Секреты Сэнд Хилл Роуд: Венчурный капитал и как его получить

Для начала давайте рассмотрим обязанности члена совета директоров.

Обязанность заботиться

Обязанность заботиться - одна из основных обязанностей члена совета директоров. На самом базовом уровне обязанность заботиться говорит о том, что вы должны быть информированы о том, что происходит в компании, чтобы выполнять свою основную роль по максимизации стоимости для акционеров. В частности, вы должны быть информированы в соответствии с тем, что разумный человек хотел бы знать для того, чтобы иметь возможность оценить перспективы компании.

От вас не требуется быть прозорливым и видеть за углами, чтобы предсказать, как какой-то невероятно умный студент факультета информатики из Стэнфорда съест обед вашей компании. Все, что от вас требуется, - это быть информированным: читать материалы совета директоров, приходить на собрания, не сидеть все время в iPhone, переписываясь с букмекером по поводу спреда на предстоящий матч WWE, и задавать соответствующие вопросы. Шутка в том, что вы, вероятно, сможете выполнить свою обязанность, если не будете спать на заседании совета директоров. Я не уверен, что кто-то проверял это на практике, но это должно дать вам представление об относительно низкой планке, которую вам нужно преодолеть.

Долг верности

Долг лояльности требует, чтобы директор не занимался самовыживанием и не обогащался. Напротив, она должна руководствоваться исключительно интересами компании и ее акционеров.

Как мы вскоре увидим, хотя это звучит довольно просто, в конкретном случае со стартапами, финансируемыми из венчурных фондов, соблюдение обязанности лояльности может оказаться сложной задачей. Это связано с проблемой двойного фидуциарного права, о которой мы говорили. Как члену совета директоров венчурного фонда сбалансировать свои обязанности по отношению к компании и обязанности по отношению к своим LP, если они фактически находятся в конфликте? В тех случаях, когда против венчурных фирм возбуждались судебные дела (а их не так уж много), они почти всегда посвящены этому основному вопросу.

Обязанность соблюдать конфиденциальность

Все именно так, как звучит. Если вы входите в совет директоров компании, вам необходимо сохранять конфиденциальность любой информации, которую вы узнали за время своей работы.

Ранее мы говорили об альтернативных издержках, связанных с инвестициями венчурного фонда. Среди причин этого можно назвать то, что венчурный инвестор может входить только во многие советы директоров, поэтому каждый раз, когда он заполняет слот на своей танцевальной карте, он неизбежно уменьшает свою доступность для инвестирования в другие компании. Другая форма альтернативных издержек возникает из-за конфликтов: как венчурный инвестор, вы не можете инвестировать в Facebook и Friendster или Lyft и Uber. Скорее, решение инвестировать в ту или иную компанию означает, что вы вступаете в конфликт с другими компаниями, которые являются прямыми конкурентами. Чтобы быть ясным, запрета на это нет, но в силу специфики бизнеса это трудно сделать - как венчурный инвестор вы связываете свое имя и бренд своей фирмы со своими инвестициями, поэтому трудно инвестировать в прямых конкурентов, не создавая проблем для обеих компаний на рынке.

Сложности возникают, и именно поэтому я поднимаю этот вопрос в контексте обязанности соблюдать конфиденциальность, когда компании меняют направление деятельности. На момент инвестирования довольно легко узнать, не конкурирует ли компания, в которую вы предлагаете инвестировать, напрямую с какой-то другой компанией; таким образом, потенциальный конфликт на момент инвестирования вполне преодолим. Но мы знаем, что стартапы постоянно меняют направление развития. Некоторые повороты - это небольшие изменения, но другие могут привести к тому, что компания начнет заниматься совершенно новым бизнесом, в результате чего она может вступить в конфликт с другой инвестицией, уже находящейся в портфеле венчурного фонда.

Мы в Andreessen Horowitz столкнулись с этой проблемой в самом начале истории нашей фирмы. В 2010 году мы инвестировали в посевной раунд Mixed Media Labs. Основанная Далтоном Колдуэллом компания Mixed Media создавала приложение для обмена фотографиями с помощью мобильного телефона. Как я уже упоминал ранее в этой книге, мы также инвестировали в посевной раунд Burbn, которая в то время создавала мобильное приложение для обмена местоположением (похожее на Foursquare). Таким образом, во время наших первоначальных инвестиций не было конфликта . Позже Burbn переключилась на обмен фотографиями, в итоге превратившись в очень успешный Instagram, который был приобретен Facebook за 1 миллиард долларов в 2012 году.

Когда позже Burbn и Mixed Media Labs решили провести раунд A, этот конфликт стал очевиден. Мы не входили в совет директоров ни той, ни другой компании, поэтому это не вызвало никаких фидуциарных вопросов, связанных с обязанностью соблюдать лояльность, но подняло более широкий вопрос о конфликте, о котором мы говорили. В конечном итоге мы инвестировали в Mixed Media в рамках раунда A (а другой венчурный инвестор возглавил раунд A Burbn), решив, что лучшим способом соблюсти конфликт будет отдать галстук компании, которая изначально начинала с обмена фотографиями, а не той, которая перешла в эту сферу. Это было непростое решение, учитывая наше уважение к обеим компаниям, и, чтобы не быть голословными, у нас не было никаких формальных инвестиционных ограничений, которые бы сдерживали наше поведение, но именно так мы в конечном итоге разрешили конфликт.

Однако ситуация усложняется, когда венчурные компании имеют существующие инвестиции и места в советах директоров компаний, которые в конечном итоге превращаются в другие существующие инвестиции. Тогда в дело вступает обязанность соблюдать конфиденциальность, что требует от фирмы принятия различных мер для обеспечения выполнения членами совета директоров своих юридических обязательств.

Наиболее распространенным способом разрешения этой ситуации является создание так называемой китайской стены между врачами общей практики, входящими в состав этих конкурирующих советов директоров (давайте пока рассмотрим случай, когда речь идет о разных врачах общей практики). Китайская стена - это, по сути, формальный способ ограничить поток информации между сторонами. В этой ситуации любая существенная информация, которую один врач общей практики узнает в рамках своей работы в совете директоров, не будет передана другому врачу общей практики. Оградив поток информации, отдельные семейные врачи могут в целом выполнить свои обязанности по соблюдению конфиденциальности.

В случае, когда один ГП занимает оба места в совете директоров, есть несколько вариантов. Если ГП желает сохранить оба места (и компании согласны с этим), то основными механизмами разрешения ситуации являются раскрытие информации о конфликте и самоотвод. Так, на заседании совета директоров, где возникают существенные конфликтные ситуации, генеральный директор убедится, что другие члены совета директоров знают о потенциальном конфликте, и часто будет брать самоотвод от участия в этой части заседания.

Чем больше прямая конкуренция между компаниями, тем сложнее это сделать, поскольку все больше аспектов заседания совета директоров могут привести к потенциальным конфликтам. Таким образом, в подобной ситуации в конечном итоге может потребоваться, чтобы генеральный директор передал место в совете другому партнеру фирмы , что позволит им использовать процесс "китайской стены" для обеспечения защиты конфиденциальной информации.

Обязанность быть честным

Обязанность откровенности требует, чтобы члены совета директоров раскрывали акционерам всю необходимую информацию о важных корпоративных действиях. Например, если компания совершает приобретение, обязанность откровенности потребует предоставить акционерам всю необходимую информацию о сделке: как она состоялась, почему совет директоров считает, что она отвечает интересам акционеров, каковы экономические условия и т. д.

По мере работы в советах директоров вы поймете, что обязанности заботы и лояльности - это основная часть фидуциарных обязанностей, которые обычно вступают в игру. Дело не в том, что две другие обязанности не важны, просто если советы директоров стартап-компаний попадают в беду или, по крайней мере, должны более детально продумать свои фидуциарные обязанности, то в большинстве случаев это будет касаться обязанностей заботы и лояльности.

Простые и привилегированные акции

Если вы были внимательны, то могли заметить, что, говоря об обязанностях совета директоров, мы имели в виду только обыкновенные акции. То есть мы говорили, что главная фидуциарная обязанность члена совета директоров - оптимизация в интересах держателей обыкновенных акций в долгосрочной перспективе. Но как быть со всеми держателями привилегированных акций, которые существуют в нашем типичном венчурном стартапе?

Оказывается, члены совета директоров не несут фидуциарных обязанностей по отношению к привилегированным акциям. Вместо этого суды уже давно заявили, что привилегированные права носят чисто договорной характер; то есть они оговариваются сторонами в соглашении о финансировании на сайте во время финансирования. И - что, вероятно, наиболее важно - они оговариваются искушенными сторонами, которые могут позаботиться о себе сами. В конце концов, никто не должен беспокоиться о защите больших и плохих венчурных фондов.

Таким образом, владелец привилегированных акций действительно может подать в суд, если считает, что договорные права, о которых он договаривался, нарушаются - например, у него было защитное голосование, которое компания проигнорировала при совершении корпоративных действий. Но она не может подать в суд (или, правильнее сказать, может подать, но проиграет), утверждая, что директора нарушили свои фидуциарные обязанности по отношению к ней, поскольку на самом деле таких обязанностей нет.

И это действительно фундаментальная проблема, лежащая в основе разницы между тем, как советы директоров должны относиться к держателям обыкновенных и привилегированных акций. Основное предположение заключается в том, что привилегированные акционеры могут позаботиться о себе сами, но у простых акционеров нет возможности сделать это. Таким образом, нам необходимо наложить на членов совета директоров фидуциарные обязанности, чтобы защитить маленьких людей - простых акционеров. В результате, если вы окажетесь в сложной ситуации и попытаетесь решить, как взвесить все за и против, вы захотите соблюсти договорные права, которыми обладают привилегированные акционеры, но при этом должны быть уверены, что наилучшие интересы простых акционеров для вас превыше всего. Иногда это легче сказать, чем сделать.

Правило делового суждения (BJR)

Теперь, когда мы знакомы с обязанностями членов совета директоров, возникает вопрос: как узнать, выполняем ли мы их на самом деле и тем самым ограждаем себя от неприятностей? Введите правило делового суждения, или BJR.

В целом мы хотим, чтобы люди работали в советах директоров. Мы как общество решили, что готовность людей тратить часть своего времени в качестве членов совета директоров помогает улучшить перспективы максимизации долгосрочной стоимости простых акционеров. И если бы каждый раз, когда кто-то в совете директоров принимал решение, он боялся , что его могут привлечь к личной ответственности, то, вероятно, люди больше не захотели бы входить в советы директоров. Мы также решили, что судам очень сложно пересматривать решения, принятые советом директоров, постфактум, поскольку они могут не иметь полного представления обо всех соображениях, которые учитывались в процессе принятия решений советом директоров.

В результате директора обычно имеют право на довольно мягкий стандарт проверки, известный как правило делового суждения. Проще говоря, BJR гласит, что суды не склонны пересматривать решения совета директоров, если на момент принятия решения совет действовал на основе информации, добросовестно и искренне полагая, что принятые меры отвечают наилучшим интересам корпорации и ее акционеров.

Важно отметить, что решение не обязательно должно быть в конечном итоге правильным. Скорее, суды будут оценивать процесс принятия решения, чтобы убедиться, что оно соответствует обязанности проявлять заботу: Информировали ли директора о фактах, читали ли они материалы совета директоров, уделили ли они время на заседании совета директоров для обсуждения вопроса? По сути, существует ли четкий отчет об осознанном, обдуманном процессе? Вот и все; если вы это сделали, то можете ошибиться в исходе дела и при этом быть защищенными от юридической ответственности.

На самом деле, это даже немного более благоприятно для членов правления. С юридической точки зрения, предполагается, что члены совета совершили эти действия. Это означает, что истец (лицо, оспаривающее решение совета) должен доказать обратное; на нем лежит бремя доказывания, чтобы убедить суд в том, что процесс был неправильным и, следовательно, привел к принятию неправильного решения. Это довольно высокое препятствие, которое нужно преодолеть, и причина, по которой советы действительно хотят оставаться под защитой BJR; это хорошее одеяло, в которое можно завернуться.

Как вы это делаете?

Конечно, первое, что нужно сделать, - это следовать правильному процессу. Но еще один важнейший пункт - убедиться в том, что вы ведете хорошие протоколы заседаний, отражающие частоту и уровень обсуждений. Это не означает, что вы должны фиксировать каждое слово , сказанное на собрании, - хорошие юристы знают, как это делать, - но это означает, что вы хотите, чтобы в протоколе было достаточно информации, чтобы, если вам когда-нибудь придется защищаться от претензий по фидуциарным обязанностям, протокол подтвердил ваш хороший процесс.

