Повелители легких денег. Как Федеральная резервная система сломала американскую экономику

Долги оказывали давление на Rexnord. В начале 2003 года сотрудники Rexnord в Милуоки согласились сократить среднюю зарплату на 3 доллара в час, а также пойти на другие уступки, чтобы убедить руководство компании не перемещать семьдесят рабочих мест в Северную Каролину. Сотрудники в Милуоки состояли в профсоюзе, поэтому перевод этих рабочих мест в южный штат, где нет профсоюзов, мог бы сэкономить деньги Rexnord. Но, по словам Янсена, команда Carlyle с пониманием отнеслась к тому, какие заголовки могут появиться в прессе. "Они очень, очень хорошо понимали, что если придется пойти на сокращение, то мы должны сделать это с уважением. Относиться к людям с уважением. Они не хотели никакой плохой рекламы по этому поводу", - вспоминает он.

После того как Пауэлл вошел в совет директоров Rexnord, он часто ездил в Милуоки, чтобы встретиться с Янсеном и остальными членами руководства, проводя долгие совещания по вопросам стратегии, бюджета и операций компании. Они не собирались на эти встречи в штаб-квартире Rexnord, расположенной рядом с заводом. Вместо этого они арендовали конференц-залы в таких местах, как отель Pfister, столетнее здание в центре города с атриумом высотой в четыре этажа, украшенным мраморными колоннами и стеклянным потолком. Примерно два раза в год совет директоров собирался на многодневную стратегическую сессию в загородном клубе Doral в Майами (позже клуб был куплен компанией Trump Organization). Курорт был хорошим местом для размышлений: просторные внутренние дворики возле бассейна и поля для гольфа, расположенные за пределами разросшегося гостиничного комплекса, который выглядел как особняк в стиле южной готики. Посетители могли арендовать в отеле переговорные комнаты, окруженные окнами во всю стену, из которых открывался вид на зелень и пальмы. Именно здесь совет директоров разрабатывал стратегию оптимизации стратегии Rexnord, увеличения денежного потока, роста прибыли и сокращения долгов. Ключевым моментом было сокращение долга. Именно это делало бизнес частного инвестора чем-то вроде самозапускающегося вечного двигателя. Сотрудники Rexnord усердно работали, чтобы погасить долг, который Carlyle использовал для покупки компании, и по мере того, как они это делали, увеличивали стоимость доли Carlyle, заставляя долг исчезать. Если все пройдет гладко, Carlyle сможет продать компанию через несколько лет.

К сожалению, сделка почти сразу же пошла наперекосяк. В 2003 году темпы роста экономики замедлились, и этот спад привел к снижению спроса на детали Rexnord, поскольку заводы, шахты и нефтеперерабатывающие предприятия сократили производство. У Carlyle было почти 1 миллиард долларов наличными и долговые обязательства по сделке. Янсен не был до конца уверен, что ставка окупится. И ему пришлось сообщить эти плохие новости непосредственно Пауэллу и другим директорам. Дженсен был удивлен их реакцией. Никто не стучал кулаками по столам. Пауэлл, в частности, просто задавал много вопросов. "Джей, пожалуй, задавал самые острые вопросы. Наверное, я бы назвал его глубоким мыслителем", - сказал Дженсен. Когда Пауэллу сообщили, что Rexnord начинает создавать компанию, у него был только один главный вопрос: Каков ваш план? Дженсен и Хитт проводили долгие дни на совещаниях на курорте в Майами.

В свободное от работы время члены совета директоров и руководители компании играли в гольф. Дженсену казалось, что он по-настоящему узнал Джея Пауэлла на поле для гольфа. Игра в гольф может быть настолько разочаровывающей, что доводит людей почти до истерики. За отличным ударом прямо по центру фервея может тут же последовать необъяснимый удар, который отправляет мяч под душераздирающим углом в длинную траву. Пауэлл не был самоуверен, когда его удары были идеальными, и не испытывал горечи, когда он забил мяч. Это кажется мелочью, но это было показательно. Человек не может симулировать такое поведение в течение нескольких часов подряд. "Это было похоже на игру в гольф с приятелем", - вспоминает Дженсен. Как и многие люди, работавшие с Пауэллом, Дженсен чувствовал с ним родство. "Я не думаю, что он житель Среднего Запада", - сказал Дженсен. "Но он казался таким".

Янсен взял пример с Пауэлла, который не паниковал, когда рынок опускался. Компания Rexnord сократила около 385 рабочих мест из 5 285 сотрудников, чтобы снизить затраты и помочь оплатить процентные расходы в размере 45 миллионов долларов в 2004 году. Но в том же году объем заказов возрос, и благодаря снижению накладных расходов прибыль Rexnord подскочила. Доверие Пауэлла к команде менеджеров оправдалось.

Но компании Rexnord было недостаточно просто выживать из года в год , увеличивая продажи и сокращая расходы. Это не давало той прибыли, которой добивались генеральные партнеры Carlyle от своих инвестиций. Частные инвестиционные компании стремились к двузначным цифрам, обычно после продажи компании в течение пяти лет или около того. Таких показателей было трудно достичь, изобретая новые продукты или выходя на новые рынки. Более распространенная тактика заключалась в том, чтобы брать на себя больше долгов и покупать больше компаний. Это увеличивало долг существующей компании, но мгновенно добавляло новые линейки продуктов и клиентов, а также давало возможность быстро сократить расходы при слиянии компаний. Томас Хениг назвал бы это "неправильным распределением ресурсов". Когда проще занять деньги, компании используют их для слияний или поглощений частным капиталом. Эти действия выгодны людям, имеющим доступ к капиталу, но они редко стимулируют инновации, создают новые рабочие места или повышают зарплату трудящимся.

В начале 2005 года долг Rexnord по-прежнему составлял более 507 миллионов долларов, и компания платила по процентам в два раза больше денег, чем получала прибыли. Но Джей Пауэлл и совет директоров компании решили, что у Rexnord есть возможность занять еще больше. Их внимание привлекла одна из корпоративных целей поглощения - другая старая производственная компания из Милуоки под названием Falk Corporation. Компании Falk было более ста лет, и она производила такие промышленные компоненты, как зубчатые передачи и муфты. Руководство Rexnord организовало сделку по привлечению 312 миллионов долларов в форме займа с привлечением заемных средств, которые были зачислены на баланс Rexnord, в результате чего ежегодные процентные платежи компании выросли с 44 до 62 миллионов долларов. Общий долг Rexnord вырос с 507 миллионов долларов до 754 миллионов долларов. Тем не менее, это приобретение сделало Rexnord более привлекательной для стороннего покупателя. Компания диверсифицировала ассортимент продукции, расширила зону своего присутствия и по-прежнему получала стабильный денежный поток от операций. Для Carlyle Group настало время обналичить свои средства.

Сначала Rexnord рассматривала идею выхода на биржу и размещения акций на Уолл-стрит. Но интерес к этой идее был недостаточно велик, и Rexnord не стала ее реализовывать. Реальная возможность появилась в лице другой частной инвестиционной компании под названием Apollo Management LP. Apollo не испугало тяжелое долговое бремя Rexnord, поскольку Apollo считала, что Rexnord может взять еще больше. Она разработала план покупки Rexnord, как это сделала Carlyle, путем синдицирования новых кредитов с заемными средствами и их загрузки в Rexnord. Амбиции Apollo на этом фронте были поразительны. Компания привлекла 1,825 миллиарда долларов, что более чем в два раза превышает сумму, которую Carlyle заплатила всего четырьмя годами ранее.

Выгода для Джея Пауэлла и его команды была огромной. Люди в Carlyle будут говорить о сделке с Rexnord спустя годы. Трудно определить, сколько именно Пауэлл получил прибыли от продажи, поскольку Carlyle не раскрывает такие цифры. Но цена покупки Apollo была более чем на 900 миллионов долларов выше, чем у Carlyle. Согласно правилам инвестирования Carlyle, 80 процентов прибыли должны были достаться инвесторам с ограниченной ответственностью, которые внесли деньги на выкуп, а 20 процентов - Carlyle. Из денег Carlyle 45 процентов уходило на "материнский корабль", как они его называли, а 55 процентов доставалось команде Джея Пауэлла. Том Янсен, финансовый директор Rexnord в Милуоки, также вышел из сделки с Apollo. К тому моменту он уже пережил несколько смен собственников и решил соскочить с карусели.

Сделка по выкупу компании Rexnord в 2006 году изменила жизнь человека. Отец Джея Пауэлла был состоятельным по меркам большинства людей: он владел домом в Чеви-Чейз, отправлял детей в частную школу и состоял в загородном клубе. Но богатство, которое Пауэлл приобрел за свою карьеру, - состояние, которое в 2018 году оценивалось в сумму от 20 до 55 миллионов долларов, - относило его к другой экономической сфере. В итоге он покинул Carlyle после сделки с Rexnord. Пауэлл еще несколько лет занимался частным капиталом, время от времени перебиваясь. Затем он стал работать в аналитическом центре в Вашингтоне, округ Колумбия, прежде чем его выдвинули на пост главы ФРС.

У самой Rexnord дела шли не так хорошо. Компания, которую оставил Пауэлл, была обременена долгами. За один год общая сумма долга выросла с 753 миллионов долларов до 2 миллиардов долларов. Ежегодные выплаты по процентным ставкам выросли с 44 миллионов долларов в 2005 году до 105 миллионов долларов в 2007 году. В течение более чем десяти лет компания ежегодно выплачивала больше денег в виде процентов, чем получала прибыли. Rexnord стала компанией, олицетворяющей мир частных инвестиций. Это уже не была компания, которая использовала долг для достижения своих целей. Теперь это была компания, целью которой было обслуживание долга.

В период с 2011 по 2020 год мир Rexnord, обремененный долгами, пересекался с миром ФРС, где действовала программа ZIRP. Когда Джей Пауэлл использовал заемные средства и корпоративные облигации для покупки Rexnord, они были эксклюзивным инструментом бутиковой индустрии. Десятилетие ZIRP изменило эту ситуацию. Оно превратило эти долговые инструменты в розничный товар, продаваемый через магазины для инвестирующих масс. Одной из таких империй стал банк Credit Suisse, который создал процветающее подразделение, занимавшееся продажей кредитов с высокой долей заемных средств. Компания Rexnord, имевшая большие долги, стала золотой жилой для специалистов по сделкам из Credit Suisse, которые заключили для Rexnord множество крупных долговых сделок. Эти сделки стали частью новой американской экономики, подпитываемой потоком денег, который ФРС начала выпускать в 2010 году.

Роберта Хету звали Роберт Хету, который помогал писать и организовывать серию возобновляемых кредитов Rexnord. Он был управляющим директором в Credit Suisse, который помогал оформлять кредиты, позволившие компании Apollo Management купить Rexnord, так что Хету не был чужд крупным займам. За годы работы на Уолл-стрит он повидал многое. Но он никогда не видел ничего подобного долговым рынкам после начала количественного смягчения. В банковскую систему хлынуло столько наличности, что никто не знал, что с ней делать. Но, как и следовало ожидать, Credit Suisse и другие компании кое-что придумали. Это называлось "конвейер CLO", и он помог создать самый большой объем корпоративных долговых обязательств в истории США.

ГЛАВА 9. МАШИНА РИСКА (2010-2015)

Некоторые из самых прибыльных продуктов Rexnord были созданы не на заводских цехах компании. Они создавались за сотни миль отсюда, в величественном небоскребе со сводчатыми арками над входами, расположенном на углу Мэдисон-авеню и Двадцать пятой улицы в самом центре Манхэттена, Нью-Йорк. Именно сюда Роберт Хету приезжал очень рано утром в большинстве рабочих дней, чтобы успеть начать свой рабочий день в качестве управляющего директора в Credit Suisse. Он работал в отделе, который занимался созданием и продажей кредитов с использованием заемных средств, многие из которых поступали из штаб-квартиры Rexnord в Милуоки. Возможно, Rexnord и была малоизвестной компанией, занимавшей старые заводы в убогих районах, но она обеспечивала фонтаном процветающей работы долговых инженеров на Уолл-стрит.

Из окон офиса Хету открывался вид на Мэдисон-сквер-парк, но к середине утра все уже слишком много работали, чтобы любоваться этим видом. Личные кабинеты управляющих директоров, таких как Хету, располагались вокруг центрального загона из кабинок, за которыми трудилась перегруженная работой команда младших аналитиков и юристов. Хету был одним из таких помощников много лет назад, , и уже привык к изнуряющему давлению работы. Это была работа семь дней в неделю, причем не в метафорическом смысле, когда работа постоянно висит над тобой. Младшие сотрудники были на работе буквально каждый день, иногда по несколько лет подряд, бешено звонили по воскресеньям после обеда, чтобы уточнить детали выпуска облигаций или займа с привлечением заемных средств. Даже после того, как Хету повысили до управляющего директора, он приходил в офис около семи утра и уходил в семь вечера, что давало ему пару часов, чтобы повидаться с детьми перед сном, и тогда он снова начинал работать на телефоне.

Однажды Хету отправился в отпуск на роскошный курорт в Шангри-Ла (Китай), где вместе с семьей отправился в туристическом фургоне посмотреть сельскую местность и в итоге разговаривал по мобильному телефону с адвокатом; он помнит, как фургон остановился, чтобы пропустить через дорогу стадо свиней, пока он вел переговоры по телефону. "Таков образ жизни. Ты получаешь за это вознаграждение, но за это приходится платить", - вспоминает Хету.

Стимул для такой жизни был очевиден. Один управляющий директор в Credit Suisse мог за год заработать для банка десятки миллионов долларов и получить часть этих денег домой. В комиссионных никогда не было недостатка, потому что мир корпоративных долгов представлял собой постоянно вращающееся колесо новых займов, которые сменялись старыми, а долги переворачивались снова и снова. Например, когда Apollo купила Rexnord, она взяла деньги в долг через кредиты с высокой долей заемных средств, которые неоднократно рефинансировались. Каждое рефинансирование приносило Credit Suisse комиссионные. Выгода для Rexnord заключалась в поддержании долга на плаву при относительно низких процентных ставках. Именно поэтому люди вроде Хету постоянно разговаривали по телефону, обычно с юристами. Хету помог Rexnord рефинансировать долг в размере 1 миллиарда долларов в марте 2012 года, и договор по этой сделке состоял из 344 страниц. Практически все пункты на этих 344 страницах были подготовлены под пристальным вниманием, в ходе переговоров и волнений. Успешный долговой контракт содержал множество компонентов, которые должны были плотно прилегать друг к другу, не подвергаясь юридическому оспариванию, и таким образом привлекать внешних инвесторов к покупке долга. Продажа долга была крайне важна для того, чтобы бизнес-модель сработала. Credit Suisse организовал кредиты с заемными средствами, но никогда не собирался оставлять их у себя. "Они занимаются не хранением, а переездами", - говорит Хету.

Бизнес по переездам обычно был оживленным. Хету и его команда организовывали долговые сделки, затем синдицировали кредиты и продавали их институциональным инвесторам, например пенсионным фондам. В 2006 году, когда Apollo купила Rexnord, этот бизнес все еще оставался чем-то вроде ниши. Крупные инвесторы, такие как пенсионные фонды и страховые компании, избегали покупать кредиты с заемным капиталом, поскольку считали их несколько непрозрачными и рискованными. Ситуация изменилась в 2010 году, когда Федеральная резервная система начала второй раунд количественного смягчения и удерживала процентные ставки на нулевом уровне. Когда ФРС закачала триллионы долларов в банковскую систему и жестко наказывала всех, кто пытался ее спасти, деньги устремились в офисы Credit Suisse. Хету ясно видел перемены. Наличных денег было так много, а мест, куда их можно было бы направить, так мало. "Когда капитала становится больше, нужно найти продукт", - говорит Хету.

В данном случае товаром была такая компания, как Rexnord, которая была готова взять на себя больше долгов. В Америке предложение таких компаний казалось почти безграничным. Если предпринимательский оптимизм был главным ресурсом Америки, то рынок заемных средств собирал его, предоставляя долг всем, кто мог придумать, как его потратить. Однако у этой системы был естественный предел, и он заключался в толерантности банковской системы к риску. Credit Suisse занимался переездами. Он не столько хотел держать кредиты с заемным капиталом на своих счетах, сколько получать прибыль от их продажи. Credit Suisse нуждался в привлечении внешних покупателей, если он хотел расширить свой бизнес.

Когда на Уолл-стрит хлынула приливная волна денежных средств от QE, это открыло новые возможности для таких банков, как Credit Suisse, и позволило расширить их бизнес по выдаче кредитов с использованием заемных средств до беспрецедентных масштабов. Это стало возможным благодаря так называемым обеспеченным кредитным обязательствам, или сокращенно CLO.

Это название, CLO, может показаться знакомым большим поклонникам финансового кризиса 2008 года. В 2008 году рынок рухнул благодаря экзотическому долговому продукту под названием обеспеченное долговое обязательство, или CDO. CDO представлял собой пакет жилищных кредитов (или производных контрактов, основанных на жилищных кредитах), сложенных вместе и проданных инвесторам. CDO сделали возможным жилищный крах, создав бесперебойную сборочную линию, которая позволила ипотечным брокерам создавать рискованные субстандартные кредиты на покупку жилья, которые быстро упаковывались и продавались инвесторам, что, в свою очередь, позволяло ипотечным брокерам выдавать еще больше новых кредитов. В то время малоизвестные CLO были незаметными пасынками долговых рынков. Во время мирового финансового кризиса 2008 года объем CLO составил всего около 300 миллиардов долларов, в то время как только в 2006 году было выпущено около 1,1 триллиона новых CDO. Но главное в CLO то, что они не понесли таких потерь, как CDO. Когда Уолл-стрит поднялась из-под обломков краха, примерно в 2010 году, CLO приобрели репутацию относительно безопасных инвестиций.

Credit Suisse был одним из ведущих производителей CLO. В период с 2010 по первую половину 2014 года он выпустил одиннадцать облигаций на общую сумму 6,7 млрд долларов, что сделало его третьим по величине дилером CLO в стране. Роберт Хету оказался в эпицентре этой новой машины по сборке долговых обязательств. Он и его команда обладали глубоким опытом в организации новых кредитов с заемным капиталом, которые они могли затем продать управляющим CLO. Барьер, препятствующий выдаче новых займов с использованием заемных средств, был разрушен.

Но был еще один руководитель Credit Suisse, который сыграл решающую роль в преодолении этого барьера. Дело не только в размерах и объемах CLO, но и в том, как были структурированы сделки. Когда-то кредиты с использованием заемных средств были прерогативой частных инвестиционных компаний, таких как Carlyle и Apollo, которых устраивали сложные и нестандартные условия, изложенные в 344-страничной долговой сделке. CLO превратили кредиты с заемными средствами в готовый продукт для сетевого магазина. И это произошло благодаря таким людям, как Джон Попп, глава подразделения CLO Credit Suisse.

Попп выглядит как надежный человек. Он одет в костюм в полоску, как и подобает хорошему банкиру, у него седые волосы и херувимская улыбка, подчеркивающая скулы. В мае 2012 года Попп выпустил документ, который, по сути, был приглашением для людей вложить свои пенсионные сбережения в CLO. Документ назывался "белой книгой" и был опубликован Кредитно-инвестиционной группой Credit Suisse. В документе рассматривалась проблема, с которой столкнулись консервативные институциональные инвесторы: Как они должны были получать доходность по своим денежным пулам, когда ФРС держала процентные ставки на нулевом уровне? Для пенсионных фондов и страховых компаний это был вопрос выживания. В мире, где процентная ставка равна 0, эти компании внезапно оказались недостаточно обеспеченными средствами. Они рассчитывали на то, что процентные ставки будут выплачивать им определенную сумму денег каждый год, потому что так было на протяжении десятилетий. Попп внимательно отнесся к этой проблеме. Его статья начиналась с вопроса, заданного несколько простецки: "Что делать инвесторам, если реальная доходность 10-летних казначейских облигаций отрицательна?". К счастью, у Поппа было решение этой дилеммы. В своей работе он вежливо предложил институциональным инвесторам рассмотреть возможность инвестирования в такой вид долговых обязательств, который раньше считался слишком заумным и непрозрачным, как кредиты с заемным капиталом. Если инвесторы готовы взять на себя немного больше риска, они могли бы изучить разновидности корпоративного долга среднего уровня, по которым выплачивается около 4,4 % процентов по сравнению с доходностью в 1,2 % по самым безопасным видам корпоративного долга. Доходность самых рискованных корпоративных кредитов составляла около 5,6 %.

Пенсионные фонды рассчитывали на низкий доход от безопасных корпоративных облигаций, потому что эти облигации были стандартизированы, как модель T Ford. Эти облигации регулировались Комиссией по ценным бумагам и биржам. Люди понимали их. Однако кредиты с использованием заемных средств представляли собой очень сложные контракты с условиями, которые могли сильно варьироваться, и не контролировались регулятором так же, как акции и облигации. CLO решила эту проблему. Он стандартизировал кредиты с использованием заемных средств таким образом, чтобы пенсионные фонды чувствовали себя в безопасности.

Ключевое новшество CLO заключалось в том, что они стандартизировали кредиты с кредитным плечом . CLO делила свои кредиты на три большие части, разделенные по степени риска. Рискованность трех групп определялась тем, на каком месте в очереди стояли их владельцы, когда приходило время собирать процентные платежи всех заемщиков. Первая группа была самой безопасной и имела рейтинг ААА. Люди, владевшие такими кредитами с рейтингом ААА, получали выплаты от заемщиков в первую очередь, и эти владельцы были первыми в очереди на возврат своих денег, если базовые кредиты разорялись. Инвесторы, владеющие кредитами категории ААА, могли спать спокойно, но их доли в CLO платили небольшие проценты, поскольку они были настолько безопасны. Инвесторы, которые были более склонны к риску, могли купить следующую часть CLO, которая была второй по риску группой, называемой мезонинной группой. Люди, владевшие этими кредитами, получали вторую зарплату, и они стояли в очереди за людьми с рейтингом ААА, чтобы получить свои деньги, если кредиты испортятся, то есть они могут не получить все свои деньги обратно. Из-за этого риска они получали более высокую процентную ставку. Наконец, была третья, самая рискованная часть CLO, называемая частью капитала. Владельцы акций получали деньги в последнюю очередь, и в случае провала займов они могли быть полностью уничтожены.

Это означало, что пенсионный фонд мог заказывать части CLO, как человек заказывает еду в McDonald's, выбирая между AAA, мезонином и долевым участием в пакете. Это открыло новые возможности для Роберта Хету и его команды специалистов по выдаче кредитов с использованием заемных средств. Распространение CLO в Credit Suisse и других компаниях позволило найти постоянного покупателя, которого они так долго искали. Долги Rexnord были разделены на части и распределены по разнообразным фондам, которые предлагались подразделением Поппа. Покупатели ворвались в магазин CLO Credit Suisse, отчаянно ища доходности. Долги Rexnord, которые все еще имели рейтинг junk, то есть крупные рейтинговые агентства считали их настолько рискованными, что они были ниже инвестиционного уровня, были нарезаны и расщеплены, как дрова, а затем сложены в самые разные фонды, которые были проданы инвесторам. Долги Rexnord попали в фонды Credit Suisse с такими названиями, как Credit Suisse High Yield Bond Fund, Credit Suisse Asset Management Income Fund и Credit Suisse Floating Rate High Income Fund. Все эти фонды содержали долговые обязательства многочисленных корпораций, которые, как и Rexnord, брали кредиты с высокой долей заемных средств и выпускали корпоративные облигации. Большинство CLO принадлежали крупным институциональным инвесторам, таким как страховые компании, взаимные фонды и банки. Долги Rexnord, например, оказались в портфеле пенсионных фондов государственных служащих, которые выплачивали пенсии государственным служащим в Южной Каролине, Пенсильвании и Кентукки. Долги Rexnord были даже куплены гигантской инвестиционной компанией Franklin Templeton, которая управляла паевыми фондами и пенсионными счетами. CLO помогли создать как никогда много кредитов с заемным капиталом и при этом распространить их как никогда широко по всей финансовой системе.

У этих кредитов был один ключевой атрибут, который делал их безопасными для инвесторов, но более рискованными для заемщиков, таких как Rexnord. Кредиты с использованием заемных средств очень часто имели переменную ставку, то есть процентная ставка по кредиту могла измениться до наступления срока погашения. Это защищало инвесторов в случае роста ставок, поскольку перекладывало большую часть риска на заемщика. Если ставки повышались, процентные платежи заемщика значительно увеличивались. В годы ZIRP все это не казалось проблемой, поскольку ставки были настолько низкими.

Credit Suisse неоднократно помогал Rexnord рефинансировать свои долги, чтобы компания была на шаг впереди того дня, когда ей нужно будет выплатить всю сумму. Ставки оставались низкими для Rexnord, и Credit Suisse получал комиссионные за каждое рефинансирование. Подобная ситуация наблюдалась по всей Уолл-стрит. По мере того как деньги QE вливались в финансовую систему, глобальные инвестиционно-банковские комиссии неуклонно росли. В июне 2014 года они достигли месячного пика в 11,1 миллиарда долларов, превысив предыдущий рекорд в 10,7 миллиарда долларов, установленный летом 2007 года, прямо перед крахом.

Примерно в это время, в 2014 году, аналитик по нежелательным облигациям по имени Вики Брайан заметила кардинальные изменения на рынке корпоративных долговых обязательств. Казалось, что старые правила нежелательного долга и кредитов с заемными средствами больше не действуют. "Рынок стал полностью оторван от экономической реальности", - вспоминает Брайан. Ее работа, как аналитика по нежелательным облигациям, заключалась в поиске мошенничества или некомпетентности в компаниях, которые занимали нежелательные долговые обязательства, а затем предупреждала об этом своих клиентов. Вся ее бизнес-модель строилась на том, что, когда аналитики обнародовали важную информацию, это повлияло на рынок. Когда Брайан раскрывала неправомерные действия компании, ее клиенты, владевшие рискованными долговыми обязательствами этой компании, могли продать их или, по крайней мере, потребовать более высокую процентную ставку за риск владения ими.

Так Брайан работала до рассвета ZIRP, который в корне изменил динамику рынков корпоративных долговых обязательств. Примерно в 2014 или 2015 году Брайан заметила, что она может принести рынку новые открытия, но это уже не имеет значения. "Это стало результатом того, что ФРС начала делать в 2010 году и продолжила делать позже", - говорит она. "У вас есть искусственное дно, и верхняя часть этого дна установлена ФРС. Поэтому вы не можете проиграть на этом рынке. А если вы не можете проиграть, то это не совсем рынок", - говорит Брайан.

Все эти деньги, полагая, что они не могут проиграть, начали вливаться в новый рынок займов с использованием заемных средств и CLO. В конце 2010 года объем CLO в США составлял чуть менее 300 миллиардов долларов. К концу 2014 года их объем составлял 400 миллиардов долларов. К 2018 году их объем составит 617 миллиардов долларов.

Это создавало много работы для таких людей, как Роберт Хету из Credit Suisse. Просто было слишком много наличных денег, которые банки гонялись за каждым кредитом с заемным капиталом, который могли продать. Хету понимал, к чему это приводит. Кредитов продавалось все больше, а инвесторы с каждым годом были готовы принимать все больший риск.

Хету описал эту ситуацию как зажатую в тиски. С одной стороны, было давление со стороны инвесторов, например пенсионных фондов, которые требовали кредитов. С другой стороны - частные инвестиционные компании, такие как Carlyle Group, которые были лучшим источником новых кредитов. У частных инвестиционных компаний появился рычаг, и они начали использовать его в своих интересах.

Типичный кредит с использованием заемных средств появился, когда частная инвестиционная компания, например the Carlyle Group, заключила сделку по покупке такой компании, как Rexnord. Частные инвестиционные компании были первоначальными источниками вечных долгов, и на Уолл-стрит их называли "спонсорами" кредитов. После того как Carlyle спонсировала сделку, она обращалась в банк, например Credit Suisse, и предлагала ему профинансировать сделку, организовав группу инвесторов, которые внесут деньги. Хету был таким посредником в банке и часто зависел от спонсоров в получении кредитов с использованием заемных средств. Со временем спонсоры стали более требовательными. Они знали, что банки отчаянно нуждаются в привлечении новых кредитов с использованием заемных средств. Иногда спонсоры проявляли раздражение, например, настаивали на том, что они могут выбирать юридическую фирму, которую Credit Suisse нанимает для сопровождения сделки. Хету не нравилось, что спонсоры диктуют ему, какого юриста он может использовать, и он подозревал, что выбранные спонсором юристы, изучая документы, скорее всего, будут симпатизировать спонсору. Но что он мог поделать? Компании вроде Carlyle имели преимущество.

Спонсоры использовали свою силу на переговорах более важными и тревожными способами. Они начали предлагать на продажу кредиты с заемным капиталом, которые имели очень слабые ковенанты, то есть условия договора, защищающие инвесторов. Типичный ковенант мог предписывать, что такой заемщик, как Rexnord, не может сразу же взять на себя еще больше долгов, что затруднит выплату ранее взятых кредитов. Или же в ковенанте может быть указано, что перед продажей активов заемщик должен получить разрешение от своего кредитора. Подобные ковенанты всегда были обычным делом. Но поручители по кредитам с привлечением заемных средств стали настаивать на их сокращении. В конце концов спонсоры настолько осмелели, что стали присылать списки подробных условий кредитования, возможно, на двадцати страницах, настаивая на том, чтобы они были включены в сделку, вспоминает Хету. Эти условия давали заемщикам большую свободу действий и исключали ковенанты, защищающие инвесторов. Это стало настолько распространенным явлением, что на Уолл-стрит придумали прозвище для кредитов с вычеркнутыми ковенантами, назвав их Cov-lite loans.

В обязанности Хету входило выводить кредиты Cov-lite на рынок и смотреть, не купит ли их кто-нибудь. Иногда он настаивал спонсору , что если он не найдет покупателя, то добавит ковенанты, чтобы защитить инвесторов. Но в этом не было необходимости. Покупатель всегда находился. На кредит в 1 миллиард долларов находился покупатель на 2 миллиарда долларов. Так происходило неоднократно. Спрос на кредиты Cov-lite был велик, что только подстегивало спонсоров сделок настаивать на них еще больше. Слишком много денег искали доходности, чтобы инвесторы требовали соблюдения высоких стандартов.

"Это сложно. Ты видишь, на что соглашаются люди, и думаешь: "Боже мой. Вы понимаете, на что соглашаетесь?"". сказал Хету. "Эти сделки становятся все более агрессивными с каждым днем, потому что на рынке, опять же, много наличности. CLO приходится пускать деньги в дело. На рынок выходит ограниченное количество сделок. Им всем это нравится. Они покупают его".

Хету знал о рисках, присущих бизнесу по предоставлению займов с использованием заемных средств, но он также знал и о преимуществах. Кредиты предоставлялись компаниям по всей стране и давали им кредит, который они могли использовать для расширения бизнеса, найма работников или изобретения новых продуктов. А объединение кредитов в CLO могло помочь инвесторам снизить риски, диверсифицировав их и ограничив потери в случае, если несколько кредитов окажутся плохими. Институциональные инвесторы, которые покупали CLO, были искушенными, и они знали, что делали, когда покупали рынок Cov-lite.

Кредит Cov-lite, некогда экзотический долговой инструмент, стал отраслевым стандартом. В 2010 году на них приходилось менее 10 % рынка кредитов с использованием заемных средств. К 2013 году их доля превысила 50 %, а к 2019 году они составили 85 % всех кредитов с привлечением заемных средств. Даже несмотря на то, что более мягкие ковенанты лишили инвесторов защиты, спрос на такие кредиты все равно рос, а конкуренция за их выдачу становилась все более острой. Carlyle и другие частные инвестиционные компании, такие как Apollo, Bain Capital и KKR, даже открыли собственные кредитные подразделения, чтобы удовлетворить спрос, создавая и управляя CLO самостоятельно, а не полагаясь на банки вроде Credit Suisse. Аппетит к CLO был велик отчасти потому, что эти долговые пакеты так хорошо показали себя во время кризиса 2008 года, сохранив свою стоимость, когда другие кредитные продукты рухнули.

Банкиры и частные инвестиционные компании были не единственными компаниями, конкурирующими за выпуск корпоративных долговых обязательств. К ним присоединилась некогда малоизвестная инвестиционная компания под названием "Корпорация развития бизнеса", или BDC, созданная Конгрессом в 1980-х годах. BDC получили налоговые льготы, чтобы кредитовать малые предприятия, которые были настолько рискованными, что не могли получить традиционный банковский кредит. BDC объединяли эти кредиты в группы и продавали их инвесторам, которые могли покупать доли BDC на публичной фондовой бирже. BDC десятилетиями работали в тихом уголке финансовой сферы, выдавая кредиты средним пекарням, производителям медицинского оборудования или пищевым компаниям. Большинство кредитов выдавались под сверхвысокие проценты. После 2010 года объем средств, находящихся под управлением BDC, резко возрос. В 2010 году насчитывалось около сорока BDC, управлявших рискованными долгами на сумму 27 миллиардов долларов. К 2014 году их было уже семьдесят семь, и они управляли 82 миллиардами долларов. К 2018 году около девяноста пяти BDC управляли активами на сумму 101 миллиард долларов.

Ажиотаж, связанный с пролонгацией, упаковкой и продажей корпоративных долговых обязательств, был неостановим. Корпоративные займы в США выросли до рекордного уровня. В конце 2010 года общий долг нефинансовых компаний составлял 6 триллионов долларов. К концу 2013 года этот показатель стал равен 7 триллионам долларов, к концу 2017 года - почти 9 триллионам долларов, а к 2019 году - 10 триллионам долларов.

Рост корпоративного долга привел к возникновению глубоких рисков в американской финансовой системе. Риск был двусторонним: с одной стороны - заемщики, с другой - кредиторы. Кредиторы, или инвесторы, несли больший риск из-за всех этих ковенантов, которые были отменены в течение многих лет. Если заемщики объявляли дефолт, инвесторы оказывались менее защищенными, чем когда-либо прежде. Что касается заемщиков, то они подвергались риску иного рода. Когда все эти компании брали кредиты или выпускали облигации, они брали на себя обязательство выжить на рынке. Они зависели от возможности пролонгировать долг по приемлемой цене, прежде чем истечет срок его действия и им придется выплатить всю сумму. Это прекрасно работало до тех пор, пока ФРС помогала подавлять процентные ставки и поддерживать финансовую систему на плаву за счет новых денег. Но если эти деньги изымались или процентные ставки поднимались, каскадные эффекты были бы сокрушительными. Компаниям пришлось бы выплачивать долг или соглашаться на гораздо более высокие процентные расходы. Дефолты обернутся для инвесторов еще большими потерями.

Хету наблюдал за развитием событий и заметил то же самое, что и Вики Брайан. Никто в мире CLO или кредитов с заемным капиталом, похоже, не думал, что может проиграть. Двадцатисемилетнему менеджеру по кредитам CLO в 2018 году было бы всего семнадцать лет во время финансового кризиса. "Сегодня в CLO работают портфельные менеджеры, которые в 2009 году были детьми. [У них нет опыта работы в очень жестком цикле", - говорит Хету. Инвесторы покупали кредиты, которые, как они знали, были плохими, но они полагали, что смогут продать их, когда понадобится". "Проблема в том, что когда дела идут неважно... рынки замирают, и вы не можете продать".

Спустя годы было бы легко указать пальцем на тех, кто заключал сделки на Уолл-стрит, создавая и финансируя эти башни рискованных корпоративных долгов. Но финансисты делали только то, что Федеральная резервная система давала им стимул. Все это не должно было удивлять высшее руководство ФРС. В 2013 году, когда FOMC наблюдал за крупнейшим раундом количественного смягчения, президент ФРБ Далласа Ричард Фишер прямо указал на то, что от этой политики выиграют в первую очередь частные инвестиционные компании, такие как Carlyle Group, бывший работодатель Джея Пауэлла. Фишер опроверг теорию о том, что это создаст "эффект богатства", на который рассчитывал Бернанке, поскольку рост цен на активы приведет к повышению зарплаты и увеличению числа рабочих мест для трудоспособного населения.

"Я считаю, что это оказало влияние на благосостояние, но в основном на богатых и быстрых - Баффеттов, KKRs, Карлайлов, Голдман Саксов, Пауэллов, возможно, Фишеров - тех, кто может занимать деньги за бесценок и поднимать цены на облигации, акции и недвижимость, а прибыль идет им в карман", - сказал Фишер на заседании. Он утверждал, что это не приведет к созданию рабочих мест или росту заработной платы в той степени, в которой рассчитывает ФРС.

Это, конечно, во многом зависит от того, как компании потратят все эти заемные средства. Например, компания Rexnord заняла миллиарды долларов, проведя несколько раундов долгового финансирования под эгидой Credit Suisse. То, что произошло в Rexnord, наглядно демонстрирует, насколько дешевый долг определит судьбу большинства рабочих.

ГЛАВА 10. РЕЖИМ ЗИРП (2014-2018)

Когда Джей Пауэлл входил в совет директоров Rexnord и помогал управлять компанией от имени Carlyle Group, руководство проводило свои важные встречи в отелях и загородных клубах, а не в здании штаб-квартиры компании рядом с заводом в западной части Милуоки. К 2014 году разделение между руководящим составом Rexnord и остальными сотрудниками стало конкретным и постоянным. Руководство компании переехало в недавно отремонтированное офисное здание в центре Милуоки, рядом с пешеходным парком на берегу реки. Это был один из тех развивающихся районов, где некогда пустующие витрины магазинов заселялись винными барами, микропивоварнями и мексиканскими закусочными. Во время обеденного перерыва руководители Rexnord могли прогуляться по извилистой пешеходной дорожке через дорогу, откуда открывался вид на реку Меномони, протекающую через центр города. Новые офисы представляли собой замкнутую среду, возвышающуюся над средним звеном руководства и тысячами сотрудников, работавших на глобальной сети заводов Rexnord.

Эти заводы рассматривались как активы, и задача руководства состояла в том, чтобы получить как можно больше прибыли от этих активов. Эти усилия возглавил относительно новый генеральный директор Rexnord Тодд А. Адамс. Он пришел в Rexnord на должность финансиста в 2004 году, когда ему еще не исполнилось и тридцати. В первые годы работы в компании Адамс работал под началом Джея Пауэлла, что дало ему возможность воочию увидеть, как Carlyle Group заработала сотни миллионов долларов, владея компанией менее пяти лет. Адамс быстро продвигался по карьерной лестнице, занимая все более высокие должности в Rexnord, пока в 2009 году не стал генеральным директором. Не случайно, что новый генеральный директор Rexnord получил образование в области финансов, а не инженерии или производства. После того как Carlyle продала компанию Apollo, Rexnord оказалась завалена долгами, и управление этими долгами стало одним из главных приоритетов компании. В 2010 году, в первый полный год работы Адамса на посту генерального директора, долг Rexnord составлял 2,1 миллиарда долларов, и только на выплату процентов ушло 184 миллиона долларов. В тот год, в период Великой рецессии, компания потеряла 5,6 миллиона долларов, а годом ранее - 394 миллиона долларов. Rexnord не получала прибыли до 2012 года и ежегодно выплачивала миллионы долларов по процентам. Но Адамса это не остановило. Apollo все еще владела Rexnord, а в мире частных инвестиций управление бизнесом требовало большего, чем получение прибыли или отсутствие долгов. Rexnord стала стратегическим инструментом Apollo для периодического получения прибыли с помощью финансовой инженерии. Например, сразу после покупки компании Apollo нагрузила Rexnord новым долгом в размере 660 миллионов долларов, который был использован для покупки промышленной сантехнической компании Zurn Industries. Это расширило сферу деятельности Rexnord на новые рынки и открыло новый путь для еще большего количества приобретений за счет долга. Одной из главных задач Адамса было помочь превратить Rexnord в товар, который можно было бы продать или хотя бы монетизировать на этом пути.

Когда Тодд Адамс публично рассказывал об управлении Rexnord, он говорил об уникальной философии управления компании, которую они называли Rexnord Business System, или RBS. Они даже разработали для нее логотип. Во время одного рекламного ролика о Rexnord Адамс стоял перед камерой и рассказывал о достоинствах RBS. "Любой бизнес может выиграть один раз. Победа каждый день и на каждом рынке требует повторяющегося процесса", - говорил Адамс. С лысой головой и квадратными плечами Адамс выглядел немного старше своих лет. Он был одет в темный костюм с белой рубашкой и без галстука, что отражалось на благодушном облике руководителей среднего звена. Он сказал, что источник силы Rexnord - мудрость и процесс, закодированные в RBS. И правда, менеджеры и сотрудники Rexnord были обучены мантрам и техникам этой теории управления, но RBS не объясняла, что именно движет Rexnord. То, что происходило в заводских цехах, в реальности было почти случайным по отношению к общей стратегии компании.

Финансовый инжиниринг был ключевым элементом стратегии Rexnord. Rexnord, как и любая другая корпорация, реагировала на условия, в которых она работала. А эта экономическая среда, начиная с 2012 года, находилась под влиянием ZIRP. Обилие дешевого долга, соответствующий рост цен на активы и отчаянный поиск доходности подталкивали компании к определенному набору широких стратегий. Главные маневры руководства компаний были связаны не с конвейерными лентами или шарикоподшипниками, а с заемными средствами и ростом цен на акции. Идея тратить деньги на исследования новых продуктов померкла в сиянии новых долговых предложений. Компания Rexnord была первопроходцем на этом пути: с 1980-х годов она принадлежала частным инвестиционным компаниям с их долговыми моделями прибыли. Но вскоре компания стала типичным примером того, что происходило в корпоративной Америке, когда все дешевые деньги хлынули в систему благодаря количественному смягчению и ZIRP. Эта стратегия оказалась дико прибыльной для владельцев и руководителей компании. Тодд Адамс, например, заработал приличные 2,5 миллиона долларов в 2010 году, в свой первый полный год после того, как стал генеральным директором. Но это было только начало. В 2012 году, удачном для него, Адамс заработал 8,7 миллиона долларов, благодаря щедрому распределению опционов на акции в год выхода компании на биржу. Не каждый год был таким удачным. Но Адамсу постоянно платили более 1 миллиона долларов в год, а в один особенно удачный год он заработал 12 миллионов долларов.

Но суть ZIRP заключалась не в том, что она сделает богатыми людей вроде Тодда Адамса. Азарт заключался в том, что она поможет таким людям, как сотрудник Rexnord Джон Фелтнер. В какой-то момент он поверил, что работа в Rexnord может обеспечить ему узкий путь к стабильной жизни в среднем классе. Вся финансовая инженерия, поощряемая ZIRP, должна была сделать эту веру реальностью.

Когда Джону Фелтнеру выпал шанс пройти собеседование на работу на заводе Rexnord, он сел в машину и ехал более пятнадцати часов, причем ночью, чтобы успеть на собеседование вовремя. Его шанс выпал в 2013 году, когда завод Rexnord в Индианаполисе принимал на работу оператора станков. Фелтнер родился и вырос там, но жил в Далласе, когда ему позвонили. Он переехал в Даллас после того, как его уволили с предыдущего места работы на заводе. Работа в компании Rexnord с ее высокой зарплатой стоила неимоверных усилий.

Это было характерно для Джона Фелтнера. Он всегда был готов к игре. Он был готов сделать все необходимое, чтобы прокормить свою семью. Фелтнер был образованным человеком, и он разбирался в сложной механике современного промышленного производства. Он получил степень младшего специалиста в Техническом институте ИТТ и работал инженером на разных должностях, в том числе проектировал сложные системы трубопроводов на нефтеперерабатывающих заводах. Затем он перешел на работу на завод. Фелтнер умел упорно трудиться, а тот факт, что у них с женой было трое детей, помогал ему сосредоточиться на выполнении поставленной задачи. К сожалению, взрослая жизнь Фелтнера совпала с эпохальным крахом американского производственного сектора. Это означало, что его карьера была отмечена дико дестабилизирующими увольнениями и переездами. Когда Фелтнер рос в Индианаполисе в 1970-х годах, восточная часть города представляла собой оживленный улей из фабрик и распределительных центров. Аппетит на рабочую силу казался бездонным. В городе ходила старая шутка, что человека могли уволить утром, а после обеда он уже имел новую работу. Но одна фабрика за другой закрывалась. Если кого-то увольняли утром, его вполне могли навсегда выкинуть среднего класса. В молодости Фелтнер зарабатывал около 60 000 долларов в год как инженер, проектирующий трубопроводные системы. Когда он устроился на завод в компанию Navistar, производящую автозапчасти, он зарабатывал от 80 000 до 90 000 долларов в год. В 2007 году его уволили с этой работы, что и побудило его переехать в Даллас, чтобы работать в страховой компании. В Далласе он зарабатывал не так много, но Фелтнер всегда был готов подчиниться новым правилам американской экономической жизни. Когда его опрокидывали, он снова поднимался. Когда исчезала одна работа, он готовился найти новую. "Изобретая себя заново, вы используете понемногу все из прошлого", - говорит Фелтнер. "Я всегда называю это, например, лепкой Play-Doh. Вы меняетесь, и теперь вы - нечто другое".

Именно поэтому Фелтнер был готов ехать пятнадцать часов, чтобы пройти собеседование в Rexnord. Это был один из последних шансов на стабильную трудовую жизнь. Завод "Рекснорд" находился на крайнем западе города, чуть севернее аэропорта. Здание было огромным, размером с городской квартал, и окружало переполненную автомобилями парковку. Фелтнер прибыл на собеседование в 7:00 утра. Когда он сел за стол, парень из Rexnord завязал светскую беседу и спросил Фелтнера, сколько времени у него заняла поездка на работу в то утро. Я подумал, что он говорит серьезно, и ответил: "Пятнадцать часов", - вспоминает Фелтнер. А он сказал: "Простите?" Я ответил: "Бад, не знаю, понимаете ли вы, но я живу в Далласе, штат Техас". "

На собеседовании Фелтнер сказал, что готов собрать все вещи и выйти на работу в следующий понедельник. Но работу он не получил. Менеджеры сочли, что у него недостаточно опыта. Однако его снова позвали на собеседование. Он прошел через весь процесс во второй раз, но ему снова сказали, что у него недостаточно опыта. На этот раз Фелтнер не выдержал. Он крупный парень с мощным телосложением и большой татуировкой на левом плече. У него устрашающая козлиная бородка, а на пальцах он носит очень большие и немного пугающие кольца. Но когда Фелтнер говорит, он не груб и не жесток. Он убедителен и удивительно уравновешен. Фелтнер сказал интервьюеру Rexnord, что его характер имеет большее значение, чем опыт. Я сказал: "Я прихожу на работу каждый день. Если вам нужен человек, который будет приходить и работать, и я смогу научиться чему угодно... что ж, тогда я ваш человек. Нанимайте меня". "

Фелтнер был принят на работу. Его поставили во главе огромного станка под названием "стан Джонфорда", который, по его мнению, был самым старым и самым плохим в обслуживании на всей фабрике. Он узнал его досконально и спустя семь лет смог вспомнить его номер, как номер телефона старого друга; это был станок № 5898. Завод Rexnord производил узкоспециализированные и тщательно продуманные шарикоподшипники, которые использовались в самолетах, на цементных заводах и производственных предприятиях. Один шарикоподшипник Rexnord мог стоить около 1800 долларов. Такая стоимость создавалась в довольно жестких условиях. На рабочем месте Фелтнера было холодно зимой и жарко летом. В жаркие месяцы он надевал футболку, шорты и ботинки со стальными носками. Но были и плюсы. Фелтнер вступил в местную организацию United Steel Workers в Rexnord и в конце концов выставил свою кандидатуру на выборах в профсоюз. Он победил и получил определенную власть, помогающую ему определять условия труда.

Фелтнер и его жена Нина перевезли семью обратно в Индианаполис. Они поселились в пригородном поселке к востоку от города, в маленьком городке Гринфилд, где сняли аккуратный дом в недавно построенном кластере домов рядом с огромным кукурузным полем. Фелтнер и Нина продержались вместе весь долгий сезон нестабильности и трудностей. Теперь они вернулись в родной город, получив медицинскую страховку и надежный доход от работы в профсоюзе. Фелтнер упорно боролся за эту привилегию.

Дом, который снимали Джон и Нина, находился недалеко от угла улиц Моцарта и Сильвер Спун Драйв. Почти сразу после начала работы Фелтнеры начали откладывать деньги на его покупку.

Из головного офиса Rexnord в Милуоки завод по производству шарикоподшипников в Индианаполисе воспринимался как отдельный актив в сети принадлежащих компании активов, расположенных на сложной и постоянно меняющейся игровой доске. Генеральному директору Тому Адамсу и его команде предстояло выяснить, как можно переместить эти игровые фигуры таким образом, чтобы получить наибольшую прибыль для владельцев компании. Apollo Management по-прежнему владеет 24 процентами акций компании, а еще 23 процента акций были разделены между T. Rowe Price Associates и JPMorgan Chase. Другие части акций компании были разделены в ходе первичного публичного размещения и проданы на Уолл-стрит. Продажа этих акций принесла 426,3 миллиона долларов наличными, но лишь малая часть этих денег досталась самой компании. Apollo взяла 15 миллионов долларов в качестве вознаграждения за управление, а 300 миллионов долларов были направлены на погашение долга. В 2013 году компания объявила об очередном публичном размещении акций, на этот раз с целью привлечь 1,36 миллиарда долларов. К сожалению, как сообщила газета Milwaukee Journal Sentinel, "размещение не принесло Rexnord выручки".

Дилемма, с которой столкнулись Адамс и его команда, не сильно отличалась от дилеммы любого корпоративного лидера. Они должны были максимизировать прибыль, увеличить доходность для владельцев и продемонстрировать, что у компании есть путь к значительному росту в ближайшие годы. Для этого существовало множество различных способов. Rexnord могла попытаться изобрести новые продукты, попытаться выйти на новые отрасли промышленности или реинвестировать в свои заводы, чтобы улучшить качество уже производимой продукции. Но в поисках больших прибылей руководители Rexnord могли сосредоточиться на двух вещах: на бурно развивающемся рынке долговых обязательств компании и на бурно развивающемся рынке ее акций, обращающихся на бирже. Именно здесь крутились настоящие деньги.

Долговые рынки казались самой насущной проблемой. Каждое решение, которое принимал Адамс и его команда, должно было рассматриваться в контексте долговой нагрузки Rexnord. В 2014 году долг компании по-прежнему составлял 2 миллиарда долларов. В том году она выплатила 109 миллионов долларов в виде процентных платежей, получив при этом всего 30 миллионов долларов прибыли. Руководители Rexnord тратили много времени на постоянную работу с Hetu и Credit Suisse по пролонгации и рефинансированию долга . Долг Rexnord по-прежнему имел рейтинг junk, и компания ежегодно до 2020 года выплачивала больше денег по процентам, чем получала прибыли. Погашение долга займет годы, и этот процесс потребует горьких компромиссов и болезненных затрат. Это не было похоже на захватывающую корпоративную стратегию.

У растущего фондового рынка были и более привлекательные возможности. Одна из странных реалий эпохи ZIRP заключалась в том, что, хотя общий экономический рост был анемичным, рост цен на активы был впечатляющим. Это дало возможность руководителям, подобным Адамсу, использовать некогда малоизвестную финансовую тактику, которая позволяла им наживаться на инфляции акций компании. Эта тактика называлась выкупом акций, или обратным выкупом. Этой стратегии начала придерживаться компания Rexnord, а также все остальные корпоративные компании Америки.

Обратный выкуп акций был узаконен в 1982 году, и это именно то, на что он похож. Компания использует денежные средства для покупки акций своей компании. Основная привлекательность обратного выкупа была очевидна для тех, кто уже владел акциями компании. Когда акции покупаются, они уходят с рынка, что уменьшает общее количество существующих акций. Это может повысить цену оставшихся акций, поскольку их меньше, чем нужно. Выкуп акций также помогает выжать сок из важного показателя, по которому получают зарплату многие руководители компаний, - "прибыль на акцию", который измеряет, сколько прибыли компания получает на одну акцию. Забирайте больше акций, и прибыль на акцию будет выше. Таким образом, обратный выкуп акций - это отличный способ достичь целевого показателя прибыли на акцию, не прибегая к таким действиям, как привлечение новых клиентов, разработка новых продуктов или улучшение операционной деятельности. Кроме того, что, возможно, наиболее очевидно, обратный выкуп акций дает деньги людям, которые уже владеют акциями, в число которых может входить исполнительная команда компании.

Несмотря на все эти преимущества для руководителей и акционеров, выкуп акций оставался относительно редким явлением на протяжении большей части 1990-х годов. Существовали веские причины избегать их. Выкуп акций почти всегда увеличивает задолженность компании, что ослабляет ее. I Эта тенденция только усиливалась, когда компании занимали наличные деньги для проведения выкупа. Но эта стратегия стала практически неизбежной, когда долг был таким дешевым, а акции росли так быстро.

Самые скучные на вид компании Америки превратились в финансовых инженеров, занимающих деньги, покупающих собственные акции, повышающих их стоимость и зачастую оправдывающих более высокие зарплаты для своих руководителей. Фактический бизнес, которым занимались эти компании, становился все менее и менее важным для их руководства. Большее значение имели доступ к долговым рынкам и растущие цены на акции. Например, McDonald's, согласно обширному расследованию журнала Forbes, в период с 2014 по 2019 год заняла 21 миллиард долларов в виде облигаций и векселей. Компания использовала эти средства для финансирования обратного выкупа акций на сумму 35 миллиардов долларов. Кроме того, она выплатила 19 миллиардов долларов в виде дивидендов непосредственно своим владельцам, получив более 50 миллиардов долларов в период, когда компания заработала всего 31 миллиард долларов прибыли. Yum! Brands, конгломерат быстрого питания, управляющий такими сетями, как Taco Bell и KFC, занял 5,2 миллиарда долларов, чтобы оплатить 7,2 миллиарда долларов в виде выкупа акций и выплаты дивидендов.

Выкуп акций сделал эти компании более уязвимыми перед экономическим спадом, увеличив их долговую нагрузку и уменьшив собственный капитал. Например, в период с 2014 по 2020 год компания Yum! Brands увеличила свой чистый долг с 2,8 миллиарда долларов до 10 миллиардов долларов. Это означает, что долг компании вырос с 42 % от общего объема продаж до 178 %.

В 2015 году Rexnord рассматривала возможность выкупа акций, но компания была так сильно погрязла в долгах, что фактически покупала бы собственные акции на заемные деньги. В большинстве эпох американской экономики это не имело бы смысла. Долг компании составлял 1,9 миллиарда долларов , и в 2015 году она выплатила 88 миллионов долларов на процентные расходы, что превышало 84 миллиона долларов прибыли.

Тем не менее, в 2015 году совет директоров Rexnord разрешил Адамсу и его команде выкупить акции на сумму 200 миллионов долларов. В 2016 году компания выкупила собственные акции на 40 миллионов долларов. В 2020 году компания расширила полномочия по выкупу и выкупила акции еще на 81 миллион долларов. Как и в случае со многими другими компаниями, генеральный директор Rexnord в этот период получал большие доходы. В 2016 году он получил 1,5 млн долларов, в следующем году - 12 млн долларов, в основном в виде премий за акции, а в 2018 году он заработает 6 млн долларов.

Федеральная резервная система поощряла такую деятельность, и она знала, что поощряет ее. Но выкуп акций Rexnord рассматривался ФРС как средство достижения цели. Это было нормально, если руководители компаний использовали долги для получения многомиллионных зарплат, при условии, что процветание в конечном итоге распространялось через "эффект богатства" на такие районы, как район Фелтнеров, расположенный рядом с Силвер Спун Драйв.

Фелтнер был давним членом профсоюза и считал, что трудовая жизнь диктуется правилами и контрактами. Профсоюз и руководство садились и обсуждали правила, согласовывали их в письменном виде, а затем обе стороны должны были их соблюдать. Он был приверженцем таких правил. Но Фелтнер считал, что правила все больше склоняются против работников.

Одно большое изменение произошло несколькими годами ранее, в 2012 году, когда местный профсоюз заключил новый контракт. В то время руководители заявили, что фабрика может быть закрыта, поэтому, если сотрудники хотят сохранить свои рабочие места, им придется работать за меньшую зарплату или отказаться от некоторых льгот. Профсоюз пришел к компромиссу. Он согласился на двухуровневую шкалу оплаты труда, по которой новые сотрудники будут получать на 5-6 долларов в час меньше, чем действующие. Фелтнер был оскорблен, когда узнал об этом. Он порицал профсоюз за то, что тот согласился на это. "Они уже раскололи наш профсоюз пополам. Они собираются разделять и властвовать", - сказал Фелтнер.

Когда пришло время перезаключать трудовой договор, профсоюз настоял на том, чтобы избавиться от двухуровневой системы. К удивлению, руководство согласилось. Но это вызвало у профсоюза беспокойство. Руководство слишком легко сдалось. Возможно, они сделали это потому, что знали о закрытии фабрики.

В мае 2016 года компания Rexnord сделала объявление, из которого стало ясно, что правила в очередной раз изменятся. К сожалению, объявление не было написано так, чтобы его мог понять каждый, за исключением очень небольшой группы людей, работающих в сфере корпоративных финансов. Rexnord объявила о новых правилах "смены контроля", касающихся того, как будет регулироваться оплата труда и льготы в случае поглощения компании. В мире слияний и финансов это была реклама, которая практически заявляла: "Мы продаемся".

Тодд Адамс и его команда делали все, чтобы сделать Rexnord более привлекательной для внешнего покупателя. Компания все еще была сильно задолжала, но постепенно погашала часть кредитов, сократив свой долг с 2,4 миллиарда долларов в 2012 году до 1,9 миллиарда долларов в 2016 году. Но Адамс также запустил еще одну важную инициативу, которая оказала гораздо большее влияние на жизнь Фелтнера и его коллег. У этой инициативы было довольно бескровное название: она называлась "План оптимизации цепочки поставок и репозиционирования площади", или SCOFR, как ее стали называть инсайдеры. Согласно плану SCOFR, Rexnord должна была оценить всю свою игровую доску активов, прикидывая, как каждый из них может быть перемещен, улучшен или ликвидирован таким образом, чтобы принести пользу акционерам компании и улучшить ее финансовую отчетность. План SCOFR предусматривал ликвидацию около 20 % производственных площадей Rexnord. Заводы в высокооплачиваемых частях света, например в Индианаполисе, могли быть перенесены в низкооплачиваемые части света, например в Мексику.

В общей сложности первые две фазы SCOFR позволят компании Rexnord экономить около 40 миллионов долларов в год. Это не было преобразованием. Только в 2016 году Rexnord выплатила 91 миллион долларов в виде процентных платежей. Но экономия была бы привлекательной для сторонних инвесторов. Они повышали рентабельность компании, даже если не уменьшали ее долг.

Когда команда, реализующая план SCOFR, оценила завод шарикоподшипников Rexnord в Индианаполисе, она увидела возможность.

Оглядываясь назад, сотрудники Rexnord говорят, что первым подозрительным моментом, который они заметили, была установка новых камер наблюдения на заводе в Индианаполисе. Камеры были установлены в выходные дни. Это показалось странным. Любопытным сотрудникам сказали, что это просто мера безопасности.

Фелтнер был на фабрике, когда сотрудникам сказали собраться для объявления. Опять же, в этом была странная деталь. Половину сотрудников попросили пройти к погрузочной платформе в задней части здания, а половину - к месту перед зданием. Они не понимали, зачем компании понадобилось разделять всех.

Фелтнер присоединился к своей половине сослуживцев, и они стояли, пока менеджер Rexnord вставал перед ними и произносил короткую, несентиментальную речь. Компания Rexnord решила закрыть завод шарикоподшипников и перенести производство в Монтеррей, Мексика. Позже профсоюз узнал, что работники в Мексике будут получать около 3 долларов в час и что закрытие американского завода сэкономит Rexnord около 15 миллионов долларов в год. Для Фелтнера и его коллег это известие стало сильным и тяжелым ударом. Они не жили в мире, где можно плавно переходить с одной хорошо оплачиваемой работы на другую. Увольнение было сродни падению со скалы. Они находились на относительно высоком плато, и вероятность того, что они когда-нибудь снова окажутся так высоко, казалась очень маленькой. Фелтнер упорно боролся за то, чтобы присоединиться к Рекснорду, и боролся не зря. Он знал, насколько редкой и ценной была эта работа. За одну встречу триста рабочих мест на фабрике Фелтнера исчезли. "Это потрясает ваш мир. Это действительно так. Люди были в бешенстве. Тебе просто нагадили на всю твою жизнь", - говорит Фелтнер.

Сотрудники делали все возможное, чтобы оспорить это решение. Они давали интервью камерам местных телевизионных новостей. Они даже пытались оказать давление на политических лидеров, чтобы те что-то предприняли, но это было маловероятно. Профсоюзы когда-то были политическими брокерами в американской жизни, но теперь они стали лишь маргинальной группой интересов, привлекающей рассеянное внимание СМИ. Но была одна причина для надежды: 2016 год был годом президентских выборов. Кандидат от республиканцев Дональд Трамп вел свою кампанию странным для республиканца образом. Трамп стал первым за последние десятилетия кандидатом в президенты от основной партии, который страстно, воинственно, нецензурно и неоднократно доказывал, что сохранение рабочих мест в Соединенных Штатах важнее, чем получение максимальной прибыли для акционеров. Трамп ухватился за другой, более крупный случай увольнений в Индианаполисе: Компания Carrier объявила о закрытии своего завода в Индианаполисе, сокращении около 1400 рабочих мест и переводе 700 из них в Мексику. Трамп сделал Carrier злодеем своих предвыборных речей и пообещал наказать Carrier или любую другую компанию, которая переводит рабочие места за границу, введя против нее налоги или тарифы.

Фелтнер поддерживал Трампа и его товарища по выборам, Майка Пенса, который был губернатором Индианы. Если какая-либо политическая команда и могла что-то сделать с увольнениями, то, похоже, это были Трамп и Пенс. Демократический соперник Трампа, Хиллари Клинтон, не внушал таких надежд. Она давно выступала за экономическую систему, определяемую глобальными торговыми соглашениями, которые сглаживают перемещение рабочих мест на рынки, где труд дешевле. Фелтнер и его коллеги отчаянно надеялись, что повышенное внимание СМИ заставит Трампа более активно действовать в их интересах. В декабре, когда приближалось Рождество, сотрудники Rexnord провели церковную службу вместе со своими товарищами по профсоюзу с завода Carrier. Они собрались в церкви Mount Olive Ministries, расположенной в промышленном районе к югу от завода Rexnord, рядом с большой парковкой аэропорта. Перед началом службы участники акции установили возле алтаря большую вывеску из праздничных гирлянд с надписью "СОХРАНИТЕ ВСЕ РАБОТЫ". Пока сотрудники пели "O Come, All Ye Faithful", внутрь пригласили камеры местного телевидения. Сотрудники встали и произнесли короткие речи с мрачным, траурным тоном молитв, которые читают в хосписе. Они молились Богу, но также молились Трампу или всем остальным, кто мог бы их слушать. На самом деле из этого ничего не вышло. Трамп выиграл выборы, Рождество наступило и прошло, а компания Rexnord успешно продолжала операцию SCOFR. Трамп посетил пресс-конференцию на заводе Carrier, ложно преувеличив количество сохраненных там рабочих мест, а затем вступил в спор в Twitter с одним из лидеров профсоюза. Интерес Трампа к рабочим местам в Индианаполисе быстро угас.

Rexnord постепенно сворачивала производство на заводе в Индианаполисе и готовила новое предприятие в Монтеррее. Компания предложила Фелтнеру и его коллегам дополнительную оплату и выходное пособие, если они останутся на работе до полного закрытия завода тем летом. Их попросили бы помочь в обучении персонала в Мексике, которому предстояло выполнять их работу. Сотрудники, помогавшие в обучении, получали прибавку к зарплате в размере 4 долларов в час. Единственным актом неповиновения Фелтнера, его бунтом, был отказ подписаться. "Я ни за что не стану обучать этого парня, чтобы он занял мою должность", - сказал он. Это была победа, которую Фелтнер смог одержать, когда в 2017 году завод наконец закрылся навсегда и он вернулся на рынок труда.

Тодду Адамсу так и не удалось найти покупателя для Rexnord или какого-либо из ее основных подразделений. Но его команде удалось сократить долг компании с 1,9 миллиарда долларов в 2016 году до 1,4 миллиарда долларов в 2018 году. А показатели прибыли улучшались по мере того, как компания проводила новые раунды SCOFR. Только в период с 2017 по 2020 год Rexnord закрыла семь предприятий в своем подразделении по управлению водными ресурсами.

Судя по всему, совет директоров Rexnord был доволен работой Адамса. В 2016 году, когда было объявлено о закрытии завода в Индианаполисе, он заработал 1,5 миллиона долларов. В 2017 году, когда завод был закрыт, Адамс получил 12 миллионов долларов, в основном в виде вознаграждения за акции. Компания Wallmine, предоставляющая финансовые данные, которая отслеживает публичные данные о продажах акций и премиях, оценивает чистую стоимость Адамса как минимум в 40 миллионов долларов к 2020 году.

Рейтинговое агентство Moody's постоянно повышало рейтинги долговых обязательств Rexnord на протяжении многих лет, по мере того как компания сокращала расходы. Но в 2020 году долговые обязательства все еще были оценены как нежелательные.

Джон Фелтнер снова проделал свою процедуру "Play-Doh", в ходе которой он перестроил свою трудовую жизнь. После последнего дня работы в Rexnord Фелтнер метался в поисках работы, которая могла бы платить что-то похожее на то, что он зарабатывал. В конце концов он нашел приличную работу по обслуживанию продуктового магазина, а затем работу в качестве временного подрядчика по обслуживанию. Они с Ниной отложили свои планы, чтобы купить дом рядом с Силвер-Спун-Драйв. Перерыв в работе был стрессом, но Фелтнера это не остановило. Они с Ниной по-прежнему стремились в конечном итоге накопить достаточно сбережений, чтобы купить дом и устроить детей в колледж. Каждая из работ Фелтнера оплачивалась меньше, чем предыдущая, но и он, и Нина были готовы упорно трудиться. Они справились бы. Хотя увольнение было болезненным, дорогостоящим и дестабилизирующим, Фелтнер уже привык к этому. "Я называю это новой нормой. К этому привыкаешь".

Джей Пауэлл заработал свое состояние в компании Rexnord так, как Пауэлл делал большинство вещей - скрытно и эффективно.

Когда в 2016 и 2017 годах увольнения в компании Rexnord попали в национальные новости, о роли, которую Джей Пауэлл сыграл в судьбе компании, не было сказано ни слова. Его владение Rexnord было десятилетием ранее, но между тем, как Пауэлл управлял компанией, и ее последующими трудностями прослеживается прямая линия. Когда Пауэлл продал Rexnord, компания погрузилась в глубокий долговой колодец, из которого так и не выбралась. Эта реальность определила все последующие события, включая рождение SCOFR и закрытие завода в Индианаполисе. Но Rexnord давно осталась в прошлом Пауэлла.

В течение 2016 года Пауэлл и управляющие ФРС были сосредоточены на сложных внутренних дебатах. Они безуспешно пытались понять, как ФРС может контролировать и сдерживать побочные эффекты своих монетарных экспериментов. Пауэлл еще в 2013 году предупреждал, что рынок заемных средств и других долговых активов перегрет из-за вмешательства ФРС. К концу 2016 года корпоративный долг вырос на 25 процентов, до 8,5 триллиона долларов. ФРС было крайне сложно свернуть свои интервенции до того, как долговые рынки еще больше перегреются.

Однажды вечером Пауэлл был на одном из светских мероприятий в Вашингтоне, когда он столкнулся с человеком, который мог бы дать ему некоторое представление о дилемме ФРС. Пауэлл случайно встретил бывшего президента ФРС Канзас-Сити Тома Хенига. Они вежливо пообщались, но не слишком много говорили о монетарной политике, как позже вспоминал Хениг. Их разговор был коротким.

В то время у Хенига были и другие заботы. Он вернулся в Вашингтон, округ Колумбия, после выхода на пенсию из ФРС, чтобы получить еще одну работу на государственной службе. Его заманили обратно, чтобы занять пост заместителя председателя регулирующего органа, отвечающего за поддержание стабильности банковской системы США, - FDIC. Прошли годы с тех пор, как Хениг предупреждал, что количественное смягчение и ZIRP приведут к массовому перераспределению ресурсов, увеличат финансовые риски и принесут выгоду в первую очередь богатым, владеющим активами. Теперь, будучи банковским регулятором, Хоениг мог наблюдать за происходящим из первых рядов. На нем также лежала ответственность за ликвидацию последствий, если эти риски снова выйдут на поверхность.

I . Это происходит почти всегда, потому что уровень долга компании, или ее леверидж, определяется уровнем долга по сравнению с ее собственным капиталом и активами. Выкуп акций использует актив (денежные средства) для уменьшения собственного капитала компании (путем изъятия акций с рынка) и, следовательно, увеличивает коэффициент долговой нагрузки.

ГЛАВА 11. ПРАВИЛО ХЕНИГА (2012-2016)

После того как Томас Хениг покинул Федеральную резервную систему, он не был вознагражден спокойным уходом на пенсию. Вместо этого ему предложили переехать из Канзас-Сити в Вашингтон, чтобы он мог занять одну из самых сложных и неблагодарных должностей в этом городе. Ему предстояло руководить правительственным агентством, которое пыталось сохранить стабильность финансовой системы даже на фоне растущего долга и рискованных инвестиций. Что еще хуже, он прибыл в город с подробнейшим планом по разрушению крупных банков.

Все началось, когда Хениг еще был президентом ФРС Канзас-Сити. Ему позвонил сотрудник Сената США, работавший на Митча Макконнелла, лидера республиканского большинства. Сотрудник спросил Хенига, не знает ли он кого-нибудь, кто мог бы заинтересоваться возможностью стать комиссаром Федеральной корпорации страхования депозитов, или FDIC. Хениг ответил, что подумает об этом. Позже сотрудник перезвонил и спросил, может ли сам Хоениг быть заинтересован в этом. Я ответил: "Ну, всегда есть шанс, что мне это будет интересно", - вспоминает Хениг. Во время одной из своих регулярных поездок в Вашингтон Хоениг зашел в здание Капитолия, чтобы пройти официальное собеседование с сотрудниками Макконнелла. Хоениг сказал, что он согласился бы на эту работу, но не стал бы вступать в какую-либо политическую партию. После десятилетий работы в ФРС Хоениг хотел остаться в рядах независимого агентства, чтобы оставаться вне партийной политики. Это устроило сотрудников Макконнелла. Хениг был выдвинут и утвержден Сенатом.

FDIC показалась Хенигу идеальным вариантом. Агентство было создано во время Великой депрессии с широким мандатом на регулирование банков и защиту банковской системы. Агентство наиболее известно тем, что страхует банковские счета обычных людей - в случае краха банка FDIC покроет убытки всех, у кого есть деньги в этом банке, на сумму до 250 000 долларов (в 2016 году средняя американская семья имела около 40 000 долларов общих сбережений). Агентство также проверяло бухгалтерские книги банков, чтобы убедиться, что у них достаточно средств для выполнения своих обязательств. Агентство играло центральную роль в определении формы и структуры банковской системы Америки, а значит, и всей ее социальной системы.

Хениг занял эту должность отчасти потому, что предстояла срочная работа в отношении крупных американских банков, даже спустя годы после окончания финансового кризиса. Одним из странных побочных эффектов мирового финансового кризиса стало то, что он укрепил власть крупных банков, которые помогли его создать. Банки, которые в 2008 году были слишком велики, чтобы обанкротиться, теперь стали еще больше и еще менее способны обанкротиться. Ведущие банки контролировали гораздо больше активов страны, чем когда-либо прежде, и федеральное правительство, похоже, намеревалось сохранить эту ситуацию. Хениг говорил об этом уже много лет. Число местных банков в Америке сокращалось тысячами, в то время как активы, принадлежащие небольшой группе очень крупных банков, становились все больше. Отрасль становилась более консолидированной, чем когда-либо в современной истории. В тот же момент ФРС поощряла эти банки брать на себя больше риска. Риск также распространялся на "теневую банковскую систему", где хедж-фонды и частные инвестиционные компании брали на себя функции банков, выдавая огромные суммы денег.

Все знали, какой точки зрения придерживается Том Хениг, и он никого не удивил, приехав в Вашингтон в 2012 году. Почти сразу же он отправился в ораторское турне. Он согласился выступать на элитных семинарах по банковскому делу и регулированию по всей столице. Еще в 2006 году Хоениг потряс группу банкиров, выступив на их собрании в Тусоне, штат Аризона. Казалось, что в Вашингтоне он собирается сделать то же самое. Его выступления для FDIC были посвящены широкой тематике. Он утверждал, что необходимо перестроить банковскую отрасль, ориентируясь на простоту, а не на сложность. Выступая перед группой банковских регуляторов, Хениг заявил, что им следует разорвать очень сложные правила, которые они согласовывали в течение многих лет (так называемое соглашение Базель III). Выступая перед группой банковских лоббистов и журналистов, он сказал им, что банки следует не регулировать, а раздробить, и контролировать их деятельность в соответствии с новым законом Додда-Франка, объем которого составляет около 850 страниц.

Такой подход считался радикальным в политической обстановке 2012 года, но Хениг не был иррационален, чтобы придерживаться его. Он был выбран на эту должность одним из самых влиятельных республиканцев в стране, и его выбор был одобрен действующим президентом-демократом Бараком Обамой. На протяжении всего процесса взгляды Хоенига были хорошо известны и прозрачны. Он не просто выступал за разрушение крупных банков. Еще будучи президентом ФРС Канзас-Сити, он написал подробный план, как это сделать. Когда Хоениг пришел в FDIC, он верил, что здесь есть реальный шанс провести реформу. Хениг был в FDIC чиновником номер два. Председатель, Мартин Грюнберг, был давним сотрудником демократов, который, казалось, был открыт для идеи ограничения деятельности крупных банков.

Но уже на ранних этапах были заметны тревожные признаки. Во время слушаний по утверждению кандидатуры Хоенига сенатор-республиканец по имени Боб Коркер упомянул, что назначение Хоенига уже вызывает напряжение. Коркер поддержал назначение Хоенига, но Коркер сказал, что ему звонили из "некоторых крупных учреждений", которые знали о предыдущих комментариях Хоенига о слишком крупных банках, чтобы обанкротиться. "Некоторые из них обеспокоены", - сказал Коркер.

В мае 2012 года Хениг был вызван на слушания в Сенат, чтобы изложить свой план по разрушению крупных банков. Коркер, тем не менее, с энтузиазмом воспринял этот план. Он назвал его "правилом Хоенига".

Если правило Хоенига и вызывало энтузиазм даже у консерваторов, то он был вызван неудовлетворительной серией компромиссов в области банковского регулирования, которые были приняты после краха 2008 года. Банкам было позволено остаться в прежнем виде, но к ним должны были быть применены новые правила, которые изменили бы их поведение. Это резко контрастировало с тем, что правительство делало во время Депрессии, которая была самым последним сравнимым банковским кризисом. Администрация Рузвельта и Конгресс приняли законы, которые изменили форму банков таким образом, что ограничили их полномочия и риски, которые они могли создавать. Администрация Обамы выбрала другой подход. Действительно, Конгресс принял законы о банковской реформе и даже создал новое регулирующее агентство под названием Бюро финансовой защиты потребителей, которое оказало реальное влияние. Но вместо того, чтобы реструктурировать банковскую систему, правительство предпочло создать сверхплотную сеть новых правил, которые будут накладываться на крупные банки, позволяя им оставаться крупными, но подвергая их тщательному контролю и микроменеджменту. Этот режим был прописан на сотнях страниц закона Додда-Франка в США и в международном банковском соглашении под названием "Базель III".

Хениг утверждал, что это проигрышная игра. Он говорил, что банковские правила должны быть простыми в своих целях, понятными и легко выполнимыми. Он утверждал, что банки должны быть снова разделены, как это было во времена Нового курса. Банки снова должны быть разделены по функциям, при этом коммерческие банки должны заниматься застрахованными вкладами клиентов, а другие банки - более рискованными операциями, например, торговлей деривативами. Такое разделение позволило бы гарантировать, что налогоплательщики будут платить только за страхование вкладов в коммерческих банках (которые по-прежнему будут застрахованы FDIC), вместо того чтобы распространять эту систему безопасности на мегабанки, которые держали вклады и занимались более рискованными спекуляциями. По мнению Хенига, после того как банки будут разделены, они должны будут жить по простым правилам, определяющим, какой объем капитала они должны иметь в наличии на случай чрезвычайных ситуаций.

Основная идея правила Хоенига заключалась в том, чтобы отделить рискованные части банковской деятельности от экономически важных (таких как выдача кредитов бизнесу), чтобы рискованные банки могли обанкротиться, не погубив остальную систему, если они сделают плохие ставки. Финансовый обозреватель Аллан Слоун, писавший для Fortune и The Washington Post, после слушаний в Сенате опубликовал широко читаемую колонку, в которой говорилось, что правило Хоенига - это именно то, что нужно Уолл-стрит. "Оно настолько простое, что просто гениально", - написал Слоан. "Это разумное разделение деятельности с высоким риском и деятельности с низким риском".

Получив такую поддержку, Хениг продолжал добиваться своего. В сентябре 2012 года его пригласили выступить в эксклюзивном клубе Exchequer Club в Вашингтоне, где присутствовали лоббисты банков, банковские регуляторы и представители финансовой прессы. На подобных мероприятиях обычно соблюдался определенный этикет, и Хениг в определенной степени его соблюдал. Его речь изобиловала техническим языком и бескровной прозой хорошего финансового бюрократа. Но то, что он сказал, все равно было шокирующим и редко звучало в кругу высококлассных финансовых ораторов. Он начал с того, что финансовые реформы 2009 и 2010 годов не зашли достаточно далеко. Банковская система по-прежнему представляет угрозу для американской экономики, и ее необходимо разрушить, даже если большинство людей думают, что эпоха банковских реформ осталась позади.

Однако необходимость реформирования банков выходит за рамки необходимости обеспечения финансовой стабильности. По словам Хенига, реформа необходима для восстановления доверия к банковской системе. "Это доверие может быть восстановлено, и подотчетность может быть возвращена в систему, так что банковская индустрия может выиграть без того, чтобы проиграли остальные", - сказал Хоениг. Даже во время этого выступления перед аудиторией банковских работников Хоениг говорил о правиле Хоенига в более широком смысле, чем просто о финансовом регулировании. Он верил, что правило стабилизирует банки, но также утверждал, что оно позволит добиться чего-то большего. Реструктуризация банковской системы была важнейшим шагом к устранению некоторых глубоких шрамов, оставшихся после краха 2008 года. Она устранит тот ущерб, который Хоениг видел воочию, когда его приглашали выступить перед группами "чаепития" в Канзасе или когда он встречался за обедом со своим старым военным приятелем Джоном Маккеоном. Финансовый крах истощил запасы веры американцев в собственные институты управления. Если эту веру не восстановить, результаты могут оказаться дико дестабилизирующими. "Как мы можем убедить американцев в том, что фискальные меры будут справедливыми, если мы выручили крупнейшие банки, а они остались - еще более крупными, мощными и изолированными от рыночной дисциплины?" - спросил он во время беседы в клубе Exchequer.

Это мнение получило двухпартийную поддержку. Коркер был не единственным сенатором, который выразил энтузиазм по поводу идей Хоенига. Хоениг дважды обедал с сенатором Элизабет Уоррен из Массачусетса, демократом, вся карьера которого была построена на ужесточении регулирования Уолл-стрит. Уоррен горячо поддержала идеи Хоенига, как и сенатор-демократ от Огайо Шеррод Браун.

Хениг верил, что его план жизнеспособен. "Когда я появился, я подумал, что, возможно, смогу убедить людей в том, что это вариант", - сказал он. Его быстро убедили в обратном.

Хоениг объезжал Капитолийский холм, посещая сенаторов, которые могли сыграть важную роль в продвижении любых банковских реформ. Пообщавшись с одним сенатором, Хоениг уже собирался выйти из кабинета, когда увидел, что сразу после него на встречу с тем же сенатором заходит известный банковский лоббист. "Я выходил из одной двери и узнал его, а он входил в другую дверь", - сказал Хениг. Он не был удивлен. Он знал, что банковские лоббисты тоже будут делать обход. "Это их право. У меня нет возражений. Я просто посмеялся над этим".

Банковские лоббисты были многочисленны, настойчивы и активно работали на Капитолийском холме. У них был собственный аналитический центр, называемый Институтом банковской политики, который выпускал высококачественные исследования и белые книги для продвижения точки зрения банкиров. Поэтому пробиться через них было сложно. "Послушайте. У сенатора есть только столько времени", - вспоминает Хениг. "Поэтому они должны стараться быть в курсе всех проблем и так далее. Если у вас есть пятнадцать лоббистов от отрасли и два лоббиста от групп общественных интересов или от агентства, которое предлагает ужесточить [регуляторные] стандарты, кто представит больше аргументов?"

Хоениг посещал сенаторов, сенаторы вежливо улыбались, а банковские лоббисты шли прямо за ним. В конце концов он понял, что правило Хоенига - это мертвая буква. Оно никогда не будет реализовано. Курс был выбран в 2010 году, когда Конгресс принял закон Додда-Франка, который стал предметом ожесточенной политической борьбы. "Конгресс устал работать над этим вопросом", - вспоминает Хоениг. "Я полностью понимаю его. Принятие закона Додда-Франка потребовало огромных усилий... Но они приняли решение двигаться в этом направлении, а не идти по пути разрушения [банков]".

Сама сложность закона Додда-Франка, досадная для банков, оказалась полезной для крупнейших учреждений. Закон породил около четырехсот новых правил, и каждое правило превратилось в маленькую регуляторную трясину, в которой разворачивались баталии, пока оно проходило через долгий процесс доработки такими агентствами, как FDIC. Это давало банкам множество шансов оспорить каждую деталь правил. Одно из правил, касающееся регулирования деривативов, получило 15 000 комментариев общественности. Некоторые агентства были настолько перегружены, что пропустили сроки введения закона в действие. К 2013 году было реализовано лишь около трети правил закона. Банковское лобби не сдавалось. Только на зарегистрированных лоббистов в период с 2010 по 2013 год оно потратило около 1,5 миллиарда долларов, и эта цифра не включает деньги, потраченные на общественные кампании и документы аналитических центров.

Система Додда-Франка пыталась управлять рисками крупных банков, позволяя им при этом расти. Одним из ключевых способов сделать это было так называемое "стресс-тестирование" - процедура, за которую ратовал министр финансов Обамы Тимоти Гайтнер. Стресс-тесты требовали от банков притвориться, что они столкнулись с кризисом, а затем письменно объяснить, почему они смогут его пережить. Чтобы пройти стресс-тест, банки должны были доказать, что у них достаточно капитала I для покрытия убытков во время гипотетического кризиса. Но это вызвало множество споров о том, что считать капиталом и даже что считать кризисом. Это превратилось в бесконечные переговоры, которые зависели от спекулятивных аргументов о том, насколько хорошо стоимость актива, например CLO, может сохраниться в гипотетических рыночных условиях. Второй, менее известной процедурой было так называемое "завещание", которое, по сути, представляло собой документ, который банки составляли, чтобы доказать, что они действительно могут потерпеть крах, не повлекая за собой крах всей финансовой системы. Они должны были доказать, что могут умереть без спасения. Это также превратилось в утомительные переговоры, и Том Хениг оказался в самом их центре.

В 2013 году крупные банки представили в FDIC и Федеральную резервную систему свои "живые завещания", состоящие из тысяч страниц. Хениг и другие сотрудники FDIC не были впечатлены. В своих завещаниях банки рассказывали какую-то историю, но она не была убедительной. Хоениг заявил, что банкам нужно переделать документы, более подробно объяснив, как именно они смогут закрыться без государственной поддержки. Регуляторы дали банкам больше времени на это, и процесс затянулся на годы. Банки представили новые завещания, и в августе 2014 года они снова были отклонены. В июле 2015 года банки вновь представили свои планы. В апреле 2016 года завещания снова были отклонены. Процесс продолжался.

Одной из групп людей, которые, казалось, совершенно не верили в живые завещания, были трейдеры с Уолл-стрит. В этих кругах, похоже, вообще не притворялись, что живые завещания - это не более чем политический театр. Демократический председатель FDIC Мартин Грюнберг в 2012 году начал публичную кампанию, чтобы убедить людей в том, что FDIC действительно допустит крах банков. Похоже, никто ему не поверил. Отвечая на вопрос о такой перспективе, Корнелиус Херли, директор Центра финансов, права и политики Бостонского университета, заявил журналу American Banker, что "рынки убеждены, что в следующем кризисе [слишком крупные банки] будут спасены так же, как и в предыдущем".

Банки не зря так упорно боролись за то, чтобы завещания были приняты. Если бы завещания были отклонены, FDIC могла бы потребовать от банков сделать то, чему они сопротивлялись годами, - выделить больший капитал для покрытия убытков в период кризиса.

Именно на этом вопросе сосредоточился Хениг, когда понял, что банки не будут разделены. Если крупные банки становятся все больше, регуляторы могли бы, по крайней мере, настоять на том, чтобы они откладывали достаточно денег, чтобы выдержать большие потери в условиях экономического спада. Предполагалось, что эта проблема будет решена с принятием Базеля III - международного соглашения о банковском регулировании, названного в честь города в Швейцарии. Как и Додд-Франк, Базель III пытался использовать сложность как способ сделать банки более безопасными без их разрушения или реструктуризации. Для этого Базель создал систему учета, в соответствии с которой банки могли сообщать, сколько твердого капитала у них имеется в наличии, по сравнению с суммой активов на их балансе. Банки должны были показать, что у них достаточно резервного капитала, чтобы смягчить удар, если стоимость активов рухнет во время экономического спада. Казалось бы, все достаточно просто. Но Базель позволил банкам использовать формулу "взвешенного риска" для определения стоимости своих активов в целях регулирования. В соответствии с этой формулой банк мог заявить, что ему не нужно держать капитал под долговые обязательства таких стран, как Греция, поскольку государственные долговые обязательства считались настолько безопасными. Именно такие решения, по мнению Хенига, сделали "Базель" неработоспособным, а банковскую систему - более безопасной, чем она была на самом деле.

"Показатели капитала, основанные на риске, очень сложны. Очень сложные. Нет никого, кто бы их понимал. Даже сами компании - по крайней мере, их руководители - часто не понимают, что в них заложено", - говорит Хениг. "Они дают вам ощущение безопасности, которого на самом деле нет".

Хениг попытался преодолеть сложность Базеля очень публичным способом. Он создал нечто под названием "Глобальный индекс капитала", который FDIC стал регулярно публиковать. На самом деле этот индекс представлял собой обычную электронную таблицу, но он рассказывал шокирующую историю. Одна строка цифр показывала, сколько капитала было у банков в соответствии со стандартами Базель III. Обычно эти цифры были обнадеживающими. Например, JPMorgan Chase в 2013 году сообщил, что его коэффициент капитала по Базелю III составляет впечатляюще жирные 11,94 процента. Но электронная таблица Хенига показывала, сколько капитала у банков было в наличии по более традиционному показателю, называемому коэффициентом финансового рычага, который не использует взвешивание рисков по Базелю. Согласно этому стандарту, JPMorgan располагал лишь 6,22-процентным резервом. Если же применить международные стандарты бухгалтерского учета, то ситуация была еще хуже - всего 4,22 процента.

Хениг использовал Глобальный индекс капитала в качестве вечного раздражителя, напоминая всем, что у банков, вероятно, недостаточно денег, чтобы пережить еще один серьезный спад. Когда Хоениг выступал за ужесточение требований к капиталу, к нему присоединились такие влиятельные союзники, как Шейла Бэйр, бывший председатель FDIC от республиканцев. К некоторому удивлению, Хениг и Бэйр оказались на стороне победителей. Соединенные Штаты создали свои собственные требования к капиталу, более строгие, чем те, что были установлены соглашением Базель III.

Тем не менее, к 2016 году Хениг считал, что банковская система США хрупка и подвержена крахам, которые потребуют новых спасений. Хениг считал, что банкам необходимо иметь резерв в размере около 10 процентов от их общих активов. Он использовал метрику для банковских резервов под названием "осязаемый капитал", то есть твердый капитал, который банк может использовать для покрытия убытков. В 2007 году, перед банковским кризисом, банки имели ощутимый капитал в размере около 3 процентов от их общих активов. К 2016 году благодаря ужесточению американских стандартов этот показатель вырос примерно до 5,5 %, что значительно повысило безопасность американских банков по сравнению с европейскими, которые пользуются более мягкими стандартами Базеля. Причина, по которой Хениг все еще беспокоился, заключалась в том, что во время краха 2008 года убытки многих банков превысили 5 процентов. И банкам не нужно было терять весь свой капитал, чтобы нуждаться в спасении. Если банк потерял всего 3 процента, инвесторы могли задаться вопросом, сколько еще банк может потерять, прежде чем потерпит крах. В этот момент они могли бы вывести свои деньги, что могло бы привести к панике. Хениг провел много времени в дебатах по этому вопросу, рассылая письма сенаторам и доказывая, что наличие большего капитала не калечит банк, как утверждали многие, а делает его сильнее.

Подобная борьба определила карьеру Тома Хенига на посту заместителя председателя FDIC. Он утверждал, что банки необходимо ограничить в своих возможностях, обязать их иметь больший капитал и меньше гарантировать им безопасность, поддерживаемую налогоплательщиками. Хоенига превозносили в разных уголках, от сенатора Элизабет Уоррен слева до редакционной страницы Wall Street Journal справа, но его взгляды так и не получили широкого распространения в Вашингтоне.

Как бы ни боролся Хениг, он все равно вел арьергардные действия. В то время как FDIC пыталась сдерживать банки, Федеральная резервная система действовала в противоположном направлении.

В период с 2007 по 2017 год баланс ФРС увеличился почти в пять раз, то есть за этот период она напечатала в пять раз больше долларов, чем за первые сто лет своего существования. Все эти доллары были направлены в мир нулевых процентных ставок, где любой человек был наказан за сбережение денег. Невозможно было проследить путь каждого доллара QE, выпущенного в потоке 3,5 триллионов долларов. Доллары были похожи на капли воды в бассейне, которые мгновенно сливались в единое целое. Но уровень бассейна можно было измерить. Глобальный институт McKinsey, например, определил, что только в период с 2007 по 2012 год политика ФРС привела к субсидированию корпоративных заемщиков на сумму около 310 миллиардов долларов за счет вливания дополнительных средств в корпоративные облигации. За тот же период домохозяйства, пытавшиеся сберечь деньги, были наказаны на сумму около 360 миллиардов долларов за счет упущенной выгоды от процентных ставок. Пенсионные фонды и страховые компании потеряли за это время около 270 миллиардов долларов, и это было только начало эры ZIRP.

Эти деньги хлынули в систему, и это подтолкнуло все крупные финансовые институты к поиску доходности. Многие трейдеры с Уолл-стрит ясно видели , что происходит, и придумали для этого прозвище: "пузырь всего".

Политика ФРС привела к такому интенсивному и широкомасштабному поиску доходности, что риски нарастали повсюду.

Поиск доходности привел к тому, что деньги стали вкладываться в корпоративные долговые обязательства и акции.

К концу 2018 года объем американского рынка CLO составил около 600 миллиардов долларов, что вдвое больше, чем десятилетием ранее. Банки США держали около 110 миллиардов долларов. Банки считали свои инвестиции сверхнадежными, поскольку покупали только самые безопасные транши с рейтингом ААА. Благодаря высокому спросу корпоративные долговые обязательства оставались дешевыми, что побуждало все больше и больше компаний брать кредиты.

Спрос на кредиты снизил уровень их проверки. Предсказуемо, что многие корпоративные заемщики были слишком оптимистичны, когда речь шла об оценке того, сколько денег они заработают. Согласно опросу, проведенному позднее рейтинговым агентством Standard & Poor's, 90 процентов всех новых корпоративных кредитов, выданных в 2016 году, не достигнут целевых показателей по доходам. Компании рассчитывали, что их долг будет равен примерно трехкратному размеру их прибыли (до уплаты налогов и других расходов). В итоге он оказался примерно в шесть раз больше. Оптимистичные предположения не оправдались. Деньги нужно было куда-то девать.

Количественное смягчение было разработано и начато с конкретной целью - взвинтить цены на фондовом рынке. План сработал. Стоимость акций неуклонно росла в течение десятилетия после 2010 года, несмотря на слабый общий экономический рост, повсеместную стагнацию заработной платы и множество международных финансовых проблем, которые ФРС приводила в качестве обоснования для своих интервенций. В период с 2010 по 2016 год стоимость промышленного индекса Доу-Джонса выросла на 77 %. Один трейдер хедж-фонда, более язвительный по натуре, описал пенистый фондовый рынок 2016 года как переполненную палубу тонущего "Титаника". Палуба становилась переполненной не потому, что это было отличное место. Она становилась переполненной, потому что людям некуда было идти.

Поиск доходности привел к тому, что деньги стали вкладываться в нефтяную промышленность.

Деньги нужно было искать в активах, и они хлынули из-под земли на новых разрабатываемых нефтяных месторождениях в Техасе и Северной Дакоте. Новая технология бурения нефтяных скважин под названием гидравлический разрыв пласта, или фрекинг, открыла новый дикий рубеж для энергетического бизнеса. Не было предела оптимизму предпринимателей, которые предлагали свои мечты о ГРП на Уолл-стрит. Деньги хлынули в страну ГРП в виде дешевых корпоративных долговых обязательств. По одной из оценок, с 2005 по 2015 год долг нефтяной отрасли утроился и достиг 200 миллиардов долларов. Только в 2017 году индустрия ГРП заняла 60 миллиардов долларов.

В теме этой эпохи тщательная проверка и скептицизм были в дефиците. ГРПЗ представляли аргументы в пользу своих займов, которые были оптимистичными до степени заблуждения. Этот оптимизм был сосредоточен на том, сколько нефти будет добыто на каждой скважине, что, в свою очередь, определяло, как быстро они смогут выплатить свои кредиты. По данным подробного расследования, проведенного The Wall Street Journal, почти две трети оценок добычи, сделанных ведущими компаниями по гидроразрыву пласта в Техасе и Северной Дакоте в период с 2014 по 2017 год, были завышены, обещая больше нефти, чем было добыто в итоге. В среднем оценки были завышены примерно на 10 процентов.

Не нужно быть бухгалтером-криминалистом, чтобы понять это. ГРП теряли деньги крупно и очень публично. В период с середины 2012 года по середину 2017 года крупнейшие компании, занимающиеся разведкой и добычей на ГРП, имели коллективный отрицательный денежный поток в размере 9 миллиардов долларов каждый квартал. И все равно деньги текли к ним в виде корпоративных облигаций и кредитов с заемными средствами. Ares Capital, одна из новой породы компаний, занимающихся развитием бизнеса и продающих корпоративные долговые обязательства, организовывала кредиты для компаний нефтяного пояса. Кредиты предоставлялись малоизвестным компаниям с шатким финансовым положением, которым традиционные банки не давали кредитов . Они заняли миллионы долларов по процентным ставкам около 10 или 11 процентов.

Инвесторы с Уолл-стрит дали деньги добытчикам не потому, что те были глупы или искренне верили в обещания будущей добычи. Они вкладывали деньги, потому что ФРС стимулировала их к инвестициям. Тысячи скважин были пробурены по всей стране.

Поиск доходности привел к тому, что деньги стали вкладываться в коммерческую недвижимость.

В 2013 году аналитик по облигациям по имени Джон Флинн готовился к волне краха ипотечных долгов. Он назвал этот апокалиптический момент "Стеной сроков погашения". Стена, о которой он говорил, - это момент, когда наступит срок погашения миллиардов долларов в облигациях на коммерческую недвижимость, выпущенных во время пузыря на рынке недвижимости в 2006 году. Это будет момент расплаты для индустрии коммерческой недвижимости, предвещающий гибель для безответственных застройщиков, которые занимали деньги на строительство торговых центров, офисных парков и заводов, не имея реальной возможности погасить кредит. Эти долги были упакованы и проданы в виде так называемых коммерческих ипотечных ценных бумаг, или CMBS. Флинн работал с CMBS большую часть своей карьеры. Он создавал и продавал их, оценивал их для рейтингового агентства и в конце концов основал собственную компанию, чтобы консультировать инвесторов по этим бумагам. Именно поэтому он знал о "Стене сроков погашения". В период с 2005 по 2008 год были созданы CMBS на миллиарды долларов с совершенно ужасными стандартами андеррайтинга. Это было очень похоже на пузырь жилищного кредитования, но он еще не лопнул. В период с 2014 по 2016 год это происходило на регулярной основе: срок погашения облигаций наступал, и их приходилось либо погашать, либо переносить.

Но случилось странное: ничего. Не было стены. Не было никакой бойни. Лишь небольшая горстка облигаций CMBS оказалась на грани краха. Флинн оказался в выигрыше. "Я был не единственным на рынке, кто ожидал этого, верно?" вспоминает Флинн. "Я знаю магазины, которые наняли сорок человек, чтобы справиться с натиском... дефолтов по срокам погашения. Но этого так и не произошло".

Это не давало покоя Флинну. Он знал, что кредиты, лежащие в основе рынка CMBS, были гнилыми. И дело не только в том, что по этим кредитам не было дефолта - кредиторы упаковывали и продавали новые партии облигаций CMBS. Флинн отправился в домик своего брата в Миннесоте, где он мог спокойно заниматься исследованиями. Он скачал очень плотные проспекты CMBS, в которых описывались кредиты, входящие в CMBS. Он прочитал очень подробную финансовую информацию о заемщиках, в том числе о том, сколько единиц недвижимости сдается в аренду в том или ином офисном здании. Все эти детали, сложенные вместе, определяли доходность базового объекта коммерческой недвижимости.

Затем Флинн обратился к отдельной базе данных, которая отслеживала фактические денежные потоки по коммерческой недвижимости за несколько лет. Он загрузил эти данные и сравнил их с информацией, содержащейся в проспектах эмиссии CMBS. Эти наборы данных были противоположны удобным для пользователя. "Вот почему мне потребовалось так много мозгов, чтобы разобраться в этом", - говорит Флинн. "Я постоянно вырезал и вставлял, вводил данные в новые листы Excel и совмещал их с... информацией из проспектов". В конце концов, он смог создать базу данных, которая сравнивала фактическую доходность коммерческой недвижимости с доходностью, которую банки рекламировали в своих проспектах CMBS.

"У меня челюсть отпала, - сказал он. Цифры были завышены. Банки сообщали о прибыли по своим CMBS-кредитам, которая постоянно превышала показатели прибыли, полученные Флинном через независимые базы данных. Цифры прибыли были завышены на 30 и даже 65 процентов, в зависимости от облигации CMBS. Флинн не мог придумать иного объяснения такому раздуванию, кроме как мошенничество. Он связался с юристами, потратил месяцы на оттачивание своих данных, а затем в 2019 году подал иск в Комиссию по ценным бумагам и биржам, в котором обвинил четырнадцать крупных кредиторов в намеренной подтасовке цифр, чтобы кредиты выглядели более выгодными, чем они были на самом деле. Позднее выводы Флинна были подтверждены двумя исследователями из Техасского университета, которые изучили около 40 000 кредитов на коммерческую недвижимость на общую сумму 650 миллиардов долларов, выданных в период с 2013 по 2019 год. Данные о доходах почти трети этих кредитов были завышены на 5 и более процентов. Это означало, что объекты недвижимости не приносили столько денег, сколько обещал кредитор, даже когда в экономике все было хорошо. Если бы экономика пошла на спад, эти объекты оказались бы более уязвимыми.

В 2018 году было выпущено облигаций CMBS на сумму около 76 млрд долларов, а в 2019 году - еще 96,7 млрд долларов. К 2020 году объем рынка CMBS оценивается примерно в 1,4 триллиона долларов.

Если Флинн был прав, то банки обманным путем завышали цифры доходов, скрытые в проспектах эмиссии CMBS. Но проблема была больше, чем нечестное поведение банков. Проблема отражала то же самое, что происходило с облигациями по гидроразрывам и корпоративным долговым обязательствам. Инвесторы отчаянно пытались найти доходность, поэтому не хотели задавать вопросы. А инвесторы были в таком отчаянии, потому что ФРС заставляла их быть в отчаянии.

"Это самовоспроизводящийся цикл, когда они снижают процентные ставки, а вы предлагаете мизерную доходность по обеспеченному векселю, и инвесторам приходится его скупать. Неважно, что за детали лежат в основе, они должны их поглотить", - говорит Флинн. "И на самом деле у них есть стимул не смотреть. Потому что они не хотят знать, что там скрывается".

В поисках доходности деньги вкладывались в долги развивающихся стран.

Когда Глобальный институт McKinsey попытался проследить за потоком долларов, полученных в результате количественного смягчения, он обнаружил, что миллиарды этих долларов устремились в развивающиеся страны, такие как Мексика, Польша и Турция. Эти страны считались более рискованными, чем Соединенные Штаты, поэтому им приходилось платить более высокие процентные ставки, чтобы привлечь кредиторов. В период с 2009 по 2012 год Турция заняла в шесть раз больше денег, выпустив облигации, чем в период с 2005 по 2008 год. Президент этой страны Реджеп Тайип Эрдоган использовал заемные средства для финансирования строительства, что укрепило его власть и помогло довести экономический рост до 7 процентов в год к 2018 году. Заемные деньги помогли построить новые торговые центры рядом со старыми торговыми центрами в Стамбуле. Были возведены новые кондоминиумы, новый мост и новый небоскреб под названием "Сапфир". Строительные подрядчики заняли около 56 миллиардов долларов благодаря облигациям, номинированным в иностранной валюте.

Даже если торговые центры оставались в основном пустыми, они все равно строились. Заемные деньги создавали рабочие места. Но заимствования сделали такие страны, как Турция, чрезвычайно уязвимыми к любым изменениям на долговых рынках. Когда в 2013 году Бен Бернанке заявил, что ФРС может сократить программу количественного смягчения, рынок немедленно отреагировал, и инвесторы начали распродавать рискованные государственные долговые обязательства. В последующие три месяца было продано турецких облигаций на сумму около 4,2 миллиарда долларов. Около 2,4 миллиарда долларов ушло из Польши. Когда иностранные инвесторы сбрасывали свои облигации, это наносило ущерб этим странам, вызывая снижение стоимости их валют. Стоимость валют Турции, Бразилии, Мексики и Польши упала примерно на 4 или 5 процентов во время "тапер-тантра" 2013 года. Конечно, на стоимость валют влияет множество различных факторов (Турция и Бразилия уже переживали некоторую девальвацию), но связь с политикой ФРС была очевидной. Когда ФРС изменила курс и заявила, что не будет сворачивать свою политику, стоимость таких валют, как лира и песо, подскочила на 2 %. Спрос на облигации в развивающихся странах укрепился, и заимствования возобновились.

Наконец, мировые центральные банки пошли еще дальше в поисках доходности, перевернув само понятие доходности с ног на голову.

Возможно, самым странным существом, появившимся в эпоху ZIRP, стали облигации с отрицательной процентной ставкой. Термин "отрицательная процентная ставка" должен быть оксюморонным. Он означает, что инвестор платит деньги заемщику за честь предоставить ему кредит.

Эксперимент по предложению долговых обязательств с отрицательной ставкой начался в Европе после финансового кризиса. Практически ни одно долговое обязательство в мире не предлагало отрицательных ставок примерно до 2012 года. Первые облигации со штрафной ставкой были представлены как экстренная мера. Такие страны, как Швеция, осторожно вышли на рынок с облигациями, владение которыми стоило денег каждый год. Поначалу Швеция не брала много денег. В 2015 году центральный банк Швеции, Риксбанк, снизил процентную ставку до -0,1 процента. Другие страны, такие как Германия и Дания, сделали то же самое, как и Европейский центральный банк.

Идея заключалась в том, что отрицательные ставки будут иметь тот же эффект, что и количественное смягчение. Вместо того чтобы стимулировать инвесторов тянуться за рискованной доходностью, центральные банки Европы буквально наказывали инвесторов, которые экономили деньги, с финансовой точки зрения. Предполагалось, что отрицательные облигации дадут быстрый эффект и исчезнут. Но затем произошла очень странная вещь. Инвесторы стали выстраиваться в очередь, чтобы купить эти облигации. К 2016 году они составляли 29 % всех мировых долговых обязательств. Около 7 триллионов долларов составляли облигации с отрицательными ставками.

Рынок облигаций часто считают трезвым старшим братом фондовых рынков. И в 2016 году этот трезвый старший рынок подавал мигающие красные сигналы, указывая на то, что все не в порядке. Инвесторы в облигации так отчаянно пытались найти безопасное убежище для своих денег, что готовы были платить правительствам Германии и Дании за их сохранность. Когда в 2016 году The New York Times писала об облигациях с отрицательным процентом, газета взяла интервью у Кэти А. Джонс, главного стратега компании Charles Schwab. "Все перевернуто с ног на голову", - сказала Джонс газете. "Об отрицательных процентах трудно даже думать. Вся наша финансовая система построена наоборот, на положительных процентных ставках. Это просто умопомрачительно".

Это происходило в то время, когда Том Хениг был увяз в долгих спорах о завещаниях, стресс-тестах и резервах капитала. Офис Хоенига в штаб-квартире FDIC был большим, скупо оформленным и залитым солнечным светом в послеобеденные часы. В нем стоял большой деревянный стол, за которым он работал, а рядом - просторная зона отдыха со стульями для приема посетителей. В августе 2016 года Хёниг выглядел созерцательным и сангвиническим. Но, похоже, он также не питал иллюзий относительно предела своих достижений за четыре года работы в Вашингтоне. После всех боев и попыток реформ финансовая система оставалась слишком хрупкой, чтобы выдержать серьезные потрясения, а банки - слишком большими, чтобы обанкротиться.

Теперь, когда ФРС перестроила финансовые рынки, как она могла отказаться от своей поддержки? Мир реорганизовался таким образом, что отменить его будет очень трудно. "Подумайте об этом", - сказал Хоениг. "У вас было семь лет практически нулевых процентных ставок. Что происходит в экономической системе за семь лет? Вся рыночная система устанавливает новое равновесие - вокруг нулевой ставки.

"Целая экономическая система. Вокруг нулевой ставки. Не только в США, но и во всем мире. Она огромна. А теперь представьте себе процесс адаптации к новому равновесию при более высокой ставке. Как вы думаете, это не потребует никаких затрат? Вы думаете, что никто не пострадает? Думаете, не будет победителей и проигравших? Ни в коем случае. Вы взяли свою экономику и свою экономическую систему и перевели ее на искусственно низкую нулевую ставку. Вы заставили людей делать инвестиции на этой основе, людей не делать инвестиции на этой основе, людей спекулировать новыми видами деятельности, людей спекулировать деривативами вокруг этого, а теперь вы собираетесь вернуть все обратно?