Секреты Сэнд Хилл Роуд: Венчурный капитал и как его получить

Существует два типа опционов на акции, которые могут выпускать стартапы.

Один из них называется "поощрительным опционом на акции", или ISO. В целом ISO являются наиболее выгодным типом опционов. При использовании ISO работнику не нужно платить налоги в момент исполнения опциона с разницы между ценой исполнения опциона и справедливой рыночной стоимостью акций (хотя в некоторых случаях может вступить в силу альтернативный минимальный налог). Это означает, что сотрудник может отложить эти налоги до тех пор, пока не продаст акции, лежащие в основе опциона. Если она решит держать акции в течение одного года с даты исполнения опциона (и не менее двух лет с даты, когда ей был предоставлен опцион), то прибыль от акций будет облагаться налогом на прирост капитала, который значительно ниже ставки налога на обычный доход.

"Неквалифицированные опционы, или НКО, менее выгодны тем, что работник должен заплатить налоги в момент исполнения опциона, независимо от того, решит ли он держать акции в течение длительного времени. И сумма этих налогов рассчитывается на дату исполнения опциона, так что если бы цена акций впоследствии упала, сотрудник все равно должен был бы заплатить налоги, исходя из исторической, более высокой цены акций.

Почему же не все компании выпускают только ISO?

Есть несколько ограничений на ISO, в том числе ограничение на 100 000 долларов рыночной стоимости, которые могут быть выданы любому сотруднику в течение одного года. Конечно, это хорошая "проблема" для сотрудника - иметь такой высокооцененный опцион.

Кроме того, ISO должны быть реализованы сотрудником в течение девяноста дней после его ухода из компании. Поскольку компании дольше остаются частными, это может создать проблемы для увольняющихся сотрудников. У них могут быть ISO, которые подорожали, то есть стоимость акций намного выше цены исполнения, но для исполнения опциона необходимо, чтобы держатель опциона заплатил из своего кармана за цену исполнения. Для многих сотрудников это может оказаться непосильной задачей, и тогда они могут столкнуться с необходимостью оставить опционы неиспользованными, оставив кучу денег на столе.

В результате все больше компаний увеличивают срок исполнения опциона после прекращения действия с девяноста дней до более длительного периода времени, часто до семи-десяти лет. Это имеет негативный эффект автоматического преобразования ISO в NQO (поскольку нарушает правило девяноста дней после прекращения действия опциона, которое требуется для ISO), но при этом дает сотрудникам гораздо больше времени для реализации своих опционов после прекращения работы.

Мы говорили о наделении опционов на акции в контексте основателей, но это в равной степени относится и к более широкому кругу сотрудников. Помните, что опционы на акции - это долгосрочные стимулы для сотрудников оставаться в компании, отличные от краткосрочного характера базового оклада или денежного бонуса.

Большинство опционов на акции стартапов переходят в течение четырех лет. Существуют различные "колокольчики" и "свистки", которые могут применяться к опционам на акции, но чаще всего мы видим годичный клифф-вест, означающий, что если сотрудник увольняется до первой годовщины своего трудоустройства, он ничего не получает, а затем в течение следующих трех лет он получает ежемесячные права из расчета одна тридцать шестая часть в месяц. Таким образом, в конце четырехлетнего периода сотрудник может свободно уволиться и забрать с собой свои опционы, на которые он наделен правами.

Новая норма для более длительных IPO

Но почему именно четыре года и что делать после этого, если предположить, что мы хотим, чтобы сотрудник остался в компании? Четыре года - это анахронизм, оставшийся с тех времен, когда компании выходили на биржу примерно через четыре-шесть лет после основания. Теория заключалась в том, что средний сотрудник может присоединиться к компании где-то в первые несколько лет после основания, и у него будет возможность продать свои акции на публичном рынке по мере наступления срока действия опционов; с сокращением времени до IPO большинство опционов для сотрудников вписываются в эту парадигму.

Но, как мы уже говорили, время выхода на IPO для большинства стартапов значительно увеличилось: во многих случаях с момента основания прошло десять и более лет. Это создает сложности с наделением правами, с которыми приходится сталкиваться современным предпринимателям.

Что же произошло на пути к тому, чтобы время выхода на IPO для венчурных компаний значительно увеличилось?

Сначала факты: Около двух десятилетий назад (с 1998 по 2000 год) мы имели возможность проводить около трехсот IPO в год. С тех пор этот показатель снизился более чем наполовину, до чуть более сотни в год. В результате за последние двадцать лет количество публично котируемых акций в США сократилось на 50 %.

Помимо снижения общего числа IPO, изменился и тип кандидатов на IPO. "Малые IPO - компании с годовым доходом менее 50 миллионов долларов на момент первичного размещения - сократились за тот же двадцатилетний период с более чем половины до четверти всех IPO; больше денег привлекается для более крупных, чем для мелких компаний.

Тенденция очевидна, а вот как мы к ней пришли - нет. Эксперты и те, кто изучает подобные вещи, расходятся во мнениях относительно причин недостатка IPO, причем теории варьируются в широких пределах.

1. Слишком много денег для выхода на публику

В 2002 году, после "пузыря доткомов", Конгресс США принял закон Сарбейнса-Оксли. Этот закон был разработан для повышения надежности раскрытия финансовой информации публичными компаниями, чтобы акционеры были хорошо информированы об истинном финансовом положении публичных компаний. Закон Сарбейнса-Оксли преследовал благие цели, но в то же время привел к увеличению расходов, связанных с выходом на биржу и существованием публичных компаний, в основном за счет дополнительных мер внутреннего финансового контроля и отчетности, требуемых в соответствии с законодательством.

Таким образом, утверждается, что все меньше компаний предпочитают выходить на биржу из-за повышенных расходов на соблюдение нормативных требований. А те компании, которые все же выходят на биржу, ждут, пока не станут гораздо крупнее, чтобы амортизировать эти расходы за счет более высокой базы доходов. Что еще более важно, доллары, потраченные на соблюдение нормативных требований, - это доллары, которые могли бы быть направлены на ранние инвестиции в исследования и разработки. Это особенно актуально для компаний с венчурным капиталом, поскольку они тратят значительную часть своих расходов на инженерные разработки.

2. Правила эффективности непропорционально затрагивают малые компании

В 1997 году на сайте Комиссия по ценным бумагам и биржам США начала вводить различные правила - Регулирование ATS (Альтернативная торговая система), Децимализацию и Регулирование NMS (Национальная рыночная система) и т. д., - призванные повысить эффективность торговли акциями. Цели были похвальными: по сути, SEC хотела повысить общую эффективность фондового рынка, создав большую конкуренцию и тем самым снизив затраты на покупку и продажу акций. И это сработало: американский рынок акций в целом является высокоэффективным и ликвидным.

Однако эта самая эффективность непропорционально сильно повлияла на динамику торгов компаниями с меньшей капитализацией и, соответственно, меньшим объемом торгов. Различные правила сделали издержки запретительными для тех, кто играет важную роль в содействии торговле акциями компаний с малой капитализацией - к ним относятся аналитики, публикующие информацию о компаниях, трейдеры, занимающие позиции в акциях, и продавцы, продвигающие акции институциональным инвесторам, - сократив прибыль, связанную с этой деятельностью. В результате рынок торговли акциями малых компаний нельзя назвать ликвидным. А компании с малой капитализацией не хотят выходить на биржу, опасаясь застрять в неликвидной торговой среде, где очень трудно привлечь дополнительный капитал на публичных рынках для развития своего бизнеса.

3. Паевые инвестиционные фонды больше, и поэтому они похожи на большие компании

Паевые инвестиционные фонды, такие как Fidelity и Vanguard, - это основной способ, с помощью которого большинство людей получают доступ к публичным акциям. Фонды получают зарплату в зависимости от общей суммы активов, которыми они управляют, поэтому чем больше база активов, тем больше денег они получают. И объем активов, находящихся под управлением индустрии взаимных фондов, действительно вырос: в шестнадцать раз с 1990 по 2000 год (до 3,4 триллиона долларов в активах) и еще в пять раз с 2000 года (до 16 триллионов долларов в активах в 2016 году).

Почему это важно? Когда взаимные фонды становятся крупными, они вынуждены фокусироваться на высоколиквидных акциях с крупной капитализацией, потому что им нужно иметь возможность вкладывать большие суммы денег в отдельные акции. Делать это в акциях с меньшей капитализацией просто не очень удобно. В результате активы взаимных фондов, как правило, сосредоточены в компаниях с крупной капитализацией в ущерб компаниям с малой капитализацией.

4. Существуют альтернативные формы частного финансирования

В этой книге мы, конечно, говорили о венчурных фондах как об основных спонсорах стартапов. И это действительно так. Однако за последние пять лет, по мере того как стартапы все дольше остаются частными, расширился круг частных инвесторов, которые теперь вкладывают средства на более поздних стадиях развития частных компаний, включая государственные взаимные фонды, хедж-фонды, фирмы, выкупающие частные акции, суверенные фонды, семейные офисы и даже традиционные эндаументы и фонды. Некоторые считают, что доступность частного капитала вытеснила необходимость выхода компаний на биржу.

Это явление реально, но оно не дает ответа на вопрос о причине и следствии - то есть пришли ли инвесторы публичного рынка на частные рынки потому, что компании предпочитают дольше оставаться частными и откладывают выход на публичные рынки? Или, если бы выход на публичный рынок был более приемлемым для частных компаний, они бы действительно решили выйти на публичный рынок и избавились бы от необходимости проводить такие крупные частные раунды? Несмотря на то, что этот вопрос выглядит как вопрос курицы и яйца, данные указывают на первое, поскольку средний возраст компаний с момента основания до выхода на IPO начал увеличиваться (с шести с половиной до десяти с половиной лет), а ежегодное количество IPO начало сокращаться за несколько лет до того, как стало доступно активное частное финансирование на поздних стадиях.

5. В наши дни на публичные компании оказывается слишком сильное давление

В недостатке IPO также частично виноват рост числа инвесторов-активистов. Это инвесторы, которые покупают акции публичной компании и пытаются добиваться изменений, направленных на повышение стоимости акций. Такие изменения часто включают в себя введение новых членов совета директоров, которые, в свою очередь, могут внести изменения в руководство компании. Так зачем же ориентироваться на давление со стороны публичной компании, если на частных рынках можно получить достаточно капитала, чтобы оставаться частной компанией дольше?

Сохранять приватность и мотивацию

Независимо от того, как мы пришли к такому результату, вам, как основателю, следует задуматься о том, что, скорее всего, вы будете частной компанией гораздо дольше, чем вы могли бы предположить. Как отмечалось выше, скорее всего, вы будете частной компанией в течение десяти или более лет.

Если для того, чтобы вывести компанию на биржу, требуется так много времени, мы, вероятно, хотим, чтобы хорошие сотрудники оставались здесь дольше, чтобы помочь компании достичь этого рубежа. Таким образом, вопрос о том, есть ли смысл в четырехлетнем жилете, остается открытым. Но, зная, что на конкурентном рынке труда стартапам трудно выбиться в лидеры, вводя более длительные сроки наделения правами, мы не часто видим компании, увеличивающие срок наделения правами.

Однако вместо более длительных сроков наделения правами большинство компаний используют ту или иную форму повторных опционных грантов для высокоэффективных сотрудников. То есть, возможно, в конце второго года (когда половина первоначального опционного гранта сотрудника переходит в собственность) компания может предоставить ему новый опционный грант, который будет переходить в течение четырех лет с даты предоставления нового гранта. Таким образом, у хороших сотрудников часто может быть некоторое количество опционов, которые всегда продолжают наделяться правами, обеспечивая больший экономический стимул для долгосрочного удержания.

Хотя гранты "на повышение квалификации" часто меньше, чем первоначальные гранты, компания Tesla, по слухам, несколько перевернула это представление. По мнению Tesla, мы меньше всего знаем о способностях сотрудника, когда его только нанимают; в конце концов, большинство компаний полагаются на собеседования, которые, как показали исследования, в значительной степени не предсказывают конечный успех сотрудника в компании. Намного больше мы знаем о сотруднике, когда он уже начал работать в компании, принося (или не принося) пользу организации. Таким образом, Tesla обычно предоставляет своим сотрудникам небольшие опционы при приеме на работу, а наиболее успешным сотрудникам предоставляет все более крупные суммы опционов в рамках программы повышения квалификации.

Итак, мы создали корпорацию C и определились с первоначальным распределением акционерного капитала между соучредителями и пулом опционов для сотрудников . Пора привлекать деньги от венчурного капиталиста. У половины из вас, читающих эту статью, эта фраза вызывает восторг и волнение. Другую половину из вас просто прошиб нервный пот. Не волнуйтесь - я проведу вас через все это и предложу правду, прозрачность и понимание, которые, я надеюсь, помогут вашей следующей встрече с венчурным капиталистом пройти гладко.

ГЛАВА 7

.