Именно поэтому вы всегда начинаете следующее заседание совета директоров с утверждения протокола предыдущего заседания совета. Это ваш шанс убедиться в точности протокола и впоследствии продемонстрировать суду, что вы следовали правильному процессу обсуждения вопросов, их записи и, в конечном счете, утверждения протокола, точно отражающего происходившее.

Полная справедливость

Учитывая, насколько BJR поддерживает членов правления, нужно ли нам вообще беспокоиться обо всех этих фидуциарных обязанностях? В конце концов, не похоже, что есть много возможностей для привлечения членов правления к личной ответственности, если они не ходят во сне по заседаниям правления.

Вот тут-то и вступает в игру долг лояльности. Оказывается, есть способ выбраться из кокона BJR: доказать (или хотя бы заявить в самом начале), что совет директоров нарушил свой долг лояльности, поставив собственные интересы выше интересов простых акционеров.

Как вы это делаете?

Конечно, есть несколько способов, самый очевидный из которых - доказать, что на самом деле имело место мошенничество или вопиющая самодеятельность. Но, хотя такое, конечно, может иметь место, это довольно редкое явление, которое к тому же трудно доказать.

Проще всего доказать, что большинство членов совета директоров находились в определенном конфликте (например, были двойными фидуциариями), и этот конфликт привел к тому, что они получили финансовую выгоду от сделки (например, приобретения или финансирования), которая не была поровну разделена между простыми акционерами.

В ближайшее время мы рассмотрим этот пример на практике, чтобы более подробно разобраться в нюансах, но по сути это меняет бремя доказывания по делу и дает суду больше свободы действий для изучения деталей деловой сделки. Если вы прочитаете судебные дела в этой области, то увидите, что суды, по сути, готовы заменить собственное мнение советом директоров, если придут к выводу, что в совете директоров не было незаинтересованных квалифицированных лиц, добросовестно представляющих интересы простых акционеров.

При этом суды отказываются от BJR и переходят к новому правилу под названием "полная справедливость". У стандарта полной справедливости есть несколько важных аспектов.

Во-первых, как уже говорилось выше, бремя доказывания меняется. Это означает, что в отличие от дела BJR, где члены совета директоров презюмировались как действующие из лучших побуждений, а на истце лежало бремя преодоления этой презумпции, в деле полной справедливости члены совета директоров не имеют такой презумпции. Фактически, на директорах лежит бремя доказывания того, что они действовали в интересах компании. Я понимаю, что для некоторых из вас это может показаться не очень важным, но когда дело доходит до защиты в суде, бремя доказывания своей правоты оказывается гораздо более сложным, чем презумпция добросовестного ведения дел.

Во-вторых, теперь суды будут гораздо глубже изучать процесс принятия решений и анализировать два конкретных аспекта сделки.

Сначала они проверят справедливость самого процесса, задавая все те же вопросы о работе совета директоров, что и в контексте правила делового суждения, но на этот раз сами члены совета директоров должны будут предоставить суду подтверждение того, что их процесс был правильным. Далее суды будут проверять справедливость цены, достигнутой советом директоров (в венчурном деле это часто цена приобретения или раунда финансирования).

Таким образом, полная справедливость означает, что члены совета директоров должны доказать две вещи: (1) процесс был справедливым и (2) цена была справедливой (что на самом деле означает, что получил от сделки обычный акционер).

Наконец, я уже упоминал об этом, но сейчас самое время повторить. Огромная разница между нарушениями обязанности заботиться и нарушениями обязанности лояльности заключается в том, что директора не могут застраховать себя от нарушений обязанности лояльности. Так что если вы проиграете дело о нарушении обязанностей по уходу, это, конечно, не очень весело, но, по крайней мере, вы не будете нести персональную ответственность за конечный ущерб. Не так обстоит дело с нарушениями обязанностей лояльности: проигрыш может означать, что вам придется копаться в собственном кармане, чтобы получить реальные доллары и центы.

In Re Trados

Чтобы увидеть, как это происходит на практике, давайте обратимся к основополагающему делу штата Делавэр, в котором рассматриваются вопросы фидуциарных обязанностей в контексте приобретения. Помните, я упоминал, что в мире не так много дел, связанных с венчурными компаниями, поэтому это дело очень важно.

Компания Trados, как и большинство других венчурных компаний, начинает с многообещающего стартапа. Trados успешно привлекает несколько раундов венчурного финансирования от очень уважаемых фирм. На самом деле, Trados привлекла в общей сложности 57,9 миллиона долларов за все время своего существования и, казалось бы, добилась хороших успехов. К сожалению, примерно через пять лет жизни компании дела пошли наперекосяк, и совет директоров принял решение о продаже компании. В итоге совет директоров принимает предложение о покупке за 60 миллионов долларов.

В связи с привлечением венчурных средств Trados за несколько лет накопила ликвидационную привилегию, равную 57,9 млн долларов США привлеченного капитала. Ликвидационная привилегия была 1х, не участвующей - напомним, это означает, что у инвесторов есть выбор: взять свою ликвидационную привилегию сверху, или конвертировать в обыкновенные акции и взять сумму, отражающую их долю, но не то и другое. В случае с предложением о приобретении за 60 миллионов долларов всем венчурным инвесторам было выгоднее взять свою ликвидационную привилегию 1х, что они и решили сделать.

Если бы все остановилось на этом, возможно, это дело так и не было бы возбуждено, и мы лишились бы возможности прочитать о нем. Венчурные инвесторы могли бы получить свои 57,9 миллиона долларов в виде ликвидационной преференции, а оставшиеся 2,1 миллиона долларов достались бы простым акционерам. Это, конечно, не лучший исход для простых акционеров, но, возможно, простые акционеры решили бы не ссориться по этому поводу. На самом деле, им, вероятно, было бы трудно найти адвоката, который согласился бы взяться за их дело, поскольку вероятность выигрыша была довольно мала.

Что делать с MIP?

Однако к этой истории следует добавить еще один важный факт.

Когда совет директоров принял решение о продаже компании, он ввел план стимулирования менеджмента, или MIP. Считайте, что MIP - это, по сути, выделение средств из доходов от приобретения, призванное стимулировать команду менеджеров к усердной работе над приобретением. В данном случае - и в большинстве случаев, когда вы вводите MIP, - совет директоров, вероятно, хорошо представлял себе, что предложения о приобретении не будут достаточно привлекательными, чтобы выплатить ликвидационную привилегию и оставить много средств для простых акционеров (и, что важно, сотрудников компании, которых совет директоров хотел побудить к попытке продать компанию).

Поэтому совет директоров ввел MIP - точная сумма зависела от процента от сделки и варьировалась в зависимости от размера приобретения. При сумме предложения о приобретении в 60 миллионов долларов MIP выплачивала 7,8 миллиона долларов определенным сотрудникам компании, в основном нескольким руководителям высшего звена.

По сути, венчурные инвесторы согласились частично вычесть эти деньги из своей ликвидационной преференции. В результате выручка от приобретения в размере 60 миллионов долларов была распределена следующим образом: 52,2 миллиона долларов - венчурным инвесторам (меньше 57,9 миллиона долларов, на которые они имели право в соответствии с их ликвидационной преференцией), 7,8 миллиона долларов - участникам MIP, и ноль - остальным участникам.

Владелец 5 % обыкновенных акций, с ужасом узнавший, что его доля теперь ничего не стоит, подал в суд на компанию и совет директоров, утверждая, что сделка была несправедливой. Совет директоров, в конце концов, несет фидуциарные обязанности перед держателями обыкновенных акций, и в данном случае истец утверждал, что тот факт, что держатели обыкновенных акций не получили от сделки ничего, в то время как инвесторы и участники MIP получили выгоду в размере 60 миллионов долларов, доказывает, что здесь что-то нечисто.

Конфликтный совет директоров?

Первоначальный вопрос, который должен был решить суд в деле Trados, - какой стандарт проверки применяется: правило делового решения или стандарт полной справедливости. Помните, мы говорили о важности этого вопроса, поскольку он определяет, на какую сторону ложится бремя доказывания: если применяется правило делового суждения, то истец должен доказать несправедливость процесса, а если применяется стандарт полной справедливости, то бремя доказывания ложится на ответчиков (в данном случае на венчурные фонды и должностных лиц компании).

Чтобы определить, были ли у совета директоров реальные конфликты, из-за которых он не был бескорыстным и независимым, суд проводит подсчет голов в совете. По сути, суд перебирает отдельных членов совета директоров, чтобы определить, является ли каждый из них независимым. Если большинство членов совета директоров не являются незаинтересованными, значит, сам совет директоров является конфликтным, и к нему применяется принцип полной справедливости. В случае с Trados в совете было семь директоров, поэтому если хотя бы четыре из них не являются независимыми, проблема решена. Давайте рассмотрим это подробнее, поскольку это действительно ключевой момент для всех, кто входит в совет директоров компаний, финансируемых венчурными фондами.

Во-первых, венчурные инвесторы: оказалось, что три директора представляют венчурные фирмы, которым принадлежит 57,9 миллиона долларов ликвидационной преференции. Это совсем неудивительно, ведь компания прошла через несколько раундов финансирования, поэтому не было ничего необычного в том, что ведущий инвестор в каждом раунде просил место в совете директоров. Однако суд довольно жестко обошелся с венчурными инвесторами.

Суд говорит, что они находятся в противоречии по двум причинам.

Поскольку у них есть ликвидационная преференция, права венчурных инвесторов на денежные потоки заставляют их расходиться с простыми акционерами. Вы уже знаете об этом, прочитав эту книгу (и подумав над матрицами выплат ), но суд говорит об этом прямо: венчурные инвесторы получают меньше выгоды от увеличения стоимости компании, чем страдают от уменьшения ее стоимости в результате ликвидационной привилегии.

Имеет ли это смысл? Это значит, что если бы покупатель заплатил 45 миллионов долларов (а не 60 миллионов), то привилегированные акции потеряли бы по доллару выручки на каждый доллар снижения цены покупки; венчурные инвесторы почувствовали бы это на своих карманах. Но если бы покупатель заплатил за компанию 75 миллионов долларов, то, поскольку венчурные инвесторы все еще находились под водой по сравнению с оценками, по которым они первоначально инвестировали, они не стали бы конвертировать акции в обыкновенные и, таким образом, получили бы только свою ликвидационную привилегию. Таким образом, у них не было особого стимула спорить с покупателем по поводу незначительно более высокой цены, поскольку это не приносило им никакой экономической выгоды.

Однако это не относится к держателям обыкновенных акций. На каждый дополнительный доллар цены приобретения держатели обыкновенных акций получили бы соответствующее долларовое увеличение своей окупаемости. Это объясняется тем, что, как только венчурные инвесторы решают получить свою ликвидационную привилегию в качестве неучаствующих привилегированных акционеров, они не участвуют ни в каком дополнительном приросте. Напротив, все эти доходы переходят к держателям обыкновенных акций.

Суд также считает, что венчурные компании вступили в конфликт из-за того, что суд называет моделью альтернативных затрат венчурных компаний. То есть, по мнению суда, венчурные инвесторы не любят тратить время на убыточные компании (из-за экономических компромиссов, о которых говорилось ранее в этой книге), предпочитая тратить его на компании, которые могут принести реальную потенциальную экономическую выгоду их фондам (и таким образом улучшить их средний показатель "бэтс/хоум-ран"). В результате в таких случаях, как Trados, они заинтересованы в том, чтобы как можно быстрее получить обратно как можно большую часть своих ликвидационных привилегий, но затем не тратить больше времени на повышение цены. Это не приносит им особой выгоды, а трата времени влечет за собой большие альтернативные издержки, связанные с тем, что время не будет потрачено на выигрышные компании.

К сожалению для венчурных фондов в этом деле, в материалах дела есть несколько не самых удачных цитат одного из венчурных фондов, благодаря которым суду было гораздо проще признать их конфликтными. Один конкретный венчурный инвестор перестал уделять компании хоть какое-то время, кроме как появляться на заседаниях совета директоров, связанных с приобретением, сказал генеральному директору, чтобы тот побыстрее завершил сделку слияния и поглощения, и прямо заявил, что предпочел бы потратить время на другие компании, которые могут стать потенциальными покупателями. Все это не , возможно, удивительно, но примечание для себя: вы, вероятно, не захотите, чтобы подобные вещи попали в юридические документы при попытке защитить себя в суде.

Давайте сделаем паузу, чтобы переварить это.

Тонна юристов и практикующих юристов пытались выяснить, что все это значит, но я думаю, что консервативное прочтение дела гласит, что если вы являетесь членом совета директоров VC с ликвидационной привилегией (то есть практически каждый VC) и продаете компанию по цене, которая намного выше денег (то есть вы не собираетесь конвертировать акции в обыкновенные, а забираете свою ликвидационную привилегию), вы должны считать, что вы находитесь в состоянии конфликта. Возможно, вы сможете привести кучу аргументов, чтобы доказать обратное, но не стоит делать это в зале суда после закрытия сделки. Скорее, вам нужно убедиться, что вы делаете все правильные вещи, пока являетесь действующим членом совета директоров, чтобы повысить вероятность того, что вы останетесь чистым.

Итак, начинаем мы не очень удачно: три из трех членов совета директоров конфликтуют с самого начала.

Давайте рассмотрим двух людей, представляющих простых акционеров, - генерального директора и президента. Генеральный директор получил 2,3 миллиона долларов от MIP, а президент - 1 миллион долларов. Таким образом, на первый взгляд, суд говорит, что они потенциально конфликтны, поскольку получили от приобретения то, чего не было у других держателей обыкновенных акций. Но, по мнению суда, главный вопрос заключается в том, были ли эти выгоды существенными; само по себе их получение не приводит к автоматическому конфликту.

А как мы определяем материальность?

Суд проводит простой экономический анализ. Оказалось, что для генерального директора выплата MIP составляла около 20-50 процентов его чистой стоимости и в десять раз превышала компенсацию, которую он получал в должности генерального директора. Этого было достаточно, чтобы считать их существенными. Для президента выплата MIP составляла примерно такой же процент от его чистой стоимости, как и в случае с генеральным директором, плюс он получал работу в приобретающей компании, которая была для него очень существенной. Поэтому суд счел разумным предположить, что на его поддержку сделки могли повлиять эти материальные выгоды.

Теперь у нас пять на пять. Суд мог бы остановиться на этом (ведь нам нужно было найти только четверых, чтобы получить большинство), но зачем останавливаться, когда вы веселитесь? Итак, мы переходим к двум независимым директорам.

Что может быть не независимым в независимых директорах? Оказалось, что один из независимых директоров имел давние отношения с одним из венчурных инвесторов, входивших в совет директоров, будучи инвестором фонда этого венчурного инвестора (включая тот, в портфеле которого находилась Trados), а также генеральным директором двух портфельных компаний этой фирмы. Этот независимый директор также получил акции Trados в результате приобретения другой компании, в которой он был инвестором, как и один из конфликтующих венчурных фондов. Суд рассмотрел все это и пришел к выводу, что все эти отношения создавали чувство долга перед этим венчурным инвестором, что могло поставить под угрозу независимость независимого директора. Кстати, истец не стал оспаривать независимость второго независимого, так что на самом деле у нас был один из семи действительно независимых директоров.

Мы уже говорили о том, какие выводы можно сделать в отношении директоров венчурных компаний, но теперь у нас есть еще несколько рекомендаций, вытекающих из этого дела.

Во-первых, если в совете директоров есть руководители, представляющие интересы держателей обыкновенных акций, и они получают от сделки существенные для них выгоды (например, в виде процента от их чистой стоимости), которые иным образом не распределяются между остальными держателями обыкновенных акций, можно с уверенностью предположить, что они находятся в состоянии конфликта.

Во-вторых, если вы называете кого-то независимым, это еще не значит, что он таковым является. Включение в совет директоров приятеля, который обязан своей карьерой и благополучием вам как инвестору, руководителю портфельной компании или серийному члену совета директоров, может привести к конфликтам. Конечно, все это зависит от конкретных обстоятельств, но теперь вы знаете, что вам необходимо провести анализ фактов в тот момент, когда вы думаете о сделке, чтобы убедиться, что у вас нет конфликтного совета директоров.

Применение принципа полной справедливости

Поскольку суд пришел к выводу, что совет директоров действительно находился в состоянии конфликта, уважение, которое обычно оказывалось совету директоров в соответствии с правилом делового суждения, больше не действовало. Поэтому при рассмотрении дела суд использовал стандарт полной справедливости. Напомним, что в стандарте полной справедливости есть два элемента: (1) справедливый процесс и (2) справедливая цена.

Что касается справедливого процесса, то суд, по сути, бросил книгу в совет. Здесь слишком много моментов, чтобы перечислять их все, но вот несколько, которые отметил суд.

Во-первых, венчурные инвесторы были слишком заинтересованы в том, чтобы получить свои деньги, а не пытались сбалансировать это с общими интересами. Суд привел следующие примеры: (1) венчурные инвесторы принимали самое активное участие в найме и управлении банкирами по сделке; (2) они держали президента на коротком поводке в отношении операционных решений в компании, чтобы максимизировать перспективы M&A; и (3) они отклонили предложения генерального директора по финансированию и якобы привлекли его только для продажи компании.

Во-вторых, суд также высказал возражения по поводу обращения с MIP. Среди прочего, суд заявил, что советы директоров должны быть очень осторожны, когда наличие MIP само по себе отнимает деньги у общих участников. Напомним, что в данном случае без MIP общее собрание получило бы 2,1 миллиона долларов - не так много, но лучше, чем ноль, который они получили. Но поскольку MIP, по сути, превратил общую компанию из чего-то в ничто, суд пришел в восторг. На самом деле суд отметил, что обыкновенные внесли 100 % своих поступлений (2,1 млн долларов) для финансирования MIP, в то время как привилегированные внесли только 10 % своих поступлений (сократив свое участие с 57,9 млн долларов до 52,5 млн долларов). Суд не дал нам четкого правила, но сказал, что совет директоров должен был рассмотреть вопрос о том, существует ли более справедливый способ финансирования MIP.

И, наконец, было много других элементов процесса, которые, по мнению суда, свидетельствовали об отсутствии честной сделки. Например, показания самих членов совета директоров о том, что они никогда не учитывали интересы простых акционеров, и в официальных протоколах заседаний совета директоров нет ничего, что могло бы опровергнуть это утверждение. Суд также возразил против элементов процесса голосования. В частности, суд отметил, что участие президента в MIP было увеличено (с 12 до 14 процентов от выручки) в ходе переговоров о сделке, и, судя по всему, это увеличение повлияло на его готовность проголосовать за сделку. Может быть, это и не было чистым quid pro quo, но выглядело и пахло именно так.

Итак, мы подошли к последнему пункту - единственный способ спасти ответчиков, если суд решит, что полученная цена была справедливой. Другими словами, стоил ли общий на самом деле больше, чем ноль?

Рискуя испортить финальную линию, скажу, что именно эта часть дела застает многих врасплох. Если бы вы действительно прочитали полное заключение и дошли до момента, когда суд начал рассматривать справедливость цены, вы бы дали 100 к 1, что ответчики потерпят поражение. Все в этом деле до этого момента выглядело так, будто венчурным компаниям, в частности, придется выложить часть своего выигрыша в общий карман.

А потом тучи расступаются, и снова начинает светить солнце - для венчурных компаний, то есть.

Мы не будем приводить весь анализ, но суд рассматривает кучу показаний экспертов (у каждой стороны, конечно, есть свой эксперт, который дает показания о стоимости компании) и в итоге приходит к выводу, что общие получили ровно столько, сколько заслужили. То есть до приобретения компания стоила практически ноль, поэтому общие получили ровно столько, сколько им причиталось.

Вот аргументы: Trados не смогла привлечь дополнительное финансирование (и суд подтверждает общее положение о том, что венчурные фонды не обязаны вкладывать хорошие деньги в плохие, если им не хочется этого делать), поэтому у нее не было шансов реализовать свой бизнес-план. В отсутствие возможности реализовать план у Trados " не было реальных шансов получить достаточную прибыль, чтобы избежать притяжения большой ликвидационной преференции...".

Спасен колоколом! После того, как первые три четверти судебного решения были изрядно потрепаны, ответчики выходят победителями.

Прежде чем вы начнете праздновать (в зависимости от ваших симпатий), все потратили кучу времени и денег на судебные издержки по этому делу, так что это были реальные затраты, несмотря на несколько пиррову победу ответчиков. И вам, как предпринимателю или венчурному инвестору, не стоит вешать свою шляпу на справедливую цену в этом анализе; если вы дойдете до этого момента, велики шансы, что любой суд в любой день может прийти к другому выводу.

Полезные советы Trados для остальных

Итак, что же вы должны взять из Trados, чтобы помочь вам лучше ориентироваться в динамике зала заседаний, особенно в условиях неспешного сценария приобретения?

Вероятно, правильным будет предположить, что большинство стартапов, поддерживаемых венчурными фондами, не имеют независимых советов директоров. Венчурные инвесторы (привилегированные), скорее всего, находятся в конфликте в силу своих ликвидационных привилегий, и, если обычные члены совета директоров имеют существенное участие в MIP, они тоже могут быть в конфликте. И даже независимые члены совета директоров на самом деле могут не быть независимыми.

Если вы оказались в подобной ситуации, лучше всего предположить, что к вашей ситуации будет применен тест на справедливость. Если это так, то вам необходимо уделить пристальное внимание демонстрации справедливого процесса и/или справедливой цены. Как мы упомянем через минуту, вероятно, легче добиться справедливого процесса, чем рассчитывать на справедливую цену.

Как обеспечить хороший процесс? Вот список вещей, которые следует учитывать - не все из них могут быть актуальны для вашей ситуации, но чем больше вы сможете включить в него, тем лучше:

Нанимайте банкиров. Часто наем банкира - это хороший способ запустить комплексный процесс запроса предложений от нескольких сторон, понимая, конечно, что иногда делать это экономически неэффективно. Если вы не можете этого сделать, то, по крайней мере, убедитесь, что компания напрямую обращается к нескольким сторонам в рамках процесса приобретения. Другая роль банкира (которая на самом деле в большей степени относится к критерию справедливой цены) заключается в том, чтобы банкир подготовил заключение о справедливости. Это финансовый анализ, который банкир представляет совету директоров во время сделки и в котором говорится, что финансовые условия сделки находятся в пределах разумной цены. Использование для этого третьей стороны (а не самого совета директоров) является важной защитой для совета директоров.

MIP часто являются хорошим инструментом стимулирования менеджмента, поэтому из Trados не следует делать вывод о том, что их следует избегать. Но если вы все же внедряете MIP, будьте осторожны и не вносите в него изменения слишком близко к моменту принятия решения о голосовании по предстоящей сделке. В деле Trados тот факт, что президент мог получить увеличение своего участия в MIP для того, чтобы проголосовать за сделку, вызвал у суда большие сомнения. Еще один момент, о котором следует подумать, - это относительный вклад в MIP обыкновенных и привилегированных акций. Опять же, вспомните, как в деле Trados суду не понравился тот факт, что обыкновенная компания внесла в MIP 100 % своих доходов, в то время как венчурные фонды внесли только 10 %. Здесь нет магического числа, но лучшее распределение (и, в частности, обсуждение этого в протоколе) помогло бы придать процессу лучший вид. Если бы венчурные фонды выделили еще 2 миллиона долларов из своих доходов (сумма, которую Common получила бы , если бы не MIP), чтобы передать их Common, я подозреваю, что дело было бы гораздо легче решить в их пользу.

Иногда советы директоров пытаются создать специальные комитеты, чтобы отгородиться от конфликтующих членов совета и уделить особое внимание интересам простых акционеров. С практической точки зрения это трудно сделать во многих советах директоров венчурных компаний, просто учитывая вероятный конфликтный характер ряда директоров совета. Но там, где у вас есть такая возможность, специальные комитеты могут обеспечить отличную защиту от обвинений в корыстных действиях.

Еще один процедурный механизм защиты совета директоров - проведение отдельного голосования незаинтересованных владельцев обыкновенных акций. Напомним, что в большинстве случаев для одобрения сделки достаточно большинства голосов обыкновенных и отдельного голосования привилегированных акционеров. Но добровольное добавление отдельного голосования наиболее бесправных акционеров - незаинтересованных владельцев обыкновенных акций - является хорошим способом убедиться, что они не против сделки. Опять же, на практике это иногда бывает трудно реализовать, но, тем не менее, этот вариант стоит рассмотреть.

Хотя это может показаться нелогичным, часто нужно следить за тем, чтобы члены совета директоров не слишком усердствовали во взаимодействии с компанией в связи с приобретением. Если вы помните, в Trados один из венчурных фондов выбрал банкира и, по слухам, держал президента на коротком поводке, чтобы убедиться, что тот в одностороннем порядке реализует альтернативу приобретения. Хотя это, возможно, и помогло достичь результата, слишком сильная вовлеченность может быть расценена судом как неспособность члена совета директоров рассмотреть весь спектр потенциальных вариантов, доступных компании.

Самое главное - и действительно самое простое - вам нужно продемонстрировать, что совет директоров понимает возможность возникновения конфликтов, уделяет время обсуждению этих конфликтов и их последствий для простых акционеров, а также ищет способы их смягчения. Самый простой способ начать это - пригласить юристов компании на заседание совета директоров и в общих чертах рассказать совету о его фидуциарных обязанностях (или вы можете просто поручить всем членам совета директоров прочитать эту книгу). Как только вы это сделаете, задокументируйте это в протоколе, чтобы это было зафиксировано в постоянных записях. Когда вы проводите заседания совета директоров, не забудьте рассказать о простых акционерах и о том, что вы делаете, чтобы помочь им. Как минимум, вам нужно показать, что вы не игнорируете потенциальные конфликты, даже если вы не можете найти способы их разрешения к своему полному удовлетворению.

ГЛАВА 14

.

Трудное финансирование: Когда плохие вещи случаются с хорошими людьми

В главе 13 мы много времени посвятили роли совета директоров и его фидуциарным обязанностям в связи с приобретением, которое привело к весьма посредственному результату для компании. Хотя мы, конечно, надеемся, что все стартапы смогут и дальше привлекать капитал по более высоким ценам, чем они привлекали ранее, к сожалению, это не всегда так. Извините, что продолжаю тему "жужжания" еще некоторое время.

В этой главе мы уделим некоторое время тому, как ориентироваться в сложных финансовых ситуациях. Оказывается, те же принципы фидуциарных обязанностей, о которых мы говорили в контексте приобретения, применимы и к знаменитому ужасному финансированию в рамках даун-раунда.

Как уже отмечалось, даун-раунд - это то, что происходит, когда компания привлекает средства по более низкой оценке, чем в предыдущем раунде. Кстати, существует множество разновидностей даун-раундов. Иногда мы имеем дело с новым инвестором, который приходит, чтобы возглавить раунд, который является нормальным в большинстве аспектов, за исключением того, что оценка ниже, чем в предыдущем раунде. В других случаях раунд снижения возглавляют существующие инвесторы компании - и, как мы уже говорили, это поднимает многие из основных вопросов фидуциарного долга, о которых мы говорили ранее.

В других случаях происходит так называемая рекапитализация компании (под руководством либо нового инвестора, либо существующих инвесторов). Рекапитализация не только часто включает в себя гораздо более низкую оценку, чем та, по которой компания привлекала средства ранее, но и может включать в себя уменьшение ликвидационной привилегии и даже обратное дробление акций для уменьшения доли участия в капитале существующих инвесторов.

Мы там, где мы есть, и нужно что-то менять

Такие сложные ситуации, к сожалению, часто являются частью предпринимательского процесса. Понятно, что основатели часто пытаются сохранить улыбку и ищут другие способы финансирования бизнеса. Мы много раз наблюдали это в a16z. Когда дела идут туго, никто не начинает разговор с предложения о рекапитализации; скорее, предприниматель или совет директоров в первую очередь думают о предоставлении так называемого промежуточного финансирования. Как правило, это означает денежные вливания от существующих инвесторов в виде конвертируемого векселя или как продление последнего раунда финансирования (по сути, просто повторное открытие последнего раунда и привлечение существующих инвесторов на этих условиях).

Хотя каждый из этих путей может показаться более легким, зачастую они оказываются неверными, поскольку не решают основной проблемы: по ряду причин бизнес просто развивался не так, как изначально планировали совет директоров и основатель.

Возможно, рынок развивался медленнее, чем предполагалось, первоначальный продукт не оправдал ожиданий, в результате чего компания вышла на рынок с правильным продуктом позже, чем предполагалось, двигатель продаж не заработал, как ожидалось, или команде менеджеров потребовалось слишком времени, чтобы нанять и начать работу. Какова бы ни была причина, разумно взглянуть на реальность и сказать: "Мы находимся там, где находимся, и нужно что-то менять".

Почти во всех этих случаях компания, вероятно, увеличила расходы сверх того уровня, который она может рационально поддерживать на данном этапе. Это вполне объяснимо, поскольку план найма предусматривал ряд этапов, которые теперь кажутся более отдаленными, чем предполагалось изначально. В результате затягивание процесса, без принятия жестких мер, необходимых для возвращения компании на прочную основу - включая решение проблемы текущей структуры затрат и правильной структуры капитализации - как правило, не работает.

При правильном проведении раунда снижения стоимости или рекапитализации компания перезагружается и начинает заново двигаться к успеху. Это болезненно, без сомнения, как для компании, так и для существующих инвесторов, но если все по-прежнему верят в миссию, то это наиболее вероятный путь к успеху.

В противном случае компания может продолжать двигаться вперед, но, скорее всего, столкнется с другой проблемой при попытке привлечь следующий раунд финансирования. Ведь когда придет время привлекать дополнительный капитал, новый инвестор, скорее всего, посчитает, что и оценка компании, и размер ликвидационной преференции не соответствуют реальному состоянию бизнеса. И ничто не может быть более разрушительным для бизнеса, чем необходимость вновь возвращаться в исходное состояние после того, как он только начал набирать обороты.

Вполне возможно успешно выйти из раунда сокращения, но также вполне вероятно, что, несмотря на все усилия, генеральный директор и совет директоров не верят в то, что у бизнеса есть реальный путь развития, а альтернатив для приобретения нет. Иногда единственный оставшийся путь - это ликвидация компании.

Но давайте пока не будем об этом. Давайте сначала рассмотрим другие варианты. Помните, что "Жить, чтобы бороться дальше" - иногда правильный ответ.

Снижение ликвидационных преференций

Сначала поговорим об уменьшении или отмене ликвидационных преференций.

Ранее мы говорили об автоконвертации в договоре. Это положение, которое регулирует обстоятельства, при которых привилегированные акции могут быть конвертированы в обыкновенные - либо добровольно, либо автоматически. Что касается добровольной конвертации, то мы отметили, что часто в договоре определяется определенный уровень порога голосования либо по привилегированным акциям с капиталом "P", либо по различным сериям привилегированных акций, который необходим для конвертации привилегированных акций в обыкновенные. Помимо прочего, основной причиной для этого является устранение ликвидационных преференций, которые накопились у существующих привилегированных акций.

Может показаться странным, что венчурные фонды добровольно пойдут на это, но в случае, когда они верят в перспективы бизнеса, но понимают, что навес текущих ликвидационных преференций может дезинтегрировать нынешнюю команду сотрудников или сделать непривлекательным вложение денег в компанию для нового инвестора, потенциал роста от их долевого участия может побудить их отказаться от своих текущих преференций.

В некоторых случаях венчурные фонды создают стимул для других существующих инвесторов участвовать в рекапитализации, предлагая механизм, называемый "pull-up". Существует множество разновидностей pull-up, но основная идея заключается в том, чтобы предоставить участвующему венчурному инвестору кредит за новые доллары, которые он вкладывает в компанию, позволив ему поднять часть своей старой ликвидационной привилегии в будущую капитализацию . Другими словами, вместо того чтобы уничтожить 100 % своей ликвидационной привилегии, она может перенести ее часть в качестве стимула для инвестирования в новый раунд финансирования.

В действительно сложных ситуациях венчурные инвесторы могут также согласиться на обратное дробление имеющихся у них акций. То есть они конвертируют свои привилегированные акции в обыкновенные, а затем их доля участия в компании уменьшается за счет обратного дробления (возможно, даже 10 к 1) их существующих акций на долю, которая составляет часть того, чем они владеют. Зачем им это делать? Ну, как и в случае с ликвидационной привилегией, венчурные инвесторы могут захотеть дать компании (и ее сотрудникам) новый старт, уменьшив разводнение, с которым они столкнутся в результате нового притока капитала при низкой оценке , и привлечь в компанию внешний капитал. Конечно, это довольно крайняя мера, поэтому она применяется нечасто.

Как вы можете себе представить, в ситуациях, подобных той, которую мы обсуждаем, часто бывает сложно привлечь в компанию новые деньги со стороны. В результате, если раунды финансирования или рекапитализации и происходят, то чаще всего их возглавляют существующие в компании венчурные инвесторы.

В этом случае возникает множество тех же вопросов о фидуциарных обязанностях, которые мы видели в ситуации с проблемными слияниями и поглощениями. Сценарий обычно развивается следующим образом: компания в беде; нет внешних инвесторов, желающих влить капитал в бизнес; существующие венчурные фонды решают, что хотят дать компании еще один шанс, но хотят инвестировать по низкой оценке, отражающей истинное состояние компании; и пять лет спустя компания оказывается на грани успеха, а затем венчурные фонды (и остальные члены совета директоров) оказываются на плохом конце иска от лишенного прав, сильно размытого держателя обыкновенных акций, который хочет оспорить обоснованность первоначальной рекапитализации. Ни одно доброе дело не остается безнаказанным.

Уроки дела Бладхаунда

Чтобы доказать вам, что я не просто выдумываю все эти вещи, давайте рассмотрим одно дело, которое особенно ярко освещает эти вопросы. Я выбрал это дело, потому что у него такое замечательное название - "Карсанаро против Bloodhound Technologies" (для краткости будем называть его "Bloodhound").

Вот факты.

Истцы в этом деле - основатели и первые сотрудники медицинской компании, которая проходит через различные раунды финансирования, некоторые из них возглавляются существующими венчурными инвесторами. Как это часто бывает, компания имеет немного проблемную историю, но существующие инвесторы продолжают финансировать ее, и каким-то образом компания выкарабкивается и в конечном итоге продается за 82,5 миллиона долларов.

На первый взгляд, это вполне приличный результат, но если взглянуть на ситуацию шире, то можно увидеть, что наши истцы получили от этого приобретения всего 36 000 долларов (простые акционеры в целом получили менее 100 000 долларов). Остальные деньги пошли в основном привилегированным акционерам для удовлетворения их ликвидационной привилегии и на MIP в размере 15 миллионов долларов. Неудивительно, что истцы подают в суд на компанию и совет директоров, утверждая, что различные разводняющие финансирования, которые происходили по ходу дела, нарушили фидуциарные обязанности совета директоров по отношению к держателям обыкновенных акций.

Как и суд по делу Trados, суд Bloodhound проанализировал различных членов совета директоров, чтобы определить, было ли большинство членов совета конфликтными или незаинтересованными. Как мы уже видели, директора венчурных компаний, которые также участвовали во многих внутренних сделках, были признаны конфликтными. А в двух случаях внутреннего финансирования занимавший в то время пост генерального директора получил значительный опционный грант одновременно с финансированием.

С одной стороны, это не кажется слишком безумным: генеральный директор будет сильно разбавлен за счет финансирования в первом раунде, поэтому нет ничего необычного в том, что венчурные инвесторы хотят вновь привлечь генерального директора, предоставив ему больше опционов. С другой стороны, близость предоставления опционов к утверждению раунда финансирования ставит под сомнение независимость члена совета директоров. Именно это и обеспокоило суд: по крайней мере, создавалось впечатление, что голос члена совета директоров был по сути куплен в обмен на предоставление опциона. Такая оптика не очень хороша.

Придя к выводу о том, что большинство членов совета директоров находились в состоянии конфликта, суд Bloodhound перешел к оценке сделки по двум стандартам справедливости - справедливый процесс и справедливая цена.

Суд был недоволен процессом. Среди прочего суд указал на то, что

совет директоров не провел проверку рынка - то есть согласовал условия финансирования под руководством инсайдеров, не опросив внешних инвесторов на предмет их заинтересованности в сделке;

Совету директоров требовалось согласие большинства обыкновенных акций для одобрения финансирования, но он пошел на некоторые махинации, чтобы обмануть это. В одном случае совет директоров не предоставил полную информацию о сделке ключевому держателю обыкновенных акций, а в более общем случае совет директоров не предоставил полную информацию об определенных элементах сделки другим держателям обыкновенных акций;

совет директоров не обновил условия финансовых сделок в свете улучшения финансовых показателей компании; и

условия не были одобрены большинством незаинтересованных членов совета директоров.

