Крутое пике. Америка и новый экономический порядок после глобального кризиса

Чрезмерные риски, на которые пошли банки, множество конфликтов интересов и широкие масштабы мошеннических действий — все эти уродливые явления неоднократно выходили на первое место, когда бум в конце концов оканчивался крахом, и в этом отношении нынешний кризис не является исключением. После последнего большого бума, приведшего к Великой депрессии, архитекторы «Нового курса» постарались справиться с коварными проблемами, создав для этого новую структуру регулирования¹. Однако память у людей короткая, и полвека являются для них длительным периодом времени. К тому времени, когда Рональд Рейган занял пост президента США, рядом с ним оказалось слишком мало ветеранов, переживших Великую депрессию, которые могли поделиться с ним своими предостережениями и чьи уроки были усвоены не из учебников истории. Доминировали совсем иные мнения. Мир изменился, убеждали представители нового поколения молодежи, отлично, как они сами полагали, разбирающиеся в финансах. Они считали, что они гораздо умнее своих отцов и гораздо лучше подготовлены в технологических вопросах. Достижения в науке привели к более глубокому, по их мнению, пониманию сущности рисков, благодаря чему на свет появились новые инструменты для управления рисками.

Так же как при создании ипотечных кредитов и секьюритизации не было сделано какой-то одной крупной ошибки, но возникло множество отдельных проблем, аналогичная картина наблюдалась и в американских банках. Даже одной из них, причем любой, было достаточно, чтобы нанести серьезный ущерб, а их комбинация вообще становилась взрывоопасной смесью. Но в то же время тревогу по этому поводу не бил никто: ни инвесторы (которые, казалось бы, должны вести контроль за расходованием их собственных денег), ни управляющие капиталами (которые, казалось бы, должны контролировать деньги, переданные им в управление), ни даже регуляторы (которые, как мы надеемся, должны контролировать финансовую систему в целом).

Мантра о свободном рынке призывает не только к искоренению прежних правил регулирования, но и к полной пассивности при реагировании па новые вызовы, появившиеся в двадцать первом веке, в том числе на рынке деривативов. Министерство финансов США и Федеральная резервная система не только не предлагают ввести правила регулирования, но и используют силовое давление, иногда почти в грубой форме, чтобы оказать сопротивление любым инициативам, предлагающим это сделать. В 1990–е годы глава Комиссии по торговле товарными фьючерсами Бруксли Борн высказывалась в пользу введения регулирования. Озабоченность этим вопросом стала особенно острой после того, как Федеральный резервный банк Нью — Йорка в 1998 году разработал план спасения Long-Term Capital Management, хедж-фонда, чей крах, стоивший в денежном исчислении более триллиона долларов, грозил обвалить весь мировой финансовый рынок. Но министр финансов Роберт Рубин, его заместитель Ларри Саммерс и Алан Гринспен решили во что бы то ни стало не допустить введения регулирующих норм и преуспели в этом². А чтобы отделаться от внимания регулирующих органов раз и навсегда, представители финансовых рынков активно и успешно пролоббировали принятие закона, гарантирующего, что рынок деривативов по — прежнему будет нерегулируемым (закон о модернизации товарных фьючерсов от 2000 года).

В этой борьбе защитники интересов финансового сектора использовали те же тактические приемы, которыми в настоящее время воспользовались банки для получения масштабной антикризисной помощи. Это та же тактика, к которой, помимо прочего, несколько лет назад прибегли заинтересованные стороны для обеспечения повторного назначения Гринспена председателем ФРС³, — тактика устрашения: если деривативы будут регулироваться, заявляли они, капитализм в том виде, в котором мы его знаем, развалится. Из-за этого на рынке возникнет хаос невыразимых масштабов, и эффективно управлять рисками в таких условиях будет нельзя. Очевидно, люди, убежденные в силе рынков капитала, при этом считали, что эти рынки являются очень хрупкими и не смогут выжить даже в случае одного только упоминания о возможном изменении правил⁴.

Когда эта книга готовилась к печати, а это происходило почти через два года после начата спада, в области реформирования финансового регулирования было сделано очень мало. Конечно, что-то в этой области поменяют, но этого почти наверняка будет недостаточно: может быть, этого хватит для того, чтобы помочь нам действовать с учетом складывающейся ситуации, но не для того, чтобы не допустить возникновения очередного кризиса. Более того, и это очень примечательно, мы снова наблюдаем активизацию сторонников дерегулирования: в частности, после скандала с Enron с целью улучшить корпоративное управление и усилить защиту инвесторов был принят закон Сарбейнса — Оксли⁵, который в ходе его рассмотрения был во многом обескровлен. Представители бизнеса действуют в этом отношении очень умно: какие бы регулирующие правила ни вводились, они немедленно приступают к выяснению того, существуют ли способы для их обхода. Поэтому регулирование должно быть всеобъемлющим и динамичным. Дьявол кроется в деталях. А при наличии сложных правил регулирования и в ситуации, когда регулирующие органы «захвачены» теми, кого они должны регулировать, существует риск, что детали регулирующих документов будут таковы, что банки получат возможность вести себя так же, как и в прошлом. Поэтому регулирующие правила должны быть простыми и прозрачными, а система регулирования — такой, чтобы не допускать чрезмерного влияния со стороны финансовых рынков.

Необходимость регулирования

Кризис дал ясно понять, что саморегулирование, за которое выступал финансовый сектор и которое я рассматриваю как оксюморон, не работает. Мы уже видели, что банки не смогли оценить свои риски. Когда Гринспен наконец признал, что у его подхода к регулированию есть недостаток, он объяснил его наличие тем, что банки очень плохо заботились о собственных интересах⁶. Он не мог поверить, что они будут брать на себя риски, которые поставят под угрозу само их существование, и он, по — видимому, не понимал важности стимулов, поощрявших их идти на принятие чрезмерных рисков.

Но даже если какой-то банк хорошо справлялся с управлением своими рисками, это не помогло бы в управлении системными рисками. Системные риски могут существовать и без наличия только одного системообразующего банка к том случае, когда все банки ведут себя одинаково, а именно так они себя и вели, руководствуясь в своих действиях стадным чувством. Это особенно важный момент, поскольку большая часть нынешней дискуссии в основном посвящена регулированию крупных, системообразующих институтов. Это необходимая, но недостаточная часть.

Если все банки пользуются похожими моделями, то изъян в такой модели, может, например, побуждать их все выдавать плохие кредиты, а затем в одно и то же время пытаться избавиться от этих кредитов. Именно это в действительности и произошло. Например, все банки сделали ставку на то, что никакого пузыря на рынке недвижимости нет, и поэтому считали, что цены на недвижимость падать не будут. Они также решили, что процентные ставки не будут расти, а если они все-таки увеличатся, заемщики все равно смогут осуществлять выплаты по своим кредитам. Все эти допущения оказались глупыми, и, когда ожидания банков не оправдались, они все попали в беду, не говоря уже о самой системе.

Если проблема возникает только у одного банка и для ее решения ему требуется избавиться от своих активов, сделать это обычно нетрудно. Но когда с проблемами сталкиваются сразу многие аналогичные организации и им всем требуется избавиться от похожих активов, цены таких активов падают. Банки получают за них меньше, чем рассчитывали, и их проблемы экспоненциально усугубляются. Но применяемая каждым из этих банков модель не учитывала такой «корреляции», проявляющейся в виде взаимозависимости действий различных банков. Это вовсе не похоже на саморегулирование. Но это одна из тех особенностей, которые хороший регулятор предвидел бы и учел.

Как правило, большинство рынков сами по себе действуют достаточно эффективно. Но этого не случается, когда появляются отрицательные экстерналии, то есть когда действия одной из сторон негативно влияют на других участников. Для финансовых рынков характерно наличие большого числа таких экстерналий. Рыночные неудачи и провалы очень дорого обходятся обществу и экономике. Если банки берут на себя чрезмерный риск, наличие системы страхования вкладов угрожает финансовому положению налогоплательщиков, и поэтому правительство должно убедиться, что банки, которые оно страхует, действуют осмотрительно. Профессор Джеральд Каирио из Williams College, который работал со мной во Всемирном банке, не раз говорил, что существует два вида стран: те, которые ввели страхование вкладов и знают об этом, и те, которые тоже создали такую систему, по не знают о пей. Во времена кризиса правительства спасают банки независимо оттого, введена ли в стране система страхования вкладов или нет, что стало особенно очевидным в условиях нынешнего кризиса. Но если правительство собирается вмешиваться и брать на себя ответственность, оно должно сделать все возможное для предотвращения крахов и серьезных сбоев.

