Биржевые маги. Интервью с топ-трейдерами

своим состоянием, она требовала к себе повышенного внимания и, вообще, командовала всеми

вокруг. Заранее договорившись с ее родными о проведении психологического эксперимента, мой

приятель сообщил ей, что у него есть препарат, инъекции которого смогут ее вылечить. Пациентка

не являлась на процедуру то под одним предлогом, то под другим, а потом и вовсе от нее отказалась.

Видимо, власть над людьми была для нее важнее жизни. Так что, судя по всему, результативность

торговли говорит о приоритетах человека больше, чем ему хотелось бы признавать.

Я думаю, что некоторые из самых ярких и интересных трейдеров торгуют ради чего-то большего, чем просто прибыль; возможно, они торгуют и ради острых ощущений. Один из лучших способов

увеличить прибыль — выбрать цель и провести мысленную визуализацию путей ее достижения, объединяя таким образом ресурсы сознания и подсознания в стремлении к прибыли. Я поработал со

многими трейдерами, изучая их приоритеты и корректируя их цели. После применения комплексной

системы, включающей гипноз, дыхательные упражнения, визуализацию, гештальт-терапию, массаж

и прочее, трейдеры обычно либо (1) улучшали свои торговые показатели, либо (2) понимали, что не

особенно-то и хотели быть трейдерами.

Уверен, что некоторые проигрывают просто по неопытности, хотя действительно хотят победить.

Это лишь счастливое совпадение, когда природа, даровав человеку страстное стремление к цели, снабжает его еще и средствами для ее достижения. Тот, кто хочет победить и кому недостает опыта, может обратиться за помощью к более опытному коллеге.

Иногда мне снятся сны, относящиеся к будущему направлению рынка. Они бывают очень редко, но

невероятным образом сбываются и притом часто. А у вас бывает такое?

Я знаю несколько человек, которые уверяют, будто во сне на них нисходят торговые озарения. Мне

кажется, что одна из функций снов — примирить факты и чувства, когда с этим не справляется

сознание. Например, однажды я проговорился многим своим приятелям о том, что, по моему

мнению, рынок серебра будет расти и дальше. Но он, наоборот, упал, и тогда я, как бы не замечая

этого факта, пытался убедить себя в том, что это лишь временная коррекция. Мне грозила потеря и

репутации, и денег. Я не мог позволить себе ошибиться. Примерно тогда же мне не раз снилось, что

я лечу в блестящем серебристом самолете, у которого заглох двигатель; самолет начал падать —

катастрофы было не избежать. Эти сны прекратились, когда я, наконец, закрыл длинную позицию по

серебру и даже сыграл на понижение.

Как вы судите об успехе?

Я не сужу об успехе, а праздную его. По-моему, успех как-то связан с обретением своего призвания

и со служением ему независимо от финансовых дивидендов.

Пусть ироничность высказываний Сейкоты не введет в заблуждение моих читателей. В его

лаконичных ответах кроется подлинный здравый смысл. Лично меня больше всего поразила мысль о

том, что «каждый получает от рынка то, что ему нужно». Когда Сейкота впервые обронил эту фразу, я подумал, что она сказана просто для красного словца. Но вскоре я понял, что он вовсе не шутит. В

ответ я лишь усомнился: выходит, что все неудачники хотят проиграть, а победители, которым не

удается в полной мере достичь своих целей (как, например, мне), утоляют некую скрытую

внутреннюю потребность в ограничении своего успеха. Проглотить такое нелегко. Хотя это никак не

вписывается в мой строго логический образ мыслей, уважение, которое я испытываю к Сейкоте за

его знание рынка и людей, заставляет меня считаться с тем, что, может, и вправду каждый получает

от рынка то, что хочет. Эта идея кажется мне столь же дерзкой, сколь и привлекательной.

ЛарриХайт

С риском не шутят

У Ларри Хаита интерес к финансовым рынкам пробудился благодаря курсу лекций в колледже, однако его путь на Уолл-стрит был так же извилист, как путь Моисея в Землю Израиля. В пору

взросления ничто не указывало на то, что этому молодому человеку суждено, в конце концов, достичь большого успеха. На смену весьма скромным успехам в учебе пришла череда случайных

занятий, ни на одном из которых он не смог задержаться подолгу. Он плыл по течению, пока, наконец, не остановился на двойной профессии актера и киносценариста. Не выказав особенных

успехов и на этом поприще, он, тем не менее, сумел зарабатывать на жизнь и любил свою работу.

Права на реализацию одного из его киносценариев, впрочем, так и не запущенного в производство, продавались настолько часто, что Ларри стал рассматривать его как источник устойчивого дохода.

Однажды Хаит услышал радиопередачу с участием Г. Л. Ханта, который рассказывал, как сделал

свое состояние, кучами скупая дешевые опционные права по нефти. (Права на льготное приобретение

опционов.) Благодаря этому он с минимальным риском время от времени мог получать значительную

непредвиденную прибыль. В тот же вечер, будучи в гостях, Хаит познакомился с Брайаном

Эпстайном — менеджером группы «Битлз». Впечатления от Ханта и Эпстайна, сплавившись в его

голове воедино, в очередной раз привели к изменению в карьере. Он смотрел на антрепренера рок-

музыкантов и думал: «В этом деле есть возможность крупно заработать при минимальных

инвестициях». Хаит заключил ряд контрактов на запись дисков для некоторых из своих рок-групп, и, хотя ни одна из них так и не достигла звездных высот, он и на этот раз сумел обеспечить себе вполне

сносное существование.

Между тем сферой его подлинного интереса оставались финансовые рынки. «Часто слышишь о

людях, зарабатывающих деньги на Уолл-стрит, чтобы стать киносценаристами. Я же, наверное, был

единственным, кто работал актером и сценаристом для оплаты своей карьеры на Уолл-стрит», —

шутливо замечает Хаит. В 1968 году он окончательно решил посвятить себя своему главному

увлечению. Восхищаясь фьючерсными рынками, он не имел ни малейшего представления о том, как

к ним подступиться, и поэтому начал брокером рынка акций. Несколькими годами позже он стал

профессиональным товарным брокером.

Прошло более десяти лет, прежде чем Хаит, убедившись, что овладел всем, что необходимо для

успеха в долгосрочной торговле, предпринял первые шаги, которые в итоге привели к созданию

фирмы «Mint Investment Management Company». Он понимал, что его торговые идеи нужно

подвергнуть строгой научной проверке. Заинтересовав предложением партнерства без немедленной

выплаты пая, он подключил к работе Питера Метьюза — доктора философии в области статистики.

Годом позже Хаит нанял Майкла Делмана, который разрабатывал компьютерные системы для одной

из фирм, выпускавшей охранную электронику. Метьюз и Делман принесли с собой новые идеи и, что еще важнее, математически обосновали статистическую состоятельность торговых концепций

Хаита. Помня об этом, Хаит особо подчеркивает, что успех фирмы «Mint» был бы невозможен без

Метьюза и Делмана.

«Mint» никогда не стремилась получить наибольший процент дохода. Скорее; по замыслу Хаита, она

взяла курс на достижение максимального темпа роста доходности при жестком контроле над

риском. Именно этот подход (прибыль, увязанная с риском) действительно прославил «Mint». За

период с начала торговли в апреле 1981 года до середины 1988 года среднегодовой совокупный

доход фирмы превысил 30 процентов. Но еще больше впечатляет стабильность успеха фирмы: ее

ежегодный доход варьировался от минимума в 13 процентов до максимума в 60 процентов.

Наибольшие потери за любые шесть месяцев составили лишь 15 процентов и были меньше 1

процента за любые двенадцать месяцев (а не только за календарный год).

Не удивительно, что выдающиеся показатели фирмы привели к впечатляющему росту капитала под

ее управлением. В апреле 1981 года она начала с 2 миллионов долл. Сегодня фирма управляет более

чем 800 миллионами долл. Отметим также, что этот прирост никоим образом не ухудшил ее

результативности. Хаит считает, что в итоге «Mint» сможет управлять 2-мя миллиардами долл. —

беспрецедентно крупной суммой для фьючерсного фонда.

Наше интервью проходило за ленчем в ресторане «Windows of the World», на окутанной облаками

вершине нью-йоркского Всемирного торгового центра. Завершилось оно в офисе Хаита, после того

как нам намекнули, что кроме нас в ресторане уже никого не осталось.

Как вы впервые заинтересовались рынками?

В колледже я посещал лекции по бизнесу, которые читал профессор, обладавший весьма острым

чувством юмора. Например, когда он работал по совместительству банковским ревизором, с ним

произошел следующий случай. Как-то раз, по завершении аудита в очередном банке, он на

прощание в шутку сказал его президенту: «Вот вы и попались!» У того тут же случился сердечный

приступ. После этого они провели повторный аудит и выяснили, что этот президент банка

прикарманил 75000 долл. Как-то раз во время занятий этот профессор, рассказывая обо всех

финансовых инструментах — акциях, облигациях и так далее, — заявил: «А теперь перейдем к

самым сумасшедшим рынкам — товарным. Там торгуют всего с 5-процентным залоговым

депозитом, да и его большинство берет в долг». Все, кроме меня, засмеялись. По какой-то причине

идея торговли под 5 процентов залога показалась мне просто прекрасной.

Когда вы впервые приобщились к финансовым рынкам?

Лишь спустя много лет. Я тогда был антрепренером рок-групп. Как-то на выходных, в клубах, где

выступали мои группы, произошли три независимые перестрелки. После чего я решил, что теперь

самое время сменить профессию и заняться своим настоящим увлечением — финансовыми

рынками. Однако, несмотря на свой интерес к фьючерсам, я и понятия не имел, как найти работу в

этой области. Поэтому я решил начать брокером рынка акций.

Мое первое собеседование на Уолл-стрит состоялось в очень авторитетной фирме, атмосфера

которой как бы сама собой заставляла говорить полушепотом. Меня принял сотрудник с претензией

на аристократизм и характерной манерой разговаривать сквозь зубы. «Для своих клиентов мы

покупаем только голубые фишки», — сообщил он мне своим «изысканно-напыщенным» тоном

[который Хаит тут же удачно воспроизвел].

Я понятия не имел, что такое «голубые фишки», но сам термин показался мне странным

применительно к солидной инвестиционной фирме. Поэтому после собеседования я

поинтересовался его этимологией. Оказалось, что свое происхождение этот термин ведет от цвета

самой дорогой фишки в Монте-Карло. «Теперь ясно, чем они тут занимаются — азартными играми»,

— сказал я себе. И забросил книгу Грэма и Додда [«Анализ ценных бумаг» считавшуюся многими библией

анализа рынка акций], купив взамен другую под названием «Обыграй дилера». Из нее я заключил, что

успешное инвестирование — это на самом деле вопрос случая, умея вычислять вероятность

которого, можно найти методы, позволяющие победить рынок.

На основании чего вы решили, что сможете создать методы, которые склоняют шансы в вашу

пользу?

Не думаю, что понимал это тогда, но с годами я осознал, что рынки неэффективны. Мой приятель-

экономист всё пытается объяснить мне, как ребенку, что все мои усилия напрасны, потому что

«рынки эффективны». Я заметил ему, что все, от кого я слышал эти слова, — люди бедные. Он

возражает на это, что если бы я смог создать выигрышную компьютерную систему, то и другие

смогли бы и, значит, все наши усилия сошли бы на нет.

Разве это не так?

Не так. Ведь системы разрабатываются людьми, а людям свойственно ошибаться. Одни начнут

переделывать свою систему или метаться от одной к другой во время полосы неудач, случающейся у

каждого. Другие не устоят перед соблазном подправлять торговые сигналы. Бывая на конференциях

по управлению капиталом, сидя по вечерам за бокалом вина в тесной компании ее участников, я

всякий раз слышу одну и ту же историю. «Моя система отработала отлично, просто я сам не решился

на сделку по золоту, а она могла бы стать моей крупнейшей победой».

В этом весьма важный посыл: люди не меняются. Именно поэтому и продолжается вся эта игра. В

1637 году тюльпаны в Голландии стоили 5500 флоринов, а затем упали до 50 флоринов, потеряв 99

процентов цены. Конечно, можно возразить: «Тогда рыночная торговля была делом сравнительно

новым, люди — простаками, а капитализм только зарождался. Сейчас мы стали более

искушенными». Идя дальше, к 1929 году, обнаружим, что акции «Air Reduction», стоившие 233

долл., после обвала упали до 31 долл., потеряв 87 процентов цены. Конечно, и на это можно сказать:

«Бурные 20-е были сумасшедшим временем. Теперь все наверняка иначе». Продвигаясь дальше, к

1961 году, увидим, как акции «Texas Instruments» упали с уровня в 207 долл. до 49 долл., потеряв 77

процентов цены. Тем, кто считает, что в 80-е годы люди стали опытнее, достаточно взглянуть на

рынок серебра. Достигнув в 1981 году пика в 50 долл., оно впоследствии упало до 5 долл., потеряв

90 процентов цены.

Всё дело как раз в том, что люди не меняются. Поэтому, используя достаточно жесткие методы

исключения всяческого домысливания, систему можно протестировать, выяснив, как она показала

бы себя в прошлом и, тем самым, получить достаточно хорошее представление о ее поведении в

будущем. В этом состоит наше преимущество.

Но разве рынки не могут измениться? И тогда будущее окажется совсем не таким, как прошлое.