Итак, что мы должны взять из опыта Bloodhound в отношении надлежащего процесса, через который может пройти совет директоров в ситуации раунда сокращения или рекапитализации? Ниже приведены некоторые моменты, которые следует иметь в виду:

Очень важно проверить рынок и провести полную процедуру с внешними инвесторами. Вы можете думать, что никто другой не прикоснется к финансированию, учитывая результаты деятельности компании на сегодняшний день, но лучшие практики говорят о том, что вам необходимо проанализировать свои возможности. Хорошо, если вы получите "нет" от многих потенциальных инвесторов, прежде чем приступите к раунду под руководством внутренних инвесторов. Это покажет, что вы не пытались утаить возможность для себя, а скорее отреагировали на реальное отсутствие интереса рынка. Если вы можете нанять банкира, который будет руководить этим процессом, еще лучше.

Будьте осторожны и не связывайте предоставление новых опционов сотрудникам слишком тесно с внутренним финансированием. Желание обновить команду вполне естественно, но делать это нужно после закрытия финансирования (а не до него) и привлекать консультанта по компенсациям для определения размера соответствующего гранта - это поможет исключить подозрения, что голосование члена исполнительного совета зависело от получения им нового опционного гранта.

Предоставьте другим инвесторам (и особенно крупным держателям обыкновенных акций) возможность участвовать в сделке. Мы называем это предложением прав, и основная идея заключается в том, чтобы предоставить всем участникам таблицы капитализации право пропорционально участвовать в сделке на тех же условиях. На практике вы увидите, что большинство людей откажутся от этого предложения, но сам факт его предоставления является очень хорошей профилактикой от будущих судебных разбирательств.

Реализуйте положение о "go-shop" в инсайдерском раунде финансирования. Вспомните, что в главе 10 мы говорили о no-shop. Условие no-shop запрещает компании брать ваше предложение и показывать его другим, чтобы побудить их предложить лучшие условия. В случае с go-shop все с точностью до наоборот. Он специально разрешает компании продавать ваш договор другим потенциальным инвесторам и часто используется в раундах под руководством инсайдеров. Это проактивная версия проверки рынка. Предоставьте компании предлагаемые условия, и пусть она посмотрит, готов ли кто-то из сторонних инвесторов согласиться на эти условия или превзойти их.

Как и в случае с приобретением, если вы можете получить одобрение сделки от большинства незаинтересованных директоров или от лишенных прав держателей обыкновенных акций, это будет очень полезно. Понятно, что иногда состав совета директоров или динамика акционеров делают это нецелесообразным.

Наконец, убедитесь, что протоколы заседаний совета директоров отражают понимание советом директоров потенциального конфликта, связанного с инсайдерским раундом, и демонстрируют попытку учесть интересы простых акционеров. Поручите юристам компании провести повторный инструктаж членов совета директоров по фидуциарным обязанностям и отразить результаты обсуждения в официальных протоколах заседаний совета директоров.

Успех после даун-раунда

Несмотря на то, что неудачный раунд, несомненно, является сложной задачей, это не конец света! Есть способы настроить компанию на успех, если вы действительно привлечете новый капитал. В конце концов, если вы собираетесь пройти через все муки процесса сокращения или рекапитализации, было бы очень обидно выйти из него без четкого плана достижения успеха.

Естественно, одним из очень важных моментов должно быть то, как вы и ваша команда будете должным образом стимулированы продолжать увеличивать стоимость бизнеса после завершения раунда финансирования. Существует несколько способов добиться этого.

Во-первых, как отмечалось выше, надеемся, что существующие венчурные фонды рассмотрели возможность некоторого сокращения общей суммы ликвидационных преференций. Возможно, для них нереально отказаться от всех своих преференций, но многие дальновидные венчурные фонды признают, что некоторое сокращение необходимо для правильного выравнивания стимулов для команды менеджеров и сотрудников. Здесь нет волшебного числа, но вам следует обсудить с существующими венчурными фондами диапазон разумных оценок, которых компания может достичь в ближайшем будущем при выходе из бизнеса, и установить соответствующий размер оставшихся ликвидационных преференций, чтобы дать держателям обыкновенных акций хотя бы шанс получить определенную прибыль на свой капитал.

Во-вторых, поскольку выпуск новых акций по более низкой цене приведет к размыванию существующих долей менеджмента и сотрудников, вы можете рассмотреть возможность увеличения пула опционов и предоставления новых грантов оставшимся сотрудникам. Часто в связи с рекапитализацией компании приходится сокращать штат сотрудников (поскольку компания может нуждаться в реорганизации в соответствии с состоянием бизнеса и для достижения более низкого целевого показателя потребления денежных средств). В результате некоторые сотрудники могут покинуть компанию с опционами на покупку акций, которые значительно превышают стоимость акций, то есть цена исполнения этих опционов значительно превышает текущую стоимость акций. Поэтому большинство увольняющихся сотрудников не станут исполнять эти опционы, по крайней мере, в тот момент. Если ваши опционы позволяют исполнять их в течение нескольких лет после увольнения сотрудника, они вполне могут оставаться в обращении в течение этого времени. Однако если увольняющиеся сотрудники решат не исполнять свои опционы , они вернутся в пул и будут доступны компании для повторного предоставления тем сотрудникам, которые будут участвовать в дальнейшей работе. Я, конечно, понимаю, что это не очень весело - вести дискуссии о том, что сотрудники, которые больше не являются частью компании, по сути, лишаются опционов, но это действительно часто происходит в подобных ситуациях.

Кроме того, часто совету директоров целесообразно самостоятельно увеличить размер опционного пула, чтобы расширить возможности компании по реинкарнации оставшихся сотрудников новыми опционами. Напомним, что, как мы обсуждали ранее, увеличение пула опционов не является бесплатным; это означает, что каждый человек, конечно, размывает свою долю собственности пропорционально размеру увеличения. Но, распределив новые опционы между оставшимися сотрудниками, компания может с лихвой компенсировать это размывание в виде дополнительного выпуска акций. Инвесторы, таким образом, несут основную тяжесть разводнения, но, опять же, если они верят в перспективный план развития бизнеса, они часто соглашаются на это как на средство правильного выравнивания экономических стимулов.

Последний механизм, который следует рассмотреть в данном случае, - это реализация плана стимулирования менеджмента (MIP). Впервые мы говорили об этом в деле Trados, и, как показал тот случай, при рассмотрении MIP необходимо учитывать некоторые юридические аспекты. Тем не менее, MIP часто применяется в сценариях рекапитализации или даун-раунда, когда рассматривается возможность продажи бизнеса в ближайшее время.

Существует множество способов структурировать MIP, но в основном MIP рассматривается как механизм, с помощью которого инвесторы с ликвидационной привилегией соглашаются предоставить некоторую сумму из доходов от приобретения сначала определенным сотрудникам компании, прежде чем они получат свою ликвидационную привилегию. Как правило, размер MIP составляет от 8 до 12 процентов от покупной цены приобретения, а бенефициары MIP определяются советом директоров. Как правило, этими бенефициарами являются сотрудники, от которых в наибольшей степени зависит завершение приобретения.

Другой элемент, который обычно встречается в MIP, - это запрет на двойное участие. Это означает, что, если окажется, что цена приобретения выше, чем ожидалось, и, следовательно, держатели обыкновенных акций действительно получат участие в доходах от приобретения, доходы от MIP будут уменьшены в долларах по отношению к . Это объясняется тем, что целью введения MIP было стимулирование сотрудников, которые в противном случае не получили бы никаких доходов от приобретения из-за наличия ликвидационной преференции, поэтому, если это окажется не так, MIP нам больше не понадобится.

С практической точки зрения, выплаты по MIP следуют за выплатами по доходам от приобретения. Так, например, если все средства от приобретения выплачиваются инвесторам сразу после закрытия сделки, то и средства MIP будут выплачены тогда же. Если же часть средств будет удержана до будущей даты - мы поговорим об этом позже, когда будем рассматривать эскроу в разделе "Слияния и поглощения", - то выплата MIP будет осуществляться в соответствии с этим. Форма выплаты также будет такой же, как и у других акционеров - денежные средства, акции или их смесь.

Если же совет директоров рассматривает рекапитализацию как новый старт для бизнеса, чтобы попытаться реализовать себя в самостоятельном режиме, то MIP может создать неправильные стимулы. В таком случае MIP может дать команде менеджеров (или тем, кто является бенефициарами MIP) краткосрочный стимул для продажи компании в противовес игре на долгосрочную перспективу. Например, если вы, как генеральный директор, можете получить выплату в размере 2 миллионов долларов через MIP, продав компанию в краткосрочной перспективе, вы можете направить свое время на этот путь, даже несмотря на то, что вы можете заработать гораздо больше денег, если компания останется самостоятельной и в конечном итоге выйдет на биржу через пять лет. Возможно, вы считаете, что риск такого пути слишком велик, поэтому меньшие деньги сейчас с уверенностью кажутся более привлекательными. Таким образом, вы и совет директоров должны тщательно продумать, какое поведение вы пытаетесь стимулировать.

В таких ситуациях главное - убедиться, что компания настроена на любой подходящий путь, по которому движутся совет директоров и сотрудники. Если мы все согласны играть на выбывание, то максимизация долгосрочных долевых стимулов для всех участников - это правильная игра. Если же мы рассматриваем это новое финансирование как краткосрочный мост к приобретению, то MIP может иметь больше смысла.

Заканчивая

Иногда, несмотря на все усилия, генеральный директор и совет директоров просто не видят перспектив развития бизнеса, а вариантов приобретения нет. В этом случае единственный оставшийся путь - свернуть компанию.

Если вы оказались в такой ситуации, вам, как руководителю или директору, следует учесть несколько важных моментов.

Во-первых, в зависимости от количества ваших сотрудников, вам может понадобиться рассмотреть так называемый закон WARN. Существуют как государственный, так и федеральный законы WARN: федеральный закон распространяется на компании с более чем сотней сотрудников, в то время как в некоторых штатах (в том числе в Калифорнии) это правило применяется к компаниям, в которых работает всего пятьдесят человек. Хотя первоначально WARN предназначался для борьбы с массовыми увольнениями, особенно в производственных компаниях, он применим к любой компании с таким количеством сотрудников, которая планирует закрыться и, следовательно, уволить всех своих работников. В этих обстоятельствах WARN требует, чтобы вы уведомили сотрудников за шестьдесят дней о таком закрытии, и если вы этого не сделаете, компания может понести ответственность за выплату заработной платы этим сотрудникам за шестьдесят дней. Хотя закон здесь не до конца урегулирован, маловероятно, что отдельные члены совета директоров и руководители будут нести персональную ответственность (помимо ответственности корпорации) за нарушение WARN.

Существует исключение из ответственности WARN, которое называется "исключением для нестабильной компании". Это дает компании большую свободу действий в отношении требования об уведомлении WARN за шестьдесят дней, если компания активно ищет финансирование для своего бизнеса и считает, что предоставление уведомления значительно ухудшит вероятность получения такого финансирования. Например, если вы опасаетесь, что предоставление уведомления приведет к тому, что все ваши инженеры покинут компанию, и такой исход сотрудников оттолкнет потенциального инвестора от вливания капитала в бизнес, вы сможете воспользоваться исключением для нестабильной компании. Разумеется, для этого необходимо, чтобы компания провела законный процесс привлечения капитала, который, по обоснованному мнению компании, может привести к получению инвестиций. Поэтому стартапы, оказавшиеся в подобной ситуации, должны вести активный журнал, отражающий все проводимые ими мероприятия по привлечению финансирования, а протоколы заседаний совета директоров должны соответствующим образом отражать все эти действия.

Еще один момент, который следует учитывать в этой ситуации, - потенциальная ответственность за зарплату сотрудников и начисленные отпуска. Общее правило заключается в том, что вы не можете держать сотрудников на работе до тех пор, пока не сможете выплатить им зарплату - казалось бы, все просто. Например, если на банковском счете компании лежит 100 000 долларов, а ежедневная зарплата превышает эту сумму, вы не можете держать сотрудников в штате, даже если до следующего официального цикла выплаты зарплаты еще две недели и вы думаете, что сможете привлечь новый капитал до этого момента. Если вы сделаете это и не сможете привлечь деньги, должностные лица и директора могут нести персональную ответственность за оплату этих расходов. Обратите внимание, что это отличается от потенциальной ответственности по WARN, которая, скорее всего, распространяется только на корпорацию; в случае с прямыми зарплатами сотрудников компенсацию, возможно, придется выплачивать непосредственно из собственного кармана руководителей и директоров.