На протяжении всей этой книги я подчеркиваю важность «последовательного снятия слоев луковицы», то есть определения того, что лежит за каждой из ошибок. На рынках произошли серьезные сбои, и одной из причин этого было влияние значимых внешних факторов. Но существовали и другие способствующие факторы. Я уже неоднократно отмечал влияние рассогласования стимулов: стимулы руководителей банков не были согласованы с целями других заинтересованных сторон и общества в целом. Свою роль сыграло и то, что покупатели активов обладали неполной информацией: хотя одной из социальных функций финансовых рынков является сбор, оценка и распространение информации, но при этом рынки имеют возможности для использования в своих целях неосведомленности людей, и этой возможностью они безжалостно воспользовались.

До кризиса Гринспен и те, кто выступал за идею минимального регулирования, считали, что, поскольку финансовые институты могут самостоятельно регулировать свою деятельность, правительство должно сосредоточить свои усилия лишь на защите мелких инвесторов, но даже при таком подходе все активнее насаждалось применение принципа caveat emptor — покупатель должен сам проявлять бдительность. И даже после того, как стало известно о самых вопиющих случаях хищнического кредитования, представление о том, что «спасение утопающих — дело рук самих утопающих», все еще сохранялось. Однако сейчас произошел ментальный разворот: затраты, возникшие из-за искаженных теорий дерегулирования, достигли очень больших размеров и распространились на всю мировую экономику. Предполагаемые выгоды от наступления эпохи инноваций оказались иллюзией. В этой главе я рассматриваю вопрос о том, почему финансовая система не функционирует так, как ей следовало бы это делать, а также останавливаюсь на некоторых реформах, которые необходимо провести в финансовом секторе, в том числе: пересмотр стимулов и повышение прозрачности; введение ограничений на принятие чрезмерных рисков; снижение угрозы, связанной с существованием банков, слишком крупных для того, чтобы позволить им рухнуть; а также принятие необходимых мер в отношении некоторых из наиболее сложных финансовых продуктов, включая деривативы.

Искаженные стимулы

Банкиры (по крайней мере, большая их часть) не рождаются более жадными, чем другие люди. Может быть, они становятся такими просто потому, что у них больше возможностей и более сильные стимулы вести себя таким образом, что это причиняет вред другим. Когда частные вознаграждения согласуются с общественными целями, все работает хорошо; если же такой согласованности нет, на свет могут появляться уродливые создания. Как правило, в условиях рыночной экономики стимулы хорошо согласованы друг с другом. Например, на конкурентном рынке дополнительный доход компании, которая произвела дополнительную тонну стали, равен цене этой стали, а ценность дополнительной тонны стали для ее потребителей отражается в цене; точно так же дополнительные расходы на производство еще одной тонны стали отражают ценность требуемых для ее производства дополнительных ресурсов (железной руды, угля и т. д.), что отражается в стоимости этих ресурсов. Вот почему, когда компания добивается максимальной прибыли, она, в идеале, добивается еще и максимального общественного благополучия, выраженного в виде разницы между продажной ценой произведенного продукта и стоимостью ресурсов, использованных в процессе производства. Но, с другой стороны, на финансовых рынках стимулы искажены, причем часто очень сильно.

Важным примером искажения стимулов является оплата труда руководи гелей: очень многие из них получают фондовые опционы. В финансовом секторе большая часть вознаграждения руководителям выплачивается в виде бонусов, размер которых зависит от величины полученного организацией дохода (объема выручки). Сторонники таких систем вознаграждения утверждают, что они обеспечивают мощные стимулы, побуждающие руководителей усердно работать. Но на самом деле этот аргумент является лицемерным, так как руководители отыскивают способы, позволяющие им получать высокое вознаграждение даже в том случае, когда дела их компании идут ни шатко ни валко. На практике оказалось, что зависимость показателей деятельности компании от величины заработной платы руководства является очень слабой, что подтверждается и тем фактом, что руководители компаний с рекордными убытками получили многомиллионные бонусы. Некоторые фирмы в этом отношении пошли настолько далеко, что изменили формулировку применяемых стимулирующих выплат. Теперь у них вместо бонусов за показатели деятельности выплачиваются бонусы, предназначенные для удержания руководителей. Однако, как бы подробно ни обсуждался этот вопрос, главное здесь следующее: оплата руководителей остается высокой, и когда показатели деятельности организации хорошие, и когда они плохие⁸.

Во многих секторах, где пробовали «вознаграждать по результатам работы», от этого подхода давно уже отказались. Если работники получают вознаграждение па основе сдельной оплаты, у них есть свобода выбора, которой они почти все пользуются: они почти всегда производят самые некачественные продукты. В конце концов, им ведь платят из расчета произведенного количества, а не качества. Этот феномен наблюдался и по всей финансовой цепочке, особенно во времена нынешнего кризиса, когда ипотечные брокеры стремились выдать столько кредитов, сколько могли, не задумываясь о том, будут ли эти кредиты возвращены или нет. Инвестиционные банки предложили столько сложных ипотечных продуктов, сколько смогли, и происходило это только потому, что их служащим платили именно за количество выданных кредитов.

Руководители, получавшие в качестве оплаты фондовые опционы, были заинтересованы в том, чтобы сделать все возможное, чтобы повысить цену акций своей фирмы, прибегая для этого и к бухгалтерским манипуляциям. Чем выше будут цены этих акций, тем большую ценность приобретают их опционы. Они знали, что цена акций поднимется тем выше, чем большим будет размер объявленной прибыли, и они знали, что рынки можно легко обмануть. Одним из самых простых способов повышения объявленной прибыли были манипуляции с балансовыми отчетами, когда потенциальные убытки в балансовом отчете не учитывались, зато в него включались сомнительные поступления платежей. Инвесторы и регуляторы были предупреждены о подобных уловках, но, по — видимому, не извлекли должного урока: в основе многих скандалов, связанных с доткомовским (технологическим) пузырем, раздутым в конце 1990–х годов, лежал именно «творческий» подход к ведению бухгалтерского учета⁹.

При применении «очень мощных» схем стимулирования в области финансов банкиры делились друг с другом доходами, но не делали этого с убытками. Размер бонусов определялся на основе краткосрочных показателей деятельности, а не долгосрочных.

Словом, в финансовом секторе действительно были стимулы, побуждавшие его участников идти на рискованные варианты, сочетавшие высокую вероятность получения сверхприбыли и небольшую вероятность катастрофы. Если все можно продумать так, что наступление катастрофы окажется возможно лишь в далеком будущем, такой вариант считается приемлемым. Вполне вероятно, чистая прибыль в итоге может оказаться даже отрицательной, но об этом никто не узнает до тех пор, пока не будет слишком поздно что-то менять. Современный финансовый инжиниринг предоставил инструменты для создания продуктов, которые идеально соответствуют этому описанию.

Можно проиллюстрировать сказанное подходящим примером. Предположим, можно инвестировать деньги в безопасные активы с доходностью 5 % годовых. Но мастера финансового дела разработали продукт, который почти всегда обеспечивает доходность в 6 %, скажем, на протяжении 90 % времени его применения. При помощи какой-то магии им, похоже, удалось обогнать рынок, причем не на чуть — чуть, а на внушающие удивление 20 %. Но в оставшиеся 10 % времени существования этого финансового продукта инвестор теряет все. Выходит, что если рассматривать данный финансовый продукт на всем промежутке обращения, его доходность оказывается ниже среднерыночной — 4,5 %, это значительно меньше 5 %, которые можно заработать, инвестируя в безопасные активы. У данного инновационного продукта выше риск и ниже средняя прибыль по сравнению с безопасным активом. Но, учитывая, что период низкой доходности наступает лишь раз в десять лет, до наступления этой катастрофы инвестор может наслаждаться довольно длительным периодом, в течение которого финансовые волшебники будут переигрывать рынок и обеспечивать более высокую инвестиционную прибыль.

Бедствия, которые возникли из-за этих искаженных финансовых стимулов, для нас, экономистов, могут быть в какой-то степени утешительными: паши модели предсказывали, что участники рынка будут придерживаться близорукой стратегии и принимать на себя слишком высокие риски. То, что произошло, подтвердило эти прогнозы. К тому же в «реальной экономике» было трудно отыскать какие-то сверхвозможности, которые объяснялись бы применением описанных выше инноваций, предложенных на финансовом рынке. В итоге справедливость экономической теории получила еще одно подтверждение. Стало очевидным несоответствие между частными доходами и предоставленной обществу отдачей: финансовые спекулянты были щедро вознаграждены, но они участвовали в настолько рискованных сделках, что это привело к возникновению огромных экономических рисков, которые никак не компенсировались.

Корпоративное управление

Схемы стимулирования, порождавшие несогласованную мотивацию разных участников, в конечном счете не принесли пользы ни акционерам, ни обществу в целом. Чистая прибыль многих крупных банков за 5–летний период, с 2004 по 2008 год, была отрицательной¹⁰. Акционер, вложивший 100 долл. в Citibank в 2005 году, в конце 2008 года владел акциями, которые на тот момент стоили 13,9 долл.

Схемы стимулирования, однако, оказались очень выгодными для руководителей банков, и хотя некоторые из них были настолько недальновидны, что держали значительную часть своего личного богатства в обесценившихся акциях своих банков, в большинстве своем они в настоящее время являются богатыми, а иногда и очень богатыми людьми.

Руководство осталось безнаказанным благодаря плохой системе корпоративного управления. Американские корпорации (как и во многих других странах) лишь номинально управляются акционерами. На практике бразды правления находятся в руках менеджеров, которые управляют бизнесом в своих интересах¹¹. Во многих корпорациях, акции которых распределены среди очень широкого круга владельцев, большая часть членов совета директоров назначается с подачи менеджеров, а они, естественно, заинтересованы в том, чтобы места в совете заняли «свои люди». Совет директоров принимает решения о размере оплаты труда менеджеров, а компания со своей стороны обеспечивает хорошее вознаграждение для членов совета. Очень комфортная ситуация для участников этих отношений.

После скандала с Enron в целях совершенствования корпоративного управления Конгресс принял новый, как считается, жесткий закон Сарбейнса — Оксли, который получил скандальную известность, вступив в силу в июле 2002 года. Сторонники корпоративного сектора утверждали, что этот закон возлагает на бизнес непомерно тяжелое бремя. Я же критиковал этот закон за то, что по многим вопросам он оказался недостаточным¹². В нем не уделено должного внимания порочным стимулам, породившим все то неэтичное корпоративное поведение, которое было описано выше. Он не требует от компаний показать четко и открыто, что именно получают руководители в виде фондовых опционов¹³.

Правила бухгалтерского учета фактически поощряют использование именно такого варианта выплаты вознаграждения. Компании с удовольствием этим пользуются, поскольку это позволяет им обеспечивать высокую оплату руководителям таким образом, чтобы акционеры не знали обо всех расходах, связанных с этим вознаграждением. Закон сохранения материи говорит, что повышение оплаты труда руководства всегда осуществляется за счет кого-то другого; в случае фондовых опционов этим «кем-то» оказываются акционеры корпорации.

То, что у руководства были стимулы — и возможности — для создания таких систем вознаграждения, которые позволяли бы им получить выгоды за счет других, по — видимому, совершенно очевидно. Но до сих пор остается загадкой, почему этого не понимали акционеры. Может быть, недостатки, заложенные в систему корпоративного управления, делали практически невозможным оказание прямого воздействия на руководителей, но инвесторам и в этом случае следовало бы «наказывать» корпорации, использующие подобные системы стимулирования, путем давления на цену их акций. Тем самым они могли бы послать предупреждающий сигнал, после получения которого в поведении руководства произошли бы нужные изменения. Но они этого не сделали.

Что надо сделать?

Одним из наиболее важных направлений реформирования является сокращение масштабов конфликтов интересов и возможностей для близорукого и сопряженного с принятием чрезмерных рисков поведения. Это объясняется одной простой причиной: если у банкиров неверные стимулы, они пойдут на все, чтобы обойти любые регулирующие правила. Добиться коренного изменения ситуации можно при помощи простых реформ, предусматривающих установление размера оплаты труда руководителей на основе долгосрочных показателей деятельности и обеспечение того, чтобы банкиры не только получали свою долю при наличии корпоративной прибыли, но и несли ответственность за убытки. Если фирмы используют вариант «поощрительных выплат», это должны быть действительно поощрительные выплаты: фирма должна продемонстрировать, что существует зависимость между размером оплаты труда руководства и долгосрочными показателями деятельности организации¹⁵.

Однако для эффективного решения проблем, возникающих из-за искаженных структур стимулирования, поощряющих злоупотребления и искажения, нужны реформы в области корпоративного управления, чтобы сделать менеджеров в большей степени подотчетными людям, которые владеют компанией¹⁶. Акционеры должны иметь больший вес при определении размера вознаграждения менеджеров (это называют «мнением при назначении оплаты труда»), а корпоративные отчеты должны, по крайней мере, четко показывать, сколько именно средств в настоящее время выплачивается в виде фондовых опционов и других форм скрытой компенсации. Об отвратительном состоянии дел в области корпоративного управления лучше всего свидетельствует тот факт, что корпорации развернули целую кампанию против законов, которые всего лишь требуют, чтобы акционеры получили право рекомендательного голоса при определении размеров вознаграждения, причитающегося менеджерам принадлежащей им компании¹⁷. Может быть, акционеры номинально и являются собственниками корпораций, но на сегодняшний день у них даже нет права голоса при установлении оплаты труда тем, кто, как считается, работает на них.

Отсутствие прозрачности

Критические высказывания в адрес финансовых рынков всегда начинаются с упоминания об отсутствии там прозрачности или, как ее еще называют, транспарентности. Конечно, за этими терминами стоит другое слово «информация». Каждый раз после возникновения кризиса становится очевидным, что информации не хватало: никто не понес бы свои деньги на Уолл-стрит, если бы знал, что их инвестиции закончатся неудачей. Однако существует большая разница между той информацией, которую одна сторона хотела бы предоставлять только в ретроспективе, и действительным отсутствием прозрачности. Никто не может иметь всю ту информацию, которой он хотел бы обладать, чтобы на ее основе принимать свои решения. Работа на финансовых рынках предусматривает выведывание необходимой информации и формирование на основе этой ограниченной информации выводов о рисках и прибыли.

Для меня вопрос о транспарентности на самом деле представляет собой вопрос об обмане. Американские банки активно вводили всех нас в заблуждение: они выводили рисковые активы с балансовых отчетов, и поэтому никто не мог надлежащим образом их оценить. Достигнутые ими масштабы жульничества являются ошеломляющими: Lehman Brothers мог, к примеру, незадолго до прекращения своей деятельности сообщить, что чистая стоимость их банка составляет около 26 млрд долл., и при этом иметь дыру в балансовом отчете, по размерам приближающуюся к 200 млрд долл.

Если бы рынки работали хорошо, банки (и страны), которые были бы более открытыми в своих действиях, могли бы получить капитал с меньшими затратами. Для получения такого рода прозрачности нужны соответствующие рыночные стимулы — достижение сбалансированности затрат и выгод от сбора, анализа и раскрытия дополнительной информации. Но рынки сами по себе, кажется, не в состоянии обеспечить надлежащую степень транспарентности, и поэтому правительству приходится вмешаться и требовать раскрытия определенной информации¹⁹.

Без наличия надежной и полной информации рынки не могут работать эффективно, и важная роль в обеспечении рынков такой информацией принадлежит системе бухгалтерского учета, благодаря которой участники рынка могут осмысленно интерпретировать получаемые данные. Но ни одна система учета не является совершенной, и поэтому в ходе этого кризиса практика осуществления учетной функции породила большие споры²⁰. В настоящее время основная полемика ведется по поводу «переоценки активов в соответствии с их текущими рыночными ценами», то есть учета стоимости активов, находящихся на балансах компаний, по их рыночной стоимости (конечно, при наличии рыночной цены таких активов).

