Повелители легких денег. Как Федеральная резервная система сломала американскую экономику

Эти книги и другие консервативные материалы помогли приглушить критику ФРС и количественного смягчения, потому что критики программы выглядели как правые чудаки. Такие люди, как Рикардс, предсказывали самые катастрофические возможные последствия, например гиперинфляцию, но эти последствия так и не произошли в течение последующих десяти лет. Действия ФРС действительно заставили другие центральные банки последовать ее примеру и напечатать больше денег в рамках собственных программ количественного смягчения, но это вряд ли была валютная война. И, как и в предыдущее десятилетие, ценовая инфляция так и не поднялась до серьезного уровня, не говоря уже о гиперинфляции. Экстремальность аргументов консерваторов делала их легко отвергаемыми. Эти аргументы увлекли за собой и несогласие Тома Хенига. Так в последующие годы укрепилось представление о том, что Хоениг выступал против количественного смягчения, поскольку оно могло привести к инфляции цен или гиперинфляции. Акцент на ценовой инфляции позволил сторонникам количественного смягчения объявлять о победе каждый год, когда цены резко не росли.

Бен Бернанке помог закрепить этот нарратив.

Вскоре после голосования, 3 ноября, Бернанке выступил в программе "60 минут". Это было второе появление Бернанке в программе. За год до этого он дал длинное интервью, в котором был фрагмент, снятый в маленьком родном городе Бернанке - Диллоне, штат Южная Каролина. Он и ведущий программы "60 минут" Скотт Пелли сидели на скамейке на Главной улице, возле скромного здания, где дед Бернанке когда-то держал аптеку. "Я родом с Главной улицы. Это мое прошлое", - сказал Бернанке.

В 2010 году Бернанке защищал беспрецедентный эксперимент, который затеяла ФРС. Пелли дал точный обзор того, как будет работать количественное смягчение. Но когда он спросил Бернанке о возможных негативных сторонах программы, Пелли сосредоточился только на одном: инфляции цен. "Критики Федеральной резервной системы Бернанке... говорят, что шестьсот миллиардов долларов и сдерживание процентных ставок могут перегреть восстанавливающуюся экономику, что приведет к неконтролируемому росту цен", - сказал Пелли. Это определило линию вопросов, которые были заданы Бернанке, и резко сузило характер истинной критики, высказанной на заседаниях FOMC Хенигом, Ричардом Фишером, Чарльзом Плоссером и Кевином Уоршем. Бернанке не стал исправлять это заблуждение.

"Я считаю, что страх перед инфляцией сильно преувеличен. Мы очень, очень внимательно изучили этот вопрос. Мы проанализировали его со всех сторон", - сказал Бернанке. Затем Бернанке сказал то, что на долгие годы испортило понимание количественного смягчения. "Один из мифов, который существует, заключается в том, что мы печатаем деньги. Мы не печатаем деньги", - сказал он. "Количество валюты в обращении не меняется. Денежная масса не меняется каким-либо существенным образом".

Это утверждение в корне не соответствовало действительности. Денежная масса уже менялась в значительных пределах и никогда не вернется на тот повышенный уровень, на котором она находилась 3 ноября. Лучше всего этот факт понимали люди, такие как Хениг и Бернанке, которые понимали, как на самом деле работает механизм власти ФРС, и понимали, что она на самом деле начинает делать после того, как FOMC проголосовал.

Начиная с 4 ноября 2010 года американская финансовая система начала ориентироваться на центральный узел, расположенный на улице Свободы, 33, в нижнем Манхэттене. Это был адрес Федерального резервного банка Нью-Йорка, где должна была начаться новая эра количественного смягчения.

В Федеральной резервной системе Нью-Йорка работает команда финансовых трейдеров, которые обычно приходят на работу рано, иногда еще до восхода солнца, чтобы быть готовыми к обычному утреннему совещанию в 9:05. На торговых площадках царит тишина и спокойствие, слышны журчащие разговоры и клацанье клавиатур. Длинные ряды кабинок заполнены аналитиками, которые, как правило, молоды; джинсы - не редкость. Кабинки украшены, как и везде, где есть фермы кабинок, небольшими личными вещами, которые пытаются преодолеть безрадостное соответствие. На одной стене висит ярко-красный вымпел Рутгерса, на другой - семейные фотографии. Анемичные растения на подоконниках борются за выживание при слабом свете. Во многих отношениях это похоже на любой другой торговый зал в нижней части Манхэттена. Но трейдеры ФРС обладают особыми полномочиями. Прежде всего они имеют доступ к информации, которой позавидовал бы крупный банк. Поскольку каждый банк ведет резервный счет в ФРС, трейдеры ФРС могут видеть, сколько денег каждый банк хранит в своих резервных хранилищах. ФРС также может следить за кредитами овернайт, которыми обмениваются банки, поскольку эти кредиты выдаются через собственную систему транзакций ФРС. Эта частная информация затем объединяется с внебиржевыми сервисами данных, такими как терминалы Bloomberg, чтобы дать трейдерам ФРС беспрецедентное представление о банковской системе Америки. Эти знания сочетаются со второй, далеко идущей властью, которой обладают трейдеры ФРС. Они - единственные в мире трейдеры, которые могут покупать вещи, создавая новые доллары. На этом основана способность ФРС влиять на экономику и банковскую систему.

Часто говорят, что FOMC "устанавливает" краткосрочные процентные ставки, что в определенной степени верно. FOMC устанавливает целевой уровень краткосрочных ставок. Именно трейдеры ФРС Нью-Йорка воплощают эту цель в жизнь. На протяжении многих десятилетий они делали это, покупая и продавая ценные бумаги в точно таком же количестве, чтобы стоимость денег была именно такой, какой ее хотел видеть FOMC. Если FOMC хотел, чтобы процентные ставки снижались, то нью-йоркские трейдеры шли и покупали казначейские облигации, используя вновь созданные доллары. Это приводило к тому, что казначейские облигации всасывались в ФРС, а взамен из нее выталкивались новые доллары. Это означало, что долларов стало больше, что снизило стоимость заимствования денег, то есть, по-другому говоря, снизило краткосрочную процентную ставку по деньгам. Когда FOMC хотел повысить процентные ставки, трейдеры поступали наоборот: продавали казначейские облигации и всасывали наличные, делая деньги более дефицитными и, следовательно, более дорогими для заимствования, что выражалось в повышении процентных ставок. Торговая команда ФРС Нью-Йорка делала это с мастерством и опытом настройщика фортепиано, умудряясь поддерживать денежную массу на точно таком же уровне напряжения, чтобы обеспечить процентную ставку, о которой просил FOMC. В отличие от многих других элементов американской инфраструктуры, система влияния ФРС на финансовые рынки была первозданной и тщательно поддерживалась. Ее мощь и охват поражали воображение.

ФРС применит этот механизм в новых целях 4 ноября, когда запустит второй раунд количественного смягчения. Теперь ФРС не просто пыталась контролировать краткосрочные процентные ставки. Она пыталась стимулировать всю экономику США. Программа осуществлялась из удивительно маленькой комнаты, расположенной в одном из углов торговой площадки, где трейдеры ФРС покупали и продавали товары, чтобы контролировать денежную массу. В назначенное время, иногда два раза в неделю, трейдер ФРС заходил в комнату и закрывал за собой дверь. Они садились за терминал, получая доступ к собственной торговой системе ФРС под названием FedTrade. ФРС использовала эту систему на протяжении десятилетий, почти ежедневно, для покупки и продажи краткосрочных ценных бумаг у самой эксклюзивной группы финансовых институтов в мире. Это были примерно два десятка "первичных дилеров", которые обладали особой привилегией вести дела непосредственно с ФРС. В число первичных дилеров входили крупные банки и инвестиционные дома, такие как Goldman Sachs, J. P. Morgan, Citigroup и Credit Suisse, а также более мелкие игроки, такие как Nomura Securities International и Cantor Fitzgerald.

С терминала трейдер ФРС выставлял заявку на определенный актив - долгосрочные казначейские облигации или ипотечные ценные бумаги, - а затем ждал, кто из первичных дилеров готов продать его по лучшей цене. ФРС всегда привлекала заявки на свой аукцион по простой причине: она была самым влиятельным покупателем в мире. Она могла просто создать столько денег, сколько ей было нужно для заключения сделки. Когда ФРС и J. P. Morgan договаривались о цене, например, 10 миллиардов долларов за кучу казначейских векселей, трейдер J. P. Morgan отправлял свои казначейские векселя в ФРС. В этот момент трейдер ФРС набирал несколько клавиш на компьютерном терминале и создавал деньги для сделки. Когда трейдер J. P. Morgan проверял баланс резервного счета банка в ФРС, на нем появлялось 10 миллиардов новых долларов для финансирования сделки. Именно так ФРС создавала деньги на Уолл-стрит. Она принимала актив и платила за него, создавая новые доллары на резервных счетах первичных дилеров.

Начиная с ноября трейдеры ФРС проделывали эту операцию снова и снова, пока не создали несколько сотен миллиардов долларов на резервных счетах Уолл-стрит. Есть еще одна важная часть этого процесса, которую необходимо понять. Первичные дилеры не просто продавали казначейские векселя и ипотечные облигации, которые оказались у них на руках. Если бы это было так, это ограничило бы количество денег, которые ФРС могла бы влить в банковскую систему (даже первичные дилеры имели на руках лишь ограниченное количество таких активов). Вместо этого ФРС организовала своеобразный конвейер, в котором первичные дилеры выступали в качестве посредников. Конвейер начинался за пределами ФРС, с хедж-фондов, которые не являлись первичными дилерами. Эти хедж-фонды могли занять деньги у крупного банка, купить казначейский вексель, а затем попросить первичного дилера продать этот казначейский вексель ФРС за новые деньги. Таким образом, хедж-фонды могли занимать и покупать облигации на миллиарды долларов, а затем продавать их ФРС с прибылью. Как только конвейер был запущен, он начал волшебным образом превращать облигации в наличные. Наличные не остались в целости и сохранности на резервных счетах первичных дилеров. Она начала утекать в банковскую систему, ища себе пристанище.

Деньги изменили мир, в первую очередь изменив поведение людей и учреждений, у которых уже было много денег. Каждый доллар, созданный в рамках количественного смягчения, оказывал давление на уже существующие доллары, как вода в переполненном бассейне. Это давление усиливалось тем, что ФРС уже держала краткосрочные процентные ставки на нулевом уровне. По сути, ФРС заставляла хедж-фонды, банки и частные инвестиционные компании создавать долговые обязательства и делать это более рискованными способами. Стратегия была похожа на военное движение клещей, которые надвигаются на противника с двух сторон: с одной стороны были все эти новые наличные деньги, а с другой - низкие ставки, которые наказывали тех, кто сберегал эти деньги. Представители Уолл-стрит придумали название для этой стратегии. Они назвали ее ZIRP, что означает "политика нулевых процентных ставок". Экономисты говорили о ZIRP в терминах процентных ставок, но на Уолл-стрит более глубоко понимали совокупную силу новых денег и низких ставок. Хедж-фонды и инвесторы могли видеть, как ZIRP меняет мир, потому что они были людьми, которые делали это от имени ZIRP.

Чтобы понять последствия ZIRP, полезно взглянуть на все это с точки зрения жадного управляющего хедж-фондом, которому пришлось зарабатывать на жизнь в мире, созданном ZIRP. Этот управляющий хедж-фондом, возможно, участвовал в конвейере превращения долга в деньги и продал казначейские векселя ФРС с прибылью в 1 миллион долларов (прибыль в 1 миллион долларов нереально мала для владельца хедж-фонда, но круглое число помогает в рамках данного сценария). Первое, о чем подумает этот управляющий хедж-фондом, когда на его счет поступит $1 млн, - это преобладающая процентная ставка. Процентная ставка - это линза, через которую он будет рассматривать все остальное, потому что процентная ставка - это то, что может заплатить ему 1 миллион долларов за то, что он ничего не делает. Если процентная ставка по долгосрочным казначейским обязательствам составляет 4 %, владелец хедж-фонда может положить свои деньги в казначейские обязательства и зарабатывать 40 000 долларов в год, по сути, без риска.

Множество людей придут к этому управляющему хедж-фондом, чтобы убедить их не хранить свои деньги в казначейских бумагах, а вложить их в ту схему, которую этот конкретный посетитель будет продвигать. Есть много типов людей, которые приходят в хедж-фонды с просьбой о деньгах. Есть патологически оптимистичные руководители нефтяных компаний из Техаса, собирающие деньги на бурение скважин для гидроразрыва пласта. Есть девелоперы коммерческой недвижимости из Майами, планирующие построить новые роскошные кондоминиумы. Есть управляющие портфелями акций, которые используют слово "диверсификация" так часто, что оно звучит как священное заклинание. Эти люди шествуют по конференц-залам, демонстрируя свои презентации в PowerPoint, и над их головой всегда висит меч. Этот меч - 4-процентная процентная ставка. Все они должны убедительно доказать, что их проект, каким бы он ни был, принесет прибыль выше 4 процентов, что является безрисковой доходностью 10-летнего казначейского обязательства. Так все работало десятилетиями, но после 2010 года перестало работать.

Краткосрочные процентные ставки держались на нулевом уровне в течение многих лет, что означало, что другие процентные ставки также были исторически низкими. Количественное смягчение усилило этот эффект намеренным и стратегическим образом. Главная цель программы количественного смягчения заключалась в том, чтобы убедиться, что долгосрочная выгода от сбережения денег снижается с каждым месяцем. Трейдеры ФРС Нью-Йорка добивались этого эффекта, покупая определенные казначейские векселя, в частности более долгосрочные, такие как 10-летние казначейские обязательства. Это было в новинку. В предыдущие годы ФРС контролировала денежную массу, покупая только краткосрочные казначейские векселя. ФРС покупала долгосрочные векселя, потому что это было равносильно закрытию единственного сейфа, в котором инвесторы с Уолл-стрит могли хранить деньги. До финансового краха, начавшегося в 2007 году, вознаграждение за хранение денег в 10-летних казначейских обязательствах составляло 5 процентов. К осени 2011 года ФРС помогла снизить этот показатель примерно до 2 процентов. I

Общий эффект ZIRP заключался в приливе наличных денег и бешеном поиске любого нового места для их вложения. Экономисты назвали эту динамику "поиском доходности" или "стремлением к доходности" - некогда малоизвестный термин, который стал центральным для описания американской экономики. Люди, у которых были реальные деньги, то есть миллиарды долларов, были настроены на поиск инвестиций, которые приносили бы хоть что-то большее, чем ноль.

Теперь, когда в хедж-фонд приходили патологически оптимистичные дикари, занимающиеся разработкой месторождений, их выслушивали с гораздо большим сочувствием. В их презентациях приводились цифры производительности нефтяных скважин, которые могли показаться рискованно завышенными. Но менеджер хедж-фонда, скорее всего, подумает: "Почему бы и нет? Это больше, чем ноль. Застройщик кондоминиумов в Майами говорил о нечетких прогнозах спроса на новые квартиры, но рискнуть проектом все равно было выше нуля. И хорошо одетый портфельный менеджер, который продвигал акции - акции, которые казались дико дорогими по сравнению с реальной прибылью компании, лежащей в их основе, - эта инвестиция также била ноль. Поиск доходности давил не только на жаждущих риска управляющих хедж-фондами . Он также давил на самые консервативные и богатые институты, такие как крупные пенсионные фонды и страховые компании. Эти учреждения располагали огромными суммами наличных денег, и их платежеспособность зависела от процентных выплат. Когда процентные ставки составляют 4 %, пенсионный фонд может выполнить все свои платежные обязательства, имея всего 10 миллионов долларов, сбереженных в казначейских векселях, потому что эти 10 миллионов долларов позволят начать регулярные процентные выплаты. Когда ставки приближаются к нулю, пенсионный фонд внезапно становится неплатежеспособным и должен начать поиск доходности. Теперь даже пенсионному фонду придется присмотреться к скважинам для гидроразрыва пласта и роскошным кондоминиумам.

Именно поэтому ZIRP вызвала рост цен на активы. Когда люди ищут доходность, они покупают активы. Повышенный спрос привел к росту цен на корпоративные облигации, акции, недвижимость и даже предметы изобразительного искусства. Инфляция цен на активы не была непреднамеренным следствием количественного смягчения. Это было целью. Предполагалось, что рост цен на активы создаст "эффект богатства", который распространится на всю экономику и создаст новые рабочие места. Высшему руководству ФРС было совершенно ясно, что для достижения эффекта богатства от ZIRP должны выиграть прежде всего самые богатые люди страны. Это потому, что, согласно собственному анализу ФРС, активы в Америке не принадлежат широким слоям населения. В начале 2012 года 1 процент самых богатых американцев владел примерно 25 процентами всех активов. Нижняя половина американцев владела лишь 6,5 % всех активов. Когда ФРС стимулировала рост цен на активы, она помогала исчезающе малой группе людей на самом верху.

Люди, получившие наибольшую выгоду от этого соглашения, как правило, меньше всего говорили о нем. Очень немногие операторы хедж-фондов, казалось, жаловались на то, как ZIRP увеличивает неравенство доходов и подпитывает спекулятивные долговые пузыри. Одно из негласных правил Уолл-стрит, по сути, гласит: кто знает, тот не показывает. Если сделка приносит прибыль, то люди, знающие о ней, не говорят об этом, потому что это может привлечь толпу и поставить под угрозу саму сделку. Поэтому в публичной риторике вокруг количественного смягчения по-прежнему доминировали думцы инфляции , которые фокусировались только на ценовой инфляции, которая так и не материализовалась. Аргументы таких людей, как Том Хениг, в основном игнорировались. А после 2010 года он больше не будет приводить их в FOMC.

В начале 2011 года Хоениг ушел в отставку из ФРС Канзас-Сити в возрасте шестидесяти пяти лет. Когда NPR рассказывала об этом, его назвали "несогласным с ФРС Томасом Хоенигом". Его репутация была уже создана. В январе Хениг выступил в Канзас-Сити с речью перед местной бизнес-группой. По сути, это была его прощальная речь в качестве президента ФРС. Он не стал приводить аргументы против количественного смягчения или 0-процентных процентных ставок. Вместо этого он произнес короткую речь о ценности инакомыслия в ФРС. Он отметил, что в состав FOMC вошли члены со всей страны, а не только управляющие ФРС, назначаемые в Вашингтоне. "При такой структуре важно помнить, что каждый член FOMC наделен правом голоса, а не консультативной ролью", - сказал Хениг. "Совещательный орган не заслуживает доверия, скрывая несогласие, когда принимать решения сложнее всего".

Хениг не согласился, и проиграл. Денежный эксперимент был начат.

"Что касается меня, то я признаю, что большинство членов комитета может оказаться правым. Более того, я надеюсь, что так оно и есть. Однако я пришел к своей политической позиции, основываясь на своем опыте, текущих данных и экономической истории", - сказал он. "Если бы я не смог выразить свои взгляды своим голосованием, я бы не выполнил свой долг перед вами и комитетом".

В период с ноября 2010 года по июнь 2011 года благодаря количественному смягчению в финансовую систему было влито 600 миллиардов новых долларов. Денежная база Соединенных Штатов - то есть основной объем новых денег, который может создать только ФРС, - выросла на 720 миллиардов долларов в период с ноября 2010 года по июнь 2011 года. Примерно за семь месяцев ФРС влила в банковскую систему больше денег, чем за тридцать лет до 2008 года. Банки были переполнены большим количеством денежных резервов, чем когда-либо в истории. К лету 2011 года объем избыточных денежных резервов в банковской системе достиг 1,6 триллиона долларов, увеличившись на 96 000 процентов по сравнению с докризисным уровнем.

Сначала появились обнадеживающие признаки того, что ZIRP может помочь экономике в целом. Уровень безработицы начал медленно, но неуклонно снижаться в течение нескольких месяцев после окончания количественного смягчения. Но со временем более широкие выгоды, на которые надеялись Бернанке и другие, оказались недостижимыми. Когда количественное смягчение было начато в ноябре, уровень безработицы составлял 9,8 %. Когда летом 2011 года программа завершилась, уровень безработицы по-прежнему составлял 9 %. Экономический рост, по собственным оценкам ФРС, оставался анемичным и неопределенным. Чтобы добиться этих небольших успехов, ФРС исказила финансовую систему таким образом, что отменить это будет нелегко.

Бен Бернанке был полон решимости сделать еще больше. Если новый раунд количественного смягчения сработал лишь незначительно, то, возможно, другой, еще более масштабный раунд сработает лучше. Если под давлением ZIRP банки не выдавали столько денег, сколько хотелось бы ФРС, то ZIRP можно было бы усилить. Именно это Бернанке предложил сделать летом 2012 года. Но на этот раз Бернанке столкнулся с более серьезной оппозицией, чем в 2010 году. Во время заседания FOMC летом 2012 года шесть из двенадцати членов FOMC выразили скептическое отношение к запуску нового раунда количественного смягчения. Если бы хотя бы трое из этих членов проголосовали против плана Бернанке, это показало бы всему миру, что ФРС не уверена в своих экспериментах. Бернанке приложил все усилия, чтобы этого не произошло. Он начал вести политическую борьбу внутри FOMC, добиваясь поддержки своего плана по расширению интервенций ФРС.

Наиболее сильное противодействие Бернанке оказала группа из трех управляющих ФРС, которые начали действовать сообща, чтобы замедлить или помешать реализации его плана. Один из этих управляющих оказался грозным критиком ZIRP, по крайней мере в рамках закрытых заседаний FOMC. Его звали Джером Х. Пауэлл, и он был относительно новым членом правления ФРС, назначенным Бараком Обамой в 2012 году.

Пауэлл высказал многие из тех же опасений, что и Хениг. Но Пауэлл пришел к этим проблемам другим путем. Он провел свою карьеру в мире сделок с частным капиталом. Он разбогател, помогая создавать и продавать рискованные долговые обязательства. Когда он пришел в ФРС, он начал обращать внимание на то, насколько рискованными могут стать эти долги для экономики в целом.

В отличие от Томаса Хенига, к Джерому Пауэллу действительно будут прислушиваться. Он, по сути, поднялся на самый высокий уровень власти в ФРС. И за те годы, что он занимал пост председателя ФРС, он сделал несколько самых четких предупреждений о том, насколько опасным может стать количественное смягчение.

I . На доходность 10-летних казначейских обязательств влияет множество факторов, которые в совокупности с действиями ФРС со временем привели к снижению ставок. По оценкам Бернанке, только первые раунды количественного смягчения, вероятно, снизили доходность 10-летних облигаций на 1,1-0,4 %, в то время как второй раунд сократил доходность на 0,15-0,45 %.

ЧАСТЬ 2. ВЕК ЗИРПА

ГЛАВА 7. КОЛИЧЕСТВЕННАЯ ТРЯСИНА (2012-2014)

Когда Джером Пауэлл вошел в состав совета управляющих ФРС, он стал членом одного из самых странных и изолированных рабочих мест на Земле. Управляющие ФРС работают в хорошо обставленных офисах, расположенных вдоль длинного коридора в здании Экклз, рядом с огромным, богато украшенным залом заседаний. Хотя они работают на одном этаже одного здания, губернаторы не просто заходят друг к другу в кабинеты, чтобы спросить совета или поделиться мыслями. Беседы назначались по договоренности, через помощников губернаторов. Одной из соседок Пауэлла по губернаторскому кабинету была Элизабет "Бетси" Дьюк, бывший руководитель банка и председатель Американской ассоциации банкиров. По словам Дьюк, она была поражена тем, насколько изолированным был пост главы ФРС. "Это была самая одинокая работа в моей жизни", - вспоминает она.

Атмосфера в обществе была напряженной, но Джером Пауэлл сумел органично вписаться в нее. Это было одним из его главных жизненных навыков. Пауэлл был обаятельным, умным и даже скромным, с самодовольным юмором, который невозможно было подделать. Все звали его Джеем. Он провел свою карьеру в коридорах американской власти, перемещаясь туда-сюда между институтами большого правительства и больших денег. Когда Джей Пауэлл оказывался рядом с самыми влиятельными людьми в мире, он знал, что и как сказать. Он вырос в богатом пригороде Вашингтона, учился на юридическом факультете Джорджтаунского университета, а затем отправился работать на Уолл-стрит в инвестиционный мир. После этого он занял высокий пост в Министерстве финансов США при первом президенте Джордже Буше, а затем перешел в очень влиятельную частную инвестиционную компанию под названием Carlyle Group. Carlyle была настолько богата и управлялась группой вашингтонских инсайдеров, которые были настолько влиятельны, что породила ряд теорий заговора, которые превзошла только Федеральная резервная система. После работы в Carlyle Пауэлл стал очень богатым и присоединился к одному из вашингтонских аналитических центров. Барак Обама выдвинул его на пост главы ФРС в рамках компромиссной сделки. Обама выдвинул одного либерала, профессора Гарварда по имени Джереми Стайн, и одного консерватора, которым и стал Джей Пауэлл.

Пауэлл пришел в ФРС в мае 2012 года, как раз когда в FOMC начался период напряженных дебатов. Бен Бернанке настаивал на новом, гораздо более масштабном раунде количественного смягчения, но столкнулся с беспрецедентным количеством несогласных внутри комитета. Дебаты внутри FOMC тем летом выявили поразительный уровень скептицизма, а то и откровенного несогласия с планом Бернанке. Во время заседания в конце июля около половины членов FOMC, участвовавших в голосовании, выразили обеспокоенность по поводу количественного смягчения. Бернанке начал активно противостоять этой оппозиции, поскольку экономический рост оставался слабым, а уровень безработицы - высоким, спустя почти четыре года после краха 2008 года. Такой длительный период анемичного роста был вполне ожидаем и предсказуем из-за большого долгового навеса, оставшегося от жилищного пузыря, но Бернанке чувствовал давление, требующее действовать и держать Федеральную резервную систему в центре усилий по стимулированию американской экономики. Чтобы добиться этого, Бернанке подтолкнул ФРС к использованию инструментов, которые раньше считались экспериментальными и даже радикальными, а теперь стали единственными в распоряжении ФРС.

К моменту прихода Пауэлла ФРС уже использовала два своих самых мощных инструмента. Первым из них было "перспективное руководство", с помощью которого ФРС гарантировала, что будет удерживать ставки на низком уровне, поощряя рост кредитования и спекуляций. В январе ФРС дала понять, что будет удерживать ставки на нулевом уровне еще почти три года, что стало необычайным усилением этих указаний. Вторым инструментом стала операция "Твист" - программа покупки облигаций, похожая на количественное смягчение, но с одним важным отличием. Операция "Твист" не закачивала больше денег в банковскую систему, а лишь стимулировала рост кредитования за счет снижения процентных ставок по долгосрочным казначейским обязательствам. I ФРС начала новую операцию "Твист" в конце 2011 года и продлила ее в 2012 году.

Но когда наступило лето, Бернанке понадобилось нечто большее. Он обратился к последнему, самому мощному и самому противоречивому инструменту: количественному смягчению. Бернанке начал настаивать на более масштабном и продолжительном раунде количественного смягчения, утверждая, что, возможно, этот новый раунд достигнет того, что не удалось предыдущему. Количественное смягчение стало обычным инструментом денежно-кредитной политики и даже получило свое собственное сокращенное описание в ФРС и на Уолл-стрит, где люди называли его просто QE. Но даже по мере того, как оно нормализовалось, внутри FOMC росло внутреннее несогласие с QE. Бернанке столкнулся с сопротивлением со стороны управляющих ФРС и президентов нескольких региональных банков. Эти растущие разногласия заставили Джея Пауэлла понять, где он находится, и сделать это быстро. Серия голосований FOMC в июле, августе и сентябре определит дальнейший курс ФРС и финансовой системы.

Пауэлл начал тесно сотрудничать с Бетси Дьюк, ярым критиком количественного смягчения . И Пауэлл, и Дьюк пришли в ФРС из мира частных банков и финансов, поэтому они разделяли определенную чувствительность и техническое понимание того, как ФРС влияет на реальный мир хедж-фондов и банков. Похоже, именно эти знания заставили их скептически отнестись к очередному раунду QE. Дьюк неоднократно и настойчиво выражала свои опасения во время нескольких заседаний FOMC. Она беспокоилась, что увеличение QE приведет к росту рисков в финансовой системе и не поможет реальной экономике. Ее также сильно беспокоило то, что у ФРС, похоже, не было плана выхода из кризиса. Количественное смягчение было легко осуществить, но трудно отменить. И отменить QE становилось тем сложнее, чем масштабнее становилась программа. Опасения Дюка были усилены двумя президентами региональных банков: Ричард Фишер из Далласа и Джеффри Лакер из Ричмонда. Фишер считал, что QE поощряет рискованные спекуляции и пузыри активов. Лакер опасался, что дальнейшее увеличение QE приведет к тому, что ФРС будет сложнее когда-либо снова повысить процентные ставки.

Джей Пауэлл имел огромное влияние на эти дебаты, поскольку был губернатором. Бернанке сосредоточил свою энергию на том, чтобы убедить управляющих поддержать его план таким образом, чтобы надежно нейтрализовать любые возражения, которые могли бы исходить от язвительных президентов региональных банков. "Именно так работала ФРС Бернанке", - вспоминает Бетси Дьюк. "У вас не было несогласия ни с одним из управляющих". Бернанке считал это особенно важным делом. Он сказал, что ему не нужны инакомыслие".

Когда Бернанке лоббировал интересы управляющих ФРС, это лоббирование было направлено на достижение определенной цели. Цель заключалась в том, чтобы заручиться единодушной поддержкой управляющих в отношении так называемого "варианта Б". Когда члены FOMC собираются на свое официальное заседание, они обычно рассматривают три варианта политики, прежде чем проголосовать за один из них. Варианты обозначаются как "A", "B" и "C" и располагаются, как каша Златовласки, от самого горячего до самого холодного по степени влияния на денежную массу. Вариант А обычно был самым агрессивным, например, раунд QE на сумму 1,5 триллиона долларов, а вариант С был крайне консервативным, например, без QE вообще. Вариант B всегда строился таким образом, чтобы быть правильным. Бернанке проводил свое время на сайте между заседаниями, формулируя вариант B, который удовлетворял управляющих и гарантировал их голоса на заседании. "Цель встречи всегда заключалась в том, чтобы предложить вариант Б", - сказал Дьюк. Бернанке был готов принять один несогласный голос от президента регионального банка, но не более того.

На своем первом заседании в FOMC Пауэлл проявил дипломатичность и теплоту. Он проголосовал за вариант Б. Но Пауэлл также дал понять, что его мышление будет более близким к мышлению Бетси Дьюк, чем к мышлению Бена Бернанке. Пауэлл начал свое выступление с того, что станет его привычкой: Он говорил о том, что говорят его друзья и знакомые в частном секторе. Он часто проводил опросы своих знакомых с точностью и строгостью; на одной из встреч он разложил их ответы по процентам, как в опросе общественного мнения Gallup. Во время своего первого заседания в мае Пауэлл сказал, что QE следует оставить в качестве резервного инструмента, который будет использоваться "как оборонительное оружие в будущем". Он указал, что сейчас это оружие, вероятно, не нужно. Его собеседники в промышленности сказали, что рост замедлился, но он не уверен, что это замедление продлится до 2013 года. Эта критика вряд ли была такой же резкой, как и другие, которые высказывались против QE во время заседаний, но она сигнализировала о том, что поддержка Пауэлла не может восприниматься как должное.

Бернанке лоббировал интересы губернаторов в перерывах между заседаниями, что было легко сделать, поскольку их кабинеты находились в нескольких минутах ходьбы по коридору от его собственного. Он лоббировал их так, как это мог бы делать политик, добиваясь поддержки своего дела и стремясь изолировать оппонентов, которые могли бы ему помешать. Обсуждения в FOMC были открытыми и записывались для истории, а частные встречи Бернанке - нет. Это позволяло людям говорить свободно. Бетси Дьюк очень нравились эти встречи, даже когда она не соглашалась с Бернанке. Он был прекрасным слушателем. Когда Бернанке пытался убедить руководителей ФРС, он делал это уважительно и грамотно. Он представлял им исследования и читал те, которые они предоставляли в ответ. Он неожиданно звонил им. Он обменивался электронными письмами и дискутировал. Процесс не обязательно был спорным. Дюк, например, наслаждался этим процессом.

Дьюк и ее коллегам было нелегко продать QE. "Все , казалось, соглашались с тем, что польза от него невелика, - вспоминает она. И эти крошечные выгоды были сопряжены с большими рисками в будущем. "Возникали вопросы: как выйти? Как остановиться?"

Одним из секретных орудий Бернанке в лоббистской деятельности была его заместитель председателя Джанет Йеллен, бывший президент ФРС Сан-Франциско. Йеллен была напористым и убедительным суррогатом Бернанке, и она выступала за широкое использование полномочий ФРС. Бетси Дьюк рано сблизилась с Йеллен. Они беседовали за частным ужином и сочувствовали странной изоляции и стрессу, который приходится испытывать, будучи главой ФРС. Йеллен шутила, что могла бы упасть замертво в своем кабинете в Экклз-билдинг, и никто не нашел бы ее тело в течение нескольких дней. Йеллен была дружелюбна и даже весела, когда отстаивала свои взгляды. Но она ни в коем случае не была двусмысленной.

"Джанет была самым активным сторонником неограниченного количественного смягчения", - вспоминает Дьюк. "Джанет была очень решительной. Она очень уверенно и решительно отстаивает свою точку зрения". Йеллен и Бернанке были убедительны, и их аргументы основывались на простом моменте. В условиях неопределенности ФРС должна сделать выбор в пользу действий. Бернанке навязал эту точку зрения Дюку, а также другим колеблющимся членам FOMC, таким как президенты региональных банков Сандра Пианальто из Кливленда, Деннис Локхарт из Атланты и Нараяна Кочерлакота из Миннеаполиса.

Все это лоббирование означало, что к тому времени, когда президенты региональных банков отправлялись в Вашингтон для голосования, принятие ключевых политических решений было уже практически завершено. Региональные президенты, похоже, чувствовали этот факт, и они подбирали свои критические замечания так, чтобы повлиять на будущие голосования или дать прикрытие тем главам ФРС, которые могли захотеть сломать свои ряды. Ричард Фишер, президент ФРС Далласа, стал искусным в этом искусстве. Во время заседания FOMC в конце июля он произнес длинную и убедительную речь против того, чтобы Бернанке начинал проводить все более глубокие интервенции. Фишер не просто рассуждал о философских достоинствах политики ФРС ZIRP. Он представил конкретный, подробный пример, иллюстрирующий, как эта политика уже привела к опасным искажениям в экономике.

Фишер рассказал, что недавно разговаривал с финансовым директором Texas Instruments, который объяснил, как компания распоряжается деньгами в эпоху ZIRP. Компания только что заняла 1,5 миллиарда долларов в виде дешевого долга, но она не планировала использовать эти деньги для строительства завода, инвестиций в исследования или найма рабочих. Вместо этого компания использовала деньги для выкупа собственных акций. Это имело смысл, поскольку акции выплачивали дивиденды в размере 2,5 %, а долг стоил всего от 0,45 до 1,6 %. Это был тонко разыгранный маневр финансовой инженерии, который увеличил долг компании, поднял цену ее акций и дал солидное вознаграждение акционерам. Фишер привлек внимание к этому моменту, рассказав о своем разговоре с финансовым директором. Он сказал - и я разрешил ему процитировать - "Я не собираюсь использовать это для создания ни одного рабочего места", - сообщил Фишер. "И я думаю, что в этом-то и заключается проблема. Мы исходим из того, что снижение стоимости капитала и предоставление дешевых денег стимулирует бизнес к увеличению заемных средств и использованию этих средств для расширения [капиталовложений] и создания рабочих мест, что является частью нашего мандата. Я не верю, что этого не происходит".

Фишер рассказывал о том, как ZIRP, не создав ни одного рабочего места, уже привела к росту системного риска в экономике. Бернанке редко прямо отвечал на подобные заявления, но в данном случае он сделал исключение.

"Спасибо", - сказал Бернанке. "Президент Фишер, я знаю, что за этим столом мы придаем большое значение анекдотическим сообщениям, и часто это очень полезно. Но я хочу призвать вас не придавать слишком большого значения макроэкономическим мнениям людей из частного сектора, которые не имеют экономического образования".

Этим комментарием Бернанке, похоже, нанес Фишеру самую унизительную рану, какая только возможна в культуре FOMC. Он выставил Ричарда Фишера неискушенным. Ни Фишер, ни, предположительно, финансовый директор Texas Instruments не имели степени доктора экономических наук. Это ставило их в невыгодное положение, когда дело доходило до понимания эффекта таких программ, как количественное смягчение. Руководство ФРС иногда вело себя так, будто только армия обученных экономистов в ФРС, вплоть до ее председателя, могла понять замысел и последствия действий ФРС. Подразумеваемое превосходство экономистов было вполне реальной силой в ФРС, демонстрируемой на каждом заседании FOMC, когда сотрудники, получившие докторскую степень, выступали с длинными и подробными презентациями о выборе политики. Историк ФРС Питер Конти-Браун показал, как эта динамика помогла консолидировать власть в руках обученных экономистов в ФРС, таких как Бернанке и его сотрудники: "Не имея степени доктора экономических наук, по словам одного из бывших руководителей, "сотрудники ФРС будут бегать вокруг вас с техническим уклоном", - пишет Конти-Браун в своей книге 2017 года "Власть и независимость Федеральной резервной системы". Эта власть была направлена и против таких критиков, как Пауэлл и Дьюк, которые были выходцами из банковского мира, а не из научных кругов.

На июльском заседании Джей Пауэлл придерживался взвешенного подхода. Он прямо признал, что QE будет стимулировать экономический рост в первую очередь за счет стимулирования цен на активы. "Я подозреваю, что каналы, которые мы используем сейчас, а это в основном цены на активы, возможно, работают совсем не так хорошо, как говорят наши модели", - сказал Пауэлл. QE создает риски в экономике, продолжил он, но эти риски, вероятно, управляемы. Тем не менее, он не считает, что очередной раунд QE необходим. "И я считаю, что планка для еще одного масштабного LSAP высока и пока не достигнута", - сказал он, используя альтернативный акроним для QE (LSAP означает "масштабная покупка активов", и люди в ФРС используют его как взаимозаменяемый термин с QE).

Бернанке действительно считал, что планка достигнута, но к концу июля он так и не смог убедить FOMC согласиться с ним. Вариант "Б", одобренный на том заседании, представлял собой вялое заявление, не обязывающее к очередному раунду QE. У Бернанке был шанс изменить ситуацию в конце августа, когда его пригласили выступить на престижном выездном заседании в Джексон Хоул. В 2010 году он использовал эту площадку для того, чтобы заручиться поддержкой количественного смягчения. Теперь ему предстояло сделать это снова.

Погода была прекрасной, когда в Джексон Хоул приехали элитные экономисты и представители центральных банков, а выступление Бернанке считалось главным событием . Но у Бернанке были причины чувствовать себя мрачно. Присутствующие вряд ли были более благосклонны к плану Бернанке по увеличению QE, чем члены FOMC. Даже в Джексон-Хоуле велись глубокие споры о том, что делает ФРС. Некоторые экономисты утверждали, что QE даже не достигает своей главной цели - снижения долгосрочных ставок. Другие утверждали, что оно достигло этой цели, но не привело к значимым улучшениям в экономике. Угрюмый и влиятельный гарвардский экономист Мартин Фельдштейн провел большую часть своего времени в Джексон-Хоуле, расхаживая вокруг и расхваливая политику Бернанке всем СМИ, которые могли бы его слушать. Телеканалы охотно выслушивали мнение Фельдштейна, поскольку он был советником кандидата в президенты от республиканцев Митта Ромни. В интервью Fox Business Фельдштейн заявил, что экономика США находится в глубокой яме, но отметил, что низкие процентные ставки и дешевое кредитование ничего не сделают для решения реальных проблем, от которых страдает страна. "Я не думаю, что ФРС может многое сделать", - сказал Фельдштейн в цитате для The Wall Street Journal, которая была еще более прямой: "ФРС находится на том этапе, когда еще один раунд количественного смягчения был бы ошибкой".

Выступление Бернанке в том году было представлено как оценка действий ФРС с 2008 года. Она носила нейтральное название: "Денежно-кредитная политика с начала кризиса". Бернанке предполагал взвесить выгоды и издержки таких политик, как количественное смягчение, перспективное планирование и операция "Твист". Казалось, он очень старался не использовать общепринятый английский язык и не говорить о том, что делает ФРС, так, чтобы это случайно понял человек, не имеющий высшего экономического образования. Для примера, когда Бернанке описывал, как QE влияет на рынки, он сказал: "Одним из механизмов, с помощью которого такие покупки, как считается, влияют на экономику, является так называемый канал портфельного баланса... Ключевая предпосылка, лежащая в основе этого канала, заключается в том, что по целому ряду причин различные классы финансовых активов не являются идеальными заменителями в портфелях инвесторов".

В своей очень плотной речи Бернанке изложил потенциальные выгоды и потенциальные недостатки QE. Такой подход помог его кампании на сайте заручиться большей поддержкой QE именно потому, что выгоды и издержки было так трудно измерить. Пузырь активов для одного экономиста был здоровым рынком для другого. Его речь блуждала по этой двусмысленной местности, пока Бернанке не произнес одну фразу, которая по-настоящему изменила ситуацию на рынках. "В целом, однако, взвешенное прочтение фактов позволяет сделать вывод о том, что покупки ценных бумаг центральным банком оказали значимую поддержку экономическому восстановлению, одновременно смягчив дефляционные риски", - сказал он.

Именно это заявление было вынесено в начало статьи The Wall Street Journal о Джексон-Хоуле. Бернанке говорил, что QE работает. Он также сказал, что ФРС "не исключает дальнейшего использования такой политики". Это был четкий сигнал для Уолл-стрит, что трейдерам следует запрягать лошадей и готовиться к поездке.

Речь Бернанке преодолела глубокие разногласия внутри FOMC, вызвав так называемый эффект объявления. Это происходит, когда сам намек на новые действия со стороны ФРС меняет ожидания инвесторов, в результате чего рыночные цены начинают меняться. Бернанке воспользовался этим эффектом в 2010 году, когда он подпитал ожидания, что очередной раунд QE не за горами, что вызвало рост цен на акции и облигации. Это означало, что отказ от очередного раунда QE приведет к падению цен, что станет очень тяжелым бременем для любого члена FOMC, который может проголосовать против.

Если Бернанке медленно загонял свой собственный FOMC в узкие рамки выбора, он оправдывал свои действия, указывая на две очень крупные экономические угрозы - одну внешнюю и одну внутреннюю, - которые, по его мнению, оправдывали его план. Внешняя угроза исходила от Европы. Внутренняя угроза исходила от Конгресса.

В Европе финансовый кризис 2008 года так и не закончился. Навес долгов в Европе был просто поразительным. Всего три европейских банка до 2008 года набрали столько долгов, что их балансы составляли 17 процентов всего мирового ВВП. Европа была искалечена на долгие годы. Долги европейских банков и правительств были выражены в долларах, поэтому Европейский центральный банк не мог просто создать еще больше долларов , чтобы выручить их, как это сделала ФРС в США. ФРС прилагала все усилия, чтобы остановить кровотечение, расширяя "своп-линии", по которым в Европу поступали доллары. Но своп-линии могли сделать лишь очень многое. К 2012 году Европа рисковала попасть в "петлю гибели", когда неудачные государственные займы наносили ущерб банкам, которые, в свою очередь, несли огромные убытки и снижали темпы роста, что еще больше затрудняло выплату долгов правительствами. Как всегда, это угрожало Соединенным Штатам, потому что масштабный европейский спад снизил бы спрос на американские товары.

Вторая угроза, внутренняя, была еще более актуальной. Движение "Чаепитие" фактически нейтрализовало Конгресс. Единственным приемлемым планом государственной политики, по мнению лидеров "Чайной партии", было снижение налогов, сокращение государственных расходов и уменьшение государственного регулирования. Летом 2011 года "Чайная партия" развернула свой крестовый поход на новой территории, пригрозив объявить дефолт по долгам федерального правительства, если администрация Обамы и контролируемый демократами Сенат не примут политику "Чайной партии". В центре этой борьбы было обычное голосование по оплате счетов правительства, известное как "повышение потолка долга". Этот термин вводил в заблуждение: голосование проводилось не для увеличения общих расходов и долга, а лишь для финансирования расходов, которые правительство уже взяло на себя. Этот нюанс был бессмысленным для "Чайной партии", которая не стала бы голосовать за оплату. Агентство Standard & Poor's понизило рейтинг государственных долговых обязательств США - актива, который когда-то считался безрисковой ставкой. Впервые в американской истории нависла угроза долгового дефолта. Эту катастрофу удалось предотвратить только после того, как Белый дом и "Чайная партия" достигли очень странного компромисса. Конгресс согласился оплатить свои счета, но только при условии, что в федеральный бюджет будет заложена бомба замедленного действия. Бомба замедленного действия представляла собой серию автоматических сокращений расходов, которые были настолько драконовскими и безответственными, что даже многие республиканцы не могли с ними смириться. Теория заключалась в том, что безумие сокращений заставит Конгресс и Белый дом договориться о новом, лучшем компромиссе до даты детонации. Эта дата, как оказалось, была назначена на 1 января 2013 года. Бернанке назвал надвигающиеся сокращения бюджета, общая сумма которых составила около 500 миллиардов долларов, "фискальным обрывом". Сокращения составили около 3 или 4 процентов всего экономического роста в США. Экономисты опасались, что такие сокращения приведут страну к рецессии.

Перед лицом этих опасностей Бернанке считал, что ФРС должна иметь смелость действовать. И он способствовал тому, чтобы у FOMC не было другого выбора, кроме как действовать. Через несколько дней после выступления в Джексон-Хоуле общественное мнение начало укрепляться в мысли о том, что грядут новые QE. А трейдеры с Уолл-стрит начали фокусировать свое внимание на следующем заседании ФРС в сентябре, когда, как они ожидали, будет объявлено об этом QE.

Прежде чем это произойдет, мера должна быть принята FOMC, предпочтительно не более чем с одним несогласным. Бернанке использовал плотный экономический язык для публичного продвижения QE. Теперь его команда будет использовать тот же подход внутри FOMC. Экономисты ФРС уже работали над презентацией, изобилующей цифрами и графиками, для представления на следующем заседании. Презентация рассказывала историю QE, которая внушала большие надежды, но при этом была почти полностью ошибочной.

12 сентября члены FOMC собрались в Вашингтоне на свое очередное заседание по вопросам политики. Бернанке подготовил почву для очередного раунда количественного смягчения, но масштабы и форма новой программы все еще оставались неясными. Бернанке и Йеллен настаивали на бессрочной программе. Ранние версии отработанного варианта B предусматривали план QE без установленной даты окончания. Бессрочный характер плана должен был стать компромиссом с теми, кто возражал против него. Идея заключалась в том, что ФРС сможет скорректировать или даже прекратить программу, если она окажется ненужной.

В зале царило ощущение неизбежности. Выступление Бернанке в Джексон-Хоуле породило на Уолл-стрит ожидания того, что на следующий день будет объявлено о новом раунде количественного смягчения. Но FOMC было недостаточно голосовать, руководствуясь ощущением неизбежности; весь смысл создания комитета заключался в том, что его члены будут голосовать по вопросам политики после беспристрастных дебатов. Заседание открылось длинной презентацией двух штатных экономистов ФРС, которая, казалось, должна была развеять все сомнения по поводу нового раунда. Исследование было оформлено как научно обоснованный прогноз того, что может сделать очередной раунд количественного смягчения и как долго он продлится. В нем использовался строгий академический язык и было много точных измерений и графиков. Но при всей своей детализации эта презентация катастрофически ошибалась практически во всех важных прогнозах. Примечательно, что все эти грубые ошибки указывали в одном направлении. И это было направление, которое помогло бы Бернанке доказать свою правоту.

Презентация была написана Сетом Карпентером и Мишель Эзер. Карпентер представил их выводы FOMC. Он был относительно молодым экономистом, но его докторская степень, полученная в Принстоне, и годы работы в качестве научного сотрудника ФРС обеспечили ему уверенное владение сложными вопросами. Его манера поведения и словарный запас излучали компетентность и холодную компетентность. Жаргон, который он использовал, почти не пугал, как, например, когда в начале своего выступления он указал, что "анализ персонала начинается с модели срочной структуры, которая включает факторы предложения казначейства и MBS в качестве детерминантов кривой доходности".

Несмотря на жаргон, основные положения были достаточно просты.

Прогноз предсказывал, что краткосрочные процентные ставки останутся на нулевом уровне в течение 2013 и 2014 годов, пока будет разворачиваться новый раунд QE. Но после этого, согласно прогнозу, ставки снова начнут расти, пока не достигнут исторически нормального уровня примерно в 2017 году. Полностью все придет в норму примерно к 2018 году, когда краткосрочные ставки вернутся к уровню 4,5 % и выше.

Это было магическое мышление. В реальности ставка ФРС оставалась на уровне 0,4 % до конца 2016 года. К середине 2018 года ставка выросла лишь до менее чем 2 процентов, то есть в два раза меньше, чем прогнозировалось.

Такая же картина ошибок наблюдалась и в отношении других ключевых показателей, например средней ставки по 30-летнему кредиту на покупку жилья. По прогнозам, сначала она должна была упасть , а затем неуклонно расти до 2020 года, когда ставки превысят 6 процентов. В действительности ставки по кредитам на покупку жилья росли в течение 2013 года, но затем затормозились и неуклонно падали до 2015 года, когда они достигли 3,6 процента. Ставки так и не достигли прогнозируемых 6 процентов и к началу 2020 года составили всего 3,5 процента.

Самые серьезные ошибки были связаны с балансовым отчетом ФРС, который отражал, сколько облигаций ФРС купит и, наоборот, сколько новых долларов введет в финансовую систему. Карпентер и Эзер сосредоточились на стоимости счета, используемого трейдерами ФРС в Нью-Йорке. ФРС прогнозировала, что в течение 2013 года объем ее активов будет быстро увеличиваться, а затем выровняется примерно на уровне 3,5 триллиона долларов после того, как ФРС закончит покупать облигации. После этого баланс начнет постепенно сокращаться по мере того, как ФРС будет распродавать все купленные активы, и к 2019 году составит менее 2 триллионов долларов.

В действительности стоимость активов на счете ФРС выросла гораздо быстрее и больше, чем ожидала ФРС, и к 2016 году достигла 4,2 триллиона долларов. Счет оставался на этом высоком уровне, практически не меняясь, до февраля 2018 года. Другими словами, счет SOMA стал примерно в два раза больше, чем ожидала ФРС, и не сократился так, как ФРС прогнозировала.

В презентации Карпентера была допущена последняя, важная ошибка. Он предположил, что темпы инфляции цен снизятся в 2012 году, но затем снова начнут расти, продолжая неуклонно расти до 2015 года. В этот момент она выровняется и будет держаться в районе 2 процентов, на что и ориентируется ФРС в своей политике. Но этого не произошло. Большую часть периода с 2012 по 2020 год инфляция была ниже целевого уровня ФРС в 2 процента. К декабрю 2019 года она по-прежнему составляла 1,9 %.

Эта последняя ошибка имела серьезные последствия. Уровень инфляции цен был, по сути, единственным внешним тормозом, который можно было применить к политике ZIRP. Если бы потребительские цены начали расти, то внешнее давление заставило бы ФРС повысить процентные ставки и отменить количественное смягчение . Но если этого не произойдет, ФРС сохранит процентные ставки на нулевом уровне и продолжит скупать облигации.

Даже когда Карпентер выступал с докладом, он снабжал свои комментарии предостережениями и предупреждениями. Он пытался объяснить, что прогнозы - это всего лишь обоснованные предположения. Прогнозы основаны на теоретических моделях, а эти модели базируются на определенных предположениях о том, как устроен мир. "Но для получения этих эффектов существует многослойность, модель за моделью", - сказал он после презентации.

Когда спустя годы Сета Карпентера спросили о презентации, он почти не смутился. "Меня, конечно, за это высмеивали", - сказал он со смехом. Причины ошибок ФРС были системными, и они показали, как ФРС использовала свой непревзойденный исследовательский потенциал. Пытаясь предугадать будущее, Карпентер опирался на макроэкономическую модель, называемую моделью ФРБ/США. Эта модель предполагала, что экономические условия со временем вернутся к исторически нормальному состоянию. Процентные ставки, инфляция и безработица будут стремиться вернуться к тем уровням, на которых они находились в течение предыдущего десятилетия. "Недостаток большинства макромоделей заключается в том, что подавляющее большинство из них исходит из предположения, что со временем условия вернутся к преобладающей "норме", - говорит Карпентер.

В совокупности эти ошибки создают впечатление, что новый раунд QE будет экстренной мерой, которая быстро подстегнет рост и создаст рабочие места, а затем будет отменена, чтобы все вернулось на круги своя. Если бы это было так, то количественное смягчение стало бы таким же инструментом, как и другие, используемые ФРС, например снижение процентных ставок, который можно было бы навязать, а затем быстро отменить при изменении условий. На самом деле все оказалось наоборот. Искажения, вызванные количественным смягчением, были глубокими и продолжительными, а программа, будучи запущенной, по сути, никогда не заканчивалась.

Эти ошибки в прогнозировании не были единичным случаем. Центральные банки по всему миру постоянно вводили себя в заблуждение относительно последствий количественного смягчения. Согласно исследованию Национального бюро экономических исследований, проведенному в 2020 году, банки переоценивали положительное влияние QE на общий объем экономического производства , если сравнивать с результатами исследований, проведенных сторонними учеными. А исследователи центральных банков, которые сообщали о большем эффекте от количественного смягчения, как правило, быстрее продвигались по карьерной лестнице, говорится в исследовании. Это могло быть связано с тем, что исследователи отчитывались перед теми самыми руководителями центральных банков, которые продвигали эти программы.

Этот прогноз помог Бернанке доказать, что FOMC берет на себя лишь ограниченные и гибкие обязательства. Однако другие члены комитета все равно отнеслись к плану весьма критически. Деннис Локхарт, президент ФРС Атланты, был явно раздосадован. "У меня есть некоторые сомнения по поводу того, чтобы идти по пути нового [QE]", - сказал он. "На этот раз, как мне кажется, мы столкнулись с более традиционной проблемой недостаточного спроса, и я не уверен, что снижение общих рыночных ставок будет стимулировать значительную кредитную экспансию и расходы".

Сандра Пианальто, президент ФРС Кливленда, заявила, что еще один раунд количественного смягчения не поможет так же сильно, как предыдущие, и что его будет трудно прекратить после начала.

Эти аргументы были скромнее аргументов членов ФРС без права голоса, таких как Ричард Фишер и Эстер Джордж, которая сменила Тома Хенига на посту президента ФРС Канзас-Сити. Они утверждали, что план будет неэффективным, что выйти из него будет сложно, и что ФРС накапливает долгосрочные риски, которые трудно измерить, не говоря уже о смягчении последствий.

Ответ Бернанке на эти опасения был таким же, как и после финансового кризиса. ФРС должна была набраться смелости и начать действовать. Конгресс явно сидел в стороне. Рост экономики был медленным. Польза от количественного смягчения может быть небольшой, но если у ФРС есть возможность получить даже небольшие преимущества, то она обязана это сделать. "Мы хотим убедить наших коллег, и это, конечно, похвально", - сказал он. "Но дело в том, что никто точно не знает, что именно сдерживает экономику, каковы правильные ответные меры и как будут работать наши инструменты".

Бернанке признал, что очередной раунд количественного смягчения - это, по сути, "выстрел в пресловутую темноту". Но он считал, что есть риск не сделать этот выстрел. И, что не менее важно, все они должны поддержать его выстрел в темноте, если он будет сделан. "Я думаю, что для нас будет очень важно сплотиться, чтобы поддержать все наши усилия", - сказал он. Голосование в тот день было привычным. Несмотря на свои опасения, одиннадцать членов FOMC проголосовали за план. Только один проголосовал против. Единственный несогласный голос на этот раз принадлежал Джеффри Лакеру, президенту ФРБ Ричмонда. Несогласие Лэкера не имело особого значения. Его можно было объяснить как упрямые действия раздражительного президента регионального банка. Важен был тот факт, что такие главы ФРС, как Бетси Дьюк и Джей Пауэлл, поддержали план.

Дьюка переубедили, потому что вариант B был составлен таким образом, что обеспечивал ФРС гибкость. Вариант не устанавливал дату окончания или конкретный объем покупки облигаций, что давало FOMC возможность либо активизировать программу, либо сократить ее в зависимости от состояния экономики. "Я искренне верила, что это временная программа и что наш баланс вернется [к нормальному состоянию]", - вспоминала она позже.

Почти сразу же выяснилось, что она ошибается.

Когда ФРС объявила, что ее программа QE будет бессрочной, инвесторы с Уолл-стрит восприняли эту двусмысленность как сигнал о том, что ФРС планирует пойти на большие свершения. Уже через три месяца после начала реализации этого плана стала очевидной фундаментальная ошибка ФРС. К январю средний дилер на Уолл-стрит ожидал, что ФРС продолжит скупку активов до конца 2013 года, купив в течение года ценных бумаг на сумму около 1 трлн долларов. В действительности же ФРС планировала приобрести в этом году лишь около 500 миллиардов долларов и планировала делать покупки только до июня.

Это особенно огорчило Бетси Дьюк. Она проголосовала за программу только потому, что верила, что она будет ограниченной. Теперь же рынок ожидал чего-то гораздо большего. "Мы смирились с программой в пятьсот миллиардов долларов, но никто на рынках никогда не знал, что это была программа в пятьсот миллиардов. Она сразу же переросла в триллион, один к одному триллион", - вспоминал позднее Дьюк. Если бы ФРС придерживалась своего первоначального плана, это было бы разочарованием, и рынки могли бы упасть".

Это поставило FOMC перед выбором. Комитет мог либо расширить программу, либо сказать инвесторам, что они ошиблись. "Либо мы получим программу, которую никогда не планировали, потому что не хотим разочаровывать рынки, либо рынки будут разочарованы размером программы. Одно из этих событий должно было произойти", - сказала Дьюк. Она знала, что некоторые члены FOMC, например Джанет Йеллен, были бы не против третьего раунда количественного смягчения на 1 триллион долларов. Но Дьюк так не считала.

Джей Пауэлл, как стало ясно, тоже. На заседании FOMC в январе 2013 года Пауэлл отказался от своего сдержанного тона. Вместо этого он выступил с предупреждением об опасностях и искажениях количественного смягчения, которое было резким и даже ужасающим по своей сути. Пауэлл заявил, что ФРС потенциально может создать пузырь активов на рынках долговых обязательств, таких как корпоративные облигации и кредиты с заемным капиталом. И коррекция, когда она наступит, может нанести глубокий ущерб. "Многие ценные бумаги с фиксированным доходом сейчас торгуются намного выше фундаментальной стоимости, и возможная коррекция может быть масштабной и динамичной", - сказал он. Язык был сдержанным, но смысл - нет. Пауэлл явно говорил о том, что ФРС, возможно, закладывает фундамент для еще одного финансового краха (или "крупного и динамичного" события, как он выразился).

Это было примерно в то время, когда Дьюк и Пауэлл объединились, чтобы противостоять Бернанке. К ним присоединился бывший профессор Гарварда Джереми Стайн, который стал управляющим ФРС вместе с Пауэллом. Дьюк была особенно впечатлена подходом Пауэлла к проблеме. После заседаний FOMC она перечитывала его комментарии и размышляла над его критикой. Трое управляющих начали встречаться и сравнивать записи. Иногда они встречались за обедом в Мартин-билдинг, вспомогательном здании ФРС, расположенном сразу за Экклз-билдинг, где имелись кафетерий и частные столовые. Они объединились вокруг общей цели: заставить ФРС придерживаться той программы, которую она изначально задумала. Это означало, что они хотели начать сворачивать покупки активов примерно в июне. Бернанке знал об этом мини-восстании, и вскоре он начал называть Дюка, Пауэлла и Стайна "тремя амигос". Они представляли для него политическую проблему. Если бы они выступили единым фронтом, это могло бы привести к прекращению программы.

На мартовском заседании Пауэлл представил результаты личного опроса семидесяти пяти инвестиционных менеджеров. Многие из них работали именно в тех организациях, которых политика ZIRP подталкивала к более рискованным инвестициям: пенсионных фондах, страховых компаниях и эндаументах. Шестьдесят четыре процента из них заявили, что ФРС стимулирует людей к бессмысленным инвестициям. Семьдесят четыре процента обеспокоены тем, что ФРС не сможет легко выйти из программы количественного смягчения, даже если захочет. Восемьдесят четыре процента опрошенных заявили, что ФРС раздувает стоимость активов, таких как корпоративные долговые обязательства. В целом они поддерживают усилия ФРС по проведению аккомодационной политики, но сомневаются в эффективности количественного смягчения.

Пауэлл тоже сомневался в этом.

"Я думаю, нам нужно вернуть контроль над этим", - сказал он во время заседания. ФРС ежемесячно покупала активы на 85 миллиардов долларов. В январе 2013 года сотрудники ФРС предполагали, что новый раунд QE в конечном итоге увеличит баланс банка на 750 миллиардов долларов. Но к марту даже 750 миллиардов долларов стали выглядеть консервативной оценкой, если ФРС не свернет или не прекратит закупки.

Бернанке встретился со Стайном и Пауэллом. Он продолжил переговоры с Дюком. Три управляющих были непоколебимы. Они хотели, чтобы FOMC наложил дисциплину на программу и сократил покупки. Стайн выступал с публичными речами о рисках, присущих количественному смягчению. Пауэлл и Дьюк продолжали оказывать давление на Бернанке во время заседаний FOMC. В конце концов Бернанке достиг компромисса с "тремя амигос". После заседания в июне Бернанке объявил, что ФРС может начать замедлять свою новую программу QE. Цель заключалась в том, чтобы четко дать понять трейдерам Уолл-стрит, что программа QE не превысит 1 трлн долларов и уж точно не будет длиться вечно, как полагали некоторые трейдеры. Дьюк и Пауэлл согласились на этот компромисс.

После июньского заседания Бернанке отправился в зал для прессы, чтобы сообщить новости. Дьюк и другие управляющие часто собирались в конференц-зале в Экклз-билдинг, чтобы посмотреть, как его комментарии транслируются в прямом эфире на CNBC. Бернанке стал первым председателем ФРС, который стал регулярно проводить пресс-конференции. Он начал эту практику в апреле 2011 года, чтобы помочь подавить политическую реакцию, последовавшую за количественным смягчением. "После того как в ноябре 2010 года мы ввели QE2... нам нужно было сделать больше, чем когда-либо, чтобы четко и эффективно объяснить нашу политику", - написал он позже в своих мемуарах. Тактика оказалась на удивление эффективной. Карола Биндер, экономист, изучавшая освещение деятельности ФРС в СМИ, обнаружила, что большинство изданий никогда не освещали заседания FOMC, если только Бернанке не проводил пресс-конференцию. Когда это происходило, камеры фокусировались на самом Бернанке, позволяя ему формировать послание.

В июне Бернанке стоял в зале для прессы на сцене под ярким светом, установленным в угоду телекамерам. Он прошел к единственному стулу, установленному за пюпитром, сел на него, открыл папку и достал несколько бумаг, которые положил на пюпитр перед собой.

"Добрый день, - начал он, подняв голову и обращаясь к нескольким рядам журналистов, сидевших за прямоугольными столами, расположенными рядами в задней части зала. Журналисты были хорошо одетыми людьми со смертельно серьезным выражением на лицах. У большинства из них на столе перед собой был открыт ноутбук. Статьи, которые они уже набирали, и вопросы, которые они задавали, мгновенно передавались жаждущим толпам финансовых трейдеров, уставившихся в телевизоры по всему миру.

Бернанке начал выступление с подготовленного заявления, в середине которого сказал, что количественное смягчение, по сути, носит временный характер. ФРС, скорее всего, сократит объем закупок, если темпы роста останутся высокими, и рассмотрит вопрос о прекращении программы примерно в июне 2014 года. Бернанке максимально смягчил заявление, подчеркнув, что ФРС по-прежнему будет удерживать процентные ставки на нулевом уровне.

Первый вопрос Бернанке задал Стив Лисман, репортер-бульдог с CNBC. Лисман сразу же сосредоточился на идее о том, что ФРС будет сворачивать QE.

"Не хотелось бы использовать свой вопрос, чтобы попросить вас что-то уточнить, но когда вы сказали "постепенно сокращать покупки", начиная с конца этого года и заканчивая в следующем году, когда уровень безработицы достигнет семи процентов, - что это такое? Это решение FOMC?"

Бернанке высказался двусмысленно. "Очевидно, что здесь нет никаких изменений, никаких изменений в политике. Это просто разъяснение, помогающее людям думать о том, как будет развиваться политика".

Язык Бернанке оставался расплывчатым и открытым, но даже пока он говорил, трейдеры на Уолл-стрит исполняли приказы, основываясь на его словах. Прежде всего, они услышали одно. Количественное смягчение будет сокращено, и, вероятно, скорее рано, чем поздно.

То, что произошло потом, часто описывают как своего рода рыночный шок или непредвиденный всплеск волатильности. Но на самом деле это была вполне взвешенная реакция на идею о том, что ФРС замедлит QE. Эта реакция стала известна как "таперская истерика".

Taper Tantrum стал первым из многочисленных рыночных потрясений, которые проиллюстрировали глубокую хрупкость, заложенную ZIRP и QE в финансовую систему. Чтобы понять это, полезно представить финансовую систему в виде качелей. На одном конце качелей находятся рискованные инвестиции, такие как акции или корпоративные долги. На другом конце качелей находятся очень безопасные инвестиции, такие как 10-летние казначейские облигации. Деньги перемещаются по качелям туда-сюда, из конца в конец, в зависимости от того, насколько смелыми чувствуют себя инвесторы. С 2010 года ФРС отталкивала деньги от безопасного конца качелей, где находились 10-летние казначейские обязательства. В этом и заключался весь смысл QE - заставить инвесторов свои деньги на рискованный конец качелей, потому что ФРС поддерживала низкие процентные ставки по 10-летним казначейским обязательствам, покупая их в таком большом количестве. II Когда Бернанке сообщил, что ФРС будет покупать меньше 10-летних казначейских обязательств, деньги начали перемещаться обратно на безопасный конец качелей и прочь от рискованных активов. В этот момент качели опрокидываются, и это происходит с нарастающей скоростью по мере того, как интервенции ФРС становятся все более экстремальными.

