Финансы

Предположим, однако, что некто не может или не хочет продавать рискованные активы. В такой ситуации также можно управлять этими видами риска, только другими способами. Например, если домовладелец застраховался от пожара и стихийного бедствия, то он принимает на себя только риск падения цен на недвижимость.

Различают три метода переноса риска, называемые тремя схемами переноса риска:

это хеджирование, страхование и диверсификация. Каждый из этих способов будет рассмотрен и проиллюстрирован ниже в этой главе.

10.4.1. Хеджирование

О хеджировании (hedging) риска говорят в тех случаях, когда действие, предпринятое для снижения риска понести убытки, одновременно приводит и к невозможности получить доход. Например, если фермер продает зерно будущего урожая по фиксированной цене желая тем самым избежать риска снижения цен, то он тем самым лишает себя возможности получить дополнительный доход, если в момент сбора урожая цены на зерно повысятся. Фермер хеджирует свою подверженность ценовому риску на зерно. Если вы подписались на журнал не на год, а на три, вы страхуетесь от возможного повышения цен на подписку. Вы избавляетесь от риска убытков, которые можете понести в случае повышения цен на подписку, но ничего не выиграете, если подписка подешевеет.

10.4.2. Страхование

Страхование предполагает выплату страхового взноса, или премии (premium) (цены, которую вы платите за страховку) с целью избежать убытков. Приобретая страховой полис, вы соглашаетесь пойти на гарантированные издержки (страховой взнос, который выплачивается за полис) взамен вероятности понести гораздо больший ущерб, связанный с отсутствием страховки. Например, в случае покупки автомобиля вы почти наверняка приобретаете один из видов страховки от несчастного случая, угона или телесных повреждений, которые могут быть причинены вам или окружающим в случае аварии. Сегодня страховой взнос может равняться 1000 долл. Заплатив его, вы на один год страхуетесь от возможного ущерба, который может быть понесен в случае непредвиденных обстоятельств. Гарантированные издержки на сумму 1000 долл. заменяют вероятность гораздо больших расходов, способных достигнуть сотен тысяч долларов.

Между хеджированием и страхованием существует фундаментальное различие. В случае хеджирования вы устраняете риск понести убытки, отказываясь от возможности получить доход. В случае страхования вы платите страховой взнос, устраняя тем самым риск понести убытки, но сохраняете возможность получить доход.

Предположим, например, что вы живете в США и владеете фирмой, занимающейся экспортно-импортными операциями. Вам известно, что через месяц вы получите 100000 немецких марок. Сейчас одна марка стоит 1,50 долл., но каким будет курс через месяц, вы не знаете. Следовательно, для вас существует курсовой риск.

Для устранения этого риска можно использовать и хеджирование, и страхование. Хеджирование предполагает, что вы сейчас заключаете контракт на продажу 100000 марок по фиксированной цене, скажем, в 1,50 долл. в конце месяца. Заключение контракта, который защищает вас от падения курса марки, ничего вам не стоит, но вы лишаетесь возможности получить доход, если в течение месяца курс марки не понизится, а повысится.

Другой вариант: вы можете застраховаться от понижения курса марки, уплатив сейчас страховой взнос за опцион "пут", который дает вам право (но не обязательство) продать ваши 100000 марок по цене 1,50 долл. в течение месяца². Если курс марки упадет ниже 1,50 долл., вы не понесете убытков, потому что в течение месяца может использовать свой опцион "пут" и продать марки по 1,50 долл. А если курс марки по высится, вы сможете продать свои 100000 марок по более высокому курсу и получи , таким образом, дополнительную доход.

Контрольный вопрос 10.6

Предположим, что вы — гражданин США, который учится в Германии. Вы знаете, что через месяц получите из США грант на обучение в сумме 100000 долл. Как можно хеджировать курсовой риск? Как можно застраховаться от него?

10.4.3. Диверсификация

Диверсификация (diversifying) выражается во владении многими рискованными активами, вместо концентрации всех капиталовложений только в одном из них. Поэтому диверсификация ограничивает вашу подверженность риску, связанному с одним единственным видом активов.

Рассмотрим, например, диверсификацию рисков в сфере бизнеса. Предположим, что вы склоняетесь к тому, чтобы вложить 100000 долл. в биотехнологии, поскольку считаете, что появление новых, основанных на генной инженерии, препаратов связано с возможностью получить большой доход в течение ближайших нескольких лет. Если вы вложите 100000 долл. исключительно в одну из компаний, которая разрабатывает новый препарат, то ваши инвестиции в биотехнологии ' концентрируются, а не диверсифицируются.

Диверсификация вложений может быть выполнена индивидуальным инвестором как на фондовом рынке (самостоятельно или с помощью финансовых посредников), так и путем прямых инвестиций. Вот как вы можете диверсифицировать свои инвестиции в биотехнологии.

• Инвестировать в несколько компаний, каждая из которых производит только один новый препарат.

• Инвестировать в одну компанию, которая производит много различных препаратов.

• Инвестировать во взаимный фонд, который владеет акциями многих компаний, выпускающих новые препараты.

Теперь проиллюстрируем, как диверсификация уменьшает ваш риск. Для этого сравним две ситуации: в первой вы вложили 100000 долл. в разработку одного нового препарата, во второй — по 50000 долл. в разработку двух разных препаратов. Предположим, что в обеих ситуациях в случае успеха вы получаете в четыре раза больше, чем вложили, а в случае неудачи теряете всю инвестированную сумму. Тогда, вложив 100000 долл. в разработку единственного препарата, вы получите либо 400000 долл., либо вообще ничего.

Если вы диверсифицировали свои вложения, инвестировав по 50000 долл. в два препарата, то результат, в принципе, не отличается от первой ситуации, — либо вы получаете 400000 долл., либо ничего (если неудача постигнет разработчиков обеих препаратов). Однако здесь существует определенная, допустим, средняя, вероятность того, что неудачным будет один препарат, а второй все же добьется успеха. При таком сходе событий вы получите 200000 долл. (другими словами, сумма в 50000 долл., кости ^{ю вы вложили в} Успешный препарат, увеличится в четыре раза, а деньги, инвестированные во второй препарат, будут потеряны).

Диверсификация не уменьшает вашего риска, если оба препарата, в которые вы ми с"™ ^деньги' ^{либ0 вместе} достигнут успеха, либо вместе потерпят неудачу. Други-преп¹⁰⁸³¹¹' ^{если в} У²¹"^{1111 с} двумя препаратами нет никаких шансов, что один кой второй нет, то для вас с точки зрения риска не будет ника-межя"¹¹""' ^{вложить все} 1°0000 долл. в один препарат или распределить эту сумму 400' ^{тогда имеется лишь два} возможных исхода событий — либо вы получае-MMvT ^долл' ^от Раз?²¹⁶⁰'"⁰¹ Удачного препарата), либо теряете всю вложенную Риски '""'п¹' ^оба препарата окажутся неудачными). В этом случае говорят, что коммерческого успеха для каждого из препаратов абсолютно коррелируют (perfectly correlated) друг с другом. Для того чтобы диверсификация уменьшила ваш риск, эти два риска не должны полностью коррелировать друг с другом³.

Диверсификация может улучшить благосостояние домохозяйства, уменьшив опасность любой рискованной сделки, какие случаются в каждой семье. Однако диверсификация сама по себе не уменьшает общей неопределенности развития событий Другими словами, если каждый год создается 1000 новых препаратов, совокупная неопределенность относительно того, сколько из них станут коммерчески выгодными не зависит от того, в какой степени сомневаются в успехе препаратов акционеры фармацевтических компаний. Однако диверсификация уменьшает неблагоприятное влияние неопределенности на благосостояние семьи.

При сравнении ex post (после свершившегося. — Прим. перев.) размеров прибыли полученной инвесторами с диверсифицированными вложениями, и теми, кто этого не делал, выясняется, что самые крупные доходы получили представители второй группы. Но среди них и больше всего тех, кто понес самые значительные потери. Если вы диверсифицировали инвестиции, то ваши шансы попасть в обе группы снижаются.

Давайте остановимся на этом пункте. Вернемся к нашему примеру с инвестированием в разработку новых медицинских препаратов. На вложениях в каждый успешный препарат вы получаете четырехкратное увеличение первоначальной суммы; но если препарат оказался неудачным, вы теряете все. Значит, если вы сконцентрировали свои инвестиции (100000 долл.) на одном-единственном препарате, то вы либо получите 400000 долл., либо не получите ничего.

Рассмотрим двух инвесторов, каждый из которых инвестировал по 100000 долл. в единственный новый препарат. Первый инвестор вкладывает деньги в препарат А, второй инкестор — в препарат В. Третий же инвестор вкладывает половину суммы в препарат А, а половину — в препарат В.

Предположим, препарат А оказался удачным, а препарат В — нет. В этом случае первый инвестор получает 400000 долл. Вполне возможно, что такое увеличение капитала обеспечит ему славу "гениального прозорливца". Второго инвестора, естественно, объявят "глупцом" за то, что он столь неудачно вложил свой капитал и потерял его. А теперь предположим, что разработка препарата А провалилась, зато успех препарата В превзошел все ожидания. Тогда первый и второй инвесторы поменяются ролями. А третий инвестор, приверженец диверсификации, получает при каждом исходе событий "всего лишь" по 200000 долл. и, таким образом добьется "средних" результатов.

Конечно, каждому хочется сорвать самый большой куш и прослыть гением. Но для этого приходится принимать решение ex ante (основываясь на предположениях. — Прим. перев.), результатом которого будет либо большой доход, либо большие убытки ex post. Возможно, лучше все же выбрать некий средний вариант.

Такой подход представляется очевидным, и тем не менее люди обычно его игнорируют. Удача часто трактуется как высочайший профессионализм. Сообщения о необыкновенных успехах инвесторов, которые не диверсифицировали свои вложения, а сконцентрировали их в акциях одной корпорации, все же редко встречаются в прессе. Не исключено, что это действительно гении инвестиционного бизнеса, и все-таки куда более вероятно, что им просто повезло.

Также нечасто встречаются истории и об инвесторах, которые потерпели большие убытки и которых изображали бы как глупцов по той причине, что они не выбрали акции, которые принесли бы им максимальный доход. Более уместна здесь критика з то, что они не диверсифицировали свои вложения.

Контрольный вопрос

Как фермер с помощью диверсификации может уменьшить риск неурож [зерновых?

10.5. ПЕРЕНОС РИСКА И ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ

Институциональные механизмы для переноса риска повышают общ) эффективность экономики двумя основными способами — они позволяют переда существующий риск тем, кто желает его принять, и вызывают перераспределение р сурсов в сфере производства и потребления в соответствии с новым распределена риска. Позволяя людям уменьшить их подверженность риску при занятии разныи, видами бизнеса, они способны активизировать предпринимательскую активность, ю торая сама по себе полезна для общества. Сейчас мы рассмотрим все три вида инсп туциональных механизмов более подробно.

10.5.1. Эффективное принятие существующего риска

Для начала разберемся, как возможность перераспределения риска среди людей м жет пойти на пользу всем им. Рассмотрим гипотетический случай с двумя инвесторам в совершенно разных экономических ситуациях. Первый инвестор — вдова на пенсии, которой имеются сбережения в сумме 100000 долл.; это ее единственный источник дс хода. Второй инвестор — студент колледжа, у которого также имеется сумма в 1000С долл. и который рассчитывает на хорошие заработки после окончания колледжа.

Обычно считается, что вдова — более консервативный инвестор, а студент — более агрессивный. Другими словами, следует ожидать, что вдова заинтересована в первую очередь в безопасности доходов от своих инвестиций; от студента мы можем ожидал что он охотно пойдет на риск, рассчитывая на более высокую доходность.

Предположим, что вдова в настоящее время держит все свои сбережения в форм инвестиционного портфеля, оставшегося ей в наследство от недавно скончавшегося мужа, а все состояние студента составляет банковский депозитный сертификат, который он получил от родителей несколько лет назад. Обоим было бы выгоднее так об меняться своими активами, чтобы у вдовы оказался депозитный сертификат, а у студента — портфель акций.

Одна из важнейших функций финансовой системы заключается в способствовании таким видам переноса риска. Его в данном случае можно выполнить, в частности следующим образом: вдова просто продает свои акции, а студент покупает их. Обычно в этом процессе участвует несколько финансовых посредников. Например, вдова держит свои акции на счете одной из брокерских контор. Она отдает брокеру распоряжение продать их и вложить выручку от сделки в банковский депозитный сертификат Со своей стороны, студент продает банку свой депозитный сертификат и покупает акции через своего брокера.

При такой последовательности операций не происходит немедленного изменению в финансовом состоянии обеих сторон, разве что оба участника сделки должны оплатить стоимость выполнения операции (т.е. услуги брокера и комиссионные банка). К студент, и вдова имели активов на сумму 100000 долл. каждый, и сразу же после сделки каждый имеет столько же (за вычетом суммы, которая пошла на оплату услуг брокера и выплаты комиссионных банку). Эти операции проводились с единственной целью (и дали единственный результат) — позволить каждой стороне получить такой портфель инвестиций, в котором риск и ожидаемая доходность сочетаются наиболее удачно с точки зрения каждой стороны.