Привлечение денег от венчурного фонда

Прежде чем вы начнете слишком волноваться, думая, что здесь я дам вам секретный адрес электронной почты Марка Андреессена, в этой главе просто задаются фундаментальные вопросы: Стоит ли вам привлекать венчурный капитал? Если да, то сколько? И по какой цене?

После того как мы рассмотрим эти вопросы, в главе 8 мы перейдем к более предписывающему (и, для некоторых, более сексуальному) подходу к подаче заявки венчурному инвестору.

Но вы не будете готовы к подаче, пока не поймете, чего хотите, сколько и почему.

На первый взгляд, ответ на эти вопросы кажется очевидным - собрать как можно больше денег при максимально возможной оценке, чтобы развить свой бизнес. Джон Дорр знаменито сравнил сбор средств с посещением коктейльной вечеринки. Когда официант подходит с подносом, уставленным мини-хот-догами, вы всегда должны взять один. Причина в том, что вы никогда не знаете, когда в течение оставшейся части коктейльной вечеринки официант вернется к вам. Таким же образом, правильное время для привлечения капитала - это время, когда капитал доступен; кто знает, вернется ли к вам официант, занимающийся сбором средств, когда вы решите, что действительно готовы привлечь деньги.

Но давайте сначала поговорим, чтобы понять, на правильной ли вечеринке вы находитесь...

Подходит ли вам венчурный капитал?

Давайте начнем с решения о привлечении денег, а конкретно, поскольку вы читаете эту книгу, с решения о привлечении венчурного капитала. Надеюсь, теперь вы лучше понимаете, насколько ваш бизнес подходит компании и венчурному капиталу. Точно так же, как и в случае с соответствием продукта рынку - когда нас интересует, насколько хорошо ваш продукт удовлетворяет конкретную потребность рынка, - вам необходимо определить, подходит ли ваша компания для венчурного капитала.

Ранее мы говорили о кардинальном правиле венчурного инвестирования: все начинается и заканчивается размером рынка. Каким бы интересным или интеллектуально стимулирующим ни был ваш бизнес, если конечный размер возможностей недостаточно велик для создания отдельного, самоподдерживающегося бизнеса достаточного масштаба, он не может быть кандидатом на венчурное финансирование.

Я признаю, что эмпирические правила - это чрезмерные обобщения и грубые способы упрощения сложных тем. Но, по общему правилу, вы должны быть в состоянии убедительно убедить себя (и своих потенциальных венчурных партнеров), что рыночные возможности вашего бизнеса достаточно велики, чтобы в течение семи-десяти лет создать прибыльный, быстрорастущий, приносящий несколько сотен миллионов долларов доход бизнес.

В этих цифрах нет ничего магического, но если задуматься о том, что нужно для того, чтобы стать публичной компанией, то эти финансовые характеристики (по крайней мере, на сегодняшнем рынке) могут обеспечить капитализацию в несколько миллиардов долларов. В зависимости от конечного уровня владения компанией венчурным фондом на данный момент, доход венчурного фонда от этих инвестиций должен быть достаточно значительным, чтобы поднять общую экономику фонда.

Что делать, если ваш рынок не огромен?

А что, если возможности рынка просто не такого масштаба? Это не делает вас плохим человеком или ваш бизнес плохим бизнесом. К сожалению, многие основатели могут чувствовать себя именно так. Вы могли бы вести многомиллионный бизнес с огромной прибылью и жить счастливой, богатой, влиятельной жизнью. Ваш бизнес может помогать людям, обогащать их жизни или даже спасать их, и все равно он не подходит для привлечения венчурного капитала. Все это означает, что вам, возможно, нужно по-другому подумать о том, где и как привлекать капитал, и найти другой подход.

Например, существуют небольшие венчурные фонды (часто с размером фонда менее 100 миллионов долларов), которые инвестируют в компании на ранних стадиях и бизнес-модель которых заключается в выходе из компаний в основном путем приобретения по более низким конечным оценкам. Такой тип компании может быть более подходящим для вашей возможности, если размер рынка не может поддержать самостоятельный бизнес. Не все небольшие фонды придерживаются такой стратегии; есть много инвесторов-ангелов и посевных инвесторов, которые, несмотря на меньшие суммы инвестиций, также играют в игру "бей-беги-дома-беги". Поэтому заранее убедитесь, что вы понимаете основную стратегию вашего потенциального партнера. Ранее в книге мы говорили о долговом финансировании со стороны банков как еще одном потенциальном источнике капитала в подобных ситуациях.

Дело в том, что венчурный капитал не во всех случаях может быть подходящим источником капитала для вас. Он может оказаться не самым подходящим инструментом для работы.

Что это значит? Как вы, надеюсь, уже поняли из этой книги, венчурные инвесторы - тоже люди, и они реагируют на стимулы, которые для них созданы. Эти стимулы, проще говоря (и сводятся только к финансовым), таковы:

Формирование портфеля инвестиций с пониманием того, что многие из них не сработают (либо не сработают вообще, либо сработают только с ограниченным потенциалом роста), а небольшое количество принесет львиную долю финансовой прибыли для данного фонда; и

Чтобы в дальнейшем превратить эти крупные финансовые доходы в наличные деньги в течение десяти-двенадцати лет, чтобы эти деньги можно было вернуть своим ограниченным партнерам, в надежде, что ограниченные партнеры затем вернут эти деньги венчурным фондам, чтобы снова сыграть в эту игру в виде нового фонда.

Это венчурный цикл жизни, о котором мы говорили ранее.

И даже если ваш бизнес подходит для венчурного капитала (из-за конечного размера рынка и других факторов), вам все равно нужно решить, хотите ли вы играть по правилам, которые подразумевает венчурный капитал. Это означает разделение акционерной собственности с венчурным капиталом, разделение контроля и управления советом директоров и, в конечном счете, вступление в брак, который, скорее всего, продлится примерно столько же времени, сколько и средний "настоящий" брак. (Оказывается, восемь-десять лет - это примерно средняя продолжительность настоящих браков в США... делайте из этого что хотите).

Сколько денег вы должны собрать?

Теперь, если вы приняли решение о привлечении венчурного капитала, сколько денег вы должны привлечь? Ответ заключается в том, чтобы привлечь как можно больше денег, которые позволят вам безопасно достичь ключевых рубежей, необходимых для следующего привлечения средств.

Другими словами, мы часто советуем предпринимателям думать о следующем раунде финансирования, когда вы привлекаете финансирование в текущем раунде. Что вам нужно будет продемонстрировать инвестору следующего раунда, чтобы показать, как вы в достаточной степени снизили риски бизнеса, чтобы инвестор был готов вложить новые деньги в компанию по цене, которая адекватно отражает прогресс, достигнутый вами с момента последнего раунда финансирования?

Много слов, так что давайте немного разберемся.

Как правило, большинство предпринимателей на ранних стадиях своего бизнеса привлекают новый капитал каждые двенадцать-двадцать четыре месяца. Эти временные рамки не являются священными, но они отражают общую традицию в мире стартапов, а также разумные сроки, в течение которых можно добиться значительного прогресса в бизнесе.

Таким образом, если вы собираете первый раунд финансирования (обычно называемый раундом серии А), вы захотите привлечь сумму, которая даст вам достаточный запас хода для достижения вех, которые вам нужно будет пройти, чтобы успешно привлечь следующий раунд финансирования (серию В) по (надеюсь) более высокой оценке, чем раунд А.

Что это за этапы? Это зависит от типа компании, но для нашего примера предположим, что вы создаете корпоративное программное приложение. Инвестор серии B, скорее всего, захочет увидеть, что создана хотя бы начальная версия продукта (не бета-версия, а первый коммерчески доступный продукт, хотя набор функций, конечно, будет неполным). Они захотят увидеть, что у вас есть доказательства в виде привлечения клиентов и контрактов, что компании действительно готовы платить деньги за созданный вами продукт. Возможно, вам не нужно иметь 10 миллионов долларов в клиентском бизнесе, но что-то вроде 3-5 миллионов долларов, скорее всего, будет достаточно, чтобы заинтересовать инвестора серии B в предоставлении нового финансирования.

Если вы принимаете этот набор фактов, то решение, которое вы должны принять в раунде А, заключается в том, сколько денег вам нужно привлечь, чтобы дать себе реальный шанс достичь этих вех в течение одного-двух лет, прежде чем вы попытаетесь привлечь раунд В. Это, конечно, отчасти упражнение с электронными таблицами, но также включает в себя проверку интуиции от вас как генерального директора, чтобы создать некоторую подушку безопасности для вещей, которые могут пойти не по плану (потому что ничто никогда не идет точно по плану).

Справедливо задать вопрос: почему бы просто не собрать все деньги, необходимые для компании, за один раз и забыть об идее поэтапного привлечения капитала по кругу? Ну, во-первых, успешная компания по разработке программного обеспечения для предприятий , которая выходит на IPO, скорее всего, соберет не менее 100 миллионов долларов (а в некоторых случаях и в несколько раз больше), поэтому не так уж много венчурных фондов, готовых выписать чек такого размера наперед.

Скорее всего, даже если бы вы смогли привлечь такую сумму, условия привлечения - в частности, оценка, которую вы получите, и, соответственно, объем компании, которую вам придется продать, - будут непомерно дорогими. Распределение привлечения капитала позволяет вам, как предпринимателю, получить выгоду от роста оценки компании по мере снижения риска, а венчурному инвестору - изменить размер своего общего капитала в бизнесе в зависимости от достижения этих вех.

Другими словами, если вы достигнете целей, которые ставили перед собой во время раунда А, инвестор раунда В заплатит вам за этот успех в виде более высокой оценки. Это означает, что вам придется продать меньше компании на каждый доллар привлеченного капитала. В таком случае вы и ваши сотрудники в выигрыше - у вас есть капитал, необходимый для развития бизнеса, и стоимость этого капитала меньше, чем если бы вы привлекли больше денег, чем нужно, на более ранней стадии.

Другим соображением, касающимся объема привлекаемого капитала, является желание сохранить фокус компании, заставляя ее идти на реальные экономические компромиссы на самых начальных этапах развития компании. Скудость - поистине мать изобретения. Хотите верьте, хотите нет, но наличие слишком большого количества денег может стать гибелью для стартапов на ранних стадиях развития.

Будучи генеральным директором, вы можете поддаться искушению и одобрить проекты, которые могут иметь незначительную ценность для развития вашей компании. Объяснить членам своей команды, почему они не могут построить что-то или нанять следующего сотрудника, когда они знают, что у вас нет финансовых ограничений, сложнее, чем может показаться.

Никто не предлагает всем жить на рамене и спать на полу, но наличие ограниченного количества ресурсов помогает уточнить , что на самом деле является критически важными этапами для бизнеса, и гарантирует, что каждая инвестиция будет взвешена с учетом ее конечной альтернативной стоимости.

. . . И по какой цене?

Мы еще много будем говорить об оценке, когда перейдем к механике составления технического задания, но я не могу не затронуть тему оценки в этом разделе, потому что она является ключевой частью вопроса: "Сколько денег я должен привлечь (и по какой оценке)?". Конечно, вы можете сказать, что мне следует привлекать деньги при самой высокой оценке, при которой я смогу получить инвестиции от венчурного фонда. Но это не всегда правильный ответ.

Возможно, вы ожидаете, что это скажет венчурный инвестор - ведь венчурному капиталисту экономически выгодно платить более низкую оценку, - но послушайте меня, поскольку здесь есть важные соображения.

Вспомните, как мы только что обсуждали, что текущий раунд финансирования должен быть обусловлен вехами, необходимыми для достижения следующего раунда финансирования с более высокой оценкой, отражающей прогресс (и снижение рисков) бизнеса. Если вы позволите себе или венчурному фонду завысить стоимость компании в текущем раунде, то вы только что подняли ставки на то, что потребуется, чтобы преодолеть планку оценки для следующего раунда и получить деньги за достигнутый прогресс. В конце концов, вам может сойти с рук завышенная оценка в одном раунде (или, возможно, в нескольких), но в какой-то момент времени ваша оценка должна отражать реальный прогресс бизнеса.

На протяжении многих лет я беседовал со многими учредителями следующим образом: "С момента последнего привлечения средств я увеличил свой бизнес более чем в два раза, но оценка, которую я получаю в текущем раунде, гораздо меньше, чем в два раза по сравнению с оценкой в прошлом раунде. В чем дело?"

В действительности, оценка следующего раунда не зависит от оценки последнего раунда. Скорее, она отражает текущее состояние бизнеса, оцениваемое в рамках текущего состояния мира финансирования.

Поэтому могло произойти несколько вещей. Во-первых, метрики оценки, по которым оценивается бизнес, могли измениться. Например, если публичные фондовые рынки упали со времени вашего последнего раунда финансирования, и поэтому публичные рынки оценивают зрелую компанию по более низким показателям, чем раньше, это может повлиять и на вашу оценку. Другими словами, рыночная ситуация, несомненно, окажет влияние на оценку стоимости вашего стартапа.