Некоторые представители финансового сектора всю вину за проблемы, с которыми они столкнулись, сваливают на особенности правил ведения бухгалтерского учета, связанные с переоценкой активов по их рыночной стоимости. Если бы им не нужно было сообщать о том факте, что накопившиеся у них ипотечные залоги вряд ли будут выкуплены, то их счета выглядели бы гораздо лучше, и никто не стал бы высказывать по этому поводу никаких опасений. Сторонники рыночного фундаментализма, которые так усердно вещали о преимуществах чудесной системы рыночного ценообразования, вдруг утратили свою веру. Когда цены недвижимости и производных финансовых продуктов стали снижаться, они начали утверждать, что рынок не показывает «истинные цены», отражающие фактическую ценность этих активов. Конечно, во время надувания пузыря ни один из них никогда не высказывал подобных сомнений, но ведь тогда высокие цены означали высокие бонусы и позволяли более активно заниматься кредитованием. И, разумеется, никто из них не предложил вернуть свои бонусы, когда «прибыль», на основе которой были рассчитаны размеры их вознаграждения, оказалась фальшивкой.

Но на самом деле коммерческие банки не должны были переоценивать большую часть имевшихся у них активов на протяжении длительно- то времени. До марта 2009 года им приходилось лишь уточнять стоимость тех ипотечных залогов, по которым вероятность неплатежа была высокой. Затем в своем движении к еще большей непрозрачности банки даже получили право не корректировать при помощи списания многие из таких проблемных ипотечных залогов²¹. Они перешли от переоценки активов по их рыночной стоимости к «переоценке надежд». Это позволило некоторым банкам сообщать о гораздо более высокой прибыли, чем разрешалось прежде, но, с другой стороны, это ослабило доверие к публикуемым ими цифрам и привело лишь к отсрочке того момента, когда этим организациям все равно придется приводить в порядок свои балансовые отчеты.

(Это было не единственным проявлением известного феномена, когда виновником плохих новостей — в данном случае о плачевном состоянии балансовых отчетов банков — назначают того, кто приносит такие новости. По мере развития кризиса еще одним требованием банков, помимо отказа от переоценки активов по их рыночной стоимости, стало запрещение «коротких» продаж. Совершая «короткие» продажи, инвесторы ставят на то, что цены продаваемых ими акций снизятся. Когда многие инвесторы полагают, что дела некой компании пойдут плохо, и начинают активно продавать ее акции, очевидно, что цена таких акций падает. «Короткие» продажи обеспечивает важные стимулы для участников рынка, под действием которых они стараются выявить случаи мошенничества и безрассудного кредитования. Некоторые специалисты считают, что такие продажи сыграли более важную роль в борьбе с неэтичным корпоративным поведением, нежели государственные регулирующие органы. Но в ходе этого кризиса, как я уже отметил, банки, которые обычно верят в достоинства рынка, утратили эту веру; они хотели, чтобы те, кто оптимистично оценивает перспективы банков, имели бы возможность отдать свои «голоса» в поддержку банков путем приобретения акций, по не хотели, чтобы их оппонентам была предоставлена возможность поступить аналогичным образом — осуществлять «короткие» продажи.)

Безусловно, банки были чрезмерно оптимистичны, и для этого у них имелись серьезные стимулы. По мере развития кризиса они надеялись, что единственной их проблемой будет всплеск «иррационального пессимизма». Если бы люди чувствовали уверенность, рыночные цены продолжали бы расти. К сожалению, экономика дает мало оснований для оптимизма. Доверие, конечно, необходимо, но важны и другие составляющие реальности, такие, как внутренние убеждения, чувства, желания и неприязнь. Реалии именно этого кризиса достаточно просты: плохие кредиты предоставлялись на основе пузыря людям, которые не имели финансовой возможности их погасить. Рыночные цены несовершенны, но в общем и целом они все еще представляют собой лучшую из доступной информацию о стоимости активов. Конечно, вряд ли целесообразно оставлять получение оценок на усмотрение банкиров. У них слишком много стимулов для искажения предоставляемой информации, что проявляется особенно сильно в тех случаях, когда на основе этой информации можно прийти к предположению, что у банка нет денег.

Тем не менее даже при плохо продуманных регулирующих правилах учет на основе переоценки стоимости активов мог бы повлиять на величину циклических колебаний. Этот кризис, как я уже отмечал, несмотря на все появившиеся новомодные продукты, очень сильно напоминает по своей сути динамику развития аналогичных событий, происходивших в прошлом: чрезмерное расширение кредита, выдаваемого под залог недвижимости. В хорошие времена стоимость этих активов слишком высока, так как они растут при надувании пузыря. Поскольку заемщики в этих условиях выглядят богаче, банк может одолжить им больше. В период бума случаи дефолта случаются редко, а прибыль банков достаточно высока, чтобы они имели возможность выдавать больше кредитов. Когда рынки «корректируются», цены снижаются, число случаев дефолта возрастает, и в такой изменившейся ситуации банк оказывается не в состоянии или не хочет так же активно заниматься кредитованием, как прежде. Из-за снижения банками объема кредитования страдает экономика. В результате этого еще больше кредитов переходит в категорию плохих, а стоимость активов снижается еще сильнее. Правила бухгалтерского учета, предусматривающие переоценку активов в соответствии с их текущими рыночными ценами, обязывают банки действовать более дисциплинированно: когда стоимость кредитного портфеля снижается из-за увеличения количества дефолтов, банк должен признать, что теперь он уже не так богат, как ранее, а это означает, что ему следует либо сократить объем кредитования, либо получить дополнительный капитал. Но в период рецессии второй вариант обычно исключается.

Поэтому учет в текущих ценах, по — видимому, может привести к более значительным колебаниям в масштабах кредитования.

Однако рассматриваемая здесь проблема вызвана не переоценкой активов как таковой, а тем, как она реализуется. Регулирующим органам следовало бы сдерживать объем кредитования в хорошие времена, что ослабило бы чувство эйфории и уменьшило бы размер пузыря, но в плохие времена, напротив, увеличивать масштабы кредитования²².

Есть и другие легко решаемые проблемы, вызванные необходимостью рыночной переоценки стоимости активов. Одна из них вызвана тем, что очень активные сторонники такой переоценки стали злоупотреблять своим подходом и делали это без учета его ограничений, в том числе связанных с различными целями использования бухгалтерской информации. Например, при проведении переоценки активов по рыночной стоимости банки также корректируют и свои обязательства. Когда рынок считает, что банк может обанкротиться, стоимость его долговых обязательств снижается, в результате чего банк фиксирует в своих учетных документах капитальную прибыль. Конечно, это абсурд: создается впечатление, что банк получает прибыль, и это происходит лишь потому, что все считают, что он вот — вот обанкротится. Банкам, работающим с депозитами до востребования, то есть с теми вкладами, чьи владельцы могут потребовать вернуть их в любое время, целесообразно пользоваться консервативной оценкой стоимости своих активов. Вкладчик всегда хочет знать, сможет ли данный банк выполнить свои обязательства. Достаточную ли сумму банк сможет выручить, если продаст свои активы (а сделать это он может только по рыночным ценам)?²³

В предыдущей главе мы видели, что хитрости с бухгалтерской отчетностью привели к усугублению проблемы сберегательных банков, что, в конечном счете, вызвало необходимость увеличения объемов оказанной им помощи. В ходе кризиса 2008 года правительство, которое пошло на смягчение стандартов бухгалтерского учета, опять ведет нас по той же дороге. Была надежда, что на этот раз за попытки играть на возрождении кто-то сполна получит по заслугам. Может быть, это и произойдет, но, скорее всего, эта надежда не оправдается²⁴.

В условиях нынешнего кризиса отказ от правил учета, требующих переоценки активов по рыночным ценам, оказывает особенно негативное влияние: он препятствует банкам осуществлять реструктуризацию ипотечных кредитов и задерживает проведение финансовой реструктуризации, в которой экономика так нуждается²⁵. Если банки задержат реструктуризацию, цены, может выть, и вернутся к прежним уровням, и тогда ипотечные кредиты будут погашены. Но, вполне вероятно, этого не произойдет. Но, опять же может быть, тем временем они смогут получить большую часть причитающихся им платежей²⁶, а огромный спред между банковскими ставками по кредитам и дисконтной процентной ставкой позволит им справиться с убытками, когда они в конце концов решат с ними разобраться²⁷.

Что надо сделать?

Ослабление стандартов бухгалтерского учета, произошедшее в апреле 2009 года, было шагом в неправильном направлении: нужно было, наоборот, подтвердить приверженность учету, предусматривающему переоценку активов в соответствии с их текущими рыночными ценами, но подходить к применению этих правил с большой осторожностью. Если банк хочет показать, что он настроен более оптимистично, чем рынок, он вправе это сделать, и если инвесторы этому поверят, то и хорошо.

Но вот ведение бухгалтерских документов таким образом, чтобы скрыть от инвесторов реальное положение дел и преувеличить свои доходы, должно быть признанно незаконным в такой же мере, как и сокрытие истинной информации от налоговых органов (занижение дохода). Все «забалансовые» фокусы, к которым банки активно прибегали в прошлом, должны быть запрещены. Если оплата труда руководства в виде фондовых опционов прямо не запрещена, от банков, которые пользуются такой системой, следует потребовать иметь больший размер собственного капитала и платить более высокие ставки при страховании вкладов. По меньшей мере, все условия по таким опционам должны быть полностью раскрыты, чтобы больше не создавалась видимость, что вознаграждение руководителей падает на них как манна с небес, а не из карманов акционеров.

И, наконец, прозрачность, если мы хотим, чтобы это слово имело смысл, должна быть всеобъемлющей. Если обходные пути будут существовать, нет никаких сомнений, что они обязательно будут использованы. Огромная доля глобального перемещения капитала идет через тайные гавани вроде Каймановых островов: они никогда не стали бы финансовым центром, пропускающим через себя 2 трлн долл., только по той простой причине, что тамошняя погода особенно способствует ведению банковского дела²⁸. В глобальной системе регулирования были преднамеренно созданы лазейки, чтобы отмывать деньги, уклоняться от налогов, избегать соблюдения регулирующих правил и заниматься другой незаконной деятельностью. После событий 11 сентября правительству удалось закрыть их как каналы предоставления безопасных гаваней для средств, предназначенных для проведения террористических операций, но эти ограничения являются слишком мягкими и не позволяют предотвратить использование этих каналов для других неблагоприятных деяний²⁹.

Сложность, выходящая за пределы прозрачности

Значительную роль в развитии этого кризиса, наряду с отсутствием транспарентности, сыграла и слишком большая сложность финансовых инструментов. Финансовые рынки создали настолько сложные продукты, что, даже если бы все их детали были известны, никто не мог бы в полной мере понять, каковы реальные риски их применения. Даже банки, имевшие в своем распоряжении все необходимые сведения и все данные, не смогли точно выяснить, какова на самом деле их финансовая позиция.

Рынки не осуществили оценку сложных продуктов. Это было сделано лишь по результатам прогона различных вариантов компьютерных моделей, независимо от сложности продуктов и без учета того, что эти модели, скорее всего, не могли должным образом переработать весь объем требуемой информации³⁰. Оказалось, в эти модели не были включены некоторые очень важные компоненты; а результаты моделирования неизбежно зависят от допущений и исходных данных, введенных в модели (см. главу 4). Например, модели, в которых уделялось мало внимания риску снижения цен и коррелированному с ним риску дефолта, могли выдавать оценки, очень сильно отличающиеся от истинных значений, при этом при повышении вероятности дефолта эти оценки очень сильно менялись.

Даже сейчас не до конца ясно, необходимы ли были все эти новые инструменты. В финансовой системе всегда были продукты, связанные с распределением и управлением рисками. Инвестор, желающий выбрать очень безопасный актив, мог купить казначейский вексель. Тот же, кто был готов пойти на немного больший риск, мог приобрести корпоративную облигацию. Еще больший риск сопровождали сделки с акциями (паями). Некоторые риски, например от смерти ключевого служащего или пожара, можно было застраховать в страховых компаниях. Можно было даже защитить себя от риска повышения цены нефти. Но в рекламе новых рискованных финансовых продуктов акцент делался на том, что они позволяют «управлять рисками с тонкой настройкой». В принципе, эти новые инструменты могли обеспечить более совершенное управление рисками и даже понизить операционные издержки. На практике, однако, они разрешили людям вступать в более крупные и рискованные авантюры, требующие для участия в них все меньшего и меньшего капитала.

Часть задач, которые решались при компьютерном моделировании, была направлена на достижение максимальной доли, скажем, ипотечного субстандартного кредитования с очень низким качеством, которое могло бы получить сначала рейтинг ААА, затем рейтинг АА и так далее, чтобы в результате максимизировать суммы, которые могли быть получены при нарезке и дальнейшей упаковке ипотечных продуктов. Причем без применения подобной алхимии исходные ингредиенты могли получить разве что самый низкий рейтинг — Е Продукт, получаемый в результате такой обработки, оказывался чрезвычайно сложным.

Как уже было показано выше, банкам не нравится прозрачность. Полностью прозрачный рынок был бы очень конкурентным, а при жесткой конкуренции получаемые банками прибыли и платежи неизбежно сократились бы. Поэтому финансовые рынки преднамеренно создавали сложные продукты, используя их как способ снижения фактической транспарентности без нарушения действующих правил. Обеспеченная таким образом сложность позволяла банкам получать более высокие платежи, то есть повышать свое благополучие за счет более высоких операционных издержек. К тому же при использовании продуктов, «сделанных на заказ», труднее осуществлять сравнение цен, а конкуренция при их продаже на рынке становится менее острой. В течение какого-то времени такие продукты действительно работали, хотя бы в том смысле, что они обеспечивали банкам более высокую прибыль. Но, с другой стороны, именно сложность стала причиной последующих бед финансового сектора. Никто до сих пор не доказал, что повышение эффективности за счет принятия чрезмерных рисков когда-нибудь в полной мере компенсирует все те убытки, которые понесли и налогоплательщики, и экономика в целом.

Принятие чрезмерных рисков

12 ноября 1999 года Конгресс принял закон Грэмма, Лича и Блили, который также называют законом о модернизации финансовых услуг, что стало кульминацией многолетних титанических усилий лоббистов, представляющих интересы банковских и финансовых отраслей, по сокращению регулирования в сферах их деятельности. Главным сторонником принятия этого закона Конгрессом был сенатор Фил Грэмм, который его там и представлял. Появление на свет этого закона позволило крупным банкам добиться достижения своей давней желанной цели — отмены закона Гласса — Стиголла.

После Великой депрессии правительство постаралось получить ответы на важные вопросы. Что стало причиной депрессии? Как можно предотвратить ее повторение? Регулирующая структура, которую создало в то время правительство, хорошо служила и стране, и всему миру и в значительной степени способствовала беспрецедентно долгому периоду стабильности и роста. Краеугольным камнем всей регулирующей конструкции был закон Гласса — Стиголла от 1933 года. Он разделил деятельность коммерческих банков (которые выдают деньги в кредит) и инвестиционных банков (которые организуют продажу облигаций и акций), чтобы избежать очевидного конфликта интересов, возникающего в том случае, когда один и тот же банк занимается эмиссией акций и кредитованием.

У закона Гласса — Стиголла была и вторая цель — добиться, чтобы те, кому поручено заботиться о деньгах простых вкладчиков, пользующихся услугами коммерческих банков, не участвовали в рискованных сделках инвестиционных банков, чья основная цель — добиться максимальной отдачи от вложенных средств. Так как сохранение уверенности в том, что механизм выплат надежен, было очень важной задачей, в этом законе правительство предусмотрело создание системы страхования вкладов, хранящихся в коммерческих банках. Заявив об этих государственных гарантиях, правительство хотело добиться, чтобы коммерческие банки действовали консервативно. С другой стороны, такой подход не соответствует корпоративной культуре инвестиционных банков.

Регулирующие правила, появившиеся на свет после Великой депрессии, возможно, не соответствовали реалиям двадцать первого века и должны были пройти через процесс адаптации, в том числе чтобы учесть возросшие риски, связанные с такими явлениями, как деривативы и секьюритизация. Но уж, конечно, эти правила не должны были отменяться полностью. Успокаивая критиков, которых беспокоили проблемы, возникшие в предыдущие годы, которые привели к принятию нового закона, его сторонники не находили других аргументов, кроме как «доверьтесь нам». Они утверждали, что создадут что-то вроде Китайской стены, которая разведет непреодолимые разногласия между двумя направлениями банковской деятельности, что позволит добиться того, что проблемы, связанные с конфликтом интересов, не повторятся вновь. Скандалы в сфере бухгалтерского учета, которые произошли через несколько лет, показали, что построенная этими специалистами «Китайская стена» оказалась настолько низкой, что через нее можно было легко перешагнуть³¹.

Но наиболее важное последствие отмены закона Гласса — Стиголла было косвенным. Когда эта отмена позволила вновь объединить инвестиционную и коммерческую банковскую деятельность, доминирующее место в этом симбиозе заняла культура, свойственная инвестиционному бизнесу. В обществе существовал спрос на такую высокую доходность, обеспечить которую можно было лишь при помощи большого кредитного плеча и высокого риска. Еще одним последствием отмены регулирующего закона стало снижение конкурентоспособности и усиление концентрации банковской системы, главными участниками которой являлись ставшие еще более крупными банки. За годы, прошедшие после принятия закона Грэмма, рыночная доля пяти крупнейших банков увеличилась с 8 % в 1995 году до 30 % в настоящее время. Одной из отличительных особенностей банковской системы США раньше являлся высокий уровень конкуренции и наличие множества банков, обслуживающих различные сообщества и различные ниши рынка. Теперь это преимущество было утрачено, что привело к возникновению новых проблем. К 2002 году кредитное плечо, используемое крупными банками, составило 29 к 1, то есть снижение стоимости их активов на 3 % привело бы эти банки к краху. Но Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) не предпринимала никаких действий для исправления этой ситуации, а лишь приводила доводы в пользу саморегулирования, исходя из довольно спорной идеи, что банки, мол, могут на самом деле сами навести порядок в своем хозяйстве. Затем, после принятия в апреле 2004 года еще более спорного решения, банкам предоставили фактически неограниченную свободу, после чего некоторые из них увеличили свое кредитное плечо до соотношения 40 к 1. Регуляторы, как и инвестиционные банки, похоже, слишком сильно прониклись идеей о том, что при использовании более совершенных компьютерных моделей риск — менеджмент становится совсем не сложной задачей³³.

Что надо сделать?

Справиться с принятием чрезмерных рисков легко: нужно лишь ввести ограничения и повысить стимулы банков, препятствующие стремлению к высоким рискам. Запрет на использование методов стимулирования, поощряющих принятие чрезмерных рисков, а также принуждение банков действовать более открыто — это, конечно, долгий путь. Того же результата можно добиться, если потребовать от финансовых институтов, ведущих деятельность, сопряженную с высоким уровнем риска, увеличить размер собственного капитала и платить более высокие проценты за страхование вкладов. Но нужны и другие реформы: следует в значительной степени ограничить размер кредитного плеча (и менять его величину в зависимости от этапа бизнес — цикла); следует ввести специальные ограничения на операции с особо опасными финансовыми инструментами (такими, как кредитные дефолтные свопы, обсуждаемые ниже).

Учитывая, через что пришлось пройти нашей экономике, становится ясно, что федеральные власти должны возродить закон Гласса — Стиголла, хотя и в скорректированном варианте. Другого выбора у них просто нет: любой институт, пользующийся преимуществами коммерческого банка, в том числе и государственными гарантиями, должен быть строго ограничен в возможности брать на себя риск³⁴.

Тут все объясняется просто: существует слишком много конфликтов интересов и слишком много проблем, чтобы допускать совмещение коммерческой и инвестиционной банковской деятельности. Обещанные выгоды от отмены закона Гласса — Стиголла оказались иллюзорными, а затраты — даже более значительными, чем могли себе представить критики отмены этого закона. Эти проблемы проявились особенно остро в отношении слишком крупных для краха банков. Настоятельную необходимость в быстром восстановлении закона Гласса — Стиголла можно подтвердить поведением в последнее время ряда инвестиционных банков, для которых торговля в очередной раз оказалась одним из основных источников прибыли. Легкость, с которой все крупные инвестиционные банки осенью 2008 года решили стать «коммерческими банками», вызвала тревогу: они предвкушали получение подарков от федерального правительства и, по — видимому, были уверены, что их безрассудное поведение не будет существенно ограничено. После этого они получили доступ к дисконтному окну ФРС и поэтому могли занимать почти под нулевую процентную ставку. При этом они знали, что защищены государственными гарантиями и потому могут продолжать все так же заниматься своими очень рискованными сделками. Такое положение дел следует рассматривать как абсолютно неприемлемое.

Слишком большие для краха

Как мы уже видели, все крупные американские банки стали слишком большими, чтобы можно было допустить их крах, не опасаясь за здоровье всей финансовой системы. Банки прекрасно об этом знали и потому, в полном соответствии с экономической теорией, брали на себя повышенные риски. Как уже отмечалось в главе 5, администрации Буша и Обамы внедрили новую концепцию: они утверждали, что некоторые банки слишком велики для того, чтобы их проблемы рассосались (или чтобы в них была проведена финансовая реструктуризация), то есть они слишком большие, чтобы применительно к ним можно было воспользоваться стандартными процедурами, побуждающими акционеров нести убытки и переводить держателей долговых обязательств в категорию акционеров. Вместо выполнения этих действий правительство фактически предоставило страховку (без получения страхового взноса) и для владельцев долговых обязательств, и для акционеров, что вело, помимо прочего, к подрыву всей рыночной дисциплины.

У проблемы слишком больших для краха банков существует очевидное решение — разделение их на отдельные составляющие. Если они слишком большие для краха, это значит, что они слишком большие и для существования. Единственным доводом в пользу существования этих огромных учреждении было утверждение о наличии значительной экономии, получаемой за счет эффекта масштабности, которой на самом деле не было. Этот аргумент можно выразить другими словами: так как эти учреждения действовали намного эффективнее, чем аналогичные заведения меньших размеров, то ограничение их размера приведет к значительному повышению затрат. Лично я никогда не видел никаких признаков того, что указанные эффекты проявляли себя в реальной жизни. Более того, факты свидетельствуют об обратном, о том, что слишком большие для краха или для финансового решения их проблем банки также являются и слишком большими для эффективного управления ими. Их конкурентное преимущество возникает лишь из их монопольной власти и скрытых субсидий правительства.

Эта идея вовсе не является радикальной. Для описания рассматриваемой здесь ситуации Мервин Кинг, управляющий Банком Англии, использовал почти те же самые слова: «Если некоторые банки считаются слишком большими для краха… значит, они непозволительно крупные»35. Пол Волкер, в прошлом председатель Федеральной резервной системы США, бывший одним из авторов доклада, опубликованного в январе 2009 года, также хорошо высказался по этому поводу.

«Почти неизбежно сложность многих специфичных видов деятельности, присущих только рынку капитала, и считающееся при этом необходимым соблюдение конфиденциальности ограничивают степень прозрачности как для инвесторов, так и для кредиторов… На практике при применении любого подхода следует исходить из того, что масштабы таких рисков, как потенциальная волатильность и наличие конфликтов интересов, будет сложно и измерять, и контролировать. Опыт свидетельствует, что в условиях стресса запасы капиталов и кредитов направляются на покрытие убытков, что приводит к ослаблению защищенности интересов клиента. Сложные и неизбежные конфликты интересов, возникающие между клиентами и инвесторами, могут быть очень острыми. Кроме того, в той мере, в какой осуществляемые компаниями специфичные виды деятельности проводятся под контролем правительства и защищены от потенциально возможного полного краха, существует явно выраженный элемент недобросовестной конкуренции с институтами, действующими в полной мере самостоятельно… [И] возникает вопрос: может ли при наличии всех этих сложностей, рисков и потенциальных конфликтов даже самый ответственный совет директоров и высшее руководство компании разобраться в столь разнообразном и сложном комплексе видов деятельности, чтобы сохранить над ними контроль?»

Волкер объясняет, какой должна быть одна из ключевых реформ, связанных с крупными банками, деятельность которых застрахована правительством, ограничение масштабов «специфичных» видов деятельности и рискованных сделок, совершаемых без опаски за счет поддержки со стороны властей. Никаких оснований для объединения этих рисков не существует. Но теперь, когда крупные банки стали еще больше, возникли и другие проблемы: некоторые из них фактически обладают «инсайдерской информацией», благодаря которой они могут получить прибыль. Они знают, в частности, что делают многие другие участники рынка, и могут использовать эту информацию для извлечения прибыли, которая будет получена в ущерб другим участникам рынка. При создании неравных условий они одновременно искажают рынок и подрывают доверие к нему. Кроме того, они получают несправедливое преимущество при выписывании кредитных дефолтных свопов и любых других подобных им «страховочных» инструментов. Крах АIG продемонстрировал, насколько важна осведомленность о «риске другой стороны», то есть знание реального положения дел. Такая осведомленность дает большое преимущество крупным банкам, так как всем известно, что их деятельность фактически гарантируется государством. И может быть, не случайно так велика доля кредитных дефолтных свопов, выданных крупными банками.

Результатом такого подхода стала неправильная динамика развития событий: крупные банки получили конкурентное преимущество по сравнению с другими, но добились такого положения дел не благодаря своим реальным экономическим преимуществам, а лишь за счет искажений, спровоцированных неявными гарантиями правительства. Существует риск того, что с течением времени в финансовом секторе будут возникать все большие перекосы.

Крупные банки никак не отвечают за развитие экономики США. Хваленая синергия, возникающая в результате объединения различных частей финансового сектора, оказалась еще одной иллюзией, более очевидными стали неудачи в области менеджмента и наличие конфликтов интересов. Словом, разрушение этих монстров приведет к незначительным потерям при крупном выигрыше. Объединение под одной крышей страховых компаний и инвестиционных банков является чем угодно, но только не тем, что абсолютно необходимо для осуществления основных функций коммерческих банков, и поэтому их следует отделить друг от друга.

Процесс разделения крупных банков на составляющие может быть медленным и встречать на своем пути политическое сопротивление. Даже если соглашение об ограничении размера банков будет достигнуто, при реализации его положений на практике могут быть выявлены упущения. Но почему необходима атака сразу по трем направлениям: разделение на составляющие слишком больших для краха учреждений, значительное ограничение видов деятельности, которыми любые из оставшихся крупных учреждений могут заниматься, и калибровка ограничении, связанных с системой страхования вкладов и устанавливающих уровень достаточности капитала. Это позволит обеспечить равные условия для всех. Поскольку крупные учреждения накладывают на общество более высокий риск, чем небольшие организации, их следует обязать иметь больший размер собственного капитала и платить более высокие взносы при страховании вкладов³⁷.

Все регулирующие положения, обсуждавшиеся до этого, должны применяться к этим учреждениям более жестко. И, прежде всего, им нельзя разрешать использовать такие системы стимулирования персонала (особенно управленческого уровня), которые поощряют служащих идти на чрезмерные риски и вести себя недальновидно³⁸. Введение ограничений на круг допустимых видов деятельности может привести к снижению прибыли крупных банков, но так оно и должно быть. Высокие доходы, которые они получали в прошлом, были результатом участия в очень рискованных сделках, оплачиваемых американскими налогоплательщиками.

Слишком большие для краха банки следует заставить вернуться к скучному бизнесу — предоставлению традиционных банковских услуг. Существует множество других не кредитных организаций, менее крупных и более агрессивных, которые не настолько велики, чтобы их крах привел к дестабилизации всей экономики, и которые в состоянии взять на себя выполнение всех тех рискованных операций, которыми злоупотребляли крупные банки.

Тедди Рузвельт, когда он впервые выступил за принятие антимонопольного законодательства, а случилось это в декабре 1901 года, в равной степени сделал это как из-за опасений, связанных с политической властью, так и из-за беспокойства по поводу возникновения рыночных диспропорций. На самом деле существует очень мало фактов, свидетельствующих о том, что он разобрался в выводах, сделанных экономистами на основе проведенного стандартного анализа, показавшего, как монопольная власть искажает распределение ресурсов. Даже если слишком большие для краха банки не имели бы возможности повышать цены (критическое условие в современном антимонопольном анализе), их все равно следует разделить на отдельные составляющие. Очевидная способность крупных банков противостоять проведению необходимых реформ в области регулирования уже сама по себе является доказательством той огромной силы, которой они обладают, и подчеркивает, насколько важно принять требуемые меры.

Одно из последовавших после возникновения кризиса оправданий, к которому прибегли Федеральная резервная система и министр финансов Генри Полсон, объясняя, почему они решили не приходить на выручку Lehman Brothers, состояло в том, что у них не было законных полномочий для того, чтобы что-то предпринять. В то же время они утверждали, что времени, в течение которого было попятно, что Lehman Brothers находится на грани краха, было достаточно для того, чтобы рынки сами позаботились о своей защите. Представители правительства лукавят, поскольку в том случае, если они считали, что им не хватает необходимых законных полномочий, они имели все возможности для того, чтобы обратиться за ними к Конгрессу. Беспрецедентные меры, которые они приняли в отношении AIG всего через два дня, позволяют предположить, что довод о «нехватке законных полномочий» был всего лишь лучшей отговоркой, которую они смогли придумать, когда стало ясно, что их более ранние доводы о том, что крах Lehman не представлял собой какой-либо системной угрозы, оказались несостоятельны. Хотя слухи о возможной кончине Lehman ходили в течение нескольких месяцев, система, очевидно, не позаботилась о принятии мер профилактики, а ФРС и Министерство финансов, что еще более примечательно, этого, похоже, не поняли.

Даже с учетом сказанного одна из реформ, которые необходимо провести, связана с предоставлением ФРС и Министерству финансов более значительных полномочий при принятии решений, касающихся финансовых учреждений, чье банкротство может поставить экономику в тяжелое положение. Но хотя эта реформа действительно нужна, она никак не решает базовой проблемы — существования слишком крупных финансовых институтов. Поэтому даже предоставление ФРС и Министерству финансов дополнительных полномочий все равно не дает возможности получить ответ на важный вопрос: что следует сделать? Если эти финансовые институты слишком велики, чтобы их проблемы можно было решить, или если они в состоянии убедить доверчивую администрацию, что они все равно будут слишком большими независимо от имеющихся у правительства правовых полномочий, это означает, что они застали власти врасплох, оставив им «один — единственный выход» — закачать деньги налогоплательщиков в банковскую систему, чтобы живущие там монстры могли продолжить свое существование.

Проблемы, однако, лежат еще глубже. На самом деле огромное значение имеет не только размер, но и взаимосвязанность учреждений. Крах даже относительно небольшой организации (например, Bear Stearns) и тот страх, который он вызвал, смог привести к каскаду последствий, и произошло это потому, что в финансовой системе все составляющие очень сильно переплелись друг с другом. Поэтому организации, которые слишком сильно завязаны с другими участниками, получают такое же конкурентное преимущество, как и просто слишком крупные для краха банки. (Одним из нововведений в финансовой системе, приведшим к столь тесному переплетению финансовых институтов, были деривативы, о которых рассказывается ниже.)

Необходимо не простое предоставление полномочий, обеспечивающих власти возможностью принимать решении, а превентивные меры. Правительство должно быть в состоянии не допустить возникновения ситуаций, при которых появляются особые организации: слишком большие для краха, слишком большие для решения их проблем и слишком вовлеченные во взаимосвязи с другими участниками рынка. Правительство должно иметь возможность оперативно выбирать нужный вариант из имеющегося в его распоряжении арсенала средств, дабы не прибегать к таким «вынужденным», по словам его представителей, мерам, как предоставление банкам неограниченной финансовой помощи и защита интересов акционеров и владельцев долговых обязательств³⁹.

Рискованные инновации: деривативы

Финансовые рынки действовали инновационно, но не всегда так, что это шло на пользу стабильности и производительности в экономике. У них были стимулы, побуждающие их создавать сложные и непрозрачные продукты, такие как обеспеченные долговые обязательства (collateralized debt instruments, CDOs), а также осуществлять нарезку, упаковку и переупаковку ипотечных ценных бумаг во все более сложные продукты⁴⁰.

Когда спекулятивные сделки с зерном, золотом, нефтью или свининой перестали нести в себе требуемую степень риска, они изобрели «синтетические» финансовые продукты — деривативы, созданные на базе основных сырьевых товаров. Потом в азарте и суматохе метафизической изобретательности они придумали синтетические продукты, создаваемые на основе синтетических продуктов. Вряд ли многим было понятно, насколько лучше такие новые финансовые инструменты помогали экономике управлять серьезными рисками, но многим было ясно, что они открывают новые возможности для получения более высокой прибыли.