Самым очевидным симптомом "таперской истерики" стало внезапное падение стоимости акций на фондовом рынке. Промышленный индекс Доу-Джонса упал на 1,35 % почти сразу после заявления председателя. Но фондовый рынок был лишь второстепенным событием. Настоящая опасность проявилась на рынке 10-летних казначейских обязательств, являющихся основой мировой финансовой системы. Процентные ставки по 10-летним казначейским обязательствам выросли на 0,126 процента в день заявления Бернанке. Это может показаться незначительным, но в мире сверхнадежных казначейских векселей это было масштабным и резким движением. Ставка подскочила более чем на полпроцента, с 2,2 процента за день до пресс-конференции Бернанке до 2,73 в течение нескольких недель. Для большинства американцев это движение не стало финансовым кризисом или даже крахом рынка. Но это было похоже на зарождение кризиса на Уолл-стрит. Все понимали, что произойдет, если деньги начнут устремляться к безопасной стороне качелей и покинут рискованные инвестиции, чтобы выжить с меньшими средствами. Баланс рисков быстро менялся. Рост доходности казначейских облигаций означал, что на Уолл-стрит снова может появиться сберегательный счет, и инвесторам не нужно будет держать свои деньги на рискованной стороне кривой доходности.

Когда этот факт стал очевиден, инвесторы обернулись и посмотрели на весь тот рискованный хлам, который они купили, например кредиты с заемным капиталом и корпоративные облигации. Теперь они могли избавиться от этих инвестиций и вложить свои деньги в более безопасное место. Именно это и начало происходить в конце июня и начале июля. И происходило это на тех самых запутанных рынках, куда стекались деньги ФРС, полученные в рамках QE. Инвестиционные трасты недвижимости (REITs) начали принудительно продавать свои активы, поскольку ставки по ипотечным кредитам изменились. Деньги утекли из корпоративных облигаций, и компании с долгами увидели, что их процентные ставки растут.

Уже через несколько часов после пресс-конференции Бетси Дьюк наблюдала за ходом "таперской истерики" по телевизору в своем кабинете. У нее также был компьютерный терминал Bloomberg, предоставляющий финансовые данные в режиме реального времени. Ее сердце замирало, когда она наблюдала за резким ростом ставок по казначейским обязательствам. Это отражало почти мгновенное сведение на нет всей работы, которую только что проделала ФРС. В банковскую систему было влито столько миллиардов, чтобы снизить ставки по казначейским обязательствам, а теперь это снижение исчезло. "В тот момент это заставило ФРС быть еще более приверженной продолжению", - сказала она. "Продолжение покупок - в тот момент просто не было выбора. Они должны были продолжать и должны были дать рынку уверенность в том, что они продолжатся".

От плана по снижению темпов роста отказались.

Новый раунд количественного смягчения начался в 2012 году как небольшое обязательство. Его продавали как страховой полис и план на случай непредвиденных обстоятельств, который может быть отменен. В январе 2013 года во внутреннем меморандуме FOMC план QE описывался как программа, которая должна была завершиться в июне 2013 года и увеличить баланс ФРС на 750 миллиардов долларов. Вместо этого программа продолжалась до сентября. Затем она продолжилась в декабре. Только после этого ФРС начала даже уменьшать размер ежемесячных покупок, но не прекратила их. Программа количественного смягчения продолжалась до июня 2014 года, а затем до октября 2014 года. Наконец, в том же месяце ФРС прекратила покупки.

Программа стоимостью 750 миллиардов долларов в итоге превратилась в программу стоимостью 1,6 триллиона долларов.

Быстрое сворачивание программы, предсказанное в презентации Сета Карпентера, так и не состоялось. ФРС даже не пыталась начать сокращать свои авуары до октября 2017 года, и даже тогда эти усилия были вялыми и в основном безуспешными. Бен Бернанке и FOMC кардинально перекроили экономический ландшафт и правила монетарной политики.

В июле 2013 года Бетси Дьюк объявила о своем уходе из совета директоров ФРС. Ее отставка не была связана с разногласиями по поводу политики количественного смягчения. Она проработала на этом посту пять лет, перемещаясь между Вашингтоном и своим домом в Вирджинии-Бич. Она была готова перейти к новым свершениям. На одном из последних заседаний в июне она сказала, что хочет проголосовать против. Политика количественного смягчения продолжалась слишком долго и слишком разрослась. Но она проголосовала вместе с большинством.

"Против этого нужно было выступать в самом начале", - сказала она.

ФРС была заточена на покупку активов, и программа создавала новые уровни задолженности корпораций Америки, одновременно взвинчивая цены на активы. Это не было непреднамеренным следствием QE. Это было целью.

Один из собственных экономистов ФРС, Дэвид Райфшнайдер, на заседании FOMC в 2012 году четко объяснил, что политика ZIRP стимулирует рост по трем каналам: стоимость капитала, эффект богатства и обменный курс. В переводе это означает, что QE делает долг дешевле, стимулирует рост цен на активы и обесценивает доллар (что может способствовать росту экспорта). На том же заседании экономист Уильям Инглиш заявил, что QE будет способствовать росту цен на активы, а увеличение объема QE приведет к их росту. В марте 2013 года экономист ФРС Нелли Лян заявила FOMC, что низкие процентные ставки уже раздувают цены на активы и, возможно, провоцируют образование пузырей. Это был не прогноз, основанный на моделях, а оценка, основанная на беспрецедентном наблюдении ФРС за рынком. Но одни из самых страшных и самых прозорливых предупреждений прозвучали из уст Джея Пауэлла.

"Хотя финансовые условия в целом положительные, есть основания для беспокойства по поводу растущих искажений на рынке, вызванных продолжающимися покупками активов", - заявил Пауэлл на январском заседании FOMC. Он предупредил, что ФРС ошибается, полагая, что сможет навести порядок после того, как лопнет пузырь. "В любом случае, у нас не должно быть уверенности в том, что мы сможем регулировать или управлять событиями на рынке, которые становятся все более вероятными благодаря нашей политике".

Пауэлла особенно беспокоил один рынок: рынок экзотических, рискованных корпоративных долговых обязательств. Это был тот вид долга, который частные инвестиционные компании и хедж-фонды использовали для покупки других компаний. Эти долги, иногда в форме "кредитов с плечом", упаковывались и перепродавались, как и кредиты на покупку жилья в 2000-х годах. Тогда кредиты на покупку жилья упаковывались в так называемые обеспеченные долговые обязательства, или CDO. В 2013 году корпоративные долги стали перепродаваться в виде так называемых обеспеченных кредитных обязательств, или CLO.

Когда Пауэлл говорил о кредитах с использованием кредитного плеча и выкупах, он рассказывал о своем собственном жизненном опыте. Большую часть своей карьеры он посвятил разработке именно тех видов рискованных долговых обязательств, о которых он сейчас предупреждал. Так случилось, что опыт Пауэлла в мире прямых инвестиций напрямую переплелся с его работой в Федеральной резервной системе.

I . Работало это так: ФРС покупала долгосрочные казначейские векселя и одновременно продавала на рынке равное количество краткосрочных казначейских обязательств. Этот маневр и был "твистом". ФРС забирала долгосрочные векселя с рынка, что снижало процентную ставку по этим векселям за счет увеличения спроса на них. Но тот факт, что она продавала равное количество краткосрочных векселей, не увеличивал общее предложение новых наличных денег в банковской системе. Каждый доллар, который ФРС добавляла за счет покупки долгосрочных Т-билл, она отнимала за счет продажи краткосрочных Т-билл. Цель заключалась в том, чтобы отучить инвесторов хранить деньги в 10-летних казначейских векселях и при этом не наводнить банковскую систему наличными.

II . Процентные ставки по казначейским векселям падают, когда ФРС покупает их, потому что ФРС увеличивает спрос на эти векселя. Когда спрос высок, заемщику приходится платить меньше денег в виде процентов, чтобы получить кредит, поэтому ставки падают.

ГЛАВА 8. РЕМОНТНИК (1971-2014)

Когда Джей Пауэлл учился в старших классах, среди его одноклассников были будущий конгрессмен и будущий посол Панамы в США. Другие ученики Джорджтаунской подготовительной школы стали сенаторами США, лоббистами, федеральными судьями и руководителями корпораций. Два будущих судьи Верховного суда, Нил Горсуч и Бретт Кавано, окончили Georgetown Prep в середине 1980-х годов.

Кампус Georgetown Prep находился недалеко от дома детства Пауэлла в Чеви Чейз, пригороде Вашингтона. На улицах Чеви-Чейза росли величественные дубы, а величественные дома стояли за широкими пышными лужайками. Пауэлл был одним из шести детей в большой католической семье. Его назвали в честь отца, известного корпоративного адвоката, выступавшего в Верховном суде. Мать Пауэлла, Патриция, получила степень магистра гуманитарных наук в Университете Джорджа Вашингтона и была известным волонтером в районе Чеви Чейз, а также работала на полставки в Республиканском национальном комитете. Семья состояла в клубе "Чеви Чейз", а также в эксклюзивном вашингтонском заведении под названием "Клуб Сулгрейв". Каждое утро во время учебы в школе Джей Пауэлл отправлялся в изолированный кампус Georgetown Prep, расположенный недалеко от оживленной улицы Роквилл Пайк. После въезда на территорию кампуса длинная извилистая дорога вела студентов мимо поля для гольфа, теннисных кортов и сторожевой будки к основному скоплению учебных корпусов, расположенных вокруг травянистого четырехугольника. Все это напоминало кампус колледжа Лиги плюща. Учебная программа в Georgetown Prep была строгой, но большая часть настоящего образования происходила между занятиями, и здесь преподавались уроки, которые невозможно повторить в других местах. В Джорджтаунской подготовительной школе человек учился тому, как находиться рядом с самыми влиятельными людьми в мире. Умудренные опытом студенты должны были уловить миллион негласных подсказок и тонких правил этикета, которые регулируют взаимодействие очень богатых и влиятельных людей. Трудно даже количественно оценить этот кодекс поведения. Человек должен жить им.

Став взрослым, Джей Пауэлл знал, как действовать в центре событий. Почти всю свою карьеру он провел в очень специфическом месте на вершине американской власти: на пересечении государственного управления и частных денег. Он занимал кабинеты, соединяющие миры Вашингтона и Уолл-стрит. Он был наладчиком, который помогал налаживать отношения между крупным капиталом и крупным правительством, и в этом редком мире у него сложилась очень хорошая репутация. Пауэлл был человеком осмотрительным и рассудительным. Он был солидным. Но он никогда не был главной движущей силой в коридорах власти, не был ни выборным чиновником, ни генеральным директором. Он безупречно выполнял свою работу. Хотя он никогда не был знаменит, тем не менее его глубоко уважали в кругах, которые действительно имели значение. Поэтому, когда в 2018 году Пауэлл был назначен председателем ФРС, его выбор почти не вызвал споров. Прежде всего, его считали эффективным оператором. В 2017 году в интервью The Washington Post инвестиционный менеджер по имени Майкл Фарр сказал о Пауэлле: "Он не ястреб и не голубь", используя термины, определяющие позицию главы ФРС в борьбе с инфляцией. На тот момент Пауэлл занимал пост главы Федеральной резервной системы около пяти лет и участвовал в самых сложных и запутанных дебатах о политике ФРС. И все же Фарр и увидели в Пауэлле человека, не имеющего твердой системы убеждений, а просто стремящегося довести дело до конца. "Он прагматик, который будет преследовать экономические цели и не будет обращать внимания на политику", - говорит Фарр.

Пауэлл никогда не был глух к политике. Его слух был чутким, а суждения - острыми. Его карьерный путь был путем человека, который внимательно слушал и извлекал уроки на каждом шагу. Его часто называли "юристом", потому что он получил юридическое образование. Но его карьера была гораздо более разнообразной.

После окончания средней школы в 1971 году Пауэлл поступил в Принстон. После его окончания он стал сотрудником законодательного органа на Капитолийском холме, а затем поступил на юридический факультет Джорджтаунского университета, где получил диплом и затем работал клерком у федерального судьи апелляционного суда в Нью-Йорке. Пауэлл пошел по стопам отца и стал корпоративным адвокатом, присоединившись к фирме Davis Polk & Wardwell. Однако в 1984 году, в возрасте тридцати одного года, Пауэлл совершил судьбоносный шаг. Он покинул мир юриспруденции и вступил в мир инвестиционного банкинга. Пауэлл был принят на работу в фирму под названием Dillon, Read & Co. Именно здесь он начал свой долгий путь к огромному богатству в мире корпоративных долгов.

Когда журналисты описывают компанию Dillon, Read & Co., они почти неизбежно используют такие термины, как "белая обувь", "элита" и "эксклюзив". В той или иной форме компания существовала с 1800-х годов. Партнеры Dillon, Read были неустанными слугами больших денег. Например, когда две крупные компании хотели слиться, они обращались в Dillon, Read, чтобы уладить все детали. Когда городу требовалось занять денег, выпустив облигации, его политики просили Dillon, Read упаковать долговые обязательства и продать их банкам. Подобные сделки приносили партнерам фирмы миллионные гонорары.