Во-вторых, хотя вы и удвоили свой бизнес, новый инвестор может взглянуть на вашу последнюю оценку и почувствовать, что вы получили аванс за этот успех. В результате новый инвестор может решить, что утроение - это новое удвоение; другими словами, новый инвестор не так уж впечатлен тем, что вы только удвоили бизнес, основываясь на оценке предыдущего раунда и капитальных ресурсах; он ожидал большего.

В результате, если вы решите оптимизировать стоимость компании, вам нужно убедиться, что вы собрали достаточную сумму денег, чтобы у вас было достаточно времени для реализации более высоких ожиданий, которые могут возникнуть у следующего раунда инвесторов. Одна из главных ошибок, которую мы в a16z наблюдаем у предпринимателей, - это привлечение слишком маленькой суммы денег при агрессивной оценке, что как раз то, чего вы не хотите делать. В этом случае вы устанавливаете высокую оценку, но не имеете финансовых ресурсов для достижения бизнес-целей, необходимых для безопасного привлечения следующего раунда гораздо выше оценки текущего раунда.

В-третьих, конкуренция влияет на оценку. Хотим мы этого или нет, но оценка стоимости - это больше искусство, чем наука, и "жара сделок" может заставить венчурных инвесторов заплатить больше, чем они могли бы посчитать уместным для компании на конкретном этапе. А более высокая оценка, полученная в последнем раунде, может отпугнуть конкурентов. Потенциальному инвестору раунда B может нравиться бизнес, но он видит, какой оценки вы достигли в последнем раунде, и опасается, что не сможет соответствовать вашим ожиданиям в текущем раунде. Многое из этого, к сожалению, остается недосказанным и является результатом того, что люди интерпретируют ожидания других людей, не вступая в полноценный диалог, но, тем не менее, это происходит.

И если у вас достаточно инвесторов, которые отказываются участвовать в раунде B, потому что боятся обидеть вас тем, что не смогут соотнести прогресс вашего бизнеса с соразмерным увеличением оценки, вы не сможете создать конкуренцию для раунда. А это, как правило, не самое лучшее место.

Очевидное возражение против моих слов - если вы еще не возражаете против моих аргументов против чрезмерного увлечения оценкой как самодостаточных - состоит в том, что все это интересно, но не имеет значения. Иными словами, если я получаю выгоду от переоценки в одном раунде, а затем расплачиваюсь за это в следующем раунде, получая недооценку, разве я все равно не оказываюсь в лучшем положении?

Когда вы привлекаете деньги от венчурного фонда, сделка происходит следующим образом: венчурный фонд дает вам холодные твердые деньги, а вы выпускаете для нее акции, соответствующие тем условиям оценки, о которых вы договорились. Например, если венчурный инвестор согласился инвестировать в компанию 5 миллионов долларов в обмен на владение 20 процентами акционерного капитала, она передаст компании 5 миллионов долларов, а компания выпустит ей акции, равные 20 процентам от общего капитала. Таким образом, когда мы говорим о разводнении, в данном примере вы, ваши сотрудники и любые другие существующие акционеры компании "разводняются" на 20 процентов; то есть если до этого раунда финансирования вы владели 10 процентами акций компании, то после этого раунда вы будете владеть 8 процентами.

В большинстве случаев, конечно, компании проводят последующие раунды финансирования, часто с привлечением все более крупных сумм капитала и (надеемся) по существенно более высоким оценкам. Так что если бы вы впоследствии привлекли 20 миллионов долларов в обмен на 10 процентов акций компании, то доля каждого размылась бы еще на 10 процентов. Ваша 8-процентная доля теперь составляет около 7,2 процента.

Итак, логичным возражением на мои комментарии по поводу оценки будет следующее: если я переоцениваю компанию при первом финансировании и таким образом разбавляю ее менее чем на 20 процентов, то какая разница, придется ли мне платить piper недооцененную цену при втором финансировании, если в любом случае в итоге я получу 7,2 процента?

Давайте на секунду признаем, что в теоретическом смысле ваши математические выкладки верны, но есть и нечто более глубокое, имеющее решающее значение. Ожидания и настроения сотрудников имеют огромное значение для развития компании. Отличные сотрудники, у которых есть много возможностей для трудоустройства, хотят работать в отличных компаниях, где они могут достичь своих целей личного роста. Когда компания преуспевает во всех отношениях - наем и развитие сотрудников, цели клиентов, цели продуктов, цели финансирования - ей легко удержать и мотивировать сотрудников. В конце концов, кому не нравится быть в команде победителей, где рост компании может привести к личному карьерному росту сотрудников?

Однако если компания действительно идет по пути достижения своих целей, но затем сталкивается с разочарованием в привлечении средств, все может стать еще сложнее. В частности, оценка стоимости компании - это единственный наглядный внешний ориентир, на который часто ориентируются все сотрудники (хотите вы этого или нет) как на показатель промежуточного успеха. Может показаться, что темпы роста затормозились, и сотрудники начнут сомневаться в том, что все, что вы говорили им как генеральный директор о прогрессе, которого добивается компания, на самом деле правда. Как минимум, вам придется объяснить, почему ваши финансовые партнеры оценивают ваш прогресс иначе, чем вы сами или другие сотрудники вашей компании.

Я был там. Когда я пришел в LoudCloud в 2000 году, все было как нельзя более радужно. Мы находились в самом разгаре, как оказалось, мании доткомов, и бизнес был в огне. Мы быстро нанимали сотрудников, увеличивали клиентскую базу, расширяли офис - все шло по плану.

Моей первой задачей на начальном этапе работы было привлечение дополнительного капитала, чтобы мы могли продолжить наш рост. Работая с другими членами исполнительной команды, мы смогли привлечь 120 миллионов долларов при оценке в 820 миллионов долларов в июне 2000 года. Это, между прочим, для компании, которой было девять месяцев от роду! Наш предыдущий раунд финансирования в сентябре 1999 года составил 21 миллион долларов при оценке в 66 миллионов долларов. Мы чувствовали себя очень хорошо, когда наш генеральный директор (Бен Хоровиц) и я готовились провести собрание коллектива, чтобы обсудить результаты привлечения средств.

Но вместо того, чтобы уйти в закат под бурные аплодисменты, первым вопросом, который мы получили, был: "Почему вы не получили оценку в 1 млрд долларов?". Оказалось, что компания из нашей когорты стартапов (StorageNetworks) за месяц до этого привлекла деньги с оценкой в 1 миллиард долларов. Поэтому суть вопроса заключалась в следующем: "Если вы такие умные, почему вы не так богаты, как следующий парень?".

Не стоит забывать, что никто из нас не рассчитывал на то, что нам удастся привлечь средства в размере 1 миллиарда долларов. Но это не имело значения. У наших сотрудников были данные, которые заставили по крайней мере некоторых из них подумать, что мы не достигли мирового уровня в этой финансовой среде.

Мы оправились от этого - конечно, пузырь доткомов был сумасшедшим временем, - но, тем не менее, он напомнил нам о трех очень важных уроках. Во-первых, сотрудники часто оценивают успешность бизнеса, по крайней мере частично, по внешнему показателю - оценке стоимости в раунде финансирования. Во-вторых, даже если эта оценка выглядит отличной в абсолютном смысле (или в относительном смысле, по сравнению с предыдущим раундом финансирования), сотрудники, скорее всего, будут сравнивать ее с другими компаниями, которые недавно привлекли деньги, во многих случаях независимо от того, являются ли эти компании соответствующими эталонами. В-третьих, никогда не стоит недооценивать значение постоянного поддержания импульса в бизнесе, одним из показателей которого может быть успешный раунд финансирования. И в случае с LoudCloud речь шла даже не о более низкой оценке , чем в предыдущем раунде, и не о скромном повышении оценки; такие вещи могут быть губительны для компаний, и от них часто трудно оправиться.

В конечном счете, для вас, как для генерального директора, лучше всего, если вы сможете показать пресловутый график оценки "вверх и вправо". Если ваша финансовая оценка не соответствует истории успеха, которую вы рассказываете о компании, вам, скорее всего, придется объясниться. И даже если объяснение будет честным и правдивым, гораздо лучше, если вам вообще не придется его объяснять.

До сих пор мы говорили о субоптимальных, но все же разумных ситуациях, когда вы привлекаете капитал по более высокой цене, чем в предыдущем раунде, но менее высокой, чем вы или другие могли ожидать. Колеса могут отвалиться от автобуса, если в итоге вы вообще не сможете привлечь деньги или если вам придется привлекать средства по цене ниже оценки последнего раунда. О последствиях этого мы поговорим подробнее, когда будем обсуждать экономику срочного листа. Я все время откладываю этот вопрос, потому что нам еще многое нужно обсудить, но он скоро появится. Когда вы познакомитесь с главами 9 и 10, вы поймете, о чем я. (Заранее приготовьте кофе!)

ГЛАВА 8

.

Искусство подачи

Для многих предпринимателей представление своего бизнеса венчурному капиталисту может стать тяжелым испытанием. В конце концов, вы находитесь в самом уязвимом месте своей профессиональной карьеры. Возможно, вы только что уволились с работы, которая приносила стабильный доход, и вам пришлось убеждать супруга или вторую половинку в том, что все это в конечном итоге принесет финансовую выгоду вашей семье. А пока (то есть следующие десять или более лет) вы собираетесь жить дешево, не брать отпуск, работать дольше, чем раньше, спать беспробудно (мой партнер Бен в своей книге об опыте работы руководителем стартапа отметил, что каждую ночь он спал как младенец, просыпаясь каждые несколько часов с плачем), и, вдобавок ко всему, умолять венчурные фонды финансировать этот гламурный образ жизни. Звучит заманчиво, правда?

Полагаю, раз вы дочитали до этого места, значит, вы в деле, так что приступим.

Нога в двери

Для начала давайте поговорим о том, как вы получаете возможность подать заявку. Большинство венчурных фондов имеют веб-сайты, на которых указан адрес электронной почты , по которому вы можете обратиться, если у вас есть бизнес-идея. Но, как и в случае со многими другими видами бизнеса, это не самый рекомендуемый путь к тому, чтобы предстать перед лицом, принимающим решения.

В отличие от обычных рабочих мест, где есть списки вакансий и процедуры подачи заявлений, у венчурных компаний нет такой формальной структуры. Но есть неформальные структуры, которые выполняют аналогичные функции.

Ангелы или посевные инвесторы часто являются важным источником рефералов для венчурных компаний. Этому способствует то, что они находятся выше венчурных компаний, поскольку обычно инвестируют на более ранних стадиях развития компании, чем традиционные венчурные компании. В результате многие венчурные компании развивают отношения с ангельскими и посевными инвесторами, с которыми они живут в симбиотических отношениях в венчурном мире. Ангельские и посевные инвесторы напрямую заинтересованы в том, чтобы компании, в которые они вложили деньги, привлекали дополнительный (и, как правило, более крупный) капитал, а венчурные компании заинтересованы в том, чтобы у них была целая очередь интересных возможностей, в которые можно инвестировать.

Юридические фирмы, как правило, также являются важным каналом в венчурные компании. Как мы уже говорили, часто первая остановка на пути к предпринимательству - это офис вашего адвоката, где создается сама компания. Таким образом, как и в случае с посевными инвесторами и инвесторами-ангелами, юристы часто находятся выше венчурных компаний и могут увидеть возможности на самом начальном этапе их развития. Юристы также заинтересованы в том, чтобы знакомить своих лучших клиентов-стартапов с венчурными фондами, так как увеличение институционального финансирования для этих клиентов означает, что они могут стать долгосрочными бизнес-клиентами юридической фирмы.

Если ни один из этих путей вам не доступен, проявите смекалку (пожалуйста, также подумайте о разнице между смекалкой и инвазивностью). Вы должны быть достаточно трудолюбивы, чтобы найти кого-то, кто знает кого-то, кто имеет отношение к венчурному фонду. Хотя я понимаю, что в некоторых случаях это может быть непросто, это отличная проверка ваших способностей как руководителя стартапа. Если вы не можете найти креативный способ выйти на венчурного инвестора, то, например, как вы собираетесь найти способ выйти на топ-менеджера потенциального клиента вашей компании?

Ваша способность найти теплые знакомства с венчурным фондом, хотя и не является обязательным условием, часто является эвристикой, которую венчурные фонды используют в качестве индикатора вашей смелости, креативности и решительности, каждая из которых может быть важной характеристикой успешного основателя.

Важно отметить, что существуют сотни фантастических статей в блогах, книг, подкастов и конференций о том, как налаживать связи, быть щедрым, очаровывать людей и ставить ногу в дверь. Это и симпатия, и нетворкинг, и шумиха, и появление, и последующие действия, и настойчивость, и мастерство продаж, и уверенность, и опыт, и рассказывание историй, и да, и просто тупое везение.

Для того чтобы эта книга была посвящена пониманию того, как работает венчурный капитал, мы будем исходить из того, что у вас есть все необходимое для того, чтобы добиться встречи с венчурным инвестором, который инвестирует в ваш рынок. Так что давайте немного перенесемся во времени и попадем прямо на сцену, где назначена ваша первая встреча с венчурным инвестором.

Что входит в состав питча?

Прежде чем вы явитесь на встречу, давайте разберемся с процессом питча, вспомнив и применив некоторые моменты, о которых мы уже говорили в этой книге. Вспомните, что мы говорили о том, что движет венчурными фондами и как они оценивают инвестиционные возможности (не в последнюю очередь, помня о том, что они такие же люди, как и вы, и им нужен хороший финансовый результат).

С точки зрения мотивации, венчурные компании заинтересованы в том, чтобы их ЛП получали сверхвысокую прибыль ("альфа" в мире финансов) по сравнению с альтернативными направлениями, в которые ЛП могли бы инвестировать этот капитал. Неявная сделка между LP и GP (венчурным фондом) заключается в том, что LP заблокируют свой капитал на десять или более лет, чтобы дать GP время для реализации этих доходов в виде приобретений или IPO портфельных компаний. И помните нашу аналогию со средним битом - большая часть того, во что инвестируют венчурные компании, не принесет большой финансовой отдачи, если вообще принесет. Именно те несколько хоум-ранов, которые приносят прибыль в десять-двадцать пять раз или больше от вложенного венчурными фондами капитала, сделают или сломают их бизнес.

Поэтому ваша задача как предпринимателя проста: Убедить венчурного инвестора, что ваша компания имеет потенциал стать одним из тех, кто выбивается из общего ряда. Вот и все. Простое дело, верно? Итак, как же вы можете это сделать? Вернитесь к первым принципам, которые мы обсуждали ранее, о критериях оценки, которые венчурные фонды, скорее всего, будут применять к инвестиционным возможностям на ранних стадиях.

Питч-сущность №1: определение размера рынка

Давайте начнем с определения размера рынка, потому что это действительно первый и самый большой фактор, который вы должны помочь понять венчурному инвестору. Ваша задача - подвести венчурного инвестора к воде. Ваша задача - быть терпеливым и вдохновляющим учителем. Не думайте, что венчурный инвестор понимает рынок или его потенциальный объем. Вы должны нарисовать для них картину, которая позволит им ответить на вопрос "ну и что?". То есть если я инвестирую в эту компанию, а генеральный директор и ее команда делают все, что говорят, и строят хороший бизнес, может ли этот бизнес стать достаточно большим, чтобы действительно принести огромный доход моему фонду? Будет ли он в конечном итоге достаточно большим и существенным для достижения моих целей как венчурного инвестора?

Ранее мы упоминали Airbnb в контексте обсуждения размера рынка, чтобы проиллюстрировать, что ответ на этот вопрос не всегда может быть очевидным. Теперь давайте посмотрим на Lyft, чтобы показать, как лучше всего позиционировать размер рынка в качестве предпринимателя.

Когда компания Lyft только начинала свою деятельность (на самом деле Lyft начиналась как другая компания под названием Zimride, предоставляющая услуги по совместному использованию поездок на дальние расстояния), было неясно, насколько большим может быть рынок совместного использования поездок. Многие люди, оценивавшие возможность финансирования, исходили из существующего рынка такси как косвенного показателя размера рынка и делали некоторые предположения о том, какой процент этого рынка может разумно захватить служба совместного использования поездок. Такая линия мышления была вполне логичной, но предприниматели на этом не остановились.

Напротив, они убедительно, по крайней мере для нас в Andreessen Horowitz, доказывали, что такая линия рассуждений слишком близорука. Вместо этого Lyft утверждала, что рынок такси слишком ограничен, потому что люди делают предположения о доступности такси, безопасности такси и удобстве вызова такси при выборе того, стоит ли заказывать такси. Если бы вы на мгновение закрыли глаза и представили себе мир, в котором все ходят с полностью сетевым суперкомпьютером в кармане с GPS-навигацией, а это именно то, чем является смартфон, то размер рынка совместного использования автомобилей по требованию мог бы быть гораздо больше. В конце концов, водители, которые не могут позволить себе приобрести медальон такси, могли бы просто использовать свои собственные автомобили, чтобы увеличить количество доступных водителей, и это увеличение предложения резко повысило бы удобство использования услуги для потребителей. Увеличение предложения привело бы к росту спроса, который, в свою очередь, привел бы к увеличению предложения на рынке. Вы получаете картину - настоящий бизнес с сетевыми эффектами.

Сетевые эффекты, конечно, существуют не на всех рынках, но эта линия рассуждений может быть применена (и уже применялась) ко многим предложениям для венчурных фондов. Например, если методы скрининга рака улучшатся настолько, что станут существенно менее инвазивными и будут иметь более высокую предсказательную ценность по сравнению с нынешними методами скрининга, люди смогут проходить скрининг рака в рамках ежегодного медосмотра, и рынок скрининга рака на ранних стадиях станет на порядки больше, чем сегодня. Это было ключевой частью инвестиционного тезиса, когда мы вкладывали средства в компанию Freenome, которая использует технологии машинного обучения для выявления рака на ранних стадиях по анализу крови.

Многие стартапы выходят на существующие рынки, которые сами по себе уже могут быть довольно большими. В этом случае ваша задача как предпринимателя - вписать себя в этот рынок и объяснить, какие макротенденции на нем развиваются, что создает возможность для владения им.

Примером из нашего портфеля может служить компания Okta - ныне публичная компания, в которую мы впервые инвестировали в 2009 году. Okta - это компания, занимающаяся разработкой корпоративного программного обеспечения, которая предоставляет компаниям возможность консолидировать учетные данные для входа в многочисленные приложения "программное обеспечение как услуга" (SAAS). Например, многие современные компании используют Gmail, Salesforce и множество других интернет-приложений SAAS, каждое из которых имеет свой собственный метод входа и аутентификации пользователей в приложениях. Okta предоставляет единый портал, с помощью которого пользователю нужно только один раз войти в Okta, а затем Okta передает эти учетные данные во все SAAS-приложения, к которым сотрудник имеет доступ.

Когда мы инвестировали в Okta в 2009 году, такое решение уже существовало. Компания Microsoft разработала программный пакет под названием Active Directory, который делал то же самое, что и Okta, но для традиционных приложений, которые управлялись и поддерживались в ИТ-средах большинства крупных компаний. И они были безусловным лидером рынка.

Но Okta убедила нас в том, что в существующем рыночном ландшафте произошли изменения, которые создали возможность для новой компании занять его. Традиционно количество приложений, которые могло развернуть предприятие, ограничивалось количеством имеющегося на предприятии ИТ-персонала; каждое приложение должно было внедряться и поддерживаться внутренним ИТ-персоналом организации. Появление SAAS-приложений позволило снять это ограничение и тем самым создать потенциал для распространения приложений на предприятии. Отдел маркетинга теперь мог использовать приложения, которые отличались от тех, что использовались отделом продаж, инженерным отделом или отделом кадров, именно потому, что это были приложения SAAS, которые управлялись самими поставщиками SAAS, а не внутренним ИТ-персоналом предприятия.

По мнению Okta, такое распространение разрозненных приложений приведет к появлению потребности в новом способе управления доступом и безопасностью этих приложений. А значит, можно создать новую компанию, которая воспользуется этой рыночной возможностью. Мы купились на этот аргумент и вложили деньги в Okta. Сейчас это публичная компания с рыночной капитализацией более 5 миллиардов долларов, потому что их видение того, как будет развиваться рынок, на самом деле оказалось верным.

Иногда, будучи предпринимателем, вам приходится выполнять сложную работу, предполагая создание рынка, который развивается в результате новой технологии . Например, в 2010 году мы были первоначальными инвесторами компании под названием Burbn - это правильное написание, и они не создавали новый напиток для взрослых. Изначально Burbn начинала с другого продукта, но в итоге превратилась в приложение для обмена фотографиями для iPhone. iPhone, конечно, был изобретен всего за три года до этого, и категория смартфонов еще не была такой большой, какой она стала в итоге.

Итак, в данном случае проблема размера рынка заключалась в том, чтобы построить свои аргументы на двух предположениях: (1) этот iPhone действительно станет доминирующей глобальной вычислительной платформой и (2) обмен фотографиями станет убийственным приложением для этой платформы. Конечно, люди обменивались фотографиями и до появления iPhone, но такой объем рынка никогда бы не привел венчурного инвестора в восторг от этой инвестиции. Поэтому, чтобы венчурный инвестор принял решение об инвестициях, ему нужно было спрогнозировать, что айфоны будут большими и что обмен фотографиями станет возможным благодаря этой новой технологической платформе и создаст свой собственный большой новый рынок. А затем вам придется предположить, что будет найден способ монетизировать обмен фотографиями. Последняя деталь, я думаю, - если большинство венчурных инвесторов честны - была совершенно неизвестна в то время, но это не было безумной гипотезой, что если вы можете собрать миллиарды фотографий, которыми делятся миллионы людей, то должен существовать какой-то способ заработать на этом деньги.

К счастью для нас, сотрудников Andreessen Horowitz, мы сделали ставку на размер рынка и инвестировали в Burbn. Через два года после наших инвестиций Facebook приобрел компанию - теперь она называется Instagram - за 1 миллиард долларов.

Питч-сущность №2: команда

Следующее в вашем питче, что важно для венчурного фонда, - это команда. После того как вы убедились, что рыночная возможность действительно велика, главный вопрос для венчурного фонда становится "Почему вы?". Иными словами, "Почему я хочу поддержать именно этого предпринимателя, а не ждать следующего, который завтра придет в мой офис с той же самой идеей ?". В конце концов, идей - грош цена, а исполнение - это то, что отличает победителей от претендентов.

Напомним, что на ранних этапах венчурному фонду не так уж много нужно для проверки; большая часть анализа носит качественный характер. Но команда - это одна из областей, где венчурные инвесторы могут по-настоящему углубиться.

Как бы это ни было неудобно, но в своем питче вам необходимо уделить значительное время рассказу о себе как о генеральном директоре и о всей вашей команде. В частности, что делает вас как человека уникально квалифицированным для завоевания рынка? Некоторые предприниматели не решаются это делать, считая, что превознесение собственных способностей - это форма самовосхваления. Но венчурные инвесторы так не считают; скорее, они рассматривают это как способ узнать об уникальном наборе навыков, которыми вы обладаете и которые сделают вас наиболее подходящим для конкретной возможности.

Это не хвастовство, а скорее помощь венчурным инвесторам в оценке вашей пригодности к той роли, которую вы предлагаете взять на себя. Таким образом, вы должны соотнести свои предыдущие достижения или опыт с текущим бизнесом, который вы предлагаете, - что они говорят о вашей вероятности успеха в текущем предприятии? Не стесняйтесь говорить о своих неудачах - в конце концов, опыт - это то, что вы получаете, когда не достигаете того, что задумали, - и расскажите о том, чему вы научились. Венчурные инвесторы любят бесконечное обучение.

В 2010 году мы инвестировали в раунд финансирования серии А нового стартапа под названием Nicira. Компания была пионером в области программно-определяемых сетей - по сути, идея о том, что многое из того, что традиционно делалось в сетевых технологиях аппаратным обеспечением (в основном доминировала компания Cisco), может быть сделано с помощью программного обеспечения. Мы верили в возможности рынка, поэтому логичным вопросом было, подходит ли нам эта команда. В конце концов, мы знали, что, учитывая масштабы возможностей, рынок привлечет множество компаний в это пространство.

Мартин Касадо был идеальным основателем для этого бизнеса. В начале своей карьеры он работал в ЦРУ, разрабатывая основы программно-определяемых сетей, а затем поступил в Стэнфорд, чтобы получить степень доктора философии в этой области. Его докторская диссертация стала основополагающей работой по этой теме. Лучшего основателя и рынка и быть не могло. И вот мы инвестировали в компанию Nicira, которая в итоге была приобретена VMware за 1,25 миллиарда долларов. А затем, проведя несколько лет в VMware, управляя подразделением, в которое он был приобретен, Мартин присоединился к Andreessen Horowitz в качестве генерального партнера.

Ранее мы говорили об Okta в контексте обсуждения размера рынка. Помимо того, что компания Okta работает на отличном рынке, она была основана двумя людьми, которые идеально подходили к своим рыночным возможностям. Тодд Маккиннон, генеральный директор компании-основателя, большую часть своей профессиональной карьеры занимался инженерными разработками в Salesforce, пионере на рынке SAAS. Благодаря этой роли он на собственном опыте убедился, что многие клиенты Salesforce сталкиваются с проблемами в управлении различными SAAS-приложениями, которые они используют. Его партнер и главный операционный директор компании Фредерик Керрест также был выпускником Salesforce и провел свою карьеру там, изучая, как продавать ценностное предложение SAAS потенциальным клиентам. Сочетание этих двух наборов навыков - глубокого технического понимания решаемой проблемы и знаний о том, как лучше всего разработать правильную стратегию продаж и маркетинга (мы часто называем эту стратегию "go-to-market") на еще только зарождающемся рынке SAAS - сделало Тодда и Фредерика идеальными основателями для поддержки в этом направлении.

Понятно, что не каждый может иметь докторскую степень в той области, в которой он хочет открыть компанию, но вам нужно убедительно объяснить, почему именно вы лучше всего подходите для создания компании на конкурентном рынке. Возможно, бизнес требует определенных навыков в области продаж и маркетинга, которыми вы владели на предыдущих должностях. Возможно, вы столкнулись с той самой проблемой рынка, которую пытаетесь решить, на собственном опыте и почувствовали, что вам необходимо создать компанию на основе этой идеи. А может быть, у вас есть особый навык, который позволяет вам убедительно рассказывать истории - не небылицы, а способ сформулировать видение, которое, вероятно, приведет к тому, что сотрудники, клиенты и финансисты захотят присоединиться к вам.

Нам посчастливилось увидеть питч раунда серии А компании Square, специализирующейся на финансовых платежах, которая впоследствии стала публичной компанией с капиталом 25 миллиардов долларов. К сожалению, нам не посчастливилось принять решение об инвестировании в этот раунд. Что мы пропустили?

На момент проведения раунда A Джек Дорси, соучредитель Twitter, не был генеральным директором Square. Вместо него генеральным директором был его соучредитель Джим Маккелви. Джим был другом Джека из его родного города Миссури и ранее профессионально занимался стеклодувством. Джима расстраивал тот факт, что на сельских ярмарках, где были представлены его готовые изделия, он мог продавать свои изделия только за наличные. Джим и Джек решили, что должен быть способ обеспечить возможность проведения операций с кредитными картами для небольших, часто индивидуальных торговцев. Так возникла идея создания Square.

Отличное органическое соответствие основателя рынку: решение было основано на личном опыте преодоления трудностей, на основе которого предприниматель почувствовал себя обязанным создать компанию. Однако мы не знали Джима и не могли оценить его способности как генерального директора компании, и нам было интересно, сможет ли Джек оказаться лучшим генеральным директором для бизнеса в долгосрочной перспективе. Поэтому мы отказались от раунда А.

Но мы не смогли оценить две вещи.

Первая заключалась в том, что Джек поймет, что лучший способ добиться максимального успеха в бизнесе - это стать генеральным директором, что он и сделал через несколько месяцев после сбора средств в рамках серии А. Вторая причина заключалась в том, что звездная сила, которой обладал Джек, могла дать компании нечестные преимущества на рынке. Например, Джек был настолько известен, что смог получить место на шоу Опры Уинфри и использовать его как способ рассказать свою историю широкой аудитории; по сути, это был бесплатный маркетинг, доступный только человеку с его привлекательностью. Он также смог напрямую связаться с Джейми Даймоном, генеральным директором J.P. Morgan, и убедить Джейми объединить донгл Square с бизнесом кредитных карт J.P. Morgan таким образом, чтобы получить тонны клиентов Square по очень низкой цене. Опять же, не всем быть Джеками Дорси, но подумайте, какими навыками и преимуществами вы обладаете, которые окажутся ценными для конечного развития вашего бизнеса.

После того как вы успешно убедили венчурных инвесторов в своем соответствии рыночным возможностям, вам нужно помочь им понять, как вы собираетесь собрать вокруг себя правильную команду. Каким бы гением продукта ни был основатель, он не сможет построить крупный бизнес без сотрудников и других деловых партнеров.

Так что же делает вас прирожденным лидером или обученным руководителем, который заставит людей бросить работу и прийти работать на вас; заставит клиентов покупать ваши товары или услуги, когда есть множество более безопасных, устоявшихся вариантов; заставит партнеров по развитию бизнеса захотеть помочь вам продать свои товары и выйти на новые рынки; и, конечно, заставит партнеров по финансированию захотеть предоставить вам капитал, чтобы сделать все вышеперечисленное? Может быть, вы уже неоднократно занимались предпринимательством и поэтому можете сказать, что уже делали все вышеперечисленное. Но многие предприниматели делают это впервые, поэтому подумайте о других возможностях лидерства, с которыми вы уже сталкивались, и которые могут стать хорошим показателем вашей способности быть CEO-лидером.

Мы в Andreessen Horowitz много говорим о том, что умение рассказывать истории является хорошим показателем потенциального успеха предпринимателя. И чтобы быть ясными, мы используем слово "история" в его чистом смысле, то есть способность увлечь аудиторию (будь то сотрудники, клиенты, партнеры, финансисты и т. д.) и взять их с собой на пресловутую прогулку. Мы не говорим о негативной коннотации рассказа, когда люди катаются на пресловутом аттракционе, потому что вы их обманываете.

Правдивое повествование - замечательный талант во многих сферах деятельности, но особенно в стартапе, где у вас так мало фактических доказательств успеха в первые годы, на которых люди могут основывать свое решение о присоединении к компании. Великие руководители находят способ нарисовать видение возможностей, которое просто заставляет людей захотеть участвовать в процессе создания компании. Эти же навыки помогут вам найти первых (и будущих) партнеров по венчурному финансированию.

Питч-сущность #3: продукт

Ваш план продукта стоит на первом месте в представлении бизнес-возможностей. Мы уже говорили, что венчурные инвесторы не ожидают от вас ясновидения в отношении точных потребностей рынка, но они оценивают процесс, в ходе которого вы пришли к своему первоначальному плану продукта. Венчурным инвесторам интересно узнать, как работает ваш мозг. Мы хотим увидеть лабиринт идей. Какие данные вы получили от рынка; чем аспирин лучше витамина; чем этот продукт в десять раз лучше или дешевле существующих альтернатив?

Венчурные инвесторы понимают, что ваш продуктовый план, скорее всего, будет меняться по мере выхода на рынок и тестирования реального продукта на соответствие реальным потребностям рынка, но они хотят быть уверены, что ваш процесс оценки потребностей рынка на сегодняшний день достаточно надежен, чтобы позволить вам должным образом адаптироваться к меняющимся требованиям рынка. Проведите их через свой мыслительный процесс и продемонстрируйте, что у вас есть сильные убеждения, но есть и слабые; то есть что вы будете адаптироваться к меняющимся потребностям рынка, но при этом останетесь информированными о своем глубоком опыте разработки продуктов.

Основные моменты питча #4: выход на рынок

Раздел, посвященный выходу на рынок, часто является самым неразработанным разделом питча для компании на ранней стадии развития. То есть, как вы будете приобретать клиентов, и поддерживает ли бизнес-модель выгодное привлечение клиентов?

Многие предприниматели совершают ошибку, пропуская этот вопрос на ранней стадии, поскольку текущий раунд финансирования вряд ли поможет им выйти на рынок. Однако важно включить этот вопрос в свой питч, пусть даже на высоком уровне, поскольку он является основополагающим для долгосрочной жизнеспособности бизнеса.

Планируете ли вы создать отдел прямых внешних продаж, и может ли средняя цена продажи вашего продукта поддержать такой выход на рынок? Или вы планируете приобретать клиентов с помощью бренд-маркетинга или других онлайн-форм привлечения? Если да, то как вы оцениваете затраты на такую деятельность по отношению к пожизненной стоимости клиента?

На этом этапе развития компании вам не нужно создавать надежные финансовые модели, но у вас должна быть основа, которая даст венчурному инвестору достаточно материала, чтобы понять, что вы думаете о привлечении клиентов.

Как и в случае с разделом о продукте, ознакомление венчурных инвесторов с вашей стратегией выхода на рынок - отличный способ показать им, как работает ваш мозг и насколько глубоко вы понимаете свою аудиторию.

Возвращаясь к нашим друзьям из Okta, можно сказать, что изначально компания ориентировалась на рынок малого и среднего бизнеса (SMB). Теория заключалась в том, что SMB с большей вероятностью будут задумываться о внедрении новых технологий, и что модель SAAS лучше подходит для этого рынка. Иными словами, поскольку у СМБ, скорее всего, меньше ИТ-команд и бюджетов, чем у крупных компаний, возможность арендовать программное обеспечение и передать его эксплуатацию и обслуживание стороннему поставщику станет привлекательным предложением для продаж.

Но когда компания начала выполнять этот план, она поняла, что лучше всего начать с продаж на рынке крупных предприятий. Почему? Оказалось, что чем крупнее компания, тем больше вероятность того, что у нее есть множество отдельных SAAS-приложений, используемых в разных отделах, и поэтому ценностное предложение программного обеспечения Okta лучше всего подходит для таких компаний. На этой ранней стадии развития рынка SAAS малые и средние предприятия просто не развернули достаточное количество SAAS-приложений, чтобы воспользоваться преимуществами автоматизации, которую предоставляет программное обеспечение Okta. Когда рынок SAAS стал более зрелым и СМБ начали инвестировать в большее количество SAAS-приложений, СМБ в конечном итоге также стали хорошими клиентами для Okta.

От вас, как от предпринимателя, не ожидается, что вы знаете все правильные ответы, но вам необходимо иметь теории, основанные на разумных предположениях, которые вы можете затем применить в реальном мире. Опять же, сильное мнение, но слабое.

И еще одно замечание о контексте адаптивности: Отличительной чертой компаний-стартапов является то, что они часто "поворачивают" - это эвфемистический способ сказать, что первоначальный продукт, выход на рынок и т. д. не совсем сработали так, как вы ожидали, поэтому вы решили изменить этот аспект бизнеса и попробовать снова. Некоторые повороты могут быть незначительными корректировками, в то время как другие могут быть кардинальной сменой направления.

Один из самых удивительных поворотов всех времен принадлежит Стюарту Баттерфилду. В 2010 году компания Andreessen Horowitz инвестировала в игровую компанию Tiny Speck, которой руководил великий предприниматель по имени Стюарт Баттерфилд. Tiny Speck собиралась создать - и в итоге создала - массовую многопользовательскую онлайн-игру под названием Speck. Во многих отношениях это была отличная игра, но позже Стюарт пришел к выводу, что она не сможет стать долгосрочным бизнесом.

Когда до конца наших первоначальных инвестиций оставалось несколько месяцев, Стюарт обратился к совету директоров (Accel Partners также являлась инвестором компании и была представлена в совете директоров) с идеей: разрабатывая Speck, компания создала инструмент для внутренних коммуникаций и рабочего процесса, который, по их мнению, значительно повысил эффективность процессов инженерной разработки. Стюарт задался вопросом, могут ли другие организации также извлечь выгоду из этого продукта, поэтому он попросил у совета директоров разрешения "переключиться" на этот бизнес, используя оставшиеся на балансе денежные средства.

Я счастлив, что нам хватило ума согласиться на просьбу Стюарта". В результате этого поворота появилась компания Slack - корпоративное программное обеспечение для совместной работы, стоимость которого оценивается в миллиарды долларов.

Уверяю вас, что не все повороты происходят именно так, но я упоминаю эту историю в контексте презентации для венчурных фондов, чтобы подчеркнуть несколько важных моментов. Во-первых, венчурные инвесторы понимают, что, несмотря на самые благие намерения, большинство компаний проходят через ряд поворотов на своем пути, будь то небольшие изменения или почти полный перезапуск. Поэтому от вас не ожидают ясновидения, как и венчурные инвесторы не ожидают, что все, что вы скажете в питче, будет реализовано так, как вы прогнозируете.

Во-вторых, - и это действительно важно, - вам необходимо продемонстрировать венчурным фондам, что вы являетесь мастером в области , которую предлагаете атаковать, и что вы продумали каждую важную деталь вашего бизнеса таким образом, чтобы показать глубину подготовки и убежденность.

Например, если вы питчингуете венчурную компанию, а она говорит, что все ваши планы по выходу на рынок неверны и должны быть выполнены иначе, чем вы представляли, неправильной реакцией будет немедленный отказ от своего плана. Хотя в конечном итоге это может оказаться правильным решением, тот факт, что вас так легко убедить на встрече, где венчурный инвестор потратил в общей сложности один час на то, чтобы узнать о вашем бизнесе, в то время как вы якобы потратили на это почти всю жизнь, вызовет серьезные вопросы о вашей готовности и пригодности к роли генерального директора. Вдумчивое, заинтересованное обсуждение того, как вы пришли к таким выводам, и готовность выслушать отзывы и при необходимости учесть их в своем мышлении были бы гораздо лучшим ответом, чем поворот на лету.

Pitch Essential #5: Планирование следующего раунда сбора средств

В заключительной части вашего выступления перед венчурными фондами вы должны четко сформулировать этапы, которые вы намерены достичь за счет средств, привлеченных в этом раунде. Помните, что венчурный инвестор, скорее всего, прогнозирует следующий раунд финансирования, чтобы оценить уровень рыночного риска, который он принимает, финансируя вас на данном этапе. Достаточно ли вы собираете денег для достижения намеченных целей, чтобы следующий инвестор был готов вложить новые средства по значительно более высокой оценке, чем в текущем раунде? Понятие "существенно выше" зависит от рынка, но в целом вы должны стремиться к оценке, которая примерно в два раза превышает оценку предыдущего раунда. Такой импульс будет хорошо воспринят как вашими текущими инвесторами, так и вашими сотрудниками.

Если в момент представления контрольных точек вы или ваш венчурный инвестор почувствуете, что они слишком сильно рискуют, скорее всего, вы обсудите возможность привлечения большего капитала в текущем раунде, снижения текущей оценки или поиска других способов увеличить доверительный интервал для прогнозируемого прогресса.

Помните, что большинство венчурных фондов формируют портфель компаний в рамках фонда, и поэтому им нужен определенный уровень диверсификации по ряду инвестиций. Таким образом, хотя они могут инвестировать 10 миллионов долларов в ваш текущий раунд и зарезервировать еще несколько долларов для поддержки будущих раундов финансирования, они не предполагают, что будут единственным инвестором на протяжении всего жизненного цикла вашей компании.

Именно поэтому венчурные фонды заботятся о достижимости намеченных вами рубежей; в большинстве случаев они не хотят или не могут позволить себе быть единственным поставщиком капитала в следующем раунде финансирования, поэтому они пытаются оценить риск того, что вы (и они) окажетесь на мели в следующем раунде.

Если все остальное не удастся и вы забудете обо всем, о чем мы только что говорили, в самый ответственный момент, не забудьте вернуться к первым принципам: Как убедить венчурного инвестора в том, что у моего бизнеса есть шанс стать одним из тех грандиозных победителей, которые заставят его выглядеть героем перед своими LP?

ГЛАВА 9.

Срочные договоры: Часть первая (экономика)

Предположим, что история вашего стартапа достаточно убедительна, чтобы вы получили предложение от венчурного фонда. Это волнующий момент для многих основателей... а потом их глаза начинают скрестись. Что означают все эти термины? Как их оценивать? Что является стандартным, а что нет; что является хорошей сделкой, а что плохой?

Как я уже упоминал в начале этой книги, срочный лист - это то место, где информационная асимметрия между венчурными фондами и основателями проявляется в наибольшей степени, и часто за счет основателя. Это происходит потому, что венчурные инвесторы проходили через этот процесс много раз и заключили сотни договоров. В отличие от них, основатели получают лишь несколько ударов по воротам за всю жизнь и, скорее всего, могут пересчитать количество заключенных ими договоров на пальцах одной руки. Это нормально, но ставит основателя в невыгодное положение, которое я бы очень хотел исправить. Моя цель в этой и следующей главах - раскрыть суть договора, включая объяснение того, как венчурные фонды думают о различных условиях, чтобы предприниматели были информированы и четко понимали, что их договоры означают для них и их бизнеса.

Термин-лист - это опус магнум, по любым меркам, и в нем очень много механики, которую нужно понять. Я собираюсь упростить очень длинный договор на два больших блока - экономику и управление.

Эта глава, "экономический ковш", включает в себя разделы, в которых говорится о размере инвестиций, оценке, противоразмывающем режиме, ликвидационных привилегиях, размере опционного пула сотрудников, наделении правами опционов и акций основателя. Неудивительно, что эти пункты занимают много внимания обеих сторон на переговорах. И они, безусловно, важны. Но другой большой пункт, вероятно, имеет гораздо больше долгосрочных последствий для успеха компании.

В главе 10 подробно описана система управления. Здесь рассматривается вопрос о том, кто имеет право голоса в том, что происходит в компании.

Еще одно замечание перед тем, как мы перейдем к составлению договора. Я создал для вас стандартный пример листа условий, который вы найдете на этой странице. Это образец листа условий финансирования серии А для гипотетической компании XYZ, которую возглавляет Фонд венчурного капитала I (VCF1). Пожалуйста, обращайтесь к нему по мере изучения глав 9 и 10.

Теперь, подобно тому как в афише бродвейского спектакля указывается состав персонажей и краткое описание каждой роли, давайте пройдемся по различным условиям сделки. Мы начнем с экономического раздела договора - денежных решений.

Безопасность: Привилегированные акции

Ранее мы упоминали, что одним из преимуществ C corp является возможность иметь разные классы акционеров с разными правами. Так вот: VCF1 собирается приобрести привилегированные акции компании серии А. Они отличаются от обыкновенных акций (которыми обычно владеют основатели и сотрудники ), а также от возможных будущих серий привилегированных акций (которые, вероятно, будут обозначаться как "серия B", "серия C" и так далее). Как вы увидите по мере того, как мы будем углубляться в описание условий, вся причина создания нового класса акций заключается в том, чтобы предоставить "привилегированные" экономические и управленческие права по сравнению с теми, которыми пользуются простые акционеры.

Совокупная выручка

Здесь все просто: в техническом задании говорится, что VCF1 собирается инвестировать в компанию 10 миллионов долларов в обмен на 20-процентную долю в капитале. Вторая часть раздела призвана гарантировать, что в случае наличия у компании каких-либо других долговых обязательств в связи с этой инвестицией все эти векселя будут конвертированы в капитал в соответствии с условиями данного финансирования. Причина, по которой венчурные инвесторы заботятся об этом, заключается в том, что векселя (или долг), как правило, имеют приоритет перед капиталом; то есть, если компания выйдет из бизнеса, векселя будут выплачены из всех оставшихся поступлений раньше, чем капитал. Поэтому, если венчурный инвестор собирается инвестировать в компанию, он не хочет, чтобы в случае возможной ликвидации перед ним оказались другие деньги. Заставив все облигации конвертироваться в капитал в этом раунде, венчурный инвестор гарантирует, что все будут в одинаковом положении в отношении распределения выручки в случае выхода из компании (по крайней мере, до тех пор, пока мы не начнем говорить о ликвидационных преференциях!)

В начале книги мы вкратце коснулись темы долга и упомянули, что многие стартапы привлекают конвертируемый долг в связи с первоначальным посевным финансированием. Напомним, что конвертируемый долг означает, что инструмент изначально является долговым, но может быть конвертирован в капитал при наступлении определенных событий. В большинстве случаев долг конвертируется в капитал в связи с раундом финансирования, как правило, в рамках серии А, о которой мы говорим здесь.

Подробнее о конвертируемом долге

Существует несколько разновидностей конвертируемого долга. В самой простой форме долг конвертируется в акционерный капитал по той же цене, по которой инвесторы серии A приобретают акционерный капитал. Это так называемый "неконвертируемый" вексель, то есть оценка, по которой конвертируется вексель, не ограничена и определяется на основе цены акций Серии А. Инвесторы, что вполне понятно, часто не решаются приобретать этот долг, поскольку они вкладывают средства на одном из самых рискованных этапов жизненного цикла компании - компании обычно используют этот начальный капитал для создания своего первого продукта - и не получают адекватного вознаграждения за этот риск. Скорее, в конечном итоге они платят ту же цену, что и инвесторы серии А, которые имеют преимущество в том, что подвергают свой капитал риску на более поздней стадии зрелости компании.

В результате большинство конвертируемых долговых обязательств имеют одну или обе из следующих особенностей. Ноты с "кэпом" устанавливают предельную максимальную цену, по которой долг будет конвертирован в капитал. Например, конвертируемая облигация с предельной оценкой в 5 миллионов долларов означает, что долг ни в коем случае не будет конвертирован в капитал по цене выше 5 миллионов долларов. Если оценка раунда серии А окажется ниже предельного уровня - например, 4 миллиона долларов, - держатель долга получит выгоду от этой более низкой оценки. А если оценка раунда серии А превысит лимит - скажем, 10 миллионов долларов, - то держатель долга конвертируется по цене 5 миллионов долларов, то есть с полной 50-процентной скидкой для инвестора серии А.

Вторая особенность - скидка при конвертации, с ограничением или без. Например, конвертируемая нота может предусматривать, что она конвертируется с 10-процентной скидкой к оценке финансирования серии А. В случае конвертируемого векселя без лимита с 10-процентной скидкой номинальная цена конвертации будет расти или падать вместе с ценой серии А, но всегда останется на уровне 10-процентной скидки к этой цене. Если вы соедините кэп с 10-процентным дисконтом, то конвертация будет происходить по тем же принципам, что и в случае с кэппированной нотой: держатель ноты будет получать выгоду от дисконта до того момента, когда кэп обеспечит более выгодную цену конвертации.

Почему предприниматели предпочитают выпускать конвертируемый долг на посевной стадии финансирования, а не привлекать традиционный акционерный капитал? Часто предприниматели делают это из соображений экономии и простоты: стандартные документы по конвертируемому долгу довольно просты и не требуют много времени и затрат на юридическое сопровождение. Другое преимущество конвертируемого долга заключается в том, что он позволяет и предпринимателю, и первоначальному инвестору не задумываться над вопросом оценки стоимости на ранней стадии развития компании. Вместо того чтобы вести серьезные переговоры о цене в рамках посевного раунда, стороны, по сути, откладывают это обсуждение до серии А финансирования. Однако как только вы начинаете внедрять концепцию лимита в раунд конвертируемого долга, вы уже не откладываете обсуждение оценки. По сути, вы договариваетесь о максимальной оценке, при которой долг будет конвертирован в капитал; это звучит очень похоже на согласование оценки!

Одна из самых распространенных ошибок, которую совершают предприниматели, - это привлечение слишком большого объема конвертируемого долга на ранних этапах развития компании, в результате чего они отдают слишком большую часть компании внешним инвесторам. Почему так происходит? По нескольким причинам.

Во-первых, как отмечалось выше, главная особенность конвертируемого долга заключается в том, что он позволяет предпринимателю привлечь деньги быстро и с гораздо меньшими юридическими затратами, чем это обычно бывает при финансировании за счет собственных средств. Это объясняется тем, что юридический инструмент очень прост в документальном оформлении и часто настроен таким образом, чтобы компания могла относительно легко привлекать дополнительный капитал сверх текущих инвестиций. В отличие от этого, финансирование долевого участия обычно требует оформления огромного количества документов, а для внесения изменений в эти документы обычно требуется согласие существующих держателей акций.

В результате финансирование конвертируемого долга часто может состоять из нескольких закрытий, в то время как финансирование долевого участия, как правило, имеет только одно закрытие. Хотя в теории это различие может показаться тривиальным, на практике оно имеет реальные последствия. Мы видим многих предпринимателей, которые решают привлечь 1 миллион долларов в виде конвертируемого векселя и очень быстро закрывают сделку на эти деньги. Но обычно через несколько месяцев появляются другие инвесторы и сообщают, что они тоже хотели бы присоединиться к финансированию. Большинство предпринимателей соглашаются на это, поскольку больше денег, как правило, лучше, чем меньше. Затем процесс повторяется еще несколько раз, каждый раз с относительно небольшими долларовыми приращениями, но в итоге предприниматель обнаруживает, что со временем он собрал 2,5-3 миллиона долларов на тех же финансовых условиях, на которых он изначально собирался собрать 1 миллион долларов. В зависимости от того, как был составлен вексель, каждый новый раунд финансирования может потребовать от новых инвесторов оформления отдельного векселя, но это относительно простой процесс и не создает препятствий для таких скользящих закрытий.

Вторая особенность облигаций становится более очевидной для предпринимателя, когда он решает привлечь очередной раунд финансирования от венчурного капитала - финансирование серии А. Хотя облигации могут иметь предельную оценку или указывать, что облигации будут конвертироваться с некоторым фиксированным дисконтом к акционерному капиталу серии А, поскольку фактическая цена конвертации неизвестна до тех пор, пока не будет согласована цена финансирования серии А (что, конечно, произойдет когда-нибудь в будущем , когда инвестор серии А согласится на сделку), фактическое влияние облигаций на капитализацию акционерного капитала компании также не определено до тех пор, пока не произойдет финансирование серии А. В отличие от этого, когда предприниматель осуществляет обычное долевое финансирование, фактический разводняющий эффект сделки становится ясен при закрытии финансирования, когда новые акции должны быть выпущены для нового инвестора; таким образом, предприниматель точно знает, какой долей компании он в конечном итоге владеет.

В результате мы очень часто сталкиваемся с тем, что во время финансирования серии А предприниматель с удивлением узнает, что он продал гораздо больше акций, чем предполагал, через серию конвертируемых облигаций. Это не только расстраивает предпринимателя, но и может стать проблемой для инвестора серии А. В конце концов, новый инвестор хочет, чтобы у предпринимателя была высокая мотивация в виде владения большей частью акций компании - что может быть лучше для выравнивания стимулов, чем разбогатеть предпринимателю и получить большой доход от инвестиций для венчурного капиталиста? Но если предприниматель владеет слишком малой долей в компании на столь раннем этапе ее существования, велика вероятность того, что либо она станет демотивированной в ближайшие годы, либо венчурным инвесторам придется предоставить ей больше акций, чтобы сохранить ее экономическую заинтересованность.

Но дополнительный капитал, который может быть предоставлен основателю, не возникает из воздуха. Скорее, для этого необходимо, чтобы компания увеличила общий объем собственного капитала и выпустила эти новые акции в пользу основателя. Но это означает, что у всех остальных, кто не получил этот дополнительный капитал (включая других сотрудников и инвесторов), доля участия в компании будет "размыта", или уменьшена на сумму нового выпуска акций. Таким образом, создание правильных стимулов сопряжено с определенными затратами.

Давайте рассмотрим простой пример. Представьте, что вы являетесь основателем и владеете 70 акциями из 100 акций компании; ваша доля в компании составляет 70 %. Для простоты предположим, что остальные 30 акций принадлежат другим сотрудникам компании. В результате конвертации долга в капитал предположим, что нам пришлось выпустить 20 дополнительных акций в пользу держателей долга. Теперь ваша доля участия в компании уменьшилась - вы по-прежнему владеете 70 акциями, но общее количество акций увеличилось до 120. В результате ваша 70-процентная доля была разбавлена до 58 процентов (70/120).

Если инвесторы серии А опасаются, что такое размывание может отбить у вас желание усердно работать над повышением стоимости акций компании, они могут не захотеть инвестировать в серию А, не увеличив вашу долю, скажем, до 65 %. Как они могут это сделать? Опять же, за счет того, что компания создаст дополнительные акции и выпустит их для вас. Если вы посчитаете, то вам нужно будет получить еще 23 акции (чтобы получить в общей сложности 93 акции), а создание этих акций увеличит общее количество акций компании до 143. Таким образом, 93/143 = 65 процентов. Но обратите внимание, что наши бедные сотрудники по-прежнему владеют 30 акциями, и их доля в компании сократилась с 30 до 21 процента (30/143).

Этот танец между двумя конкурирующими интересами - правильным стимулированием предпринимателя и минимизацией разводнения для других акционеров - тщательно отлаженный танец, который повторяется много раз на протяжении всего жизненного цикла компании. Поэтому столкновение с ним на ранних этапах может стать непростым способом начать отношения.

Что часто происходит, чтобы разрешить эту напряженность? Один из вариантов - просто забить на это дело. То есть инвестор вкладывает деньги в раунд серии А, предприниматель получает то, что получает, и все соглашаются с тем, что нам просто необходимо решить эту проблему размывания в будущем. Хотя мы видели, как это происходило много раз, на самом деле это не лучшее решение: в отличие от виски, большинство проблем на самом деле плохо стареют.

Второй вариант - решить проблему заранее. Несмотря на то, что лучше встречать эти проблемы лицом к лицу, это непростой вариант. Почему? Потому что новый инвестор, пришедший в раунд серии А, захочет решить эту проблему путем выпуска компанией дополнительных акций для предпринимателя, чтобы компенсировать разводнение, которое она понесла в результате размещения конвертируемых долговых обязательств. Но, разумеется, инвесторы в долговые обязательства не захотят этого делать, потому что размывание будет происходить в основном за счет их доли собственности. И так продолжается до тех пор, пока стороны не придут к компромиссу, который устроит всех участников.

Суть в том, что этой проблемы можно легко избежать, если просто помнить о постоянном компромиссе между привлечением капитала, необходимого для развития бизнеса, и минимизацией разводнения для себя и других сотрудников и инвесторов, которые идут с вами по пути. Для каждого доллара венчурного капитала, который вы привлекаете, сделайте расчет, чтобы понять, что это значит для вашей существующей команды людей.

Цена за акцию

В нашем образце технического задания говорится две важные вещи о цене, которую венчурные фонды готовы заплатить за инвестиции в размере 10 миллионов долларов.

Во-первых, оценка составляет 50 миллионов долларов "после денег" - что это значит?

"Post-money" означает именно то, что звучит: оценка компании после того, как венчурный инвестор вложил свои 10 миллионов долларов. Часто можно услышать, как венчурные инвесторы используют термин "предварительные деньги"; это оценка компании до того, как венчурный инвестор сделает свои инвестиции. Итак, математически, предварительные деньги + сумма инвестиций = пост-деньги (в нашем примере, поскольку VCF1 инвестирует 10 миллионов долларов и заявил, что оценка компании после вложения денег составляет 50 миллионов долларов, предварительные деньги должны быть 40 миллионов долларов).

Вы увидите, что в первом разделе технического задания VCF1 говорит, что хочет получить 20 % акций компании за свои 10 миллионов долларов инвестиций. Надеюсь, вы видите, что математика здесь имеет смысл: если я вложил 10 миллионов долларов, а оценка после окончания торгов составляет 50 миллионов долларов, то я должен владеть 20 процентами компании (10 миллионов долларов инвестиций разделить на 50 миллионов долларов оценки после окончания торгов). Пока все в порядке.

Обратите внимание на то, что, согласно условиям договора, оценка после продажи включает два важных элемента.

Во-первых, в эту оценку необходимо включить акции, конвертируемые в результате конвертируемого долга (называемого "нотами" в техническом задании). Вспомните наш разговор об использовании конвертируемого долга многими предпринимателями, особенно на ранних этапах финансирования компании. Тогда мы говорили, что распространенной ошибкой является объединение большого количества конвертируемых долговых обязательств в результате скользящих закрытий, которые допускает этот долг. Здесь грехи прошлого могут вернуться и укусить нас, поскольку этот долг теперь учитывается как часть оценки, которую готовы заплатить венчурные инвесторы. Теперь мы впервые получаем полную информацию о том, насколько сильно разводнение было вызвано выпуском этого долга, и этот счет часто застает предпринимателей врасплох.

Во-вторых, и мы поговорим об этом подробнее ниже, в оценку также включен опционный пул сотрудников (это акции, выделенные для поощрения сотрудников компании). Это важно, потому что это означает, что когда мы складываем все эти акции, они не могут превысить оценку компании в 50 миллионов долларов после продажи.

Венчурный инвестор мог бы сказать - и основатели предпочли бы это, - что оценка компании составляет 50 миллионов долларов после того, как он вложит в нее свои деньги, но что конвертация облигаций и пул опционов для сотрудников будут добавлены к оценке после вложения денег. Но в этом случае венчурный инвестор не будет владеть 20 процентами компании, когда все будет сказано и сделано. Она будет владеть этой суммой в течение доли секунды, а затем будет разбавлена дополнительными акциями, выпущенными для конвертации облигаций и пула опционов для сотрудников.

Именно поэтому венчурный инвестор вписал в договорную декларацию жестко фиксированную оценку компании после получения денег в размере 50 миллионов долларов. Она хотела быть уверена, что, какой бы ни была структура капитала компании и какой бы большой пул опционов для сотрудников ни хотели создать основатели, венчурный фонд не будет разбавлен ими.

Так как же VCF1 пришла к оценке в 50 миллионов долларов после покупки? Давайте немного отвлечемся и рассмотрим вопрос оценки более подробно. Если вы занимались инвестиционно-банковской деятельностью, то наверняка знаете, как банки оценивают компании. Это похоже на то.

Анализ сопоставимых компаний

Мы вкратце рассказывали об этом в главе 5, но метод оценки с помощью анализа сопоставимых компаний требует, чтобы мы нашли другие публично торгуемые компании (или компании, чьи оценки и финансовые показатели публично известны), которые похожи на стартап, который мы пытаемся оценить, - так называемые сопоставимые компании.

Упрощенно говоря, это все равно что смотреть на цены на недвижимость в вашем районе, когда вы пытаетесь купить или продать свой дом, чтобы определить цену вашего дома или вашего предложения.

Если бы мы пытались оценить стоимость Facebook в начале 2012 года (когда компания еще была частной), мы могли бы выбрать в качестве аналогов ряд других быстрорастущих интернет-компаний - например, Yahoo, Google. Затем мы посмотрим, как эти компании оцениваются в зависимости от определенных финансовых показателей: например, Yahoo может быть оценена в пять раз больше выручки, а Google - в восемь раз. Затем мы применим эти мультипликаторы к выручке Facebook, чтобы получить оценку того, как публичные рынки оценили бы Facebook.

Простая математика, сложное сравнение. Возможно, у Facebook более высокие темпы роста, чем у этих компаний. Может быть, у Facebook более высокая структура маржи. Может быть, у Facebook есть более широкие рыночные возможности. Может быть, Yahoo просто не дотянула до прогнозов Уолл-стрит в прошлом квартале, и инвесторы отправили ее в штрафной изолятор, продавая акции и тем самым снижая их оценку. А может быть, США стоят на пороге третьей мировой войны (надеемся, что нет!), и поэтому оценки рынка акций как класса находятся на локальном минимуме. Ни один из этих вопросов не является непреодолимым, но они затрагивают суть вопроса о том, действительно ли "сопоставимые акции" являются сопоставимыми.

Применительно к стартапам этот анализ вдвойне сложен, поскольку (мы надеемся) стартапы по определению уникальны, а способность прогнозировать выручку по своей сути непредсказуема. Так что даже если мы правильно подберем сопоставимые показатели, кто знает, получится ли у нас правильно спрогнозировать выручку.

Анализ дисконтированных денежных потоков

Финансовая теория утверждает - и кто мы такие, чтобы спорить с ней, - что в долгосрочной перспективе стоимость компании равна текущей стоимости ее будущих денежных потоков. То есть, какие бы ежегодные денежные поступления компания ни генерировала в будущем, если дисконтировать их к сегодняшней стоимости, инвестор должен быть готов заплатить не больше, чем текущая стоимость этого потока будущих денежных поступлений.

Как это сделать на практике? Для этого необходимо составить финансовый прогноз для вашей компании, оценив, сколько денежных потоков она будет генерировать в каждом будущем году. Помните, что денежный поток означает "наличные", поэтому нам нужно оценить не только бухгалтерский доход компании, но и то, как капитальные затраты повлияют на денежные средства, а также сроки получения денежных средств от клиентов и выплаты денежных средств поставщикам и сотрудникам (так называемый "оборотный капитал"). Как только мы это узнаем, нам нужно будет дисконтировать эти денежные потоки до сегодняшнего дня, используя так называемую "ставку дисконтирования". Если компания может заработать 10 процентов на альтернативных инвестициях, то мы должны дисконтировать будущие денежные потоки как минимум по этой ставке.

Как вы, вероятно, заметили, такой анализ имеет смысл для зрелых компаний, которые имеют более предсказуемые будущие финансовые результаты, основанные на истории их текущих финансовых результатов. Сделать это для стартапа на ранней стадии очень сложно, поскольку финансовые прогнозы бизнеса, скорее всего, стоят не больше, чем таблица Excel, на которой они были созданы. Венчурные инвесторы часто шутят, что "мы можем заставить электронную таблицу говорить все, что захотим".

Что еще более важно для стартапов - для тех, кто знаком с моделями дисконтированных денежных потоков, - поскольку они, как правило, потребляют деньги в первые годы и (надеемся) генерируют их в зрелые годы, большая часть стоимости в модели дисконтированных денежных потоков приходится на отдаленные годы, когда уверенность в прогнозах становится еще более расплывчатой.

Помимо всех этих проблем, анализ сопоставимых компаний и дисконтированных денежных потоков также страдает от того, что он не учитывает разводнение акционерного капитала венчурных компаний в результате будущих финансирований. А?

Когда венчурный инвестор инвестирует в начинающую компанию, он надеется, что это будут последние деньги, которые компании когда-либо придется привлекать, но в глубине души знает, что это маловероятно. Большинство успешных компаний (и, к сожалению, многие из тех, кто не добился успеха) в конечном итоге проводят несколько раундов финансирования. Более того, учитывая, что компании дольше остаются частными, они с большей вероятностью привлекут финансирование в несколько раундов.

Чтобы это предусмотреть, венчурный инвестор, инвестируя в первый раунд компании, "резервирует" дополнительные средства сверх тех, что он вложил в раунд А, чтобы иметь возможность участвовать в будущих раундах финансирования и сохранить свою долю в компании.

Как это работает? Если VCF1 инвестирует 10 миллионов долларов в 20 процентов акций компании, то при условии, что дела компании будут идти хорошо, VCF1 захочет сохранить этот уровень владения. Но если компания привлечет еще один раунд финансирования, ей придется выпустить больше акций для инвестора следующего раунда. В результате общее количество акций компании увеличивается, поэтому, согласно простой математике, акции, которыми владеет VCF1, составляют меньшую долю от общего количества акций компании, чем те 20 процентов, которыми он владел изначально.

