Secrets of Sand Hill Road: Venture Capital and How to Get It

Например, предположим, что у вас есть в общей сложности 30 миллионов долларов в виде ликвидационной привилегии и две разные серии привилегированных акций (A и B), представляющие две разные венчурные фирмы. Предположим также, что каждая фирма вложила 15 миллионов долларов в привилегированные акции соответствующей серии. Если вы получите предложение о приобретении за 25 миллионов долларов, все эти средства достанутся держателям привилегированных акций, поскольку цена приобретения будет меньше, чем 30 миллионов долларов в виде привилегий. Если бы привилегии были паритетными, венчурные инвесторы разделили бы их пятьдесят на пятьдесят, получив по 12,5 млн долларов обратно на свои первоначальные инвестиции в размере 15 млн долларов. Однако если бы акции B были старшими по отношению к акциям A, держатели B получили бы обратно все $15 млн, а держатели A - только оставшиеся $10 млн.

В любом случае вы, как обычный держатель, скорее всего, ничего не получите, потому что после удовлетворения ликвидационных привилегий просто не останется денег. Но на решение голосовать за или против приобретения может повлиять наличие старшей привилегии. Как вы видите, держатели акций А теряют деньги на сделке из-за старшей привилегии в пользу держателей акций Б, поэтому они могут быть склонны голосовать против сделки, если считают, что в будущем есть перспектива получить лучшую сделку, которая сделает их целыми. И хотя вы и ваши сотрудники, возможно, не получите выплат по своим обыкновенным акциям в рамках текущей сделки, вы можете получить привлекательные предложения о работе в приобретающей компании, и вы также можете считать, что вхождение в состав приобретающей компании - это лучший способ реализовать ваше первоначальное видение продукта. Невозможность реализовать эти возможности в результате конкурирующего набора стимулов среди ваших венчурных инвесторов была бы плохим результатом.

Искупление

Это объяснение может быть даже короче, чем объяснение по поводу дивидендов - никакого выкупа! Подумайте об этом - вся идея продажи акционерного капитала венчурному фонду заключается в том, что вы хотите, чтобы деньги были постоянными, и вы могли использовать их для развития своей компании. Если бы вы хотели вернуть деньги по какому-то графику, вы бы привлекли долг. Таким образом, погашение долга - крайне необычное явление в венчурном бизнесе. Но, для полноты картины, если бы оно было включено в договор, то, по сути, позволило бы VCF1 вернуть свои акции компании XYZ в какой-то будущий период времени в обмен на получение своих денег обратно (и иногда с процентами).

Права выкупа, если они существуют, скорее всего, вступят в силу именно в самый неподходящий для компании момент. Зачем венчурному инвестору, играющему за хоум-ран, выкупать акции? Только если она чувствует, что компания - ходячий мертвец, и поэтому получить свои деньги обратно - лучший вариант, чем наблюдать, как она медленно испаряется. Однако именно в этом случае у компании, скорее всего, не будет достаточной наличности, чтобы вернуть деньги. В результате законы большинства штатов ограничивают возможность инвесторов воспользоваться своим правом выкупа, если это приведет компанию в тяжелое финансовое положение. К счастью, в большинстве венчурных сделок все просто: в них просто оговаривается, что инвестиции не подлежат выкупу.

Конверсия/автоконверсия

Давайте рассмотрим эти два варианта вместе.

Напомним, что VCF1 инвестирует в другую ценную бумагу (привилегированную серию А), чем основатели/другие сотрудники (обыкновенные акции). Поэтому в какой-то момент VCF1 может захотеть конвертировать свои акции из привилегированных в обыкновенные, а в другой момент основатели (и, возможно, другие более поздние венчурные инвесторы) могут захотеть заставить VCF1 конвертировать их в обыкновенные.

Зачем венчурному инвестору это делать (и зачем компании/другим людям заставлять вас это делать), учитывая, что привилегированные акции имеют гораздо больше прав и привилегий, чем обыкновенные?

В первом случае венчурный инвестор может захотеть сделать это в рамках IPO компании. Чтобы сделать компанию публичной, необходимо очистить структуру капитала компании, заставив всех конвертировать в обыкновенные акции. Нет ничего невозможного в том, чтобы иметь несколько типов акций в публичной компании - более того, в последнее время мы видим, как многие технологические компании внедряют "двухклассовые акции" в рамках IPO, которые часто разделяют обыкновенные акции на акции с высоким правом голоса и акции с низким правом голоса. Например, Google и Facebook имеют двухклассовую структуру голосования, а Snap вообще имеет трехклассовую структуру. Несмотря на это, привилегированные акции, как правило, должны исчезать во время IPO.

В большинстве случаев IPO - это хорошо, и большинство венчурных фондов с удовольствием конвертируют свои акции в обыкновенные в связи с процессом выхода на биржу. Но, как следует из нашего технического задания, VCF1 хочет убедиться, что IPO будет достаточно масштабным - как для того, чтобы обеспечить привлекательную оценку относительно первоначальной стоимости инвестиций, так и для того, чтобы компания имела достаточную рыночную капитализацию для достаточной торговой ликвидности (чтобы VCF1 могла в какой-то момент времени продать свои акции на публичном рынке).

Напомним, что ранее мы говорили о сокращении общего числа IPO за последние двадцать лет и, в частности, о снижении количества IPO с малой капитализацией . Среди причин этого можно назвать то, что публичные компании с малой капитализацией не обладают высокой ликвидностью на торгах. Это означает, что объем акций, торгуемых в каждый конкретный день, невелик, поэтому акционеру, владеющему большим количеством акций, трудно продать их, не снижая цены. Для борьбы с этим условие конвертации в IPO часто включает положение о том, что IPO должно быть определенного минимального размера, что соответствует минимальной ожидаемой рыночной капитализации компании, чтобы не застрять в акции с низким объемом торгов и малой капитализацией.

В нашем техническом задании VCF1 соглашается на конвертацию (мы называем это "автоконверсией") в обыкновенные акции в связи с IPO, если выручка от IPO составит не менее 50 миллионов долларов. Если предположить, что большинство компаний при IPO продают от 10 до 20 процентов акций, это означает, что рыночная капитализация составит 250-500 миллионов долларов. Однако на сегодняшнем рынке это было бы очень небольшое IPO, которое, скорее всего, не имело бы большого объема торгов. Но на этапе инвестирования серии А компании VCF1 будет сложно претендовать на значительно большую начальную рыночную капитализацию IPO. Предположительно, по мере проведения других, более поздних раундов финансирования, этот минимальный порог IPO будет повышаться.

Другой вариант автоконвертации IPO - установить определенную цену за акцию или пороговое значение рентабельности инвестиций, чтобы заставить компанию конвертироваться. Например, VCF1 могла бы заявить, что будет автоматически конвертироваться только в том случае, если доходность инвестиций в размере 10 миллионов долларов будет не менее 3-кратной. Иногда такие условия, основанные на возврате инвестиций, встречаются в венчурных проектах на поздних стадиях, когда новый инвестор может прийти ближе к IPO и опасаться, что компания может выйти на биржу слишком рано, не успев получить достаточную прибыль от своих инвестиций.

Другой механизм конвертации акций из привилегированных в обыкновенные, предусмотренный условиями договора, - это добровольная конвертация. В этом случае, согласно условиям договора, еще одним способом конвертации привилегированных акций в обыкновенные является голосование большинства владельцев привилегированных акций.

В каких случаях ВК может захотеть это сделать? В основном, в плохой ситуации.

О рекапитализации компаний мы поговорим позже, а пока давайте просто согласимся с тем, что в мире стартапов часто все идет не так, как планировалось. Хотите верьте, хотите нет, но время от времени компания собирает много денег и через много лет нуждается в эффективном перезапуске. К этому моменту компания, возможно, привлекла несколько раундов венчурного капитала, и у нее есть разные инвесторы, которые вложили разные суммы и по разным оценкам. В результате совокупная ликвидационная преференция компании может составлять 30, 50 или более миллионов долларов.

Часто для того, чтобы перезапустить компанию, необходимо привести в порядок таблицу капитализации, избавившись от части или всех ликвидационных привилегий. Это может сделать компанию более привлекательной для нового инвестора и обеспечить капитал для перезапуска. Для нового инвестора наличие слишком большой ликвидационной привилегии означает, что оценка компании при продаже, которую должен получить венчурный инвестор, чтобы заработать на сделке, может оказаться непомерно высокой. Это также помогает успокоить сотрудников, которым в противном случае придется преодолеть очень высокую планку, прежде чем они смогут заработать хоть какие-то деньги на своих обыкновенных акциях. Напомним, что сотрудники владеют обыкновенными акциями, поэтому они не получат никаких доходов от приобретения до тех пор, пока не будут удовлетворены все ликвидационные предпочтения венчурных инвесторов. Таким образом, сотрудники могут быть финансово не заинтересованы в том, чтобы оставаться в компании, если они не считают, что существует разумная перспектива приобретения, удовлетворяющая ликвидационным предпочтениям. Таким образом, если венчурные инвесторы верят в перспективы развития компании, они, возможно, захотят добровольно отказаться от ликвидационных привилегий, чтобы обеспечить компании новый старт.

Как венчурному инвестору устранить ликвидационную привилегию, если бы он был к этому склонен? Именно с помощью этого механизма конвертации. Помните, что ликвидационная привилегия относится к особому типу акций, которыми владеет ВК, - привилегированным акциям. Если венчурный инвестор конвертирует свои привилегированные акции в обыкновенные, то все "колокольчики" и "свистки", которыми он пользовался как привилегированный акционер, просто исчезнут.

И это подводит нас к очень умному пункту в нашем техническом задании, который мы до сих пор не замечали, но теперь он вступает в игру. Не "умный" в смысле "хитрый", а "умный" в смысле "хитрый". Кто будет голосовать за то, чтобы конвертировать привилегированные акции в обыкновенные и тем самым отказаться от привилегий при ликвидации?

Обратите внимание на то, что в договоре очень четко прописано использование привилегированных акций с капиталом "Р" в качестве группы, которая должна получить большинство голосов в рамках механизма добровольной конвертации.

И что это за привилегированные акции? Вернитесь к разделу "Дивиденды" в документе, и вы увидите, что "привилегированные акции" определяются как "любая предыдущая серия привилегированных акций, привилегированные акции серии А и все будущие серии привилегированных акций". Это означает, что независимо от того, сколько различных классов привилегированных акций может существовать в течение жизни компании, все они голосуют вместе как единая группа при определении того, хочет ли большинство из них добровольно конвертироваться в обыкновенные.

Это важно, особенно в том случае, когда компания после привлечения большого количества капитала поворачивает на юг, поскольку альтернативой такому определению могло бы стать предоставление каждой отдельной серии привилегированных акций своего собственного большинства голосов. В этом случае, если бы хоть один из различных классов акций отказался согласиться с конвертацией, вся сделка застопорилась бы.

К сожалению, это не просто теоретический риск. За свою недолгую историю в Andreessen Horowitz мы не раз сталкивались с подобным явлением, и оно может создать реальные проблемы. Например, у нас была портфельная компания, которая привлекла около семи различных раундов финансирования в серии постоянно растущих цен. Но когда впоследствии компания столкнулась с трудностями и ей потребовалось вливание капитала по цене, значительно более низкой, чем в большинстве предыдущих раундов, условия предыдущих раундов снова оказались под ударом. Все дело в том, что каждый класс привилегированных акций (представлявших каждый из предыдущих раундов финансирования) имел свой собственный голос по конвертации только для своего класса. Не было никакого большинства голосов "Привилегированных", а скорее серия индивидуальных голосований каждой привилегированной серии независимо друг от друга. Как будто это было недостаточно сложно, каждый класс привилегированных акций контролировался отдельной венчурной фирмой.

Любой новый инвестор, пришедший в компанию в этот момент, не желал вкладывать новые деньги без конвертации хотя бы части, если не всех, существующих серий привилегированных акций в обыкновенные. Почему? Потому что, напомним, одним из прав владельца привилегированных акций часто является ликвидационная преференция, а самый простой способ избавиться от ликвидационной преференции - это конвертировать акции из привилегированных в обыкновенные. После семи раундов предыдущего финансирования ликвидационная преференция была достаточно высока, и перспективы прибыли для любого нового инвестора были бы существенно снижены без некоторого уменьшения преференции.