10.5.2. Распределение риска и ресурсов

Теперь давайте посмотрим, как возможность перераспределять риск облегчает реа-Изацию важнейших проектов, которые в ином случае не могли бы быть выполнены ^з-за того, что слишком рискованны. Возможность объединять и разделять риски приводит к активизации научно-исследовательской деятельности и к созданию новых видов товаров.

Рассмотрим пример создания нового фармацевтического препарата. Разработка тестирование и производство нового лекарства, требует огромных инвестиций в течение довольно длительного времени⁴. Доходность таких инвестиций крайне неопределенная. Даже если у индивидуального инвестора есть средства, необходимые для разработки нового лекарства, неприятие риска может удержать его от попыток заниматься этим в одиночку.

Возьмем пример более конкретный. Предположим, некий ученый открыл новое средство для борьбы с простудой. Для разработки, тестирования и производства ему требуется миллион долларов. На данной стадии маловероятно, чтобы этот препарат достиг коммерческого успеха. Даже если на банковском счете у ученого есть требуемый миллион, он, возможно, не захочет рисковать такой суммой и вкладывать всю ее в свое новое лекарство. Вместо этого он может основать компанию для разработки нового лекарственного препарата и пригласить других инвесторов разделить риск и потенциальные доходы, связанные с его открытием.

Совершение рискованных инвестиций облегчается не только объединением и разделением риска, но и специализацией в принятии риска. Потенциальные инвесторы, вкладывая деньги в то или иное предприятие, могут охотно пойти на один вид риска, но ни в коем случае не на другой.

Предположим, что строительная фирма решила построить новый торговый центр в деловой части города. Банковский консорциум и другие кредитные учреждения согласны финансировать этот проект, но только при условии, что он будет застрахован от пожара. Другими словами, кредиторы принимают на себя риск того, что торговый центр не будет иметь коммерческого успеха, но не хотят подвергать свои вложения риску пожара. Поскольку существуют специализированные страховые компании, которые готовы принять на себя риск пожара, финансирование строительства нового торгового цента становится возможным.

Контрольный вопрос 10.8

Приведите пример инвестиционного проекта или нового предприятия, которые не могут быть реализованы или начать свою деятельность, если связанные с ними виды риска не будут разделены или перенесены с помощью финансовой системы.

10.6. ИНСТИТУТЫ УПРАВЛЕНИЯ РИСКОМ

Вообразите себе мир, в котором существует такое разнообразие финансовых институтов и инструментов (наподобие рынков ценных бумаг и страховых контрактов), что людям под силу свободно выбрать именно те виды риска, которые они согласны принять, и те, от которых готовы избавиться. В таком мире все мы могли бы (за определенную цену) пойти на избавление от риска, связанного с потерей работы или снижением рыночной стоимости нашего жилища. Такой мир представлял бы собой предельный теоретический случай описания возможностей финансовой системы в области эффективного перераспределения риска в обществе (см. врезку 10.2).

На протяжении столетий люди создавали различные экономические институты вырабатывали такие виды договоров, которые бы максимально облегчали эффективное распределение риска как за счет расширения диапазона диверсификации, так и счет увеличения специализации в области управления риском. Страховые компании и фьючерсные рынки — примеры институтов, чья первая и основная функция заключается в содействии перераспределению риска в рамках экономической системы.

Распределение риска — одно из важных соображений при эмиссии ценных бумаг. Не случайно компании выпускают и облигации, и акции — ведь эти два вида ценных бумаг различаются по характеру риска, который с ними связан. Выбирая, во что инвестировать — в облигации, в акции, или и в то, и в другое, — инвесторы выбирают риск, на который они готовы пойти.

Врезка 10.2

Эрроу о рынках с совершенным страхованием

Давайте предположим, что у нас есть возможность взамен сложившихся исторически добавить в экономическую систему любые — какие захотим — институты для переноса риска... Нетрудно представить, из каких элементов состояла бы наша система. Это был бы рынок, на котором мы свободно могли бы страховаться от любых возможных в экономике событий. Другими словами, каждый имел бы возможность, при неизменных шансах, ставить любую сумму, какую хочет, на то, что случится любое событие, которое так или иначе подействует на его состояние. Ставка или, если пользоваться специальной терминологией, страховой взнос, должна быть такой, как и вообще все цены, чтобы спрос уравнивал предложение. При такой системе можно отделить производственную деятельность от принятия риска; и тем, и другим занимались бы профессионалы, наилучшим образом для этого подготовленные,

Источник. Адаптировано из книги Кеннета Эрроу (Kenneth Arrow) Aspects of the Theory of Risk •i Bearing (Helsinki: Yejo Johannsonin Saatio, 1965).

За последние несколько десятилетий значительно повысилась скорость внедрения инноваций, которые облегчают управление риском. Причина тому — изменения, которые произошли, с одной стороны, в области спроса и, а с другой — в области предложения на рынках, связанных с распределением риска. Новые открытия в области телекоммуникаций, обработки информации и финансовой теории значительно снизили издержки достижения более масштабной диверсификации и специализации при принятии риска. В то же время возросшая изменчивость валютных курсов, процентных ставок и товарных цен повысили спрос на адекватные способы управления риском. Таким образом, стремительное и повсеместное развитие фьючерсов, опционов и свопов, которое началось в 70-80-е годы, в значительной степени можно объяснить реакцией рынка. Наряду с удешевлением затрат на использование инструментов по Управлению риском, произошло увеличением спроса на них.

Но гипотетический идеал рынка, совершенного в отношении распределения риска среди его участников, никогда не будет достигнут, потому что в реальном мире существует огромное количество ограничивающих факторов, которые никогда не удастся преодолеть полностью. К двум ключевым факторам, ограничивающим эффективное Распределение риска, относятся операционные издержки (transactions costs) и психологические проблемы (incentive problems).

Операционные издержки включают в себя расходы на учреждение и функционирование таких институтов, как страховые компании и фондовые биржи, плюс расходы на заключение и исполнение контрактов. Эти институты не появляются до тех пор, ока финансовые преимущества от их создания не превысят связанных с ними издержек.

Психологические проблемы, стоящие на пути создания институтов для эффективного разделения риска, это в первую очередь безответственность и неблагоприятный °°Р. Проблема безответственности (moral hazard) возникает, когда приобретение страховки от какого-либо вида риска заставляет застрахованного сильнее подвергать себя этому риску или меньше заботиться о принятии мер для предотвращении события от которого он застраховался. Возможная безответственность клиента может привести к нежеланию со стороны страховой компании страховать от какого-либо типа риска.

Например, если владелец склада покупает страховку от пожара, наличие страховки уменьшает его желание тратить деньги на противопожарную безопасность. Недостаток этих мер повышает шансы склада пострадать от огня. В самом крайнем случае владелец склада может поддаться искушению и просто поджечь склад, чтобы получить деньги, оговоренные в договоре о страховании, в особенности, если сумма превышает рыночную стоимость склада. Из-за такой потенциальной безответственности страховые компании могут ограничить сумму страховки или в определенных обстоятельствах вообще отказаться продавать страховой полис.

Вторая группа психологических проблем — это проблемы неблагоприятного выбора (adverse selection): те люди, кто приобретают страховку от риска, подвержены этому риску больше, чем остальная часть населения. Рассмотрим, например, пожизненный аннуитет, или пожизненную ренту (life annuity), т.е. контракт на ежемесячную выплату фиксированной суммы, которая продолжается, пока жив владелец аннуитета. Компания, торгующая такими аннуитетами, не может исходить из предположения о том, что те, кто покупают этот вид страховки, будут иметь такую же продолжительность жизни, как и все население в целом.

Предположим, например, что компания продает аннуитеты людям, которые выходят на пенсию в возрасте 65 лет. Если рассматривать все население, то можно выделить в нем три группы людей: люди типа А живут после выхода на пенсию 10 лет, типа В — 15 лет, типа С — 20. В среднем после выхода на пенсию человек живет 15 лет. Если компания назначит цену на аннуитет, исходя из ожидаемой продолжительности жизни, равной 15 годам, то вскоре выяснится, что среди ее клиентов преобладают исключительно группы В и С. Пенсионеры группы А сочтут, что покупка такого аннуитета — невыгодная для них сделка, и не станут покупать его.

Если бы компания, торгующая аннуитетами, могла знать, к какому типу относится ее потенциальный клиент — к типу А, В или С, — и назначила цену, которая отражала бы соответствующую ожидаемую продолжительность жизни, то проблемы неблагоприятного выбора не было бы. Но компания не может знать об ожидаемой продолжительности жизни клиента больше, чем он знает сам. Если страховщик не сможет назначить цену, которая в точности соответствовала бы ожидаемой продолжительности жизни клиента, то непропорционально большое число аннуитетов будет приобретаться здоровыми людьми, которые намерены прожить очень долго. В нашем примере средняя продолжительность жизни владельцев аннуитетов может оказаться 17,5 лет, что на 2,5 года выше, чем тот же показатель по всему населению в целом.

Таким образом, если компания, торгующая аннуитетами, будет основываться на ожидаемой продолжительности жизни, рассчитанной на основании данных обо всем населении в целом, и не будет корректировать (в сторону увеличения) этот показатель для решения проблемы неблагоприятного выбора, она обречена постоянно несут убытки. Неудивительно, что компании, действующие на этом рынке, назначают цен на аннуитеты, сравнительно непривлекательные для клиентов со средней ожидаемо продолжительностью жизни, и этот рынок значительно меньше того, каким он мог быть, если бы не проблема неблагоприятного выбора.

Чтобы изучить реальные препятствия на пути эффективного распределения риска проиллюстрировать их влияние, давайте рассмотрим риск, связанный с владением та активом длительного пользования, как автомобиль. Люди несколько уменьшают р пользования автомобилем, покупая страховку. Имеется множество видов договоров, страхующих от угона или повреждения в результате несчастного случая. Но страхование от морального износа как непосредственный предмет контракта встречается нечасто.

Взамен того существуют институциональные механизмы для уменьшения риска морального износа. Их можно разделить на две большие категории — прокат (renting) и долгосрочная аренда, или лизинг (leasing). Контракты о сдаче напрокат охватывают период до одного года. Контракты о долгосрочной аренде предполагают пользование вещью больше года. Компании по сдаче автомобилей напрокат и в долгосрочную аренду позволяют использовать машины клиентам без риска для них того, что они устареют.

функционирование механизмов сдачи автомобилей напрокат требует расходов поэтому соответствующие компании существуют не везде. Ведь для сдачи машин внаем приходится строить специально оборудованные гаражи и центры по обслуживанию автомобилей. Поэтому прокат автомобилей чаще можно встретить в зонах туризма и отдыха, где спрос на краткосрочную аренду машин сравнительно высок.

В бизнесе по сдаче автомобилей напрокат и в долгосрочную аренду существует проблема неблагоприятного выбора. Водители, которым приходится много ездить и которые не хотят самостоятельно заниматься обслуживанием автомобилей, обычно не покупают их, а берут внаем. У компаний по сдаче автомобилей напрокат практически нет способов заранее определить, к какому типу водителей относится их потенциальный клиент. Поэтому устанавливая расценки на прокат и аренду автомобилей, компании должны исходить из того, что их клиенты большей частью проводят за 'рулем гораздо больше времени, чем типичный владелец автомобиля.

В бизнесе по сдаче автомобилей напрокат и в аренду имеет место и проблема безответственности. Люди, которые предпочитают не покупать автомобиль, а брать его напрокат, меньше заинтересованы в поддержании его в хорошем состоянии и, следовательно, меньше заботятся о нем, чем те, кто покупают автомобиль на свои деньги.

Чтобы решить проблемы неблагоприятного выбора и безответственности, компании по сдаче напрокат часто назначают дополнительную плату за километраж, превышающий определенный предел, и за повышенный износ взятой напрокат машины. Но в отсутствии дешевого способа отслеживать самых "дорогостоящих" водителей эти компании вынуждены назначать более высокие цены для всех, кто пользуется их услугами. Для тех, кто бережно относится к автомобилю, в целом выгоднее купить машину, а не брать ее внаем.

10.7. ПОРТФЕЛЬНАЯ ТЕОРИЯ: СТАТИСТИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ДЛЯ ОПТИМАЛЬНОГО УПРАВЛЕНИЯ РИСКОМ

Портфельная теория (portfolio theory) представляет собой статистический анализ, выполняемый с целью выбора оптимальной стратегии управления риском. С какой бы точки зрения ни рассматривать — домохозяйства, компании или иного экономического субъекта, — использование портфельной теории заключается в выработке и оценке компромисса между доходом и издержками, связанными с уменьшением рис-,что необходимо для определения оптимального образа действия данного субъекта. Если речь идет о семье, то в качестве определяющего критерия принимаются предпочтения в области потребления и риска. И хотя предпочтения изменяются со временем, механизмы и причины этих изменений не рассматриваются в портфельной теории. Портфельная теория акцентирует внимание на том, как из нескольких финансовых вариантов выбрать такие, чтобы максимизировать данные предпочтения. Вариант выбора предполагает оценку компромисса между получением более высокой ставки доходности и увеличением степени риска инвестиции. Решение, направленное на сокращение риска, приводит уменьшению ожидаемой доходности. Бывают обстоятельства, при которых обе стороны риска заключая контракт о переносе риска, могут уменьшить уровень своего дохода, заплатив за это ровно столько, сколько стоит юридическое оформление контракта. Например, покупатель и продавец дома могут договориться и установить фактическую цену дома в момент подписания контракта, хотя сама передача прав собственности состоится только через три месяца. Такое соглашение служит одним примеров форвардного контракта. Соглашаясь заключить такой контракт, обе стороны избавляются от неопределенности, связанной с колебаниями цен на рынке жилья в ближайшие три месяца.

Таким образом, когда противоположные стороны воспринимают риск одного и того ясе события с разных точек зрения, для обеих лучше всего совершить перенос риска с помощью контракта, причем ни одной из сторон не придется нести значительные расходы.

Контрольный вопрос

Опишите ситуацию, когда неопределенность, связанную с одним и тем же событием, две стороны воспринимают с противоположных точек зрения на риск. Как им достигнуть обоюдного уменьшения степени риска?

Решения, связанные с управлением риском, принятие которых не влечет за собой затрат, являются скорее исключением из правил, чем нормой. Обычно для сокращения степени риска требуется сбалансировать необходимые для этого расходы и получаемые выгоды. Такой компромисс, пожалуй, более всего очевиден в решениях, принимаемых домохозяйством по поводу распределения его средств среди таких активов, как акции, ценные бумаги с фиксированным доходом и жилье.

Первые формальные модели портфельной теории были разработаны для выработки именно этого типа решений в управлении риском⁵. В этих моделях для вычисления соотношения между риском инвестиций и их ожидаемой доходностью используется распределение вероятностей (probability distributions). Ожидаемая доходность портфеля ценных бумаг определяется как среднее значение (mean) распределения вероятностей, а риск — как стандартное отклонение (standard deviation) возможных значений доходности от ожидаемого.

Более подробно эти концепции будут рассмотрены в следующем разделе.

10.8. РАСПРЕДЕЛЕНИЕ ВЕРОЯТНОСТЕЙ ДОХОДНОСТИ

Рассмотрим некую компанию Genco. Предположим, вы покупаете акции Genco Corporation по цене 100 долл. за акцию и намереваетесь владеть ими в течение года. Как уже рассказывалось в главе 2, совокупную ставку доходности (или просто доходность) можно представить как сумму двух компонентов: дивидендной доходности и доходности в результате изменения курса акций:

_ Выплаченные дивиденды (Конечная цена акции - Начальная цена) Начальная цена Начальная цена

г = Дивидендный компонент доходности + Ценовой компонент доходности

Предположим, что купив акции Genco, вы рассчитываете, что дивидендный ком понент будет равен 3%, ценовой компонент составит 7%, так что ожидаемая ставка доходности будет равняться 10%.

г=3%+7%=10%

Широко используемая единица измерения рискованности активов (в частности, акций Genco) — это изменчивость (volatility)⁶. Изменчивость связана с диапазоном возможных ставок доходности акций и вероятностью их получения. Чем шире диапазон между возможными показателями доходности и чем больше вероятность получения экстремальных значений, тем выше показатель изменчивости акции.

Например, если вас попросят дать "точечную оценку" доходности акций Genco в следующем году, то ваш ответ будет 10%. При этом вы не удивитесь, если окажется, что реальная доходность оказалась больше или меньше предсказанной вами. Доходность может быть как очень низкой (-50%), так и очень высокой (+80%). Чем сильнее расхождение между возможными показателями доходности, тем сильнее изменчивость.

Чтобы лучше понять суть изменчивости, давайте рассмотрим распределение вероятностей получения разных уровней доходности для акций Genco. Всем возможным уровням доходности соответствуют вероятности от нуля (полное отсутствие вероятности достижения этого уровня) до единицы (данная доходность будет получена обязательно).

Предположим, что нам абсолютно точно известно, что в будущем году доходность составит 10%. В этом случае имеется только один возможный уровень доходности, и вероятность его достижения равна 1,0.

Теперь допустим, что в зависимости от состояния экономики акции Genco могут принести разную доходность. Если в будущем году экономика будет на подъеме, объемы продаж и прибыль компании будут повышаться, а значит, и ставка доходности инвестиций в акции Genco будет равна 30%. Если в экономике будет спад, то ставка доходности составит — 10%, т.е. акционер понесет убытки. Если экономическое положение просто останется неизменным, фактическая доходность составит 10%. Оценка вероятности для каждого из этих состояний в нашем гипотетическом примере показана в табл. 10.1 и проиллюстрирована рис. 10.1.

Таблица 10.1. Распределение вероятностей ставок доходностеай

Состояние экономики

Ставка доходности

акций Genco

Вероятное

Подъем

Нормальное

Спад

30%

10%

-10%

0,20

0,60

0,20

Распределение вероятности в табл. 10.1 означает, что если вы вложите деньги в акции Genco, то получите, скорее всего, 10%-ную доходность. Вероятность этого в три раза превышает вероятность получения двух других значений доходности — 10% и 30%.

Ожидаемая ставка доходности (expected rate of return) (среднее значение доходности) определяется как сумма всех возможных ставок доходности, умноженных на соответствующую вероятность их получения:

(10.1)

Применив эту формулу к рассматриваемому случаю, мы обнаружим, что ожидаемая ставка доходности акций Genco равна

Е(г) =0,2х30% +0,6х10% +0,2х210% =10%

Рис. 10.1. Распределение вероятностей доходности акций Сепсо

Очевидно, в этом случае вы сильнее сомневаетесь в том, какой же будет ставка доходности, чем в случае полной определенности. А теперь рассмотрим другой пример, акции некой компании Risco, у которой диапазон вероятностных показателей доходности еще шире, чем у Genco. Распределение вероятности Risco сравнивается с распределением вероятности Genco в табл. 10.2 и на рис. 10.2.

|Таблица 10.2. Распределение вероятностей доходности акций ffisco и Genco |Ц

Состояние экономики

Ставка доходности акций Risco

Ставка доходности акций Genco

Вероятность

Подъем Нормальное

Спад

50%

10%

-30%

30%

10%

-10%

0,20

0,60

0,20

Доходность

Рис. 10.2. Распределение вероятностей доходности акций Genco и Risco

Обратите внимание, что показатели вероятности одинаковы для обеих акций но • Risco более широкий диапазон колебаний доходности. Если экономика будет находиться на подъеме, Risco принесет своим акционерам 50% доходности (а Genco толью 30%). Но если экономическое положение ухудшится, доходность Risco упадет до -30% а Genco до -10%. Другими словами, показатели доходности инвестиций в акции Risa изменяются более сильно.

10.9. СТАНДАРТНОЕ ОТКЛОНЕНИЕ ДОХОДНОСТИ КАК МЕРА РИСКА

Как было показано, изменчивость показателей доходности акций зависит от и;

возможного диапазона и от вероятности появления экстремальных значений Для топ чтобы рассчитать и измерить изменчивость в распределении вероятностей получена возможных показателей доходности, в финансах чрезвычайно широко используете? стандартное отклонение (standard deviation) — статистический показатель, который вычисляется следующим образом.

Стандартное отклонение (σ) = Квадратный корень из суммы произведений вероятностей,

умноженной на возведенную в квадрат разность возможной доходности и ожидаемой (средней) доходности

σ = Квадратный корень из [ P₁ (г₁ - Е (г))² + Р₂ (г₂ - Е (г))² + .... + Р_n (г_n - Е (г))²]

(10.2)

Чем больше стандартное отклонение, тем выше показатель изменчивости акции стандартное отклонение для безрисковых инвестиций, которые наверняка дадут 10% (Доходности, равняется нулю

σ= Квадратный корень из 1,0 х (10% -10%)² = 1,0 х (0,0) = О

Стандартное отклонение для акций Genco равно

σ = Квадратный корень из [(0,2)(30% -10%)² + (0,6)(10% -10%)² + (0,2)(-10% -10%)²]

σ = 12,65%

Стандартное отклонение для акций Risco равно

σ = Квадратный корень из [(0,2)(50%-10%)²+(0,6)(10%-10%)²+(0,2)(-30% - 10%)²!

σ =25,30%

Стандартное отклонение для акций Risco в два раза больше, чем для Genco, потому что возможное отклонение от среднего значения в два раза превышает тот же показатель Genco.

В реальном мире диапазон показателей доходности акций не ограничен несколькими значениями, как в наших примерах, и доходность может принимать практически любое значение. Поэтому мы можем сказать, что распределение доходностей акций представляет собой непрерывное распределение вероятностей. Чаще всего используется один из видов непрерывного распределения вероятностей — нормальное распределение, которое представляет собой кривую, показанную на рис. 10.3.

Доходность

Рис. 10.3. Нормальное распределение доходности акций Примечание. Средняя доходность составляет 10%, а стандартное отклонение равно 20%.

Для нормального и прочих, похожих на него, симметричных распределений стандартное отклонение — естественная единица измерения изменчивости. (Кстати, символ т, которым обозначается стандартное отклонение, произносится как сигма.) Термины изменчивость и стандартное отклонение часто используются как взаимозаменяемые.

Нормальное распределение охватывает неограниченное количество значений доходности, от "минус бесконечность" до "плюс бесконечность". Для интерпретации различных значений стандартного отклонения обычно используется доверительный интервал (confidence interval) — статистический термин, которым обозначается определенный диапазон значений (это и есть "интервал"), в пределах которого фактическая доходность акции попадает с заданной вероятностью. Таким образом, при нормальном распределении доходность акции, которая находится в пределах доверительного интервала, включающего все значения доходности, находящиеся в рамках одного стандартного отклонения по обе стороны от среднего значения, имеет вероятность порядка 0,68. Соответствующий доверительный интервал для двух стандартных отклонений имеет вероятность порядка 0,95, а доверительный интервал для трех стандартных отклонений имеет вероятность порядка 0,99.

Рассмотрим, например, акции с ожидаемой доходностью в 10% и стандартным отклонением в 20%. При нормальном распределении существует вероятность, равная примерно 0,95, что фактическая доходность попадет в интервал, ограниченный с од_ ной стороны ожидаемой доходностью и двумя стандартными отклонениями (10% х 20% = 50%), а с другой стороны — ожидаемой доходностью минус два стандартных отклонения (10% - 2 х 20% = -30%). Диапазон доходностей, который ограничен ми_ нимальным значением -30% и максимальным значением 50%, с вероятностью О, представляет собой доверительный интервал для доходности данных акций.

Контрольный вопрос 10.

Каковы границы доверительного интервала для показателей доходности этих акций при условии, что вероятность их достижения составляет 0,99?

РЕЗЮМЕ

Риск представляет собой неопределенность, имеющую важное значение для человека. Управление риском — это процесс выработки компромисса, направленного на достижение баланса между выгодами от уменьшения риска и необходимыми для этого затратами, а также рассмотрения решения о том, какие действия для этого следует предпринять. Портфельная теория — это количественный анализ баланса риска и доходности, позволяющий инвестору выбрать оптимальный образ действий.

Все виды риска, с которыми сталкиваются люди, порождаются их действиями в качестве потребителей; лиц, определенным образом влияющих на деятельность корпорации; налогоплательщиков.

Степень рискованности активов или финансовых сделок нельзя оценивать изолированно от действия других факторов, так как она зависит от соответствующих рамок анализа. При одних обстоятельствах покупка или продажа определенных активов может увеличить подверженность их владельца риску; при других те же действия приводят к уменьшению риска.

Спекулянты — это инвесторы, действия которых, направленные на приумножение своего капитала, сопровождаются определенными видами риска. В противоположность им хеджеры стремятся уменьшить свои риски. Один и тот же человек в одном случае может выступать в роли спекулянта, в другом — хеджера.

Многие решения о распределении ресурсов, такие как страхование, инвестирование и разного рода финансовые решения, очень часто принимаются в условиях риска, и поэтому их тоже можно отнести к области управления риском.

Виды риска, которым подвергаются члены домохозяйства, можно разделить на пять основных категорий: болезнь, потеря трудоспособности, смерть; потеря работы;

риск, связанный с приобретением потребительских товаров длительного пользования;

риск, связанный с гражданской ответственностью; риск, связанный с инвестициями в финансовые активы.

Компании также сталкиваются с несколькими видами риска: риск, связанный с производством; ценовой риск, связанный с изменением цен на продукцию компании, и ценовой риск, связанный с изменением цен на сырье и комплектующие.

Процесс управления риском состоит из пяти этапов.

• Выявление риска

• Оценка риска

• Выбор приемов управления риском

• Реализация выбранных приемов

• Оценка результатов Существует четыре вида приемов управления риском.

• Избежание риска

• Предотвращение ущерба

• Принятие риска на себя

• Перенос риска

Существует три схемы переноса риска: хеджирование, страхование и диверсификация. Диверсификация непосредственно влияет на повышения благосостояния общества ^за счет распределения риска среди множества людей. В результате уменьшается УЦэоза, которую несет в себе неопределенность развития тех или иных событий.

С точки зрения общества механизмы управления риском двояким образом способ-еуют росту экономической эффективности. Во-первых, они переносят риск с люби, которые не хотят или не могут брать его на себя, на людей, которые согласны Рискнуть. Во-вторых, они приводят к перераспределению ресурсов в сфере производства и потребления в соответствии с новыми параметрами распределения риска. По зволяя людям уменьшить их риск при принятии определенных решений в области бизнеса, механизмы управления риском поощряют предпринимательскую активность и тем самым помогают обществу.

На протяжении столетий в экономике создавались различные институты и вырабатывались разнообразные договорные отношения, позволяющие добиться более эффективного распределения риска за счет расширения диапазона диверсификации увеличения видов риска, которые могут быть перенесены.

К числу факторов, ограничивающих эффективное распределение риска, относятся трансакционные издержки, а также психологические проблемы: безответственность и неблагоприятный выбор.

Основные термины

• неприятие риска (risk aversion), 329

• управление риском (risk management), 329

• подверженность риску (risk exposure), 330

• спекулянты (speculators), 331

• хеджеры (hedgers), 331

• предупредительные сбережения (precautionary saving), 331

• процесс управления риском (risk-management process), 334

• актуарий (actuary), 336

• хеджирование (hedging), 338

• страхование (insuring), 338

• диверсификация (diversifying), 338

• безответственность (moral hazard),

343

• неблагоприятный выбор (adverse selection), 344

• пожизненный аннуитет (в страховании) (life annuity), 344

• портфельная теория (portfolio theory), 345

• распределение вероятностей (probability distribution), 346

• среднее значение (mean), 346

• стандартное, или среднеквадратичное отклонение (standard deviation),346

• изменчивость (volatility), 347

• ожидаемая или средняя ставка доходности (expected rate of return),347

• непрерывное распределение вероятности (continuous probability distribution), 350

• нормальное распределение (normal distribution), 350

• доверительный интервал (confidence interval), 350

Ответы на контрольные вопросы

Контрольный вопрос 10.1. Опасаясь, что через три месяца цены на жилье могут снизиться, Джо подписал контракт на продажу дома через три месяца по цене 100000 долл. Спустя три месяца, в момент передачи дома новому владельцу, цены на жилье резко возросли и выяснилось, что Джо мог бы получить за свой дом 150000 долл. Должен ли Длс⁰ упрекать себя за решение, принятое с целью избежать риска снижения цен? ОТВЕТ. Нет. Исходя из имеющейся у него информации и стремясь избежать риска, Джо принял совершенно правильное решение.

Контрольный вопрос 10.2. Возможно, вы или кто-то из ваших знакомых не так давно купил страховой полис (или, наоборот, отказался от него). Перечислите мотивы, которыми продиктовано это решение.

ОТВЕТ. Ответы могут быть различными в зависимости от конкретных обстоятельств

каждого студента.

Контрольный вопрос 10.3. Рассмотрите ресторан быстрого питания. Каким рискам и кто именно подвержен в этом виде бизнеса?

ОТВЕТ. Основные виды риска.

• Риск поломки оборудования.

• Риск того, что необходимые продукты не будут доставлены в срок.

• Риск опоздания на работу или заболевания сотрудников.

• Риск появления конкурентов в этом регионе.

• Риск внезапного повышения цен на исходные продукты. Кто подвержен риску

Акционеры принимают на себя основной риск, поскольку они вложили деньги в этот бизнес.

Контрольный вопрос 10.4. Если правительство предложит, чтобы все владельцы автомобилей застраховались от несчастного случая, на кого ляжет риск возмещения убытков от дорожно-транспортных происшествий?

ОТВЕТ. Если все владельцы автомобилей будут обязаны застраховаться от несчастного случая, то в конечном итоге они и будут принимать на себя весь риск убытков автомобильных аварий, выплачивая более высокие страховые взносы.

Контрольный вопрос 10.5. Определите, в чем заключается главный вид риска, которому подвержена ваша жизнь, и опишите, какие действия вам следует предпринять для управления им.

ОТВЕТ. Примерный вариант ответа. Главные виды риска

• Болезнь (пребывание в больнице).

• Безработица (невозможность найти работу).

• Риск оказаться в должниках (автомобильная авария). Стандартные стратегии управления риском.

• Страхование от болезней и несчастного случая.

• Инвестирование в высшее образование с целью увеличения шансов при поиске работы.

• Страхование гражданской ответственности (обычно с приобретением страховки на автомобиль).

Контрольный вопрос 10.6. Предположим, что вы — гражданин США, который учится в 'ермании. Вы знаете, что через месяц получите из США грант на обучение в сумме ЮОООО долл. Как можно хеджировать курсовой риск? Как можно застраховаться от

ТВЕТ. Для хеджирования риска в данной ситуации вам следует сейчас заключить Антракт на продажу ваших 100000 долл. по фиксированному к немецкой марке УРсу. Если бы вы хотели застраховаться от снижения курса немецкой марки по от-°шению к доллару, вы могли бы теперь же купить опцион "пут", который даст вам Раво продать ваши 100000 долл. в течение месяца по фиксированному курсу.

Контрольный вопрос 10.7. Как фермер с помощью диверсификации может уменьши риск неурожая зерновых? ^ъ

ОТВЕТ. Фермер может сеять не один вид зерновых, а несколько. Кроме того, он м жет приобрести несколько участков земли в разных районах вместо того, чтобы обпа' батывать один участок той же площади в одном районе.

Контрольный вопрос 10.8. Приведите пример инвестиционного проекта или нового поеЛ приятия, которые не могут быть реализованы или начать свою деятельность, если связанные с ними виды риска не будут разделены или перенесены с помощью финансовой системы.

ОТВЕТ. Примеры.

• Химическая компания.

• Компания, производящая экологически чистые товары для детей.

• Компания, осуществляющая воздушные перевозки.

• Больница.

• Консультирование по вопросам экологии.

• Переработка вредных отходов.

Контрольный вопрос 10.9. Опишите ситуацию, когда неопределенность, связанную с одним и тем же событием, две стороны воспринимают с противоположных точек зрения на риск. Как им достигнуть обоюдного уменьшения степени риска ?

ОТВЕТ. Предположим, что руководство колледжа, которому приходится очень много платить за топливо для котельной, опасается повышения цен. В свою очередь посредника, который поставляет топливо колледжу, беспокоит возможное снижение цен на него. Колледж и поставщик топлива могут договориться о фиксированной цене на галлон топлива, устранив тем самым риск для обеих сторон.

Контрольный вопрос 10.10. Предположим, что доходность акций XYZ может принимать три возможных значения: -50%, 50% и 100% с одинаковой вероятностью. Каково значение средней доходности и ее стандартное отклонение для акций XYZ?

ОТВЕТ.

Средняя доходность = Q)(-50%) + Q)(50%) + ()(100%) = 33,33%

(33,33 50) {33,33-50)

Стандартное отклонение = ( = 62, Зо% )(33,33-100)²

Контрольный вопрос 10.11. Каковы границы доверительного интервала для показателей доходности этих акций при условии, что вероятность их достижения составляет 0,99?

ОТВЕТ. Три среднеквадратических отклонения по обе стороны от значения ожидаемой доходности.

Вопросы и задания

1. Предположим, что вы и ваш друг решили в ближайшую субботу пойти в кино. Вы согласны смотреть любой фильм, на который будут билеты, когда вы приде те в кинотеатр. Связана ли эта ситуация с риском? Поясните свой ответ.

Теперь предположим, что вы и ваш друг уже купили билеты на один из суббо них сеансов. Почему эта ситуация связана с риском? Что можно сделать ДЯ» уменьшения риска?

2. Представьте себе, что вы узнали о возможности инвестировать средства в кафе, которое можно открыть прямо возле вашего дома, вложив в это 25000 долл. Если дело пойдет успешно, вы сможете в ближайшие пять лет получать ежегодно 15000 долл. (после уплаты налогов).

а. Если вы наверняка знаете, что бизнес будет процветать, является ли такое

инвестирование рискованным?

Ь. Теперь предположим, что это рискованное предприятие с шансами 50 на 50:

I либо ваше начинание будет удачным, либо вы обанкротитесь в ближайшие два года. Вы решаете пойти на риск и купить кафе. Если потом вы все-таки разоритесь, можно ли сказать, что, учитывая имеющуюся информацию, ваше решение было неверным? Почему?

. Предположим, что вы управляющий пенсионного фонда и сегодня узнали, что через три месяца вам надо выплатить 100000 долл.

а. Какого рода инвестиционное решение является для вас таким, которое не связано с риском?

Ь. Если бы вам надо было произвести выплату не через три месяцев, а через 20 лет, какое вложение было бы для вас свободным от риска?

с. Какое заключение можно сделать из ваших ответов на вопросы а) и Ь)? . В какой валюте безопаснее брать ссуду — в долларах или в иенах? . Какая стратегия управления риском была избрана в следующих ситуациях? , • Установка пожарной сигнализации в доме.

• Вложение сбережений в казначейские векселя, а не в акции.

• Решение не страховать автомобиль от аварии.

• Приобретение полиса страхования своей жизни.

, Вы раздумываете, куда лучше инвестировать 1000 долл.: в обычный годичный казначейский вексель, по которому предлагается процентная ставка в 8%, или в

' годичную индексированную облигацию Казначейства США, предусматривающую выплату процентов по следующей ставке: уровень инфляции плюс 3%.

^; а. Какое вложение более безопасно?

Ь. Какое предлагает более высокую ожидаемую доходность? с. Какова реальная доходность индексированной облигации?

Хеджирование и страхование

. Предположим, вы рассматриваете различные варианты финансирования покуп-L ки собственного дома. Вы можете заключить одно из следующих соглашений

* по выплате заемных денег, с фиксированной ежегодной ставкой в 8% на 7 лет, ^lt с фиксированной ежегодной ставкой в 8,5% на 15 лет, с фиксированной еже-

•' годной ставкой в 9% на 30 лет. Кроме того, вы можете привлечь финансовые

ресурсы на 30 лет, выплачивая проценты по плавающей ставке, которая повы-' шается и понижается вместе с базисной ставкой; или взять кредит на 30 лет с плавающей ставкой, которая начинается с 6% с потолком роста 2% в год до ¹ максимального значения в 12% и без ограничений в области минимума.

а. Предположим, вы считаете, что процентные ставки растут. Если вы хотите " полностью устранить риск от повышения процентных ставок на максимально длительный период времени, какой вариант вам больше подходит?

Ь. Что вы предпочтете — хеджирование или страхование? Почему?

с. Сколько вам будет "стоить" ваше решение в области управления риском за первый год, принимая во внимание указанные процентные ставки?

8. Еще раз прочитайте данные вопроса 7 и ответьте на следующие вопросы.

а. Если бы вы считали, что процентные ставки снижаются, то какой вариант выбрали бы?

Ь. С каким риском вы сталкиваетесь в этой финансовой операции?

с. Как вы можете застраховаться от риска? Во сколько вам это обойдется с точки зрения указанных процентных ставок?

9. Предположим, что вы собираетесь инвестировать в недвижимость. Как можно диверсифицировать такие инвестиции?

10. Предположим, что в таблице представлены исторические сведения о показателях доходности акций компаний Microsoft и Lotus Development Corporation.

Доходность акций: исторические сведения

Год

Microsoft

Lotus Development Corp.

1

2

3

4

5

10%

15%

-12%

20%

7%

9%

12%

-7%

18%

5%

а. Какова средняя доходность акций Microsoft Lotus'! b. Каково стандартное отклонение доходности Microsoft и Lotus?

с. Предположим, что доходность компаний Microsoft и Lotus описывается кривой нормального распределения со средним значением и со среднеквадратическим отклонением, вычисляемым по вышеуказанной методике. Определите для каждой акции диапазон доходности в пределах одного ожидаемого стандартного отклонения от среднего значения и в пределах двух ожидаемых стандартных отклонений от среднего значения.

ПРИЛОЖЕНИЕ

Долгосрочная аренда: устранение морального риска с точки зрения анализа затрат и результатов

О долгосрочной аренде (лизинге) мы уже говорили в главе 4, когда для определения, что дешевле — покупать автомобиль или брать его напрокат, — мы использовали концепцию приведенной стоимости. В результате анализа был сделан вывод о том, что имеет смысл арендовать автомобиль, если приведенная стоимость арендной платы (после уплаты налогов) меньше, чем расходы (после уплаты налогов), связанные с покупкой машины в кредит. В данном случае мы рассматривали только роль процент ных ставок и налогов, игнорируя влияние неопределенности относительно будуш⁶¹¹ цены машины. Однако ценовая неопределенность является важнейшим фактором, который следует учитывать при анализе аренды.

