Крутое пике. Америка и новый экономический порядок после глобального кризиса

Махинации в ипотечной отрасли Соединенных Штатов запомнятся как великая афера начала двадцать первого века. Владение собственным домом всегда было одной из основных составляющих американской мечты, к достижению которой потом стали стремиться во всем мире. Когда американские банки и ипотечные компании начали предлагать дешевые ипотечные кредиты, многие люди охотно откликнулись на это предложение. Миллионы людей взяли ипотечные кредиты в размерах, которые они на самом деле не могли себе позволить. Когда процентные ставки начали расти, они потеряли и дома, и весь вложенный в них капитал.

Эта жилищная катастрофа привела к тяжелейшим последствиями и в стране, и за рубежом. Через процесс, известный как секьюритизация, ипотечные продукты были «нарезаны порциями», упакованы и переупакованы в ценные бумаги и их деривативы, а потом разошлись по всей стране по самым разным банкам и инвестиционным фондам. Когда этот карточный домик в конце концов рухнул, он потянул за собой ряд самых уважаемых организаций, включая Lehman Brothers, Bear Stearns и Merrill Lynch. Ho возникшие серьезные проблемы перекинулись и за пределы США. Эти секьюритизированные ипотечные кредиты, многие из которых продавались по всему миру, оказались токсичными финансовыми инструментами, осевшими на счетах банков и инвестиционных фондов в таких далеких от США регионах мира, как северная часть Норвегии, Бахрейн и Китай. Летом 2007 года на конференции, организованной Центральным банком Индонезии, я общался с одной женщиной, портфельным менеджером индонезийского инвестиционного фонда. Она была потрясена масштабами убытком и чувствовала себя виноватой из-за того, что привязала своих клиентов к шаткому американскому рынку. Она пояснила, что, поскольку эти инструменты были сделаны в Соединенных Штатах, она была полностью уверена, что инвестиции в них были хорошим вариантом для ее клиентов. «Американский ипотечный рынок такой большой. Мы никогда не думали, что на нем возникнут проблемы», — сказала она мне.

Чрезмерные риски в сочетании с чрезмерно длинным кредитным плечом приводили к созданию, как казалось, высокой прибыли, и она в течение некоторого времени действительно была такой. На Уолл-стрит полагали, что благодаря переупаковке ипотечных продуктов и передаче их многочисленным инвесторам удастся широко распределить риски и обеспечить таким образом защиту этого рынка. Но на самом деле секьюритизация ипотечных продуктов привела к повышению рисков. Банкиры, чьи действия привели к возникновению и усугублению проблемы, сейчас заявляют, что она вызвана не только их действиями. В качестве примера можно привести утверждение Дика Парсонса, председателя Citigroup: «Помимо действий банков следует отметить снижение регулятивного надзора, поощрение выдачи кредитов ненадлежащим заемщикам и тот факт, что люди брали ипотечные кредиты или кредиты под залог жилой недвижимости, которые они не могли себе позволить»³.

Такие руководители, как Парсонс, обвиняют заемщиков в покупке домов, которые те не могли себе позволить, но многие из этих заемщиков были финансово неграмотными людьми и не понимали, во что они ввязываются. Это особенно справедливо в отношении высокорискованных субстандартных ипотечных кредитов, которые стали становым хребтом нынешнего кризиса. Под такими кредитами понимаются займы, выдаваемые людям, которые не соответствовали критериям, задаваемым при предоставлении «обычных» ипотечных кредитов, например тем, кто имел низкий или нестабильный доход. Другие домовладельцы поддались заверениям кредиторов, которые призывали их считать свои дома своего рода банкоматами и неоднократно занимать под них. Например, после того как Дорис Каналес за 6 лет тринадцать раз перезакладывала свой дом при помощи ипотечных кредитов, при выдаче которых от нее не требовали никаких или почти никаких документов о доходах или активах, ее жилище оказалось под угрозой обращения взыскания. «Они могли просто позвонить и сказать: "Не хотите ли получить еще один кредит?", на что я отвечала: "Да, они мне нужны"», — рассказывала о своей ситуации госпожа Каналес. Во многих заявлениях на предоставление кредита, представленных брокерами от ее имени, приводятся искаженные данные, не соответствующие истинному доходу Каналес⁴. В некоторых случаях результаты применения подобной практики оказались в буквальном смысле смертельными⁵. Когда выяснилось, что заемщики лишились своих домов, что происходило по всей стране, это порой приводило к тяжелейшим исходам, самоубийствам и расторгнутым бракам. В некоторых случаях даже те люди, которые продолжали исправно платить по кредитам и выплачивать налоги, столкнулись с тем, что их дома были выставлены на аукцион без их ведома. Возможно, эта и другие растиражированные газетами драматические истории являются исключениями, но они затрагивают оголенный нерв: в настоящее время Америка наряду с экономической трагедией столкнулась и с социальной. Миллионы бедных американцев потеряли или могут потерять свои дома. По некоторым оценкам, только в 2008 году их число составляло 2,3 млн. (В 2007 году юридические действия, связанные с обращением взыскания на заложенную недвижимость, были осуществлены в отношении почти 1,3 млн человек⁶).

На сайте Economy.com, принадлежащем Moody's, был дан прогноз, согласно которому в 2009 году всего около 3,4 млн домовладельцев не смогут выполнить своих обязательств по ипотечному кредитам и 2,1 млн человек потеряют свои дома. Еще несколько миллионов домовладельцев могут столкнуться с обращением взыскания на заложенную ими недвижимость в 2012 году⁷. Банки поставили под угрозу сбережения миллионов людей, когда убедили их, что можно жить не по средствам, хотя, конечно, в некоторых случаях активного убеждения в этом и не потребовалось. С потерей своих домов многие американцы теряют и свои сбережения и мечты о лучшем будущем, о хорошем образовании для своих детей и о комфортной жизни после ухода на пенсию.

Порой создавалось впечатление, что в этой ситуации действительно виновными себя считали лишь «пехотинцы», инициаторы ипотечного кредита (порой их еще называют оригинаторы), которые непосредственно выдавали людям субстандартные ипотечные кредиты, хотя и они нередко утверждают, что лишь выполняли свою работу. Они действовали в рамках стимулирующих схем, поощрявших их выдавать как можно больше — столько, сколько смогут — ипотечных кредитов. Они исходили из того, что их боссы дают разрешение на выдачу таких кредитов только в том случае, если это оправдано. Конечно, некоторые из сотрудников, работающих на низовых позициях, уже тогда знали о предстоящих опасностях. Пэрис Уэлч, специалист по выдаче ипотечных кредитов из Калифорнии, в январе 2006 года написала в регулирующие органы США: «Ожидайте крушений, ожидайте обращений взыскания на заложенную недвижимость, ожидайте появления страшных историй». Через год из-за краха на рынке жилья Пэрис потеряла свою работу⁸.

В конце концов финансовые инструменты, которые банки и кредиторы применяли для эксплуатации бедных слоев населения, стали причиной их собственного краха. Сложные инструменты были разработаны таким образом, чтобы получить от заемщиков как можно больше денег. Процесс секьюритизации обеспечивал получение никогда не прекращавшегося потока платежей, которые в свою очередь обеспечивали беспрецедентную прибыль, а эта беспрецедентная прибыль обеспечивала неслыханные бонусы. «Золотой» поток просто ослепил банкиров. Вполне вероятно, они подозревали, что все происходившее выглядело слишком хорошо, чтобы быть правдой, и это действительно так. Возможно, у них возникали мысли о том, что применяемая ими схема уязвима, но они делали из этого неправильный вывод: надо успеть урвать как можно больше и добиться этого как можно быстрее, что также способствовало усилению нестабильности рынка. Некоторые из них ничего не знали о жертвах до тех пор, пока система не рухнула. Хотя банковские счета большинства руководителей финансовой отрасли значительно уменьшились, многие из них сумели «поймать рыбку в мутной воде» и обогатились на миллионы, а в некоторых случаях и на сотни миллионов долларов.

Но даже развал системы не обуздал их алчность. Когда правительство предоставило банкам деньги для осуществления рекапитализации и восстановления потока кредитов, многие руководители вместо решения этих важных задач использовали полученные средства для выплаты себе рекордных бонусов — за рекордные убытки! Девять организаций — кредиторов, которые в совокупности понесли убытки в 100 млрд долл., получили для их спасения по программе TARP 175 млрд долл., из которых около 33 млрд долл. пошло на выплату бонусов, в том числе почти 5000 сотрудников получили по миллиону долларов и больше⁹. Остальные деньги были использованы для выплаты дивидендов, которые, как считается, являются формой распределения прибыли среди акционеров. Однако в этом случае никакой прибыли не было, а распределялись лишь деньги, предоставленные правительством.

В годы, предшествующие кризису, Федеральная резервная система сохраняла процентные ставки на низком уровне. Дешевые деньги могли привести к инвестиционному буму, активным вложениям средств в производственные технологии и оборудование, что должно было обеспечить высокие темпы роста и устойчивое процветание. Но в Соединенных Штатах и во многих частях остального мира это привело к появлению пузыря на рынке жилья, хотя рынок, как считается, не должен вести себя таким образом. Рынки, как предполагается, должны выделять капитал тем, кто может использовать его наиболее продуктивным образом. Однако, как свидетельствует история, банки периодически используют деньги других людей для участия в чрезмерно рискованных сделках и предоставляют их тем, кто не сможет их вернуть. Случаи такого кредитования, порождающего пузыри па рынке жилья, встречались неоднократно. Это одна из причин, объясняющих необходимость регулирования.

Однако в процессе ажиотажного дерегулирования, который происходил и 1980–х, 1990–х и в первые годы этого десятилетия, даже попытки наложить ограничения на худшие схемы кредитования, вроде хищнического кредитования на рынке субстандартных ипотечных кредитов, решительно пресекались¹⁰.

Регулирование служит достижению многих целей. Одна из них — не допускать эксплуатации банками бедных и малообразованных людей. Другая заключается в обеспечении стабильности финансовой системы". Те, кто осуществляли дерегулирование в США, отказались от обеих этих регулирующих функций и тем самым предоставили банкирам возможность найти новые способы эксплуатации домовладельцев, многие из которых являлись малоимущими и приобрели с помощью ипотечного кредита свое первое жилье. Американские финансовые институты, имеющие дело с высокорискованными ипотечными кредитами, разработали целый ряд таких продуктов. Все инновации в этой области были предназначены для получения максимальных выплат. Хорошие финансовые рынки должны эффективно выполнять свои функции, что означает поддержание операционных издержек на низком уровне, а значит, и минимизацию платежей. В затеянной банкирами ипотечной игре (и в более широком смысле — вообще в финансовых сделках) отношение к операционным издержкам совсем иное — их любят. Более того, кредитные организации живут за их счет, и потому они стремятся сделать такие платежи максимальными, а не минимальными.

Традиционное банковское дело

До появления современных инноваций в области финансов кредиторы жили в простом мире. Они оценивали платежеспособность, выдавали кредиты, отслеживали выплаты по ним, чтобы убедиться, что заемщики тратят полученные деньги так, как обещали, и собирали выданные деньги с процентами. Банковское дело, как и банкиры, было скучным занятием. Но именно этого и хотели люди, доверявшие им свои деньги. Рядовые граждане не желали, чтобы их с таким трудом заработанные деньги попадали в руки людей, готовых с ними играть. Отношения между сторонами строились на доверии и вере в то, что деньги, внесенные в банк, будут потом возвращены. Но за последние сто лет имели место многочисленные случаи «бегства вкладчиков», то есть возникали ситуации, когда клиенты бросаются в банки, чтобы срочно снять свои деньги, так как боятся, что у банка нет средств, обеспечивающих их вклады.

В период Великой депрессии, в 1933 году, правительство решило вмешаться в ситуацию и создало Федеральную корпорацию страхования банковских вкладов (РОЮ), предназначенную для страхования депозитов, с чем чтобы люди знали, что их деньги будут защищены даже в том случае, если их банк начнет испытывать трудности. После того как правительство предоставило такую гарантию, ему надо было убедиться, что каждый банк, входящий в систему страхования, не берет на себя неоправданные риски. Таким образом, правительство действовало как нормальная страховая компания, которая, страхуя своих клиентов от пожара, настаивает, чтобы в страхуемых зданиях были установлены противопожарные системы. Эта задача решалась через регулирование деятельности банков и ограничения рисков.

Так как банки зависели от выданных ими кредитов, при их выдаче они должны были проявлять осторожность. Они были заинтересованы в проверке того, сможет ли заемщик вернуть взятые деньги. Для этого они должны были проверять доходы заемщика и включать в условия кредита стимулы для его погашения. Если банк одалживал заемщику, скажем, 80 % стоимости дома и заемщик не выплачивал кредит, он мог потерять не только свой дом, но и деньги (20 %), которые он вложил в заложенный дом, то есть потерять свой капитал, составлявший для него значительную сумму. Кроме того, вероятность, что размер ипотечного кредита в конце концов превысит стоимость дома, была невелика: для этого его цена должна была снизиться на 20 %. Банкиры обоснованно полагали, что риск неплатежа по ипотечному кредиту, для которого разность между стоимостью обеспечения и суммой кредитной задолженности стала отрицательной, существенно увеличивается, особенно в условиях применения американской системы кредитования без регресса, в соответствии с которой худшее, что может случиться с не выплачивающим кредит заемщиком, заключается в потере ею дома¹². Помимо этого кредитор не может получить с него ничего. Эта система работала очень хорошо. Стремление домовладельцев приобрести дома большей площади приводилось в норму существовавшими реалиями: чтобы получить кредит под жилье, они должны были внести 20 % его стоимости.

«Инновации» в американской финансовой системе привели к тому, что усвоенные за долгие годы базовые уроки банковской деятельности были забыты. Причин такой амнезии было множество. Фактически приступы этой болезни случались и ранее: в мире пузыри на рынке недвижимости и последующие крахи встречаются часто, да и банки приходилось неоднократно спасать по всему миру. Единственным продолжительным периодом, в течение которого такие пузыри не надувались, была четверть века после Второй мировой войны, когда и этой области действовали жесткие правила, которые хорошо соблюдались. Страхование вкладов с гарант- ей правительства придало, возможно, новый импульс (хотя банки в этом вряд ли нуждались) выдаче плохих кредитов и появлению других способов принятия на себя чрезмерно высоких рисков. Согласно условиям страхования, если банк рисковал деньгами вкладчиков и терпел крах, правительство приходило на выручку, если же банк выигрывал, то всю дополнительную прибыль он забирал себе. Когда система страхования вкладов была предложена впервые, а случилось это в разгар Великой депрессии, президент Франклин Рузвельт был настолько обеспокоен связанным с ней моральным риском, что колебался и не решался поддержать эту идею. Однако он был убежден, что, если страхование сопровождается достаточно сильным регулированием, указанный риск удастся контролировать¹³. Сторонники нынешнего поспешного дерегулирования забыли не только о том, что финансовые рынки зачастую были виноваты в чрезмерно рискованном кредитовании, но и о том, что при действующей системе страхования вкладов стимулы для неправильного поведения усиливаются, а возможностей совершить нарушение становится больше. Следует специально отметить, что активное дерегулирование происходило в тот период, когда из-за предложения новых финансовых продуктов опасность появления чрезмерных рисков возросла.

Были и другие причины, побудившие банки принять решения о том, что им следует начать зарабатывать на очень рискованных кредитах и принимать участие в других чрезмерно рискованных операциях. Особенно это проявилось после 1999 года, когда был отменен закон Гласса — Стиголла, разделявший коммерческую и инвестиционную банковскую деятельность: после этого крупнейшие банки стали еще более крупными — настолько крупными, что нельзя было допустить, чтобы они рухнули, и они об этом знали. Они понимали, что, если окажутся в беде, правительство их спасет. Это касается даже тех банков, которые не входят в систему страхования вкладов, в частности инвестиционных. Во — вторых, у лиц, принимающих решения, а в данном случае это были банкиры, появились искаженные стимулы, которые подталкивали их к неосмотрительности и принятию чрезмерно высоких рисков. Мало того что они знали, что их банки будут спасены, если они попадут в трудное положение, они понимали еще и то, что для них лично все в конечном счете закончится хорошо, даже если в отношении их банка не будет осуществлена спасательная операция. И они были правы.

Перечисленные проблемы усугубились из-за того, что у моделей управления рисками, применявшихся банками, были серьезные недостатки, а так называемые эксперты в области управления рисками на самом деле не понимали тех рисков, которыми они занимались. В нынешнем сложном мире, когда «современные» банки стараются более точно определять риски, с которыми они сталкиваются, они не хотят полагаться на интуитивные суждения. Они хотели бы знать, например, вероятность того, что пакет ипотечных продуктов (или достаточно большая его доля из их кредитного портфеля) покажет плохие результаты, настолько плохие, что банк окажется в тяжелом положении. Ладно, если бы проблемы возникли лишь у нескольких участников: тогда с ними можно было бы легко справиться. Но существует вероятность и того, что в трудном положении одновременно окажутся сразу многие участники; величина этой вероятности зависит от целого ряда различных, но часто связанных друг с другом рисков: вероятности того, что уровень безработицы или процентных ставок повысится или того, что цены на жилье упадут. Если знать вероятность наступления каждого из таких событий и степень их корреляции, можно оценить риск того, что обязательства по конкретному ипотечному кредиту могут быть нарушены, но еще более важно, что тогда можно оценить и вероятность того, что в число проблемных попадут, скажем, не более 5 % выданных ипотечных кредитов. Эти модели затем можно было бы использовать при прогнозировании того, сколько банк сможет вернуть при невыполнении обязательств по таким кредитам, иными словами, для определения того, за какую сумму банк мог бы продать дома, служившие обеспечением кредита. На основании этой информации можно было бы оценивать вероятность того, что банк при реализации худшего сценария развития событий окажется в настолько трудном положении, что не сможет вернуть деньги вкладчикам. (Подобные модели можно было бы использовать для оценки потерь по любой группе ипотечных продуктов, которые были сгруппированы вместе в виде ценных бумаг, или потерь по создаваемым банками сложным ценным бумагам, обеспеченных пулом ипотечных кредитов.) Но прогнозные свойства модели являются настолько хорошими, насколько хорошими являются допущения, на основе которых построена такая модель; если неверно оцениваются вероятности, например, снижения цен жилья, то все выводы, сделанные при помощи такой модели, окажутся неверными.

Банки полагаются на эти модели не только для оценки финансовых продуктов, которые они покупают и продают, но и для управления своими общими рисками. При помощи такого «финансового инжиниринга», как они считают, они могут удостовериться в том, что их капитал используется наилучшим в данной ситуации образом, что позволяет им взять на себя максимально допустимые риски. Парадокс такого подхода заключался в том, что попытка использовать финансовый капитал более эффективно, в конечном счете, привела к кризису, а его результатом, в свою очередь, стало массовое неполное использование реального капитала, как физического, так и человеческого.

Возможно, недостатки этих моделей были совсем не случайными: искаженные схемы вознаграждения глушили стимулы, предназначенные для выработки рациональных моделей управления рисками. Кроме того, многие из тех руководителей, которые отвечают за рынки, хотя они, возможно, и гордились своей предприимчивостью и способностью оценивать риски, просто не имели возможности судить о том, являются ли применяемые ими модели хорошими или плохими. Многие из этих руководителей были юристами, не имевшими должной математической подготовки, и потому они фактически не могли объективно судить о качествах используемых моделей.

Существовало и еще одно важное различие между добрыми старыми временами и банковскими реалиями наших дней. Оно выражалось в том, как банки создавали прибыль. В прежние времена банки большую часть своих денег зарабатывали на разнице процентных ставок: той, которую они устанавливали для заемщиков, и той, по которой они сами платили вкладчикам. Разница, или, как ее называют профессионалы в этой области, спред, зачастую была не очень большой, но обычно обеспечивала коммерческим банкам комфортную жизнь, хотя говорить об огромной рентабельности тогда не приходилось. Но, когда регулирующие положения были ослаблены и культура ведения банковской деятельности изменилась, банки стали искать новые способы получения прибыли. В итоге они нашли то, что обозначалось простым словом — платежи.

Действительно, многие из «инновационных» продуктов, в основе которых лежали ипотечные кредиты, имели несколько общих критических факторов: хотя они, скорее всего, не могут помочь заемщикам управлять рисками, они были разработаны таким образом, чтобы перенести как можно больше рисков с банков на чужие плечи и обеспечить как можно больше платежей, часто остававшихся скрытыми для заемщиков. Финансовые продукты также разрабатывались, когда это было необходимо, так, чтобы обойти регулирующие и бухгалтерские положения, которые могли ограничить кредитование и принятие рисков.

Инновации, разработанные для управления рисками, при злоупотреблении ими могли на самом деле привести к увеличению рисков, и такое действительно случалось — из-за некомпетентности или действия искаженных стимулов. Некоторые из нововведений помогли банкирам обойти регулирующие положения, которые были введены в свое время для того, чтобы попытаться помешать банкам допускать злоупотребления: инновации помогли скрывать реальное положение дел и не показывать риски в балансовом отчете. Следы этих искажений отчетности были запутанными и неясными, и поэтому, даже если регулирующие органы и захотели бы выполнить свою работу (даже если бы эти органы считали, что регулирование необходимо для поддержания стабильности и экономике), они столкнулись с непреодолимыми трудностями. А с течением времени распутать клубок бухгалтерских хитросплетений становилось все труднее.

Кособокие инновации, приведшие к появлению огромного числа плохих финансовых продуктов

Здесь просто не хватит места, чтобы описать в подробностях многочисленные разновидности ипотечных схем, которые использовались во время бума, но для примера давайте познакомимся с одной из них — вариантом 100 %-ного ипотечного кредита, при котором банки предоставляют кредит в размере 100 и более процентов стоимости дома. 100 %-ный ипотечный кредит без права регресса относится к той категории сделок, которую экономисты называют опционом. Если цена дома возрастает, домовладелец оставляет разницу себе. Если же она идет вниз, он ничего не потеряет; заемщик может просто отдать ключи от дома кредитору и уйти в любое время. Это означало, что чем больше дом, тем большую потенциальную прибыль заемщик мог на нем получить. Из-за действия такого стимула у домовладельцев возникало сильное искушение: они хотели купить дома дороже тех, которые они фактически могли себе позволить. Но так как и банки, и инициаторы ипотечных кредитов получали платежи в любом случае, им не было резона бороться с таким подходом.

Особенно выгодными для кредиторов были ипотека с завлекающими ставками (первоначально низкие ставки, которые через несколько лет резко возрастают) и так называемые шаровые платежи, то есть вариант, при котором последние платежи при погашении кредита значительно превышают предыдущие (краткосрочные ипотечные кредиты, привлекательные текущими низкими процентными ставками, которые должны были быть рефинансированы через пять лет). Они приводили к повторному рефинансированию. При каждом таком рефинансировании, из-за того что заемщик должен был снова совершить несколько разных платежей, инициатор ипотечных кредитов опять получал доступ к источнику прибыли. Когда завлекательный период заканчивался и ставки возрастали, влезшие в долги «на всю катушку» семьи при наступлении срока погашения кредитов оказывались в тяжелом положении. Но, если кредиторов просили рассказать о потенциальных опасностях этих схем, многие из них успокаивали людей и утверждали, что им нечего беспокоиться, так как до конца завлекательного срока цена их дома будет расти, что позволит им не только легко осуществить рефинансирование, но и заработать на этом дополнительные деньги, достаточные для покупки машины или поездки на отдых.

Предлагались даже ипотечные схемы, позволявшие заемщику самому выбирать, сколько ему платить. При этом варианте заемщику даже не нужно было каждый месяц платить проценты в полном объеме. У таких схем, как говорят специалисты, отрицательная амортизация, то есть в тех случаях, когда периодические платежи по кредиту недостаточны для полного погашения процентов, основная сумма долга просто увеличивается на размер недоплаченных процентов. Другими словами, при таком подходе в конце года задолженность заемщика оказывалась больше, чем в начале. Но опять же заемщику говорили, что повышение стоимости дома с лихвой покроет прирост его долга и размера платежей и в конечном итоге он окажется в выигрыше. Как регулирующие органы и инвесторы должны были бы с подозрением относиться к 100 %-ным ипотечным кредитам, так же настороженно им следовало бы воспринимать ипотечные схемы, при которых долг заемщика становится все больше и больше, и те схемы, которые понуждают для погашения кредита прибегать к неоднократному рефинансированию.

К числу самых популярных новых продуктов относились «долги обманщиков», названные так, потому что для их получения людям не надо было доказывать, что у них есть доходы. Во многих случаях заемщиков далее побуждали завышать свои доходы. В других официальные представители учреждения, выдававшего кредит, сами завышали доходы¹⁴ заемщиков, а те лишь при подписании документов видели, что произошла «ошибка». Как и в случае применения других инноваций такого рода, все это делалось исходя из одного простого принципа, ставшего чем-то вроде мантры: чем больше дом, тем больший кредит под него можно выдать, а чем больше кредит, тем выше будут платежи. Кредиторы руководствовались этим принципом, не обращая внимания на то, что в перспективе их действия могли привести к появлению серьезных проблем.

У каждой из таких «инновационных» ипотечных схем было несколько недостатков. Первым было упование на то, что осуществить рефинансирование будет легко, поскольку цены на жилье продолжат расти такими же быстрыми темпами, как и до этого. Однако экономически это ожидание не было оправданным. Реальные доходы большинства американцев (скорректированные на величину инфляции) не росли: в 2005 году доход медианной семьи (семьи, относительно которой у половины всех остальных семей доход больше, а у другой половины меньше) был почти на 3 % ниже, чем в 1999 году¹⁵. Но цены жилья росли гораздо быстрее темпов инфляции и повышения реальных доходов. С 1999 по 2005 год цены жилой недвижимости выросли на 42 %¹⁶.

В результате для средней семьи соотношение цен жилья и её доходов выросло с 3,72 раза в 1999 году до 5,29 в 2005 году и достигло самого высокого уровня с момента начала отслеживания этого показателя (в 1991 году)¹⁷.

Кроме того, рынок экзотических ипотечных предложений действовал исходя из допущения, что когда наступит время для рефинансирования конкретного ипотечного кредита, банки охотно это сделают. Может быть, именно так они и поведут себя, но, вполне вероятно, что этого и не будет. Процентные ставки могут возрасти, условия кредитования — ужесточиться, уровень безработицы — стать выше, и каждый из этих факторов повышает риски для заемщика, которому необходимо рефинансирование.

Если многие люди будут вынуждены продать свои дома одновременно, что может произойти, скажем, из-за скачка уровня безработицы, это приведет к снижению цен на рынке недвижимости и прорыву надувшегося там пузыря. И вот в этот момент самые разные ошибки, связанные с ипотекой, накладываются друг на друга: если кредиторы выдали 100 %-ный ипотечный кредит (или если из-за действия отрицательной амортизации стоимость долга выросла до 100 %), никакой возможности продать дом по прежней цене уже не будет, а значит, нельзя будет и погасить ипотечный кредит. Не будет и никакого способа, если не считать признание себя банкротом, при помощи которого семья могла бы поменять дом на жилье меньшего размера, которое было бы ей по карману.

Председатель Федеральной резервной системы Алан Гринспен, человек, который должен был защищать страну от чрезмерных рисков, фактически поощрял их. В 2004 году Гринспен выступил с ныне печально известной речью, в которой отметил, что домовладельцы «в течение последнего десятилетия могли бы сэкономить десятки тысяч долларов, если бы брали ипотечные кредиты с плавающей, а не с фиксированной ставкой [то есть на условиях, согласно которым ставка по кредиту меняется в зависимости от изменения учетной или межбанковских процентных ставок]»¹⁸. В прошлом большинство американцев брали долгосрочные (сроком на 20–30 лет) ипотечные кредиты с фиксированной процентной ставкой, при которой размер их платежей не меняется в течение всего срока действия этого кредита. Это большое преимущество. Домохозяйство знает, каким будут его выплаты по кредиту, и поэтому может планировать семейный бюджет. Но Гринспен посоветовал им совсем другой вариант. Причина, по которой домовладелец оказался бы в более выгодном положении, взяв ипотечный кредит с плавающей, а не с фиксированной процентной ставкой, была очевидна. Как правило, долгосрочные ставки платежей отражают ожидаемое среднее значение будущих процентных ставок. И, как правило, рынки исходят из того, что процентные ставки будут оставаться примерно такими же, какими они уже являются, если не принимать во внимание нетипичные периоды. Однако в 2003 году Гринспен сделал беспрецедентную вещь: он снизил процентные ставки до 1 %. Неудивительно, что рынки этого не ожидали. Также неудивительно и то, что те, кто выбрал кредит с плавающей ставкой, оказались в более выгодном положении, чем те, кто выбрал вариант с фиксированной ставкой. Но когда учетная ставка находится на уровне в 1 %, для нее остается всего один путь для изменения — вверх*. Это означало, что любой человек, взявший ипотечный кредит с плавающей ставкой, мог быть почти на сто процентов уверен, что его процентные платежи в будущем возрастут и, вполне вероятно, очень значительно. И они действительно выросли: с 1 % краткосрочных процентных платежей в 2003 году до 5,25 % в 2006 году.

Те, кто решили последовать рекомендациям Гринспена и взяли максимально возможные ипотечные кредиты, внезапно столкнулись с необходимостью выплаты процентов в таких размерах, которые их бюджет не выдерживал. Когда все эти люди попытались продать свои дома, цены на жилье упали. Для заемщиков, взявших 100 %-ные ипотечные кредиты, это означало, что они не могут ни осуществить рефинансирование, ни погасить задолженность. Снижение цен на рынке недвижимости было настолько серьезным, что с той же проблемой столкнулись и те, кто брали в кредит не 100, а 90 или даже 80 % стоимости своих домов. Единственной возможностью для миллионов таких людей стало признание себя банкротами по кредитным платежам.

Фактически Гринспен посоветовал жителям страны пойти по чрезвычайно опасному пути. В ряде других стран, например в Турции, выдача ипотечных кредитов с плавающей ставкой просто не разрешается. В Великобритании даже по многим ипотечным кредитам с плавающей ставкой фактические платежи по — прежнему являются фиксированными, и поэтому обращения взыскания на заложенную недвижимость не происходит. Вместо этого банки продлили должникам период выплат по кредитам, хотя этот подход, очевидно, не сработает по отношению к тем кредитам, размер которых уже превышает 100 % стоимости заложенного имущества и по которым заемщик уже не платит всех причитающихся процентов.

Особенно взрывной потенциал для возникновения убытков порождали комбинации различных инновационных схем ипотечного кредитования, например, ипотеки с отрицательной амортизацией в сочетании со 100 %-ным ипотечным кредитом «обманщика». Как я уже подчеркивал выше, заемщику в этом случае нечего было терять при получении кредита, величина которого ограничивалась лишь готовностью банка его выдать. Поскольку платежи, получаемые инициаторами ипотечного кредита, напрямую зависели от ею размера, и при этом, как правило, они не несли никакою риска в том случае, если заемщик не погасит задолженность, стимулы этих инициаторов и домовладельцев причудливым образом совпадали. Обе стороны хотели, чтобы предметом сделки между ними был дом максимально возможной площади и соответственно максимально возможный размер кредита. Это означало, что ипотечный договор заключался на заведомо ложных основаниях, не отражавших ни реальных финансовых возможностей заемщика, ни фактической стоимости дома.

Если инициатор ипотечного кредита мог убедить оценщика оценить дом стоимостью 300 тыс. долл. в 350 тыс., этот инициатор получал возможность продать заложенную недвижимость, скажем, за 325 тыс. долл. При таком сценарии продавец выигрывал, брокер по операциям с недвижимостью выигрывал, инициатор ипотечного кредита выигрывал, а домовладелец, как казалось, нечего не терял. Более того, чтобы окончательно убедить потенциального заемщика и заставить его поверить, что при заключении такой сделки он ничего не теряет, ему могли предложить приманку — отрицательный первоначальный платеж¹⁹.

К сожалению, по крайней мере для инициаторов ипотечного кредита, некоторые оценщики недвижимости профессионально подходили к своей работе и отказывались выдавать дутые оценки. Но на этот случай у продавцов кредитов имелось простое решение — создание собственной компании по оценке недвижимости. Этот вариант к тому же обеспечивал им еще одно преимущество — появлялся дополнительный способ получения доходов. Например, у Wells Fargo была своя дочерняя управляющая компания, специализировавшаяся на оценке недвижимости, которая называлась Reis Valuation²⁰. Доказать в каждом конкретном случае, что завышение оценки стоимости дома являлось преднамеренным, было в лучшем случае трудно, особенно в период надувания пузыря, когда цены на рынке недвижимости быстро росли. Но, с другой стороны, ясно, что при таком подходе существует конфликт интересов: возникали стимулы для злоупотреблений. Регулирующие органы должны были бы это понять и положить конец подобной практике.

Многие покупатели жилья обращались к ипотечным брокерам, чтобы получить наиболее низкие ставки платежей по кредитам. Считалось, что эти брокеры действуют в интересах заемщика, но они часто получали откаты от кредитора, что также свидетельствует о наличии очевидного конфликта интересов. Брокеры вскоре стали важной частью системы хищнического кредитования в Америке. Хуже всего заемщикам субстандартных ипотечных кредитов приходилось в том случае, когда они совершали свои сделки через брокеров, а не обращались к кредиторам напрямую: величина дополнительных выплат у тех, кто действовал через брокеров, составляла от 17 тыс. до 43 тыс. долл. на каждые 100 тыс. долл. кредита²². К этим деньгам надо было, конечно, добавить еще 1–2 % от суммы кредита, которые брокер получал от заемщика за совершение (как создавалась видимость) выгодной сделки. Что еще хуже, самые крупные вознаграждения брокеры получали за то, что советовали заемщикам выбирать самые рискованные ипотечные кредиты: с плавающей ставкой, со штрафом за досрочное погашение и даже с дополнительной выплатой при осуществлении заемщиком рефинансирования. Брокеры получали дополнительные комиссионные и тогда, когда советовали заемщикам выбирать ипотечные кредиты с более высокой процентной ставкой, выше, чем та, что они на самом деле могли себе позволить.

Предупреждающие знаки были проигнорированы

Хорошо известно, что финансовый сектор занимался всеми этими махинациями, и их наличие должно было бы стать предупреждением для заемщиков, для инвесторов, покупавших ипотечные продукты, и для регулирующих органов. Они все должны были понимать, что инициаторы ипотечного кредита действуют таким образом, чтобы получить как можно большее вознаграждение: ведь заемщикам приходилось постоянно прибегать к рефинансированию, а этот процесс сопровождался новыми платежами: крупными штрафами за досрочное погашение прежних ипотечных кредитов и выплатами за предоставление новых. Эти платежи можно было учитывать как прибыль, а высокие прибыли приводили к высоким ценам акций компаний, выступавших инициаторами ипотечных кредитов и других участников финансового сектора. (Даже если инициаторы ипотечного кредита держали у себя полученное в залог имущество, стандартные процедуры бухгалтерского учета работали в их пользу. Хотя любому рационально мыслящему человеку было понятно, что существует большая вероятность того, что многие из предлагаемых «новых» ипотечных кредитов в конечном итоге не будут погашены, никаких отметок о будущих убытках в отчетных документах не появится до тех пор, пока по конкретному ипотечному кредиту не будет сделано заявление о неспособности заемщика его погасить.) Инновации подобного рода появляются в ответ на стимулы, а стимулы подталкивали к созданию продуктов, обеспечивающих получение новых платежей здесь и сейчас, а не продуктов, обеспечивающих лучшее управление рисками. Растущие платежи и высокая прибыль продавцов кредитов также должны были выступать в качестве сигнала, предупреждающего о том, что здесь что-то не так. Особенно сладкой жизнь инициаторов ипотечного кредита, в том числе банков, стала после внедрения новшества под названием «секьюритизация», которая позволила им получать комиссионные, не беря на себя, казалось бы, почти никаких рисков.

Секьюритизация

Как я уже отмечал выше, в прежние времена (до секьюритизации, которая стала модным направлением финансового бизнеса в 1990–х), когда банки еще были настоящими банками, они сохраняли у себя обеспечение по выданным ими кредитам. Если заемщик объявлял о своей несостоятельности, банк сам занимался всеми связанными с этим последствиями. Если у заемщика возникали трудности (например, он потерял работу), банк мог помочь ему продержаться в трудный период. Банки знали, когда им целесообразно продлить срок выданного кредита, а когда необходимо прибегнуть к обращению взыскания на залоговое имущество, реализовать которое порой было непросто.

При секьюритизации все происходило по — другому. Обязательства по нескольким выданным ипотечным кредитам объединялись в один пакет, который затем продавался инвесторам. При этом инвесторы могли никогда в жизни не бывать в тех местах, где находились заложенные дома.

Секьюритизация принесла одно большое преимущество: она диверсифицировала и распределяла риски. Местные банки выдавали кредиты в основном членам местного сообщества, и если в городе закрывался завод, многие поэтому, жители уже не могли осуществлять платежи по взятым кредитам, из-за чего банку могло угрожать банкротство. При секьюритизации инвесторы могут покупать доли ипотечных пакетов, а инвестиционные банки могут даже объединить несколько таких пакетов, что делает диверсификацию рисков еще более простой. Следуя обычной логике, было трудно предполагать, что ипотечные кредиты, выданные в совершенно разных регионах, станут проблемными в одно и то же время. И все же такой подход таил в себе определенные опасности. Существует множество обстоятельств, которые способны привести к выявлению несовершенства такого рода диверсификации; как описывалось в этой главе выше, повышение процентных ставок может вызвать проблемы сразу в масштабах всей страны²³. Более того, секьюритизация создала и ряд новых проблем. В частности, она породила информационную асимметрию: покупатель ценной бумаги, как правило, знал о сопутствующих рисках меньше, чем банк или фирма, предлагавшие ипотечный продукт. А поскольку инициатор ипотечного кредита не пес никакой материальной ответственности из-за своих ошибок (за исключением ущерба и долгосрочной перспективе и виде потери репутации), стимулы, заставлявшие его хорошо делать свою работу при оценке заявки на выдачу кредита, были в значительной степени ослаблены.

Процесс секьюритизации осуществлялся длинной цепочкой участников. Инициаторы ипотечного кредита создавали ипотечные продукты, которые инвестиционные банки упаковывали в пакет, а затем этот пакет входил в другие пакеты и конвертировался в новые ценные бумаги. Хотя банки и сохраняли у себя некоторое количество таких ценных бумаг в качестве специальных инвестиционных инструментов, не показываемых на их балансовых счетах, большая часть этих ценных бумаг продавалась инвесторам, в том числе пенсионным фондам. Согласно действующим правилам, прежде чем купить ценные бумаги, управляющие пенсионных фондов обязаны удостовериться в том, что приобретаемые ими активы относятся к категории безопасных, и здесь важную роль играли рейтинговые агентства, которые занимались присвоением ценным бумагам рейтингов их надежности. Финансовые рынки создали такую структуру, в которой каждый участник, входящий в общую цепочку, играл свою роль в большом обмане, который осуществлялся с большим энтузиазмом.

Весь процесс секьюритизации строился по принципу поиска «еще большего дурака», то есть людей или организаций, которым можно было бы продать токсичные ипотечные кредиты и опасные продукты, созданные на основе таких кредитов. Глобализация открыла двери в целый мир дураков, так как многие инвесторы из других стран не понимали особенностей ипотечного рынка Америки, в частности условий выдачи ипотечных кредитов без права регресса. Но это незнание редко останавливало этих людей, когда они торопились получить свою долю прибыли на рынке ипотечных ценных бумаг. Мы должны были бы быть им за это благодарны. Если бы иностранцы не купили так много наших ипотечных кредитов, проблемы, с которыми столкнулась наша финансовая система, почти наверняка оказались бы гораздо более серьезными²⁴.

Порочные стимулы и искаженные модели как результат «гонки уступок»

Рейтинговые агентства должны были выявлять наличие и степень риска тех финансовых продуктов, безопасность которых их просили проверить. Если бы они хорошо сделали свою работу, то выявили бы те порочные стимулы, которыми руководствовались как инициаторы ипотечного кредита, так и инвестиционные банки и банкиры, и их объективные оценки заставили бы инвесторов проявить повышенную осторожность.

Некоторые специалисты выразили удивление по поводу того, насколько плохо функционируют рейтинговые агентства. Меня в этой ситуации больше удивляет удивление этих специалистов. В конце концов, это ведь не новость: рейтинговые агентства уже давно демонстрируют низкое качество своей работы: для примера можно вернуться в начало 2000–х, когда время для скандалов с фальшивой отчетностью Enron и WorldCom еще не наступило. Еще в 1997 году, когда в Восточной Азии разразился кризис, рейтинговые агентства обвинили в том, что они помогали надувать пузырь, предшествовавший краху. Накануне кризиса, за считаные дни до его начала, они все еще присваивали высокие рейтинги долговым обязательствам таких стран, как Таиланд. Когда же эти агентства понизили рейтинг долгов Таиланда сразу на две ступени, выведя таким образом ценные бумаги этой страны из категории инвестиционных, это заставило пенсионные фонды и другие «фидуциарные организации» срочно распродавать свои тайские облигации*, что способствовало рыночному краху и обвалу национальной валюты. Как в той ситуации, так и сейчас рейтинговые агентства реагируют на происходящее с явным опозданием. Вместо предоставления участникам рынка информации, которая помогла бы им принять правильные инвестиционные решения, они «прозревают» практически одновременно с рынком, то есть слишком поздно для того, чтобы не допустить направления денег пенсионных фондов в сомнительные инструменты.

Чтобы объяснить плохую работу рейтинговых агентств, нам нужно снова обратиться к стимулам: как и в уже рассмотренных случаях, здесь не обошлось без конфликта интересов. Им платили банки, выпускавшие те самые ценные бумаги, надежность которых эти агентства должны были оценивать. Moody's и Standard & Poor's, возможно, действительно не понимали, каковы на самом деле риски, заложенные в ипотечные бумаги, но они, несомненно, были в курсе действующих при этом стимулов. Их собственным стимулом было угодить тем, кто им платит. А конкуренция среди рейтинговых агентств только усугубила ситуацию: если одно рейтинговое агентство отказывалось присваивать бумагам тот уровень, в котором были заинтересованы инвестиционные банки, у заказчиков всегда была возможность обратиться за получением оценки к другому агентству. В результате образовывалась «гонка уступок»²⁵.

Проблема усиливалась еще и из-за того, что рейтинговые агентства открыли для себя новый способ повышения собственных доходов — предоставление консультационных услуг. Например, они брали деньги за советы о том, как получить более высокую рейтинговую оценку, в том числе желанную ААА. Сначала они зарабатывали, помогая инвестиционным компаниям советами в получении хороших рейтинговых оценок, а затем получали еще большие суммы в тот момент, когда сами же и устанавливали эти оценки. Умные инвестиционные банкиры вскоре поняли, каким образом они могут добиваться максимально высоких рейтинговых оценок для любого набора ценных бумаг. Первоначально ипотечные пакеты, как пирог, делились на расположенные друг над другом слои — транши с различными степенями безопасности. Любые деньги, полученные от заемщиков, в первую очередь направлялись на погашение «самого безопасного» (или верхнего) транша в пуле. После того как все выплаты по этому траншу были получены, деньги направлялись на следующий транш, и так далее. По самому низшему траншу выплаты можно было получить только после обеспечения всех более высоких траншей. Но затем финансовые мудрецы обнаружили, что самый высокий транш будет по — прежнему получать рейтинг ААА, если он обеспечивает хотя бы какой-то доход для самого низкого транша в какой-то маловероятной ситуации, скажем, когда по более чем половине входящих в пул кредитов объявляется дефолт. Поскольку вероятность наступления такого события считалась очень низкой, указанное «страхование» не влияло на высший рейтинг верхнего транша, но при использовании правильной структуры «ипотечного пирога» такой подход мог помочь в получении более высокого рейтинга для нижнего транша. Вскоре самые разные транши были объединены в сложные сети, и поэтому при наступлении того самого маловероятного события всех обещанных денег не могли получить не только владельцы нижнего транша, но и обладатели верхнего, номинально имеющего высший кредитный рейтинг. Словом, потери при таком раскладе несли все, а не только те, кто покупал транши с низшим уровнем безопасности.

Существует еще одна причина, по которой рейтинговые агентства так неэффективно выполняли свою работу: они использовали такие же плохие модели, как и инвестиционные банки. Они, например, исходили из того, что снижения цен на рынке жилья не произойдет, и уж, конечно, это не случится одновременно в разных частях страны. Случаи обращения взыскания на заложенную недвижимость, согласно их выводам, не были взаимосвязаны. Как я уже отмечал, основной идеей секьюритизации была диверсификация рисков, но диверсификация работает только в том случае, если кредиты, из которых составлена ценная бумага, не коррелируют друг с другом. При своем анализе агентства игнорировали общие элементы, порождающие пузырь на рынке жилья, которые проявляли себя в масштабах всей страны: низкие процентные ставки, слабое регулирование и близость экономики к состоянию полной занятости. Изменение любого из этих факторов может повлиять, и влияет, на рынки не только по всей стране, но и по всему миру. Даже если финансовые мудрецы лого не понимали, но следовало h i простого анализа на основе здравого смысла, который подсказывал, что существует высокий риск того, что пузырь, лопнувший в одной части страны, вызовет цепную реакцию: люди поймут, что, если цены стали чрезмерно высокими в Калифорнии и Флориде, следует задуматься о положении дел в Аризоне или Детройте. Ни один из инвестиционных банков, ни одно из верно служивших им рейтинговых агентств не уделили этому должного внимания, чему, возможно, и не стоит удивляться: они не усматривали в этом своего интереса, зато у них был стимул для того, чтобы использовать несовершенные модели анализа и не ставить под сомнение подозрительные допущения, лежащие в основе создания ипотечных бумаг.

У моделей, которыми пользовались рейтинговые агентства, были и другие недостатки. В частности, событие, которое, как считается, может произойти лишь «раз в жизни», на самом деле случается каждые десять лет²⁶.

В соответствии со стандартными моделями крах фондового рынка вроде того, который произошел 19 октября 1987 года, может случиться лишь раз в 20 миллиардов лет, то есть повторится спустя срок, превышающий продолжительность жизни Вселенной²⁷. Но столь «уникальное» событие повторилось уже через 10 лет в рамках глобального финансового кризиса 1997–1998 годов, в результате чего потерпел крах Long-Term Capital Management, хеджевый фонд с активами в триллионы долларов, основанный Майроном Шоулзом и Робертом Мертоном, специалистами, которые незадолго до этого получили Нобелевскую премию за разработку методов оценки стоимости опционов. Этим же отчасти обусловлены и недостатки широко используемых моделей²⁸. Очевидно, финансовые рынки ничему не учатся, а люди, использующие на этих рынках свои модели, не знакомятся с историей. Если бы они это делали, то увидели бы, что надувающиеся пузыри лопаются, а кризисы регулярно повторяются. Последней из крупных стран, пострадавших от краха на рынке недвижимости, была Япония, и ее мучения продолжались более десяти лет, в течение которых экономический рост был очень медленным. В конце 1980–х и в начале 1990–х годов банковские кризисы, случившиеся в результате краха на рынке недвижимости, пережили Норвегия, Швеция и Финляндия.

Во время нынешнего кризиса, также, как это было в Восточной Азии, слишком многие люди, особенно представляющие интересы инвесторов и регулирующих органов, перекладывали свою ответственность на рейтинговые агентства. Считается, что регуляторы обязаны проводить оценку того, не слишком ли избыточные риски взвалили на себя банки или пенсионные фонды и не создают ли они тем самым угрозу своей способности выполнять взятые обязательства. Специалисты, управляющие инвестиционными структурами, несут фидуциарную ответственность перед людьми, которые доверили им свои деньги. Но и те, и другие фактически самоустранились и передали свою обязанность анализировать рыночную ситуацию рейтинговым агентствам.

Новый мир со старыми данными

Сторонники новых финансовых продуктов, то есть все те люди, которые делали на них деньги, начиная от инициаторов ипотечных кредитов, разрабатывающих токсичные кредитные схемы, до инвестиционных банков, которые занимались их «нарезкой», «упаковкой» и выпуском в виде новых ценных бумаг, и рейтинговых агентств, удостоверяющих их безопасность, утверждали, что они осуществили принципиальные преобразования в экономике; это был единственный аргумент, который они выдвигали, чтобы оправдать получение высоких доходов. Появившиеся продукты были настолько сложны, что для их оценки аналитикам приходилось прибегать к компьютерному моделированию. Но чтобы реально оценить риски, они должны были знать вероятность, скажем, того, что цены на рынке недвижимости опустятся более чем на 10 %. В качестве другого примера наличия интеллектуальных погрешностей, которых было множество, можно указать на тот факт, что для получения своих оценок аналитики опирались на прошлые данные, что ставило под сомнение искренность их убежденности в том, что их новые продукты привели к революционным преобразованиям финансового рынка. К тому же, решив строго руководствоваться своими заблуждениями, они не слишком далеко заглядывали и в прошлое. Если бы они это сделали, то поняли бы, что цены на недвижимость все-таки снизятся и что это может произойти одновременно во многих частях страны. Им следовало бы понять, что что-то не просто изменилось, но и привело к возникновению новой асимметричности информации, однако ни инвестиционные банки, ни рейтинговые агентства в своих моделях не принимали эту асимметрию во внимание. Им следовало бы понять, что у недавно созданных «инновационных» ипотечных кредитов риски дефолта значительно выше, чем у традиционных кредитов.

Новые препятствия для пересмотра условий

Казалось бы, проблем, связанных с секьюритизацией, вполне достаточно, но ими положение дел не ограничивается: в последние два года возникла еще одна серьезная проблема, которой они занимаются очень активно.

У банков, имеющих давние связи с местными общинами, всегда была мотивация помочь заемщикам, которые попали в трудное положение: если они видели, что существует высокая вероятность того, что заемщик сможет осуществлять выплаты в том случае, если продлить ему срок кредита, банки соглашались на такое изменение условий договора. Однако у держателей ипотечных продуктов не было никакого интереса идти навстречу далеким от них заемщикам, не заботила их и репутация хорошего кредитора. О результатах такого подхода свидетельствует история, опубликованная на первой странице раздела деловых новостей в газете New York Times. В ней рассказывается о семейной паре из Арканзаса, которая заняла 10 млн долл. на расширение своего фитнес-центра²⁹. Когда они стали задерживать выплаты, их ипотечный кредит был перепродан спекулянту, заплатившему за него всего по 34 цента за доллар. Он потребовал от пары полного погашения кредита в течение 10 дней, в противном случае на их заложенную недвижимость накладывалось взыскание. Семейная пара предложила новому владельцу их долга 6 млн долл. и еще 1 млн сразу после того, как они продадут свой спортзал. Но спекулянта этот вариант не заинтересовал: он увидел возможность получения большей выгоды от своего вложения за счет применения процедуры взыскания. Ситуация вроде этой является плохой для кредитора, плохой для заемщика и плохой для местного сообщества. Единственный, кто в этом случае остается в выигрыше, это ипотечный спекулянт.

Помимо прочего, секьюритизация затрудняет пересмотр условий ипотечного кредита в нередких случаях, связанных с возникновением проблем. Особенно явно эта трудность проявляется при применении порочных стимулов, которые в значительной степени способствовали развитию практики выдавать плохие кредиты³⁰. По мере того как ипотечные продукты продавались и перепродавались и стороной сделки перестал выступать лояльно настроенный местный банкир, ответственность за управление такими продуктами (сбор платежей и распределение денежных средств между различными их владельцами) была возложена на нового участника — сервисного агента, занимающегося обслуживанием ипотечных продуктов. Однако держателей ипотечных продуктов беспокоило, что эти сервисные агенты в общении с заемщиками будут вести себя слишком мягко. Из-за этого инвесторы настояли на введении ограничений, затруднявших пересмотр условий по выданным ипотечным кредитам³¹.

Результатом такого подхода стали огромные, вызывающие шок потери для местных сообществ.

Ситуация усугублялась американской склонностью к сутяжничеству. Каким бы ни был пересмотр условий ипотечного договора, кто- то всегда останется н им недоволен и обратится в суд. Тому, кто пошел на пересмотр, безусловно, будет предъявлен иск за то, что не выжал из несчастного заемщика все соки. А из-за наличия конфликтов интересов в финансовом секторе США эти проблемы становятся еще более сложными. Как правило, домовладельцы с высоким уровнем задолженности получали два ипотечных кредита (например, один на сумму 80 % стоимости дома и второй, скажем, еще на 15 %). Если бы ипотечный кредит был единым и составлял 95 % стоимости дома, то после падения стоимости жилья на 20 %, возможно, имело бы смысл пересмотреть условия такого кредита с учетом сложившегося положения дел и предоставить заемщику возможность начать все сначала. Но при двух отдельных кредитах такая корректировка, как правило, приводила бы к нарушению интересов владельца обязательств по второму ипотечному кредиту. Ему, скорее всего, было бы выгоднее отказаться от реструктуризации займа; по общему мнению, вероятность того, что рынок восстановится, невелика, и поэтому он вряд ли получит обратно хотя бы часть того, что одолжил этому заемщику. Заинтересованность в реструктуризации и условия, на которых стороны будут готовы ее осуществить, у держателей первого и второго ипотечных кредитов абсолютно разные. И без того запутанную ситуацию финансовая система делает еще более сложной: сервисный ипотечный агент, отвечавший за проведение любой реструктуризации, часто сам был держателем второго ипотечного кредита и, таким образом, являлся одной из заинтересованных сторон. Но это означало практически неизбежное появление судебных исков: если единственным средством, гарантирующим справедливый подход к создавшейся запутанной ситуации, являлся суд, неудивительно, что предложение о предоставлении сервисным ипотечным агентам судебного иммунитета было встречено сопротивлением. Даже когда речь шла о самых элементарных финансовых продуктах, ипотечных кредитах, наши финансовые мудрецы создавали настолько запутанную схему, распутать которую было нелегко.

Если всего сказанного еще недостаточно, примите во внимание еще один факт. В ответ на кризис правительство предоставило банкам стимулы, поощрявшие их не осуществлять реструктуризацию ипотечных кредитов: реструктуризация, например, заставила бы их признать убытки, которые были понесены, но которые из-за применения бухгалтерских хитростей на данный момент могли быть проигнорированы. Неудивительно, что политика администрации Буша и половинчатые меры кабинета Обамы по осуществлению ипотечной реструктуризации привели к достижению лишь очень незначительных успехов.

Реанимация рынка ипотечного кредитования

Учитывая, что проблемы в финансовый сектор пришли с ипотечного рынка, можно было ожидать, что люди, которым поручили устранить возникшую проблему, начнут именно с ипотечных кредитов. Но они этого не сделали, и по мере того как в конце 2008–го и в начале 2009 года катастрофическое положение дел сохранялось, число ожидаемых обращений взыскания на заложенную недвижимость продолжало расти. Те прогнозы, которые когда-то казались слишком мрачными (о том, что в тяжелом положении окажется пятая часть всех ипотечных кредитов), через некоторое время стали считаться консервативной оценкой.

Обращения взысканий на заложенную недвижимость затронули две группы и заемщиков: тех, кто не мог заплатить, и тех, кто мог, но предпочитал не платить. Определить, кто из неплательщиков относится к какой категории, не всегда легко. Некоторые люди могли бы заплатить, но при этом им пришлось бы испытать огромные финансовые трудности. Экономисты предпочитают считать, что люди действуют рационально. Для многих американцев в ситуации, когда разность между стоимостью их залогового обеспечения и кредитной задолженностью стала отрицательной, самым лучшим вариантом было объявление дефолта. Поскольку в США большинство ипотечных кредитов выдаются без права регресса, заемщик может просто передать ключи от своего дома кредитору, и никаких других последствий из-за невозврата кредита для него не возникнет.

Если Джордж Джоунз живет в доме стоимостью в 300 тыс. долл. и взял ипотечный кредит в размере 400 тыс. долл., по условиям которого он платит 30 тыс. долл. в год, он может переехать в идентичный прежнему соседний дом стоимостью в 300 тыс. долл. и тем самым сократить свои платежи на четверть. В разгар кризиса он не сможет получить ипотечный кредит (поскольку стоимость дома, составляющего его капитал, резко упала, и он в любом случае, скорее всего, не сможет внести первый взнос за покупку нового дома), но он может арендовать дом. Арендная плата в большинстве мест тоже снизилась, и даже если у Джорджа были сбережения и он мог бы сделать первоначальный взнос по ипотечному кредиту, пока рынки находятся внизу, аренда все равно была бы для него более целесообразным вариантом. Возможно, он испытывает сомнения и беспокоится о том, как прекращение платежей по кредиту повлияет на его репутацию заемщика. Но в ситуации, когда все вокруг объявляют о своей неплатежеспособности, обвинения такого рода, скорее всего, будут ослабевать, а вина за происшедшее будет возложена на банки (за то, что они выдавали плохие кредиты), а не на заемщиков. В любом случае все имеет свою цену, и когда продолжение выплат по кредиту оказывается сопряженным со слишком серьезными жертвами, домовладелец объявляет о дефолте.

В феврале 2009 года президент Обама в конце концов выступил с предложением о том, как решить проблему обращений взыскания на заложенную недвижимость. Это был важный шаг, сделанный в правильном направлении, но, вероятно, недостаточно большой, чтобы предотвратить огромное количество осуществляемых взысканий. Его план предусматривал предоставление небольшой помощи по снижению размера платежей, но в отношении списания основной суммы долга не было сделано ничего, и для этого были обоснованные причины³⁴. Если бы ипотечные кредиты были реструктурированы, банки были бы вынуждены признать тот факт, что они выдавали плохие кредиты, и им пришлось бы что-то предпринять, чтобы закрыть дыры, возникшие в их балансовых отчетах. (Крупнейшими держателями ипотечных бумаг были Fannie Мае и Freddie Mac, которые были национализированы администрацией Буша. Это означало, что любое списание основных сумм, в отличие от более простого варианта — увеличения срока платежей по кредиту, было бы обеспечено за счет налогоплательщиков³⁵.)

Одним из факторов, осложнявших решение проблемы ипотечных кредитов, были призывы участников к соблюдению справедливости: налогоплательщики, которые не имели никакого отношения к расточительным заимствованиям, полагали, что вовсе не они должны расплачиваться за это «удовольствие». Вот почему многие считали, что бремя корректировки должно быть возложено на кредиторов: как уже подчеркивалось выше, кредит является добровольной сделкой между заемщиком и кредитором, при этом считается, что кредиторы являются хорошими специалистами в области финансов и поэтому могут правильно оценивать возникающие там риски; если они не смогли должным образом выполнить работу, за которую получали вознаграждение, значит, именно они должны ощутить всю тяжесть последствий, хотя, возможно, заплатить относительно еще более высокую цену должны и заемщики, даже если стоимость их собственности в значительной степени исчезла.

Но предлагаемый правительством подход был вовсе не таким. Почти каждое решение, принятое Министерством финансов США, было сделано под доминирующим влиянием банков. При этом в данном случае и у банков, и у министерства был общий интерес: списание основной суммы ипотечного кредита означало бы, что банкам придется признать убытки. Возникшие дыры в балансовых отчетах банков в свою очередь привели бы к необходимости привлечения дополнительного капитала. Поскольку решить эту задачу в част ном порядке банкам было бы трудно, потребовалось бы больше государственных средств. По у правительства не было денег, а учитывая многочисленные ошибки в программе реструктуризации банков, добиться одобрения Конгрессом дополнительных расходов на эти цели было бы трудно.

Поэтому, когда Обама убедительно заявил о том, что нам необходимо заняться ипотечной проблемой, он на самом деле задвинул ее подальше в угол. Отчеты о выполнении правительственной программы не внушали оптимизма: к концу октября 2009 года условия выплат были изменены лишь для 651 тыс. (20 %) проблемных кредитов из 3,2 млн³⁶. Не все проблемные кредиты подпадали под программу государственной помощи, и не все реструктурированные кредиты избежали обращения взыскания на заложенную недвижимость. Даже оптимистичные цифры по изменениям кредитных условий, приводившиеся администрацией Обамы, были меньше тех, достижение которых эксперты в области жилья считали необходимым условием для недопущения серьезного напряжения на рынке жилой недвижимости³⁷.

Есть несколько способов решения проблемы обращений взыскания на заложенную недвижимость, в частности предоставление помощи кредиторам с одновременным списанием выданных ими кредитов. При отсутствии бюджетных ограничений и заботы о будущем «моральном риске» такая программа могла бы сделать всех (кроме обычного налогоплательщика) счастливыми. Люди смогли бы остаться в своих домах, а кредиторы не получили бы тяжелого удара по своим балансовым отчетам. Знание того, что правительство снимает риск с балансовых отчетов банков, помогло бы ослабить напряжение на кредитном рынке. Фактически трудность заключается в том, как сохранить дома сотен тысяч людей, которые в противном случае их потеряют, без оказания помощи банкам, на которую придется пойти, чтобы справиться с последствиями их неспособности правильно оценивать риски.

Чтобы остановить поток дефолтов, нам придется добиться повышения способности и готовности семей осуществлять свои платежи по ипотечным кредитам. Ключом к этому является снижение размера их выплат, а для этого есть четыре способа: увеличение продолжительности периода платежей по кредитам, из-за чего семьи будут иметь более высокую задолженность в будущем; предоставление им помощи при осуществлении платежей по кредитам; снижение для них ставок платежей; снижение основной суммы долга.

Банкам нравится первый вариант реструктуризации ипотечных кредитов, увеличивающий продолжительность периода платежей по кредитам и предоставляющий им возможность взимания дополнительной платы за реструктуризацию. В этом случае они не только ничего не теряют, но и даже на этом зарабатывают: за счет дополнительных платежей и процентов. Но для страны это худший вариант. Он всего лишь откладывает час расплаты на более поздний срок. Это именно тот вариант, который банки неоднократно пытались осуществить в отношении развивающихся стран, которые задолжали им больше, чем могли выплатить. Результатом такого подхода был еще один долговой кризис, наступающий через несколько лет. Конечно, для банков и особенно для их нынешних руководителей отсрочки платежей было бы достаточно. Поэтому они всеми силами борются за принятие этого варианта, полагая, что даже небольшая отсрочка для них выгодна.

Для собственников жилья

Лучшим вариантом для страны было бы сокращение величины основной суммы ипотечного долга. Это ослабило бы для заемщика стимул объявлять себя неплатежеспособным и привело бы к тому, что в тяжелом положении по выплате ипотечных кредитов оказалось бы меньшее количество людей. Для банков это означало бы примирение с реальностью, с тем фактом, что они выдавали деньги на основе цен, завышенных из-за действия пузыря. Принятие этого варианта положило бы конец иллюзиям о том, что они смогут в полном объеме вернуть выданные в кредит деньги. С точки зрения общества, этот вариант имеет смысл.

Банки участвуют в рискованных сделках, в своего рода азартной игре. Если они не осуществят реструктуризации ипотечных кредитов, то должны учитывать, что вероятность того, что положение дел на рынке недвижимости восстановится, не просто мала, а очень мала. Если рынки восстановятся, банки также окажутся в хорошей форме, по крайней мере, в более хорошей, чем они, как складывается впечатление, находятся в настоящее время. Даже если для приведения в норму им потребуется чуть более продолжительное время, более высокая прибыль, получаемая из-за сокращения конкуренции (в результате того, что многие банки «безвременно прекратили свое существование»), может покрыть их предыдущие убытки. Но издержки для общества при этом варианте большие. К тому же гораздо выше вероятности восстановления цен вероятность их дальнейшего снижения, в результате чего возрастает и вероятность обращения взысканий на заложенную недвижимость. Этот вариант является самым дорогостоящим для всех: и для банков, которым придется понести юридические и другие расходы, и для семей, и для местного сообщества. Стандартная практика в этом случае такова: из дома убирается все, что можно из него убрать, поскольку те, кто его теряют, как правило, испытывают чувство гнева, особенно если считают, что они стали жертвами. Качество пустых домов быстро снижается, что еще сильнее способствует ухудшению общею положения дел в сообществе: иногда такие дома захватывают бездомные, иногда они становятся местами для ведения преступной деятельности. В любом случае цены на жилье, находящееся по соседству с таким домом, также снижаются, из-за чего у все большего числа жителей величина кредита начинает превышать снизившуюся стоимость их домов, и это приводит к новым обращениям взыскания на заложенную недвижимость. Как правило, такие дома в конце концов выставляют на аукцион, в результате чего даже при снизившихся рыночных ценах удается вернуть часть их стоимости.

Понятно, почему банки сопротивляются появлению любых форм списания основных сумм долга в любых государственных программах и особенно любых судебных прецедентов, предусматривающих банкротство. Для оказания этого сопротивления банки прибегают ко всем политическим инструментам, которыми они могут воспользоваться. Как это ни странно, но некоторые из разработанных мер по спасению банков привели к тому, что отдельные банки стали с еще большей неохотой заниматься реструктуризацией своих плохих ипотечных кредитов. Правительство стало неявным (а в случае с Citibank и явным) страховщиком огромных убытков. Это означает, что убытки этих организаций фактически переносятся на налогоплательщиков, а все выгоды достаются банкирам. Если банки не реструктурируют ипотечные кредиты и если каким-то чудом действительно произойдет восстановление рынка недвижимости, банки получат доходы, но если рынок не восстановится и, как следствие, их убытки станут еще больше, эти потери лягут на плечи налогоплательщиков. Администрация Обамы по существу предоставила банкам больше оснований для спекуляций на восстановлении рынка.

А если учесть изменения, осуществленные в марте 2009 года, положение дел стало еще хуже³⁸. Эти изменения позволили банкам продолжать держать ипотечные кредиты с «имеющимися дефектами» (кредиты, по которым заемщики не выполняют своих обязательств по платежам) и не списывать их даже тогда, когда вероятность того, что выплат по ним не будет, является очень высокой. Это делается под тем предлогом, что банкам, мол, стоит сохранить эти залоги до конца срока погашения кредита и что, если заемщики переживут этот смутный период, банки в полной мере получат причитающиеся им платежи.

Учитывая, что банки не хотят списывать основные суммы ипотечных кредитов, их, возможно, надо было бы вынудить это сделать через «Главу 11 для собственников жилья», предусматривающую оперативную реструктуризацию обязательств для ставших более бедными домовладельцев, взяв за основу модель предоставления помощи корпорациям, которые не могут выполнить свои долговые обязательства. [Номер II имеет глава Кодекса США о банкротстве, допускающая проведение реорганизации при банкротстве. — Прим. перев.] В основу главы 11 положена идея о том, что сохранение компании очень важно как для ее работников, так и для других заинтересованных сторон. Руководство может предложить проведение реорганизации компании, а суд рассмотрит представленный вариант ее осуществления. Если суд придет к выводу, что предложенная реорганизация является приемлемой, он оперативно снимает с компании всю или часть задолженности, после чего она может как бы заново начать свою деятельность. Глава 11 для домовладельцев основывается на том, что возможность нового старта, предоставляемого американской семье, также важна, как и предоставление такого шанса компании. Если же выгнать домовладельцев из их домов, от этого никто не выиграет.

Но в апреле 2005 года законы о банкротстве в Соединенных Штатах были изменены. Теперь домовладельцам стало труднее получить освобождение от задолженности, особенно от долгов, взятых под залог дома; это труднее сделать, чем при залоге, например, яхты. Как и по многим другим законам, проведенным администрацией Буша, название упоминаемого здесь правового акта не соответствовало его содержанию: он был назван «Законом о предотвращении злоупотреблений банкротством и о защите прав потребителя». В соответствии с этим законом можно наложить арест на четверть заработной платы, а если учесть, насколько низки заработные платы многих американцев, особенно бедных людей, на которых охотятся банки, это означало, что многие из них могут оказаться в состоянии нищеты⁴⁰.

Администрация Обамы хотела отменить суровый закон 2005 года, но, конечно, банки выступили против этого и добились успеха⁴¹. Банкиры утверждали, что более мягкие законы о банкротстве могут привести к увеличению случаев дефолта и повышению процентных ставок, хотя почти не упомянули о том факте, что после принятия нового закона число дефолтов возросло и что большинство таких объявлений о своей неплатежеспособности были вовсе не добровольными⁴². Большинство таких случаев — результат того, что семья пострадала из-за той или иной трагедии, например болезни или потери работы⁴³. Еще одним аргументом, к которому прибегали банки, выступавшие против реформы, было утверждение, что предлагаемые изменения принесут неоправданную выгоду тем, кто приобрел дом в спекулятивных интересах, рассчитывая, что цены жилья повысятся. Критика в этом случае немного странная, так как на рынке каждый старается спекулировать на ожиданиях того, что цены на недвижимость в будущем возрастут. К тому же правительство было готово оказать помощь банкам, попавшим из-за кризиса в трудное положение.

Существует простой способ решить эту проблему, и заключается он в том, чтобы сделать главу 11 для домовладельцев более полным аналогом корпоративной главы 11, когда владельцы собственности (акционеры) утрачивают стоимость своей собственности, а новыми владельцами собственности становятся держатели долговых обязательств. В случае с домом домовладелец владеет «капиталом», а держателем долговых обязательств выступает банк. В соответствии с положениями главы 11 для домовладельцев обмен долга на капитал привел бы к списанию задолженности домовладельца, но взамен при последующей продаже дома большая часть прироста капитала пошла бы кредитору. Для тех, кто купил дом, руководствуясь в основном спекулятивными целями, то есть желая выиграть на приросте капитала, такая сделка будет непривлекательной. (Экономисты называют такое условие устройством для осуществления самостоятельного выбора.)

При использовании главы 11 для домовладельцев людям не придется проходить через канитель банкротства и добиваться, чтобы их освободили от всех их долгов. Дом будет рассматриваться так, словно он представляет собой отдельную корпорацию. Такая помощь должна быть доступна для всех семей с доходом ниже какого-то порогового уровня (скажем, равного 150 тыс. долл.) имеющих богатство, не связанное с жильем и с пенсионными накоплениями, в размере также не более какого-то порогового уровня (возможно, его величина должна устанавливаться в зависимости от возраста)44. Дом будут оцениваться, и долг человека будет списываться, скажем, на 90 % оцененной стоимости (такой подход учитывает тот факт, что, если бы кредитор прибегнул к обращению взыскания на заложенную недвижимость, он понес бы значительные операционные издержки)45.

Займы под низкие проценты

Привлеченные предложениями 100 %-ных кредитов, кредитов с плавающей процентной ставкой, кредитов с завлекающей ставкой, «шаровых» платежей, отрицательной амортизации и кредитов, выданных на основании недостоверных данных (обо всех этих уловках упоминалось выше в этой главе), многие американцы в конце концов оказались в ситуации, когда им приходится каждый месяц отдавать банкам половину или даже большую часть своих доходов46. А если учесть проценты по кредитным картам, эти цифры оказываются еще выше. Многие семьи с очень большим трудом справляются с этими выплатами, из-за чего приносят в жертву все остальное. Но часто бывает так, что еще одна трагедия, сама по себе не очень значительная, например поломка автомобиля, или крупная, вроде серьезного заболевания кого-то из членов семьи, загоняет этих людей в угол.

Правительство (через Федеральную резервную систему) кредитовало деньги банкам под очень низкие процентные ставки. Но почему нельзя было воспользоваться возможностью правительства брать взаймы под низкие процентные ставки, чтобы предоставить более дешевые кредиты домовладельцам, оказавшимся в критической ситуации? Давайте рассмотрим, для примера, человека, взявшего ипотечный кредит в размере 300 тыс. долл. со ставкой 6 %. Это 18 тыс. долл. в год процентных платежей (0,06 х 300 тыс.), или 1500 долл. в месяц, не говоря уже о возврате основной суммы. Правительство теперь может занимать деньги фактически с нулевой процентной ставкой. Если оно кредитовало бы домовладельца со ставкой 2 %, платежи заемщика сократились бы на две трети, до 6000 долл. Для человека, который отчаянно старается удержаться на уровне, в два раза превышающем уровень бедности, который составляет около 30 тыс. долл. в год, платежи за дом в размере 60 % от этой суммы до уплаты налога сократятся до 20 %. В ситуации, когда 60 % являются для человека неподъемными, переход на 20 % может оказаться спасением. Помимо сокращения расходов, связанных с рассылкой уведомлений, правительство при этом варианте получает еще и неплохой доход в 6000 долл. в год по каждой такой сделке. 6000 долл. домовладелец сумеет вернуть, а вот с выплатой 18 тыс. долл. не справится.

Кроме того, поскольку на дом не накладывается изъятие, это положительно сказывается на ценах на недвижимость, они становятся более высокими, что благотворно влияет и на стоимость соседнего жилья. Преимущества получают все, за исключением банков. Правительство выигрывает дважды: благодаря накоплению фондов (из-за почти нулевой вероятности объявления дефолта) и получению процентных платежей. Именно эти факторы, наряду с другими, выступали в качестве обоснования при введении программы государственных студенческих кредитов и государственных ипотечных кредитов; однако консерваторы настаивают на том, что правительство не должно участвовать в таких видах финансовой деятельности, ограничившись раздачей денег только банкирам. Они утверждают, что правительство не сильно в проведении кредитных оценок. Теперь такая аргументация не должна считаться достаточно убедительной: банки настолько плохо проделали свою работу по оценке кредитов и разработке ипотечных продуктов, что поставили в опасное положение всю экономику. Вот в применении хищнических приемов они преуспели, но эта деятельность вряд ли должна служить основанием для высказывания похвал в их адрес.

Банки сопротивляются этой инициативе по очевидной причине: они не хотят конкуренции со стороны правительства. Но ведь она порождает еще одно важное преимущество: если банки не могут заработать «легкие» деньги, эксплуатируя бедных американцев, они могут вернуться к нелегкому делу, которым, как считается, они все должны заниматься, кредитованием бизнеса с целью создания новых предприятий и расширения уже действующих.

Расширение инициатив, связанных с домовладением

Сторонники безрассудной выдачи субстандартных ипотечных кредитов утверждали, что эти финансовые инновации позволят большому количеству американцев впервые стать владельцами жилья. Они действительно стали домовладельцами, но на очень короткое время, причем им пришлось заплатить за это очень дорого. Доля американцев, которые останутся домовладельцами в конце этого периода, будет ниже, чем в его начале⁴⁷.

Цели увеличения числа домовладельцев являются, на мой взгляд, достойными, но очевидно, что рыночный вариант в данном случае не сработал хорошо, если не говорить о выгодах, полученных ипотечными брокерами, инициаторами ипотечного кредита и инвестиционными банкирами.

В настоящее время выдвигается аргумент в пользу оказания временной помощи американцам с низким и средним уровнем доходов с целью компенсации их расходов на жилье. При рассмотрении этого предложения в долговременной перспективе возникает вопрос о том, подходит ли для этого нынешнее распределение ресурсов в жилищном строительстве, которое осуществляется искаженно, так как предпочтение отдается домовладельцам с высоким уровнем дохода. В Соединенных Штатах при исчислении размера подоходного налога разрешается исключать из налогооблагаемой суммы выплачиваемые проценты по ипотечному кредиту и налоги на имущество. Поступая таким образом, правительство берет на себя значительную долю расходов на домовладение. В Нью — Йорке, например, почти половину процентных платежей по ипотечному кредиту и налогов на недвижимость налогоплательщиков с более высоким уровнем доходов власти берут на себя. Но, как это ни парадоксально, они не помогают тем, кто нуждается в помощи больше всего.

Преобразовать нынешние выплаты по ипотечным кредитам и налоговые вычеты в легко превращаемую в наличные деньги налоговую льготу с единой ставкой можно при помощи одного простого варианта. (Еще лучше в этом случае была бы прогрессивная налоговая льгота с более высокой ставкой для бедных, чем для богатых.) Но полезна и налоговая льгота с единой ставкой: она поможет всем в равной мере. Предположим, правительство предоставило 25 %-ную налоговую льготу на выплаты процентов по ипотечным кредитам. Это означает, что семья, о которой говорилось выше, выплачивающая и год 6000 долл. в виде процентов по ипотечному кредиту, получит возможность сократить размер своих налогов на 1500 долл. В настоящее время эта семья может получить налоговый вычет на сумму около 900 долл. Для сравнения, семья с более высоким уровнем доходов при уплате налога на свой особняк стоимостью 1 млн долл. получает скидку в размере 30 тыс. долл., то есть подарок от правительства, равный всему доходу бедной семьи. При установлении налоговой льготы подарок владельцу особняка от правительства по — прежнему будет большим (15 тыс. долл.), но, но крайней мере, он сократится вдвое. Снижение субсидий американцам, получающим значительные доходы, могло бы помочь профинансировать субсидии для более бедных американцев. Налоговая льгота в 25 % повысила бы доступность жилья для многих американцев.

Конечно, семьи с более высоким уровнем доходов и строительные компании, которые зарабатывают деньги на возведении домов стоимостью в миллионы долларов, выступают против подобных предложений. До сих пор этим группам удается диктовать свою политику. Однако нынешняя система не является ни справедливой, ни эффективной. Это означает, что фактическая стоимость жилья для бедных слоев населения на самом деле выше, чем для богатых.

Новые ипотечные продукты

Финансовый сектор при всех его претензиях на осуществление инноваций занимался своими нововведениями вовсе не для того, чтобы перенести риски с бедных американцев на тех, кто в состоянии взять эти риски на себя. Например, если говорить об ипотечных кредитах с плавающей процентной ставкой, бедные американцы, пытающиеся свести концы с концами, не знают, какими будут их платежи по этим кредитам в конкретный месяц. Однако даже по таким кредитам с плавающей процентной ставкой можно установить фиксированные платежи, если срок погашения кредита (число лет, за которые данный кредит должен быть погашен) можно было бы менять.

В качестве альтернативы американскому рынку можно привести пример датского ипотечного рынка, который успешно работает в своей стране на протяжении уже более двух столетий. Доля дефолтов по кредитам здесь небольшая, а стандартизированные продукты обеспечивают сильную конкуренцию, приводящую к низким процентным ставкам и низким операционным издержкам. Одной из причин, объясняющих небольшую долю объявлений о неплатежеспособности по кредитам в Дании, являются строгие правила: заемщики могут занимать не более 80 % стоимости своих домов, при лом первым убытки должен нести инициатор ипотечного кредит. И американской же системе повышается риск возникновения отрицательного собственного капитала, и к тому же она поощряет участников рынка заниматься спекулятивными операциями. Датская система, напротив, предназначена для недопущения отрицательного собственного капитала и предотвращения спекуляций⁴⁸. Она характеризуется высокой степенью прозрачности, и поэтому те, кто покупает ипотечные облигации, действуют на основе точной информации о качестве кредитных оценок каждого инициатора ипотечных кредитов.

Правительству США неоднократно приходилось брать на себя инициативу по предложению на рынке инновационных финансовых продуктов, удовлетворяющих потребности обычных граждан. После того как они доказывают свою пользу, такими продуктами начинает заниматься и частный сектор. Нынешний кризис, возможно, отражает другой случай, когда правительство будет вынуждено выступить с инициативой из-за того, что частный сектор неспособен заниматься тем, чем должен.

Принимая во внимание серьезные ошибки частного сектора в сфере кредитования, в настоящее время правительство может сделать относительно немного, чтобы не допустить обесценения залогового имущества ниже величины этого кредита, хотя не все такие обесценившиеся залоги заканчиваются обращением на них взыскания. Несмотря на то что в таких случаях у заемщиков появляется стимул отказаться от выплат по кредиту, эти люди заботятся о своей репутации. Поэтому разновидности программ, описанных в этой части главы, могут помочь им ее сохранить: если предложить этим людям законную возможность остаться в своих домах и осуществлять свои платежи по кредиту, они попытаются ей воспользоваться.

Есть и другие предложения, которые влияют на стимулы, подталкивающие владельцев объявить дефолт по своим кредитным обязательствам. Одно из таких предложений, которое продвигал бывший председатель Совета экономических консультантов при президенте Рейгане Мартин Фельдштейн, предусматривает обмен, например, 20 % текущего ипотечного кредита, взятого конкретным человеком, на государственный заем, предоставляемый под более низкие проценты⁴⁹.

Но этот государственный заем не будет относится к категории кредитов без права регресса; и поэтому заемщик будет обязан вернуть все, что он занял у правительства. Но поскольку он не откажется (не сможет этого сделать) от погашения кредита, выданного правительством, он не откажется и от кредита без права регресса, полученного в банке. В этом случае объявления дефолта станут менее вероятными. Кредиторы тоже не останутся внакладе: это предложение, по сути, является для них большим подарком, получаемым частично за счет собственников жилья, которые будут вынуждены поменять кредит без права регресса на кредит с правом регресса. Как уже отмечалось выше, получение кредита без права регресса похоже на опцион, обеспечивающий стопроцентный выигрыш, который достается вам в том случае, когда цены жилья растут, с ограничением риска, возникающего при снижении цен. Переход с кредита без права регресса на кредит с правом регресса приводит к отказу от этого опциона. Скорее всего, финансово неискушенные заемщики не понимают всех выгод обладания таким опционом и поэтому обратят внимание только на сокращение своих выплат. В каком-то смысле при этом варианте правительство будет пособником банкиров в их обмане, если те не расскажут домовладельцам обо всех подводных камнях такого обмена.

Однако небольшая модификация этого предложения снижает вероятность обращения взыскания на заложенную недвижимость и в то же время помогает избежать предоставления еще одного необоснованного подарка кредиторам. Правительство может стимулировать кредиторов выкупить опционы по их справедливой рыночной стоимости (тем самым снижая неопределенность, с которой сталкиваются и они сами, и рынки) и поощрять семьи использовать доходы (большую их часть) от этой продажи для снижения выплат по непогашенной части ипотечного кредита⁵⁰.

Рассмотрим для примера дом стоимостью 300 тыс. долл. Если взять под него ипотечный кредит в 300 тыс. долл., то существует огромный риск, что разность между стоимостью обеспечения и кредитной задолженностью станет отрицательной. Банк конвертирует 60 тыс. долл. в ипотечный кредит с правом регресса. Предположим, что стоимость такого «опциона» равна, скажем, 10 тыс. долл. Домовладелец использует его, чтобы немного снизить стоимость своего кредита. Благодаря этому дом становится для него более доступным, так как платежи по нему будут сокращены на 50 долл. в месяц. Чтобы сделать эту сделку еще более привлекательной (как для банка, так и для заемщика), правительство, понимающее, что в результате снижения штрафных ставок в выигрыше окажутся все, может предоставить домовладельцу ипотечный кредит с правом регресса в размере 60 тыс. долл. под 2 %. В сочетании с 25 %-ной налоговой льготой это означает, что расходы домовладельца снизятся с 18 тыс. долл. в год до 11 250 долл. Это беспроигрышная ситуация для всех. Меньшие платежи приведут к снижению количества дефолтов. Одна из причин, по которой банки призывали провести очистку их балансовых отчетов, — снижение неопределенности, которое позволит им выдавать больше новых кредитов. Описанная здесь программа именно это и предусматривает, причем этот результат достигается не за счет переноса убытков банков на налогоплательщиков, а благодаря помощи домовладельцам. Это пример «просачивающейся наверх» экономики: помощь обычным гражданам приводит к улучшению положения банков. Такой вариант существенно отличается от экономики, «просачивающейся впит», на которую в настоящее время пытается ориентироваться правительство, надеющееся, что благодаря достаточной помощи банкам в конечном счете некоторую передышку смогут получить домовладельцы и остальные участники экономической деятельности.

Я подозреваю, что, если бы правительство приняло простые предложения, изложенные в этой главе, проблема обращения взыскания на заложенную недвижимость ушла бы в прошлое. Но, к сожалению, администрация Обамы следует курсом администрации Буша и в основном направляет свои усилия на спасение банков. Но после вливания денег в банки проблемы на ипотечном рынке стали еще более серьезными, из чего следует, что в предстоящие месяцы и годы банки ожидают большие трудности. Однако, как будет показано в следующей главе, тот вариант спасения банков, который разработало правительство, препятствовал реструктуризации ипотечных кредитов и не смог восстановить кредитование, а ведь именно под этим предлогом и осуществлялась спасательная операция. Этот шаг привел к гораздо более значительному росту государственного долга, чем можно было бы ожидать при использовании альтернативных подходов.