Путь Уоррена Баффета

Это позволяет снизить транзакционные издержки.

Это увеличивает доходность после уплаты налогов.

Каждое из преимуществ само по себе чрезвычайно ценно, но их совокупная польза огромна.

Снижение транзакционных издержек

В среднем коэффициент оборачиваемости портфеля у взаимных фондов составляет более 100 процентов в год. Коэффициент оборачиваемости описывает количество активности в портфеле. Например, если управляющий портфелем продает и перекупает все акции в портфеле раз в год, коэффициент оборачиваемости равен 100 процентам. Если вы продаете и перекупаете все акции дважды в год, оборачиваемость составит 200 процентов. Но если менеджер продает и перекупает только 10 процентов портфеля за год (подразумевается средний 10-летний период владения), коэффициент оборачиваемости составит всего 10 процентов.

В ходе анализа 3560 отечественных фондов акций компания Morningstar, занимающаяся исследованием взаимных фондов в Чикаго, обнаружила, что фонды с низким коэффициентом оборачиваемости приносят более высокую прибыль, чем фонды с более высоким коэффициентом оборачиваемости. Исследование Morningstar показало, что за 10-летний период взаимные фонды с коэффициентом оборачиваемости менее 20 % смогли достичь доходности на 14 % выше, чем фонды с коэффициентом оборачиваемости более 100 %.50

Это результат одной из тех динамик "здравого смысла", которые настолько очевидны, что их легко не заметить: Гиперактивная торговля увеличивает брокерские расходы, что снижает чистую прибыль.

Доходы после уплаты налогов

У фондов с низким оборотом есть еще одно важное экономическое преимущество: положительный эффект отсрочки уплаты налогов на прирост капитала. По иронии судьбы, оборот, который должен увеличить вашу доходность, также увеличивает ваши налоговые обязательства. Когда управляющий портфелем продает акцию и заменяет ее другой акцией, предполагается, что эта сделка повысит доходность фонда. Но продажа акций во многих случаях означает получение дохода от прироста капитала. Таким образом, на каждую новую акцию ложится бремя превзойти налог на прирост капитала, связанный с акцией, которую она заменила, а также обеспечить доходность выше рыночной.

Если у вас есть безналоговый счет (индивидуальный пенсионный счет или план 401k), вы не платите налоги на прибыль от продажи. Но если вы владеете акциями на личном налогооблагаемом счете, любая реализованная прибыль влечет за собой налог на прирост капитала. Чем больше акций продано, если это выгодно, тем выше налоговый счет.

Даже если по итогам года показатели вашего взаимного фонда или личного портфеля демонстрируют конкурентоспособную доходность, к тому времени, когда вы заплатите налоги с реализованной прибыли, ваш чистый доход после уплаты налогов может опустить ваш общий доход ниже эталонного. Инвесторы должны задаться вопросом, достаточно ли высока доходность, обеспечиваемая их активно управляемым портфелем или взаимными фондами, чтобы заплатить налоги и при этом получить доходность, превышающую эталонную.

За исключением необлагаемых счетов, налоги - самые большие расходы, с которыми сталкиваются инвесторы. Они выше, чем брокерские комиссии, и выше, чем плата за управление - коэффициент расходов на ведение портфеля. Фактически, налоги стали одной из главных причин низкой доходности портфелей. "Это плохая новость", - утверждают Роберт Джеффри и Роберт Арнотт. Они являются авторами статьи, опубликованной в Journal of Portfolio Management, "Достаточно ли велик ваш альфа-фонд, чтобы покрыть его налоги?". "Хорошая новость, - пишут они, - заключается в том, что существуют стратегии, позволяющие минимизировать эти обычно игнорируемые налоговые последствия".51

В двух словах, ключевая стратегия включает в себя еще одно из тех простых понятий, которые часто недооцениваются: огромная ценность нереализованной прибыли. Когда акции растут в цене, но не продаются, увеличение их стоимости является нереализованной прибылью. Налог на прирост капитала не взимается до тех пор, пока акции не будут проданы. Если вы оставите прибыль на месте, ваши деньги будут накапливаться с большей силой, поскольку вы накапливаете большую нереализованную прибыль.

В целом, инвесторы слишком часто недооценивают огромную ценность этой нереализованной прибыли, которую Баффет называет "беспроцентным займом от казначейства". Чтобы пояснить свою мысль, Баффетт просит нас представить, что произойдет, если вы купите инвестицию стоимостью 1 доллар, которая ежегодно удваивается в цене. Если вы продадите инвестицию в конце первого года, то получите чистую прибыль в размере $.66 (при условии, что вы находитесь в 34-процентной налоговой зоне). Во второй год вы реинвестируете $1,66, и к концу года стоимость инвестиций удваивается. Если инвестиция продолжает удваиваться каждый год, а вы продолжаете продавать, платить налог и реинвестировать вырученные средства, то по истечении 20 лет вы получите чистую прибыль в размере $25 200 после уплаты налогов в размере $13 000. Если же вы приобрели инвестицию стоимостью $1, которая удваивалась каждый год, и не продавали ее до конца 20 лет, вы получите 692 000 долларов после уплаты налогов в размере примерно 356 000 долларов.

Холодный взгляд на цифры проясняет несколько моментов. Вы получите гораздо больше прибыли, если не будете получать прибыль каждый год, а просто позволите своим деньгам накапливаться. В то же время ваш единовременный налоговый счет в конце 20-летнего периода заставит вас перевести дух. Возможно, это одна из причин, по которой люди инстинктивно, но ошибочно, считают, что лучше конвертировать прибыль каждый год и тем самым держать налоги под контролем. Большинство инвесторов не понимают, насколько велика разница между тем, что нереализованная прибыль со временем накапливается, и тем, что вы платите меньший налог на прирост капитала каждый год.

В своей статье Джеффри и Арнотт вычислили момент, когда оборот начинает негативно влиять на портфель. Ответ, как ни странно, оказался контринтуитивным. Наибольший налоговый ущерб портфелю наносится в самом начале оборота, а затем уменьшается по мере роста оборота. Джеффри и Арнотт пишут: "Согласно общепринятому мнению, любой оборот в диапазоне от 1 до 25 процентов является категорически низким и несущественным, а любой оборот свыше 50 процентов - высоким и, предположительно, имеющим значительные последствия; в действительности же все обстоит как раз наоборот".52

Исследование Джеффри-Арнотта показывает, что при коэффициенте оборачиваемости в 25 процентов портфель несет 80 процентов налогов, которые были бы получены при коэффициенте оборачиваемости портфеля в 100 процентов. Они делают вывод, что важнее следить за коэффициентами оборачиваемости в нижнем диапазоне, чем в верхнем. Для достижения высокой доходности после уплаты налогов инвесторам необходимо поддерживать среднегодовой коэффициент оборачиваемости портфеля в диапазоне от 0 до 20 процентов.

Какие стратегии лучше всего подходят для низкого коэффициента оборачиваемости? Один из подходов - пассивный индексный фонд с низкой оборачиваемостью. Другой - активно управляемый сфокусированный портфель с низким коэффициентом оборачиваемости. "Это похоже на совет добрачного консультанта, - пишут Джеффри и Арнотт, - а именно: постарайтесь создать портфель, с которым вы сможете жить долгое-долгое время".53

Инвестирование с высокой активной долей

В 1978 году Уоррен Баффетт дал понять, что его портфельный подход заключается в концентрации позиций по обыкновенным акциям, считая, что выгоднее покупать значительные объемы, чем покупать немного того или иного. В 1999 году мы писали о преимуществах фокусного инвестирования.54 Сегодня к этому вопросу активно подключились ученые. Наиболее известными мыслителями в области концентрированных портфелей являются К. Дж. Мартин Кремерс и Антии Петаджисто. Но это больше не называется фокусным инвестированием. Теперь его называют инвестированием с высокой активной долей.

В 2009 году Кремерс и Петаджисто, работавшие в то время в Международном финансовом центре Йельской школы менеджмента, в соавторстве написали эпохальную статью об управлении портфелем "Насколько активен управляющий вашим фондом?". Сначала определение. Активная доля - это процентная доля портфеля, которая отличается от эталонного показателя, рассчитываемая путем подсчета различий в названиях и весах портфеля по сравнению с эталонным показателем. Портфель, в котором нет ни одного общего с эталоном названия, имеет активную долю 100 процентов. Активная доля портфеля, имеющего точно такие же названия и весовые коэффициенты, как у эталона, равна 0 %. Если портфель имеет активную долю 75 процентов, то 25 процентов его активов совпадают с активами эталона, а 75 процентов - отличаются.

Кремерс и Петаджисто изучили 2650 взаимных фондов за период с 1980 по 2003 год. Что они обнаружили? Портфели с высокой активной долей, определяемой как 80 % и выше, превосходили свои базовые индексы на 2,0-2,7 % до уплаты комиссионных и на 1,5-1,6 % после уплаты комиссионных.55 Кроме того, фонды с низкой активной долей, обычно называемые "закрытыми индексами", поскольку их портфели с активным управлением очень похожи на эталон, не смогли превзойти индекс после вычета расходов.

Сегодня считается, что портфели с наибольшей активной долей превосходят свои эталонные показатели, а портфели с наименьшей активной долей недотягивают до них. Сегодня активная доля считается предиктором эффективности фонда.

В качестве примечания Кремерс и Петаджисто отметили, что волатильность ошибки отслеживания, которая измеряет стандартное отклонение разницы между доходностью управляющего портфелем и доходностью индекса, не предсказывает будущую доходность. Наличие у менеджера портфеля с низкой или высокой ошибкой отслеживания говорит лишь о том, какие ценовые действия происходят в портфеле, а не о том, насколько портфель отличается от эталонного.

В последующем Кремерс вместе с Анкуром Пареком из Рутгерской школы бизнеса написал статью для Journal of Financial Economics под названием "Patient Capital Outperformance: Инвестиционное мастерство высокоактивных управляющих акциями, которые торгуют нечасто". В ней авторы рассмотрели результаты портфелей с высокой активной долей и низкой оборачиваемостью - другими словами, фокусных портфелей, управляемых инвесторами "купи и держи". Они обнаружили, что "среди портфелей с высокой активной долей, чье владение существенно отличалось от эталонного, только портфели с терпеливыми стратегиями (со сроком владения более двух лет, что означает коэффициент оборачиваемости менее 50 процентов) в среднем превзошли результаты". Важно отметить, что портфели с высокой активной долей акций и высоким коэффициентом оборачиваемости фактически не дотягивали до рынка.56

Кремерс, Петаджисто и Парик в совокупности дали понять, что худшая стратегия управления портфелем - это широко диверсифицированный портфель, который много торгуется. Лучший подход для победы над рынком - это портфели с высокой активной долей, управляемые менеджерами, которые покупают и держат акции - именно такой портфель управляет Уоррен Баффет для Berkshire.

"В современном инвестиционном менеджменте, - говорит Чарли Мангер, - все хотят не только выиграть, но и добиться того, чтобы годовой результат не сильно отличался от стандартного, кроме как в сторону увеличения. С точки зрения рационального потребителя, вся эта система безумна и привлекает множество талантливых людей к социально бесполезной деятельности". По словам Мангера, страх перед так называемой ошибкой отслеживания (показатели, которые слишком далеко отстоят от рыночных) "затормозил индустрию".57

Мы поняли, что высокие краткосрочные показатели не обязательно определяют превосходных портфельных менеджеров, так же как и слабые краткосрочные показатели исключают их. Временной горизонт, который мы обычно используем для оценки способностей, просто слишком короткий, чтобы делать какие-либо значимые выводы. Однако использование альтернативных экономических ориентиров, таких как просмотренная прибыль, - это продуманный подход для инвесторов, позволяющий оценить свои успехи, особенно когда цены на акции отклоняются от ожидаемой прибыли.

Мы также узнали, что низкие коэффициенты оборачиваемости приносят более высокую прибыль двумя простыми и очевидными способами. Во-первых, меньшее количество сделок означает меньшие торговые издержки. Во-вторых, не стоит упускать из виду ценность нереализованного прироста капитала. Фокусное инвестирование не только дает вам возможность получать прибыль, превосходящую рыночную, но и предоставляет отличную возможность превратить нереализованный прирост в крупную прибыль.

"Система Berkshire не является безумной", - объясняет Чарли Мангер. "Я бы сказал, что Berkshire Hathaway приспосабливается к природе инвестиционной проблемы, как она есть на самом деле".58

Примечания

1 . Беседа автора с Уорреном Баффетом (август 1998 г.).

2 . S&P Dow Jones Indices, "SPIVA U.S. Scorecard" (конец 2022 г.), 9.

3 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1993 год, 15.

4 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1991 год, 11.

5 . 2021 Годовой отчет Berkshire Hathaway, 3.

6 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1991 год, 11.

7 . Там же.

8 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1993 год, 11.

9 . Марк Халберт, "Будь тигром, а не курицей". Forbes (25 мая 1992 г.), 298.

10 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1991 год, 11.

11 . Интервью с Филипом Фишером (15 сентября 1998 г.).

12 . Филип Фишер, "Обычные акции и необычные прибыли" (Нью-Йорк: John Wiley & Sons, Inc., 1996), 108.

13 . Интервью с Филипом Фишером (15 сентября 1998 г.).

14 . Интервью с Кеннетом Фишером (15 сентября 1998 г.).

15 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1978 год, 6.

16 . Беседа автора с Уорреном Баффетом (август 1998 г.).

17 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1993 год, 9.

18 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1990 год, 15.