Предположим, например, что у вас есть привычка покупать новый автомобиль каждые три года. Вашей нынешней машине почти три года, и вы раздумываете над тем покупать новый автомобиль или взять его в аренду. Новая модель продается по иен 20000 долл. Вы можете купить новый автомобиль или взять его у дилера в аренду на 36 месяцев, выплачивая 402,84 долл. ежемесячно. Если вы купите автомобиль, дилер может оформить вам рассрочку на всю сумму (20000 долл.) под 8% годовых (APR), так что вы сможете ежемесячно выплачивать ссуду на покупку автомобиля в размере, который будет равняться сумме ежемесячной арендной платы (402,84 долл.)⁷. Заем полностью амортизируется в течение пяти лет, так что остаток задолженности по ссуде по истечении 36 месяцев составит 8907,06 долл. Издержки по уходу и ремонту, налоги, страховка в обоих случаях — при покупке и аренде — одинаковы.

В чем заключается разница между арендой автомобиля и покупкой его в кредит при таких условиях? В табл. 10А.1 представлены все необходимые расчеты.

В обоих случаях вы пользуетесь автомобилем на протяжении 36 месяцев и платите ежемесячно 402,84 долл. Разница состоит в том, что если вы купите автомобиль сейчас, то, продав его через три года (неясно, правда, по какой цене), вы должны выплатить остаток по ссуде в размере 8907,06 долл. Ваш чистый доход можно рассчитать как разницу между ценой автомобиля на рынке подержанных машин (через три года) и оставшейся задолженностью в сумме 8907,06 долл.

Таблица 10А.1. Аренда автомобиля к покупка его в кредит; что выгоднее Я

Варианты выбора

Ежемесячный платеж, долл.

Конечные доходы, долл.

Аренда на три года

Покупка в кредит с последующей продажей через три года

Различие

402,84 402,84

0

0 Цена перепродажи минус 8907,06

Цена перепродажи минус 8907,06

Однако если вы арендуете автомобиль, то спустя три года у вас не будет ни его, ни денег на новый. Это примерно то же, как если бы продали автомобиль заранее за 8907,06 долл. — за невыплаченный остаток по кредиту. Таким образом, при договоре аренды дилер как бы заранее соглашается перекупить ваш автомобиль через три года по цене, равной остатку вашего долга по ссуде⁸.

Если вы сегодня могли бы быть абсолютно уверены, что остаточная стоимость автомобиля через три года будет равна, например, 11000 долл., то, разумеется, вы купили бы автомобиль, а не брали его в аренду. Тогда через три года вы бы продали машину, выплатили остаток по кредиту (8907,06 долл.) и еще получили бы 2093 долл. разницы.

Но вы не знаете наверняка, какова будет цена автомобиля при перепродаже. Даже если вы будете очень бережно с ним обращаться, его цена спустя три года будет определяться множеством факторов (например, вкусами потребителей, стоимостью бензина, Уровнем экономической активности), которые трудно оценить в настоящий момент.

APR служит для обозначения годовой процентной ставки; о ней речь шла в главе 4. Приусло-Wu ежемесячных платежей APR величиной 8% равна ежемесячной процентной ставке в/?%.

В реальной жизни в договоры об аренде включаются оговорки, призванные предостеречь клиентов от небрежного обращения с автомобилем и от возможности повреждения. Например, клиент °олз1сен доплачивать за превышения определенного показателя километража и за повреждение ма-ны. Во многих договорах аренды предусмотрено, что клиент имеет право, хотя и не обязан, вы-'Упить автомобиль по истечение срока аренды по заранее установленной цене. Это право покупки играет ту же роль, что и опцион "колл ". Более подробно об оценке стоимости опционов мы поговори в главе 15.

Глава 11

ХЕДЖИРОВАНИЕ, СТРАХОВАНИЕ И ДИВЕРСИФИКАЦИЯ

В этой главе...

• Различные методы и институциональные механизмы, используемые в финансовой системе для перераспределения рисков посредством хеджирования, страхования и диверсификации

• Как с помощью диверсификации можно снизить расходы на страхование

Содержание

11.1. Хеджирование риска с помощью форвардных и фьючерсных контрактов

11.2. Хеджирование валютного риска с помощью свопа

11.3. Хеджирование риска невыполнения обязательств: сопоставление активов и обязательств

11.4. Минимизация расходов на хеджирование

11.5. Страхование или хеджирование

11.6. Основные характеристики страховых контрактов

11.7. Финансовые гарантии

11.8. Верхний и нижний пределы процентных ставок

11.9. Опционы как инструмент страхования

11.10. Принцип диверсификации

11.11. Диверсификация и стоимость страхования

В предыдущей главе мы уже говорили о том, что существует три способа перенести риск с одних субъектов хозяйственной деятельности на других: хеджирование, страхование и диверсификация. Цель этой главы — подробно разъяснить и проиллюстрировать примерами действие каждого из этих способов, а также показать, как они применяются на практике.

Как мы отмечали раньше, хеджирование риска одновременно со снижением вероятности понести убытки влечет за собой отказ от возможной прибыли. Таким образом, фермеры, продающие свой будущий урожай по фиксированной цене с тем, чтобы избежать риска сезонного понижения цен, отказываются тем самым от прибыли в случае повышения цен. Финансовые рынки предлагают разнообразные механизмы для хеджирования рисков, связанных с неопределенностью цен на товары, акции, процентные ставки и валютные курсы. В этой главе мы рассмотрим использование производных финансовых инструментов и сопоставление общей суммы активов компании с ее общей задолженностью с целью хеджирования рыночных рисков.

Страхование предполагает выплату премии (цены, которую вы платите за страховой полис) (premium) во избежание убытков. Приобретая страховку, вы соглашаетесь пойти на гарантированные потери (страховой взнос, который выплачивается за полис) взамен вероятности понести гораздо больший ущерб, вполне вероятный в отсутствие страхового полиса.

Помимо страхового полиса, существуют и другие виды контрактов и ценных бумаг, которые не относятся обычно к разряду страховых, но выполняют ту же самую экономическую функцию — обеспечивают компенсацию убытков. Самый распространенный пример — кредитная гарантия, или кредитное поручительство (credit guarantee), которое страхует кредиторов от убытков, наступающих вследствие несостоятельности заемщиков. Еще один способ страхования от убытков — это разные виды опционов. В этой главе мы рассмотрим различные договорные механизмы, применяемые с целью страхования различного рода финансовых рисков.

И наконец, несколько слов о диверсификации — объединении и распределении риска. Диверсификация портфеля ценных бумаг означает распределение инвестиций между несколькими видами акций вместо концентрации их в одном из активов. Неустойчивость диверсифицированного портфеля в целом ниже, чем неустойчивость каждой из его составляющих. В этой главе будет показано, как диверсификация способствует уменьшению неустойчивости и снижению расходов на страхование.

11.1. ХЕДЖИРОВАНИЕ РИСКА С ПОМОЩЬЮ ФОРВАРДНЫХ И ФЬЮЧЕРСНЫХ КОНТРАКТОВ

Всякий раз, когда две стороны соглашаются в будущем обменяться какими-либо видами товаров по заранее оговоренным ценам, речь идет о форвардном контракте (forward contract). Люди часто заключают форвардные контракты, даже не подозревая, что это так называется.

Например, вы запланировали через год отправиться из Бостона в Токио и решили забронировать билет на самолет. Служащий авиакомпании предлагает вам выбрать один из двух вариантов: либо сейчас договориться о гарантированной цене билета в 1000 долл., либо перед вылетом заплатить столько, сколько будет стоить билет на тот момент. В обоих случаях оплата будет производиться в день вылета. Если вы решили выбрать вариант с гарантированной ценой в 1000 долл., то тем самым заключили с авиакомпанией форвардный контракт.

Заключив форвардный контракт, вы устранили риск того, что придется заплатить за билет больше 1000 долл. Если через год цена билета поднимется до 1500 долл., то вы сможете порадоваться, что приняли разумное решение и зафиксировали цену на Уровне 1000 долл. С другой стороны, если ко дню полета цена снизится до 500 долл., вам все равно придется заплатить оговоренную форвардную цену в 1000 долл., на которую вы в свое время согласились. В этом случае вы, безусловно, пожалеете о своем Решении.

Вот основные свойства форвардных контрактов и термины, которые используются Для их описания.

• Две стороны соглашаются обменяться некими видами товаров в будущем исходя из цены, установленной в настоящий момент, — это так называемая форвардная, или срочная цена (forward price)'.

Если говорить точнее, то форвардная цена — это цена поставки, которая сводит стоимость форвардного контракта к нулю.

• Цена при условии немедленной поставки единицы товара и соответствующей немедленной уплаты за него, называется ценой спот, или енотовой ценой (soot

price).

• В момент заключения форвардного контракта ни одна из сторон ничего не платит другой стороне.

• Номинальная стоимость (face value) контракта — определяется как произведение количества единиц товара, указанного в контракте на его форвардную цену

• О стороне, которая соглашается купить указанный в форвардном контракте товар, говорят, что она занимает длинную позицию (long position), а о стороне которая соглашается продать товар, — что она занимает короткую позицию (short position).

Фьючерсный контракт (futures contract) — это, по существу, тот же самый форвардный контракт, торговля которым производится на некоторых биржах и его условия определенным образом стандартизованы. Биржа, на которой заключаются фьючерсные контракты, берет на себя роль посредника между покупателем и продавцом, и таким образом получается, что каждый из них заключает отдельный контракт с биржей. Стандартизация означает, что условия фьючерсных контрактов (т.е. количество и качество поставленного товара и т.д.) одинаковы для всех контрактов.

Форвардный контракт часто позволяет снизить риск, с которым сталкиваются и покупатель, и продавец. Как это происходит, мы сейчас рассмотрим на примере.

Представьте себе фермера, который выращивает пшеницу. До жатвы остался месяц, и размер урожая примерно известен. Поскольку большая часть фермерских доходов связана с продажей пшеницы, фермер может избежать риска, связанного с неопределенностью динамики будущей цены. С этой целью он продает урожай сейчас по фиксированной цене с условием поставки в будущем.

Предположим также, что есть пекарь, который знает, что через месяц ему понадобится мука для выпечки хлеба. Большая часть доходов пекаря связана с его бизнесом. Как и фермер, так и пекарь опасается неопределенности относительно уровня будущих цен на пшеницу, но ему для снижения ценового риска удобнее купить пшеницу сейчас с условием поставки в будущем. Таким образом, желания пекаря и фермера совпадают — ведь фермер также хотел бы снизить свой риск и продать пшеницу сейчас с условием поставки в будущем.

Поэтому фермер и пекарь договариваются об определенной форвардной цене, которую пекарь уплатит за пшеницу в момент будущей поставки. Форвардный контракт подразумевает, что фермер поставит пекарю определенное количество пшеницы по форвардной цене независимо от того, какой будет цена спот в момент поставки.

Чтобы лучше представить механизм заключения и исполнения форвардных контрактов, попробуем конкретизировать наш пример. Предположим, что урожай фермера составил 100000 бушелей пшеницы и что форвардная цена с условием поставки через месяц равна 2 долл. за бушель. Фермер соглашается продать пекарю весь свой урожай по цене 2 долл. за бушель и доставить его через месяц, считая со дня заключения контракта. В момент поставки фермер передаст пекарю 100000 бушелей пшеницы и получит доход в размере 200000 долл. При таких условиях соглашения оба партнера устраняют риск неопределенности, связанный с тем, какой будет реальная цена на день поставки. Каждый из них хеджирует свой риск.

Теперь давайте подумаем, в чем заключается преимущество перед форвардными стандартизованных фьючерсных контрактов на пшеницу, которые заключаются на биржах. В нашем примере по условиям форвардного контракта фермер обязан поставить пекарю пшеницу в оговоренный день поставки. Однако не всегда фермеру УД' ся найти пекаря, который хочет купить пшеницу в то время и в том месте, которые его устраивают. Аналогичным образом и пекарю может оказаться затруднительно найти фермера, который горит желанием продать пшеницу в сроки и по цене, наиболее подходящим пекарю.

Предположим далее, что фермер и пекарь находятся на большом расстоянии друг от друга, например ферма находится в Канзасе, а пекарь проживает в Нью-Йорке. Пекарь обычно покупает пшеницу у местного поставщика в Нью-Йорке, а фермер обычно продает пшеницу местному оптовому торговцу в Канзасе. С помощью фьючерсных контрактов на пшеницу фермер и пекарь могут сохранить преимущества от снижения риска, обеспечиваемые форвардным контрактом (и уменьшить расходы на транспортировку пшеницы), не меняя своих привычных взаимоотношений с оптовым торговцем и поставщиком.

фьючерсные биржи выступают в роли посредников, которые сводят вместе покупателей и продавцов. Действительно, покупатель пшеницы, который заключает фьючерсный контракт, не знает продавца, поскольку официально контракт заключается между ним и фьючерсной биржей. Продавец также не знает покупателя. Лишь небольшая часть фьючерсных контрактов на поставку пшеницы, заключаемых на бирже, действительно заканчивается фактической поставкой пшеницы. Большинство из них завершается денежными расчетами.

Давайте посмотрим, как это происходит в нашем случае с фермером и пекарем. Вместо заключения одного форвардного контракта, по условиям которого фермер из Канзаса обязан поставить свою пшеницу пекарю из Нью-Йорка по цене 2 долл. за бушель, совершаются две отдельные сделки. И фермер, и пекарь по отдельности заключают фьючерсные контракты с фьючерсной биржей по цене в 2 долл. за бушель. Фермер занимает короткую позицию, обязуясь продать пшеницу; пекарь — занимает длинную позицию, обязуясь купить пшеницу, а биржа сводит их друг с другом. Через месяц фермер, как обычно, продает пшеницу своему оптовому торговцу в Канзасе, а пекарь — тоже как обычно — покупает ее у своего поставщика в Нью-Йорке по той цене, которая реально сложится на рынке наличных продаж (цена спот). Одновременно они исполняют свои обязательства по фьючерсным контрактам, выплачивая фьючерсной бирже (или получая от нее) разницу между ценой в 2 долл. за бушель и спотовой ценой, умноженную на указанное в контракте количество товара (100000 бушелей). Фьючерсная биржа переводит платеж со счета одной стороны на счет другой².

Табл. 11.1 поможет нам проследить все этапы этого процесса шаг за шагом. Начнем с фермера — ему посвящена первая часть таблицы. Хеджируя свой ценовой риск, он занимает короткую позицию, заключая фьючерсный контракт сроком на один месяц на поставку 100000 бушелей пшеницы по фьючерсной цене 2 долл. за бушель.

В табл. 11.1 представлено три варианта развития событий, соответствующих трем вариантам спотовой цены, какой она может оказаться на момент поставки: 1,5 долл., 2 долл. и 2,5 долл. за бушель. Если спотовая цена пшеницы месяц спустя окажется равной 1,5 долл. за бушель (столбец 1), то выручка фермера от продажи пшеницы оптовику в Канзасе составит 150000 долл. Но по условиям фьючерсного контракта он заработает 50000 долл. Следовательно, его общая выручка будет равна 200000 долл.

Если спотовая цена составит 2 долл. за бушель (столбец 2), то выручка фермера от продажи пшеницы оптовику в Канзасе составит 200000 долл., что соответствует сумме, оговоренной фьючерсным контрактом; следовательно, фермер не получит дохода, но и не понесет убытков. Если же спотовая цена составит 2,5 долл. за бушель, фермер получит 250000 долл. от продажи пшеницы оптовику в Канзасе, но потеряет 50000 долл. по фьючерсному контракту. Общая выручка составит в таком случае 200000 долл.

Таким образом, независимо от того, какой будет спотовая цена пшеницы, фермер в итоге получит общую выручку в объеме 200000 долл., дополнив продажу пшеницы оптовику в Канзасе открытием короткой позиции по фьючерсному контракту на поставку пшеницы

Во второй части табл 11.1 показано положение пекаря. Месяц спустя после заключения фьючерсного контракта пекарь покупает пшеницу у своего поставщика Нью-Йорке по спотовой цене Если эта цена составит 1,5 долл за бушель (столбец п пекарь заплатит своему дистрибьютору за пшеницу всего 150000 долл., но потеряет 50000 долл. от суммы, оговоренной фьючерсным контрактом. Следовательно, его общие издержки составят 200000 долл. Если спотовая цена составит 2,0 долл. за бушель (столбец 2), пекарь заплатит поставщику 200000 долл., и не получит ни прибыли ни убытка от исполнения фьючерсного контракта. Если же спотовая цена будет 2,5 долл за бушель (столбец 3), пекарь заплатит поставщику за пшеницу 250000 долл., но получит доход от фьючерсного контракта в сумме 50000 долл. и тогда общие издержки составят 200000 долл.

Чтобы лучше понять табл. 11.1, давайте проанализируем развитие событий в отсутствие фьючерсного контракта. Если спотовая цена окажется 1,5 долл. за бушель то фермер получит, а пекарь заплатит, 150000 долл. Если же спотовая цена составит 2,5 долл. за бушель, то фермер получит, а пекарь заплатит 250000 долл. Но при наличии фьючерсного контракта не имеет значения, какой будет спотовая цена; фермер в любом случае получит, а пекарь заплатит общую сумму в размере 200000 долл. Поскольку обе стороны точно знают, что именно каждый из них получит и сколько заплатит, фьючерсный контракт ликвидирует риск, связанный с ценовой неопределенностью.

[Таблица 11.1. Хеджирование ценового риска с помощью фьючерсного контракта

Спотовая

цена на пшеницу в момент

поставки

Действия фермера

1,5 долл. за бушель (1)

2,0 долл. за бушель (2)

2,5 долл. за бушель (3)

Доход от продажи пшеницы оптовику

Денежные расчеты по фьючерсному контракту

Общая выручка

150000 долл

50000 долл, выплаченные фермеру

200000 долл

200000 долл 0 200000 долл

250000 долл

50000 долл, уплаченные фермером

200000 долл

Действия пекаря

Спотовая цена на пшеницу в момент поставки

1,5 долл. за бушель (1)

2,0 долл. за бушель (2)

2,5 долл. за бушель (3)

Расходы на покупку пшеницы у поставщика

Денежные расчеты по фьючерсному контракту

Общие расходы

150000 долл

50000 долл, выплаченные пекарем

200000 долл

200000 долл 0 200000 долл.

250000 долл

50000 долл, полученные пекарем

200000 долл

Фьючерсная цена составляет 2,00 долл за бушель, а количество пшеницы, оговоренное контрактом, равно 100000 бушелей.

Рис. 11.1 отображает информацию, которая содержится в первой части табл 11-1-В нем представлены общие денежные поступления, полученные фермером от продажи пшеницы и по фьючерсному контракту при любой из трех возможных спотовых цен на момент поставки.

Из рис. 11.1 видно, что, независимо от того, какой будет спотовая цена на момент поставки, фермер получит 200000 долл.

Подводя итоги, можно сказать, что фермер может устранить ценовой риск, связанный с продажей предстоящего урожая пшеницы, занимая короткую позицию пр заключении фьючерсного контракта и выгодно продавая пшеницу по фьючерсной пене с условием поставки в определенный срок в будущем. Пекарь также может ликвидировать свой ценовой риск, занимая длинную позицию на фьючерсном рынке и выгодно покупая пшеницу по фиксированной цене с условием поставки в определенный срок в будущем. Фьючерсные контракты позволяют обеим сторонам — и фермеру, и пекарю — хеджировать свои ценовые риски и в то же время поддерживать сложившиеся отношения с их оптовиками и поставщиками.

Рис. 11.1 Общие денежные поступления фермера, полученные в результате хеджирования с помощью фьючерсного контракта

Примечание Урожай пшеницы, полученный фермером, составил 100000 бушелей, а фьючерсная цена на пшеницу, оговоренная фьючерсным контрактом, равна 2 долл за бушель Доходы или убытки в результате выполнения фьючерсного контракта удовлетворяют условию сохранения общей выручки в размере 200000 долл независимо от спотовой цены на пшеницу на момент поставки

Контрольный вопросе 11.1

Объясните, что случится с фермером и пекарем, если спотовая цена на момент поставки составит:

a) 1 долл. за бушель

b) 3 долл. за бушель,

Пример с фермером и пекарем иллюстрирует три важнейших аспекта риска и его переноса. Первый заключается в следующем

Влияние сделки на риск с точки зрения уменьшения или увеличения последнего зависит от конкретных обстоятельств, при которых она совершается.

Сделки на фьючерсных рынках бывают порой очень рискованными. Но для ферме-Ра, чье благосостояние связано с выращиванием пшеницы, занятие короткой позиции "Ри заключении фьючерсного контракта на продажу пшеницы несомненно снижает Риск Ддя пекаря же, чье благосостояние связано с хлебопечением, действием, снижающим риск, является занятие длинной позиции при заключении фьючерсного контракта.

Разумеется, для человека, который не занимается выращиванием пшеницы ил производством продуктов из нее, любая игра на фьючерсном рынке пшеницы может быть чрезвычайно рискованной³. Следовательно, операция по покупке или продаж пшеницы на фьючерсном рынке не может считаться рискованной сама по себе. В зависимости от обстоятельств она может оказаться фактором, как снижающими риск так и повышающем его.

Второй аспект рискованных сделок можно выразить следующим образом.

Обе стороны, участвующие в сделке, направленной на снижение риска, могут благодаря ей оказаться в выигрыше, хотя затем может сложиться впечатление, что одна сторона обогатилась за счет другой.

При заключении фьючерсного контракта ни фермер, ни пекарь не знают, какой окажется спотовая цена на пшеницу — больше или меньше 2 долл. за бушель. Заключая фьючерсный контракт, они оба снижают свои риски и тем самым оба повышают свои шансы на получение большего дохода. Если через месяц после заключения контракта спотовая цена на пшеницу окажется отличной от 2 долл., один из них выиграет, а другой понесет убытки. Но это никак не меняет сущности дела: на момент заключения контракта они оба повысили свои шансы на получение большего дохода.

Третий аспект рискованных сделок заключается в следующем.

Даже если общий результат или общий риск не изменились, перераспределение источников риска может улучшить материальное положение участников сделки.

Этот третий пункт связан со вторым. С точки зрения общества заключение фьючерсного контракта между фермером и пекарем не оказывает непосредственного влияния на общее количество пшеницы, произведенной в данных экономических условиях. Следовательно, может показаться, что общественное благосостояние не выигрывает и не теряет от наличия фьючерсного контракта. Но мы только что увидели, что, благодаря снижению ценового риска для фермера и пекаря, фьючерсный контракт улучшает их благосостояние.

Использование фьючерсного контракта для хеджирования товарных ценовых рисков имеет длинную историю. Самые первые фьючерсные рынки появились в средние века, обусловленные потребностями земледельцев и купцов. Сегодня в мире существует множество фьючерсных бирж, причем не только товарных (в частности, зерновых, нефтепродуктов, скота, мяса, металлов, топлива), но и для сделок с различными финансовыми инструментами (валютой, облигациями, фондовыми индексами). Фьючерсные контракты, торгуемые на этих биржах, позволяют компаниям хеджировать следующие виды риска по своим сделкам: товарно-ценовые, валютные, фондовые, процентные. Этот список постоянно расширяется, пополняясь все новыми видами риска.

11.2. ХЕДЖИРОВАНИЕ ВАЛЮТНОГО РИСКА С ПОМОЩЬЮ СВОПА

Своп — это еще один тип срочной сделки, способствующий хеджированию рисков. Своп (swap contract) состоит в том, что две стороны обмениваются друг ^с другом своими последовательными платежами с определенными интервалами и в рамках установленного периода времени. Выплаты по свопу базируются на оговоренной сторонами сумме контракта (она еще называется контрактным номиналом (the notional amount)). Этот вид контрактов не предполагает немедленной выплаты денег, следовательно, своп сам по себе не дает денежных поступлений ни одной из сторон.

³ Как мы уже упоминали в главе 10, такие участники фьючерсного рынка называются спеку лянтами.

В принципе, с помощью свопа можно обмениваться чем угодно. В современной практике, однако, свопы чаще всего связаны с обменом доходов от операций с товарами, валютой и ценными бумагами.

Давайте посмотрим на механизм валютного свопа и способы его применения для хеджирования риска. Предположим, что ваша фирма работает в сфере программного обеспечения в США и немецкая компания хочет приобрести права на продажу ваших программ в Германии. Немецкая компания согласна выплачивать вам за это по 100000 немецких марок ежегодно.

Если вы хотите хеджировать риск, которому подвержен ваш ожидаемый доход в связи с колебаниями обменного курса доллара к марке, вы можете организовать сейчас валютный своп, необходимый для того чтобы обменивать ваш будущий доход в марках на будущий доход в долларах при условии, что уже в настоящий момент определяются форвардные валютные курсы.

Таким образом, своп эквивалентен последовательности форвардных контрактов. Контрактный номинал свопа соответствует номинальной стоимости охватываемых им форвардных контрактов.

