Путь Уоррена Баффета

Фишер подчеркнул еще одну важнейшую черту руководителя: Обладает ли руководство предприятия непререкаемой честностью и порядочностью? Ведут ли менеджеры себя так, как будто они доверенные лица акционеров, или создается впечатление, что они заботятся только о собственном благополучии?

Один из способов определить намерения руководства, по мнению Фишера, - наблюдать за тем, как менеджеры общаются с акционерами. Все компании, как хорошие, так и плохие, переживают период неожиданных трудностей. Как правило, когда дела идут хорошо, руководство свободно общается с акционерами, но когда дела идут на спад, некоторые менеджеры скорее замалчивают, чем открыто говорят о трудностях компании. То, как руководство реагирует на трудности в бизнесе, многое говорит о людях, отвечающих за будущее компании.

Фишер пошел еще дальше. Чтобы бизнес был успешным, объяснил он, руководство должно наладить хорошие рабочие отношения со всеми своими сотрудниками. Сотрудники должны искренне радоваться своему месту работы. Рабочие должны чувствовать, что к ним относятся с уважением и порядочностью. Руководящие сотрудники должны чувствовать, что продвижение по службе основано на способностях, а не на фаворитизме.

Фишер также обратил внимание на глубину руководства компании. Есть ли у генерального директора талантливая команда, и способен ли он делегировать полномочия по управлению отдельными частями бизнеса?

Наконец, Фишер изучил специфические характеристики компании: ее бизнес и управленческие аспекты, а также то, как она сравнивается с другими предприятиями в той же отрасли. В ходе этого поиска Фишер пытался найти подсказки, которые могли бы привести его к пониманию превосходства компании по сравнению с ее конкурентами. Он утверждал, что чтения только финансовых отчетов компании недостаточно для обоснования инвестиций. По его мнению, важнейшим шагом в разумном инвестировании является получение как можно большего количества информации о компании от людей, которые с ней знакомы. Фишер признавал, что это был общий запрос, который давал то, что он называл "слухами". Сегодня мы можем назвать это деловыми слухами. При правильном подходе, утверждал Фишер, информация, полученная в результате расследования, может дать существенные подсказки, которые позволят инвестору выявить выдающиеся инвестиции.

В ходе расследования Фишер опросил как можно больше источников. Он беседовал с клиентами и поставщиками. Он искал бывших сотрудников, а также консультантов, работавших на компанию. Он связался с учеными-исследователями в университетах, государственными служащими и руководителями торговых ассоциаций. Он также опросил конкурентов. Хотя руководители иногда не решаются раскрывать слишком много информации о собственной компании, Фишер обнаружил, что у них никогда не бывает недостатка во мнении о конкурентах. "Удивительно, какую точную картину относительных сильных и слабых сторон каждой компании в отрасли можно получить из одного представительного среза мнений тех, кто так или иначе связан с конкретной компанией".40

Без сомнения, время и обязательства, которые Фил Фишер считал необходимыми для понимания компании, гораздо более обширны, чем математические упражнения по расчету бухгалтерских соотношений прибыли и балансовой стоимости, которые были основой стоимостного подхода Бена Грэма. Грэм изучал балансовые отчеты, Фишер - компании и людей. Фундаментальный анализ более трудоемок, чем количественный, и это необходимо, поскольку понимание, необходимое для оценки долгосрочной внутренней стоимости компании, сложнее, чем определение ее текущей стоимости.

Очевидно, что создание сети "сводок" и организация интервью отнимают много времени; для современных инвесторов мысль о том, чтобы повторить процесс "сводок" для множества рассматриваемых компаний, может оказаться непосильной. На помощь пришел Фил Фишер. Он нашел простой способ уменьшить объем работы: он сократил количество компаний в своем портфеле. В то время как Бен Грэм рекомендовал владеть большим количеством акций, широко диверсифицированных по отраслям, Фил Фишер обычно владел 10 компаниями или меньше, а три-четыре компании составляли 75 % его портфеля. "Мне не нужно много хороших инвестиций; мне нужно несколько выдающихся".41

Круг компетентности

Фишер считал, что для достижения успеха инвесторы должны делать хорошо всего несколько вещей. Одна из них - инвестирование в компании, которые находятся в пределах их понимания. По словам Фишера, его ранние ошибки заключались в том, что он "проецировал свое мастерство за пределы своего опыта. Я начал инвестировать за пределами отраслей, в которых, как я считал, разбирался досконально, в совершенно другие сферы деятельности; в ситуации, в которых у меня не было сопоставимых знаний".42 Признание Фишера идентично осознанию Уоррена Баффета, что успешное инвестирование происходит, если оставаться в пределах своей компетенции. А не путем проникновения в непонятные отрасли и компании.

В интервью журналу Forbes в 1969 году Баффет отметил: "Я на 15 % Филип Фишер и на 85 % Бенджамин Грэм".43 В то время не было ничего удивительного в том, что влияние Грэма на Баффета было обширным. Баффетт был сначала заинтересованным читателем, затем студентом, потом сотрудником, потом соратником и, наконец, своим сверстником. Грэм сформировал неподготовленный ум Баффета. Однако те, кто считает Баффета исключительным продуктом Грэхема, сбрасывают со счетов влияние Фила Фишера.

С самых первых своих инвестиционных ошибок, управляя Berkshire Hathaway, Баффет начал отходить от строгих наставлений Грэма. "Я эволюционировал, но я не перешел от обезьяны к человеку или от человека к обезьяне равномерно".44 Эту проблему десятилетиями раньше обозначил британский экономист Джон Мейнард Кейнс: "Трудность заключается не в новых идеях, а в том, чтобы избавиться от старых".45 Мой побег, - добавил Баффетт, - "долго откладывался, отчасти потому, что большая часть того, чему меня учил один и тот же учитель, была (и продолжает быть) чрезвычайно ценной". Однако "в конечном итоге опыт ведения бизнеса, непосредственный и виртуальный, привел к тому, что я отдаю предпочтение предприятиям, обладающим большим количеством устойчивой деловой репутации (внутренняя стоимость, превышающая балансовую стоимость) и использующим минимум материальных активов".46

В годовом отчете Berkshire Hathaway за 1983 год Баффетт сказал акционерам: "Мои собственные представления об инвестировании радикально изменились по сравнению с тем, что было 35 лет назад, когда меня учили отдавать предпочтение материальным активам и избегать предприятий, стоимость которых зависела в основном от экономической репутации".47 Позже Баффетт уточнил свои рассуждения: "Фил стремится понять, что делает компанию великой. В подавляющем большинстве случаев я солидарен с идеями Фила".48

Однако для Баффета переход от количественного метода Грэма по покупке дешевых акций к качественному подходу Фишера по выделению великих компаний был не просто академическим упражнением. Это было влияние его новообретенного друга, коллеги по инвестиционной деятельности и вскоре ставшего вице-председателем совета директоров Berkshire Hathaway Чарли Мангера. Чарли Мунгер, как никто другой, обогатил представления Баффета об инвестировании.

"Чарли Мангеру потребовалось сломать мою привычку к сигарам и взять курс на создание бизнеса [Berkshire Hathaway], который мог бы сочетать огромный размер с удовлетворительной прибылью. С моей точки зрения, самым важным архитектурным достижением Чарли был дизайн сегодняшней Berkshire. Чертеж, который он мне дал, был прост: Забудьте о том, что вы знаете о покупке честных предприятий по замечательным ценам; вместо этого покупайте замечательные предприятия по справедливым ценам".49

Чарли Мангер: Интеллектуальная перспектива

Когда в 1956 году Уоррен Баффет создал свое инвестиционное партнерство, его капитал составлял чуть более 100 000 долларов. Поэтому одной из первых задач было убедить дополнительных инвесторов подписаться. В один из благоприятных дней Баффетт, как обычно, тщательно и подробно излагал свою позицию своим соседям, доктору и миссис Эдвин Дэвис, как вдруг доктор Дэвис прервал его и резко заявил, что даст ему 100 000 долларов. Когда Баффетт спросил, почему, Дэвис ответил: "Потому что вы напоминаете мне Чарли Мангера".50

Чарли Мангер родился 1 января 1924 года в Омахе, штат Небраска, в категории "мир тесен". Он вырос всего в 200 ярдах от того места, где сегодня живет Баффет. Он даже работал в продуктовом магазине Эрнеста Баффета, хотя из-за разницы в возрасте они с Баффетом никогда не встречались в детстве. Мангер уехал из Омахи и учился в Мичиганском университете и Калифорнийском технологическом институте, но Вторая мировая война прервала его образование; он служил офицером-метеорологом в армейских ВВС. После войны, несмотря на отсутствие диплома бакалавра, Мунгер был принят в Гарвардскую школу права и окончил ее в 1948 году.

Несмотря на то, что оба мужчины выросли в Омахе и имели много общих знакомых, Баффет и Мунгер встретились только в 1959 году. К тому времени Мунгер переехал в Южную Калифорнию. Когда он вернулся в Омаху после смерти отца, доктор Дэвис решил, что двум молодым людям пора встретиться, и свел их за ужином в одном из местных ресторанов. Это стало началом необычного партнерства.

Чарли Мунгер, сын адвоката и внук федерального судьи, открыл успешную юридическую практику в Лос-Анджелесе, но его интерес к фондовому рынку уже был велик. На первом же ужине Баффетт и Мунгер нашли много тем для разговора, в том числе и об акциях. С тех пор они часто общались, причем Баффетт нередко призывал Мунгера оставить юриспруденцию и сосредоточиться на инвестировании. "Я говорил ему, что юриспруденция - прекрасное хобби, но он может добиться большего".51

В 1962 году Мунгер создал инвестиционное партнерство (Charles Munger Partnership), как и Баффетт, но при этом продолжал заниматься юридической практикой. Спустя три успешных года он полностью оставил юриспруденцию, хотя и по сей день фирма носит его имя.

Инвестиционное партнерство Мунгера в Лос-Анджелесе и партнерство Баффета в Омахе были похожи по подходу. Оба стремились покупать акции с некоторым дисконтом к базовой стоимости и оба добились выдающихся результатов в инвестировании. Поэтому неудивительно, что они покупали одни и те же акции. Мунгер, как и Баффет, начал покупать акции компании Blue Chip Stamps в конце 1960-х годов и в итоге стал председателем ее совета директоров. Когда в 1978 году произошло слияние Berkshire Hathaway и Blue Chip Stamps, Чарли Мунгер стал заместителем председателя совета директоров Berkshire.

В их рабочие отношения Чарли Мангер привнес не только финансовую хватку, но и основы бизнес-права. Он также привнес интеллектуальный взгляд, который сильно отличался от взгляда Баффета. Мунгер страстно интересовался многими областями знаний - наукой, историей, психологией, философией, математикой - и считал, что в каждой из этих областей содержатся важные понятия, которые вдумчивые люди могут и должны применять во всех своих начинаниях, включая инвестиционные решения.

Все эти нити - финансовые знания, юридическое образование и понимание уроков других дисциплин - привели к тому, что Мунгер сформировал инвестиционную философию, которая обогатила философию Баффета. В то время как Баффетт, непоколебимо преданный Бену Грэму, продолжал искать акции, продающиеся по выгодным ценам, Мунгер двигался в направлении принципов, изложенных Филом Фишером.

Как именно Чарли Мунгер убедил Баффета перейти Рубикон инвестирования в сигары и начать рассматривать более качественные компании? Ответ можно найти в коробке шоколадных конфет. Точнее, в коробке конфет See's Candies.

В 1921 году 71-летняя бабушка по имени Мэри Си открыла в Лос-Анджелесе небольшой магазин конфет, где продавались шоколадные конфеты, приготовленные по ее собственным рецептам. С помощью ее сына и его партнера бизнес превратился в небольшую сеть магазинов в Южной и Северной Калифорнии. Компания пережила депрессию, преодолела нормирование сахара во время Второй мировой войны и выдержала жесткую конкуренцию благодаря одной неизменной стратегии: Никогда не идти на компромисс с качеством продукта.

Спустя 50 лет See's стала ведущей сетью кондитерских на Западном побережье, и наследники Мэри Си были готовы перейти к следующему этапу своей жизни. Чаку Хаггинсу, который пришел в компанию 30 лет назад, было поручено найти лучшего покупателя и координировать продажу. Несколько претендентов позвонили, но о сделке объявлено не было.

В конце 1971 года инвестиционный консультант компании Blue Chip Stamps, мажоритарным акционером которой в то время являлась Berkshire Hathaway, предложил Blue Chip купить See's. Запрашиваемая цена составляла 40 миллионов долларов, но поскольку у See's было 10 миллионов долларов наличными, чистая цена была 30 миллионов долларов. Баффетт был настроен скептически: See's оценивалась в три раза выше балансовой стоимости, что было очень высокой ценой, согласно принципам Грэхема, основанным на стоимости.

Мангер убедил Баффета в том, что заплатить слишком высокую, по его мнению, цену - это хорошая сделка. Баффетт предложил 25 миллионов долларов, и продавцы согласились. Это стало началом тектонического сдвига в мышлении Баффета, и он признал, что именно Чарли Мунгер подтолкнул его в новом направлении. "Это был, - позже заметил Мунгер, - первый раз, когда мы заплатили за качество".52 Десять лет спустя Баффетту предложили продать See's за 125 миллионов долларов - в пять раз дороже цены покупки 1972 года. Он решил отказаться.

Стали ли See's Candies для Berkshire копеечной машиной для взвешивания? В годовом отчете Berkshire Hathaway за 2014 год Уоррен Баффет рассказал об экономической отдаче для акционеров Berkshire. По его словам, за 22 года владения компанией эта маленькая машина для взвешивания пенни под названием See's Candies принесла 1,9 миллиарда долларов прибыли до налогообложения, потребовав лишь 40 миллионов долларов на реинвестирование капитала. Другими словами, при дополнительных инвестициях в размере примерно 1,8 миллиона долларов в год See's приносил в среднем 86 миллионов долларов в год прибыли до налогообложения.

Уоррен Баффетт воспользовался этой возможностью, чтобы донести до слушателей урок компаундирования. "Таким образом, See's смогла распределить огромные суммы, которые помогли Berkshire купить другие предприятия, которые, в свою очередь, сами принесли большую распределяемую прибыль (представьте себе разведение кроликов). Кроме того, наблюдая за работой See's, я получил бизнес-образование о мощной ценности брендов, которое открыло мне глаза на другие выгодные инвестиции".53 Считается, что опыт владения See's Candies послужил для Баффета одним из основных факторов, побудивших его спустя годы приобрести The Coca-Cola Company и Apple.

Работа эрудита

Говорят, что первая симпатия Уоррена Баффета к Чарли Мангеру была вызвана тем, что Мангер сильно напоминал ему Бена Грэма. Оба человека воспитывали веру в независимое мышление. Оба были известны своей "честностью и приверженностью к объективности и реализму".54 И оба были заядлыми читателями с глубокими интересами к истории, литературе и науке. Грэм больше склонялся к классическим произведениям, в то время как Мунгер поглощал сотни биографий, одну за другой. Грэм и Мангер также были поклонниками Бенджамина Франклина и оба впитали в себя идею Франклина об обучении на протяжении всей жизни.

Чарли Мангер был эрудитом. Объем его знаний поражал воображение; казалось, что он мало чего не знает. И, как и Грэм, его способность молниеносно приходить к выводам завораживала. "У Чарли лучший в мире 30-секундный ум", - сказал однажды Баффетт. "Он переходит от пункта А к пункту Я одним движением. Он видит все еще до того, как вы закончите предложение".55 Учитывая все, чего добился Чарли Мангер, он заслуживал собственной книги. К счастью, на сайте их несколько: Poor Charlie's Almanack: The Wit and Wisdom of Charles T. Munger" и другие прекрасные книги отразили великолепие ума Мангера.56

Если бы мы исследовали глубокий колодец знаний Чарли Мангера, то нашли бы три разных ведра: стремление к житейской мудрости, изучение неудач и моральный императив принятия рациональности.

В апреле 1994 года источник знаний Чарли Мангера вырвался на сцену в замечательной лекции, которую он прочитал на "Студенческом инвестиционном семинаре" доктора Гилфорда Бэбкока в Школе бизнеса Маршалла при Университете Южной Калифорнии. Студенты ожидали услышать мысли Мангера о фондовом рынке и, возможно, почерпнуть несколько советов по инвестированию. Вместо этого Мунгер объявил, что собирается немного подшутить над ними. Вместо того чтобы говорить непосредственно об инвестировании, он собирается рассказать о "выборе акций как о подразделе искусства достижения житейской мудрости". В течение следующих полутора часов он заставлял студентов думать о рынке, финансах и экономике не как об отдельных темах, а как об одном составном элементе в более широкой коллекции исследований, включающей также физику, биологию, социальные науки, математику, философию и психологию.

Это было прямо из книги игр одного из героев Чарли Мангера. В 1749 году Бенджамин Франклин, именовавший себя Б. Франклином Принтером, опубликовал памфлет под названием "Предложения, касающиеся образования молодежи в Пенсильвании" (Proposals Relating to the Education of Youth in Pensilvania). В нем он изложил свои взгляды на основную цель высшего образования и предложил создать академию, основанную на этих идеях. Это было поразительно радикально. В то время высшие учебные заведения предназначались для подготовки молодых людей к служению; взгляды Франклина были гораздо шире. Он считал, что необходимо готовить молодых людей к лидерству в бизнесе и правительстве, а для этого они должны изучать множество дисциплин. Он также твердо верил, что такое образование должно быть доступно как студентам из рабочего класса, так и представителям высших классов, которые в то время преобладали в большинстве университетских городков. Чтобы воплотить свою идею в жизнь, он тщательно заручился поддержкой ведущих граждан Филадельфии, и в 1751 году Академия и благотворительная школа в провинции Пенсильвания (которую мы сегодня знаем как Пенсильванский университет) открыли свои двери.

Почти невозможно переоценить, насколько новаторскими были идеи Франклина. Доктор Ричард Биман, бывший декан Пенсильванского колледжа искусств и наук, называет Бенджамина Франклина родоначальником гуманитарного образования. Франклин считал, что после того, как студенты овладеют основными навыками чтения, письма, арифметики, физической подготовки и ораторского искусства, они должны обратить свое внимание на выявление связей, существующих между широким кругом знаний. Доктор Биман описывает это как воспитание Франклином определенных привычек ума.

Мы можем увидеть прямую линию от привычек ума Бенджамина Франклина к фокусу Чарли Мангера на достижении житейской мудрости. По мнению Мангера, для достижения житейской мудрости нам не нужно становиться экспертом в каждой дисциплине; все, что нам нужно, - это базовое понимание основных ментальных моделей в рамках каждой дисциплины. Тогда мы получим, по сути, гуманитарное образование в области инвестирования и будем на пути к тому, чтобы насладиться тем, что Мунгер назвал lollapalooza - влиянием житейской мудрости.

Но как именно должно выглядеть гуманитарное образование в области инвестирования?57

Основы житейской мудрости

В области физики мы, безусловно, изучаем Исаака Ньютона. В Principia Mathematica Ньютон излагает три закона движения, третий из которых - на каждое действие существует равная и противоположная реакция - напрямую связан с устоявшимися принципами экономики, в первую очередь с принципами спроса и предложения. Когда они находятся в равновесии, мы можем сказать, что экономика находится в равновесии. Но если это равновесие нарушается в результате случайностей в производстве или потреблении, то экономика реагирует противодействующими силами сопоставимой силы, которые восстанавливают равновесное равновесие. Неравновесие не может долго существовать. Изучение Исаака Ньютона помогает нам усвоить эту непреложную истину.

Однако есть много тех, кто не видит экономику и фондовый рынок с точки зрения физики. Возможно, они больше тяготеют к биологии, и в этом случае Чарли Мангер рекомендует прочитать Чарльза Дарвина, который научил нас тому, что живые системы учатся, эволюционируют, адаптируются и могут неожиданно меняться. Несомненно, рынки - это живые, дышащие системы. Это делает их полной противоположностью атомным физическим системам, которые в высшей степени предсказуемы и могут повторять одни и те же действия тысячи раз с высокой точностью. Чаще всего они действуют в условиях идеального равновесия. Биологические системы, напротив, демонстрируют неравновесные черты, при которых малые эффекты иногда приводят к большим последствиям, а большие эффекты - к малым. В физике отрицательная обратная связь предсказуемо толкает систему обратно к равновесию. Но в биологии мы наблюдаем петли положительной обратной связи, которые могут толкать систему в новые и непредсказуемые направления - как на фондовом рынке.

Изучение социологии дает нам еще одну модель мышления: Наиболее оптимальным и эффективным общественным организмом является тот, который наиболее разнообразен. Это называется эффектом мудрости толпы. Но как только разнообразие рушится, когда агенты становятся единомышленниками, система становится нестабильной, что приводит к бумам и спадам - опять же, как на фондовом рынке.

Из математики мы узнаем о теории вероятности, сформулированной Блезом Паскалем и Пьером де Ферма. Кроме того, мы обратим внимание на пресвитерианского священника XVIII века Томаса Байеса, чья теорема дала нам математическую процедуру обновления наших первоначальных убеждений и, таким образом, изменения соответствующих коэффициентов. Вместе взятые, Паскаль, Фермат и Байес дают нам представление о том, как правильно оценить будущие свободные денежные потоки компаний, что, в свою очередь, позволяет определить внутреннюю стоимость наших инвестиций. К этому можно добавить теорию вероятности, которая также помогает оптимизировать весовые коэффициенты обыкновенных акций в портфеле.

В области философии мы изучали современных философов Рене Декарта, Фрэнсиса Бэкона, Иммануила Канта и Дэвида Юма; мы еще встретимся с ними в этой главе. Инвесторы также читали Людвига Витгенштейна, философа австрийского происхождения, чья область исследований включала логику, математику и философию языка. От Витгенштейна мы узнаем, что когда мы говорим о "значении", мы имеем в виду слова, которые мы используем для создания описания, которое в конечном итоге приводит нас к объяснению событий. И что когда мы не можем объяснить результат, это часто происходит потому, что мы не сформировали правильное описание.

Наше изучение философии было бы неполным без изучения Ральфа Уолдо Эмерсона и Уильяма Джеймса. Мы познакомились с Эмерсоном ранее в этой главе, отметив его влияние на Говарда Баффета, который, в свою очередь, передал труды Эмерсона своему сыну. Инвесторам стоит изучать Уильяма Джеймса, который считается одним из основателей уникальной американской философии, называемой прагматизмом. Прагматизм позволил Баффету перейти от методов оценки, ориентированных на активы, предложенных Грэмом, к оценкам будущих свободных денежных потоков лучших компаний, сформулированных Чарли Мангером.

Но ни одно гуманитарное исследование в области инвестирования не будет полным без глубокого погружения в психологию. А это сразу же приводит нас к изучению неудач - второму ведру знаний Мангера. По мнению Чарли Мангера, хотя важно изучать то, что работает, совершенно необходимо изучать то, что не работает. И проникновение в корень неудач начинается с психологии, поскольку почти без исключения наши неудачи, наши ошибки начинаются с ошибок в мышлении, которые заложены в психологических ошибках.

Чарли Мангер, в свою очередь, сказал, что его всегда интересовали стандартные ошибки мышления. Еще будучи молодым студентом колледжа, он хотел разобраться в психологии принятия решений, но формальная учебная программа мало чем ему помогла. Поэтому вскоре после получения диплома юриста в 1948 году Мангер начал то, что он назвал "долгой борьбой за избавление от наиболее дисфункциональной части моего представления об иксе".58

Обратите внимание на 1948 год. Важно понимать, что стремление Чарли Мангера понять психологию принятия решений происходило в период, когда о связи между психологией и инвестированием почти ничего не было опубликовано. То, что сегодня известно как поведенческие финансы, не существовало как область исследований в 1950-х, 1960-х или 1970-х годах. Первая серьезная работа, "Суждения в условиях неопределенности: эвристики и предубеждения" Дэниела Канемана и Амоса Тверски, появилась только в 1982 году, и даже тогда она была похоронена глубоко в академических кругах. Два года спустя Роберт Чалдини написал одну из любимых книг Мангера - "Влияние: Психология убеждения".

Сегодня, 40 лет спустя, инвесторы все еще борются с пониманием ментальных ошибок - путь, который Чарли Мангер начал 75 лет назад. Короче говоря, он нарисовал свою собственную дорожную карту, как избежать когнитивных провалов, задолго до того, как остальной мир дал название этой проблеме.

Не стоит удивляться тому, что Чарли Мангер взял под контроль свою "борьбу за избавление от психологического невежества", создав собственную дорожную карту для улучшения процесса принятия решений. Вскоре после лекции в Школе бизнеса Маршалла в 1994 году Мунгер выступил с двумя докладами в Кембриджском центре поведенческих исследований, один осенью 1994 года, другой - весной 1995 года. Под названием "Психология человеческих ошибок" Мунгер предложил список того, что он назвал "психологическими тенденциями, которые часто вводят в заблуждение, а также противоядиями от ошибок".59 В этот список вошли 25 склонностей, от "склонности к вознаграждению и наказанию/суперреакции" до "склонности к лоллапалузе - склонности получать экстремальные последствия от стечения психологических тенденций, действующих в пользу определенного результата". Для каждой из них Мунгер дал подробное описание ошибок мышления, а затем привел противоядия, которые помогут избежать ошибок в будущем. Все 25 тенденций и их противоядия можно найти в "Альманахе бедного Чарли".

Вот пример: номер 15 называется "социально-протекторная тенденция". Оно описывает очень распространенную и очень человеческую тенденцию перенимать убеждения и поведение окружающих нас людей, не задумываясь об их ценности. По сути, речь идет об уверенности в себе. Поведение человека становится слишком упрощенным, предупреждает Мангер, когда он "автоматически думает и делает то, что, по его наблюдениям, думают и делают вокруг него". Таким образом, под влиянием действий других людей инвесторы рискуют оказаться втянутыми в ошибочные действия. Или, что не менее опасно, их убаюкивают бездействием в те моменты, когда действия как раз и необходимы. Противоядие Мунгера простое: "Научитесь игнорировать примеры других, когда они ошибаются. Мало какой навык стоит иметь больше".60

Обратите внимание, что Чарли Мунгер в книге "Психология человеческих ошибок" не просто назвал одну или две тенденции, а описал 25. И, написав 25 противоядий, он бросил вызов инвесторам , чтобы они постоянно пересматривали свою позицию. "В практическом мире, - спрашивал он, - что хорошего в системе мышления, изложенной в этом списке тенденций?" Он сам ответил на свой вопрос: "Описанная психологическая система мышления, при правильном использовании, позволяет распространять мудрость и хорошее поведение и помогает избежать катастрофы".61 Здесь, в одном аккуратном предложении, Чарли Мангер подытожил свои главные темы - развитие житейской мудрости, обучение избегать неудач и разумное поведение. Последнее он назвал хорошим поведением, и это дает нам естественный толчок к изучению его третьей составляющей: приобщению к рациональности.

Рациональное мышление Роджер Лоуэнстайн, биограф Уоррена Баффета, сказал, что "гений Баффета в значительной степени был гением характера - терпения, дисциплины и рациональности".62 Без сомнения, то же самое можно сказать и о Чарли Мангере. Именно он сказал: "Berkshire - это своего рода храм рациональности".63 Но для Чарли Мангера рациональность была не просто мимолетным определением; это был моральный компас, который руководил всем. Для него быть рациональным - это высшее призвание, которому можно соответствовать. Это делает его самым важным ментальным ковшом в формировании мышления Мунгера, и это заставляет нас разобраться в его полном значении.

Рационализм - одно из тех слов, которые с годами обросли скользкой оболочкой. В чистом виде философская конструкция под названием рационализм относится к теории того, как мы получаем знания. Согласно этой теории (упрощенной здесь), рационалисты получают знания путем размышлений и анализа, то есть с помощью дедуктивных рассуждений и силы разума. Это называется априорным знанием. Противоположная теория известна как эмпиризм, который считает, что единственный способ получения знаний - это непосредственное наблюдение за нашим чувственным опытом (апостериори). Для эмпириков ничто не является истиной, если они не могут это увидеть, услышать, попробовать на вкус и так далее. Конечно, в реальной жизни люди могут использовать оба подхода и, как правило, используют их в зависимости от обстоятельств. Это не игра в "или-или".

Однако в повседневных разговорах мы часто используем слово "рациональный" в более свободном смысле. Когда мы слышим, как кто-то говорит: "Ты нерационален", он обычно имеет в виду нелогичность, неразумность или отсутствие здравого смысла.

И Уоррен Баффет, и Чарли Мангер ссылаются на эту концепцию рациональности. Как мы вскоре увидим, они склонны ценить ее выше всех остальных ментальных моделей. Поэтому, когда они говорят о важности рациональности, нам стоит прислушаться. Но знаем ли мы наверняка, что они имеют в виду? Используют ли они этот термин в его более обыденном значении - быть логичным, разумным? Или же они имеют в виду классические споры между двумя научными школами?

Я считаю, что это сплав двух факторов. Уоррен Баффет и Чарли Мангер десятилетиями читали и размышляли о важных концепциях и формировали свое собственное чувство истины из множества источников. Стоит изучить различные философские нити, которые привели к этому уникальному беркширскому подходу к рациональности.

Две важные фигуры в современной философии - Франциск Бэкон и Рене Декарт - иллюстрируют две противоположные точки зрения. Эти два человека были современниками с конца XVI до середины XVII века, и оба отвергали учения средневековых университетов, которые они унаследовали, но не соглашались с тем, что должно быть дальше. Фрэнсис Бэкон, эмпирик, утверждал, что все знания должны быть либо основаны на реальном опыте, либо проверяться им. Он верил в ценность практических знаний, которые приобретают плотники, фермеры, моряки и ученые с их телескопами и микроскопами. По его мнению, в философском исследовании их объединяло то, как вещи существуют на самом деле, а не то, как они представляют себе, что они могут быть. Декарт, рационалист, олицетворяет противоположный лагерь, в котором истинное знание может быть достигнуто только разумом, путем выведения первых принципов из самоочевидных истин. Противостояние между эмпириками и рационалистами было вполне реальным и не давало особых указаний тем, кто пытался определить личную философию, которая помогла бы справиться с жизненными трудностями.

Столетие спустя, в эпоху Просвещения, появился новый голос. Иммануилу Канту, одному из величайших философов истории, приписывают заслугу в том, что он преодолел тупик между рационалистами и эмпириками, синтезировав их концепции. Начиная с 1755 года и в течение последующих четырех десятилетий Кант преподавал в Кенигсбергском университете, расположенном в Пруссии, где он сам был студентом много лет назад. Его лекции отражали поразительно широкий круг интересов, включая физику, астрономию, математику , географию, антропологию и психологию - прекрасный пример житейской мудрости.

Пытаясь разрешить спор между рационалистами и эмпириками, Кант обратился к Дэвиду Юму, шотландскому философу, экономисту и историку. Юм избегал дебатов; его гораздо больше интересовало понимание того, как работает разум. Главной философской работой Юма стал "Трактат о человеческой природе", написанный в 1739 году. Спустя годы он переписал свой шедевр, разделив "Трактат" на две книги - "Исследование о человеческом понимании" (1748) и "Исследование о принципах морали" (1751). В "Человеческом понимании" Юм утверждает, что у нас формируются "умственные привычки соединять идеи вместе", так что всякий раз, когда мы думаем о x, наш ум автоматически и немедленно переходит к y с такой неизбежностью, что мы предполагаем, что обе идеи должны быть связаны.

Идея Юма о том, как работает разум, стала тем пониманием, которое было необходимо Канту для разработки метатеории, объединяющей подходы к познанию как рационалистов, так и эмпириков. В новой перспективе Канта, позже названной кантианством, оба подхода верны и оба неверны. А. К. Грейлинг, британский философ и историк философии, резюмирует это следующим образом: "Эмпирики правы, когда настаивают на том, что без чувственного опыта не может быть знания, но они не правы, когда говорят, что разум - это чистая доска. Рационалисты правы, когда настаивают на том, что существуют априорные понятия, поставляемые нашим разумом, но они ошибаются, когда говорят, что априорные понятия сами по себе достаточны для познания мира".64

Рациональное инвестирование Теперь давайте рассмотрим эти две теории применительно к инвестированию. Мы можем рассматривать Бена Грэма как рационалиста, твердо стоящего в лагере Рене Декарта. Знания Грэхема строились через серию мысленных шагов, каждый из которых соединялся и затем тщательно пересматривался до завершения цепочки. Его подход - математический, опирающийся на самоочевидные истины. Его оценка стоимости, например, построена на априорных рассуждениях, а не на реальном опыте управления компаниями, которые он покупал. Таким образом, Грэм склонялся к дешевым акциям с низким отношением цены к прибыли и низким коэффициентом балансовой стоимости - данные, которые можно собрать в ходе исследований, а не на основе практического сенсорного опыта.

Чарли Мангер принадлежит к лагерю Фрэнсиса Бэкона. Для Чарли истина основывалась на наблюдаемых фактах и личном опыте, которые служат подтверждением знаний. Когда в 1962 году Мунгер начал свою инвестиционную деятельность, он был знаком с учением Грэма, но не был полностью в нем убежден. Для своего собственного подхода к инвестированию Мангер предпочитал выявлять хорошие предприятия через процесс наблюдения и анализа всего масштаба деятельности компании, а не просто по выгодной цене.

Изучая инвестиционную философию Уоррена Баффета, мы можем увидеть Иммануила Канта в действии. С одной стороны, Баффетт - рационалист. Он привержен методу Грэма, согласно которому акции покупаются только тогда, когда их низкая цена, ниже внутренней стоимости компании, обеспечивает запас прочности. С другой стороны, он также ценит уроки, извлеченные из опыта владения компаниями, и, исходя из этого, можно сказать, что он эмпирик. Практический опыт, полученный в результате владения бизнесом, значительно расширил понимание Баффетта в области инвестирования. Мы ценим философский мост, который Чарли Мангер построил для Уоррена Баффета, когда Баффет говорит: "Я лучший инвестор, потому что я бизнесмен, и лучший бизнесмен, потому что я инвестор".65 Дэвид Хьюм объяснил бы, что когда Баффет видит акции (x), он автоматически думает о бизнесе (y) и что когда он анализирует бизнес (y), он думает об акциях (x).

Однажды за ужином Чарли Мангера спросили, какое одно качество объясняет его успех. "Я рационален", - ответил он. "Это и есть ответ. Я рационален".66 Он добавил: "Люди, которые говорят, что они рациональны, должны знать, как все работает, что работает, а что нет, и почему".67 Это была не проходная идея; она была для него основополагающей. Как он часто говорил: "Это моральный долг - быть настолько рациональным, насколько ты можешь себя заставить".68

Хорошая новость заключается в том, что рациональности можно научиться. "Повышение рациональности - это не просто что-то, что вы выбираете или не выбираете", - говорит Мангер.69 "Становление более рациональным - это длительный процесс. Это то, чего вы добиваетесь медленно, с переменным результатом. Но вряд ли есть что-то более важное".70

Чарли Мангер просидел рядом с Уорреном Баффетом дольше, чем его отец Говард Баффет или учитель Бен Грэм. Баффет и Мангер познакомились в 1959 году и сразу же стали друзьями. Когда в 1962 году Чарли Мангер основал собственное инвестиционное партнерство, они стали приятелями по инвестициям. А в 1978 году, когда Мунгер стал заместителем председателя совета директоров Berkshire Hathaway, они закрепили деловое партнерство, которое продлилось почти пять десятилетий. За эти годы их объединила 65-летняя дружба, 62-летняя страсть к инвестированию и 45-летние отношения "пилот - пилот", благодаря которым Berkshire Hathaway стала одной из крупнейших и наиболее уважаемых компаний в мире. В общей сложности более половины своей жизни они провели в компании друг друга.

Рабочие отношения между Мунгером и Баффетом не были оформлены официальным партнерским соглашением, но с годами они переросли в нечто более близкое и симбиотическое. Еще до того, как Мунгер вошел в состав совета директоров Berkshire, они вместе принимали многие инвестиционные решения, часто проводя ежедневные совещания; постепенно их деловые отношения стали более взаимосвязанными.

Во всех отношениях Чарли Мангер функционировал как признанный партнер Баффета по управлению и его альтер эго. Чтобы понять, насколько тесно они взаимодействовали, достаточно посчитать, сколько раз Баффетт сообщал: "Мы с Чарли сделали это, или решили то, или поверили в это, или изучили то, или подумали это - почти как если бы "мы с Чарли" были именем одного человека.

Примечания

1 . John R. Minahan and Thusiith I. Mahanama, "Investment Philosophy and Manager Evaluation, Again," The Journal of Investing (Spring 2017), 26-32.

2 . Элис Шредер, "Снежный ком: Warren Buffett and the Business of Life (New York: Bantam Dell, 2008), 643.

3 . Дэвид Маккалоу, "Пионеры: Героическая история поселенцев, принесших американский идеал на Запад (New York: Simon & Schuster, 2019), 12.

4 . Грег Ип, "Эра власти ФРС закончилась: Приготовьтесь к более опасному пути впереди", Wall Street Journal (15 января 2020 г.).

5 . Роджер Лоуэнстайн, Баффет: The Making of an American Capitalist (New York: Random House, 1995), 11.

6 . Стив Джордон, "Оракул и Омаха" (Омаха: Omaha World Herald, 2013), 19.

7 . Майкл Дирда, Bound to Please: An Extraordinary One-Volume Literary Education (New York: W. W. Norton, 2004), 118.

8 . Лоуэнштейн, 26.

9 . Джордон, 33.

10 . Ральф Уолдо Эмерсон, Самодостаточность, том I, Собрание сочинений, Ричард Уилан, ред. (Harmony Publishing, первое издание, 1991).

11 . Как рассказал мне 25 сентября 2019 года Стив Джордон, который, в свою очередь, беседовал с Уорреном Баффетом.

12 . Лоуэнштейн, 26.

13 . Becoming Warren Buffett, документальный фильм HBO, 11 февраля 2017 г.

14 . Энди Килпатрик, "Постоянная ценность: The Story of Warren Buffett, rev. ed. (Birmingham, AL: AKPE, 2000), 81.

15 . Джордон, 25 сентября 2019 г.

16 . Ирвинг Кан и Роберт Милн, Бенджамин Грэм: Отец финансового анализа, Occasional Paper Number 5 (Charlottesville, VA: The Financial Analysts Research Foundation, 1977).

17 . Брайан Томас, ред., Колумбийская школа бизнеса: A Century of Ideas (New York: Columbia University Press, 2016). Справочная информация об истории Бенджамина Грэма в Колумбийском университете была взята из этой работы.

18 . Там же, 32.

19 . Там же, 33.

20 . Луис Рич, "Смелость и ценные бумаги", The New York Times (2 декабря 1934 г.), 13.

21 . Бенджамин Грэм и Дэвид Додд, Анализ ценных бумаг, 3-е изд. (Нью-Йорк: МакГроу-Хилл, 1951), 38.

22 . Бенджамин Грэм, "Разумный инвестор", 4-е изд. (Нью-Йорк: Harper & Row, 1973), 1-3.

23 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1997 год, 13.

24 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1989 год, 20.

25 . Graham, 277.

26 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1990 год, 14.

27 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1987 год, 11-12.

28 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1987 год, 12.

29 . Лоуэнштейн, 36.

30 . Там же, 44.

31 . Популярное острое высказывание Уоррена Баффета.

32 . Стюарт Лавиетс, "Умер Филипп А. Фишер, 96 лет: написал ключевую книгу по инвестициям", Нью-Йорк Таймс (19 апреля 2004 г.).

33 . Уоррен Баффетт, "Чему мы можем научиться у Филипа Фишера", Forbes (19 октября 1987 г.), 40.

34 . Джон Трэйн, "Хозяева денег" (Нью-Йорк: Penguin Books, 1981), 60.

35 . Систему Фишера из 15 пунктов можно найти в его книге "Обычные акции и необычные прибыли" (Нью-Йорк: Harper & Brothers, 1958).

36 . Там же, 11.

37 . Там же, 16.

38 . Там же, 33.

39 . Филип Фишер, Разработка инвестиционной философии, монография № 10 (Шарлотсвилл, штат Вирджиния: Фонд исследований финансовых аналитиков), 1.

40 . Фишер, Обычные акции и необычные прибыли, 13.

41 . Поезд, 64

42 . Фишер, Разработка инвестиционной философии, 9.

43 . "The Money Men-How Omaha Beats Wall Street", Forbes (1 ноября 1969 г.), 82.

44 . Л. Дж. Дэвис, "Баффет принимает акции", The New York Magazine (1 апреля 1990 г.), 61.

45 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1983 год, 5.

46 . Там же.

47 . Там же.

48 . Джеймс У. Майклс, "Делаете ли вы то, чего еще не поняли ваши конкуренты?", Forbes (23 сентября 1996 г.), 222.

49 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 2014 год, 26.

50 . Килпатрик, 89.

51 . Уоррен Баффетт, "Суперинвесторы Грэма и Додсвилла", Hermes (осень 1984 г.).

52 . Высказывания на ежегодном собрании Berkshire в 1997 году; цитируется в биографии Джейн Лоу о Чарли Мангере, Damn Right! (Нью-Йорк: John Wiley & Sons, 2000).

53 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 2014 год, 27.

54 . Это упоминание было сделано Лу Симпсоном, о чем говорится в книге Джанет Лоу "Damn Right, 77".

55 . Роберт Ленцнер и Роберт Диндиллер, "Не такой уж молчаливый партнер", Forbes (22 января 1996 г.), 78.

56 . См. Peter Bevelin, Seeking Wisdom from Darwin to Munger (Malmo: Sweden: Post Scriptum AB, 2003); Tren Griffin, Charlie Munger: The Complete Investor (New York: Columbia Business School Publishing, 2015); Lowe, Damn Right!

57 . Роберт Г. Хагстром, Инвестирование: The Last Liberal Art (New York: Columbia Business School Publishing, 2015).

58 . Чарльз Т. Мангер, Альманах бедного Чарли: The Wit and Wisdom of Charles T. Munger (Virginia Beach, VA: PCA Publications, 2005), 393-394.

59 . Munger, 398.

60 . Munger, 430-433.

61 . Munger, 443, 444.

62 . Лоуэнштейн, xv.

63 . Годовое собрание Berkshire Hathaway 2015 года.

64 . А. К. Грейлинг, История философии (Лондон: Викинг, 2009), 256.

65 . Роберт Ленцнер, "Идея рая Уоррена", Forbes (18 октября 1993 г.).

66 . Гриффин, 40.

67 . Джейсон Цвейг и Николь Фридман, "Charlie Munger Unplugged", Wall Street Journal (3 мая 2019 г.).

68 . Выступление на ежегодной конференции Daily Journal, 11 февраля 2020 г.; сообщено Алексом Гризом в блоге Уитни Тилсон.

69 . Гриффин, 40.

70 . Блог Уитни Тилсон.

ГЛАВА 3. Инвестирование, ориентированное на бизнес

"Инвестиции наиболее разумны, когда они наиболее деловые".1

Это краткое изложение эпохальной книги Бена Грэма "Разумный инвестор".

"Это девять самых важных слов, когда-либо написанных об инвестировании".2

Это Уоррен Баффет, самый известный ученик Грэма.

Когда величайший в мире инвестор говорит нам, что слова Грэма - это девять самых важных из когда-либо написанных об инвестировании, нам стоит сосредоточиться и обратить пристальное внимание на то, что именно он говорит. Хотя мы уже прошли через методы Грэма по оценке стоимости бизнеса, его советы о том, как думать об акциях как о бизнесе, объясняет Баффетт, являются непреходящими и бесценными.

Еще в 1917 году, когда Грэм написал свою первую статью для журнала The Magazine of Wall Street, он твердо верил, что существует лучший способ инвестирования, и это не спекуляции на тему, что следующий человек собирается делать со своими акциями. В основе советов Грэма лежало понимание того, что в мире инвестиций темперамент бизнесмена намного выше темперамента спекулянта. При этом он с ужасом наблюдал, "как многие способные бизнесмены пытаются работать на Уолл-стрит, полностью игнорируя все здравые принципы, благодаря которым они добились успеха в своем деле".33

Грэм считал, что тот, кто приобрел обыкновенные акции компании, получил "двойной статус" и что именно ему решать, какие действия предпринимать. Они могли рассматривать себя как "миноритарного акционера в бизнесе", чье состояние "зависело от прибыли предприятия или от изменения базовой стоимости его активов". Или же они могли видеть себя держателем "бумажки, гравированного сертификата акций, который может быть продан в считанные минуты по цене, меняющейся от момента к моменту - когда рынок открыт, то есть - и часто далекой от балансовой стоимости".4 То есть приходится выбирать между владельцем бизнеса и биржевым спекулянтом.

По мнению Уоррена Баффета, нет принципиальной разницы между покупкой бизнеса напрямую и покупкой обыкновенных акций этого бизнеса. Из этих двух вариантов Баффет всегда предпочитал напрямую владеть компанией, поскольку это позволяет ему влиять на самый важный вопрос бизнеса - распределение капитала. Покупка обыкновенных акций вместо этого имеет один большой недостаток: Вы не можете контролировать бизнес. Но этот недостаток, объясняет Баффетт, компенсируется двумя преимуществами: Во-первых, арена для выбора неконтролируемых предприятий - фондовый рынок - значительно шире. Во-вторых, - говорит Баффетт, - "иногда фондовый рынок предоставляет нам возможность купить неконтролирующие доли необычных предприятий по поистине смешным ценам - значительно ниже тех, которые предлагаются в ходе переговоров о передаче контроля".5 В любом случае, в любом случае, Баффетт не может не согласиться с тем, что его бизнес не контролируется.5 В любом случае Баффет неизменно придерживается одной и той же стратегии. Он ищет понятные ему компании с благоприятными долгосрочными перспективами, которыми управляют честные и компетентные люди и, что немаловажно, которые можно приобрести по привлекательным ценам.

Большинство инвесторов тратят слишком много времени на анализ фондового рынка и прогнозирование экономики; затем они собирают широко диверсифицированный, некоррелированный портфель, чтобы постоянно покупать и продавать акции в тщетной попытке превзойти рынок. Баффетт пренебрегает всем этим. "При инвестировании, - говорит он, - мы рассматриваем себя как бизнес-аналитиков, а не как рыночных аналитиков, не как макроэкономических аналитиков и даже не как аналитиков ценных бумаг".6 Это означает, что Баффет работает прежде всего с точки зрения бизнесмена. Он смотрит на бизнес целостно, изучая все количественные и качественные аспекты бизнеса, его менеджмента, финансового положения и цены покупки.

Читая годовые отчеты Berkshire Hathaway, начиная с 1966 года, и ища общие черты, можно выявить набор основных принципов, или постулатов, которыми руководствовался Уоррен Баффет при принятии решений. Если мы выделим эти постулаты и разложим их по полочкам, то увидим, что они естественным образом группируются в четыре категории:

Принципы бизнеса - три основные характеристики самого бизнеса

Управленческие постулаты - три важных качества, которыми должны обладать руководители высшего звена

Финансовые постулаты - четыре важнейших финансовых показателя, которые должна поддерживать компания

Ценностные постулаты - два взаимосвязанных принципа покупки

Эти 12 постулатов - вечные принципы, о которых Баффетт думает при покупке компаний, находящихся в полной собственности, а также обыкновенных акций на рынке.

Основные принципы "Пути Уоррена Баффета

Принципы ведения бизнеса

Является ли бизнес простым и понятным?

Имеет ли бизнес постоянную историю деятельности?

Есть ли у бизнеса благоприятные долгосрочные перспективы?

Принципы управления

Рационально ли управление?

Откровенен ли менеджмент с акционерами?

Сопротивляется ли руководство институциональному императиву?

Финансовые постулаты

Сосредоточьтесь на рентабельности капитала, а не на прибыли на акцию.

Рассчитайте "доход владельца".

Ищите компании с высокой нормой прибыли.

На каждый удержанный доллар убедитесь, что компания создала не менее одного доллара рыночной стоимости.

Ценностные постулаты

Какова стоимость бизнеса?

Можно ли приобрести бизнес с запасом прочности?

Принципы ведения бизнеса

Для Уоррена Баффета акции - это абстракция.7 Он не мыслит в терминах рыночных теорий, макроэкономических концепций или отраслевых тенденций. Он принимает решения, основываясь только на том, как работает тот или иной бизнес. Баффетт считает, что если люди привлекают инвестиции, руководствуясь поверхностными представлениями, а не основами бизнеса, они скорее всего испугаются при первых признаках проблем и, по всей вероятности, потеряют деньги. Вместо этого Баффетт сосредоточился на том, чтобы узнать все, что можно, о рассматриваемом бизнесе. Он фокусируется на трех основных областях:

Бизнес должен быть простым и понятным.

Бизнес должен иметь постоянную историю деятельности.

Бизнес должен иметь благоприятные долгосрочные перспективы.

Простой и понятный

По мнению Баффета, финансовый успех инвестора зависит от того, насколько хорошо он понимает свои инвестиции. Это отличительная черта, которая отделяет инвесторов, ориентированных на бизнес, от тех, кто постоянно покупает и продает акции.

На протяжении многих лет Баффетт владел огромным количеством компаний в самых разных отраслях. Некоторые из этих компаний он контролировал; в других он был или является миноритарным акционером. Но он прекрасно понимает, как работают все эти компании. Он понимает доходы, расходы, денежные потоки, гибкость ценообразования и потребности в распределении капитала каждой из компаний, входящих в состав Berkshire. Баффетту удается поддерживать такой высокий уровень знаний о бизнесе и обыкновенных акциях Berkshire, потому что он целенаправленно ограничивает свой выбор компаниями, которые находятся в зоне его финансового и интеллектуального понимания. Его логика убедительна. Если вы владеете компанией (напрямую или в качестве акционера) в отрасли, которую вы не до конца понимаете, вы не сможете точно интерпретировать события и принимать разумные решения.

Инвестиционный успех зависит не от того, сколько вы знаете, а от того, насколько реалистично вы определяете то, чего не знаете. "Инвестируйте в круг своей компетенции", - советует Баффет. "Важно не то, насколько велик этот круг, а то, как хорошо вы определили его параметры".8

Последовательная история работы

Уоррен Баффет не только избегает сложных компаний, но и компаний, которые либо решают сложные бизнес-задачи, либо кардинально меняют направление развития, поскольку их предыдущие планы не увенчались успехом. По его опыту, наибольшей доходности добиваются компании, которые производят одни и те же товары и услуги в течение нескольких лет. Проведение серьезных изменений в бизнесе повышает вероятность совершения серьезных ошибок.

Баффет заметил: "Серьезные перемены и исключительная доходность обычно не сочетаются".9 Большинство людей, к сожалению, инвестируют так, как будто верно обратное. Инвесторов, как правило, привлекают быстро меняющиеся отрасли или компании, находящиеся в процессе корпоративной реорганизации. По какой-то необъяснимой причине, говорит Баффетт, инвесторы настолько увлечены тем, что может принести завтрашний день, что игнорируют сегодняшние реалии бизнеса.

Баффетта мало волнуют акции, которые популярны в тот или иной момент. Он гораздо больше заинтересован в покупке компаний, которые, по его мнению, будут успешными и прибыльными в долгосрочной перспективе. И хотя предсказать будущий успех невозможно, стабильный послужной список является относительно надежным показателем эффективности. Если компания из года в год демонстрирует стабильные результаты при использовании одного и того же вида продукции или услуг, небезосновательно предполагать, что эти результаты сохранятся.

Баффет также склонен избегать предприятий, решающих сложные проблемы. Опыт научил его тому, что повороты редко бывают успешными. Бывает выгоднее искать хорошие предприятия по разумным ценам, чем сложные предприятия по дешевым ценам. "Мы с Чарли не научились решать сложные бизнес-проблемы", - сказал он однажды. "Что мы научились делать, так это избегать их. В той мере, в какой мы добились успеха, это произошло потому, что мы сосредоточились на выявлении однофутовых препятствий, которые мы можем перешагнуть, а не потому, что мы приобрели способность преодолевать семифутовые".10

Благоприятные долгосрочные перспективы

Баффетт делит экономический мир на две неравные части: небольшую группу великих предприятий, которые он называет франшизами, и гораздо большую группу посредственных предприятий, большинство из которых не стоит покупать. Он определяет франшизу как компанию, предоставляющую продукт или услугу, которая (1) необходима или желательна, (2) не имеет близкого заменителя и (3) не регулируется. Эти характеристики позволяют компании удерживать цены, а иногда и повышать их, не опасаясь потерять долю рынка или объем продаж. Такая гибкость ценообразования - одна из определяющих характеристик великого бизнеса; она позволяет компании зарабатывать прибыль на капитал выше среднего.

"Нам нравятся акции, которые приносят высокий доход на инвестированный капитал, - говорит Баффетт, - если существует большая вероятность того, что они будут продолжать это делать".11 Он добавил: "Я смотрю на долгосрочное конкурентное преимущество и на то, является ли оно устойчивым".12

По отдельности и в совокупности эти великие предприятия создают то, что Баффетт называет рвом - то, что дает компании явное преимущество перед другими и защищает ее от вторжения конкурентов. Чем больше ров и чем он устойчивее, тем лучше. "Ключом к инвестированию является определение конкурентного преимущества той или иной компании и, прежде всего, долговечность этого преимущества. Продукты и услуги, которые имеют широкие и устойчивые рвы вокруг себя, приносят прибыль инвесторам. Для меня самое важное - выяснить, насколько велик ров вокруг бизнеса. Конечно, я люблю большие замки и большие рвы с пираньями и крокодилами".13

И наоборот, посредственный бизнес предлагает продукт, который практически неотличим от продукции конкурентов, - товар. Несмотря на огромные рекламные бюджеты, они не могут добиться значимой дифференциации продукта. Товарные предприятия, как правило, являются низкорентабельными и являются главными кандидатами на получение прибыли. Их продукт, по сути, ничем не отличается от других, поэтому они могут конкурировать только на основе цены, что, конечно, снижает маржу прибыли. Самый надежный способ сделать товарный бизнес прибыльным - стать поставщиком дешевой продукции. Единственное время, когда сырьевой бизнес приносит прибыль, - это периоды ограниченного предложения, а этот фактор крайне сложно предсказать. Ключом к определению долгосрочной прибыли сырьевого бизнеса, отмечает Баффетт, является соотношение "напряженного предложения и поставок в образцовые годы". Однако это соотношение часто бывает дробным. "Что мне нравится, - признается он, - так это экономическая сила в той области, где я ее понимаю и где, по моему мнению, она сохранится".14

И последнее, что говорит нам Баффетт в одном из своих многочисленных лаконичных высказываний: "Определение великой компании - это та, которая будет великой в течение 25-30 лет".15

Принципы управления

Рассматривая возможность новых инвестиций или приобретения бизнеса, Баффет очень внимательно следит за качеством управления. Он говорит, что компании или акции, которые покупает Berkshire, должны управляться честными и компетентными менеджерами, которыми он восхищается и которым доверяет. "Мы не хотим сотрудничать с менеджерами, которые не обладают достойными восхищения качествами, - говорит он, - независимо от того, насколько привлекательны перспективы их бизнеса. Нам никогда не удавалось заключить хорошую сделку с плохим человеком".16

Находя руководителей, которыми он восхищается, Баффетт щедро рассыпается в похвалах. Из года в год читатели письма председателя совета директоров в годовых отчетах Berkshire находят теплые слова Баффета о тех, кто управляет различными компаниями Berkshire. Он так же тщательно подходит к управлению компаниями, чьими акциями он владеет. В частности, он обращает внимание на три черты:

Рационально ли управление?

Откровенен ли менеджмент с акционерами?

Сопротивляется ли руководство институциональному императиву?

Самый высокий комплимент, который Баффет может сделать менеджеру, - это то, что он или она неизменно ведет себя и думает как владелец компании. Менеджеры, которые ведут себя как собственники, не упускают из виду главную цель компании - увеличение акционерной стоимости - и принимают рациональные решения, способствующие достижению этой цели. Баффетт также восхищается менеджерами, которые серьезно относятся к своей обязанности честно и полно отчитываться перед акционерами. А также теми, кто имеет мужество противостоять тому, что он назвал институциональным императивом, то есть слепому следованию за коллегами по отрасли.

Рациональное управление

Самым важным управленческим действием является распределение капитала. Он наиболее важен, потому что распределение капитала со временем определяет акционерную стоимость. Решение о том, что делать с доходами компании - инвестировать в бизнес или вернуть деньги акционерам, - это, по мнению Баффета, упражнение в логике и рациональности. "Рациональность - это то качество, которое, по мнению Баффета, отличает стиль его управления Berkshire, и то качество, которого ему часто не хватает в других корпорациях", - пишет Кэрол Лумис из журнала Fortune.17

Вопрос о том, куда распределять прибыль, связан с тем, на каком этапе жизненного цикла находится компания. По мере того как компания проходит свой жизненный цикл, темпы ее роста, объем продаж, прибыль, денежные потоки и доходность капитала существенно меняются. На стадии развития компания теряет деньги, поскольку разрабатывает продукты и создает рынки. На следующем этапе, этапе быстрого роста, компания приносит прибыль, но растет так быстро, что вынуждена удерживать все свои доходы. На последнем этапе, спаде, компания испытывает снижение продаж и прибыли, но продолжает генерировать избыток денежных средств. Именно на третьей стадии возникает вопрос: Как распределить эти доходы?

Если дополнительные денежные средства, реинвестированные внутри компании, могут обеспечить доходность на капитал выше среднего, то есть доходность, превышающую стоимость капитала, то компания должна сохранить все свои доходы и реинвестировать их. Это единственный логичный ход. Удерживать прибыль, чтобы реинвестировать ее в компанию по цене ниже средней стоимости капитала, совершенно нерационально. Но это также довольно распространенная практика.

У компании, которая обеспечивает среднюю или ниже среднего доходность инвестиций, но генерирует денежные средства, превышающие ее потребности, есть три варианта: (1) она может игнорировать проблему и продолжать реинвестировать по ставкам ниже среднего, (2) она может купить рост или (3) она может вернуть деньги акционерам. Именно на этом перепутье Баффет уделяет пристальное внимание решениям руководства, поскольку именно здесь оно будет вести себя рационально или иррационально.

Как правило, менеджеры, которые продолжают реинвестировать, несмотря на доходность ниже среднего, делают это, полагая, что ситуация временная. Они убеждены, что с помощью управленческого мастерства смогут повысить прибыльность своей компании. Акционеры заворожены прогнозами руководства об улучшении ситуации. Если компания будет постоянно игнорировать эту проблему, денежные средства будут становиться все более незадействованным ресурсом, а цена акций будет падать.

Компания с низкой экономической отдачей, избытком наличности и низкой ценой акций привлечет рейдеров, что станет началом конца пребывания руководства в должности. Чтобы обезопасить себя, руководители часто выбирают второй вариант: купить рост за счет приобретения другой компании.

Объявление о планах по приобретению активов воодушевляет акционеров и отпугивает корпоративных рейдеров. Однако Баффетт скептически относится к компаниям, которым необходимо покупать рост. С одной стороны, рост часто происходит по завышенной цене. С другой стороны, компания, которой приходится интегрировать новый бизнес и управлять им, склонна совершать ошибки, которые могут дорого обойтись акционерам.

По мнению Баффета, единственным разумным и ответственным действием для компаний, у которых растет куча наличности, которую нельзя реинвестировать по ставкам выше среднего, является возвращение денег акционерам. Для этого есть два способа: (1) начать или повысить дивиденды и (2) выкупить акции.

Получив деньги в виде дивидендов, акционеры получают возможность поискать более высокую прибыль в других местах. На первый взгляд, это хорошая сделка, и поэтому многие считают увеличение дивидендов признаком успешности компаний. Баффетт считает, что это верно только в том случае, если инвесторы могут получить от своих денег больше, чем компания могла бы получить, если бы сохранила прибыль и реинвестировала ее в компанию.

Если реальная ценность дивидендов вызывает недопонимание, то второй механизм возвращения прибыли акционерам - выкуп акций - вызывает еще большее недопонимание. Это связано с тем, что выгода для владельцев в многих отношениях менее прямая, менее осязаемая и менее немедленная.

Когда руководство компании выкупает акции, Баффетт считает, что выгода от этого двойная. Если акции продаются ниже их внутренней стоимости, то покупка акций имеет смысл для бизнеса. Если цена акций компании составляет 50 долларов, а их внутренняя стоимость - 100 долларов, то каждый раз, когда руководство покупает свои акции, оно приобретает 2 доллара внутренней стоимости на каждый потраченный 1 доллар. Подобные сделки могут быть очень выгодными для оставшихся акционеров.

Более того, говорит Баффетт, когда руководители активно скупают акции компании на рынке, продавая их по ценам ниже внутренней стоимости, они демонстрируют, что в их основе лежат интересы владельцев, а не бездумная потребность в расширении корпоративной структуры. Такая позиция подает сигналы рынку, привлекая других инвесторов, которые ищут хорошо управляемую компанию, увеличивающую богатство акционеров. Зачастую акционеры получают двойное вознаграждение - один раз от первоначальной покупки на открытом рынке, а затем и впоследствии, когда возросший интерес инвесторов положительно сказывается на цене акций.

Candid Management

Баффет высоко ценит руководителей, которые полностью и искренне сообщают о финансовых показателях своей компании, признают ошибки и делятся успехами, а также во всем откровенны с акционерами. В частности, он уважает менеджеров, способных рассказать о результатах деятельности своей компании, не прячась за общепринятыми принципами бухгалтерского учета (GAAP). Баффет объясняет: "Что нужно сообщать, так это данные - будь то GAAP, не-GAAP или дополнительные GAAP - которые помогут финансово грамотным читателям ответить на три ключевых вопроса: (1) Сколько примерно стоит компания? (2) Какова вероятность того, что она сможет выполнить свои будущие обязательства? (3) Насколько хорошо ее менеджеры справляются со своими обязанностями, учитывая то, что им выпало?"18

Баффетт также восхищается руководителями, у которых хватает смелости открыто обсуждать неудачи. Со временем каждая компания совершает ошибки, как крупные, так и несущественные. Слишком многие менеджеры, по его мнению, сообщают об этом на сайте с излишним оптимизмом, а не с честными объяснениями, служа, возможно, своим собственным интересам в краткосрочной перспективе, но не чьим-либо интересам в долгосрочной перспективе.

Большинство годовых отчетов, прямо говорит он, - это фикция. Именно поэтому в своих собственных годовых отчетах для акционеров Berkshire Hathaway Баффетт очень откровенно рассказывает об экономике и эффективности управления Berkshire, как хорошей, так и плохой. На протяжении многих лет он признавал трудности, с которыми Berkshire столкнулась в текстильном и страховом бизнесе, а также свои собственные промахи в управлении этими предприятиями. В годовом отчете Berkshire Hathaway за 1989 год он начал практику официального перечисления своих ошибок под названием "Ошибки первых двадцати пяти лет (сокращенная версия)". Два года спустя название было изменено на "Ошибки на каждый день". Здесь Баффетт признавался не только в совершенных ошибках, но и в упущенных возможностях, которые он не смог должным образом реализовать - то, что он называет "ошибками бездействия".

Критики отмечают, что Баффетт публично признает свои ошибки; благодаря тому, что он лично владеет большим количеством обыкновенных акций Berkshire, ему не приходится беспокоиться о том, что его уволят. Это действительно так. Но, демонстрируя откровенность, Баффетт незаметно создает новый подход к управленческой отчетности. По мнению Баффета, откровенность приносит менеджеру не меньшую пользу, чем акционеру. "Генеральный директор, который вводит в заблуждение других на публике, - говорит он, - может в конечном итоге ввести в заблуждение себя в частном порядке".19 Баффетт благодарен Чарли Мангеру за то, что тот помог ему понять ценность изучения своих ошибок, а не сосредоточения только на успехах.

Институциональный императив

Если, сталкиваясь с ошибками, руководство может обрести мудрость и авторитет, то почему так много годовых отчетов прославляют только успехи? Если распределение капитала так просто и логично, почему он распределяется так плохо? Ответ, как выяснил Баффетт, кроется в невидимой силе, которую он называет институциональным императивом - леммингоподобной тенденции корпоративных менеджеров подражать поведению других, каким бы глупым или иррациональным оно ни было.

Это стало самым удивительным открытием в его деловой карьере. В школе его учили, что опытные менеджеры честны и умны и автоматически принимают рациональные бизнес-решения. Попав в мир бизнеса, он узнал, что "рациональность часто увядает, когда в дело вступает институциональный императив".20

Баффетт считает, что институциональный императив является причиной нескольких серьезных и удручающе распространенных состояний: "(1) [Организация] сопротивляется любым изменениям в своем текущем состоянии; (2) как только работа расширяется, чтобы заполнить свободное время, появляются корпоративные проекты или приобретения, чтобы поглотить имеющиеся средства; (3) любое деловое желание лидера, каким бы глупым оно ни было, быстро подкрепляется подробными исследованиями нормы прибыли и стратегическими исследованиями, подготовленными его войсками; (4) поведение компаний-аналогов, будь то расширение, приобретение, установление вознаграждения руководителей или что-то еще, будет бездумно имитироваться".21

Баффетт рано усвоил этот урок. Джек Рингволт, глава компании National Indemnity, которую Berkshire приобрела в 1967 году, сделал, казалось бы, упрямый шаг. В то время как большинство страховых компаний выписывали полисы на условиях, гарантирующих неадекватную доходность - или, что еще хуже, убытки, - Рингволт отошел от рынка и отказался выписывать новые полисы. Баффет осознал мудрость решения Рингуолта и последовал его примеру. Сегодня все страховые компании Berkshire по-прежнему работают по этому принципу: Если все остальные что-то делают, это не значит, что это правильно.

Что стоит за институциональным императивом, который движет многими предприятиями? Человеческая природа. Большинство менеджеров не хотят выглядеть глупо, например, неловко неся квартальные убытки, в то время как другие компании в отрасли продолжают получать квартальные прибыли, даже если они, несомненно, устремляются в море, как лемминги.

Нелегко принимать нестандартные решения или менять направление деятельности. Тем не менее менеджер, обладающий хорошими коммуникативными навыками, должен уметь убедить акционеров смириться с краткосрочными потерями в прибыли и изменением направления деятельности компании, если эта стратегия со временем принесет более высокие результаты. Неспособность противостоять институциональному императиву, как понял Баффетт, часто связана не столько с владельцами компании, сколько с готовностью ее менеджеров принять фундаментальные изменения. И даже когда менеджеры признают необходимость радикальных перемен, реализация этого плана часто оказывается слишком сложной для большинства руководителей. Вместо этого многие поддаются соблазну купить новую компанию, а не смотреть в лицо финансовым фактам текущей проблемы.

Почему они так поступают? Баффет выделяет три фактора, которые оказывают наибольшее влияние на поведение руководства:

Большинство менеджеров не могут контролировать свою жажду деятельности. Такая гиперактивность часто находит выход в поглощении бизнеса.

Большинство руководителей постоянно сравнивают показатели продаж, прибыли и вознаграждения руководителей с другими компаниями в своей отрасли и за ее пределами. Эти сравнения неизменно вызывают корпоративную гиперактивность.

Большинство руководителей имеют завышенное представление о собственных возможностях.

Еще одна распространенная проблема, как мы выяснили, - неумение распределять ресурсы. Руководители компаний часто добиваются своего положения, преуспевая в других областях деятельности компании, включая администрацию, инженерное дело, маркетинг или производство. Не имея достаточного опыта в распределении капитала, они прибегают к помощи сотрудников, консультантов или инвестиционных банкиров, и неизбежно в процесс принятия решений вклинивается институциональный императив. Если генеральный директор жаждет потенциального приобретения, для обоснования которого требуется 15-процентная рентабельность инвестиций, то удивительно, отмечает Баффетт, как легко солдаты докладывают, что на самом деле бизнес может достичь 15,1 процента.

Последнее оправдание институционального императива - бездумное подражание. Генеральный директор компании D говорит себе: "Если компании A, B и C делают одно и то же, то и мы должны вести себя так же".

По мнению Баффета, они обречены на провал - не из-за продажности или глупости, а потому, что институциональная динамика императива затрудняет сопротивление обреченному поведению. Выступая перед группой студентов Университета Нотр-Дам, Баффетт продемонстрировал список из 37 инвестиционно-банковских фирм. Все до единой, объяснил он , потерпели неудачу, хотя шансы на успех были в их пользу. Он перечислил положительные моменты: Объем Нью-Йоркской фондовой биржи увеличился в 15 раз, а во главе фирм стояли трудолюбивые люди с очень высоким IQ, у которых было сильное желание добиться успеха. Однако все они потерпели неудачу. Баффет сделал паузу. "Подумайте об этом", - сурово сказал он, обшаривая глазами комнату. "Как они могли получить такой результат? Я скажу вам - бездумное подражание своим сверстникам".22

Мера управления

Баффет первым признает, что оценивать менеджеров по этим параметрам - рациональность, откровенность и независимое мышление - сложнее, чем измерять финансовые показатели, по той простой причине, что люди сложнее, чем цифры.

Действительно, многие аналитики считают, что, поскольку измерение человеческой деятельности расплывчато и неточно, мы просто не можем оценить менеджмент с точностью таблицы Excel, а значит, это занятие бесполезно. Без десятичной точки, считают они, измерять нечего. Другие придерживаются мнения, что стоимость менеджмента полностью отражается в статистике деятельности компании, включая продажи, маржу прибыли и рентабельность капитала, поэтому, когда вы определяете стоимость менеджмента, это является формой двойной бухгалтерии.

Оба эти мнения имеют определенную обоснованность, но ни одно из них, на мой взгляд, не является достаточно весомым, чтобы перевесить исходную предпосылку. Причина, по которой стоит уделить время оценке менеджмента, заключается в том, что она позволяет получить ранние предупреждения о возможных финансовых результатах. Финансовые факты говорят о том, что произошло. Оценка менеджмента может дать нам представление о том, что еще может произойти. Если вы внимательно присмотритесь к словам и действиям команды менеджеров, вы найдете подсказки, которые помогут вам оценить ценность работы команды задолго до того, как она появится в финансовых отчетах компании или на страницах ежедневных газет, посвященных акциям.

Для сбора необходимой информации Баффетт предлагает несколько советов. Просмотрите годовые отчеты за несколько лет назад, обращая особое внимание на то, что руководство говорило тогда о стратегиях на будущее. Затем сравните эти планы с сегодняшними результатами; насколько полно были реализованы эти планы? Также сравните стратегии нескольких лет назад со стратегиями и идеями этого года; как изменилось мышление? Баффет также советует сравнивать годовые отчеты компаний, которые вас интересуют, с отчетами аналогичных компаний в той же отрасли. Не всегда легко найти точные дубликаты, но даже сравнение относительных показателей может дать представление.

Стоит отметить, что качество управления само по себе недостаточно для того, чтобы заинтересовать Баффета. Каким бы впечатляющим ни был менеджмент, он не будет инвестировать только в людей, потому что знает, что есть момент, когда даже самые яркие и способные менеджеры не могут спасти сложный бизнес. Баффету посчастливилось работать с самыми талантливыми менеджерами в корпоративной Америке, включая Тома Мерфи и Дэна Берка в Capital Cities/ABC, Роберто Гойзуэту и Дональда Кифа в Coca-Cola. Однако он быстро замечает: "Если бы вы поставили этих же парней работать в компанию по производству кнутов для багги, это бы мало что изменило".23 Он добавляет: "Когда руководство с блестящей репутацией берется за бизнес с репутацией плохой фундаментальной экономики, именно репутация бизнеса остается нетронутой".24 Исходя из этого, наилучшее сочетание - это владение великими компаниями, управляемыми талантливыми менеджерами, которые помогут сохранить великий бизнес.

Финансовые постулаты

Финансовые постулаты, по которым Баффет оценивает как управленческое мастерство, так и экономические показатели, основаны на некоторых типичных для Баффета принципах. Например, он не слишком серьезно относится к годовым результатам. Вместо этого он ориентируется на средние пятилетние показатели. Прибыль, язвительно замечает он, не всегда совпадает со временем, которое требуется планете, чтобы обогнуть солнце. Он также не терпит бухгалтерских ухищрений, которые приводят к впечатляющим цифрам в конце года, но не приносят никакой пользы. Вместо этого он руководствуется этими четырьмя финансовыми принципами.

Сосредоточьтесь на рентабельности капитала, а не на прибыли на акцию.

Рассчитайте "доходы владельца", чтобы получить истинное отражение стоимости.

Ищите компании с высокой нормой прибыли.

На каждый удержанный доллар убедитесь, что компания создала не менее одного доллара рыночной стоимости.

Доходность капитала

Обычно аналитики оценивают годовые показатели компании, изучая прибыль на акцию (EPS). Увеличилась ли прибыль на акцию по сравнению с предыдущим годом? Превзошла ли компания ожидания? Достаточно ли высоки доходы, чтобы ими хвастаться?

Баффет считает прибыль на акцию дымовой завесой. Поскольку большинство компаний удерживают часть прибыли за предыдущий год, чтобы увеличить свою акционерную базу, он не видит причин для волнения по поводу EPS. Нет ничего впечатляющего в том, что компания увеличивает прибыль на акцию на 10 процентов, если в то же время она увеличивает свою доходную базу на 10 процентов. "Прибыль на акцию будет постоянно расти на неработающем сберегательном счете или на американской сберегательной облигации с фиксированной ставкой доходности просто потому, что "доходы" (указанная процентная ставка) постоянно возвращаются и добавляются к капитальной базе", - объясняет Баффетт. Таким образом, даже "остановившиеся часы" могут выглядеть как акции роста, если коэффициент выплаты дивидендов низкий".25

Для оценки годовой эффективности компании Баффетт предпочитает показатель рентабельности капитала: отношение операционной прибыли к акционерному капиталу. "Главным критерием экономической эффективности менеджмента, - говорит Баффетт, - является достижение высокой нормы прибыли на вложенный капитал (без излишнего левериджа, бухгалтерских ухищрений и т. д.), а не достижение постоянной прибыли на акцию". Далее он поясняет: "На наш взгляд, многие компании будут лучше поняты их владельцами-акционерами, а также широкой общественностью, если руководство и финансовые аналитики изменят основной акцент, который они делают на прибыли на акцию и на ежегодных изменениях этого показателя".26

Чтобы использовать этот коэффициент, необходимо сделать несколько поправок. Во-первых, все рыночные ценные бумаги должны оцениваться по себестоимости, а не по рыночной стоимости, поскольку стоимость на фондовом рынке в целом может сильно повлиять на доходность акционерного капитала конкретной компании. Например, если фондовый рынок резко вырос за один год, тем самым увеличив чистую стоимость компании, действительно выдающиеся операционные показатели будут уменьшены по сравнению с большим знаменателем. И наоборот, падение цен уменьшает собственный капитал, а это значит, что посредственные операционные результаты кажутся гораздо лучше, чем они есть на самом деле.

Во-вторых, мы также должны контролировать влияние необычных статей на числитель этого коэффициента. Баффет исключает все прибыли и убытки от прироста капитала, а также любые необычные статьи, которые могут увеличить или уменьшить операционную прибыль. Он стремится выделить конкретные годовые показатели бизнеса. Он хочет знать, насколько хорошо менеджмент выполняет свою задачу по получению прибыли от операционной деятельности бизнеса с учетом вложенного капитала. Это, по его мнению, самый лучший показатель экономической эффективности менеджмента.

Кроме того, Баффетт считает, что бизнес должен получать хорошую прибыль на собственный капитал, используя при этом небольшой долг или не используя его вовсе. Баффет знает, что компании могут повысить доходность своего капитала за счет увеличения отношения долга к капиталу, но его это не впечатляет. "Правильные деловые или инвестиционные решения, - говорит он, - дадут вполне удовлетворительные результаты и без помощи заемных средств".27 Кроме того, компании с высоким уровнем заемных средств уязвимы во время экономического спада. Баффетт скорее предпочтет сделать ставку на финансовое качество, чем рисковать благосостоянием владельцев Berkshire, увеличивая риск, связанный с высоким уровнем долга.

Баффет не дает никаких рекомендаций относительно того, какой уровень долга является наиболее подходящим или неподходящим для того или иного бизнеса. Это вполне объяснимо: Разные компании, в зависимости от их денежных потоков, могут управлять разными уровнями долга. Однако Баффетт утверждает, что хороший бизнес должен быть способен зарабатывать хорошую прибыль на собственный капитал без использования заемных средств. К компаниям, которые зависят от долга для получения хорошей прибыли на капитал, следует относиться с подозрением.

Заработок владельца

"Первое, что нужно понять, - говорит Баффетт, - это то, что не все доходы созданы равными".28 Компании с большими активами по сравнению с прибылью, указывает он, обычно сообщают об эрзац-доходах. Поскольку инфляция наносит урон бизнесу с большими активами, доходы этих компаний приобретают качество, похожее на мираж. Таким образом, бухгалтерская прибыль полезна для аналитика только в том случае, если она приблизительно соответствует ожидаемому денежному потоку компании.

Но даже денежный поток, предупреждает Баффетт, не является идеальным инструментом для измерения стоимости; более того, он часто вводит инвесторов в заблуждение. Денежный поток - подходящий способ оценки предприятий, которые имеют большие инвестиции в начале и меньшие расходы в дальнейшем, например, компании по разработке недвижимости, газовых месторождений и кабельные компании. Однако производственные компании, требующие постоянных капитальных затрат, не могут быть точно оценены с помощью только денежного потока.

Денежный поток компании обычно определяется как чистая прибыль после уплаты налогов плюс износ, истощение, амортизация и другие неденежные расходы. Проблема с этим определением, объясняет Баффетт, заключается в том, что оно оставляет без внимания важнейший экономический факт: капитальные затраты. Какую часть прибыли этого года компания должна потратить на новое оборудование, модернизацию завода и другие улучшения, необходимые для поддержания экономической позиции и объема производства? По словам Баффета, подавляющее большинство американских компаний требуют капитальных затрат, которые примерно равны их норме амортизации. Можно отложить капитальные затраты на год или около того, говорит он, но если в течение длительного периода времени не делать необходимых капитальных вложений, то ваш бизнес непременно придет в упадок. Эти капитальные затраты - такие же расходы, как расходы на оплату труда и коммунальные услуги.

Популярность цифр денежного потока возросла в период выкупа с использованием кредитного плеча, поскольку непомерно высокие цены, уплачиваемые за предприятия, оправдывались денежным потоком компании. Баффет считает, что показатели денежного потока "часто используются продавцами бизнеса и ценных бумаг в попытках оправдать неоправданное и тем самым продать то, что должно быть непродаваемым". Когда доходы выглядят недостаточными для обслуживания долга по сомнительным облигациям или оправдания глупой цены акций, как удобно сосредоточиться на денежном потоке".29 Но, предупреждает Баффетт, нельзя ориентироваться на денежный поток, если вы не готовы вычесть из него необходимые капитальные затраты.

Вместо денежного потока Баффетт предпочитает использовать так называемую прибыль владельца - чистую прибыль компании плюс неденежные отчисления на износ, истощение и амортизацию, за вычетом суммы капитальных затрат и дополнительного оборотного капитала, который может потребоваться. Баффетт признает, что прибыль собственника не дает точных расчетов, которые требуют многие аналитики. Расчет будущих расходов часто требует оценок. Но даже в этом случае гораздо лучше скорректировать показатели прибыли по GAAP с учетом неденежных расходов и предполагаемых капитальных затрат, чем полагаться только на чистую прибыль.

Маржа прибыли

Подобно Филипу Фишеру, Баффет осознает, что великие компании становятся плохими инвестициями, если руководство не может превратить продажи в прибыль. Большого секрета в прибыльности нет: Все сводится к контролю над затратами. По опыту Баффета, руководители высокозатратных предприятий склонны искать способы постоянного увеличения накладных расходов, в то время как руководители низкозатратных предприятий всегда находят способы сократить расходы.

Баффет не испытывает терпения по отношению к менеджерам, которые допускают рост затрат. Зачастую эти же менеджеры вынуждены инициировать программу реструктуризации, чтобы привести расходы в соответствие с объемом продаж. Каждый раз, когда компания объявляет о программе сокращения расходов, он понимает, что ее руководство еще не осознало, как расходы могут повлиять на владельцев компании. "По-настоящему хороший менеджер, - говорит Баффетт, - не просыпается утром и не говорит: "В этот день я собираюсь сократить расходы", так же как он просыпается и решает заняться дыханием".30

Баффет выделяет достижения некоторых лучших управленческих команд, с которыми он работал, в том числе Тома Мерфи и Дэна Берка в CapCities/ABC, за их неустанную борьбу с ненужными расходами. Эти менеджеры, по его словам, "не любят, когда количество сотрудников больше, чем нужно", и оба "атакуют расходы так же энергично, когда прибыль находится на рекордном уровне, как и когда она находится под давлением".31

Сам Баффет может быть жестким, когда речь идет о расходах и ненужных тратах. Он понимает, как правильно подобрать персонал для любого бизнеса, и считает, что на каждый доллар продаж приходится соответствующий уровень расходов. Баффет очень трепетно относится к показателям прибыли Berkshire.

Berkshire Hathaway - уникальная корпорация. В ней нет ни юридического отдела, ни отдела по связям с общественностью или инвесторами. В ней нет отделов стратегического планирования, в которых бы работали сотрудники с дипломами MBA, планирующие слияния и поглощения. Корпоративные расходы Berkshire после уплаты налогов составляют менее 1 процента от операционной прибыли. У большинства компаний размера Berkshire корпоративные расходы в 10 раз выше.

Предпосылка одного доллара

Если говорить в общем, то фондовый рынок в конечном итоге отвечает на фундаментальный вопрос: "Сколько стоит эта конкретная компания? Баффетт исходит из убеждения, что если он выбрал компанию с благоприятными долгосрочными экономическими перспективами, которой руководят способные и ориентированные на акционеров менеджеры, то доказательство этого будет отражено в росте рыночной стоимости компании. То же самое, объясняет Баффетт, относится и к нераспределенной прибыли. Если компания непродуктивно использует нераспределенную прибыль (получая доход ниже стоимости капитала) в течение длительного периода времени, рынок, вполне обоснованно, будет снижать цену акций. И наоборот, если компания смогла добиться доходности на увеличенный капитал выше среднего, со временем этот успех будет отражен в росте цены акций.

Однако мы также знаем, что, хотя фондовый рынок достаточно хорошо отслеживает стоимость бизнеса в течение длительных периодов времени, в течение одного года цены могут сильно колебаться вверх и вниз по причинам, не связанным с долгосрочной внутренней стоимостью. Поэтому Баффетт создал быстрый тест, позволяющий судить не только об экономической привлекательности бизнеса, но и о том, насколько хорошо менеджмент выполнил свою задачу по созданию акционерной стоимости: правило одного доллара. Рост стоимости должен, по крайней мере, соответствовать сумме нераспределенной прибыли в долларовом эквиваленте. Если стоимость увеличивается больше, чем нераспределенная прибыль, тем лучше. В целом, объясняет Баффетт, наша задача на фондовом рынке - выбрать компанию с такими экономическими характеристиками, которые позволяют превратить один доллар нераспределенной прибыли в не менее чем один доллар рыночной стоимости.

Ценностные постулаты

Все принципы, воплощенные в описанных до сих пор постулатах, приводят к одному моменту принятия решения: покупать или не покупать акции компании. Любой человек на этом этапе должен взвесить два фактора: Является ли эта компания хорошей ценностью, и подходящее ли сейчас время для ее покупки - то есть, благоприятна ли цена?

Цена устанавливается фондовым рынком. Стоимость определяется аналитиком после взвешивания всей известной информации о бизнесе, управлении и финансовых характеристиках компании. Цена и стоимость не всегда равны. Если бы фондовый рынок всегда был эффективным, цены бы мгновенно подстраивались под всю доступную информацию. Конечно, мы знаем, что этого не происходит - по крайней мере, не всегда. Цены на ценные бумаги движутся выше и ниже стоимости компании по множеству причин, не все из которых логичны.

Теоретически действия инвестора определяются разницей между ценой и стоимостью. Если цена бизнеса ниже его стоимости в расчете на одну акцию, рациональный инвестор купит акции этого бизнеса. И наоборот, если цена выше стоимости, инвестор уйдет. По мере того как компания проходит свой экономический цикл, аналитик будет периодически оценивать ее стоимость по отношению к рыночной цене и соответственно покупать, продавать или держать акции.

В общем, рациональное инвестирование состоит из двух компонентов:

Какова стоимость бизнеса?

Можно ли приобрести бизнес со значительной скидкой к его стоимости?

Определите стоимость

В годовом отчете Berkshire Hathaway за 1992 год, спустя 20 лет после покупки See's Candies, Уоррен Баффет впервые сформулировал свои пересмотренные взгляды на стоимостное инвестирование. Он начал так: "Сам термин "стоимостное инвестирование" избыточен. Что такое "инвестирование", если не поиск ценности, по крайней мере достаточной для того, чтобы оправдать уплаченную сумму?" Баффетт пояснил: "Сознательно платить за акции больше, чем их расчетная стоимость, в надежде, что их можно будет продать по еще более высокой цене, следует называть спекуляцией (которая не является ни незаконной, ни аморальной, ни, на наш взгляд, жирной)".32

Затем он высказался по поводу нескончаемых дебатов между инвестированием в стоимость и рост. Баффетт спросил: "Как определить, что является привлекательным?" Он ответил: "Большинство аналитиков считают, что должны выбирать между двумя подходами, которые принято считать противоположными: "стоимость" и "рост"". Затем он признал: "Многие профессионалы в области инвестиций считают любое смешение этих двух терминов формой интеллектуального переодевания. Мы же считаем это нечетким мышлением (которым, надо признаться, я сам занимался несколько лет назад)". Теперь же, говорит Баффетт, "мы считаем, что эти два подхода связаны между собой: Рост всегда является компонентом при расчете стоимости, представляя собой переменную, важность которой может варьироваться от незначительной до огромной и влияние которой может быть как отрицательным, так и положительным".33

Затем Баффетт перешел к конкретным аргументам: "Независимо от того, уместен он или нет, термин "стоимостное инвестирование" широко используется. Обычно под ним подразумевается покупка акций с такими характеристиками, как низкое отношение цены к балансовой стоимости, низкое соотношение цены и прибыли или высокая дивидендная доходность. К сожалению, эти характеристики, даже если они проявляются в комбинации, далеко не всегда определяют, действительно ли инвестор покупает что-то за ту цену, которую оно стоит, и, следовательно, действительно действует по принципу получения стоимости в своих инвестициях".34

Его мысль была глубокой, но то, что Баффет написал дальше, перевернуло представление о стоимостном инвестировании: "Соответственно, противоположные характеристики - высокое отношение цены к балансовой стоимости, высокое отношение цены к прибыли и низкая дивидендная доходность - никоим образом не противоречат "стоимостному" подходу".35

Чтобы уладить этот вопрос, Баффетт представил акционерам Berkshire Джона Берра Уильямса. Уильямс написал книгу "Теория инвестиционной стоимости" в 1938 году, через четыре года после того, как Грэм и Додд написали "Анализ ценных бумаг". Определение стоимости, данное Уильямсом и принятое теперь Баффетом, гласит: "Стоимость любой акции, облигации или бизнеса сегодня определяется притоком и оттоком денежных средств, дисконтированных по соответствующей процентной ставке, которые, как можно ожидать, произойдут в течение оставшегося срока службы актива".36 Недооцененность или переоцененность акций, объясняет Баффетт, определяется не соотношением их цены к балансовой стоимости или цены к прибыли.

Дисконтированная приведенная стоимость будущих свободных денежных потоков Уильямса популярно называется моделью дисконтирования дивидендов, а иногда - моделью дисконтированных денежных потоков. Математическое упражнение, говорит нам Баффетт, очень похоже на оценку стоимости облигации. У облигации есть купон и дата погашения, которые определяют ее будущие денежные потоки. Если сложить все купоны облигации и разделить сумму на соответствующую ставку дисконтирования (процентную ставку по облигации), то будет получена цена облигации.

Чтобы определить стоимость бизнеса, аналитик оценивает купоны (доходы владельца), которые бизнес будет генерировать в течение определенного периода времени в будущем, а затем дисконтирует все эти купоны к настоящему моменту. По мнению Баффета, определить стоимость компании относительно просто, если только вы введете нужные переменные: поток денежных средств и правильную ставку дисконтирования. По его мнению, предсказуемость будущих денежных потоков компании должна приобретать "купоноподобную" уверенность, которую можно найти в облигациях. Если бизнес прост и понятен и если он работает с постоянной доходностью, Баффетт может с высокой степенью уверенности определить будущие денежные потоки. Если он не может этого сделать, он не будет пытаться оценить компанию. В этом заключается отличие его подхода.

Тогда возникает следующий вопрос: какова подходящая ставка дисконтирования? Сокращенный ответ: стоимость капитала. В стандартной модели денежных потоков стоимость капитала компании используется в качестве ставки дисконтирования для определения стоимости будущих денежных потоков. Как же определить стоимость капитала компании? Стоимость заемных средств определяется просто: средневзвешенной процентной ставкой по непогашенным долговым обязательствам. А вот определение стоимости акционерного капитала компании требует дополнительных размышлений.

Академики утверждают, что подходящей ставкой дисконтирования в модели дисконтированных денежных потоков является безрисковая ставка (10-летняя казначейская облигация США) плюс премия за риск, добавляемая для отражения неопределенности будущих денежных потоков компании. Но, как мы узнаем позже, Баффетт отвергает концепцию премии за риск акций , поскольку она является артефактом модели ценообразования капитальных активов, которая, в свою очередь, использует волатильность цен в качестве меры риска. Проще говоря, чем выше волатильность цен, тем выше премия за риск по акциям.

Баффет считает, что идея о том, что волатильность цен является мерилом риска, - полная чушь. По его мнению, бизнес-риск можно если не устранить, то хотя бы снизить, сосредоточившись на компаниях с постоянными и предсказуемыми доходами. "Я придаю большое значение уверенности", - говорит он. "Если вы делаете это, то вся идея фактора риска не имеет для меня смысла. Риск возникает от незнания того, что вы делаете".37 По мнению Баффета, предсказуемость будущих денежных потоков компании должна быть подобна уверенности в купоне по облигациям.

Когда в 1994 году впервые была опубликована книга "Путь Уоррена Баффета", Уоррен Баффет объяснил, что для дисконтирования акций он использует безрисковую ставку - 10-летнюю ставку Казначейства США. В течение десятилетия 1990-х годов средняя доходность 10-летнего казначейства составляла 8,55 %. Мы писали, что Баффетт использовал эту безрисковую ставку и корректировал цену покупки, запас прочности, в зависимости от рискованности бизнеса. Однако за последние 10 лет, когда доходность 10-летних казначейских обязательств была значительно ниже 5,00 процента, Баффетту пришлось задуматься о другой ставке дисконтирования.

Похоже, и у Баффета, и у Мунгера есть решение. "Мы просто стараемся делать наиболее разумные вещи с тем капиталом, который у нас есть", - сказал Баффет. Мунгер был более точен: "Мы оцениваем все в сравнении с нашими альтернативами". Чтобы подчеркнуть, он добавил: "Именно ваши альтернативы имеют значение".38

Мангер, говоря об альтернативах, сформулировал вопрос как альтернативную стоимость. Люди, инвестирующие в фондовый рынок, рассчитывают получить доходность не менее 10 процентов, что является средней исторической доходностью акций с 1900 года.39 Это и есть их инвестиционная возможность. Таким образом, мы можем сказать, что стоимость капитала инвестора, "одолжившего" свои деньги фондовому рынку, составляет 10 процентов. И наоборот, тот, кто решил не инвестировать в фондовый рынок, принял решение отказаться от 10-процентного годового дохода. Говоря иначе, капитал имеет альтернативную стоимость.40 При всем этом, учитывая, что безрисковая ставка ниже 10 процентов, я считаю, что 10-процентная ставка дисконтирования подходит для расчета внутренней стоимости акций.

Внутренняя стоимость бизнеса, объясняет Баффетт, - это экономический расчет, основанный на будущих денежных потоках бизнеса, дисконтированных до текущей стоимости: Любой, кто рассчитывает внутреннюю стоимость, неизбежно приходит к весьма субъективной цифре, которая будет меняться по мере пересмотра оценок будущих денежных потоков и изменения процентных ставок. Однако, несмотря на нечеткость, внутренняя стоимость имеет огромное значение и является единственным логичным способом оценки относительной привлекательности инвестиций и бизнеса.41

Баффет не единственный, кто признает внутреннюю стоимость как неуловимую концепцию. Хотя Бен Грэм не применял модель дисконтированной чистой приведенной стоимости, он также предупреждал, что внутренняя стоимость не является точной оценкой. "Существенный момент, - говорил Грэм, - заключается в том, что анализ ценных бумаг не стремится точно определить внутреннюю стоимость данной ценной бумаги. Он лишь должен установить, является ли эта стоимость достаточной для защиты облигации или оправдания покупки акций. Для таких целей может быть достаточно неопределенной и приблизительной меры внутренней стоимости".42 Сет Кларман думает так же. В своей книге "Маржа безопасности" он пишет: "Многие инвесторы настаивают на присвоении точных значений своим инвестициям, стремясь к точности в неточном мире, но стоимость бизнеса не может быть точно определена".43 Баффетт вторит и Грэму, и Кларману: "Внутренняя стоимость - это скорее оценка, чем точная цифра".44

На фоне одержимости Уолл-стрит целевыми ценами и одноточечными оценками признание Баффета в том, что расчету внутренней стоимости не хватает точности, кажется аномальным, но это совершенно логично. Хотя Баффетту нравится покупать определенные вещи со скидкой, в реальности доходность бизнеса может колебаться. Поэтому бизнес-аналитики должны мыслить в диапазоне возможностей, прекрасно понимая, что возможны различные сценарии развития событий. Как Уоррен Баффет думает о различных исходах? "Мы отнимаем вероятность потерь, умноженную на количество возможных потерь, от вероятности выигрыша, умноженного на количество возможных выигрышей", - объясняет Баффетт. "Это несовершенно, но в этом и заключается суть".45 Таким образом, ожидаемая внутренняя стоимость - это средневзвешенная стоимость для распределения возможных исходов. Уоррен Баффет, подражая Джону Мейнарду Кейнсу, часто говорил: "Я скорее буду приблизительно прав, чем точно ошибусь".46

Покупайте по привлекательным ценам

По словам Баффета, сосредоточиться на хороших компаниях - тех, которые понятны, имеют устойчивую и привлекательную экономику, управляются менеджерами, ориентированными на акционеров, - само по себе недостаточно, чтобы гарантировать успех. Сначала инвестор должен купить акции по разумным ценам, а затем компания должна оправдать ожидания инвестора. Если мы совершаем ошибки, указывает Баффетт, то это происходит либо из-за (1) цены, которую мы заплатили, (2) менеджмента, к которому мы присоединились, либо (3) будущей экономики бизнеса. Просчеты в третьем случае, отмечает он, являются наиболее распространенными.

Баффетт намерен не только выявлять предприятия, приносящие экономическую прибыль выше среднего, но и приобретать их по ценам ниже указанной стоимости. Основополагающим принципом Грэма была важность покупки акций только тогда, когда разница между их ценой и стоимостью представляет собой запас прочности.

Принцип запаса прочности помогает Баффету двумя способами. Во-первых, он защищает его от риска снижения цены. Если, по его расчетам, стоимость бизнеса лишь немного превышает цену за акцию, он не будет покупать акции; он считает, что если внутренняя стоимость компании хоть немного снизится из-за неправильной оценки будущих денежных потоков, то в конечном итоге цена акций тоже упадет, возможно, ниже той, которую он за них заплатил. Но если разница между ценой покупки и внутренней стоимостью достаточно велика, риск снижения внутренней стоимости меньше. Если Баффет покупает компанию с 25-процентным дисконтом к внутренней стоимости, а впоследствии стоимость снижается на 10 процентов, его первоначальная цена покупки все равно принесет адекватную прибыль.

Запас прочности также обеспечивает экстраординарную доходность акций. Если Баффетт правильно определит компанию с экономическими доходами выше среднего, стоимость акций в долгосрочной перспективе будет неуклонно расти, поскольку цена акций будет соответствовать доходам бизнеса. Если компания стабильно зарабатывает 15 процентов на собственный капитал, цена ее акций будет ежегодно расти больше, чем у компании, зарабатывающей 10 процентов на собственный капитал. Кроме того, если Баффетт, используя запас прочности, сможет купить этот выдающийся бизнес со значительной скидкой к внутренней стоимости, Berkshire заработает дополнительный бонус , когда рынок скорректирует цену бизнеса. Он сказал: "Рынок, как и Господь, помогает тем, кто помогает себе сам, но, в отличие от Господа, рынок не прощает тех, кто не ведает, что творит".47

Разумный инвестор

Самой отличительной чертой инвестиционного подхода и философии Уоррена Баффета является четкое понимание того, что, владея акциями, он владеет бизнесом, а не бумажками. По словам Баффета, идея покупки акций без понимания перспектив компании, ее менеджеров и экономики является неприемлемой.

У инвестора есть выбор: он может вести себя как владелец бизнеса, со всеми вытекающими отсюда последствиями, или тратить свое время на торговлю акциями только ради того, чтобы быть в игре, - или по любой другой причине, кроме фундаментальных показателей бизнеса.

Владельцы обыкновенных акций, которые считают, что владеют всего лишь бумажкой, далеки от финансовой отчетности компании. Они ведут себя так, будто постоянно меняющаяся рыночная цена является более точным отражением стоимости их акций, чем бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках компании. Они вытягивают и выбрасывают акции, как игральные карты. Баффет считает это верхом глупости. По его мнению, нет никакой разницы между владением компанией и владением акциями компании - и к той, и к другой должен применяться один и тот же менталитет.

Когда в 1956 году Баффет создал компанию Buffett Partnership Limited, он начал покупать обыкновенные акции, а затем приобрел целые компании. Когда в 1969 году он получил полный контроль над Berkshire Hathaway, он начал с приобретения компаний, находящихся в полной собственности, но вскоре добавил к ним обыкновенные акции. По его мнению, инвестиционные решения о владении компаниями или акциями компаний взаимозаменяемы. Разницы нет. И это понимание стало для инвестора Уоррена Баффета его конкурентным преимуществом. Многие не понимают, насколько мощный опыт и сила владения как компаниями, так и обыкновенными акциями привели Уоррена Баффета к необычайному успеху.

Хотя лишь немногие инвесторы смогут стать владельцами компании или компаний, одновременно инвестируя в фондовый рынок, ничто не мешает инвестору, не владеющему компанией полностью, думать и вести себя как владелец бизнеса при инвестировании в акции.

Баффета часто спрашивают, какие акции он будет покупать в будущем. Прежде всего, он говорит, что будет избегать компаний и менеджеров, в которых он не уверен. Он будет покупать те компании, которые ему понятны, те, которые обладают хорошей экономикой и управляются надежными менеджерами. Баффетт считает: "Хороший бизнес не всегда является хорошей покупкой, хотя это хорошее место для начала".48

Примечания

1 . Бенджамин Грэм, "Разумный инвестор", 4-е изд. (Нью-Йорк: Harper & Row, 1973), 286.

2 . Роберт Г. Хагстром, "Путь Уоррена Баффета" (Нью-Йорк: John Wiley & Sons, 1994), 97.

3 . Грэм, 286.

4 . Там же, 102.

5 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1987 год, 14.

6 . Там же.

7 . Роберт Ленцнер, "Идея рая Уоррена Баффета: "Мне не придется работать с людьми, которые мне не нравятся"", Forbes (18 октября 1993 г.).

8 . Роберт Ленцнер, "Идея рая Уоррена Баффета: мне не придется работать с людьми, которые мне не нравятся", Forbes (18 октября 1993 г.).

9 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1987 год, 7.

10 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1989 год, 22.

11 . Годовое собрание Berkshire Hathaway в 1995 году, цитируется в Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett, rev. ed. (Birmingham, AL: AKPE, 2004), 1356.

12 . St. Petersburg Times (15 декабря 1999 г.), цитируется по Kilpatrick, 1356.

13 . Fortune (22 ноября 1999 г.), цитируется в Kilpatrick, 1356.

14 . Ленцнер.

15 . Килпатрик, 1344.

16 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1989 год.

17 . Кэрол Лумис, "Внутренняя история Уоррена Баффета", Fortune (11 апреля 1988 г.).

18 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1988 год, 5.

19 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1986 год, 5.

20 . Килпатрик, 89.

21 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1989 год, 22.

22 . Линда Грант, "The $4 Billion Regular Guy", Los Angeles Times (раздел журнала) (17 апреля 1991 г.), 36.

23 . Ленцнер.

24 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1985 год, 9.

25 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1979 год, 1.

26 . Там же, 2.

27 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1987 год, 20.

28 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1984 год, 15.

29 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1986 год, 25.

30 . Кэрол Лумис, Танцуя чечетку на работе: Warren Buffett and Practically Everything, 1996-2012 (New York: Time, Inc., 2012).

31 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1990 год, 16.

32 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1992 год, 9.

33 . Там же.

34 . Там же.

35 . Там же.

36 . Там же.

37 . Джим Расмуссен, "Баффет обсуждает стратегию со студентами", Omaha World-Herald (2 января 1994 г.), 26.

38 . Пол Сонкин и Пол Джонсон, Pitch the Perfect Investment: The Essential Guide to Winning on Wall Street (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2017), 69.

39 . Джон К. Богл, "(Не)уроки истории и (реальные) уроки доходности и издержек". Выступление перед Американским философским обществом, Филадельфия, штат Пенсильвания, 10 ноября 2012 года.

40 . Сонкин и Джонсон, 63-64.

41 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1994 год, 2.

42 . Бенджамин Грэм и Дэвид Додд, "Анализ ценных бумаг" (1934), цитируется в Сонкин и Джонсон, 130.

43 . Сет А. Кларман, Margin of Safety: Risk Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor (New York: Harper Collins, 1991), как цитируется в Sonkin and Johnson.

44 . Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1999 год, 5.

45 . Килпатрик, 800.

46 . Популярное остроумное высказывание Баффета. Точная цитата Джона Мейнарда Кейнса: "Лучше быть приблизительно правым, чем точно ошибаться".

47 . Популярное остроумное высказывание Уоррена Баффета.

48 . Популярное острое высказывание Уоррена Баффета.

ГЛАВА 4. Покупка обыкновенных акций: ПЯТЬ КОНКРЕТНЫХ ПРИМЕРОВ

Когда в 1965 году компания Баффета получила контроль над Berkshire Hathaway, собственный капитал акционеров сократился вдвое, а убытки от операций превысили 10 миллионов долларов. Баффет и Кен Чейз, управлявший текстильной группой, приложили немало усилий, чтобы вернуть текстильные фабрики к жизни. Результаты были неутешительными; рентабельность капитала с трудом достигала двузначных цифр.

Среди мрака было одно светлое пятно - знак грядущих событий: Баффетт ловко управлял портфелем обыкновенных акций компании. Когда Баффетт возглавил компанию, ее рыночные ценные бумаги составляли 2,9 миллиона долларов. К концу первого года Баффетт увеличил счет ценных бумаг до 5,4 миллиона долларов. В 1967 году долларовый доход от инвестирования в три раза превысил доходность всего текстильного подразделения, которое имело в 10 раз больше собственного капитала.

В течение следующего десятилетия Баффетт осознал некоторые реалии. Во-первых, сама природа текстильного бизнеса делала высокую прибыль на капитал маловероятной. Текстиль - это товар, а товар, по определению, трудно отличить от продукции конкурентов. Иностранные конкуренты, использующие дешевую рабочую силу, сжимали маржу прибыли. Во-вторых, чтобы сохранить конкурентоспособность, текстильным фабрикам потребовались бы значительные капитальные вложения - перспектива, пугающая в условиях инфляции и катастрофическая, если доходы от бизнеса будут анемичными.

Баффетт не пытался скрыть трудности и несколько раз объяснял свои мысли. Текстильные фабрики были крупнейшим работодателем в этом районе; рабочая сила была старшей возрастной группы с относительно непередаваемыми навыками; руководство проявляло большой энтузиазм; профсоюзы вели себя разумно; и, наконец, он верил, что текстильный бизнес может принести определенную прибыль.

Однако Баффет дал понять, что ожидает от текстильной группы положительной прибыли при скромных капитальных затратах: "Я не стану закрывать бизнес с ненормальной рентабельностью только для того, чтобы добавить долю пункта к нашей корпоративной прибыли. Я также считаю нецелесообразным для даже исключительно прибыльной компании финансировать деятельность, если кажется, что в перспективе ее ждут бесконечные убытки". Адам Смит не согласился бы с моим первым предложением, а Карл Маркс - со вторым; середина - единственная позиция, которая меня устраивает".1

В 1980 году в годовом отчете появились зловещие подсказки относительно будущего текстильной группы. В том году группа потеряла престижную позицию лидера в письме председателя совета директоров. На следующий год текстиль вообще перестал упоминаться в письме. Затем произошло неизбежное: В июле 1985 года Баффетт закрыл бухгалтерскую отчетность текстильной группы, положив конец бизнесу, начатому около 100 лет назад.

Опыт не был полностью провальным. Во-первых, Баффетт усвоил ценный урок, касающийся корпоративных преобразований: Они редко бывают успешными. Во-вторых, в первые годы текстильная группа сгенерировала достаточно капитала, чтобы купить страховую компанию, а это уже гораздо более яркая история.

В марте 1967 года компания Berkshire Hathaway приобрела за 8,6 млн долларов США акции двух страховых компаний со штаб-квартирой в Омахе: National Indemnity Company и National Fire & Marine Insurance Company. Это было начало феноменальной истории успеха. Текстильная компания Berkshire Hathaway долго не просуществовала бы, но инвестиционная компания Berkshire Hathaway, в которую она входила, вот-вот должна была взлететь.

Для такого опытного биржевика, как Баффетт, это был идеальный вариант. За два года он увеличил совокупный портфель акций и облигаций двух новых страховых компаний с 32 миллионов долларов до почти 42 миллионов долларов. В то же время дела самих страховых компаний шли неплохо. Всего за год чистая прибыль National Indemnity выросла с 1,6 миллиона долларов до 2,2 миллиона.

Чтобы оценить этот феномен, мы должны осознать истинную ценность владения страховой компанией. Иногда страховые компании являются хорошими инвестициями, иногда - нет. Однако они являются потрясающими инвестиционными инструментами. Страхователи, выплачивая страховые взносы, обеспечивают постоянный приток денежных средств, известный как "плавучесть". Как объясняет Баффетт: