3. Размер рынка
"Рынок" - это третья ножка табуретки, которую венчурные инвесторы используют для оценки инвестиционных возможностей на ранних стадиях. Оказывается, для венчурных инвесторов важнее всего конечный размер рынка, на который претендует основатель. Если в сфере недвижимости существует поговорка "Место, место, место", то в венчурном капитале она звучит так: "Размер рынка, размер рынка, размер рынка". Большие рынки - это хорошо; маленькие рынки - плохо.
Почему?
Правило большого рынка напрямую вытекает из кривой силового закона и раздела "количество ударов по воротам на один хоумран", который мы рассмотрели ранее. Если венчурные инвесторы ошибаются чаще, чем правы, и если успех (или неудача) венчурного инвестора полностью зависит от того, попадают ли 10-20 процентов ваших инвестиций в категорию "хоум-ран", то размер победителей - это все, что имеет значение.
Я уже отмечал, что кардинальный грех венчурного инвестирования - правильно выбрать категорию, но ошибиться с компанией. В дополнение к этому есть еще несколько кардинальных грехов.
Во-первых, правильно выбрать компанию, но ошибиться с рынком, то есть инвестировать в компанию, которая оказывается хорошим, прибыльным бизнесом, с отличной командой и отличным продуктом, но на рынке, который просто не так велик. Независимо от того, насколько хорошо работает команда, бизнес никогда не достигнет выручки более 50-100 миллионов долларов, а значит, стоимость акций компании ограничена.
Во-вторых, грехи бездействия хуже грехов совершения. Вполне нормально, если венчурный инвестор инвестирует в компанию, которая в конечном итоге терпит неудачу - как мы уже говорили, это обычное дело в этом бизнесе. А вот нежелание инвестировать в компанию, которая станет следующей Facebook, - это не нормально. Помните, что в этом бизнесе нельзя избегать риска на пути к успеху.
Все это приводит нас к истине, что венчурные компании должны инвестировать в возможности большого рынка. Успех на маленьком рынке просто не принесет венчурному инвестору той прибыли, которая необходима ему, чтобы остаться в бизнесе. Поэтому венчурные инвесторы часто думают о размере рынка как о вопросе "ну и что?" при оценке потенциального успеха стартапа. Хорошо, что команда отличная и продукт замечательный, но что с того, если размер рынка недостаточен для поддержания крупного бизнеса. Энди Рахлефф, основатель Benchmark Capital, сказал, что компании могут преуспеть на отличных рынках даже с посредственными командами, но отличные команды всегда проиграют на плохом рынке.
Почему так сложно правильно определить размер рынка? Потому что зачастую на момент инвестирования неизвестно, насколько велик рынок на самом деле. Таким образом, при оценке рынка венчурные инвесторы могут обмануть себя множеством способов.
Оценить размер рынка проще всего, когда новый продукт позиционируется как прямой заменитель существующего.
Возьмем для примера базы данных. Мы знаем, что Oracle - огромная компания на рынке баз данных, поэтому мы можем с легкостью предположить, что стартап, нацеленный на эту рыночную возможность, играет на большом рынке - это достаточно просто. Но мы не знаем, как будет развиваться рынок баз данных в целом со временем. Появятся ли другие новые технологии, которые вытеснят функции базы данных и тем самым опустошат рынок? А может быть, количество приложений, требующих баз данных, будет расти в геометрической прогрессии по мере того, как облачные вычисления будут доминировать в рабочих процессах, и таким образом рынок баз данных станет еще больше, чем сегодня? Это все хорошие вопросы, но большинство венчурных фондов , вероятно, не будут возражать, полагая, что стартап, нацеленный на рынок баз данных, в случае успеха будет иметь достаточно большой рынок, чтобы создать крупную компанию и, таким образом, стать инвестиционно привлекательным.
Более сложные аспекты оценки размера рынка связаны с тем, что стартапы выходят на рынки, которых в настоящее время не существует, или на рынки меньшего размера, поскольку они ограничены текущим состоянием технологий.
Возьмем Airbnb. Когда Airbnb только собирала деньги, в качестве сценария использования рассматривались преимущественно люди, спящие на чужих диванах. Можно было бы задать вопрос, сколько голодающих студентов колледжа способны на такое, и прийти к разумному выводу - подобно размерам рынков макарон и сыра и рамена, других продуктов, которые покупают голодающие студенты колледжа, - что рынок просто не так уж велик.
Но что, если со временем услуга распространится и на другие составляющие? Возможно, тогда существующий гостиничный рынок будет хорошим показателем общего объема рынка. Хорошо, но что, если простота бронирования и более низкие цены, предлагаемые Airbnb, означают, что люди, которые никогда раньше не путешествовали по , решили, что теперь они будут это делать - что, если на самом деле рынок путешественников, нуждающихся в жилье, расширится в результате появления Airbnb?
Как оказалось, успех Airbnb на сегодняшний день говорит о том, что размер рынка действительно расширился благодаря появлению новой формы размещения туристов, которой раньше не существовало. Удача может быть выиграна или потеряна благодаря способности венчурного инвестора понимать размер рынка и творчески подходить к роли технологий в развитии новых рынков.
ГЛАВА 4.
Что такое
LP
и почему вас это должно волновать?
Существует история о том, что королева Испании Изабелла стала первым настоящим венчурным инвестором. Она "поддержала" предпринимателя (Христофора Колумба) капиталом (деньгами, кораблями, припасами, командой), чтобы он сделал то, что большинство людей в то время считали безумием и заведомо провальным (путешествие), в обмен на часть прибыли, которая будет получена в результате путешествия, которое, хотя и было вероятностным, имело асимметричную отдачу по сравнению с ее капиталом, подверженным риску.
Если вы учились в Гарвардской школе бизнеса, то, возможно, читали о похожей истории раннего венчурного инвестирования в США в 1800-х годах - китобойном промысле. Финансирование китобойных предприятий было дорогим и сопряженным с риском, но в случае успеха - весьма прибыльным. В 1840-х годах в Нью-Бедфорде "агенты" (аналог современных венчурных компаний) собирали капитал у корпораций и богатых частных лиц (современных ограниченных партнеров), чтобы финансировать капитанов кораблей (предпринимателей) для запуска китобойного предприятия (стартап-компании) в поисках асимметричной прибыли, которая была в значительной степени направлена в пользу лучших агентов, но часто терпела неудачу. Тридцать процентов плаваний теряли деньги...
Менее чем через пятьдесят лет, в 1878 году, Дж. П. Морган выступит в роли "венчурного капиталиста" Томаса Эдисона, финансируя компанию Edison General Electric Company и став ее первым евангелистом/бета-тестером, попросив Эдисона подключить дом Моргана в Нью-Йорке. Ходят слухи, что дом Моргана не только чуть не сгорел из-за некоторых из ранних ошибок с проводкой, но и соседи угрожали ему из-за громкого шума, исходившего от генераторов, необходимых для поддержания освещения. Банки продолжали играть значительную роль в прямом финансировании многих начинающих предприятий, пока 1930-х годах принятие закона Гласса-Стиголла не ограничило эту деятельность.
Сегодня венчурные компании существуют за счет партнеров с ограниченной ответственностью, которые вкладывают часть собственных средств в конкретные венчурные фонды. Ограниченные партнеры делают это потому, что, стремясь к диверсифицированному портфелю, венчурный капитал призван обеспечить то, что инвестиционные менеджеры называют альфа-доходностью по отношению к определенному рыночному индексу.
Хотя у каждого ЛП может быть свой собственный ориентир для оценки успеха, общими ориентирами являются S&P 500, Nasdaq или Russell 3000; многие ЛП стремятся получить сверхприбыль в размере 500-800 базисных пунктов по отношению к индексу. Это означает, что если доходность S&P 500 в течение десяти лет будет составлять 7 % в годовом исчислении, то LP будут рассчитывать на доходность своего портфеля венчурных инвестиций не менее 12-15 %. В качестве примера можно привести портфель венчурных инвестиций Йельского эндаумента, который в течение последних десяти лет приносил доходность более 18 % в год по сравнению с доходностью S&P 500 около 8 % за тот же период времени.
Типы LP
Существует множество категорий LP, но большинство из них, как правило, попадают в следующие группы:
Эндаументы университетов (например, Стэнфорда, Йеля, Принстона, Массачусетского технологического института) - почти каждый университет привлекает пожертвования своих выпускников. Эти пожертвованные средства должны приносить доход . Эти доходы используются для финансирования текущих расходов и стипендий для учебных заведений, а в некоторых случаях - для финансирования капитальных затрат, например, строительства новых зданий.
Фонды (например, Фонд Форда, Фонд Хьюлетта) - фонды завещают деньги своим благотворителям и предполагают, что на эти средства они будут существовать вечно. Фонды должны получать прибыль от своих средств, чтобы предоставлять благотворительные гранты. В США, чтобы сохранить безналоговый статус, фонды обязаны ежегодно выплачивать 5 % своих средств на поддержку своей миссии. Таким образом, в долгосрочной перспективе реальная прибыль от венчурного капитала и других инвестиций должна превышать этот 5-процентный уровень выплат, чтобы обеспечить вечное существование фонда.
Корпоративные и государственные пенсионные фонды (например, IBM Pension, California State Teachers' Retirement System) - Некоторые корпорации (хотя в наши дни их стало гораздо меньше), большинство штатов и многие страны предоставляют пенсии своим пенсионерам, финансируемые в основном за счет взносов нынешних сотрудников. Инфляция (особенно в части расходов на здравоохранение) и демографические факторы (пенсионеров больше, чем нынешних сотрудников) подтачивают стоимость этих пенсий, не позволяя получить реальный инвестиционный доход.
Семейные офисы (например, U.S. Trust, myCFO) - это управляющие инвестициями, которые инвестируют от имени семей с очень высоким уровнем благосостояния. Их цели определяются отдельными семьями, но часто включают в себя сохранение богатства нескольких поколений и/или финансирование крупных благотворительных мероприятий. Существуют односемейные офисы (как следует из названия, они управляют активами одной семьи и ее наследников) и многосемейные офисы (по сути, это сложные управляющие, которые объединяют активы нескольких семей и инвестируют их в различные классы активов).
Суверенные фонды благосостояния (например, Temasek, Korea Investment Corporation, PIF Саудовской Аравии) - это организации, которые управляют экономическими резервами страны (часто полученными в результате того, о чем мы, граждане США, ничего не знаем - государственных излишков) в интересах нынешнего или будущих поколений граждан. В конкретном случае со многими странами Ближнего Востока суверенные фонды богатства получают прибыль от сегодняшнего нефтяного бизнеса и реинвестируют ее в другие ненефтяные активы, чтобы защитить себя от долгосрочной финансовой зависимости от конечного актива.
Страховые компании (например, MetLife, Nippon Life) - страховые компании получают премии от своих страхователей и инвестируют эти премии (известные как "плавающие") на случай, когда им потребуется выплатить будущие пособия. Денежные средства, полученные от инвестирования этих премий, затем доступны для выплаты по страховым полисам по мере наступления срока их действия.
Фонды фондов (например, HarbourVest, Horsley Bridge) - это частные фирмы, которые привлекают деньги от своих собственных LP и затем инвестируют в венчурный капитал или других финансовых менеджеров. ЛП фондов обычно меньше прямых венчурных ЛП и поэтому им сложно или экономически неэффективно инвестировать в венчурные компании напрямую - например, это могут быть университетские эндаументы или фонды с активами менее 1 млрд долларов, так что нанимать внутреннюю команду для работы с венчурным капиталом может быть непомерно дорого. Фонд фондов объединяет активы небольших ЛП и направляет их в венчурные компании. В отличие от других категорий ЛП, фонды фондов не являются постоянным капиталом; то есть, как и венчурные фонды, фонды фондов должны периодически привлекать деньги от своих ЛП, чтобы иметь средства для инвестирования в венчурные фонды.
Как отмечалось выше, несмотря на то, что существует множество потенциальных ЛП, которые могут по-разному использовать свой капитал, главная цель ЛП - получить доход на свои деньги, который позволит им выполнить свою миссию.
Например, задача университетского эндаумента - обеспечить предсказуемый поток доходов, из которого можно покрывать многочисленные операционные расходы, связанные с функционированием современного университета. Во многих случаях эндаументы университетов обеспечивают от 30 до 50 процентов ежегодных операционных расходов учебного заведения.
Инфляция (в разных ее формах) - криптонит для долгосрочного успеха LP. Университетские эндаументы больше всего беспокоит инфляция в их расходной части (а именно, зарплаты профессоров и администраторов ), которая на протяжении многих лет значительно опережает обычную инфляцию. Фонды беспокоит общая инфляция, которая снижает покупательную способность их долларов (а значит, и способность выдавать гранты). Страховые компании, разумеется, беспокоятся о том же - если инфляция превышает доходность их инвестиций, реальная покупательная способность их активов снижается, что может затруднить выплату страховых возмещений в будущем.
Но, пытаясь увеличить реальную стоимость своих инвестиций, ЛП не просто вкладывают деньги в венчурные фонды; они формируют диверсифицированный портфель с определенным распределением активов, чтобы попытаться достичь своих целей по доходности, но в рамках определенной волатильности (или риска).
Куда инвестируют средние капиталы
Вообще говоря, типы инвестиций, на которые ЛП выделяют капитал, делятся на три большие группы:
Активы роста - это инвестиции, которые (как следует из названия) должны приносить доход, превышающий доход от менее рискованных активов (облигаций и наличных). Существует несколько подкатегорий активов роста:
Публичные акции - акции, торгуемые на публичных биржах. Как правило, большинство ЛП в той или иной степени распределяют средства между акциями внутренних рынков США, акциями развитых международных стран (например, Европы), акциями развивающихся рынков (например, Китая, Бразилии) и акциями пограничных рынков (например, Индонезии). В рамках этих географических областей некоторые ЛП также определяют конкретные цели по типам акций - например, малый капитал против большого капитала, стоимость против роста.
Частные акции - акции, которые не торгуются на публичных биржах, а управляются фондами, совершающими сделки с частными компаниями. Выкупные фирмы - большая категория частных акций; венчурные фонды также входят в эту категорию.
Хедж-фонды - фонды, которые инвестируют в основном в акции, торгующиеся на бирже, но имеют возможность занимать как длинные (то есть покупать акции) , так и короткие (то есть ставить на то, что акции упадут в цене) позиции. Существует множество различных типов хедж-фондов, вот лишь некоторые из них: фонды long-only, long/short, event driven (например, они инвестируют в акции, где компания может проходить через приобретение), macro (например, они делают инвестиционную ставку на инфляционные перспективы страны, движение валют и т. д.) или absolute return (они стремятся достичь определенной цели по доходности, не зависящей от общего движения рынка). Некоторые ЛП по-разному оценивают роль хедж-фондов в портфеле. В некоторых случаях они рассматриваются как активы регулярного роста - , что означает, что они должны приносить доходность, сходную с доходностью акций, и таким образом обеспечивать рост активов в портфеле. Другие ЛП считают хедж-фонды более близкими к диверсифицирующим (или, как следует из названия, "хеджирующим") активам; то есть они ищут хедж-фонды, доходность которых не коррелирует с общей доходностью рынков акций, чтобы обеспечить более сбалансированный эффект на общую доходность в зависимости от того, растут или падают рынки акций в конкретном году.
Инфляционные хеджи - это инвестиции, предназначенные для защиты от снижения стоимости валюты. Другими словами, в условиях инфляции от них ожидается доходность, превышающая инфляцию. Существует несколько подкатегорий активов в рамках инфляционных хеджей:
Недвижимость - рост инфляции должен увеличить базовую стоимость недвижимости, и в большинстве случаев при росте инфляции арендодатель может увеличить арендную плату, которую он получает с арендаторов.
Сырьевые товары - золото, серебро и другие драгоценные металлы, как правило, растут в цене по мере инфляции, поскольку люди обращаются к ним как к хранилищам стоимости в условиях, когда валюты раздуваются.
Природные ресурсы - инвестиции в нефть и газ, лесные ресурсы и сельское хозяйство также рассматриваются как активы, защищающие от инфляции. Инфляция часто сопровождает экономический рост, повышая спрос на сырье, необходимое для поддержания этого роста; поэтому ожидается, что цены на природные ресурсы будут опережать инфляцию.
Дефляционное хеджирование - когда цены падают (дефляция), покупательная способность валюты фактически увеличивается. Чтобы воспользоваться этим, ЛП часто держат часть своих активов в следующих валютах:
Облигации Как правило, при дефляции процентные ставки падают, а поскольку стоимость облигаций находится в обратной зависимости от процентных ставок, цены на них растут.
Наличные деньги - доллар завтра в условиях дефляции будет стоить больше, чем доллар сегодня. Таким образом, хранение некоторых активов в наличности позволяет застраховаться от неожиданной дефляции.
В зависимости от общей цели по доходности, которую пытается достичь ЛП, его готовности мириться с волатильностью инвестиционных доходов и временного горизонта, на который он готов связать свой капитал, ЛП будет строить распределение активов из вышеуказанной смеси, которая сочетает в себе все эти цели.
При этом ЛП будут стараться добиться определенного элемента диверсификации, то есть не класть слишком много яиц в одну корзину и держать некоторую комбинацию активов, которые могут быть некоррелированы друг с другом на случай, если общая инвестиционная среда будет резко меняться в ту или иную сторону. Конечно, вы знаете, что говорят о лучших планах: как показал мировой финансовый кризис 2008 года, многие активы, которые ЛП ранее считали некоррелированными, оказались движущимися в одном направлении - вниз!
Могучий бульдог
Одним из лучших примеров современного распределения активов является эндаумент Йельского университета. Его нынешним и многолетним главным инвестиционным директором является Дэвид Свенсен, которому приписывают разработку модели распределения активов, которой сегодня следуют многие ведущие институциональные инвесторы. Аколиты Йельского университета сегодня управляют большим количеством других американских эндаументов и фондов. , таким образом, помогает внедрить модель эндаумента Йельского университета во множество других учреждений.
Интересно, что Йель пришел к своей нынешней модели распределения активов после того, как инвестиционные доходы оказались катастрофическими. С конца 1930-х годов до 1967 года эндаумент Йельского университета состоял почти исключительно из облигаций, в частности казначейских. Эта стратегия оказалась дорогостоящей, поскольку эндаумент пропустил один из величайших рынков акций в истории США. Чтобы исправить ситуацию, эндаумент (на пике "бычьего" рынка акций) в 1967 году вложил значительные средства в акции с малой капитализацией, а в конце 1970-х годов ликвидировал эту позицию с существенными потерями.
Свенсен присоединился к эндаументу в 1985 году, когда общая сумма активов составляла около 1 миллиарда долларов; спустя более чем тридцать лет, , эндаумент превысил 25 миллиардов долларов. Конечно, выпускники со временем также жертвовали деньги, помогая увеличить размер эндаумента, но за последние десять лет чистый доход от инвестирования в эндаумент Йеля составил более 8 %, что ставит его в ряд лучших образовательных учреждений.
Основная цель эндаумента - обеспечить стабильный источник финансирования университета. В 2016 году эндаумент принес университету 1,15 миллиарда долларов, что составляет треть доходов учебного заведения. Как это ни удивительно (для меня), плата за обучение и питание студентов Йеля составила в том году всего 333 миллиона долларов, или около 10 процентов от общего бюджета университета.
Учитывая, насколько университет зависит от эндаумента, чтобы поддерживать свет, предсказуемость вклада эндаумента очень важна для Йеля. Если бы, например, размер взноса сильно колебался от года к году, Йель, имеющий высокую базу постоянных расходов (в основном зарплаты сотрудников), был бы вынужден нанимать или увольнять сотрудников от года к году. В качестве альтернативы Йель может значительно скорректировать сумму, которую он берет из целевого капитала, но в этом случае эндаумент не сможет определить, какую часть своих активов он может держать в ликвидных и неликвидных инвестициях, что усложнит долгосрочное планирование распределения активов . Наконец, поскольку цель эндаумента - быть вечным и увеличивать свои активы с течением времени, если бы эндаумент должен был предоставлять университету больше денежных средств каждый раз, когда фондовый рынок падает, доходность эндаумента, скорее всего, пострадала бы в результате.
Чтобы решить эту проблему, Йель использует так называемую "модель сглаживания" для определения суммы, которую он ежегодно вносит в бюджет университета. Это позволяет университету более точно планировать свои расходы, а эндаументу - более точно планировать свою модель распределения активов. По определению, модель сглаживания предполагает, что эндаумент предоставит университету сумму, равную 80 процентам от нормы расходов за предыдущий год плюс произведение 20 процентов от установленной советом директоров нормы расходов и стоимости эндаумента за два года до этого. В настоящее время общая норма расходов составляет около 5,25 процента от стоимости эндаумента, но с течением времени она колебалась между 4 и 6,5 процентами.
Что же говорит вам о том, какой доходности должен достичь эндаумент Йельского университета, чтобы поддержать его финансовые обязательства перед университетом и в конечном итоге увеличить стоимость его активов? Если инфляция в настоящее время составляет чуть больше 2 процентов, а эндаумент должен ежегодно отчислять в университет 5,25 процента своих активов, то для роста стоимости активов инвестиции эндаумента должны приносить не менее 7,25 процента валовой прибыли. К счастью, как мы уже говорили выше, в течение последних десяти лет эндаумент приносил чуть больше 8 процентов в год. Миссия выполнена.
Теперь обратимся к фактическому распределению активов Йеля, чтобы понять, как он намерен продолжать добиваться таких результатов и, в конечном счете, какую роль играет венчурный капитал в эндаументе.
Вот как Йель распределяет свои растущие активы:
Внутренние акции - Йель выделяет 4 % на публичные акции США; за последние двадцать лет доходность портфеля внутренних акций Йеля составляла около 13 % в год. Обратите внимание, что средний университетский эндаумент имеет около 20 процентов своего портфеля в отечественных акциях. Решение Йеля инвестировать в эти активы значительно меньше отражает его убежденность в том, что есть другие активы, которые имеют более высокий потенциал доходности в сочетании с меньшей волатильностью. Вскоре мы увидим, куда на самом деле направляются дополнительные доллары Йеля.
Иностранные акции - 15 процентов акций Йеля распределены между публично торгуемыми акциями за пределами США, 6 процентов - на развитых международных рынках и 9 процентов - на развивающихся международных рынках. Как и в случае с распределением внутренних акций, распределение иностранных акций Йеля отстает от среднего университетского эндаумента примерно на 6 процентных пунктов. За последние двадцать лет доходность портфеля иностранных акций Йельского университета составляла около 14 процентов в год.
Хедж-фонды - Йель называет свою стратегию хедж-фондов "абсолютной доходностью", что означает, что он инвестирует в этот класс активов в основном для получения высокой долгосрочной прибыли за счет использования рыночной неэффективности при относительно низкой корреляции с более широким рынком акций и доходностью фиксированного дохода. Доля Йеля в 22 %, выделяемая на стратегии абсолютной доходности, в целом соответствует уровню других университетских эндаументов и за последние двадцать лет ежегодно приносила 9 % прибыли (при ожидаемой низкой корреляции с акциями и облигациями).
Фонды выкупа - 15 процентов средств Йельского университета направлены в фонды выкупа; напомним, что это фонды прямых инвестиций, которые обычно покупают контрольные пакеты акций существующих предприятий и стремятся со временем увеличить их стоимость за счет улучшения финансовой деятельности. Доля Йеля в фондах выкупа, составляющая 15 %, значительно превышает средний показатель в 6 % среди университетских эндаументов. За последние двадцать лет доходность портфеля Йельского фонда выкупа акций составляла около 14 процентов в год.
Венчурный капитал - Йель выделяет 16 % средств в старую добрую категорию венчурного капитала, что опять же превышает средний показатель в 5 % среди других университетских эндаументов. За последние двадцать лет портфель венчурного капитала Йеля приносил около 77 % прибыли в год. Нет, это не опечатка - по сути, это означает, что Йель удваивал свои деньги в венчурном капитале каждый год на протяжении последних двадцати лет!
Если суммировать все эти данные, то получается, что 72 % своего эндаумента Йель направляет в растущие активы. Это имеет смысл, если вспомнить о финансовых обязательствах эндаумента перед университетом и необходимости идти в ногу с университетской инфляцией, которая значительно превышает общую инфляцию цен.
Вот как Йель распределяет свои активы для хеджирования инфляции - в общей сложности 20 процентов его активов направлены на защиту от неожиданной инфляции:
Природные ресурсы - Йель выделяет 7,5 % на нефтегазовые, лесные, горнодобывающие и сельскохозяйственные активы, каждый из которых призван защитить от непредвиденной инфляции и генерировать денежные потоки в ближайшем будущем. Распределение средств Йеля в размере 7,5 % в целом соответствует среднему уровню университетского эндаумента. За последние двадцать лет доходность портфеля природных ресурсов Йеля составляла около 16 процентов в год.
Инвестиции в недвижимость составляют 12,5 %, что значительно превышает средний показатель в 4 % в других университетских эндаументах. За последние двадцать лет доходность портфеля недвижимости Йеля составляла около 11 процентов в год.
Наименьшая часть эндаумента Йеля направлена на активы для хеджирования дефляции - 7,2 %, что значительно ниже 12,7 %, выделяемых на активы среднего университетского эндаумента:
Облигации с фиксированным доходом - Йель выделяет 4,9 % на облигации, которые предназначены для защиты от неожиданной дефляции и обеспечения денежного потока в ближайшем будущем. За последние двадцать лет доходность портфеля облигаций Йельского университета составляла около 5 процентов в год.
Наличные деньги - в компании Yale их доля составляет около 2 процентов.
При взгляде на портфель эндаументов Йельского университета обращает на себя внимание несколько важных моментов.
Йель имеет большую концентрацию в неликвидных активах - по плану, около 50 % его эндаумента должно приходиться на неликвидные активы (по сути, фонды, в которых деньги привязаны на длительный срок). Инвестиции Йеля в венчурные фонды, выкупные фонды, недвижимость и природные ресурсы относятся к этой категории - по состоянию на 2016 год их доля составляла около 51 %, что вполне соответствует цели. По мнению Свенсена, на неликвидных рынках, как правило, присутствуют менее эффективно оцененные активы; таким образом, у умных управляющих активами больше возможностей для получения прибыли выше рыночной.
Йель также в значительной степени полагается на внешних управляющих, в то время как большинство его инвестиций осуществляется непосредственно внутри компании. Гарвард, как известно, экспериментировал с управлением большей частью своего целевого капитала собственными силами, но потом отказался от этой стратегии, однако Свенсен давно является сторонником внешних управляющих. На самом деле, при анализе инвестиционных возможностей команда Йельского университета в основном анализирует, что делает менеджера уникальным и насколько он соответствует общим долгосрочным финансовым целям эндаумента.
Прежде чем мы покинем наших друзей в Нью-Хейвене, давайте напоследок посмотрим на роль венчурного фонда в эндаументе Йельского университета.
Как мы уже отмечали, Йель выделяет слишком много средств на венчурные инвестиции (по крайней мере, по сравнению с другими университетскими эндаументами), и в результате за последние двадцать лет они получали большие доходы. Хотя я не думаю, что команда Йельского университета рассчитывает зарабатывать 77 % в год всегда (на самом деле, в их отчете за 2016 год упоминается целевая годовая доходность в 16 %, а за последние десять лет они получали около 18 % в год), независимо от фактической цифры, Йель действительно стремится к тому, чтобы венчурный капитал был драйвером высокой абсолютной и относительной доходности портфеля.
Обратите внимание на значительную разницу в доходности венчурных компаний Йеля за двадцатилетний период (77 %) по сравнению с доходностью за последние десять лет (18 %). Пузырь доткомов, о котором мы говорили ранее в книге, создал невероятную доходность для венчурных фирм и их LP в очень концентрированный период времени в конце 1990-х годов. Хотя 18-процентная доходность - это не повод чихать, опыт Йеля дает вам хорошее представление о том, насколько запредельными могут быть доходы венчурных компаний в хорошие периоды, а также о разбросе, который может возникнуть в менее благополучные времена. Большинство опытных институциональных инвесторов скажут вам, что это подтверждает необходимость "держать курс" на венчурное инвестирование в течение всех циклов фондового рынка. Пропуск отличного винтажа может стать разницей между получением долгосрочной сверхвысокой прибыли в венчурном инвестировании и отсутствием адекватной оплаты за риск и неликвидность этого класса активов. И снова в дело вступает наша знакомая кривая неравномерности.
И, несомненно, эти ожидания высокой доходности будут определять поведение венчурных компаний. Венчурные компании продолжат ориентироваться на среднее количество ударов по воротам и, таким образом, в конечном итоге будут искать достаточно большие рынки, на которых смогут существовать жизнеспособные компании. Так уж устроен мир.
Важно также отметить, что, поскольку Йель имеет большую часть своих активов, связанных с неликвидными категориями, такими как венчурный капитал, в конечном итоге его очень волнует вопрос достижения ликвидности. Другими словами, Йель хочет иметь возможность получать 18-процентную годовую прибыль в венчурном капитале, связывая свои деньги на более длительный срок, но для того, чтобы продолжать финансировать университет и реинвестировать в своих венчурных менеджеров, ему необходимо в конечном итоге получить ликвидность от своих ранних венчурных инвестиций. И, опять же, это обусловливает соответствующее поведение венчурных фирм - им необходимо в определенный момент времени либо продать, либо вывести на биржу компании из своего портфеля, чтобы получить денежные средства для возвращения в Йель.
Время имеет значение
Таким образом, как потенциальный предприниматель и потребитель венчурных долларов, вы должны знать о временных ограничениях, которые в конечном итоге накладываются на вас. В определенный момент жизненного цикла вашей компании венчурные фонды будут настаивать на выходе, чтобы генерировать этот тип ликвидности. Когда это произойдет, зависит не только от того, как идут дела у компании, но и от того, на каком этапе жизненного цикла фонда она находится, а также от того, как ведут себя остальные компании в фонде.
В связи с этим вам, как предпринимателю, следует обратить внимание на то, сколько лет фонду, от которого вы получаете инвестиции. Это совершенно справедливый вопрос, который можно задать потенциальному венчурному партнеру в тот момент, когда вы решаете, хотите ли вы с ним работать.
Мы рассмотрим специфику фонда в следующих главах, но, выбирая фирму для работы, разумно спросить, на каком этапе жизненного цикла находится данный фонд. Если они находятся на ранней стадии развития фонда, то у них должно быть меньше необходимости возвращать капитал, скажем, Йелю (или другим своим LP), и, следовательно, на вас как на генерального директора должно оказываться меньше давления, чтобы обеспечить выход в ближайшее время. Но если они находятся на более поздней стадии цикла создания фонда и не успели получить достаточную ликвидность за счет других инвестиций, давление на них с целью обеспечить скорейший выход может быть более сильным. Хотя вы, возможно, не сможете получить всю эту информацию в разговоре с потенциальным партнером, есть некоторые способы получить ответы на эти вопросы.
Во-первых, вы должны узнать, из какого именно фонда венчурный инвестор предлагает инвестировать в вашу компанию - большинство фондов имеют порядковый номер с римскими цифрами. Затем вы можете проверить инициацию этого фонда, чтобы определить его возраст. Как вы увидите позже, срок существования фондов обычно составляет десять лет, и часто он может быть продлен на несколько лет. Однако венчурные фонды обычно ограничены в том, как поздно они могут делать новые инвестиции в фонд (часто только до пятого или шестого года). Так что если вы берете деньги у венчурного фонда, и они вкладывают их в первые три-четыре года работы фонда, у них, скорее всего, будет время и свободный капитал, чтобы жить с вами еще много лет. Но если они впервые инвестируют в вашу компанию на пятом или шестом году, все может быть иначе.
Это связано с тем, что, как мы вскоре обсудим более подробно, венчурные фонды не только инвестируют в стартапы на ранних этапах существования фонда, но и обычно откладывают "резервы" - предполагаемые средства, которые, по их мнению, они могут инвестировать в стартап в течение нескольких следующих раундов финансирования. Таким образом, чем позже в цикле работы фонда происходит инвестирование , тем выше вероятность того, что у венчурного фонда также может не оказаться достаточных резервов для последующих раундов финансирования.
Кстати, верно, что венчурные фонды могут и часто инвестируют в ту же портфельную компанию в последующих фондах, особенно если у них закончились резервы в первоначальном фонде, в который была сделана инвестиция. Однако это не так просто, как инвестировать резервы из того же фонда, что и первоначальная инвестиция , отчасти потому, что состав LPs может отличаться от фонда к фонду и тем самым создавать потенциальные конфликты между фондами.
Например, венчурный фонд мог первоначально инвестировать в вашу компанию через свой фонд I, фонд объемом 300 миллионов долларов с двадцатью LP, каждый из которых вложил в фонд по 15 миллионов долларов. Несколько лет спустя ваш венчурный инвестор мог создать фонд II с капиталом 500 миллионов долларов, в который вошли пятьдесят LP (тридцать из которых были совершенно новыми для венчурного инвестора), каждый из которых вложил по 10 миллионов долларов.
В этом случае, если венчурный фонд предложит инвестировать в вашу компанию дополнительные средства из своего фонда II, ЛП фонда I могут возразить, поскольку им кажется, что они "владеют" этой инвестиционной возможностью и получат меньшую долю инвестиций, если они перейдут в фонд II. В то же время ЛП из Фонда II могут возражать против инвестиций в их фонд, опасаясь, что эта новая инвестиция - не лучшая возможность для фонда по сравнению с другими инвестициями, которые вы могли бы сделать; то есть они могут подумать, что вы просто пытаетесь спасти плохую инвестицию из Фонда I, вкладывая дополнительные доллары через Фонд II.
Еще один момент, о котором стоит задуматься - теперь, когда вы понимаете, как LP, такие как Йель, думают о своих венчурных инвестициях, - это то, насколько хорошо фирма в целом работала на протяжении многих лет, и смогут ли они в результате привлечь новые средства в будущем. Как вы, надеюсь, поняли из нашего разговора о Йеле, венчурные фирмы должны быть способны генерировать высокие абсолютные показатели доходности для своих LP и в конечном итоге делать это за счет денежных средств (а не просто увеличивать стоимость неликвидных инвестиций в своей финансовой отчетности). Поэтому если вы думаете, что в будущем вам может понадобиться больше капитала от вашей венчурной фирмы, и особенно если вы получаете инвестиции на более позднем этапе жизненного цикла фонда, вам следует оценить вероятность того, что фирма сможет привлечь следующий фонд.
Признаться, в этом вопросе сложно разобраться, во многом потому, что финансовые результаты венчурных фондов, как правило, не публикуются в открытом доступе. В некоторых случаях, если у фонда есть публичные инвесторы - например, государственные университеты или государственные пенсионные фонды, - эти организации обязаны раскрывать некоторые финансовые показатели на своих сайтах или иным образом предоставлять их тем, кто интересуется. Но в подавляющем большинстве случаев лучше всего просто проверить рекомендации предполагаемых венчурных партнеров у других людей в обществе, чтобы хотя бы получить представление о репутации фирмы.
Конечно, если все пойдет хорошо и вам больше никогда не придется привлекать деньги, все эти вещи могут не иметь значения. Но так не бывает, и это не говорит о вероятности успеха любого предпринимателя. Напротив, большинство предпринимателей склонны привлекать деньги как минимум один или два раза после первого раунда финансирования, потому что если дела идут хорошо, они захотят ускорить рост и подпитать его дополнительным капиталом, а если дела идут плохо, им понадобится капитал для достижения следующих рубежей. Таким образом, по крайней мере в первые годы жизни компании доступ к капиталу имеет решающее значение.
ГЛАВА 5.
Ограниченное издание: Как
LP
объединяются с
VC
Мы много говорим об ЛП, и это справедливо, потому что без ЛП венчурные фонды не существовали бы. Но именно венчурные фонды должны обеспечивать высокую доходность, которую ищут ЛП. Поэтому давайте обратимся к самим венчурным фондам и изучим динамику взаимоотношений между фондами и ЛП.
Вы можете задаться вопросом, почему вас, занятого предпринимателя, должны волновать отношения между LP и VC. Ну, потому что LPs - это те, кто дает VC деньги, чтобы инвестировать в вас. Именно они должны вернуть деньги венчурному фонду, причем в огромных размерах. Поэтому естественно, что то, как и чьи деньги получают венчурные инвесторы, будет влиять на то, как они взаимодействуют со своими портфельными компаниями - с вами!
Что означает термин "ограниченный партнер"?
Мы использовали термин "ограниченный партнер", не обсуждая, что он означает. Термин "ограниченный" предназначен для описания структуры управления, которая существует между LP и венчурными фондами.
На самом деле ЛП играют "ограниченную" роль в делах фонда по двум важным причинам.
Во-первых, они имеют ограниченное право управления делами фонда. В основном это означает, что ЛП не имеют права влиять на инвестиции, которые фонд решает делать. До тех пор пока фонд инвестирует в то, что предписано параметрами фонда, ЛП по сути инвестируют в то, что часто называют слепым пулом - слепым, то есть по отношению к самому ЛП, который не имеет возможности влиять на инвестиционные решения. Аналогичным образом, ЛП имеет ограниченные возможности влиять на решение о выходе из инвестиций и определять способ и сроки распределения доходов от этих инвестиций. Как мы рассмотрим чуть позже, существует официальный документ, в котором более подробно определены некоторые права ЛП, но в основном ЛП можно рассматривать как пассивных инвесторов - они участвуют в поездке, которую решает затеять венчурный фонд.
Во-вторых, в результате ограниченного управления LP пользуются защитой ограниченной ответственности с юридической точки зрения, если что-то пойдет не так. Например, если портфельная компания или другой инвестор подают в суд на венчурный фонд за какие-то действия, которые он мог предпринять (или не предпринял) для защиты интересов акционеров, ЛП, по сути, защищены от любой потенциальной ответственности. Проще говоря, пассивность ЛП вознаграждается тем, что они ограждают себя от любой последующей ответственности, которой может подвергнуться венчурный фонд.
Если ЛП по определению пассивны и защищены от ответственности, кто-то еще должен вступить в борьбу - это фонд венчурных инвестиций. Точнее, генеральные партнеры (или ГП) - старшие члены фонда, которые отвечают за поиск инвестиционных возможностей, управление ими в течение всего срока действия возможности и, в конечном счете, за возврат капитала ЛП, чтобы компенсировать им время и риск, которые они понесли в качестве инвесторов. Кроме того, ГП берут на себя всю ответственность, если что-то пойдет не так.
Вряд ли это звучит так, будто ЛП и ГП являются партнерами, но юридически они таковыми и являются. Юридическим лицом, которое связывает LP и GP, является партнерство - если вы следили за обсуждением налоговой реформы 2017 года в Вашингтоне, то знаете, что партнерства (и другие подобные организации) эвфемистически называются "сквозными организациями". Это означает, что, в отличие от корпораций категории C (к которым относятся Amazon, Facebook, Apple, Google и большинство других публично торгуемых компаний), партнерства не платят налоги. Вместо этого доходы партнерства "переходят" к базовым владельцам партнерства, в нашем случае LPs и GPs. Затем каждая из сторон сообщает о доходах в своих соответствующих налоговых декларациях.
Почему это хорошо? Во-первых, это означает, что вы избегаете страшного двойного налогообложения корпоративных доходов. Если вы владеете акциями Facebook и компания зарабатывает доллар, она платит корпоративный налог с этого доллара (раньше он составлял 35 %, а теперь составляет 21 % после принятия закона о налоговой реформе 2017 года); затем, если Facebook решит распределить часть своей прибыли между вами как акционером, вы заплатите налог во второй раз, как только получите это распределение. В отличие от этого, LPs и GPs платят налог на прибыль только один раз.
Во-вторых, что особенно актуально для ряда ЛП в венчурных фондах, многие ЛП являются безналоговыми организациями. В частности, университетские эндаументы и фонды являются некоммерческими организациями, которые не должны платить дяде Сэму никаких налогов с доходов. Поэтому передача им дохода означает, что они полностью избегают налогов.
LPA: Правила дорожного движения
Мы уже говорили, что LP инвестируют в "слепой пул" и, по сути, передают контроль над этими деньгами GP, но все не так просто. ЛП не просто расстаются с миллиардами долларов без права голоса. Соглашение о партнерстве с ограниченной ответственностью (или LPA) - это юридический документ, который официально устанавливает правила дорожного движения - экономические отношения между ЛП и ГП и отношения управления между ЛП и ГП.
Давайте обратимся к LPA и начнем с экономических терминов. Вас как предпринимателя это волнует, потому что финансовые стимулы имеют значение на всех уровнях. Стимулы определяют поведение, и то, как венчурный консультант получает зарплату, повлияет на то, как он будет взаимодействовать с вашим стартапом.
Вознаграждение за управление
Краеугольным камнем экономических отношений является плата за управление, которую ГП взимает с ЛП. Большинство ГП взимают ежегодную плату за управление, которая рассчитывается как процент от капитала, который ЛП обязался внести в ГП в течение срока существования фонда. Обычно венчурные компании взимают 2 % в год, хотя некоторые фирмы могут взимать до 3 %.
Заметьте, мы сказали, что процентная сумма умножается на капитал, который LP обязался внести в течение срока существования фонда. Чтобы понять экономику, нам нужно объяснить новое понятие - "вызывающий капитал".
Когда ГП закрывает фонд объемом 100 миллионов долларов, он не получает от ЛП 100 миллионов долларов вперед. Скорее, ЛП берут на себя финансовые обязательства в течение всего срока существования фонда предоставлять капитал по "требованию" ГП. Причина такой практики проста - хранение денежных средств на банковском счете ГП снижает конечную норму прибыли, которую ГП может получить для своих ЛП. Привлечение капитала "точно в срок" устраняет это влияние на доходность. Как правило, большая часть капитала будет востребована в течение первых трех-четырех лет партнерства, поскольку именно в это время ГП, скорее всего, осуществляет львиную долю инвестиций.
Таким образом, даже если ГП не инвестирует (и, следовательно, не называет) все 100 миллионов долларов вперед, он может взять комиссию за управление в размере 2 процентов, или 2 миллиона долларов в год, с полной суммы выделенного капитала. (Правда, некоторые венчурные фонды взимают плату за управление по принципу "плати, как хочешь", взимая ее только с фактически инвестированных средств. Однако типичной схемой является взимание платы с выделенного капитала).
Для чего нужна плата за управление? Это денежный банк, из которого ГП оплачивает счета, необходимые для поддержания света в фонде VC - зарплаты сотрудников, офисные помещения и принадлежности, командировки и любые другие повседневные расходы фонда. Как вы понимаете, LP хотят, чтобы эта комиссия была как можно меньше, поскольку она может повлиять на общую доходность фонда.
Кстати, размер вознаграждения иногда меняется по мере старения фонда. Если большая часть денег инвестируется в первые три-четыре года существования фонда, то, следовательно, ГП тратит больше времени в начале существования фонда на оценку и отбор новых инвестиционных возможностей. Поэтому ЛП готовы финансировать эту деятельность, выплачивая полную стоимость управления. По мере старения фонда и смещения большей части деятельности ГП на управление существующими инвестициями (в отличие от поиска новых), многие фонды начинают снижать размер вознаграждения.
Снижение вознаграждения обычно отражается несколькими способами, иногда в сочетании друг с другом. В первом случае 2-процентная комиссия часто снижается на 50-100 базисных пунктов в последующие годы существования партнерства. Второй механизм снижения вознаграждения заключается в изменении порядка применения вознаграждения к целевому капиталу и применении его только к стоимости инвестиций, остающихся в портфеле. Так, например, если мы находимся на восьмом году работы нашего фонда с капиталом в 100 миллионов долларов и все инвестиции, кроме одной (в которую мы вложили 10 миллионов долларов), были проданы, то комиссия за управление может быть применена только к оставшимся 10 миллионам долларов, а не к сумме в 100 миллионов долларов. Все эти нюансы, разумеется, обсуждаются LPs и GPs в момент создания фонда, поэтому их решение часто зависит от соотношения сил в переговорах.
Последний кусочек головоломки, связанной с платой за управление, представлен в виде освобождения от дополнительных платежей. Это довольно необычно для венчурных фондов (хотя чаще встречается в фондах выкупа), но иногда ГП получает компенсацию от портфельной компании за свое взаимодействие с ней.
Возможно, например, компания предоставляет семейному директору определенный капитал или денежный стимул за вхождение в совет директоров. Тогда возникает вопрос: Что ГП делать с этой компенсацией? В большинстве современных LPA ГП может оставить вознаграждение себе, если захочет, но он должен зачесть его в счет вознаграждения за управление, которое в противном случае взимается с ЛП. Другими словами, никаких двойных доходов; если вы получаете вознаграждение от компании, вы вычитаете его из суммы, которую взимаете с ЛП, так что в конечном итоге ГП получает одинаковую сумму располагаемого комиссионного дохода в любом случае. Этот экономический стимул определяет поведение ГП, которое мы наблюдаем в большинстве портфельных компаний; то есть платить ГП за членство в совете директоров очень необычно (за исключением случаев после IPO, когда компенсация является обычным делом).
Перечисленные проценты
Основой компенсации для генеральных директоров (по крайней мере, для тех, кто является успешным инвестором) является унесенный процент. Ходят слухи, что термин "унесенный процент" произошел от средневековых торговцев, которые перевозили на своих кораблях грузы, принадлежавшие другим. В качестве финансовой компенсации за путешествие торговцы имели право на 20 процентов прибыли от груза. Звучит очень цивилизованно, если не сказать богато. Я также слышал - хотя поиск в Google меня сейчас подводит - что часть carry в carry interest означала тот факт, что торговцам разрешалось оставлять себе в качестве прибыли любую часть груза, которую они могли буквально "унести" с корабля по собственной воле. Мне больше нравится эта история.
Независимо от своего исторического происхождения, в контексте венчурных фондов под выносимым процентом понимается часть прибыли, которую ГП получает от своих инвестиций и которую он имеет право оставить себе. Как и в случае с комиссией за управление, фактический размер переносимого процента варьируется в разных венчурных фондах, но часто составляет от 20 до 30 % от прибыли.
Как выяснилось, определение понятия "прибыль", а также то, как и когда ГП решит распределить эту прибыль между собой и своими LP, является предметом переговоров в LPA.
Давайте проиллюстрируем это на простом примере.
Вернемся к тому венчурному фонду с капиталом $100 млн, о котором мы говорили ранее, и предположим, что мы находимся на третьем году существования фонда. Генеральный директор инвестировал 10 миллионов долларов в портфельную компанию в начале существования фонда, а теперь эта компания продана за 60 миллионов долларов. Таким образом, по крайней мере на бумаге, ГП получила прибыль в размере 50 миллионов долларов за эту инвестицию. Остальные 90 миллионов долларов с сайта она вложила в другие компании, но ни одна из них еще не продана и не вышла на биржу. Ах, она уже чувствует вкус чека!
Но как эти деньги распределяются между ЛП и ГП? Предположим, что ГП имеет 20-процентный переносимый процент; простыми словами это означает, что когда фонд получает прибыль, 20 процентов от нее достается ГП.
Итак, в нашем примере ГП получает чек на 60 миллионов долларов, из которых 50 миллионов долларов составляют прибыль, и хочет отдать 80 процентов прибыли (или 40 миллионов долларов) LPs фонда, а 20 процентов (или 10 миллионов долларов) оставить себе. Остальные 10 миллионов долларов в этом примере вернутся к ЛП в качестве возврата их первоначального капитала. Мы вернемся к этому вопросу позже в этой главе и добавим некоторые дополнительные сложности.
Но подождите секунду. Существует ли на самом деле прибыль, с которой GP имеет право забрать свои 20 процентов? Ответ - возможно. Прежде чем мы сможем окончательно ответить на этот вопрос, нам нужно сделать небольшой экскурс в две другие важные концепции.
Как и хорошее вино, фонды виртуальных инвестиций должны становиться лучше с возрастом. Именно поэтому люди в отрасли называют фонды "винтажным годом" (или годом рождения), подобно тому как виноделы маркируют свои вина по году сбора винограда.
Как мы уже говорили, в первые годы существования фонда венчурные инвесторы привлекают капитал от LP и инвестируют его в компании. Это явно отрицательный денежный поток - деньги уходят, а прихода (скорее всего) в ближайшем будущем не предвидится. Это ожидаемый эффект, но в конечном итоге венчурный фонд должен получить часть этих инвестиций в виде выхода компаний на биржу или их продажи.
Эффект привлечения капитала от ЛП в первые годы в сочетании с длительными циклами роста и выхода компаний - во многих случаях на продажу или выход на биржу уходит десять или более лет - создает так называемую "кривую J". Как показано на рисунке на следующей странице, LP имеет отрицательный денежный поток (от капитала, который он передает венчурной фирме для инвестиций ) в первые годы существования фонда и (надеемся) положительный денежный поток в последующие годы существования фонда, что обусловлено как тем, что капитал уже был востребован и инвестирован, так и тем, что портфельные компании были проданы или вышли на биржу.
Венчурный капитал - это действительно долгосрочная игра. Но, как объясняется в главе 4, где мы обсуждали эндаумент Йельского университета, в конечном итоге деньги должны оказаться на другом конце. Успешные ГП будут управлять своими портфелями, чтобы достичь этого результата, что может повлиять на то, как они взаимодействуют с предпринимателями по этому вопросу.
В коридорах венчурных компаний часто можно услышать фразу: "Лимоны созревают рано". То есть неработающие компании, как правило, проявляют себя в период, близкий к моменту первоначальных инвестиций. Интересно, что это усугубляет проблему J-кривой, поскольку венчурные компании не только вкладывают деньги в первые годы существования фонда, но и неработающие активы, безусловно, не помогают ГП вернуть деньги LPs.
Понимание оценочных знаков
Венчурные компании (как и другие финансовые компании) в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета (GAAP) обязаны ежеквартально "оценивать по рыночной стоимости" стоимость своих базовых акций . Но, в отличие, например, от хедж-фонда, где оценка основывается на реальной рыночной стоимости публичной ценной бумаги, оценки венчурных компаний сильно варьируются на основе многочисленных методов оценки, предписанных различными бухгалтерскими фирмами, а также качественной оценки венчурной компанией вероятных будущих перспектив данного бизнеса.
Это означает, что на каждую компанию в портфеле GP, скорее всего, найдется другой VC, инвестировавший в эту же компанию, который оценивает ее иначе, чем она.
Это основные методы, используемые венчурными фирмами:
Оценка в последнем раунде/водопад - некоторые компании оценивают свои компании, беря оценку в последнем раунде на частном рынке и присваивая эту стоимость доле владения компании в этой компании. Например, если фирма владеет 10 процентами компании, а оценка на последнем этапе составила 200 миллионов долларов, то фирма, использующая метод последнего раунда/водопада, отразит стоимость своих активов в размере 20 миллионов долларов (0,10 × 200 миллионов долларов).
Анализ сопоставимых компаний - другие фирмы, особенно в отношении компаний с существенным доходом и/или прибылью, используют анализ сопоставимых публичных компаний. В этом случае фирма определяет набор публичных "сопоставимых компаний" - компаний, имеющих схожую бизнес-модель или работающих в схожей отрасли, - и выбирает метрику оценки (часто это мультипликатор выручки), отражающую то, как широкий публичный рынок оценивает этот набор компаний. Затем эта метрика применяется к финансовым показателям компаний, входящих в портфель. Например, если портфельная компания генерирует 100 миллионов долларов выручки, а "сопоставимый" набор компаний оценивается на публичном рынке в пять раз выше, то венчурная фирма оценит компанию в 500 миллионов долларов (100 миллионов долларов × 5). Затем фирма умножит эту стоимость компании на свою долю участия в компании, чтобы отразить свои владения, основанные на той доле компании, которой она владеет. Часто фирма также применяет так называемую "скидку за отсутствие рынка" (DLOM), чтобы уменьшить балансовую стоимость компании - по сути, эта скидка означает, что, поскольку акции компании являются частными и не могут свободно продаваться, они стоят меньше, чем акции сопоставимых публичных компаний.
Модель ценообразования опционов - самый новый (по крайней мере, для венчурных компаний) инструмент в наборе оценочных средств - это так называемая "модель ценообразования опционов" (OPM). Она наиболее сложна с математической точки зрения и использует опционную модель Блэка-Шоулза для оценки портфельной компании как набора опционов "колл", цены исполнения которых соответствуют различным точкам оценки, в которых опционы сотрудников и привилегированные акции конвертируются в обыкновенные акции. Все предельно ясно, правда? Приведем небольшой пример: Если наша гипотетическая компания привлекает финансирование серии С по цене пять долларов за акцию, то, согласно OPM, все, что мы знаем наверняка, - это то, что каждый владелец акций серии С должен оценивать их в пять долларов - достаточно просто. Но если вы владеете акциями серии В или серии А, то, по мнению OPM, они стоят какую-то долю от пяти долларов - почему? Чтобы ответить на этот вопрос, нужно иметь Нобелевскую премию по экономике (как Майрон Шоулз, соавтор Блэка-Шоулза), но не слишком математический ответ, который дает OPM, заключается в том, что эти акции серии А или Б могут стоить по-разному, исходя из ряда вероятностных исходов, если/когда компания в конечном итоге будет продана или выйдет на биржу. Таким образом, OPM назначает стоимость акций серий A и B, которая является существенной скидкой к цене в пять долларов за акцию, назначенной для серии C.
Давайте рассмотрим на примере, как все это влияет на оценочные показатели.
Предположим, что нашему семейному врачу принадлежит 10 % компании, за которую она заплатила 10 миллионов долларов. К счастью для нашего ГП, компания только что привлекла новые деньги, получив оценку в 3,8 миллиарда долларов.
Как наш генеральный директор будет "отмечать" оценку компании на основе различных методов, которые мы описали выше?
Оценка последнего раунда/водопад - по этому методу стоимость компании составит 380 миллионов долларов (0,10 × 3,8 миллиарда долларов). Таким образом, при первоначальных инвестициях в 10 миллионов долларов гипотетическая прибыль составит тридцать восемь раз.
Анализ сопоставимых компаний. Предположим, что в следующем году выручка нашей компании составит 130 миллионов долларов. Если посмотреть на мультипликаторы роста сопоставимых компаний на публичных рынках, то инвесторы могут оценить эту выручку в 10 раз, в результате чего стоимость компании составит 1,3 миллиарда долларов. Таким образом, ГП может оценить компанию в 130 миллионов долларов (0,10 × 1,3 миллиарда долларов), а затем применить к ней 30-процентный DLOM, что приведет к оценке в 91 миллион долларов ([1 - 0,30] × 130 миллионов долларов). Это гипотетическая доходность в девять раз - неплохо, но совсем не так, как тридцать восемь раз выше.
OPM - в этом вопросе вам придется довериться мне, поскольку математика не так легко поддается абзацному изложению! Но OPM с разумными предположениями о времени выхода и волатильности даст оценку пакета акций ГП примерно в 160 миллионов долларов, или шестнадцатикратную гипотетическую доходность.
Так какая же методология учета является правильной? Теоретически все они "правильные", поскольку разные бухгалтерские фирмы, скорее всего, подпишут их как соответствующие GAAP. Но в то же время все они "неправильные" в том смысле, что ни одна из них на самом деле ничего не говорит LP о том, сколько компания может в конечном итоге стоить для фонда, когда и если она в конечном итоге выйдет на биржу или будет продана, а выручка от этих событий будет распределена между LP.
Теперь, когда все это ясно как грязь, давайте вернемся к тому, с чего мы начали.
Напомню, что наш семейный врач находится на третьем году работы своего фонда. Она вложила 100 миллионов долларов и только что получила чек на 60 миллионов долларов от продажи одной из своих компаний (в которую она вложила 10 миллионов долларов). Она планировала оставить 20 % прибыли себе, а 80 % вернуть своим LP. Что вы думаете?
Если все остальные инвестиции в фонд обнулились (другими словами, обанкротились), то она вложила 100 миллионов долларов, а вернула (и вернет) только 60 миллионов долларов. В этом случае ответ довольно прост: нет. Прибыли нет, и все $60 млн достаются LPs, а наш GP не только не зарабатывает на этом фонде, но и с трудом привлекает следующий фонд!
Но что, если вместо того, чтобы все остальные компании фонда канули в Лету, другие компании будут оценены на основе промежуточных оценок в 140 миллионов долларов? Забудьте о том, какая комбинация методов оценки используется; это не имеет значения, пока бухгалтерская фирма ГП готова подписать, что остальные 90 миллионов долларов, которые она вложила в другие портфельные компании, стоят 140 миллионов долларов. Опять же, это оценки, потому что мы не говорим о твердых деньгах, а просто считаем, сколько, по нашему мнению, мы могли бы выручить, если бы продали все эти компании сегодня.
В данном случае фонд располагает $60 млн реальных денежных средств и $140 млн гипотетической стоимости в виде марок, что в общей сложности составляет $200 млн текущей стоимости. Фонд привлек от своих LPs только $100 млн, поэтому теоретическая общая прибыль составляет $100 млн ($200 млн текущей стоимости - $100 млн вложенных средств). Итак, поскольку теоретическая прибыль существует, наш ГП может оставить себе 20 процентов от 50 миллионов долларов денежной прибыли в качестве своего переносимого процента. Таким образом, 80 процентов (40 миллионов долларов) достается LPs, а 20 процентов (10 миллионов долларов) - GP.
Предположим, что фонд достиг своего срока и закончился. Срок действия большинства венчурных фондов составляет десять лет с двумя или тремя годичными периодами продления.
Что произойдет, если 140 миллионов долларов промежуточных марок, которые мы зарегистрировали в третьем году, окажутся эфемерными, а все компании, входящие в эти марки, будут стоить не больше, чем бумага, на которой написана эта книга?
Таким образом, в реальности фонд принес только 60 миллионов долларов общей прибыли при фонде в 100 миллионов долларов; все остальные прибыли исчезли. Но GP распределила 10 миллионов долларов между собой еще тогда, когда перспективы фонда были высоки. Что же делать теперь?
К несчастью для нашего ГП, она перераспределила прибыль в свою пользу, и теперь на нее распространяется так называемый "когтевой возврат" - деньги должны быть возвращены ГП ЛП. Это отстой, но это справедливо , поскольку ГП никогда бы не получил права на эти деньги, если бы подождал с распределением 60 миллионов долларов до окончания фонда. В конце концов, она не получила никакой прибыли на 100 миллионов долларов капитала, которые ЛП дали ей для инвестирования. (Чтобы избежать этой проблемы, некоторые LPA ограничивают возможность ГП получать какие-либо доходы до тех пор, пока она не вернет ЛП все 100 миллионов долларов в виде денежных средств. Разумеется, такое случается довольно редко).
Хотя может показаться, что это и не так, в нашем примере мы сильно упростили ситуацию. Есть еще несколько нюансов в экономических условиях LPA, которые стоит рассмотреть (и которые, к сожалению, несколько усложняют наш пример).
Во-первых, что делать с этими надоедливыми комиссионными за управление, о которых мы говорили ранее? В нашем фонде с капиталом 100 миллионов долларов GP, конечно, должен использовать эти деньги для венчурных инвестиций, но она также хотела бы иметь возможность использовать ежегодную плату за управление для оплаты основных расходов бизнеса.
Если фонд рассчитан на десять лет и она имеет право на ежегодную комиссию в размере 2 % от суммы капитала в 100 млн долларов, то общая сумма комиссионных за весь срок существования фонда составит 20 млн долларов (10 лет × 0,02 × 100 млн долларов). Однако если ГП соберет все эти сборы, она не сможет инвестировать в компании весь фонд в размере 100 миллионов долларов; останется только 80 миллионов долларов.
Некоторые ГП могут решить поступить именно так. Но, как вы можете себе представить, LPs не очень любят такой подход, потому что на свои 100 миллионов долларов выделенного капитала они хотели бы иметь как можно больше инвестиций в портфельные компании. Так же поступило бы и большинство ГП. В конце концов, чем больше у вас бьют (надеемся), тем больше вероятность того, что вы улучшите свой средний показатель "бьют на хоум-ран".
Способ удовлетворить желания как GP, так и LP - это "переработка": в большинстве LPA есть положение, которое позволяет GP реинвестировать, или перерабатывать, часть своего промежуточного выигрыша в другие компании.
Так что в нашем примере, когда наш ГП получил 60 миллионов долларов в третий год от продажи своей компании, он мог бы решить использовать часть этих денег повторно. Если бы она хотела покрыть все $20 млн ожидаемых пожизненных гонораров, наш GP мог бы удержать $20 млн из вырученных средств, а затем распределить оставшиеся $40 млн на основе возврата капитала в размере $10 млн, а затем разделить 20 % (GP) и 80 % (LP) на оставшиеся $30 млн прибыли.
Второе упрощение касается того, как капитал вносится в фонд. Вспомните, что мы говорили о том, как ГП привлекает капитал от ЛП по мере осуществления инвестиций. Но мы упростили ситуацию, предположив, что все 100 миллионов долларов поступают от ЛП. На самом деле ГП также должен иметь определенную долю участия в игре; чем больше, тем лучше (с точки зрения ЛП). В конце концов, ничто так не оттачивает ум, как управление собственными деньгами наряду с деньгами LP. В результате большинство ГП вносят 1 % от капитала фонда, а во многих случаях - 2-5 % от капитала. Таким образом, за время существования фонда объемом 100 миллионов долларов от 95 до 99 миллионов долларов будут внесены LPs, а от 1 до 5 миллионов долларов поступит от GP.
Если мы вернемся к предыдущей задаче о переносимых процентах, нам нужно добавить это в уравнение.
Давайте снова рассмотрим хороший сценарий - фонд вернул 200 миллионов долларов реальными деньгами в конце жизни. Как мы распределим эти деньги? Помните, что 100 миллионов долларов - это возврат инвестированного капитала, а дополнительные 100 миллионов долларов - это прибыль, полученная от инвестиций.
Если GP внесла 2 процента капитала, это означает, что 2 миллиона долларов поступили от нее, а 98 миллионов долларов - от LPs. Таким образом, по логике (а именно так читается большинство LPA), мы должны вернуть капитал сторонам в том же виде, в каком он поступил: 2 миллиона долларов - GP и 98 миллионов долларов - LPs. Затем мы распределяем прибыль в размере 20 процентов (20 миллионов долларов) между GP и 80 процентов (80 миллионов долларов) между LPs. Это не сильно отличается от того, о чем мы говорили раньше, но важно отметить, что капитал, как правило, сначала возвращается тем же способом, что и пришел.
Последняя сложность, которую мы проигнорировали - и правильно сделали, потому что не так уж часто встречается среди венчурных фондов (хотя гораздо чаще в фондах выкупа), - связана с альтернативной стоимостью денег. Поскольку у ЛП есть выбор классов активов, в которые можно инвестировать, они, естественно, хотят знать, что инвестиции в венчурные фонды принесут им премию по сравнению с другими классами активов. В конце концов, венчурный капитал рискован и имеет длительные временные горизонты, в течение которых капитал LP связан. Вместо инвестиций в венчурный фонд LP может выбрать инвестиции в S&P 500 или другой класс активов.
Чтобы учесть это, некоторые LPA вводят понятие "пороговой ставки" при расчете прибыли. Пороговая ставка гласит, что если фонд не приносит доход, превышающий пороговую ставку (это число оговаривается, но часто составляет около 8 процентов), то ГП не имеет права получать свой переносимый процент на прибыль. Если фонд превысит пороговую ставку, то ГП может начать получать свой переносимый процент, как если бы пороговой ставки не существовало. Таким образом, пока вы преодолеваете планку, вы в порядке; не преодолеваете - и ничего не получаете.
Привилегированный доход" - это еще один механизм достижения этой цели, но он более выгоден для LP. В отличие от аспекта пороговой ставки "преодолей планку и забери деньги", привилегированная доходность не просто исчезает, когда вы ее преодолеваете. Скорее, если бы предпочтительная доходность составляла 8 %, ЛП получили бы 100 % денег обратно до достижения предпочтительной доходности, а затем ГП участвовал бы в любой прибыли, превышающей предпочтительную доходность. В нашем десятилетнем фонде с капиталом в 100 миллионов долларов привилегированная доходность в 8 процентов составит около 216 миллионов долларов [100 миллионов долларов/(1,08)10] в конце десяти лет; таким образом, при общей доходности фонда в 200 миллионов долларов наш ГП получит большой жирный ноль в виде прибыли!
Заботьтесь о том, как утекают деньги
Как предприниматель, никто не ожидает, что вы попросите своего потенциального венчурного инвестора посмотреть все его документы и детально их изучить. И я очень сомневаюсь, что любой венчурный инвестор передаст их вам, даже если вы вежливо попросите. Но поскольку экономические стимулы имеют значение , вы должны иметь представление о том, как движутся деньги внутри венчурного фонда. В конце концов, в зависимости от того, насколько хорошо GP конвертирует другие свои портфельные компании в прибыль, она может по-другому относиться к ликвидности вашей компании.
Состояние фонда также может повлиять на готовность вашего ГП инвестировать дополнительные средства в ваш стартап или на его желание искать выход. Если дела фонда идут хорошо, то есть ГП находится на пути к желаемой норме прибыли и, следовательно, скорее всего, сможет привлечь следующий фонд от своих LPs, она может быть более заинтересована в том, чтобы рискнуть и посмотреть, сможете ли вы помочь ей получить еще больше прибыли для фонда.
Но если ваша компания - единственная сияющая звезда в бедном портфеле, и вы получаете предложение о приобретении, которое поможет ГП вернуть деньги своим LP (и, следовательно, повысит вероятность того, что она сможет привлечь следующий фонд), она может быть более склонна подтолкнуть вас к этой сделке, даже если вы считаете, что в управлении бизнесом еще есть потенциал для роста. Или если ваш ГП близок к тому, чтобы оказаться в ситуации с возвратом средств, а вы получите предложение о приобретении, которое, хотя и не будет столь интересным для вас, даст ГП достаточно денег, чтобы выбраться из затруднительного положения, она может по-другому отнестись к этому предложению.
Как мы узнаем далее в книге, генеральный директор будет неотъемлемой частью этого процесса принятия решений. Во многих случаях она будет членом совета директоров и, таким образом, будет иметь официальное право голоса при голосовании по вопросу принятия предложения о приобретении. Конечно, существуют юридические вопросы, о которых ГП должна подумать в качестве члена совета директоров и которые могут ограничить ее действия в данном случае. Все это не означает, что Генеральный директор обязательно хочет того, что вы, возможно, справедливо считаете плохим исходом для своей компании, но на нас влияют структуры мотивации, в рамках которых мы работаем. Даже если она не входит в совет директоров, генеральный директор будет акционером компании, вероятно, с особым правом голоса, которое распространяется на решения о приобретении. Поэтому лучше быть информированным.
Управление: Как управляются отношения ГП и ЛП?
Теперь, когда мы рассмотрели основные экономические вопросы, которые призван решать LPA, давайте перейдем к некоторым вопросам управления. Иными словами, как регулируются отношения между ЛП и ГП?
Мы уже отмечали выше, что участие ЛП по определению ограничено - чтобы сохранить отсутствие юридической ответственности, они должны довольно легко опускать руки на рычаги управления фондом. Но, что вполне понятно, ЛП не хотят просто так отдавать деньги без всяких условий.
Поэтому LPA устанавливает несколько ограждений. К ним относятся следующие.
1. Инвестиционный домен
Это может показаться очевидным, но в LPA будут определены сферы инвестиций ГП и любые жесткие ограничения на них. Например, будет ли это фонд биологических наук или фонд информационных технологий? Существуют ли ограничения по стадиям - например, может ли ГП инвестировать в венчурные компании начальной и ранней стадий, а не в компании более поздних стадий? Хотя большинство венчурных фирм по определению инвестируют в частные компании, некоторые LPA позволяют ГП инвестировать часть средств в публично торгуемые ценные бумаги. Что касается географических ограничений - может ли ГП инвестировать в компании, зарегистрированные в Китае, из этого фонда? Тип инвестиций также может быть определен - может ли ГП инвестировать только в акции, или он также может инвестировать в долговые или похожие на долговые ценные бумаги?
В общем, ГП хочет оставить определения как можно более широкими - и большинство ЛП, по сути, хотят сделать то же самое. В конце концов, что действительно нужно ЛП, так это лучшие инвестиционные идеи ГП, и точка, поэтому ограничения в основном направлены на то, чтобы предотвратить слишком большой дрейф стиля и , чтобы ГП сосредоточился на своих лучших идеях в тех областях, в которых он должен быть экспертом.
Как предприниматель, когда вы изучаете, подходит ли конкретный ГП для вашего бизнеса, вы хотите понять, вписываетесь ли вы в сферу его инвестиций. Нет смысла тратить время на то, чтобы представить свою медико-биологическую компанию фирме, которая просто не может (в силу своего LPA) или не хочет инвестировать в вас, независимо от того, насколько интересной может быть ваша компания.
2. Лучшие идеи
Говоря о "лучших идеях", как сделать так, чтобы лучшие идеи ГП попали в сам фонд, а не были использованы ею непосредственно для собственной выгоды? В некоторых случаях ГП либо вкладывал собственные деньги в инвестиции фонда, либо отказывался от инвестиций через фонд и вместо этого вкладывал в компанию личные средства. В большинстве случаев в этом нет ничего предосудительного, но возникает вопрос о конфликтах - как я, LP, могу быть уверен, что получаю лучшие идеи GP в фонде, а не то, что GP потенциально выбирает лучшие сделки для инвестирования в свои собственные деньги за пределами фонда? Поэтому многие фирмы включают в LPA ограничение на такую деятельность или, как минимум, требуют раскрытия информации для LPs в момент инвестирования.
Ранее мы рассказывали об Accel Partners и их огромном успехе в инвестировании на ранних стадиях развития Facebook. Так вот, наряду с инвестициями в этот фонд управляющий партнер фирмы Джим Брейер вложил около 1 миллиона долларов собственных средств в 1-процентную долю в компании. Мы знаем, чем это обернулось: Джим вернул вложенные средства примерно в тысячу раз, в зависимости от того, когда он их продал. Понятно, что некоторые из LPs Accel были обеспокоены этой инвестицией, поскольку она, предположительно, означала, что, если бы Джим не решил инвестировать лично, 1 миллион долларов мог бы быть вложен венчурным фондом Accel в Facebook, стоимость которого досталась бы LPs фонда. Конечно, Facebook оказался таким хитом для Accel и его LPs, что, как я подозреваю, все обиды, нанесенные , были быстро забыты, но, тем не менее, LPs стали более чувствительны к этому вопросу о соинвестировании GP наряду с инвестициями фонда.
3. Я много работаю ради денег
Разумеется, именно этого хотят ЛП, чтобы их семейный врач сделал это для них. Но на всякий случай у ЛП есть несколько механизмов, позволяющих держать ГП в напряжении.
Во-первых, в LPA обычно говорится, что ГП должен посвящать "практически все" свои усилия управлению фирмой. Тренируйте футбольную команду своего ребенка по выходным или входите в совет директоров некоммерческой организации время от времени, но в остальном направьте все свои силы на инвестирование от имени ЛП. Это кажется довольно неоспоримым (хотя иногда вы можете быть удивлены). Быть ГП должно быть работой на полную ставку.
Что произойдет, если либо ГП перестанет выполнять эти обязательства, либо ЛП коллективно решат, что ГП сошел с ума и больше не является хорошим распорядителем их капитала? Ну, как и в любых других хороших отношениях, разрыв и развод - это всегда варианты.
В стране венчурных компаний "приостановка" - это наша версия разделения. Отстранение наступает, если кто-то или какая-то комбинация ГП больше не посвящает практически все свое время делам фонда. Мы называем таких ГП (или комбинацию ГП) "ключевыми людьми" (и да, я понимаю, что это не гендерно нейтрально, но старые привычки медленно умирают в мире прямых инвестиций). Если это произойдет, в большинстве LPA будет определен порог голосования, при котором определенная группа LP (часто не менее половины или двух третей) может потребовать приостановки. В течение периода приостановки ключевые лица должны представить ЛП план того, как они собираются исправить ситуацию, или, если они не в состоянии сделать это, ЛП могут инициировать бракоразводный процесс. Для этого часто требуется еще большее большинство членов ЛП, чтобы проголосовать за роспуск фонда.
В большинстве штатов для супружеских пар, желающих развестись, существует так называемая процедура "без вины виноватых". По сути, это означает, что вам не нужно придумывать конкретную причину для развода; одна из сторон может просто решить, что с браком покончено, и начать судебное разбирательство по расторжению брака. Как и в большинстве реальных браков, в LPA также есть положения о разводе "без вины". Очевидно, что порог голосования среди ЛП здесь довольно высок (часто более 80 %), но часто существует механизм, с помощью которого ЛП могут просто сказать ГП: "Спасибо за игру, но мы хотим выйти".
LPA часто занимает более ста страниц, поэтому я не смог в полной мере оценить его, ограничившись кратким обзором. Тем не менее, этого вполне достаточно, чтобы проинформировать об одном факторе, о котором вам, как предпринимателю, необходимо задуматься при выборе партнера по венчурному бизнесу.
Отношения между ГП и ГП: Соглашение о долевом партнерстве
Мы потратили много времени на разговоры о взаимоотношениях между LP и GP, и это справедливо, поскольку они являются созависимыми. Однако не менее важно и то, как ГП внутри фирмы взаимодействуют друг с другом: ведь они, в конце концов, партнеры. Удобно, что юридический документ, регулирующий их отношения, часто называется соглашением о долевом участии.
Но не все партнеры созданы одинаковыми. Некоторые партнеры могут иметь только экономическую долю в фонде, но не обладать никакими другими правами управления. Это означает, что они не могут юридически обязать фонд сделать инвестиции (или избавиться от них), а также не могут принимать участие в найме или увольнении других партнеров. Некоторые могут иметь полные экономические и управленческие права, а некоторые - промежуточные.
Вы, как предприниматель, вряд ли узнаете об этом, поскольку такие соглашения не публикуются, но вам важно это понимать. Знание этого поможет вам понять процесс принятия решений внутри компании.
Это ничем не отличается от того, что вы хотели бы узнать, если бы продавали программное обеспечение корпоративному клиенту: кто такие экономические покупатели , чемпионы внутри аккаунта и т. д.? Организационная динамика имеет значение для принятия решений, поэтому, по крайней мере, задайте вопрос о том, как венчурная фирма принимает решение, если вы собираетесь получить финансирование от этой фирмы.
В соглашении о долевом участии также прописывается экономика партнерства; то есть, как будет делиться пирог выносимых процентов? Здесь есть масса вариантов, но они варьируются от полностью равных партнерств (когда каждый имеет одинаковую долю в долевом участии) до многоуровневых партнерств (когда долголетие или производительность могут диктовать разные доли пирога).
Как и в случае с основателями и сотрудниками стартап-компаний (подробнее об этом позже), большинство ГП должны со временем наделить свою долю в пуле carry. "Наделение" означает, что вы накапливаете право собственности в течение определенного периода времени, так что если вы покинете компанию до истечения этого срока, вы заработаете только ту долю carry, которая соответствует вашему времени работы в компании. Напомним, что срок существования большинства фондов составляет десять лет, поэтому естественно, что некоторые венчурные фирмы хотят обеспечить финансовую заинтересованность ГП в течение всего срока существования фонда, устанавливая десятилетний период наделения правами. Но, опять же, разные фирмы решают эту проблему по-разному.
Хотя большинство венчурных фирм ожидают от ГП долгосрочных обязательств, когда они решают присоединиться к фирме, случается, что ГП меняются в течение жизни фонда. В дополнение к вопросам наделения правами, о которых говорилось ранее, вы как предприниматель можете пострадать, если партнер, который входит в ваш совет директоров (или спонсировал ваши инвестиции), покинет фирму. В некоторых случаях ГП сохраняет свои места в совете директоров в обмен на согласие фирмы продолжать наделять их экономическими долями в фондах, в которых они участвовали. В других случаях ГП переходит на новую должность с полной занятостью, которая может потребовать от него затрат времени, несовместимых с сохранением места в совете директоров. В этом случае в совет директоров может быть назначен новый ГП, который займет место прежнего ГП.
Последний кусочек головоломки ГП - "возмещение убытков". Помните, что в отношениях ГП и ЛП ГП несет юридическую ответственность, если дела пойдут не так. Чтобы стимулировать людей быть венчурными инвесторами (точно так же, как мы делаем это с советами директоров ), ГП может быть освобожден от юридической ответственности, то есть ему не придется беспокоиться о том, что его личные финансовые ресурсы могут быть задействованы для погашения финансовых обязательств фонда. Мы вернемся к этому позже, когда будем говорить о фидуциарных обязанностях ГП - как перед фондом, так и перед акционерами компаний, в советах директоров которых они состоят, - и более подробно рассмотрим, что это означает на практике для ГП.
На данный момент мы потратили достаточно времени на разговоры о LPs и GPs. Пора перейти к тому, чего, я уверен, вы ждали, и к самой важной части экосистемы венчурного капитала - стартапу!
ГЛАВА 6
.
Создание стартапа
Создание компании не обходится без поэтических прилагательных. Великие основатели - это новаторы, смельчаки, вдохновители и провидцы. Их идеи новаторские и меняют мир.
Так что мне жаль, что я набрасываю мокрое одеяло на героический путь создания новой компании, начиная его с визита в офис вашего юриста и рассуждая о таких вещах, как налоги и управление.
Но для здоровья вашей будущей компании очень важно понимать, как организовать свой бизнес. Так что давайте есть брокколи вместе.
Первая часть этой главы посвящена некоторым налоговым последствиям и последствиям корпоративного управления для многих предпринимателей, решивших организовать свой бизнес. Это, безусловно, взгляд на эти вопросы, ориентированный на США, поэтому в интересах прозрачности для читателей, не являющихся гражданами США, вы можете подумать, имеет ли этот первый раздел отношение к вашему предпринимательскому пути. Для американской аудитории я не предлагаю такого проходного билета.
Какую форму должна принять ваша компания? Спойлер: C Corp
GP и LP решили, что партнерство - лучшая корпоративная структура для их отношений, так почему же большинство стартапов создаются как традиционные C-корпорации?
Причин много, но, вероятно, самая главная заключается в том, что C corp - это хороший инструмент для компаний, которые ориентированы на создание долгосрочной акционерной стоимости бизнеса, а не на распределение прибыли непосредственно среди акционеров. Помните, когда мы говорили о партнерстве, одной из его особенностей было то, что прибыль компании передается ее владельцам. Это делает партнерство очень эффективным с точки зрения налогообложения способом распределения прибыли среди владельцев - денежные средства могут перетекать через него вместе с налоговыми обязательствами, поэтому отсутствует корпоративный налог второго уровня. Это хорошо.
Однако в большинстве случаев мы не хотим распределять прибыль между владельцами стартапа, по крайней мере, на первых порах. Скорее, если мы получим прибыль (а большинство стартапов, конечно, несут убытки в первые годы), мы предпочтем реинвестировать эту прибыль в бизнес, чтобы продолжить рост его стоимости. Таким образом, если бы нам посчастливилось получить прибыль, но мы не передали бы ее владельцам, мы бы создали налоговые обязательства для владельцев, не имея денег, чтобы заплатить дяде Сэму. А это не очень хорошо.
Поскольку большинство стартапов в первые годы своей деятельности несут убытки, некоторые предприниматели справедливо задаются вопросом, не будет ли более разумной сквозная структура, по крайней мере на начальном этапе. При наличии убытков сквозная структура дает владельцам экономическую выгоду, поскольку вы можете вычесть эти убытки из других доходов в своей налоговой декларации. Теоретически, вы можете начать жизнь как сквозная компания, а затем преобразоваться в C corp, как только вы получите прибыль, которую захотите сохранить в бизнесе, но на практике я никогда не видел, чтобы кто-то так делал. Это нетривиальная вещь, которую нужно сделать при преобразовании из сквозной в C corp, и это создает всевозможные другие проблемы, когда вы пытаетесь разрешить участие в капитале другим сотрудникам.
Конечно, издержки корпорации C заключаются в том, что при распределении прибыли из корпорации C нам приходится иметь дело с проблемой двойного налогообложения: прибыль облагается налогом сначала на уровне корпорации, а затем второй раз на уровне отдельного владельца при выплате.
Непроходной характер C corp также способствует тому, что многие начинающие компании предоставляют своим сотрудникам долю в бизнесе - подробнее об этом позже. Стартап может выдать сотрудникам доли в партнерстве, но это только усложнит ситуацию с точки зрения налогообложения (во многом из-за сквозного характера партнерств).
Корпорация C - это просто более простой механизм, позволяющий предоставить сотрудникам стартапа широкую долю в капитале. Кроме того, корпорация C corp не имеет ограничений по количеству акционеров, которые могут входить в состав организации; таким образом, по мере роста стартапа его сотрудники также могут получить выгоду от потенциального владения акциями.
Корпорации C также имеют ряд преимуществ для венчурных компаний, которые могут инвестировать в них.
Во-первых, C corp позволяет иметь разные классы акционеров с разными правами. (Правда, как мы уже говорили, партнерства тоже могут иметь разные типы партнеров с разными правами, но у структуры C corp есть и другие преимущества). Это важно, потому что, как мы поговорим позже, когда будем обсуждать срочные листы, венчурные инвесторы предпочитают инвестировать в так называемые "привилегированные акции", в то время как большинство основателей и сотрудников владеют "обыкновенными акциями". В принципе, это позволяет закреплять различные права за разными классами акционеров; корпорация C позволяет и облегчает это.
Второе преимущество венчурных фирм связано с налогами - я знаю, что, беря в руки эту книгу, вы никогда не думали, что подписываетесь на изучение налогового кодекса! Вспомните, что многие LP венчурных фирм освобождены от налогов (например, эндаументы и фонды). Они пользуются преимуществами этого безналогового статуса и не очень хорошо относятся к ГП, которые угрожают им в этом помешать. Согласно налоговому законодательству США, сквозные организации (например, партнерства или компании с ограниченной ответственностью) могут привести к тому, что даже безналоговые организации будут вынуждены платить налог на так называемый "несвязанный доход от бизнеса". ("UBIT" - так говорят крутые ребята с сайта .) Если ГП инвестируют в компании с прозрачным доходом, они могут создать этот потенциальный налоговый риск для ЛП; инвестирование в корпорации C не вызывает подобных проблем. Таким образом, большинство ГП будут по возможности избегать инвестиций в сквозные компании.
Раздел пирога собственности
Итак, мы проверили юридическое лицо! Что еще должно произойти в процессе создания компании?
Далее речь пойдет о том, как мы разделим право собственности на компанию. В большинстве компаний есть несколько основателей. И когда вы создаете компанию, это вы и ваш соучредитель против всего мира. Вы оба будете жертвовать всем, чтобы построить свое видение. Бессонные ночи, отказ от светской жизни, подорванное здоровье и даже пренебрежение собственной семьей - все это вы будете делать ради достижения своей мечты, но все будет хорошо, потому что вы вместе. Вместе навсегда.
Но что, если это не навсегда? Что если вы пожертвуете всем, а через два года ваш соучредитель решит уволиться, чтобы найти себя? Что, если ее эго будет уязвлено, ведь вы - генеральный директор, и по мере роста компании она становится менее значимой? Что, если у нее возникнут серьезные проблемы с наркотиками? Что, если она окажется не такой талантливой, как вы думали?
Все может быть хорошо. А может разрушить вашу компанию. Все зависит от того, насколько вы реалистичны при настройке.
Да, расставаться тяжело, будь то в любви или в бизнесе, но, по крайней мере, в бизнесе есть некоторые вещи, которые учредители могут сделать заранее, чтобы уменьшить боль. Подумайте об этом как о брачном контракте, который защитит вашу компанию.
Что же вы можете сделать для того, чтобы разрыв с основателем не стал пределом ваших мечтаний о стартапе?
Как и в большинстве случаев в жизни, небольшое планирование между учредителями может стать залогом того, что расставание не разрушит ваши мечты о мировом господстве.
И, с более позитивной точки зрения, что вы можете сделать, чтобы поощрять друг друга и делать все возможное, чтобы компания была как можно более успешной?
Наделение правами на акции учредителей
Основная цель долевого участия учредителей - создание долгосрочных стимулов. В этом и заключается вся идея наделения правами: вы вносите вклад в успех компании, помогая развивать бизнес, и со временем получаете вознаграждение в виде растущей доли в капитале, которую вы помогли создать.
Наделение учредителя акциями (или долями) по нескольким параметрам отличается от сценария наделения ГП, который мы обсуждали в главе 5, но по своей цели он идентичен. Смысл наделения правами заключается в том, чтобы привязать основателя к определенному сроку работы, прежде чем он сможет покинуть компанию и забрать с собой 100 % своего капитала. Считайте, что это долгосрочный финансовый стимул для основателей вести себя как владельцы акций и делать все возможное для увеличения стоимости компании для всех акционеров.
В большинстве случаев, когда речь идет об учредителях (и о большинстве сотрудников, получающих опционы на акции в качестве части компенсационного пакета - подробнее об этом позже), полное наделение правами часто происходит по истечении четырех лет с даты предоставления опциона. Мы еще поговорим о происхождении этой четырехлетней практики и о том, почему она больше не имеет смысла.
Когда мы говорим, что учредитель наполовину владеет своими акциями, независимо от того, работает она в компании или нет, это означает, что она имеет права на экономический интерес только к 50 процентам своих акций. Если она хочет продать акции кому-то другому и монетизировать их стоимость, то она может продать только то, что на самом деле принадлежит ей.
В связи с этим основатели по понятным причинам хотят получить полный пакет прав на акции основателей с того момента, когда они впервые начали работать над новой идеей. Часто бывает так, что к моменту привлечения основателями первого раунда институционального финансирования они могут быть наделены правами на 50 %, при условии, что они работали над компанией не менее двух лет до момента привлечения финансирования. Однако в наше время, когда компании остаются частными гораздо дольше, работа, необходимая для превращения бизнеса в успешное предприятие, только начинается.
К сожалению, мы часто сталкиваемся с ситуацией, когда один из соучредителей уходит - добровольно или по другой причине - после того, как его права на акции полностью реализованы, в результате чего на другого соучредителя ложится основная нагрузка по управлению бизнесом и созданию долгосрочной акционерной стоимости на долгие годы вперед. И хотя оставшийся соучредитель может со временем получить от совета директоров дополнительные долевые гранты за свою дальнейшую работу, вероятная финансовая стоимость его нового капитала меркнет по сравнению со стоимостью полностью наделенного правами капитала, который реализовал бывший соучредитель.
Разговор с оставшимся соучредителем каждый раз проходит одинаково: "Я здесь каждый день, усердно работаю, пытаясь создать долгосрочную стоимость акций для моих сотрудников и инвесторов, в то время как Джоан [имена изменены для защиты невиновных] живет на вечеринках знаменитостей".
Что же вы можете сделать?
Подробнее о наделении правами
Как минимум, большинство учредителей наделяют свои акции правами в течение четырех лет. Но, учитывая, что большинство частных компаний пройдет гораздо больший путь до дебюта на публичном рынке, основателям стоит задуматься о том, достаточно ли четырех лет. Акции предназначены для обеспечения долгосрочных стимулов, поэтому вопрос заключается в том, нужно ли изменить определение понятия "долгосрочный". Признаться, это сложно изменить, поскольку большинство компаний хотят иметь последовательную политику наделения правами как для своих основателей, так и для остальных сотрудников. И рынок наделения правами сотрудников в основном остается на уровне четырех лет. Но если вы являетесь основателем, стоит задуматься о том, стоит ли вам устанавливать более длительные периоды наделения правами для основателей , учитывая, что им, вероятно, потребуется больше времени для создания стоимости и достижения события ликвидности.
Уход из бизнеса
Продумайте обстоятельства, при которых вы и ваш соучредитель можете быть отстранены от участия в бизнесе. Во многих случаях основатели контролируют совет директоров, то есть имеют большинство мест в совете, и поэтому могут быть смещены только с согласия другого соучредителя. То есть венчурные инвесторы или другие члены совета директоров не обладают достаточным количеством голосов, чтобы сместить основателей с их должностей. Учитывая это, в большинстве случаев единственным способом отстранить соучредителя от роли в бизнесе является его добровольный уход. Но вряд ли вы окажетесь в таком положении, если один из соучредителей не справляется со своими обязанностями на уровне, необходимом для успешного развития бизнеса. Поэтому на этапе создания компании вам, возможно, стоит продумать, как вы и ваши соучредители будете регулировать подобные ситуации.
Отстранить соучредителя от руководящей роли - это одно, а убрать его из совета директоров - совсем другое. Часто мы видим компании, в которых соучредители имеют так называемые "жестко закрепленные" места в совете директоров. Это означает, что каждый соучредитель имеет право быть членом совета директоров, независимо от того, какую функцию он выполняет в компании, а зачастую и независимо от того, работает ли он в ней вообще. Это вполне объяснимо: основатели часто опасаются, что венчурные инвесторы получат большинство мест в совете директоров и могут проголосовать за исключение одного или нескольких сооснователей из совета.
Однако, поступая таким образом, соучредители создают риск "правления из могилы" - когда соучредитель, уже не работающий в компании, остается в совете директоров и потенциально мешает компании двигаться вперед. Чтобы справиться с этой ситуацией, вы должны убедиться, что места в совете директоров обусловлены продолжением работы в компании в качестве сотрудника, , а не просто предоставляются кому-то в силу того, что он был соучредителем. Это простое условие, которое необходимо выполнить с момента основания компании, но которое часто упускают из виду.
В конечном счете, речь идет о том, чтобы акционерный капитал основателя выполнял свою задачу - создавал долгосрочные стимулы, а экономические выгоды от успеха доставались тем, кто останется в компании на длительный срок и поможет увеличить акционерную стоимость. И здесь стимулы между вами (как оставшимся соучредителем) и вашими венчурными фондами идеально выровнены: компания сохраняет ценные акции для предоставления оставшимся сотрудникам, которые действительно способствуют росту бизнеса.
Ограничения на передачу
Представьте, что ваш соучредитель не только ушел, но и теперь владеет акциями на сотни миллионов долларов и хочет продать их в частном порядке. Кроме того, вы пытаетесь привлечь деньги для своего бизнеса, а вторичные акции вашего соучредителя конкурируют за этот спрос.
Чем вы занимаетесь?
Правильный ответ - введение общих ограничений на продажу акций с момента основания компании. Полное ограничение на передачу акций означает, что акционеры не могут продавать их без определенного согласия компании - часто для этого требуется согласие совета директоров. А поскольку сегодня во многих компаниях, финансируемых венчурными фондами, учредители контролируют совет директоров, такое положение является относительно безобидным: если оставшийся соучредитель захочет разрешить своему бывшему соучредителю продать акции, у него часто будет достаточно голосов в совете директоров, чтобы сделать это. Ограничения на передачу акций рассчитаны на постоянное действие, но, как и большинство положений об управлении в частных компаниях, они могут быть отменены компанией большинством голосов совета директоров и акционеров.
Выпустив джинна из бутылки, очень трудно вернуть его обратно. Почему? Потому что вы не можете просто ввести его в действие в более поздний срок и наложить его на всех существующих акционеров. Для введения ограничений на передачу post hoc требуется согласие акционера, а вы вряд ли его получите, поскольку просите его отказаться от ценного права, которое у него уже есть.
Хотя большинство компаний, с которыми мы сталкиваемся, не вводили абсолютных ограничений на передачу акций, в большинстве компаний существует соглашение о праве первого отказа (ROFR). Соглашение ROFR означает, что если кто-то (в данном случае соучредитель) пытается продать свои акции, компания имеет право ответить на все полученные предложения и осуществить покупку. Это хорошее право, но часто его недостаточно, потому что само по себе оно не мешает соучредителям продавать акции. Скорее, оно дает компании возможность самой купить акции, но для этого необходимо использовать имеющиеся у нее денежные средства. В большинстве стартапов это не самое лучшее и оптимальное использование денежных средств, поэтому большинство компаний отказываются от этого права и разрешают продажу акций третьим лицам.
Ускорение наделения правами
В большинстве случаев, конечно, наделение правами на акции учредителей связано с продолжением работы в компании. Помните, что вся идея наделения правами заключается в том, что вы хотите, чтобы ваша команда вносила свой вклад в успех компании, помогая развивать бизнес, а вы все были вознаграждены со временем увеличением доли в капитале, который вы помогли создать.
Но что происходит, когда ваш соучредитель уходит? Должна ли она продолжать наделять свои акции правами или ускорить их наделение? "Ускоренное" означает, что вы решили увеличить срок наделения ее правами на акции сверх того, на который в противном случае распространялось бы наделение правами, основанное на времени. Что, если вы продадите компанию, а ваш соучредитель останется в ней, но она откажется присоединиться к приобретателю, следует ли ускорить наделение ее правами?
Если вы и ваш соучредитель договорились об обстоятельствах, при которых каждый из вас может быть отстранен от должности (и вы уверены, что решение об отстранении будет принято на основе справедливого и взвешенного процесса), вы можете не предусматривать ускоренное наделение правами при прекращении трудовых отношений. Скорее всего, вам будет выгоднее использовать нераспределенный акционерный капитал для поощрения других сотрудников, которые по-прежнему вносят вклад в долгосрочный успех бизнеса.
Как это работает? Акции, которые не были инвестированы на момент ухода соучредителя или сотрудника, по сути, теряют свою силу. Однако эти акции, срок действия которых истек, могут быть возвращены компании таким образом, чтобы их можно было повторно выпустить для кого-то другого, кто в настоящее время работает в компании. Например, если ваш соучредитель покидает компанию, когда у нее уже 50 процентов прав, и поэтому отказывается от оставшихся 50 процентов акций - предположим, что в данном случае речь идет об одном миллионе акций, - то этот миллион акций может быть переоформлен компанией на другого сотрудника, работающего в компании, что дает ей экономический стимул для увеличения акционерной стоимости.
Однако в сценарии приобретения учредители часто заключают положения об ускорении с одним или двумя триггерами. В случае однотриггерного положения акции основателя ускоряются после завершения сделки по слиянию и поглощению; в случае двутриггерного положения для ускорения требуется как завершение сделки, так и решение приобретателя не удерживать основателя в новой компании.
Единый триггер неоптимален для компании по тем же причинам, что и ускоренное наделение правами по окончании трудовой деятельности без события M&A: вы расходуете капитал на человека, который больше не вносит вклад в успех компании. А в случае, если ваш соучредитель решит остаться в компании-покупателе в качестве сотрудника, единый триггер будет не менее проблематичным. Приобретатель, конечно, захочет создать экономический стимул в виде акций, чтобы побудить вашего соучредителя остаться в новой компании, но поскольку первоначальное наделение правами на акции было ускорено, для создания такого стимула потребуется выпустить дополнительные акции. Для компании-покупателя это экономические издержки, которые она предпочла бы не нести. Если у вашего соучредителя есть опцион на ускоренную выплату по одному триггеру, компании-покупателю придется предложить дополнительные денежные/капитальные стимулы, чтобы удержать вашего соучредителя. Бесплатных обедов не бывает: дополнительное вознаграждение должно откуда-то взяться при фиксированной цене покупки.
Двойной триггер решает эту проблему. Если приобретатель захочет сохранить вашего соучредителя, он может просто продолжить наделение правами ее первоначальных акций в качестве условия продолжения ее работы. А если приобретатель решит не делать предложение вашему соучредителю стать частью команды после приобретения, двойной триггер защитит соучредителя, полностью ускорив наделение его акциями. В данном случае будет справедливо, если она не будет наказана потерей нераспределенного акционерного капитала, поскольку ей не была предоставлена возможность остаться в качестве сотрудника в приобретающей компании.
Интеллектуальная собственность
Пока ваша голова не начала кружиться, давайте на секунду отвлечемся от разговора о капитале и поговорим об интеллектуальной собственности. (К вопросу о долевом участии сотрудников мы вернемся через минуту).
Интеллектуальная собственность - это источник жизни большинства начинающих компаний, поэтому ее нужно тщательно защищать.
Поскольку многие основатели стартапов приходят с прежнего места работы, нам нужно убедиться, что интеллектуальная собственность не связана с предыдущим работодателем и что все изобретения принадлежат стартапу. Механически мы делаем это, заставляя основателей подписывать так называемое соглашение об изобретении и уступке прав. По сути, в этом соглашении говорится, что основатель передает компании все изобретения, которые она придумала, за исключением перечня предыдущих изобретений, на которые основатель претендует как на свои собственные.
Но откуда нам знать, что наш основатель не начал работать над этими изобретениями еще на своем предыдущем месте работы, и, следовательно, мы можем оказаться втянутыми в судебный процесс по интеллектуальной собственности через пять лет, когда нашу технологию купит Google за 2 миллиарда долларов? Это часть процесса due diligence, который хорошие юристы проводят при создании стартапа, а венчурные капиталисты - при инвестировании в компанию.
Венчурные инвесторы спросят, разрабатывали ли вы технологию в рабочее время у своего последнего работодателя, использовали ли вы для разработки технологии имущество компании (например, ноутбук, выданный компанией) и скачивали ли вы у своего работодателя что-либо (документы или исходный код), что могло повлиять на технологию вашего стартапа. Поэтому лучшее, что вы можете сделать, если думаете о создании компании, - это инвестировать в настоящую "чистую комнату", в которой вы сможете разработать свою основополагающую интеллектуальную собственность.
Недавнее дело Uber выявило эти опасности. Энтони Левандовски был сотрудником Google, работавшим над инициативой автономного вождения (Waymo). В 2016 году Энтони покинул Google, чтобы основать компанию Otto, которая намеревалась создать автономную компанию по перевозке грузов. Вскоре после основания Otto была приобретена компанией Uber, чтобы помочь расширить ее собственные инициативы в области автономного вождения.
Но Waymo утверждала, что Энтони скачал большой объем документов, являющихся собственностью компании, перед тем как покинуть ее, и эти документы попали в Uber. Более того, Waymo утверждала, что генеральный директор Uber вступил в сговор с Энтони, чтобы побудить его украсть интеллектуальную собственность и предоставить ее Uber, и что, по сути, создание отдельной компании Otto было в значительной степени фикцией, чтобы позволить Uber приобрести интеллектуальную собственность Waymo. Дело затянулось надолго и в итоге было урегулировано за $ 245 млн в виде акций Uber, выплаченных Waymo.
Главный вопрос в этом деле заключался не в том, скачал ли Энтони документы - с этим, похоже, согласились обе стороны, - а в том, действительно ли эти документы попали в Uber. Uber было непросто доказать свою правоту: они пытались доказать отрицательный результат, а это, как правило, не самое лучшее место для ведения судебного процесса.
Однако главный урок для предпринимателей заключается в том, что нужно быть очень осторожным, создавая новую компанию после того, как вы только что покинули своего бывшего работодателя . То, что может выглядеть как безобидное скачивание документов, которые вы просто хотите иметь, потому что они представляют работу, которую вы делали у своего предыдущего работодателя, может быстро превратиться в обвинение в краже интеллектуальной собственности.
И в большинстве случаев эти претензии совпадают с удачным событием - скорее всего, с приобретением компании. То есть ваш предыдущий работодатель может не заметить или даже не слишком беспокоиться об этом, когда вы только создаете свою компанию, но когда речь идет о потенциальных деньгах, эти претензии часто могут быть выдвинуты на много лет вперед. Тщательное планирование может избавить вас от головной и даже сердечной боли в будущем.
Пулы опционов для сотрудников
Итак, вернемся к акционерному капиталу! Последняя деталь, которую необходимо учесть при создании компании, - это создание модели вознаграждения акционерного капитала, которую стартап хочет использовать. Как мы уже говорили, в большинстве случаев стартапы хотят стимулировать своих сотрудников в форме опционов на акции. Таким образом, если сотрудники выполняют отличную работу, которая увеличивает стоимость компании, они участвуют в повышении стоимости. Стимулы выравниваются.
Стартапы делают это так: создают "пул опционов для сотрудников". Предположим, что основатели нашей компании решили, что каждый из них хочет владеть 50 % акций компании. Таким образом, с самого начала капитал компании принадлежит двум соучредителям в соотношении пятьдесят на пятьдесят. Затем они понимают, что хотят иметь возможность нанимать сотрудников, которым они хотят предоставлять акции.
Для этого основатели создали пул опционов для сотрудников, равный 15 процентам акций компании. (Я несколько произвольно выбрал 15 %, но это, как правило, стандартный размер первоначального пула опционов для сотрудников в стартапах). В результате состав акционеров компании изменился: два соучредителя делят между собой 85 % акций, а пул опционов сотрудников составляет последние 15 %. Это простая математика.
Но давайте начнем с самого начала - что такое "опционы на акции"?
Опционы на акции - это контракт, который дает держателю опциона право, но не обязанность, купить акции в будущем по определенной цене. Эта цена называется "ценой исполнения". Так, если стартап предоставляет вам опцион на покупку ста акций по цене исполнения в один доллар за акцию и этот опцион действителен в течение десяти лет, это означает, что в любой момент в течение следующих десяти лет вы можете заплатить компании один доллар за акцию (или сто долларов за полное исполнение опциона) и, таким образом, стать владельцем акций.
Так зачем вам это нужно?
Если вы пришли в компанию, когда акции стоили один доллар за штуку, и, скажем, четыре года спустя цена акций выросла до пяти долларов за штуку, вы "в выигрыше". То есть вы можете заплатить всего один доллар за акцию, которая стоит пять долларов за акцию - это сделка, которую вы хотите совершать весь день, каждый день. Действие по покупке акций по цене исполнения называется "исполнением" опциона. Однако если акция стоит всего пятьдесят центов за штуку, вы никогда не заплатите один доллар за ее покупку, а затем потеряете деньги, продав ее по цене пятьдесят центов за штуку. Таким образом, "опцион" дает вам право не покупать акции.
ТЕЛЕГРАМКанал с обзорами, анонсами новинок и книжными подборками
Книжный Вестник
Бот для удобного поиска книг (если не нашлось на сайте)
Поиск книг
Свежие любовные романы в удобных форматах
Любовные романы
О психологии, саморазвитии и личностном росте
Саморазвитие
Детективы и триллеры, все новинки
Детективы
Фантастика и фэнтези, все новинки
Фантастика
Отборные классические книги
Классика
ВКОНТАКТЕБиблиотека с любовными романами, которая наверняка придётся по вкусу женской части аудитории
Любовные романы
Библиотека с фантастикой и фэнтези, а также смежных жанров
Фантастика
Самые популярные книги в формате фб2
Топ фб2
книги