Чтобы компенсировать это, VCF1, возможно, захочет вложить больше денег в следующий раунд, вероятно, в сумме, равной той, которая необходима для сохранения 20-процентной доли в компании. Таким образом, на сайте в момент первоначального инвестирования 10 миллионов долларов VCF1 зарезервирует, или отложит для будущего использования, некоторую сумму дополнительных долларов для последующих раундов финансирования. Для ясности, это всего лишь бухгалтерская фикция, поскольку деньги еще не были инвестированы, но VCF1 резервирует эти деньги на данный момент, чтобы не направлять этот капитал на другие инвестиции.

Вспомните, что в главе 4 мы говорили о том, как узнать свою венчурную компанию и, в частности, о том, на каком этапе жизненного цикла находится фонд, из которого компания инвестирует в вашу компанию. Обсуждение резервов помогает понять, почему это важно: если фирма находится на ранней стадии жизненного цикла фонда, она, вероятно, имеет возможность зарезервировать дополнительные доллары для участия в последующих раундах финансирования вашей компании. Если же фонд находится на более поздней стадии, и поэтому фирме необходимо начать больше думать о распределении денежных средств среди LP, она может быть менее склонна к созданию резервов.

Вас, конечно, не волнует, сможет ли компания сохранить свою полную собственность, инвестируя в последующих раундах, но вас волнует, есть ли у фонда вообще деньги, чтобы инвестировать в вас. Почему? Потому что часто, когда вы привлекаете новый раунд финансирования, новый инвестор хочет убедиться, что предыдущие инвесторы по-прежнему верят в вас и готовы продемонстрировать это, поставив на карту новый, дополнительный капитал. Если фонд находится на позднем этапе своего жизненного цикла и не располагает достаточными резервами, неспособность фонда участвовать в новом раунде финансирования может повлиять на готовность новых инвесторов финансировать бизнес. Аналогичным образом, если компания не привлекла (или, судя по всему, не сможет привлечь) новый фонд, возможно, у нее нет другого источника капитала, который она могла бы использовать для инвестиций в новый раунд финансирования.

Оценка венчурного капитала

Что же на самом деле делают венчурные фонды, чтобы оценить стартапы на ранних стадиях?

Подождите - это называется "анализ того, во что я должен верить".

Я не запатентовал это, и, честно говоря, некоторые венчурные фонды могут со мной не согласиться, но, по моему опыту, это правда. Если VCF1 инвестирует 10 миллионов долларов в XYZ Company и владеет 20 процентами акций компании, как должна выглядеть компания через пять-десять лет, чтобы стать значимым драйвером доходности или победителем для фонда?

Предположим, что "выигрыш" означает десятикратный возврат (или 100 миллионов долларов) инвестиций VCF1. Если VCF1 владеет 20 процентами акций (и давайте пока проигнорируем резервы, о которых мы говорили), то, чтобы заработать 100 миллионов долларов на инвестициях, компания XYZ должна быть продана (или выйти на биржу) не менее чем за 500 миллионов долларов (0,20 × 500 миллионов долларов = 100 миллионов долларов).

Опираясь на вышеприведенный анализ сопоставимых компаний, предположим, что зрелые сопоставимые компании торгуются с коэффициентом выручки, равным пяти. Таким образом, чтобы достичь нашей цели по оценке компании XYZ в 500 миллионов долларов, она должна получать доход в размере 100 миллионов долларов.

Что же должно произойти в бизнесе, чтобы это случилось? Достаточно ли велик рынок, на который они собираются выйти, чтобы поддержать компанию с доходом в 100 миллионов долларов? Что может привести к провалу компании? Как оценить вероятность того, что каждый из этих узлов на дереве решений окажется успешным или провальным? На практике это лабиринт оценочных идей, через который проходят венчурные инвесторы.

Чтобы было понятно, мы говорим об инвестициях на самой ранней стадии, когда еще нет реальных финансовых показателей, с помощью которых можно было бы оценить компанию. По мере того как стартапы становятся более зрелыми и у них появляется более надежная финансовая отчетность , разумеется, в сделках с венчурным капиталом на более поздних стадиях будет использоваться больше традиционных оценочных показателей, которые мы описали выше.

А теперь вернемся к нашему договору.

Капитализация

Обратите внимание, что VCF1 говорит, что оценка компании включает нераспределенный пул опционов сотрудников - в данном случае 15 %. Как мы уже говорили, VCF1 хочет быть уверенной в том, что получит свои 20 процентов собственности после того, как все будет сказано и сделано, поэтому она не хочет, чтобы создание пула опционов размыло ее собственность.

Как VCF1 пришел к выводу, что 15 % - это подходящий размер пула? Честно говоря, это всего лишь переговоры между венчурным фондом и генеральным директором компании, но хорошее эмпирическое правило заключается в том, что опционный пул должен быть достаточным для того, чтобы справиться с ожидаемым наймом сотрудников до следующего раунда финансирования. Поэтому венчурные фонды часто просят генерального директора составить план роста численности персонала на ближайшие двенадцать-восемнадцать месяцев (вероятный период времени до получения компанией очередного раунда финансирования) и оценить, сколько акций необходимо предоставить этим планируемым сотрудникам.

Генеральный директор хотел бы, чтобы размер пула был как можно меньше, потому что увеличение пула до начала текущего раунда финансирования приведет к разводнению ее (и других существующих держателей акций). Венчурный инвестор хочет, чтобы размер пула был как можно больше, потому что, если компании понадобится увеличить пул после того, как она вложит свои деньги, она также будет участвовать в разводнении. Это и есть танец.

Дивиденды

Я не буду тратить много слов на этот раздел, потому что он в целом бессмыслен, поскольку стартапы не могут позволить себе выплачивать дивиденды акционерам.

Все, что говорится в этом разделе, - это то, что если и когда совет директоров компании решит выплатить акционерам денежные дивиденды, чего он, скорее всего, никогда не сделает, то дивиденды будут равны 6 процентам и сначала достанутся привилегированным акционерам (то есть венчурным фондам), а затем - простым акционерам (то есть основателям и сотрудникам). Вся причина этого раздела - по крайней мере, по моему скромному мнению - в том, чтобы не позволить основателям распределять деньги между собой за счет привилегированных акционеров. Таким образом, если основатели хотят разграбить денежные средства компании, они должны сначала заплатить венчурным фондам. Достаточно сказано.

Ликвидационная преференция

Теперь мы переходим к самому интересному.

Ликвидационная преференция - это модный способ сказать, кто получит свои деньги обратно при определенных обстоятельствах. Эти обстоятельства называются "ликвидационным событием", что в основном означает, что компания продается или ликвидируется. Правда, есть угловые случаи, когда смена контроля над компанией (т. е. продажа более 50 % ее акций) не связана с приобретением, но в большинстве случаев речь идет о продаже компании.

Конкретный тип ликвидационной привилегии в нашем примере называется "1x nonparticipating". Давайте разберемся, что это такое.

Это "1х", потому что VCF1 сначала получает обратно свою первоначальную сумму инвестиций, но не более того. Ликвидационные преференции могут быть структурированы таким образом, чтобы составлять 1,5x, 2x или любой другой "x", о котором договариваются компания и VC. В этом случае венчурный фонд будет иметь право на получение суммы, кратной его первоначальным инвестициям, за счет любых поступлений от продажи. Ликвидационная преференция, превышающая 1x, может стать серьезным препятствием для стартапов, поскольку она увеличивает цену приобретения на сумму, кратную инвестированным венчурным фондом средствам. В результате 1х является преобладающей формой ликвидационной преференции при венчурном финансировании на ранних стадиях.

Однако бывает, что венчурные фонды, инвестирующие на более поздних этапах развития компании, могут требовать больше, чем 1х-преференция. Почему так происходит? Дело в том, что если венчурный инвестор инвестирует на более поздней стадии, он может опасаться, что его инвестиции не принесут достаточного дохода, если компания продаст себя в ближайшее время после получения финансирования, прежде чем у бизнеса появится шанс вырасти до уровня, когда его стоимость будет кратно больше оценки, полученной в ходе раунда финансирования.

Это может быть особенно тревожно для инвестора на поздней стадии, если существует множество других инвесторов, вложивших средства в компанию на гораздо более ранних стадиях и, соответственно, с гораздо более низкой оценкой. У этих ранних инвесторов могут быть совсем другие экономические стимулы, чем у инвестора более позднего раунда, и они могут быть финансово мотивированы на продажу компании при более скромном увеличении оценки по сравнению с начальной оценкой инвестора более поздней стадии. Таким образом, более высокая, чем 1x, ликвидационная преференция может быть способом более тесного согласования интересов между инвесторами (и сотрудниками), имеющими гораздо более низкую начальную оценку компании, и теми, кто только входит в компанию впервые, имея значительно более высокую оценку.

"Неучастие" означает, что венчурный инвестор не получает двойной прибыли. Скорее, у него есть выбор: взять свою ликвидационную привилегию сверху или конвертировать свои привилегированные акции в обыкновенные и получить стоимость своего процентного участия в компании. "Участие" имеет противоположный вкус - венчурный инвестор не только получает сначала свою ликвидационную привилегию (возвращает свои первоначальные инвестиции), но и конвертирует свои акции в обыкновенные и участвует в любых оставшихся поступлениях, как и любой другой акционер. Двойное участие довольно необычно для стандартного венчурного финансирования.

Проиллюстрируем разницу на примере.

Предположим, что VCF1 инвестировал свои $10 млн (по нашим словам, он владеет 20 % компании), а через год компания продается за $40 млн. Поскольку у нас есть неучастие в ликвидационной преференции в размере 1x, VCF1 должна выбрать между получением своих 1x сверху или конвертацией в обыкновенные акции. Что она выберет ? Ответ - ликвидационную привилегию, потому что это принесет ей 10 миллионов долларов, тогда как если бы она конвертировала в обыкновенные акции, то получила бы только 8 миллионов долларов (0,20 × 40 миллионов долларов). Таким образом, держатели обыкновенных акций получат 30 миллионов долларов от приобретения.

Надеюсь, вы видите, что ее точка безразличия находится на уровне приобретения за 50 миллионов долларов: она получит 10 миллионов долларов в виде ликвидационной привилегии или 10 миллионов долларов от конвертации в обыкновенные акции и получит свои 20 процентов от цены приобретения за 50 миллионов долларов. Это имеет смысл, потому что она инвестировала в акции при оценке в 50 миллионов долларов, поэтому мы ожидаем, что это будет точка безразличия.

Последний пример. Предположим, что VCF1 успешно провела переговоры о предоставлении 1х участвующей ликвидационной преференции. Как это изменит математику? В сценарии приобретения за 40 миллионов долларов VCF1 сначала получит свои 10 миллионов долларов ликвидационной привилегии, а затем конвертирует их в обыкновенные акции. Как часть базы держателей обыкновенных акций, VCF1 получит еще $6 млн (0,20 × оставшихся $30 млн выручки). Таким образом, вы можете видеть, как в этом сценарии пострадали остальные держатели обыкновенных акций - они получат только 24 миллиона долларов, оставшихся после двойного участия VCF1, по сравнению с 30 миллионами долларов в примере без участия.

Еще один нюанс ликвидационной привилегии, который мы не видим в приведенном примере - поскольку речь идет о первом раунде институционального финансирования компании, - это порядок предпочтений между различными сторонами, которые пользуются ликвидационной привилегией. Вспомните, что по мере прохождения компанией жизненного цикла она часто привлекает несколько последующих раундов финансирования, в каждом из которых выпускаются новые серии привилегированных акций (серия B, серия C и т. д.).

Возникает вопрос: все ли держатели привилегированных акций различных серий имеют равные права на получение ликвидационной привилегии или же некоторые из них имеют преимущество перед другими? Такое предпочтение известно как "старшинство", что означает, что кто-то имеет преимущество в получении доходов от приобретения или ликвидации перед другими держателями привилегированных акций. Противоположностью старшинства является pari passu, что в переводе с латинского означает, что все мы имеем одинаковые права. Вопрос о старшинстве , как правило, включается в договорные соглашения только на более поздней стадии финансирования, когда есть как минимум два класса привилегированных акций, которые могут захотеть побороться за это право; вот почему мы не видим обсуждения этого вопроса в текущем договорном соглашении.

На первый взгляд, как предприниматель, вы можете справедливо подумать: "Какая разница? Если я согласился на ликвидационную привилегию в целом, неужели меня волнует, решили ли венчурные фонды разделить ее между собой pari passu или ввести какой-то элемент старшинства?" В одном отношении вы правы: конечная сумма денег, которую вы и другие ваши простые акционеры (в основном сотрудники) получите при приобретении или ликвидации, не меняется от старшинства - как бы ни делилась преференция, это все равно будет конечная сумма денег, которая достанется венчурным фондам. Однако на практике этот термин имеет значение, поскольку он может создать различные стимулы для различных венчурных фондов и, таким образом, заставить их по-разному рассматривать предложение о приобретении.