19 . Заголовок "Суперинвесторы Баффеттвилля" - это отсылка к речи Уоррена Баффета, произнесенной им 17 мая 1984 года в Школе бизнеса Колумбийского университета на семинаре, посвященном 50-летию публикации книги Бенджамина Грэма и Дэвида Додда "Анализ ценных бумаг". Выступление Баффета называлось "Суперинвесторы Грэма и Додда".

20 . Джесс Х. Чуа и Ричард С. Вудворд, "Инвестиционная деятельность Дж. М. Кейнса: A Note." The Journal of Finance XXXVIII, № 1 (март 1983 г.).

21 . Там же.

22 . Там же.

23 . Уоррен Баффетт, "Суперинвесторы Грэма и Додсвилла", Hermes (осень 1984 г.).

24 . Там же.

25 . Там же.

26 . Годовой отчет фонда "Секвойя" за 1996 год.

27 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1986 год, 15.

28 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1995 год, 10.

29 . Описанное здесь исследование было частью более крупного исследования, которое я проводил с Джоан Ламм-Теннант, вице-президентом корпорации General-Re, Стэмфорд, штат Коннектикут.

30 . Джозеф Носера, "У кого есть ответы?". Fortune (24 ноября 1997 г.), 329.

31 . Там же.

32 . Эндрю Маубуссин и Самуэль Арбесман, "Дифференциация мастерства и удачи на финансовых рынках с помощью полос" (3 февраля 2011 г.). http://ssrn.com/abstract=1664031.

33 . Юджин Шахан, "Являются ли краткосрочные показатели и стоимостное инвестирование взаимоисключающими?". Hermes (весна 1986 г.). Примечание: статья Шахана стала продолжением комментария Уоррена Баффета, написанного для Hermes в 1984 году и озаглавленного "Суперинвесторы Грэма и Додсвилла".

34 . 21 марта 1996 г., Квартальный отчет фонда "Секвойя".

35 . Марк Кэхарт, "О постоянстве в работе взаимных фондов", The Journal of Finance LII, № 1 (март 1997 г.); Бертон Г. Малкиэл, "Доходность от инвестиций в паевые инвестиционные фонды с 1971 по 1991 год", The Journal of Finance L, № 2 (июнь 1995 г.).

36 . Даррилл Хендрикс, Джайенду Патель и Ричард Зекхаузер, "Горячие руки во взаимных фондах: Short-Run Persistence of Relative Performance, 1974-1988, The Journal of Finance XLVIII, no. 1 (March 1993).

37 . Amit Goyal and Sunil Wahal, "The Selection and Termination of Investment Management Firms by Plan Sponsors," The Journal of Finance 63, no. 4 (2008), 1805-1847.

38 . Эдвард Дж. Руссо и Пол Дж. Х. Шумейкер, Выигрышные решения: Getting It Right the First Time (New York: Double day, 2002).

39 . Роберт Рубин, Выступление на торжественном собрании в Гарварде (2001).

40 . Широко цитируемая цитата Уоррена Баффета.

41 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1987 год, 14.

42 . Там же.

43 . Там же.

44 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1991 год, 2-3.

45 . Там же, 3.

46 . Outstanding Investor Digest (10 августа 1995 г.), 10.

47 . Там же.

48 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1996 год, 11.

49 . Там же.

50 . Кэрол Гоулд, "Цена оборота", Нью-Йорк Таймс (21 ноября 1997 г.).

51 . Роберт Джеффри и Роберт Арнотт, "Достаточно ли велика ваша альфа, чтобы покрыть ваши налоги?". Journal of Portfolio Management (Spring 1993).

52 . Там же.

53 . Там же.

54 . Роберт Г. Хагстром, Портфель Уоррена Баффета: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy (New York: John Wiley & Sons, 1999).

55 . K. J. Martijn Cremers and Antii Petajisto, "How Active Is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance", Review of Financial Studies 22, no. 9 (September 2009), 3329-3365.

56 . K. J. Martijn Cremers and Ankur Pareek, "Patient Capital Outperformance: The Investment Skill of High Active Share Managers Who Trade Infrequently", Journal of Financial Economics 122 (August 24, 2016), 288-305.

57 . Outstanding Investor Digest (5 мая 1995 г.), 61.

58 . Outstanding Investor Digest (5 мая 1998 г.).

ГЛАВА 6. Дело не в том, что активное управление не работает

На ежегодном собрании акционеров Berkshire Hathaway в 1997 году Чарли Мунгер задал акционерам важный вопрос. Стиль инвестирования Berkshire "настолько прост", - сказал он, - "но его не копируют повсеместно". Будучи всегда философом, он добавил: "Я не знаю, почему наш подход не преподается в великих университетах и не практикуется в других институциональных компаниях по управлению капиталом". Это очень интересный вопрос, - размышляет он. "Если мы так правы, то почему так много известных мест так ошибаются?"1

Почему? В мире, где инвесторы стремятся к передовым стратегиям, почему так мало подражателей Berkshire? Да, есть несколько избранных, но в процентном отношении к глобальной индустрии управления капиталом число компаний, которые следуют подходу Berkshire к инвестированию, ничтожно мало.

Недовольные инвесторы все чаще жалуются на то, что активное управление портфелем стоит слишком дорого, слишком много торгуется и слишком много недостигает результатов. Многие перешли на пассивное индексное инвестирование. Другие перешли на альтернативные высокозатратные подходы, включая количественные алгоритмические хедж-фонды, прямые инвестиции и венчурное инвестирование с его обещаниями богатства, но сомнительными результатами. В общей сложности сотни миллиардов долларов были выведены из портфелей управляющих активными, долгосрочными портфелями в поисках лучшей доходности инвестиций.

Но, как мы узнаем, дело не в том, что активное управление не работает. Не работают стратегии, используемые большинством активных управляющих. Как инвесторы оказались на этом перепутье, разочаровавшись, стоит потратить время на то, чтобы понять.

Если спросить людей, что они знают об истории инвестирования, то, как я полагаю, большинство из них начнет с рассказа о печально известном крахе фондового рынка в 1929 году. Ревущие двадцатые, десятилетие после Первой мировой войны, были периодом двойной экономической активности: наращивания богатства и спекуляций. Кульминацией последнего стал крупнейший в истории США крах фондового рынка.

Другие могут ответить, что инвестирование в США началось 17 мая 1792 года, когда 24 биржевых маклера собрались под деревом баттонвуд у дома 68 по Уолл-стрит, чтобы подписать соглашение, позднее известное как "Соглашение баттонвуд", которое положило начало тому, что сегодня называется Нью-Йоркской фондовой биржей. Но любители истории скажут вам, что на самом деле часы инвестирования начались с Амстердамской фондовой биржи в 1602 году. Изобретение голландской Ост-Индской компании, биржа не только позволяла акционерным обществам привлекать капитал инвесторов, но и позволяла инвесторам покупать и продавать свои акции. Таким образом, в общей сложности история современного инвестирования насчитывает около 425 лет.

Сегодня стандартному подходу к управлению инвестициями, называемому современной портфельной теорией, едва исполнилось 40 лет. Мы можем проследить корни этой теории до 1952 года, около 70 лет назад, хотя, как вы, возможно, помните, первые 30 лет никто за пределами академических кругов не придавал ей особого значения.

Первосвященники современных финансов

Современная портфельная теория (Modern Portfolio Theory, MPT) предполагает, что инвесторы не склонны к риску и что при выборе двух портфелей с одинаковой ожидаемой доходностью человек всегда предпочтет менее рискованный. Понимая это, инвесторы могут составить оптимальный портфель акций и облигаций, который отражает их толерантность к риску, определяемую как эмоциональная готовность противостоять волатильности цен. Как мы увидим, MPT - это прыгучесть цены акций и способность человека переносить плохие новости. Говоря другими, более грубыми словами, движущей силой стандартного подхода к управлению инвестициями является первостепенная цель разрешения психологического дискомфорта - цель, которая считается более важной, чем достижение более высокой инвестиционной прибыли.

Центральное место в MPT занимает убеждение, что общий риск и доходность портфеля важнее, чем риск и доходность отдельных инвестиций. Другими словами, в MPT целое становится важнее отдельных частей. За многие годы было разработано множество стратегий, призванных направлять инвесторов к их целям с минимальными трудностями. Но, как мы узнаем, все эти стратегии не находят ответа на вопрос о том, как достичь цели, потому что они акцентируют внимание не на том вопросе.

MPT ставит эмоциональное благополучие инвесторов выше инвестиционной прибыли, которая занимает второе место в списке приоритетов. Таким образом, при таком определении толерантности к риску стандартное активное управление портфелем, как правило, не может превзойти пассивные индексные фонды. Никакой добавленной стоимости. Неудивительно, что инвесторы стали плохо относиться к активному управлению.

Неправильно определив приоритеты, которые важны для достижения высоких результатов, MPT посеяла семена своей собственной гибели. Это теория, построенная на соломенных ногах, которая сегодня шатается, поскольку инвесторы спешат забрать деньги.

Вопрос о том, как мы попали в этот саморазрушительный образ мышления, начинается с Гарри Макса Марковица, родившегося в Чикаго 24 августа 1927 года. По общему мнению, он был прекрасным молодым человеком. Играл на скрипке и хорошо учился. Его интересовали физика, математика и философия. Говорили, что его героем был Дэвид Юм, шотландский философ, а его любимым сочинением - "Скептические сомнения относительно операций понимания", в котором Юм проводил различие между "отношением идей" и "вопросами фактов".2

Марковиц учился в Чикагском университете - единственном колледже, куда он подал документы, - где получил степень бакалавра гуманитарных наук и продолжил обучение в аспирантуре по экономике. Будучи аспирантом, Марковиц тяготел к Комиссии Коулза по исследованиям и экономике, созданной при Чикагском университете. Альфред Каулз основал эту комиссию в 1932 году. Подписавшись на несколько инвестиционных сервисов, ни один из которых не предсказал крах фондового рынка в 1929 году, Каулз решил выяснить, действительно ли прогнозисты могут предсказать будущее направление рынка. В одном из самых подробных исследований, когда-либо проводившихся, комиссия проанализировала 6 904 прогноза за период с 1929 по 1944 год; результаты, как отметил Каулз в образце преуменьшения, "не раскрыли доказательств способности предсказать будущий курс фондового рынка".3

Когда пришло время определиться с темой для докторской диссертации, Марковиц выбрал в качестве финансового консультанта профессора Джейкоба Маршака, недавнего директора Комиссии Коулза. Однажды днем Марковиц сидел возле кабинета Маршака, когда тот представился пожилому джентльмену с выдающейся внешностью, сидевшему неподалеку. В завязавшейся непринужденной беседе джентльмен упомянул, что он биржевой маклер, и предложил Марковицу подумать о том, чтобы написать диссертацию о фондовом рынке. Когда Марковиц упомянул об этой идее своему консультанту, Маршак с энтузиазмом согласился, а затем напомнил своему студенту, что Альфред Каулз сам интересовался рынками.4

Джейкоб Маршак специализировался на экономике, а не на фондовом рынке, поэтому он направил Марковица к Маршаллу Кетчуму, декану Высшей школы бизнеса и соредактору Journal of Finance. Кетчум, в свою очередь, отправил Марковица в университетскую библиотеку, чтобы тот прочитал "Теорию инвестиционной стоимости" Джона Берра Уильямса, которую вы можете узнать как ту самую книгу, которую изучал Уоррен Баффет, чтобы лучше определить внутреннюю стоимость компании.5

Марковиц был мгновенно заинтригован. Он был очарован моделью чистой приведенной стоимости (NPV) Уильямса для оценки акций, но остался в недоумении. Марковиц считал, что предложение Уильямса использовать модель NPV логически подталкивает инвестора к владению портфелем из нескольких акций, возможно, всего одной. Конечно, ни один здравомыслящий инвестор не будет владеть только одной или двумя акциями, думал он. Неопределенность того, что может произойти в мире, говорит против принятия такого риска.

Углубившись в суть, Марковиц не смог понять, как Уильямс контролирует риск, несмотря на то, что Уильямс согласовал свой взгляд на риск с идеей Бена Грэма о запасе прочности. В предисловии к книге Уильямс советовал читателям выбирать акции, которые продаются ниже чистой приведенной стоимости, и избегать акций, продающихся по ценам выше этой стоимости. Уильямс писал: "Инвестиционная стоимость, определяемая как текущая стоимость будущих дивидендов или будущих купонов и основной суммы долга, имеет практическое значение для каждого инвестора, поскольку это критическая величина, выше которой он не может покупать и держать акции без дополнительного риска".6

Кроме этого, Уильямс не стал подробно останавливаться на управлении рисками. Тем не менее, вызывает недоумение, почему Марковиц не упомянул рекомендацию Уильямса покупать акции ниже стоимости, чтобы управлять риском. Тем не менее Марковиц был поглощен идеей о том, что инвесторов должен интересовать не только доходность, но и риск. Теория, которую он в итоге разработал, усовершенствованная другими, заключается в том, что риск для инвесторов полностью зависит от волатильности цен на акции. Это понимание "инвестиционного риска" стало первой ступенью MPT.

В марте 1952 года в журнале Journal of Finance появилась статья "Выбор портфеля", написанная Гарри Марковицем, аспирантом в поисках докторской степени. Через два года Марковиц получит докторскую степень по экономике. Статья была не очень длинной - всего 14 страниц - и, по меркам академических журналов, ничем не примечательной: всего четыре страницы текста (остальное занимают графики и математические уравнения) и всего три ссылки: Джон Берр Уильямс, Теория инвестиционной стоимости (1938); Джон Ричард Хикс, Стоимость и капитал (1939); и Джеймс Виктор Успенский, Введение в математическую вероятность (1937). С точки зрения Марковица, не требовалось много томов, чтобы объяснить то, что он считал довольно простым понятием: риск и доходность неразрывно связаны. Будучи экономистом, он считал, что можно количественно оценить взаимосвязь между ними и таким образом определить степень риска, которая потребуется для получения различных уровней доходности.

