если новая вещь [которую вы собираетесь приобрести] не лучше того, что вы уже знаете, - объясняет Мангер, - значит, она не соответствует вашему порогу. Это отсеивает 99 процентов того, что вы видите".46

Вы уже имеете в своем распоряжении экономический ориентир - измерительную палку. Вы можете определить свой личный экономический ориентир несколькими различными способами, например, рост продаж, прибыль от просмотра, доходность капитала или запас прочности. Когда вы покупаете или продаете компанию в своем портфеле, вы либо повышаете, либо понижаете свой экономический ориентир. Задача хорошего портфельного менеджера, который является долгосрочным владельцем ценных бумаг и верит, что будущие цены на акции в конечном итоге совпадут с базовыми экономическими показателями, - найти способы повысить этот ориентир. "Это огромный наблюдатель, - говорит Мангер, - и этому не учат в бизнес-школах".47

Если на секунду отвлечься и задуматься, то индекс S&P 500 - это измерительная палочка. Он состоит из 500 компаний, и каждая из них имеет свою собственную экономическую доходность. Чтобы со временем превзойти S&P 500 и поднять свой собственный эталон, вам нужно собрать и управлять портфелем компаний, чьи экономические показатели превосходят средневзвешенные экономические показатели индекса.

Не стоит успокаивать себя мыслью, что только потому, что фокус-портфель время от времени отстает от фондового рынка по цене, вы освобождаетесь от обязанности постоянно проверять его эффективность. Используя экономический эталон, вы, несмотря на капризы рынка, все равно будете вынуждены отстаивать свои индивидуальные предпочтения. Конечно, управляющий фокусным портфелем не должен становиться рабом капризов фондового рынка, но вы всегда должны быть вдумчиво осведомлены обо всех экономических событиях, происходящих с компаниями, входящими в ваш портфель. В конце концов, если фокус-инвестор не угадал с экономикой портфеля, вряд ли господин Рынок найдет повод, чтобы щедро вознаградить его выбор.

Две веские причины двигаться как ленивец

Фокусное инвестирование - это обязательно долгосрочный подход к инвестированию. Если бы мы спросили Баффета, какой период владения акциями он считает идеальным, он бы ответил "вечно" - до тех пор, пока компания продолжает генерировать экономику выше среднего уровня, а руководство рационально распределяет доходы компании. "Бездействие кажется нам разумным поведением", - пояснил Баффетт. "Ни нам, ни большинству руководителей предприятий не придет в голову лихорадочно торговать высокоприбыльными дочерними компаниями из-за того, что было предсказано небольшое изменение учетной ставки Федеральной резервной системы или из-за того, что какой-то обозреватель с Уолл-стрит изменил свое мнение о рынке. Почему же тогда мы должны вести себя иначе с нашими миноритарными позициями в замечательных компаниях? Искусство успешного инвестирования в публичные компании мало чем отличается от искусства успешного приобретения дочерних компаний. В каждом случае вы просто хотите приобрести по разумной цене бизнес с отличной экономикой и умелым, честным руководством".

Затем, возвращаясь к мониторингу экономики того, чем вы владеете, Баффет говорит нам: "После этого вам нужно только следить за тем, сохраняются ли эти качества".48

Если вы владеете посредственной компанией, вам необходим оборот, потому что без него вы в конечном итоге будете владеть в долгосрочной перспективе экономикой некачественного бизнеса. Но если вы владеете превосходной компанией, последнее, что вы хотите сделать, - это продать ее. Вот Баффет:

При умелом исполнении инвестиционная стратегия [фокус, низкий оборот] часто приводит к тому, что ее практик владеет несколькими ценными бумагами, которые составляют очень большую часть его портфеля.

Этот инвестор получил бы аналогичный результат, если бы придерживался политики приобретения доли, скажем, в 20 % будущих доходов ряда выдающихся баскетбольных звезд колледжа. Некоторые из них впоследствии достигнут славы в НБА, и доходы инвестора от них вскоре будут доминировать над его потоком роялти. Предлагать этому инвестору продать часть своих самых успешных инвестиций только потому, что они стали доминировать в его портфеле, - все равно что предлагать "Буллз" продать Майкла Джордана, потому что он стал так важен для команды.49

Такой подход к управлению деньгами может показаться странным тем, кто привык активно покупать и продавать акции на регулярной основе, но он имеет два важных экономических преимущества, помимо роста капитала со скоростью выше средней: