Процентная ставка (% в год)
Рис. 8.4. Чувствительность цены облигации к изменению процентных ставок
Допустим, что при процентной ставке 8% в год, цена 30-летней купонной облигации с номинальной стоимостью 1000 долл. равна 1000 долл. А уже при 9%-ной ставке ее цена равна 897,26 долл. Таким образом, отношение цены облигации при 9%-ной ставке к ее цене при 8%-ной ставке составит 897,26 / 1000 = 0,89726. Поэтому можно сказать, что если бы уровень процентных ставок поднялся с 8% до 9%, цена номинальной облигации упала бы примерно на 10%.
График описывает динамику изменения цен на бескупонные дисконтные облигации со сроком погашения 30 лет и на купонные 8%-ные облигации с аналогичным сроком погашения, если сразу после их приобретения процентные ставки отклонились бы от своего первоначального значения (8%). Значения оси OY представляют co-Sou отношение цены облигации, вычисленной по рассматриваемой процентной став- к ее цене, рассчитанной по исходной дисконтной 8%-ной ставке. Таким образом, при процентной ставке 8% соотношение цен для обеих облигаций составляет 1.
С другой стороны, при процентной ставке 8% в год цена 30-летней бескупонной облигации с номинальной стоимостью 1000 долл. равна 99,38 долл., а при 9%-ной Ставке ее цена равна 75,37 долл. Таким образом, отношение цены облигации при Ставке 9% к ее цене при 8%-ной ставке составляет 75,37 / 99,38 = 0,7684. Поэтому можно сказать, что если бы уровень процентных ставок поднялся с 8% до 9%, то цена купонной дисконтной облигации упала бы примерно на 23%.
Заметьте, что кривая, описывающая бескупонную дисконтную облигацию, более крутая, чем кривая, описывающая купонную облигацию. Это объясняется тем, что она более чувствительна к изменению уровня процентных ставок.
Контрольный вопрос 8.6
Предположим, что вы купили бескупонную облигацию с доходностью 6% сроком погашения 30 лет и номиналом 1000 долл. На следующий день рыночные процентные ставки поднялись до 7%, что привело к повышению доходности вашей облигации до 7%. Какова будет величина пропорционального изменения цены облигации?
Резюме
• Изменение рыночных процентных ставок приводит к изменению в противоположном направлении рыночных цен всех существующих финансовых инструментов с фиксированными доходами.
• Вычисление текущей рыночной цены 1 долл., который предполагается получить в будущем, является исходным компонентом анализа фиксированных доходов по облигациям. Эта цена выводится на основании рыночных цен облигаций, которые в текущий момент времени обращаются на рынке. Затем полученные цены используются для оценки других фиксированных доходов.
• Еще один способ оценки стоимости облигаций заключается в использовании формулы расчета приведенной стоимости фиксированных поступлений с учетом различных дисконтных ставок для каждого определенного будущего периода времени.
• Отклонения в ценах на ценные бумаги с фиксированным доходом возникают в связи с различием в уровнях купонной доходности, наличием риска дефолта, особенностями, связанными с налогообложением, возможностью досрочного выкупа, конвертируемостью и другими факторами.
• По мере приближения даты погашения цена облигации будет приближаться к ее номиналу. Однако до наступления срока погашения цены могут значительно колебаться вследствие флуктуации рыночных процентных ставок.
Основные термины
• бескупонные облигации (pure discount bonds), 287
• нарицательная, номинальная стоимость облигации (face value),
287
• купонная, процентная облигация (coupon bond)
• купонная доходность (coupon rate)
• облигации, купленные по номиналу (par bonds)
• премиальная облигация (premium bond)
• текущая доходность (current yield)
• доходность при погашении (yield-to-matunty)
• облигация с правом выкупа (callable bond)
• конвертируемая облигация (convertible bond)
Ответы на контрольные вопросы
Контрольный вопрос 8.1. Что произойдет с курсом ценной бумаги с фиксированным доходом с ежегодной выплатой по ней 100 долл., если рыночная процентная ставка упаде 6% до 5% годовых?
ответ. Если процентная ставка упадет до 5% годовых, то курс ценной бумаги с фиксированным доходом возрастет до 272,32 долл.
Контрольный вопрос 8.2. Предположим, что доходность бескупонных облигаций со сроком погашения через 2 года упала до 6% в год, но остальные ставки, указанные в табл. 8 1, остались неизменными. Какова будет приведенная стоимость трехгодичного аннуитета по которому выплачивается 100 долл. в год? Какая единая дисконтная ставка, используемая в формуле приведенной стоимости, даст аналогичный результат?
ОТВЕТ. Стоимость трехлетнего аннуитета составит:
Приведенная стоимость ожидаемых поступлений за 1-й год = 100 долл. / 1,0526 =95,00 долл.
Приведенная стоимость ожидаемых поступлений за 2-й год = 100 долл. / 1,062 =89,00 долл.
Приведенная стоимость ожидаемых поступлений за 3-й год = 100 долл. / 1,07723 =80,00 долл.
Суммарная величина приведенной стоимости = 264 долл.
Таким образом, стоимость аннуитета возрастет на 1 долл.
Для того чтобы определить единую дисконтную ставку в соответствии с которой приведенная стоимость всех трех ожидаемых платежей равнялась бы 264 долл., необходимо использовать следующий вариант решения с помощью финансового калькулятора:
n
i
PV
FV
PMT
Результат
3
?
-264 долл.
0
100
i = 6,6745%
Контрольный вопрос 8.3. Какой будет текущая доходность и доходность при погашении трехлетней облигации, ценой приобретения 900 долл. и с купонной доходностью 6% в год?
ОТВЕТ. Текущая доходность составит —— = 0,067 = 6,67% Значение доходности при погашении рассчитывается следующим образом:
л
1
PV
FV
РМГ
Результат
2
-900
1000
60
100
1=10,02%
Контрольный вопрос 8.4. Используя те же самые цены, что и на бескупонные облигации, предложенные в предыдущем примере, определите цену и доходность при погашении двухгодичной купонной облигации с купонной доходностью 4% в год.
ОТВЕТ. Цена на облигацию с 4%-ной купонной доходностью равна:
0,961538 х 40 долл. + 0,889996 х 1040 долл. = 964,05736 долл. Доходность при погашении:
п
i
PV
FV
PMT
Результат
2
?
964,057
1000
40
i = 5,9593%
контрольный вопрос 8.5. Какой будет цена бескупонной облигации через два года, если годность зафиксируется на уровне 6% в год? Удостоверьтесь, что величина пропорционального изменения цены во втором году составит 6%.
ОТВЕТ. По истечении двух лет до окончания срока погашения останется 18 лет и цена облигации будет равна:
n
i
PV
FV
PMT
Результат
18
6
7
1000
0
PV= 350,34 долл.
Таким образом, величина пропорционального изменения цены облигации точно соответствует ее доходности (6% в год):
Пропорциональное изменение цены = (350,34 долл. – 330,51 долл.) / 330,51 долл. = 6%
Контрольный вопрос 8.6. Предположим, что вы купили бескупонную облигацию с доходностью 6%, сроком погашения 30 лет и номиналом 1000 долл. На следующий день рыночные процентные ставки поднялись до 7%, что привело к повышению доходности вашей облигации до 7%. Какова будет величина пропорционального изменения цены облигации?
ОТВЕТ. Исходная цена бескупонной облигации со сроком погашения 30 лет равна:
n
i
PV
FV
PMT
Результат
30
6%
?
1000
0
PV =174,11 долл.
На следующий день ее цена будет равна:
n
i
PV
FV
PMT
Результат
30
7%
?
1000
0
PV= 131,37 долл.
Величина пропорционального снижение цены составит 24,55%.
Вопросы и задания
Оценка облигаций с равномерной структурой платежей
Шаблон8.1-8.3
1. Предположим, вам необходимо определить цену 7%-ной купонной о6-лигации Казначейства США со сроком погашения 10 лет с ежегодной выплатой процентов.
а. Вы узнали, что доходность при погашении составляет 8%. Какова будет цена облигации?
Ь. Какова будет цена облигации, если купонные платежи осуществляются раза в полгода, а доходность при погашении составляет 8%?
с. Теперь вы узнали, что доходность при погашении составляет 7% в год. Какая будет цена облигации? Можете ли вы предположить результат, не выполняя специальных расчетов? Что будет, если купонный доход будет выплачиваться раз в полугодие?
2. Предположим, шесть месяцев назад кривая доходности по ценным бумагам Казначейства США зафиксировалась на уровне 4% в год (с годовым начисление процентов) и вы купили облигацию Казначейства США со сроком погашения 30 лет. Сегодня кривая доходности вышла на уровень 5% в год. Какую доходность вы получили бы по своей первоначальной инвестиции:
а. если купили бы 4%-ную купонную облигацию?
Ь. если купили бы бескупонную облигацию?
с. насколько изменятся ваши ответы, если выплата по купонным платежам осуществляется раз в полгода?
Оценка облигаций с неравномерной структурой платежей
3. Предположим, вы изучаете следующие цены на безрисковые бескупонные облигации:
Срок погашения
Цена за 1 долл. номинала
Доходность при погашении
1 год
2 года
0,97
0,90
3,093
а. Какой должна быть цена на купонную облигацию с 6%-ной купонной доходностью и сроком обращения два года, если купонные платежи осуществляются один раз в год начиная со следующего года?
Ь. Впишите в таблицу отсутствующее значение.
с. Какой будет доходность при погашении по двухгодичной купонной облигации, рассматриваемой в пункте а)?
d. Почему ваши ответы для пунктов Ь) и с) отличаются друг от друга?
Отделение купонов
14. Предположим, вы искусственно хотите создать бескупонную облигацию со сроком погашения через два года. В вашем распоряжении имеется следующая информация: одногодичные бескупонные облигации продаются из расчета 0,93 долл. за один доллар от номинальной цены, а двухгодичные 7% купонные облигации (с ежегодной выплатой процентов) продаются по цене 985,30 долл. (номинал = 1000 долл.).
а. Какие два денежных поступления ожидаются по двухгодичной облигации?
Ь. Допустим, вы можете купить двухгодичную купонную облигацию и раздельно продать два денежных потока по этой облигации.
i. Сколько вы получите от продажи первого купонного платежа (отделенного купона)?
п. Какую сумму необходимо получить от продажи двухгодичной облигации Казначейства США с отделенными купонами для того, чтобы выйти на точку безубыточности своих инвестиций?
Закон единой цены и оценка облигаций
5. Предположим, что все облигации, указанные в следующей таблице, сопоставимы по всем ценовым параметрам, за исключением ожидаемых доходов. Используйте табличные данные и закон единой цены для расчета отсутствующих табличных значений. Купонные платежи осуществляются ежегодно.
Купонная доходность
Срок погашения
Цена
Доходность при погашении
6%
2 года
5,5%
0
2 года
7%
2 года
0
1 год
0,95 долл.
Характерные особенности облигаций и их влияние на оценку облигаций
6. Каким образом следующие особенности отразятся на рыночной цене облигаций по сравнению с теми из них, которые не обладают такими свойствами.
а. Облигация со сроком погашения 10 лет может быть досрочно выкуплена компанией по истечении 5-летнего срока (облигация с правом выкупа). Сравните ее с 10-летней облигацией без права выкупа.
Ъ. Облигация является конвертируемой и может быть в любое время обменяна на 10 обычных акций. Сравните ее с неконвертируемой облигацией.
с. Облигация со сроком погашения 10 лет может быть возвращена компании (т.е. продана обратно эмитенту) по своей номинальной стоимости по истечении 3-х лет с момента выпуска. Сравните ее с аналогичной облигацией не имеющей права возврата.
d. Процентный доход по облигации с 25-летним сроком погашения освобожден от уплаты налогов.
Оценка гарантированных облигаций (выпущенных одной компанией и гарантированных другой)
7. Предположим, что кривая доходности по безрисковым долларовым облигациям, зафиксировалась на уровне 6% в год. Двухлетняя 10%-ная купонная облигация (с ежегодными купонными платежами и номинальной стоимостью 1000 долл.), выпущенная компанией Dafalto Corporation, имеет категорию риска Вив настоящее время продается по рыночной цене 918 долл. Кроме возможного риска неуплаты, облигации этой компании не имеют каких-либо других отличительных признаков. Какую сумму следовало бы заплатить инвестору за получение гарантии от возможного риска неуплаты по облигации Defalto Co.?
Оценка конвертируемых облигаций и облигаций с условием о досрочном выкупе
8. Предположим, что кривая доходности по безрисковым облигациям зафиксировалась на уровне 5% в год. Безрисковая купонная облигация со сроком погашения 20 лет (с номинальной стоимостью 1000 долл. и ежегодными купонными платежами), которая может быть досрочно выкуплена компанией-эмитентом по истечении 10-летнего срока, имеет купонную доходность 5,5% и котируется по своей номинальной стоимости.
а. Как можно оценить влияние на стоимость облигации наличия условия досрочного выкупа?
Ь. Облигация компании Safeco Corporation идентична во всех отношениях с 5,5%-ной купонной облигацией с правом досрочного выкупа, описание которой приведено выше. Однако она является конвертируемой, и в любое время до окончания срока своего погашения может быть обменена на 10 акций компании Safeco Corporation. Если доходность при погашении в настоящее время составляет 3,5% в год, то как можно оценить влияние на стоимость облигации наличия условия конвертируемости?
Изменения процентных ставок и цен на облигации
9. Если на протяжении всей кривой доходности (т.е. для всех ценных бумаг Казначейства) процентные ставки увеличиваются, то при всех прочих одинаковых условиях, следует ожидать того, что:
i. цены на облигации будут падать;
ii. цены на облигации будут расти;
iii . цена на долгосрочные облигации будет падать больше, чем цена на краткосрочные;
iv . цена на долгосрочные облигации будет расти больше, чем цена на кпят косрочные облигации;
а. правильными являются ответы ii и iv;
b. нельзя быть уверенным в том, что цены будут изменяться;
с. правильным является только ответ i;
d. правильным является только ответ ii;
е. правильными являются ответы i и iii.
Глава 9
ОЦЕНКА ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ
В этой главе...
• Теоретические и практические аспекты применения метода дисконтирования денежных потоков для расчета стоимости акций компании.
• Влияние дивидендной политики компании на курс акций.
Содержание
9.1. Чтение таблиц котировки акций
9.2. Оценка акций: модель дисконтирования дивидендов
9.3. Оценка акций: прибыль и инвестиционные возможности
9.4. Оценка акций с помощью коэффициента р/е: повторный подход
9.5. Влияет ли дивидендная политика на благосостояние акционеров?
В главе 8 было показано, как на основании закона единой цены можно рассчитать стоимость известных денежных потоков исходя из рыночных котировок облигаций. В этой главе рассматривается оценка неизвестных денежных поступлений с помощью метода дисконтирования денежных потоков — метода ДДП (Discounted cash flow analysis). Этот метод применяется для оценки обыкновенных акций.
9.1. ЧТЕНИЕ ТАБЛИЦ КОТИРОВКИ АКЦИЙ
В табл. 9.1 приведены газетные котировки акций компании IBM, обращающиеся на Нью-йоркской фондовой бирже.
В первых двух столбцах этого бюллетеня показаны самая высокая и самая низкая цены акций за последние 52 недели. Следующие два столбца отражают название акционерной компании и условное обозначение ее акций. Следующее значение — это сумма выплачиваемых дивидендов на одну акцию. Цифра 4,84 означает, что компания в последнем квартале выплатила акционерам дивиденды в размере 4,84 долл. на одну акцию (в пересчете на год). Фактические квартальные дивиденды составили 1,21 долл.
Таблица 9.1. Котировки Нью-йоркской фондовой биржи
52 недели
Hi 132 1/8
Lo 93 3/8
Stock IBM
Sym IBM
Div 4.84
YId % 4.2
PE 16
Vol 100s 14591
Hi 115
Lo 113
Close 114 3/4
Net Chg + 1 3/8
Далее указана дивидендная доходность (dividend yield). Она рассчитывается следующим образом — дивиденды в годовом исчислении, выплачиваемые на обыкновенную акцию, делятся на текущую рыночную цену этой акции и выражаются в процентах. Далее следует коэффициент Р/Е (price/earnings multiple) — отношение текущей рыночной цены акции к чистой прибыли, полученной за последние четыре квартала (в расчете на одну акцию).
Следующий столбец (Vol) показывает дневной объем продаж акций на бирже. Акции обычно продаются стандартными лотами (round lots) по сто штук. Инвесторы продающие и покупающие небольшие количества акций, используют нестандартные лоты (odd lots), и им обычно приходится платить своим биржевым брокерам более высокие комиссионные. В остальных четырех столбцах указаны самая высокая и самая низкая цены по результатам текущего дня, цена закрытия и разница между ценами закрытия текущего и предыдущего дней.
9.2. ОЦЕНКА АКЦИЙ: МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДИВИДЕНДОВ
Рабочая книга 9.2
При определении стоимости акций метод дисконтирования денежных потоков (метод ДДП) предполагает дисконтирование ожидаемых денежных потоков, представляющих собой дивиденды, выплачиваемые акционерам, или чистые денежные поступления от деятельности корпорации. Модель дисконтирования дивидендов, или МДД (discounted dividend model, DDM), основывается на том, что стоимость акции рассчитывается как приведенная (дисконтированная) стоимость ожидаемых дивидендов.
Применение МДД начинается с рассмотрения ожидаемого инвестором размера дохода от вложения в обыкновенные акции, состоящего из выплачиваемых денежных дивидендов и курсовой разницы.
Рассмотрим, например, годичный период времени для инвестиций в акции и предположим, что по акциям компании ЛВС ожидаемый размер дивидендов на одну акцию составляет 5 долл. (Zi), а ожидаемая бездивидендная (ex-dividend) цена на конец года- 110 долл. (P1)1.
Рыночная учетная ставка (market capitalization rate), или учетная ставка с поправкой на риск (risk-adjusted discount rate) — это ожидаемая инвестором ставка доходности, требуемая для того, чтобы он инвестировал свои средства в приобретение данных акций. Вопрос расчета этой ставки рассматривается в главе 13. В этой главе мы примем ее как уже заданное значение k. Предположим, что в текущем году k составляет 15% в год.
Ожидаемая инвестором ставка доходности Д/-,) равна сумме ожидаемых дивидендов на одну акцию (D,) и ожидаемого прироста цен акции (Р, - Ру), поделенной на текущую рыночную цену (Рд) акции. Подставив указанное значение ожидаемой ставки доходности, мы получим:
E(r1) = (D1 + P1 – P0 ) / P0 = k (9.1)
0,15 = (5 + 110 - P0 ) / P0
Уравнение 9.1 отображает наиболее важную особенность МДД: ожидаемая инвестором ставка доходности на протяжении любого периода времени равна рыночной учетной ставке (k). Из этого уравнения можно вывести формулу для определения текущей цены акции исходя из ее прогноза на конец года:
P0 =(D1+P0 ) / (1+k) (9.2)
Иначе говоря, текущая цена акции равна сумме приведенных стоимостей дивидендов ожидаемых на конец года и ожидаемой бездивидендной цены, дисконтированных по требуемой ставке доходности (т.е. по рыночной ставке). В случае с акцией ЛВС
имеем :
P0 =(5 долл.+110 долл. ) / 1,15 = 100 долл.
Мы видим, что рассматриваемая модель ценообразования полностью зависит от предполагаемой на конец года цены акции (Р,). Но каким образом инвесторы могут прогнозировать эту цену? Используя ту же самую логическую цепочку, определим ожидаемую цену акции ЛВС на начало второго года:
P1 =(D2+P2 ) / (1+k) (9.3)
(9.4)
Повторяя эту цепочку подстановок, мы придем к общей формуле, используемой в модели дисконтирования дивидендов:
(9.5)
Иными словами, цена акции — это приведенная стоимость всех ожидаемых в будущем дивидендов на эту акцию, дисконтированных по рыночной учетной ставке.
Заметьте, что, несмотря на кажущееся впечатления, что в модели дисконтирования дивидендов рассматриваются только дивиденды, это совсем не означает, что ожидаемые в будущем цены на акции не принимаются во внимание. Наоборот, мы толь что увидели, что МДД как раз и выводится из такого предположения.
9.2.1. Модель с постоянным темпом роста дивидендов как разновидность модели дисконтирования дивидендов
В связи с тем, что в своем общем виде, описываемом уравнением 9.5, МДД подразумевает бесконечный поток дивидендов, ее использование на практике может вызвать некоторые затруднения. Однако при некоторых предположениях о характере динамики будущих дивидендов, МДД может стать весьма полезным инструментом. Наий о:
общим предположением является то, что размер дивидендов будет расти с постоянным темпом (g). Предположим, например, что дивиденды на акцию компании Steadygrowth Co, будут расти с постоянным темпом — на уровне 10% в год. Ожидаемый поток будущих дивидендов составит:
D1
D2
D3
и т.д.
5 долл.
5,50 долл.
6,05 долл.
и т.д.
Подставив прогнозируемое значение дивидендов D1 = D1(1+g)t-1 в формулу 9.5 и упростив выражение, мы узнаем приведенную стоимость бесконечного потока дивидендов, характеризуемого постоянным темпом их роста:
(9.6)
В соответствии с этой формулой и учетом темпа роста дивидендов на акции компании Steadygrowth Co., цена ее акции будет равна:
Рассмотрим некоторые положения МДД с постоянным темпом роста дивидендов. Заметьте, что если ожидаемый темп роста дивидендов равен нулю, то формула оценки акции трансформируется в формулу расчета приведенной стоимости для пожизненной ренты: -Ре = АЛ-
Если величины D, и k неизменны (являются константами), то чем больше значение g, тем выше цена акции. Но по мере приближения значения g к. значению k, модель начинает "взрываться"; т.е. цена акций стремится к бесконечности. Поэтому эта модель справедлива только тогда, когда ожидаемый темп роста дивидендов меньше рыночной учетной ставки (k). В разделе 9.3 рассматриваются методы, с помощью которых в модель дисконтирования дивидендов вносятся соответствующие корректировки для оценки акций тех фирм, у которых темпы роста дивидендов превышают значение k.
Другим следствием МДД с постоянным ростом является то, что цена акции будет повышаться с такой же скоростью, что и дивиденды по ней. Рассмотрим, например, табл. 9.2, в которой указаны ожидаемые дивиденды и цены на акции Steadygrowth Co. на последующие три года.
Для того чтобы убедиться в правильности наших утверждений, напишем формулу для расчета цены акции на будущий год:
Поскольку D2 = D1(1+g)1, произведем подстановку в числителе равенства:
а величина ожидаемого пропорционального изменения цены равна:
Таблица 9.2. Ожидаемые цены и дивиденды на акции Sfeadygrowth Со.
Год
Цена (курс акции) на начало года
Ожидаемые дивиденды
Ожидаемая дивидендная доходность
Ожидаемый прирост курса акции
1
2
3
100 долл.
100 долл.
100 долл.
5,00 долл.
5,50 долл.
6,05 долл .
5%
5%
5%
10%
10%
10%
Таким образом, на основании МДД можно сделать вывод, что при условии постоянного темпа роста дивидендов темпы роста курса акций в любом году будут равны темпу роста дивидендов (g). В случае с Steadygrowth Co. ожидаемая ставка доходности в размере 15% состоит из ожидаемой дивидендной доходности 5% в год и курсового прироста 10% в год.
Контрольный вопрос 9.1
В следующем году по акциям XYZ предполагается выплата дивидендов в размере 2 долл. на акцию. Впоследствии ожидается рост дивидендов на уровне 6% в год. Какой должна быть рыночная учетная ставка, если текущая цена акции составляет 20 долл.?
9.3. ОЦЕНКА АКЦИЙ: ПРИБЫЛЬ И ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ВОЗМОЖНОСТИ
Второй подход, используемый при оценке акций на основании расчета чистой приведенной стоимости, заключается в анализе предполагаемой прибыли и инвестиционных возможностей корпорации. Фокусирование внимания на прибыль и инвестиционные решения, а не на дивидендах помогает аналитикам сосредоточить внимание на основных деловых факторах, влияющих на стоимость акций. Дивидендная же политика компании (dividend policy) не является таким основным фактором. Для того чтобы убедиться в этом, рассмотрим инвестора, планирующего купить контрольный пакет акций какой-либо компании. Такие инвесторы не обеспокоены начислением будущих дивидендов, так как они сами могут выбрать, какую долю прибыли направить на выплату дивидендов.
Предположим, что новые акции не выпускались. Тогда отношение между прибылью и дивидендами в любой период времени будет следующим2:
дивиденды t = прибыль — чистые новые инвестиции, Далее, получим формулу для оценки акций: где Е, — прибыль, полученная в году t, I,— чистые инвестиции в году t.
Важным следствием этого уравнения является то, что стоимость фирмы совсем не совпадает с приведенной стоимостью ее будущей прибыли. На самом деле стоимость фирмы равна приведенной стоимости будущей прибыли за вычетом приведенной стоимости реинвестированной прибыли. Заметьте также, что расчетное значение стоимости компании исходя из величины приведенной стоимости ее будущей прибыли, может быть выше или ниже действительной рыночной цены. Это связано с тем, что величина новых чистых инвестиций может быть как отрицательной, так и положительной.
Если бизнес корпорации связан с отраслью, находящейся в упадке, то можно ож1 дать, что общая сумма ее инвестиций окажется меньшей, чем требуется для полно! замещения имеющегося капитала: чистые инвестиции будут негативными и, следовательно, производственные мощности будут с течением времени снижаться. Для стабильной отрасли или отрасли, находящейся в состоянии застоя, валовая сумма капиталовложений обычно точно соответствует потребностям замещения: чистые инвестиции равны нулю, а производственные мощности с течением времени остаются неизменными. Для активно развивающейся отрасли валовая сумма капиталовложений будет превышать потребности по замещению выбывающих средств производства; чистые инвестиции будут позитивными, а производственные мощности с течением времени будут расти.
При оценке стоимости компании, проводимой на основе анализа прибыли и инвестиционных возможностей, удобно было бы разделить стоимость акций компании н две части: (1) приведенная стоимость будущей прибыли при допущении, что ее вели чина останется неизменной, равной текущей прибыли и она сохранится такой скол угодно долго, и (2) чистая приведенная стоимость любых будущих инвестиционных возможностей. В последнем случае речь идет о чистой дополнительной прибыли, для получения которой потребуются дополнительные инвестиции. Наши рассуждения mi можем выразить следующим равенством:
P0=E1 / k + Чистая приведенная стоимость будущих инвестиционных возможностей К
Рассмотрим, например, компанию Nogrowth Co., у которой показатель EPS (чиста) прибыль на акцию) составляет 15 долл. Компания каждый год инвестирует сумму достаточную только для замены выбываемых из эксплуатации производственны;
мощностей, и поэтому ее чистые инвестиции каждый год равны нулю. Таким образом, эта компания выплачивает всю свою прибыль в качестве дивидендов и здесь отсутствует какой-либо рост.
Предположив, что рыночная учетная ставка составляет 15%, цена акции компании Nogrowth Co. будет равна 100 долл.:
Р0 = 15 долл./0,15 = 100 долл.
Теперь рассмотрим компанию Growthstok Co. С самого начала Growthstok Co. имеет такую же прибыль, что и Nogrowth Co., но она каждый год реинвестирует 60% своей прибыли в расширение производства. Это привело к повышению ставки доходности До 20% в год (т.е. на 5% больше, чем рыночная учетная ставка, составляющая 15%). Вследствие этого дивиденды на акции Growthstok Co. с самого начала ниже, чем дивиденды на акции Nogrowth Co. Вместо выплаты дивиденда на акцию в размере 15 долл., как это делает Nogrowth Co., Growthstok Co. выплатит только 40% от 15 долл. (или 6 долл. на акцию). Остальные 9 долл. прибыли, приходящихся на одну акцию, реинвестируются с целью достижения 20%-ной ставки доходности.
Хотя уровень дивидендов на акцию у компании Growthstok Co. ниже, чем у ogrowth Co., с течением времени он будет повышаться. Цена акции компании Growthstok Со. выше, чем у Nogrowth Co. Для того чтобы понять почему, рассчитаем темп роста ее дивидендов и затем применим модель дисконтирования дивидендов.
Ниже приводится формула для расчета темпа роста дивидендов и EPS3:
g = коэффициент удержания прибыли х ставка доходности новых инвестиций
Для компании Growthstok Co. получим:
g= 0,6 х 0,2 = 0,12 или 12% в год
Для оценки текущей цены акции Growthstok Co. применим формулу расчета дивидендов с постоянным темпом роста:
P0 = 6 / (0,15 – 0,12) = 6/0,03 = 200 долл.
Чистая приведенная стоимость будущих инвестиций Growthstok Co. представляет собой 100-долларовую разницу между ценами на ее акции и акции компании Nogrowth Co.:
Чистая приведенная стоимость будущих инвестиций = 200 долл. — 100 долл. = 100 долл.
Здесь важно понять, что причина, по которой цена акций компании Growthstok Co. выше цены акций Nogrowth Co., по существу, заключается не в росте инвестиций компании самих по себе, а в том, что ее реинвестированная прибыль подняла ставку доходности на уровень, превышающий рыночную учетную ставку — 20% в год в сравнении с 15% в год. Для того чтобы акцентировать внимание на этом утверждении, рассмотрим что случилось бы, если бы ставка доходности по будущим инвестициям составляла только 15% в год вместо 20%. Назовем компанию с меньшей ставкой доходности — Normalprofit Co.
Ставка доходности будущих инвестиций Normalprofit Co. составляет 15% в год, и компания каждый год реинвестирует 60% своей прибыли. Таким образом, темп роста ее прибыли и дивидендов равен 9% в год:
g = коэффициент удержания прибыли х ставка доходности новых инвестиций
g= 0,6 х 0,15 = 0,09, или 9% в год
Применив формулу для модели дисконтирования дивидендов с постоянным темпом их роста, определим, что цена акции Normalprofit Co. равна:
P0 = 6 / (0,15 – 0,09) = 6/0,06 = 100 долл.
Цены на акции Normalprofit Co. такие же, что и у Nogrowth Co., хотя ожидаемый рост дивидендов на акцию составляет 9% в год. Объясняется это тем, что более высокий темп роста дивидендов Normalprofit Co. полностью компенсирует ее первоначально более низкие дивиденды. В табл. 9.3 и на рис. 9.1 дано сравнение ожидаемой прибыли и дивидендов Normalprofit Co. и Nogrowth Co. на последующие несколько лет.
Таблица 9.3. Сравнение Nogrowth Co. и Hormaiprofft Co.
а. Nogrowth Со.
Год
начало года
прибыль
Ожидаемые дивиденды
Ожидаемая дивидендная доходность
Ожидаемый прирост цены акций
1
2
100,00 долл.
100,00 долл.
15,00 долл.
15,00 долл.
15,00 долл.
15,00 долл.
15%
15%
0%
0%
3
100,00 долл.
15,00 долл.
15,00 долл.
15%
0%
Ь. Normalprofit Co.
Год
начало года
Ожидаемая прибыль
Ожидаемые дивиденды
Ожидаемая дивидендная доходность
Ожидаемый прирост цены акций
1 2 3
100,00 долл.
109,00 долл.
118,00 долл.
15,00 долл.
16,35 долл.
17,82 долл.
6,00 долл.
6,54 долл.
7,13 долл.
6%
6%
6%
9%
9%
9%
Год
Рис. 9.1. Рост дивидендов при двух различных вариантах политики реинвестирования прибыли
Акции Normalprofit Co. и Nogrowth Co.. имеют одинаковую цену, которая равна при-сденнои стоимости ожидаемой прибыли на акцию.
р0 = E1/k = 15 долл./0,15 = 100 долл.
Резюмируя основную тему этого раздела, можно сказать: сам по себе ожидаемый рост прибыли, дивидендов и курса акций непосредственно не приводит к повышению текущих цен на акцию. Основным фактором, влияющим на повышение цен акций, является наличие у фирмы таких инвестиционных возможностей по реинвестированию прибыли, которые приведут к тому, что ставка доходности новых инвестиционных проектов компании превысит сложившийся на рынке уровень доходности (рыночную учетную ставку, k). В ситуации, когда будущие инвестиции компании характеризуются ставкой доходности, равной k, для оценки акций может быть использована формула р0 = E1/k
Контрольный вопрос 9.2
Для оценки акций QRS финансовый аналитик использует модель дисконтирования дивидендов с постоянным ростом. Он предполагает, что ожидаемый размер чистой прибыли в расчете на акцию будет составлять 10 долл., коэффициент удержания прибыли — 75%, а рыночная учетная ставка — 18% в год. Какой будет его оценка стоимости акции QRS? Какова будет чистая приведенная стоимость будущих инвестиций?
9.4. ОЦЕНКА АКЦИЙ С ПОМОЩЬЮ КОЭФФИЦИЕНТА Р/Е: ПОВТОРНЫЙ ПОДХОД
Для оценки акций в главе 7 был кратко рассмотрен метод, основанный на использовании коэффициента Р/Е (текущая цена акции/чистая прибыль на одну акцию). Мы увидели, что широко используемый метод быстрой оценки стоимости акций состоит в том, чтобы взять планируемое значение EPS и умножить его на коэффициент Р/Е, характеризующий деятельность сопоставимых компаний. Сейчас мы рассмотрим этот метод более подробно, используя модель дисконтирования дивидендов, описанную в предыдущем разделе.
Как мы убедились, для расчета цены акции компании можно использовать следующую формулу:
р0 = E1/k + NPV будущих инвестиций
Поэтому считается, что компании со стабильно высоким коэффициентом Р/Е либо капитализируют свои дивиденды по сравнительно низким ставкам (k), либо имеют сравнительно высокую приведенную стоимость дополнительных будущих инвестиций, т.е. такие инвестиционные возможности, использование которых позволяет достичь ставки доходности, превышающей рыночную учетную ставку.
Акции компаний, имеющих сравнительно высокий коэффициент Р/Е в связи с тем, что их инвестиционная политика направлена на то, чтобы ставка доходности по будущим инвестициям превышала рыночную учетную ставку, называются акциями быстрорастущих компаний (growth stocks).
Некоторые специалисты по фондовому рынку утверждают, что причина, по которой акции быстрорастущих компаний имеют высокий коэффициент Р/Е заключается в том, что ожидается рост их коэффициентов EPS. Но это утверждение вводит в заблуждение Как было видно из раздела 9.3, для компании Normalprofit Co. ожидался рост цен акции на уровне 9% в год, и все же ее акции оцениваются с учетом такого же коэффициента Р/Е, что и Nogrowth Co., у которой вообще не предполагался какой-либо рост. Сам по себе рост не является фактором, приводящим к повышению коэффициента Р/Е. Основной причиной, скорее всего, выступает конкретные инвестиционные возможности, использование которых способно привести к тому, что ставка доходности этих дополнительных инвестиций в будущем будет превышать уровень рыночной учетной ставки, k.
Предположим, например, что вы пытаетесь оценить обыкновенные акции компании Digital Biomed Corporation, которая представляет собой гипотетическую компанию фармацевтической промышленности, использующую биотехнологию с целью разработки новых лекарств. Средний коэффициент Р/Е в фармацевтической промышленности равен 15. Ожидаемая чистая прибыль в расчете на акцию Digital Biomed Co. равняется 2 долл. Применение среднеотраслевого коэффициента Р/Е приводит к тому, что итоговая цена акций Digital Biomed Co. будет составлять 30 долл. Однако предположим, что фактическая цена, по которой продаются акции компании Digital Biomed i Co., равна 100 долл. за акцию. Чем может быть объяснена такая разница?
Разница в 70 долл. (100 долл. - 30 долл.) может говорить о том, что будущие инвестиционные возможности компании Digital Biomed Co., с точки зрения инвесторов, выглядят намного привлекательнее, чем в среднем по фармацевтической промышленности.
На практике с течением времени наблюдается тенденция изменения коэффициентов Р/Е. По мере поступления новой информации на фондовый рынок ожидания и прогнозы инвесторов меняются. Сравнительно небольшое изменение ожидаемого темпа роста прибыли или рыночных учетных ставок может привести к большим изменениям коэффициента Р/Е. Это относится как к отдельным акциям, так и к фондовому рынку в целом.
9.5. ВЛИЯЕТ ЛИ ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА НА БЛАГОСОСТОЯНИЕ АКЦИОНЕРОВ?
Дивидендная политика (dividend policy) — политика компании в отношении выплаты дивидендов своим акционерам при неизменных решениях компании, касающихся вопросов инвестиций и займов. В идеальной финансовой среде, в которой отсутствуют налоги и операционные издержки, благосостояние акционеров (т.е. рыночная стоимость их акций. — Прим. ред.} находится на одном уровне независимо от того, какой дивидендной политикой руководствуется компания. В реальном мире существует ряд финансовых факторов, которые могут оказать влияние на благосостояние акционеров. Такими факторами могут быть налоги, особенности регулирования финансовой деятельности, затраты на внешнее финансирование и информационное, или "сигнальное" содержание дивидендов.
9.5.1. Дивиденды в денежной форме и выкуп акций
Существует два способа распределения денежных выплат среди акционеров: выплата Дивидендов в денежной форме (денежные дивиденды) (cash dividends) или выкуп компаниями своих акций на фондовом рынке. При выплате компанией денежных дивидендов все акционеры получат деньги пропорционально количеству акций, которыми они владеют. Вполне допустимо предположить, что сразу же после выплаты дивидендов в денежной форме цена акции, при прочих равных условиях, немедленно понизится.
При выкупе акций (share repurchase) компания за деньги покупает собственные акции на фондовом рынке, сокращая, таким образом, число акций, выпущенных в обращение4. Поэтому деньги получат только те акционеры, которые решили продать часть своих акций. Предположим, что в этом случае, в отличие от предыдущего, после выплаты дивидендов через выкуп акций цена акции, при прочих равных условиях, остается неизменной.
Например, общая рыночная стоимость активов компании Cashrich Co. составляет 12 млн. долларов: 2 млн. долларов в виде денежных средств и рыночных ценных бумаг и 10 млн. долларов в прочих активах. Рыночная стоимость ее обязательств равна 2 млн. долларам, а рыночная стоимость ее собственного капитала — 10 млн. долларов. В об-"нии находится 500000 акций Cashrich Co., их курс равен 20 долл.
В табл. 9.4 показаны различия между двумя вариантами выплаты дивидендов. Если Cashrich Co. выплачивает дивиденды в размере 2 долл. на акцию, то рыночная стоимость ее активов уменьшится на 1 млн. долларов, а ее собственный капитал уменьшится на 1 млн. долларов и составит 9 млн. долларов. Поскольку в обращении все еще находится 500000 акций, рыночная цена каждой акции уменьшится на 2 долл. И наоборот, если Cashrich Co. выкупит свои акции общей стоимостью 1 млн. долларов, она изымет 50000 акций, оставив в обращении 450000 акций по цене 20 долл. за акцию.
Исходя из допущений, используемых при построении табл. 9.4, благосостояние акционеров не зависит от того, какую схему использует Cashrich Co. при выплате 1 млн. долларов. В случае выплаты денежных дивидендов все акционеры получат деньги в размере, пропорциональном количеству акций, которыми они владеют а рыночная цена их акций уменьшится на 2 долл. Такая цена называется бездивидендной. В варианте с выкупом своих акций деньги получат только те акционеры, которые решили продать свои акции. Падения курса акций не будет.
Контрольный вопрос 9.3
Сравните эффект, связанный с выплатой денежных дивидендов компанией Cashrich Со. в размере 1,5 млн. долларов с эффектом выкупа своих акций на общую сумму 1,5 млн. долларов.
Таблица 9.4. Выплата дивидендов непосредственно деньгами и путем выкупа своих акций компанией Cashrich Со.
а. Исходный баланс
Активы
Обязательства и акционерный капитал
Денежные средства и рыночные ценные бумаги
Прочие активы
Всего
2 млн. долл.
10 млн. долл.
12 млн. долл.
Обязательства 2 млн. долл.
Акционерный капитал 10 млн. долл.
Всего 12 млн. долл.
Количество акций, находящихся в обращении = 500000
Цена за одну акцию = 20 долл.
Ь. Баланс после выплаты денежных дивидендов
Активы
Обязательства и акционерный капитал
Денежные средства и рыночные ценные бумаги
Прочие активы
Всего
1 млн. долл.
10 млн. долл.
11 млн. долл.
Обязательства 2 млн. долл.
Акционерный капитал 9 млн. долл.
Всего 11 млн. долл.
Количество акций, находящихся в обращении = 500000
Цена за одну акцию = 18 долл.
с. Балансовый отчет после выкупа своих акций
Активы
Обязательства и акционерный капитал
Денежные средства и рыночные ценные бумаги
Прочие активы
Всего
1 млн. долл.
10 млн. долл.
11 млн. долл.
Обязательства 2 млн. долл.
Акционерный капитал 9 млн. долл.
Всего 11 млн долл
Количество акций, находящихся в обращении = 450000 Цена за одну акцию = 20 долл.
9.5.2. Дивиденды, выплаченные акциями
Корпорации часто объявляют о дроблении акций (stock splits) и о выплате дивиденде акциями (stock dividends). Эти операции не связаны с распределением денежных вы плат акционерам. Они лишь приводят к увеличению числа акций, находящихся в о€ ращении.
Предположим, например, что руководство компании Cashrich Co. заявило о дробле нии акций в пропорции 2 к 1. Это означает, что каждая старая акция компании обменивается на две новых акции. Общее количество акций Cashrich Co. увеличится 500000 до 1 млн. Исходя из предположения, что благосостояние акционеров не зависит от действия руководства, рыночная цена акции сразу снизится с 20 долл. до 10 долл.
В случае с выплатой дивидендов акциями компания распределяет дополнительны акции между всеми акционерами. Выплата дивидендов акциями может быть представлена как распределение дивидендов в денежной форме между существующим] акционерами с последующей немедленной покупкой ими дополнительных акций, вы пущенных компанией. В связи с тем что компания не выплачивает акционерам де нежные дивиденды, налоговые издержки отсутствуют.
Для того чтобы пояснить последствия, связанные с выплатой дивидендов в денежной форме и дивидендов в виде акций, вернемся к примеру с компанией Cashrich Cc Предположим, что Cashrich Co. обычно выплачивает денежные дивиденды в размер! 2 долл. на акцию, однако руководство считает, что перед компанией открылись перспективные инвестиционные возможности, в связи с чем решает оставить в своем распоряжении 1 млн. долларов, которые в ином случае пошли бы на выплату денежных дивидендов. Таким образом, вместо выплаты дивидендов в форме денег руководство решило выплатить 10% от своего акционерного капитала дивидендами в бид( акций. Это означает то, что акционеры получат одну новую акцию на каждые десять старых акций, находящихся в их распоряжении. Компания сохранит 1 млн. долларов которые были бы ею потрачены на выплату денежных дивидендов.
В табл. 9.5 показаны различные результаты деятельности компании Cashrich Co при выплате денежных дивидендов и дивидендов в виде акций на основании предположения, что благосостояние акционеров не зависит от этих форм выплаты. Сначала сравним разделы (а) и (с) таблицы. Раздел (с) представляет собой балансовый отчет компании Cashrich Co. (с учетом рыночной стоимости активов) после выплаты дивидендов в виде акций. Общие величины активов, обязательств и акционерного капитала идентичны значениям в разделе (а), в котором отражен балансовый отчет Cashricf, Со. (с учетом рыночной стоимости активов) до выплаты дивидендов в виде акций. Единственная разница между этими двумя балансовыми отчетами заключается в том, что в балансе (с) количество акций увеличилось до 550 000 и вследствие этого цена акции упала до 18,18 долл.
Таблица 9.5. Дивидендные выплаты Cashrich Со.: деньгами и акциями
а. Исходный баланс
Активы
Обязательства и акционерный капитал
Денежные средства и рыночные ценные бумаги
Прочие активы
Всего
2 млн. долл.
10 млн. долл.
12 млн. долл.
Обязательства 2 млн. долл.
Акционерный капитал 10 млн. долл.
Всего 12 млн. долл.
Количество акций, находящихся в обращении = 500000
Цена за одну акцию = 20 долл.
b. Баланс после выплаты дивидендов деньгами
Окончание табл. 9.5
Активы
Обязательства и акционерный капитал
Денежные средства и рыночные ценные бумаги
Прочие активы
Всего
1 млн. долл.
10 млн. долл.
11 млн. долл.
Обязательства
Акционерный капитал
Всего
2 млн. долл.
9 млн. долл.
11 млн. долл.
Количество акций, находящихся в обращении = 500000
Цена за одну акцию = 18 долл.
с. Баланс после выплаты дивидендов в виде акций
Активы
Обязательства и акционерный капитал
Денежные средства и рыночные ценные бумаги
Прочие активы
Всего
2 млн. долл.
10 млн. долл.
12 млн. долл.
Обязательства 2 млн. долл.
Акционерный капитал 10 млн. долл.
Всего 12 млн. долл.
Количество акций, находящихся в обращении = 550000 Цена за одну акцию = 18 долл.
Контрольный вопрос 9.4
Какие последствия вызовет решение компании Cashrich Co. выплатить дивиденды в 1 размере 20% в виде акций?
9.5.3. Дивидендная политика в идеальной финансовой среде
Мы предположили, что выплата акционерам денег посредством денежных дивидендов или в виде акций не имеет влияния на благосостояние акционеров. Так ли это? Или, возможно, существует такая дивидендная политика, используя которую компания может повысить благосостояние акционеров?
В 1961 году Модильяни и Миллер (Modigliani and Miller, MM) представили доказательство в подтверждение того факта, что в идеальной финансовой среде, в которой отсутствуют налоги и нет затрат, связанных с выпуском новых акций или выкупом уже существующих акций, дивидендная политика компании не оказывает никакого влияния на благосостояние ее акционеров5. Сущность доказательства MM заключается в том, что акционеры могут (если не учитывать затраты на проведение операции) посредством продажи своих акций или путем реинвестирования дивидендов добиться таких же результатов, как и вследствие реализации любой дивидендной политики компании.
Давайте рассмотрим аргументы MM на примере компании Cashrich Co. Предположим сначала, что руководство Cashrich Co. решило не выплачивать 2 млн. долларов деньгами, а реинвестировать их, что позволит оставить неизменной общую стоимость активов Cashrich Co. Предположим акционер, имеющий 100 акций Cashrich Co. предпочитает получить денежные дивиденды из расчета 2 долл. на акцию. Этот акционер может просто продать 10 своих акций по текущему рыночному курсу за 20 долл. за акцию. Таким образом, у него останутся акции компании Cashrich Co. на общую сумму 1800 долл. и 200 долларов наличными — точно такой же результат, как если бы компания выплатила ему дивиденды из расчета 2 долл. на акцию.
Возможна и другая ситуация. Предположим, Cashrich Co. выплачивает денежные дивиденды из расчета 2 долл. на акцию, а акционер, имеющий 100 акций Cashrich 0•_ не заинтересован в получении наличных денег. После выплаты дивидендов он имеет 200 долл. наличными и 1800 долл. в акциях Cashrich Co. Акционер может легко восстановить status quo, использовав эти 200 долл. для дополнительной покупки акций по новой цене — 18 долл. за акцию.
Теперь проанализируем ситуацию, когда компании необходимы дополнительные средства для финансирования нового инвестиционного проекта, имеющего положительное значение чистой приведенной стоимости (NPV). В этом случае можно предположить, что руководство компании способно увеличить благосостояние акционере! путем уменьшения денежных дивидендов и реинвестирования освободившихся средств в бизнес компании. Однако теория MM утверждает, что в идеальной финансовой среде цена акции отразится на чистой приведенной стоимости проекта. Поэтому для благосостояния существующих акционеров компании нет никакой разницы, финансирует ли компания новый инвестиционный проект посредством сокращения дивидендов (финансирование за счет собственных средств) или путем выпуска новых акций (внешнее финансирование).
Для того чтобы понять аргументы теории MM, рассмотрим такой пример. Предположим, компания Cashpoor Co. на настоящий момент времени имеет такие активы, как денежные средства и рыночные ценные бумаги (0,5 млн. долларов), основные средства (завод и оборудование) (1 млн. долларов) и долговые обязательства с рыночной стоимостью в размере 1 млн. долларов. Теперь у компании Cashpoor Co. появилась возможность для прибыльных инвестиций, для чего требуется сразу же затратить 0,5 млн. долларов в постройку нового завода и приобретение оборудования. Чистая приведенная стоимость проекта составляет 1,5 млн. долларов. У Cashpoor Co. находится в обращении 1 млн. акций. Рыночная цена одной акции равна 2 долл., и она отражает информацию о том, что Cashpoor Co. обладает благоприятными инвестиционными возможностями, реализация которых приведет к получению прибыли, чистая приведенная стоимость которой равняется 1,5 млн. долларов. В табл. 9.6 представлен баланс Cashpoor Co. (с учетом рыночной стоимости активов) до осуществления инвестиционного проекта.
Таблица 9.5. Баланс Cashpoor Co, (с учетом рыночной стоимости активов)
АКТИВЫ
Денежные средства и рыночные ценные бумаги
0,5 млн. долл.
Обязательства и акционерный капитал.
Завод и оборудование
1,0 млн. долл.
Обязательства
1 млн. долл
NPV нового инвестиционного проекта
1,5 млн. долл.
Акционерный капитал
2 млн. долл.
Всего
3,0 млн. долл.
Всего
3 млн. долл.
Количество акций, находящихся в обращении = 1 млн. Цена за одну акцию = 2 долл.
Компания Cashpoor Co. могла бы использовать свои деньги на счете в банке и продать легкореализуемые ценные бумаги для того, чтобы на полученную сумму в размере 0,5 млн. долларов осуществить финансирование нового проекта за счет собственных средств или она могла бы выплатить акционерам эти 0,5 млн. долларов в качестве денежных дивидендов и финансировать новый проект путем выпуска новых акций. В члеальной финансовой среде эта информация доступна всем акционерам, а затраты, вязанные с выпуском новых акций, не принимаются в расчет. Таким образом, в таком идеализированном мире благосостояние акционеров не зависит от выбора дивидендной политики.
Если Cashpoor Co. использует 0,5 млн. долларов своих денежных средств для финансирования новых инвестиций, то в балансовом отчете этот факт будет отражен дующим образом. Статья баланса Денежные средства и рыночные ценные бумаги Уменьшится на 0,5 млн. долларов, а статья Основные средства увеличится на 0,5 млн. долларов. В обращении будет находиться 1 млн. акций. Цена каждой акции будет равна 2 долл.
Что случится, если Cashpoor Co. выплатит акционерам 0,5 млн. долларов из своих денег в качестве денежных дивидендов (0,5 долл. на акцию) и выпустит новые акции для финансирования строительства завода и покупки оборудования? В соответствии с аргументацией ММ, цена акции уменьшится на сумму выплаченных дивидендов (т.е. с 2 долл. до 1,5 долл. за акцию). Богатство старых акционеров все еще остается на уровне 2 млн. долларов: 0,5 млн. долларов они получили в качестве денежных дивидендов, а рыночная стоимость их акций составляет 1,5 млн. долларов. Для сбора суммы в размере 0,5 млн. долларов, необходимой для финансирования нового завода и оборудования Cashpoor Co., необходимо выпустить 333333 новые акции (500000 долл./l, 50 долл. за акцию = 333333 акции).
Контрольный вопрос 9.5
Основываясь на положениях теории ММ покажите, что произойдет, если компания Cashpoor Co. выплатит своим акционерам денежные дивиденды в размере 0,25 млн. долларов, а недостающие для новых инвестиций 0,25 млн. долларов привлечет за счет выпуска новых акций?
9.5.4. Дивидендная политика в реальном мире
Мы увидели, что в гипотетической, идеальной финансовой среде выбор дивидендной политика с точки зрения благосостояния акционеров не играет никакой роли. Однако в реальном мире, существует ряд причин, которые приводят к тому, что дивидендная политика все же влияет на богатство акционеров. В этом разделе рассматриваются наиболее важные из них: налоги, регулирование финансовой деятельности, издержки на внешнее финансирование и информационное содержание дивидендов.
В Соединенных Штатах и многих других странах налоговые органы требуют, чтобы акционеры выплачивали личный подоходный налог с полученных денежных дивидендов Поэтому, если компания распределяет деньги посредством выплаты денежных дивидендов, она тем самым вынуждает всех своих акционеров платить налоги Если же вместо этого компания распределяет деньги путем выкупа своих акций, то эти выплаты не облагаются налогами. С точки зрения акционера, являющегося налогоплательщиком, для него всегда лучше, если компания выплачивает деньги посредством выкупа своих акций.
Однако в Соединенных Штатах существуют законы, которые препятствуют использованию компаниями механизма выкупа своих акций в качестве постоянной схемы распределения дивидендных выплат между акционерами Налоговые службы придерживаются мнения, что по таким схемам распределения дивидендов необходимо выплачивать налоги. Существуют также законы, препятствующие попыткам компании удерживать в обращении такой объем денежных средств, который не нужен для их финансовой деятельности Налоговые органы рассматривают такого рода схемы удержания прибыли от распределения среди акционеров как способ уклонения от уплаты личных налогов на дивиденды.
Еще один фактор, который следует учитывать при определении дивидендной политики — это затраты на внешнее привлечение средств. Дело в том, что в ходе новой эмиссии акций необходимо оплатить услуги инвестиционного банка, который выступает промежуточным звеном при продаже новых акций внешним инвесторам. именно постоянные акционеры компании несут на себе эти издержки, д
Другие издержки возникают вследствие разницы в объеме информации, доступ менеджерам компании (инсайдерам) и потенциальным покупателям новых акции, которые были выпущены этой компанией (сторонним инвесторам). Сторонние инвесторы могут скептически относиться к выпуску новых акций, подозревая, что инсайдерам известно что-либо негативное о состоянии компании. Поэтому им следует предоставить более низкую цену, чтобы вызвать у них интерес к покупке новых акций Таким образом, финансирование за счет собственных средств будет выглядеть для с' шествующих акционеров компании более привлекательным решением, чем выпуск новых акций для сторонних инвесторов.
Еще один потенциально важный фактор реальной финансовой среды, влияющий на дивидендную политику компании, — информационное содержание дивиденде] Посторонние инвесторы могут истолковать повышение размеров денежных дивидендов, выплачиваемых компанией, как положительный знак, и вследствие этого прирос дивиденда может привести к повышению цены акций. И наоборот, снижение размеров денежных дивидендов может быть истолковано как плохой знак, что приведет понижению цены акций. В связи с таким информационным влиянием руководств компании подходит очень осторожно к изменению размера дивидендных выплат v как правило, распространяет в инвестиционных кругах соответствующие пояснения по поводу таких изменений.
Контрольный вопрос 9.6
Почему налоговые соображения и издержки, связанные с выпуском новых акций, являются стимулирующими факторами для того, чтобы не платить дивиденды в денежной форме?
Резюме
• Использование метода дисконтирования денежных потоков (ДДП) при оценке финансовых активов заключается в дисконтировании ожидаемых денежных потоков по ставке, скорректированной с учетом риска.
• Оценка акций с использованием модели дисконтирования дивидендов (МДД) основывается на том, что инвестор, намереваясь приобрести обыкновенные акции, рассчитывает на такую ставку доходности (учитывающую денежные дивиденды и прирост курсовой стоимости ценных бумаг), которая будет равна рыночной учетной ставке. Полученная формула показывает, что текущая цена акции равна приведенной стоимости всех ожидаемых дивидендов.
• Для МДД с постоянным ростом дивидендов темп роста дивидендов равен ожидаемой скорости прироста цены акций.
• Ожидаемый в будущем рост прибыли, дивидендов и цены непосредственно не влияет на увеличение текущей рыночной цены акции Основным фактором, влияющим на повышение ее стоимости, является наличие у фирмы такой инвестиционной возможности, реализация которой приведет к тому, что ставка доходности новых инвестиций превысит рыночную учетную ставку.
• В идеальной финансовой среде, в которой отсутствуют налоги и операционные издержки, дивидендная политика корпорации не влияет на благосостояние акционеров.
• В реальном мире существует ряд факторов, которые приводят к тому, что дивидендная политика оказывает влияние на богатство акционеров. Такими факторами являются налоги, особенности государственного регулирования финансовой деятельности, затраты на внешнее финансирование и информационное содержание дивидендов.
Основные формулы
Цена акции — это приведенная стоимость всех ожидаемых дивидендов по этой акции, дисконтированных по рыночной учетной ставке:
Цена акции, выраженная через прибыль и инвестиции:
где Е, — прибыль, полученная в году t, а /, — чистые инвестиции в году t. Приведенная стоимость бесконечного потока дивидендов с постоянным темпом их роста (g):
Формула для расчета темпа роста дивидендов и прибыли на акцию:
g = коэффициент удержания прибыли х ставка доходности по новым инвестициям Для расчета стоимости акций можно использовать следующую формулу:
ро = EJk + чистая приведенная стоимость будущих инвестиций
Основные термины
• дивидендная доходность (dividend yield), 307
• коэффициент текущая цена акции/чистая прибыль на одну акцию (price/earnings multiple, P/E), 307
• модель дисконтирования дивидендов, МДД (discounted dividend model), 307
• учетная ставка с поправкой на риск (risk-adjusted discount rate), 307
• рыночная учетная ставка (market capitalization rate), 307
• акции быстрорастущих компаний (growth stocks), 314
• дивидендная политика (dividend policy), 315
• дивиденды в денежной форме; денежные дивиденды (cash dividends), 315
• выкуп акций (share repurchase), 315
Ответы на контрольные вопросы
Контрольный вопрос 9.1.В следующем году по акциям XYZ предполагается выплата дивидендов в размере 2 долл. на акцию. Впоследствии ожидается прирост дивидендов на уровне 6% в год. Какой должна быть рыночная учетная ставка, если текущая цена акции составляет 20 долл.?
ОТВЕТ. Для того чтобы найти k, используйте формулу расчета приведенной стоимости дивидендов с постоянным темпом их прироста Рц = D/(k — g).
k = DJ ро+ g = 2/20 + 0,06 = 0,16, или 16%.
Контрольный вопрос 9.2.Для оценки акций QRS аналитик использует модель дисконтирования дивидендов с постоянным ростом. Он предполагает, что ожидаемый размер чист
прибыли в расчете на акцию будет составлять 10 долл., коэффициент удержания прибыли — 75% в год, а рыночная учетная ставка — 18% в год. Какой будет его оценка стоимости акции QRS? Какова будет чистая приведенная стоимость будущих инвестиций?
ОТВЕТ. Используйте формулу расчета приведенной стоимости потока дивидендов ( постоянным темпом роста Рц = D,/(k - g).
ро = 2,50 долл./(0,15 - 0,135) = 166,67 долл.
Далее примените формулу Рд = Ei/k = 10 долл./0,15 = 66,67 долл.
Чистая приведенная стоимость будущих инвестиций равна разнице между двумя по
лученными значениями:
166,67 долл. — 66,67 долл. = 100,00 долл.
Контрольный вопрос 9.3.Сравните эффект, связанный с выплатой денежных дивидендов компанией Cashrich Co. в размере 1,5 млн. долларов с эффектом выкупа своих акций ш общую сумму 1,5 млн. долларов.
ОТВЕТ. При выплате дивидендов в денежной форме цена акции понизится на сумм;
выплаченных дивидендов (3 долл.) и упадет с 20 долл. до 17 долл. При выкупе компанией своих акций цена акции останется неизменной (20 долл.), однако количеств акций, находящихся в обращении понизится с 750000 до 425000.
Контрольный вопрос 9.4.Какие последствия вызовет решение компании Cashrich Co. вы платить дивиденды в размере 20% в виде акций?
ОТВЕТ. Количество акций, находящихся в обращении, увеличится до 600000, а цен;
акции упадет до 16,67 долл.
Контрольный вопрос 9.5.Основываясь на положениях теории ММ покажите что про изойдет, если компания Cashpoor Co. выплатит своим акционерам денежные дивиденды i размере 0,25 млн. долларов, а недостающие для новых инвестиций 0,25 млн. долларов при влечет за счет выпуска новых акций?
ОТВЕТ. Цена акции уменьшится на 0,25 долл., т.е. до 1,75 долл., и будет выпущен 142857 новых акций (250000 долл./1,75 долл. за акцию). Благосостояние акционере] останется прежним.
Контрольный вопрос 9.6. Почему налоговые соображения и издержки, связанные с выпуском новых акций, являются стимулирующими факторами для того чтобы не платить дивиденды в денежной форме?
ОТВЕТ. Выплата дивидендов деньгами приведет к тому, что некоторым акционерам придется платить подоходные налоги, которых можно было бы избежать, если бы дивиденды выплачивались не в денежной форме. Привлечение денег посредством выпуска новых акций — более дорогостоящая операция, чем мобилизация денежных) средств за счет приостановки выплаты дивидендов.
Вопросы и задания
Шаблон 9.1-9.4
1. Компания DDM только что выплатила денежные дивиденды (Do) из расчета 2 долл. на акцию. В прошлом она последовательно увеличивал выплату дивидендов акционерам с темпом прироста, составлявшим 5% в год. Предполагается, что компания будет продолжать такую политика и в будущем, а рыночная учетная ставка по инвестициям в эти акции составляет 13% в год.
а. Какова ваша оценка действительной, внутренней стоимости акций (полученная с использованием МДД)?
b. Предположим, что текущая цена акции равна 20 долл. Насколько вы должны откорректировать каждый из перечисленных ниже параметров МДД для соответствия рассматриваемой цене:
i. темп роста дивидендов;
ii. рыночная учетная ставка.
2. Компания Rusty Clipper Co. предполагает выплатить в этом году денежные дивиденды из расчета 5 долл. на акцию. Вы определили, что рыночная учетная ставка по инвестициям в эти акции должна составлять 10% в год. Текущая цена равна 25 долл. за акцию. Какой вывод вы можете сделать относительно ожидаемого темпа роста ее дивидендов?
3. Для компании Constant Growth Co. (CGC) ожидается чистая прибыль на акцию (Е,) в размере 5 долл. Руководство компании традиционно выплачивает денежные дивиденды в размере 20% от своей прибыли. Рыночная учетная ставка по акциям CGC составляет 15% в год, а ожидаемый коэффициент ROE будущих инвестиций компании равен 17% в год. Используя модель дисконтирования дивидендов с постоянным темпом роста, установите:
а. какой будет ожидаемый темп роста дивидендов?
b. чему должна равняться цена акций в соответствии с этой моделью?
с. если модель справедлива, какой будет ожидаемая цена акции через год?
d. если текущая цена акции предположительно равна 50 долл., насколько следует откорректировать каждый из следующих параметров модели для соответствия этой цене:
i. ожидаемый ROE по будущим инвестициям компании;
ii. рыночная учетная ставка;
iii. норму выплаты дивидендов.
4. Акции компании Slogro Co. в настоящее время продаются по цене 10 долл. за акцию. Чистая прибыль на акцию в наступающем году ожидается на уровне 2 долл. на акцию. Компания руководствуется политикой выплаты 60% от своей прибыли в качестве дивидендов. Оставшаяся сумма удерживается и инвестируется в проекты, приносящие 20% доходности в год. Ожидается, что такая ситуация будет продолжаться и в обозримом будущем.
а. Предположив, что текущая рыночная цена акции отражает ее подлинную, внутреннюю стоимость, рассчитанную с использованием МДД с постоянным темпом роста, какую ставку доходности потребуют инвесторы Slogro Co.?
b. Насколько стоимость акции превышает то значение, какое следовало бы ожидать, если бы вся прибыль выплачивалась в качестве дивидендов?
с. Что произойдет с ценой акций Slogro Co., если руководство компании уменьшит долю прибыли, расходуемой на выплату дивидендов, до 25% в год?
d. Предположим, что Slogro Co. намерено придерживаться своей текущей политики дивидендных выплат (60% от прибыли), но при этом планирует каждый год инвестировать в свои проекты сумму, равную совокупной прибыли за этот год. Все денежные средства инвестируются в проект, приносящий доход на уровне 20% в год. Один из способов реализации заявленного подхода — выпускать каждый год в обращение столько новых акций, чтобы их общая стоимость соответствовала половине прибыли компании за этот год. Как отразится такая политика на текущих рыночных ценах акций?
5. В настоящее время компания Amazing-corn Co. не выплачивает денежных дивидендов и не предполагает их выплату на протяжении последующих 5 лет. Объем ее продаж возрастает на 25% в год.
а. Можете ли вы использовать МДД с постоянным темпом роста для оценки действительной стоимости акций? Объясните почему.
b. Через 5 лет компания собирается выплатить свои первые дивиденды из расчета 1 долл. на акцию. Если рыночная учетная ставка по ее акциям равна 20% и ожидается, что темп роста дивидендов будет составлять 10% в год, какую оценку ее действительной стоимости вы можете дать?
с. Если текущая рыночная цена акции компании равна 100 долл., какой ожидаемый темп роста ее будущих дивидендов вы можете предположить?
6. В настоящее время компания Digital Growth Co. не выплачивает денежных дивидендов и не предполагает их выплату на протяжении последующих 5 лет. Последнее значение ее показателя EPS составляло 10 долл., и вся прибыль полностью реинвестировалась в компанию. Ожидаемый ROE на последующие 5 лет равен 20% в год, и на протяжении всего этого времени предполагается реинвестировать в компанию всю прибыль. В дальнейшем ее ROE по новым инвестициям снизится до 15% и компания предполагает начать выплату 40% своей прибыли в качестве денежных дивидендов. Компания будет руководствоваться такой дивидендной политикой и впредь. Рыночная учетная ставка для акций Digital Growth Co. составляет 15% в год.
а. Какая будет ваша оценка внутренней стоимости акций компании Digital Growth Co.?
b. Предположив, что текущая рыночная цена соответствует ее действительной стоимости, что произойдет с ценой акции через один год? Через два года?
с. Каким образом отразится на действительной стоимости акций Digital Growth Со. тот факт, что компания собирается выплачивать в качестве дивидендов только 20% от своей прибыли?
J. Компания 2Stage Co. только что выплатила дивиденды в размере 2 долл. на акцию. Предполагается, что в течение последующих трех лет размер выплачиваемых дивидендов будет повышаться со средним темпом роста 25% в год, а затем темп роста зафиксируется на уровне 5% в год и впредь останется неизменным. Допустим рыночная учетная ставка составляет 20% в год.
а. Дайте оценку действительной стоимости акции компании?
b. Какая ожидается дивидендная доходность, если рыночная цена акции соответствует ее действительной стоимости?
с. Какая цена акции ожидается через один год? Соответствует ли предполагаемый доход от продажи акции через год (капитальный доход) вашей оценке дивидендной доходности и рыночной учетной ставке?
8. Справочник The Simp Stock Guide предлагает следующий метод выбора акций:
рассчитать коэффициент PEG путем деления коэффициента Р/Е (текущая цена акции/чистая прибыль на одну акцию) на темп роста прибыли по акции. Далее следует выбрать только те акции, у которых отношение PEG наименьшее и находится в пределах последней четверти анализируемых компаний
а. Если в соответствии с МДД с постоянным темпом роста, стоимость акции была определена сравнительно точно, какой будет ее коэффициент PEG, выраженный в виде функции от следующих трех переменных: рыночная учетная ставка по ее акциям (k), ожидаемая рентабельность ее будущих инвестиций (ROE) и коэффициент реинвестирования прибыли (b)? (В данном случае коэффициент Р/Е, используемый при расчете PEG, — это отношение текущей цены акции к ожидаемой по ней чистой прибыли (Po/E))f
Ь. Предположим, что ЦМРК (ценовая модель рынка капиталов) и МДД правильно отражают действительность. Безрисковая ставка равна 0,04, а премия за риск рыночного портфеля составляет 0,06. Какая должна быть связь между PEG аля акций, у которых ROE равно 0,10 и акций, у которых ROE равно 0,15. Предполагается, что эти два финансовых инструмента имеют одинаковые коэффициенты бета (равные 1) и коэффициенты реинвестирования прибыли (равные 0,6)?
с. Что вы думаете о предлагаемом в справочнике методе?
Использование Internet для выбора акций
9. Выберите компанию, акции которой продаются на Нью-йоркской фондовой бирже. Для расчета действительной стоимости акции используйте одну из моделей оценки акций, рассмотренных в этой главе, наряду с информацией, доступной в глобальной сети Internet. Сравните рассчитанную вами действительную стоимость с фактической ценой акции. Хотите ли вы принять инвестиционное решение на основании проведенного вами анализа? Мотивируйте любой вариант ответа — как положительный, так и отрицательный.
Дивидендная политика
10. Divido Co. является компанией, деятельность которой финансируется только за счет выпуска акций и ее совокупная рыночная стоимость составляет 100 млн. долл. Эта компания располагает 10 млн. долл. в виде денежных средств (деньги на счету и рыночные ценные бумаги) и 90 млн. долл., размещенными в прочих активах. В обращении находится 1000000 акций этой компании. Их рыночная цена составляет 100 долл. Какое влияние на цену акций и благосостояние акционеров Divido Co. окажет принятие следующих решений? Рассматривайте каждое решение в отдельности.
а. Компания выплатит денежные дивиденды из расчета 10 долл. на акцию.
Ь. Компания выкупит 100000 своих акций.
с. Компания выплатит 10%-ные дивиденды акциями.
d. Компания заявит о дроблении акций в пропорции 2 к 1.
е. Компания инвестирует 10 млн. долл. в целях расширения своего бизнеса с предполагаемой внутренней ставкой доходности (IRR), равной стоимости ее капитала.
11. Опытным путем было установлено, что в среднем при объявлении компанией о дроблении своих акций общая рыночная стоимость акций этой компании повышается. Какие предположения вы можете представить для объяснения этого явления.
12. Предположим, что компания заработала чрезвычайно высокую прибыль в этом году и ее руководство объявляет о том, что использует практически все свои чистые поступления в целях выкупа своих акций. Что произойдет с курсом акций компании после оглашения такого заявления? Объясните почему.
Часть IV
Управление риском и портфельная теория
Глава 10
ПРИНЦИПЫ УПРАВЛЕНИЯ РИСКОМ
В этой главе...
• Влияние риска на принятие решений в финансовой сфере
• Концептуальная основа управления риском
• Как финансовая система способствует эффективному размещению риска
Содержание
10.1. Что такое риск
10.2. Риск и экономические решения
10.3. Управление риском
10.4. Три схемы переноса риска
10.5. Перенос риска и экономическая эффективность
10.6. Институты управления риском
10.7. Портфельная теория: статистический анализ для оптимального управления риском
10.8. Распределение вероятностей доходности
10.9. Стандартное отклонение доходности как мера риска
В предисловии мы говорили о том, что финансовое дело как научная дисциплина Дбржится на трех аналитических "китах" — стоимости денег во времени, определении Стоимости активов и управлении риском. Часть IV посвящена третьему "киту" — Управлению риском.
В предыдущих главах мы уже рассматривали некоторые аспекты управления пи ком. В главе 2 было показано, что перераспределение риска есть фундаментальна" функция финансовой системы, а также описаны некоторые институциональные механизмы, разработанные для облегчения перераспределения рисков и получения максимальной прибыли от диверсификации.
В части IV эти же вопросы будут рассмотрены более подробно. Первая из трех глав части IV предлагает обзор основных принципов управления риском. В разделе К) i раскрывается значение риска и его неприятия людьми. В разделе 10.2 исследуется влияние риска на финансовые решения экономических субъектов трех основных типов — домохозяйств, компаний и правительственных организаций. Раздел 10.3 посвящен описанию этапов процесса управления риском, в которые входят выявление и оценка риска, выбор стратегии управления риском, а также реализация и изменение решений, связанных с управлением риском. В разделе 10.4 предлагается анализ существующих методов переноса риска: хеджирования, страхования и диверсификации. В разделе 10.5 мы рассмотрим, как имеющиеся средства переноса риска между людьми создают необходимые условия для эффективного принятия рискованных решений и эффективного вложения средств в рискованные проекты. В разделе 10.6 рассматриваются институциональные механизмы для эффективного управления риском и факторы, которые его ограничивают. В разделе 10.7 вы познакомитесь с портфельной теорией, которая представляет собой метод количественного анализа оптимального соотношения между издержками и доходами, связанными с управлением риском, а в разделе 10.8 рассматривается распределение вероятностей для различных ставок доходностей.
В остальных главах части IV вышеперечисленные темы рассматриваются более подробно. Глава 11 посвящена хеджированию, страхованию и диверсификации. В главе 12 рассматривается применение этих концепций к индивидуальному инвестированию.
10.1. ЧТО ТАКОЕ РИСК
Начнем с выявления различий между неопределенностью и риском. О неопределенности говорят тогда, когда невозможно предсказать наверняка, что случится в будущем. Риск — это не просто неопределенность, а такая, которую приходится принимать во внимание при совершении тех или иных действий, поскольку она может повлиять на материальное благополучие людей. Таким образом, неопределенность есть необходимое, но не достаточное условие риска. Каждая рискованная ситуация неопределенна, хотя неопределенность может существовать и без риска.
Чтобы проиллюстрировать эти рассуждения, представим, что вы планируете провести вечеринку и приглашаете дюжину своих знакомых. Скорее всего, придет 10-12 человек, но тут есть неопределенность — могут появиться и все 12, а могут только 8. Риск существует только в том случае, если неопределенность может повлиять на ваши планы проведения вечеринки. Изменит ли совершенно точный прогноз количества гостей ваши действия? Если нет, то существует неопределенность, но нет риска.
Например, готовясь к встрече гостей, вы должны решить, сколько еды надо готовить. Если вы знаете наверняка, что придет 10 человек, то приготовите угощение точно из расчета на это количество — не больше и не меньше. Если потом окажется, чп гостей не 10, а 12, еды не хватит, и вы останетесь недовольны своей вечеринкой — ведь угощение достанется не всем и часть гостей уйдет голодными и разочарованными. Если придет 8 человек, еды будет слишком много и вы также останетесь недовольны, поскольку напрасно потратили слишком много денег, закупив излишнее количество продуктов. Следовательно, вы должны принимать в расчет неопределенность. Таким образом, эта ситуация связана с риском.
С другой стороны, предположим, что вы сказали своим гостям, что устраиваете вечеринку в складчину и каждый должен принести продуктов в расчете на одного человека. Тогда при планировании вечеринки вам будет все равно, придет народу больше иди меньше 10 человек. В этом случае есть неопределенность, но нет риска1.
Во многих ситуациях, связанных с риском, вероятный исход событий можно просто и прямо определить как убыточный или доходный. Предположим, например, что вы вкладываете деньги в покупку ценных бумаг. Если стоимость вашего портфеля ценных бумаг снижается — это убытки; если повышается — это доход. Обычно принято считать, что риск — это возможность понести убытки, а не возможность получить доход.
Однако существуют ситуации, в которых невозможно четко определить доход и убытки. Вернемся к примеру с вечеринкой. Неопределенность в отношении числа гостей, которые могут прийти на вашу вечеринку, приводит к риску в том случае, если гостей придет больше или меньше ожидаемого числа. Таким образом, в некоторых ситуациях любое отклонение от ожидаемого значения может быть нежелательным или затратным.
Неприятие риска (risk aversion) — это характеристика предпочтений человека в ситуациях, связанных с риском. Это мера готовности человека заплатить за уменьшение риска, которому он подвергается. Не желающие рисковать люди, оценивая компромисс между затратами на уменьшение риска и выгодами от этого, предпочитают менее рискованный вариант при тех же затратах. Например, если в целом вы готовы согласиться с более низкой ставкой доходности, принимая то или иное инвестиционное решение, потому что в этом случае предлагается более предсказуемая ставка доходности, то, значит, вы склонны к тому, чтобы избегать риска. При выборе вариантов инвестирования с одинаковой ожидаемой ставкой доходности люди, которые свойственно избегать риска, выбирают вариант с более низкой степенью риска.
10.1.1. Управление риском
Предположим, что ваша вечеринка в складчину невозможна, следовательно, приходится считаться с неопределенностью развития событий. Более того, вы предпочитаете запастись достаточным количеством еды, чтобы хватило на всех гостей, которые могут прийти. В таком случае в вашем распоряжении несколько вариантов действий каждый из которых связан с определенными издержками.