Чтобы проиллюстрировать свою точку зрения, Марковиц просто нарисовал график компромисса, на котором по вертикальной оси отложена ожидаемая доходность, а по горизонтальной - риск. Простая линия, проведенная из левого нижнего угла в правый верхний, называется эффективной границей, что является одним из основных принципов MPT. Каждая точка на этой линии представляет собой точку пересечения потенциального вознаграждения и соответствующего уровня риска. Наиболее эффективный портфель - это портфель, который дает наибольшую доходность при заданном уровне риска. Неэффективный портфель подвергает инвестора риску без соответствующего уровня ожидаемой прибыли. Цель инвестора, по словам Марковица, состоит в том, чтобы подобрать портфель в соответствии с его или ее толерантностью к риску, ограничивая или избегая неэффективных портфелей.

Вариация: Количественная оценка риска и доходности

Однако скользким моментом, который ввел Марковиц, стала идея о том, что лучшей мерой риска является дисперсия, то есть волатильность цен. В первом абзаце своей работы Марковиц написал: "Мы рассматриваем правило, согласно которому инвестор считает (или должен считать) ожидаемую доходность желательной вещью, а дисперсию доходности - нежелательной [курсив мой]".7 Далее Марковиц говорит: "Это правило имеет много обоснований, как в качестве максимы, так и в качестве гипотезы об инвестиционном поведении. Мы проиллюстрируем геометрически отношения между убеждениями и выбором портфелей в соответствии с правилом "ожидаемая доходность-вариация доходности"".8 Марковиц отмечает, что "термины "доходность" и "риск" часто встречаются в финансовой литературе, но не всегда используются точно". Он предположил, что "если заменить термин "доходность" на "ожидаемую доходность" или "ожидаемый доход", а "риск" - на "дисперсию доходности", то очевидный смысл изменится незначительно".9

Если задуматься над рассуждениями Марковица, то для 25-летнего аспиранта это был гигантский скачок и, возможно, претенциозное утверждение, что нежелательное (неприятность волатильности цен) на самом деле является риском, без какого-либо соответствующего экономического объяснения или доказательства того, что актив с высокой дисперсией действительно ведет к постоянной потере капитала. Примечательно также, что Марковиц игнорирует вопрос стоимости компании в зависимости от цены акций, что, как мы знаем, является центральным элементом подхода Бена Грэма к инвестированию. Марковиц нигде не приравнивает риск к потере капитала - только к колебаниям цены.

Неясно, почему Марковиц не сослался на ведущий в то время учебник "Анализ ценных бумаг", а его консультант или диссертационный комитет не предложили ему сделать ссылку на него. В 1951 году, всего за год до публикации работы Марковица, вышло третье издание шедевра Грэма и Додда. Марковиц также не ссылался на книгу Грэма "Разумный инвестор", популярную в то время книгу по инвестициям, которая получила широкое признание тремя годами ранее. Грэм сделал важный вывод о том, что существует разница между краткосрочной потерей котировок и постоянной потерей капитала. В этих двух отдельных случаях Марковиц проигнорировал точку зрения Джона Берра Уильямса и Бенджамина Грэхема, касающуюся управления рисками.

Основой теории риска Марковица является поведение активов в зависимости от цены. По мнению Марковица, риск портфеля зависит от разброса цен на акции, при этом финансовый риск для стоимости базовой компании не упоминается. С каждым шагом Марковиц все больше отдалялся от понимания стоимости акций и приближался к построению портфеля исключительно на основе ценовой волатильности лежащих в его основе акций. Таким образом, основной целью подхода Марковица стало управление портфелем цен, а не портфелем бизнесов.

Изначально подход Марковица предполагал, что рискованность портфеля - это просто средневзвешенная дисперсия всех его отдельных акций. Хотя дисперсия может дать представление о рискованности отдельной акции, среднее значение двух дисперсий (или 100 дисперсий) мало что скажет вам о рискованности портфеля из двух акций (или 100 акций). Чтобы измерить рискованность всего портфеля, Марковиц ввел в управление портфелем формулу "ковариации".

Ковариация измеряет направление движения группы акций. Две акции имеют высокую ковариацию, если их цены, по какой-либо причине, движутся вместе. О двух акциях, которые движутся в противоположном направлении, говорят, что у них низкая ковариация. По мнению Марковица, риск портфеля - это не дисперсия отдельных акций, а ковариация портфеля. Чем больше цены акций движутся в одном направлении, тем рискованнее портфель. И наоборот, портфель, состоящий из акций с низкой ковариацией, менее рискован. По мнению Марковица, создание портфеля с низкой ковариацией должно быть главной целью инвестора. Как известно, цель бизнес-ориентированного подхода Уоррена Баффета заключается не в формировании портфеля с низкой волатильностью и низкой ковариацией, а в инвестировании в отдельные бизнесы (акции), которые генерируют высокую экономическую прибыль, каждый сам по себе.

Шарп: определение волатильности

В 1959 году Марковиц опубликовал свою первую книгу "Выбор портфеля: Эффективная диверсификация инвестиций", основанную на его докторской диссертации. Два года спустя к Марковицу обратился молодой аспирант по имени Уильям Шарп, который в то время работал над линейным программированием в Институте RAND. Шарпу нужна была тема для диссертации, и один из его профессоров в Калифорнийском университете предложил найти Марковица. В следующем, 1963 году, диссертация Шарпа была опубликована: "Упрощенная модель портфельного анализа". Полностью признавая свою зависимость от идей Марковица, Шарп предложил более простой метод, который позволил бы избежать бесчисленных ковариантных расчетов.

Шарп утверждал, что все ценные бумаги имеют общую связь с неким базовым фактором. Для любой конкретной ценной бумаги этим фактором мог быть фондовый рынок, валовой внутренний продукт или какой-либо другой ценовой индекс, если только он оказывал наиболее сильное влияние на поведение ценной бумаги. Используя теорию Шарпа, аналитику нужно было лишь измерить связь ценной бумаги с доминирующим базовым фактором. Это значительно упростило подход Марковица.

По мнению Шарпа, базовым фактором для цен на акции, оказывающим наибольшее влияние на их поведение, был сам фондовый рынок. Также важными, но менее влиятельными факторами были отраслевые группы и уникальные характеристики акций. Аргумент Шарпа заключался в том, что если цена конкретной акции более изменчива, чем рынок в целом, то эта акция делает портфель более изменчивым и, следовательно, более рискованным. И наоборот, если цена акции менее волатильна, чем рынок в целом, то добавление этой акции сделает портфель менее изменчивым, менее волатильным и менее рискованным. Волатильность портфеля в целом по методологии Шарпа можно легко определить по простой средневзвешенной волатильности отдельных ценных бумаг.

Мера волатильности Шарпа получила название - бета-фактор. Бета описывается как степень корреляции между отдельными движениями цен: рынка в целом и отдельной акции. Ценам акций, которые растут и падают точно так же, как и рынок, присваивается бета, равная 1,0. Если акции растут и падают в два раза чаще, чем рынок, их бета равна 2,0; если движение акций составляет лишь 80 процентов от движения рынка, бета равна 0,8. Основываясь только на этой информации, Шарп смог определить средневзвешенную бету портфеля. Его вывод, полностью соответствующий взглядам Марковица на дисперсию цен, заключался в том, что любой портфель с бета-фактором больше 1,0 будет более рискованным, чем рынок, а любой портфель с бета-фактором меньше 1,0 будет менее рискованным.

Как бы молодой Уоррен Баффет отнесся к самым ранним учениям MPT? Давайте на минуту вернемся назад. Когда Гарри Марковиц изучал и писал свою работу "Выбор портфеля" в 1951 году, Баффетт учился в Колумбийском университете и посещал весенний инвестиционный семинар Бена Грэма. Когда Уильям Шарп опубликовал свою диссертацию в 1963 году, Баффет уже седьмой год управлял компанией Buffett Partnership, демонстрируя выдающиеся результаты инвестирования. В то время Марковиц и Шарп предупреждали об опасности волатильности цен на акции как о том, чего инвестор должен остерегаться. В свою очередь, Баффетт, усвоивший уроки Бена Грэма, на самом деле тяготел к волатильности цен, понимая, что сильное падение цены акции может увеличить доходность его инвестиций. В качестве конкретного примера вспомните покупку Баффетом акций American Express для компании Buffett Partnership во время скандала с салатовым маслом. В то время как Марковиц и Шарп стремились продвигать свои теории риска как волатильности, Баффетт твердо придерживался другого направления.

Каково мнение Уоррена Баффета о MPT? В годовом отчете Berkshire Hathaway за 1975 год Баффетт изложил свои мысли о риске и волатильности цен. За год до этого Баффетт приобрел газету Washington Post Company. На тот момент это была самая крупная инвестиция Berkshire в акции. К концу 1974 года фондовый рынок упал на 50 % в разгар жестокого медвежьего рынка. Цена акций Washington Post Company падала вместе со всем остальным; однако Баффет оставался непоколебимым и спокойным. В годовом отчете он написал: "Колебания фондового рынка не имеют для нас большого значения - за исключением того, что они могут предоставить возможности для покупки, - но показатели бизнеса имеют огромное значение. В этом отношении мы были восхищены успехами практически всех компаний, в которые мы вкладываем значительные средства".В их число входит и компания Washington Post 10.

Спустя годы, в 1990 году, читая лекцию в Стэнфордской школе права, Баффетт полностью изложил свои мысли о волатильности цен как мериле риска. Он начал так: "В 1974 году мы купили Washington Post Company по цене 80 миллионов долларов. Если бы вы спросили любого из 100 аналитиков, сколько стоила компания, когда мы ее покупали, никто бы не стал спорить о том, что она стоила 400 миллионов долларов". Баффетт продолжил: "Теперь, согласно теории бета и современной портфельной теории, мы поступили бы более рискованно, купив акции за 40 миллионов долларов, чем купив их за 80 миллионов долларов, даже если бы они стоили 400 миллионов долларов - потому что у них была большая волатильность. С этим они меня потеряли".11

Уоррен Баффет всегда воспринимал падение цены акций как возможность заработать дополнительные деньги, а не как то, чего следует избегать. Согласно концепции инвестирования Баффета, после определения внутренней стоимости компании падение цены акций снижает риск, определяемый запасом прочности. "Для владельцев бизнеса - а именно так мы представляем себе акционеров - академическое определение риска далеко не соответствует действительности, настолько, что приводит к абсурду".12

Баффет: Инвестирование, ориентированное на бизнес

Уоррен Баффет дает другое определение риска. Для него риск - это возможность причинения вреда или ущерба. И это, по его словам, фактор, связанный с внутренней стоимостью бизнеса, а не с текущим краткосрочным поведением цен на рынке. По мнению Баффета, вред или ущерб наносится из-за неправильной оценки основных факторов, определяющих будущую прибыль вашего бизнеса: (1) "уверенность, с которой можно оценить долгосрочные экономические характеристики бизнеса"; (2) "уверенность, с которой можно оценить менеджмент, его способность реализовать весь потенциал бизнеса и разумно использовать его денежные потоки"; (3) "уверенность, с которой можно рассчитывать, что менеджмент направит вознаграждение от бизнеса акционерам, а не себе"; и (4) "цена покупки бизнеса"."13

Линия разлома, которая отделяет MPT от подхода Баффета к инвестированию, ориентированного на бизнес, - это разница в том, как инвестор, владеющий публичными ценными бумагами, думает о риске по сравнению с тем, как думает о риске владелец частного бизнеса. Стоит задаться вопросом, почему человек, владеющий публично торгуемыми акциями, ведет себя иначе, чем человек, владеющий всем бизнесом. Баффет сказал бы, что только потому, что у бизнеса есть ежедневная цена, не оправдывает извращенного поведения владельца, который паникует из-за краткосрочной волатильности цен, когда его экономические интересы носят долгосрочный характер.

Уоррен Баффет говорит, что риск неразрывно связан с временным горизонтом инвестора. Если вы покупаете акции сегодня, объясняет он, с намерением продать их завтра, значит, вы заключили рискованную сделку. Шансы предсказать, будут ли цены на акции расти или падать в течение короткого периода времени, такие же, как шансы предсказать бросок монеты - вы проиграете в половине случаев. Однако, говорит Баффетт, если вы расширите свой временной горизонт на несколько лет, вероятность того, что акция является рискованной сделкой, значительно уменьшится, при условии, конечно, что вы изначально совершили разумную покупку. "Если вы спросите меня, насколько рискованно покупать Coca-Cola сегодня утром и продавать ее завтра утром, - говорит Баффетт, - я скажу, что это очень рискованная сделка".14 Однако, по мнению Баффета, риск был невелик, когда он купил Coca-Cola в 1998 году с мыслью держать ее в течение 10 лет, независимо от того, как будет вести себя фондовый рынок в последующий период времени.

Лучшее, что можно сказать о концепции риска Современной портфельной теории, - это то, что она применима для краткосрочных инвесторов, но бессмысленна для долгосрочных. Определение риска в MPT - насколько сильно цена акции колеблется в зависимости от общей динамики рынка - подходит для тех, кто относится к своему инвестиционному портфелю как к счету денежного рынка, вздрагивая всякий раз, когда стоимость чистых активов его портфеля падает ниже 1 доллара.

Но тут возникает вопрос, зачем инвестору реагировать на краткосрочные колебания, если его инвестиционные цели и задачи носят долгосрочный характер? Мы можем привести веские аргументы в пользу того, что управление портфелем с целью минимизации краткосрочной ценовой волатильности имеет неприятный эффект субоптимизации долгосрочных инвестиционных доходов. Во-вторых, что более проблематично, инвестор, зацикленный на краткосрочных падениях цен, скорее всего, будет придерживаться спекулятивных привычек, лихорадочно покупая и продавая акции в тщетной попытке удержать свой портфель от падения в цене. Уоррен Баффет, как всегда, выразился лаконично: "Если инвестор боится волатильности цен, ошибочно считая ее мерой риска, он, по иронии судьбы, может в итоге совершать очень рискованные поступки".15

"Чтобы успешно инвестировать, - говорит Баффетт, - вам не нужно понимать бета-фактор [или] современную портфельную теорию. На самом деле, вам лучше ничего не знать". Затем он добавляет: "Это, конечно, не является преобладающим мнением в большинстве бизнес-школ, в чьих учебных программах по финансам, как правило, преобладают подобные предметы. На наш взгляд, студентам, изучающим инвестиции, нужны только два хорошо преподаваемых курса: "Как оценить бизнес" и "Как думать о рыночных ценах"".16

Инвесторы, ориентированные на бизнес, рассматривают колебания цен на фондовом рынке как периодическую возможность, не более того. В противном случае они редко задумываются о колебаниях цен на акции, если вообще задумываются. В двух словах, инвесторы, ориентированные на бизнес, не зацикливаются на постоянно меняющихся ценах на акции. Вместо этого они предпочитают сосредоточиться на экономическом прогрессе компаний, которыми владеют. "В бизнес-школах, - говорит Баффетт, - волатильность почти повсеместно используется как показатель риска. Хотя это педагогическое допущение облегчает преподавание, оно совершенно неверно. Волатильность - далеко не синоним риска. Популярные формулы, уравнивающие эти два понятия, вводят в заблуждение студентов, инвесторов и руководителей компаний".17

Урок усвоен: Если инвестор, ориентированный на бизнес, работает на фондовом рынке, это не значит, что он должен поклоняться алтарю MPT.

Вторая составляющая MPT - диверсификация портфеля. В своей работе "Выбор портфеля" Марковиц сказал, что причина, по которой он отверг правило чистой приведенной стоимости Джона Берра Уильямса, которое он назвал правилом ожидаемой доходности, заключается в том, что "оно никогда не предполагало превосходства диверсификации". Затем Марковиц недвусмысленно добавил, что инвестор должен отказаться от идеи концентрированного портфеля. По его мнению, поскольку ошибки все же случаются, диверсифицированный портфель всегда предпочтительнее недиверсифицированного . Но не просто диверсифицированный портфель. "Необходимо избегать инвестиций в ценные бумаги с высокой ковариацией".18 Марковиц считал, что инвесторам следует диверсифицировать портфель по отраслям, поскольку фирмы в разных отраслях, особенно в отраслях с разными экономическими характеристиками, имеют более низкие ковариации, чем фирмы внутри одной отрасли.

Марковиц определяет риск как волатильность цен, и именно этим он руководствуется при принятии решений по управлению портфелем. Для тех, кто придерживается MPT, первостепенной задачей при управлении портфелем является расчет наилучшего способа снижения ценового риска. Цель достижения инвестиционной доходности выше среднего, безусловно, вторична. Мы уже познакомились с идеями Уоррена Баффета относительно управления портфелем в главе 5, и они являются полярной противоположностью MPT. Стоит повторить: Главная цель управления портфелем, согласно MPT, - смягчить неровности на фондовом рынке, а не добиться выдающихся инвестиционных доходов. Баффет часто говорит: "Я бы предпочел 15-процентную неровность, чем ровную 10-процентную доходность".19 Неудивительно, что стандартный инвестиционный подход, которого придерживаются многие, не способен превзойти рынок.

Лучшее, что может сказать Уоррен Баффет о рекомендациях MPT по управлению портфелем, - это то, что "диверсификация служит защитой от невежества". Он пошел дальше: "Если вы хотите быть уверены, что с вами не случится ничего плохого по отношению к рынку, вы должны владеть всем". Как вы, возможно, помните, Баффет советует "ничего не знающим инвесторам" владеть индексным фондом. "В этом нет ничего плохого", - сказал он. "Это вполне разумный подход для тех, кто не знает, как анализировать предприятия". Но за такую защиту приходится платить. По словам Баффета, "современная теория портфеля расскажет вам, как делать средние показатели. Но я думаю, что почти каждый может понять, как делать средние показатели, уже в пятом классе".20

Переосмысление современной портфельной теории

Переплетенные нити MPT, созданные Марковицем и Шарпом в 1950-1960-х годах, интересовали теоретиков и научные журналы, но Уолл-стрит не обращала на них внимания. Однако все изменилось в октябре 1974 года, когда наступил кульминационный момент худшего медвежьего рынка со времен Великой депрессии.

Несомненно, "медвежий рынок" 1973-1974 годов пошатнул уверенность старой гвардии, истеблишмента фондового рынка. Финансовый ущерб был слишком глубоким и масштабным, чтобы отмахнуться от него. Звездные портфельные менеджеры, которые прославились, рассказывая о "пятидесяти пяти" акциях конца 1960-х годов, исчезли, оставив после себя обломки своих портфелей. Самоубийственные раны, нанесенные годами бессмысленных спекуляций, были слишком серьезными, чтобы их игнорировать.

"Никто не остался невредимым", - сказал Питер Бернштейн, глава компании Bernstein-Macaulay, управляющей имуществом, которая лично управляла миллиардами долларов индивидуальных и институциональных портфелей, включая многочисленные пенсионные фонды. По словам Бернштейна, работники обнаружили, что сокращение их пенсионных активов вызывает тревогу. Многие задавались вопросом, смогут ли они позволить себе выйти на пенсию. Эта беда, разнесшаяся по всему миру финансов, потребовала изменить подход профессионалов к управлению счетами своих клиентов.21

"Рыночная катастрофа 1974 года убедила меня в том, что должен существовать лучший способ управления инвестиционными портфелями", - говорит Бернстайн. Даже если бы я мог убедить себя отвернуться от теоретической конструкции, которую возводили ученые, из университетов поступало слишком много информации, чтобы я мог согласиться с мнением моих коллег о том, что это "полная ерунда"". Вскоре Питер Бернстайн стал редактором-основателем журнала Journal of Portfolio Management. По его словам, "моей целью было построить мост между городом и городом: наладить диалог между академиками и практиками на понятном им обоим языке и тем самым обогатить вклад тех и других".22

Таким образом, впервые в истории наша финансовая судьба зависела не от Уолл-стрит и даже не от владельцев бизнеса. По мере развития финансовой индустрии в конце 1970-х - начале 1980-х годов инвестиционный ландшафт стали определять университетские профессора. Из башен из слоновой кости они стали известны как первосвященники современных финансов.

Хотя намерение Бернштейна "способствовать диалогу между академиками и практиками" было вполне обоснованным, факт оставался фактом: эти две группы говорили на разных языках. MPT была основана академиками, сторонними наблюдателями фондового рынка, которые считали, что волатильность цен на акции - это демон, которого необходимо победить. Все остальное, включая управление портфелем и последующую доходность инвестиций, подчиняется этой цели. И наоборот, инвесторы, ориентированные на бизнес, - это инсайдеры, практики, владеющие бизнесом или, по крайней мере, рассматривающие акции как собственность на бизнес. Их задача - не победить волатильность цен на акции, а перехитрить ее, чтобы повысить доходность своих инвестиций. Можно с уверенностью сказать, что бизнес-инвестирование - это философская антитеза MPT.

Но бизнес-инвестирование - это не антихрист. Бизнес-инвесторы не были причиной медвежьего рынка 1973-1974 годов. Нет, этот крах лежит на ногах спекулянтов, которые маскировались под инвесторов. Глядя на доходность акций "пятидесятки", эти спекулянты не имели ни малейшего представления о том, какую ценность они получали за ту цену, которую платили. Говорят: "Когда вы используете слово "ценность" и подразумеваете под ним что-то, кроме "цены", вам, вероятно, придется объяснить это по буквам".23 Но спекулянты, взорвавшие фондовый рынок в 1974 году, не были заинтересованы в том, чтобы услышать послание о стоимостном инвестировании, а тем более попытаться понять его.

Некоторые наблюдатели полагали, что представители "лагеря стоимости" отберут бразды правления у этих безрассудных спекулянтов и помогут вернуть фондовый рынок на рельсы. Но их было мало, и их внимание было отвлечено. В проломе, только по умолчанию, появились первосвященники современных финансов. Когда Питер Бернстайн сказал, что существует слишком много исследований, чтобы их игнорировать, я не думаю, что он в полной мере оценил, насколько глубоко и широко учение MPT проникло в академические круги. Диссертационные комитеты крупных университетов постоянно помазывали новых учеников (докторов философии), которые вскоре становились новыми кардиналами (профессорами), и чьи конечные корыстные интересы побуждали их искать новых учеников. Докторские диссертации, посвященные МПТ, стали кормом для растущей библиотеки профессиональных журналов, в которых излагалась одна и та же мысль.

Оглядываясь назад, мы видим, что приливная волна академических исследований, обрушившаяся на Уолл-стрит, произошла в удачное время. Когда оседала пыль после "медвежьего" рынка 1973-1974 годов, зарождался новый "бычий" рынок . Инвесторы, как это обычно бывает по прошествии времени, толпами возвращались на фондовый рынок.

Инвестиционные компании быстро организовывались, и все было на столе. Инвестиционные цели переписывались. Были изобретены анкеты для определения толерантности к риску. Более чем в половине вопросов спрашивалось, как инвестор относится к волатильности цен. Чем более склонными к риску были ответы, тем более консервативными были рекомендации по портфелю. Были разработаны торговые стратегии. Стандарты эффективности согласовывались и утверждались консультантами и клиентами.

Современная портфельная теория легко масштабировалась, что ускорило ее поглощение индустрии управления капиталом. Был создан левиафан, сначала тихо, но теперь развязанный, и он проповедовал низкую волатильность цен, широко диверсифицированные портфели и консервативную доходность. И прежде чем большинство осознало происходящее, MPT пустил корни, став стандартным подходом к управлению инвестициями, который сохранился и по сей день.

Гипотеза эффективного рынка

Гипотеза эффективного рынка, альтернативно называемая теорией эффективного рынка и тесно связанная с современной портфельной теорией, - это третья ножка табуретки, на которой держатся современные финансы. Хотя об эффективных рынках писали несколько ученых, в том числе экономист Пол Самуэльсон, наибольшая заслуга в разработке всеобъемлющей теории поведения фондового рынка принадлежит Юджину Фаме.

Фама родился в Бостоне в 1939 году, учился в католической средней школе Малдена, где стал членом Зала атлетической славы школы, выступая в футболе, баскетболе и бейсболе. В 1960 году он с отличием окончил Университет Тафтса по специальности "романские языки", а затем поступил в аспирантуру Чикагского университета, получив степень MBA и доктора философии в области экономики и финансов.

Фама начал изучать изменения цен на акции сразу же после приезда в Чикаго. Будучи активным читателем, он впитывал все доступные на тот момент письменные работы о поведении фондового рынка, но, похоже, особое влияние на него оказал Бенуа Мандельброт, французский математик. Мандельброт был чудаком. Он 35 лет проработал в исследовательском центре Томаса Дж. Уотсона компании IBM, а затем перешел в Йельский университет, где в возрасте 75 лет стал самым пожилым профессором в истории университета, получившим статус профессора. За это время Мандельброт получил более 15 почетных степеней.

Мандельброт разработал область фрактальной геометрии (он же придумал этот термин) и применил ее в физике, биологии и финансах. Фрактал определяется как грубая или фрагментарная форма, которая может быть разделена на части, каждая из которых является хотя бы близким приближением к своей первоначальной полной сущности. Примерами фракталов могут служить снежинки, горы, реки и ручьи, кровеносные сосуды, деревья, папоротники и даже брокколи. Изучая финансы, Мандельброт утверждал, что, поскольку цены на акции колеблются столь нерегулярно, они никогда не станут предметом фундаментальных или статистических исследований; более того, картина нерегулярных движений цен неизбежно будет усиливаться, вызывая большие и интенсивные сдвиги.

Как и Гарри Марковиц и Уильям Шарп, Юджин Фама был новичком в области финансов, аспирантом, ищущим тему для диссертации, который не был ни инвестором на рынке, ни владельцем бизнеса. Вместо этого, как и Марковиц с Шарпом, он был академиком до мозга костей. Несмотря на это, его докторская диссертация "Поведение цен на акции" привлекла внимание финансового сообщества. Работа была опубликована в 1963 году, а позднее ее выдержки были опубликованы в журналах Financial Analysts Journal и The Institutional Investor.

Посыл Фамы был предельно ясен: цены на акции не предсказуемы, потому что рынок слишком эффективен. По сути, эффективный рынок - это рынок, на котором в любой момент времени цены на акции отражают всю доступную информацию и торгуются точно по справедливой стоимости. На эффективном рынке, как только становится доступной рыночная информация, множество умных людей (Фама называл их рациональными максимизаторами прибыли) агрессивно применяют эту информацию таким образом, что цены одновременно корректируются, прежде чем кто-то еще успевает получить прибыль. Предсказания будущего, таким образом, не имеют места на эффективном рынке, поскольку цены на акции корректируются слишком быстро.

Эффективность рынка: В теории

В мае 1970 года Фама написал статью для Journal of Finance под названием "Эффективные рынки капитала: Обзор теории и эмпирической работы". В ней он предложил три различных типа эффективности рынка: сильная форма, полусильная форма и слабая форма. Сильная форма эффективности рынка утверждает, что вся информация, будь то публичная или частная, учитывается в текущей цене акций. Полусильная форма считает, что информация, находящаяся в открытом доступе, немедленно отражается в цене акций, но существует вероятность того, что частная информация, не находящаяся в открытом доступе, может помочь инвесторам повысить свою доходность выше рыночной. Слабая форма рыночной эффективности утверждает, что сегодняшние цены на акции просто отражают все прошлые цены, которые широко доступны, поэтому никакого дополнительного анализа не требуется.

В 1984 году в Колумбийской школе бизнеса состоялась конференция, посвященная 50-летию первой публикации "Анализа ценных бумаг". Уоррену Баффету было предложено представить подход Бена Грэма к стоимостному инвестированию. Майкл Дженсен, профессор финансов из Рочестерского университета, выступил с аргументами в пользу гипотезы эффективного рынка. Дженсен, а также другие академики - все ученики Юджина Фамы - считали, что рынок быстро и точно оценивает акции, а значит, активное управление - пустая трата времени. Никто не мог победить фондовый рынок. Баффетт, что неудивительно, считал иначе и привел доказательства в своей речи под названием "Суперинвесторы Грэма и Додсвилла".24

Баффетт начал с изложения главного аргумента EMT: фондовый рынок эффективен, все акции оценены правильно, и поэтому тот, кто выигрывает у рынка в долгосрочной перспективе, просто везунчик. Может быть, и так, сказал он, но я знаю нескольких людей, которым это удалось, и их успех нельзя объяснить просто случайностью.

Тем не менее, чтобы аргумент "должно повезти" был выслушан честно, Баффетт попросил аудиторию представить себе соревнование по подбрасыванию монет, в котором 225 миллионов американцев ставят 1 доллар на угадывание. После каждого броска проигравшие выбывали из игры, а победители сохраняли банк, чтобы перейти в следующий раунд. После 10 событий осталось бы 220 000 победителей, которые, оставив свой выигрыш на , получили бы 1064 доллара. После еще 10 бросков осталось бы 215 победителей, каждый из которых получил бы по 1 миллиону долларов.

Теперь, продолжал Баффет, академики, анализируя это национальное соревнование, отметят, что бросающие монетки не продемонстрировали никакого исключительного мастерства. Они возразили бы, что это состязание можно с тем же успехом повторить с группой из 225 миллионов орангутангов, бросающих монетки.

Постепенно выстраивая свою аргументацию, Баффетт допустил статистическую возможность того, что по чистой случайности орангутанги могут получить одинаковый результат. Но представьте, - спросил он аудиторию, - если бы 40 из 215 животных-победителей были из одного и того же зоопарка. Разве мы не захотим спросить у хозяина зоопарка, чем он кормит своих теперь уже очень богатых орангутангов?

По словам Баффета, смысл в том, что если в одном конкретном районе наблюдается высокая концентрация чего-либо, значит, в этом месте происходит что-то необычное и заслуживающее изучения. А что, если - и тут наступает решающий момент - члены этой уникальной группы определяются не тем, где они живут, а тем, у кого они учились.

Таким образом, мы приходим к тому, что Баффетт назвал "интеллектуальной деревней" Грэма и Додсвилла. Все примеры, которые он приводил в тот день, были посвящены людям, которым удавалось стабильно обыгрывать рынок на протяжении долгого времени - не благодаря удаче, а потому что все они следовали принципам, почерпнутым из одного источника: Бенджамина Грэма и Дэвида Додда.25

Эффективность рынка: На практике

Если EMT верна, то нет никакой возможности, кроме случайной, чтобы какой-либо человек или группа людей могли превзойти рынок, и уж тем более нет никакой возможности, чтобы один и тот же человек или группа людей могли делать это последовательно в течение длительного времени. Тем не менее, инвестиционные доходы корпорации Грэма-Ньюмана в период с 1926 по 1956 год, а также "суперинвесторов Грэма и Додсвилля" и "суперинвесторов Баффеттвилля" являются prima facie доказательством того, что можно превзойти рынок. Что это говорит о EMT?

"Сторонники этой теории никогда не проявляли интереса к противоречивым свидетельствам", - говорит Баффетт. "Видимо, нежелание отказаться от своих слов и тем самым развенчать священство присуще не только теологам".26

Мы могли бы целый день говорить о том, почему EMT не заслуживает защиты, но многие причины можно легко свести к трем общим вопросам.

Инвесторы не всегда рациональны. Обширные исследования в области поведенческих финансов, включая теорию перспектив и миопическое неприятие потерь, говорят о том, что инвесторы не всегда обладают рациональными ожиданиями.

Инвесторы неправильно обрабатывают финансовую информацию. Эта проблема особенно очевидна и особенно критична, когда речь идет о такой важной задаче, как определение внутренней стоимости. Слишком многие инвесторы полагаются на короткие пути, и один из любимых - соотношение цены и прибыли. Да, это просто. Но это и неправильно. Использование простого соотношения цены и прибыли само по себе не даст точной оценки внутренней стоимости. Для этого нужно поработать: сначала применить доходы владельца к модели дисконтированных денежных потоков, а затем скорректировать расчет внутренней стоимости с учетом рентабельности инвестированного капитала и роста продаж.

Мерила эффективности, которые делают упор на краткосрочную доходность, а не на долгосрочную, провоцируют плохое поведение как управляющих портфелями, так и инвесторов.

Сторонников гипотезы эффективного рынка заставляло постоянно доказывать, что фондовый рынок эффективен, очевидное отсутствие доказательств того, что немногие инвесторы, если таковые вообще были, могли обыграть рынок. А те, кому это удавалось, просто отвергались как случайные результаты. Однако они не останавливались, чтобы рассмотреть эту важнейшую истину: причина, по которой большинство инвесторов не выигрывают у рынка, кроется не в эффективности рынка, а в неумелых стратегиях, используемых большинством инвесторов.

Проблема Уоррена Баффета с EMT сводится к одному главному пункту: в ней не предусмотрены инвесторы, которые проанализировали всю информацию, получили за счет этого конкурентное преимущество, а затем рационально действовали при принятии инвестиционного решения. Баффетт продолжает: "Как следствие, профессора, преподававшие ЕМТ, говорили, что человек, бросающий дротики на столы с акциями, может выбрать портфель акций, перспективы которого не хуже, чем у портфеля, выбранного самым умным, самым трудолюбивым аналитиком".

Баффетт продолжает. "Удивительно, но EMT была принята не только учеными, но и многими профессионалами в области инвестиций и корпоративными менеджерами".

В одном из самых проницательных замечаний Баффета о EMT он написал: "Правильно заметив, что рынок часто бывает эффективным, они сделали неправильный вывод, что он эффективен всегда. Разница между этими утверждениями - ночь и день".27

Кстати, Пол Самуэльсон, американский экономист и ранний сторонник гипотезы эффективного рынка, был одним из первых инвесторов Berkshire Hathaway. В статье, написанной для Wall Street Journal под заголовком "От скептика: Урок победы над рынком" Джейсон Цвейг отметил, что Самуэльсон инвестировал в Berkshire Hathaway по средней цене 44 доллара за акцию в 1970 году, в тот же год, когда он получил Нобелевскую премию. Самуэльсон узнал об Уоррене Баффете и Berkshire Hathaway от Конрада Таффа, частного инвестора, который посещал Колумбийскую школу бизнеса и учился у Бена Грэма. Несмотря на то, что Тафф превозносил достижения Баффета, Самуэльсона, по-видимому, больше всего привлекла идея о безналоговом сложении денег, поскольку Berkshire не выплачивала дивиденды.

"Профессор Самуэльсон, - писал Цвейг, - который годами обличал бездарность большинства управляющих фондами, понял, что в него ударила молния. Вскоре он начал покупать акции [Berkshire], с годами добавляя все новые и новые".28 По словам его сына, Самуэльсон завещал свои акции Berkshire детям и внукам, а также различным благотворительным организациям. Если бы он оставил акции Berkshire себе, их стоимость составила бы более 100 миллионов долларов. "Профессор Самуэльсон верил в то же самое, что и я", - сказал Баффет. "Рынки эффективны, но не идеально эффективны".29

Тем не менее, MPT и EMT по-прежнему религиозно преподаются в бизнес-школах, что не может не радовать Баффета: "Естественно, то, что студенты и доверчивые профессионалы-инвесторы, проглотившие EMT, оказали нам и другим последователям Грэма необычайную услугу".

Баффет язвительно заметил: "В любом соревновании - финансовом, умственном или физическом - огромное преимущество имеют соперники , которых учили, что бесполезно даже пытаться. С эгоистической точки зрения, нам, вероятно, следует учредить кафедры, чтобы обеспечить вечное преподавание EMT".30

Вот краткое изложение основных различий между двумя главными конкурирующими инвестиционными парадигмами.

Стандартный подход к инвестированию принимает MPT в качестве своего руководящего принципа. Он считает, что дисперсия - волатильность цен - всемогуща. Следовательно, все инвестиционные решения - от цели инвестора до управления портфелем - зависят от того, как человек эмоционально относится к колебаниям цен на акции. Портфели широко диверсифицируются, чтобы минимизировать разброс доходности, а коэффициенты оборачиваемости портфеля (количество покупок и продаж) повышаются в попытке сдержать разброс. И не так уж далеко от портфелей с высокой оборачиваемостью находится неустанная цель достижения краткосрочных ценовых показателей. В стандартном подходе к инвестированию арбитраж на коротком горизонте - это игра.

В инвестировании, ориентированном на бизнес, главным принципом является экономическая доходность акций, то есть предприятий, которыми вы владеете. Долгосрочный компаундирующий рост внутренней стоимости является всемогущим. Волатильность цен на акции, дисперсия доходности, отходит на второй план. Портфели, ориентированные на бизнес, отличаются целенаправленностью, высокой активной долей и низким коэффициентом оборачиваемости, чтобы извлечь выгоду из экономического компаундирования. Краткосрочные ценовые показатели не рассматриваются в качестве значимого индикатора прогресса. Вместо этого инвесторы, ориентированные на бизнес, отдают предпочтение долгосрочному экономическому прогрессу, а также просматриваемым доходам компаний, которыми они владеют. Инвесторы, ориентированные на бизнес, часто цитируют знаменитую сентенцию Бена Грэма: "В краткосрочной перспективе рынок - это машина для голосования, но в долгосрочной перспективе - это машина для взвешивания".31

При стандартном подходе инвесторы находятся в постоянной бешеной погоне за "голосами". При подходе, ориентированном на бизнес, инвесторы менее озабочены. Вместо этого они внимательно следят за экономическими "весами" того, чем владеют, прекрасно понимая, что в конечном итоге весы уравновесятся. В инвестировании, ориентированном на бизнес, арбитраж на длинном горизонте - это игра.

И последнее преимущество инвесторов, ориентированных на бизнес, - и оно очень важно - это кристально ясное понимание различий между инвестициями и спекуляциями. Их учили лучшие.

Инвестиции и спекуляции: Понимание разницы

Великие финансовые мыслители, среди которых Джон Берр Уильямс, Джон Мейнард Кейнс, Бенджамин Грэм и Уоррен Баффет, по очереди объясняли разницу между инвестициями и спекуляциями. В этом перетягивании каната между двумя подходами нет ничего нового. Однако постоянная путаница в различиях - это ментальная ошибка, которая слишком часто может стать фатальной для многих инвесторов. Грэм справедливо предупреждал, что самая большая опасность, с которой сталкивается инвестор, - это не столько спекуляции, которым уже сотни лет, сколько приобретение спекулятивных привычек без осознания того, что они это сделали. В результате инвестор получает доход спекулянта, считая, что он инвестирует.

В книге Джона Берра Уильямса "Теория инвестиционной стоимости", глава III, раздел 7, "Инвесторы и спекулянты", он пишет: "Чтобы получать прибыль от спекуляций, спекулянт должен уметь предвидеть изменения цен. Поскольку изменения цен совпадают с изменениями маргинального мнения, он должен, в конечном счете, уметь предвидеть изменения во мнении".

Джон Мейнард Кейнс был единомышленником. В своей последней и самой важной книге "Общая теория занятости, процента и денег" Кейнс описывает "термин спекуляция [как] деятельность по прогнозированию психологии рынка, а термин предпринимательство [как] деятельность по прогнозированию перспективной доходности активов в течение их жизни".

Прогнозирование "психологии рынка", которое требует "предвидения изменений в мнениях", заставило Кейнса ввести интересную аналогию для описания поведения многих инвесторов. В своей книге Кейнс создает фиктивный конкурс красоты, в котором участницам предлагается выбрать шесть самых красивых лиц из 100 фотографий, размещенных на страницах газеты. Хитрость заключается не в том, чтобы выбрать лица, которые человек считает самыми красивыми, "а в том, чтобы выбрать те, которые, по его мнению, могут привлечь внимание других участников конкурса , которые смотрят на проблему с одной и той же точки зрения".32

Кейнс считал, что на фондовом рынке действует аналогичный конкурс: "Дело не в том, чтобы выбирать те лица, которые, по мнению человека, действительно самые красивые, и даже не в том, что среднее мнение искренне считает их самыми красивыми. Мы достигли третьей степени, когда посвящаем свой интеллект предвидению того, что среднее мнение ожидает от среднего мнения. И есть некоторые, я полагаю, кто практикует четвертую, пятую и более высокие степени".33

Вы можете подумать, что конкурс красоты Кейнса - это игра, в которую играют наивные индивидуальные инвесторы, которым лучше знать, чем заниматься спекуляциями. Или, что еще лучше, рациональное поведение институциональных инвесторов быстро исправляет ошибки невежественных индивидуальных инвесторов. Но, увы, нет. По мнению Кейнса,

Энергия и мастерство профессионального инвестора заняты в основном другим. Ведь большинство из них, по сути, занимаются не составлением долгосрочных прогнозов вероятной доходности инвестиций на протяжении всей их жизни, а прогнозированием изменений в общепринятой базе оценки на короткое время раньше широкой публики. Их интересует не то, сколько на самом деле стоит инвестиция для человека, который покупает ее "на память", а то, во сколько ее оценит рынок под влиянием массовой психологии через три месяца или год.34

Неудивительно, что мнение Уоррена Баффета о различиях между инвестированием и спекуляцией совпадает с мнением Грэма, Уильямса и Кейнса. По словам Баффета, "если вы инвестор, вы смотрите на то, что будет делать актив - в нашем случае, бизнес. Если вы спекулянт, вы в первую очередь прогнозируете, что будет делать цена независимо от бизнеса".35

Если вы не думаете о том, что приносит актив, предупреждает он, вы склоняетесь к спекуляциям. Затем Баффетт недвусмысленно написал: "Если вы сосредоточены на перспективном изменении цены, на том, что за это заплатит следующий человек, вы спекулируете".36

Как и Кейнс, Баффет с большим подозрением относился к мотивам институциональных инвесторов, якобы "умных" денег на рынке. Он пишет: "Можно подумать, что институциональные инвесторы с их большим штатом высокооплачиваемых и опытных профессионалов в области инвестиций являются силой, поддерживающей стабильность и разум на финансовых рынках. Это не так: акции, которыми в значительной степени владеют и за которыми постоянно следят институциональные инвесторы, часто оказываются в числе наиболее неадекватно оцененных".37

Поскольку финансовыми рынками в конечном итоге движут инвесторы, как институциональные, так и розничные, академики давно интересуются психологическими теориями поведения толпы. Бен Грэм предложил историю, иллюстрирующую иррациональное поведение многих инвесторов, которой Баффетт позже поделился с акционерами Berkshire в годовом отчете за 1995 год. Кажется, что нефтеразведчик, двигавшийся к своим небесным наградам, был встречен у ворот Святым Петром с плохими новостями. "Ты годишься для проживания, - сказал Святой Петр, - но, как видишь, комплекс, предназначенный для нефтяников, переполнен. Втиснуть вас туда невозможно". Подумав немного, старатель спросил, может ли он сказать всего четыре слова нынешним обитателям. Святому Петру это показалось безобидным, поэтому старатель поднял руку и прокричал: "Нефть обнаружена в аду". Тотчас же ворота комплекса открылись, и все нефтяники вышли наружу, чтобы отправиться в преисподнюю. Впечатленный, Святой Петр пригласил изыскателя войти в дом и устроиться поудобнее. Старатель приостановился. "Нет, - сказал он, - пожалуй, я пойду вместе с остальными ребятами. Возможно, в этих слухах есть доля правды".38

Баффетт недоумевает: при таком количестве образованных, опытных профессионалов, работающих на Уолл-стрит, на фондовом рынке нет более логичной и рациональной силы. В конце концов, руководители предприятий не могут определять цены на свои акции. Они могут лишь надеяться, что, публикуя корпоративную информацию, побудят инвесторов действовать рационально. Дикие колебания цен на акции, отмечает Баффетт, в большей степени связаны с "леммингоподобным" поведением институциональных инвесторов, чем с совокупной экономической отдачей компании, которой они владеют.

Небольшой научный урок. Лемминги - мелкие грызуны, обитающие в тундре, и хорошо известны своим периодическим массовым бегством к морю. Каждые три-четыре года происходит нечто странное . По разным причинам количество леммингов в стае увеличивается до тех пор, пока не наступает паническая реакция; тогда они погружаются в море и погибают. Поведение леммингов до конца не изучено. У зоологов есть несколько теорий, но в целом они сходятся в том, что скученность и конкуренция между леммингами вызывают изменения в их поведении.

Безусловно, институциональный рынок клиентов и активов переполнен. И, несомненно, конкуренция между институциональными инвесторами очень высока, что, в свою очередь, предполагает стратегию, направленную на получение максимальной прибыли для клиентов в кратчайшие сроки - подход, который позволяет завоевать активы.

Джон Мейнард Кейнс добавляет: "Битва умов, чтобы предугадать основу обычной оценки через несколько месяцев, а не перспективную доходность инвестиций в течение долгих лет, даже не требует, чтобы чайки среди публики кормили рты профессионалов; в нее могут играть сами профессионалы между собой".

Он справедливо замечает, что "профессиональный инвестор вынужден заниматься предвидением грядущих изменений в новостях или атмосфере, причем таких, которые, как показывает опыт, больше всего влияют на массовую психологию рынка".39

Более века назад Кейнс сокрушался, что "инвестиции, основанные на подлинных долгосрочных ожиданиях, сегодня настолько трудны, что едва ли осуществимы. Тот, кто пытается это сделать, наверняка проводит гораздо более трудоемкие дни, чем тот, кто пытается лучше толпы угадать, как поведет себя толпа".

Наконец, Кейнс отмечает, что, хотя именно долгосрочный инвестор лучше всего пропагандирует ценность рынков, печально несправедливо, что именно долгосрочный инвестор подвергается наибольшей критике: "Ведь суть его поведения [долгосрочного инвестора] в том, что он должен быть эксцентричным, нетрадиционным и опрометчивым в глазах среднего мнения. Если он будет успешен, это только подтвердит общую веру в его безрассудство; а если в краткосрочной перспективе он окажется неуспешным, что весьма вероятно, он не получит особой пощады".

Затем Кейнс добавил то, что стало одной из самых известных его цитат: "Житейская мудрость учит, что для репутации лучше потерпеть условный провал, чем преуспеть нестандартно".40

В книге "Разумный инвестор" Бен Грэм попытался определить разницу между таймингом и ценообразованием на фондовом рынке: "Под таймингом мы понимаем стремление предугадать действия фондового рынка. Под ценообразованием мы понимаем стремление покупать акции, когда они котируются ниже справедливой стоимости, и продавать их, когда они поднимаются выше этой стоимости".

Затем Грэм недвусмысленно заявляет: "Мы уверены, что если он [инвестор] сделает ставку на время, в смысле [прогнозирования], то в итоге он станет спекулянтом и получит финансовые результаты спекулянта".

Соглашаясь с Кейнсом, Грэм добавляет: "Выбор времени имеет огромное психологическое значение для спекулянта, потому что он хочет получить свою прибыль в спешке. Мысль о том, что нужно ждать целый год, прежде чем акции пойдут вверх, вызывает у него отвращение. Но период ожидания как таковой не имеет значения для инвестора".41

Чтобы подбодрить себя, Грэм добавляет: "Серьезный инвестор вряд ли поверит, что ежедневные или даже ежемесячные колебания фондового рынка делают его богаче или беднее".

Далее он отмечает один важный факт: "Настоящий инвестор едва ли когда-либо будет вынужден продавать свои акции, а в остальное время он может свободно игнорировать текущую котировку".

Предостерегая инвестора, Грэм писал: "Инвестор, который позволяет себе поддаваться давлению или излишне волноваться из-за необоснованных падений рыночной стоимости своих акций, превращает свое основное преимущество в основной недостаток. Такому человеку было бы лучше, если бы его акции вообще не имели рыночной котировки, поскольку тогда он был бы избавлен от душевных мук, причиняемых ему ошибками в суждениях других людей".42

Самая большая проблема для сторонников бизнес-ориентированного инвестирования - как выжить в мире, враждебном их успеху. Учитывая все недостатки, которые заслужили MPT, гипотеза эффективного рынка и упорное преобладание спекуляций над инвестированием, можно подумать, что удушающий контроль этих подходов над индустрией управления капиталом ослабнет. Но для этого необходимо больше времени. До тех пор инвесторам, ориентированным на бизнес, придется смириться с тем, что они живут в параллельной вселенной.

Инвестирование в параллельной вселенной

В начале своей карьеры Бен Грэм твердо придерживался идеи, что темперамент является ключевым компонентом успешного инвестирования. Он пришел к пониманию того, что темперамент делового человека является краеугольным камнем для прибыльного инвестирования в отличие от взбалмошных мнений спекулянтов. Тем не менее он постоянно недоумевал, почему человек, ставший успешным владельцем бизнеса, принимает спекулятивные действия, когда речь идет о покупке обыкновенных акций, которые на самом деле являются частичной собственностью компании. Грэму было трудно понять, почему инвестор, получивший финансовую выгоду от владения бизнесом, вместо этого решил спекулировать своими инвестициями только потому, что существует фондовый рынок - место, где люди могут покупать и продавать свои доли в бизнесе.

Перетягивание каната между этими точками зрения глубоко волновало Грэма. На протяжении всей своей жизни он отмечал, что эта битва проиграна, и в 1973 году написал: "Развитие фондового рынка в последние десятилетия сделало типичного инвестора более зависимым от хода ценовых котировок и менее свободным, чем раньше, считать себя просто владельцем бизнеса".43 Ему казалось, что новости текущего момента - любого момента - заслоняют более важные финансовые данные, которые определяют долгосрочные перспективы человека.

Неудивительно, что Уоррен Баффет, самый известный ученик Грэма, придерживался того же мышления. Взгляд на акции как на бизнес является краеугольным камнем подхода Баффета уже более 70 лет. Таким образом, мы оказываемся в затруднительном положении. Отец финансового анализа и величайший в мире инвестор говорят нам одно и то же: ежедневные котировки фондового рынка не нужны инвестору для достижения успеха. Более того, для большинства инвесторов они могут принести больше вреда, чем пользы. В то же время инвесторы во всем мире поглощены тем, что происходит на фондовом рынке. Каждый день они смотрят программы финансовых новостей и носят с собой мобильные телефоны, заряженные котировками в режиме реального времени, особенно в том, что касается подъемов и спадов их личных пакетов акций.

Бен Грэм и Уоррен Баффет почти не думали о рынке. Подавляющее большинство инвесторов не могут думать ни о чем другом.

В качестве мысленного упражнения представьте себе это на мгновение. Как бы вы изменили свое поведение, если бы на фондовом рынке не было ежедневного ценообразования? Что, если бы фондовый рынок был открыт только раз в год? В этот день и только в этот день инвесторы могли бы покупать и продавать обыкновенные акции. В остальные 364 дня года единственной информацией, касающейся акций, были бы квартальные финансовые отчеты и любые другие новости, которые считались бы важными для владельцев компании.

В этом гипотетическом мире мы будем жить в новом финансовом измерении. Это место мы назовем инвестиционной зоной. Все, что вам нужно знать о покупке и продаже акций, можно найти в инвестиционной зоне. Здесь можно выучить уроки, получить образование. Все необходимые ингредиенты для того, чтобы стать успешным инвестором, доступны тем, кто готов перейти из зоны рынка в зону инвестиций. Но если вы это сделаете, вы будете не одиноки. В этом мире Уоррен Баффет живет с 1956 года.

Когда Баффет покупает обыкновенные акции для Berkshire Hathaway, он не думает о ценах на акции. Для него акции - это абстракция. "Мы подходим к сделке, - говорит он, - как будто покупаем частный бизнес" - весь бизнес. Более того, купив акции компании, Баффетт не думает о какой-то будущей дате или более высокой цене, по которой он продаст акции. "Мы готовы держать акции неопределенное время, пока ожидаем, что внутренняя стоимость бизнеса будет расти удовлетворительными темпами".44

Когда Уоррен Баффет вкладывает деньги в обыкновенные акции, он видит бизнес. Большинство инвесторов видят только цену акций. Они тратят слишком много времени и сил на наблюдение, прогнозирование и предвидение изменений цен и слишком мало времени на понимание бизнеса, частью которого они владеют. Баффетт считает, что инвестор и бизнесмен должны смотреть на компанию одинаково, потому что по сути они хотят одного и того же. Бизнесмен хочет купить всю компанию, инвестор - ее часть. Оба получат прибыль от роста внутренней стоимости бизнеса, которым они владеют.

По общему признанию, Уоррен Баффет обладает неоспоримым преимуществом, недоступным большинству других инвесторов. Одновременное владение обыкновенными акциями и частными компаниями дает ему возможность увидеть все на собственном опыте. "Можете ли вы объяснить рыбе, каково это - ходить по суше?" - спрашивает он. "Один день на земле стоит тысячи лет разговоров о ней, и один день управления бизнесом имеет точно такую же ценность".45 На протяжении многих лет Баффетт переживал успехи и неудачи в своих деловых предприятиях и применял полученные уроки на фондовом рынке. Большинство других инвесторов не получили такого же уникального образования. В то время как они были заняты попытками спрогнозировать состояние фондового рынка, Баффет изучал отчеты о прибылях и убытках и балансовые отчеты, требования к реинвестированию капитала и способность своих компаний генерировать денежные средства. Попутно у него была возможность перенять управленческие таланты компаний, которыми владела Berkshire.

Переоценить это невозможно: Основой успеха инвестора является целенаправленное отстранение от фондового рынка. Ментально инвесторы должны надеть "шторки", чтобы фондовый рынок не поглощал их внимание в каждый момент бодрствования. Он больше не является вашим главным фокусом. В лучшем случае он второстепенен, и о нем приходится вспоминать лишь периодически, когда цены на рынке бешено скачут вверх и вниз. Это единственное разумное время, когда владелец бизнеса должен обратить внимание на фондовый рынок, и то только для того, чтобы определить, где может появиться выгодная возможность купить или продать акции предприятия. Во все остальное время ежедневные, еженедельные и ежемесячные новости о фондовом рынке не представляют особого интереса.