Чтобы стало понятнее, давайте конкретизируем наш пример. Предположим, что обменный курс доллара к марке составляет сейчас 0,50 долл. за марку и что этот обменный курс действует для всех форвардных контрактов, охватывающих период ближайших десяти лет. Контрактный номинал в вашем случае составляет 100000 марок в год. Договариваясь о свопе, вы устанавливаете фиксированные выплаты в долларах

размером 50000 долл. в год (100000 марок х 0,50 долл. за 1 марку). Каждый год в установленную дату вы будете получать (или выплачивать) сумму, равную 100000 маркам, умноженным на разницу между форвардным курсом и фактическим обменным курсом на этот момент

Далее предположим, что через год после дня заключения контракта в установленный срок спотовый обменный курс составил 0,40 долл. за марку. Ваш партнер по свопу, называемый также противоположной стороной (counterparty) — в нашем примере это немецкая компания — обязан выплатить вам разницу между форвардным курсом (0,50 долл. за 1 марку) и спотовым курсом (0,40 долл. за 1 марку), умноженную на 100000. Другими словами, — 10000 долл.

Если бы своп не был заключен, то ваш доход от соглашения о лицензировании программного обеспечения составил бы 40000 долл. (100000, умноженные на спотовый курс в 0,40 долл. за марку). Но поскольку вы договорились о свопе, то ваш общий доход будет равен 50000 долл.. вы получите от немецкой компании 100000 марок, которые вы продадите, чтобы получить 40000 долл., и плюс к тому вы получите еще 10000 долл. от вашего партнера по свопу.

Теперь предположим, что на следующий год в установленный срок спотовый обменный курс составит 0,70 долл. за марку. Вы будете обязаны уплатить вашему парт-черу разницу между 0,70 долл. за марку (спотовый курс) и 0,50 долл. за марку (форвардный курс), умноженную на 100000. Другими словами — 20000 долл. Если бы не заключенный вами своп, то ваш доход от соглашения о лицензировании про-Фаммного обеспечения составил бы 700000 долл. (спотовый курс 0,70 долл. за марку, Умноженный на 100000) Но поскольку вы договорились о свопе, ваш общий доход будет равен 50000 долл. Следовательно, в этом году вы пожалеете о том, что согласились на своп. (Но ведь суть хеджирования как раз и состоит в том, что вы избавляетесь от риска возможных убытков, отказываясь при этом от потенциальной прибыли.)

Контрольный вопрос 11.2

Предположим, что на третий год в день, установленный вашим договором о свопе, готовый курс составляет 0,50 долл. за марку. Какие суммы будут переведены друг другу противоположными сторонами по свопу?

Международный рынок свопов появился в начале 80-х годов и быстро развивается В дополнение к валютным и процентным свопам появились новые виды свопов в ко торых предметом обмена становятся, например, денежные потоки, зависящие от ди намики фондовых индексов и даже... бушели пшеницы в обмен на баррели нефти.

11.3. ХЕДЖИРОВАНИЕ РИСКА НЕВЫПОЛНЕНИЯ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ: СОПОСТАВЛЕНИЕ АКТИВОВ И ОБЯЗАТЕЛЬСТВ

Как мы уже видели в главе 2, страховой компании или иному финансовому посреднику, продающему разнообразные страховые продукты, нужно убедить своих клиентов, что компания гарантирует исполнение взятых на себя финансовых обязательств, — другими словами, что она способна выплатить суммы, оговоренные контрактами. Один из способов убедить клиентов в том, что компания способна выполнить взятые на себя обязательства (т.е. отсутствует риск неплатежа или, говоря иначе, — дефолта), заключается в том, что страховая компания хеджирует обязательства перед клиентами, инвестируя собранные средства в финансовые активы, подходящие по своим характеристикам.

Предположим, например, что страховая компания продает клиенту инвестиционный контракт, согласно которому она в обмен на единовременный платеж в 783,53 долл. должна выплатить клиенту 1000 долл. через пять лет. (Это значит, что клиент получает по своему вкладу доход из расчета процентной ставки в 5% годовых.) Страховая компания может хеджировать свое обязательство перед клиентом, купив безрисковую государственную бескупонную облигацию, номинальная стоимость которой составляет 1000 долл.

Страховая компания сопоставляет общую сумму активов с общей величиной своих обязательств (matching assets to liabilities). Чтобы заработать на этих сделках, страховая компания должна иметь возможность купить государственные облигации со сроком погашения в пять лет по цене ниже, чем 783,53 долл. (Другими словами, процентная ставка по пятилетним государственным облигациям должна быть выше, чем 5% годовых). Если вместо хеджирования этих обязательств посредством покупки облигации страховая компания инвестирует полученную от клиента премию в портфель акций, она подвергает себя риску невыполнения обязательств. Может случиться так, что рыночная стоимость акций через пять лет окажется меньше, чем подлежащая выплате клиенту сумма в 1000 долл.

Многие финансовые посредники используют хеджинговые стратегии, которые основаны на сопоставлении активов с обязательствами. В каждом конкретном случае целью такой стратегии является снижение риска невыполнения ими своих обязательств. Суть используемых в этих целях инструментов хеджирования зависит от вида обязательств перед клиентом.

Допустим, если сберегательный банк имеет обязательства перед клиентами, разместившими в нем краткосрочные вклады с плавающей процентной ставкой, то подходящим инструментом хеджирования будет приобретение банком облигаций с плавающей ставкой или покупка краткосрочных облигаций с последующим постоянным перевложением в них же средств, получаемых при погашении каждого очередного выпуска облигаций. Банк может выбрать и другой способ хеджирования своих обязательств по вкладам с плавающей ставкой. Например, поместить капитал в долгосрочные облигации с фиксированной ставкой и договориться о свопе, чтобы обменять платежи по фиксированной процентной ставке, на платежи по плавающей ставке.

11.4. МИНИМИЗАЦИЯ РАСХОДОВ НА ХЕДЖИРОВАНИЕ

Как только что отмечалось, если вы принимаете решение о хеджировании риска, то в вашем распоряжении обычно находится не один, а несколько механизмов. При наличии нескольких способов хеджирования риска рачительный менеджер выберет самый дешевый.

Предположим, например, что вы живете в Бостоне и запланировали совершить через год длительный визит в Токио. Вы подыскали в Токио прекрасную квартиру и согласились купить ее за 10,3 миллиона иен, которые вы должны заплатить нынешнему владельцу квартиры в день, когда вы в нее вселитесь. Вы только что продали свою долю кондоминиума в Бостоне за 100000 долл. и собираетесь потратить эту сумму на оплату токийской квартиры. Вы приобрели годичные векселя Казначейства США, процентная ставка по которым составляет 3% годовых. Таким образом, вы знаете, что через год получите 103000 долл.

В настоящее время обменный курс доллар/иена составляет 0,01 долл. за иену (или 100 иен за доллар). Если в течение года курс останется неизменным, вы получите как раз 10,3 миллиона иен, которые через год понадобятся для покупки квартиры в Токио. Но вы узнали, что в прошлом году валютный курс доллар/иена сильно колебался. Он то опускался до отметки 0,008 долл. за иену, то повышался до 0,011 долл. Разумеется, вас беспокоит, что при неблагоприятном развитии событий через год вы не сможете получить за 103000 долл. сумму в иенах, нужную для покупки квартиры в Токио.

Если через год обменный курс составит 0,008 долл. за иену, то за 103000 долл. вы получите 12,875 миллионов иен (103000 долл. /0,008 долл. за иену); этого хватит и на покупку квартиры, и на приобретение вполне приличной мебели. Но если через год обменный курс составит 0,012 долл. за иену, то вы получите только 8,583 миллиона иен (103000 долл. /0,012 за иену); в этом случае вам не хватит еще 1,717 миллиона иен до суммы, о которой вы договорились с владельцем квартиры.

Предположим, что в вашем распоряжении есть два способа избавиться от курсового риска повышения курса иены по отношению к доллару. Первый — обратиться к владельцу квартиры в Токио с просьбой продать вам квартиру по фиксированной цене в долларах США. Второй — заключить форвардный контракт с банком на покупку иен.

Давайте сравним расходы, необходимые для реализации этих двух способов хеджирования курсового риска, связанного с неопределенностью валютного курса. Предположим, что в нашем примере форвардная цена, назначаемая банком, составляет 0,01 долл. за иену. В этом случае, заключая с банком форвардный контракт об обмене через год ваших 103000 долл. на иены по курсу 0,01 долл. за иену, вы полностью устраните этот риск. Что бы ни случилось с обменным курсом доллар/иена на протяжении этого года, вы все равно получите 10,3 миллиона иен, которые понадобятся вам на тот момент для покупки квартиры в Токио.

Теперь рассмотрим второй возможный вариант, заключающийся в проведении переговоров с владельцем о продаже вам квартиры по цене, фиксированной в долларах США. Если владелец согласится продать вам квартиру по цене ниже 103000 долл., то этот вариант для вас выгоднее, чем заключение форвардного контракта с банком.

С другой стороны, если владелец квартиры потребует сумму, превышающую 103000 долл., то в ваших интересах договориться о назначении цены в иенах (10,3 миллиона иен) и заключить форвардный контракт с банком, чтобы обменять иены на доллары по форвардной цене 0,01 долл. за иену. При этом необходимо учесть операционные издержки (гонорар брокеру, затраченное время и усилия и т.д.), свя-яанные с реализацией обоих методов хеджирования курсового риска.

Этот пример служит иллюстрацией того, что выбирать следует тот механизм хеджирования, при котором расходы, связанные с достижением желаемого снижения риска, "Удут минимальными.

11.5. СТРАХОВАНИЕ ИЛИ ХЕДЖИРОВАНИЕ

Между страхованием и хеджированием существует фундаментальное различие В случае хеджирования вы устраняете риск убытков, отказываясь от возможности получить прибыль. Прибегая к страхованию вы платите страховой взнос, чтобы устранить риск убытков, но сохраняете возможность получить прибыль.

Давайте вернемся к примеру с авиабилетами и попробуем показать различие между страхованием и хеджированием. Через год, считая с сегодняшнего дня, вы планируете перелет из Бостона в Токио. Вы решили забронировать билет на самолет и служащий авиакомпании предлагает вам выбрать один из двух вариантов: либо сейчас договориться о продаже вам через год билета по гарантированной цене в 1000 долл либо перед вылетом заплатить столько, сколько билет будет стоить на тот момент.Если вы решили согласиться заплатить через год 1000 долл., то это — хеджирование риска. Вы ничего на этом не теряете, но отказываетесь от возможности заплатить меньше 1000 долл. в день вылета через год.

Есть и такой вариант: авиакомпания предлагает вам заплатить сейчас 20 долл. за право через год выкупить свой билет по цене 1000 долл. Приобретение этого права есть страховка, гарантирующая, что вы не заплатите больше 1000 долл. за полет в Токио. Если за год цена билета возрастет, вы воспользуетесь своим правом; если нет, оно вас ни к чему не обязывает. Заплатив 20 долл., вы страхуетесь от риска, что вам придется заплатить за билет больше 1000 долл., и, следовательно, тем самым гарантируете, что общие расходы на билет не превысят 1020 долл. (1000 долл. за билет и 20 долл. за страховку).

Вспомним также пример с фермером, который через месяц собирается продать зерно. Фермер собрал 100000 бушелей пшеницы, а форвардная цена за поставку пшеницы через месяц составляет 2 долл. за бушель. Если фермер хеджирует риск, занимая короткую позицию при заключении форвардного контракта на 100000 бушелей, он получит 200000 долл. через месяц, независимо от того, какой окажется цена пшеницы на момент поставки.

Однако вместо того, чтобы занимать короткую позицию на форвардном рынке, фермер может купить страховку, которая гарантирует ему минимальную цену в 2 долл. за бушель.⁴ Страховка стоит, скажем, 20000 долл. Тогда, если цена на пшеницу окажется выше 2,00 долл. за бушель, фермер просто не воспользуется своей страховкой, и полис будет автоматически аннулирован. Если же цена окажется ниже 2,00 долл. за эушель, фермер получит страховую сумму в объеме 200000 долл. минус стоимость полиса (другими словами, 180000 долл.).

На рис. 11.2 показана разница в выручке фермера, которую он получит через месяц, при трех разных вариантах развития событий: (1) если он не будет принимать никаких мер по снижению ценового риска; (2) если он хеджирует риск посредством яключения форвардного контракта; (3) если он застрахуется.

По горизонтальной оси откладывается цена на пшеницу, по состоянию через ме-;яц; по вертикальной — выручка фермера. В случае реализации варианта со страхованием (вариант 3) выручка представляет собой доход за вычетом страхового взноса. Обратите внимание, что страхование позволяет фермеру сохранить большую часть жономических преимуществ от повышения цены на пшеницу, одновременно устра-1яя риск, связанный с ее снижением. Эти преимущества оплачиваются внесением ;трахового взноса.

Обратите внимание, что ни один из трех вариантов, представленных на рис. U. ie является самым лучшим при любых обстоятельствах. Это и понятно: какой смысл шатать за страховку, если вы точно знаете, какими будут цены.

Рис. 11.2. Что выбрать фермеру, чтобы ликвидировать ценовой риск, — страхование или хеджирование?