Вторая область потенциальной личной ответственности - это накопленный отпуск. Допустим, в вашей компании установлен двухнедельный ежегодный оплачиваемый отпуск. Сотрудники накапливают (или зарабатывают) этот отпуск по мере работы в течение года - например, если мы сейчас находимся в середине года, то сотрудники уже накопили одну неделю отпуска. Это начисление оборачивается для компании экономическими издержками, равными зарплате сотрудников, которую они в противном случае получили бы за эту неделю. После того как отпуск был заработан, он принадлежит работнику и теперь является обязательством компании. Вот почему, например, если вы увольняетесь с работы, в дополнение к вашей последней зарплате работодатель обычно выплачивает вам дополнительную сумму денег, равную вашему накопленному отпуску.

В контексте закрытия компании накопленный отпуск - это еще одна статья расходов, за которую должностные лица и директора могут нести персональную ответственность. И эта цифра может стать довольно большой, если вы не следите за ней . Некоторые компании, например, позволяют сотрудникам переносить из одного года в другой накопленное время отпуска, которое они, возможно, не использовали в данном году. Таким образом, сотрудник с большим стажем работы, который не использовал весь свой отпуск каждый год, может иметь значительные расходы на накопленный отпуск в бухгалтерском учете компании. Чтобы избежать этого, многие компании применяют политику использования или потери отпуска, которая стирает обязательства по отпуску в конце каждого года, так что в любом конкретном году обязательства по отпуску не превышают двух недель.

В связи с этими потенциальными обязательствами стартапы, оказавшиеся в ситуации возможного прекращения деятельности, должны регулярно обсуждать эти темы с советом директоров и следить за тем, чтобы случайно не оказаться в проигрыше как в случае расформирования компании, так и в случае привлечения бывших сотрудников к личной ответственности за расходы, связанные с трудоустройством. Как мы уже отмечали ранее в этой книге, это еще один случай, когда тщательное документирование записей заседаний совета директоров, отражающее его внимательность, может принести огромные дивиденды.

Как быть с другими расходами, которые компания, возможно, взяла на себя и за которые у нее нет денег заплатить? Например, что делать с расходами, причитающимися производителям, которые разрабатывают продукт, или другим внешним подрядчикам, которые выполняют для компании определенную работу? Хорошая новость - по крайней мере, для руководителей и директоров - заключается в том, что в ситуации прекращения деятельности компании эти организации обычно рассматриваются как необеспеченные торговые кредиторы. Это означает, что они в большинстве случаев остаются в проигрыше. Им нужно встать в очередь вместе со всеми остальными, кому задолжала ныне прекратившая свое существование компания, и посмотреть, остались ли у них хоть какие-то остатки, из которых им можно заплатить.

Единственным существенным исключением из этого правила является случай, когда компания действует недобросовестно по отношению к этим кредиторам. Например, если вы знаете, что прекращение деятельности неизбежно, но все равно решаете заключить новый контракт с поставщиком, зная, что у вас нет возможности расплатиться с ним, поставщик может заявить, что вы действовали недобросовестно, и, соответственно, предъявить вам иск об ответственности. Такие иски довольно сложно выиграть, но, как мы уже говорили ранее в обсуждении Trados, не стоит искушать судьбу и тратить кучу времени и денег на борьбу с судебными исками после прекращения деятельности.

Помимо привлечения собственного капитала, многие стартапы в наши дни также привлекают долговые обязательства в той или иной форме. Речь идет не о конвертируемом долге, который чаще всего используется во время раундов посевного финансирования, а о долге, полученном от коммерческого банка или специализированного поставщика долговых обязательств. В большинстве случаев долг дешевле, чем собственный капитал, главным образом потому, что он не предполагает выпуска дополнительных акций (которые, как мы все надеемся, в случае со стартапами в конечном итоге будут стоить много денег). В результате многие стартапы предпочитают дополнять привлечение капитала некоторой суммой банковского долга.

Таким образом, в контексте прекращения деятельности компании нам также необходимо думать о должниках иначе, чем о держателях акций. Это связано с тем, что держатели акций знают, что в случае прекращения деятельности компании они занимают самое низкое место на тотемном столбе выплат; они, как правило, не получат ничего и понимают это как часть первоначальной сделки, которую они заключили при покупке акций. Держатели долгов, однако, находятся выше на тотемном столбе и, следовательно, обычно первые в очереди на получение всех оставшихся денег, которые могут быть у компании. Они опережают не только держателей акций, но и необеспеченных торговых кредиторов, о которых мы говорили ранее (которые сами опережают держателей акций).

Однако важно отметить, что совет директоров не несет фидуциарных обязанностей перед держателями долговых обязательств. Таким образом, даже когда компания сталкивается с ситуацией, когда ей может потребоваться прекращение деятельности, фидуциарные обязанности совета директоров по-прежнему распространяются только на держателей акций. Однако на практике советы директоров в таких ситуациях стараются поддерживать постоянную связь с держателями долгов и прилагают все усилия, чтобы выплатить хотя бы часть долга в связи с прекращением деятельности.

ГЛАВА 15

.

Выход на сцену слева (The Good Kind)

Если вы только что прочитали главу 14, то, вероятно, нуждаетесь в глотке свежего воздуха и позитива. Вот он, на блюдечке с голубой каемочкой, в виде успешной реализации жизненного цикла предпринимателя.

Давайте перенесемся в прошлое и представим, что ваш стартап достиг успеха и вы начинаете задумываться о выходе из компании. На этот раз мы говорим о хороших выходах, в отличие от не самых удачных вариантов приобретения, которые мы рассматривали в предыдущих главах.

Венчурные компании часто выходят либо через приобретение другой компанией, либо через IPO. Мы используем термин "выход" несколько эвфемистично, поскольку в случае IPO сама компания ничего не выходит (фактически она вступает в новую главу своей жизни в качестве публичной компании), но часто венчурные инвесторы выходят из своих долей в компании. Они достигли поставленной цели: инвестировали в компанию на ранней стадии и увеличили стоимость своих инвестиций до уровня, позволяющего им вернуть капитал своим LP. Это и есть выход венчурного фонда.

В этой главе мы подробнее рассмотрим выход на IPO, но также обратимся к другому, более распространенному типу выхода: приобретению, когда другая компания покупает вашу.

Знакомство с вами

Прежде чем мы перейдем к обсуждению условий приобретения и соображений на высоком уровне, давайте сначала немного вернемся назад. Один из важных моментов для всех стартапов - независимо от того, планируете ли вы оставаться самостоятельной компанией или когда-нибудь захотите ее приобрести, - заключается в том, чтобы потратить время на понимание того, кто может стать вашим потенциальным покупателем, и найти способы взаимодействия с ним. Это понятие часто звучит контринтуитивно для многих сильных предпринимателей. Они задаются вопросом: "Зачем мне наводить потенциального конкурента или покупателя на мысль о том, что я делаю, если я буду активно выходить на них?

Само собой разумеется, что вам не нужно посвящать этих игроков в свою основную интеллектуальную собственность, коммерческие тайны или подробные дорожные карты. Но, несмотря на это, выстраивание отношений важно, и вы можете выбрать тот уровень информации, который вас устраивает. Даже если вы не заинтересованы в приобретении, эти компании часто могут быть хорошими партнерами по развитию бизнеса, поскольку у них, вероятно, есть существующие каналы продаж на некоторых рынках, на которые вы планируете выйти. Некоторые из лучших приобретений часто происходят из отношений, которые начинаются как партнерство по развитию бизнеса.

Самое главное - компании покупают, а не продают. Иными словами, очень сложно проснуться в один прекрасный день и решить, что вы хотите продать свою компанию, и предположить, что вы можете просто обзвонить кучу потенциальных покупателей и заставить их с нетерпением ждать возможности приобрести вас. Иногда такое действительно случается, но гораздо более правильная стратегия заключается в том, чтобы потенциальные покупатели сами проявляли интерес к вашему приобретению. Когда кто-то из ваших потенциальных покупателей решит, что пришло время подумать о приобретении компании в вашем регионе, вы должны быть в списке потенциальных кандидатов. Это немного напоминает школьные танцы - вы хотите, чтобы вас пригласили на них (надеемся, не один), даже если в итоге вы решите не идти. Но неполучение приглашения может быть болезненным.

Приобретения и ключевые термины

Сначала мы поговорим о приобретениях, потому что это преобладающая форма выхода в мире венчурного капитала. Было время - почти первые двадцать-тридцать лет истории венчурного капитала, - когда выходы из бизнеса были довольно равномерно распределены между приобретениями и IPO. Но, как мы уже говорили в начале книги, начиная с конца 1990-х годов (не считая, конечно, пузыря доткомов 1999 и 2000 годов), количество IPO стало стремительно сокращаться. В результате, если посмотреть на выходы венчурных компаний сегодня, то более 80 % из них приходятся на приобретения, что далеко не соответствует соотношению пятьдесят на пятьдесят между приобретениями и IPO, которое преобладало на протяжении большей части истории венчурных компаний.

Давайте рассмотрим некоторые из важных терминов, которые часто учитываются советами директоров при оценке предложения о приобретении.

Неудивительно, что цена часто занимает первое место в списке. Но цена - не единственное, о чем следует думать. Зачастую на мнение совета директоров о цене может повлиять форма вознаграждения. Например, если покупатель предлагает обменять свои акции на акции приобретаемой компании, то совет директоров захочет провести анализ оценки акций покупателя - не завышены ли они, не занижены ли, не оценены ли справедливо?

Чтобы учесть тот факт, что между объявлением о сделке и ее окончательным закрытием часто проходит некоторое время, советы директоров могут попросить о некоторой защите цены в случае значительного изменения курса акций приобретателя в этот промежуточный период. Существуют различные способы решения этой задачи, но одним из распространенных является создание "воротника" - по сути, вы устанавливаете разумные верхнюю и нижнюю границы движения цены акций, и до тех пор, пока акции остаются в этих границах, цена не меняется, но любые движения за их пределами учитываются. Это ценовой эквивалент страхового полиса; вы ищете возможность покрыть экстремальные движения в любом направлении.

Еще один аспект, который следует учитывать при приобретении акций, - свободно ли обращаются акции, которые получает приобретаемая компания. Если предположить, что компания-покупатель является публичной, то надеется, что, получив акции этой компании, она сможет сразу же продать их, чтобы зафиксировать свои доходы. Однако иногда, если объем акций существенен, компания-покупатель может не зарегистрировать акции сразу, что потребует от получателей акций определенного периода времени. Очевидно, что это создает рыночный риск для акционеров приобретаемой компании.

Для сотрудников приобретаемой компании важно знать, как влияют опционы на сотрудников в случае приобретения? В частности, что делать, если до истечения срока действия опционов остается всего два года, а компания решает продать себя? Существует ряд возможностей, которые должны быть прописаны в вашем плане опционов, поэтому давайте рассмотрим каждую из них:

Сценарий 1. Ваши неистраченные опционы переходят к компании-покупателю. Это означает, что, если у вас есть возможность остаться в компании-покупателе и вы решите это сделать, ваши опционы продолжат начисляться по тому же графику (хотя и как часть капитала компании-покупателя). Кажется разумным, если только вы не решите, что это не то, на что вы подписывались, не захотите работать на нового работодателя и не уволитесь. В этом случае вы потеряете возможность получить право на оставшиеся два года действия опциона.

Сценарий 2. Ваши неистраченные опционы аннулируются приобретающей компанией, и вы получаете новый набор опционов с новыми условиями (при условии, конечно, что вы решили остаться в компании-покупателе). Теоретически это объясняется тем, что компания-покупатель хочет вновь привлечь потенциальных новых сотрудников или привести новых сотрудников в соответствие со своей общей философией вознаграждения. Опять же, это кажется разумным, хотя, конечно, это другой план, чем тот, на который вы изначально согласились.

Сценарий 3. Ваши неистраченные опционы ускоряются, то есть на них автоматически налагаются права, как если бы вы уже отработали оставшиеся два года. Мы говорили об этом ранее в разделе о наделении правами и отметили, что в опционах, предоставляемых руководителям, часто встречаются положения об ускорении с одним или двумя триггерами. Неудивительно, что приобретателям не нравятся одинарные триггеры, поскольку они, по крайней мере, хотят иметь возможность удержать хороших специалистов без необходимости предоставлять им новые опционы. Двойные триггеры помогают решить проблему одинарных триггеров (которые встречаются редко), предоставляя приобретателю шанс удержать сильные кадры. Тем не менее, для большинства сотрудников очень необычно иметь любую из вышеперечисленных форм ускорения. Как правило, они предназначены для руководителей высшего звена, которым в случае поглощения с большой вероятностью не будет или не сможет быть предложена работа в компании-покупателе - например, вы не можете иметь двух финансовых директоров в одной компании, и поэтому у них даже не будет шанса наделить правами свои оставшиеся акции.