Подумайте об этом так: Рыночная зона - это карнавал, полный разных актеров, играющих в разные игры с разными временными горизонтами. Некоторые из них - инвесторы, некоторые - трейдеры, но большинство - спекулянты. И почти все они легко отвлекаются на бесконечный поток финансовых новостей, рассказывающих всем, кто их слушает, как лучше поступить. Но инвесторы, ориентированные на бизнес, мысленно дистанцируются от этого шума. Их игра не меняется. Когда рынок акций набирает обороты и все слепо, фанатично гонятся за краткосрочными результатами, неизменно наступает момент, когда владелец бизнеса просто замедляется. И при этом видит все. Все, что требуется , - не забывать уроки, преподанные Уорреном Баффетом в инвестиционной зоне.

Когда бы они ни находились в зоне рынка, инвесторам, ориентированным на бизнес, крайне важно не позволить втянуть себя в водоворот краткосрочного шума. Они никогда не должны упускать из виду следующую истину: они управляют портфелем компаний, создающих стоимость, и все они со временем увеличивают свою внутреннюю стоимость.

Уоррен Баффет и Чарли Мангер "верят в дисциплину освоения лучшего, что придумали другие люди". Мунгер однажды сказал: "Я не верю в то, что можно просто сесть и попытаться придумать все самому. Никто не может быть настолько умным".46

Баффетт согласен с этим. "В основном я учился, читая", - говорит он. "Поэтому я не думаю, что у меня есть какие-то оригинальные идеи. Конечно, я говорю о том, что читал Грэма. Я читал Фила Фишера. Так что многие идеи я почерпнул из чтения". Он продолжает: "Вы можете многому научиться у других людей. На самом деле, я считаю, что если вы учитесь в основном у других людей, то вам не нужно черпать много идей самостоятельно. Вы можете просто использовать лучшее из того, что видите".47

Получение знаний - это путешествие. Уоррен Баффет и Чарли Мангер переняли много мудрости от людей, которые пришли до них, сложили ее в свою собственную мозаику понимания и теперь щедро предлагают ее другим - то есть тем, кто готов выполнить домашнее задание и узнать все, что можно, со свежим, энергичным, открытым умом.

"Удивительно, как некоторые люди не хотят ничему учиться", - сказал Мангер. "Что действительно поразительно, - добавил Баффетт, - так это то, как они сопротивляются, даже если учиться - в их собственных интересах". Затем, уже в более задумчивом тоне, Баффетт продолжил: "Существует просто невероятное сопротивление мышлению или изменениям. Однажды я процитировал Бертрана Рассела, который сказал, что большинство людей скорее умрут, чем задумаются. Многие так и сделали. И в финансовом смысле это очень верно".48

Примечания

1 . Заметки автора с ежегодного собрания акционеров Berkshire Hathaway 1997 года.

2 . Питер Бернстайн, "Идеи капитала: The Improbable Origins of Wall Street (New York: The Free Press, 1992), 44.

3 . Там же, 37.

4 . Там же, 46.

5 . Там же, 47.

6 . Джон Берр Уильямс, Теория инвестиционной стоимости (Бостон: Издательство Гарвардского университета, 1938), предисловие.

7 . Гарри Марковиц, "Выбор портфеля", Journal of Finance 7, no.1 (март 1952 г.), 77-91.

8 . Там же, 77.

9 . Там же, 89.

10 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1975 год, 3.

11 . Outstanding Investor Digest (8 апреля 1990 г.), 18.

12 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1993 год, 13.

13 . Там же, 10.

14 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1993 год, 11.

15 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 2014 год, 9.

16 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1996 год, 3.

17 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 2014 год, 18.

18 . Марковиц, 89.

19 . Популярная острота Уоррена Баффета.

20 . Outstanding Investor Digest (8 августа 1996 г.), 29.

21 . Бернстайн, 44.

22 . Там же, 14.

23 . Питер Шьельдаль, Посмотрим: Письма об искусстве из журнала The New Yorker (Нью-Йорк: Thames & Hudson, 2008), 11.

24 . Статья "Суперинвесторы Грэхема и Додсвилла" появилась в осеннем выпуске журнала Hermes за 1984 год.

25 . В послужном списке лиц и фирм, упомянутых в речи Уоррена Баффета "Суперинвесторы Грэма и Додсвилла", были Уоррен Баффет, Pacific Partners, Стэн Перлметр, Sequoia Fund, Уолтер Шлосс, Tweedy, Browne и Чарли Мангер.

26 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1988 год, 18.

27 . Там же, 17.

28 . Джейсон Цвейг, "От скептика: Урок, как обыграть рынок", Wall Street Journal (22 декабря 2018 г.).

29 . Там же.

30 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1998 год, 18.

31 . Бенджамин Грэм, "Разумный инвестор", в годовом отчете Berkshire Hathaway за 1987 год, 12.

32 . Джон Мейнард Кейнс, "Общая теория занятости, процента и денег" (Нью-Йорк: Harcourt Brace & Company, 1964), 156.

33 . Там же.

34 . Там же, 154.

35 . Outstanding Investor Digest (8 августа 1997 г.), 14.

36 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 2000 год, 14; Годовой отчет Berkshire Hathaway за 2013 год, 18.

37 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1985 год, 2.

38 . Там же.

39 . Кейнс, 155.

40 . Кейнс, 157-158.

41 . Грэм, 95-96.

42 . Там же, 105, 106.

43 . Там же.

44 . Роберт Ленцнер, "Идея рая Уоррена Баффета: мне не придется работать с людьми, которые мне не нравятся", Forbes (18 октября 1993 г.), 43.

45 . Кэрол Лумис, "Внутренняя история Уоррена Баффета", Fortune (11 апреля 1988 г.), 34.

46 . Outstanding Investor Digest (13 марта 1998 г.), 63.

47 . Outstanding Investor Digest (10 августа 1995 г.), 21.

48 . Там же.

ГЛАВА 7

.

Денежный разум

Сегодня первая суббота мая 2017 года, и для тех, кто следит за Уорреном Баффетом, это означает только одно: ежегодное собрание акционеров Berkshire Hathaway. В мире инвестиций нет ничего подобного.

В течение пяти часов подряд (не считая часового перерыва на обед) Уоррен Баффет и Чарли Мунгер, председатель и вице-председатель совета директоров Berkshire Hathaway, отвечают на вопросы акционеров из зала и финансовых журналистов от имени своих читателей и зрителей. Не предпринимается никаких попыток проверить вопросы заранее, и на каждый из них дается полный ответ с откровенностью, теплотой и мягким остроумием, которые являются визитной карточкой обоих мужчин. На главном столе нет ничего, кроме стаканов с водой, банок с колой, конфет See's, арахисовой крошки и двух микрофонов; никаких записей, никаких справочников; просто двое мужчин, которые с удовольствием отвечают на вопросы и рассказывают о своих идеях.

Утренняя сессия начинается как обычно.1 Есть вопрос о грузовиках без водителя и угрозе, которую они могут представлять для Burlington Northern Santa Fe (BNSF) Railway или GEICO. Еще один вопрос касается перестраховочной сделки Berkshire с American International Group и обсуждения технологических акций. Баффетта спрашивают о конкурентной природе авиационной отрасли, затем о его мыслях по поводу Coca-Cola и Kraft Heinz.

Затем, ближе к концу утренней сессии, один из акционеров задает 28-й вопрос, адресованный как Баффету, так и Мунгеру. "Вы оба в значительной степени избежали ошибок в распределении капитала, подкидывая друг другу идеи. Сохранится ли это в будущем для Berkshire?" Хотя на первый взгляд вопрос касается распределения капитала, он явно направлен на преемственность и на то, кто будет принимать решения о распределении капитала через много лет.

Баффет отвечает первым. "При любом преемнике в Berkshire способности к распределению капитала и доказанные способности к распределению капитала наверняка будут стоять на первом месте в сознании совета директоров". Баффетт отмечает, что руководители многих компаний попадают на вершину из самых разных сфер деятельности, включая продажи, юриспруденцию, инженерию или производство. Но, заняв руководящую должность, генеральный директор должен уметь принимать решения о распределении капитала. "Berkshire не преуспела бы, - добавляет Баффетт, - если бы на этот пост был поставлен человек, обладающий множеством навыков в других областях, но не умеющий распределять капитал".

И тут его следующее замечание заставляет меня выпрямиться в кресле:

Я говорил о том, что это то, что я называю "денежным умом". У людей может быть 120 IQ или 140 IQ, или что бы то ни было, и у некоторых из них ум хорош в одном виде вещей, а у некоторых - в другом. Они могут делать всевозможные другие вещи, которые не под силу большинству смертных. Но я также знал очень умных людей, у которых нет Денежного разума, и они могут принимать очень неразумные решения. Этот навык [распределение капитала] не входит в их схему. Поэтому нам нужен человек, который, как мы надеемся, обладает большим талантом. Но нам точно не нужен человек, у которого нет денежного ума.2

Денежный ум. Я никогда раньше не слышал, чтобы Баффет произносил эти слова. В тот момент я понял, что после стольких лет изучения Уоррена Баффета я был прав лишь наполовину.

Я не встречал ни одного человека, который бы не согласился с инвестиционными принципами Уоррена Баффета. Эти принципы стали инвестиционными постулатами в книге "Путь Уоррена Баффета", и если их применить к сфокусированной, малооборотистой портфельной стратегии, то доходы получаются впечатляющими. Всякий раз, когда я спрашивал кого-нибудь, хотели бы они инвестировать таким же образом, ответ почти всегда был "да". Но со временем я обнаружил, что некоторые инвесторы, решившие инвестировать подобно Уоррену Баффету, испытывают трудности. Разрыв между пониманием того, что акции, которыми вы владеете, - это бизнес, и эмоциональной готовностью противостоять краткосрочным толчкам и рывкам фондового рынка для многих был слишком велик. Я понял, что существует большая разница между знанием пути и его прохождением.

Но в то субботнее утро, сидя с моими коллегами-акционерами, я начал понимать, что для успешного инвестирования необходимо не столько знание принципов инвестирования, сколько правильное мышление. Хотя Бен Грэм и Уоррен Баффетт годами писали о важности темперамента, я отодвигал это на второй план, предпочитая точить карандаш, чтобы определить, сколько стоит тот или иной бизнес. Чем сложнее людям было инвестировать в фондовый рынок, тем больше я точил свой карандаш. Затем, в то насыщенное событиями субботнее утро в Омахе, я наконец понял, что отбросил самый важный совет.

Позвольте мне внести ясность. Применение инвестиционных принципов Уоррена Баффета к нескольким избранным акциям, хранящимся в портфеле с низким оборотом, - это, без сомнения, правильный подход для достижения доходности выше среднего. Однако применение инвестиционных постулатов без должной опоры, с точки зрения темперамента, чревато тем, что портфель окажется в дрейфе на волнах фондового рынка. Несомненно, темперамент и инвестиционные постулаты неразрывно связаны. Одно без другого не работает.

Money Mind: Уоррен Баффет в своей обычной точной манере дал запоминающееся название сложному понятию. Эта легко запоминающаяся фраза описывает, на одном уровне, способ мышления по основным вопросам, таким как разумное инвестирование. На другом уровне она резюмирует общий образ мышления современного финансового мира. Она также определяет человека, который взял на себя обязательство учиться и противостоять несущественному шуму. На еще более глубоком уровне глубокие философские и этические концепции, лежащие в основе "денежного мышления", многое говорят нам о человеке - о человеке, который, скорее всего, будет успешен во многих сферах жизни. В том числе и в инвестировании.

Спортсмен, учитель, художник

Помните, каких хитроумных бизнес-предприятий добился Уоррен Баффет, будучи еще совсем мальчишкой? Довольно удивительно для такого юного человека, и это захватывающий взгляд на то, каким взрослым он станет. Но мы не рассказали о его страсти к играм. В возрасте шести лет Баффетт стал промоутером гонок - мраморных гонок, то есть. Он звал своих сестер в ванную, где каждая из них ставила мрамор на задний край наполненной водой ванны. По щелчку секундомера все болели за свой мрамор, мчавшийся к пробке, где юный Уоррен объявлял победителя. Вместе со своим другом детства Бобом Расселом Баффетт придумал множество игр: в одной из них нужно было записывать номера проезжающих мимо машин, а в другой - считать, сколько раз та или иная буква алфавита появится в ежедневной газете Omaha World-Herald. Как и все мальчишки в Омахе, он любил бейсбол и футбол Университета Небраски. Что связывало все его детские игры воедино, так это соревнование. Баффетт любил соревноваться.

Баффет-спортсмен

Сегодня, как известно, Баффет - увлеченный игрок в бридж. Говорят, что купить свой первый компьютер он решил, чтобы иметь возможность играть в бридж онлайн до поздней ночи, не выходя из дома. "Я всегда говорю, что был бы не против попасть в тюрьму, если бы у меня было три сокамерника, играющих в бридж".3 Многие отмечают сходство между игрой в бридж и инвестированием. Обе игры - это игры вероятностей, где уверенность в принятии решений является ключевым фактором. И что самое приятное - в обеих играх постоянно появляются новые руки. Решение головоломок никогда не прекращается. Но не стоит заблуждаться, сказал Уоррен: "Инвестирование - это лучшая игра".4

Инвестирование - это не физическое испытание, но все же это игра, игра на мышление. Как и все игры, инвестирование - это соревнование, и те, кто в него играет, испытывают сильное желание победить. Спортивные психологи делят спортсменов на две группы: ориентированные на продукт и ориентированные на процесс. Спортсмены, ориентированные на продукт, как вы уже догадались, сосредоточены исключительно на победе. Они не могут думать ни о чем другом. В отличие от них, спортсмены, ориентированные на процесс , видят свой спорт в гораздо более широком масштабе. Они находят удовлетворение в самой деятельности, которую некоторые называют "любовью к игре". Кроме того, спортсмены, ориентированные на процесс, стремятся к самосовершенствованию и получают более глубокое удовлетворение от стремления к команде.5

Инвестирование - это также игра процесса и результата. Ценить процесс в спорте или инвестировании означает признавать путешествие, а не только результаты. Великие инвесторы, такие как Уоррен Баффет, понимают и ценят долгий путь инвестирования. Они не ограничиваются подсчетом краткосрочных прибылей и убытков как единственным мерилом своих способностей. Инвестиционный процесс Баффета направлен на нечто гораздо большее, чем однодневные показатели.

Инвесторов объединяет со спортсменами то, что и те и другие стремятся достичь совершенства. Инвесторы, как и спортсмены, прагматичны, адаптивны и готовы менять свои привычки и распорядок дня, чтобы повысить свои шансы на победу. Для этого инвесторы, опять же как и спортсмены, постоянно заинтересованы в получении знаний.

Баффет-учитель

Существует два типа знания - знание о знакомстве и знание о знании. Знание о знакомстве исходит от экспериментатора, человека, который действительно имел опыт получения конкретного знания. В данном случае Уоррен Баффетт - опытный человек. Его наблюдения об инвестировании основаны на его опыте - покупке как частных компаний, так и обыкновенных акций. Отдельно взятое знание о подтверждается более широким каталогом знаний, так называемым общим опытом.6 Философ и психолог Джон Дьюи рекомендовал социальный и интерактивный процесс обучения. Он считал, что лучшее образование - это обучение в процессе деятельности. Однако он также считал, что для эффективности образования необходимо взаимодействие между учеником и окружающей средой. Взаимодействуя с общим опытом, ученик получает пользу, расширяя каталог знаний.

Berkshire Hathaway - это общий опыт. Некоторые называют ее университетом Беркшира.7 Он стал таковым благодаря Уоррена Баффета, посвятившего себя своим акционерам. Все началось в 1973 году, когда Баффетт разослал акционерам Berkshire приглашение провести несколько часов, задавая ему вопросы о компании и инвестировании в целом. В тот год дюжина акционеров пришла в кафетерий для сотрудников National Indemnity. С каждым годом все больше и больше акционеров приезжали в Омаху на ежегодное собрание акционеров, что вынуждало Баффета искать все более просторные помещения, чтобы принять всех желающих. Сегодня собрание акционеров Berkshire проходит в самом большом здании города, Omaha Convention Center and Arena, куда ежегодно совершают паломничество около 40 000 инвесторов.

Ежегодное выездное собрание акционеров Berkshire стало известно как "Вудсток капитализма". Он включает в себя не только субботнее собрание акционеров, но и несколько инвестиционных конференций, которые проводятся до и после собрания. Студенты Berkshire, приезжающие в Омаху каждый год, собираются в группы с раннего утра до позднего вечера. Беседы о Berkshire и инвестировании не прекращаются никогда. На собрании акционеров есть библиотека книг обо всем, что связано с Berkshire. Магнум опус - "Письма Berkshire Hathaway акционерам с 1965 по 2022 год": 57 лет писем председателя совета директоров, написанных Уорреном Баффетом, всего 906 страниц.

То, чего добился Беркширский университет, - это сочетание "знания о знакомстве" со "знанием о". Один финансовый журналист однажды спросил Баффета, ожидает ли он, что Berkshire превзойдет рынок в ближайшие несколько лет. Журналист задал вопрос в виде гипотезы: может ли его собственный сын добиться таких же успехов, инвестируя в более широкий фонд индекса S&P 500. "Я думаю, ваш сын узнает больше, - ответил опытный Баффет, - будучи акционером Berkshire".8

Сегодня виртуальное обучение в Университете Беркшира доступно для акционеров и инвесторов, живущих по всему миру. Студенты Беркширского университета могут смотреть видео с Уорреном Баффетом и Чарли Мунгером на Yahoo Finance. На сайте CNBC.com есть архив Уоррена Баффета. В нем содержатся полные собрания акционеров Berkshire Hathaway, начиная с 1994 года. На YouTube также полно видеороликов с участием Баффета и Мунгера. Есть даже видеозапись первого телевизионного интервью Уоррена Баффета, которое он дал в 1962 году в возрасте 32 лет.

То, что Баффет стал учителем, неудивительно. Его отец, его герой, был учителем и в церкви, и в правительстве. Бен Грэм, наставник Баффета, более 30 лет преподавал в Колумбийском университете. Его партнер, Чарли Мангер, стал идейным вдохновителем, расширившим концепцию инвестирования до далеко идущих идей в рамках нескольких дисциплин. Будучи преподавателем, Мунгер с удовольствием делился своими мыслями о важности достижения житейской мудрости. Сам Баффетт провел свой первый урок в Университете Омахи вскоре после возвращения из Колумбийского университета в 1951 году. Затем в течение 13 лет он обучал своих партнеров по компании Buffett Partnership. И вот уже почти шесть десятилетий он обучает преданных ему людей из Berkshire.

Американский философ Уильям Джеймс считал, что лучшие учителя основывают свои уроки на идее ассоциации. "Ваши ученики, какими бы они ни были, - говорил Джеймс, - в любом случае являются маленькими частями ассоциативного механизма "9.9 В практических педагогических терминах, объяснял Джеймс, это означает обучение путем сравнения одной вещи с другой. Это может показаться абстрактным понятием теории образования, но оно имеет вполне реальное применение в мире инвестиций. Когда Бен Грэм говорил, что инвестирование "наиболее разумно, когда оно наиболее похоже на бизнес", он учил через ассоциации. Когда Уоррен Баффетт сказал, что инвесторы должны думать об акциях как о долях собственности в бизнесе, он тоже учил по ассоциации. Обычные акции, которые для многих инвесторов были чем-то нереальным, вдруг обрели смысл. Цель преподавания, писал Джеймс, состоит не в том, чтобы шокировать своих учеников, а в том, чтобы "подтолкнуть их к оптимистичным и гигиеничным выводам".10 Бизнес-инвестирование, о котором говорит Уоррен Баффетт, является ярким примером "здоровых умов" Уильяма Джеймса - его характеристика тех, кто относится к жизни открыто, заинтересованно и оптимистично.

В свою монографию "Беседы со студентами" Уильям Джеймс включил эссе под названием "Определенная слепота", в котором он рассуждает о смысле жизни. "Всякий раз, когда какой-либо жизненный процесс вызывает у того, кто его проживает, желание жить, его жизнь становится подлинно значимой". Это стремление, писал он, может проявляться в различных видах деятельности: спорте, искусстве, написании статей и размышлениях. Но "где бы оно ни обнаруживалось, там есть изюминка, щекотка, возбуждение реальности".11

Изюминка определяется как большой энтузиазм и энергия. По мнению Джеймса, "изюминка - это яркий внутренний смысл человека".12 При описании Уоррена Баффета это имя, безусловно, подходит. Каждый, кто с ним общался, мгновенно проникается его энергией, оптимизмом, юмором и безграничным энтузиазмом.

В первом издании книги "Путь Уоррена Баффета" я завершил ее таким последним абзацем. "Он искренне радуется тому, что каждый день приходит на работу. "В жизни у меня есть все, что я хочу, - говорит Баффетт. Я люблю каждый день. Я танцую здесь чечетку и работаю только с теми людьми, которые мне нравятся".13 Тридцать лет спустя ничего не изменилось. Наверное, можно сказать, что "Танцую чечетку на работе" - это метафора "изюминки". Это также название замечательной книги Кэрол Лумис, в которой собраны 86 статей об Уоррене Баффете за 46 лет, многие из которых написаны самой Кэрол. "Когда вы закончите эту книгу, - пишет она, - вы увидите дугу деловой жизни Уоррена".14 И что это была за жизнь.

Баффет-художник

"Я очень хорошо отношусь к своей работе", - говорит Баффетт. "Когда я каждое утро захожу в офис, мне кажется, что я иду в Сикстинскую капеллу рисовать. Что может быть интереснее? Это как незаконченная картина. Если я захочу нарисовать на холсте синий или красный цвет, я смогу это сделать".15 Если Berkshire - это холст, то капитал - это пигмент, который художник Уоррен Баффет наносит своей кистью.

Потолок Сикстинской капеллы представляет собой одну большую фреску, на которой изображены девять отдельных сцен из Книги Бытия. Потрясающий факт об этой величественной работе, помимо ее возвышенной красоты, заключается в том, что она была создана одним человеком, работавшим в одиночку, в чрезвычайно сложных условиях. Когда Баффетт сравнивает свои собственные начинания с Микеланджело, это не хвастовство: его личная скромность глубоко укоренилась и широко известна. Скорее, это отражение широких интересов Баффета во многих областях деятельности. В этой связи рассмотрение истории Berkshire на сайте как одной огромной фрески - это просто еще одна метафора, которая особенно нравится Баффету в качестве учебного пособия.

На фреске Беркшира изображено множество сцен, множество проблем, множество событий. Любому человеку, даже Баффету, было бы трудно выделить одну сцену на этой фреске, которая стала бы самой известной. Даже сложно составить таблицу девяти самых важных сцен, составляющих финансовый шедевр Berkshire Hathaway. Так много людей, компаний и инвестиций, больших и малых, оказали влияние на Berkshire. Но осмысление всех этих влияний и создание общей картины - это в основном работа одного человека. Иоганн Вольфганг фон Гете однажды сказал: "Не видя Сикстинской капеллы, невозможно составить более верное представление о том, на что способен один человек". Точно так же мы не можем по-настоящему оценить историю Беркшира, не увидев ее как произведение искусства, созданное рукой одного человека. И как только вы это сделаете, вы скажете себе: "Это удивительно, это поражает. Это сделал один из нас".16

Искусствовед Лэнс Эсплунд писал: "Мы забываем, что в искусстве важен и увлекает не пункт назначения, а само путешествие". Путешествие в искусстве - это то же самое, что называется "процессом" в долгосрочном инвестировании. Говорят, что для просмотра произведений искусства необходимо удобное кресло. Почему именно кресло? Потому что, чтобы правильно смотреть на искусство, мы должны быть удобными, терпеливыми и не отвлекаться. "Тогда, подобно художникам, - объясняет Эсплунд, - мы можем обнаружить, что перешли от искусства смотреть к искусству находить - искусству видеть".17

Решение о покупке компании очень похоже на урок оценки искусства. Инвестор изучает качества, которые классифицируют все великие произведения бизнес-искусства: продукты и услуги, которые предоставляет компания, и ее конкурентные позиции, финансовую прибыль, которую она приносит, и менеджмент, который принимает решения о распределении капитала. Инвестирование - настоящее инвестирование - это исследование форм искусства бизнеса.

Когда инвесторы смотрят на акции, большинство из них быстро сводят в таблицы финансовые факты, не обращая внимания на важный вопрос - как это произошло? И только задавая эти вопросы, вы имеете реальный шанс по-настоящему понять и, в конечном счете, достичь понимания того, какими могут быть ответы в будущем. Как картина слишком сложна, чтобы ее можно было полностью понять с первого взгляда, так и компания . Никто не может полностью понять компанию, просто подсчитав несколько бухгалтерских коэффициентов, мимолетных комментариев или мимолетных мнений.

Уильям Джеймс сказал: "Самое лучшее применение жизни - потратить ее на то, что ее переживет".18 В конце книги Стива Джордона "Оракул из Омахи" Уоррен Баффет так говорит о компании Berkshire: "Я потратил всю свою жизнь на работу над ней. Я считаю, что Berkshire - это настолько долговечная компания, какую только можно придумать".19 Первоначальная компания, Berkshire Cotton Manufacturing, была зарегистрирована в 1889 году. Баффетт получил контроль над ней в 1965 году. Можно сказать, что оригинальной Berkshire 135 лет, хотя современная версия немного моложе - 59 лет, что все равно очень много по сравнению со средним сроком жизни большинства крупных компаний.

Долговечность компании лежит в основе понимания оценки стоимости, а также оценки долгосрочных устойчивых конкурентных преимуществ компании. Выживаемость большинства компаний невелика. В период с 1965 по 2015 год только половина мировых компаний с рыночной капитализацией не менее 250 миллионов долларов просуществовала дольше 10 лет. Те компании, которые выжили и стали членами рейтинга Fortune 500, прожили несколько дольше, но не намного. Сегодня предполагаемый срок выживания крупнейших компаний составляет в среднем всего 16 лет.20

Ключ к пониманию долговечности корпораций - осознание того, что она в значительной степени связана с переменами, которые Йозеф Шумпетер называл "вечным штормом разрушения". Мы знаем, что короткая жизнь корпораций связана с быстрыми инновациями. Когда "скорость изменений ускоряется, продолжительность жизни корпорации сокращается".21

Теперь подумайте обо всех экономических изменениях, произошедших за последние 250 лет. Первая - промышленная революция - началась в 1771 году, когда в Кромфорде (Англия) открылась хлопкопрядильная фабрика Аркрайта, работающая на воде. Вторая - Эпоха пара и железных дорог - началась в 1829 году с испытания парового двигателя "Ракета" для железной дороги Ливерпуль - Манчестер. Третий - век стали, электричества и тяжелого машиностроения. Она началась с открытия сталелитейного завода Бессемера в Питтсбурге в 1875 году. Четвертый - век нефти, автомобилей и массового производства. Он начался в 1908 году, когда первая модель Т выкатилась по адресу со сборочного завода Ford в Детройте. Сегодня мы находимся в самом разгаре Эпохи информации и телекоммуникаций. Она началась в 1971 году в Санта-Кларе, штат Калифорния, когда компания Intel представила микропроцессор.22 Экономические потрясения, произошедшие с конца XVIII века, были поразительными.