Например, можно заказать в ресторане продуктов из расчета на 12 человек с возможностью вернуть излишек и получить обратно часть своих денег. Другой вариант вы заказываете продуктов точно на 8 человек, но оговариваете возможность заказать еще, как только появятся гости. В обоих вариантах вам почти наверняка придете? заплатить дополнительно.
Таким образом, мы имеем дело с компромиссом между выгодой от устранена риска, связанного с ошибкой при подсчете количества пищи, и затратами, которые придется понести для снижения этого риска. Процесс выработки компромисса, направленного на достижение баланса между выгодами от уменьшения риска и необходимыми для этого затратами, а также принятие решения о том, какие действия дл» этого следует предпринять (включая отказ от каких бы то ни было действий), называется управлением риском (risk management).
Порой люди выражают сожаление по поводу того, что решились на дорогостоящие меры для уменьшения риска. Сожаление высказывается, естественно, после того, ка» плохие прогнозы, которых они боялись, не подтвердились. Если вы продали рискованные акции как раз перед тем, как они втрое возросли в цене, то, несомненно, пожалеете о своем решении. Однако следует помнить, что все решения, принятые с уч том неопределенности, принимаются до того, как эта неопределенность исчезнет Н до учитывать, что ваше решение было лучшим из всех тех, которые можно было принять на основании информации, имеющейся у вас на момент принятия решения Вс мы "крепки задним умом", и никто не может дать абсолютно точный прогноз.
К тому же на практике трудно определить, где заканчивается умение предвидеть и начинается простое везение. По определению, решения по управлению риском принимаются в условиях неопределенности, следовательно, существует несколько вариантов развития событий. В конечном итоге реализуется только один вариант. Ни обвинения (или поздравления) по поводу принятия ошибочного (или верного) решения не имеют никакого смысла, потому что они выражаются уже после получения информации, которой не было на момент принятия решения. Адекватность решения по управлению риском должна рассматриваться в свете информации, доступной в то время когда это решение было принято.
Например, если, выходя из дому на работу, вы берете с собой зонтик, предполагая что может пойти дождь, а он не идет, то вы не должны упрекать себя за неправильно принятое решение. Другой вариант: предположим, что все метеосводки сообщают о высокой вероятности дождя, а вы не берете с собой зонтик. Если дождь не пойдет не спешите хвалить себя за мудрость и предусмотрительность. Вам просто повезло.
Контрольный вопрос 10.1
Опасаясь, что через три месяца цены на жилье могут снизиться, Джо подписал контракт на продажу дома через три месяца по цене 100000 долл. Спустя три месяца, в момент передачи дома новому владельцу, цены на жилье резко возросли и выяснилось, что Джо мог бы получить за свой дом 150000 долл. Должен ли Джо упрекать себя за решение, принятое с целью избежать риска снижения цен?
10.1.2. Подверженность риску
Если вы сталкиваетесь со специфическим типом риска в связи с особенностями вашей работы, характером вашего бизнеса или определенным образом жизни, то о вас можно сказать, что вы имеете специфическую подверженность риску (risk exposure). Например, если вас взяли на работу временно, то подверженность риску увольнения у вас весьма высока. Если вы штатный преподаватель одного из крупнейших университетов, ваша подверженность риску увольнения сравнительно низка. Если вы фермер, то подвержены как риску неурожая зерновых, так и риску падения цен на них. Если ваш бизнес тесно связан с импортом или экспортом товаров, вы подвержены риску неблагоприятного изменения курсов обмена валют. Если у вас есть дом, вы подвержены риску пожара, ограбления, повреждения в результате бури, землетрясения, а также риску того, что снизится рыночная стоимость дома.
Таким образом, риск, с которым связано владение активами или проведение сделок, нельзя оценивать без учета других факторов, или абстрактно. При одних обстоятельствах покупка или продажа того или иного имущества увеличивает вашу подверженность риску (или говоря иначе — ваш риск), при других та же самая операция может снизить риск. Например, если я покупаю годовой полис страхования своей жизни, я уменьшаю риск для своей семьи, потому что выплата страховки в какой-то мере компенсирует сокращение доходов семьи в случае моей гипотетической смерти. Если люди, не связанные со мной родственными узами, сами застрахуют мою жизнь, то риск для моей семьи не уменьшится. Они как раз и делают ставку на то, что в течение года я умру. Или предположим, фермер, у которого вот-вот созреет пшеница, заключает контракт на ее продажу по твердой цене в какой-то определенный срок в будущем. Такой контракт служит уменьшению риска. Но для того, у кого на складе нет пшеницы, заключение аналогичного контракта означает попытку спекуляции на том, что цены на пшеницу могут упасть, — ведь такой человек окажется в выигрыше только i том случае, если к моменту наступления срока поставки пшеницы ее рыночная цена окажется ниже цены, зафиксированной в контракте.
Спекулянтом, или биржевым игроком (speculator), называется инвестор, предпринимающий в надежде увеличить свое состояние действия, которые увеличивают его подверженность тому или иному виду риска. В противоположность спекулянту хедже):
(hedger) — это инвестор, действия которого направлены на уменьшение его подверженности риску. Одно и то же лицо может выступать как спекулянт в одном случае г как хеджер — в другом.
10.2. РИСК И ЭКОНОМИЧЕСКИЕ РЕШЕНИЯ
Некоторые финансовые решения, например о том, на какую сумму заключать договор страхования от разных видов риска, напрямую связаны с управлением риском Однако многие решения общего характера относительно размещения денежных ресурсов среди различных видов активов, в частности решения о сбережении и инвестировании, решения о финансировании также в значительной степени являются рискованными. Поэтому и к ним в определенной степени могут относиться решения п( управлению риском.
В качестве подтверждения приведем пример сбережений домохозяйства, сделанные с целью повысить уровень своей защищенности. Для этого приобретаются активы способные компенсировать непредвиденные расходы в будущем. Экономисты называют это предупредительными сбережениями (precautionary saving). В главе 5 мы показали, как домохозяйство может использовать концепцию стоимости денег во времени чтобы принимать оптимальные решения о сбережениях на протяжении всей жизни Однако, выполняя этот анализ, мы игнорировали факторы риска и предупредительных сбережений, чего в реальном мире семьи никогда этого не делают.
В следующих разделах мы поговорим о влиянии риска на некоторые из финансовых решений, принимаемых домохозяйствами, компаниями и правительством (сначала давайте уточним, почему мы начинаем именно с домохозяйств (другими ело вами, с людей). Конечная функция финансовой системы — способствовать формированию оптимальной структуры потребления и размещения ресурсов домохозяйств i различные активы. Экономические субъекты, такие как компании и правительство существуют в первую очередь для того, чтобы облегчать реализацию этой конечно» функции. Поэтому мы не можем надлежащим образом уяснить принципы их оптимального функционирования, не разобравшись сначала в финaнcoвo-экoнoмичecкoм поведении людей, включая в том числе и их реакцию на риск.
10.2.1. Виды риска, с которыми сталкиваются домохозяйства
Существует несколько различных схем классификации видов риска, но мы буде' говорить о пяти основных видах риска, с которыми сталкиваются домохозяйства.
• Риск болезни, потери трудоспособности, смерти. Неожиданная болезнь или несчастный случай могут потребовать как больших расходов, связанных с необходимостью лечения и ухода за больным, так и привести к потере источников до хода вследствие нетрудоспособности.
• Риск безработицы. Это риск потери работы одним из членов семьи.
• Риск, связанный с владением потребительскими товарами длительного пользования. Это риск убытков, связанный с владением домом, автомобилем и другим! товарами длительного пользования. Убытки могут быть вызваны несчастным! случаями — вроде пожара или ограбления — или моральным износом, наступающим вследствие технологических изменений или переменой во вкусах потребителей.
• Риск, связанный с ответственностью перед другими лицами (т.е. с гражданской ответственностью). Этот вид риска связан с возможностью того, что некто предъявит вам претензии финансового характера вследствие понесенного им ущерба, причиненного вашими действиями. Например, ваша неосторожная езда стала причиной автомобильной аварии, и теперь вы должны компенсировать ущерб, нанесенный здоровью и имуществу пострадавших.
• Риск, связанный с вложениями в финансовые активы. Этот риск возрастает, если домохозяйство владеет различными видами финансовых активов, таких как обычные акции или ценные бумаги с фиксированным доходом, деноминированными в одной или нескольких валютах. Источником этого вида риска является неопределенность развития ситуации, с которой сталкиваются компании, правительство и прочие экономические субъекты, выпустившие эти ценные бумаги.
Виды риска, с которыми сталкивается домохозяйство, оказывают влияние фактически на все его экономические решения. Рассмотрим, например, решение человека затратить деньги на получение высшего образования. В главе 5 мы уже анализировали это решение, оценивая стоимость денег с учетом будущих доходов, игнорируя, однако, фактор риска. Тем не менее, есть важная причина для того, чтобы вкладывать деньги в образование: это повышение эффективности человеческого капитала. Чем лучше образование, которое получил человек, тем более успешно он способен противостоять риску безработицы.
Контрольный вопрос 10.2
Возможно, вы или кто-то из ваших знакомых не так давно купил страховой полис (или, наоборот, отказался от него). Перечислите мотивы, которыми продиктовано это решение.
10.2.2. Виды риска, с которыми сталкиваются компании
Компания или фирма — это организация, чьей первой и основной функцией является продажа товаров и оказание услуг. Фактически любой вид деятельности компании связан с разными видами риска. Риск выступает необходимой составной частью любого бизнеса. Виды предпринимательского риска компании порождаются действиями всех тех субъектов, кто так или иначе, связан с ее деятельностью: акционерами, кредиторами, клиентами, поставщиками, персоналом и правительством. При этом компания может с помощью финансовой системы переносить риск, с которым она сталкивается, на других участников. Специальные финансовые компании, например страховые, выполняют услуги по объединению и переносу риска. В целом можно сказать, что все виды риска, с которыми имеет дело компания, порождаются людьми.
Рассмотрим, например, виды риска, связанные с производством хлебобулочных изделий. Пекарни, как и компании, работающие в других областях деятельности, сталкиваются со следующими категориями риска.
• Риск, связанный с производством. Это риск того, что техника (печи, грузовики для доставки продукции и т.д.) выйдет из строя, что доставка исходных продуктов (мука, яйца и пр.) не будет выполнена в срок, что на рынке труда не окажется нужных работников или что из-за внедрения новых технологий имеющееся у компании оборудование морально устареет.
• Риск, связанный с изменением цен на выпускаемую продукцию. Это риск того, что спрос на выпеченные изделия, производимые данной компанией, неожиданно изменится вследствие внезапного изменения вкусов потребителей (например, в ресторанах вместо хлеба станет модно подавать сельдерей), и рыночные цен' на выпечные изделия снизятся. Может также обостриться конкуренция, вследствие чего данная компания будет вынуждена снизить цены.
• Риск, связанный с изменением цен на факторы производства. Это риск того, что цены на какие-то факторы производства внезапно изменятся. Например, подорожает мука или повысятся ставки заработной платы. Если пекарня для финансирования своей деятельности взяла кредит на условиях плавающей процентной ставки, то она подвергает себя риску ее повышения.
Риск ведения бизнеса ложится на плечи не только владельцев пекарни. Часть риска принимают на себя также менеджеры (если в этом качестве не выступают владельцы компании) и персонал компании. Если доходность компании невелика или если изменится технология производства, они рискуют потерять в зарплате, а возможно, вовсе лишиться работы.
Для профессионального руководства пекарней необходим определенный опь управления риском. Менеджеры пекарни могут управлять возможными видами рис» с помощью ряда приемов: например, хранить на складе запас муки, чтобы обезопасить себя на случай задержек в ее доставке. Они могут держать наготове запчасти для оборудования или стать постоянным клиентом маркетинговых фирм, составляющих прогнозы спроса на их продукцию. Можно также приобрести страховой полис, от которых видов риска, например, на случай производственных травм персонала ил кражи оборудования. Есть и другие способы уменьшения некоторых видов риска: заключение непосредственно с потребителями и поставщиками контрактов о фиксированных ценах или заключение на форвардном, фьючерсном и опционном рынках ее ответствующих контрактов на товары, иностранную валюту и процентные ставки. Умение сбалансировать расходы на эти меры по уменьшению риска и выгоды с них — важнейшая часть управления пекарней.
Размер и организационная структура компании сами по себе тоже могут подвергаться риску. Пекарни бывают самых разных размеров и типов. С одной стороны это — небольшие пекарни и магазинчики, которыми владеют и управляют отдельно лица или семьи. С другой — огромные корпорации, например Continental Baku Company, в которой трудятся тысячи людей, а акционеров еще больше. Одна из целей (и обычно не единственная) масштабных организаций типа крупных корпораций заключается в улучшении управления производственными, потребительскими и ценовыми рисками при ведении бизнеса.
