Повелители легких денег. Как Федеральная резервная система сломала американскую экономику

"Что ж, удачи. Это не будет беззатратно".

I . В частности, банки должны были иметь достаточный объем "капитала собственности", как его называли регуляторы, то есть капитала, предоставленного владельцами или акционерами, который является постоянным для банка и может быть использован для покрытия убытков. Кредиты не считаются таким капиталом, потому что кредиты нужно возвращать.

ГЛАВА 12. АБСОЛЮТНО НОРМАЛЬНЫЙ (2014-2019)

На протяжении большей части карьеры Джея Пауэлла на посту главы ФРС центральный банк прилагал все усилия, чтобы вернуть все на круги своя. Эти усилия предпринимались, то прекращаясь, то возобновляясь, по крайней мере, с начала 2010 года. Тогда члены FOMC считали, что чрезвычайные меры ФРС будут временными. Они даже придумали термин для отмены программ ZIRP и QE: "нормализация". По крайней мере, еще в январе 2010 года ФРС обсуждала, как нормализовать ситуацию. Приводились убедительные аргументы в пользу того, что этот процесс будет завершен к 2015 году, то есть ФРС продаст активы, приобретенные в рамках количественного смягчения, и выведет из банковской системы практически все избыточные денежные резервы. Этого так и не произошло. Вместо этого банк решил просто изменить определение понятия "нормальный".

Джей Пауэлл вступил в дебаты с позиции, близкой к позиции Тома Хенига. Оба они высказывали идею о том, что ФРС является крайне несовершенным двигателем экономического роста в Америке. Критика Хоенига основывалась на его десятилетнем опыте работы в ФРС. Критика Пауэлла основывалась на его десятилетнем опыте работы в сфере прямых инвестиций, и он использовал жесткие данные и интервью с представителями отрасли, чтобы сделать свою критику QE одновременно конкретной и тревожной. Оба мужчины предупреждали о том, как ФРС раздувает пузыри активов в погоне за относительно небольшими успехами на рынке труда. Но на этом сходство между Джеем Пауэллом и Томом Хенигом заканчивалось. Пауэлл, при всей своей критике, никогда не высказывал особого мнения. И Пауэлл, в отличие от Хёнига, начал смягчать свою критику и в конце концов принял политику, которую когда-то критиковал на закрытых заседаниях FOMC. Когда это произошло, звезда Пауэлла начала расти.

О растущем влиянии Пауэлла в ФРС стало ясно еще 28 января 2014 года, когда члены FOMC собрались в Вашингтоне на последнее заседание Бена Бернанке в качестве председателя. Бернанке покидал банк на хороших условиях. Его служба была похожа на службу в военное время, а наибольшую известность ему принесли драматические программы спасения и спасения банков, которые он курировал в 2008 году. Когда началось последнее заседание Бернанке, оно открылось продолжительными аплодисментами. Аплодисменты стихли, когда вице-председатель Бернанке Уильям Дадли сказал: "Мы подумали, что сделаем это всего на пару часов", вызвав смех членов комитета.

То, что последовало за этим, было чем-то сродни королевской церемонии, со всей ее оркестрованной помпой и обстоятельствами. Как по команде, глава ФРС Джереми Стайн выдвинул кандидатуру Джанет Йеллен на пост председателя, который начнет действовать на следующий день после ухода Бернанке, в конце месяца. Это был всего лишь ритуал: Сенат США уже утвердил кандидатуру Йеллен на эту должность в начале месяца. Но официальное голосование было частью внутреннего процесса ФРС.

"Я бы хотел выдвинуть кандидатуру Джанет Йеллен", - сказал Стайн.

"Есть ли второй?" - спросил губернатор Дэниел Тарулло.

Именно Джей Пауэлл официально закрепил за Йеллен роль председателя.

"Я поддерживаю эту кандидатуру", - сказал Пауэлл. Йеллен была утверждена.

Пребывание Йеллен на посту главы ФРС было примечательным во многих отношениях. Она была первой женщиной, занявшей эту должность, и пользовалась почти всеобщим уважением коллег. Ее интеллект не вызывал сомнений. Она обладала тактической способностью быстро усваивать сложную информацию, передаваемую экономистами ФРС в начале каждого заседания, а также глубокими знаниями о деятельности ФРС, Министерства финансов США и Белого дома. Но и ограничения, наложенные на пребывание Йеллен в должности, были весьма примечательны. Она будет возглавлять ФРС всего четыре года, и большую часть этого времени она потратит на то, чтобы отменить чрезвычайные интервенции, за которые она выступала в эпоху Бернанке.

В первый год работы Йеллен в FOMC обсуждался главный вопрос: Стоит ли ФРС вообще пытаться нормализовать ситуацию? Уровень безработицы снижался. Экономика росла, даже если этот рост был медленным. Так почему бы просто не продолжать печатать деньги бесконечно? Почему бы даже не расширить режим количественного смягчения и не пообещать, что процентные ставки будут держаться на нулевом уровне неограниченное время? ФРС могла создавать деньги из воздуха, что казалось безвредным и не требующим затрат.

Была одна большая и убедительная причина, которую приводили многие экономисты, утверждая, что ФРС вообще не следует проводить нормализацию. Эта причина заключалась в загадочном и почти полном отсутствии ценовой инфляции. Консервативные критики ФРС постоянно предупреждали о ценовой инфляции, и на это были веские причины. Именно так все всегда и происходило. Печатание большего количества денег обесценивало их и вызывало рост цен. Но определяющей характеристикой эпохи ZIRP была не инфляция. Это был удивительный и пугающий призрак дефляции. Дефляция - это состояние постоянного падения цен, и это удушающая спираль смерти для любой экономики. Люди не покупают товары, если знают, что цена на них упадет. Компании не производят вещи, если знают, что они не будут стоить дорого. Тень дефляции теперь висела над всем. ФРС вливала все больше денег в мировую экономическую ванну, но на дне образовалась дефляционная дыра, которую никто не мог понять, из-за чего все эти деньги утекали, не вызывая роста цен. Никто не был удивлен этим больше, чем ФРС. Три года подряд ФРС постоянно переигрывала свои прогнозы относительно того, насколько высокой будет инфляция.

Эксперты ломали голову над этой загадкой и размышляли, что может ее вызвать. Даже к 2020 году никто не был уверен в этом. В том году престижный Брукингский институт провел однодневный семинар на эту тему, в котором приняли участие Джанет Йеллен и другие ведущие экономисты, и окончательный вердикт дневной дискуссии мог быть таким: Кто знает? Глобализация, вероятно, имеет к этому отношение. Больше рабочих работают за меньшие деньги, производят более дешевую продукцию и генерируют больше денежных сбережений. Вероятно, сыграли свою роль и прошлые успехи ФРС, поскольку они поддерживали низкие ожидания относительно будущей инфляции, что успокаивало банкиров, которые, в свою очередь, действительно сдерживали инфляцию. С точки зрения ФРС, важным моментом было то, что отсутствие ценовой инфляции маскировало экстравагантную инфляцию, происходящую в активах. Пока цены не росли, ФРС имела право продолжать агрессивное вмешательство, печатая больше денег, что еще больше разжигало цены на активы.

В 2014 году Джей Пауэлл был полон решимости подчеркнуть издержки действий ФРС. Он, как никто другой в FOMC, настаивал на том, чтобы ФРС нормализовала свою деятельность. В июне, когда члены FOMC собрались для обсуждения, он представил четкие аргументы в пользу нормализации.

"После почти шести лет крайне мягкой политики риски существуют и продолжают нарастать", - начал Пауэлл. Он сказал, что не опасается финансового "краха в основе системы", как это произошло в 2008 году, когда рухнули крупные банки. Он считает, что банки сейчас лучше капитализированы и регулируются, чем в прошлом. Больше всего его беспокоила перспектива "резкой коррекции, усиленной несоответствием ликвидности на рынках, которая повредит или остановит прогресс все еще слабой экономики". Он говорил, что многие трейдеры и хедж-фонды создали рискованные позиции, используя тонны долгов. Если рынки упадут - потому что раздутые цены на активы начнут отражать их реальную стоимость, - то эти хедж-фонды начнут распродавать все, что смогут, чтобы расплатиться с долгами. Но при таком сценарии мало кто будет покупать что-либо. Это то, что экономисты могут назвать "несоответствием ликвидности". ФРС закладывала основу для краха рынка, и эта возможность становилась все более вероятной с каждым месяцем ZIRP и QE.

Если этого было недостаточно для того, чтобы ФРС отступила, была еще одна важная причина. Удерживая процентные ставки на нулевом уровне и поддерживая банковскую систему на таком высоком уровне, ФРС оставляла себе мало возможностей для маневра, если бы экономика начала погружаться в рецессию.

Его речь поражала своей ясностью. Но она была примечательна и по другой причине. Судя по всему, это была последняя речь такого рода, которую Пауэлл произнес во время заседания FOMC. Вскоре после этого его позиция изменилась.

Спустя примерно семь месяцев после своего предупреждения Джей Пауэлл выступил с речью в Католическом университете в Вашингтоне, округ Колумбия, призванной успокоить критиков центрального банка. К февралю 2015 года, когда он произнес эту речь, в консервативных и ультраправых кругах росла оппозиция ФРС. Это движение возглавили либертарианцы, такие как Рон Пол, бывший конгрессмен и кандидат в президенты. Пол продвигал движение за аудит ФРС, давая общественности возможность лучше контролировать и управлять центральным банком. Последователи Пола были воодушевлены давними страхами перед гиперинфляцией и девальвацией валюты.

Пауэлл заявил, что все более громкая критика в адрес ФРС является ошибочной. "На самом деле действия ФРС были эффективными, необходимыми, уместными и вполне соответствовали традиционной роли ФРС и других центральных банков", - сказал он. Иными словами, поведение ФРС было совершенно нормальным".

Во время этой речи он стал защищать ту самую политику, о которой он предупреждал с тех пор, как стал главой ФРС. Он заявил, что "нетрадиционная политика", такая как количественное смягчение, в значительной степени ответственна за экономический рост Америки, и что критики этих программ оказались неправы. "После того как я стал членом Совета Федеральной резервной системы в мае 2012 года, я тоже выражал сомнения относительно эффективности и рисков дальнейших покупок активов", - сказал Пауэлл. "Но давайте позволим данным говорить: На сегодняшний день данные свидетельствуют о том, что выгоды от этой политики были значительными, а риски не материализовались".

Пауэлл не упомянул, что в июне он предупреждал, что риски количественного смягчения не только материализуются, но и растут, и могут привести к корпоративным дефолтам и краху финансового рынка. Его отказ от своих слов был отмечен коллегами по FOMC, которые ранее выступали вместе с ним. "Произошел сдвиг, и я думаю, что он заслуживает внимания", - сказал Ричард Фишер, президент ФРС Далласа. Фишер уже много лет высказывал опасения по поводу QE, и он считает, что Пауэлл сыграл важную роль в придании этим опасениям большего веса. Имело значение и то, что кабинет Пауэлла находился в одном коридоре с кабинетом Йеллен. "Он был важен, потому что был губернатором", - сказал Фишер.

Фишер не знал ни об одном исследовании или новом наборе данных, опубликованных в период с июня по февраль, которые бы оправдывали отказ Пауэлла от суждения о QE или ZIRP. "В 2015 году не было никаких условий, которые бы указывали или требовали ослабления этого аргумента", - сказал Фишер. По его мнению, более вероятным является эффект от пребывания на посту главы ФРС. "Эволюция вполне могла произойти от того, что мы находимся там дольше, окружены блестящим персоналом, который имеет очень академическую сторону и предвзятость", - сказал Фишер. "Вы живете в закрытой атмосфере. Когда вы находитесь в коридоре, это совсем другое окружение. Ты больше подчиняешься. Я не думаю, что в этом есть что-то плохое. Я просто думаю, что это социальная динамика".

На закрытых заседаниях Пауэлл продолжал сомневаться в эффективности количественного смягчения. "Я думаю, мы никогда не рассматривали покупку активов иначе как второй по эффективности инструмент", - сказал он на заседании FOMC в сентябре 2015 года. "Я думаю, что об этом говорили с самого начала - неопределенность в отношении эффекта, неопределенность в отношении плохих последствий и, конечно, неопределенность в отношении политэкономических характеристик", - сказал он. Однако анализ его комментариев, которые доступны только до конца 2015 года, показывает, что Пауэлл смягчал свои аргументы и свои предупреждения. Формулировки стали менее яркими и менее сфокусированными на "крупных и динамичных" обвалах рынка.

По мере того как риторика Пауэлла становилась все более холодной, ФРС начала предпринимать конкретные действия, направленные на устранение рисков, о которых он предупреждал ранее. Джанет Йеллен продвинулась вперед в реализации плана по повышению процентных ставок и прекращению количественного смягчения. Она настаивала на реальной нормализации.

В декабре 2015 года ФРС впервые за девять лет повысила ставки, увеличив их на крошечную долю - с 0 до диапазона между 0,25 и 0,5 процента. I Эпоха жизни в условиях нулевой границы, казалось, наконец закончилась. Но она не закончилась быстро. Члены FOMC полагали, что к концу 2016 года они поднимут ставки до 1,375 процента, но подняли их только до 0,5 процента.

ФРС повезло несколько больше в вопросе прекращения количественного смягчения. Банк прекратил покупку облигаций в конце 2014 года. Но он не смог повернуть программу вспять, как некоторые надеялись. В хранилищах первичных дилеров на Уолл-стрит по-прежнему находилось около 2,4 триллиона долларов избыточных банковских резервов, а ФРС все еще владела 4,5 триллионами долларов в облигациях, которые она приобрела в рамках программы количественного смягчения. Океан наличности на Уолл-стрит был сродни постоянной низкой процентной ставке. Если бы ФРС когда-нибудь захотела по-настоящему ужесточить денежную массу и уменьшить давление, вызываемое поиском доходности, то ей пришлось бы начать выводить эти деньги.

ФРС проводила нормализацию медленно, отчасти из-за масштабов поставленной задачи. Избыточные банковские резервы были примерно на 135 000 процентов выше, чем в 2008 году. Баланс ФРС составлял около 4,5 триллиона долларов, что почти в пять раз превышало его уровень в 2007 году. Процентные ставки держались на нулевом уровне почти семь лет. Осторожность была главным принципом ФРС, когда она пыталась обратить вспять эти изменения.

В 2016 году, когда президентом был избран Дональд Трамп, американская политика не отличалась осторожностью. Это было резкое, неожиданное событие, которое положило конец пребыванию Йеллен на посту главы ФРС.

Один из главных призывов Трампа заключался в том, что он будет усердно работать над демонтажем всего, что осталось от американских институтов фискальной политики. Он начал работу по ликвидации регулирующих агентств, таких как EPA, и одновременно принял решение о снижении налогов, которое стало фиаско для бюджета, увеличив ежегодный дефицит федерального бюджета до 1 трлн долларов в год даже при росте экономики.

Враждебность Трампа к большинству государственных учреждений была очевидна. Но его отношение к Федеральной резервной системе было менее ясным. Во время предвыборной кампании 2016 года Трамп делал странные и провокационные комментарии, которые создавали впечатление, что он поддержит усилия ФРС по нормализации. Во время дебатов с Хиллари Клинтон он ответил на замечание о борьбе среднего класса тем, что показалось ему нелепым. Он начал разглагольствовать о Федеральной резервной системе и говорить о пузырях активов. "Посмотрите - у нас худшее возрождение экономики со времен Великой депрессии. И поверьте мне, сейчас мы находимся в пузыре", - сказал Трамп. "Единственное, что выглядит хорошо, - это фондовый рынок. Но если вы поднимете процентные ставки, хотя бы немного, он рухнет. Мы находимся в большом, жирном, уродливом пузыре..... И у нас есть ФРС, которая занимается политикой.... [ФРС занимается политикой, удерживая процентные ставки на этом уровне. Когда они поднимут процентные ставки, вы увидите, как произойдут очень плохие вещи".

Этот комментарий не вызвал особого резонанса во время предвыборной кампании, и Трамп больше редко упоминал ФРС. Однако когда он стал президентом, у него появился шанс повлиять на центральный банк. Срок полномочий Джанет Йеллен на посту председателя ФРС истекал в начале 2018 года. По мере приближения окончания срока полномочий Йеллен Трамп провел собеседование с несколькими кандидатами на пост председателя ФРС, включая саму Йеллен. После встречи с Йеллен Трамп сказал, что был впечатлен.

Джей Пауэлл вряд ли считался претендентом на эту должность. Когда финансовые трейдеры и банковские аналитики делали ставки относительно следующего председателя ФРС , Пауэлл рассматривался как далеко не лучший вариант. Но министр финансов Трампа Стивен Мнучин изменил эти прогнозы. Мнучин был выходцем из мира инвестиционных банков и хедж-фондов, что позволило ему хорошо понять предыдущую карьеру Пауэлла в Carlyle Group. Мнучин рекомендовал Пауэлла непосредственно Трампу. Пауэлл также произвел впечатление на Трампа во время собеседований. В администрации существовало мнение, что Пауэлл и Йеллен будут продвигать одну и ту же повестку дня, когда речь идет о монетарной политике. Что склонило чашу весов в сторону Пауэлла, так это его подход к банковскому регулированию. Он считался более близким к администрации Трампа, которая стремилась сократить некоторые меры регулирования, введенные в годы правления Обамы. Трамп выбрал Пауэлла в качестве своего кандидата. Сенат быстро утвердил кандидатуру Пауэлла.

Выбор Пауэлла рассматривался как безопасный выбор и голосование за преемственность. Он не был инакомыслящим. Он продолжит путь, проложенный Беном Бернанке и Джанет Йеллен. В данном случае это будет путь к дальнейшей нормализации. В 2015 и 2016 годах ФРС начинала медленно и с перебоями, но в 2017 году банк начал по-настоящему двигаться вперед.

Пауэлл также рассматривался некоторыми кругами как союзник Дональда Трампа по одному ключевому вопросу: помощь в отмене регулирования, которое было наложено на крупные банки. Закон Додда-Франка гарантировал, что банковский надзор будет по-прежнему разделен между несколькими агентствами, включая FDIC и ФРС. Это давало центральному банку огромное влияние на правила, регулирующие деятельность Уолл-стрит. Заместителем Пауэлла по банковскому надзору стал Рэндал Кворлс, бывший сотрудник Carlyle Group, который также работал на Джея Пауэлла в министерстве финансов во время администрации Джорджа Буша-младшего. Кворлс встретился с банковскими лоббистами в зале заседаний ФРС в здании Экклз, чтобы выслушать их опасения. ФРС смягчила правила, касающиеся стресс-тестов, и отменила часть правила Волкера, которое дало бы банковским экспертам больше полномочий для оценки того, как банки оценивают свои активы.

В это время Том Хоениг двигался в противоположном направлении.

Поначалу было неясно, что победа Трампа может означать для банковской политики и для карьеры Хенига. Трамп представлял себя героем рабочего класса и критиковал крупные банки. Менее чем через неделю после избрания Трампа в газете The Wall Street Journal появилась короткая заметка, в которой сообщалось, что есть предположения, что Том Хоениг может даже стать председателем FDIC. Также обсуждалось, что Хоениг может войти в совет управляющих Федеральной резервной системы в качестве заместителя председателя, курирующего банковский надзор, - должность, которую в итоге получит Рэндал Кворлс.

К концу 2017 года администрации Трампа нужно было принять решение по поводу Хенига. Срок его полномочий в качестве заместителя председателя FDIC подходил к концу. Хениг заявил, что готов остаться в Вашингтоне, но только в качестве председателя FDIC или главы регулятора ФРС. "Я дал понять в кулуарах, что на любой из этих двух должностей я готов остаться на некоторое время, но не просто сидеть там", - сказал Хоениг. Он не испытывал оптимизма по поводу своего будущего в Вашингтоне. Он враждовал с крупными банками с момента своего приезда и знал, что эти многочисленные стычки уменьшили его шансы на продвижение по службе. Его даже предупреждали об этом. "Мне было сказано, довольно косвенно, что мне следует сбавить обороты, если я рассчитываю на то, что у меня действительно будет возможность заниматься другими вещами, которыми я, возможно, хотел бы заниматься", - вспоминал позже Хениг. "Я просто проигнорировал это. Потому что я не заинтересован в изменении своих взглядов. Если это необходимо, то мне не нужны эти вещи".

В январе 2018 года Хениг получил ответ от администрации Трампа. Это был телефонный звонок от сотрудника, имя которого Хениг позже не смог вспомнить. Сотрудник поблагодарил его за усердную работу. Хоенигу также сообщили, что даже если бы он хотел остаться в FDIC, у него больше не было такой возможности. Белый дом назначил на место Хоенига старшего банковского юриста по имени Джелена Маквильямс. Маквильямс собиралась стать председателем FDIC.

В апреле 2018 года Хениг покинул FDIC и вернулся в Канзас-Сити. Не было никаких сомнений в том, что его уход будет означать для судьбы крупных банков. Bloomberg News сообщило об этом под заголовком "Наименее любимый регулятор Уолл-стрит увольняется".

Пост председателя ФРС предоставил Джею Пауэллу замечательную возможность. На протяжении многих лет он добивался от ФРС нормализации ее деятельности, ограничивая риски падения "пузырей" активов. Теперь у него появился шанс возглавить эту работу. Он мог бы стать кем-то вроде современного Пола Волкера, который завершил один период истории ФРС и начал другой, даже если бы это вызвало волатильность на Уолл-стрит. Процесс уже шел. В 2017 году ФРС трижды повышала процентные ставки, доведя свою целевую ставку до 1,5 %. Что еще более важно, в октябре ФРС наконец-то начала сворачивать количественное смягчение, распродавая купленные ранее облигации. ФРС пообещала продолжать планомерную нормализацию в течение 2018 года и далее, сокращая размер своего баланса с 4,5 триллиона долларов до 3-1,5 триллиона долларов.

Сложность этих усилий стала очевидной, как только Джей Пауэлл занял этот пост. ФРС едва начала нормализацию, а финансовая система уже разваливалась на части.

В понедельник, 5 февраля 2018 года, Джей Пауэлл начал свой первый рабочий день в качестве председателя ФРС. Фондовый рынок резко упал. Промышленный индекс Доу-Джонса упал на 1175 пунктов, что стало крупнейшим падением за один день в истории. Всего несколькими днями ранее он упал на 666 пунктов, что стало крупнейшим однодневным падением с 2008 года.

Турбулентность рынка не была побочным явлением. Она была напрямую связана с ФРС. По мере того как центральный банк нормализовывал свои операции, он занимался не чем иным, как перестройкой глобального экономического порядка, поскольку теперь находился в его центре. Эта реальность была описана в книге 2016 года под названием "Единственная игра в городе" влиятельным инвестором Мохамедом А. Эль-Эрианом, генеральным директором инвестиционного холдинга PIMCO. Когда Эль-Эриан говорил о единственной игре в городе, он имел в виду мировые центральные банки. Они стали якорем экономического развития, в то время как демократические институты все больше погрязали в дисфункции по всему миру. Проблема заключалась в том, что центральные банки не были созданы для такой работы. Все, что они могли делать, - это создавать больше денег. "Каким-то образом мир теперь зависел от одного набора институтов - центральных банков - с одним из самых узких наборов инструментов в их распоряжении, учитывая поставленную задачу", - пишет Эль-Эриан. "И чем дольше проводилась такая политика, тем выше была вероятность того, что издержки и риски начнут перевешивать выгоды".

Когда ФРС действовала, ее действия влияли на все. У рыночных потрясений 2018 года было много лиц, и они возникали из разных мест. Но была одна важная сила, которая двигала ими. То, что выглядело как серия несвязанных между собой рыночных паник, на самом деле было результатом рациональной реакции умных инвесторов на действия ФРС. Эти инвесторы слушали Джея Пауэлла и воспринимали его всерьез. Эпоха ZIRP подходила к концу, пусть и постепенно. Большие деньги должны были двигаться в разных направлениях, чтобы приспособиться к этой новой реальности.

Лидерство Пауэлла на этом фронте было устойчивым с самого начала. Когда он возглавил FOMC, процентные ставки повышались по предсказуемому графику и с регулярными интервалами. Банк ежемесячно распродавал облигации на миллиарды долларов, высасывая излишки наличности обратно с Уолл-стрит и ослабляя созданное ею очень сильное давление в поисках доходности. Причиной для этого, по словам Пауэлла, была базовая сила экономики. Во время своего первого выступления в качестве председателя ФРС он отметил, что уровень безработицы достиг 4,1 процента - настолько низкого уровня, что ранее он считался аномальным, почти несомненным предвестником инфляции цен. Соединенные Штаты создавали рабочие места девяносто месяцев подряд. Уровень безработицы был таким низким, каким он был с 2000 года, когда был пик "пузыря доткомов". Если ФРС не может нормализовать ситуацию сейчас, то когда она вообще сможет это сделать?

В июне ФРС снова повысила ставки, до диапазона между 1,75 и 2 процентами. Это был самый высокий уровень краткосрочных ставок за последнее десятилетие, но все же это была первая веха на долгом пути. Если ФРС хотела иметь значительные возможности для снижения ставок в будущем, когда придет время предотвратить кризис, то банку необходимо было довести ставки до 3 или 4 процентов.

Не было никаких сомнений в том, что волатильность на рынке будет усиливаться по мере нормализации ситуации. Но Пауэлл старался наладить отношения в Вашингтоне, которые помогли бы ему сохранить твердую руку, если бы ситуация осложнилась. За первые восемь месяцев работы Пауэлла на этом посту он встретился с пятьюдесятью шестью законодателями на Капитолийском холме, распределив свое время почти поровну между республиканцами и демократами. Джанет Йеллен, напротив, за тот же период своего пребывания в должности посетила всего тринадцать законодателей. Пауэлл обзавелся связями, которые обеспечат ему поддержку, если ФРС окажется втянутой в политические споры.

По мере того как Пауэлл завоевывал поддержку, он продолжал усилия по нормализации ситуации, а FOMC продолжал повышать ставки с регулярными интервалами. ФРС продолжала сворачивать QE, ежемесячно распродавая облигации на сумму около 50 миллиардов долларов. Во время пресс-конференции в конце сентября 2018 года Пауэлл дал понять, что ФРС продолжит ужесточение: "Эти ставки остаются низкими", - сказал он. "Этот постепенный возврат к нормальному уровню помогает поддерживать сильную экономику в долгосрочной перспективе на благо всех американцев".

В октябре Пауэлл еще раз подчеркнул эту мысль. Во время публичного экономического форума он заявил, что процентные ставки находятся "далеко" от нейтрального уровня, то есть они все еще значительно ниже уровня, при котором они не помогают и не мешают экономическому росту. Подразумевалось, что впереди еще много повышений процентных ставок.

После этого рынки резко упали: всего за два дня индекс Dow снизился на 5 процентов. Больше всего пострадали акции банков и энергетических компаний.

Пауэлл мог спокойно заключать политические союзы в Вашингтоне, но были отношения, которыми он не мог управлять: отношения с Дональдом Трампом. Президент начал вмешиваться в денежно-кредитные дела в типично трамповской манере, привлекая широкое внимание к вопросу, а затем заставляя людей спорить совсем не о том, о чем нужно. В данном случае Трамп начал публично давить на Джея Пауэлла, чтобы тот снизил процентные ставки. Это возмутило сообщество приверженцев ФРС, которые считали, что банк должен быть независимым и свободным от политического давления. Пауэлл внезапно стал знаменитым, но он был знаменит только как фойл для публичных истерик Трампа. Пауэлл стал еще одним вашингтонским деятелем, представляющим институты, которые Трамп стремился опорочить или уничтожить. Более серьезные вопросы - о необходимости нормализации, стоимости нормализации и сложных побочных эффектах нормализации - отошли на задний план. Трамп превратил монетарную политику в цирк, а сам оказался в центре ринга.

Трамп изложил свои претензии к Пауэллу перед телекамерами и в Twitter. Его главная претензия заключалась в том, что Пауэлл повышал ставки даже тогда, когда другие страны держали их на низком уровне. Трамп уже жаловался на то, что ФРС раздувает пузыри активов. Теперь же он занял позицию, согласно которой ставки должны оставаться около нуля, а ФРС следует прекратить распродавать облигации на 50 миллиардов долларов ежемесячно. "Хватит 50 B", - заявил Трамп в декабре в Twitter. "Чувствуйте рынок, а не просто ориентируйтесь на бессмысленные цифры. Удачи!"

Публичный спор между Трампом и Пауэллом помог заслонить медленное, хаотичное разрушение мировой финансовой системы. К концу 2018 года реальность нормализации начала проявляться.

Прямая связь между действиями ФРС и волатильностью рынка была затушевана, отчасти потому, что всегда находилось краткосрочное объяснение, новый заголовок дня, чтобы объяснить происходящее.

Например, когда стоимость акций технологических компаний начала падать, заголовки газет рассказывали о растущем политическом внимании к монополистическим технологическим компаниям, таким как Facebook и Google. Заголовки были точны: действительно, все большее число людей стремилось регулировать деятельность технологических компаний. Но более серьезной причиной падения фондового рынка стала нормализация ФРС. Когда ФРС ослабила свое давление на инвесторов, заставляя их вкладывать деньги в акции, инвесторы в первую очередь вывели свои средства из наиболее переоцененных акций. В их число входили технологические акции , которые привлекали столько внимания инвесторов в годы ZIRP.

В то время как мировая экономика начала замедляться, заголовки газет описывали последствия торговой войны президента Трампа и тарифов против Китая. Эти заголовки также оказались верными. Действия Трампа были непредсказуемыми и разрушительными, они замедлили глобальную торговлю и заставили инвесторов пересмотреть и даже перестроить цепочки поставок. Но в очередной раз более значительной силой стала нормализация ФРС, которая совпала с аналогичными действиями других центральных банков. В декабре 2018 года Европейский центральный банк последовал примеру ФРС и прекратил свою собственную версию количественного смягчения. Ужесточение финансовых условий обнажило гниль, образовавшуюся на мировых долговых рынках. Особенно поучительным примером стал Китай. Он страдал от долгового кризиса и волны пузырей активов, которые его правительство и центральный банк помогали создавать на протяжении многих лет. В докладе ФРС за 2018 год об этом говорится кратко: "В последнее время темпы экономического роста в Китае замедлились, а годы быстрой кредитной экспансии сделали кредиторов более уязвимыми в случае замедления роста". С 2008 года задолженность частного сектора в Китае почти удвоилась и более чем в два раза превысила годовой объем экономического производства страны. Такой огромный объем долга "может вызвать неблагоприятную динамику", поскольку заемщики окажутся не в состоянии расплатиться в случае замедления экономического роста. Торговая война отодвинула на второй план более глубокую проблему, связанную с дешевыми деньгами и высокими ценами на активы.

Декабрь стал переломным месяцем. Произошел широкий глобальный спад, который пугал тем, что, казалось, затронул все. Обычно рынки различных активов и товаров движутся в разных направлениях. Например, когда падают цены на акции, цены на золото растут, поскольку инвесторы устремляются в безопасное убежище. В декабре этого не произошло. Вместо этого спад был синхронизирован по всем классам активов, что повергло трейдеров Уолл-стрит в шок. Акции закончили год снижением примерно на 6 процентов. Даже высококачественные корпоративные облигации упали на 6 процентов. Цены на сырую нефть и другие сырьевые товары упали примерно на 15 процентов. Это было началом глобального отступления от риска и перестройки экономической системы после ZIRP. Если нестабильность будет продолжаться в том же духе, это может угрожать мировой банковской системе, усилить замедление темпов роста мировой экономики или даже привести к новому финансовому кризису, который может вызвать резкий скачок уровня безработицы.

В середине декабря Джей Пауэлл принял решение твердо стоять перед лицом этих рисков. Нормализация продолжится. На пресс-конференции 19 декабря Пауэлл заявил, что ФРС продолжит разворачивать процесс количественного смягчения, продавая облигации "на автоматическом пилоте". Он сказал, что ФРС не будет остановлена рыночными потрясениями. Финансовые трейдеры поверили Пауэлу на слово и отреагировали рационально. Они начали сбрасывать свои рискованные активы.

В канун Рождества, в обычный спокойный торговый день, средний индекс Доу-Джонса упал на 653 пункта, то есть почти на 3 процента. Для представителей Уолл-стрит это попахивало паникой. С октября индекс Dow упал примерно на 19 процентов, не хватало всего 1 процентного пункта до официального "медвежьего" рынка, то есть спада, который обычно предвещает рецессию. Намечался ужасный экономический разворот.

Когда стали видны все очертания и масштабы этого экономического тирана, прошло всего несколько недель, прежде чем Джей Пауэлл полностью капитулировал.

25 января 2019 года в The Wall Street Journal просочилась информация. Оказалось, что отказ ФРС от количественного смягчения может быть не таким "автоматическим", как говорил ранее Джей Пауэлл. На самом деле, говорилось в статье, неназванные высокопоставленные чиновники ФРС были близки к решению, что ФРС будет держать на своем балансе больше денег, чем предполагалось изначально. Рынки выросли на этой новости.

После заседания FOMC в том месяце Пауэлл вышел на пресс-конференцию. Он начал свои комментарии с перечисления технических моментов и данных, но не стал скрывать главную мысль. Нормализация фактически завершилась. Продажи облигаций закончились. Повышение процентных ставок закончилось. Ужесточение было закончено. "Доводы в пользу повышения ставок несколько ослабли", - сказал Пауэлл.

Язык Пауэлла был бесцветным, но трейдеры на Уолл-стрит ясно услышали его послание - разворот Пауэлла был полным. Этот момент привел к появлению термина в мире инвестиций: "разворот Пауэлла". Это словосочетание стало еще одним способом описать страховочную сетку, которую, как предполагали на Уолл-стрит, обеспечит ФРС. Они называли это "пут", как в контракте на покупку акций по минимальной цене, если они опустятся слишком низко. Сначала был "пут" Гринспена. Затем "пут" Бернанке. Затем "пут Йеллен". А теперь - "пут" Пауэлла. Это стало политикой де-факто, "Fed Put", которая подразумевает, что ФРС создаст нижний предел для цен на активы.

К 3 февраля, через несколько дней после этого объявления, стоимость акций и облигаций росла в тандеме - редкое явление.

Однако вскоре стало ясно, что просто остановить нормализацию недостаточно. Мировая экономика была похожа на большое здание с плохой проводкой, за стенами которого тлели провода. Некоторые комнаты были задымлены, некоторые - просто затуманены, и казалось, что в любой момент может вспыхнуть открытое пламя.

Дефляция была главной проблемой. Спрос был слабым, а промышленное производство в Германии и Китае замедлялось. Цены в Европейском союзе были упрямо низкими. В марте ФРС объявила о том, что будет удерживать процентные ставки на прежнем уровне, и Пауэлл признал, что одной из главных причин этого является озадачивающее отсутствие инфляции. "Я не чувствую, что мы убедительно достигли нашего двухпроцентного мандата симметричным образом", - сказал он. "Это одна из главных задач нашего времени - оказывать понижательное давление на инфляцию".

К марту акции банков падали из-за опасений за финансовую систему, и призрак глобальной рецессии становился все более явным. В том месяце рынки послали особенно резкое предупреждение, когда процентные ставки по краткосрочным облигациям стали выше, чем по долгосрочным. Это так называемая "перевернутая кривая доходности", которая сигнализирует о грядущем экономическом спаде. В июле Европейский центральный банк объявил, что будет снижать процентные ставки, в основном потому, что инфляция остается тревожно низкой. Президент Трамп в своем твиттере выразил ярость по поводу такого развития событий. Он считает, что ФРС должна играть ведущую роль в снижении ставок и стимулировании экономики, а не ЕЦБ.

В июле Пауэлл подтолкнул Федеральную резервную систему к чему-то необычному. Банк снизит процентные ставки, несмотря на рост экономики. Уровень безработицы составлял 3,7 %, что было самым низким показателем за последние пятьдесят лет, а зарплаты росли. Это был тот момент в экономическом цикле, когда ФРС обычно держала ставки на высоком уровне, давая себе право снизить их, если экономика США начнет замедляться. Снижение ставок было названо страховым полисом. Трейдеры на Уолл-стрит подозревали, что эта страховка - только начало. Рынки фьючерсов предполагали еще три снижения ставок до конца года. Центральные банки по всему миру, от Европы до Китая и России, снова начали смягчать условия. Они были единственной игрой в городе, и к августу банки боролись с глобальным спадом.

Если Пауэлл и чувствовал, что контролирует ситуацию, то это ощущение исчезло утром во вторник 17 сентября 2019 года. В тот день члены FOMC собрались в Вашингтоне на свое регулярное заседание. Но заседание было омрачено срочными сообщениями с торговых столов ФРС Нью-Йорка. Неизвестный, но жизненно важный рынок однодневных кредитов был охвачен кризисом. Проблема усугублялась. Если не принять меры, это может привести к финансовому кризису, возможно, более серьезному, чем тот, что случился в 2008 году. Мало кто за пределами Уолл-стрит вообще знал, что происходит.

Экономика была такой же сильной, какой она будет в ближайшие годы. Но финансовая система была настолько хрупкой, что вот-вот могла лопнуть.

I . FOMC не повышал ставки с июня 2006 года и не повышал ставки выше нулевой границы в течение предыдущих семи лет, с конца 2008 года.

ЧАСТЬ 3. ПУСТЬ ЕДЯТ АКТИВЫ

ГЛАВА 13. НЕВИДИМОЕ СПАСЕНИЕ (2019-2020)

В 9:05 утра пятницы, 13 сентября 2019 года, группа финансовых трейдеров и аналитиков собралась на свое обычное ежедневное совещание в Федеральном резервном банке Нью-Йорка. От этих трейдеров ожидали, что каждый будний день они будут иметь четкое представление о том, что происходит на мировых рынках, чтобы они могли объяснить это своему боссу, Лори Логан, которая контролировала весь торговый зал ФРБ Нью-Йорка. Логан была миниатюрной женщиной с темными волосами, подстриженными под боб длиной до плеч. У нее были резкие черты лица, а в ее речи чувствовался четкий каденс эффективного бюрократа. Она получила высшее образование в области государственного управления, а не экономики, но с момента прихода в банк в конце 1990-х годов у нее сложилось четкое и детальное представление о системе финансового водопровода ФРС. В ту сентябрьскую пятницу мысли Логан были заняты предстоящей поездкой. Вскоре ей предстояло отправиться в Вашингтон на очередное заседание FOMC, которое начиналось в следующий вторник. В понедельник Логан и ее команда собирались в здании Eccles Building, чтобы завершить подготовку презентаций для комитета. Обычно это занимало большую часть внимания Логан. Но в последний день ее пребывания в Нью-Йорке аналитики сделали предупреждение во время утреннего совещания. Они обнаружили тревожные признаки на рынке. И они полагали, что ситуация может ухудшиться в понедельник, когда Логан будет в командировке.

Конференц-зал ФРС Нью-Йорка находился рядом с основным торговым залом, и во время заседаний его двери были открыты, чтобы люди могли спокойно входить и выходить. В комнате стоял большой стол, а вдоль стены располагался диван, на котором сотрудники могли сидеть с открытыми ноутбуками и делать записи. На одной из стен висели большие цифровые мониторы, один из которых показывал прямую видеотрансляцию из абсолютно идентичной комнаты в Чикаго, в одном из вспомогательных офисов ФРС рядом с важной Чикагской товарной биржей.

После того как все расселись по местам в то утро, нью-йоркские трейдеры рассказали о том, что их беспокоило. Они наблюдали за огромным глобальным рынком американских долларов, который они называли просто "денежными рынками". Денежные рынки отслеживали движение реальных, настоящих наличных денег, которые циркулировали по всему миру. У этого рынка было много составляющих, включая кредиты овернайт, которые банки использовали для ведения бухгалтерского учета, а также миллиарды долларов, которые ежедневно занимали хедж-фонды для финансирования своих ставок. Нью-Йоркская ФРС была одержима глобальными денежными рынками. Основной задачей ФРС было контролировать цену денег, а эта цена выражалась в краткосрочных процентных ставках, которые платили банки и хедж-фонды. Трейдеры ФРС были обеспокоены тем, что на горизонте может появиться денежный дефицит. Действительно, в мире было много наличных денег, возможно, больше, чем когда-либо в истории. Но трейдеры видели сигналы рынка, указывающие на то, что краткосрочные процентные ставки растут, и это может продолжиться, причем очень резко. Это привлекло внимание Лори Логан. Ее главной задачей было не допустить, чтобы процентные ставки выросли или упали за пределы узкого диапазона, установленного FOMC. Она приказала своей команде усилить мониторинг рынка, что означало, что они начнут звонить финансовым трейдерам и усилят наблюдение за определенными контрактами, которые отражают краткосрочную цену денег.

ФРС сама несла прямую ответственность за сложившуюся ситуацию. Напряжение на финансовых рынках стало прямым следствием процесса нормализации под руководством Джея Пауэлла. Нормализация была снята с автопилота и, по сути, остановлена, но FOMC, тем не менее, отменил некоторые экстраординарные меры, принятые во времена Бернанке. Когда ФРС свернула количественное смягчение, она вывела из банковской системы более 1 триллиона долларов избыточной наличности. Избыточные банковские резервы - то есть уровень наличности, которую банки хранили в хранилищах ФРС, - сократились с примерно 2,7 триллиона долларов в 2014 году до примерно 1,3 триллиона долларов в сентябре 2019 года. Это все еще на 76 000 процентов больше избыточных банковских резервов, чем было в 2008 году. Но сокращение было значительным.

Проблема, по мнению команды Логана, заключалась в том, что даже 1,3 триллиона долларов избыточных резервов может оказаться недостаточно для поддержания работоспособности банковской системы.

Команда Логана объяснила, что тревожные сигналы исходили от важнейшего рынка денежных операций "репо". Рынок репо был частью фундамента финансового мира, и предполагалось, что это супербезопасная форма кредитования. Кредит репо был краткосрочным, возможно, даже на одну ночь. Он всегда работал одинаково: Заемщик передавал казначейские векселя в обмен на наличные. Затем, на следующий день или на следующей неделе, заемщик возвращал наличные в обмен на казначейские векселя, выплачивая за сделку очень маленькую комиссию. Суть кредита репо заключалась в том, чтобы иметь возможность получить наличные деньги, когда они вам нужны, в обмен на сверхнадежные казначейские облигации. Это было очень важно для фирм с Уолл-стрит - у них были твердые активы, такие как казначейские векселя, которые стоили много, и им нужны были способы высвободить эту стоимость в виде наличных для выполнения своих однодневных обязательств. Банки с удовольствием брали такие краткосрочные кредиты, потому что это было очень безопасно: банки держали казначейские векселя в качестве залога, так что никакого риска не было. Если заемщик разорялся, банк мог продать казначейские обязательства и вернуть всю стоимость кредита. Именно поэтому рынок кредитов репо был многомиллиардным. Всевозможные финансовые учреждения ежедневно использовали его для обмена казначейских обязательств на наличные, чтобы иметь на руках деньги для ведения повседневной деятельности.

Однако в пятницу, тринадцатого числа, рынок репо подавал тревожные сигналы. Появились первые признаки того, что крупные банки, такие как JPMorgan, повышают весьма незначительные процентные ставки, которые они взимают за кредиты репо. Команда Логана полагала, что банки могут повышать ставки, потому что они все больше сомневаются в том, стоит ли выдавать кредиты репо. Похоже, банки чувствовали, что у них слишком мало денежных резервов.

В следующий понедельник банки будут испытывать острую нехватку наличности, потому что одновременно произойдут две вещи. Во-первых, это был День налогов для крупных корпораций, что означало, что банки будут отправлять много наличных денег на оплату налоговых счетов. Во-вторых, именно в этот день должны были завершиться многие аукционы по продаже казначейских векселей США, то есть банки должны были заплатить наличными за казначейские векселя, которые они ранее согласились купить. Все это привело бы к оттоку наличности из системы и снижению уровня избыточных резервов.

Логан был убежден, что это может стать проблемой. Если банки начнут отказываться от предоставления кредитов репо в понедельник, они смогут брать за них больше денег, что подтолкнет ставки репо с их нынешнего уровня около 1,5 % до повышенных уровней 1,8 % или даже 2 %. Это, в свою очередь, распространилось бы на все денежные рынки, повысив ставки по деньгам повсеместно. Именно поэтому Логан поручила своим сотрудникам усилить мониторинг рынков репо. В тот день Логан ушла с работы, сосредоточившись на своей поездке в Вашингтон и предстоящем заседании FOMC. Ее сотрудники в Нью-Йорке сосредоточили все свое внимание на кредитах репо.

События следующего понедельника показали, что нью-йоркская торговая команда ФРС в эпоху ZIRP, по сути, летала вслепую. Это означало, что все руководство ФРС, включая Джея Пауэлла, также летало вслепую. Центральный банк изменил финансовый ландшафт, завалив его деньгами, и тем самым разрушил один монетарный режим и заменил его новым. Но не было надежного инструмента для измерения рельефа нового режима. Этот факт стал суровой реальностью в понедельник, когда взорвался рынок репо. Последовавший за этим рыночный кризис едва не перерос в полноценный финансовый кризис, причем в тот момент, когда рынки должны были быть стабильными и здоровыми. Единственная причина, по которой этого не произошло, заключается в том, что ФРС практически мгновенно вмешалась и инициировала спасение на сумму 400 миллиардов долларов. Это беспрецедентное спасение пошло на пользу небольшой группе хедж-фондов, которые, по сути, захватили рынок репо и использовали его как средство для совершения рискованных ставок. ФРС спасла их от последствий этих ставок. Но, возможно, самая примечательная часть спасения заключается в том, что ФРС сделала это без особого уведомления. Экстренное денежное вливание в размере 400 миллиардов долларов больше не было новостью. ФРС назвала это обычным делом. Но изнутри ФРС все выглядело не так, поскольку рынок репо таял.

Утром в понедельник, 16 сентября, Логан и ее команда прибыли в Экклз-билдинг. Как обычно, они устроили временный офис в большом конференц-зале на третьем этаже здания. Они собрались за столом и начали готовиться к серии сложных презентаций, с которыми им предстояло выступить на следующий день перед членами FOMC. Эта подготовка была трудоемкой и могла занять много времени. Но команда Логана едва успела начать. Хаос разразился еще до открытия рынка. Конференц-зал на третьем этаже вскоре превратился в военную комнату и бешеный узел связи. Торговые аналитики в Нью-Йорке сообщали, что ставки репо стремительно растут.

Нередко ставки репо повышались примерно на 0,3 процента в периоды стресса. I Например, в декабре 2018 года ставка репо опасно подскочила во время рыночных потрясений, которые побудили Джея Пауэлла повернуть процесс нормализации. На тот момент ставки подскочили тревожно высоко - с 2,5 до более чем 3 процентов. Никто не ожидал такого резкого скачка в сентябре, когда рынки были спокойны, безработица была низкой, а экономика росла.

Утром в понедельник нью-йоркский отдел прислал команде Логана тревожную депешу. Ставки репо продолжали расти. В тот день они должны были достигнуть 5 процентов.

Никто не знал, что происходит. Такая ставка репо была сигналом к панике на рынке. Но для паники не было никаких видимых причин. Ни один банк не разорился, ни одна страна не объявила дефолт по своим долговым обязательствам, и ни от одного центрального банка не поступало никаких важных новостей. Аналитики в Нью-Йорке пытались разобраться в причинах резкого роста ставок. Два главных помощника Логан, Патриция Зобель и Нейт Вуэрфель, были с ней в конференц-зале в Вашингтоне, и они быстро приступили к разработке плана по подавлению рынков, если ставки не будут снижаться. Один из вариантов казался очевидным: ФРС могла бы сама начать торговать на рынках репо, предлагая дешевые кредиты репо так же, как она предлагает экстренные кредиты обанкротившемуся банку. Это был бы радикальный шаг. ФРС не проводила сделок РЕПО, по крайней мере на значительном уровне, почти десять лет.

Быстро стало ясно, что волнения не были случайностью. Состояние рынка ухудшалось. Логан быстро донесла информацию о кризисе до своего начальника, Джона Уильямса, недавно назначенного президента ФРС Нью-Йорка. Уильямс был экономистом, ранее занимавшим пост президента ФРС Сан-Франциско. Он занимался экономическими исследованиями, а не рыночными операциями. Он производил впечатление доброжелательного профессора с широкой улыбкой и большими круглыми очками. Он возглавил ФРС Нью-Йорка вскоре после того, как Джей Пауэлл стал председателем ФРС, и между ними установились тесные рабочие отношения. В то утро понедельника Уильямс находился на втором этаже здания Экклз, в кабинете, который был постоянно зарезервирован для президента ФРС Нью-Йорка. Он тоже готовился к заседанию FOMC во вторник. Мир ожидал очередного снижения ставки от ФРС, последовавшего за июльским снижением. Это было спорно, потому что необычно снижать ставки, когда экономика растет, и от этого заседания зависело очень многое. Но работа Уильямса была прервана. В понедельник днем Лори Логан отправила сообщение Уильямсу, Джею Пауэллу и заместителю председателя Ричарду Клариде. Она сообщила, что рынок репо захлебывается и не останавливается, а ее команда одновременно пытается понять проблему и разработать план по ее решению.

Если ставки репо не будут немедленно снижены с 5 % до нормального диапазона между 2,25 и 2,5 %, это может вызвать каскадную серию банкротств на Уолл-стрит. Все те хедж-фонды, которые использовали кредиты репо для оплаты своих ежедневных счетов, были бы вынуждены искать другие способы получения наличности, причем быстро. Это означает, что они начнут распродавать твердые активы, такие как казначейские векселя или ипотечные ценные бумаги. Когда слишком много людей делают это одновременно, происходит "делеверидж", то есть все ликвидируют свои активы в одно и то же время, что приводит к обвалу цен. Это событие может быть даже, по словам Джея Пауэлла, "масштабным и динамичным".

Но этот риск, каким бы плохим он ни был, был лишь частью проблемы. Уильямс и Логан беспокоились о чем-то еще более фундаментальном. Если ставки репо не снизятся, это окажет давление на другие краткосрочные ставки, включая важнейшую ставку Fed Funds, по которой оцениваются однодневные кредиты. Если бы ставка Fed Funds поднялась выше целевого уровня, установленного FOMC, самый могущественный центральный банк в мире потерял бы контроль над ценой денег.

Болезненная ирония заключалась в том, что ФРС на протяжении многих десятилетий использовала рынок репо в качестве основного способа контроля над краткосрочными ставками. У трейдеров ФРС в Нью-Йорке была отлаженная система, с помощью которой они почти ежедневно вводили или выводили наличные из банковской системы, покупая и продавая контракты РЕПО. Это были те самые операции на "открытом рынке", которые упоминаются в названии FOMC - Федеральный комитет по открытым рынкам. Трейдеры выходили на открытые рынки для покупки и продажи кредитов РЕПО, чтобы управлять денежной массой.

Эта система была разрушена, когда ФРС Бена Бернанке решила приступить к многолетнему количественному смягчению и 0-процентным процентным ставкам. Побочным эффектом QE стало то, что ФРС заполонила тонкую экосистему операций на открытом рынке огромным количеством наличных. Собственные трейдеры ФРС по операциям РЕПО покупали и продавали их с точностью, как настройщик фортепиано, который подтягивает или ослабляет струны, чтобы поддерживать их на точно заданном уровне натяжения. Трейдеры покупали кредиты репо на сумму около 6 миллиардов долларов или продавали на ту же сумму, совершая очень целенаправленные сделки, которые поддерживали денежную массу именно там, где хотела ФРС. Покупка кредитов репо вливала немного больше наличности, а их продажа удаляла немного наличности. Главное, что вся эта наличность находилась на резервных счетах крупных банков. Каждый резервный счет был похож на стакан с водой, наполненный до красной линии, обозначавшей минимальный уровень обязательных резервов. Банки не хотели иметь резервы выше уровня этой красной линии, потому что они могли бы ссужать эти деньги с прибылью. Но они также не хотели, чтобы деньги находились ниже красной линии, потому что тогда они нарушали бы правила хранения минимального количества резервов. Необходимость держать резервы на уровне красной линии объясняет, почему существовал большой рынок однодневных кредитов между банками. После суматошного дня банки, у которых оказалось слишком много денег, одалживали их банкам, у которых их оказалось слишком мало. Трейдеры ФРС использовали сделки репо, чтобы аккуратно наполнить водой больше стаканов, снижая спрос на кредиты овернайт и, следовательно, понижая процентные ставки. А с помощью сделок обратного репо они аккуратно вынимали деньги из стаканов, увеличивая спрос на кредиты и вызывая рост ставок. Это хорошо работало в долгую эпоху скудных банковских резервов.

Количественное смягчение не просто переполнило стаканы избыточными резервами. Оно затопило комнату, в которой находились стаканы. Затем стаканы были заменены на силосные башни, чтобы в них можно было хранить триллионы долларов новых ликвидных резервов. Это означало, что совершение небольших сделок РЕПО на сумму 6 миллиардов долларов было абсолютно бессмысленным. Это никак не повлияло на спрос на однодневные кредиты.

ФРС очень рано поняла, что ее операции на открытом рынке станут жертвой спасения, которое произошло в конце 2007 года, когда рухнул рынок ипотечного кредитования. Уильям Дадли, занимавший пост президента ФРС Нью-Йорка , предупредил об этом во время экстренного селекторного совещания FOMC 6 декабря 2007 года. "Мы не можем изменить объем резервов в системе, если хотим, чтобы ставка по федеральным фондам оставалась на целевом уровне", - сказал он.

Вместо того чтобы сдерживать свои спасательные операции, ФРС изобрела новый способ контролировать краткосрочные процентные ставки. Конгресс помог решить эту проблему, предоставив ФРС новые полномочия, которые были заложены в закон о чрезвычайном спасении в октябре 2008 года, санкционировавший выделение 700 миллиардов долларов на программу спасения, известную как Troubled Asset Relief Program, или TARP. Незамеченным осталось то, что этот закон также обновил Закон о Федеральной резервной системе таким образом, что проложил путь к количественному смягчению. Он впервые позволил ФРС напрямую выплачивать банкам процентную ставку за наличные деньги, которые они хранили на резервных счетах ФРС. II Это может показаться мелочью, но именно это позволило ФРС преобразовать финансовую систему. Теперь ФРС не нужны были операции РЕПО для контроля над краткосрочными ставками. Больше не существовало потолка для уровня избыточных банковских резервов. Вместо того чтобы контролировать ставки с помощью операций РЕПО, ФРС могла управлять ими, поднимая или опуская ставку процента на избыточные резервы, или IOER.

В течение многих лет все это не имело значения, потому что процентные ставки были на нуле. Спрос на однодневные кредиты был практически нулевым, потому что в системе было так много долларов. Настоящая проверка того, насколько хорошо работает эта система, произошла бы только в том случае, если бы ФРС попыталась повысить ставки. Когда ФРС наконец повысила ставки в конце 2015 года, она сделала это путем повышения ставки IOER. Все это было экспериментом, проводившимся в режиме реального времени, и он нес в себе большие риски. Саймон Поттер, который до Лори Логан руководил торговым отделом ФРС Нью-Йорка, в начале 2020 года написал научное исследование, в котором оценил эти риски. Поттер попытался выяснить, что может произойти, если ФРС действительно всерьез займется нормализацией и изымет избыточные банковские резервы . В какой-то момент резервы достигнут такого уровня, что их снова станет не хватать. В этот момент процентная ставка, взимаемая банками за кредит овернайт, вероятно, не будет расти устойчивым и предсказуемым образом. Скорее всего, она резко подскочит, поскольку банки впервые за десятилетие осознают, что резервов не хватает. Все было бы спокойно до поры до времени, а потом процентные ставки резко взлетели бы вверх. Проблема заключалась в том, что никто не знал, когда именно наступит этот момент. Насколько низкий уровень ставок?

ФРС, похоже, ответила на этот вопрос. Число, при котором резервов оказалось мало, составило 1,39 триллиона долларов, что соответствует уровню, достигнутому в понедельник утром.

Логан и ее команда работали до семи часов вечера в понедельник, чтобы получить точную картину рынка репо. Около восьми вечера Логан встретилась с Уильямсом в холле отеля в Вашингтоне, где остановились чиновники ФРС. Она сказала ему, что ситуация очень плохая. Паника по сделкам РЕПО не ослабевает. Но еще большее беспокойство вызывало то, что, похоже, ставка по федеральным фондам вот-вот поднимется выше уровня, установленного FOMC.

Уильямс был убежден, что нужно что-то делать. Ситуация выглядела как мини-паника, сбой на рынке, который не собирался быстро излечиваться. Уильямс считал, что трейдеры на Уолл-стрит глубоко сомневаются в том, что происходит, и ФРС должна действовать быстро, чтобы восстановить их доверие.

Во вторник утром Уильямс и Логан рано прибыли в Экклз-билдинг, чтобы провести экстренное совещание с Пауэллом и Кларидой. Логан представила план, который разработала ее команда. Если ситуация на рынке ухудшится, как предсказывали данные, ФРС будет готова действовать.

В то утро цена кредита репо превысила 9,5 процента. Это была та самая отметка, которая привела к финансовому краху. В тот день ФРС начала беспрецедентную интервенцию на рынки репо, предложив влить 75 миллиардов долларов в рынки овернайт. Это было только начало длительного спасения, которое впоследствии будет включать в себя новые масштабные раунды количественного смягчения. Когда ФРС объявляла об этих мерах, она использовала множество технических терминов и говорила обо всем этом так, как будто речь шла о сантехнических работах. Но это скрывало важную реальность. Деньги, которые выпустила ФРС, не были нейтральной силой. От них выиграли одни люди и пострадали другие.

Когда ставка репо поднялась выше 9 процентов, это казалось пугающим, но абстрактным числом. На самом деле это число рассказывало историю. Число отражало борьбу, которая велась между реальными людьми. На одной стороне борьбы были кредиторы, такие как JPMorgan, которые предлагали кредиты репо. На другой стороне борьбы был тот, кто отчаянно нуждался в кредите репо, чтобы сохранить бизнес. Интенсивность этой борьбы становилась очевидной по мере того, как ставка репо становилась все выше и выше. Когда ставка достигла 9 процентов, это означало, что кто-то настолько напуган и отчаялся, что готов платить ростовщикам 8 процентов, чтобы получить полностью обеспеченный кредит овернайт, который обычно стоит около 2 процентов или меньше. Но что еще более удивительно, человек на другой стороне борьбы не хотел предоставлять супернадежный кредит репо овернайт по цене 8 процентов. Кредитор хотел получить 9 процентов.

Это свидетельствовало о том, что кредиторы очень нервничали по поводу людей, которые хотели взять кредиты репо. Нехватка банковских резервов выявила эту нервозность, но не создала ее.

В эпоху ZIRP рынок репо трансформировался. До финансового кризиса этот рынок использовался в основном банками. Но теперь, когда у банков было так много наличности, они не так часто прибегали к кредитам репо. В дело вступила новая группа финансовых игроков, которые начали использовать сделки РЕПО: хедж-фонды. Объем однодневных кредитов репо, используемых небанковскими игроками, такими как хедж-фонды, примерно удвоился в период с 2008 по 2019 год, увеличившись с 1 трлн до 2 трлн долларов. Эта цифра - 2 триллиона долларов - преуменьшает то, насколько важным стал рынок репо для хедж-фондов.

Хедж-фонды использовали кредиты репо в качестве краеугольного камня для создания гораздо большей структуры долга. Они получали деньги по кредиту репо, а затем использовали эти деньги в качестве оплаты, чтобы сделать более крупную ставку на рынке. На Уолл-стрит эту технику называли leveraging up, то есть вы занимали доллар, чтобы заплатить за десятидолларовую ставку. Хедж-фонды использовали 2 триллиона долларов в однодневных кредитах репо для создания позиций на рынке, которые были намного, намного больше, чем сами кредиты репо.

Даже Федеральная резервная система не совсем понимала, что происходит. Было очевидно, что хедж-фонды стали выдавать гораздо больше кредитов репо, чем раньше, но было непонятно, почему. Что они финансировали? И насколько рискованными были их действия? Это оставалось загадкой, потому что хедж-фонды не регулировались так жестко, как банки. Они были частью теневой банковской системы, которая не подвергалась столь тщательному контролю со стороны FDIC и всех правил Додда-Франка. Теория, лежащая в основе этого, заключалась в том, что хедж-фонды были искушенными инвесторами, которые могли преуспеть или потерпеть неудачу по собственному усмотрению.

Даже спустя несколько месяцев после краха рынка репо в 2019 году Министерство финансов не было до конца уверено, чем занимались хедж-фонды. Но, подобно криминалистам, копающимся в обломках взрыва, они обнаружили несколько убедительных улик.

Хедж-фонды вкладывали деньги в очень специфическую сделку, называемую сделкой с "базисным риском". Эта тактика стала возможной благодаря тому самому рыночному спокойствию, которое ФРС создавала на протяжении многих лет количественного смягчения и ZIRP. Базисная торговля хорошо работала только в условиях принудительного спокойствия, когда трейдеры знали, что ФРС вмешается и остановит любые сильные потрясения на рынке. Когда это условие соблюдалось, хедж-фонды считали оправданным занимать сотни миллиардов долларов для создания сделки, которая была практически безрисковой до тех пор, пока волатильность на рынке была мертвой.

Замысел был прост. Трейдер хедж-фонда обнаружил небольшую складку на финансовых рынках, которая почти всегда возникала естественным образом. Этой складкой была очень маленькая разница в цене между казначейским векселем и фьючерсным контрактом на этот вексель. III Эта разница в цене между казначейским векселем, который вы покупаете сегодня, и ценой фьючерсного контракта на казначейский вексель называется базисом. Хедж-фонд использует этот крошечный базис, покупая большое количество казначейских векселей вместе с фьючерсными контрактами на эти векселя. Затем хедж-фонд просто хранит векселя и поставляет их в день наступления срока платежа, получая прибыль, равную разнице базисных цен.

Здесь на помощь приходит рынок репо. Прибыль по базисной сделке, по сути, гарантирована, но она невелика. Чтобы сделка окупилась, хедж-фонду необходимо совершить ее тысячи раз. Для этого они использовали рынок репо. Хедж-фонд берет казначейский вексель, использует его в качестве залога и получает наличные, необходимые для покупки фьючерсных контрактов на казначейские облигации. Хедж-фонды смогли увеличить свои ставки в пятьдесят раз к одному, то есть каждый доллар, которым они располагали, позволял им занять еще пятьдесят долларов для торговли. В итоге хедж-фонды выстроили взаимоукрепляющий треножник из долгов и рисков между казначейскими векселями, кредитами репо и казначейскими фьючерсами. Это были легкие деньги, как если бы вы собирали с тротуара миллионы свободных пенни. Хедж-фонды не обязаны были отчитываться о том, сколько денег они вложили в подобную сделку. Но последующее расследование Министерства финансов дало хорошую оценку. В период с 2014 по 2019 год общая стоимость "коротких" позиций на рынке казначейских фьючерсов, принадлежащих хедж-фондам, выросла примерно с 200 миллиардов долларов до почти 900 миллиардов долларов. IV Эта позиция была ключевой для того, чтобы базисные сделки работали. На рынке базисных сделок, судя по всему, доминировала группа хедж-фондов, называемых фондами относительной стоимости . В их число входили такие относительно малоизвестные фирмы, как LMR Partners и BlueCrest Capital Management.

Базисная торговля отлично работала до тех пор, пока цены на репо оставались низкими и стабильными. Если цены на кредиты репо росли, это мгновенно сводило на нет прибыльность базисной торговли. Хедж-фонды оказывались обязанными произвести выплаты по своим фьючерсным контрактам, но им приходилось платить больше денег, чтобы поддерживать долг по репо. Когда в середине сентября ставки репо резко выросли, финансовые аналитики на Уолл-стрит начали слышать тревожные истории. Некоторые хедж-фонды очень, очень отчаянно пытались получить наличные деньги и получить их быстро. Ральф Аксель, аналитик Bank of America, запечатлел этот момент в отчете, опубликованном несколько месяцев спустя. Его сообщение было леденящим душу. Он отметил, что зависимость хедж-фондов от кредитов репо удвоилась за десять лет. Если бы рынок репо был закрыт для хедж-фондов, то они были бы вынуждены ликвидировать казначейские векселя и ипотечные ценные бумаги в объеме, вдвое превышающем тот, что был ликвидирован в 2008 году.

Всегда сдержанный, Аксель писал: "Последствия могут быть огромными".

Финансовый мир столкнулся с вынужденной ликвидацией, которая может вдвое превзойти по масштабам ужасающий крах 2008 года, и все это происходило в солнечную погоду экономического бума, когда рынки были не просто стабильны, но и росли.

Когда 17 сентября ФРС вышла на рынок репо, она выручила все хедж-фонды, которые отчаянно нуждались в кредите репо. В тот день ставка по такому кредиту превышала 9 %. ФРС предлагала такие кредиты под 2,1 процента, используя деньги, которые она могла создать мгновенно.

Хедж-фонды могли вздохнуть. Рынок репо снова стал доступен для них. Трудно оценить в финансовом плане, сколько денег это стоило хедж-фондам. Они сэкономили много денег на самом кредите репо. Но они также сэкономили почти неисчислимую сумму, избежав последствий неудачных сделок с базисным риском. ФРС позаботилась о том, чтобы хедж-фондам не пришлось ликвидировать свои активы.

В первый день ФРС предложила 75 миллиардов долларов в виде однодневных кредитов репо. В последующие недели темпы увеличились. Программа стала бессрочной и продолжалась до осени, увеличиваясь в размерах. К 23 октября ФРС заявила, что минимальный размер однодневных сделок РЕПО составит 120 миллиардов долларов. Центральный банк предлагал сочетание однодневных и более долгосрочных кредитов РЕПО. 29 октября он увеличил объем долгосрочных сделок РЕПО с 35 до 45 миллиардов долларов в день, наряду с краткосрочными кредитами овернайт.

Похоже, что некоторые хедж-фонды воспользовались шансом свернуть хотя бы часть своих базисных сделок, пока у них была такая возможность. Объем коротких позиций по казначейским фьючерсам постепенно снижался в течение осени и в начале 2020 года, сократившись с почти 900 миллиардов долларов до менее чем 800 миллиардов долларов. Однако он все еще был примерно в четыре раза больше, чем в 2014 году.

Когда ФРС объявила об интервенции по репо, она не говорила ни о хедж-фондах, ни о базисных сделках, ни о том, что импровизирует новую систему контроля над ставками по однодневным кредитам. По мере того как спасение репо продолжалось в течение недель и месяцев, чиновники ФРС, такие как Пауэлл, Логан и Уильямс, говорили об этом так, как будто это была обычная форма обслуживания системы.

ФРС сосредоточилась на том, как обвал репо повлиял на ставку по федеральным фондам. Когда эта ставка выходила за установленные границы, в ФРС Нью-Йорка срабатывала так называемая "постоянная директива". Постоянная директива - это приказ поддерживать краткосрочные процентные ставки там, где их хочет видеть FOMC. В тот день в сентябре целевая ставка составляла от 2 до 2,25 процента, и она была нарушена. Поэтому ФРС Нью-Йорка инициировала интервенцию РЕПО, чтобы вернуть ставку на прежний уровень. Все это напоминало шутку, которая ходила в Кремниевой долине. В шутке рассказывалось о новой машине с искусственным интеллектом, которая получила неограниченные полномочия для выполнения простой директивы: Сократить количество спама в электронной почте. Программа ИИ проанализировала проблему, поняла, что все спамные письма созданы людьми, и запустила волну ядерных боеголовок, чтобы уничтожить человечество. Больше никакого спама. Простая директива, выполненная с помощью огромных сил.

Выкупать репо удалось, и директива была выполнена. Ставка по федеральным фондам была возвращена в диапазон. Но однодневные кредиты репо были только началом операции. По мере того как в последующие недели кредиты репо расширялись, Пауэлл уже обсуждал следующий этап плана. ФРС собиралась вернуться к количественному смягчению. В ходе нормализации ФРС сократила банковские резервы до 1,39 триллиона долларов и обнаружила дно бассейна. Даже если ФРС предложит дешевые кредиты репо на постоянной основе, что она рассматривает, ей необходимо будет решить структурную проблему нехватки банковских резервов.

4 октября, через две недели после кризиса репо, FOMC провел экстренную видеоконференцию. Заседание началось с презентации сотрудников ФРС, которая показала, что интервенция по репо сработала, но реальная проблема никуда не исчезла. Ежеквартально наступало время уплаты налогов, и банки могли снова оказаться в затруднительном положении. Было неясно, как будут выглядеть рынки, когда это произойдет. Чтобы побороть эту неопределенность, ФРС нужно было влить деньги обратно в систему. Самым очевидным способом сделать это был очередной раунд количественного смягчения. Согласно протоколу заседания, каждый член FOMC согласился с этой идеей.

Пока ФРС дорабатывала свои планы, Пауэлл отправился в Денвер, чтобы выступить на экономической конференции. Во время своего выступления он воспользовался случаем, чтобы объявить о том, что ФРС собирается сделать. "В определенный момент мы начнем увеличивать наши запасы ценных бумаг, чтобы поддерживать необходимый уровень резервов. Это время уже наступило", - сказал Пауэлл. "Я хочу подчеркнуть, что увеличение нашего баланса в целях управления резервами ни в коем случае не следует путать с масштабными программами покупки активов, которые мы развернули после финансового кризиса".

Пауэлл говорил, что ФРС собирается сделать что-то, что выглядит как количественное смягчение, но на самом деле таковым не является. Ключевое различие, похоже, заключалось в намерениях ФРС. ФРС не закачивала деньги на банковские резервные счета, чтобы стимулировать экономику в этот раз . Она просто делала это для поддержания высокого уровня резервов. Примерно через неделю ФРС объявила, что будет покупать казначейские векселя на сумму около 60 миллиардов долларов в месяц. В период с сентября 2019 года по февраль 2020 года ФРС создала в банковской системе около 413 миллиардов новых долларов, если судить по увеличению ее баланса. Это была одна из крупнейших финансовых интервенций любого рода за многие годы.

Трейдеры с Уолл-стрит прозвали новую программу NQE, сокращение от "non-QE". Но у них не было иллюзий относительно происходящего. Программа ФРС расширялась и все глубже проникала на рынки. Развертывание программы однодневных кредитов репо показало, что ФРС не потерпит опасных вспышек на этом рынке. Хедж-фонды действовали в соответствии с этим пониманием, занимая больше денег и используя их для покупки акций. Индекс Goldman Sachs показал, что сделки хедж-фондов с долговыми обязательствами резко выросли после спасения репо и начала NQE. Только в феврале 2020 года коэффициент финансового рычага хедж-фондов (то есть их долг по отношению к активам) вырос на 5 %, что стало самым большим увеличением за последние годы.

13 января 2020 года промышленный индекс Доу-Джонса превысил отметку в 29 000 пунктов, что стало рекордным показателем.

К началу 2020 года Томас Хёниг удалился от центра американской экономической власти и принятия решений. Политическая философия Хоенига о банковской системе и рыночных структурах не пользовалась большим спросом. После ухода из FDIC Хениг стал проводить гораздо больше времени в своем доме в Канзас-Сити. Он написал серию академических лекций о финансовой системе, а также периодически писал статьи о банковской и денежно-кредитной политике. Он устроился на работу старшим научным сотрудником в Mercatus Center, либертарианский аналитический центр при Университете Джорджа Мейсона в пригороде Вашингтона, округ Колумбия.

Место Хоенига в Mercatus отражало расколотую общественную дискуссию о Федеральной резервной системе. Большинство людей, критикующих ФРС, по-прежнему были консерваторами. Многие из видных защитников банка и бывших чиновников перешли в либеральный аналитический центр Brookings Institution, который давал стипендии Бену Бернанке, Джанет Йеллен и другим бывшим сотрудникам ФРС. Бернанке шутил, что в его коридоре в Брукингсе разместился новый FOMC, что означает "Бывший комитет по открытому рынку". Brookings проводил мероприятия в центре округа Колумбия с участием Джея Пауэлла и других светил. Мнения Хенига, напротив, редко попадали в заголовки газет.

В понедельник, 2 марта, Хоениг отправился за несколько минут от своего дома в местный торговый район, известный как Бруксайд, - ряд причудливых одноэтажных торговых точек вдоль умеренно оживленной Шестьдесят третьей улицы. Здесь были магазинчик с мелочью, кафе-мороженое и аптека, которую местные жители по-прежнему называли "Макдэниелс", хотя за много лет до этого ее выкупила сеть CVS. Хоениг отправился в "Старбакс", который сравнительно недавно появился в этом районе. Он занял столик у окна и снял пальто. Он пришел на встречу с журналистом, который делал репортаж о репо-интервенциях ФРС. Возможно, в тот день Хениг торопился, возможно, был слишком занят, а может, его напрягало что-то личное. Но Хениг не был похож на себя, как обычно, спокойного. Он выглядел раздраженным. Его раздражение стало очевидным, когда он заговорил о спасении репо. Его раздражали не только его размеры и масштабы, не только то, что он говорил о хрупкости современных финансовых рынков. Дело еще и в том, что, похоже, никто не знал о случившемся. Необычное стало обыденным. Искаженное стало обычным. Масштабное спасение стало инструментом ежедневного обслуживания.

"Они в ловушке!" - сказал он о ФРС. Он имел в виду, что ФРС оказалась в ловушке из-за своих собственных прошлых действий. Она была привержена такому уровню вмешательства и создания денег, который когда-то казался дико невероятным. Это было необходимо для поддержания функционирования основных рынков. В 2010 году Хенига представляли как негибкого и даже неискушенного человека, когда он голосовал против количественного смягчения и 0-процентных ставок. Одним из его главных предупреждений было то, что количественное смягчение будет очень трудно отменить после его начала. Спустя почти десять лет эта трудность стала очевидной.

Такое положение дел затушевывалось теми самыми искажениями, которые оно порождало. В начале 2020 года экономика внешне выглядела прекрасно благодаря ослепительному эффекту дешевого долга, росту цен на активы и стремлению к доходности, которое поддерживало рискованные инвестиции, такие как корпоративные облигации. Действительно, уровень безработицы был самым низким за последние десятилетия и составлял поразительно мало - 3,5 %. Но бум занятости только начинал подниматься после долгих лет стагнации. Настоящим процветанием наслаждались на самых вершинах экономической системы люди, владеющие большей частью активов. Когда хедж-фонды занимали деньги и вливали их в фондовый рынок, ежедневные репортажи кабельных новостей выглядели вполне жизнерадостно: "Сегодня Доу закрылся на рекордно высоком уровне..." Кто мог жаловаться?

Оглядываясь назад, можно сказать, что поход Тома Хенига в Starbucks был особенно пикантным моментом. Тогда он этого не знал, но это была заключительная глава целой эпохи американской экономической истории. Ежедневные заголовки газет сообщали о растущей вирусной эпидемии. Новый коронавирус быстро распространялся по всему миру. На 4 марта в США было зарегистрировано сто пятьдесят восемь случаев коронавирусной инфекции. Это пугало, но гости "Старбакса" вместе с Хенигом свободно входили и выходили. Никто не надевал маску. По-прежнему считалось само собой разумеющимся, что люди пожимают друг другу руки при встрече. Все казалось нормальным. Никто, казалось, не осознавал, что так хорошо не будет еще очень и очень долго.

I . Ставки в этом отрывке относятся к так называемой ставке репо SOFR, используемой ФРС, которая часто упоминается на рынке.

II . Изначально ФРС получила эти полномочия еще в 2006 году, но по первоначальному закону они вступили в силу только в 2011 году. Закон 2008 года просто перенес дату, чтобы у ФРС было больше свободы для борьбы с финансовым кризисом.

III . Фьючерсный контракт - это, по сути, обещание поставить казначейский вексель кому-либо в определенную дату в будущем по определенной цене. Контракты часто датируются месяцами, например, трехмесячный фьючерсный контракт обещает поставку через три месяца в будущем. Существует множество веских причин для того, чтобы заниматься подобными операциями, не ограничиваясь простыми спекуляциями. Многие фьючерсные контракты используются в качестве страховки на случай наступления определенных событий в будущем.

IV . Короткая позиция - это ставка на то, что цена на что-то упадет.

ГЛАВА 14. ИНФЕКЦИЯ (2020)

Первые волны нестабильности пришли к берегам США в январе 2020 года, причем странные новости поступали из промышленного города Ухань, Китай. Первые сообщения были похожи на научную фантастику: Загадочная болезнь, похожая на пневмонию, заставила коммунистические власти закрыть железнодорожное сообщение и авиарейсы в город с населением 11 миллионов человек. Кабельные каналы новостей показывали странные кадры экскаваторов, кранов и строительных площадок, где китайское правительство возводило новые больницы, очевидно, для размещения зараженных. Финансисты на Уолл-стрит пытались переварить эти новости и понять, что они означают для экономики. Джим Бьянко, инвестор из Чикаго, в начале января забил тревогу. Он опасался, что вирус может остановить гигантский китайский производственный сектор, который был "рабочей лошадкой" всего мира. Если китайские заводы будут закрыты на несколько месяцев, это может привести к перебоям в поставках лекарств, iPad, игрушек и телевизоров. Это может даже спровоцировать рецессию. Еще больше Бьянко беспокоило общее отношение к вирусу на Уолл-стрит, где к нему относились как к чему-то второстепенному. Люди, похоже, верили, что вирус удастся быстро остановить, как эпидемию атипичной пневмонии в 2003 году.

Затем из Италии пришли очень плохие новости. Новый коронавирус был обнаружен в северной части страны и быстро распространялся. 24 февраля итальянское правительство приказало жителям северных районов прекратить поездки и оставаться дома. Это было шокирующее для того времени решение. Все больше людей начали беспокоиться о вирусе и задаваться вопросом, может ли проблема распространиться далеко за пределы Китая. 26 февраля один из представителей здравоохранения США превратил это беспокойство в панику. Ее звали Нэнси Мессоннье, и она работала в Центре по контролю и профилактике заболеваний США. Во время телефонной конференции с репортерами Мессоннье заявила, что вирус быстро распространяется, у людей нет естественного иммунитета к нему, а вакцины не существует. Вероятно, Соединенным Штатам придется закрыть школы и держать людей дома. "Я понимаю, что вся эта ситуация может показаться непреодолимой, а повседневная жизнь может быть сильно нарушена", - сказал Мессоннье. "Но это те вещи, о которых люди должны начать думать уже сейчас".

Трейдеры на Уолл-стрит действительно начали задумываться о них. Инвестор по имени Скотт Майнерд пополнил ряды очень обеспокоенных людей вроде Джима Бьянко. Майнерд был главным инвестиционным директором компании Guggenheim Investments, которая управляла активами на сумму около 246 миллиардов долларов. У Майнерда на кону стояли большие деньги, и ему нужно было понять, как их разместить в условиях вирусной эпидемии. Такие люди, как Майнерд и Бьянко, увидели похожую картину, когда изучили американскую экономику после десятилетия ZIRP и QE. Уровень корпоративного долга был рекордно высоким, что давало компаниям очень мало возможностей для маневра в условиях экономического спада. Все активы - от облигаций до акций и коммерческой недвижимости - были "оценены по достоинству", то есть торговались по самым верхним границам, которые могли быть оправданы при самых оптимистичных сценариях. И инвестиционное сообщество годами направляло свои деньги в одном направлении - в сторону риска, на тонкий лед кривой доходности.

Эта система была плохо приспособлена к тому, что, судя по всему, должно было произойти.

"Корпоративная Америка начинала с того, что имела высокий леверидж и была очень неликвидной, - говорит Майнерд. Рост дешевого долга увеличил хрупкость системы. "В какой-то момент должен был произойти экзогенный шок в экономике - что-то, что было бы совершенно неожиданным. И это вызовет массовое сокращение заемных средств".

В четверг, 27 февраля, на следующий день после того, как Мессоннье отправила свое предупреждение, промышленный индекс Доу-Джонса упал почти на 1200 пунктов, или на 4 %. Это был худший день на фондовом рынке с 2008 года.

В тот день настроение в Федеральной резервной системе Нью-Йорка было на удивление спокойным. Трейдеры, работавшие на Лори Логан, проводили свое обычное совещание во второй половине дня, где они сравнивали записи и подключали к видеоэкрану своих коллег из Чикаго. Никто не выглядел запаниковавшим.

Волны продолжали набирать силу до воскресенья, 8 марта, когда начались настоящие разрушения от наводнения. Днем правительство Саудовской Аравии объявило о намерении увеличить добычу нефти, хотя цены на нее падали. Это стало катастрофой для мировых нефтяных рынков, которые и без того были перенасыщены избытком нефти, добываемой американскими нефтедобытчиками. Цены на нефть рухнули. Люди в финансовом мире не спали спокойно в ту ночь, потому что знали, что будет дальше. Джим Бьянко из Чикаго понял, что между вспышкой атипичной пневмонии в 2003 году и вспышкой коронавируса в 2020 году есть большие различия. Новая вспышка была не просто хуже. Она разразилась в тот момент, когда рынки были чрезвычайно хрупкими. "Это был пузырь в поисках булавки. И мы нашли большую булавку", - говорит Бьянко.

В понедельник утром фондовый рынок открылся и тут же рухнул с такой силой, что сработала автоматическая остановка, прекратившая торги на пятнадцать минут. Это был первый случай активации триггера с 1997 года. В течение следующих двух недель триггер отключения срабатывал еще три раза. Новости о состоянии фондового рынка были очень плохими, но они не отражали всей сути финансового кризиса, который начал набирать силу в тот понедельник утром. Настоящий кризис разразился на рынке казначейских векселей США.

Десятилетние казначейские векселя - основа современных финансов. Утром в понедельник, 9 марта, процентные ставки по этим казначейским обязательствам изменились так, как раньше было невозможно себе представить.

В предыдущую пятницу доходность 10-летних казначейских обязательств составляла 0,76 процента. В понедельник утром они упали до 0,31 процента. В течение дня они снова выросли до 0,6 процента. Постороннему человеку эти цифры кажутся ничтожными, но они были ничтожными в том смысле, что когда улица прогибается во время землетрясения, она поднимается над уровнем моря всего на пять футов, а затем в конце дня обрушивается на десять футов ниже уровня моря. Для людей, идущих по этой улице, эти изменения остро ощутимы. Волатильность казначейских обязательств ощущалась финансовыми трейдерами точно так же. Как позже написала газета Financial Times: "Такие потрясения просто не должны быть возможны на рынке казначейских обязательств, говорят аналитики".

По ряду причин эти потрясения практически не были замечены общественностью. Рынок казначейских обязательств обсуждался не так широко, как фондовые рынки. И рынок казначейских обязательств оказался в тот момент, когда американское общество остановилось. На этой неделе НБА приостановила свой сезон, а NCAA отменила турнир "Мартовское безумие". Самое главное - школы начали закрывать свои двери, оставляя взволнованных родителей решать, чем занять своих детей. Домашние офисы и удаленные классы впервые стали устраивать на кухонных столах.

В Федеральной резервной системе США обвал рынка казначейских обязательств стал предметом неотложной заботы. На фоне этого сентябрьский захват рынка репо казался спокойным событием. Аналитики ФРС понимали, что означают эти беспорядки. Финансовый мир был в панике. Все стремились держать в руках самое безопасное и легко реализуемое средство: наличные деньги. Люди даже не хотели держать казначейские обязательства, которые считались самыми безопасными инвестициями на Земле. Они хотели ликвидировать все, включая казначейские ценные бумаги, чтобы собрать любую кучу наличных денег, которую они могли получить. Так бывает, когда люди считают, что вся система находится на грани краха. Эта спешка с получением наличных усиливалась с каждым днем. В четверг произошло поистине немыслимое. Некоторые казначейские векселя даже не могли найти цену, то есть никто не хотел покупать их и обменивать на них свои наличные. Более широкие последствия этой ликвидации были огромны и незамедлительны.

Хедж-фонды, сделавшие ставку на базисную торговлю, оказались под угрозой. Им пришлось бы разгружать все имеющиеся у них активы, чтобы получить наличные, причем в тот самый момент, когда все остальные делали то же самое. С сентября хедж-фонды, похоже, сократили часть своих ставок на базисные сделки, но уровень таких ставок все еще оставался исторически высоким. И это были не единственные ставки хедж-фондов, которые терпели крах. Класс хедж-фондов, называемых "фондами паритета риска", занимал деньги, чтобы делать ставки на фьючерсные контракты на такие товары, как облигации, акции и сырьевые товары. Они распределяли свои ставки таким образом, чтобы отразить относительный риск каждого актива. Но одновременный и когда-то немыслимый спад в акциях и казначейских обязательствах перевернул все уравнения относительного риска. Хедж-фонды с паритетом риска оказались в затруднительном положении, вынужденные искать наличные деньги в тот момент, когда весь рынок сберегал их.

Пауэлл отреагировал на этот кризис, разрешив ФРС действовать практически беспрецедентно жестко.

В сентябре, когда рынок репо рухнул, ФРС шокировала рынки, предложив кредиты репо на сумму 75 миллиардов долларов. В четверг, 12 марта, ФРС объявила, что предложит 500 миллиардов долларов в виде кредитов репо, а на следующий день предложит 1 триллион долларов в виде кредитов репо. ФРС предлагала Уолл-стрит немедленную помощь в размере 1,5 триллиона долларов. Но она практически ничем не помогла. Доу продолжил падение и завершил день с падением на 2 300 пунктов, или на 10 %.

В пятницу в Федеральной резервной системе царила суматоха. Здание Экклс скоро закроется, а сотрудники ФРС и члены совета управляющих будут отправлены домой для удаленной работы. Но прежде чем это произойдет, Джей Пауэлл согласился провести последнее экстренное заседание. К этому моменту американская финансовая система выработала определенную мышечную память. Когда волатильность выходила из-под контроля, все внимание переключалось на Федеральную резервную систему. Центральный банк соберется в воскресенье днем, чтобы решить, как реагировать.

Массивный полированный стол в центре зала заседаний ФРС становится весьма многолюдным во время заседаний FOMC. Считается символом статуса сидеть за столом во время заседаний, а не занимать кресло вдоль внешней стены. С годами в ФРС появлялись новые отделы и руководящие должности, и толпа за столом в зале заседаний становилась все больше, пока они не стали тесниться друг к другу со всеми своими папками, бумагами и чашками кофе. Это сделало встречу в воскресенье, 15 марта, еще более поразительной. Стол был практически пуст. По обе стороны от стола были установлены два больших видеомонитора, и с началом заседания на экранах стали мелькать лица членов совета директоров FOMC. Те немногие сотрудники, которые все еще находились в здании Экклз, сидели за большим столом, расположенным в нескольких футах друг от друга. Один из участников сказал, что это было похоже на дом с привидениями.

Сотрудники ФРС Нью-Йорка открыли заседание обзором экономических условий. Неудивительно, что это было шоу ужасов. Рынки казначейских обязательств, облигаций, нефти и акций находились в свободном падении. Сотрудники сосредоточились на трех рынках, которые вызывали особую тревогу. Первый - это рынки корпоративных долговых обязательств, которые, казалось бы, должны были остановиться, хотя ситуация еще не стала такой плохой, как в 2008 году. Растет напряжение на рынках коммерческих ипотечных ценных бумаг, или CMBS, - кредитных портфелей, которые, как обнаружил аналитик Джон Флинн, были основаны на слишком оптимистичных предположениях, когда он просматривал все эти электронные таблицы. Вторым рынком, который они обсуждали, был рынок казначейских обязательств, на котором наблюдался "резкий спад" торгов. Наконец, они обсудили рынки краткосрочных корпоративных займов, или краткосрочных коммерческих бумаг, как их принято называть. Предполагалось, что этими займами можно торговать почти так же легко, как и наличными, но и эти рынки оказались под ударом.

Члены FOMC начали обсуждать, что им следует предпринять в этой ситуации. Столкнувшись с вирусной пандемией, ФРС имела в своем распоряжении весьма ограниченные средства. ФРС не могла дать денег ни больницам, ни людям , которых увольняли или просили оставаться дома. ФРС не могла ни замедлить распространение вируса, ни помочь в производстве материалов для лицевых масок, которые были в таком остром дефиците. Рассматривая подобные проблемы, ФРС могла обратиться к собственным прошлым действиям. Один из уроков, который ФРС извлекла из кризиса 2008 года, заключается в том, что лучше действовать быстрее и масштабнее. "В 2008 году они действовали слишком медленно", - говорит Клаудия Сахм, бывший старший экономист ФРС, которая участвовала в серии исследований "извлеченных уроков", проведенных внутри банка и посвященных реакции на кризис 2008 года. Когда ФРС все-таки преодолела нулевую границу и применила такие инструменты, как количественное смягчение, это облегчило задачу. Теперь у ФРС был набор инструментов, которые можно было использовать, и была практика их применения. Теория заключалась в том, что чем быстрее эти инструменты будут применяться, тем лучше будут дела. "Лучшая возможность предотвратить рецессию и сделать ее менее тяжелой - в самом начале", - сказал Сахм. Похоже, что такое мышление стало преобладающим в руководстве ФРС. В то воскресенье в марте Джей Пауэлл и его команда предложили масштабный набор мер.

ФРС Пауэлла сделает практически все то же, что и ФРС Бена Бернанке в 2008 и 2009 годах, но на этот раз сделает это за один уик-энд, а не за несколько месяцев. Она снизила процентные ставки почти до нуля. Он открыл "своп-линии" с иностранными центральными банками, наводнив их долларами в обмен на их национальные валюты (это было важно, поскольку большая часть глобального долга номинирована в долларах). ФРС провела новый раунд количественного смягчения на общую сумму 700 миллиардов долларов и скупала облигации более быстрыми темпами, чем раньше. До следующего вторника ФРС купит облигаций на 80 миллиардов долларов, то есть за сорок восемь часов в банковскую систему поступит столько же денег, сколько за месяц во время предыдущих раундов QE. Он дал рекомендации на будущее, пообещав удерживать ставки на нулевом уровне до тех пор, пока это будет необходимо. И все это было сделано за один день.

FOMC почти единогласно проголосовал за принятие чрезвычайных мер. Один президент регионального банка, Лоретта Местер из ФРС Кливленда , проголосовала против плана, поскольку, по ее мнению, процентная ставка должна была быть снижена не до 0,1, а до 0,5 процента.

Когда заседание закончилось, Пауэлл провел конференц-звонок для журналистов, объявив о чрезвычайном комплексе мер. Его голос был тихим, как будто он звонил из-за границы, и все это выглядело очень неорганизованно. Масштаб действий ФРС должен был успокоить инвесторов, но вместо этого он, похоже, напугал их. Слышать голос Пауэлла в воскресенье днем было нервирующе, и этот эффект усиливался тем, что заседание FOMC было запланировано на следующий вторник. Если ФРС не может ждать сорок восемь часов, чтобы сделать то, что она делает, значит, дела действительно плохи. В очередной раз воскресным вечером финансовые трейдеры испытали всплеск адреналина и начали судорожно звонить, чтобы перестроить свои позиции в свете плохих новостей. Они знали, что их ждет с началом торговой недели.

На следующее утро рынки открылись в свободном падении. Доу упал на 13 процентов. Это был понедельник, когда финансовый кризис, начавший набирать силу неделей ранее, полностью охватил экономику.

На неделе 16 марта на Уолл-стрит произошло то, что люди не считали возможным. Скотт Майнерд, главный инвестиционный директор Guggenheim, был поражен, когда увидел, что рынок казначейских векселей по сути замер. Подобный обвал произошел на рынке ипотечных облигаций в 2008 году, что привело к глобальной панике и краху. Но увидеть, как это происходит на рынке сверхнадежных казначейских обязательств объемом 20 триллионов долларов, было не просто страшно. Это было трудно понять.

Когда кто-то вроде Майнерда смотрит на долговой рынок, он обращает внимание на нечто, называемое "спрэдом". Спред - это разница между ценой продавца и ценой, которую готов заплатить покупатель. Если человек предлагает продать облигацию за 10 долларов, а покупатели готовы заплатить только 9,90 доллара, то спред составляет 10 центов, или 1 процент. Как правило, спред по казначейским векселям гораздо меньше 1 цента. Это объясняется тем, что существует так много покупателей и продавцов, которые проводят так много сделок, что найти цену на сайте довольно просто. Спред по казначейским обязательствам обычно составляет 0,031 или 0,016 процента. Во время мартовского кризиса Майнерд видел, как спред по некоторым казначейским векселям увеличился до 4 процентов. В некоторые моменты экран, на котором должны были отображаться заявки и предложения по казначейским обязательствам, просто гас, что означало отсутствие согласованной цены.

Этот хаос распространился на все виды долговых обязательств. Спрэды по корпоративным долговым обязательствам, более рискованным, чем казначейские, стали быстро увеличиваться. "В самый разгар событий спред между предложением и предложением в некоторых случаях достигал тридцати процентов", - говорит Майнерд. "Это немыслимо".

В Чикаго торговец Джим Бьянко был практически заперт в своем доме вместе с семьей и собаками. В городе чувствовалось присутствие призраков. Движение в будние дни замедлилось до темпа, характерного для раннего утра в воскресенье. Финансовые рынки чувствовали себя так же потрясенными и опустошенными.

Бьянко был очень обеспокоен состоянием крупных банков, составлявших основу финансовой системы. Стоимость акций крупных банков упала на 48 процентов в период между февральским пиком фондового рынка и 23 марта. Акции JPMorgan Chase, крупнейшего из крупных банков, упали за это время на 43 процента. "На самом деле мы наблюдаем разрушение банковской отрасли, возможно, даже большее, чем в 08 году, - говорит Бьянко. Банки не потерпели крах, и у них по-прежнему было много наличных денег на резервных счетах. Но Бьянко и другие могли видеть, что их крах маячит на горизонте, и горизонт этот не за горами.

В понедельник, 16 марта, восемь крупнейших банков сделали совместное заявление о том, что все они готовы взять экстренные кредиты из "дисконтного окна" ФРС. Эти банки годами затягивали дискуссии о завещаниях и стресс-тестах, но теперь они действуют стремительно. В прошлом банки избегали кредитов из дисконтного окна ФРС, поскольку получение таких кредитов свидетельствовало о слабости. Выступив все вместе, банки оградили друг друга от клейма чрезвычайного заимствования. Банки заявили, что не нуждаются в деньгах немедленно, но сделали заявление, чтобы не упустить возможность, если она им понадобится. Бьянко подсчитал, что если акции банков упадут еще на 15 процентов, то начнутся банкротства.

Беспорядки выявили необычайную слабость, которую рекордные уровни долга вплели в ткань корпоративной Америки. Крупные компании не просто отчаянно пытались получить наличные, чтобы не закрывать двери и не выключать свет во время остановки производства. Они отчаянно нуждались в наличных, потому что им нужно было делать регулярные выплаты по кредитам с заемными средствами и корпоративным облигациям, которые они брали рекордными темпами в течение предыдущего десятилетия, поощряемые на каждом шагу Федеральной резервной системой. Корпоративные облигации имели неумолимую структуру, о которой Пауэлл мог узнать еще во времена своей работы в Dillon, Read и Carlyle. Если компания занимала 1 миллион долларов в облигациях или кредитах с использованием заемных средств, она платила только проценты по долгу до последнего дня, когда наступал срок погашения, после чего ей приходилось выплачивать весь долг или рефинансировать его на рынке, продавая и переворачивая. Когда экономика остановилась, клиенты остались дома, и денежные средства перестали поступать. Компаниям - от Southwest Airlines до AT&T и Ford - пришлось выплачивать все проценты по своим долгам в полном объеме, иначе им грозил дефолт.

Хрупкость рынков корпоративного долга привела к возникновению целого ряда кризисов, каждый из которых, как по цепочке, был связан с другим, что грозило обрушить банковскую систему. Первый, непосредственный кризис возник из-за задолжавших корпораций, которые в спешке пытались получить наличные. В панике эти компании быстро прибегли к источнику чрезвычайных долгов, называемому возобновляемой кредитной линией, которая позволяла им быстро занимать деньги до определенного предела. После обвала рынков 16 марта компания Southwest Airlines привлекла возобновляемую кредитную линию на сумму 1 миллиард долларов. Гостиничный оператор Hilton взял 1,75 миллиарда долларов. На следующей неделе компания General Motors привлекла 16 миллиардов долларов. Это помогло объяснить, почему акции банков упали почти наполовину за несколько недель. Возобновляемые кредитные линии грозили иссушить банки, даже когда они пытались справиться с волатильностью рынка. Еще больше аналитиков, таких как Джим Бьянко, беспокоило то, что кредитных линий все еще было недостаточно для спасения многих проблемных корпораций, а это означало, что компании будут брать деньги из банков на , а затем, объявив о банкротстве, все равно полетят с ними в пропасть.

Второе звено в цепи неудач наступит, когда компании начнут пропускать платежи по долгам и объявят дефолт по кредитам. Это заставило бы рейтинговые агентства, такие как Standard & Poor's и Moody's, понизить рейтинг таких компаний, как Ford, переведя многие из них в сферу нежелательных долгов. Волна таких понижений выглядела неизбежной, и это грозило серьезными последствиями для крупных банков. Снижение рейтингов было бы подобно торпеде в боку индустрии CLO. Банки объединяли кредиты с заемным капиталом в пакеты CLO и продавали их пенсионным фондам, но банки также покупали CLO для себя. Только в 2019 году стоимость CLO, принадлежащих крупным банкам, выросла на 12 процентов до 99,5 миллиарда долларов. JPMorgan в том же году увеличил свои собственные активы на 57 %. Подавляющее большинство этих инвестиций в CLO принадлежало трем крупным банкам: JPMorgan, Wells Fargo и Citigroup, которым в совокупности принадлежало около 81 процента всех банковских авуаров CLO. Приближающаяся волна снижения кредитных рейтингов представляла собой серьезный риск для стоимости CLO. Большинство CLO содержали контрактную оговорку, которая позволяла им держать только такое количество безнадежных долговых обязательств. Если бы рейтинг большего количества заемных средств, находящихся в CLO, был понижен, это нарушило бы стандарты контрактов, и CLO пришлось бы начать распродавать свои нежелательные долги и заменять их, либо списать стоимость всего CLO.

Перспектива попытаться продать безнадежные долги была отрезвляющей. Инвесторы уже сбрасывали активы в давке продаж. Один финансовый трейдер, давший интервью в этот период на условиях анонимности, говорил, что его трясет после рабочего дня. Он был одним из тех утомленных, даже циничных представителей Уолл-стрит, которые гордятся тем, что не сентиментальны в отношении потрясений на рынке. Но в середине марта в его голосе прозвучал настоящий оттенок страха. Он сказал, что крупные инвесторы распродают активы с таким отчаянием, которое просто пугает. Он сравнил это с тем, как если бы люди продавали многоквартирный дом за 100 долларов. Хотя купить многоквартирный дом за 100 долларов было захватывающе, это также вызывало тревогу из-за того, что означало. Шла массовая ликвидация, и это предвещало, что впереди будет еще хуже.

Мало кто из председателей Федеральной резервной системы лучше Пауэлла понимал, что происходит. Его долгую карьеру можно считать расширенным курсом обучения современной финансовой системе и ее недостаткам. Он лично помогал создавать и продавать крупные структуры заемных средств и корпоративных облигаций. Он руководил отделом Министерства финансов, который продавал на аукционе государственные долговые обязательства. И он годами предупреждал о системной хрупкости, которую поощряла ФРС. В ретроспективе одно из предупреждений Пауэлла приобретает особое значение. В 2013 году он предсказал, как трудно будет ФРС сдержать ущерб при коррекции цен на активы. "В любом случае, мы должны иметь низкий уровень уверенности в том, что сможем регулировать или управлять, чтобы обойти такие крупные, динамичные события на рынке, которые становятся все более вероятными благодаря нашей политике", - сказал он.

Экстренные меры, принятые Пауэллом 15 марта, по любым меркам были демонстрацией непреодолимой силы. Они были более масштабными, масштабными и более быстрыми, чем все предыдущие интервенции, когда-либо предпринимавшиеся центральным банком. Но к вечеру пятницы, 20 марта, неделя финансовой бойни доказала, что действий ФРС было недостаточно, чтобы остановить панику.

К этому моменту Пауэлл уже разрабатывал следующий этап спасения ФРС, который должен был продвинуть центральный банк в те области, где он еще никогда не бывал. Впервые банк будет напрямую покупать корпоративные облигации, CLO и даже корпоративные долговые обязательства. Это позволило бы ФРС охватить совершенно новые сферы экономической системы, изменив с этого момента долговые рынки. Этот этап плана не обсуждался на официальных заседаниях FOMC, которые записывались для истории. Он был выработан в ходе серии бешеных телефонных разговоров между Джеем Пауэллом, Джоном Уильямсом из ФРС Нью-Йорка и такими чиновниками ФРС, как управляющий Лаэл Брейнард.

Но Пауэлл разговаривал не только с сотрудниками центрального банка. Многие из его звонков направлялись в Министерство финансов США. Если ФРС собиралась расширять сферу своего влияния там, где это было необходимо, ей требовалось одобрение Министерства финансов. Это был счастливый случай. Министерство возглавлял один из самых сильных союзников Пауэлла в Вашингтоне: Стивен Мнучин.

ГЛАВА 15. ПОБЕДИТЕЛИ И ПРОИГРАВШИЕ (2020)

Стивен Мнучин быстро отметил, что он лично рекомендовал Джея Пауэлла на пост следующего председателя ФРС, когда президент Трамп рассматривал кандидатов. Такая рекомендация имеет большое значение в администрации Трампа. Доброе слово такого человека, как Мнучин, могло стать решающим в принятии решений Трампом; Мнучин был одним из немногих секретарей кабинета министров, которые проработали в администрации Трампа весь срок. Хотя Трамп был впечатлен Джанет Йеллен, Мнучин был более близок с Джеем Пауэллом. У обоих мужчин был большой опыт работы в мире прямых инвестиций и займов с привлечением заемных средств. Они говорили на одном и том же языке о банковском деле и заключении сделок, и у них было общее восприятие мира. После того как Пауэлл получил эту должность, Мнучин и Пауэлл обедали не реже одного раза в неделю.

Мнучин, как и Пауэлл, прекрасно разбирался в рынках и торговле. Он начал свою профессиональную карьеру в Goldman Sachs, где его отец был влиятельным партнером. После девяти лет работы в компании Мнучин также стал партнером. Он покинул Goldman в 2002 году, получив акции компании на сумму около 46 миллионов долларов. Затем Мнучин присоединился к фонду прямых инвестиций под названием ESL Investments, а затем основал свой собственный хедж-фонд Dune Capital. Мнучин сорвал куш после краха рынка жилья в 2008 году, когда он организовал группу инвесторов, включая Майкла Делла (основателя компьютерной компании) и Джорджа Сороса. Они купили обанкротившийся банк в Калифорнии под названием IndyMac, который был крупным поставщиком неудачных кредитов на покупку жилья. Они переименовали компанию в OneWest и занялись выкупом домов, в итоге продав банк за 3,4 миллиарда долларов в 2015 году. Мнучин знал, как управлять деликатными ситуациями и как вести себя с проблемными инвесторами и клиентами. Он также обладал сверхъестественной способностью сливаться с фоном администрации Трампа и при этом сохранять влияние. Отчасти Мнучину это удавалось потому, что он прекрасно справлялся с тем, что больше всего ненавидел делать Трамп, - вникать в детали.

Когда пандемия коронавируса разрушила американскую экономику, именно Мнучин, а не Дональд Трамп, взял на себя ведущую роль в переговорах с Конгрессом от имени Белого дома. Это была деликатная работа, поскольку Палата представителей контролировалась демократами, а Сенат - республиканцами. Мнучин часто общался с Нэнси Пелоси, спикером Палаты представителей от демократов, выстраивая мост между Белым домом и оппозиционной партией. За время правления Дональда Трампа Конгресс превратился в кладбище идей, амбиций и общественных целей. Приняв закон о снижении налогов и реформе уголовного правосудия, Конгресс больше ничего не сделал. Лидер сенатского большинства Митч Макконнелл сосредоточил большую часть своей энергии на назначении федеральных судей, для чего требовалось лишь большинство голосов республиканцев. Никто не возлагал больших надежд на Конгресс, когда пришло время бороться с пандемией. Трамп призвал Конгресс принять какой-нибудь законопроект о помощи, не предложив при этом особых указаний или поддержки. Трамп проводил часы своего дня, произнося маниакальные монологи перед телекамерами. К 18 марта Конгресс принял два законопроекта о помощи на общую сумму около 230 миллиардов долларов, которые были совершенно недостаточны для решения проблемы. Сложился привычный ритм, в котором многообещающие признаки действий рассеивались, как , как только любые планы действий перемещались в ядовитую атмосферу Сената, где Макконнелл помогал их задушить.

Таким образом, Америке снова пришлось зависеть от Федеральной резервной системы. Но ФРС не могла действовать в одиночку, если собиралась делать то, что рассматривал Пауэлл. В этот период марта Мнучин и Пауэлл разговаривали по телефону примерно двадцать раз в день. У Пауэлла была юридическая причина, по которой ему было необходимо разговаривать с министром финансов. Конгресс ограничил чрезвычайные полномочия ФРС после краха 2008 года, когда ФРС выдавала кредиты, оформленные быстро и без особого надзора. Когда в 2010 году Конгресс принял закон о реформе Додда-Франка, он включил в него новые ограничения для ФРС, согласно которым банк должен был получать одобрение Министерства финансов США на чрезвычайные действия, которые не были прописаны в уставе ФРС. Когда Конгресс создавал ФРС в 1913 году, законодатели были осторожны в определении объема полномочий центрального банка. Они были так же осторожны в установлении строгих ограничений на то, что банк не может делать, как и в определении того, что он может делать. ФРС было отказано в праве напрямую кредитовать корпорации или брать на себя рискованные долговые обязательства, такие как кредиты с использованием заемных средств. Это было сделано отчасти для того, чтобы ФРС не могла выбирать победителей и проигравших в экономике, напрямую субсидируя одни отрасли по сравнению с другими. ФРС, вероятно, вышла за рамки этого правила в 2008 году, когда она организовала кредиты для обанкротившихся инвестиционных компаний, таких как Bear Stearns. Но Додд-Франк предоставил министру финансов четкий надзор за такими действиями.

Именно поэтому Пауэлл держал на столе копию Додда-Франка, когда в марте начал работать из дома. В выходные, 20 марта, он окончательно проработал детали сложного пакета мер по спасению, который будет включать в себя несколько взаимосвязанных мер по спасению, каждая из которых будет направлена на различные части финансовой системы. Это будет самая крупная, масштабная и значимая интервенция в истории Федеральной резервной системы. Она изменит роль центрального банка в американской экономике как минимум на десятилетия вперед и значительно увеличит финансовое влияние ФРС. Пакет мер был принят в ходе телефонных переговоров между Пауэллом и Мнучиным, управляющими ФРС и старшими сотрудниками ФРС. В отличие от официальных заседаний FOMC, эти разговоры носили частный характер и не стенографировались для публичного ознакомления. Полный состав FOMC не голосовал по программе после того, как она была окончательно утверждена. Поскольку программа представляла собой экстренное кредитование, она требовала одобрения лишь нескольких членов совета управляющих.