Ревущие девяностые. Семена развала

На протяжении девяностых годов, проходивших под лозунгом «давай, давай!», многие люди из мира бизнеса и финансов были увлечены «деланием денег» и снизили свои нравственные нормы в погоне за барышами. Но нигде это не приняло столь удивительные формы, как в банковском деле. Как бы то ни было, образ банкира всегда вставал перед людьми в виде некого трезвого, осмотрительного господина в сером костюме, внимательно следящего за компаниями, которым банк ссудил деньги, потому что его главнейшая задача — обеспечение возврата ссуженных денег. Банкиры не любят скандалов и «плохих ссуд»[71], и тем самым банки образуют важную сдержку в отношении деятельности американских корпораций. Их тщательный мониторинг своего портфеля ссуд содействовал предотвращению банкротства и различных эксцессов в мире бизнеса.

Но в девяностые годы в этом отношении очень многое изменилось: банковские аналитики вели агрессивную рекламу сомнительных акций, банкиры помогли корпорации Энрон создать теневые офшорные предприятия, имевшие целью сокрытие истинного состояния ее обязательств, передавали акции в руки своих друзей в горячке первоначальных публичных предложений (ППП)^{64}, ввязываясь в разнообразные сомнительные виды деятельности.

В 2001 и 2002 гг. многие из главных банков Соединенных Штатов один за другим вовлекались в скандалы, в том числе и такие легендарные имена, как Джон Пирпойнт Морган Чейз[72] (J.P. Morgan Chase), Мерил Линч, Кредит Суисс Ферст Бостон (Credit Suisse First Boston), Ситигрупп и его брокерское отделение, почтенная фирма Саломон Смит Барни (Salomon Smith Barney), а также Голдмен Сакс (Goldmen Sachs), что в общем влилось в штрафы на общую сумму 1,4 млрд долларов, наложенные генеральным прокурором штата Нью-Йорк Элиотом Спицером (Eliot Spitzer)^{65}.

Но меня беспокоят не столько отдельные случаи и злоупотребления нескольких алчных аналитиков, сколько влияние, которое оказало перерождение банковского дела США на функционирование экономики в целом. Традиционно в США существовали два вида банков — инвестиционные банки, эмитировавшие облигации и акции, и коммерческие банки, дававшие ссуды из денег, которые в них депонировали вкладчики. Принятое в девяностые годы законодательство привело к слиянию банков этих двух видов с формированием финансовых конгломератов, подобных Дж. П. Морган Чейз и Ситигрупп. Многие из таких банков имели или приобрели брокерские отделения, такие как, например, Саломон Смит Барни конгломерата Ситигрупп. Некоторые из рассказанных здесь случаев об инвестиционной деятельности банков, включая конфликт интересов, возникающий между тем и другим видами деятельности, в которые они были вовлечены. Прибыльность инвестиционных банков традиционно была основана на информации: они создали себе репутацию надежности. Но изменения в экономике, произошедшие в эти годы, отразились и на системе стимулирования этих банков; подобно главам корпораций, акции которых они эмитировали, они получили стимулы к искажению информации, поступающей на рынок.

Для хорошего функционирования фондового рынка необходима доброкачественная информация о стоимости компании, чтобы инвесторы могли платить адекватную цену за ее акции. Затушевывая проблемы, присущие многим компаниям, которые они выводили на фондовый рынок, или которым они оказывали помощь в привлечении капитала, банки способствовали эрозии качества информации. Предполагалось, что они обеспечивают инвесторов информацией с целью сокращения разрыва между информированностью инсайдеров и аутсайдеров. Вместо этого информационная асимметрия сохранялась или даже возрастала; во многих случаях банкиры и аналитики знали реальное состояние дел в компаниях, с которыми они работали, а общество — не знало. Уровень доверия на рынках падал, и когда появилась правильная информация, курсы акций резко упали.

Вопрос, почему банкиры и аналитики с готовностью распространяли дезориентирующую информацию, непосредственно связан с системой стимулирования. Они делали деньги на ППП и других операциях, такие большие деньги, что вознаграждение за предоставление ложной информации было выше, чем вознаграждение за обеспечение общества достоверной информацией. И в то время как наличествовало изобилие стимулов к распространению недоброкачественной информации, противодействующие стимулы были слабы или вовсе отсутствовали. Это было связано с тем, что называется аспектом «общественного блага» в деятельности менеджмента фирм: если фирма хорошо управляется, то выигрывают все заинтересованные стороны, все держатели обыкновенных акций, равно как и все кредиторы^{66}. Если хотя бы единственный акционер добивается успеха в своих попытках улучшить качество менеджмента, доходность его акций возрастает, как возрастает и доходность акций всех других акционеров. Но поскольку этому акционеру достанется лишь небольшая часть выигрыша от его действий, он не имеет стимулов для приложения достаточно больших усилий в целях улучшения положения дел.

В период девяностых годов произошли некоторые сдвиги, на почве которых в дальнейшем возник ряд латентных проблем, ставших зародышами многих грядущих экономических бедствий. Дерегулирование активизировало новые источники конфликта интересов, а фондовые опционы и другие плохо разработанные схемы вознаграждения, концентрировавшие внимание на «здесь и сейчас» вместо долговременных проблем, оказались столь же проблемными в финансовом секторе, как и в других секторах. Банкиры в эти годы по существу ничем не отличались от высшего менеджмента других ажиотажных секторов экономики. Они научились возгонке курсов собственных акций точно так же, как помогать это делать другим. Предполагалось, что рост курсов повышает долгосрочную стоимость активов акционеров. Но в очень многих случаях рынок работал только на краткосрочную перспективу — состояние баланса на сегодняшний день. И при зависимости вознаграждения внешнего менеджмента от текущих курсов акций они располагали гораздо большими стимулами заниматься текущими прибылями, чем концентрировать усилия на долговременной репутации фирмы.

То же самое относится и к аналитикам, таким как Мери Миккер (Магу Meecker) из Морган Стэнли (Morgan Stanley), Джек Грубмен (Jack Grubman) из Саломон Смит Барни и Генри Блоджет (Henry Blodget) из Меррилл Линч, ко всем тем, кто делал миллионы на проталкивании акций телекоммуникационных и высокотехнологичных компаний. Каждый из них был обвинен в предоставлении ложной информации ничего не подозревавшим клиентам, которые полагались на их анализ, отличавшийся множеством рекламных преувеличений, но содержавший мало информации об истинной стоимости фирмы^{67}. Бонусы и другие финансовые стимулы, которые они получали, поощряли краткосрочный подход. Получение бонуса за помощь в осуществлении операции инвестиционного банка приобрело более важное значение, чем обеспечение инвесторов доброкачественной информацией, которая содействовала бы направлению финансовых средств туда, где они были бы наиболее продуктивны. Вместо того, чтобы предупреждать об авантюристических действиях компаний, они фальсифицировали показатели или погребали разоблачающие данные в куче других, не относящихся к делу, а банки помогали им в этом. Некоторые аналитики Уолл-стрита действительно понятия не имели о компаниях, которые мы рекламировали; другие, как мы знаем из их пренебрежительной переписки по электронной почте, понимали все слишком хорошо. Но было ли это так или иначе, это вряд ли имеет серьезное значение.

Современные технологии финансового инжиниринга не только предлагали бухгалтерам новые способы представления искаженной информации, как мы уже видели в гпаве 4, но и давали возможность банкам служить их пособниками. Ту же роль играло и дерегулирование. Открывается фактически совершенно новый ряд многообразных синергических взаимодействий возможностей между отчетно-аудиторским и банковским секторами, которые далеко не всегда были направлены на улучшение обслуживания населения. Проблема в отчетно-аудиторском секторе заключалась в том, что аудит перестал быть сдержкой для банков, чем он, собственно говоря, должен был быть. Банки стали меньше внимания уделять мониторингу компаний, которым ссужали деньги, т.е. своему традиционному виду деятельности. Именно поэтому проблемы банковского сектора вылились в такие серьезные системные последствия.

Дерегулирование увеличило масштаб конфликта интересов. Оно также проходило под флагом, призывающим к усилению конкуренции. В нормальных условиях усиление конкуренции есть явление положительное. Но в девяностых годах банки стали настолько концентрироваться на краткосрочной прибыли, что началась гонка в никуда. Каждый банк знал, что его конкуренты применяют подобные приемы, и если он не вступит с ними в конкуренцию, то останется далеко позади; и каждый банковский служащий знал, что это для него значит: меньшие бонусы, а может быть, и увольнение.