Рынки могут меняться, а люди — нет. Когда продолжалось тестирование нашей системы и мы еще

не приступили к управлению реальными деньгами, мой партнер Майкл Делман предложил

оценивать эффективность системы применительно к так называемым периодам владения. (Время, на

которое инвестор передает данную сумму денег под управление фонда.) Оценка эффективности системы только

по результатам, полученным за календарный год, весьма условна. Ведь на самом деле нас

интересует, каковы шансы получения прибыли по периоду владения любой длительности. С

помощью компьютерного моделирования Питер установил, что прибыльными для нашей системы

будут 90 процентов всех шестимесячных, 97 процентов — всех двенадцатимесячных и 100

процентов — всех восемнадцатимесячных периодов владения. По прошествии семи с лишним лет

фактической торговли эти показатели оказались равны 90 процентам, 99 процентам и 100 процентам

соответственно.

Уверен, что будущее за нашей процедурой оценки. Поясню на примере. У нас есть один сотрудник

— отставной полковник британской армии. Его военная специальность — демонтаж боеприпасов по

всему миру. «Как же вы это делали?» — поинтересовался я. «Да это не так уж сложно. Бомбы

бывают разные: в Малайзии — одни, на Ближнем Востоке — другие. Приехал, посмотрел, какого

она типа, и демонтируй». — «Простите, а если попадется бомба неизвестного типа. Что тогда?» —

спросил я. Полковник взглянул мне прямо в глаза, а потом ответил: «Надо запомнить свое первое

впечатление и надеяться, что оно не станет последним».

Однажды, войдя в офис, я застал этого железной выдержки человека чуть ли не в слезах. В чем дело?

Оказалось, что Федеральная резервная система изменила свою долгосрочную политику, что

радикально перевернуло многие крупные рыночные тенденции. Наутро бумаги нашего фонда, выросшие с исходной величины в 10 долл. почти до 15, упали ниже 12 долл., и это когда наш

полковник только что открыл счет для одного крупного швейцарского банка. «Дозвонитесь до них!»

— велел я ему. «Что-что?» — несколько смутившись, переспросил он. «До-зво-ни-тесь до них!» —

повторил я (медленнее и по слогам).

В свою бытность брокером я усвоил от своего начальника одно правило: если не сообщить клиенту о

том, что он проигрывает, то за тебя это сделают другие. Честно говоря, именно так я и поступал

тогда. Если я звонил наметившимся клиентам, а они жаловались на своего брокера, то я обычно

восклицал: «Ну зачем же он втянул вас в такую сделку!»

В последовавшем телефонном разговоре со швейцарским клиентом я объяснил ему, что, по данным

нашего моделирования, такое случается через каждые несколько лет и я уверен, что через девять

месяцев фонд поднимется на новую высоту. «Честно говоря, я сам только что взял немного взаймы, чтобы пополнить собственные вложения в фонде», — добавил я. «Неужели?» — удивился клиент. Я

заверил его, что это так.

В результате он удвоил свои вложения и наш фонд сразу приподнялся. Сегодня этот клиент •— один

из наших крупнейших вкладчиков. Почему я мог быть настолько уверен? Потому что знал главное.

Как это ни удивительно, но в этом бизнесе можно не знать, что произойдет завтра, зато иметь вполне

надежное представление о долгосрочной перспективе.

Превосходным аналогом может служить страховой бизнес. Возьмите какого-нибудь конкретного

шестидесятилетнего человека, и вы вряд ли скажете, каковы его шансы прожить еще год. Но для

100000 людей этого возраста уже можно с высокой точностью утверждать, сколько из них будут

живы через год. В этом и заключается аналогия: на помощь к нам приходит закон больших чисел. В

каком-то смысле мы продаем и покупаем страховые прогнозы.

Один мой приятель разорился, торгуя фьючерсами. Он не может понять, как мне удается торговать, свято следуя компьютерной системе. Как-то раз во время игры в теннис он спросил меня: «Ларри, ну

как ты можешь так однообразно отбивать? Неужели тебе не скучно?» На что я ответил: «Я делаю так

не ради забавы, а ради выигрыша». (В оригинале — игра слов: глагол «to trade» выступает в значении

«обмениваться ударами», одновременно допуская трактовку фразы и в своем основном значении «торговать».) Это

может быть очень скучно, но зато очень прибыльно. Выслушивая в компаниях .других трейдеров их

воспоминания о «боевых» делах на рынке, я ничего не могу добавить от себя. Для меня все сделки

одинаковы.

Многие финансовые менеджеры используют системы, следующие за тенденцией. Немало среди них

и таких, кто не позволяет себе подправлять торговые сигналы своих систем. Чем от них отличается

«Mint»? Как вам удалось поднять показатель «прибыль/риск» много выше среднего уровня?

Всё дело вот в чем: мы знаем, что мы много не знаем. Какими бы сведениями вы ни располагали и

что бы ни делали — всё равно можете ошибиться. Один мой приятель сколотил состояние в 100

миллионов долл. с лишним. Он преподал мне два важнейших урока. Во-первых, не ставь под удар

свой образ жизни, — и убережешься от неприятностей. Во-вторых, зная самый худший исход, получаешь огромную свободу действий. Суть в том, что, не зная будущей прибыли, можно оценить

риск.

Проиллюстрирую важность этих советов на примере. Как-то раз один из крупнейших в мире

трейдеров рынка кофе пригласил меня в свой лондонский дом. Осмотрев полки с книгами в его

библиотеке, я отметил, что там имелось едва ли не всё, что написано о кофе. Позже, за обедом в

одном из самых роскошных ресторанов, где мне доводилось бывать, он спросил меня: «Скажи, Ларри, откуда ты знаешь о кофе больше меня? Ведь я же самый крупный трейдер в мире. Я знаю, что почем, через кого и как». — «Ты прав, — согласился я. — Я ничего не знаю о кофе. Вообще-то, я

даже не пью его». — «Как же ты тогда торгуешь?» — спросил он. А я ответил: «Просто слежу за

риском». Этот великолепный обед длился несколько часов. На его протяжении он раз пять

спрашивал меня, как я поступаю, и я столько же раз отвечал ему, что просто слежу за риском.

Через три месяца я узнал, что этот трейдер спустил 100 миллионов долл. на рынке кофе. Он явно не

внял моим словам. Что любопытно, он ведь действительно знает о кофе больше, чем я. Но он не

следил за риском — вот в чем дело.

Поэтому первейшее правило, которому неотступно следует «Mint», состоит в том, чтобы в каждой

сделке рисковать не более чем одним процентом капитала. Рискуя только одним процентом, я не

беспокоюсь ни о какой отдельной сделке. Совершенно необходимо поддерживать риск на возможно

более низком и постоянном уровне. Приведу один пример. С крупного счета одного моего знакомого

управляющего капиталом была снята половина денег, которые он задействовал в торговле. Вместо

того чтобы вдвое сократить размер своей позиции, он продолжал торговать тем же числом

контрактов. В итоге оставшаяся половина денег сократилась до 10 процентов исходного счета. С

риском не шутят: он не прощает ошибок. Нельзя упускать его из виду, иначе он доведет до

разорения.

Второе правило компании «Mint» — всегда следовать за тенденцией и не отклоняться от принятого

метода торговли. У нас даже есть письменное соглашение о том, что никто из нас не вправе

отменять рекомендаций системы. Все сделки одинаковы. Поэтому в нашей компании никогда не

было плохих сделок. Как известно, существует всего четыре типа сделок: хорошие, плохие, выигрышные и проигрышные. Большинство людей считают проигрышную сделку плохой. Это

абсолютно неверно. Проиграть можно и хорошую сделку. Если шансы исходов сделки равны 50/50, а выплата составит 2 доллара выигрыша на 1 доллар риска, то это хорошая сделка, даже в случае

проигрыша. Важно, чтобы таких сделок было достаточно много. Тогда в итоге трейдер обязательно

выиграет.

Третье, что мы применяем для снижения риска, — это диверсификация. Мы диверсифицируемся

двумя способами. Во-первых, мы, вероятно, играем на большем количестве рынков по всему миру, чем любой другой фонд. Во-вторых, мы не ограничиваемся использованием единственной лучшей

системы. Для баланса мы используем множество различных систем — от краткосрочных до

долгосрочных. Возможно, некоторые из них сами по себе не так уж хороши. Но нас это не

беспокоит, поскольку у них другое назначение.

Наше четвертое правило уменьшения риска — отслеживать волатильность. Когда волатильность

рынка становится настолько велика, что смещает соотношение «прибыль/риск» от расчетного

значения в худшую сторону, мы прекращаем торговать на этом рынке.

По сути дела, наш подход к оценке адекватности торговых сигналов напоминает светофор: зеленый

свет — исполнять все сигналы; желтый свет — исполнить сигнал на ликвидацию имеющейся

позиции, но не исполнять сигналов на открытие новой позиции; красный свет — автоматически

ликвидировать имеющиеся позиции и не открывать новых.

Например, когда в 1986 году кофе вырос с 1,30 до 2,80 долл., а затем упал до 1,00 долл., мы закрыли

свои длинные позиции во время подъема на отметке 1,70, и приостановили торговлю на весь период

дальнейшего подъема и последующего спада. Уходя с рынка так, как это описано выше, мы, возможно, потеряем некоторую дополнительную прибыль, но зато сможем поддерживать

достаточно жесткий контроль над риском.

То есть одно из ключевых отличий между вами и другими управляющими, следующими за

тенденцией, заключается в том, что вы знаете, как определить, когда не следует играть?

Во всякой ситуации или игре можно отыскать позиционные преимущества для любого игрока —

даже для самого слабого. В торговле можно выделить три категории игроков: коммерческие

участники, площадка (биржевые трейдеры и брокеры) и спекулянты. Первые располагают самыми

точными знаниями о товаре и самыми лучшими возможностями выхода из рынка. Так, оказавшись в

неудачной позиции на фьючерсном рынке, они могут компенсировать свой риск на наличном рынке.

У площадки есть преимущество в скорости. Она всегда действует быстрее. У спекулянтов нет

преимущества ни в знании товара, ни в скорости, зато они могут воздерживаться от торговли, вступая в нее лишь тогда, когда это им выгодно. Это важное позиционное преимущество.

Вы сказали, что повышенная волатильность служит вам сигналом к приостановке торговли на

данном рынке. По какому количеству прошлых дней вы рассчитываете свой фильтр волатильности?

Где-то в пределах от десяти до ста дней.

Называя такой широкий диапазон, вы намеренно избегаете определенности или действительно

используете различные временные рамки в этом диапазоне?

Мы используем различные временные окна в этом диапазоне.

Мне совершенно ясна логика вашего однопроцентного стоп-приказа. Но допустим, вы закрыли

позицию по стоп-приказу, а система не дает противоположного сигнала. (Например, если длинная позиция

закрыта согласно правилу управления капиталом без сигнала к продаже, то система останется ориентированной

вверх и не подаст нового сигнала к покупке, как бы высоко ни поднялись цены. А вот если бы система подала сигнал к

продаже, то она настроилась бы и на вариант сигнала к покупке.) Что вернет вас в рынок, если он пойдет в

прежнем направлении? Ведь может получиться так, что, закрыв позицию при умеренной коррекции, вы упустите последующее крупное движение.

Если рынок достигнет нового максимума, то мы вернемся в него.

Допустим, что рынок входит в широкий торговый коридор. Не станет ли вас постоянно трепать

между выходом из рынка по стоп-приказу и последующим входом в него на новых максимумах?

Такое случается, но не настолько часто, чтобы превратиться в проблему.

У вас невероятно сильное почтение к риску. Откуда эта осмотрительность: вы научены личным

торговым опытом?

Когда я начал заниматься товарными рынками, то заметил, что покупка свиной грудинки в сентябре

и продажа до июля почти всегда приносят прибыль. И тогда я, основав вместе с группой своих

друзей фонд, заключил такую сделку. Она удалась. Я удвоил капитал и чувствовал себя гением.

В это же время один мой знакомый занимался рынком кукурузы. Я вообще ничего не понимал в

кукурузе (я разбирался лишь в свиной грудинке). Этот знакомый уговорил меня купить кукурузу

нового урожая и продать кукурузу старого урожая. Поскольку такая сделка считалась относительно

надежной (ведь я компенсировал длинную позицию по одному контрактному месяцу короткой

позицией по другому), я крупно вошел в нее. Вскоре после этого вышел правительственный

бюллетень с неожиданным прогнозом по урожаю кукурузы. В результате месяц, по которому у меня

была длинная позиция, оказался на нижнем ценовом пределе, а месяц, по которому у меня была

короткая позиция, — на верхнем.

Я был в таком отчаянии, что, помнится, вышел на лестницу и, опустившись на колени, взмолился:

«Боже милостивый! Мне всё равно, сколько я проиграю, но прошу тебя: сделай так, чтобы я не влез

в долги!» В то время я сотрудничал с одной серьезной международной фирмой, и в тот момент, когда я взывал к силам небесным, по лестнице стал спускаться швейцарский банкир. До сих пор

гадаю, что же он обо мне подумал.

Не было ли еще каких-то травмирующих лично вас случаев, связанных с ослаблением контроля над

риском?

В моем личном опыте — нет. Однако на протяжении всей своей финансовой карьеры я постоянно

становился свидетелем того, как кто-нибудь из знакомых разорялся из-за пренебрежения к риску.