Контрольный вопрос 10.3 .
Рассмотрите ресторан быстрого питания. Каким рискам и кто именно подвержен этом виде бизнеса?
10.2.3. Роль правительства в управлении риском
Правительственные органы всех уровней играют важную роль в управлении риском. Правительство либо предотвращает различные виды риска, либо перераспредели от их. Люди обычно ждут от правительства защиты и финансовой помощи в случае стихийных бедствий и различных несчастий, вызываемых самими же людьми, воин, загрязнения окружающей среды и т.д. Аргументом в пользу более активно! Участия государства в экономическом развитии может послужить то, что государство может без труда распределить риск капиталовложений в инфраструктуру среди всех налогоплательщиков. Правительственные чиновники часто используют рынки и другие институты финансовой системы для реализации своей стратегии управления риском — практически так же, как это делают менеджеры компаний и неправительственных организаций.
Как и в случае с компаниями и неправительственными организациями, все виды риска в конечном счете исходят от людей. Когда правительство предлагает гражданам застраховаться от стихийных бедствий или отказа банков возвращать вклады, это означает, что мы имеем дело с благотворительностью. Правительство либо берет с за страховавшегося цену, достаточную для покрытия стоимости услуг по страхованию либо все налогоплательщики несут дополнительные затраты. '
Контрольный вопрос
Если правительство предложит, чтобы все владельцы автомобилей застраховались от несчастного случая, на кого ляжет риск возмещения убытков от дорожно-транспортных происшествий?
10.3. УПРАВЛЕНИЕ РИСКОМ
Процесс управления риском — это систематическая работа по анализу риска выработки и принятия, соответствующих мер для его минимизации. Этот процесс можно разбить на пять этапов.
• Выявление риска
• Оценка риска
• Выбор приемов управления риском
• Реализация выбранных приемов
• Оценка результатов
10.3.1. Выявление риска
Выявление риска (risk identification) состоит в определении того, каким видам риска наиболее подвержен объект анализа, будь то домохозяйство, компания или иной экономический субъект. Домохозяйство и компания зачастую не отдают себе отчета во всех видах риска, с которыми они сталкиваются. Например, если человек ни одного рабочего дня не пропустил по болезни или из-за травмы, то он вряд ли задумается о риске потере трудоспособности. Может быть, он решит, что имеет смысл застраховаться на случай потери трудоспособности, а может быть, и думать об этом не станет.
С другой стороны, есть виды риска, от которых человек охотно страхуется, не будучи в действительности им подверженным. Например, многие одинокие люди, о которых некому заботиться, вносят страховые взносы в пенсионный фонд, чтобы потом, выйдя на пенсию, пользоваться накопившейся суммой. Если такой человек умрет до выхода на пенсию, застраховавший его фонд положит на свой счет кругленькую сумму. Следовательно, если у одинокого человека нет иждивенцев-наследников, ему не нужна такая защита (см. врезку 10.1).
Для эффективного выявления риска необходимо рассматривать проблему риска в целом, с учетом всех факторов, влияющих на него. Проанализируем, например, риск человека, связанный с его операциями на фондовом рынке. Если вы работаете биржевым брокером, то ваши будущие доходы очень сильно зависят от того, насколько хорошо идут дела на фондовом рынке. Доход, приносимый от применения ваших способностей и трудовых навыков (т.е. от человеческого капитала) зависит от активности на фондовом рынке; следовательно, вам не стоит вкладывать в акции остальной капитал (в денежной форме). С другой стороны, вашему другу — правительственному служащему, который одного с вами возраста и зарабатывает столько же, сколько и вы,
вполне можно посоветовать большую часть его инвестиционного портфеля вложить в акции, потому что его человеческий капитал не так подвержен риску, связанному с фондовым рынком.
Этот же принцип комплексного рассмотрения проблемы риска применим и к компаниям. Рассмотрим, например, неопределенность, связанную с колебаниями валютного курса и влияющую на компанию, которая закупает сырье и продает свою продукцию за рубеж по фиксированным ценам в иностранной валюте. Для менеджеров компании не имеет смысла рассматривать влияние неопределенности, связанной с курсом обмена валют, только на выручку компании или только на ее затраты. Для всех держателей акций компании важен чистый результат влияния этой неопределенности, — доход компании минус ее затраты. Хотя и доход компании, и затраты могут быть одинаково подвержены колебаниям обменного курса, итоговое влияние на компании неопределенности, связанной с курсом обмена валют, может оказаться равной нулю.
Врезка 10.1
Кто заинтересован в страховании жизни?
Вы одинокий человек без иждивенцев. Забудьте о страховании жизни. Вместо него покупайте страховой полис на случай потери трудоспособности и добавьте его к своим инвестициям.
Вы одинокий человек с иждивенцами-наследниками. Что случится с вашими иждивенцами в случае вашей смерти? Если вы разведены и ваш супруг (супруга) имеет возможность позаботиться о детях, страхование жизни вам не нужно.
Вы работающая и бездетная супружеская пара. Если каждый из супругов может обеспечить себя, страхование жизни вам не нужно.
Вы бездетная супружеская пара, но работает только один из супругов. Работающий супруг (супруга) нуждается в страховании жизни, если желает обеспечить своей второй половине прежний уровень жизни. ;
Вы супружеская пара, имеете детей. Вот где страхование жизни действительно нужно. Детей надо вырастить и дать им образование, а это стоит недешево. Но страхование жизни имеет смысл до тех пор, пока дети не станут самостоятельными.
Источник. Адаптировано с разрешения Simon Schuster, Inc., (0 Making the Most of Your Money Jane Bryant Quinn. Copyright © 1991 by Berrybook Publishing Inc. W
Можно рассмотреть также пример с фермером, на чьи доходы влияет неопределенность относительно цены и величины будущего урожая. Предположим, что неурожай зерновых всегда приводит к росту цен, так что доход фермера есть величина постоянная (равная произведению цены единицы продукции на ее количество). Хотя на первый взгляд кажется, что фермер подвержен обоим видам риска — и ценовому, и количественному (риску неурожая), может оказаться, что с точки зрения уровня совокупного дохода фермера вообще нет никакого риска. Принятие фермером мер по снижению риска колебания цен может дать обратный эффект — увеличить неопределенность относительно размеров его совокупного дохода.
Для более эффективного выявления видов риска очень полезно сделать список, в котором перечислены все потенциальные виды риска для данной организации и связи между ними. Если мы имеем дело с компанией, могут потребоваться подробнейшие сведения обо всей отрасли, в которой работает данная компания, о технологиях, используемых компанией, о ее поставщиках.
10.3.2. Оценка риска
Оценка риска (risk assessment) — это количественное определение затрат, связанных с видами риска, которые были выявлены на первом этапе управления риском. В качестве примера рассмотрим молодую одинокую женщину, которая только что окончила колледж и начала трудовую деятельность. Во время учебы в колледже она была застрахована родителями на случай болезни, но теперь такой страховки у нее нет, поэтому она считает болезнь самым важным видом риска. Чтобы оценить ее подверженность этому виду риска, необходима информация. Какова вероятность серьезно заболеть в ее возрасте и при ее состоянии здоровья? Сколько будет стоить лечение"
Естественно, нужны соответствующие сведения, и чтобы их получить, придется заплатить. Предоставление информации такого рода — одна из важнейших функций страховых компаний. Этим занимается актуарий (статистик страхового общества) ~ профессионал, имеющий специальное образование в области математики и статистики. Он собирает и анализирует данные и оценивает вероятность заболевания, несчастного случая и подобных видов риска.
Что касается риска инвестиций в финансовые активы, то домохозяйствам и компаниям нередко требуется консультация эксперта, которая позволяет уточнить степень их подверженности тому или иному риску и количественно выразить соотношение между риском и доходом от инвестирования в разные категории активов, например в акции, или облигации. В таких случаях обычно обращаются к профессиональным консультантам по инвестициям, во взаимные фонды и к другим финансовым посредникам или в другие фирмы, предоставляющие финансовые услуги, которые помогают сделать правильную оценку рисков.
10.3.3. Выбор приемов управления риском
Для уменьшения риска существует четыре основных приема управления риском (risk-management techniques).
• Избежание риска
• Предотвращение ущерба
• Принятие риска на себя
• Перенос риска. Сейчас мы вкратце рассмотрим каждый из них.
• Избежание риска (risk avoidance) — это сознательное решение не подвергаться определенному виду риска. Человек может решить не подвергать себя риску, связанному с какой-то профессией или работой в какой-то компании, может уклоняться от работы в определенных отраслях производства, потому что они представляются ему чересчур рискованными. Но избежать риска удается не всегда. Например, каждый человек подвергается риску заболеть — просто потому, что он человек, а все люди болеют. Это неизбежно.
• Предотвращение ущерба (loss prevention and control) сводится к действиям, предпринимаемым для уменьшения вероятности потерь и для минимизации их последствий. Такие действия могут предприниматься до того, как ущерб был нанесен, во время нанесения ущерба и после того, как он случился. Например, вы можете уменьшить риск заболевания, если будете хорошо питаться, достаточно спать, не курить и держаться подальше от тех, кто уже заболел гриппом. Если вы все же "подхватили" простуду, можно перейти на постельный режим и тем самым свести к минимуму вероятность того, что ваше недомогание перейдет в воспаление легких.
• Принятие риска (risk retention) состоит в покрытии убытков за счет собственных ресурсов. Иногда это происходит само собой, например, когда человек не подозревает о существовании риска или не обращает на него внимание. Бывают случаи, когда люди сознательно решают пойти на риск. В частности некоторые отказываются от медицинской страховки, предпочитая в случае заболевания пожертвовать на лечение часть заработанных средств. Предупредительные сбережения семьи — одно из средств облегчить расходы в связи с принятием риска.
• Перенос риска (risk transfer) состоит в перенесении риска на других лиц. Продажа рискованных ценных бумаг кому-то другому и приобретение страхового полиса — примеры такой стратегии управления риском. Другой пример: вы не ' предпринимаете никаких действий, чтобы избежать риска, и рассчитываете, что нанесенный ущерб будет покрыт за чей-то счет.
Перенос риска выполняется с помощью трех основных методов: хеджирования, страхования и диверсификации. Мы вернемся к ним в разделе 10.4 и поговорим о них более подробно в главе 11.
10.3.4. Реализация выбранных приемов
Вслед за решением о том, как поступать с выявленным риском, следует переходить к реализации выбранных приемов. Главный принцип, которого следует придерживаться на этом этапе управления риском, сводится к минимизации затрат на реализацию избранного курса действий. Другими словами, если вы решили приобрести медицинскую страховку на случай болезни, надо найти страховую компанию, услуги которой обойдутся вам дешевле. Если вы решили вложить деньги в приобретение акций, следует сравнить, чьи услуги вам обойдутся дешевле — компании по управлению взаимным фондом или брокера.
10.3.5. Оценка результатов
Управление риском — это динамический процесс с обратной связью, при котором принятые решения должны периодически анализироваться и пересматриваться. Время идет, обстоятельства меняются и несут с собой перемены: появляются новые виды риска, или новые сведения об имеющихся видах риска, или дешевеет стратегия управления риском. Например, будучи одиноким человеком, вы решили отказаться от страхования жизни, но обстоятельства изменились, вы женились и завели детей — и это привело к изменению решения. Или вы принимаете решение об изменении доли вашего портфеля инвестиций, вложенной в акции.
Контрольный вопрос 10.5
Определите, в чем заключается главный вид риска, которому подвержена ваша жизнь, и опишите, какие действия вам следует предпринять для управления им.
10.4. ТРИ СХЕМЫ ПЕРЕНОСА РИСКА
Среди четырех приемов управления риском, перечисленных в разделе 10.3.3, перенос части или всего риска на других лиц относится к тем видам риска, где финансовая система играет самую большую роль. Самый главный метод переноса риска — это росто продажа активов, которые представляют собой его источник. Например, владелец дома подвержен, как минимум, трем видам риска: пожару, стихийному бедствию и возможному падению цен на недвижимость. Продав дом, его владелец избавляется от всех трех видов риска.
ТЕЛЕГРАМКанал с обзорами, анонсами новинок и книжными подборками
Книжный Вестник
Бот для удобного поиска книг (если не нашлось на сайте)
Поиск книг
Свежие любовные романы в удобных форматах
Любовные романы
О психологии, саморазвитии и личностном росте
Саморазвитие
Детективы и триллеры, все новинки
Детективы
Фантастика и фэнтези, все новинки
Фантастика
Отборные классические книги
Классика
ВКОНТАКТЕБиблиотека с любовными романами, которая наверняка придётся по вкусу женской части аудитории
Любовные романы
Библиотека с фантастикой и фэнтези, а также смежных жанров
Фантастика
Самые популярные книги в формате фб2
Топ фб2
книги