Одной из причин, по которой нас привлек бизнес по страхованию имущества от несчастных случаев, стали его финансовые характеристики. Страховщики P/C получают премии вперед и выплачивают страховые возмещения позже. Такая модель "собирай сейчас, плати потом" приводит к тому, что у компаний P/C остаются большие суммы - деньги, которые мы называем "плавающими", - которые в конечном итоге достанутся другим. Тем временем страховщики получают возможность инвестировать эти средства в свою пользу.
Если наши премии превышают сумму расходов и возможных убытков, мы получаем прибыль от андеррайтинга, которая добавляется к инвестиционному доходу, получаемому от нашего плавучего средства. Когда такая прибыль получена, мы наслаждаемся использованием свободных денег - и, что еще лучше, получаем деньги за их хранение.2
Страховые компании ежегодно резервируют денежные средства и краткосрочные казначейские векселя для выплаты страховых возмещений, исходя из своих наилучших оценок, а остальное инвестируют. Чтобы обеспечить себе высокую степень ликвидности, поскольку редко удается точно знать, когда потребуется выплатить страховые возмещения, большинство из них предпочитают вкладывать средства в рыночные ценные бумаги, в первую очередь в акции и облигации. Таким образом, Уоррен Баффет приобрел не только две здоровые страховые компании, но и чугунный инструмент для управления инвестициями. В течение следующего десятилетия Баффетт приобрел еще три страховые компании и организовал еще пять. И он не сбавлял оборотов. По состоянию на 2023 год Berkshire Hathaway владеет 13 различными страховыми компаниями, включая Alleghany Corporation, General Re и GEICO Insurance.
С годами покупки Баффетом обыкновенных акций стали частью фольклора компании Berkshire. Были и успехи, и неудачи, но, что неудивительно, у Баффета было гораздо больше ударов, чем страйк-аутов, а также несколько чудовищных хоум-ранов. За каждой инвестицией стоит уникальная история. Покупка Washington Post Company в 1973 году сильно отличалась от покупки GEICO в 1980 году. А инвестиции в размере 517 миллионов долларов в компанию Cap Cities в 1985 году, которые в свою очередь помогли Тому Мерфи купить American Broadcasting Company, не были похожи на его миллиардные инвестиции в The Coca-Cola Company.
Эти четыре компании объединяет то, что каждая из них добилась статуса постоянного держателя акций - "пока не умрем - не разделим", что поставило эти инвестиции на тот же уровень ответственности, что и контролируемые Berkshire предприятия. И в этой выдающейся группе обыкновенных акций мы также рассмотрим то, что история, вероятно, запомнит как величайшую инвестицию Уоррена Баффета: покупку за 36 миллиардов долларов самой крупной в мире акции с рыночной капитализацией, 5,9-процентного пакета акций Apple, который сейчас стоит 162 миллиарда долларов. На его долю приходится около 20 процентов общей рыночной стоимости Berkshire Hathaway.
Для тех, кто надеется лучше понять мышление Уоррена Баффета, все эти пять покупок обыкновенных акций объединяет одна очень важная черта. Они позволяют нам наблюдать за его принципами ведения бизнеса, управления, финансов и ценностей. В то время каждая из этих компаний обладала атрибутами, которые позволяли приобрести их. Именно эти атрибуты и стоит изучить.
Компания The Washington Post
В 1931 году газета Washington Post была одной из пяти ежедневных газет, конкурирующих за читателей в столице страны. Два года спустя "Пост", не имея возможности оплачивать газетную бумагу, была передана в управление. Летом того же года компания была продана с аукциона, чтобы удовлетворить требования кредиторов. Юджин Мейер, финансист-миллионер, купил Washington Post за 825 000 долларов. В течение следующих двух десятилетий он поддерживал газету, пока она не стала приносить прибыль. Управление газетой перешло к Филипу Грэму, блестящему юристу с гарвардским образованием, который женился на дочери Мейера Кэтрин. В 1954 году Филип Грэм убедил Юджина Мейера приобрести конкурирующую газету Times-Herald. Позже Грэм приобрел журнал Newsweek и две телевизионные станции, после чего трагически покончил с собой в 1963 году. Именно Филу Грэму принадлежит заслуга превращения Washington Post в медиа- и коммуникационную компанию.
После смерти Грэма контроль над Washington Post перешел к Кэтрин Грэм. Хотя у нее не было опыта управления крупной корпорацией, она быстро отличилась, решая сложные деловые вопросы. Успех Катарины Грэм во многом объясняется ее искренней любовью к газете Post.3 Она наблюдала за тем, как ее отец и муж боролись за жизнеспособность компании, и поняла, что для успеха ей нужен человек, принимающий решения, а не присматривающий за ней. "Я быстро поняла, что дело не стоит на месте, - говорит она. "Нужно принимать решения".4 И она приняла два "крутых" решения, которые оказали глубокое влияние на газету: наняла Бена Брэдли в качестве управляющего редактора, а затем пригласила Уоррена Баффета стать директором компании. Брэдли вдохновил Кэтрин Грэм на публикацию "Бумаг Пентагона" и расследование Уотергейта, что принесло Washington Post репутацию журналистского издания, удостоенного призов. Со своей стороны, Баффетт научил Кэтрин Грэм вести успешный бизнес.
Уоррен Баффет впервые встретил Кэтрин Грэм в 1971 году. В то время он владел акциями журнала New Yorker. Услышав, что журнал может быть выставлен на продажу, он спросил Кэтрин Грэм, не будет ли Washington Post заинтересована в его приобретении. Хотя продажа так и не состоялась, Баффетт остался под большим впечатлением от издателя Post.
В это время финансовую структуру Washington Post ждали глубокие перемены. По условиям траста, учрежденного Юджином и Агнес Мейер, Кэтрин и Филип Грэм владели всеми голосующими акциями "Пост". После смерти Фила Грэма контроль над компанией унаследовала Кэтрин Грэм. На протяжении многих лет Юджин Мейер дарил тысячи акций Post нескольким сотням сотрудников в благодарность за их преданность и службу. Он также финансировал план участия в прибылях компании за счет частных акций. По мере процветания компании стоимость Washington Post резко возросла с 50 долларов за акцию в 1950-х годах до 1154 долларов в 1971 году. План участия в прибылях и личные пакеты акций сотрудников требовали от компании поддерживать рынок для акций, что оказалось непродуктивным использованием денежных средств компании. Кроме того, семье Грэхема и Мейера грозили жесткие налоги на наследство. Наличие публично торгуемых акций помогло бы и компании, и ее сотрудникам, и владельцам - членам семьи-основателя.
В 1971 году Кэтрин Грэм решила сделать Washington Post публичной, избавившись от необходимости поддерживать рынок собственных акций и позволив наследникам семьи более выгодно планировать свои состояния. Компания Washington Post была разделена на два класса акций. Обыкновенные акции класса А избирали большинство членов совета директоров, а класса Б - меньшинство. Кэтрин Грэм владела 50 процентами акций класса А, таким образом фактически контролируя компанию. В июне 1971 года Washington Post Company выпустила 1 354 000 акций класса B. Примечательно, что два дня спустя, несмотря на угрозы правительства, Кэтрин Грэм дала Бену Брэдли разрешение на публикацию "Бумаг Пентагона". В 1972 году цена акций класса А и Б неуклонно росла: с 24,75 доллара в январе до 38,00 доллара к декабрю.
Но настроение на Уолл-стрит становилось все более мрачным. В начале 1973 года промышленный индекс Доу-Джонса начал падать. К весне он упал более чем на 100 пунктов до 921. Цена акций Washington Post Company также падала. К маю цена акций упала до $23. Брокеры Уолл-стрит шумели по поводу IBM - акции компании снизились более чем на 69 пунктов, пробив 200-дневную скользящую среднюю. Они предупреждали, что технический пробой - плохое предзнаменование для остального рынка. В том же месяце золото перевалило за 100 долларов за унцию, Федеральная резервная система повысила учетную ставку до 6 %, а Dow упал еще на 18 пунктов, что стало его самым большим падением за последние три года. К июню учетная ставка была повышена еще раз, и Доу упал еще больше, пройдя отметку 900. А Уоррен Баффет все это время спокойно скупал акции Washington Post. К июню он приобрел 467 150 акций по средней цене 22,75 доллара, что составило 10 628 000 долларов.
Поначалу Кэтрин Грэм была встревожена. Мысль о том, что не член семьи владеет таким количеством акций Post, пусть даже неконтролирующим , была тревожной. Баффетт заверил Грэм, что покупка Berkshire совершается исключительно в инвестиционных целях. Чтобы успокоить ее, он предложил выдать Дону Грэму, сыну Кэтрин, доверенность на голосование по акциям Berkshire. Дон Грэм окончил Гарвард с отличием в 1966 году по специальности "английская история и литература". Он был редактором Crimson, университетской газеты. В 1971 году Дон Грэм начал работать в газете Post в качестве репортера. Позже он 10 месяцев работал репортером в Newsweek, а в 1974 году вернулся в Post, став помощником главного спортивного редактора. Готовность Баффета позволить Дону Грэму контролировать свои акции Washington Post - это все, что нужно было услышать Кэтрин Грэхем. В ответ она пригласила Баффета войти в совет директоров и вскоре назначила его председателем финансового комитета.
Роль Уоррена Баффета в Washington Post широко известна. Он помог Кэтрин Грэм выстоять во время забастовок журналистов в 1970-х годах, а также обучал Дона Грэма бизнесу, помогая ему понять роль менеджмента и его ответственность перед владельцами. Дон, в свою очередь, был послушным учеником, который слушал все, что проповедовал Баффетт. Пишущий годы спустя, будучи генеральным директором Washington Post Company, Дон Грэм обещал "продолжать управлять компанией в интересах акционеров, особенно долгосрочных, чьи перспективы простираются далеко за пределы квартальных или даже годовых результатов". Он поклялся всегда "жестко контролировать расходы" и "дисциплинированно подходить к использованию наших денежных средств".5 Уроки Баффета в области бизнеса оказали свое влияние.
Тенет: простота и понятность
Когда-то дед Баффета был владельцем и редактором еженедельной газеты Cuming County Democrat в Вест-Пойнте, штат Небраска. Его бабушка помогала в газете, а также набирала шрифт в семейной типографии. Его отец, учась в Университете Небраски, редактировал газету Daily Nebraskan. Сам Баффетт когда-то был менеджером по тиражам в Lincoln Journal. Некоторые считают, что если бы Баффетт не занялся инвестированием в бизнес, он, скорее всего, продолжил бы карьеру журналиста.
В 1969 году Баффет купил свою первую газету, Omaha Sun, вместе с группой еженедельников. Хотя он уважал высококачественную журналистику, Баффет рассматривал газеты прежде всего и всегда как бизнес. Он ожидал, что вознаграждением для владельцев газеты станет прибыль, а не влияние. Владение газетой Omaha Sun научило его понимать динамику развития газетной компании. У него было четыре года практического опыта владения газетой, прежде чем он купил свою первую акцию Washington Post Company.
Tenet: постоянная история деятельности
Уоррен Баффет рассказал акционерам Berkshire Hathaway о том, что его первая финансовая связь с Washington Post Company произошла в 13 лет. Он развозил по своему маршруту газеты Washington Post и Times-Herald, пока его отец работал в Конгрессе. Баффетт любил напоминать другим, что благодаря своему двойному маршруту доставки он объединил эти две газеты задолго до того, как Фил Грэм купил Times-Herald.
Очевидно, Баффет знал о богатой истории газеты и считал журнал Newsweek предсказуемым бизнесом. В течение многих лет The Washington Post Company сообщала о блестящих показателях своего вещательного подразделения, и Баффетт быстро понял ценность принадлежащих компании телевизионных станций. Личный опыт Баффета в работе с компанией и его собственная успешная история владения газетами заставили его поверить в то, что компания является последовательным и надежным бизнес-исполнителем.
Tenet: благоприятные долгосрочные перспективы
"Экономика доминирующей газеты, - писал Баффет в 1984 году, - превосходна, одна из самых лучших в мире".6 Обратите внимание: Баффетт говорил об этом за целое десятилетие до того, как потенциал Интернета и его возможное влияние на медиаиндустрию, включая газеты, были полностью осознаны.
В начале 1980-х годов в Соединенных Штатах насчитывалось 1700 газет, и примерно 1600 из них работали без прямой конкуренции. Владельцы газет, отметил Баффетт, любят верить, что исключительные прибыли, которые они получают каждый год, являются результатом журналистского качества их газет. На самом деле, пояснил Баффетт, даже третьесортная газета может приносить адекватную прибыль, если она единственная в городе. Конечно, высококачественная газета будет иметь более высокий уровень проникновения, но даже посредственная газета, по его словам, необходима обществу для того, чтобы ее можно было вывешивать на досках объявлений. Каждое предприятие в городе, каждый продавец дома и каждый человек, желающий донести свою мысль до общества, нуждается в тираже газеты, чтобы сделать это. Подобно канадскому медиапредпринимателю Лорду Томсону, Баффетт считал, что владеть газетой - это все равно что получать роялти с каждого бизнеса в городе, который хочет разместить рекламу.
Помимо качества франшизы, газеты обладают ценным экономическим гудвиллом; стоимость газеты превышает балансовую стоимость компании, ее твердые активы.
У газет низкая потребность в капитале, поэтому они могут легко превращать продажи в прибыль. Даже если газета устанавливала дорогостоящие компьютерные печатные машины и электронные системы отдела новостей, они быстро окупались за счет более низких затрат на постоянную заработную плату. В 1970-х и начале 1980-х годов, в период гиперинфляции, газеты могли легко повышать цены, тем самым получая прибыль на вложенный капитал выше среднего.
Тенет: Определите ценность
В 1973 году общая рыночная стоимость Washington Post Company (WPC) составляла 80 миллионов долларов. Однако Баффет утверждал, что "большинство аналитиков, медиа-брокеров и руководителей СМИ оценили бы внутреннюю стоимость WPC в 400-500 миллионов долларов".7 Как Баффетт пришел к такой оценке? Давайте пройдемся по цифрам, используя рассуждения Баффета.
Начнем с подсчета прибыли владельца за год: чистая прибыль (13,3 миллиона долларов) плюс износ и амортизация (3,7 миллиона долларов) минус капитальные затраты (6,6 миллиона долларов) дают прибыль владельца за 1973 год в размере 10,4 миллиона долларов. Если разделить эти доходы на долгосрочную доходность государственных облигаций США (6,81 процента), то стоимость Washington Post Company составит 150 миллионов долларов, что почти вдвое превышает рыночную стоимость компании, но намного меньше оценки Баффета.
Баффетт говорит нам, что со временем капитальные затраты газеты сравняются с амортизационными отчислениями, и поэтому чистая прибыль должна приближаться к доходам владельца. Зная это, мы можем просто разделить чистый доход на безрисковую ставку (определяемую как доходность 10-летних облигаций США) и получить оценку в 196 миллионов долларов.
Если мы остановимся на этом, то предположим, что рост доходов владельцев будет равен росту инфляции. Но мы знаем, что газеты обладают необычной ценовой силой; поскольку большинство из них являются монополистами в своих регионах, они могут повышать цены темпами, превышающими инфляцию. Если мы сделаем последнее предположение - Washington Post способна поднять реальные цены на 3 процента, - то стоимость компании приблизится к 350 миллионам долларов. Баффетт также знал, что 10-процентная прибыль компании до уплаты налогов была значительно ниже 15-процентной средней прибыли за всю историю, и он знал, что Кэтрин Грэм твердо решила, что "Пост" снова достигнет этой прибыли. Если бы маржа до уплаты налогов выросла до 15 процентов, текущая стоимость компании увеличилась бы на 135 миллионов долларов, доведя общую внутреннюю стоимость до 485 миллионов долларов.
Tenet: покупать по привлекательным ценам
Даже самый консервативный расчет стоимости компании показывает, что Баффетт купил Washington Post Company по меньшей мере за половину ее внутренней стоимости. Он утверждает, что купил компанию менее чем за четверть ее стоимости. В любом случае, он явно купил компанию со значительным дисконтом к ее тогдашней рыночной стоимости. Таким образом, Баффетт оправдал предпосылку Бена Грэхема о том, что покупка со скидкой создает запас прочности.
Тенет: рентабельность капитала
Когда Баффетт приобрел акции Washington Post, доходность ее капитала составляла 15,7 %. Это был средний показатель для большинства газет и лишь немного лучше, чем у индекса Standard & Poor's (S&P) 500. Но уже через пять лет доходность Post удвоилась. К тому времени она была вдвое выше, чем у индекса S&P 500, и на 50 % выше, чем у средней газеты. В течение следующих 10 лет "Пост" сохраняла свое превосходство, достигнув в 1988 году 36-процентной доходности на капитал.
Доходность, превышающая средние показатели, становится еще более впечатляющей, когда мы замечаем, что компания со временем сократила свой долг. В 1973 году отношение долгосрочной задолженности к акционерному капиталу составляло 37 процентов - второй по величине показатель в газетной группе. Поразительно, но к 1978 году Кэтрин Грэм сократила долг компании на 70 %. В 1983 году долгосрочный долг по отношению к собственному капиталу составлял 2,7 % - одну десятую от среднего показателя по газетной группе, - однако доходность на капитал Washington Post Company была на 10 % выше, чем у этих компаний. В 1986 году, после инвестиций в системы сотовой телефонной связи и покупки 53 кабельных систем Capital Cities, долг компании составлял нехарактерно высокие 336 миллионов долларов. Через год он сократился до 155 миллионов долларов. К 1992 году долгосрочный долг составлял 51 миллион долларов, а отношение долгосрочного долга к собственному капиталу - 5,5 процента по сравнению со средним показателем по отрасли в 42,7 процента.
Тенет: маржа прибыли
Через шесть месяцев после выхода Washington Post Company на биржу Кэтрин Грэм встретилась с аналитиками из службы безопасности Уолл-стрит. Первым делом, сказала она им, необходимо добиться максимальной прибыли от деятельности компании. Прибыль телеканалов и Newsweek продолжала расти, но рентабельность газеты снижалась. Причиной этого, по словам миссис Грэм, во многом были высокие производственные расходы, а именно заработная плата. После того как Post приобрела Times-Herald, продажи резко возросли. Однако каждый раз, когда профсоюзы устраивали забастовки (1949, 1958, 1966, 1968, 1969), руководство предпочитало оплатить их требования, а не рисковать закрытием газеты. В это время Вашингтон все еще оставался городом с тремя газетами. На протяжении 1950-х и 1960-х годов растущие расходы на оплату труда снижали прибыль. Миссис Грэм сказала аналитикам, что эта проблема будет решена.
В 1970-х годах, когда срок действия профсоюзных контрактов начал истекать, Кэтрин Грэм наняла специалистов по переговорам, которые заняли жесткую позицию по отношению к профсоюзам. В 1974 году компания выиграла забастовку Гильдии газетчиков , и после длительных переговоров печатники заключили новый контракт. Твердая позиция Кэтрин Грэм проявилась во время забастовки печатников в 1975 году. Забастовка стала ожесточенной и жестокой. Прессмены потеряли сочувствие, когда перед забастовкой устроили вандализм в помещении типографии. Руководство работало на прессах; члены Гильдии и профсоюза печатников пересекали линии пикетов. Через четыре месяца миссис Грэм объявила, что газета нанимает прессовщиков, не состоящих в профсоюзе. Компания победила.
В начале 1970-х годов финансовая пресса писала, что "лучшее, что можно сказать об эффективности Washington Post Company, - это то, что она получила джентльменскую тройку по прибыльности".8 Прибыль до налогообложения в 1973 году составила 10,8 % - намного ниже средней исторической прибыли компании в 15 %, полученной в 1960-х годах. После успешного перезаключения профсоюзных контрактов положение Post улучшилось. К 1988 году прибыль до уплаты налогов достигла 31,8 %, что выгодно отличалось от среднего показателя по газетной группе в 16,9 % и среднего показателя по S&P Industrial в 8,6 %.
Тенет: Рациональное управление
Компания Washington Post генерировала значительный денежный поток для своих владельцев. Поскольку она генерировала больше денежных средств, чем могла реинвестировать с высокой скоростью в свой основной бизнес, перед руководством встали два варианта: вернуть деньги акционерам и/или инвестировать их в новые возможности. Баффет предпочитал, чтобы компании возвращали акционерам избыточную денежную прибыль. The Washington Post Company в бытность Кэтрин Грэм главным исполнительным директором стала первой газетой в своей отрасли, которая начала массово выкупать акции. В период с 1975 по 1991 год компания выкупила 43 процента акций, находящихся в обращении, по средней цене 60 долларов.
Компания также может решить вернуть деньги акционерам, увеличив дивиденды. В 1990 году, имея значительные запасы наличности, компания Washington Post проголосовала за увеличение годового дивиденда акционерам с 1,84 доллара на акцию до 4,00 доллара, что составило 117 процентов.
Тенет: предпосылка одного доллара
Цель Баффета - выбрать компании, в которых каждый доллар нераспределенной прибыли конвертируется в не менее чем один доллар рыночной стоимости, а желательно - в более чем один доллар рыночной стоимости. Этот тест позволяет быстро выявить компании, менеджеры которых со временем смогли оптимально инвестировать капитал своей компании. Если нераспределенная прибыль инвестируется в компанию и приносит доход выше среднего, доходность выше стоимости капитала, то доказательством будет пропорционально больший рост рыночной стоимости компании.
С 1973 по 1992 год компания Washington Post заработала для своих владельцев 1,755 миллиарда долларов. Из этих доходов компания вернула акционерам 299 миллионов долларов и оставила себе 1,456 миллиарда долларов для реинвестирования в компанию. В 1973 году общая рыночная стоимость Washington Post Company составляла 80 миллионов долларов. К 1992 году рыночная стоимость компании выросла до 2,630 миллиарда долларов. За эти 20 лет на каждый $1,00, который компания оставляла себе, она создавала $1,75 рыночной стоимости для акционеров.
Тем не менее, есть еще один способ оценить успех компании Washington Post под руководством Кэтрин Грэм. В своей проницательной книге "Аутсайдеры: Eight Unconventional CEOs, and Their Radically Rational Blueprint for Success" Уильям Торндайк помогает нам лучше оценить, насколько хорошо работали и компания, и ее руководитель:
"С момента выхода компании на IPO в 1971 году и до ухода Кэтрин Грэм с поста председателя совета директоров в 1993 году совокупный годовой доход акционеров составил поразительные 22,3 %, обогнав как S&P (7,4 %), так и аналогичные компании (12,4 %). Доллар, вложенный на IPO, стоил 89 долларов, когда она ушла на пенсию, по сравнению с 5 долларами для S&P и 14 долларами для группы ее коллег. Кэтрин Грэм превзошла индекс S&P в восемнадцать раз, а ее сверстников - более чем в шесть раз. Она была просто лучшим руководителем газеты в стране в течение 22 лет с большим отрывом".9
В начале 1990-х годов Баффетт пришел к выводу, что медийным компаниям, в том числе и газетам, суждено стать менее ценными, чем кто-либо предсказывал. Рекламодатели нашли более дешевые способы охватить своих клиентов: кабельное телевидение, прямая почтовая рассылка, вкладыши в газеты и - самое главное - Интернет.
"Дело в том, - говорит Баффетт, - что газеты, телевидение и журналы по своему экономическому поведению стали больше походить на предприятия, чем на франшизы". Франшизы - это компании, у которых есть товар или услуга, пользующиеся большим спросом и, что самое важное, не имеющие близкой замены. Но теперь все изменилось, особенно с появлением кабельного телевидения и Интернета. "У потребителей, ищущих информацию и развлечения, значительно расширился выбор, где их найти", - сказал Баффетт. К сожалению, спрос не может расшириться в ответ на это новое предложение": 500 миллионов американских глаз и 24 часа в сутки - это все, что доступно". В результате конкуренция обострилась, рынки фрагментировались, а СМИ потеряли часть своей франчайзинговой силы".10
Светские изменения в медиаиндустрии привели к снижению доходов газет, что, в свою очередь, уменьшило внутреннюю стоимость их собственности. Многие местные газеты закрылись. Многие из них слились, чтобы повысить эффективность и компенсировать снижение рентабельности. Однако "Вашингтон Пост" оказалась в лучшем положении, чем большинство других. Во-первых, объяснил Баффетт, скромный уровень долгосрочного долга (50 миллионов долларов) был с лихвой компенсирован 400 миллионами долларов наличности. Post была единственной публичной газетой, которая работала практически без долгов. Таким образом, снижение внутренней стоимости было умеренным по сравнению с другими, поскольку ее активы не были скованы долговым бременем.
Двадцать лет спустя, в 2013 году, Джефф Безос, основатель Amazon, купил Washington Post за 250 миллионов долларов - цена, которая когда-то была немыслимой. В состав Washington Post Company вошли семь телевизионных станций, кабельные каналы и компания Kaplan, занимающаяся высшим образованием. Остатки были переименованы в Graham Holdings Company.
В 2014 году Баффетт обменял свои оставшиеся инвестиции в Graham Holdings в размере 1,1 миллиарда долларов на телевизионную станцию в Майами, штат Флорида (вошедшую в состав BH Media Group), а также денежные средства и акции Berkshire Hathaway, принадлежащие Graham Holdings, включая 2107 акций класса А и 1278 акций класса В, завершив таким образом 41-летнее сотрудничество с Washington Post.
Несмотря на то, что внутренняя стоимость The Washington Post Company неуклонно снижалась на протяжении почти 20 лет, в основном из-за снижения стоимости газеты Washington Post, инвестиции Berkshire оказались выгодными.
Какова была общая доходность инвестиций Berkshire в Washington Post, начиная с 11 миллионов долларов и заканчивая 1,1 миллиардом долларов? Ответ: 9 900 процентов - 11,89 процента среднего темпа роста. Какова была общая доходность индекса S&P 500 за тот же период времени? Ответ: 7 228 процентов (с учетом реинвестированных дивидендов) - средняя доходность 11,03 процента. Другими словами, инвестиции в размере 11 миллионов долларов в индекс S&P 500 за тот же период времени, когда Беркшир владел Washington Post Company, принесли бы 803 миллиона долларов. Баффетт превзошел индекс S&P 500 почти на 300 миллионов долларов благодаря своим акциям Washington Post Company.
Корпорация GEICO
Компания Government Employees Insurance Company (GEICO) была основана в 1936 году Лео Гудвином, страховым бухгалтером.11 Он задумал создать компанию, которая страховала бы только водителей с повышенным риском и продавала бы страховку напрямую по почте. Он обнаружил, что государственные служащие, как группа, попадают в аварии реже, чем население в целом. Он также знал, что, продавая страховку непосредственно водителю, компания избавится от накладных расходов, связанных с оплатой услуг агентов по продаже полисов, которые обычно составляют от 10 до 25 процентов от каждого доллара премии. Гудвин решил, что если он выделит аккуратных водителей и передаст им экономию от прямой продажи страховых полисов, то у него будет рецепт успеха.
Гудвин пригласил в партнеры банкира из Форт-Уэрта, штат Техас, по имени Кливс Реа. Гудвин вложил 25 000 долларов и стал владельцем 25 процентов акций компании; Реа вложил 75 000 долларов и получил 75 процентов. В 1948 году компания переехала из Техаса в Вашингтон, округ Колумбия. В том же году семья Реа решила продать свою долю в компании , и Реа привлек Лоримера Дэвидсона, продавца облигаций в Балтиморе, для помощи в продаже. В свою очередь Дэвидсон попросил Дэвида Кригера, вашингтонского адвоката, помочь ему найти покупателей, и Кригер обратился к корпорации Graham-Newman. Бен Грэм решил купить половину акций Rhea за 720 000 долларов; Кригер и балтиморские партнеры Дэвидсона купили вторую половину. Комиссия по ценным бумагам и биржам заставила Graham-Newman, поскольку он был инвестиционным фондом, ограничить свою долю в GEICO 10 процентами акций компании, поэтому Грэм распределил акции GEICO среди партнеров фонда. Спустя годы, когда GEICO стала миллиардной компанией, личные акции Грэма стоили миллионы.
До сих пор остается загадкой, почему Бен Грэм лично владел акциями GEICO, которые не прошли лакмусовую бумажку "не потеряй", которую он проповедовал в "Анализе ценных бумаг". На эту тему написано не так много. Наиболее логичное объяснение заключается в том, что Грэм, безусловно, понимал и ценил потенциальную прибыль от владения GEICO. Однако проанализировать сложную структуру страховой компании было непросто - принятие управленческих решений имеет решающее значение для успеха, - и Грэм знал, что акции, проданные выше балансовой стоимости при более высоком соотношении цены и прибыли, могут привести к убыткам. Его принцип покупать только акции с низким отношением цены к прибыли, продающиеся ниже балансовой стоимости, был простым методом, не требующим анализа менеджмента или прогнозирования долгосрочных перспектив компании. Кроме того, его математический подход к выбору акций, изложенный в книге "Анализ ценных бумаг", был настолько разумным и простым, что стал очень популярным среди инвесторов.
Лоример Дэвидсон, по приглашению Гудвина, присоединился к руководству GEICO. В 1958 году он стал председателем совета директоров и возглавлял компанию до 1970 года. В этот период совет директоров расширил круг лиц, имеющих право на страхование автомобилей GEICO, включив в него профессиональных, управленческих, технических и административных работников. Теперь страховой рынок GEICO охватывал 50 % всех автовладельцев, а не 15 %. Новая стратегия оказалась успешной. Прибыль от андеррайтинга резко возросла.
Это были золотые годы компании. В 1960-х годах страховые регуляторы были заворожены успехом GEICO, а акционеры наблюдали за ростом стоимости своих акций. Соотношение страховых премий и страхового профицита превысило 5:1. Это соотношение измеряет риск, который берет на себя компания (выписанные премии), по сравнению с профицитом страхователя (капитал, который используется для выплаты страховых возмещений). Поскольку регуляторы были так впечатлены GEICO, компании было разрешено превысить средний показатель по отрасли.
Однако к концу 1960-х годов состояние GEICO начало ухудшаться. Сначала мало кто обратил на это внимание. Затем появились шокирующие новости. В 1969 году компания сообщила, что недооценила свои резервы на тот год на 10 миллионов долларов. Вместо того чтобы заработать 2,5 миллиона долларов, компания понесла убытки. В следующем году доход был скорректирован, но компания снова недооценила резервы - на этот раз на 25 миллионов долларов - и прибыль от андеррайтинга в 1970 году показала катастрофический убыток.
В 1970 году Дэвидсон ушел на пенсию, и его заменил Дэвид Кригер, вашингтонский юрист. Руководство компанией перешло к Норману Гиддену, который занимал должность президента и главного исполнительного директора. То, что произошло дальше, говорит о том, что GEICO пыталась выкарабкаться из своего резервного кризиса, возникшего в 1969 и 1970 годах. В период с 1970 по 1974 год количество новых полисов автострахования росло на 11 % в год по сравнению с 7 % в среднем с 1965 по 1970 год. Кроме того, компания приступила к реализации дорогостоящей и амбициозной децентрализованной программы, которая потребовала значительных инвестиций в недвижимость, компьютерное оборудование и персонал.
К 1973 году компания, столкнувшись с жесткой конкуренцией, снизила стандарты отбора, чтобы расширить свою долю рынка. Теперь в число водителей автомобилей GEICO впервые вошли рабочие и водители моложе 21 года - две группы с запятнанной историей аварий. Оба этих стратегических изменения - план расширения компании и план страхования большего числа автомобилистов - произошли одновременно с отменой контроля над ценами в стране. Вскоре расходы на ремонт автомобилей и медицинское обслуживание резко возросли. В 1974 году убытки от страховых операций резко возросли.
В 1972 году цена акций GEICO достигла исторического максимума - $61. К 1973 году цена акций снизилась вдвое, а в 1974 году упала еще больше - до $10. В 1975 году, когда компания объявила о дальнейших прогнозируемых убытках и отменила дивиденды в размере 0,80 доллара, цена акций упала до 7 долларов.
На ежегодном собрании GEICO в марте 1976 года Гидден признался, что другой руководитель мог бы справиться с проблемами компании лучше. Он объявил, что совет директоров компании назначил комитет по поиску нового руководства. Цена акций GEICO все еще снижалась - теперь она составляла 5 долларов и стремилась вниз.12
После годового собрания 1976 года GEICO объявила, что новым президентом станет Джон Дж. Бирн, 43-летний руководитель отдела маркетинга корпорации Travelers. Вскоре после назначения Бирна компания объявила о размещении конвертируемых привилегированных акций на сумму 76 миллионов долларов, чтобы укрепить свой капитал. Но акционеры потеряли надежду, и акции упали до 2 долларов за штуку.
В этот период, пока цена акций GEICO рушилась, Уоррен Баффет спокойно и упорно скупал акции. Когда компания стояла на грани банкротства, он вложил 4,1 миллиона долларов, купив 1 294 308 акций по средней цене 3,18 доллара.
Тенет: простота и понятность
Когда Баффетт учился в Колумбийском университете в 1950 году, его преподаватель Бен Грэм был директором GEICO. Подстегнутый любопытством, в один из выходных дней Баффет отправился на поезде в Вашингтон, чтобы посетить компанию. Субботним утром он постучал в парадную дверь компании, и его впустил уборщик, который привел его к единственному руководителю, находившемуся в тот день в офисе, Лоримеру Дэвидсону. Баффет засыпал его вопросами, и Дэвидсон провел следующие пять часов, обучая своего молодого посетителя отличительным особенностям GEICO. Филип Фишер был бы впечатлен.
Позже, когда Баффетт вернулся в Омаху и в брокерскую фирму своего отца, он порекомендовал клиентам фирмы купить GEICO. Сам он вложил в акции 10 000 долларов - примерно две трети своего состояния. Многие инвесторы воспротивились его рекомендации. Даже страховые агенты Омахи жаловались Говарду Баффету, что его сын продвигает "безагентскую" страховую компанию. Разочарованный, Уоррен Баффет через год продал свои акции GEICO с 50-процентной прибылью и больше не покупал акции компании до 1976 года, когда он приобрел акции для Berkshire Hathaway.
Не падая духом, Баффетт продолжал рекомендовать своим клиентам акции страховых компаний. Он купил Kansas City Life по цене, в три раза превышающей прибыль. Позже он добавил Massachusetts Indemnity & Life Insurance Company в портфель ценных бумаг Berkshire Hathaway. А после того как в 1967 году Berkshire приобрела National Indemnity, Джек Рингволт, генеральный директор National Indemnity, обучил Баффета механике прибыльного управления страховой компанией. Этот опыт, как никакой другой, помог Баффету понять, как страховая компания зарабатывает деньги. Кроме того, несмотря на шаткое финансовое положение GEICO, он был уверен в покупке компании.
Помимо инвестиций Berkshire в размере 4,1 миллиона долларов в обыкновенные акции GEICO в 1976 году, Баффетт также вложил 19,4 миллиона долларов в конвертируемую привилегированную эмиссию, которая позволила привлечь дополнительный капитал в компанию. Два года спустя Berkshire конвертировала эти привилегированные акции в обыкновенные, а в 1980 году Баффетт вложил в компанию еще 19 миллионов долларов из средств Berkshire. В период с 1976 по 1980 год Berkshire инвестировала в общей сложности 47 миллионов долларов, купив 7,2 миллиона акций GEICO по средней цене 6,67 доллара за акцию. К 1980 году эти инвестиции выросли на 123 процента. Теперь ее стоимость составляла 105 миллионов долларов, и она стала крупнейшим пакетом обыкновенных акций Berkshire Hathaway.
Tenet: постоянная история деятельности
На первый взгляд можно предположить, что Баффет нарушил свой принцип последовательности. Очевидно, что деятельность GEICO в 1975 и 1976 годах была отнюдь не последовательной. Когда Бирн стал президентом GEICO, его задачей было переломить ситуацию в компании, а переломы, как знал Баффетт, случаются редко. Как же объяснить покупку GEICO компанией Berkshire?
В годовом отчете Berkshire Hathaway за 1980 год Баффетт объясняет свои рассуждения: "В прошлых отчетах мы писали о разочарованиях, которые обычно происходят в результате покупки и эксплуатации "переломных" предприятий. За эти годы нам описали буквально сотни возможностей "перелома" в десятках отраслей, и мы, как участники или наблюдатели, проследили за тем, как результаты работы совпадают с ожиданиями. Мы пришли к выводу, что, за редким исключением, когда руководство с блестящей репутацией берется за бизнес с плохими фундаментальными экономическими показателями, репутация бизнеса остается нетронутой".13
Баффетт продолжил: "GEICO может показаться исключением, поскольку в 1976 году она оказалась на грани банкротства. Конечно, верно, что для ее реанимации потребовались блестящие управленческие способности, и Джек Бирн, прибыв в компанию в том году, обеспечил их в изобилии. Но также верно и то, что фундаментальное преимущество, которым обладала GEICO, - преимущество, которое ранее приносило ошеломляющий успех, - все еще оставалось нетронутым внутри компании, хотя и погружалось в море финансовых и операционных проблем".14
Баффетт напомнил акционерам Berkshire: "GEICO была создана для того, чтобы стать недорогим предприятием на огромном рынке (автострахования), населенном в основном компаниями, чьи маркетинговые структуры ограничивали адаптацию. Если бы компания работала так, как задумано, она могла бы предлагать необычные преимущества своим клиентам, получая при этом необычные доходы для себя. На протяжении десятилетий компания работала именно так. Ее проблемы в середине 70-х годов не были вызваны каким-либо уменьшением или исчезновением этого существенного экономического преимущества".15
Затем Баффетт привел интересную аналогию. "Проблемы GEICO, - сказал Баффет, - в то время поставили ее в положение, аналогичное положению American Express в 1964 году после скандала с салатовым маслом". Читатели помнят, что в то время Баффет сделал смелую ставку на American Express, инвестировав 25 процентов активов компании Buffett Limited Partnership. Баффет считал, что скандал с салатным маслом, который едва не обанкротил компанию, никак не повлиял на франчайзинговые качества кредитной карты American Express или продажи дорожных чеков American Express. И как только последствия финансового наказания, связанного со скандалом с салатным маслом, пройдут, компания возобновит свои превосходные инвестиционные показатели. Так и произошло: за два года цена акций компании выросла в три раза, а партнерство получило прибыль в размере 20 миллионов долларов. Баффетт объясняет далее: "Обе компании [American Express и GEICO] были единственными в своем роде компаниями, которые временно ощутили на себе последствия фискального удара, но не разрушили их исключительную экономику, лежащую в их основе. Ситуации с GEICO и American Express - необычные бизнес-франшизы с локализованным раком (требующим, конечно, квалифицированного хирурга) - следует отличать от настоящей ситуации "поворота", в которой менеджеры ожидают - и должны - совершить корпоративный Пигмалион".16
Для Баффета было важно, что GEICO не прекратила свое существование, а только получила ранение. Ее франшиза по предоставлению недорогих страховых услуг без участия агентов все еще оставалась нетронутой. Более того, на рынке все еще существовали безопасные водители, которых можно было застраховать по тарифам, обеспечивающим компании прибыль. В ценовом отношении GEICO всегда выигрывала у конкурентов. На протяжении десятилетий GEICO приносила значительную прибыль своим владельцам, используя свои конкурентные преимущества.
Tenet: благоприятные долгосрочные перспективы
Пока существуют автомобили, мотоциклы, лодки и дома, люди будут нуждаться в страховых полисах. Хотя страхование является товарным продуктом, не отличающимся от других страховых продуктов, Баффетт напоминает нам, что товарный бизнес может приносить прибыль, если у него есть преимущество в затратах, будучи поставщиком дешевых услуг, которое является устойчивым и широким. Это описание как нельзя лучше подходит к GEICO. Мы также знаем, что управление в сырьевом бизнесе является важнейшей переменной. Руководство GEICO с момента покупки компании Berkshire продемонстрировало, что у нее тоже есть конкурентное преимущество.
Тенет: Управление кандидатами
Когда в 1976 году Джек Бирн возглавил GEICO, он убедил страховые регуляторы и конкурентов, что если GEICO обанкротится, это будет плохо для всей отрасли. Его план спасения компании включал привлечение капитала, заключение договора перестрахования с другими компаниями, чтобы перестраховать часть бизнеса GEICO, и агрессивное сокращение расходов. Операция "Bootstrap", как назвал ее Бирн, стала планом действий, направленным на возвращение компании к прибыльности.
В первый же год работы Бирн закрыл 100 офисов, сократил штат с 7000 до 4000 человек и вернул GEICO лицензию на продажу страховок в Нью-Джерси и Массачусетсе. Бирн заявил регуляторам Нью-Джерси , что не будет продлевать 250 000 полисов, которые обходились компании в 30 миллионов долларов в год. Затем он отказался от компьютеризированных систем, которые позволяли владельцам полисов продлевать страховку без предоставления обновленной информации. Когда Бирн потребовал предоставить новую информацию, он обнаружил, что компания занижает цены на 9 % продленных полисов. Когда GEICO установила новые цены, 400 000 страхователей решили отказаться от страховки. В общей сложности действия Бирна сократили число страхователей с 2,7 миллиона до 1,5 миллиона, а компания превратилась из 18-го по величине страховщика страны в 1975 году в 31-го годом позже. Несмотря на это сокращение, после убытков в 126 миллионов долларов в 1976 году GEICO заработала впечатляющие 58,6 миллиона долларов на 463 миллиона долларов выручки в 1977 году, первом полном году ответственности Бирна.
Очевидно, что резкое восстановление GEICO - дело рук Бирна, а его неуклонная дисциплина в отношении корпоративных расходов поддерживала экономические показатели GEICO в течение многих лет. Бирн говорил акционерам, что компания должна вернуться к своему первому принципу - быть недорогим поставщиком страховых услуг. В его отчетах подробно описывалось, как компания постоянно сокращает расходы. Даже в 1981 году, когда GEICIO занимала седьмое место по объему продаж автомобильных страховок, Бирн делил свою секретаршу с двумя другими руководителями. Он хвастался, что компания обслуживает 378 полисов на одного сотрудника GEICO, по сравнению с 250 полисами несколькими годами ранее. В годы перелома он всегда был отличным мотиватором. "Бирн, - сказал Баффетт, - похож на фермера, который несет страусиное яйцо в курятник и говорит: "Дамы, вот что делают конкуренты"".17
На протяжении многих лет Бирн с радостью сообщал об успешном развитии GEICO. Он был не менее откровенен, когда новости становились плохими. В 1985 году компания временно оступилась, когда у нее возникли убытки от андеррайтинга. В отчете акционерам за первый квартал Бирн "сравнил положение компании с положением пилота, который говорит своим пассажирам: "Плохая новость в том, что мы заблудились, но хорошая в том, что мы отлично держим курс""18.18 Компания быстро встала на ноги и уже в следующем году показала прибыльные результаты по страхованию. Но, что не менее важно, компания приобрела репутацию откровенной со своими акционерами.
Тенет: Рациональное управление
На протяжении многих лет Джек Бирн демонстрировал рациональное поведение, управляя активами GEICO. Приняв руководство, он настроил компанию на контролируемый рост. По мнению Бирна, выгоднее расти медленнее, что позволит компании тщательно контролировать потери и расходы, чем расти вдвое быстрее, если это означает потерю финансового контроля. Тем не менее, контролируемый рост продолжал приносить GEICO сверхприбыли, и признаком рациональности стало то, что компания сделала с деньгами.
Начиная с 1983 года, компания не могла инвестировать избыток наличных средств с высокой доходностью, поэтому решила вернуть деньги своим акционерам. В период с 1983 по 1992 год GEICO выкупила 30 миллионов акций, сократив общее количество обыкновенных акций в обращении на 30 %. Помимо выкупа акций, GEICO также начала увеличивать дивиденды, которые она выплачивала своим акционерам. В 1980 году дивиденды компании составляли $.09 на акцию. В 1992 году он составил 0,60 доллара на акцию, увеличившись на 21 процент в год.
Тенет: институциональный императив
Можно утверждать, что управление страховой компанией без агентов свидетельствует о способности противостоять институциональному императиву, когда подавляющее большинство страховых компаний полагаются на агентов при продаже полисов. Но есть и другая лакмусовая бумажка.
Напомним, что страховые компании могут получать прибыль двумя способами: (1) получая прибыль от андеррайтинга по выданным страховым полисам и (2) разумно инвестируя средства, которые платят страхователи. Как правило, прибыль от андеррайтинга невелика по сравнению с прибылью от инвестиций - настолько, что, когда финансовые рынки предлагают высокую прибыль, страховые компании готовы продавать полисы по более низким ценам, жертвуя прибыльностью, чтобы собрать больше премиальных долларов для инвестиций. Именно главный инвестиционный директор компании управляет инвестиционным портфелем, и его квалификация может существенно повлиять на то, будет ли прибыль от инвестиций плавучей или нет.
С 1980 по 2004 год главным инвестиционным директором был Лу Симпсон. Он получил степень магистра экономики в Принстоне, . После непродолжительной работы преподавателем в своей альма-матер он поступил на работу в инвестиционную компанию Stein Roe & Farnham. В 1969 году Симпсон перешел в компанию Wester Asset Management, где стал президентом и главным исполнительным директором, а в 1979 году перешел в GEICO. Когда Баффет вместе с Джеком Бирном проводили собеседование с Симпсоном, он впечатлил их своей независимой позицией. "У него был идеальный темперамент для инвестирования", - сказал Баффет. "Он не получает особого удовольствия от работы с толпой или против нее. Ему комфортно в своем собственном разуме".19
Готовность действовать и мыслить независимо прослеживается в инвестиционных рекомендациях, которые Симпсон разработал для инвестиционного портфеля GEICO.20 Первое правило гласило: "Думать независимо". Симпсон скептически относился к общепринятой мудрости Уолл-стрит. Вместо этого он искал свою собственную. Как и Баффет, он с жадностью читал ежедневные газеты, журналы, дневники и годовые отчеты. Симпсон считал, что после получения базовой финансовой подготовки самая важная задача инвестиционного менеджера - продолжать читать, пока не появится идея. Симпсон постоянно находился в поисках хороших идей, при этом сопротивляясь откровенным предложениям большинства брокерских аналитиков. "Лу - тихий парень. В современном мире все предпочитают говорить по телефону, а не выполнять основную работу. Лу делает основную работу", - сказал один из бывших директоров GEICO.21
Вторым принципом GEICO было "инвестировать в высокодоходные компании, работающие на благо акционеров". Симпсон искал компании с устойчивой рентабельностью выше среднего уровня. Затем он опрашивал руководство компании, чтобы выяснить, что для них является приоритетом - максимизация акционерной стоимости или расширение корпоративной империи. Симпсон искал менеджеров, которые имели значительный инвестиционный пакет в своей компании и были откровенны в отношениях с владельцами компании, относясь к ним как к партнерам. Наконец, он спрашивал руководство о готовности продать нерентабельные подразделения и использовать избыток денежных средств для выкупа акций в пользу владельцев.
Третье правило GEICO гласило: "Платить только разумную цену, даже за отличный бизнес". Симпсон был очень терпеливым инвестором. Он был готов ждать, пока цена бизнеса не станет привлекательной. Самый лучший бизнес в мире, по признанию Симпсона, был плохим вложением, если цена была слишком высока. Четвертое правило гласило: "Инвестируйте на долгосрочную перспективу". Симпсон не обращал внимания на фондовый рынок и никогда не пытался предсказать краткосрочные движения рынка. "Во многих отношениях, - писал он, - фондовый рынок похож на погоду: если вам не нравятся текущие условия, все, что вам нужно сделать, - это подождать некоторое время".22
Последняя рекомендация GEICO гласила: "Не диверсифицировать чрезмерно". Симпсон полагал, что широко диверсифицированный портфель обеспечит лишь посредственные результаты. Он признался, что беседы с Баффетом помогли ему выкристаллизовать свои мысли на эту тему. Симпсон был склонен концентрировать свои акции. В 1991 году портфель акций GEICO стоимостью 800 миллионов долларов состоял из восьми акций.
С 1980 года, когда Симпсон взял на себя управление компанией, по 2004 год портфель акций принес среднегодовую совокупную доходность в 20,3 % по сравнению с 13,5 % доходности индекса Standard & Poor's 500.
На протяжении многих лет Симпсон направлял инвестиционный портфель GEICO в сторону от нежелательных облигаций и рискованных объектов недвижимости. В то время как другие специалисты по инвестициям в страхование поддались институциональному императиву и рисковали чистой стоимостью своей компании, Симпсон, инвестируя консервативно, обеспечил акционерам GEICO доходность выше среднего. Одним словом, значение Лу Симпсона для экономической выгоды GEICO, не зависящей от полисов, выписанных GEICO, было огромным.
Баффет инстинктивно понимал, что Симпсон обладает характеристиками, необходимыми для того, чтобы противостоять институциональному императиву и избежать бездумного подражания. Они были точно такими же, как у него самого. "Лу Симпсон, - трубил Баффет, - лучший инвестиционный менеджер в сфере страхования имущества от несчастных случаев".23 Баффетт пошел дальше в годовом отчете Berkshire Hathaway за 1995 год: "Лу придерживается того же консервативного, концентрированного подхода к инвестициям, что и мы в Berkshire, и иметь его в совете директоров - огромный плюс". Один момент, который выходит за рамки работы Лу в GEICO: Его присутствие на сцене дает нам уверенность в том, что если с Чарли и мной что-то случится, Berkshire будет иметь в своем распоряжении профессионала, способного немедленно заняться инвестициями".24
Тенет: рентабельность капитала
В 1980 году, когда финансовые проблемы были уже позади, рентабельность собственного капитала GEICO составляла 30,8 % - почти в два раза выше, чем в среднем по группе компаний-аналогов. К концу 1980-х годов рентабельность собственного капитала компании начала снижаться, но не потому, что ее бизнес пошатнулся, а потому, что ее собственный капитал рос быстрее, чем прибыль. Следовательно, логика выплаты растущих дивидендов и выкупа акций была направлена на сокращение собственного капитала и поддержание приемлемого уровня рентабельности капитала.
Тенет: маржа прибыли
Инвесторы могут сравнивать прибыльность страховых компаний несколькими способами. Одним из лучших показателей является маржа до уплаты налогов. За 10-летний период с 1983 по 1992 год средняя маржа до налогообложения GEICO была наиболее стабильной, с наименьшим стандартным отклонением, среди всех компаний, входящих в группу аналогов.
GEICO уделяла пристальное внимание всем своим расходам и тщательно отслеживала затраты, связанные с урегулированием страховых случаев. В течение этого периода корпоративные расходы как процент от суммы страховых премий составляли в среднем 15 процентов - вдвое меньше, чем в среднем по отрасли. Этот низкий показатель частично отражает расходы на страховых агентов, которые GEICO не приходится оплачивать.
Комбинированный коэффициент GEICO, включающий корпоративные расходы и страховые убытки, заметно превосходил средний показатель по отрасли. С 1977 по 1992 год средний показатель по отрасли превзошел комбинированный коэффициент GEICO только один раз - в 1977 году. С тех пор комбинированный коэффициент GEICO составлял в среднем 97,1 процента, что более чем на 10 процентных пунктов лучше, чем в среднем по отрасли. GEICO понесла убытки только дважды - в 1985 году и в 1992 году. Убыток от страховых выплат в 1992 году был усугублен необычным количеством стихийных бедствий, обрушившихся на страну в том году. Если бы не ураган Эндрю и другие сильные штормы, комбинированный коэффициент GEICO составил бы 93,8 %.
Тенет: Определите ценность
Когда Баффетт впервые начал покупать акции GEICO для Berkshire Hathaway, GEICO была близка к банкротству. Но он сказал, что GEICO стоила значительную сумму, даже при отрицательной чистой стоимости, из-за страховой франшизы компании. Тем не менее, в 1976 году, поскольку у компании не было доходов, она не поддавалась определению дисконтированной приведенной стоимости, предложенному Джоном Берром Уильямсом. Однако, несмотря на неопределенность будущих денежных потоков GEICO, Баффет был уверен, что компания выживет и будет зарабатывать деньги в будущем. Сколько и когда - вопрос открытый.
В 1980 году Беркшир владел одной третью GEICO, вложив в нее 47 миллионов долларов. В тот год общая рыночная стоимость GEICO составляла 296 миллионов долларов. Уже тогда, по оценке Баффета, компания обладала значительным запасом прочности. В 1980 году компания заработала 60 миллионов долларов при выручке в 705 миллионов долларов. Доля Berkshire в доходах GEICO (не учтенная в чистом доходе Berkshire) составила 20 миллионов долларов. По мнению Баффета, "покупка аналогичной доли дохода в 20 миллионов долларов в бизнесе с первоклассными экономическими характеристиками и блестящими перспективами обошлась бы минимум в 200 миллионов долларов" - и даже больше, если бы речь шла о покупке контрольного пакета акций компании.25
Даже в этом случае предположение Баффета о 200 миллионах долларов является реалистичным, учитывая теорию оценки Уильямса. Если предположить, что GEICO могла бы поддерживать доход в размере 60 миллионов долларов без привлечения дополнительного капитала, то приведенная стоимость GEICO, дисконтированная по текущей 12-процентной ставке по 30-летним государственным облигациям США, составила бы 500 миллионов долларов - почти вдвое больше рыночной стоимости GEICO в 1980 году. Если бы компания могла наращивать эту доходность на 2 % в реальном выражении, то приведенная стоимость возросла бы до 600 млн долларов, а доля Berkshire составила бы 200 млн долларов. Другими словами, в 1980 году рыночная стоимость акций GEICO была меньше половины дисконтированной приведенной стоимости ее доходности.
В конце 1995 года Berkshire Hathaway завершила покупку GEICO, которая в то время была седьмым по величине автостраховщиком в США, застраховав около 3,7 миллиона автомобилей. Баффет согласился заплатить 2,3 миллиарда долларов за половину компании, которой Berkshire Hathaway не владела. По словам Баффета, эта цена оценила GEICO в 4,6 миллиарда долларов за 100 процентов бизнеса, который на тот момент имел чистую материальную стоимость в 1,9 миллиарда долларов.
"Превышение чистой материальной стоимости над предполагаемой стоимостью в 2,7 миллиарда долларов, - сказал Баффетт, - было тем, что, по нашим оценкам, в то время стоила "гудвилл" GEICO. Эта деловая репутация представляла собой экономическую ценность страхователей, которые в то время вели дела с GEICO". Баффетт признался: "По отраслевым стандартам это была очень высокая цена. Но GEICO не была обычным страховщиком: Благодаря низким издержкам компании ее страхователи постоянно получали прибыль и были необычайно лояльны".26
Баффетт продолжает объяснять. Объем премий в 2010 году составил 14,3 миллиарда долларов и продолжает расти. "Тем не менее, - говорит он, - мы учитываем гудвилл GEICO в размере всего 1,4 миллиарда долларов, и эта сумма останется неизменной независимо от того, насколько вырастет стоимость GEICO". По словам Баффета, реальная стоимость экономической гудвилл GEICO в 2010 году составляла 14 миллиардов долларов, если исходить из тех же показателей, которые он использовал для оценки стоимости клиента GEICO в 1995 году. "И эта стоимость, - считает Баффетт, - скорее всего, будет гораздо выше через десять и двадцать лет". GEICO - это подарок, который продолжает дарить".27
Столичные города/ABC
Компания Cap Cities начинала свою деятельность в новостном бизнесе. В 1954 году Лоуэлл Томас, известный журналист, и его бизнес-менеджер Фрэнк Смит вместе с группой компаньонов купили компанию Hudson Valley Broadcasting Company, в которую входили телерадиостанция в Олбани, штат Нью-Йорк. В то время Том Мерфи был специалистом по продуктам в компании Lever Brothers. Фрэнк Смит, который был партнером отца Мерфи по гольфу, нанял младшего Мерфи для управления телевизионной станцией компании. В 1957 году Hudson Valley приобрела телестанцию в Роли-Дюрхеме, а название компании было изменено на Capital Cities Broadcasting, что отражало тот факт, что Олбани и Роли были столицами соответствующих штатов.
В 1960 году Том Мерфи нанял Дэна Берка для управления станцией в Олбани. Берк был братом одного из однокурсников Мерфи по Гарварду, Джима Берка, который впоследствии стал председателем совета директоров компании Johnson & Johnson. Дэн Берк, уроженец Олбани, остался руководить телестанцией, а Мерфи вернулся в Нью-Йорк, где в 1964 году был назначен президентом Capital Cities. Так началось одно из самых успешных корпоративных партнерств в американском бизнесе. В течение последующих трех десятилетий Мерфи и Берк руководили Capital Cities и вместе сделали более 30 приобретений в сфере вещания и издательства , самым заметным из которых стала покупка American Broadcasting Company (ABC) в 1985 году.
Впервые Баффетт познакомился с Томом Мерфи в конце 1960-х годов на обеде в Нью-Йорке, устроенном одним из однокурсников Мерфи. История гласит, что Мерфи был настолько впечатлен Баффетом, что пригласил его войти в совет директоров Capital Cities.28 Баффетт отказался, но они с Мерфи стали близкими друзьями и поддерживали связь на протяжении многих лет.
В декабре 1984 года Мерфи обратился к Леонарду Голденсону, председателю совета директоров American Broadcasting Company, с идеей слияния двух компаний. Хотя вначале Мерфи получил отказ, в январе 1985 года он снова обратился к Голденсону. Федеральная комиссия по связи США (FCC) увеличила количество теле- и радиостанций, которыми могла владеть одна компания, с 7 до 12, что вступило в силу в апреле того же года. На этот раз Голденсон согласился. Голденсон, которому на тот момент было 79 лет, был озабочен вопросом о своем преемнике. Хотя у ABC было несколько потенциальных кандидатов, ни один из них, по его мнению, не был готов к руководству. Мерфи и Берк завоевали репутацию лучших менеджеров в индустрии СМИ и коммуникаций. Согласившись на слияние с Capital Cities, Голденсон гарантировал, что ABC останется в сильных управленческих руках. American Broadcasting Company вошла в переговорную комнату с высокооплачиваемыми инвестиционными банкирами. Мерфи, который всегда сам вел переговоры, привел с собой своего верного друга Уоррена Баффета. Вместе они договорились о первой в истории продаже телевизионной сети и крупнейшем до того момента слиянии СМИ.
Capital Cities предложила American Broadcasting Company пакет стоимостью 121 доллар за акцию ABC (118 долларов наличными за акцию и одну десятую варранта на покупку Capital Cities стоимостью 3 доллара за акцию). Предложение вдвое превышало стоимость, по которой торговались акции ABC за день до объявления. Для финансирования сделки стоимостью 3,5 миллиарда долларов Capital Cities должна была занять 2,1 миллиарда долларов у банковского консорциума, продать дублирующие друг друга теле- и радиостанции на сумму около 900 миллионов долларов, а также продать ограниченное имущество, которым сеть не имела права владеть, включая кабельное имущество, впоследствии проданное Washington Post Company. Последние 517,5 миллиона долларов поступили от Berkshire Hathaway.
Уоррен Баффет договорился, что Berkshire приобретет три миллиона вновь выпущенных акций Cap Cities по цене 172,50 доллара за акцию. Баффетт также предоставил Тому Мерфи и Дэну Берку весьма необычное соглашение, которое говорило о его доверии к обоим людям. До тех пор пока Мерфи или Берк оставались главными исполнительными директорами новой объединенной компании, они могли голосовать акциями Berkshire. Баффет рассудил, что такое соглашение позволит Мерфи и Берку управлять Capital Cities/ABC так, как если бы это была частная компания, и таким образом думать и действовать как долгосрочные владельцы компании, не беспокоясь об отвлекающих факторах, которые возникают из-за краткосрочных торговцев акциями. Том Мерфи снова попросил своего друга войти в совет директоров, и на этот раз Баффетт согласился.
Тенет: простота и понятность
Проработав в совете директоров Washington Post Company более 10 лет, Баффетт понял бизнес телевизионного вещания, добавив к своему многолетнему опыту понимание газет и журналов. Он прекрасно понимал экономику медиа-бизнеса. Понимание Баффеттом бизнеса телевизионных сетей также расширилось после покупки компанией Berkshire обыкновенных акций American Broadcasting Company в 1978 году.
Tenet: постоянная история деятельности
И Capital Cities, и American Broadcasting Company имели прибыльную историю бизнеса, насчитывающую более 50 лет, записи которой были доступны для изучения и анализа. В период с 1975 по 1984 год средний показатель доходности на капитал компании ABC составлял 17 % при соотношении долга к капиталу 21 %. В течение 10 лет, предшествовавших предложению о покупке ABC, доходность капитала компании Cap Cities составляла в среднем 19 % при соотношении долга и капитала 20 %.
Tenet: благоприятные долгосрочные перспективы
До появления интернета вещательные компании и сети обладали экономикой выше среднего. Подобно газетам и по той же причине, они создавали огромное количество экономического гудвилла, то есть экономической ценности, превышающей стоимость кирпича и раствора. После строительства телерадиовещательной вышки реинвестиции в капитал и потребности в оборотном капитале были незначительными, а инвестиции в запасы и вовсе отсутствовали. То же самое можно сказать и о кабельных компаниях после того, как они проложили кабельные линии до клиентов. Фильмы и программы можно покупать в кредит, а расплачиваться потом, когда появятся рекламные доллары. Таким образом, как правило, вещательные компании получали прибыль на капитал выше среднего уровня и генерировали значительные денежные средства, превышающие операционные потребности.
В то время риски для сетей и вещателей включали в себя государственное регулирование, технологические сбои и смещение рекламных долларов. Правительство может отказать компании в продлении лицензии на вещание, но это случается редко. Кабельные программы в 1985 году представляли незначительную угрозу для сетей. Несмотря на то что некоторые зрители смотрели кабельные передачи, подавляющее большинство телезрителей по-прежнему предпочитали сетевые программы. Также в 1980-е годы рекламные доллары, предназначенные для свободно тратящих деньги потребителей, росли значительно быстрее, чем валовой внутренний продукт страны. Чтобы охватить массовую аудиторию, рекламные компании по-прежнему рассчитывали на сетевое вещание. По мнению Баффета, базовые экономические показатели сетевых и вещательных компаний были выше среднего, и в 1985 году долгосрочные перспективы этих предприятий были весьма благоприятными.
Тенет: Определите ценность
Инвестиции Berkshire в Capital Cities в размере 517 миллионов долларов на тот момент были самыми крупными инвестициями Баффета. Вопрос о том, как Баффетт определил стоимость Capital Cities и American Broadcasting Company, остается открытым. Мерфи согласился продать Баффету три миллиона акций Capital Cities/ABC по цене 172,50 доллара за акцию. Но мы знаем, что цена и стоимость - это две разные величины. Как нам стало известно, Баффетт приобретает компанию только в том случае, если существует значительный запас прочности между внутренней стоимостью компании и ее ценой покупки. Однако, приобретая Capital Cities/ABC, он, по общему признанию, пошел на компромисс с этим принципом. Но, как мы узнаем, это нестандартное решение в итоге оказалось оправданным.
Если дисконтировать предложение Баффета в размере 172,50 доллара за акцию на 10 процентов (примерная доходность 30-летних государственных облигаций США в 1985 году) и умножить эту стоимость на 16 миллионов акций (у Cap Cities было 13 миллионов акций в обращении плюс три миллиона, выпущенных Berkshire Hathaway), то приведенная стоимость этого бизнеса должна была бы иметь доходность в 276 миллионов долларов. Чистая прибыль Capital Cities после амортизации и капитальных затрат в 1984 году составила 122 миллиона долларов, а чистая прибыль ABC после амортизации и капитальных затрат - 320 миллионов долларов, таким образом, совокупная доходная мощность составила 442 миллиона долларов. Но объединенная компания также имела бы значительный долг: 2,1 миллиарда долларов, которые Мерфи взяла в долг, обходились бы в 220 миллионов долларов в год в виде процентов. Таким образом, чистая прибыль объединенной компании составит около 200 миллионов долларов.
Были и дополнительные соображения. Репутация Мерфи, умевшего улучшать денежные потоки купленных предприятий просто за счет сокращения расходов, была легендарной. Операционная рентабельность Capital Cities составляла 28 процентов, в то время как у ABC - 11 процентов. Если бы Мерфи удалось повысить операционную рентабельность объектов ABC на треть - до 15 процентов, компания ежегодно отчисляла бы дополнительно 125 миллионов долларов, а совокупная доходность равнялась бы 325 миллионам долларов в год. Приведенная стоимость одной акции компании, зарабатывающей 325 миллионов долларов при 16 миллионах акций в обращении, дисконтированных по ставке 10 процентов, составила 203 доллара за акцию - 15-процентный запас прочности по сравнению с ценой покупки Баффета в 172,50 доллара. "Сомневаюсь, что Бен аплодирует мне по этому поводу", - проворчал Баффет, ласково обращаясь к Бену Грэму.29
Запас прочности, принятый Баффетом, можно расширить, если сделать определенные допущения. По словам Баффета, в тот период общепринятая точка зрения утверждала, что газеты, журналы или телеканалы смогут вечно увеличивать прибыль на 6 % в год без необходимости привлечения дополнительного капитала.30 Он объясняет это тем, что капитальные затраты будут равны нормам амортизации, а потребность в оборотном капитале будет минимальной; следовательно, доход можно рассматривать как свободно распределяемую прибыль. Это означает, что владелец медиакомпании обладает вечным аннуитетом, который будет расти на 6 % в обозримом будущем без необходимости в дополнительном капитале. Сравните это, по мнению Баффета, с компанией, которая может расти только при условии реинвестирования капитала. Если бы вы владели медиакомпанией, которая зарабатывала 1 миллион долларов и ожидала роста на 6 процентов, то, по мнению Баффета, было бы уместно заплатить за нее 25 миллионов долларов (1 миллион долларов, разделенный на безрисковую ставку в 10 процентов за вычетом 6-процентного роста). Другой бизнес, который зарабатывал 1 миллион долларов, но не мог увеличить доходы без реинвестирования капитала, мог бы стоить 10 миллионов долларов (1 миллион долларов, деленный на 10 процентов).
Если мы возьмем урок Баффета по финансам и применим его к Cap Cities, то стоимость Cap Cities вырастет с 203 долларов за акцию до 507 долларов, или 66-процентный запас прочности по сравнению с ценой в 172,50 доллара, которую согласился заплатить Баффет. Но в этих предположениях есть много "если". Сможет ли Мерфи продать часть объединенной собственности Capital Cities/ABC за 900 миллионов долларов (на самом деле он получил 1,2 миллиарда долларов). Сможет ли он повысить операционную рентабельность American Broadcasting Companies? Сможет ли он постоянно рассчитывать на рост рекламных долларов?
Возможность Баффета получить значительный запас прочности в Capital Cities осложнялась несколькими факторами. Цена акций Cap Cities росла на протяжении многих лет. Мерфи и Берк отлично справлялись с управлением компанией, и цена акций отражала это. Поэтому, в отличие от GEICO, у Баффета не было возможности приобрести Cap Cities по дешевке из-за временного спада в бизнесе. Не помог и фондовый рынок, который неуклонно рос. А поскольку это было вторичное размещение акций, Баффетту пришлось принять цену за акции Cap Cities, которая была близка к их тогдашней стоимости.
Если Баффет и был разочарован ценой, то его утешило быстрое повышение стоимости этих же акций. В пятницу, 15 марта 1985 года, цена акций Capital Cities составляла 176 долларов. В понедельник днем, 18 марта, Capital Cities объявила о покупке American Broadcasting Companies. На следующий день, к закрытию рынка, цена акций Capital Cities составляла 202,75 доллара. За четыре дня цена выросла на 26 пунктов, то есть на 15 процентов. Прибыль Баффета составила 90 миллионов долларов, а сделка должна была завершиться только в январе 1986 года.
Запас прочности, который Баффет получил, инвестируя в Capital Cities, был значительно меньше, чем при других покупках. Так почему же Баффет продолжил? Ответ - Том Мерфи. Если бы не Мерфи, Баффетт признался, что не стал бы инвестировать в компанию. Мерфи был для Баффета запасом прочности. Capital Cities/ABC была исключительным бизнесом, таким, который привлекает Баффета. Но в Мерфи тоже есть что-то особенное. "Уоррен обожает Тома Мерфи, - говорит Джон Бирн, - просто быть его партнером - это привлекательно для Баффета".31
Философия управления Cap Cities - децентрализация, именно такой подход к управлению применяют Баффет и Мунгер в Berkshire Hathaway. Мерфи и Берк нанимают самых лучших сотрудников, а затем оставляют их в покое, чтобы они выполняли свою работу. Все решения принимаются на местном уровне. Берк понял это еще в самом начале своего сотрудничества с Мерфи. Берк, управляя телеканалом в Олбани, отправлял по почте обновленные отчеты Мерфи, который так и не ответил. Наконец Берк понял, о чем идет речь. Мерфи пообещал Берку: "Я не приеду в Олбани, если ты меня не пригласишь, или мне придется тебя уволить".32 Мерфи и Берк устанавливали годовые бюджеты для своих компаний и ежеквартально рассматривали операционные показатели. За этими двумя исключениями от менеджеров ожидалось, что они будут управлять своими предприятиями так, как если бы они были их владельцами. "Мы многого ожидаем от наших менеджеров", - писал Том Мерфи.33
И единственное, чего ожидали от менеджеров Capital Cities, - это контроля над расходами. Когда им это не удавалось, Мерфи не стеснялся вмешиваться. Когда Capital Cities приобрела ABC, управленческий талант Мерфи по сокращению расходов был крайне необходим. Телевизионные сети склонны думать о рейтингах, а не о прибыли. Все, что требовалось для повышения рейтингов, по мнению сетей, превосходило оценку затрат. С приходом Мерфи к власти этот менталитет резко прекратился. С помощью тщательно подобранных комитетов в ABC Мерфи сократил зарплату, льготы и расходы. Около 1500 человек, получивших щедрые выходные пособия, были уволены. Обеденные залы для руководителей и частный лифт в ABC были закрыты. Лимузин ABC Entertainment в Лос-Анджелесе, на котором Мерфи ездил во время своей первой экскурсии по компании, был списан. В следующую поездку он отправился на такси.
Подобная забота о расходах была образом жизни в Capital Cities. На принадлежащей компании филадельфийской телестанции WPVI, занимавшей первое место в городе, штат новостников составлял 100 человек по сравнению со 150 на филиале CBS в другом конце города. До прихода Мерфи в ABC в компании работало 60 человек, которые управляли пятью телевизионными станциями ABC. Вскоре после приобретения Cap Cities шесть человек управляли восемью станциями. На телеканале WABC-TV в Нью-Йорке работало 600 человек, а прибыль до налогообложения составляла 30 %. После того как Мерфи изменил конфигурацию бизнеса, на станции работало 400 человек, а прибыль до уплаты налогов превышала 50 %. Как только кризис расходов был преодолен, Мерфи доверил Берку управление операционными решениями. Он сосредоточился на приобретениях и акционерных активах.
Тенет: предпосылка одного доллара
С 1985 по 1992 год рыночная стоимость Capital Cities/ABC выросла с $2,9 млрд до $8,3 млрд. За этот период компания сохранила 2,7 млрд долларов прибыли, создав таким образом 2,01 доллара стоимости на каждый реинвестированный доллар. Это достижение было особенно примечательным, если учесть, что компания пережила как циклический спад доходов в период экономического спада 1990-1991 годов, так и снижение собственной стоимости в сетевом вещательном бизнесе.
Тенет: Рациональное управление
В 1988 году Capital Cities/ABC объявила о том, что она разрешила выкупить до двух миллионов акций, что составляет 11 процентов от общего количества акций компании. В 1989 году компания потратила 233 миллиона долларов на покупку 523 000 акций по средней цене 445 долларов за акцию - в 7,3 раза больше денежного потока, по сравнению с другими медиакомпаниями, которые продавали акции по цене в 10-12 раз больше денежного потока. В следующем году компания приобрела 926 000 акций по средней цене 477 долларов за акцию, что в 7,6 раза превышает операционный денежный поток. В 1992 году компания продолжила выкупать свои акции. В том году она приобрела 270 000 акций по средней цене 434 доллара за акцию, что в 8,3 раза превышает операционный денежный поток. Мерфи объяснил, что цена, которую он заплатил за выкуп акций, все равно была меньше, чем цена других медиакомпаний, поддерживаемых рекламодателями, которые он и Берк считали привлекательными. С 1988 по 1992 год Capital Cities/ABC приобрела в общей сложности 1 953 000 акций, вложив 866 миллионов долларов в сокращение количества акций в обращении.
В ноябре 1993 года компания объявила аукцион на покупку до двух миллионов акций по цене от $590 до $630 за штуку. Berkshire приняла участие в аукционе, выставив один миллион из своих трех миллионов акций, вложенных в Cap Cities. Один этот факт вызвал широкие спекуляции. Неужели компания не смогла найти подходящее приобретение и выставила себя на продажу? Неужели Баффет, продав треть своей доли, отказался от компании? Cap Cities опровергла эти слухи. Появились мнения, что Баффетт не стал бы предлагать акции, которые, несомненно, стоили бы дороже, если бы компания действительно была выставлена на продажу. В итоге Capital Cities/ABC приобрела 1,1 миллиона акций, один миллион у Беркшира по средней цене 630 долларов за акцию. Баффетт смог направить 630 миллионов долларов в другие инвестиции.
Тенет: институциональный императив
Базовая экономика вещательного и сетевого бизнеса гарантировала, что Cap Cities будет генерировать достаточный денежный поток. Однако базовая экономика отрасли в сочетании со склонностью Мерфи к контролю над расходами означала, что Cap Cities будет иметь подавляющий денежный поток. С 1988 по 1992 год компания Cap Cities получила 2,3 миллиарда долларов необремененной наличности. При таких ресурсах некоторые менеджеры не смогли бы устоять перед соблазном потратить деньги, покупая предприятия и расширяя корпоративную сферу. Мерфи тоже купил несколько предприятий. В 1990 году он потратил 61 миллион долларов на приобретение мелкой недвижимости, но это едва ли уменьшило сумму в 2,3 миллиарда долларов, накопленную им за предыдущие пять лет. По словам Мерфи, в то время цены на рынке большинства медиа-объектов были слишком высоки.
Приобретения всегда были очень важны для Cap Cities в процессе ее развития. Мерфи всегда был в поиске медиа-объектов, но он был тверд в своей дисциплине - не переплачивать за компанию. Cap Cities, обладая огромным денежным потоком, могла бы с легкостью поглощать другие медиа-объекты, но, как пишет BusinessWeek, "Мерфи иногда ждал годами, пока найдет подходящий объект. Он никогда не заключал сделки только потому, что у него были для этого ресурсы".34 Мерфи и Берк также понимали, что медиабизнес цикличен, и если покупка будет основана на слишком большом кредитном плече, то риск для акционеров будет неприемлемым. "Мерфи никогда не заключал сделок, которые, по нашему мнению, могли бы нанести нам смертельную рану", - говорит Берк.35
Есть и другой пример того, как Том Мерфи противостоял институциональному императиву. В книге "Аутсайдеры" Уильям Торндайк противопоставил различия между стилями управления Тома Мерфи и легендарного Билла Пейли, руководившего компанией CBS.36 Когда Том Мерфи стал генеральным директором Capital Cities в 1966 году, CBS была доминирующим медиа-бизнесом в стране с теле- и радиостанциями на крупнейших рынках, а также издательской и музыкальной собственностью. При Мерфи компания Cap Cities начинала с нескольких теле- и радиостанций на небольших рынках. Рыночная стоимость акций CBS была в 16 раз больше, чем у более мелких Cap Cities. Торндайк отмечает, что 30 лет спустя, когда Capital Cities/ABC продала компанию Walt Disney Company, рыночная капитализация Capital Cities была в три раза больше, чем у CBS. Как это произошло?
Торндайк отмечает, что Пэйли и Мерфи пошли двумя разными путями, чтобы повысить внутреннюю стоимость своих бизнесов. Пэйли, опираясь на денежные средства, которые генерируют медиакомпании, ухватился за популярную и часто имитируемую идею покупки несвязанных предприятий в стремлении диверсифицировать экономические потоки бизнеса, чтобы свести на нет риск привязки исключительно к одной отрасли. Это была обычная дорожная карта, по которой в то время шли многие крупные компании, превращая однолинейные предприятия в конгломераты. CBS купила игрушечный бизнес, компанию New York Yankees и очень дорогое здание в центре Манхэттена. Стратегия управления Пэйли была направлена на то, чтобы сделать CBS не только более крупной, но и более экономически диверсифицированной.
Мерфи был полной противоположностью. Его интересовало не то, насколько крупной станет Capital Cities, а то, насколько ценной он сможет сделать компанию. Мерфи придерживался своей позиции, не выходя за рамки медиаиндустрии, которую он хорошо знал. "Мы просто продолжали оппортунистически покупать активы, разумно использовать компанию, улучшать ее деятельность, а затем... откусывали кусочек от чего-нибудь другого".37
Попутно Мерфи выплачивал долги, а затем искал другую медиа-собственность. Поскольку Мерфи не желал платить высокую цену за медиа-объекты и сопротивлялся институциональному императиву покупать несвязанные бизнесы, он возвращал деньги акционерам. Мы обратили внимание на программу Мерфи по выкупу акций, которая обогатила оставшихся акционеров. Он также активно работал над сокращением долга. В 1986 году, после приобретения ABC, долгосрочный долг Cap Cities составлял 1,8 миллиарда долларов, а соотношение долга к капиталу - 48,6 процента. Денежные средства и их эквиваленты на конец 1986 года составляли 16 миллионов долларов. К 1992 году долгосрочная задолженность составляла 964 миллиона долларов, а отношение долга к капиталу снизилось до 20 процентов. Кроме того, денежные средства и их эквиваленты увеличились до 1,2 миллиарда долларов, что сделало компанию практически свободной от долгов. Укрепление баланса Cap Cities, проведенное Мерфи, существенно снизило риск компании и одновременно повысило ее внутреннюю стоимость.
На протяжении многих лет Уоррен Баффет наблюдал за деятельностью и управлением бесчисленных компаний. Но, по его мнению, Cap Cities была самой управляемой компанией в стране, находящейся в государственной собственности. Как уже упоминалось, когда Баффетт инвестировал в Cap Cities, он передал все права голоса Мерфи и Берку. Он помог компании профинансировать приобретение American Broadcasting Company, а в 1996 году Баффетт помог организовать продажу Capital Cities/ABC компании Walt Disney Company. Показательны десятилетние отношения Баффета с руководством Cap Cities. И если этого недостаточно, чтобы убедить вас в том, насколько высоко он ценил Мерфи и Берка, подумайте вот о чем: "Том Мерфи и Дэн Берк - не только отличные менеджеры", - сказал Баффетт. "Они именно те люди, за которых вы хотели бы выдать замуж свою дочь".38
Компания "Кока-Кола
В 1998 году компания Coca-Cola была крупнейшим в мире производителем, продавцом и дистрибьютором концентратов и сиропов для газированных безалкогольных напитков. И до сих пор является таковым. Впервые безалкогольный напиток компании был продан на сайте в США в 1886 году. Сегодня он продается более чем в 200 странах мира.
Отношения Уоррена Баффета с Coca-Cola, как вы помните, зародились еще в детстве. Свою первую кока-колу он выпил, когда ему было пять лет. Вскоре после этого он начал покупать шесть бутылок Coke по 25 центов в бакалейной лавке своего деда и перепродавать их в своем районе по пять центов за штуку. В течение следующих 50 лет, по признанию Баффета, он наблюдал за феноменальным ростом Coca-Cola, но вместо этого инвестировал в текстильные фабрики, универмаги и производителей сельскохозяйственного оборудования. Даже в 1986 году, когда он официально объявил, что Coca-Cola является официальным напитком ежегодных собраний Berkshire Hathaway, Баффетт так и не приобрел свою первую акцию этой компании. Только через два года, летом 1988 года, он начал покупать акции Coco-Cola.
Тенет: простота и понятность
Бизнес компании Coca-Cola относительно прост. Компания закупает сырьевые материалы и комбинирует их для производства концентрата, который продается бутилировщикам, которые соединяют концентрат с другими ингредиентами для приготовления безалкогольного напитка. Затем разливщики продают готовый продукт в розничные точки, включая супермаркеты, минимаркеты и торговые автоматы. Компания также поставляет сиропы для безалкогольных напитков в рестораны и предприятия быстрого питания, которые продают безалкогольные напитки своим клиентам в чашках и стаканах. В то время среди фирменных продуктов компании были Coca-Cola, Diet Coke, Sprite, Mr. PiBB, Mello Yellow, Ramblin' Root Beer, безалкогольные напитки Fanta, Tab и Fresca. Среди других напитков - фруктовые напитки марки Hi-C, апельсиновый сок Minute Maid, Powerade, Nestea и Nordic Mist. В 1980-х годах компания также владела боттлерами, включая 44 % акций Coca-Cola Enterprises, крупнейшего боттлера в США, и 53 % акций Coca-Cola Amatil, австралийского боттлера, который имел интересы не только в Австралии, но и в Новой Зеландии и Восточной Европе. Сильной стороной Coca-Cola была не только продукция под известными брендами, но и непревзойденная система дистрибуции по всему миру.
Tenet: благоприятные долгосрочные перспективы
Вскоре после того, как в 1989 году компания Berkshire Hathaway публично объявила о том, что ей принадлежит 6,3 процента акций The Coca-Cola Company, Баффетт дал интервью Меллисе Тернер, бизнес-писательнице из Atlanta Journal-Constitution. Она задала ему вопрос, который ему часто задавали: Почему он не приобрел акции компании раньше? В качестве ответа Баффет рассказал о том, что он думал в тот момент, когда наконец принял решение: "Допустим, вы уезжаете на десять лет и хотите сделать одну инвестицию, при этом вы знаете все, что знаете сейчас, и не можете ничего изменить, пока вас нет. О чем бы вы подумали?"39
Конечно, бизнес должен быть простым и понятным. Разумеется, компания должна была продемонстрировать высокую стабильность бизнеса на протяжении многих лет. И, конечно, долгосрочные перспективы должны быть благоприятными". Баффет продолжает: "Если бы я мог с уверенностью сказать, что рынок будет продолжать расти, что лидер будет оставаться лидером - я имею в виду во всем мире - и что возможен большой рост объемов производства, то я просто не знаю ничего лучше кока-колы. Я был бы относительно уверен, что, когда я вернусь, они будут вести чертовски много больший бизнес, чем сейчас".40
Но почему покупка была совершена именно в это время? Бизнес-атрибуты Coca-Cola, как их описал Баффетт, существуют уже несколько десятилетий. По его словам, его внимание привлекли изменения, произошедшие в Coca-Cola в 1980-х годах под руководством Роберто Гоизуэты.
1970-е годы стали для компании Coca-Cola нерадостным периодом. Десятилетие было омрачено спорами с боттлерами, обвинениями в жестоком обращении с рабочими-мигрантами в рощах Minute Maid, заявлениями экологов о том, что контейнеры Coke "one way" способствуют растущей проблеме загрязнения окружающей среды в стране, и обвинениями Федеральной торговой комиссии в том, что система эксклюзивных франшиз компании нарушает антитрестовский закон Шермана. Международный бизнес Coca-Cola также переживал спад. Арабский бойкот кока-колы, вызванный тем, что компания выдала израильскую франшизу, свел на нет многолетние инвестиции . Япония, где доходы компании росли быстрее всего, стала полем битвы ошибок. 26-унциевые бутылки "Колы" взрывались - в буквальном смысле - на полках магазинов. Кроме того, японские потребители гневно возражали против использования компанией искусственного красителя из каменноугольной смолы в Fanta Grape. Когда компания разработала новую версию с использованием настоящих виноградных шкурок, бутылки забродили, и виноградная газировка была выброшена в Токийский залив.
В 1970-е годы Coca-Cola была скорее разрозненной и реактивной компанией, чем новатором, задающим темп развития индустрии напитков. Пол Остин был назначен председателем совета директоров компании в 1971 году, после того как с 1962 года занимал пост президента. Несмотря на проблемы, компания продолжала генерировать миллионы долларов прибыли. Но вместо того, чтобы реинвестировать средства в собственный рынок напитков, Остин диверсифицировал компанию, инвестируя в водные проекты и креветочные фермы, несмотря на низкую прибыль. Остин также приобрел винодельню. Акционеры выступили против этого приобретения, заявив, что Coca-Cola не должна ассоциироваться с алкоголем. Чтобы отвести критику, Остин направил беспрецедентные суммы денег на рекламные кампании.
В то же время Coca-Cola зарабатывала 20 процентов на собственный капитал. Однако маржа до уплаты налогов снижалась. Рыночная стоимость компании в конце "медвежьего рынка" 1973-1974 годов составляла 3,1 миллиарда долларов. Шесть лет спустя стоимость компании составляла 4,1 миллиарда долларов. С 1974 по 1980 год рыночная стоимость компании росла в среднем на 5,6 % в год, значительно отставая от индекса Standard & Poor's 500. На каждый доллар, который компания реинвестировала в течение этих шести лет, приходилось всего 1,02 доллара рыночной стоимости.
Корпоративные проблемы Coca-Cola усугублялись поведением Остина.41 Он был запуганным и неприступным. Кроме того, его жена, Жанна, оказывала разрушительное влияние на компанию. Она заново украсила штаб-квартиру современным искусством, отказавшись от классических картин Нормана Роквелла. Она даже заказала корпоративный самолет, чтобы облегчить поиск произведений искусства. Но именно ее последний заказ способствовал падению ее мужа.
В мае 1980 года миссис Остин распорядилась закрыть парк компании для обедов сотрудников. Она жаловалась, что их экскременты привлекают голубей на ухоженные лужайки. Моральный дух сотрудников упал до минимума. Роберт Вудрафф, 91-летний патриарх компании, возглавлявший Coca-Cola с 1923 по 1955 год и до сих пор являвшийся председателем финансового комитета совета директоров, услышал достаточно. Он потребовал отставки Остина и заменил его Робертом Гойзуэтой.
Гоизуэта, выросший на Кубе, стал первым иностранным генеральным директором компании Coca-Cola. Гоизуэта был настолько же общительным, насколько Остин - немногословным. Одним из первых действий Гоизуеты было собрать 50 лучших менеджеров Coca-Cola на встречу в Палм-Спрингс, Калифорния. "Скажите мне, что мы делаем не так", - сказал он. "Я хочу знать все, и как только все будет решено, я хочу стопроцентной лояльности. Если кто-то будет недоволен, мы сделаем вам хороший расчет и попрощаемся".42 На этой встрече была разработана "Стратегия компании на 1980-е годы" - брошюра из 900 слов, в которой излагались корпоративные цели Coca-Cola.
Гоизуэта поощрял своих менеджеров к разумному риску. Он хотел, чтобы Coca-Cola не реагировала, а начинала действовать. Гоизуэта, как и многие другие новые руководители, начал сокращать расходы. Кроме того, он потребовал, чтобы любая компания, принадлежащая Coca-Cola, оптимизировала свою рентабельность. Эти действия сразу же привели к увеличению прибыли.
Тенет: маржа прибыли
В 1980 году маржа прибыли до налогообложения компании Coca-Cola составляла всего 12,9 %. Прибыль падала пять лет подряд и была значительно ниже, чем в 1973 году, когда она составляла 18 %. В первый же год работы Гоизуеты маржа до налогообложения выросла до 13,7 %. К 1988 году, когда Баффетт приобрел свои первые акции Coca-Cola, прибыль выросла до рекордных 19 процентов.
Тенет: рентабельность капитала
В "Стратегии компании на 1980-е годы" Гоизуэта потребовал, чтобы компания отказалась от любого бизнеса, который больше не приносит приемлемой прибыли на капитал. Любое новое деловое предприятие должно было иметь достаточный потенциал реального роста, чтобы оправдать инвестиции. Coca-Cola больше не была заинтересована в борьбе за акции на стагнирующем рынке. "Увеличение прибыли на акцию и повышение рентабельности собственного капитала - все еще суть игры", - утверждал Гоизуэта.43 За его словами последовали действия. В 1983 году винный бизнес Coca-Cola был продан компании Seagram. Хотя в 1970-е годы винный бизнес приносил приличные 20 % прибыли на капитал, Гоизуэта не был впечатлен. Он потребовал большей доходности, и компания согласилась. К 1988 году прибыль на капитал Coca-Cola выросла до 31,8 %.
По любым показателям компания Goizueta's Coca-Cola удваивала и утраивала финансовые достижения компании Austin's Coca-Cola. Результаты можно было увидеть по рыночной стоимости компании. В 1980 году рыночная стоимость Coca-Cola составляла 4,1 миллиарда долларов. К концу 1987 года, даже после обвала фондового рынка в октябре того же года, рыночная стоимость Coca-Cola выросла до 14,1 миллиарда долларов. За семь лет рыночная стоимость Coca-Cola росла в среднем на 19,3 % в год. На каждый доллар, сохраненный компанией Coca-Cola в этот период, приходилось 4,66 доллара рыночной стоимости.
Тенет: Управление кандидатами
Стратегия Гоизуэты на 1980-е годы была ориентирована на акционеров. Обращаясь к ним, он писал: "В течение следующего десятилетия мы будем сохранять полную приверженность нашим акционерам, защищать и приумножать их инвестиции. Чтобы обеспечить нашим акционерам доходность выше среднего годового уровня, мы должны выбирать бизнесы, приносящие доход, превышающий инфляцию".44
Гоизуэта должен был не только развивать бизнес, что требовало реинвестирования капитала, но и увеличивать акционерную стоимость. Для этого Coca-Cola, увеличив маржу прибыли и рентабельность собственного капитала, смогла выплачивать более высокие дивиденды, одновременно снижая коэффициент выплат дивидендов. В 1980-х годах дивиденды акционерам росли на 10 % в год, а коэффициент выплат снизился с 65 % до 40 %. Это позволило Coca-Cola реинвестировать больший процент прибыли, чтобы поддерживать темпы роста компании, не сокращая при этом выплату дивидендов акционерам.
Каждый год в своем годовом отчете компания Coca-Cola начинает финансовый обзор и обсуждение с руководством, заявляя о своей главной цели: "Основной задачей руководства является максимизация акционерной стоимости с течением времени". Бизнес-стратегия компании подчеркивает намерение максимизировать долгосрочные денежные потоки. Для этого компания продолжит инвестировать в высокодоходный бизнес безалкогольных напитков, повышать доходность существующих предприятий и оптимизировать затраты на капитал. В случае успеха результатом станет рост денежных потоков, повышение рентабельности капитала и увеличение совокупного дохода акционеров.
Тенет: Рациональное управление
Рост чистого денежного потока позволил Coca-Cola увеличить дивиденды акционерам, а также выкупить свои акции на открытом рынке. В 1984 году компания впервые в своей истории объявила об обратном выкупе акций, объявив, что выкупит шесть миллионов акций. Компания продолжала выкупать акции каждый год вплоть до 1992 года, выкупив 414 миллионов акций на общую сумму 5,3 миллиарда долларов. Это составляло более 25 процентов акций компании, находившихся в обращении на начало 1984 года. Это была хорошая инвестиция. Стоимость выкупленных акций, рассчитанная по цене закрытия 31 декабря 1993 года, составила 18,5 миллиарда долларов.
В июле 1992 года компания Coca-Cola расширила свою программу выкупа акций, объявив, что до 2000 года она выкупит 100 миллионов акций, что составляет 7,6 процента акций компании, находящихся в обращении. Примечательно, что компания смогла добиться этого, продолжая активно инвестировать в зарубежные рынки. По словам Гоизуэты, выкуп можно осуществить благодаря высокой способности компании генерировать денежные средства.
Tenet: Заработок владельца
В 1973 году доход владельца (чистая прибыль плюс износ/амортизация минус капитальные затраты) составлял 152 миллиона долларов. К 1980 году доходы владельцев составили 262 миллиона долларов, что соответствует 8-процентному ежегодному совокупному росту. С 1981 по 1988 год доходы собственников выросли с $262 млн до $828 млн, что составляет 17,8 % среднегодовых темпов роста. Рост прибыли владельца отражается на цене акций Coca-Cola. При анализе 10-летних периодов общая доходность акций Coca-Cola с 1973 по 1982 год росла в среднем на 6,3 процента в год. С 1983 по 1992 год общая доходность акций Coca-Cola росла в среднем на 31,1 % в год.
Тенет: Определите ценность
Когда Баффетт впервые приобрел Coca-Cola в 1988 году, люди спрашивали: "В чем ценность Coke?". Цена компании была в 15 раз выше прибыли и в 12 раз выше денежного потока, что составляло премию в 30 и 50 процентов к среднерыночному показателю. Стоимостные инвесторы, приверженцы учения Бена Грэма, завыли в знак протеста, утверждая, что Баффетт отвернулся от своего учителя. Только четыре года спустя, в годовом отчете Berkshire Hathaway за 1992 год, Баффет разъяснил: Стоимость определяется не мультипликаторами, а дисконтированной приведенной стоимостью будущего потока денежных средств.
Баффетт заплатил за Coca-Cola в пять раз больше балансовой стоимости. Он был готов пойти на это из-за необычайно высокого уровня экономической репутации Coca-Cola. Компания зарабатывала 31 процент на собственный капитал, при этом затрачивая относительно немного средств на реинвестирование капитала. Конечно, говорит нам Баффетт, стоимость Coca-Cola, как и любой другой компании, определяется чистыми денежными потоками, ожидаемыми в течение всего срока существования бизнеса, дисконтированными по соответствующей процентной ставке.
В 1988 году доход владельца компании Coca-Cola составил 828 миллионов долларов. Доходность 30-летних казначейских облигаций США (безрисковая ставка) в то время составляла около 9 процентов. Если дисконтировать прибыль Coca-Cola за 1988 год на 9 процентов (помните, Баффетт не добавляет премию за риск к ставке дисконтирования), стоимость Coca-Cola составила бы 9,2 миллиарда долларов. Когда Баффетт приобрел Coca-Cola, рыночная стоимость компании составляла 14,8 миллиарда долларов, что говорит о том, что Баффетт, возможно, переплатил за компанию. Но 9,2 миллиарда долларов представляли собой дисконтированную стоимость прибыли Coca-Cola, получаемой ее владельцами в настоящее время. Поскольку рынок был готов заплатить за Coca-Cola цену, на 60 процентов превышающую 9,2 миллиарда долларов, это свидетельствовало о том, что покупатели воспринимали часть стоимости Coca-Cola как возможность будущего роста.
Когда компания способна увеличивать доходы собственников без необходимости привлечения дополнительного капитала, целесообразно дисконтировать доходы собственников на разницу между безрисковой нормой прибыли и ожидаемым ростом доходов собственников. Анализируя компанию Coca-Cola, мы обнаружили, что доходы владельцев с 1981 по 1988 год росли на 17,8 % в год - быстрее, чем безрисковая норма прибыли. В таких случаях аналитики используют двухступенчатую модель дисконтирования, известную как модель роста Гордона. Это способ расчета будущих доходов, когда компания демонстрирует экстраординарный рост в течение ограниченного числа лет, а затем наступает период постоянного, более медленного роста.
Мы использовали эту двухступенчатую модель для расчета дисконтированной приведенной стоимости будущих денежных потоков Coca-Cola в 1988 году. В 1988 году доход владельца Coca-Cola составил 828 миллионов долларов. Если мы предположим, что в течение следующих 10 лет Coca-Cola сможет увеличивать доходы собственников на 15 процентов в год (разумное предположение, поскольку этот темп роста был ниже, чем предыдущий семилетний средний показатель компании), то к 10-му году доходы собственников составят 3,45 миллиарда долларов. Далее мы предположили, что начиная с 11-го года темпы роста компании замедлятся до 5 процентов в год. Используя ставку дисконтирования в 9 процентов (ставка по долгосрочным облигациям на тот момент), мы рассчитали, что внутренняя стоимость Coca-Cola в 1988 году составляла 48,38 миллиарда долларов.
Мы можем повторить это упражнение, используя различные предположения о темпах роста. Если мы предположим, что Coca-Cola сможет увеличивать прибыль владельца на 12 процентов в течение 10 лет, а затем на 5 процентов, то текущая стоимость компании, дисконтированная по ставке 9 процентов, составит 38,16 миллиарда долларов. При 10-процентном росте в течение 10 лет и 5-процентном в дальнейшем стоимость Coca-Cola составила бы 32,45 миллиарда долларов. А если бы мы предположили только стабильный 5-процентный рост компании, то стоимость Coca-Cola составила бы не менее 20,7 миллиарда долларов.
Принципы: Покупать по привлекательным ценам; предпосылка в $1
Осенью 1988 года Дональд Киф, президент компании Coca-Cola, не мог не заметить, что кто-то активно скупает акции компании . Спустя год после краха фондового рынка 1987 года акции Coca-Cola все еще торговались на 25 процентов ниже своего предкризисного максимума. Но цена акций Coca-Cola наконец-то обрела дно, потому что "какой-то таинственный инвестор скупал акции поштучно". Когда Киф обнаружил, что брокер, занимавшийся скупкой, родом со Среднего Запада, он сразу же вспомнил о своем друге Уоррене Баффете и решил позвонить ему.
"Ну, Уоррен, что происходит?" спросил Киф. "Вы случайно не покупаете акции Coca-Cola?" Баффетт сделал паузу, а затем сказал: "Так получилось, что я покупаю, но я был бы признателен, если бы вы молчали, пока я не раскрою свою собственность".45 Если бы стало известно, что Баффет покупает Coca-Cola, это вызвало бы ажиотаж и привело бы к росту цен на акции, а он еще не закончил пополнять позиции Berkshire.
К весне 1989 года акционеры Berkshire Hathaway узнали, что Баффетт потратил 1,02 миллиарда долларов на покупку акций Coca-Cola. Он поставил на кон треть портфеля Berkshire и теперь владел 7 процентами акций компании. Это была самая крупная инвестиция Berkshire на сегодняшний день, и Уолл-стрит уже ломала голову.
С того момента, как Гоизуэта получил контроль над Coca-Cola в 1980 году, цена акций компании росла каждый год. За пять лет до того, как Баффетт приобрел свои первые акции Coca-Cola, среднегодовой прирост цены акций составлял 18 процентов. Состояние компании было настолько хорошим, что Баффетт не смог приобрести ни одной акции по заниженным ценам. В этот период рос и индекс Standard & Poor's. Ни Coca-Cola, ни фондовый рынок не предоставили Баффету возможности купить акции по низким ценам. Тем не менее Баффетт продолжал действовать.
Стоимость Coca-Cola на фондовом рынке в 1988 и 1989 годах, в период покупки Баффеттом, составляла в среднем 15,1 миллиарда долларов. Но наша оценка внутренней стоимости Coca-Cola варьировалась от $20,7 млрд (при условии 5-процентного роста прибыли владельца), $32,4 млрд (при условии 10-процентного роста в течение 10 лет с последующим 5-процентным ростом), $38,1 млрд (при условии 12-процентного роста в течение 10 лет с последующим 5-процентным ростом) до $48,3 млрд (при условии 15-процентного роста в течение 10 лет с последующим 5-процентным ростом). Таким образом, запас прочности Баффета - скидка на внутреннюю стоимость - мог быть как низким, консервативным 27 %, так и высоким, 70 %.
Через десять лет после того, как Беркшир начал инвестировать в Coca-Cola, рыночная стоимость компании выросла с 25,8 млрд долларов до 143 млрд долларов. За это время компания получила 26,9 млрд долларов прибыли, выплатила акционерам 10,5 млрд долларов дивидендов и оставила себе 16,4 млрд долларов для инвестиций. На каждый доллар, который компания оставляла себе, приходилось 7,20 доллара рыночной стоимости. На конец 1999 года первоначальные инвестиции Berkshire в Coca-Cola в размере 1,023 миллиарда долларов стоили 11,6 миллиарда долларов. Та же сумма, вложенная в индекс S&P 500, стоила 3 миллиарда долларов.
По мнению Баффета, лучший бизнес для владения - это тот, который в течение длительного периода времени может использовать все большие объемы капитала при стабильно высокой норме прибыли. По мнению Баффета, это идеальное описание Coca-Cola. Эта компания является одним из самых широко известных и уважаемых брендов в мире. Легко понять, почему Баффетт считал Coca-Cola самой ценной франшизой в мире. Так было до тех пор, пока 36 лет спустя он не взглянул на Apple.
Apple, Inc.
В 1971 году Марсиан "Тед" Хоу, создатель первого микропроцессора, представил чип 4004 компании Intel и тем самым положил начало пятой технологической революции, которую стали называть веком информации и технологий.46 Микропроцессор, компьютерная микросхема, - это компонент, выполняющий инструкции и задачи, связанные с компьютерной обработкой данных. К новым технологиям пятой революции относятся микропроцессоры, компьютеры, программные приложения, смартфоны и системы управления. Новая инфраструктура включает в себя глобальные цифровые телекоммуникации с кабелем, оптоволокном, радиочастотами и спутниками, обеспечивающими интернет, электронную почту и другие электронные услуги.
В то время как Уолл-стрит мчалась, пытаясь извлечь выгоду из изобретений пятой технологической революции, Уоррен Баффетт сидел в сторонке. На рынке быстро появлялись новые технологические компании, среди которых были Dell Computer, Microsoft, Cisco Systems и America OnLine. Инвесторы, а также финансовые СМИ постоянно донимали Баффета просьбами присмотреться к этим преуспевающим акциям. Его ответ был всегда одинаков: технологические компании не входили в круг его компетенции, поэтому у него не было конкурентных преимуществ при их анализе. "Я могу потратить все свое время на размышления о технологиях в течение следующего года, - говорил Баффетт, - и все равно не стану ни 100-м, ни 1000-м, ни даже 10 000-м самым умным человеком в стране, анализирующим эти компании".47
На самом деле Баффетту мешало покупать технологические компании не то, что он не понимал эти компании - он понимал их слишком хорошо. Его беспокоила лишь сложность прогнозирования будущих денежных потоков. Постоянные сбои и инновации, присущие технологической отрасли, затрудняли эти расчеты. Баффетту было гораздо легче предсказывать будущую экономику Coca-Cola, American Express, Procter & Gamble и Walmart.
А осенью 2011 года, спустя 40 лет после презентации нового микропроцессора Intel, Уоррен Баффетт объявил о покупке акций IBM. Компания International Business Machines, основанная в 1911 году, считалась краеугольным камнем технологической индустрии США. Но в начале 1990-х годов IBM едва не обанкротилась, потеряв в 1992 году 5 миллиардов долларов, что стало самым большим убытком для американской компании за один год. Если бы не управленческие таланты Лу Герстнера, а затем Сэма Палмизано, сегодня компании IBM могло бы и не быть.
К концу 2011 года Berkshire Hathaway приобрела 63,9 миллиона акций IBM, то есть около 5,4 процента компании. Это была смелая покупка на сумму 10,8 миллиарда долларов, самая крупная покупка отдельных акций, которую когда-либо совершал Баффетт. Акционеры Berkshire Hathaway, возможно, думали, что получат краткий курс обучения конкурентным преимуществам передовых технологий обработки информации IBM, но вместо этого они получили учебник по талантам менеджмента и тому, как следует думать о корпоративной стратегии IBM.
Когда в 1993 году Лу Герстнер пришел в IBM на должность генерального директора, ему было поручено переломить ситуацию в испытывающей трудности компании. Поэтому он продал низкорентабельные технологические активы и активно занялся программным обеспечением. Палмизано, , ставший генеральным директором в 2002 году, продал бизнес персональных компьютеров и сосредоточил внимание IBM не только на программном обеспечении, но и на консалтинговых услугах и Интернете. О том, что IBM вновь обрела способность генерировать деньги, свидетельствует выкуп более половины акций IBM, находящихся в обращении, во время пребывания Герстнера и Палмизано на своих постах. Кроме того, за десятилетие своего руководства компанией Палмизано увеличил дивиденды по обыкновенным акциям с 0,59 до 3,30 доллара, то есть на 460 процентов.
Баффета в IBM привлекли не только рациональные навыки Герстнера и Палмизано по распределению капитала, но и то, что отрасль информационных технологий (ИТ-услуг) была оборонительной по своей природе и обеспечивала относительно стабильные и предсказуемые перспективы роста. ИТ-индустрия устойчива, поскольку ее доходы повторяются и привязаны к бюджетам крупных корпораций и правительств, не требующим особого внимания. По мнению Баффета, бизнес IBM по предоставлению ИТ-услуг обладал свойствами "рва", поскольку корпорации и правительства редко меняли поставщиков.
Несмотря на новый стратегический план, IBM с трудом удавалось наращивать доходы. Одной из причин падения продаж стала жесткая конкуренция со стороны других компаний, которые предоставляли такой же уровень услуг по хранению данных и программного обеспечения по более низким ценам. Рост популярности услуг облачных вычислений, предлагаемых Amazon Web Services (AWS), Microsoft Azure и Google Cloud Platform (GCP), привел к перехвату прибыльных счетов IBM. После почти шести лет снижения доходов цена акций IBM упала до 140 долларов, что ниже цены покупки компании Беркширом в 170 долларов.
В годовом отчете за 2016 год в портфеле обыкновенных акций Berkshire появилось новое дополнение - 61 миллион акций Apple, Inc. Баффетт по-прежнему владел акциями IBM с себестоимостью 13,8 миллиарда долларов и рыночной стоимостью 13,5 миллиарда долларов. Объяснений по поводу покупки Apple не последовало. Под информацией о портфеле Баффетт просто написал: "За некоторые акции в таблице отвечают Тодд Комбс или Тед Вешлер, которые работают со мной в управлении инвестициями Berkshire". Тодд Комбс присоединился к Berkshire в 2010 году. Два года спустя к нему присоединился Тед Вешлер. Каждый из них отвечал примерно за 10 миллиардов долларов в портфеле Berkshire, что составляет около 20 процентов от общего объема. В то время люди предполагали, что либо Тодд, либо Тед совершили покупку Apple.
Затем в 2017 году ботинок упал. Инвестиции Apple были увеличены до 166 миллионов акций с базовой стоимостью 20 миллиардов долларов. Инвестиции в IBM больше не котировались. В следующем году Berkshire добавила еще 89 миллионов акций Apple, доведя общую сумму инвестиций до 255 миллионов акций с себестоимостью 36 миллиардов долларов и рыночной стоимостью 40 миллиардов долларов. Теперь Apple была акцией Уоррена Баффета. Переход из IBM в Apple ознаменовал смену караула в технологической отрасли. Некогда близкие конкуренты, эти два гиганта индустрии теперь разошлись по разным дорогам. IBM сосредоточилась на программных решениях для корпоративных клиентов. Компания Apple стала доминирующим поставщиком потребительской электроники и вскоре процветала.
Тенет: простота и понятность
Компания Apple была основана 1 апреля 1976 года Стивом Возняком, Стивом Джобсом и Рональдом Уэйном для продажи нового персонального компьютера Apple I, разработанного Возняком. Компания была зарегистрирована в 1977 году как Apple Computer, Inc. и вышла на биржу 12 декабря 1980 года под тикерным символом "AAPL" с рыночной капитализацией $1,778 млрд.
Знаменательный момент в истории Apple произошел 22 января 1984 года, во время третьей четверти Суперкубка XVIII. Телевизионный рекламный ролик, снятый Ридли Скоттом, объявил о запуске компьютера Macintosh от Apple. Ролик, получивший название "1984", был назван одной из величайших реклам в истории телевидения и стал переломным событием для успеха Apple. Персональный компьютер Apple Macintosh сыграл решающую роль в становлении настольных издательских систем как простой и удобной офисной функции.
Спустя годы, в 2001 году, компания открыла два первых магазина Apple (в Вирджинии и Калифорнии) для демонстрации своей продукции. Сегодня у Apple более 500 магазинов по всему миру. В том же году Apple выпустила iPod, портативный цифровой аудиоплеер, который вытеснил популярный Sony Walkman, воспроизводивший кассеты. За шесть лет было продано более 100 миллионов устройств. Два года спустя Apple запустила магазин iTunes - музыкальный сервис, предлагавший за 99 центов скачивать песни, которые можно было интегрировать с iPod. За пять лет iTunes совершил более 5 миллиардов загрузок и стал крупнейшим в мире музыкальным ритейлером.
Затем, в 2007 году, на выставке Macworld Expo Стив Джобс представил то, что было названо "переломным моментом" для Apple: принципиально новый мобильный телефон с непримечательным названием.48 iPhone был продан в количестве 270 000 штук за первые 30 часов продаж и стал сигналом того, что Apple перешла от специализации на компьютерах к превращению в гиганта потребительской электроники. Далее, в 2010 году, Apple представила планшетный компьютер с большим экраном и мультимедийным устройством под названием iPad. Он работал под управлением той же сенсорной операционной системы, что и iPhone, и все приложения на iPhone были совместимы с iPad. В первый день Apple продала 300 000 iPad, а к концу первой недели - более 500 000. В 2014 году компания представила смарт-часы под названием Apple Watch. Поначалу эти часы были просто модной вещью, но потом стали пользоваться огромной популярностью, поскольку с их помощью можно было совершать и принимать телефонные звонки, а также отслеживать информацию о состоянии здоровья и физической форме. В конце 2016 года, как раз к праздникам, были выпущены AirPods - беспроводные наушники, которые можно использовать с iPhone, iPad и Apple Watch.
На протяжении всего этого периода Apple и Microsoft рассматривались как главные технологические конкуренты. Изначально компьютеры Apple и ее собственная операционная система iOS были главной экономической движущей силой компании. Аналогичным образом, компания Microsoft была сосредоточена на одном направлении и продолжала завоевывать рынок, продавая свое программное обеспечение, Microsoft Windows, собственную графическую операционную систему. Но Apple вырвалась вперед, выйдя за пределы компьютеров и компьютерного программного обеспечения и занявшись производством потребительской электроники с богатым дизайном и высокими ценами для широких масс. И это сработало. Когда в 2010 году Apple выпустила iPad, ее рыночная капитализация впервые с 1989 года превысила капитализацию Microsoft.
Поразительно осознавать, что дисплей с полным ассортиментом всей потребительской электроники этой компании с рыночной капитализацией в 3 триллиона долларов может легко поместиться на небольшом столике для завтрака. Но это только половина истории. Другая половина, а по некоторым оценкам, и половина всей стоимости компании, приходится на Apple Services - сервис, основанный на подписке , включающий Apple One, Apple TV+, Apple Music, Apple Arcade, Apple Fitness+, Apple News+, Apple Podcasts, Apple Books, Apple Care, iCloud и Apple Credit Card. И в этой линейке Apple App Store является самым значимым. App Store - это платформа цифровой дистрибуции, где пользователи могут покупать и скачивать цифровое программное обеспечение и приложения для своих iPhone и iPad. В обмен на доступ к клиентам Apple взимает 30-процентную комиссию за приложения, созданные сторонними разработчиками. За приложения, основанные на подписке, Apple взимает 30 процентов в первый год, а в последующие годы эта плата снижается до 15 процентов. Короче говоря, App Store фонтанирует деньгами.
В 2023 году выручка сервисов Apple, включая App Store, превысила 80 миллиардов долларов, что составляет почти 20 процентов от общего объема продаж Apple в 400 миллиардов долларов и гораздо больший процент от чистой прибыли. Только платящих подписчиков на цифровые сервисы компании насчитывается более миллиарда, в то время как годом ранее их было 860 миллионов. Активная база установленных устройств Apple, включая iPhone, Mac и iPad, к концу 2022 года превысит два миллиарда, что на 11 процентов больше, чем в прошлом году. Примерно 26 процентов населения планеты, насчитывающего восемь миллиардов человек, являются владельцами продукции Apple.
ТЕЛЕГРАМКанал с обзорами, анонсами новинок и книжными подборками
Книжный Вестник
Бот для удобного поиска книг (если не нашлось на сайте)
Поиск книг
Свежие любовные романы в удобных форматах
Любовные романы
О психологии, саморазвитии и личностном росте
Саморазвитие
Детективы и триллеры, все новинки
Детективы
Фантастика и фэнтези, все новинки
Фантастика
Отборные классические книги
Классика
ВКОНТАКТЕБиблиотека с любовными романами, которая наверняка придётся по вкусу женской части аудитории
Любовные романы
Библиотека с фантастикой и фэнтези, а также смежных жанров
Фантастика
Самые популярные книги в формате фб2
Топ фб2
книги