Риск надо держать под жестким контролем — отпущенный на свободу, он уведет за собой и ваши

капиталы.

В детстве у меня был приятель — постарше меня и очень задиристый. Когда у меня появился

первый в моей жизни мотоцикл, этот приятель напутствовал меня словами: «Ларри, едучи на

мотоцикле, не спорь с автомобилем. Всё равно проиграешь». То же касается и торговли: не спорьте с

рынком, иначе проиграете.

Наглядный пример — история братьев Хант. «Как же они, с их миллиардами, ухитрились

проиграться?» — спросили как-то у меня. А вот как. Допустим, у вас есть миллиард и вы покупаете

серебра на 20 миллиардов (эти цифры я беру просто для примера). Вы рискуете в той же степени, как

если бы, имея всего 1000 долл., купили серебра на 20000 долл.

Один мой хороший знакомый начал с грошей (его отец был уборщиком). Имея светлую голову, он

занялся опционным арбитражем и здорово преуспел в этом, заработав целое состояние. Помнится, я

был у него в гостях в Англии, где он купил поместье.

Будучи, безусловно, большим мастером арбитражных сделок, он оказался плохим трейдером.

Однажды он пожаловался мне на разработанную им торговую систему, которая, как я знал, приносила прибыль: «Нет, этот сигнал к продаже золота я отметаю, ибо, по-моему, он не верен. И

вообще, почти половина всех сигналов — ложные». И он не только проигнорировал этот сигнал, но

в довершение открыл длинную позицию. А рынок, конечно же, пошел вниз. «Выходи!» — советовал

я. «Нет, — упорствовал он. — Рынок еще вернется».

Итак, он не вышел из рынка и проиграл особняк и всё остальное. Теперь он снимает коморку на

улице с сотней таких же захудалых домишек, как у него. До сих пор помню название поместья —

«Беверли». Потеря его оказала на меня огромное эмоциональное воздействие, ведь этот человек и

сейчас остается в числе моих лучших друзей. У него был такой роскошный особняк — и вдруг нет

ни особняка, ни всего остального! И всё из-за одной-единственной сделки. Обидно, тем более что

послушайся он свою систему, то мог бы не проиграть, а выиграть целое состояние на этой самой

сделке.

А вот другой случай. Мой двоюродный брат превратил свои 5000 долл. в 100000 долл., торгуя

опционами. Я спросил, как это ему удалось. И вот какой у нас получился разговор:

—

Всё очень просто. Покупаю опцион и держу его, если рынок идет вверх.

Если же рынок идет вниз, то всё равно держу до тех пор, пока не останусь хотя

бы при своих.

—

Послушай, ты не прав. С такой тактикой далеко не уедешь. Уж я-то

знаю: я ведь торговлей зарабатываю на жизнь.

—

Не волнуйся, Ларри! Мне далеко ехать не надо. Мне бы только миллион

получить. Я знаю, что делаю. Потери не допущу.

—

Ну, как знаешь...

При следующей сделке брат покупает опционы «-Merrill Lynch» на сумму в 90000 долл., но теперь

их рынок опускается всё ниже и ниже. Почти месяц спустя он сообщает мне, что задолжал уже

10000 долл.

—

Постой-ка, у тебя ведь было 100000 долл., опционов ты купил на 90000.

Значит, даже после их погашения должно остаться еще 10000 долл. А у тебя

долг в 10000. Как же так?

—

Сначала я покупал опционы по цене 4,5 долл. Когда она упала до 1 долл., по

моим расчетам выходило, что в случае покупки еще на 20 000 я бы остался при

своих уже при цене в 2,75 долл. Тогда я пошел в банк и взял взаймы 10 000 долл.

Уважение к риску характерно не только для торговли. Оно касается любых деловых решений. Одно

время я работал в компании, президент которой (отличный парень) нанял опционного трейдера —

умнейшего, но не уравновешенного человека. И вот однажды тот исчез, оставив компанию увязшей

в убыточной позиции. Сам президент, не будучи трейдером, обратился за советом ко мне: «Что же

мне делать, Ларри?» — «Да просто выйти из сделки», — посоветовал я. Вместо этого он решил

сохранить ее. Потери возросли еще чуть-чуть, но потом рынок вернулся обратно и президент

ликвидировал позицию с небольшой прибылью.

После этого случая я сказал приятелю, который тоже работал в этой компании: «Боб, нам надо

подыскивать другое место». — «Почему?» — удивился он. «Потому что нами руководит человек, который только что выбрался из центра минного поля. И как же, ты думаешь, он это сделал?

Вслепую: закрыл глаза — и вперед. Теперь он уверен, что именно так и нужно выходить с минного

поля: закрыть глаза — и вперед». Не прошло и года, как этому самому президенту пришлось

ликвидировать огромную дельта-нейтральную спрэдовую позицию в опционах [сбалансированная

позиция, стоимость которой меняется совсем незначительно при мелких ценовых ходах в любом

направлении]. Вместо того чтобы просто выйти из рынка, он решил закрывать одно крыло позиции

только после закрытия другого. Под конец ликвидации этой позиции он истратил весь капитал

компании.

Не считая ошибок в контроле над риском, почему люди теряют деньги на рынке?

Иногда это случается потому что они основывают свои сделки на личных предпочтениях, а не на

статистическом подходе. Например, в телепередаче «Wall Street Week» регулярно выступает один

обозреватель лет шестидесяти пяти-семидесяти. Как-то раз он процитировал такое наставление

своего отца:

«Облигации — это краеугольный камень твоего портфеля». Подумать только! С тех пор как он

пришел в этот бизнес, он видел падение процентных ставок лишь раз за каждые 8 лет. (Облигации

растут, когда процентные ставки падают.) И для него слово «облигация» стало гораздо важнее

реальности.

Вы работаете на рынках весьма широкого спектра. И везде действуете одинаково?

Мы работаем не с рынками, а с деньгами. Мики Кенингтон, наш директор по маркетингу, как-то

познакомил меня с бывшим исполнительным директором фирмы «E.F.Man» [этой фирме Хаит

передал 50 процентов прав владения компанией «Mint-» в обмен на финансовую поддержку]. Этот

старый, крутого нрава ирландец спросил меня:

—

Чем ваш подход к рынку золота отличается от рынка какао?

—

Да ничем. На обоих я рискую одинаково — одним процентом.

—

Одинаково?! — разъярился он. — Для вас что, золото и какао — одно и то же?!

Если бы не Мики, с которым он был дружен, то он, наверное, вышвырнул бы меня из своего

кабинета.

Я женился на очень добропорядочной англичанке, которая постоянно переживает из-за того, что ее

родственники считают меня не достаточно воспитанным. Как-то раз я давал интервью репортеру

«London Times» и на вопрос о моем прогнозе лондонского рынка какао ответил так: «Честно говоря, я не слежу за рынками. Я слежу за риском, прибылью и деньгами». Я был последним из

процитированных в последовавшей за этим статье, которая заканчивалась фразой: «Мистера Хаита

не волнует рынок какао. Его волнуют только деньги». Прочитав это, жена сказала: «Прекрасно. К

родным мне больше ездить нельзя: ведь теперь они получат доказательство того, что с самого начала

не ошиблись в тебе».

Если ваш торговый стиль одинаков для всех рынков, то вы, вероятно, не верите в оптимизацию?

[Оптимизация предполагает тестирование многих разновидностей системы применительно к

прошлому и выбор наилучшей из них для реальной торговли. Этот метод тонкой настройки не

безупречен, ибо связь между результативностью в прошлом и в будущем часто весьма

приблизительна.]

Абсолютно не верю. Как у нас говорят: «Невероятно, насколько богатым можно стать всего лишь за

счет своего несовершенства». Мы ищем не оптимальный, а самый надежный метод. Всякий сможет

разработать систему, которая будет идеальной для прошлого.

Не считаете ли вы некоторые технические индикаторы переоцененными?

Это индикаторы «перекупленности/перепроданности». Ни один из них не оправдал себя при

тестировании.

Какие типы индикаторов вы считаете наиболее ценными?

Вообще-то я их не использую, но упомяну два, пришедших на память. Во-первых, если рынок не

реагирует на важную новость должным образом, то в этом есть очень важный сигнал. Например, когда поступили новости о начале войны между Ираном и Ираком, рынок золота смог подняться

лишь на 1 долл. «Только что на Ближнем Востоке началась война, а максимум того, на что способен

этот рынок, — всего 1 долл. Значит, неминуем вал продаж», — размышлял я. И действительно, вскоре рынок рванулся вниз. О втором индикаторе я узнал от Эда Сейкоты. Если рынок достигает

исторического максимума, то это что-то значит. Пусть все вокруг твердят, что рынок не должен был

там оказаться или что причин для перемен нет — важно одно: рынок теперь там, а значит, что-то

уже изменилось.

Чему еще вы научились у Эда Сейкоты?

Как-то раз он фактически разжевал мне свою философию следующим образом: «Можешь рисковать

1 процентом капитала, можешь 5 процентами или даже 10 процентами, но запомни: чем выше риск, тем больше будет разброс в результатах». И был абсолютно прав.

Вы учились также у партнеров, с которыми, насколько мне известно, вы вместе разрабатывали свои

торговые системы. А были ли такие трейдеры, которые преподали вам ценные уроки?

Конечно, были. Например, Джек Бойд, который взял меня на должность брокера-аналитика.

Прочитав в ежегодном отчете Ханди и Хармана о том, что общий запас серебра составляет либо три, либо семь миллиардов унций, я в своем отчете о рынке серебра написал: «По данным Ханди и

Хармана, всего серебра либо вдвое больше, либо почти на половину меньше, чем считают

некоторые». Этот отчет очень понравился Джеку и помог мне получить работу.

Джек многие годы готовил торговые рекомендации для своей фирмы. По моей оценке, тот, кто

последовал бы всем его рекомендациям, каждый год закрывал бы с прибылью. В конце концов я

решился спросить у Джека, как ему это удается. «Ларри, если тебе надо узнать, куда двинется рынок, то сделай вот так — и всё». При этих словах Джек — а он ростом под два метра — сбросил графики

на пол, а сам вскочил на стол: «Посмотри на них, они тебе расскажут!»

Полагаю, что он имел в виду широкий взгляд на происходящее. Не так ли?

Верно. Я, например, знаю лишь немногих, кто разбогател на мелких выигрышах. Сотрудничество с

Бойдом было для меня крайне полезным. С самого начала нашего знакомства я понял, что нужно

действовать так же, как он. Другими словами, я понял, что если вы торгуете на любом рынке в

направлении тенденции и контролируете риск, то это непременно должно сработать. Мне это было

совершенно ясно.

Какие-нибудь заключительные слова?

У меня есть два главных рецепта успеха как на рынке, так и в жизни в целом: 1) не сделав ставки —

нельзя выиграть; 2) проиграв все фишки — нельзя играть дальше.

В торговой философии Хаита имеются два ключевых элемента. Во-первых, вопреки мнению многих

теоретиков Хаит твердо убежден, что рынки неэффективны. Это означает, что если вы сможете

разработать методику, смещающую шансы в свою пользу (хоть немного), то сможете выиграть. Во-

вторых, эффективная методика — необходимое, но недостаточное условие для выигрыша. Чтобы

выжить и преуспеть в торговле, необходимо с уважением относиться к риску. Иначе, рано или

поздно, он достанет вас.

Хаит жестко контролирует риск, применяя четыре основных правила:

1. Его система никогда не торгует против тенденции рынка. Здесь нет исключений, и он всегда

следует рекомендациям своей системы.

2.

Максимальный риск по каждой сделке ограничен 1 процентом от общего торгового капитала.

3.

Фирма «Mint» максимально использует диверсификацию. Во-первых, их система — это

фактически комбинация многих отличающихся друг от друга систем, отобранных не только на

основе их индивидуальной результативности, но и по отсутствию взаимной корреляции между ними.

Во-вторых, диапазон торговли «Mint» необычайно широк (всего около шестидесяти рынков) и

охватывает биржи США, пяти зарубежных стран по различным рыночным группам, включая

индексы акций, процентные ставки, валюты, промышленное сырье и сельхозпродукты.

4.

Постоянно отслеживается волатильность каждого рынка для своевременной подачи сигнала о

прекращении или о временной приостановке торговли на тех рынках, где показатель

«риск/прибыль» превышает четко определенные пределы.

И еще одно заключительное замечание. Едва дотягивая до приличного заработка на ниве некоторых

богемных занятий (киносценариста, актера, антрепренера рок-групп), Ларри Хаит впечатляюще

преуспел в одном-единственном деле, в которое, однако, вложил всю свою страсть. Это —

управление фьючерсным фондом. Чем не прекрасный пример того, о чем сказал Сейкота: «Это

счастье, когда природа, даровав человеку страстное стремление к цели, снабжает его еще и

средствами для ее достижения».