Более широкое рассмотрение вопроса о сотрудниках заключается в том, какие сотрудники приобретаемой компании считаются критически важными для дальнейшего бизнеса. Часто покупатель составляет список ключевых сотрудников, которых он хочет сохранить (и часто в рамках этого может быть определенный материальный стимул в виде предоставления акций этим сотрудникам со стороны покупателя), и какой процент этих сотрудников должен фактически перейти к покупателю в рамках сделки.

Вы можете себе представить, что это иногда создает потенциальные проблемы с удержанием - например, если я знаю, что нахожусь в этом списке, могу ли я попросить о каком-то дополнительном вознаграждении в обмен на согласие присоединиться к компании-покупателю? Таким образом, компания-продавец хочет, чтобы требуемый коэффициент согласия был как можно ниже, в то время как компания-покупатель стремится привлечь как можно больше тех, кого она считает ключевыми сотрудниками.

Чтобы достичь желаемого результата, компания-покупатель создает условие закрытия сделки (это означает, что она не обязана закрывать сделку до тех пор, пока условие не будет выполнено), согласно которому определенный оговоренный процент ключевых сотрудников должен принять предложение о работе в компании-покупателе. Магического числа здесь нет, поскольку все зависит от того, является ли основной причиной приобретения получение доступа к талантливым сотрудникам или же речь идет о более общем текущем бизнесе, который покупатель пытается заполучить.

Говоря об условиях закрытия сделки, следует отметить, что еще одним важным условием в большинстве сделок является набор разрешений на голосование, которые должен получить продавец. Мы уже говорили о защитных положениях и о том, какие голоса на самом деле необходимы для сделки. Хотя большинство компаний требуют, чтобы за сделку проголосовало только большинство обыкновенных и привилегированных акций (голосующих как отдельные классы, что означает, что сделку должно одобрить большинство членов каждой группы), покупатели часто требуют более высокого порога. Кстати, здесь также вступают в игру положения о "перетягивании": они являются удобным механизмом, позволяющим заставить хотя бы часть крупных инвесторов проголосовать за сделку, даже если они не в восторге от нее. Приобретатели часто хотят, чтобы не менее 90 % акционеров проголосовали за сделку; главная цель здесь - уменьшить площадь потенциальных акционеров, которые в конечном итоге могут возражать против сделки и потенциально требовать судебной защиты.

В большинстве сценариев приобретения покупатель не платит всю стоимость покупки вперед. Вместо этого он кладет определенный процент от стоимости покупки на счет эскроу (это означает счет, которым управляет третья сторона), чтобы покрыть возможные сюрпризы, которые он может обнаружить после закрытия сделки. Размеры эскроу варьируются, но чаще всего составляют от 10 до 15 процентов от стоимости покупки. Срок действия эскроу-счета также варьируется, но чаще всего составляет от двенадцати до восемнадцати месяцев после закрытия сделки. К числу непредвиденных обстоятельств, которые призван покрыть эскроу, часто относятся, в частности, следующие: (1) основные заявления компании (например, о том, что количество ее акций является точным); (2) любые судебные разбирательства, которые могут возникнуть после закрытия сделки в связи с тем, что компания сделала до закрытия; и (3) право собственности и любые потенциальные претензии на интеллектуальную собственность.

Существует x-ное количество "колокольчиков" и "свистков", которые могут применяться к условному депонированию. Иногда, например, компания-покупатель соглашается на минимальный порог в долларах, ниже которого она будет покрывать расходы и не получит доступ к условному депонированию. В других случаях, если долларовый порог превышен, компания-покупатель удерживает всю сумму претензии, или же она может удержать только сумму, превышающую порог. Иногда сумма условного депонирования является единственным средством правовой защиты, которым располагает приобретатель в случае нарушения соглашения; в других случаях приобретатель может подать на компанию в суд, чтобы взыскать сумму, превышающую сумму условного депонирования. И, наконец, сроки могут варьироваться в зависимости от типа претензии. Например, некоторые претензии, возникающие после двенадцати-восемнадцатимесячного периода условного депонирования, просто не имеют значения, в то время как другие (иногда претензии по интеллектуальной собственности) могут сохраняться и после периода условного депонирования.

Еще один важный экономический пункт - поверьте, мы обошли стороной многие вопросы, на которые специалисты-практики тратят много времени, - касается нашей любимой темы: возмещения убытков. В общем, покупатель хочет, чтобы компания-продавец возместила ему убытки по любому ряду претензий, которые могут возникнуть после закрытия сделки. Конечно, эскроу призван стать первой линией защиты от таких претензий, но покупатели часто ищут более надежной защиты.

Крупные переговоры в этой области обычно сосредоточены на нескольких направлениях.

Во-первых, какие претензии могут быть покрыты за пределами счета эскроу? То есть, если третья сторона предъявит крупный иск по интеллектуальной собственности и сумма ущерба превысит сумму эскроу, сможет ли приобретатель получить эти лишние деньги обратно от продавцов? Если существует лимит на возмещение, ограничивается ли он покупной ценой приобретения, или продавцы могут получить еще большую сумму? И, наконец, могут ли отдельные члены группы продавцов оказаться на крючке по обязательствам, которые другие члены группы продавцов либо не имеют денег для оплаты, либо отказываются оплачивать? Другими словами, можно ли заставить одного продавца заплатить больше, чем его пропорциональная доля в ущербе, или он несет ответственность только в пределах своей пропорциональной суммы?

Наконец, давайте упомянем о периодах эксклюзивности. Вспомните, что в главе 10 мы говорили о периодах "no-shop", которые, по сути, не позволяют стартапу в течение некоторого разумного периода времени (часто от пятнадцати до тридцати дней) предлагать условия сделки другим потенциальным инвесторам, чтобы дать инвестору, предложившему сделку, время завершить due diligence и оформить юридические документы.

Аналогичная концепция существует и в сфере поглощений и обозначается термином "период эксклюзивности". Это период времени между подписанием договора и (надеемся) закрытием сделки, в течение которого продавец является ангажированным для покупателя. Форма такой помолвки обычно означает, что он не может предлагать условия сделки другим покупателям, а также привлекать интерес со стороны других потенциальных покупателей. Неудивительно, что покупатели хотят, чтобы этот период длился как можно дольше, но для многих сделок со стартапами этот срок должен определяться количеством оставшегося времени на проведение due diligence и подготовку юридической документации. Таким образом, тридцать-шестьдесят дней, как правило, являются разумным диапазоном периода эксклюзивности для таких приобретений.

Приобретения: Обязанности совета директоров

Что должен делать совет директоров при рассмотрении предложения о приобретении?

Вспомните, что мы говорили о правиле делового суждения как стандартной форме рассмотрения корпоративных действий, а также о полной справедливости в случае, когда в совете директоров есть конфликт. В случае обычных сделок по приобретению существует промежуточный правовой стандарт. Для ясности отметим, что здесь мы говорим о ситуациях, когда у вас нет конфликтного совета директоров, и рассматриваем то, что мы считаем хорошей сделкой по приобретению.

Обязанности совета директоров в таких обстоятельствах принято называть "обязанностями Revlon", по имени судебного дела Revlon, в котором был определен стандарт проверки деятельности, связанной с приобретением. (После Revlon было дело под названием Paramount, которое еще больше уточнило обязанности совета директоров; тем не менее большинство людей по-прежнему называют Revlon термином, обозначающим обязанности совета директоров по приобретению).

Вкратце, Revlon говорит, что, хотя совет директоров не обязан продавать компанию, если совет решит пойти по этому пути, он должен стремиться к максимизации стоимости обыкновенных акций. Это означает, что совет директоров должен действовать добросовестно, чтобы получить наилучшую разумно доступную цену (и изучить все разумные варианты для получения наилучшей цены). И судам разрешается ретроспективно проверять как процесс работы совета директоров, так и разумность цены при определении того, выполнил ли совет директоров свои обязанности по Revlon.

Эти обязанности применимы в большинстве сценариев приобретения, когда, как говорят суды, для держателей обыкновенных акций нет завтрашнего дня. То есть это последний шанс для акционеров воспользоваться экономической ценностью своих пакетов акций, поэтому совет директоров должен сделать все возможное, чтобы получить наилучшую цену из всех возможных. Таким образом, временной фокус совета директоров смещается с максимизации долгосрочной стоимости держателей обыкновенных акций на максимизацию краткосрочной стоимости в результате сделки. Это часто рассматривается как промежуточный уровень проверки между правилом делового суждения и стандартом полной справедливости, который мы рассматривали ранее.

Как мы уже говорили в предыдущих разделах, здесь важен сам процесс.

Чтобы выполнить требования Revlon, советы директоров должны: (1) провести широкую работу с несколькими потенциальными покупателями, по возможности привлекая банкиров; (2) рассмотреть другие возможные пути развития (например, существует ли альтернатива финансирования, при которой компания остается самостоятельным предприятием, максимизирующим акционерную стоимость?); (3) рассмотреть возможность включения в предложение, полученное от покупателя, положения о проведении "go-shop", чтобы обеспечить возможность появления других конкурирующих предложений; и (4) документировать тщательно разработанный процесс, показывающий, что совет рассмотрел все имеющиеся возможности для максимизации акционерной стоимости.

Совет директоров не обязан во всех случаях принимать самую высокую цену; он просто должен разумно максимизировать акционерную стоимость. Так, например, совет директоров может принять несколько более низкое предложение, если считает, что вероятность его закрытия выше или форма оплаты (акции против наличных) более выгодна. В конечном счете, процесса переговоров с покупателем и оценки различных альтернатив, скорее всего, будет достаточно, если цена будет находиться в пределах разумного диапазона.

В контексте приобретения можно рассмотреть гораздо больше вопросов - именно по этой причине соглашения о слияниях и поглощениях часто исчисляются сотнями страниц, - но мы рассмотрели некоторые из основных моментов.

Очевидно, что приобретение может стать отличным подтверждением того, что вы, как предприниматель, неустанно создавали на протяжении многих лет. Иногда это возможность продолжить создание и реализацию вашего видения продукта, хотя и с новыми владельцами и коллегами. В других случаях это может быть конец главы и возможность либо сделать перерыв, либо начать процесс стартапа заново.

На фоне всего этого волнения, связанного со сделкой, о чем вы как генеральный директор должны думать в контексте слияний и поглощений?

Во-первых, ваши сотрудники. Как отмечалось выше, вам предстоит помочь приобретателю определить, какие сотрудники станут частью будущей команды, а кому, к сожалению, придется искать новые возможности. Что касается тех, кто останется, то часть вашей работы будет заключаться в том, чтобы убедиться, что они должным образом стимулированы финансово и организационно, чтобы помочь реализовать все, что покупатель хочет получить в результате сделки. Ключевым моментом в этом деле будет понимание и возможное влияние на организационную структуру, которую покупатель планирует создать после приобретения: Будет ли ваша команда включена в существующую организацию, будет ли она распределена по различным функциональным организациям компании или бизнес будет управляться как отдельная структура (с вами или без вас в качестве лидера)? В зависимости от ответов на эти вопросы, компания-покупатель будет рассчитывать не только на то, что вы поможете разместить сотрудников на лучших местах, но и на то, что сотрудники будут воодушевлены и хорошо подготовлены к выполнению бизнес-плана.

Для тех сотрудников, у которых не было возможности участвовать в приобретении, вы, конечно, хотите быть уверены, что они покинут бизнес с тем же уровнем уважения и признательности за свои достижения, что и в тот момент, когда вы впервые приняли их в команду. Как уже отмечалось выше, надеемся, что эти сотрудники смогут, по крайней мере, воспользоваться финансовыми выгодами от приобретения, пока они отправятся навстречу новым приключениям. Как бы то ни было, сообщество стартапов невелико, и многие люди являются постоянными участниками экосистемы, поэтому ваша репутация будет зарабатываться и запоминаться в зависимости от того, как вы обращаетесь с уходящими сотрудниками.

Когда все эти вопросы улажены, настало время подумать о себе. Если вы являетесь важной частью организации, создаваемой после приобретения , вам следует ожидать, что вы проведете много времени с приобретателем, планируя, как все будет выглядеть после приобретения. Конечно, вы уже провели ряд бесед с приобретателем на этапе, предшествующем сделке, но вам предстоит тяжелая работа по интеграции.