Может показаться странным, что такой юрист, как Пауэлл, пришел в инвестиционную компанию. Но переход из сферы корпоративного права в сферу финансов - обычное дело, потому что юристы умеют работать с запутанными, дико сложными контрактами, которые делают возможными сделки с большими деньгами. Юридическое образование обучило такого человека, как Джей Пауэлл, ключевому навыку, необходимому для успеха в Dillon, Read: осмотрительности. "Корпоративная культура была очень закрытой, - вспоминает Кэтрин Остин Фиттс, управляющий директор фирмы во время работы Пауэлла в ней. Причины для осторожности были стратегическими. Когда публично торгуемая компания начинала переговоры о слиянии с другой, секретность была ключевым фактором. Если кто-то из партнеров Dillon, Read разглашал подробности сделки, это могло открыть кому-то дверь для незаконной торговли внутренней информацией. Крупные компании работали с Dillon, Read, потому что доверяли ее партнерам, которые помогали им вести переговоры о сделке, храня молчание, возможно, в течение нескольких месяцев.

Другим ключевым атрибутом успеха Dillon, Read была лояльность. Компания строила долгосрочные отношения со своими клиентами, которые длились годами, а то и десятилетиями. По словам Фиттса, партнеры Dillon, Read были похожи на членов Ганзейского союза - гильдии купцов, действовавшей в Северной Европе в 1300-х годах. Их девиз гласил: "Серьезный бизнес с долгосрочными партнерами", что как нельзя лучше описывает Dillon, Read", - сказал Фиттс. "Они занимались своими делами очень тихо. Осмотрительность - это все. И отношения. Они очень ценили долгосрочные отношения".

Dillon, Read сосредоточилась на сделках, которые были выгодными, но не бросались в глаза. Фирма работала с энергетическими компаниями, производителями и городскими департаментами инфраструктуры. Это была нудная, высокодоходная работа, которая требовала определенного творческого подхода к таким сферам жизни, которые, по мнению людей, смертельно опасны для творческих умов, как бухгалтерский учет, составление графиков погашения облигаций и написание ковенантов по кредитам. Если человек эффективно работал в этой сфере, выплаты были огромными. По всем признакам, Пауэлл преуспевал в этой среде.

В Dillon, Read Пауэлл узнал бы о тонкой механике выпуска корпоративных долговых обязательств. Эта форма долга стала играть центральную роль в американской экономической жизни в течение десятилетия количественного смягчения и ZIRP. Когда в 2013 году Пауэлл предупредил, что стоимость кредитов раздувается и может рухнуть, он говорил о корпоративном долге. Его предупреждения на сайте отражали его глубокие знания о том уголке финансового мира, в котором когда-то доминировали элитные фирмы вроде Dillon, Read. Поскольку он столько лет помогал создавать и продавать корпоративные долги, Пауэлл должен был понимать, что эти долги были структурированы странным образом, что в конечном итоге создало серьезную опасность для мировой финансовой системы.

Существует два основных вида корпоративного долга: корпоративная облигация и заем с использованием заемных средств. Звучит сложно, но это не так. Корпоративная облигация во многом похожа на обычный банковский кредит. Компания может занять 1 миллион долларов, выпустив облигацию, и процентная ставка по ней составит 5 процентов. У облигации есть срок действия, как у 30-летнего кредита на покупку жилья, по истечении которого ее необходимо вернуть. Но на этом сходство заканчивается. Корпоративные облигации имеют странную структуру, которая отличается от долга по кредитной карте или автокредиту. По корпоративным облигациям компания выплачивает только проценты в течение всего срока действия займа, а затем погашает весь долг в день окончания срока действия займа. Таким образом, заем не выплачивается постепенно в течение многих лет, как ипотека. Открытый секрет корпоративных облигаций заключается в том, что компании почти никогда не собираются их погашать. Вместо этого они обычно "пролонгируют" заем, то есть нанимают банк, чтобы продать долг до наступления срока его погашения, а затем заменить его новым займом. Срок обращения облигаций истекает, но долг остается в силе и превращается в новую облигацию, которую компания впоследствии продает и снова обращает. Компании постоянно переносят корпоративный долг на годы. Именно поэтому они подвергаются риску. Если процентные ставки растут, когда приходит время пролонгировать заем, у компаний могут возникнуть серьезные проблемы. У них есть два плохих варианта: Они могут погасить весь долг за один раз, либо перенести долг на облигации, которые имеют более высокую процентную ставку и, следовательно, стоят дороже.

Несмотря на этот риск, существует активный рынок, на котором покупаются и продаются корпоративные облигации. Облигации стандартизированы и регулируются Комиссией по ценным бумагам и биржам, как и акции. Цена облигации может расти и падать, как и цена акции. (Цена облигации обычно выражается в том, насколько вероятно, что заемщик вернет долг. Хорошая облигация может продаваться по цене 95 центов за доллар, что означает, что есть уверенность в том, что облигация будет возвращена почти полностью.) Люди покупают облигации - даже очень рискованные - потому что это отличный способ стабильно зарабатывать деньги, если вы можете смириться с некоторым риском. Процентные выплаты происходят регулярно, обеспечивая отличный денежный поток для того, кто владеет облигацией. Чем рискованнее облигация, тем выше процентная ставка по ней, чтобы компенсировать опасность дефолта заемщика. Крупный и надежный заемщик, такой как Walmart, платит по низкой ставке, в то время как небольшие компании с большим объемом долга платят по высокой ставке. Самые рискованные корпоративные облигации - это так называемые нежелательные облигации.

Другой вид корпоративного долга называется леверидж-займом. В некоторых отношениях он похож на корпоративную облигацию: Кредит с использованием заемных средств покупается и продается, и по нему устанавливается процентная ставка, отражающая риск. Ключевое отличие заключается в том, что леверидж-кредиты более индивидуальны. Как правило, они предоставляются непосредственно банком компании, и они не стандартизированы так, как облигации.

Такие фирмы, как Dillon, Read, использовали корпоративные облигации и кредиты с заемным капиталом в качестве ракетного топлива, чтобы стимулировать поглощения, слияния и приобретения компаний. Пауэлл процветал в этом бизнесе. Когда ему было за тридцать, он выглядел как человек, которому можно доверить секретную многомиллионную сделку по поглощению корпораций. У него был баритональный голос, передававший уверенность и авторитет, узкое лицо с ямочкой на подбородке, сочетавшее в себе привлекательность и солидность. Единственное, что в нем бросалось в глаза, - это седые волосы, которые, как полоска, поднимались прямо у его плеча. Пауэлл хорошо учился в Dillon, Read, но его образование в области корпоративных долгов было прервано прежде, чем он смог заработать то состояние, которое привлекало корпоративных юристов на Уолл-стрит. В 1988 году председатель совета директоров компании Николас Ф. Брейди был приглашен Рональдом Рейганом на должность министра финансов. После того как президентом был избран Джордж Буш-старший, а Брейди была обеспечена гарантия занятости, Пауэлл покинул компанию Dillon, Read, чтобы присоединиться к Брейди в Министерстве финансов. Нет более красноречивого признака успеха Пауэлла в первые годы его работы в сфере прямых инвестиций. "Он явно пользовался доверием Брэди, если перешел в Казначейство", - говорит Фиттс. "Брэди не был дураком".

Доверие Брэди к Пауэллу подтвердилось практически сразу после приезда Пауэлла в Вашингтон. В Министерстве финансов разразился скандал, связанный с преступным мошенничеством, рискованными контрактами с деривативами и слишком крупным, чтобы обанкротиться, инвестиционным домом на Уолл-стрит. Пауэлла призвали помочь разобраться с этой неразберихой, и это стало следующим этапом его обучения властным методам работы в Вашингтоне.

Проблемы начались внутри большого бюрократического аппарата, который курировал Пауэлл. Он был помощником министра финансов по внутренним финансам, что позволяло ему отвечать за выпуск государственных долговых обязательств. Его отдел занимался выпуском облигаций Казначейства США. В каком-то смысле эта работа была рутинной и предсказуемой - что-то вроде управления печатным станком. Долговая система США была хорошо налажена и отлажена, поэтому работа Пауэлла напоминала работу начальника вокзала, который должен был следить за тем, чтобы поезда бесперебойно двигались по оживленной станции. Его отдел тесно сотрудничал с Федеральным резервным банком Нью-Йорка, который продавал казначейские векселя на аукционе первичным дилерам на Уолл-стрит.

В феврале 1991 года трейдеры ФРС Нью-Йорка сообщили о чем-то странном. В одном из аукционов по продаже казначейских облигаций была обнаружена небольшая деталь. Во время одного из аукционов ФРС продала казначейские облигации двум клиентам: непонятной инвестиционной фирме Mercury Asset Management Group и другой компании S. G. Warburg Group. Странно, что обе компании оказались разными филиалами одной и той же инвестиционной фирмы. Если бы эти две компании покупали казначейские облигации от имени их общего владельца, это было бы незаконно. Правительство установило строгие ограничения на количество казначейских облигаций, которые может купить одна компания, чтобы никто не смог захватить рынок. Сделки выглядели сомнительными, вызывая подозрение, что крупный банк может пытаться обойти ограничения, покупая казначейские векселя через, казалось бы, отдельные подставные компании. Общим владельцем фирм был основной дилер Salomon Brothers.

Сотрудник низшего звена в отделе Пауэлла отправил письмо на Саломону с вопросом, что происходит. Знал ли Саломон, что эти два клиента на самом деле были одним клиентом?

Внутри Salomon Brothers это письмо было быстро передано Полу Мозеру, трейдеру по облигациям, который контролировал покупку казначейских векселей в компании. Мозер быстро признался своим боссам, что затеял аферу, используя аффилированные компании для покупки достаточного количества казначейских обязательств, чтобы фирма могла спокойно собрать больше 35 % всех казначейских облигаций, проданных на данном аукционе, - лимит, установленный законом. Цель заключалась в том, чтобы получить столько казначейских обязательств, чтобы Salomon могла потом надавить на другие фирмы, которые покупали эти облигации на вторичном рынке. Здесь не было никакой серой зоны. Это была преступная схема. Но Мозера не уволили, а Salomon скрыла его поведение. Компания направила в Министерство финансов письмо, в котором объяснила, что подозрительные покупки были невинной ошибкой. Мозер продолжал действовать по этой схеме, захватывая рынок и выдавливая конкурентов. В мае 1991 года Salomon использовала эту аферу для покупки такого количества казначейских векселей, что контролировала 94 процента предложения. Министерство финансов, тем временем, казалось, было полностью удовлетворено объяснениями Саломона, что ничего страшного не произошло. Подразделение Джея Пауэлла продолжало проводить аукционы по продаже казначейских облигаций через ФРС Нью-Йорка, а Salomon продолжал играть на рынке.

Босс Пауэлла, министр Николас Брейди, оказался хорошим другом Стива Белла, управляющего директора офиса Salomon Brothers в Вашингтоне. Белл не был трейдером по облигациям. Он был одним из тех людей, которые годами работали в Вашингтоне и, казалось, знали всех. Белл подружился с Брэди, например, потому что Белл был директором по персоналу в бюджетном комитете Сената США, когда Брэди на короткое время был назначен на место в Сенате от штата Нью-Джерси. Они были близки, и Белл был постоянным гостем в сельском поместье Брейди в Мэриленде, где они вдвоем охотились на голубей. Белл, должно быть, был отличным спутником на охоте. Он был умным и нецензурным. Одним из самых больших достижений Белла, когда он был сотрудником Сената, была помощь администрации Рейгана в создании нового законодательного маневра под названием "примирение", который позволял президенту провести бюджет через Сенат большинством голосов, минуя филибустер. Впоследствии примирение было использовано для принятия Obamacare и налоговых льгот Трампа, что принесло Беллу известность на Холме, о чем он с гордостью рассказывал десятилетия спустя. Пару дней назад я разговаривал с одной женщиной, и она сказала: "Ты тот самый ублюдок, который придумал примирение, не так ли?" Это были ее точные слова", - вспоминает Белл. Офис компании Salomon Brothers располагался в отеле Willard, прямо через дорогу от здания Казначейства. Это означало, что Белл находился на нулевом уровне, когда преступное поведение Salomon стало достоянием общественности.

О махинациях Salomon стало известно после аукциона 22 мая, когда Salomon купил столько казначейских облигаций, что контролировал 94 процента рынка. Поведение было слишком вопиющим, чтобы остаться незамеченным. На этот раз регуляторы из Комиссии по ценным бумагам и биржам и Федеральной резервной системы не поверили Соломону на слово, что все в порядке. Быстро стало ясно, что махинации на торгах почти наверняка приведут к уголовным обвинениям и огромным штрафам. Но еще опаснее для Salomon было то, что Министерство финансов могло лишить Salomon статуса первичного дилера. Без этого статуса фирма обанкротилась бы. "Это была угроза существования", - говорит Белл.

По мнению Белла, был один человек, который помог предотвратить реализацию этой угрозы, и это был Джей Пауэлл.

Когда махинации на торгах были раскрыты, генеральный директор Salomon ушел с поста, а его место занял один из крупнейших акционеров компании, инвестор из Омахи Уоррен Баффет. Белл и команда Salomon полагали, что репутация Баффета поможет спасти компанию. Баффет сразу же признал вину фирмы и запретил команде Белла нанимать такую дорогостоящую юридическую фирму в Вашингтоне, которая могла бы вести войну против Комиссии по ценным бумагам и биржам и Казначейства. Баффет приехал в Вашингтон, устроился на кухне офиса Белла и сел за телефон, чтобы начать переговоры с Министерством финансов о выживании Salomon. По словам Белла, на другом конце телефонной линии был Джей Пауэлл. Баффетт передал простое сообщение: Он поможет очистить Salomon, но ему нужно, чтобы Казначейство проявило снисходительность. Баффет сказал: "Я возьмусь за эту задачу, но не в том случае, если вы сделаете невозможным наше выживание", - говорит Белл.

Николас Брейди все еще приостанавливал статус Salomon как первичного дилера, что в глазах Белла было смертным приговором. Он считал, что если позволить компании умереть, то она погубит и другие фирмы Уолл-стрит, и его идея была проста: "Что если вы свалите самое большое дерево, и оно рухнет, а вместе с ним рухнет и множество других деревьев в лесу?" сказал Белл. Джей Пауэлл понял бы этот аргумент, ведь он работал на Уолл-стрит. "Я думаю, он знал, что произойдет существенный сбой на мировых финансовых рынках, учитывая огромные позиции Salomon в деривативах и других инструментах", - говорит Белл. И хотя Белл почти ничего не знал о Пауэлле, он понимал, что совет Пауэлла будет иметь огромный вес для Брэди, потому что Брэди нанял его. Брэди "нужен был свой человек. Парень, которого он привел с собой в Казначейство", - сказал Белл. "Джей хорошо знал рынки. Он уже работал с Брэди раньше. Он пользовался доверием министра".

Уоррен Баффет напрямую позвонил Брэди и попросил поддержать Salomon, и вскоре Министерство финансов отменило свое решение и восстановило статус Salomon как первичного дилера. Белл всегда ставил в заслугу Джею Пауэллу эту победу и то, что он сохранил жизнь Salomon. "Я знаю, что Джей сыграл решающую роль в принятии решения секретарем Брэди", - говорит Белл. Решение дало Баффету время на реализацию своего плана по очистке компании.

Но более серьезной проблемой, волновавшей влиятельных членов Конгресса, было фиаско регулятора, которое позволило Salomon мошенничать и продолжать мошенничество даже после того, как ее сделки впервые вызвали подозрения. В сентябре Палата представителей провела публичные слушания по этому вопросу. В Вашингтоне такие слушания - эквивалент ритуального избиения, дающего законодателям возможность публично выразить свою ярость. Было показательно, кого Министерство финансов направило для дачи показаний. В то время как SEC направила своего председателя, а ФРС Нью-Йорка - своего президента , Ник Брэди направил Пауэлла для дачи показаний от своего имени. Пауэлл был назначен мишенью для обстрела. Он прибыл на слушания в сером костюме, белой рубашке и сером галстуке. Он говорил длинными абзацами, такими же холодными и отрепетированными, как судебные документы. Законодатели подвергли его жестокой критике. В отчетах прессы о слушаниях использовались такие слова, как "атаковали" и "допрашивали". Но Пауэлл, казалось, никогда не волновался. Казначейство не смогло обнаружить схему Саломона и позволило ей продолжаться. Но Пауэлл сумел объяснить все так бескровно, что это, казалось, истощило пыл его инквизиторов. После слушаний Пауэлл руководил написанием объемного доклада о скандале и роли регулирующих органов, которые его разрешили. В итоге было изменено очень немногое. Министерство финансов изменило способ проведения казначейских аукционов, перейдя к "голландскому аукциону", который считался более сложным для игры. Мозер был осужден и отправлен в тюрьму. Генеральный директор Salomon Джон Гутфройнд был оштрафован на 100 000 долларов.

Пауэлла повысили в должности. В возрасте тридцати девяти лет он стал заместителем министра финансов. Однако его пребывание в этой должности было прервано, когда Джордж Буш проиграл свое переизбрание. Пауэлл недолго оставался без работы. Его опыт работы в Dillon, Read и годы службы в Министерстве финансов сделали Джея Пауэлла идеальным кандидатом на одну из самых редких должностей в мире, которая сделала бы его необычайно богатым. Его пригласили стать партнером в Carlyle Group.

Использование связей и влияния вашингтонских инсайдеров стало основой чрезвычайно успешной бизнес-стратегии Carlyle Group. Компания была основана в 1987 году Дэвидом Рубенштейном, бывшим сотрудником Джимми Картера. По его словам, расположение компании в столице страны давало ей преимущество перед другими 250 частными инвестиционными фирмами, которые в то время занимались бизнесом, большинство из них находились в Нью-Йорке. Carlyle специализировалась на покупке и продаже предприятий, которые зависели от государственных расходов, и нанимала на помощь бывших государственных служащих. Среди партнеров Carlyle были Джеймс Бейкер III, бывший министр финансов, и Фрэнк Карлуччи, бывший министр обороны. Почетный президент Джордж Буш-старший был советником компании. Только в 2001 году Carlyle наняла бывшего председателя Комиссии по ценным бумагам и биржам, бывшего председателя Федеральной комиссии по связи и бывшего директора по инвестициям Всемирного банка. Эти люди помогали направлять сделки в Carlyle, а Carlyle помогала этим людям монетизировать их глубокие знания и личные связи в отраслях, которые они когда-то регулировали.

Carlyle Group, как и другие частные инвестиционные компании, привлекала деньги состоятельных людей и институциональных инвесторов, таких как пенсионные фонды, которые вкладывали большие суммы в пул наличности, который Carlyle использовала для покупки компаний. Основной целью было "инвестировать, улучшать и продавать" эти небольшие компании. Как правило, Carlyle удерживала компанию около пяти лет, а затем продавала ее, в идеале - с прибылью. Долг был ключевым элементом этой бизнес-модели. Пул инвестиционных денег всегда пополнялся кредитами с заемным капиталом и корпоративными облигациями. Carlyle вкладывала часть собственных средств, а затем занимала гораздо больше, чтобы профинансировать сделку. Важно, что долг перекладывался на компанию, которую Carlyle покупала. Затем эта компания должна была упорно работать, чтобы расплатиться по кредиту. Это было похоже на возможность купить дом, который зарабатывал деньги и сам выплачивал ипотеку.

Главным качеством успешного партнера в Carlyle было наличие связей. Идеальный партнер Carlyle должен был знать нужных людей в правительственных учреждениях. Они также должны были знать нужных банкиров, которые могли организовывать и синдицировать огромные суммы кредитов с привлечением заемных средств. А еще они должны были знать талантливых людей, которых можно было бы привлечь и помочь управлять компаниями, которые они покупали, чтобы через несколько лет подготовить их к продаже.

Пауэлл пришел в Carlyle в 1997 году, когда ему было уже за сорок. Его офис располагался на втором этаже здания штаб-квартиры Carlyle на Пенсильвания-авеню, недалеко от Белого дома. Офисы Carlyle вряд ли можно было назвать роскошными по меркам частного капитала. Фирмы с Уолл-стрит часто украшали свои помещения отделкой из твердых пород дерева и висящими на стенах произведениями изобразительного искусства . Эстетика Carlyle была утилитарной. Вместо оригинальных картин в компании висели гравюры, а партнеры встречались в убогих конференц-залах, которые можно было найти в любой юридической или страховой конторе. " Наши офисы были настолько скучными и простыми, что это было просто смешно", - вспоминает Кристофер Ульман, бывший партнер и управляющий директор Carlyle. Партнеры сосредоточились на рынке. И рынок ответил им взаимностью. Целый парад банков приходил в Carlyle, чтобы разместить объявления о продаже компаний.

В обязанности таких людей, как Пауэлл, входило просеивать предложения, словно перелистывая страницы каталога, в поисках наиболее перспективных сделок. В 2002 году одна сделка привлекла его внимание. Промышленный конгломерат под названием Rexnord, расположенный в Милуоки, искал нового владельца. Rexnord производила дорогое высокоточное оборудование, которое использовалось в тяжелой промышленности, например специализированные шарикоподшипники и конвейерные ленты. С конца 1980-х годов компания принадлежала нескольким инвесторам, каждый из которых нагружал ее долгами, а затем передавал следующему, надеясь получить прибыль. Даже после этой беговой дорожки долгов и перепродаж компания оставалась привлекательной. Она производила то, что партнеры по прямым инвестициям ценили превыше всего, - стабильный денежный поток. Это означало, что компания находилась в хорошем положении, чтобы выплачивать долги, которые на нее будут навешивать.

В конце концов Пауэлл решил, что Rexnord стоит того, чтобы рискнуть. Он собрал команду для управления приобретением и помог организовать финансирование для его осуществления. Carlyle вложит 359,5 млн долларов из собственных средств своего фонда выкупа. Используя эти деньги в качестве первоначального взноса, Пауэлл помог получить два кредита на общую сумму 585 миллионов долларов, чтобы оплатить остальную часть стоимости покупки. Это приобретение стало вершиной карьеры Джея Пауэлла в сфере прямых инвестиций. Кроме того, он на собственном опыте узнал, как можно использовать корпоративные долги и чем это чревато.

Штаб-квартира Rexnord располагалась в непримечательном двухэтажном кирпичном здании рядом с большой парковкой в западной части центрального Милуоки. Позади главного офисного здания находился один из заводов компании и высокая дымовая труба с трафаретом CHAIN BELT, выведенным белым шрифтом, - намек на первоначальное название компании, датируемое концом 1800-х годов (название Rexnord появилось примерно сто лет спустя, после одного из многочисленных слияний). Предприятие было окружено кварталами скромных домов для рабочего класса.

Том Янсен начал работать в Rexnord в 1980-х годах в отделе бухгалтерского учета. После нескольких повышений в течение многих лет он стал финансовым директором - название должности, которое преуменьшает уровень его ответственности. Многие финансовые директора отвечают за финансовые дела компании. Но Дженсен также отвечал за формирование и перестройку всей фирмы, которая неоднократно переходила из рук в руки, начиная с конца 80-х годов. Работа Дженсена была изнурительной. В какой-то момент он уволился, но через год или около того его вернули обратно. Было что-то захватывающее в том, чтобы быть финансовым директором Rexnord в мире частных инвестиций. Компания стала примером модели американского капитализма, основанного на частном капитале и подпитываемого долгами. Один из королей ранних выкупов по имени Джеффри Штайнер купил Rexnord за счет долговых обязательств, сократил расходы в компании, а затем продал ее в середине 1990-х годов, заплатив 6,3 миллиона долларов. После этого Rexnord продолжала переходить из рук в руки. После одного из приобретений новые владельцы одним указом уволили всю команду менеджеров, включая Янсена. Его попросили помочь восстановить компанию, и он сблизился со следующим генеральным директором, которого звали Роберт Хитт.

В 2002 году различные корпоративные подразделения Rexnord в очередной раз были разделены и проданы на части новым владельцем частного капитала, компанией из Лондона. Янсен и Хитт организовали "роуд-шоу", рекламирующее достоинства Rexnord как корпоративной собственности. Они наняли инвестиционных банкиров, чтобы те распространили информацию среди владельцев частного капитала, и вскоре они уже выступали перед целым парадом спекулянтов, приехавших в Милуоки. "Приезжают самые разные люди. Есть и те, кто не имеет достатка - это видно сразу", - вспоминает Дженсен. Эти люди хотели купить Rexnord, разобрать ее на части и распродать по частям, чтобы получить быструю прибыль. Из числа "низов" выделялись Джей Пауэлл и команда Carlyle. Команда Carlyle была хладнокровной, спокойной и излучала уверенность, которая появляется благодаря большим деньгам. Когда Янсен поднялся, чтобы провести презентацию, он объяснил, что продукцию Rexnord можно найти практически на каждом заводе, нефтеперерабатывающем и горнодобывающем предприятии в стране, даже если никто не знал, чем занимается компания. "Вы не знаете, что такое "Rexnord" - такого понятия не существует", - любил шутить Дженсен. Но в линейках продукции Rexnord - высокотехнологичных конвейерных лент и специализированных шарикоподшипников, которые использовались в самолетах, - были настоящие деньги. "Она производила вещи, которые были нужны людям, чтобы заставить мир двигаться", - объяснял Янсен. Бизнес-модель Rexnord была похожа на ту, что используют компании, производящие бритвенные лезвия. Бритва была дешевой, а сменные лезвия - дорогими и очень прибыльными. Настоящие деньги Rexnord зарабатывала на продаже запасных частей, когда ломались жизненно важные конвейерные ленты или изнашивались дорогие шарикоподшипники. Годовой объем продаж компании был надежным и составлял около 755 миллионов долларов в год. Прибыль до уплаты налогов и процентов составляла более 113 миллионов долларов в год.

Джей Пауэлл и его команда были проданы. К удивлению Дженсена, Пауэлл перевел разговор в другое русло и начал рассказывать команде Rexnord о преимуществах принадлежности к Carlyle Group. Их предложение было таким: "Мы хотим помочь вам. Мы хотим помочь вам расти", - вспоминает Дженсен. Команда из Carlyle пообещала, что не будет заниматься микроменеджментом. Carlyle включит своих людей в совет директоров Rexnord, где они будут руководить компанией, но при этом предоставит местной команде менеджеров самостоятельность.

Сделка была закрыта в сентябре 2002 года, и финансировалась она в основном за счет корпоративного долга, который был переведен на баланс Rexnord. Уровень долга Rexnord мгновенно вырос с 413 миллионов долларов до 581 миллиона долларов, а ежегодные процентные выплаты по долгу увеличились с 24 миллионов долларов в 2002 году до 45 миллионов долларов в 2004 году. В течение каждого года, когда компания принадлежала Carlyle, Rexnord выплачивала больше денег в виде процентов, чем получала прибыли.