«Мыльный пузырь» и нежелательное экономическое поведение взаимно усиливали друг друга: чем больше «пузырь», тем больше и стимулы к его поддержанию и раздуванию. Банки наверняка должны были знать, что если «пузырь» лопнет, многие из выданных ими ссуд не будут возвращены. Таким образом, ссудный портфель банков зависел от дальнейшего раздувания «пузыря». Если участники рынка полностью понимали бы, какие стимулы направляют игру в банковском секторе, брокерских домах и в среде аналитиков, работающих на них, они бы гораздо более скептически относились к предоставляемой ими информации. Это должны были понимать многие банкиры, вовлеченные в эту показуху и надувательство; поэтому они никогда не разглашали размеры своего вознаграждения.

В центре всех событий Ревущих девяностых, а также проблем, в конце концов всплывших на поверхность в начале нового столетия, находились отношения симбиоза, связывавшие Уолл-стрит и Силиконовую долину. Мое положение давало мне прекрасную возможность наблюдать за тем, что происходило в Силиконовой долине, которая еще задолго до девяностых годов зарекомендовала себя как центр инноваций, и в тоже время — за Уолл-Стритом. Я мог охватить и сопоставить эти две фактически разные культуры — инновационную, высокотехнологичную культуру Запада и культуру заключения сделок Востока. С 1979 г. и пока не перебрался в Вашингтон в 1993 г., я делил свое время между Стэндфордским университетом, находящимся в самом сердце Силиконовой долины, и Принстонским университетом, находящимся в часе езды от Манхеттена и Уолл-стрита. Западное побережье было охвачено лихорадочной деятельностью в области вычислительной техники, сетевых систем и электронной торговли: нельзя было зайти ни в один ресторан, где не слышались бы бурные дискуссии о последних, самых невероятных технологиях или идеях развития бизнеса. На Восточном побережье тем временем все разговоры велись только о финансах, о первоначальных публичных предложениях (ППП), слияниях и скупке контрольных пакетов и о том, какая компания или сектор намечены к недружественным поглощениям.

И хотя Нью-Йорк и Силиконовая долина не только во многом отличались друг от друга, но и зависели. Новые идеи нуждались в капитале для своего воплощения, и Силиконовая долина разработала новый институт — фирму, предоставлявшую венчурный капитал[73], — именно с этой целью. Эти фирмы могли финансировать новые венчурные предприятия, только если им удавалось заработать на успехе предыдущих венчурных предприятий. И хотя Уолл-стрит делал достаточно большие деньги на реорганизации отдельных частей «старой экономики», настоящее богатство могло быть добыто только путем коммерционализации Новой экономики. Не играло никакой роли, что Уолл-стрит имел лишь слабое представление о том, что он продает: в условиях экономики «мыльного пузыря» можно было достигнуть успеха, продавая все, что угодно.

Каждый хотел иметь свою роль в спектакле. Когда новое венчурное предприятие вставало на ноги, большие инвестиционные дома продавали их акции пенсионным фондам и другим институциональным инвесторам, рядовым индивидуальным инвесторам через широкую сеть брокерских фирм. В девяностые годы способность Америки финансировать инновации была предметом зависти всего мира.

Было много общего в происходившем на том и другом побережье. Те и другие начинания требовали творческого подхода, но совершенно разного рода. Деньги были двигателем и тут и там, но на Западе роль денег ограничивалась наукой, заботой об окружающей среде или вовлеченностью в социальные программы.

На том и на другом побережье информация составляла секрет успеха (компьютерный код в Силиконовой долине; финансовые данные на Уолл-стрит). В Силиконовой долине шел поиск информации о технологиях, делались экспертные суждения о том, что будет и что не будет востребовано, а также накапливалось знание того, что нужно делать для организации нового предприятия. Инвестиционные банки Востока опирались на знание источников финансирования, на доверие к себе этих источников, на квалификацию, необходимую для выстраивания сложных сделок, и способность их осуществить. Обе культуры были окружены ореолом огромного доверия — доверия к их знаниям и к их способности делать свое дело. И тем не менее в их установках, манерах и, что особенно заметно, стиле одежды, была величайшая разница. Там, на Западе, был Днем неформальной одежды или даже чем-то сверх этого[74]; в офисе Яхуу! можно было встретить Дэвида Фило (David Filo), соучредителя Яхуу!, одномоментно ставшего миллиардером в изорванной фирменной майке с коротким рукавом, замызганных джинсах и босиком. Это был стиль одежды, подчеркивавший приверженность к существу, а не форме. Многие менеджеры компаний и инженеры определяли свой выбор карьеры в глубоко идеалистических терминах: Силиконовая долина является местом, где можно говорить о потенциале изменения лица мира, заложенном в таких вещах, как работающая в режиме реального времени система поставки кормов для домашних животных, и не сделаться посмешищем. Это было также то место, где люди, казалось бы, с лазерной точностью устремляют свой интеллект на задачу, которую необходимо решить в данный момент.

Но те, кто делал деньги, следуя советам Уолл-стрита, были готовы оказывать полное доверие аналитикам и инвестиционным банкирам так же, как и те, кто обогащался на экономическом подъеме и был готов верить людям, управляющим экономикой из Вашингтона. И банкиры, и политики ценили это очень высоко.

КАК ДЕЛАЮТСЯ ДЕНЬГИ НА РЫНКЕ В ФАЗЕ БУМА

В новой экономике изменилась роль как банков, так и фирм. В предыдущей главе мы уже отметили, что продолжившийся рост больших предприятий привел к разделению собственности и управления; те, кто принял на себя управление фирмами, стали управлять по доверенности миллионов акционеров, в чьих интересах они предположительно действовали. Но на самом деле они действовали в своих собственных интересах за счет интересов рядового акционера; при этом фондовые опционы и другие инструменты затрудняли рядовому акционеру получение информации о том, что на самом деле происходит, и это только ухудшало положение дел.

В ситуации, когда мелкие акционеры были не в состоянии оценить, правильно ли поступают менеджеры, банкам приходилось брать на себя все более важную роль. Менеджеры стремились к дальнейшему росту своих фирм и нуждались поэтому в финансировании. Но банки были готовы ссужать деньги только под разумные бизнес-планы фирм, если можно было обоснованно ожидать, что ссуды будут возвращены. Банки занимали, таким образом, очень существенное место в мониторинге.

Время от времени фирмы нуждались в дополнительных средствах, и они обращались за ними к инвестиционным банкам, чтобы те организовали эмиссию акций или облигаций. Инвестиционные банки играли также важную информационную роль. Фактически они давали взаймы свою репутацию. Они брались за эмиссию облигаций фирмы только если считали, что последние будут фирмой погашены; и за эмиссию акций — только если считали, что на них установится хороший курс, т.е. рассматривали акции с точки зрения их будущей доходности. Они сами участвовали в оценках этих возможностей, иногда беря на себя обязательство выкупить остаток, нереализованный на открытом рынке. Но в то же время инвестиционные банки имели хорошие связи с институтами и богатыми частными лицами, которые накапливали сбережения и искали, куца бы их поместить. Таким образом, банки занимали выгодные позиции с точки зрения размещения акций и облигаций.

Инвестиционный банк, рекомендовавший акции или облигации, которые оказывались недоброкачественными, рисковал потерять свой бизнес. Ему следовало поддерживать свою репутацию. Банки знали, что получить кратковременную прибыль они могут путем продвижения на рынок акций-однодневок; фирмы заплатили бы им за их индоссамент[75]. Но эта кратковременная выгода была бы более чем поглощена долговременными издержками. Инвестиционные банки были высокоприбыльными и не хотели терять своих прибылей.

Событием, может быть, весьма показательным — или, можно сказать, подводящим некоторый итог — с точки зрения перемены настроя банков, было решение Голдмен Сакс, одного из наиболее престижных инвестиционных банков (Роберт Рубин[76] (Robert Rubin) был его вице-председателем до того, как возглавил Национальный экономический совет при Клинтоне, Стифен Фридмен (Stephen Friedman) тоже был его сопредседателем, прежде чем возглавил Национальный экономический совет при Буше), стать публичной корпорацией[77]^{68}. Большинство инвестиционных банков были основаны как партнерства. Теперь они один за другим принимают решения делать деньги на преобразовании в корпорацию. Голдмен Сакс сделал этот рывок 4 мая 1999 г. Преобразование в корпорацию позволило банку зарегистрироваться на Нью-Йоркской фондовой бирже и принять участие в рынке «быков»[78]. Но в то же самое время корпорирование создало защиту для высшего менеджмента банка от риска понижения курсов. Как партнер, каждый из них нес материальную ответственность за свои ошибки и порождаемые ими финансовые убытки третьих лиц. Это создавало у любого из них сильную мотивацию строго следить за действиями других, что создавало очень комфортную ситуацию для инвесторов, но эта задача становилась все более трудной по мере роста банка. Корпорирование сняло бремя ответственности с их плеч, открыло партнерам возможность использовать выгоды мощной повышательной тенденции курсов акций и сорвать краткосрочный куш. Экономическая теория предсказывает, что такие маневры банков приводят к принятию возрастающих рисков, большей концентрации на кратковременной перспективе; и, как мы видим, это действительно произошло.