Конечно, есть и другая альтернатива, которая поможет новому инвестору смириться с размером существующего пакета привилегий: разрешите новому инвестору иметь старшую ликвидационную привилегию. Вспомните из нашего предыдущего обсуждения, что это означает, что новый инвестор получит свои деньги первым, опередив всех других привилегированных инвесторов, а значит, защитит свои инвестиции гораздо больше, чем если бы он был паритетным (или равным) с другими существующими привилегированными инвесторами.

Но, как мы уже видели, это создает другие потенциальные сложности. Это создает совершенно разные финансовые стимулы для различных классов привилегированных инвесторов в случае приобретения, когда цена не превышает всей суммы привилегий. Кроме того, как обычный акционер, вы, конечно, предпочли бы, чтобы общая сумма ликвидационного пакета была уменьшена, чтобы создать большую вероятность того, что вы и ваши сотрудники смогут получить часть доходов от возможного предложения о приобретении. Новый инвестор, скорее всего, тоже этого хочет, поскольку хочет, чтобы сотрудники были мотивированы усердно работать для достижения хороших финансовых результатов, а не чувствовали, что работают без перспективы когда-либо получить финансовую отдачу.

Как вы можете себе представить, это крайне затруднило привлечение нового инвестора, готового даже выпустить договор, и практически уничтожило перспективы финансирования компании. В конце концов, различные инвесторы пришли к соглашению, но на это ушли месяцы переговоров , в то время как компания простаивала без денежных вливаний, необходимых для дальнейшего развития бизнеса.

Бывают случаи, когда предоставление привилегированных акций разных классов имеет смысл - такое часто случается, когда компании становятся более зрелыми и привлекают большие объемы капитала по более высоким ценам. Но делать это для компании XYZ на столь ранней стадии, как правило, не рекомендуется. Как только вы создадите прецедент предоставления отдельным сериям привилегированных акций собственных голосов, вернуть его будет очень сложно. Поэтому для срочного листа серии А, как в нашем случае с XYZ Company, более разумным решением будет голосование по добровольному конвертированию привилегированных акций серии "P".

Антидилюционные положения

Когда венчурные инвесторы инвестируют в компанию, они надеются, что оценка компании будет расти с каждым раундом. Если это произойдет, то не нужно будет беспокоиться о защите от размывания. Но надежда - это не стратегия, поэтому лучше перестраховаться, чем потом жалеть.

Защита от размывания обеспечивает определенный элемент безопасности в случае, если компания привлекает деньги при оценке ниже той, в которую инвестировал венчурный фонд. Мы называем это "раундом снижения", поскольку оценка фактически снижена по сравнению с предыдущим раундом. Это не самое приятное место как для венчурного фонда, так и для основателя/сотрудников, поскольку эффект от раунда снижения может быть очень размывающим для доли каждого. Это связано с тем, что компании придется выпустить значительное количество акций на каждый доллар капитала, который она хочет привлечь, и добавление этих акций к капиталу компании означает, что все существующие акционеры будут владеть пропорционально меньшей долей компании, чем до раунда снижения.

Каждое новое финансирование, разумеется, содержит элемент разводнения, поскольку во всех случаях - независимо от того, высока цена или низка - компании приходится выпускать новые акции. Но раунды снижения цен особенно болезненны по двум причинам. Во-первых, более низкая цена означает, что для привлечения фиксированного объема капитала необходимо выпустить больше акций , чем если бы цена была выше. Во-вторых, в случае "повышательного раунда", даже если выпускаются новые акции, все в целом довольны, несмотря на разводнение, потому что стоимость компании выросла. Таким образом, несмотря на то, что в результате выпуска новых акций ваш капитал был размыт на 10 процентов, стоимость вашей доли в компании должна быть гораздо выше в результате более высокой оценки, присвоенной компании.

Поэтому венчурные инвесторы разработали то, что можно смело назвать "страховкой от развода": мы считаем, что компания стоит пять долларов за акцию в день, когда инвестируем в нее, но если в будущем оценка окажется равной двум долларам за акцию, страховка предусматривает корректировку цены, чтобы минимизировать разводняющий эффект от раунда финансирования в два доллара за акцию.

Степень корректировки цены зависит от конкретного типа защиты от размывания.

В нашем техническом задании VCF1 мы предусмотрели широкую средневзвешенную защиту от размывания. Это очень много, и формула, которую я не буду здесь печатать (вы можете найти ее в Google), не менее пугающая. Проще говоря, считайте, что широкое средневзвешенное значение - это промежуточная форма защиты от размывания. VCF1 не получает возможности полностью восстановить свою первоначальную цену покупки до новой, более низкой цены покупки, но она получает среднюю между ними цену, взвешенную по объему капитала, привлеченного в ходе различных раундов финансирования.

В отличие от настоящего страхового полиса, который обеспечивает VC полный сброс цены, это называется "полный храповик". При полном храповике, используя наш пример с пятью долларами за акцию и двумя долларами за акцию, приведенный выше, наш венчурный фонд, по сути, игнорирует свою первоначальную пятидолларовую цену и переустанавливает свои акции на основе двухдолларовой цены. Математически это означает, что количество акций, которыми теперь будет владеть венчурный фонд, исходя из его первоначальных инвестиций в компанию, увеличится примерно в два с половиной раза (5/2). Как видите, полный храповик защищает венчурного инвестора от размывания в результате этого раунда финансирования.

А как насчет основателя и сотрудников? Им не повезло - у них нет такого механизма, так что фактически они субсидируют защиту венчурных фондов от размывания, оплачивая размывание со своей стороны. Прежде чем вы начнете сильно переживать по этому поводу, следует отметить, что на практике многие венчурные компании, столкнувшись с ситуацией, когда срабатывает защита от размывания, могут быть готовы компенсировать часть размывания за счет учредителей и сотрудников, увеличив пул опционов и предоставив дополнительные опционы этим людям. Это не решит проблему полностью, но уменьшит разводнение, которому подвергаются простые акционеры.

Если довести это до логической крайности, то возникнет круговая проблема: чем больше венчурные компании получают защиту от размывания, тем больше размываются рядовые акционеры, а значит, тем больше венчурные компании склонны увеличивать пул опционов и предоставлять им больше акций, а это, в свою очередь, размывает венчурные компании. Идеального равновесия для этой проблемы не существует, но иногда венчурные компании отказываются от защиты от размывания или изменяют ее, чтобы предотвратить эту круговую спираль.

Ранее мы говорили о том, всегда ли следует максимизировать оценку в данном раунде, и вот тут-то резина действительно встречается с дорогой - в контексте раунда на понижение. Вам не только придется иметь дело с отсутствием импульса и расстроенными чувствами ваших сотрудников, но и раунды снижения стоимости имеют реальные экономические последствия в виде защиты от размывания для венчурных фондов.

Этого можно избежать, если постараться структурировать текущее финансирование таким образом, чтобы максимально увеличить вероятность успеха следующего раунда финансирования.

Право голоса

В этом разделе не так много информации, поскольку основная часть голосования будет представлена ниже в разделе "Защитные положения". Однако здесь важно отметить, что каждая акция - как обыкновенная, так и привилегированная - имеет один голос. Как мы уже вкратце обсуждали выше, когда некоторые начинающие компании выходят на биржу, у них появляются разные классы акций с разными правами голоса. Хотя это не редкость, когда компании остаются частными, это довольно необычно. В нашем договоре голосование проходит по обычной схеме: один человек - один голос.

В то время как среди некоторых публичных технологических компаний (например, Facebook, Google, Snap) начали распространяться акции двойного класса, некоторые стартапы задумались о том, стоит ли внедрять такие структуры в частных компаниях.

В последнее время мы наблюдаем две разновидности такого подхода. Во-первых, некоторые основатели хотели бы иметь акцию с высоким числом голосов, распространяющуюся только на их акции. Теория заключается в том, что, помимо вероятного контроля над советом директоров, о чем мы поговорим в следующем разделе, они также хотят быть уверены, что в любой момент, когда корпоративный вопрос потребует голосования акционеров, у них будет достаточно голосов, чтобы сохранить контроль над этими действиями. Например, если компания будет приобретена и для одобрения сделки потребуется голосование акционеров, если учредители будут иметь, скажем, в десять раз больше голосов на акцию по сравнению с любым другим акционером, они, скорее всего, смогут контролировать исход этого голосования. На моей памяти не было ни одного случая, когда подобная структура голосования была бы реализована в начинающих компаниях.

В очень небольшом количестве случаев случалось так, что некоторые основатели просили определенных инвесторов заключить так называемую "доверенность на голосование" в связи с их инвестициями. Это означает, что инвестор передает основателям право голоса по своим акциям, и основатели получают возможность исполнять это право голоса в пользу любых корпоративных действий, выносимых на голосование. Хотя это тоже очень необычно, мы иногда встречаемся с пассивными инвесторами, находящимися на поздней стадии развития компании, которых интересует только возможность финансовых вложений, а не участие в управлении компанией.

Вторая разновидность двухклассовых структур, которая встречается чаще, чем первая (но все же в меньшинстве сделок), - это создание так называемой пружинящей двухклассовой структуры в преддверии IPO. Это означает, что мы сохраняем конструкцию "один человек - - один голос", пока компания является частной, но непосредственно перед IPO создается двойной класс. Обычно это реализуется следующим образом: все существующие акции на момент IPO конвертируются в акции с правом суперголосования, включая как обыкновенные, так и привилегированные акции. Тогда акции, выпущенные в ходе IPO, имеют обычную систему "один человек - один голос". Теория заключается в том, что со временем венчурные инвесторы выйдут из компании, продав свои акции на публичных рынках, и, когда они это сделают, право суперголосования, закрепленное за этими акциями, исчезнет. Таким образом, скорее всего, в течение первых нескольких лет после выхода компании на биржу у основателей останется значительный контроль над управлением, поскольку у них все еще есть акции с правом решающего голоса, в то время как широкая общественность владеет акциями со структурой с одним голосом.

ГЛАВА 10.

Срочные договоры: Часть вторая (управление)

Теперь мы приступаем к рассмотрению структуры управления нашей компанией. В основном это означает: кто имеет право голоса в том, что происходит в компании? Никто не любит сильно зацикливаться на этих разделах, но они оказываются очень важными. Например, состав совета директоров имеет большое значение. В конце концов, совет директоров нанимает или увольняет генерального директора и голосует за основные корпоративные действия - привлечение денег, продажу компании и т. д.

Большое значение имеют защитные положения, которые также определяют, какие корпоративные действия получают право голоса владельцы привилегированных акций (т. е. венчурные фонды). В конечном счете они ограничивают возможности генерального директора по осуществлению значительных корпоративных действий. Разделы "автоконвертация", "перетаскивание" и "голосование" также являются частью этого блока управления.

Поэтому, несмотря на то, что эти темы не так сексуальны, если вы являетесь основателем компании, не забывайте о них и сосредоточьтесь исключительно на экономических вопросах. Они могут вернуться и преследовать вас на протяжении всей жизни вашей компании!

Давайте позаботимся о том, чтобы этого не случилось с вами.

Совет директоров

Мы еще поговорим о роли совета директоров, но, пожалуй, самое важное, что делает совет директоров, - это нанимает (или увольняет) генерального директора. Вполне понятно, что многие CEO-учредители стали уделять гораздо больше внимания составу совета директоров, учитывая исторические опасения, что венчурные фонды могут быстро сменить CEO-учредителя.

В нашем техническом задании совет директоров состоит из трех человек. (Требований к нечетному составу совета нет, но многие предпочитают именно его, чтобы избежать ситуаций, когда голосование в совете может зайти в тупик). Один человек назначается держателями привилегированных акций серии А (это VCF1); довольно типично, что основной инвестор на ранней стадии финансирования имеет место в совете директоров.

Мы упростили условия договора, поскольку в этом раунде финансирования участвует только один венчурный инвестор, но часто бывает, что инвесторов несколько. В этом случае, как правило, есть так называемый "ведущий" инвестор, который ведет переговоры с генеральным директором о заключении договора и, как следствие, обычно инвестирует не менее половины общей суммы раунда. Учитывая лидирующую позицию, этот инвестор, скорее всего, будет представителем совета директоров для данного набора привилегированных инвесторов.

Второе место зарезервировано за простыми акционерами и предназначено для генерального директора. Обратите внимание, что это место зарезервировано за генеральным директором, а не за основателем как таковым. Это означает, что тот, кто в данный момент занимает место генерального директора, имеет право на место в совете директоров. Иногда сама основательница компании просит, чтобы место в совете директоров было закреплено непосредственно за ней (а не за тогдашним генеральным директором).

Поначалу эта просьба кажется вполне доброжелательной, ведь она фактически является генеральным директором. Но что произойдет, если основательница будет смещена с поста генерального директора или решит уйти из компании по собственному желанию? Если бы мы не написали положение о совете директоров в том виде, в котором оно приведено в техническом задании, основатель продолжал бы занимать место в совете директоров. Мы называем это "правлением из могилы" (или иногда "контролем мертвой руки"), что не является хорошим положением для компании.

Основателю, который больше не работает в компании, нет смысла входить в совет директоров. Поэтому в тех случаях, когда основатель хочет, чтобы место в совете директоров было закреплено непосредственно за ним, венчурные фонды часто настаивают на том, чтобы она продолжала занимать место в совете директоров в течение определенного срока. То есть она может занимать место в совете директоров до тех пор, пока является генеральным директором (или другим высшим должностным лицом компании), но теряет место, когда перестает занимать одну из этих должностей.

Третье место отводится независимому лицу, то есть человеку, не связанному с компанией в силу того, что он является инвестором или должностным лицом. Процесс выбора независимого члена совета директоров предполагает его одобрение двумя другими членами совета.

Если сделать шаг назад, то это довольно справедливая и ровная конфигурация совета директоров: простые акционеры представлены генеральным директором, привилегированные - VCF1, и есть якобы нейтральная третья сторона, не имеющая материальных интересов в компании. Большинство экспертов по корпоративному управлению считают такой совет сбалансированным.

Но советы директоров не всегда выглядят именно так. В последнее время некоторые учредители настаивают на создании так называемого "совета директоров с общим контролем", что означает, что в совете директоров больше членов, представляющих простых акционеров, чем другие категории акционеров.

Причина этого очевидна: если совет директоров контролируется общими директорами, то венчурные инвесторы не могут уволить генерального директора-основателя, поскольку у них, скорее всего, нет для этого голосов. Конечно, им придется убедить хотя бы некоторых из общих директоров согласиться с ними, но в большинстве случаев места в общем совете контролируются основателями (поскольку у них больше всего акций и, следовательно, больше всего голосов). Таким образом, сместить генерального директора-основателя будет непросто. Некоторые утверждают, что именно такие структуры советов директоров лежат в основе того, почему в последнее время в Кремниевой долине возникли громкие проблемы с управлением между генеральным директором и советом директоров.

Пример компании Uber является здесь показательным. Во время пребывания Трэвиса Каланика на посту генерального директора Uber создала совет директоров, в котором было от до одиннадцати мест, и только семь из них были заполнены на тот момент. Кстати, нет ничего необычного в том, что некоторые места в совете директоров остаются незаполненными в ожидании заполнения этих мест по мере развития бизнеса. Трэвис фактически контролировал три из семи мест, поскольку их занимали он, его соучредитель и третий ранний сотрудник компании, вероятно, симпатизировавший Трэвису. Он также имел право заполнить оставшиеся четыре незаполненных места в совете директоров по своему усмотрению.

Если бы совет директоров попытался провести голосование по отстранению Трэвиса от должности генерального директора, он смог бы быстро заполнить четыре свободных места и, таким образом, выиграть такое голосование. В конечном итоге совет директоров оказал достаточное давление, включая судебный иск, поданный одним из основных венчурных фондов, чтобы убедить Трэвиса уйти в отставку. Это позволило избежать формального голосования совета директоров.

Еще один момент, о котором стоит подумать, - что произойдет с конфигурацией совета директоров по мере того, как компания XYZ будет проходить через последующие раунды финансирования. Наш идеально сбалансированный совет директоров, скорее всего, будет расстроен. Если новый венчурный инвестор возглавит следующий раунд финансирования, он, скорее всего, попросит место в совете директоров, и тогда у венчурного инвестора будет два места в совете директоров - одно общее и одно независимое.

Волшебных решений этой проблемы не существует, но иногда генеральный директор-основатель просит добавить второе независимое место, чтобы обеспечить больший баланс с двумя местами венчурных инвесторов. В других случаях генеральный директор-учредитель будет просить о втором месте в совете директоров для общих членов, иными словами, чтобы дополнительное место в совете директоров VC было компенсировано общим местом. Допустима любая конфигурация; то, к чему мы в итоге придем, зависит лишь от позиции каждой из сторон на переговорах.

Защитные положения

Вспомните, что в разделе "Права голоса" нам не слишком подробно рассказали о том, кто и за что должен голосовать, кроме того, что каждая акция (как обыкновенная, так и привилегированная) имеет один голос. Но нас действительно интересует, кто и в какой пропорции должен голосовать для принятия различных корпоративных решений.

Закон штата Делавэр регулирует голосование по умолчанию при принятии корпоративных решений (большинство стартапов регистрируются в штате Делавэр, поскольку там наиболее развита система законов и юридических заключений по вопросам корпоративного управления и прав акционеров). В нем определены базовые условия, при которых обыкновенные и привилегированные акции голосуют вместе или раздельно по различным корпоративным вопросам.

Но защитные положения на самом деле являются надстройкой над законодательством штата Делавэр. Если они не умаляют основ законодательства штата Делавэр, защитные положения дают сторонам сделки возможность устанавливать более строгие правила дорожного движения. В данном договоре - и в большинстве других договоров венчурного финансирования - защитные положения предоставляют владельцам привилегированных акций (как правило, венчурным фондам) дополнительное право голоса в различных корпоративных вопросах.

Как и в случае с автоматической конвертацией, защитные положения в нашем соглашении о сроках погашения определили привилегированный капитал "P" в качестве класса акционеров, имеющих право голоса по определенным корпоративным действиям. Вспомните, что мы говорили о целесообразности этого в преддверии раундов финансирования на более поздних стадиях. В общем, вы хотите избежать того, чтобы мелкие миноритарные инвесторы в более поздних раундах имели больший контроль над управлением, чем экономические интересы. Способ добиться этого - объединить все независимые серии привилегированных акций в единый класс с правом голоса, в отличие от того, чтобы позволить каждой серии привилегированных акций иметь свои собственные голоса. Последнее означает, что каждая серия привилегированных акций может блокировать другую, а это, как мы уже говорили, не самое лучшее место.

Справедливости ради следует отметить, что на более поздних этапах финансирования компании новый инвестор может настаивать на том, чтобы хотя бы некоторые корпоративные действия были исключены из голосования по преференциям с заглавной буквой "П" и решались отдельной серией голосов. Иногда это может быть целесообразно, но лучше не создавать такой прецедент на ранних этапах жизни компании.

Где это может проявиться? Когда инвестор на поздней стадии решает вложить деньги в стартап, он может вложить значительную сумму, но в итоге получить относительно небольшую долю в компании. Это связано с тем, что, естественно, оценка компании должна была увеличиваться в ходе различных раундов финансирования, а это значит, что доллар, вложенный в компанию по сегодняшней оценке, дает инвестору гораздо меньше, чем доллар, вложенный много лет назад в раунде серии А.

В результате у нашего нового инвестора будет много денег на кону, но, скорее всего, он будет составлять значительное меньшинство с точки зрения управления по сравнению с другими венчурными инвесторами, которые были инвесторами в течение более длительного периода времени и, следовательно, при гораздо более низких начальных оценках. Поэтому если все защитные положения будут основываться на большинстве голосов всех привилегированных акций, голосующих вместе как единый класс, новый инвестор всегда может оказаться бессильным повлиять на результаты голосования; ранние инвесторы, вероятно, контролируют более 50 процентов привилегированных акций и, таким образом, могут самостоятельно обеспечить большинство голосов.

Их экономические стимулы могут сильно отличаться от стимулов нового инвестора, учитывая, что объем вложенного ими капитала сильно отличается, и их экономическая собственность может быть очень разной. Например, могут существовать сценарии приобретения, которые приносят большой доход нашим ранним венчурным инвесторам, но обеспечивают новому инвестору только возврат вложенного капитала. Именно таких ситуаций новый инвестор будет стремиться избежать.

Один из способов сделать это - попросить провести отдельное голосование для нового инвестора. То есть для утверждения любых корпоративных действий требуется отдельное одобрение нового инвестора. Очевидно, что это может быть проблематично именно в том случае, который я описал выше: экономические интересы нового инвестора могут расходиться с интересами других, и вы предоставляете ему непропорционально большой контроль над голосованием по отношению к его экономическим интересам. Промежуточный способ решения этой проблемы заключается в том, чтобы не предоставлять отдельного голосования по всем корпоративным действиям, а перечислить конкретный список вещей, которые больше всего волнуют нового инвестора и по которым он может иметь отдельное групповое голосование.

Другой способ решить эту проблему - увеличить порог голосования для необходимых корпоративных действий до чего-то большего, чем простое большинство. Каким должно быть фактическое число, зависит от специфики ситуации, но новый инвестор может попросить некое число , требующее одобрения сделки большим количеством существующих инвесторов, в надежде, что это уменьшит вероятность того, что за нее всегда будут голосовать самые ранние венчурные инвесторы, которые могут контролировать большинство привилегированных акций.

Теперь, когда мы знаем, кто голосует, следующий вопрос - за что они могут голосовать? Вы увидите в техническом задании (на этой странице) длинный список вопросов, по которым защитные положения дают Привилегированному акционеру право голосовать.

Мы не будем рассматривать все пункты, но поговорим о некоторых из них:

(iii) Разрешение на выпуск новых классов акций - этот пункт довольно важен, поскольку он является механизмом, обеспечивающим привилегированным акционерам возможность голосовать по поводу будущих финансирований компании. В конце концов, чтобы продать больше акций в рамках нового раунда финансирования, компании, скорее всего, придется выпустить новый класс акций для нового инвестора. Иногда этот раздел просто предоставляет Привилегированным акционерам право голоса, чтобы одобрить (или не одобрить) создание нового класса акций. В нашем договоре VCF1 и XYZ Company договорились о промежуточном варианте: Привилегированные акции получают право голоса при выпуске нового класса только в том случае, если они имеют права, равные или превышающие права, которыми обладают текущие классы Привилегированных акций. Например, если компания XYZ захочет выпустить новый класс привилегированных акций с ликвидационной привилегией, которая будет младшей по отношению к привилегии акций VCF1, возможно, она сможет сделать это без согласия Привилегированных.

(v) Корпоративные действия - этот пункт также довольно важен. Он позволяет Привилегированным голосовать по вопросам приобретения компании и продажи ее интеллектуальной собственности. Это имеет смысл, поскольку VCF1, вероятно, инвестировал в компанию частично на основании ее интеллектуальной собственности и, таким образом, хотел бы иметь право голоса при продаже этой собственности и продаже самой компании (которая, вероятно, будет включать интеллектуальную собственность).

(vii) Ликвидация или рекапитализация - если компания XYZ собирается закрыться (ликвидироваться) или рекапитализироваться (то есть перевернуть текущую структуру капитализации), привилегированные акционеры также получат право голоса в этих вопросах. Подробнее о рекапитализации мы поговорим позже, но вкратце - это сделка , в результате которой структура собственности компании в значительной степени меняется. Например, владельцы привилегированных акций могут быть вынуждены конвертироваться в владельцев обыкновенных акций (чтобы устранить ликвидационную привилегию), или доля существующих акционеров может быть уменьшена в результате так называемого "обратного дробления". Это означает, что количество акций, принадлежащих акционеру, уменьшается на некоторое кратное число. Это делается для того, чтобы уменьшить процентную долю владения этих конкретных акционеров и дать возможность компании продать акции новым акционерам, чтобы новые акционеры могли владеть значительной долей компании.

(xi) Увеличение опционного плана - напомним, что стартапы обычно используют опционы на акции для поощрения сотрудников. По мере роста компании у нее может закончиться запас опционов, и тогда ей придется увеличить пул опционов, чтобы предоставить сотрудникам больше акций. Но при этом происходит размывание доли существующих акционеров. Надеюсь, это интуитивно понятно, но при любом добавлении акций в компанию знаменатель общего количества акций в обращении увеличивается, поэтому если VCF1 владеет 20 процентами компании до добавления новых акций, то после добавления новых акций в пул опционов она будет владеть меньшей суммой, чем эта. Понятно, что в этом случае привилегированные хотят иметь возможность участвовать в принятии решения об увеличении пула опционов.

Если отвлечься от этих защитных положений, можно увидеть, что на самом деле они предназначены для защиты экономических интересов держателей привилегированных акций. Все перечисленные вещи, о которых мы говорили выше, по сути, влияют на экономику инвестиций - привлечение дополнительных средств (путем выпуска новых акций), продажа компании или ее интеллектуальной собственности, ликвидация или продажа компании, а также увеличение пула опционов. Таким образом, защитные положения на самом деле именно так и звучат - это защита от эрозии экономической ценности, которую, как считала VCF1, она получала, когда инвестировала свои 10 миллионов долларов.

Регистрационные права

В нашем документе о сроках погашения немного упрощенно говорится, что VCF1 получает "обычные регистрационные права". К счастью для специалистов в этой области, они понимают, что это значит. На этот раздел не стоит тратить много времени, но не потому, что он не важен, а потому, что он, как правило, не вызывает споров, когда юристы консультируют своих клиентов по ключевым элементам соглашения. Он также не является предметом серьезных переговоров, потому что не имеет значения до тех пор, пока компания не будет готова к выходу на биржу, и тогда инвестиционные банкиры, по сути, скажут компании и инвесторам, какие, по их мнению, рыночные условия подходят для этих положений.

В общих чертах этот раздел посвящен тому, что обычно происходит, когда компания становится публичной и VCF1 хочет продать свои акции на публичном рынке. В целом, согласно американскому законодательству о ценных бумагах, акции должны быть зарегистрированы в SEC, чтобы быть полностью ликвидными. Незарегистрированные акции могут быть проданы только в том случае, если они соответствуют различным исключениям из регистрации, установленным SEC, но в большинстве случаев объем акций и сроки, в течение которых эти акции могут быть проданы, будут ограничены. Раздел "Права на регистрацию" определяет, при каких обстоятельствах VCF1 может либо потребовать от компании XYZ зарегистрировать свои акции, либо "подстраховаться" при регистрации акций других классов. Свиной ход означает именно то, что звучит: если компания регистрирует некоторые из своих акций иным способом, VCF1 получает возможность использовать эту регистрацию и зарегистрировать свои акции в том же процессе.

Инвестиции на пропорциональной основе

Ранее мы говорили о том, что венчурные фонды часто резервируют доллары для последующих инвестиций в компанию после первого раунда финансирования. Причина в том, что если VCF1 сегодня владеет 20 % акций XYZ Company, а дела компании продолжают идти хорошо, VCF1 может захотеть инвестировать дополнительные доллары в последующих раундах финансирования, чтобы сохранить свою долю. В противном случае, поскольку новый раунд финансирования влечет за собой выпуск новых акций, VCF1 будет разбавлена в результате раунда финансирования.

Этот раздел дает VCF1 право, но не обязанность, выкупить пропорциональную долю в будущих раундах финансирования, чтобы избежать разводнения. Обратите внимание, что это право распространяется только на "крупных инвесторов", под которыми в разделе об информационных правах понимаются все, кто инвестирует в компанию не менее 2 миллионов долларов.

На самом деле это просто вопрос удобства. Если у вас много мелких инвесторов, иногда просто мучительно разыскивать их и ждать, пока они сообщат вам, собираются ли они вложить свою пропорциональную сумму в новый раунд финансирования. Поэтому определение крупного инвестора оставляет это право за теми, кто вкладывает в компанию значительную сумму денег. Конечно, порог может быть установлен на любом уровне, о котором договорятся компания и инвесторы.

Пропорциональные права кажутся справедливыми для существующих инвесторов, но часто они создают проблемы в раунде финансирования. В частности, когда дела у компании идут очень хорошо и раунд финансирования переполнен, то есть инвесторов, желающих вложить деньги, больше, чем компания готова принять, пропорциональные права могут стать проблемой.

Почему? Потому что новый инвестор часто хочет достичь определенного целевого процента владения. Это объясняется следующим: критический ограничитель масштабирования для венчурных фондов - это количество мест в совете директоров, которое может занять конкретный генеральный директор. Хотя здесь нет никаких правил, как правило, ГП ограничивается десятью-двенадцатью местами в совете директоров. Таким образом, каждый раз, когда ГП занимает новое место в совете директоров, это инвестиционное решение имеет альтернативную стоимость, поскольку оно отнимает одну из ограниченного числа инвестиций, которые она может сделать.

Таким образом, чтобы сделать больше инвестиций и масштабировать компанию, венчурным инвесторам необходимо тщательно следить за количеством мест в совете директоров, которые они занимают, и, принимая решение о вхождении в совет директоров, венчурные инвесторы хотят владеть как можно большей долей в любой компании. Кардинальный грех венчурного инвестирования - выбрать правильную компанию, в которую можно инвестировать, но не владеть достаточной долей компании, чтобы доход от этой инвестиции не повлиял на общую доходность фонда. Никто не хочет совершить такую ошибку, поэтому мы стремимся максимизировать долю владения в каждой инвестиции.

Естественно, другое напряжение исходит от самой компании. Существует конечная сумма денег, которую компания, скорее всего, хочет привлечь в ходе конкретного раунда финансирования, и, соответственно, максимальная сумма размывания доли собственности, на которую она готова согласиться. Так, если компания хочет привлечь всего 15 миллионов долларов и продать за эту сумму 10 процентов акций, новый инвестор, возможно, захочет взять все 15 миллионов долларов. Но если все существующие инвесторы имеют пропорциональные права, они также имеют право на свою часть от 15 миллионов долларов. В какой-то момент либо компания должна согласиться привлечь больше денег (и, следовательно, потенциально пострадать от большего размывания), либо новые и существующие инвесторы должны прийти к какому-то соглашению между собой.

Ограничение на акции

Этот раздел содержит много информации, поэтому нам придется разделить его на несколько частей. Обратите внимание, что он относится только к значительным акционерам; в данном случае к тем, кто владеет не менее чем 2 процентами акций компании.

Начнем с права первого отказа (ROFR) - это означает, что если я хочу продать часть своих акций, я могу обратиться к сторонней организации и попросить ее назвать цену. Но прежде чем я смогу продать свои акции третьему лицу, я должен сначала предоставить компании (а затем инвесторам) право купить эти акции по той же цене.

Это положение можно рассматривать двояко.

В самом ограничительном варианте она действительно направлена на то, чтобы ограничить возможность продажи акций. В конце концов, если я являюсь сторонним потенциальным покупателем и знаю, что мне придется установить цену предложения, а затем предоставить компании и инвесторам право сравнять ее с и таким образом отобрать у меня сделку, я вряд ли стану участвовать в торгах.

Более безобидное толкование ROFR заключается в том, что оно позволяет компании и ее инвесторам контролировать, в чьих руках окажутся акции. Это важно для многих начинающих компаний, поскольку они, как правило, не хотят, чтобы потенциально неизвестные инвесторы владели значительными долями компании и, таким образом, могли влиять на корпоративные решения через право голоса. ROFR дает компании возможность определить, устраивает ли ее третья сторона, до того как она одобрит сделку, и в этом случае она откажется от ROFR. Если компания не хочет продавать третьему лицу, она может заплатить деньги и осуществить покупку самостоятельно.

Соглашение о совместной продаже - это нечто обратное ROFR. В соглашении о совместной продаже говорится, что если я предлагаю продать свои акции третьему лицу (или кому-либо еще), то все остальные инвесторы получают право также продать свою пропорциональную долю акций этому покупателю по той же цене. Другими словами, я проделываю всю работу по заключению сделки по продаже своих акций, а затем рискую быть урезанным из-за того, что другие акционеры могут навалиться на мою сделку. Например, если я хочу продать 10 процентов своих акций, мне нужно найти покупателя, готового совершить такую покупку. Если покупатель согласится, то все остальные акционеры компании, имеющие право совместной продажи, смогут продать соответствующую часть своих акций в рамках сделки. Поскольку у покупателя, скорее всего, нет ни бесконечной суммы денег, ни бесконечного желания покупать акции, количество акций, которые я в конечном итоге смогу продать, уменьшится на количество акций, которые решат продать другие акционеры.

Вы можете задаться вопросом, зачем вообще существует одно из этих положений. В общем, они призваны затруднить (в данном случае) продажу акций простым акционерам, в частности основателям. А зачем это нужно венчурным фондам? Потому что венчурные фонды инвестируют в основателей (которые обычно являются основными держателями обыкновенных акций) и хотят сохранить максимальное взаимодействие с ними для роста акционерной стоимости компании. Таким образом, ограничивая их возможность продавать акции, мы все вместе в этом деле - мы все вместе либо преуспеваем, либо терпим неудачу, но никто не спрыгнет с корабля слишком рано.

Теперь, если вы обратитесь к последнему абзацу этого раздела, вы увидите, что это выравнивание кажется разрушительным. В этом разделе говорится, что все (кроме привилегированных акций) будут иметь полное ограничение на передачу акций, кроме как с одобрения незаинтересованных членов совета директоров. Если проанализировать юридические формулировки, то получается, что держатели обыкновенных акций вообще не могут продавать их, если только члены совета директоров, не являющиеся держателями обыкновенных акций, не разрешат это сделать. Но привилегированные акционеры освобождены от этого ограничения, что позволяет им продавать без такого одобрения. Это кажется немного однобоким, и так оно и есть. Часто можно встретить более полную версию выравнивания, когда все связаны одними и теми же ограничениями на передачу акций - мы все беремся за руки и прыгаем с моста одновременно, или никто из нас не прыгает!

Тащить за собой

Положение о затягивании сделки призвано предотвратить удержание миноритарных инвесторов от участия в сделке в попытке получить более выгодную для себя сделку. В нем говорится, что если каждый член совета директоров, большинство владельцев обыкновенных акций и большинство владельцев привилегированных акций проголосуют за приобретение, то любой из остальных 2 % акционеров (напомним, что это было наше определение крупного инвестора) будет поддержан сделкой. Предполагается, что если все остальные акционеры решили, что приобретение выгодно компании, то нет никаких причин, по которым мелкий акционер может помешать сделке; тирания меньшинства запрещена посредством "подтягивания".

Чтобы обеспечить определенную защиту этим 2-процентным держателям, обратите внимание, что требуется три отдельных голосования: (1) совет директоров должен одобрить сделку; (2) обыкновенные акции, голосующие как отдельный класс, должны одобрить ее; и (3) привилегированные акции с капиталом "P", голосующие как отдельный класс, должны одобрить ее. Таким образом, существуют определенные меры защиты, позволяющие убедиться в том, что сделка, на которую надеются, действительно является выгодной для компании.

И еще один момент: "перетягивание" не распространяется на акционеров с долей менее 2 процентов. Почему так? Ну, во-первых, с практической точки зрения приобретатели иногда закрывают сделку с менее чем 100 процентами акционеров, если они получают согласие, вероятно, более 90 процентов, а также всех крупных игроков. Во-вторых, вы меньше беспокоитесь о тирании меньшинства при наличии очень мелких (и часто разрозненных) акционеров - то есть вероятность того, что они смогут сорвать сделку или выторговать что-то лучшее, гораздо меньше. Так что, в некотором смысле, мы терпим демократию до тех пор, пока демократический процесс не может повлиять на результат!

Страхование ответственности директоров и директоров

Это незначительный (и, надеемся, не вызывающий споров) раздел технического соглашения, но его стоит упомянуть, поскольку позже в книге мы уделим больше времени ответственности. Вспомните, что когда мы говорили о соглашении с ГП, мы упомянули о возмещении ущерба - идею о том, что фонд может защитить отдельных ГП от необходимости платить из своего кармана за потенциальные иски, возникающие в связи с их ролью. Все это правда, и венчурные фирмы приобретают собственные страховки D&O (директоров и должностных лиц), чтобы помочь покрыть эти потенциальные расходы.

Но никогда не помешает быть предельно осторожным - надеть ремень и подтяжки - хороший способ убедиться, что штаны не спадут, поэтому портфельная компания также приобретает собственную страховку D&O, чтобы защитить членов совета директоров и должностных лиц от юридической ответственности.

Таким образом, у GP VCF1, входящего в совет директоров компании XYZ, есть несколько линий защиты: В первую очередь полис D&O компании XYZ, а затем полис VCF1 в качестве резервного. И точно так же, как венчурная фирма возмещает убытки своим GP, компания XYZ также возмещает убытки своим членам совета директоров и должностным лицам. Это позволяет им быть выгодоприобретателями по полисам страхования D&O.

Наделение правами

В соглашении определены правила наделения правами акций сотрудников и учредителей. Раздел о наделении акций сотрудников - 25 % акций сотрудника наделяется в годовую годовщину его найма (часто называемую "годовым клифф-вестом"), а остальные 75 % наделяются равными ежемесячными частями в течение следующих трех лет - довольно стандартен. Это общий четырехлетний срок наделения, но с условием, что для наделения первыми 25 процентами необходимо пройти первый полный год.

Вы также заметите, что в разделе, посвященном сотрудникам, говорится, что срок исполнения опционов после увольнения составляет девяносто дней. Что это означает? Если сотрудник покидает компанию (неважно, по собственному желанию или нет), он должен реализовать свои акции в течение трех месяцев, иначе он лишится опционов.

Хотя это стандартное положение в большинстве опционных соглашений, компании все чаще пересматривают его, поскольку они остаются частными гораздо дольше, намного позже того периода, для которого была придумана четырехлетняя программа наделения правами на опционы. Как мы уже отмечали, это анахронизм тех времен, когда компании выходили на IPO примерно через четыре года после основания, но сейчас это уже не так: среднее время выхода на IPO для компаний, финансируемых венчурными фондами, теперь превышает десять лет.

Так в чем же дело? Если сотрудник покидает компанию через четыре года (или в любое другое время, если на то пошло), у него есть всего девяносто дней, чтобы исполнить или потерять опционы. А для реализации опционов нужны наличные, которых у сотрудника может не быть. Большинство сотрудников стартапов соглашаются на более низкую зарплату в обмен на возможность увеличения прибыли, которую могут принести опционы на акции, поэтому наличные деньги часто стоят дорого. Если бы компания была публичной на тот момент, когда сотруднику нужно было бы реализовать свои акции, эта проблема была бы смягчена, поскольку сотрудник мог бы продать часть акций на рынке и использовать вырученные средства для оплаты оставшихся расходов на реализацию опциона. Кроме того, многие компании предлагают так называемый "опцион на безналичное исполнение", что означает , что сотрудник может передать часть своих акций компании вместо того, чтобы оплачивать стоимость исполнения опциона из собственных средств.

Но вам не только придется найти наличные деньги, чтобы оплатить цену исполнения каждой акции, но и, в зависимости от типа опциона, налоговая служба начислит вам налог на разницу между существующей на тот момент справедливой рыночной стоимостью акций и ценой исполнения. К сожалению, безналичного варианта уплаты налогов не существует: IRS принимает к оплате только доллары США.

Для компаний, чьи акции значительно выросли в цене, суммы выплат могут быть огромными и, следовательно, непомерно дорогими для многих сотрудников. В некотором смысле это катастрофа успеха - то есть сотрудников наказывают за то, что они действительно преуспели в создании бизнеса, который теперь стоит так много (поэтому они не могут позволить себе реализовать свои опционы). Это подрывает компромисс между денежными средствами и капиталом, на который идут многие сотрудники стартапов, - готовность принять более низкую денежную компенсацию в обмен на возможность получить доход от роста стоимости опционов на акции.

В результате некоторые стартапы дают сотрудникам больше времени, чем девяносто дней, - в некоторых случаях до десяти лет, чтобы решить, исполнять ли опционы. Это вполне законно, но имеет одно налоговое последствие для сотрудников.

Помните, мы говорили ранее о поощрительных опционах на акции (ISO) и неквалифицированных опционах на акции (NQO). Разница между ними заключается, в частности, в том, что налоги на спрэд между ценой исполнения и справедливой рыночной стоимостью акций подлежат уплате с НКО в момент исполнения, тогда как для ИСО они могут быть отложены до момента конечной продажи акций. Однако важнейшим элементом ISO является то, что они должны быть исполнены в течение девяноста дней после увольнения сотрудника из компании. Таким образом, хотя решение компании продлить срок исполнения опциона для сотрудников имеет ценность для работника, поскольку откладывает расходы на исполнение опциона, оно превращает ISO в NQO и, следовательно, влечет за собой налоговые обязательства.

Положительным моментом является то, что в рамках налоговой реформы 2017 года, принятой Конгрессом, налоговый режим опционов на акции стал более благоприятным. Еще предстоит проработать множество деталей , но новый закон позволяет сотрудникам откладывать налоги на срок до пяти лет с момента полного перехода прав на акции. Конечно, возможно, что это не решит проблему для всех, учитывая, сколько времени требуется компаниям для выхода на биржу, но это, безусловно, поможет многим.

Перейдем к разделу о наделении правами акций основателей. В нашем документе говорится, что права на акции основателей распределяются пропорционально в течение четырех лет, начиная с даты, когда основатели начали оказывать услуги компании.

Удивительно (или нет), но этот термин часто может стать источником разногласий в переговорах между венчурными фондами и основателями. С точки зрения основателя, она, возможно, работала над этой компанией (или, по крайней мере, над этой идеей) в течение некоторого времени до того, как обратилась к юристу, чтобы зарегистрировать компанию и в конечном итоге привлечь деньги венчурного фонда. Таким образом, она хочет получить полное право на наследование за это время - что вполне логично. С другой стороны, венчурный инвестор инвестирует в основном за счет основателя и хочет, чтобы она была финансово стимулирована (в виде продолжения наделения правами на акции) как можно дольше (в качестве сдерживающего фактора для ее ухода из компании). Магического ответа на этот вопрос не существует, но часто венчурные инвесторы чувствуют себя комфортно, если у них еще есть значительный объем прав на акции.

Другое положение в этом разделе касается того, что происходит с акциями основателя при приобретении. Основательница хотела бы, чтобы ее акции полностью перешли в собственность при приобретении (это называется "ускорением"), поскольку она выполнила свою работу - создала компанию, имеющую ценность. Венчурный инвестор обеспокоен тем, что если все ее акции автоматически перейдут в собственность при приобретении, то у покупателя будет меньше причин совершать сделку - во многих случаях покупатели приобретают талант в той же степени, что и действующее предприятие компании, - поскольку основатель может забрать свои деньги и уйти после приобретения.

То, что предусматривается в нашем договоре, называется "ускорение с двойным триггером", что является более распространенной версией ускорения. Он означает то, о чем говорится, - существует два триггера для получения основателем ускорения. Первым триггером является само приобретение , а вторым - увольнение основателя по инициативе приобретателя без причины или по уважительной причине (это определенные термины, которые требуют довольно серьезного плохого поведения, часто осуждения за преступление, со стороны основателя). Таким образом, если приобретатель захочет сохранить учредителя, у него будет такая возможность, не беспокоясь об автоматическом наделении ее опционов правами. А если приобретатель не хочет ее, то, поскольку прекращение ее трудовых отношений не позволяет ей получить право на акции в полном объеме в соответствии с обычным графиком, представляется справедливым, чтобы она была ускорена.

Соглашения с сотрудниками и консультантами

Вспомните, когда мы говорили о создании компании, мы упомянули, что, поскольку большая часть первоначальной стоимости компании зависит от запатентованной технологии, которую компания предлагает коммерциализировать, венчурные фонды хотят убедиться, что компания действительно владеет технологией и может ее защитить. Этот раздел в техническом задании реализует эту идею. В нем говорится, что компания обязуется заставить всех своих сотрудников (и консультантов) подписать соглашение о неразглашении и передать компании все технологии, созданные ими во время работы в компании. В целом это довольно простые и не вызывающие споров вещи, но, как показывает случай с Waymo, они могут стать гораздо сложнее, если основатели или сотрудники разрабатывают в стартапе технологии, над которыми они, возможно, работали ранее у предыдущего работодателя.

Нет магазина

Итак, мы успешно согласовали все эти условия и подошли к концу сделки. Но есть разница между подписанием договора и закрытием фактической инвестиции. Закрытие сделки может произойти так быстро, как только вы успеете подготовить юристов для составления документов и завершения due diligence, но на практике часто требуется от двух недель до месяца, чтобы пройти путь от подписания term sheet до закрытия сделки, которое происходит, когда стороны подписывают все соглашения и венчурный фонд переводит свои деньги в компанию.

Заметьте, что сам по себе договор не имеет обязательной силы, то есть любая из сторон может решить, что не хочет продолжать сделку, и в этом случае мы вернемся к исходной точке.

Чтобы зацепиться за сделку, VCF1 просит тридцатидневный срок (он может быть короче или длиннее, но тридцать - вполне стандартный), в течение которого они свяжут компанию XYZ. Привязка заключается в том, что XYZ не сможет раскрыть условия договора другим сторонам или заключить сделку с кем-то еще. В конце концов, последнее, чего хочет VCF1, - это чтобы компания XYZ продавала этот договор другим венчурным компаниям, чтобы узнать, не захочет ли кто-то другой предложить более выгодную сделку. По идее, на этом этапе стороны должны быть более привержены друг другу, поэтому покупки должны были быть сделаны до того, как они перешли к стадии составления договора.

Вывод: Будьте дальновидны

Хорошо! Мы добрались до самого главного пункта договора или, по крайней мере, до наиболее важных его положений.

Один из главных выводов, который можно сделать из переговоров по срочным договорам, - всегда продумывать наперед то, на что вы соглашаетесь в текущем срочном договоре, помня о том, что это может иметь последствия для последующих финансирований.

В целом, простота лучше. Даже если у вас, основателя, есть рычаги влияния на переговоры, чтобы получить какие-то очень выгодные условия в рамках финансирования на ранней стадии, не всегда в ваших интересах использовать эти рычаги, поскольку в конечном итоге это может дорого вам обойтись. Важно отметить, что то же самое справедливо и для венчурных фондов.

ГЛАВА 11.

Дилемма сделки: какая сделка лучше?

Теперь, когда у нас есть базовое понимание основных условий финансирования со стороны венчурного фонда, давайте применим его в гипотетическом привлечении средств. Давайте оценим компромисс между двумя различными вариантами финансирования для нашего вымышленного стартапа HappyPets (да, это отсылка к знаменитой компании Pets.com времен "мыльного пузыря").

В этом сценарии мы решили привлечь деньги венчурного фонда и провели очень успешные встречи. Нам посчастливилось получить два договора. Один из них - от Haiku Capital, а второй - от Indigo Capital (все имена изменены). Как мы уже говорили в главах 9 и 10, давайте оценим как экономические, так и управленческие условия, начав с экономических.

Экономические термины

Столица хайку

Индиго Капитал

$ Инвестировано

2 миллиона долларов

4 миллиона долларов

Предварительная оценка

8 миллионов долларов

8 миллионов долларов

Оценка после уплаты денег

10 миллионов долларов

12 миллионов долларов

Опционный пул %

20% после оплаты

15% после оплаты

Ликвидационная преференция

1х, участвующий

1х, не участвующий

Защита от разбавления

Средневзвешенное значение на широкой основе

Полный храповик

Как мы можем оценить, какая из этих сделок лучше для нас?

Построение таблицы крышек

Начнем с создания таблицы капитализации (обычно называемой таблицей капитализации), которая поможет нам понять, кому что принадлежит на конец финансирования. Таблица капитализации - это удобный способ упорядочить процент владения компанией с течением времени для основателей, инвесторов, сотрудников и любых других владельцев.

Вот как выглядит наша таблица капитализации, если бы мы приняли сделку с Haiku Capital:

Акционер

# Количество акций

% владения

Основатели

4,000,000

60.0%

Столица хайку

1,333,333

20.0%

Опционный пул

1,333,333

20.0%

Всего

6,666,666

100.0%

А вот как это выглядит в рамках сделки с Indigo Capital:

Акционер

# Количество акций

% владения

Основатели

4,000,000

51.7%

Индиго Капитал

2,580,645

33.3%

Опционный пул

1,161,290

15.0%

Всего

7,741,935

100.0%

Как вы думаете, что предпочесть из этих двух потенциальных сделок?

Если посмотреть на долю основателей, то разница между ними составляет около восьми процентных пунктов. Сделка с Indigo более разводняющая (то есть основатели владеют меньшей долей, чем в сделке с Haiku). Отчасти это объясняется разницей в объеме капитала, инвестируемого двумя компаниями. Более крупные инвестиции Indigo в размере 4 миллионов долларов - это хорошо, но они дадут фирме Indigo дополнительные тринадцать процентных пунктов владения по сравнению с 2 миллионами долларов от Haiku.

Еще одно отличие заключается в размере пула опционов - в сделке с Haiku этот пул на 5 % выше, чем в сделке с Haiku, он берется прямо из кармана основателей. Так что без этого сделка Haiku выглядела бы еще более экономически привлекательной для основателей.

Что вам делать? Вероятно, вам следует сначала подумать о том, сможете ли вы продуктивно использовать 4 миллиона долларов, которые предлагает Indigo, в противовес 2 миллионам долларов от Haiku. Насколько вам нужны дополнительные 2 миллиона долларов?

Как мы уже говорили, мы в a16z часто советуем компаниям, что правильная сумма, которую нужно привлечь в текущем раунде, - это та, которая, по вашему мнению, необходима для достижения необходимых вех в следующем раунде, обычно через двенадцать-двадцать четыре месяца. Другими словами, вы оптимизируете успех в следующем раунде, предоставляя себе необходимый запас хода в текущем раунде. Очевидно, что больше денег сейчас означает большее разбавление, поэтому здесь всегда нужно соблюдать баланс.

Если бы у вас были дополнительные 2 миллиона долларов, снизило бы это риски того, что вы сможете достичь операционных вех в этом раунде финансирования? Возможно, вы смогли бы нанять дополнительных инженеров, чтобы обеспечить соблюдение графика разработки. Возможно, вы смогли бы нанять отдел продаж раньше, чем в противном случае, что помогло бы вам повысить уровень уверенности в достижении целей продаж.

По-другому о дополнительном финансировании можно думать не потому, что оно снижает риск достижения поставленных целей, а потому, что оно позволит вам достичь даже большего, чем вы изначально ожидали в этом раунде финансирования. Другими словами, если вы сможете довести бизнес до еще более успешных рубежей, предположительно, инвестор следующего раунда предоставит вам еще больший кредит с точки зрения оценки, которую он будет готов заплатить за следующий раунд финансирования.

В конечном итоге это компромисс между известным уровнем размывания в настоящий момент и вашим наилучшим прогнозом относительно того, какое размывание может произойти в следующем раунде, исходя из различных уровней развития бизнеса. Вспомните, как мы обсуждали это в главе 7, что импульс - и восприятие импульса - действительно имеет значение в конкурентном мире стартапов, поэтому вам следует подумать о сумме финансирования, которая даст вам максимальную уверенность в том, что вы сможете поддерживать импульс от одного раунда финансирования к другому.

Поэтому позвольте мне спросить еще раз: Что вы должны делать? Ну, вообще-то, это вопрос с подвохом! Вы еще не знаете! Мы не рассматривали ни остальные экономические условия, ни условия управления, чтобы выяснить, существенно ли они отличаются у двух фирм.

Возьмем, к примеру, ликвидационную привилегию. У Haiku есть 1х, участвующая ликвидационная преференция, в то время как у Indigo - неучаствующая. Вспомните, что это значит: Haiku получает возможность дважды окунуться и не только сначала забрать свои инвестиции в размере 2 миллионов долларов, но и затем участвовать в любых дополнительных поступлениях, как если бы она была простым акционером.

Один из способов оценить их - посмотреть на матрицы выплат по двум предложениям. Матрица выплат показывает, как в различных точках потенциальной цены выхода распределяются доходы от этого выхода между держателями обыкновенных и привилегированных акций.

Haiku не только вернет свои инвестиции в размере 2 миллионов долларов при любой оценке выхода выше 2 миллионов долларов, но и получит 20 процентов от оставшейся выручки. Напротив, при цене выхода в 12 миллионов долларов компания Indigo решит конвертировать свои привилегированные акции в обыкновенные и заберет только 33,3 процента выручки, что соответствует ее уровню экономической собственности. В зависимости от того, как вы оцениваете возможные варианты выхода вашей компании, вы можете решить, что большее разводнение в сделке с Indigo стоит того, чтобы избежать участия команды Haiku сверх ее ликвидационной привилегии при более высоких ценах продажи.

Ниже приведена матрица выплат Хайку:

А вот матрица выплат Индиго:

Последний экономический аспект, который необходимо рассмотреть, - это положение о защите от размывания. Напомним, что оно вступает в силу, если в ходе последующего раунда финансирования цена раунда окажется меньше цены текущего раунда. В этом случае венчурные фонды имеют право на некоторую корректировку цены на свои первоначальные акции - точная сумма зависит от того, используется ли широкая средневзвешенная защита или полный храповик. В договоре Haiku предусмотрено первое, а в договоре Indigo - второе. Напомним, что формула средневзвешенного показателя более благоприятна для держателей обыкновенных акций, поскольку она сглаживает эффект от раунда с более низкой ценой за счет взвешивания корректировки цены в зависимости от относительного размера нового раунда финансирования. В отличие от этого, полный храповик наиболее разводняет держателей обыкновенных акций, поскольку фактически возвращает цену покупки инвесторами предыдущего раунда к цене текущего предложения о финансировании.

Чтобы проиллюстрировать эффект антиразбавления, предположим, что, несмотря на все ваши усилия, дела идут не очень хорошо, и через восемнадцать месяцев вы сидите здесь, израсходовав наличные, но не добившись необходимого прогресса. Вы все еще верите в компанию (как и ваши первоначальные венчурные инвесторы), но ваша оценка все равно будет отражена в менее запланированном прогрессе. В результате Momentum Capital готова вложить в компанию еще 2 миллиона долларов, но только при предварительной оценке в 6 миллионов долларов.

Первый вопрос заключается в том, применимы ли здесь существующие положения о противодействии размыванию. Ответ, к сожалению, утвердительный - потому что предлагаемая оценка ниже, чем оценки, указанные в договорах Haiku и Indigo. Если вы посчитаете, то увидите, что начальные цены за акцию, предложенные Momentum, составляют около девяноста центов (если бы мы были в стране Haiku) и семьдесят восемь центов (если бы мы были в стране Indigo). Оценка, конечно, одна и та же, но цена за акцию разная, потому что у нас разное количество акций в обращении между двумя венчурными сделками. (Надеюсь, вы понимаете, что для расчета цены за акцию нужно разделить предварительную оценку в 6 миллионов долларов на общее количество акций в обращении).

Но это еще не вся история. Эти цены за акцию не будут теми ценами за акцию, по которым Momentum в конечном итоге инвестирует в компанию. Почему так? Потому что Momentum хочет инвестировать 2 миллиона долларов и владеть 25 процентами компании (2 миллиона долларов делятся на 8 миллионов долларов, полученных после оценки). Однако, если учесть защиту от размывания, которую Haiku и Indigo получают в рамках сделки, компании необходимо выпустить для них больше акций, что, в свою очередь, размывает долю Momentum. Таким образом, мы оказываемся в круговой модели - дополнительные акции, выпущенные Haiku/Indigo, уменьшают долю владения Momentum, что требует от нас снижения фактической цены за акцию для Momentum и, соответственно, выпуска дополнительных акций, снижение эффективной цены за акцию которых требует от нас пересчета защиты от размывания, и так далее.

В конце концов мы заставим нашу модель Excel выполнить достаточное количество итераций, чтобы сойтись на правильном ответе, но это нелегкая задача. А теперь самое мучительное: Сколько будут стоить различные положения о предотвращении размывания в виде дополнительных акций, присужденных каждой из компаний Haiku и Indigo? Давайте посмотрим на таблицу капитализации для каждой сделки Momentum.

Вот таблица капитализации, если бы мы взяли договор Haiku, а затем заключили сделку Momentum:

Акционер

# Количество акций

# акций, выпущенных в рамках новой сделки

# Количество акций после сделки

% владения

Основатели

4,000,000

-

4,000,000

44.0%

Столица хайку

1,333,333

156,863

1,490,196

16.4%

Опционный пул

1,333,333

-

1,333,333

14.6%

Momentum Capital

-

2,274,510

2,274,510

25.00%

Всего

6,666,666

2,431,373

9,098,039

100.0%

А вот таблица капитализации, если бы мы приняли условия договора с Indigo, а затем заключили сделку с Momentum:

Акционер

# Количество акций

# акций, выпущенных в рамках новой сделки

# Количество акций после сделки

% владения

Основатели

4,000,000

-

4,000,000

19.4%

Индиго Капитал

2,580,645

7,741,935

10,322,581

50.0%

Опционный пул

1,161,290

-

1,161,290

5.6%

Momentum Capital

-

5,160,290

5,161,290

25.0%

Всего

7,741,935

12,902,225

20,645,161

100.0%

Это довольно большая разница - между двумя вариантами доля учредителей различается более чем в два раза. На практике часто случается так, что Momentum ставит свою сделку в зависимость от того, что Haiku/Indigo (особенно Indigo) откажутся от своей защиты от размывания или, по крайней мере, изменят ее на средневзвешенную на широкой основе. Кроме того, Momentum может настоять на том, чтобы для уменьшения разводняющего воздействия раунда на основателей и сотрудников существующие инвесторы увеличили размер опционного пула (и понесли соответствующее разводнение за счет этого), чтобы иметь возможность предоставить дополнительные опционные гранты оставшимся членам команды . В конце концов, Momentum вряд ли захочет финансировать бизнес, если посчитает, что оставшаяся команда не будет в достаточной степени заинтересована в том, чтобы остаться в бизнесе и помочь ему вернуться в режим роста.

Как бы то ни было, вы хотите по возможности не попасть в такую ситуацию. Положения о противодействии размыванию очень распространены в венчурных сделках, так что вряд ли вам удастся привлечь венчурные деньги без такого положения. Однако, как вы уже убедились, разница между средневзвешенным разбавлением и полным храповиком очень существенна. Поэтому, независимо от уровня вашей уверенности в своих предпринимательских способностях, вам будет полезно обратить внимание на полный набор экономических условий, содержащихся в договоре.

Оценка условий управления

Теперь, когда у нас есть представление о различных экономических терминах, давайте рассмотрим ключевые термины управления в двух исходных документах, приведенных ниже.

Условия управления

Столица хайку

Индиго Капитал

Автоматическая конвертация

IPO на сумму $50 млн или большинство голосов по привилегиям

IPO на сумму $100 млн или большая часть серии А

Защитные положения

Большинство голосов за привилегии

Большая часть серии А

Drag-Along

Приводится в действие большинством голосов Совета директоров + общий + привилегированный

Приводится в действие большинством голосов Совета директоров + общий + Серия А

Состав совета директоров

2 обычных + 1 привилегированный

1 общий + 2 привилегированных

Если посмотреть на общую разницу между двумя договорами, то можно заметить, что в договоре Haiku в качестве порога голосования использовались наши привилегированные акции с капиталом "P", в то время как в договоре Indigo использовались только привилегированные акции серии A. Хотя невозможно до конца понять последствия этого изменения, в целом проще иметь голосование по привилегированным акциям с капиталом "P" в качестве базового прецедента на ранней стадии , чем создавать голосование по конкретным сериям на столь раннем этапе жизненного цикла компании. Конечно, это не имело бы значения в раунде финансирования Momentum Capital, поскольку он был проведен на ранней стадии (Haiku и Indigo сами по себе могли контролировать свои голоса), но система управления могла повлиять на условия, которые потребовала Momentum. Например, если бы Momentum следовала условиям соглашения с Indigo, она могла бы потребовать отдельный набор положений об автоконвертации и защите, которые должны были бы голосоваться только ею самой (серия B).

Ясно, что не существует правила, согласно которому все последующие инвесторы получают те же условия, что и предыдущие, но, по моему опыту, именно это часто становится отправной точкой для обсуждения: если это было достаточно хорошо для тех инвесторов, почему это не достаточно хорошо для меня как нового инвестора? Несомненно, лучшим ответом на этот аргумент будет: "На этот раз все по-другому".

Например, возможно, в предыдущем раунде финансирования компания находилась в тяжелом положении и поэтому была вынуждена предложить несколько более жесткие условия, чтобы привлечь инвестора. А сейчас компания работает на полную катушку и поэтому может предложить более выгодные для себя условия финансирования. Все это справедливые аргументы, и вы должны их привести, если когда-нибудь окажетесь в подобной ситуации, но не стоит недооценивать значение прецедента. Он устанавливает отправную точку, с которой вам нужно вести переговоры; независимо от того, считаете ли вы это справедливым или нет, часто именно так проходят эти переговоры. Небольшое планирование текущей сделки с учетом возможности будущих сделок может значительно помочь.

Не менее важен состав совета директоров, предложенный двумя венчурными компаниями. Haiku предлагает создать совет директоров с общим контролем, то есть большинство мест в совете контролируются общим контролем. Это в первую очередь означает, что Haiku не сможет самостоятельно нанимать или увольнять генерального директора или контролировать любые корпоративные действия, требующие одобрения совета директоров. Indigo менее дружелюбна к основателям в этом отношении, предлагая, чтобы она получила два места в совете директоров против одного для common. Это означает, что Indigo контролирует совет директоров и, таким образом, имеет существенное влияние на все основные корпоративные действия.

Итак, имея полный набор условий - экономических и управленческих, - как вы теперь думаете о том, какой договор лучше?

Извините. Это снова был вопрос с подвохом. Все это упражнение призвано показать, что в каждой сделке есть свои плюсы и минусы, и обычно нет однозначного правильного ответа. Решение зависит от того, насколько вы уверены в будущем компании (и в себе как генеральном директоре), сколько денег вам действительно нужно сейчас для достижения ваших целей и насколько вы готовы играть на понижение, чтобы получить больше плюсов.

Многие из них зависят от непредвиденных обстоятельств, которые трудно предсказать на столь ранней стадии, поэтому во многих случаях лучше всего придерживаться простого курса. Но, эй, вы же предприниматель, так что, возможно, рискнуть - лучший выход!

Однако, как мы уже пытались подчеркнуть в этой дискуссии, вам нужно думать не только об оценке, но и о совокупных последствиях всего набора экономических и управленческих терминов.

ГЛАВА 12.

Члены совета директоров и знак одобрения

Good

Housekeeping

Теперь, когда мы собрали деньги и приступили к работе, нам следует обратить внимание на текущие дела бизнеса. Генеральный директор, конечно же, отвечает за повседневные операции бизнеса (а также за долгосрочное видение), и я безгранично уважаю генеральных директоров и их команды стартапов. Хотя именно они едят, спят и дышат своими стартапами, они не одиноки в своей заботе и руководстве компанией. Очень важно понимать, что совет директоров компании играет определенную роль в стартапе.

Таким образом, в этой главе речь идет о роли совета директоров и о том, как совет директоров влияет на путь стартапа и, возможно, на способность основателя продолжать управлять кораблем. Совету директоров, включая основателя, также приходится действовать в рамках различных четко определенных юридических ограничений, которые могут существенно повлиять на степень свободы компании. Понимание того, что это за ограничения и как лучше всего достичь целей стартапа, не попав в тюрьму и не обанкротив себя лично, вероятно, стоит того, чтобы приложить усилия!

Частные и государственные советы

Стоит отметить несколько важных различий между советами директоров частных стартапов и публичных компаний, поскольку они могут повлиять на общее направление деятельности и решения стартапа.

Во-первых, в публичных компаниях члены совета директоров, как правило, избираются держателями обыкновенных акций. Напомним, что в большинстве случаев публичные компании не имеют в обращении обыкновенных и привилегированных акций (хотя некоторые публичные компании - например, Facebook и Google - имеют два класса обыкновенных акций, которые могут иметь разные условия голосования). В результате, за исключением потенциальных различий в голосовании, существует единый класс акционеров, которые, по крайней мере теоретически, преследуют одну цель: максимизировать стоимость компании в интересах держателей обыкновенных акций.

Как мы уже говорили, частные стартапы обычно отклоняются от этой модели. Состав совета директоров обычно диктуется условиями, согласованными в ходе раунда финансирования. В результате мы имеем не только несколько типов акционеров - обыкновенные акции плюс различные серии привилегированных акций, - но и часто определенные стороны, которые контролируют доступ к местам в совете директоров. Например, в нашем договоре с VCF1 в совет директоров был включен представитель от обыкновенных акций, представитель от VCF1 и третий, который избирался обыкновенными и привилегированными акциями вместе.

Во-вторых, влияние решений совета директоров может также различаться между публичными и частными компаниями из-за наличия защитных положений, которые часто сопровождают привилегированные акции венчурных фондов. Публичные компании в этом отношении гораздо проще. Если, например, совет директоров публичной компании решит проголосовать за приобретение, то приобретение, скорее всего, состоится. Конечно, необходимо провести голосование акционеров, но вспомните, что в этом голосовании, скорее всего, будет участвовать только один класс акций, и у нас, конечно, нет разных договорных условий (кроме права голоса для двух классов) в зависимости от того, какой тип акций у акционера.

Опять же, сравните это с ситуацией с частным стартапом. В примере с приобретением не только совет директоров должен проголосовать за сделку, но и у нас может быть несколько серий привилегированных акций, голосование по которым требуется в соответствии с защитными положениями. Если наш стартап прошел через несколько раундов финансирования и мы не смогли придерживаться порога голосования по привилегированным акциям в защитных положениях, у нас может быть инвестор с привилегированной серией, который имеет небольшую экономическую долю в компании, но непропорционально большое влияние на результат приобретения в силу наличия голосования по конкретной серии в защитных положениях.

Наконец, наличие других условий (в частности, антиразмывание и ликвидационные преференции) также может повлиять на принятие решений в частном стартапе. В публичных компаниях, поскольку у нас нет нескольких классов акций с такими разными условиями, расчет довольно прост: расти стоимость акций в интересах держателей простых акций.

Как мы увидим в следующих главах, интересы привилегированных и обычных инвесторов не всегда совпадают. Особенно в случае приобретения, когда в игру могут вступить ликвидационные преференции, интересы двух сторон могут значительно расходиться. Таким образом, хотя совет директоров имеет определенные фидуциарные обязанности, о которых мы расскажем в главе 13, динамика работы совета директоров и наличие обыкновенных и привилегированных акций могут создавать интересные проблемы при принятии решений о крупных корпоративных действиях, таких как привлечение средств и приобретения.

Двойные доверительные управляющие

Вот фундаментальный вопрос, который следует иметь в виду, когда речь идет о советах директоров частных стартапов и о принятии корпоративных решений в целом: венчурные инвесторы являются двойными фидуциариями. Что это значит?

Будучи членом совета директоров, венчурный инвестор (как и члены совета директоров публичных компаний) несет фидуциарную ответственность перед держателями обыкновенных акций компании. Подробнее об этом в главе 13, но достаточно сказать, что это означает, что член совета директоров должен всегда помнить о том, как его голос поможет максимизировать долгосрочную стоимость акций, принадлежащих простым акционерам.

Но, будучи ГП венчурной компании, она также является фидуциарием по отношению к своим LP, которые предоставили ей деньги, чтобы максимизировать стоимость инвестиций, которые они вложили в венчурную компанию. И, как мы кратко отметили выше, в некоторых случаях экономические интересы ГП - держателя привилегированных акций с различными правами и привилегиями - могут расходиться с интересами держателей обыкновенных акций. В этом и кроется сложность.

Роль совета директоров

Давайте вернемся к роли совета директоров более конкретно. Мы намекнули на ряд обязанностей совета директоров, но было бы неплохо погрузиться в более подробную информацию.

Хорошие доски выполняют большинство из перечисленных ниже функций.

1. Нанять/уволить генерального директора

Основополагающая роль совета директоров заключается в назначении человека, который несет повседневную ответственность за работу компании. Генеральному директору подчиняются все руководители компании (и, следовательно, он имеет возможность нанять или уволить любого из них), а сам генеральный директор в конечном итоге отчитывается перед советом директоров. Хорошо функционирующие советы директоров признают и уважают это различие, предоставляя генеральному директору свободу управлять компанией так, как он считает нужным, при условии, что в конечном итоге он несет ответственность перед советом директоров за результаты деятельности компании. Хотя, особенно в небольших стартапах, у члена совета директоров может возникнуть соблазн более тесно взаимодействовать с руководителями CEO, это может непреднамеренно подорвать авторитет CEO и создать проблемы в управлении стартапом.

И как известно всем, кто уже работал в стартапе, между членами совета директоров и генеральным директором и другими членами исполнительной команды существует огромный разрыв в знаниях, обусловленный тем, что члены совета директоров просто не бывают в офисе компании каждый день. Не имея конкретного представления о том, кто из сотрудников на что способен, и какие функции продукта наиболее важны для клиентов - помимо всего прочего, - члены совета директоров просто недостаточно погружены в работу компании, чтобы осмысленно определять приоритеты бизнеса.

При всем том это не мешает венчурным инвесторам переступать границы дозволенного. В конце концов, многие венчурные инвесторы сами когда-то были генеральными директорами, поэтому у них возникает соблазн принимать более активное участие в делах компании. И, как правило, венчурные инвесторы поступают так из лучших побуждений. Их цель - помочь компании стать успешной, хотя последствия их действий вполне могут быть противоположными. Когда венчурные инвесторы оказываются слишком вовлеченными в повседневную деятельность компании, вам, как генеральному директору, следует поговорить со своим членом совета директоров, чтобы понять причину этого. Возможно, ваш венчурный инвестор просто не осознает, что делает это, или же у него есть более глубокие опасения относительно ваших способностей как генерального директора, которые заставляют его повышать уровень своего участия. Выяснить, присутствует ли одна из этих причин или обе, будет полезно для вас как для генерального директора.

Как мы уже говорили в главе 10, именно поэтому состав совета директоров часто становится предметом жарких споров на переговорах по заключению договоров. Если держатели обыкновенных акций контролируют совет директоров, имея в нем больше мест, это фактически сводит на нет возможность венчурных инвесторов отстранить генерального директора-основателя от выполнения его обязанностей. И, конечно, верно обратное: если венчурные фонды контролируют совет директоров, у генерального директора-основателя могут возникнуть опасения, что венчурные фонды не будут действовать по принципу "триггер-хаппи" и преждевременно отстранят ее от управления бизнесом.

2. Руководство по долгосрочному стратегическому направлению бизнеса

В соответствии с приведенными выше комментариями о необходимости предоставления генеральному директору надлежащего уровня свободы (и подотчетности) для выработки стратегии компании, совет директоров должен, по крайней мере, обеспечивать руководство и анализ этой стратегии.

Например, для реализации стратегии генерального директора может потребоваться определенный бюджет (или необходимость привлечения дополнительного капитала): это те области, где участие совета директоров ожидаемо и желательно. В конце концов, мы знаем, что, особенно в случае дополнительного финансирования, совету директоров в определенный момент потребуется проголосовать за одобрение того или иного действия, а защитные положения, скорее всего, предоставят венчурным фондам отдельное право голоса. Поэтому, если не по какой-либо другой причине, а просто для того, чтобы начать формировать консенсус в отношении этих действий, хорошие руководители выносят эти обсуждения на рассмотрение совета директоров задолго до того, как они попросят провести официальное голосование.

Помимо вопросов, которые в конечном итоге могут потребовать формального голосования совета директоров, советы директоров стартапов также являются хорошим местом для получения информации о стратегических направлениях деятельности, поскольку опытные венчурные инвесторы, как правило, обладают более широким кругозором, через который они могут давать рекомендации. Во многих случаях генеральный директор стартапа может оказаться в этой роли впервые, в то время как опытный венчурный инвестор за свою карьеру мог побывать в десятках (или более) советов директоров и, таким образом, просто видел больше игровых фильмов, которые могут помочь в обсуждении. Опять же, это не значит, что венчурные инвесторы должны диктовать генеральному директору стратегию, но они часто могут предоставить уроки, извлеченные из предыдущего опыта, которые могут быть полезны генеральному директору, делающему некоторые из этих вещей в первый раз.

3. Утверждение различных корпоративных действий

Советы директоров стартапов также играют важную роль в утверждении корпоративных действий. Мы уже упоминали об утверждении финансирования, и, конечно, крупные приобретения или продажи активов должны быть одобрены советом директоров.

Что касается компенсации, то совет директоров также утверждает ряд важных вопросов.

Во-первых, для того чтобы выдать опционы сотруднику, совет директоров должен сначала определить соответствующую справедливую рыночную стоимость акций. Согласно налоговому законодательству США, если компания выдает сотруднику опцион, цена исполнения которого ниже существующей на тот момент справедливой рыночной стоимости акций, сотрудник обязан заплатить налоги в момент предоставления опциона с разницы между ценой исполнения и справедливой рыночной стоимостью. Никто не хочет этого, и советы директоров не хотят, чтобы у сотрудников возникли налоговые проблемы в ретроспективе, когда налоговая служба будет оспаривать справедливую рыночную стоимость в более поздние сроки.

Чтобы предотвратить это, компании часто нанимают стороннюю фирму для составления так называемого заключения по 409A. Это финансовый анализ, который фирма проводит для определения справедливой рыночной стоимости обыкновенных акций и на который совет директоров может опираться при утверждении этой стоимости в качестве цены исполнения опционов. Заключение 409A обычно действует до двенадцати месяцев, если за это время в компании не произошло существенных изменений - например, нового раунда финансирования или значительных изменений в финансовых показателях бизнеса. Таким образом, как правило, советы директоров обновляют 409A одновременно с новым финансированием или, по крайней мере, каждые двенадцать месяцев. Для тех из вас, кто присоединился к стартапам, именно поэтому в письме с предложением может быть указано количество опционов, но не указана цена исполнения; только после того, как совет директоров утвердит справедливую рыночную стоимость и примет корпоративное решение, разрешающее предоставление опционов, вы будете точно знать цену исполнения.

Еще одна функция совета директоров, связанная с вознаграждением, заключается в корректировке размера опционного пула по мере необходимости, чтобы компания могла предоставлять гранты новым сотрудникам или предоставлять дополнительные опционы существующим сотрудникам. Вспомните из главы 9, что наша цель - установить размер опционного пула на момент финансирования, чтобы он был достаточным для удовлетворения прогнозируемых потребностей компании в найме до момента последующего финансирования. Однако лучшие планы не всегда срабатывают, и совету директоров часто приходится увеличивать размер опционного пула перед следующим финансированием. Надеемся, в большинстве случаев это происходит потому, что дела компании идут настолько хорошо, что она ускорила набор персонала и, следовательно, нуждается в большем количестве опционов. Однако часто это происходит потому, что первоначальный прогноз был немного неточным.

Хорошие советы директоров также должны пересматривать вознаграждение генерального директора и других руководителей каждые один-два года. Когда мы обсуждали вопрос о наделении акций правами, мы отметили, что венчурные фонды всегда следят за тем, чтобы основатели (а также другие ключевые члены команды) имели большее количество наделенных и не наделенных правами акций . Это связано с тем, что венчурные фонды хотят убедиться, что люди, наиболее важные для успеха компании, имеют достаточный экономический стимул для того, чтобы оставаться важными участниками в течение длительного времени. Опционы на акции без права получения вознаграждения обеспечивают такой стимул, привязывая экономическое вознаграждение к продолжительности работы в компании.

В результате хорошие советы директоров должны регулярно оценивать эффективность работы генерального директора и, при необходимости, следить за тем, чтобы у ключевых участников было достаточно нераспределенного акционерного капитала для стимулирования желаемого поведения. Как мы уже отмечали, раздача опционов на акции не обходится без затрат, поскольку для этого может потребоваться расширение пула опционов, а расширение пула размывает долю венчурных инвесторов в компании. Поэтому венчурные инвесторы захотят убедиться в том, что любое такое расширение с большой вероятностью увеличит стоимость компании, чтобы компенсировать размывание доли собственности, которое они почувствуют в краткосрочной перспективе.

4. Поддержание соответствия и надлежащего корпоративного управления

Мы рассмотрим различные юридические обязанности членов совета директоров в главе 13, но напомним, что ранее мы говорили о том, что директора и должностные лица обычно стремятся оградить себя от личной ответственности за любые юридические казусы компании. Это хорошая цель, но она требует, чтобы совет директоров действовал в соответствии со своими юридическими обязанностями и поддерживал хорошее корпоративное управление. Поэтому важная роль совета директоров заключается в том, чтобы просто регулярно и последовательно проводить встречи, информируя членов совета о бизнесе, что позволит им действовать в соответствии со своей основной ролью - повышать долгосрочную акционерную стоимость обыкновенных акций и, особенно в случае, если эта стоимость не будет реализована, защищать себя от личной ответственности.

Юристы говорят об этом как о защите от прокола корпоративной вуали. Это причудливый способ сказать, что советы директоров хотят убедиться в том, что они получают преимущества ограниченной ответственности, которую призвана обеспечить корпоративная структура. Разумеется, для этого необходимо выполнять различные юридические обязанности, которые совет директоров должен выполнять перед компанией и ее акционерами - например, регулярно проводить заседания совета директоров, на которых отражается мнение совета директоров о состоянии бизнеса, и следить за тем, чтобы члены совета директоров не слишком вникали в повседневную работу компании.

5. Роли, специфические для ВК

Существуют также неправовые/неуправленческие роли, которые члены совета директоров венчурных компаний часто играют с целью помочь улучшить перспективы бизнеса. Во многих случаях член совета директоров венчурного фонда выступает в роли неформального тренера генерального директора. Опять же, поскольку венчурный инвестор, как правило, имеет преимущество просто видеть больше стартапов в действии или сам был основателем, он часто находится в хорошем положении, чтобы быть полезным наставником и тренером. Конечно, это может быть немного странно, поскольку генеральный директор, в конечном счете, отчитывается перед советом директоров и может быть отстранен советом, поэтому он может быть немного сдержан в своем желании открыться члену совета директоров VC. Тем не менее, это та область, где венчурные инвесторы могут быть полезны.

Еще одна неформальная роль члена совета директоров - открывать свои связи в интересах генерального директора. Иногда это может быть знакомство с потенциальными кандидатами на руководящие должности или внешними консультантами компании. В других случаях это может быть знакомство с потенциальными корпоративными клиентами или партнерами. Некоторые венчурные компании институционализировали эту деятельность, выйдя за рамки самого члена совета директоров и подключив к ней команды других сотрудников венчурной фирмы, которые помогают в этой работе.

6. Роли, не относящиеся к компетенции Совета директоров

Мы уже говорили об этом ранее, но нероли совета директоров так же важны, как и его роли. Самое очевидное, что роль совета директоров заключается не в том, чтобы управлять компанией или диктовать стратегию, в частности стратегию в отношении продукта; это работа генерального директора. Члены совета директоров - независимо от того, насколько они взаимодействуют с вами как с генеральным директором - не могут понять детальные возможности компании таким образом, чтобы оказать значимое влияние на стратегию развития продукта. Только вы знаете, что способна предоставить каждая организация и как в конечном счете можно организовать эти поставки. Хорошие советы директоров признают это различие; плохие советы директоров перегибают палку.

Как бы болезненно очевидно это ни звучало, некоторые советы директоров действительно иногда переходят эту грань. Механизм "управления" компанией со стороны совета директоров заключается в оценке деятельности генерального директора и его тренировке или, в конечном счете, увольнении, если им не нравится, как компания управляется; он не должен вмешиваться в способность генерального директора управлять своей командой напрямую или диктовать определенную стратегию развития продукта.

Если вы видите, что совет директоров перегибает палку, обратитесь напрямую к членам совета. Безобидное объяснение может заключаться в том, что у вас неопытные члены совета директоров, которым просто нужно напомнить о том, как они могут быть полезны. Более серьезное объяснение может заключаться в том, что совет теряет уверенность в вашей способности продолжать управлять компанией, и это просто их способ продемонстрировать это. В любом случае, как генеральный директор, вы хотите знать!

В общем, большая часть вашей работы как генерального директора заключается в управлении советом директоров. Это может показаться странным, поскольку управление обычно относится к вашим прямым подчиненным, которых вы имеете возможность нанимать или увольнять, в то время как вы служите по воле совета директоров. Тем не менее, есть несколько вещей, которые вы можете сделать с советом директоров, чтобы помочь управлять им косвенно.

Во-первых, заранее определите, чего вы хотите от членов совета директоров. Многие руководители предпочитают проводить регулярные встречи один на один с членами совета директоров, чтобы у них было время вне заседания совета поделиться информацией и получить обратную связь. Кроме того, ожидаете ли вы, что они помогут вам определить будущих членов исполнительной команды, проведут собеседование с кандидатами на руководящие должности, откроют свои картотеки, чтобы определить перспективы продаж, и т. д.? Это само собой разумеется, но вы также должны определить ожидания относительно того, как вы собираетесь проводить заседания совета директоров - например, , ожидаете ли вы, что люди заранее прочитают колоду и планируете использовать заседание в основном для обсуждения открытых вопросов?

Во-вторых, договоритесь с членами совета директоров о том, как они будут предоставлять вам обратную связь. Некоторые советы просят одного члена совета обобщить отзывы всех остальных и передать их генеральному директору один на один. Другие могут проводить в конце каждого заседания исполнительную сессию с участием только членов совета и генерального директора, чтобы обеспечить групповую обратную связь. Не существует обязательного способа работы, но вы оба должны четко обозначить свою заинтересованность в получении обратной связи и договориться о наилучшем способе.

В-третьих, убедитесь, что вы и ваш совет директоров договорились о взаимодействии с членами исполнительной команды за пределами заседания совета директоров. Хорошие члены совета директоров будут следить за тем, чтобы вы знали, обратился ли к ним член исполнительной команды с просьбой о встрече, и предоставят вам как генеральному директору соответствующую обратную связь, если будут подняты критические вопросы. Плохие члены совета директоров будут мешать вашим отношениям с непосредственными подчиненными и, скорее всего, вызовут у вашей команды сомнения в вашей жизнеспособности как генерального директора.

Наконец, вам нужно организовать само заседание совета директоров и его повестку дня. Это не означает, что вы не сообщаете плохие новости или избирательно подходите к раскрытию важной информации совету, но это означает, что вы должны определить, какие темы достойны обсуждения совета директоров, и не тратить время на темы, которые должны быть делегированы вам как повседневному руководителю организации. Если вы с самого начала пообщаетесь с членами совета директоров и попросите их высказать свое мнение о том, что они хотели бы видеть в повестке дня совета директоров, это отличный способ избежать промахов во время заседания совета.

ГЛАВА 13

.

In Trados We Trust

Как мы уже говорили, выполняя свою работу в качестве членов совета директоров, директора, как правило, имеют право на защиту от ответственности. Однако для этого необходимо, чтобы они выполняли свои основные юридические обязанности перед акционерами компании. Давайте рассмотрим, в чем заключаются эти обязанности и как директора могут обеспечить их выполнение.

Сначала несколько слов об этой главе. Я уверен, что у некоторых из вас может возникнуть соблазн пропустить ее, потому что мы будем говорить о юридических вещах, а мы уже довольно подробно рассказали о членах совета директоров. Я понимаю. Возможно, у вас сейчас есть другие, более интересные дела (например, работа над своим стартапом?), но позвольте мне хотя бы прокомментировать этот материал.

Одно дело - создать компанию и провалить ее. Это отстой, без сомнения, но, по крайней мере, вы выложились на полную и не потеряли все свои деньги в процессе (по крайней мере, я надеюсь, что это так). Но вдвойне отвратительно, если вы потерпели неудачу, а затем в течение многих лет после этого ведете судебные тяжбы, пытаясь защититься от любого количества решений, которые вы приняли (или не приняли) и которые теперь подвергаются сомнению некоторыми из ваших акционеров.

Если вы не обанкротились из-за неудач компании, велика вероятность, что вы сделаете это из-за одних только судебных издержек, которые сопровождают судебный процесс. Также не очень приятно, когда ваша компания преуспевает, зарабатывает кучу денег, а потом обнаруживает, что некоторые из ваших прежних акционеров считают, что их обманули за восемь лет до этого, и в результате они потеряли много денег. Проигрыш по такому иску может означать, что часть прибыли, которую вы считали своей, исчезнет в виде судебных издержек или денежного возмещения ущерба.

Вы не хотите оказаться ни в одной из этих ситуаций - ни в качестве генерального директора-основателя, ни в качестве члена совета директоров венчурной компании. И вам не придется этого делать, потому что, если вы уделите время прочтению этого раздела, вы увидите, что есть несколько здравых способов, которые помогут вам избежать неприятностей.

Конечно, здесь действуют все обычные оговорки - я не ваш адвокат и не даю вам официальных юридических консультаций (на самом деле я вообще не адвокат, поскольку, согласно закону штата Калифорния, я являюсь неактивным членом коллегии адвокатов и, следовательно, не имею надлежащей лицензии на ведение юридической практики). Поэтому, когда вы создаете свою компанию, и если вы когда-нибудь окажетесь в юридической трясине, наймите настоящего юриста, который поможет вам сориентироваться. Путь довольно хорошо натоптан.