Обзор IPO

Перейдем к IPO - другой основной форме выхода венчурной компании.

Хотя по нынешним тенденциям этого и не скажешь, когда-то IPO было самым желанным призом для венчурных стартапов. С 1980 по 2015 год среднее время выхода на IPO для венчурной компании составляло около семи лет, однако с 2010 года этот срок увеличился до более чем десяти лет. Этому есть множество причин - мы уже упоминали о некоторых из них в начале книги.

Оставив в стороне причины, по которым все больше компаний предпочитают не выходить на биржу, давайте на секунду сосредоточимся на том, почему компании действительно выходят на биржу.

Привлечение капитала - это очевидно, но, что интересно, с годами значение этого фактора как основной движущей силы для выхода компаний на биржу снизилось. Раньше компаниям было необходимо выходить на биржу, потому что частный рынок быстро исчерпывался, когда вы начинали задумываться о привлечении финансирования в размере более 100 миллионов долларов. Сейчас такие раунды - на каждом шагу, и мы видим, как некоторые компании привлекают миллиарды долларов на частном рынке - например, Uber, Lyft, Airbnb, Pinterest и другие. Непрекращающиеся споры о том, что послужило причиной этого - крупные финансовые игроки начали инвестировать в частные рынки, потому что стартапы откладывали выход на биржу, или же стартапы начали откладывать выход на биржу, потому что могли привлечь огромные суммы денег на частных рынках? Здесь не стоит спорить, кроме как отметить, что привлекательность публичных рынков как важного источника привлечения крупного капитала явно уменьшилась.

Брендинг - когда-то было время, когда стартапы не попадали на первые полосы всех новостных изданий и за ними не следили популярные и преданные технологические репортеры. В результате для многих компаний IPO стало важным событием в публичном брендинге - возможностью рассказать о себе непосредственно своим клиентам и широкому финансовому сообществу, способствуя тем самым развитию нового бизнеса. Сегодня кто не останавливался на Airbnb, не ездил на Lyft и не делал булавок на Pinterest? А если вы не делали этого лично, то наверняка читали об этом в популярной прессе, даже если вы живете за пределами Кремниевой долины. Так что против публичных выступлений есть и второй аргумент: брендинговая ценность события, связанного с выходом в свет, просто не так востребована, как раньше.

Ликвидность - наконец, частичная проверка в пользу этого пункта. Даже сотрудники, имеющие опционы на акции (и, конечно, инвесторы) и любящие свою компанию, в конечном итоге захотят иметь возможность конвертировать свои ценные инвестиции в наличные. Как мы уже говорили, чтобы продать свои акции, они должны быть либо зарегистрированы (для чего процесс IPO является важным первым шагом), либо вы должны иметь какое-то другое освобождение от регистрации. Таким образом, продать свои акции на частных рынках гораздо сложнее, чем просто нажать кнопку SELL со своего счета в Schwab после того, как компания стала публичной. В большинстве случаев, если вы хотите продать свои частные акции, вам необходимо найти стороннего покупателя (достаточно искушенного, чтобы легально приобрести ваши акции) и, как минимум, заручиться участием компании, акции которой вы пытаетесь продать, для осуществления сделки. Как мы уже отмечали, иногда у вас, как у сотрудника, может даже не быть права продать акции - например, если на ваши акции наложено ограничение на передачу. А в случаях, когда такого ограничения нет, вы можете быть связаны правом преимущественной покупки, которое, как вы помните, может помешать покупателям, поскольку они знают, что компания в конечном итоге может узурпировать их, купив акции самостоятельно . В некоторых стартапах сегодня компании предлагают сотрудникам частичную ликвидность в виде тендерных предложений. Это структурированная продажа, часто организуемая компанией, при которой сотруднику разрешается продать часть своих акций утвержденному кругу покупателей через определенные промежутки времени, возможно, раз в год. Это помогает немного разгрузить клапан давления для сотрудников, но не обеспечивает ликвидного рынка для более широкой продажи акций. Таким образом, IPO все еще имеет реальную ценность для достижения цели ликвидности.

Доверие клиентов - этот пункт особенно актуален для компаний, которые продают критически важные технологии другим компаниям (т. е. B2B). В некоторых случаях потенциальный клиент, рассматривающий возможность покупки устройства сетевой безопасности, хочет знать, что стартап просуществует еще какое-то время, а не обанкротится завтра и не оставит клиента без средств к существованию. Таким образом, публичность компании и прозрачные финансовые показатели, с которыми могут ознакомиться ваши клиенты, иногда могут стать препятствием для процесса продажи. Конечно, частные компании также могут делиться своими финансовыми показателями с потенциальными клиентами (и сама по себе публичность компании не означает, что вы не можете обанкротиться), но финансовая дисциплина и видимость, связанные с публичностью компании, часто могут быть полезны в продажах B2B.

Валюта слияний и поглощений - Технологические компании создают продукты. Эти продукты имеют продуктовые циклы, которые, как мы надеемся, долгое время идут вверх и вправо. Однако, как и во всех других вещах, то, что идет вверх, часто идет вниз, и рост продукта, когда он подходит к концу цикла, не является исключением. Таким образом, для поддержания роста технологическим компаниям необходимо либо создавать, либо приобретать новые продукты, чтобы оседлать волну очередного продуктового цикла. Приобретения, как правило, являются важной частью этой стратегии для технологических компаний, и, хотя компании, конечно, могут совершать приобретения, пока они остаются частными, это легче сделать, когда у вас есть публичная валюта. Почему? Потому что фондовый рынок ежедневно предоставляет вам отчет в виде цены ваших акций , чтобы точно сказать продавцу, сколько стоят ваши акции, если покупатель предлагает использовать их в качестве валюты для приобретения. В частном мире из-за прерывистого характера частного финансирования всегда ведутся здоровые дебаты о том, как оценивать акции в тот или иной день.

Процесс IPO

Если стартап действительно решит выйти на биржу, процесс будет хорошо отработанным и четко организованным.

Все начинается с выбора инвестиционных банков, иначе называемых андеррайтерами. Этот процесс часто эвфемистически называют "конкурсом красоты" или "выпечкой", поскольку в нем участвуют различные банки, предлагающие свои товары стартапу.

Существует несколько важных факторов, которые стартап может учитывать при выборе банка. Во-первых, их экспертиза в данной отрасли, в том числе, кто является аналитиком, который, скорее всего, будет публиковать исследования по компании после IPO. (Аналитики обычно работают в инвестиционных банках и часто взаимодействуют с институциональными инвесторами, которые могут покупать или продавать публичные акции. Некоторые из этих взаимодействий осуществляются в форме опубликованных исследовательских отчетов, в которых излагается их мнение об акции, включая ее потенциал для получения финансовой прибыли акционерами. Для новой публичной компании аналитики еще более важны, поскольку они помогают просвещать институциональных инвесторов, особенно в первые дни после IPO, когда компания еще не очень хорошо известна). Во-вторых, их отношения с институциональными инвесторами, которые могут стать покупателями IPO (и, в некоторых случаях, отношения с розничными инвесторами). В-третьих, сила банковских отделов продаж и торговли, способных не только разместить акции на IPO среди институциональных инвесторов, но и помочь создать упорядоченную торговую среду, особенно в первые несколько недель после IPO. И, наконец, их возможности после IPO, чтобы помочь с консультациями по слияниям и поглощениям, последующим финансированием , выпуском долговых обязательств и другими вопросами на рынках капитала. И, , конечно, большое значение имеют отношения; многие банкиры выбираются на основании того, что они долгое время поддерживали отношения с советом директоров и генеральным директором до проведения IPO.

После того как банки выбраны (и, кстати, в общей команде, как правило, есть ведущий андеррайтер и несколько со-андеррайтеров), компания часто проводит встречу с банками. Цель этой встречи, как следует из названия, - дать старт процессу, представив продукты компании, ее стратегию, выход на рынок и финансовую информацию. Идея заключается в том, чтобы ознакомить банкиров с нюансами бизнеса, чтобы они могли как проконсультировать компанию, так и начать думать о том, как они будут продвигать компанию на рынке во время IPO.

Самой трудоемкой составляющей IPO, как правило, является процесс составления проспекта эмиссии. Это в высшей степени формализованный юридический документ, который в основном предназначен для предоставления всей необходимой информации, требуемой потенциальными инвесторами. В нем содержится некоторая информация о компании, но большая часть страниц заполнена подробными финансовыми сведениями и перечислением всех рисков, которые инвесторы принимают на себя, если решат купить акции. Это не маркетинговый документ, он предназначен для раскрытия информации и рисков и, в конечном счете, для обеспечения юридической защиты компании и ее совета директоров, если что-то пойдет не так, когда компания станет публичной. В этом случае вы надеетесь, что в проспекте эмиссии был указан риск, который в итоге постигнет компанию! Если нет, ожидайте коллективного иска от тех инвесторов, которые приобрели акции, полагаясь на проспект.

В 2012 году Конгресс принял закон JOBS Act, призванный упорядочить требования к информации, содержащейся в проспекте эмиссии, и другие составляющие процесса выхода на биржу. Чтобы получить право на подачу заявки на IPO в соответствии с Законом JOBS, компания должна быть "компанией развивающегося роста, или EGC". EGC - это компания, доход которой за последний финансовый год составил менее 1 миллиарда долларов. Таким образом, большинство венчурных стартапов относятся к категории EGC.

Преимущества участия в ЕГЭ многочисленны.

Тестирование воды - ЭГК разрешено встречаться с потенциальными инвесторами (при условии, что инвесторы отвечают определенным требованиям по размеру активов) в качестве механизма получения обратной связи и выстраивания отношений до IPO. Это очень ценно, поскольку в отсутствие такой возможности компании обычно проводят всего один час с институциональным инвестором в ходе встреч по продажам, связанных с самим IPO. Полный набор встреч по продажам, связанных с IPO, называется "роуд-шоу", так как он обычно включает в себя семь-десять дней встреч с инвесторами в различных местах США, а иногда и Европы. Тестирование воды помогает обеим сторонам получить больше времени для оценки возможностей и снимает часть давления с более ограниченных встреч в рамках road show.

Конфиденциальная подача документов - EGC имеет право подавать свой первоначальный проспект в SEC в конфиденциальном порядке, в отличие от прежней практики, когда подача документов была публичной. Это важно потому, что после подачи проспекта эмиссии компании требуется время, чтобы SEC рассмотрела его и представила комментарии, и в этот промежуточный период компания ограничена в некоторых внешних коммуникациях. Нарушение этих ограничений, называемое "прыжком с пистолетом", может привести к тому, что SEC отложит IPO компании до тех пор, пока рынок не остынет от этих сообщений. В конечном счете, SEC беспокоится о том, что компании пытаются разрекламировать свои акции перед размещением и тем самым заставить инвесторов принимать инвестиционные решения, не полностью учитывая все риски . В отсутствие конфиденциальной подачи ограничение на передачу информации означает, что вся финансовая информация компании находится в открытом доступе, и конкуренты и журналисты могут разбирать ее на части, но компания не может на это полноценно отреагировать. Таким образом, конфиденциальная подача гарантирует, что компания не окажется "сидячей уткой" в период, когда SEC завершает свою проверку. К слову, конфиденциальная подача началась с EGC, но в конце 2017 года SEC изменила свои правила подачи заявок, распространив привилегии конфиденциальной подачи на все IPO, даже если компания не является EGC.

Раскрытие финансовой и нормативной информации - ЭГК пользуются более мягкими нормативными требованиями и требованиями к раскрытию информации как в проспекте эмиссии, так и после IPO. Например, ЭГК должны предоставлять в проспекте эмиссии финансовую отчетность за два года и не обязаны требовать от аудиторов заключения о внутреннем контроле компании. По сути, Закон JOBS сократил нормативные затраты на создание публичной компании.

После того как EGC в основном завершит свои переговоры с SEC по поводу проспекта эмиссии, она сделает его общедоступным (т. е. снимет покров с конфиденциальной заявки) и начнет официальную фазу маркетинга сделки. Именно в это время андеррайтеры предоставят первоначальный ценовой диапазон и размер предложения по сделке, понимая, что эти цифры могут быть увеличены или уменьшены в ходе маркетинга на основании отзывов инвесторов. Как отмечалось выше, маркетинговый процесс называется road show и подразумевает именно это: поездки по стране (а иногда и по Европе) для проведения, казалось бы, бесконечного количества часовых питч-встреч с институциональными инвесторами.