АНАЛИТИКИ

Когда разразились скандалы, наибольшая ярость обрушилась на аналитиков, потому что их деятельность затрагивала миллионы людей и была для людей наиболее понятной. Это были те эксперты с Уолл-стрита, которым полагалось внимательно следить за тем, что делает каждая компания, и сообщать инвесторам, какие акции нужно покупать, а какие продавать. Миллионы американцев полагались на сообщения аналитиков, передаваемые им брокерами, пытаясь в этих сообщениях найти совет для принятия решений о покупке и продаже акций. Становясь кратковременными инвесторами в семидесятых, восьмидесятых и девяностых годах, они проникались доверием к брокерам и аналитикам, всецело полагаясь на них. Они рассматривали их как специалистов, а не как барышников, просто пытающихся сделать лишний доллар комиссионных. В девяностые годы американские инвестиционные банки обманули доверие инвесторов, обнаруживших, что банки один за другим рекламируют акции, частным образом признаваемые аналитиками недоброкачественными. В некоторых случаях аналитики, казалось, даже хвастались способностью втирать очки своим ничего не подозревающим клиентам, всучивая им самый настоящий хлам. Когда же выяснилось, что оценки, которые они делали «для себя», были гораздо точнее, чем их оценки для «публики», возмущение людей еще более усилилось.

В этой области длительное время накапливался потенциал конфликта интересов. В конечном счете инвестиционные банки делали большую часть своих денег при заключении сделок на эмиссию акций и облигаций. Компании обращались к ним потому, что они могли обеспечить размещение новых выпусков акций, т.е. продать их акции. Брокерские компании, которыми владели банки, таким образом, были слугами двух господ — своих мелких клиентов и штаб-квартир своих банков. Они уравновешивали эти интересы, хотя, может быть, и недостаточно хорошо, поскольку сознавали, что, потеряв доверие мелкого клиента, они потеряют и заинтересованность в них банков.

Ситуация начала меняться несколько более четверти века назад. В 1975 г. был отменен финансовый минимум брокерских комиссионных (конкуренция в этом секторе никогда не была достаточно здоровой), что заложило основу для роста скидки, предоставляемой брокерами. Но это подорвало прибыльность брокерской ветви бизнеса, и центр тяжести был перенесен на «организацию сделок». До 1975 г. аналитики могли оплачиваться за счет торговой марки. Однако конкуренция размывала торговую марку, и оплачивать аналитиков становилось все труднее и труднее. (Не говоря уже об отсутствии достаточных свидетельств в пользу того, что аналитики особенно точно предсказывали доброкачественность акций. В действительности клиенты хотели получать прогнозы и аналитические разработки, обосновывающие их). А согласно духу девяностых годов каждый должен был зарабатывать свой хлеб, как умеет. Если аналитики не могли зарабатывать его прямым обслуживанием интересов мелких клиентов, им оставалось только оказывать помощь при дилерских операциях. Инвестиционные дома превратились в центр маркетинга. Предполагалось, что финансовые аналитики работают за «Китайской стеной» исключительно в интересах своих клиентов, и у них, конечно, была хорошая репутация, которую следовало сохранять — или, по крайней мере, так говорили. Но экономисты давно уже стали скептиками в отношении «Китайских стен». Ниже мы рассмотрим еще несколько примеров того, как эти «стены» оказывались гораздо менее неприступными, чем в этом пытались убедить клиентов представители соответствующих секторов экономики.

В первый год своего пребывания в колледже я работал в обувном магазине в городе Гэри, штат Индиана. Это было мое первое рабочее место, и это был хорошо запоминающийся урок такого рода поддержания равновесия. Если обувь жала, мы объясняли, как кожа дышит, и что она скоро растянется. А если она была слишком свободной, мы говорили о преимуществах комфорта и о том, что она скоро примет форму стопы. Цель заключалась в том, чтобы ее продать и заработать комиссионные. Мы никогда не раскрывали, сколько комиссионных мы получали, но я чувствовал, что многие из клиентов понимали, что мы работаем за комиссионные, исходя из нашего обхождения с ними, и я, по крайней мере, утешался мыслью, что это заставляло их относиться с осторожностью ко всему, сказанному нами. И они действительно не очень полагались на наши советы.

Но на рынке ППП инвесторы хотели верить тому, что им рассказывали аналитики. Даже когда это не имело смысла — когда аналитики проталкивали акции компаний без обоснованных бизнес-планов, или, хуже того, с бизнес-планами, почти гарантированно обреченными на провал. Мой племянник Алекс, живущий в Нью-Йорке неподалеку от круглосуточного продовольственного магазина, имел обыкновение заказывать по одной банке кока-колы через Интернет Kozmo.com и UrbanFetch.com (хотя они, в конце концов, установили обязательный минимальный размер заказа)^{69}. Водитель Fetch.com, привозившей ему заказ, никогда не брал даже чаевые. Pets.com славился продажей собачьего корма в режиме реального времени — по-видимому, это был убыточный товар-лидер, призванный привлечь клиентов, которые затем будут покупать более прибыльные товары, такие как, например, дорогие собачьи ошейники. Задачей аналитика было проанализировать, обоснован ли этот план выхода на рынок. Могут ли объемы продаж действительно возрастать с предполагаемой скоростью — реально ли, что люди купят некое количество собачьих ошейников, осыпанных бриллиантами, — и если достижим такой объем прибылей, то каковы барьеры, препятствующие выходу на этот рынок конкурентов, подрывающих эти возможности? В некоторых областях, например, в телекоммуникациях, существовало обоснование с помощью так называемого преимущества «права выступки», исходящее из соображения, что абоненты телефонной связи или кабельного телевидения не склонны менять провайдеров (это, впрочем, вскоре изменилось). Но возможна ли была такая приверженность клиентов при покупке собачьих ошейников?

Но самое плохое при этом происходило не из-за отсутствия анализа или из-за несколько фантастических представлений о перспективах. Хуже всего было то, что, когда аналитик приходил к негативному заключению по какой-либо фирме, для которой его банк намеревался выступить посредником в осуществлении дилерской операции, глава фирмы, наметившей эмиссию акций, начинал шантажировать банк, угрожая прекратить с ним деловые связи, если банк не даст достаточно высокого рейтинга компании.

Защитники Уолл-стрита могут возразить: «Инвесторы должны были знать, на что идут», и можно себе представить, как они обосновали подобное утверждение: не нужно иметь в мозгу очень много извилин, чтобы все-таки понимать, что аналитик может под давлением рекламировать акции компании, для которой инвестиционный банк в то же самое время ведет чудовищно прибыльные операции. Когда каждый делает огромные деньги, неудивительно, что мало кто задается вопросом, сходится ли общий баланс. Но для этого экономиста-ученого, посвятившего всю свою научную карьеру изучению несовершенств информации, все это предстает как множество загадок: действительно ли могут 70 процентов некоторой популяции принадлежать (по доходам) к верхней половине распределения? На Уолл-стрите, равно как и в Силиконовой долине — и мифическом Лейк Уобигон Гаррисона Кейлора[79] — все обитатели получали доход выше среднего. Если верить аналитикам, то можно было подумать, что курс любой акции подымается быстрее, чем средний курс рынка. Почему же инвесторы не могут понять, что деньги, полученные во взаимный фонд, который старается составить свой портфель из акций с «наилучшей результативностью», вряд ли могут дать большую доходность, чем деньги, вложенные в портфель Стэндарт-энд-Пур 500? Если менеджеры фонда и их инвестиционные советники так хорошо и правильно выбирают акции, то почему они рискуют не своими деньгами, а вашими? Учитывая теневые стороны карьеры большинства менеджеров и инвестиционных консультантов, почему бы не потребовать, чтобы они раскрыли свой профессиональный путь? Почему бы не указать им на то, какую слабую результативность они проявили в прошлом и сколько денег они получили в виде гонораров на протяжении своей карьеры? Почему бы, по крайней мере, не заставить брокерские фирмы раскрыть, какие из акций, ими рекламируемых, являются составной частью дилерских операций банков, на которые они работают, и какие гонорары они имеют за участие в этих операциях?