Часть П

В основном — акции

Майкл Стейнхардт

Концепция инакомыслия

Майкл Стейнхардт заинтересовался рынком акций в день своего «Бар Мицва», когда отец подарил

ему 200 долей акции. (Еврейский семейно-религиозный ритуал празднования совершеннолетия мальчиков их

тринадцатый день рождения.) Майкл вспоминает, как вместо того чтобы гонять мяч с приятелями, он

целые дни проводил в местной брокерской конторе, наблюдая вместе со взрослыми за лентой

котировочного аппарата. Будучи очень способным студентом, он в ускоренном темпе завершил свое

образование и в 1960 году в возрасте девятнадцати лет закончил Уортонский колледж

Пенсильванского университета. После этого Стейнхардт направился прямиком на Уолл-стрит, где

получил свою первую работу в качестве помощника аналитика. В последующие годы он работал

финансовым журналистом и аналитиком-исследователем. В 1967 году, уже имея репутацию

талантливого аналитика, Стейнхардт вместе с двумя партнерами основал инвестиционную фирму

«Steinhardt, Fine & Berkowitz» — предшественницу фирмы «Steinhardt Partners». (Фаин и Берковиц

ушли из фирмы в конце 1970-х.)

За двадцать один год со дня своего основания фирма Стейнхардта достигла поистине впечатляющих

результатов. В этот период темп совокупного годового роста «Steinhardt Partners» превысил 30

процентов (чуть ниже 25 процентов за вычетом 20 процентов на поощрение сотрудников компании, получивших результаты выше среднего уровня). Для сравнения: за тот же период темп совокупного

годового роста по индексу S&P-500 составил лишь 8,9 процента (включая и дивиденды). К весне

1988 года каждая 1000 долл., инвестированная через эту фирму при ее образовании в 1967 году, превратилась бы в 93000 долл. с лишним (за вычетом вознаграждения). Сопоставьте это с тем, что та

же 1000 долл., вложенная в пакет акций S&P, выросла бы лишь до 6400 долл. Прибыль — это еще не

все; успехи Стейнхардта оказались к тому же поразительно стабильными. У «Steinhardt Partners»

было лишь два убыточных года. В обоих случаях чистые потери до поощрительных выплат

составили менее 2 процентов.

Таких превосходных результатов Стейнхардт достиг за счет чрезвычайного разнообразия методов

своей работы. В одном лице он объединяет и долгосрочного инвестора, и краткосрочного трейдера, одинаково успешно играя и на понижение акций и покупая их. Он легко перемещает основную часть

капитала фирмы из одного инструмента инвестирования в другой, например в казначейские ценные

бумаги, когда считает такой выбор наилучшим.

Конечно, успех «Steinhardt Partners» нельзя назвать единоличным достижением. Кроме партнеров-

соучредителей в фирме в разное время работали многочисленные трейдеры и аналитики. Но никаких

сомнений в том, что всем руководит именно Стейнхардт, никогда не было. Он по несколько раз в

день просматривает инвестиционный портфель фирмы. Хотя Стейнхардт и предоставляет трейдерам

фирмы определенную свободу решений, он требует от них строго аргументировать свою позицию, если в ней сомневается. А когда такие сомнения достаточно сильны, он поправит трейдера и

ликвидирует позицию.

Благодаря исключительно тщательному отслеживанию и управлению портфелем фирмы Стейнхардт

приобрел репутацию очень требовательного работодателя, очевидно, слишком требовательного для

многих трейдеров, покинувших фирму за прошедшие годы. Принимая во внимание

подковообразный рабочий стол Стейнхардта, сконструированный в форме корабельного носа, не

удивительно, что один из журналистов в биографическом очерке окрестил его «Капитаном Ахабом».

(Персонаж повести Г. Мелвилла «Моби Дик» капитан-китобой Ахаб безжалостно преследовал белого кита, которым и

был убит.) Однако непреклонность Стейнхардта во многом обусловлена его служебными

обязанностями. Как и в тренировке футболистов, она идет лишь на благо руководимой группе

трейдеров.

Лично я не ощутил этой жесткости Стейнхардта. Человек, которого я интервьюировал, оказался

спокойным, мягким, терпеливым и добродушным. (Разумеется, наши беседы всегда проходили во

внерабочее время рынка.) Обладая тонким чувством юмора, он прославился как любитель

розыгрышей. Стейнхардт, бывало, звонил приятелям и выдавал себя за агента Службы внутренних

доходов (IRS) или нечленораздельно отдавал нереальные приказы перед самым закрытием рынка.

Чтобы подшутить над звонившими ему репортерами или аналитиками, он имел обыкновение нести

бессмыслицу в манере доктора Ирвина Кори. Свою речь он щедро уснащает перлами на идише, именуя, например, новомодные фондовые товары не иначе, как «патентованным dreck'OM».

Каковы основные элементы концепции вашей торговли?

«Торговля» — это не то слово, я мыслю в иных терминах. Меня можно назвать трейдером в том

смысле, что я относительно часто совершаю сделки, но название «инвестор» подходит мне ничем не

меньше, если не больше. По моим понятиям, торговля уже в момент покупки предполагает будущую

продажу. Например, когда я вечером открываю длинную позицию во фьючерсах на индекс акций в

предположении, что на следующий день этот показатель рынка вырастет, и планирую завтра продать

позицию — это торговля. В основном же я занимаюсь более длительными операциями, обоснование

которых сложнее. Например, открыв в 1981 году длинные позиции на долговых рынках, я сохранял

их два с половиной года.

В контексте этой книги я всё же назвал бы ваши действия торговлей.

Каковы же тогда, по-вашему, отличия между торговлей и инвестированием?

На мой взгляд, есть два ключевых отличия. Во-первых, трейдер одинаково охотно играет и на

повышение, и на понижение. А инвестор, например управляющий портфелем типичного взаимного

фонда, — всегда будет играть на повышение. Если он не уверен в рынке, то может инвестировать

только 70 процентов капитала, но всегда в длинные позиции. Во-вторых, трейдера прежде всего

волнует направление рынка. Куда он (или акция) идет — вверх или вниз? Инвестор более озабочен

выбором наилучших акций для инвестирования. Разделяя участников рынка на трейдеров и

инвесторов, я не навязываю своего личного мнения, а лишь придерживаюсь заданной тематической

направленности книги. Однако, как ни считай, я все равно назвал бы вас трейдером.

Вернемся все же к исходному вопросу: как бы вы определили свою торговую концепцию?

Мой личный стиль несколько отличается от стиля большинства людей. Принцип номер один: иной

взгляд. Я стараюсь выработать такое видение рынка, которое, как я думаю, отличается от общей

точки зрения. И следую этому иному видению до тех пор, пока не почувствую, что оно больше не

соответствует реальности.

Приведите, пожалуйста, пример такого инакомыслия на современных рынках.

Вот уже полтора года мы держим короткую позицию по «Genentech», на которой одно время из

месяца в месяц теряли большие деньги. Но я сохранял ее, ибо продолжал придерживаться иного

взгляда на будущее препарата этой фирмы, называемого «ТРА». [Его вводят внутривенно для рассасывания

тромбов.] Согласно нашему видению, года через два он станет второстепенным лекарством и его

заменят более эффективные средства, которые к тому же существенно дешевле. Все надежды

«Genentech», однако, по-прежнему связаны исключительно с этим единственным препаратом. Если

мы правы, то акции этой компании будут продаваться по цене ниже 10 долл., а дивиденды составят

20-30 центов на акцию. Сейчас [в июне 1988 года] такая акция идет по 27 долл., упав с максимума в

65 долл. [К концу ноября цена опустилась ниже 15 долл., и Стейнхардт продолжал играть на

понижение.] Но, как я думаю, большинство по-прежнему считают «Genentech» первоклассной

биотехнологической компанией, надеясь, что она выпустит массу препаратов, которые совершат

переворот в этой области. До тех пор пока я смотрю на это иначе, я буду сохранять короткую

позицию.

Пример, безусловно, нагляден, но вызывает вопрос. Допустим, придерживаясь иного видения, вы

играете на понижение акции и эта позиция оборачивается против вас. При неизменных

фундаментальных условиях такая позиция будет тем привлекательнее, чем сильнее она идет против

вас. Однако с точки зрения управления капиталом на какой-то отметке эту позицию все же придется

закрыть. Похоже, что в данном случае два основных торговых принципа могут вступить в

противоречие.

В биржевом мире существуют определенные предрассудки, которые, справедливо или нет, я никогда

не беру в расчет. Например, согласно общему мнению, нельзя играть на понижение акции, прежде

чем она достигнет вершины и развернется вниз. То есть нельзя играть на понижение акции, пока она

еще не отражает проблем, доступных для всеобщего обозрения. В известном смысле я могу это

понять. Вероятно, надежнее, не мудрствуя лукаво, именно так играть на понижение акций — и спать

спокойно. Но сам я так никогда не поступал. Мое неизменное мнение таково: чтобы заработать на

рынках, нужно быть готовым взглянуть в лицо опасности. Я всегда был склонен играть на

понижение акций, которые были фаворитами и поддерживались энтузиазмом большинства

институциональных инвесторов. Вообще говоря, я склонен слишком рано начинать игру на

понижение, поэтому мои короткие позиции обычно сначала приносили потери. Если я играю на

понижение какой-то акции, а она сильно растет, то это может несколько сократить мою позицию, но

ее направление останется неизменным до тех пор, пока я вижу перспективу иначе. А если ошибся, то, значит, ошибся.

То есть пока ваше видение фундаментальных условий неизменно, вы будете тверды в своей

позиции, как бы сильно она не пошла против вас?

Правильно. Конечно, при кошмарном развитии событий я, возможно, поторгую против своей

позиции, чтобы немного ослабить давление. «Да, плохи мои дела. Вокруг — одни покупатели, —

скажу я себе. — Почему бы и мне не присоединиться к ним? Может, удастся немного заработать?»

Рассуждая таким образом, я как бы раздваиваюсь. Я внутренне уверен в своем фундаментальном

прогнозе и стараюсь отделять его от скоротечных возбуждений и напряжений, которые можно

наблюдать на рынке. Поэтому, даже сохраняя в этой ситуации короткую позицию, я могу время от

времени становиться покупателем.

Может ли в такие периоды ваша позиция стать нетто длинной или же она будет колебаться только

между полностью короткой и нейтральной?

Моя позиция и близко не подойдет к нейтральной, потому что в этом случае ее длинная

составляющая может дать эффект лишь в очень краткосрочной перспективе. Я лучше ограничусь 20, 30 или 40 процентами позиции, но буду торговать направленно.

Допустим, негативно оценивая перспективы некоторой акции, но не обязательно отрасли в целом, вы играете на понижение этой акции. Бывает ли, что вы страхуетесь, покупая другую акцию из той

же отраслевой группы, в противовес свой короткой позиции?

Я иногда пробовал такой прием, но в итоге пришел к выводу, что это бесполезно. Обычно при этом

вместо одной проблемы получаешь две. Как правило, ваши сведения о такой другой растущей акции

будут сравнительно скудными, ведь вы просто хватаетесь за нее для хеджирования. Если ситуация

настолько серьезна, что требует хеджирования, то не лучше ли воздействовать на нее напрямую, нежели открывать какую-то совершенно отдельную позицию? Допустим, вы играете на понижение

акции некоторой компании на рынке бумаги, который рвется вверх, и поэтому покупаете акцию

другой бумажной компании. Может быть, ваша короткая акция поднимется выше, а может

поднимется выше другая акция. Кто знает? Если вы сделали ошибку — исправляйте ее, а не

усугубляйте.

Помимо принципа инакомыслия, каковы другие элементы вашей торговой концепции?

Ничего сколько-нибудь определенного. Я не применяю защитных стоп-приказов или чего-то

подобного. Не пользуюсь никакими правилами покупки на падающем или растущем рынке. Не

отслеживаю прорывы вверх или вниз. Я не использую графики.

Вы совсем не используете графики?

Они сбивают меня с толку. [Он начинает говорить как Джекки Мейсон из мультфильма.] Вот акция. У нее

фантастический график. На нем такое-то основание. Значит, если график поднимется чуть выше —

то караул, это уже настоящий прорыв! Ерунда какая-то! Мне все графики кажутся одинаковыми.

Ну хотя бы в информационном плане? Разве вы не пользуетесь графиками, чтобы быстро и легко

увидеть всю траекторию торговли акцией в прошлом?

Я так пристально наблюдаю за акциями, что выработал определенное чутье на ценовые уровни, восходящие тенденции, коридоры и всё такое прочее.

Допустим, вы знаете, что акция выросла с 10 до 40 долл. Разве вам неважно, как это происходило?

Для меня это не имеет значения.

Есть у вас какие-то торговые правила, которые вы могли бы описать?

Приведите мне пример торгового правила.

Ну вот распространенный пример: я не открываю позицию, если еще не знаю точно, где собираюсь

ее закрыть. Правило необязательно должно касаться контроля над риском, оно может...

...Нет. У меня нет никаких правил со стоп-приказами или ориентирами. Просто я мыслю в иных

терминах.

В этот момент раздается телефонный звонок и через громкоговоритель звучит сообщение для

Стейнхардта — последние новости о решении суда по иску против табачной отрасли: «Приговор

оглашен. Все оправданы, кроме группы Лиггетта, которой придется заплатить штраф в размере

400000 долл. без возмещения истцу ущерба сверх фактического уровня». Следует комментарий

Стейнхардта: «То есть, по сути, принятое решение благоприятно для ответчиков».

Я стал играть на понижение табачных акций около месяца назад и исходил из следующего: если бы

дело выиграли истцы, то эти акции сильно бы не упали, а если бы выиграли ответчики, то акции все

равно бы сильно не поднялись, так как табачные компании никогда раньше не проигрывали в суде и

еще одна их победа не станет сенсацией. Это пример иного видения. Интересно, сколько же я

потеряю, ведь моя исходная гипотеза говорит, что немного. Вот оно. (Читает заголовок статьи на

экране монитора.) «Группа Лиггетта признана косвенно виновной в смерти курильщика». А знаете, я

в любом случае не проиграю. Такая фраза кое-кого напугает.

Вернемся к нашей дискуссии. Допустим, вы играете на понижение акции, опираясь на выводы

своего фундаментального анализа, а она идет против вас. Как вы определите, что ваш прогноз

неверен, поскольку не учитывает какого-то неизвестного важного фактора?

Такое случается довольно часто. Покупаете или продаете акцию, а она ведет себя вопреки вашим

расчетам. Я просматриваю свой портфель по шесть раз в день. У нас есть много акций, за которые я

напрямую не отвечаю. Например, кто-то другой играет на понижение акций «Time Inc». Он

объясняет это тем, что журнальный бизнес идет плохо или чем-нибудь в этом роде. А на деле эти

акции крепчают и поднялись на 10 процентов от того, где мы начали игру. Тогда я направляюсь к

сотруднику, отвечающему за позицию по «Time Life», и задаю ему несколько ключевых вопросов:

«Когда мы заполучим нечто такое, что удивит мир?», «Когда произойдет что-то такое, что успокоит

опасения, будто эта компания дозрела до продажи контрольного пакета своих акций?»

В некотором смысле я служу индикатором неприятностей портфеля. Если какая-то позиция не в

порядке, то я стану непрерывно ее отслеживать. Это превращает меня в весьма непростую фигуру, ибо я обращаюсь к людям лишь тогда, когда у них что-то не ладится или когда их акции ведут себя

не так, как должны бы.

Если акция ведет себя не так, как следовало бы по фундаментальным условиям, то может ли такое

поведение рынка стать тем фактором, который изменит направление ваших мыслей?

Я стараюсь исходить из того, что мой контрпартнер по сделке знает не меньше моего. Допустим, я

купил акции «Texaco» по 52 долл., а они вдруг дешевеют до 50. Продавший «Texaco» по 52 долл.

видел ситуацию совершенно не так, как я. На меня возложена обязанность понять, как он ее видел.

А если вы не сможете объяснить этого?

Объяснения бывают и поверхностными, и основательным — какое-то объяснение обычно можно

получить.

Вернемся к ситуации с табачными компаниями. В целом, новости, поступившие после закрытия

торгов, кажутся медвежьими. Если завтра табачные акции опустятся лишь немного, а затем вернутся

обратно, то вы закроете свою позицию?

Я закрыл бы ее в любом случае. Я закрыл бы эту позицию на основании поступивших новостей.

То есть раз новости уже известны, то и игра закончена.

Верно. Ожидаемые новости были единственным поводом для игры на понижение.

Пусть так, но это упрощенный ответ. Предположим, что вы хотели бы сыграть на понижение

табачных акций в более долгосрочном плане, а рынок не обратил внимания на сегодняшнюю

новость и закрылся назавтра выше. Закрылись бы вы тогда?

Это зависит от моих движущих мотивов. Если я играю на понижение, считая, что потребление

табака снизится намного больше ожидаемого в настоящее время, то, по большому счету, это ничего

бы не изменило. Кроме того, если бы назавтра рынок вырос, то я бы воспользовался этой

возможностью, чтобы еще немного продать.

Значит, вас не обеспокоило бы то, что рынок не отреагировал на новости, как следовало бы, до тех

пор, пока вы считаете, что главный мотив игры на понижение все еще действует?

Да. Но если бы новости оказались ужасными и акции поднялись, то я бы постарался понять причину

этого. Иногда рынок располагает большей информацией, тогда отклонения в его поведении

действительно сулят нечто серьезное.

Случалось ли, что ваш анализ оказывался совершенно неверным?

Конечно.

И вы замечали это по мере ухудшения ситуации?

Да, причем не всегда достаточно быстро.

Звонит телефон. На этот раз Стейнхардт отвечает бессвязно и нарочито нечленораздельно. Далее он

признается мне, что иногда любит разыграть своих телефонных собеседников.

Например, мне звонит брокер, с которым я долго не переговаривался. Я ворошу какие-то бумажки и

затем говорю: «Купи 30000 акций «ЧШЩ». [Он бормочет еще что-то.] Вот вы — поняли, что я сказал?»

Нет [смеюсь я].

Конечно, нет. Но ведь всё выглядит законно, не правда ли? Так или иначе, он снова звонит мне, но я

прошу секретаря ответить, что я в туалете. Брокер в неистовстве звонит в третий раз. Ведь до

закрытия осталось пять минут, а он так и не переговорил со мной. Затем уже за две минуты до

закрытия я сам звоню ему: «Разве мой приказ еще не исполнен? В чем дело? Исполняйте же, черт

возьми!» А он, естественно, отвечает: «Я не понял названия акции». Тогда я повторяю название [он

опять бормочет что-то нечленораздельное] и, не дожидаясь ответа, кладу трубку.

Ваш фонд часто называют хеджевым, потому что по стилю торговли он сильно отличается от

типичного взаимного фонда. Не могли бы вы пояснить сущность хеджевого фонда?

Чести стать первым хеджевым фондом была удостоена компания «A.W. Jones Group».

Первоначально этот термин служил для обозначения четкой концепции, согласно которой мы, финансовые менеджеры, объявлялись не способными предсказывать тенденции рынка акций. Эти

тенденции, в свою очередь, считались функциями целого ряда переменных, которые, в основном, находятся вне возможностей систематичного прогнозирования. А вот что нам, как финансовым

менеджерам, позволялось — это выносить точные и основанные на скрупулезном анализе

заключения о том, какие компании преуспевают, а какие — наоборот. Отсюда, если

противопоставить длинные позиции по акциям, которые были оценены как сравнительно сильные, коротким позициям по акциям, которые считаются слабыми, то можно было бы полностью

исключить рыночный риск. Пусть, например, симпатизируя компании «Ford» и недолюбливая

«General Motors», вы на каждый доллар в длинной позиции по «Ford» имеете доллар в короткой

позиции по «General Motors». Если ваши предпочтения оказались в целом правильными, то, даже

потеряв на короткой позиции, вы все равно бы выиграли. То есть концепция хеджевого фонда

полностью опирается на способность правильно выбирать акции.

Неужели кто-то торгует таким образом и сегодня?

Нет. Сегодня термин «хеджевый фонд» отчасти вводит в заблуждение. Теперь так называют

товарищество с ограниченной ответственностью, в котором управляющий партнер обычно получает

процент от прибыли фонда в отличие от более традиционных финансовых менеджеров, которые

получают процент от тех капиталов, которыми они управляют. (Член товарищества с ограниченной

ответственностью, который непосредственно руководит его работой и несет неограниченную ответственность за

операции и по обязательствам товарищества.) Как правило, менеджер хеджевого фонда обладает гораздо

большей свободой маневра, чем традиционный финансовый менеджер, и это — действительно

ключевой элемент. Эта гибкость позволяет как играть на понижение акций, так и покупать их; можно использовать опционы, фьючерсы и так далее. Таков хеджевый фонд в общих чертах.

Варианты и частности в этой области — бессчетны.

Что же произошло с исходным понятием хеджевого фонда?

Гибкость структуры хеджевых фондов в 1960-е годы привлекла к ним массу молодых, напористых

предпринимателей, ибо позволяла им смолоду начать собственное дело, что по-другому было

невозможно. Это были времена великих, легендарных акций. Гигантский рост множества акций был

тогда не в диковинку.

Пришедшие в этот бизнес не ставили перед собой цели внедрить идею хеджирования на практике.

Они хотели получить самостоятельность и маневренность для игры на повышение одновременно по

многим акциям. Обладая такими же возможностями и для игры на понижение, всерьез они их не

использовали. Слово «хедж» имеет в английском языке весьма конкретное значение. (Hedge — изгородь

(живая), ограда, забор (англ.). В большинстве из этих хеджевых фондов вы могли бы серьезно

поинтересоваться: «А где же забор?»

То есть они были хеджевыми фондами лишь по названию?

Вот именно. Они бы рады были не называть себя хеджевыми фондами, это название ставило их в

неудобное положение. Этот термин означал игру на понижение, которая ассоциировалась с

антиамериканскими настроениями, — своего рода накликиванием беды. Поэтому они стали

использовать термин [Стейнхардт пародирует напыщенный тон] «частное товарищество» (private partnership).

По иронии судьбы, сегодня с окончанием длительных и относительно гладких тенденций 1950-х и

1960-х идея истинного хеджевого фонда может стать более практичной, чем вначале. Почему же

никто не хочет иметь дело с хеджевым фондом в его чистом виде?

Потому что у этого подхода много ограничений. Сама идея поставить доллар на повышение, а

другой на понижение взаимосвязанных активов предполагает неэффективное вложение массы денег.

Насколько будут отличаться «Ford» и «General Motors»? На них обоих влияют одинаковые

макроэкономические факторы. Если вам пришлось вложить что-то в игру на повышение, а что-то —

в игру на понижение, то можете считать удачей 10-процентную разницу за год, конечно, если вы при

этом не ошиблись.

Одна группа с Западного Побережья, с которой мы сотрудничаем, специализируется в игре на

понижение акций. Поскольку главное, чем эта группа была ценна для компании, — это редкая

способность к выбору акций для короткой продажи, мы намекнули им, что, может, стоило бы

нейтрализовать их рыночный риск и открыть длинную позицию по индексам акций на ту же сумму, какой они играют на понижение индивидуальных акций. Данное предложение ближе всего к

концепции хеджевого фонда, которое я слышал за последнее время, но они от него отказались.

Насколько ваш собственный фонд соответствует концепции хеджевого фонда?

Он соответствует в том смысле, что активно играет на понижение. У нас всегда есть несколько

коротких позиций. К тому же лично я уделяю много времени нетто позиции и риску, планируя и

корректируя их. В течение двадцати одного года, которые я занимаюсь этой работой, средний баланс

наших позиций колеблется около 40 процентов.

Вы имеете в виду 40-процентное нетто превышение по длинным позициям?

Да. Скажу для сравнения, что у самых умеренных из типичных взаимных фондов средняя нетто

позиция за последние двадцать лет вряд ли была меньше 80 процентов.

Ваши 40 процентов — это средняя цифра. А каков весь диапазон?

Помнится, однажды у нас была нетто короткая позиция в 15-20 процентов, а в другой раз нетто

длинная позиция более 100 процентов.

Значит, у вас есть свобода выбора между нетто короткими и длинными позициями?

Да. Что касается нашего подхода, то я хотел бы подчеркнуть ту гибкость, с которой мы можем

изменять свой рыночный баланс, превращая его в исключительно рациональный — порой,

возможно, слишком рациональный — инструмент нашего арсенала управления инвестициями.

Каким образом вы прогнозируете главное направление рынка? Ведь это, очевидно, важнейший

элемент вашего подхода.

На самом деле это не поддается определению. Скажу лишь, что учитывается масса постоянно

меняющихся показателей, те или иные из которых иногда выходят на первый план. Моя

многолетняя практика позволила мне увеличить долю правильных прогнозов с 50 до 51 процента.

Значит ли это, что ваша прибыль в основном определяется выбором акций, а не настройкой нетто

баланса на ожидаемые изменения в направлении рынка в целом?

Нет, не так. Говоря о 51 проценте, я просто пошутил. Перевес в мою пользу больше 1 процента, хотя

у меня нет такого преимущества, какое дает, скажем, сбываемость прогноза в 80 процентах случаев

или что-то близкое к этому.

Что важнее для вашей общей высокой результативности: повышать сбываемость прогнозов

направления рынка или правильнее выбирать акции?

Оглядываясь на прошедшие двадцать с лишним лет, я не вижу какого-либо набора рецептов

успешной работы на рынке. В одни годы мы особенно преуспевали, играя на повышение

небольшого количества точно выбранных акций. В другие годы мы имели огромный успех, потому

что правильно определяли направление рынка. Например, в 1973-1974 годах, когда рынок сильно

упал, мы оказались в значительном выигрыше главным образом благодаря нетто короткому балансу

своих позиций. Бывали и такие периоды, когда основную прибыль давали облигации. Думаю, это

говорит о том, что никакой надежной схемы нет. Любой, кто полагает, что способен дать рецепт

успеха в этом бизнесе, обманывает себя, ведь все слишком быстро изменяется. Сколько-нибудь

длительный успех некоей формулы сам же и приближает ее неизбежный крах.

Откуда вы черпали уверенность в падении акций, которая была необходима для того, чтобы держать

нетто короткую позицию в 1973-1974 годах?

Из предвидения спада.

На чем оно основывалось?

Я понял, что завышенные темпы инфляции того периода приведут к повышению процентных ставок, что, в свою очередь, замедлит экономический рост.

До крупного основания рынка акций 1982 года вы также придерживались медвежьей ориентации на

рыке акций?

Да, только менее уверенно. Но в 1981 и 1982 годах я получил огромную прибыль от усиленной

рычагом позиции по казначейским билетам. Хотя точный момент окончания роста процентных

ставок предугадать невозможно, было ясно, что если они не пойдут вниз, то другие сферы будут

вынужденно оставаться относительно непривлекательными. Ведь если на долгосрочных

казначейских ценных бумагах можно заработать 14 процентов, то для конкуренции с ними акции

должны настолько подешеветь, что даже не стоит и выбирать, какую акцию купить. Но можно

попытаться сыграть на понижение. Уникальность того периода состояла в том, что поворот курса

процентных ставок был неизбежен — выгодным должно стать и что-то другое. Нужно было только

предугадать, когда это произойдет. Тогда, в отличие от большинства других периодов, имелся

четкий индикатор: главным ценностным ориентиром служили американские казначейские ценные

бумаги с фиксированным доходом.

Каждый, кто хоть в какой-то степени был способен взглянуть на ситуацию иначе, не мог не

понимать, что процентные ставки начала 1980-х предоставляли огромные потенциальные

возможности. Было ясно, что Федеральная резервная система будет вынуждена уступить, как только

в бизнесе начнутся проблемы. Кроме того, темп инфляции уже миновал важный пик.

То есть некоторые фрагменты этой головоломки уже сложились?

Да, и это лучшее, на что только можно надеяться, ибо, когда головоломка сложится целиком, будет

уже поздно.

Имея в виду инакомыслие, было бы оправданно попытаться уловить вершину при гораздо более

низком уровне процентных ставок.

Совершенно верно. Люди думают, что тому, кто действует иначе, сопутствует успех. Собственно

говоря, кто такой инакомыслящий, как не тот, кто идет против толпы. А она, согласно избитому

выражению, всегда не права. Значит, тот, кто идет против толпы, всегда должен быть прав. Но в

жизни так не получается. Было много таких инакомыслящих, которые покупали облигации, когда

процентные ставки впервые поднялись до 8 процентов, а затем до 9 и до 10 процентов. Тот, кто

покупал облигации, как казалось, на историческом пике их доходности, потерял уйму денег.

Между теоретиками и практиками инакомыслия есть очень важное отличие. Для того чтобы

выиграть, действуя иначе, нужен точный выбор времени и подходящего размера позиции. Слишком

маленькая позиция не имеет смысла, а слишком большая может привести к краху даже при

небольших погрешностях в выборе времени. Эта работа требует решимости, ответственности и

понимания собственного «Я».

Наверное, в той сделке рынок некоторое время шел против вас, так?

Да, так и было. Это был очень мучительный период, ведь для большинства моих вкладчиков я был

инвестором рынка акций. Что я понимал в облигациях? И кто я такой, чтобы противоречить Генри

Кауфману, заявившему во всеуслышание, что процентные ставки подскочат до небес? А я

действовал не только иначе, чем поступали в прошлом, что всегда настораживает вкладчиков, особенно с институциональным образом мыслей, но к тому же проделывал это в огромных

масштабах.

Рычаг вашей позиции превышал 100 процентов?

Да. Одно время размер позиции по бумагам с пятилетним сроком погашения превышал капитал

фирмы в три-четыре раза. В торговле акциями всегда есть ограничитель, который дозирует размер

спекулятивных сделок: он называется депозитным требованием. А при торговле казначейскими

бумагами ограничителя, по сути, нет.

Сколько времени прошло с того момента, когда вы начали покупать казначейские бумаги, до

образования основания рынка [пик процентных ставок]?

Я начал покупать весной 1981 года, а рынок достиг основания, кажется, 30 сентября 1981 года.

Как далеко процентные ставки ушли против вас в первую половину того года?

Точно не помню, но поднялись они довольно ощутимо, особенно если учесть величину моей

позиции.

Прежде вы в основном торговали акциями. Неужели вы ни разу не засомневались в себе, когда ваша

первая крупная атака на казначейские бумаги началась с серьезных потерь?

Непрестанно сомневался. Лето 1981 года было самым тяжелым испытанием в моей карьере. Многие

рассудительные и информированные вкладчики были сильно недовольны моими действиями, да и

сам я в них был не очень-то уверен.

Не хотелось ли признаться: «Наверное, я не прав» — и ликвидировать или хотя бы уменьшить

позицию?

Нет, никогда.

Судя по всему, один из ваших основных принципов требует сохранять позицию до тех пор, пока вы

уверены в своем фундаментальном прогнозе. Бывало ли, что вы отступали от этого принципа — то

есть потери становились слишком большими, а ваше мнение о рынке оставалось прежним?

Было несколько случаев, когда я играл на понижение и просто не решился продолжить с

полновесной позицией. В этом отношении особенно показательна кульминация феномена «Nifty-Fifty» 1972 года. (Nifty-Fifty — пятьдесят наиболее популярных в 60-70-х годах среди инвесторов акций США, которые обычно отличались высоким стабильным ростом, соотношением цены к доходности, превышающим среднее, и быстрым ростом компаний-эмитентов). Если не считать октября 1987 года, то это был, пожалуй, самый

худший период в моей карьере инвестора. В то время в ходу была следующая теория: пока компания

продолжает поддерживать свой долгосрочный рост значительно выше среднего уровня, неважно, сколько вы за это платите. Многие акции роста шли тогда просто с сумасшедшей переоценкой.

(Growth stock — растущая акция компании, которая в последние годы демонстрировала уровень прибыли выше

среднего. Дивиденды по таким акциям обычно не выплачиваются или выплачиваются в минимальном размере.) Мы

стали играть на понижение «Polaroid», когда ее акции продавались по цене с 60-кратным

превышением доходности, что мы считали абсурдным (потом дошло и до 70-кратного превышения).

Казалось, рынок просто потерял чувство реальности, и мы недоумевали: «А есть ли разница между

40-кратным и 80-кратным превышением доходности?» Подставив вместо оценки долгосрочного

роста другое значение, можно было оправдать почти любую переоценку. Именно так рассуждали

люди в то время.

То есть в тот период вы отступали?

Иногда приходилось отступать, поскольку мы теряли кучу денег.

Оправдались ли эти действия, учитывая, что соотношение цена/доходность некоторых акций в итоге

доросло до еще больших значений, или выгоднее было бы продержаться до конца?

Теперь мне кажется, что почти во всех случаях было бы лучше держаться до конца.

Вы сказали, что октябрь 1987 года был самым худшим периодом вашей карьеры. Очевидно, так же

могли бы сказать очень многие. Но это и удивительно, ведь вы же придерживаетесь иного взгляда, чем большинство. Я едва ли мог предположить, что в год бычьей эйфории у вас будет столь крупная

длинная позиция. Что произошло?

На самом деле весной 1987 года я написал докладную записку своим инвесторам, где изложил

причины своей осторожности и значительного сокращения позиций на рынке. Но и после этого я не

перестал размышлять о том, почему торговля идет на таком уровне, который по историческим

меркам слишком высок. И пришел к заключению, что на американских рынках ценных бумаг

складывается уникальная ситуация — значительное непрерывное сокращение доли ценных бумаг в

обращении, сочетающееся с более либеральным отношением к долгам. Пока банки спокойно дают

кредиты, рынок «бросовых облигаций» процветает, а менеджеры корпораций считают резонным

выкупать свои акции из обращения, следует ждать необычного подорожания ценных бумаг.

(Высокодоходные облигации компаний с рейтингом ниже инвестиционного. Часто выпускаются компаниями, не

имеющими длительной истории и прочной деловой репутации.) Для меня это явилось единственной наиболее

весомой причиной неоправданной переоценки акций, имевшей место большую часть 1987 года.

Таким образом, оставался один важный вопрос: что же изменит сложившуюся ситуацию? Спад! И

когда бы он ни начался, последствия были бы ужасающими: правительство не обладало достаточной

гибкостью для противодействия спаду, так как отказалось от противофазной финансовой политики

на этапе подъема экономики. Однако к осени 1987 года экономика не только не ослабла, но даже

укрепилась, причем настолько, что Федеральная резервная система решила ужесточить кредитно-

денежную политику.

Чего я никак не ожидал, так это того, что такие далеко не драматичные события могли повлиять на

рынок столь серьезно, как это оказалось на деле. Каков был подлинный эффект от мер, принятых

Федеральной резервной системой? В обычных условиях они могли бы привести к падению рынка

акций на 100 или 200 пунктов, но не на 500 же. Насколько весомо по историческим меркам было

недовольство, выраженное министром финансов Бейкером в отношении Германии? Всего лишь

несогласие с текущим курсом обмена валюты — событие едва ли уникальное. И что, глядя в

ретроспективе, произошло в реальной жизни после 19 октября? Почти ничего. Значит, остается

заключить, что, в определенном смысле, это было внутренней проблемой рынка, который вовсе и не

думал сигнализировать о грядущем финансовом обвале или великом спаде.

Чем же тогда вы объясняете экстремальный характер обвала цен 19 октября?

Причиной, которая привела к октябрьскому краху, явилось сочетание относительно умеренного

изменения реального мира и неспособности рыночного механизма справиться со значительными

институциональными изменениями, произошедшими главным образом в течение 1980-х годов.

Значимость таких факторов стабильности, как индивидуальный инвестор и система специалистов, значительно ослабла.

Как вы считаете, усугубило ли спад портфельное страхование? [Портфельное страхование — это метод

продажи фьючерсов на индекс акций для уменьшения риска портфеля акций при падении цен на них. Подробно см. в

Приложении 1.]

Это стало одним из новых элементов. С одной стороны, мы имели сокращение элементов

стабильности. С другой стороны, мы получили такие порождения 1980-х годов, как портфельное

страхование, программная торговля и глобальное размещение активов, которые имели тенденцию

косвенно влиять на ситуацию. Под этим я понимаю то, что те, кто используют эти стратегии, нередко одновременно выступают и как покупатели, и как продавцы. Рынок акций не был готов к

тому, чтобы справиться с этим.

Каковы были ваши позиции на 19 октября?

У меня были очень большие вложения в длинные позиции — процентов на 80-90. Но и их я

увеличил в течение дня.

Почему? Вы оставались «быком»?

Увеличивая позиции, я проводил типичную сделку «от обратного». Я исходил из того, что если на

рынках происходит крупное движение, то чаще всего это резонно отнести на счет эмоций и

экстремизма. Сумев дистанцироваться от «толпы смятенной», вы обычно увеличиваете свои шансы

на успех. Поэтому, покупая 19 октября, я действовал так же, как поступал бы и в день падения рынка

на 300, 400 или 500 пунктов.

Вы сохранили длинную позицию?

Нет. В последующие два месяца я сокращал ее. На меня повлияли масштабы падения и возникшие

из-за этого серьезные сомнения. Я решил, что лучше выйти из сделки, сохранив капитал, и

переосмыслить ситуацию, чем пытаться продержаться.

Вы решили, что ваши основные доводы в пользу длинной позиции утратили силу?

Я подумал, что недооценил влияние сил, которые нарушили устойчивость рынка.

Каковы ваши потери в процентах за октябрь 1987 года?

Более 20 процентов за месяц.

Оглядываясь на события октября 1987-го, можно ли назвать какие-либо ошибки, из которых вы

извлекли уроки?

Как сказал один очень сильный инвестор, с которым я часто общаюсь, «всё, чем я ценен партии, —

это двадцать восемь лет ошибок». И, по-моему, он прав. Ведь когда человек совершает ошибку, в его

подсознании происходит нечто такое, благодаря чему повторение подобной ошибки уже менее

вероятно. Одно из преимуществ моего торгового стиля, то есть совмещения ролей и долгосрочного

инвестора, и краткосрочного трейдера, и специалиста по выбору индивидуальных акций, и эксперта

по выбору времени, и аналитика секторов рынка, заключается в том, что в результате большого

количества принятых решений и совершенных ошибок я, как инвестор, стал не по годам прозорлив.

Типичные взаимные фонды придерживаются стратегии «купил — и держи». Не считаете ли вы

такую стратегию порочной в своей основе?

Верно. Но я назвал бы ее не «порочной», а, скорее, слишком ограничительной. Ставка на

долгосрочный рост американских ценных бумаг и готовность пройти ради этого через тяжкие

периоды их падения — всё это прекрасно, но слишком многое остается невостребованным в смысле

возможностей профессионального управления. Эта стратегия неполна.

Тем не менее подавляющее большинство фондов действует именно так.

Похоже на то, но уже в меньшей степени, чем в прежние времена. Всё больше участников рынка

серьезнее относятся к выбору подходящего момента для входа в рынок и выхода из него, причем не

обязательно потому, что достигли в этом совершенства, — просто они поняли суть принципа «купил

— и держи». Во времена моего детства люди, следуя расхожему совету, покупали акцию и, положив

ее в сейф, больше о ней не вспоминали. Сейчас такого уже не услышишь. Мы потеряли уверенность

в долгосрочной перспективе.

Вы считаете, что деятельность взаимных фондов будет меняться?

Взаимные фонды, безусловно, довольно чувствительны к пожеланиям вкладчиков и найдут

инструменты, отвечающие современным запросам.

Как вы справляетесь с периодом неудач?

На этот случай — как и на многие другие в нашем деле — нет готового рецепта. Ничего такого, что

могло бы сориентировать других в каком-то определенном направлении.

Иными словами, один период неудач может значительно отличаться от другого, и поэтому вы даже

для себя не вывели пригодной на все случаи формулы.

Совершенно верно.

Как вы стали трейдером фонда?

Когда в конце 1960-х я начал заниматься этим делом, то имел лишь аналитическую подготовку. Я

работал аналитиком в компании «Loeb Rhoades», специализируясь на рынках сельхозоборудования и

сезонной продукции. Я начал собственное дело с двумя партнерами, тоже аналитиками. Наш бизнес

разрастался, и торговля стала выходить на первый план. Я стал трейдером фирмы, почти не имея

опыта торговли.

Если у вас не было опыта, зачем же вы стали трейдером?

Потому что в качестве аналитика я был, пожалуй, слабее партнеров.

Но и тогда, будучи начинающим трейдером, вы весьма преуспели. Как вам это удалось сделать, не

располагая преимуществами опыта?

Мой отец всю жизнь был азартным игроком. И хотя я далеко не оправдываю этого, в торговле меня

привлекает свойственный ей элемент азарта. Возможно, я унаследовал талант к этому от отца.

Вы торгуете на рынке акций уже более двадцати лет. Отметили ли вы за это время какие-либо

серьезные перемены?

Сегодня в торговых отделах фирм сосредоточена такая интеллектуальная мощь, которая не идет ни в

какое сравнение с тем, что было двадцать лет назад. Тогдашние институциональные трейдеры были

обычными парнями из Бруклина. Они едва могли выражать свои мысли, выигрывали гроши и были

очень опрометчивы. Поэтому для меня начать торговлю было все равно, что отобрать конфету у

ребенка.

Помню, как-то одному трейдеру нужно было продать 700000 акций компании «Penn Central». В то

время эти акции уже попали под действие главы 11 Закона о банкротствах. (Глава 11 Закона о

банкротствах, регулирует вопросы реорганизации неплатежеспособных компаний под руководством старого

менеджмента в попытке избежать полной ликвидации компании.) Последняя сделка прошла по цене 7, и

продавец не удосужился даже посмотреть на табло. Я купил 700000 акций по цене 6 1/8. Продавец

обрадовался, что смог сбыть такую партию меньше чем на доллар ниже цены последней сделки. Тем

временем я тут же продал эти 700000 акций по цене 6 7/8. По такой цене я бы мог продать и втрое

больше. На этой сделке я заработал полмиллиона, причем на всю операцию ушло двенадцать секунд.

Долго ли продолжалась эта ситуация?

До внедрения консолидированной информационной системы котировок в 1975 году. Теперь

конкуренция гораздо сильнее, трейдеры в фирмах много умнее. Еще одной переменой явилось

существенное падение значимости розничных продавцов и покупателей. Рынок стал

институциональным. Частные трейдеры покупают акции через взаимные фонды. Брокерские фирмы

продают клиентам меньше акций, чем бумаг этих жутких взаимных фондов и прочих ужасных

вещей, которые называются «финансовыми продуктами».

Но самая важная перемена — это, наверное, глобальное переключение на краткосрочные цели.

Инвесторы всех типов перешли теперь в трейдеры. Фирмы, которые раньше считались

долгосрочными инвесторами, теперь смотрят на себя как на предприятия, цель которых — достичь

максимального уровня прибыли. Люди стали сильно сомневаться в своей способности

прогнозировать долгосрочные тенденции. В 1967 году обычном делом было появление бюллетеней

какой-либо брокерской фирмы, в которых приводились расчетные показатели дохода на долю акций

«McDonalds» вплоть до 2000 года. Их авторы считали, что могут оценить долгосрочные доходы, потому что развитие компаний было стабильным и предсказуемым. Они верили в Америку и

устойчивый рост ее экономики. Сегодня акции не поддаются такому долгосрочному анализу.

Последствия несбывшихся долгосрочных аналитических прогнозов относительно ситуации в 1970-х

и 1980-х годах отразились и на торговле. В 1950-е и 1960-е годы главными героями были

долгосрочные инвесторы; сегодня побеждают хитрецы. Взять, к примеру, Голдсмита — апологета

ценностей капитализма, разглагольствующего на тему «что я сделал для Goodyear». Что же он

сделал? Он проработал там семь месяцев, сколотил восемь миллиончиков для себя лично и, успешно

шантажировав (greenmail) компанию, ушел из ее руководства. (Форма вымогательства, когда лицо, пользуясь своим должностным положением, скупает достаточно большое количество акций компании, так что у ее

руководства возникает опасение, что компанию перекупят, после чего лицо продает компании скупленные акции по

завышенной цене.) Он рассуждает о том, что сделал для «Goodyear», потому что ему неуютно и нужно

хоть как-то ассоциироваться с капиталистическим процессом. Он и ему подобные вынуждены

охаивать управляющих, хотя сами в этом деле, как говорится, «не отличают пола от потолка». С

крушением определенных законов люди получили разрешение делать то, что раньше запрещалось.

Какие законы вы имеете в виду?

Законы о передаче контрольных пакетов акций в новой трактовке Министерства юстиции,

определение того, что является монополией, а что — нет.

Что бы вы прежде всего посоветовали трейдерам-дилетантам?

Одна из привлекательных сторон этого бизнеса состоит в том, что в нем иногда может преуспеть и

абсолютный невежда. К несчастью, это создает впечатление, что для успеха профессионализм не

обязателен, а это — настоящая западня. Поэтому я бы посоветовал прежде всего усвоить, что это —

остроконкурентный бизнес: решая вопрос о покупке или продаже, вы вступаете в борьбу с людьми, которые этому занятию посвятили немалую часть своей жизни. Во многих случаях эти

профессионалы выступают оппонентами в ваших сделках и, скорее всего, обыграют вас.

Не следует ли отсюда, что новичку обычно было бы лучше доверить свои деньги профессиональным

управляющим?

Понятие «профессиональный управляющий» предполагает доверие, которого лично я к среднему

представителю этого бизнеса не испытываю. На мой взгляд, нужно иметь веские основания для того, чтобы рассчитывать на получение значительно большей прибыли от вложений в акции, чем от

других инвестиций. Если вы можете получить от инвестиций в казначейские облигации 9-10

процентов прибыли, а от инвестиций в казначейские векселя — 7-8 процентов, то сколько же надо

получать по акциям, чтобы скомпенсировать дополнительный риск? Пожалуй, гораздо больше.

Нужно определить, каким должен быть этот процент и есть ли реальный шанс его получить.

Кроме того, не следует недооценивать сложность самой игры.

Верно. И забудьте эту чепуху, что акции приносят большую прибыль, так как они более рискованны.

Это неверно. Да, они более рискованны, поэтому, прежде чем начинать игру, нужно убедиться в том, что вы получите более высокий процент прибыли. Не надо думать, будто, инвестируя в какой-

нибудь взаимный фонд, вы будете получать более высокую прибыль.

Но почему же? Ведь разве в прошлом рынок акций не был намного прибыльнее процентных ставок?

Верно, но в этом намешано много статистической бессмыслицы. Расчеты среднего дохода сильно

зависят от даты начала отсчета. Если начать, например, с 1968 или 1972 года, то эти показатели

будут выглядеть совсем не так привлекательно.

Каковы составляющие удачной торговли?

Удача в торговле — это специфический баланс между твердостью в реализации своих замыслов и

готовностью признавать совершенные ошибки. Нужно верить в лучшее, но и не забывать, что во

многих случаях вы будете не правы. Баланс между самоуверенностью и смирением быстрее всего

достигается путем большого числа проб и ошибок. Следует с должным уважением относиться к

оппоненту по сделке. Постоянно спрашивайте себя: «Почему он хочет продать? Что ему известно

такого, что я не знаю?» Наконец, нужно честно оценивать себя и других. По моим наблюдениям, все

великие трейдеры — это настоящие искатели истины.

В основе инакомыслия Стейнхардта лежит подход «от обратного». Но удачи на этом пути не

достичь, если опираться только на обзоры психологических показателей или других индикаторов

бычьего консенсуса. От рынков так просто не откупиться. Хотя психологические показатели всегда

бывают весьма бычьими на вершинах и медвежьими — в основаниях рынка, к несчастью,

экстремальные бычьи и медвежьи значения также характерны и для затянувшихся тенденций.

Хитрость не в инакомыслии как таковом, а в том, чтобы действовать «от обратного» в нужное время.

Суждения такого рода нельзя выработать с помощью простой формулы. Удачливому

инакомыслящему нужно уметь отфильтровывать действительно благоприятные возможности.

Фильтры Стейнхардта — это сочетание тонкого восприятия фундаментальных факторов и точного

выбора времени для заключения сделок.

Гибкость является еще одним ключом к исключительно высоким показателям «прибыль/риск»

сделок Стейнхардта. Это проявляется в том, что он одинаково легко играет и на повышение, и на

понижение, а также в том, что он готов торговать не только на рынках акций, но и на других рынках, если в их пользу говорит его оценка фундаментальных факторов. «Чем разнообразнее твой рабочий

стол: тут и игра на понижение и хеджирование, рынки облигаций и фьючерсов и так далее, тем

лучше», — считает Стейнхардт.

У многих опытных трейдеров я подметил одно общее свойство: готовность и способность открыть

очень крупную позицию, когда они чувствуют действительно благоприятную возможность.

Хладнокровие и мастерство, которыми необходимо обладать, чтобы вовремя «нажать на газ», — вот

чем выдающиеся трейдеры, безусловно, отличаются от хороших. Яркий пример этого — крупная

позиция Стейнхардта по казначейским билетам в течение 1981 и 1982 годов.

Вера в себя, несомненно, является важным качеством для любого трейдера, но для инакомыслящего

трейдера она жизненно необходима. Стейнхардт неоднократно демонстрировал удивительную

стойкость, сохраняя крупные позиции в сложные периоды, пока был уверен в своей правоте.

Посмотрите, как упорно он держал позиции по казначейским билетам в течение 6-месячной

кульминации процентных ставок в 1981 году, сохраняя невосприимчивость не только к рынку, который двигался против него, но и к психологическому давлению недовольных инвесторов, сомневавшихся в успехе его внезапного переключения на казначейские бумаги с акций, в торговле

которыми он специализировался ранее. В течение всего этого периода Стейнхардт сохранил и даже

нарастил позицию, потому что оставался уверенным в своей правоте. Не будь этой стойкости, мир, возможно, никогда бы не услышал о Майкле Стейнхардте.

Стейнхардт также подчеркивает, что универсальных формул или незыблемых шаблонов не

существует. Рынки непрерывно меняются, и преуспевающие трейдеры приспосабливаются к этим

переменам. По мнению Стейнхардта, трейдеров, которые пытаются найти заданные раз и навсегда

методы, рано или поздно ожидает крах.

Уильям О'Нил

Искусство выбора акций

Уильям О'Нил — безоговорочный оптимист и горячий сторонник американской экономической

системы и ее возможностей. «В Америке ежегодно возникают огромные возможности, — говорит

он. — Будьте наготове и воспользуйтесь ими. Вы убедитесь, что гигантские дубы вырастают из

маленьких желудей. Все становится возможным при должном упорстве и трудолюбии. Важнейший

тому залог — ваша собственная решимость достичь успеха».

О'Нил — воплощенное подтверждение своих собственных слов, персонаж классической

американской истории успеха. Родившись в Оклахоме в тяжелые времена Великой депрессии и

выросши в Техасе, он упорно шел к одновременному успеху и в качестве необычайно прибыльного

инвестора, и в качестве весьма удачливого бизнесмена.

Свою финансовую карьеру О'Нил начал в 1958 году брокером рынка акций в компании «Hayden, Stone & Company». Именно там он стал заниматься исследованиями, в результате которых

выработал основные элементы своей инвестиционной стратегии. Необычайная эффективность его

торговых идей сразу же подтвердилась на практике. В 1962-63 годах он сумел увеличить начальную

позицию с 5000 долл. до 200000 долл., выстроив пирамиду из текущей прибыли в трех

великолепных компенсационных сделках: короткой по акциям «Korvette» и длинных по акциям

«Chrysler» и «Syntex».

В 1964 году О'Нил на полученную прибыль от инвестиций купил место на площадке Нью-Йоркской

фондовой биржи и основал компанию «William О'Neil & Со.» — институциональную аналитико-

брокерскую фирму. Она первой предложила своим клиентам исчерпывающую компьютеризованную

информацию о рынке акций и в наши дни является самой уважаемой фирмой страны в области

исследования ценных бумаг. Сегодня компания «William O'Neil & Со.» обслуживает более 500

крупных институциональных счетов и 28000 частных подписчиков своей службы графического

анализа «Daily Graphs». В базе данных компании отслеживается 120 различных статистических

показателей для каждой из 7500 ценных бумаг.

Но, безусловно, самое смелое начинание О'Нила относится к 1983 году, когда он в прямой

конкуренции с «Wall Street Journal» учредил ежедневную газету «Investor's Daily». Приступая к

изданию газеты за собственный счет, О'Нил понимал, что пройдут годы, прежде чем он сможет хотя

бы окупить вложенные в нее средства. В 1984 году, когда начальный тираж газеты был менее 30000

экземпляров по сравнению с превосходящим два миллиона тиражом «Wall Street Journal»,

отношение к ее перспективам было в основном скептическим. К середине 1988 года число

подписчиков «Investor's Daily» увеличилось до 110000, и рост тиража ускоряется. Расчетный момент

покрытия расходов (200000 подписчиков) уже не кажется нереальным. По мнению О'Нила, тираж

«Investor's Daily» может в итоге достичь 800000 экземпляров. Он твердо верит в успех своей газеты, ибо только из ее финансовых таблиц можно почерпнуть данные, которых нет в других изданиях: рейтинг по доходу на акцию (EPS), показатели относительной силы и процентного изменения

объема. (Эти показатели обсуждаются далее в интервью.)

В 1988 году О'Нил свел воедино свои идеи в книге «Как зарабатывать на акциях», вышедшей в

издательстве «McGraw-Hill». Книга отличается четкостью и лаконичностью изложения в сочетании

с превосходными и весьма конкретными торговыми рекомендациями. Она стала бестселлером года

среди изданий по вопросам инвестиций.

Различные деловые предприятия О'Нила не помешали ему оставаться виртуозным инвестором рынка

акций. В течение последних десяти лет его среднегодовой доход от инвестиций в акции остается

выше 40 процентов. Среди наиболее крупных выигрышей — операции на канадском нефтяном

рынке в 70-е годы и с акциями «Pic'n'Save & Price Со.» в конце 70-х и начале 80-х годов. Вероятно, самыми известными рыночными прогнозами О'Нила являются две полностраничные статьи в «Wall Street Journal», в которых он предсказывал скорое становление крупных бычьих тенденций. Более

своевременного прогноза и пожелать было трудно: статьи вышли в марте 1978 и в феврале 1982

годов.

Компании «William 0'Neil & Со.» не свойственны излишества. Редко увидишь большую скученность

в офисе. О'Нил, однако не выделяет себя в привилегированное положение. Он, например, не имеет

отдельного кабинета, а делит его с двумя своими сотрудниками — случай явно исключительный

среди руководителей высшего звена. О'Нил порадовал меня умением четко выражать мысли, ясными

идейными позициями, уверенностью в себе и своим оптимизмом относительно Америки.

Думаю, что ваш подход к инвестированию в акции можно по праву назвать индивидуалистским и

оригинальным. Как Вы впервые пришли к своей концепции торговли?

Я прошел тем же путем, что и большинство трейдеров. Подписался на несколько инвестиционных

бюллетеней, большая часть которых была не слишком хороша. Я убедился в том, что теории, рекомендующие покупать низкокотируемые акции или акции с малым значением показателя

«цена/прибыль» (Р/Е), недостаточно обоснованны.

Когда Вы впервые нащупали действенный подход?

Еще в 1959 году, когда я изучал опыт тех, кто особенно преуспевал на рынке. В то время фонд

Дрейфуса был совсем маленьким и распоряжался примерно 15 миллионами долл. Джек Дрейфус, управлявший фондом, по своим результатам вдвое превосходил всех своих конкурентов. Поэтому я

раздобыл копии их проспектов и квартальных отчетов и отметил на графиках, где именно они

купили каждую из своих акций. Всего таких ценных бумаг было больше 100, и, упорядочив их, я

сделал свое первое настоящее открытие: не отдельные, не многие, а абсолютно все акции были

куплены, когда цены на них достигали нового максимума.

Поэтому первое, что я узнал о том, как добиться большей результативности, — это не покупать

акции, которые близки к своим минимумам, а покупать те, что выходят из длительной консолидации

и начинают устанавливать более высокие максимумы по сравнению с предыдущим ценовым

основанием. Ведь если вы стараетесь уловить начало крупного движения, то нечего терять впустую

шесть-девять месяцев, инвестировав в акцию, идущую в никуда.

Я анализировал лучшие акции рынков последних лет и пытался найти такие характеристики, которые были бы общими у этих акций до того, как они стали лидерами. При этом я не

ограничивался такими традиционными показателями, как Р/Е, а изучал множество характеристик, при помощи которых можно было бы смоделировать реальные процессы.

Не могли бы вы описать свою модель выбора выигрышных акций?

Я пользуюсь легко запоминающейся аббревиатурой CANSLIM. Каждая ее буква соответствует

одной из семи основных характеристик начального периода обращения акций-лидеров

непосредственно до того, как они мощно пошли вверх.

Буква «С» обозначает текущую доходность акции (current earnings per share). Доходность за текущий

квартал самых прибыльных акций до того, как эти акции начинали сильно расти, увеличивалась в

среднем на 70 процентов по сравнению с тем же кварталом предыдущего года. Не перестаю

удивляться тому, что многие частные инвесторы и даже менеджеры пенсионных фондов покупают

простые акции с неизменной или падающей доходностью за текущий квартал. С какой стати акция с

низким текущим доходом пойдет вверх? Если, как показали наши исследования, самые прибыльные

акции давали большой рост доходности до резкого подъема в цене, то почему нужно ограничиваться

более скромной доходностью? Поэтому наше первое правило рекомендует выбирать те акции, квартальная доходность которых растет минимум на 20-50 процентов в год.

Буква «А» в нашей формуле обозначает годовую доходность на акцию (annual earnings). Наши

исследования показали, что темп роста совокупной доходности за предыдущий пятилетний период у

самых прибыльных акций на начальном этапе их обращения составлял 24 процента. В идеальном

случае годовая доходность на акцию должна прирастать ежегодно.

Именно уникальное сочетание стабильной текущей доходности с высоким ростом средней

доходности является тем, что создает первоклассную акцию. Рейтинг EPS, который публикуется в

«Investor's Daily», комбинирует в себе рост доходности на акцию за последние два квартала в

процентах со средней доходностью в процентах за последние пять лет и соотносит между собой все

отслеживаемые нами акции. Ранг EPS, равный 95, означает, что по текущей и предыдущей

доходности (за последние пять лет) компания превосходит 95 процентов всех остальных компаний.

Буква «N» в нашей формуле — это наличие какой-либо новизны. «Новизна» может относиться к

изделию или услуге, нововведениям в отрасли или к новому руководству. Результаты наших

исследований показали, что 95 процентам лидеров рынка свойственна некая новизна, попадающая в

одну из перечисленных категорий. Новизной также считается новый ценовой максимум акции.

Проводя семинары, мы обнаружили, что 98 процентов инвесторов не готовы покупать акцию на

новом максимуме. Но в том-то и состоит один из великих парадоксов рынка акций, что кажущееся

чрезмерно высоким обычно поднимается еще выше, а то, что кажется слишком низким, опускается

еще ниже.

Буква «S» в нашей формуле обозначает количество акций в обращении. Капитализация 95-ти

процентов акций из числа тех, которые по нашим данным были наилучшими, в период своего

максимального роста не превосходила 25 миллионов долей. Средняя капитализация по всем этим

акциям составляла 11,8 миллиона долей, а ее медиана равнялась лишь 4,6 миллиона. Многие

институциональные инвесторы сами создают себе препятствия, ограничиваясь покупкой акций

только высоко капитализированных компаний. Тем самым они автоматически исключают некоторые

компании с наилучшими показателями роста.

Буква «L» в нашей формуле обозначает статус акции по шкале «лидер-отстающий». Показатель

относительной силы (relative strength) 500 лучших акций за период 1953-1985 гг. в среднем равнялся

87 до того, как они начали действительно сильно расти. [Показатель относительной силы

характеризует поведение цены данной акции по сравнению с прочими акциями за последние 12

месяцев. Например, относительная сила, равная 80, означает, что за последний год данная акция

была лучше 80 процентов всех остальных акций.] Отсюда вытекает второе основное правило выбора

— нужно отбирать акции-лидеры, обладающие высоким значением относительной силы, и избегать

отстающих акций. Я обычно покупаю лишь такие акции, у которых значение относительной силы

выше 80.

Буква «I» в нашей формуле обозначает институциональную поддержку. Институциональные

покупатели — это, безусловно, самый крупный источник спроса на акции. Лидирующие акции

обычно пользуются институциональной поддержкой. Хотя такая поддержка в определенных

пределах и желательна, ее избыток вреден, ибо может приводить к крупным продажам, когда у

компании или на рынке в целом что-то не заладится. Именно поэтому акции с наиболее широкой

институциональной поддержкой могут оказаться не лучшими. К тому времени, когда высокая

результативность компании настолько очевидна, что ее акциями владеют почти все

институциональные участники рынка, покупать эти акции, скорее всего, уже поздно.

Буква «М» в нашей формуле обозначает рынок. Движение в одном и том же направлении трех из

четырех акций приводит к заметной подвижке рыночных индексов. Именно поэтому нужно

научиться выявлять признаки образования вершины рынка на основе анализа дневных цен и объема.

В любой данный момент времени требованиям системы CANSLIM будет отвечать менее 2

процентов всего рынка акций. Такая строгость формулы не случайна, ибо нужно отобрать только

самые лучшие акции. Что предпочтет, например, тренер при наборе игроков в бейсбольную

команду: набрать просто хороших бомбардиров или всё же постараться заполучить как можно

больше лучших?

С таким строгим отбором акций у вас, наверное, высока доля выигрышных сделок?

В целом за прошедшие годы около двух третей купленных мной акций были проданы потом с

прибылью. Но, как выяснилось, лишь одна-две акции из каждых десяти стали действительно

первоклассными.

Большинство показателей вашей системы CANSLIM, например EPS, отбирают акцию до ее подъема

к новому максимуму. Не лучше ли просто купить акцию, когда она еще формирует основание, а не

дожидаться, пока она пойдет к новой вершине?

Проблема не в том, чтобы предвосхитить прорыв от основания, которого может и не произойти.

Можно покупать и слишком рано, и слишком поздно. Главное — купить тогда, когда вероятность

потери минимальна. Если покупать в основании, где акции обычно подвержены 10-15-процентным

колебаниям, то можно легко вылететь из позиции. Но если я покупаю точно в нужный момент, то

падение акции обычно уже не превзойдет 7 процентов ее цены — уровня моего максимального стоп-

приказа.

По вашим словам, первоклассные акции имеют высокие значения относительной силы — 80 и выше.

Большая относительная сила — это, конечно, хорошо. Но не бывает ли она чрезмерной? То есть если

она равна, допустим, 99, то не говорит ли это о том, что акция перекуплена и вероятна резкая

коррекция?

Для того чтобы судить об этом, нужно посмотреть на график курса акции. Дело не в том, как велика

относительная сила, а, скорее, в том, как далеко ушли цены от своего самого последнего основания.

Акции с высокой относительной силой покупают тогда, когда они только начинают подъем после

нормального периода формирования основания. В частности, я обычно не покупаю акцию с высокой

относительной силой, если она уже более чем на 10 процентов поднялась над предыдущим

основанием.

Наличие параметра «М» в системе CANSLIM разумно, ибо и немногих акций достаточно, чтобы

спровоцировать медвежий рынок в целом. Однако в теории это выглядит проще, чем на практике.

Как, например, вы отличаете вершину рынка от обычной коррекции бычьего рынка?

Вершины рыночных индексов образуются лишь одним из двух способов. Первый — когда индекс

достигает нового максимума при низком объеме. Это говорит о том, что на данном уровне спрос на

акции низок и что этот подъем неустойчив. Второй — когда объем торгов несколько дней растет при

незначительном или отсутствующем росте цен закрытия. Во втором случае, при последующем

развороте может и не быть прироста объема, так как распределение произошло на подъеме.

Направление движения рынка можно определить и другим способом, наблюдая за поведением

акций-лидеров. Если акции, лидировавшие на бычьем рынке, начинают проседать, то это серьезный

признак состоявшегося разворота. Другой важный фактор, который не следует упускать из виду, —

это учетная ставка ФРС. Обычно после того, как она повышается в два или в три раза, на рынке

начинаются осложнения.

Полезным индикатором вершины рынка иногда может служить дневная линия роста/падения.

[Линия роста/падения — это график разности общего числа выросших и упавших за день акций на

Нью-Йоркской фондовой бирже.] В этом случае линия роста/падения часто отстает от рыночных

индексов, когда они уже поднялись до новых максимумов, и не достигает своих более ранних

вершин. Это означает, что в подъеме участвует уже меньшее число акций.

Если вы считаете, что рынок в целом вступил в медвежью фазу, то посоветовали бы вы открыть

короткие позиции или только ликвидировать длинные?

Обычно я не советую заниматься короткими продажами непрофессиональным трейдерам. Короткая

продажа — дело рискованное. Сам я получил значительную прибыль от коротких позиций лишь на

двух из последних девяти медвежьих рынков.

Играть на понижение акции лишь из-за того, что ее цена кажется слишком высокой, не следует.

Задача состоит не в том, чтобы продать на вершине, а в том, чтобы сделать это вовремя. О короткой

продаже индивидуальных акций можно подумать только после того, как рынок в целом

продемонстрирует признаки вершины. Лучшая графическая модель для короткой продажи такова: начав подниматься от третьей или четвертой впадины, акция останавливается.

Далее должно последовать падение ниже предыдущей впадины при повышенном объеме. За первым

серьезным прорывом уровня впадины обычно следуют несколько попыток отката вверх. Прежняя

впадина станет теперь зоной сопротивления — все инвесторы, купившие в этой области, несут

потери, и многие из них охотно вышли бы из рынка почти при своих. Поэтому откаты к прорванным

впадинам являются хорошими временными ориентирами для коротких продаж.

Создает ли фактор неограниченного риска при коротких продажах какие-то особые сложности?

Для меня — нет, поскольку я никогда не иду на неограниченный риск. Если короткая позиция

оборачивается не в мою пользу, то я выхожу из рынка после потери первых 6-7 процентов. Прежде

чем играть на понижение какой-либо акции, нужно решить, по какой цене закрывать эту позицию в

случае потерь.

Кроме системы CANSLIM, определяющей выбор акций, важную роль в общей стратегии, очевидно, играет контроль над риском. Расскажите, пожалуйста, подробнее об этом аспекте торговли.