Таким образом, если бы фермер знал наверняка, что цена будет выше 2,00 долл. за бушель, он вообще не ломал бы голову над тем, как устранить ценовой риск (вариант 1). Если бы он знал, что цена будет ниже 2,00 долл. за бушель, он продал бы зерно, заключив форвардный контракт по цене 2,00 долл. за бушель (вариант 2). Но вся проблема выбора стратегии управления риском, стоящая перед фермером, как раз и заключается в том, что он не может знать заранее, как изменится цена.

Контрольный вопрос

Взгляните на эту проблему с точки зрения пекаря, которого повышение цен на пшеницу беспокоит больше, чем снижение. Как пекарь может застраховаться от риска?

11.6. ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ СТРАХОВЫХ КОНТРАКТОВ

При обсуждении страховых контрактов и для понимания принципов их использования в управлении рисками важно разбираться в основных терминах и понятиях. Четырьмя важнейшими составляющими страховых контрактов являются исключения (exclusions), пределы (caps), франшиза (deductibles) и совместный платеж (copayments). Сейчас кратко рассмотрим каждый термин.

11.6.1 Исключения и пределы

Исключения (exclusions) — это потери, которые на первый взгляд удовлетворяют условиям страхового контракта, но все же их возмещение специально исключается. Например, полис страхования жизни предполагает выплату пособия в случае смерти клиента, но обычно из условий полиса исключается выплата такого пособия в случае, если клиент сам лишит себя жизни. Медицинская страховка может исключать оплату лечения определенных болезней, которыми клиент заболел до приобретения страхо-го полиса. Таким образом, в страховом полисе может быть указано, что из него ис-почена оплата по медицинским показаниям тех болезней, которые существовали до включения страхового контракта.

Пределы (caps) — это границы, налагаемые на размер компенсации убытков, предусмотренных страховым договором. Другими словами, если в полисе страхования от болезней установлен предел в 1 млн долл., то это означает, что страховая компания не выплатит на лечение заболевания больше этой суммы.

11.6.2 Франшизы

франшиза (deductible) — это сумма денег, которую застрахованная сторона должна выплатить из собственных средств, прежде чем получить от страховой компании какую бы то ни было компенсацию. Например, если в ваш страховой полис на автомобиль включена франшиза в размере 1000 долл., то в случае аварии первую 1000 долл. за ремонт вы должны заплатить из своего кармана, а страховая компания выплатит всю остальную сумму за вычетом этой тысячи долларов.

Франшиза заставляет клиента более внимательно относиться к возможным потерям. Владелец автомобиля, в страховом полисе которого зафиксирована франшиза в размере 500 долл. за ремонт (которые он должен заплатить самостоятельно), старается водить машину более осторожно по сравнению с водителем, в полисе которого нет франшизы. Однако стимул контролировать ущерб исчезает после того, как его величина превысит размер франшизы.

11.6.3 Совместный платеж

Совместный платеж (copayment) означает, что застрахованная сторона должна покрыть часть убытков. Например, в страховом полисе может быть оговорено, что совместный платеж составляет 20% любых убытков, а страховая компания выплачивает остальные 80%.

Совместный платеж похож на франшизу в том, что также обязывает клиентов оплачивать часть убытков из собственного кармана. Различие заключается в том, как вычисляется доля, которую должен заплатить клиент, и в способах, с помощью которых у клиента создается стимул избегать ущерба.

Рассмотрим медицинский полис, в котором предусмотрена оплата посещений врача. При наличии в полисе пункта о совместном платеже пациент должен сам оплачивать часть гонорара врачу за каждый визит. Если же в полис вместо условия о совместном платеже включена франшиза на сумму 1000 долл., пациент будет полностью оплачивать все визиты к врачу до тех пор, пока сумма франшизы не будет исчерпана;

за последующие визиты он платить ничего не будет. Таким образом, франшиза не создает у пациента стимул воздерживаться от дополнительных визитов после достижения суммы в 1000 долл.; тогда как в случае совместного платежа такие условия создаются. Страховой полис может содержать и франшизу, и условие совместного платежа.

11.7. ФИНАНСОВЫЕ ГАРАНТИИ

Финансовые гарантии (financial guarantees) направлены на страхование кредитных рисков (credit risk), т.е. рисков того, что сторона, с которой вы заключили некий договор, окажется неплатежеспособной. Кредитное поручительство (loan guarantees) — это контракт, который обязывает гаранта (поручителя) выплатить взятую ссуду в том случае, если должник не может этого сделать. Кредитное поручительство широко распространено в экономике и играет важнейшую роль, способствуя развитию торговли.

Рассмотрим, например, кредитные карточки, которые в сегодняшнем мире стал важнейшим средством оплаты людьми своих расходов. Банки и прочие эмитенты кре дитных карточек гарантируют оплату всех покупок, сделанных потребителями с по мощью их кредитных карточек. Таким образом эмитенты кредитных карточек обеспе чивают торговым заведениям страхование кредитного риска.

Банки, страховые компании и порой правительство, предлагают гарантии по широкому спектру финансовых инструментов, начиная от кредитных карточек и заканчивая процентными и валютными свопами. Корпорации обычно гарантируют выплату по долговым обязательствам своих филиалов. Правительство гарантирует погашение ипотечного кредита, фермерских ссуд, кредитов на обучение, а также ссуд, выдаваемых малому и крупному бизнесу и правительствам других стран. Правительство порой выступает в роли гаранта последней инстанции, который отвечает по обязательствам взятыми на себя другими гарантами в частном секторе, — например, банками и пенсионными фондами. Однако в тех случаях, когда кредитоспособность государственных учреждений сомнительна, правительство, в свою очередь, может попросить у частных фирм и компаний выдать гарантии по его долгам.

11.8. ВЕРХНИЙ И НИЖНИЙ ПРЕДЕЛЫ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК

Рассмотрение процентного риска зависит от того, в каком положении вы находитесь — заемщика или кредитора. Предположим, например, что у вас на банковском краткосрочном вкладе находится 5000 долл., причем процентная ставка меняется ежедневно, отражая конъюнктуру рынка. В вашем положении вкладчика (т.е. кредитора банка) процентный риск — это риск того, что ставка снизится. Ваша политика страхования должна заключаться в страховании от падения ниже некоего минимума процентной ставки (interest-rate floor), т.е. в обеспечении защиты от убытков, вызванных минимальной процентной ставкой.

А теперь наоборот, представим, что вы заемщик. Предположим, например, что вы только что купили дом и взяли в банке ипотечный кредит с регулируемой ставкой. Предположим, что процентная ставка по закладной, которую вы выплачиваете, привязана к ставке процента по годичным казначейским векселям. В этом положении ваш процентный риск состоит в том, что ставка будет расти. Ваша политика страхования процентной ставки должна заключаться в страховании от превышения некоего потолка процентной ставки (interest-rate cap), т.е. убытков, связанных с максимальной процентной ставкой.

Большинство ипотек с переменной ставкой (так называемой ARM), заключенных в США в 80-е и 90-е годы, содержат условия о потолке процентной ставки. Часто этот "потолок" принимает форму максимальной величины, до которой процентная ставка может увеличиться в течение годичного периода. Может также быть и общий (global) потолок процентной ставки на весь период погашения ипотечного кредита.

11.9. ОПЦИОНЫ КАК ИНСТРУМЕНТ СТРАХОВАНИЯ

Опционы — еще одна повсеместно распространенная форма страхового договора. Опцион (option) — это право что-либо купить или продать по фиксированной цене в °УДущем. Как мы уже видели в примере с авиабилетами, приобретение опциона с целью снижения ценового риска есть страхование убытков, связанных с повышением Цены билета. Опционный контракт следует отличать от форвардного контракта, который содержит в себе обязательство купить или продать в будущем что-либо по фик-рованной цене.

Любой контракт, который дает одной из заключающих его сторон право купить "•"и продать что-либо по заранее установленной цене, является опционом. Существует Только же видов опционных контрактов, сколько существует предметов купли-"Родажи: товарный опцион, опцион на акции, опцион на процентные ставки, валютный опцион и т.д. Некоторые виды опционных контрактов содержат стандартные условия и заключаются на рынках опционов — например, на Чикагской бирже опционов в США или на Бирже опционов и фьючерсов в Осаке (Япония). Существует ряд терминов, употребляемых в опционных контрактах.

• Опцион, который дает право на покупку указанного товара по фиксированной цене, называется опцион "колл" (option call); опцион, который дает право на продажу, носит название опцион "пут" (option put).

• фиксированная цена активов, оговоренная в опционном контракте, называется ценой "страйк" (strike price), или ценой исполнения опциона (exercise price).

• Дата, после которой опцион не может быть использован, называется датой истечения опциона (expiration date), или датой погашения.

Если опцион может быть исполнен только в указанный срок, он называется европейским. Если он может быть использован в любой день до даты истечения, включая и саму эту дату, то он называется американским.

11.9.1. Опцион "пут" на акции

Опцион "пут" на акции защищает от убытков, вызванных снижением курса акций. Пример: Люси работает менеджером в корпорации XYZ. Предположим, что однажды она получила в качестве вознаграждения 1000 акций XYZ. Рыночная цена акций XYZ со-ставляет сегодня 100 долл. за акцию. Давайте подумаем, как Люси может застраховаться от риска снижения курса акций XYZ с, помощью покупки опциона "пут" на акции XYZ.

Опцион "пут" на акции XYZ лает ей право продать акции XYZ по цене исполнения в день погашения опциона. Например, она может купить несколько опционов "пут" на акции XYZ с ценой исполнения 100 долл. за одну акцию сроком на один год. Допустим, что сегодня одногодичный европейский опцион "пут" на акцию XYZ с ценой исполнения 100 долл. стоит 10 долл. Тогда премия, которую Люси должна заплатить за страховку 1000 штук своих акций XYZ (которые сегодня стоят 100000 долл.) равняется 10000 долл. за год.

Покупка опциона "пут" на портфель ценных бумаг во многих отношениях напоминает страхование на определенный срок таких активов, как дом или автомобиль. Предположим, например, что у Люси есть не только акции XYZ, но еще и квартира в кондоминиуме. Рыночная стоимость этой квартиры составляет 100000 долл. Хотя Люси не может купить опцион "пут" на квартиру, чтобы защититься от риска снижения цены на жилье, она может купить другие виды страховки от убытков. Предположим, Люси покупает за 500 долл. страховой полис от пожара сроком на один год с верхним пределом возмещения убытков в 100000 долл.

В табл. 11.2 сравнивается опцион "пут" и страховой полис, действующий в течение определенного периода времени. Страховой полис обеспечивает Люси на протяжении одного года защиту от снижения стоимости ее квартиры, которое может произойти вследствие пожара. Аналогичным образом опцион "пут" обеспечивает ей на целый год защиту от снижения стоимости акций XYZ, которое может произойти из-за изменений рыночного курса.

Таблица 11.2. Полис на срок и опцион "пут":

Опцион "пут"

Страховой полис

Страхуемое имущество

Текущая стоимость имущества

Срок действия страховки Страховой взнос

Кондоминиум

100000 долл

1 год

500 долл

1000 акций XYZ

100000 долл.

1 год

10000 долл.

Люси может снизить затраты на страхование ущерба от пожара , если согласится на франшизу. Например, если в страховой полис Люси включена франшиза в размере 5000 долл., то она обязана оплатить первые 5000 долл. любых убытков, а страховая компания компенсирует ей убытки только в том случае, если они превысят 5000 долл Точно так же Люси может снизить и стоимость опциона "пут", если согласится на опцион с более низкой ценой исполнения. Если в настоящий момент акция стоит 100 долл., а Люси покупает опцион с ценой исполнения 95 долл., то она обязана принять на себя первые 5 долл. убытков в расчете на акцию, которые могут возникнуть в результате колебаний биржевого курса. Выбирая опцион "пут" с более низкой ценой исполнения, Люси увеличивает франшизу и снижает стоимость страховки.

Контрольный вопрос 11.4

Предположим, Люси хочет застраховать рыночную стоимость своих 1000 акций XYZ с франшизой в 10 долл. за акцию и совместным платежом в размере 20%. Как она" может сделать это с помощью опциона "пут"?

11.9.2. Опцион "пут" на облигации

Как мы узнали в главе 8, цены облигаций могут значительно колебаться вследствие изменения процентных ставок даже в том случае, если облигации свободны от риска дефолта. И конечно же тогда, когда облигациям присущ риск дефолта, их цена колеблется. Она меняется из-за изменения уровня безрисковых процентных ставок или из-за возможных убытков, которые понесут держатели облигаций вследствие дефолта. Опцион "пут" на облигации поэтому страхует от убытков, связанных с обоими видами риска.

Для примера представим гипотетические бескупонные облигации сроком на 20 лет, выпущенные корпорацией Risky Realty. Облигации обеспечены активами корпорации, в которые входят жилые дома, находящиеся в различных городах в северовосточной части США. Иных обязательств, кроме этих облигаций, корпорация не имеет. Номинальная стоимость облигации равна 10 млн долл., а стоимость недвижимости, которой сегодня владеет корпорация, оценивается в 15 млн долл.