Несмотря на так часто выражаемую уверенность в безукоризненном функционировании рыночного механизма, накопилось очень много результатов исследований, из которых следует, что инвесторы отнюдь не так рациональны, и что, если это соответствует действительности, рыночные цены не обязательно обеспечивают правильные направления инвестиционных потоков. На протяжении почти целой четверти века школа рациональных ожиданий преобладала в экономической мысли. Она представляла индивидуума не только как рациональное существо, делающее непротиворечивые выборы, но и как нечто, способное обрабатывать сложнейшую информацию и впитывать все релевантное знание. Ее апологеты концентрировали внимание на моделях, в которых все участники рынка располагают одинаковой информацией — не признавалось существование информационной асимметрии. На самом же деле лишь немногие люди в достаточной степени владеют математикой на уровне, необходимом для принятия простейших инвестиционных решений. (Теоретики школы рациональных ожиданий с этим соглашались, но в то же время утверждали, что каким-то образом индивидуумы действуют, как если бы они действительно обработали всю необходимую информацию.) Не довольствуясь защитой тезиса о рациональности индивидуумов, они описывали саму экономику как рациональный механизм — такой, в котором цены чудесным образом мгновенно отражают все, что известно на сегодняшний день, и при этом цены сегодняшнего дня представляют непротиворечивое множество ожиданий относительно того, какие цены будут в бесконечно продолжительном будущем. Политическая подоплека этой теории лежала прямо на ее поверхности: если школа рациональных ожиданий права, то рынки имманентно эффективны, и необходимость государственного вмешательства, если вообще таковая существует, ничтожно мала.

Я с удовольствием констатирую, что пора расцвета школы рациональных ожиданий миновала. Хотя ее идеи все еще оказывают огромное влияние, на нее было предпринято три мощные атаки, каждая из которых дала на своем направлении опустошительные результаты. Ранее (глава 1) было рассказано о последних исследованиях, концентрировавших внимание на последствиях информационной асимметрии — т.е. на том факте, что разные люди обладают разной информацией. Самый важный вывод теоретиков школы рациональных ожиданий, относящийся к эффективности рынков, рушится, если разные люди знают или верят в разные вещи, как это совершенно очевидно имеет место в реальности. Предполагалось, что рыночный механизм ведет экономику к эффективности как бы невидимой рукой. Но после Ревущих девяностых стало ясно, что невидимая рука работала не очень-то хорошо, и что теория информационной асимметрии может дать объяснение почему. Ничем не ограниченные рынки, раздираемые конфликтами интересов, могут привести к неэффективности. Мы никогда не сможем устранить проблемы рынка, однако можем их смягчить. В девяностые годы мы их усугубили.

Вторая атака, связанная с первой, исходила из того, что разные индивидуумы имеют разные представления о реальном мире и о том, что в нем происходит (для получения своих выводов теоретикам школы рациональных ожиданий необходимо, чтобы все не только имели рациональные ожидания, но и чтобы каждый верил, что все остальные также исходят из рациональных ожиданий). Но, как наглядно показывают наши нынешние бурные разногласия, просто не существует достаточной информации, на основе которой каждый мог бы согласиться с единой моделью мира^{70}. Третье направление атаки, о котором кратко упоминалось в главе 3, возглавляемое психологами Амосом Тверски (Amos Tversky) и Дэниелем Канеманом (Daniel Kahneman) (последний получил в 2002 г. Нобелевскую премию по экономике), поставило крест на способностях обработки информации индивидуумами и на их рациональности. Тверски и Канеман обнаружили свидетельства безудержной иррациональности индивидуумов — их результаты достаточно четко обоснованы для того, чтобы экономисты взяли их на вооружение.

Менеджеры бизнеса, не в пример ученым-экономистам, всегда на чеку в отношении иррациональности. Эксперты по маркетингу зарабатывают на жизнь, эксплуатируя эту иррациональность. Страховые компании знают, что можно продавать страховки от маловероятных событий (редкая форма рака, например) со страховыми премиями, далеко превышающими актуарные[80] расчеты, поскольку есть много людей, неспособных устоять перед предложением страхового полиса по цене всего несколько центов за день. Финансовые аналитики, в свою очередь, тонко учитывают иррациональность и стадный менталитет. Когда курсы акций взмыли вверх за пределы всякого здравого смысла, некоторые аналитики, очевидно, были не рады строить рациональные обоснования призывов к продолжению покупки акций; но рынок предлагал им отбросить какие бы то ни было угрызения совести. Рынок и инвестиционные банки, где они работали, подталкивали их в определенном направлении. Банки давали ясные сигналы — реальное денежное вознаграждение — тем, кто обращался с инвесторами как с легкой добычей, предназначенной для сбыта акций, лишь минимально доброкачественных или вовсе недоброкачественных. Аналитикам внушали: ваша обязанность состоит в том, чтобы обслуживать вашу компанию и самих себя. Пусть инвесторы сами позаботятся о себе. (А чтобы окончательно устранить затаившиеся в душе сомнения, они могли вновь сослаться на Адама Смита — вы служите общему благу, делая деньги для самих себя!).

Теперь, когда эти проблемы стали широко известны, фирмы Уолл-стрита предложили в качестве лекарства независимо финансируемых аналитиков. Но это само по себе не исправит положения. Требуется гораздо больше информации, например, о профессиональных результатах аналитика, о соотношении его рекомендаций на покупку и продажу и о структуре системы стимулирующего его вознаграждения. Основывается ли это на объемах продаж или на качестве его рекомендаций? И именно в случае вновь предлагаемой «независимости» аналитиков, почти такой же загадочной, как и старая концепция «Китайской стены», требуется еще и предоставление информации о том, кто получает комиссионные за содействие дилерским операциям по каждому виду рекламируемых акций.

ЧЕСТНОЕ РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ

Несмотря на то, что пропасть между тем, что говорили аналитики инвесторам, и тем, во что они верили сами, стала настоящим шоком для большинства инвесторов, примечательна была откровенная враждебность Уолл-стрита к честным взаимоотношениям с мелкими инвесторами — даже при том, что он проповедовал добродетели нового «народного капитализма», при котором каждый получает свою справедливую долю. Это обнаружилось при попытке Артура Левитта в качестве председателя КЦББ потребовать публичного раскрытия той информации, которую был склонен предоставить аналитику благосклонный к нему корпоративный менеджер. Предложение Левитта встретило яростное сопротивление, и по вполне очевидным причинам.

К аналитикам прислушивались. Одной из главных причин того почтения, с которым к ним относились, была презумпция, что они получают доступ к инсайдерской информации. Если все, что они знают, будет доступно широким кругам, то любой инвестор, готовый посвятить время анализу, сможет вынести обоснованное суждение. В реальном мире высоко асимметричной информации даже наиболее осведомленные инвесторы знали, что они находятся в неблагоприятном положении с точки зрения информации. Они полагались на аналитиков-инсайдеров, надеясь, что те сделают их инвесторами-инсайдерами.

Когда Левитт объявил о своем плане честного раскрытия информации, фирмы Уолл-стрита и их корпоративные клиенты подняли большой шум, отстаивая свои интересы. Если их заставят публиковать информацию и все получат к ней равный доступ, то они вообще не будут предоставлять информацию, и тогда пострадают все инвесторы. Это был аргумент такого рода, что, если в него серьезно поверить, ставилась бы под сомнение сама возможность существования рыночной экономики. Хотя на первый взгляд, это казалось просто невероятным утверждением: разве будут благополучные фирмы скрывать информацию, которая создала бы им хорошую репутацию в глазах инвесторов? Выдвигались и другие, более конкретные аргументы: опасаясь судебных исков по поводу предоставления дезориентирующей информации, высший менеджмент корпораций заявлял, что склонное к сутяжничеству американское общество стимулирует корпорации к сокрытию информации. В этом была некоторая крупица истины, хотя, конечно, та же логика могла оправдать ограничение в предоставлении информации аналитикам, которые считались как бы представителями инвесторов, а не только непосредственно самим инвесторам.

Преодолевая чудовищное сопротивление, Левитт, в конце концов, провел свое предложение о честном раскрытии информации 23 октября 2000 г. Тяжелые последствия, которые очень многие предсказывали, не состоялись. Поток информации не иссяк. По крайней мере, формально рынок стал выглядеть несколько более честным, несколько более информированным, чем до этого. Поэтому формально мелкий инвестор получил основание считать игровое поле ровным, а себя свободным от необходимости платить аналитикам или брокерским домам за анализ, который, в конце концов, мог оказаться ненадежным, и, весьма вероятно, фальсифицированным.

Причина, в силу которой инвестиционное сообщество так упорно сопротивлялось честному раскрытию информации, заключалась в его особых отношениях с некоторыми избранными аналитиками, составлявшими часть сетевой системы «обмена дарами», которая приводила в движение этот рынок — иными словами, работа в интересах Уолл-стрита и фирм, пытавшихся продать акции с сильно завышенными курсами, порождающие огромные прибыли, но отнюдь не обязательно в интересах инвесторов или экономики в более широком понимании^{71}. Ранее мы уже видели, как аналитики давали благоприятные отзывы о фирмах, с которыми имели деловые связи, с тем, чтобы эти фирмы предоставляли инвестиционным банкам возможность осуществления выгодных дилерских операций. Передача аналитикам инсайдерской информации прокладывала брокерским и инвестиционным домам путь для «внутреннего» воздействия на дисконтных брокеров, обслуживающих мелких торговцев, работавших на очень низких маржах. Инвестиционный банк с сильной брокерской клиентской базой имел значительное преимущество в осуществлении выгодных дилерских операций, связанных с эмиссией ценных бумаг, потому что мог легко разместить акции. Честное раскрытие информации подрывало основы этих механизмов.

ППП

Некоторые из механизмов обмена дарами были настолько замаскированы, что, до того как разразились скандалы, о них знал лишь очень узкий круг. Экономисты, например, долго мучились над загадкой, почему обычно на ППП ценные бумаги предлагались по курсу, существенно более низкому, чем «честный рыночный» курс, что наглядно подтверждалось тем, как быстро акции выходили на рыночный курс. Именно инвестиционные банки, ответственные за вывод ППП на рынок (и предположительно хорошо осведомленные о перспективах компании), устанавливают эти искусственно низкие курсы. Практически это равнозначно раздаче денег, принадлежащих акционерам, что вполне обоснованно можно считать корпоративной кражей^{72}. Проблема ППП, таким образом, параллельна проблеме фондовых опционов для высшего менеджмента, обсуждавшейся в главе 4. Если миллион акций, стоимостью по 20 долларов продается новым покупателям по 10 долларов, у старых акционеров изымают 10 млн долларов, которые, не будь этого, достались бы им. По мере раздувания «мыльного пузыря» увеличивался и разрыв между реальным курсом акций и ценой, по которой их продавали на ППП.

Можно полагать, что каждый хотел бы иметь свою долю в такой игре — кто бы не захотел, если бы инвестиционный банк фактически раздавал деньги. Но банки раздавали деньги клиентам, к которым они благоволили, большей частью в обмен на допуск к другому бизнесу или на более «жирные», чем обычно, комиссионные. ППП сделались способом вознаграждения высшего менеджмента институтов, осуществлявших операции через брокерское отделение данного инвестиционного банка. Первый куш также попадал в руки высшего менеджмента компаний, которые размещали свои ППП через этот банк. Некоторые банки имели список «родных и близких», являвшихся получателями доходов от ППП. Это был очень удобный механизм.

Хотя взаимопонимание обычно устанавливалось по умолчанию, в некоторых случаях требование «отката» или суперкомиссионных выдвигалось почти открытым текстом. Участники знали, что они совершают нечто, если и не незаконное, то, по крайней мере, неэтичное, и поэтому они не оставляли документальных следов. Но и здесь изучение частной электронной переписки может дать расследующим достаточно разоблачительных свидетельств. Теневая игра с сервировкой ППП привилегированным гостям, подобно такой же теневой игре, связывающей рейтинги аналитиков с индоссаментным бизнесом, оказалась очень распространенным явлением — и, по-видимому, обычной практикой у таких финансовых институтов, как Ситибэнк, Саломон Смит Барни и Кредит Суисс Ферст Бостон.

На Уолл-стрите никому до этих проблем не было никакого дела. Защитники махинаций с ППП сравнивали их с предоставлением компаниям скидки. Если инвестиционный банк назначал комиссионные в 100 млн долларов за дилерскую операцию для компании, то что же было плохого в том, что он давал 10 млн долларов скидки ее высшим менеджерам, ответственным за размещение этой операции? Элиот Спитцер, генеральный прокурор штата Нью-Йорк подвергался нападкам со стороны некоторых дельцов Уолл-стрита за возню, которую он устраивает вокруг этой практики. Спитцера охарактеризовали как популиста, устраивающего цирк, чтобы понравиться массам. Но он был глубоко прав, принимая эти вещи всерьез. Если ППП-акции были просто скидкой, то почему бы не объявить их таковой и не раскрыть по ним информацию? Почему бы вместо того, чтобы назначать 100 млн долларов комиссионных, а затем сделать «откат» в 10 млн долларов, не назначить просто 90 млн комиссионных? Коррупция процветает, когда дела совершаются в тайне. Призрачность и открытость имеют столь же важное значение в частном секторе, как и в государственном. Но это далеко не простая скидка: ведь комиссионные инвестиционному банку платила компания, а выгоды в форме желанных ППП-акций получали ее глава и другие представители высшего менеджмента^{73}.

СОМНИТЕЛЬНЫЕ ОПЕРАЦИИ

Именно скандал с аналитиками наибольшим образом подорвал репутацию инвестиционных банков. Но банки были вовлечены и в менее громкие скандалы, затрагивавшие интересы миллионов инвесторов. Эти случаи могут быть по праву отнесены к «содействию и подстрекательству к совершению корпоративных краж». При этом банки получали хорошие комиссионные, выступая в роли пособников, помогавших создавать забалансовые партнерства и проводить бесчисленные другие тайные «операции», которые обслуживали интересы корпоративного менеджмента, пытавшегося скрыть от акционеров важную информацию. В главе 5 я писал об отчетно-аудиторских фирмах и о том, как они помогали корпорациям использовать лакуны в налоговом законодательстве. К сожалению, некоторые из самых блестящих умов американского банковского дела также посвятили себя отысканию лакун в налоговом законодательстве и налоговых убежищ. И они также получали очень приличное вознаграждение за свою работу. Отшлифовав свою квалификацию на обмане дяди Сэма, они перенесли подобные технологии за рубеж. Например, перевод обязательств в офшор с целью сделать сложные трансакции еще более запутанными позволял дурачить инвесторов, а в некоторых случаях и сами банки. Они предельно затрудняли для всех выяснение того, что реально происходит. Работая с Энрон и другими клиентами, банки организовывали липовые сделки, например, маскируя ссуды под предоплату по поставкам энергии. На этих сделках банки делали деньги, и курсы их акций шли вверх — также как и Энрон в ситуации, когда инвесторы были не в состоянии определить точный размер его неоплаченных ссуд^{74}.

Банки, разумеется, поступали плохо, беря на себя эту роль, но когда все определялось приукрашиванием сальдо Счета прибылей и убытков, деньги побеждали нравственные принципы. Конкуренция за комиссионные в большинстве случаев была на удивление слабой, поскольку банки считали, что, действуя совместно, они осуществят гораздо больше выгодных дилерских операций. На самом деле банки были уверены, что не должны нести никакого реального риска. Они считали себя просто дилерскими конторами, принимающими деньги и выплачивающими их. Но эта уверенность опиралась на допущение, как оказалось впоследствии очень опасное, — они полагали, что Энрон никогда не обанкротится. Какими бы искушенными банкиры ни были, некоторые крупнейшие банки страны в конце концов обнаружили, что, по крайней мере в некоторых случаях, у них на руках остались только обязательства без какого-то ни было дохода. Эта история ставит вопрос о компетентности банкиров и вызывает сомнения относительно системы банковского регулирования, разработанной мировым сообществом (так называемое Второе Базельское соглашение[81]). Правила этого Акта, среди прочего, указывали коммерческим банкам, каким капиталом они должны располагать.

Форма регулирования была построена на том, что банки имеют собственную систему управления рисками, но эта система дала нам банкротство Энрон и УорлдКом.

ЗАКОН ГЛАССА-СТИГАЛЛА

Настоящая глава — и, до некоторой степени, вся книга — рассказ о выходящих из-под контроля конфликтов интересов. Эти проблемы являются эпидемическими для банковского дела и их существование давно признано. К несчастью, дерегулирование девяностых годов их усугубило. Более чем полвека коммерческие банки, принимающие вклады от домашних хозяйств и фирм и выдающие обыкновенные ссуды, были отделены от инвестиционных банков, помогающих фирмам в эмиссии акций и облигаций. Другими словами, одна и та же компания не имела права ссужать деньги и продавать ценные бумаги. Закон Гласса-Стигалла, запрещавший это, был одной из реформ, проведенных администрацией Франклина Рузвельта в ответ на волну банковских крахов, последовавшую за Великим крахом 1929 г. Но идеи, служившие подоплекой этого, возникли значительно раньше, еще при Теодоре Рузвельте, пытавшемся разукрупнить большие тресты и крупные фирмы, сосредоточившие в своих руках огромное экономическое могущество. Теодор Рузвельт и Прогрессивисты[82] были встревожены не только этой концентрацией экономической мощи, но и ее воздействием на политический процесс. Когда предприятия становятся слишком большими, а их взаимосвязи слишком тесными, возникает опасность эрозии качества экономических решений, и поднимает голову очень неприятная проблема: «слишком большой, чтобы допустить его крах». Менеджеры, ожидающие, что государство им поможет в случае затруднений, становятся слишком дерзкими и принимают риски, от которых бы они в иных обстоятельствах отказались. Во время Великой Депрессии многие банки были фактически на страховочной веревке, как альпинисты, и риску на самом деле подвергалось население, в то время как вознаграждение получал банк. Когда банки банкротились, налогоплательщик оплачивал потери через организованные государством выкупы долгов^{75}.

Закон Гласса-Стигалла от 1933 г. был направлен на решение очень реальной проблемы. Инвестиционные банки проталкивали на фондовый рынок акции, и если компании, акциями которых они занимались, нуждались в деньгах, то возникал соблазн предоставить ссуду. Американская экономическая система сносно функционировала отчасти потому, что в условиях Закона Гласса-Стигалла банки обеспечивали независимое суждение о кредитоспособности бизнеса. Когда универсальный банк делает большую часть своих денег путем продажи обыкновенных акций и облигаций и организации дилерских операций, предоставление ссуд становится для него почти вспомогательным, побочным видом деятельности[83].

Приняв Закон Гласса-Стигалла, Соединенные Штаты отказались от курса, по которому следовали Япония[84] и Германия, не отделявшие коммерческую банковскую деятельность от инвестиционной, — и я полагаю, что нам это принесло очевидные выгоды. Но американские банки считали, что Закон Гласса-Стигалла сокращает их возможности извлечения прибыли, и неудивительно, что они начали борьбу за отказ от разделения коммерческой и инвестиционной деятельности. Они ссылались на то, что в эру свободного перемещения капиталов и гигантских транснациональных компаний виды банковской деятельности должны быть интегрированы ради получения преимуществ «отдачи от разнообразия» — выгод, которые бизнес имеет благодаря возможности работать во многих различных областях. Конкуренция в глобальном масштабе является слишком интенсивной, чтобы быть всерьез обеспокоенными концентрацией банков (хотя практически многие заемщики, в особенности малые и средние фирмы, имеют доступ только к небольшому числу потенциальных кредиторов). Банки утверждали, что в силу вышеизложенного Закон Гласса-Стигалла ставит Америку в невыгодное положение.

В середине девяностых годов банки начали концентрированную кампанию за отмену Закона Гласса-Стигалла. Условия для этого были благоприятными. Процветание способствовало отношению к возможности банкротства банка как к чему-то весьма далекому и туманному (несмотря на то, что кризис С&К в восьмидесятых годах должен был бы служить предостережением). Другим значительным позитивным для отмены Закона фактором было назначение в 1995 г. Роберта Рубина министром финансов. Рубин сам был банкиром (ранее занимал пост сопредседателя банка Голдмен Сакс) и активно поддерживал требование отмены. Признавая существование потенциала для конфликта внутренних интересов, министерство финансов настаивало, однако, на том, что можно справиться с этой проблемой, снова введя требование установления барьеров — «Китайских стен» — между той и другой областями банковской деятельности. Как председатель Совета экономических консультантов, я был обеспокоен проблемой конфликта интересов и воздействием Закона на конкуренцию, но мои опасения быстро были отодвинуты в сторону.

С одной стороны, банки превозносили выгоды интеграции, а с другой — клялись сохранять разделение видов деятельности. В этом была очевидная интеллектуальная непоследовательность: если оба вида будут фактически работать раздельно, то в чем же состоят выгоды интеграции? Банковский сектор и его защитники из министерства финансов выдвигали еще один аргумент: отмена Закона, — говорили они, — не будет иметь последствий, поскольку банки уже нашли способы его обхода. Логичным ответом, разумеется, была бы попытка устранить или ограничить эти возможности обхода. Но в горячке дерегулирования Ревущих девяностых ни в законодательных органах, ни в исполнительной ветви государства не было никого, кто мог бы на это решиться.

Последствия, предсказанные критиками отмены Закона Гласса-Стигалла, начали выплывать на свет только тогда, когда разразились корпоративные и банковские скандалы. Наиболее примечательно то, что банки Энрон продолжали предоставлять корпорации кредиты даже тогда, когда ее перспективы становились все более мрачными. Даже когда положение Энрон резко ухудшилось, они не считали, что все кончено: до тех пор пока сохранялась возможность еще более крупных дилерских операций, связанных с эмиссией новых ценных бумаг, имело смысл продолжать кредитование корпорации. И банки Энрон продолжали выдавать ей ссуды, даже когда ее ужасающие проблемы начали выявляться. В серии корпоративных и финансовых скандалов, которые последовали за скандалом Энрон, обнаружились многочисленные случаи продолжения банками кредитования почти до дня объявления банкротства; они знали или должны были знать степень риска, но соблазн получения мега-прибылей от новых дилерских операций, если фирма выстоит в шторме, делал ее кредитование все-таки привлекательным. (В некоторых случаях продолжение кредитования мотивировалось скорее страхом, что банкротство обнаружит сомнительные операции банка и создаст повод для его обвинения в заведомо необоснованной рекламе акций обанкротившейся компании. Поэтому банки, вопреки всему, надеялись, что, получив кредит, компания как-нибудь сумеет выжить).

При прежнем режиме инвесторы по крайней мере имели какую-то гарантию, что если у фирмы появятся какие-либо серьезные проблемы, то возникнут затруднения с кредитованием. Это обеспечивало определенную сдержку, позволяло механизму функционировать. Причины сохранить разделение инвестиционной и банковской деятельности были, даже если бы коммерческие банки настолько твердо стояли на ногах, что возможность государственного выкупа их долгов исключалась. В этом случает сам банк — а не государство — брал бы на себя большую часть возникающей компенсации потерь. Парадоксально, но банковские менеджеры часто избегали оплачивать слишком большую часть потерь, поскольку они находили способы сохранения размера своего вознаграждения даже в случае падения курса акций фирмы. (И платить приходилось государству, ибо многие фирмы требовали налоговых льгот, когда обнаруживались их убытки). Но в следующий раз может оказаться, что нам повезет гораздо меньше.

СЛИЯНИЯ

Отмена Закона Гласса-Стигалла только расширила уже наличествовавшие возможности возникновения конфликтов интересов. Определенные аспекты практики, например те, что были связаны с ППП, уже некоторое время вызывали беспокойство экономистов, но до девяностых годов в скандалы не выливались. Может быть примечательно, что конфликт интересов в области деятельности аналитиков ранее не проявлялся. Но, с другой стороны, слияние всегда было характерно для Уолл-Стрита и давно уже признавалось источником злоупотреблений.

Банки любили слияния и поглощения — прежде всего за увлекательные операции, связанные с ними, а также за огромные комиссионные, возникавшие в их ходе. С точки зрения банков такая вещь, как плохое слияние, не существует — когда операция осуществлена, вы делаете на ней деньги, и вы делаете еще большие деньги, если операция не прошла. Слияния иногда в моде, а иногда — нет, каждая волна слияний сопровождается своими рассказами о «синергическом эффекте и экономии издержек», которые обычно оказываются гораздо меньшими, чем предполагалось. Восьмидесятые годы дали нам привлекательный тип слияния «Варвары у ворот». В девяностые годы представлялось, что любая компания, связанная со СМИ, должна стать мультимедийной.

Слияние девяностых годов, подобно тем, что происходили в предыдущие десятилетия, опиралось на неординарную арифметику: 2+2=5. Объедините две фирмы стоимостью 2 млрд долларов каждая и вы получите фирму стоимостью в 5 млрд долларов — притом достаточное количество денег для того, чтобы заплатить инвестиционному банкиру хорошенькие комиссионные порядка 300 млн долларов, выдать главе компании увесистый бонус, вручить бывшему главе неплохое выходное пособие (после краткого пребывания в роли второй скрипки или сопредседателя), и, кроме всего этого, выплатить акционерам достаточно для того, чтобы и они чувствовали себя удовлетворенными. Называется это конгломератной премией, т.е. является результатом синергического эффекта от соединения разнородных элементов. Но проблема состоит в том, что достаточно часто 2+2=3,5; и это называется конгломератным дисконтом. Обычно это выявляется через пару лет после слияния, так как указанный синергический эффект обычно не срабатывает. В то время как каждая компания в отдельности не имела ясного видения до объединения, получившаяся путем слияния новая пара затрудняется наладить взаимодействие или не знает направления своего развития. Пока она стремится разгадать возникающие загадки, уплывают прибыльные возможности.

Бывает, что 2+2=4,5, но при том, что издержки операции составляют 0,75, и, таким образом, акционеры опять несут потери — хотя и банки, и главы компаний остались с прибылью. Инвестиционные банкиры, казалось бы, должны предоставлять информацию, обещает ли слияние конгломератную прибыль или конгломератный дисконт. Но на самом деле они заинтересованы только в том, чтобы операция состоялась. Если оказывается, что имеет место конгломератный дисконт, то очевидно, что надо вовремя распустить конгломерат и продать его по частям: сумма стоимости частей превосходит стоимость целого.

К обычно действующим силам Ревущие девяностые добавили несколько новых составляющих. В восьмидесятые годы многих глав компаний к скупке контрольных пакетов других компаний побуждало тщеславие: быть главой более крупной компании повышает статус и несколько увеличивает оплату — и не стоит обращать внимание на доходность. Ревущие девяностые создали дополнительные стимулы и возможности для слияний. Поскольку вознаграждение глав компаний было связано с курсами акций, они, разумеется, были сильно заинтересованы в как можно более высоком курсе, и добивались этого любыми средствами. Иногда у них были другие стимулы. Корпорация Спринт (Sprint), например, имела в своих контрактах условие, разрешающее высшему менеджменту исполнение опциона, если акционеры одобрили слияние; операция не обязательно должна была действительно осуществиться. Одобрение слияния Спринт-УорлдКом разрешало исполнение опциона на сумму примерно 1 млрд долларов, в том числе на 406 млн для главы Спринта Уильяма Эсри (Esrey). Последний в ответ на возмущение акционеров отказался от опциона, и совет директоров компании немедленно вознаградил его за такое самопожертвование, движимое духом заботы об общем благе, предоставив ему новый опцион на 3 миллиона дополнительных акций[85].

Но наиболее существенным было то, что в условиях экономики «мыльного пузыря» курсы акций взлетали так высоко, что формировались фонды для покупки других фирм. Те, кто был достаточно сообразителен, как, например, У. Стив Кейс (Steve Case) из Америка он лайн (AOL), показали, что эти деньги нужно успеть превратить во что-нибудь достаточно надежное, прежде чем они исчезнут. Сперва журнал «Тайм» (Time) объединился с Уорнер Бразерс (Warner Brothers), и поскольку мультимедийной компании было бы глупо удовлетвориться этим, Тайм-Уорнер присоединил к себе Си-Эн-Эн, сеть кабельных теленовостей. Каким-то образом руководству Тайм-Уорнер удалось продать свой контрольный пакет корпорации Америка он лайн, имеющей миллионы Интернет-абонентов. Видимо здесь все дело было в стремлении участвовать в Новой экономике, и руководство Тайм-Уорнер не хотело отставать от других. Для честолюбивой AOL это слияние имело смысл: к этому времени многие уже подозревали, что его рыночная стоимость сильно завышена, и поэтому компания и ее акционеры обменяли «мыльный пузырь», стоимости своих акций на нечто более осязаемое и более близкое к земной реальности. Акционеры Тайм-Уорнер понесли большие убытки. Когда реальный синергический эффект оказался меньше ожидаемого, корпорация AOL-Тайм Уорнер быстро прибегла к стандартному бухгалтерскому трюку: разовому списанию на сумму свыше 50 млрд долларов

То, что верно для AOL, верно и для УорлдКом и многих других фирм в девяностых годах; «мыльный пузырь» и завышение курса акций давали им возможность и необходимые средства для организации слияний. Такие компании, как Тайко Интернэшнл Лимитид, Американская телефонная и телеграфная корпорация (AT&T Corp.) и УорлдКом инкорпорейтед предались безудержным слияниям и получили меткое прозвище «серийные скупщики контрольных пакетов»[86]. Это была классическая схема пирамиды, в которой каждое новое поколение инвесторов обеспечивало денежные средства для вознаграждения предыдущего поколения до тех пор, пока все здание не рушилось.

УОРЛДКОМ: ИССЛЕДОВАНИЕ КОНКРЕТНОГО СЛУЧАЯ

Когда «мыльный пузырь» лопнул и возможности слияний испарились, компаниям пришлось искать другие способы «делания денег», и они перешли к более «агрессивным» бухгалтерским трюкам. В некоторых случаях они прямо-таки балансировали на грани закона и криминала. Глава корпорации УорлдКом Берни Эбберс (Berni Ebbers), бывший торговец молокопродуктами и учитель первой ступени высшей школы из провинции Альберта, Канада, использовал свои акции в качестве залога под огромные займы. В конце 2000 г. Эбберс был завален требованиями внесения гарантийного депозита; ему пришлось в спешке собирать огромные денежные суммы; он (как и другие главы компаний) вынужден был обратиться к своей компании за помощью. УорлдКом пришлось предоставить ему ссуды в 2000,2001 и 2002 гг., спасая его от необходимости продать свои акции, что еще более ударило бы по курсу акций корпорации, — не взирая на то, что отказом от этой операции Эбберс подвергал риску акционеров. Теперь его заботой было не столько повышение курса, чтобы сорвать куш, сколько предотвращение его падения с тем, чтобы рынок не сорвал куш с него.

21 июля 2002 г. УорлдКом обанкротился. К этому моменту корпорация была вторым крупнейшим поставщиком транспортных услуг в области связи на дальние расстояния[87] и крупнейшим передатчиком в области Интернет-трафика[88]. Ее долги составляли 32 млрд долларов, а официальные объявленные активы — 107 млрд, но из этой суммы 50 млрд составляла «добрая воля», мифическая величина, которая в соответствии со стандартной практикой не отражает никаких устойчивых активов. Последние же насчитывали менее чем 40 млрд и большей частью были оценены по высоким ценам, державшимся на рынке до коллапса телекоммуникационного сектора. Хотя сейчас еще слишком рано говорить о полных размерах списания (т.е. снижения оценки активов для приближения ее к их реальной ценности), предварительные оценки составляют порядка 50 млрд долларов и больше — сумму, равную ВВП Республики Чехия или Венгрии. Проблемы УорлдКом обнаружились, когда компания признала, что сделала неправильные проводки по расходам почти на 4 млрд долларов, сумма, которая впоследствии была почти удвоена (до 7 млрд долларов) Одним из главных приемов фальсификации было списание текущих расходов на счет инвестиций, которые не вычитались из доходов, что соответственно давало возможность показывать более значительную прибыль. Среди прочих сомнительных приемов, использованных УорлдКом, было выставление счета компании Черри Коммуникейнс (Cherry Communications) на 225 млн долларов, который Черри оспаривала; УорлдКом, тем не менее, провел эту сумму как доход даже после банкротства Черри, так и не заплатившей по этому счету. На ранних стадиях фальсификаций отчетности УорлдКом полагался на более традиционные методы бухгалтерского мошенничества (даже после того как его однажды заставили внести поправку в учет на 3 млрд долларов).

Как и в случае с Энрон банкротство УорлдКом вскрыло целую цепь сомнительных сделок между компанией и ее высшим менеджментом. Помимо выплаты Эбберсу щедрого жалования — более чем 142 млн долларов в 1999 г. — УорлдКом в общей сложности предоставил ему ссуды на 408 млн долларов. В отчетах о банкротстве говорилось о «многочисленных ошибках, неадекватности и нарушениях в многослойной системе, призванной обеспечивать целостность финансовой отчетности корпорации УорлдКом и включающей совет директоров, ревизионную комиссию, систему внутреннего контроля компании и независимых аудиторов»^{76}. Но я считаю, что корни проблемы лежали гораздо глубже и относились не только в УорлдКом: проблема заключалась в системе стимулирования менеджмента, а также тех, в чьи обязанности входил надзор за менеджментом.

По распоряжению Эбберса корпорация УорлдКом обращалась к банку Ситибэнк, если возникала необходимость эмиссии ценных бумаг, при этом и глава корпорации, и банк обогащались на миллионы долларов. Дело было в том, что Эбберс также полагался на Ситибэнк в своей личной инвестиционной деятельности, получив, в конечном счете, в общем 1 миллион акций на ППП, что принесло ему 11 млн долларов. Другое отделение Ситибэнка, Тревелерс иншуренс (Travelers insurance), предоставило Джошуа Тимберлендс (Joshua Timberlands), частной (закрытой) акционерной компании, контролируемой Эбберсом, ссуду в 134 млн долларов, получив от него право участия в акционерном капитале этой компании в размере 2,5 процентов (о чем не было объявлено). Восемь месяцев спустя УорлдКом выбрал Саломон Смит Барни, другого члена семейства Ситигрупп, в качестве главного гаранта долга в 5 млрд долларов. Частный банк из Ситигрупп дал Эбберсу ссуду (примерно в 400 млн долларов, получив в залог акции УорлдКом), что подготовило почву для еще одного конфликта интересов: такой кредит создавал Ситигрупп «заинтересованность в поддержке повышательной тенденции курса акций УорлдКом», как писала Гретхен Моргенсон (Gretchen Morgenson) из Нью-Йорк Таймс^{77}. А Ситигрупп имела возможность обеспечить подобного рода поддержку через свою сеть брокеров и аналитиков. Брокеры консультировали работников УорлдКом при пополнении их опционов и советовали им не хеджироваться, что дорого обошлось работникам, но поддерживало повышение курса акций. Джек Б. Губмен, аналитик Дома Салломон по телекоммуникационному сектору, долгое время рекламировал акции УорлдКом. Связь между Грубменом и Эбберсом была очень тесной — Грубмен присутствовал на свадьбе Эбберса (за счет Ситибэнк). Он присутствовал также на четырех заседаниях совета директоров УорлдКом. Он помогал организовывать инсценированные конференции, на которых компания предоставляла информацию аналитикам, в том числе и самому Грубмену, о своих перспективах и своей способности удовлетворить ожидания рынка. Грубмен зашел настолько далеко, что заранее подготавливал вопросы и ответы. И даже когда уже вполне высветились проблемы УорлдКом, он продолжал давать рекомендации на покупку акций корпорации. В середине 1999 г. он поднял уровень рекомендаций до «активной покупки», предсказывая рост курса с 75 долларов за акцию до почти 130. По Грубмену акции УорлдКом по состоянию на 23 апреля 2002 г., т.е. за три месяца до того, как корпорация объявила о банкротстве, все еще находились в зоне рекомендаций «на покупку» и продолжали нахождение там еще достаточно продолжительное время уже после того, как покатилась лавина разоблачений фальсификации бухгалтерского учета.

Грубмен в конце концов подал в отставку, и в его заявлении об отставке мало говорилось о Ревущих девяностых. Он писал: «Я делал свое дело в соответствии с широко толкуемой системой принципов, вполне совместимой с практикой, распространенной в нашем секторе, которая теперь активно пересматривается»^{78}. Итак, это было общепринятой практикой сектора, и именно это и обусловливает серьезность проблемы.

УРОКИ

В девяностые годы было допущено очень много ошибок и нарушений, и отпечатки «банковских пальцев» находят на месте одного подозрительного деяния за другим. Задачей инвестиционных банков должно было быть обеспечение информацией, приводящей к лучшему распределению ресурсов. Вместо этого они слишком уж часто передавали искаженную или недоброкачественную информацию и участвовали в схемах, помогавших другим искажать информацию, которую те передавали, обогащая других за счет акционеров.

Преступления Энрон и УорлдКом — а также Ситигруп и Меррилл Линч — посрамляют большинство случаев политического злоупотребления. Обычно коррумпированные государственные чиновники прикарманивают какие-нибудь жалкие тысячи или, на худой конец, миллионы. Но масштабы краж грабителей из Энрон, УорлдКом и других корпораций, совершенных в девяностые годы, достигают миллиардов долларов — что больше чем ВВП некоторых стран.

Адам Смит полагал, что, преследуя свои интересы, индивидуумы, как правило, служат интересам общества в целом^{79}. Эта гипотеза весьма соблазнительна, и иногда она действительно оправдывается, однако слишком часто этого не происходит. Несовершенная информация дает некоторым людям возможность действовать способами, позволяющими им наживаться за счет других, причем именно тех, которых они были призваны обслуживать. Иногда это именуется «проблемой принципал — агент»; она возникает, когда индивидуум должен действовать по поручению и в интересах других индивидуумов, но обстоятельства позволяют ему по своему усмотрению этого не делать. Центральной проблемой современных экономик является задача обеспечения совместимости интересов — построения структуры стимулирования, побуждающей агента с большей вероятностью действительно представлять интересы того, кто по праву является его клиентом^{80}.

Конфликт интересов никогда не будет устранен ни в государственном, ни в частном секторе. Но в девяностые годы в ходе процесса дерегулирования существовавшие ранее ограничения были сняты или ослаблены, что привело к вполне предсказуемым результатам. Что же можно сделать для корректировки подобных проблем? Мы можем, прежде всего, с большим вниманием относиться к потенциальным конфликтам интересов и к нежелательным стимулам, которые возникают на этой основе. И мы можем путем введения регулирования, снижающего масштаб этих конфликтов и увеличивающего объемы раскрытия информации о наличии подобных конфликтов, смягчать их последствия как в государственном, так и в частном секторах.

Тот, кто долго внимал лекциям «финансовых экспертов» о том, как Америка, — и любая другая страна — должны вести хозяйство, от поучений о необходимости сокращения бюджетного дефицита до разработки налоговой политики, не могут не почувствовать иронии. Обрушиваясь на государство за то, что оно слишком часто расходует деньги впустую, эти «эксперты» руководили рыночной системой, растратившей больше денег, чем большинство государств могло представить себе в своих самых безумных фантазиях. Рассуждая «о создании ценностей», своей близорукой политикой, ориентированной на краткосрочную перспективу и официально провозглашавшей совсем другие цели, они способствовали уничтожению ценностей на миллиарды долларов. Критикуя коррупцию и конфликты внутренних интересов в государственном секторе и клано-мафиозный капитализм в зарубежных странах, они не только допускали развитие этих конфликтов и сопротивлялись попыткам ограничить их, но в своих политических сделках с Вашингтоном с головой окунулись в эти конфликты без всякого смущения и стыда. Разглагольствуя о важности правильно поставленного бухгалтерского учета, сами они оказались вовлеченными в нечистоплотные способы ведения учета, были пособниками других нарушений в этом деле и сопротивлялись любым попыткам изменения правил учета, которые содействовали бы улучшению качества предоставляемой информации.

Финансовые эксперты лишь частично понесли ответственность за свое недостойное поведение. Они подверглись беспрецедентным штрафам, превышающим миллиард долларов, но в большинстве случаев только после того, как были даны гарантии, что главы их компаний не будут привлечены к уголовной ответственности. Однако наложенные на них штрафы не возместили ущерб, и, кроме того, во многих случаях штрафы заплатили не главы компаний, а сами компании; на самом деле штрафы, наложенные на корпорации за недостойное поведение, представляли собой удивительный случай, когда жертва была наказана дважды. Потому что акционеры — уже обманутые менеджментом — еще и несли издержки по этим штрафам^{81}.

Наконец ирония заключается в том, что в то самое время как финансовое сообщество учило государство твердым устоям фискальной дисциплины, оно с еще большим усердием искало способы оказания помощи «энронам» и другим корпорациям в уклонении от налогов, которые те обязаны были платить, ухудшая тем самым состояние государственной казны. И, как мы увидим в следующей главе, оно поддерживало снижение налога на прибыль от переоценки капитала. Это хотя и могло улучшить отчетность государства в кратковременной перспективе, но отягощало состояние государственного бюджета в долговременной перспективе, и, что еще хуже, питало безумие Ревущих девяностых. Возможно это и было самой главной и важной для финансового сообщества целью.