Эти деривативы относятся к той категории инноваций, которыми финансовые рынки гордятся больше всего. Их название — деривативы, или, как их еще называют, производные — очень многое говорит об их сущности: их стоимость определяется стоимостями некоторых других активов, то есть является их производной. Скажем, к категории деривативов относится ставка на то, что в следующий понедельник цена какой-то акции будет выше 10 долл. А вот ставка на рыночную стоимость ставки на то, что в следующий понедельник цена какой-то акции будет выше 10 долл., является производной на основе дериватива. Существует бесконечное множество таких продуктов, которые можно было бы придумать. Деривативы являются обоюдоострым мечом. С одной стороны, они могут быть использованы для управления рисками. Если Southwest Airlines беспокоит возможный рост цены топлива, эта компания может застраховать этот риск и купить нефть на фьючерсном рынке, зафиксировав сегодняшнюю цену на поставку через шесть месяцев. Используя деривативы, Southwest Airlines также может получить «страховой полис» от риска повышения цены. Операционные издержки при этом могут быть немного ниже, чем при прежнем способе хеджирования, например покупке или продаже нефти на фьючерсных рынках.

С другой стороны, как отметил Уоррен Баффет, деривативы могут выступать в качестве финансового оружия массового поражения, чем они на самом деле и оказались для AIG, когда привели к краху этой компании, а заодно нанесли ощутимый вред большей части экономики. AIG продавала «страховки» от краха других банков, особый вид дериватива, который называется кредитный дефолтный своп. Страхование может быть очень прибыльным бизнесом, когда страховщику не приходится слишком часто производить выплаты по страховым случаям. Особенно выгодным оно может быть в краткосрочной перспективе: страховщик загребает деньги, выплачиваемые ему клиентами в виде взносов, и до тех пор, пока не происходит страхового случая, все выглядит благополучно. AIG полагала, что она купается в деньгах. Какова была вероятность того, что такая крупная фирма, как Bear Stearns и Lehman Brothers, когда-нибудь окажется банкротом? Даже если существовала потенциальная опасность того, что крупные организации не справятся с управлением своими рисками, правительство, безусловно, окажет им помощь.

Компании, специализировавшиеся на страховании жизни, умеют точно оценивать риски. Они могут не знать, как долго проживет конкретный человек, но исходят из того, что в среднем американцы живут, скажем, 77 лет (нынешний показатель средней предстоящей продолжительности жизни после рождения человека). Если страховая компания страхует большое число американцев, она может быть практически уверена в том, что средняя продолжительность жизни ее клиентов будет близка к этому значению. Кроме того, эти компании могут получить данные о продолжительности жизни, учитывающие такие факторы, как профессия, пол, доход и так далее, и сделать еще более точный прогноз о продолжительности жизни конкретного человека, решившего застраховаться⁴¹. Более того, за некоторыми исключениями (например, войны и эпидемии), риски являются независимыми, то есть вероятность смерти одного человека никак не связана с вероятностями смертей других людей.

Однако оценка того риска, что конкретная фирма станет банкротом, не похожа па оценку ожидаемой продолжительности жизни. Подобные крахи в бизнесе не происходят каждый день, и, как мы видели, величина риска банкротства одной фирмы может быть в значительной степени связана с судьбой другой компании. AIG полагала, что она хорошо разбирается в сущности управления рисками. Но на самом деле это было не так. Она продавала кредитные дефолтные свопы, в которых предусматривалось, что она в одно и то же время должна осуществить огромные выплаты; их общая сумма превышала количество денег, имевшихся у этой крупнейшей в мире страховой компании. Поскольку те, кто купил страховые полисы, хотели быть уверены в том, что при наступлении страхового случая они получат предусмотренные страховкой деньги, они, исходя из складывающегося на рынке представления о том, что риск банкротства стал выше, требовали, чтобы страховая компания внесла обеспечение. Именно этого AIG и не смогла выполнить, что в конечном итоге привело ее к тяжелейшему кризису.

Кредитные дефолтные свопы сыграли отвратительную роль в нынешнем кризисе, и это произошло по нескольким причинам. Без правильной оценки того, сможет ли продавец страхового полиса выполнить свое обещание, люди не столько покупают полис, сколько оказываются втянутыми в азартную игру. Некоторые из таких игр были особенно своеобразными и привели к появлению порочных стимулов. В Соединенных Штатах и в большинстве других стран мира человек не может купить страховой полис на жизнь постороннего человека, если у него есть в этом экономический интерес (так называемый страхуемый интерес). Жена может купить страховку от смерти мужа; компания может застраховаться на случай смерти важного для нее служащего. Но если Боб получает полис страхования на Джима, с которым он никак не связан родственно, то в этом случае возникают самые извращенные стимулы: Боб оказывается заинтересован в ранней смерти застрахованного Джима.

Если какое-то финансовое учреждение получило бы страховой полис на случай прекращения деятельности («смерти») Lehman Brothers, у него появился бы стимул как⁴³ можно скорее увидеть кончину Lehman. Надо учесть и то, что любому участнику или группе участников доступно множество видов самых различных инструментов, при помощи которых можно манипулировать рынком, причем этот арсенал увеличился, когда финансовые рынки стали более сложными. Рынки кредитных дефолтных свопов были небольшими, и поэтому на них было легко снизить цену, всего лишь высказав предположение, что вероятность банкротства высока. Это могло повлечь за собой целую цепочку последствий. Цены акций после распространения подобных слухов, вероятно, упали бы. Те, кто занимал короткие позиции по этим ценным бумагам, то есть делали ставку на снижение их цены, оказывались в выигрыше и получали прибыль; а участники, занимавшие в этих сделках противоположную позицию, несли убытки. В рассматриваемой ситуации может быть множество контрактов, как это было у AIG, условия которых предусматривали, что Lehman должен повысить величину залога. Такое развитие событий может повлечь за собой массовое изъятие вкладов из банка теми, чьи депозиты не были застрахованы (в случае с Lehman они все были застрахованы). Банк может столкнуться с кризисом ликвидности. Вероятность его банкротства возрастает, в результате чего нападение на компанию через кредитные дефолтные свопы оказывается в некотором смысле самосбывающимся пророчеством.

Деривативы сыграли важную роль в расширении масштабов кризиса еще в одном важном отношении. Крупные банки не смогли точно оценить свои активы и пассивы по позициям с деривативами. Банк А может заключить пари с банком Б о том, что выплатит ему 1000 долл. в том случае, если в следующем году цена нефти вырастет на 15 долл. Но на следующей неделе банк А решает, что он хочет отменить эту ставку. Простой способ, позволяющий это сделать, — просто внести плату за прекращение обязательства. Но это было бы слишком просто. Вместо этого банк А договаривается еще обо одной сделке, по условиям которой уже банк Б соглашается выплатить банку А 1000 долл., если в следующем году цена нефти повысится на 15 долл. Если цена нефти действительно вырастет, ничего не произойдет. Ситуация будет такой, словно сделка была отменена, но это произойдет лишь при условии, что ни одна из сторон не станет банкротом. Участники в этом случае не учли важности риска контрагента, то есть риска того, что один из двух банков может обанкротиться. Если банк А обанкротится, банк Б все еще будет должен ему 1000 долл., если цена нефти повысится на 15 долл. Но банк А в новых условиях уже ничего не должен банку Б, или, точнее, он должен ему те деньги, которые не может заплатить. Поэтому теперь сделка не обязательно закончится точным расчетом исходя только из рыночных условий.

Когда банк спросили бы, почему он просто не отменил свою первую сделку, а вместо этого предпочел участвовать в компенсирующих операциях, из-за которых он рисковал триллионами долларов, то его ответ был бы таким: «Мы и представить себе не могли, что возможен дефолт». Но ведь они торговали кредитными дефолтными свопами с крупными банками, в основе которых лежала идея, что риски дефолта существуют. Это еще один пример своеобразной интеллектуальной несогласованности, которая пронизывала эти рынки.

Банки, как считалось, должны быть хорошими менеджерами рисков, причем, как опять же считалось, в число этих рисков входил и риск контрагента. Но по крайней мере некоторые из банков на самом деле управляли рисками не слишком умело. Именно по этой причине банкротство AIG поставило под угрозу всю финансовую систему и могло ее обвалить. Многие банки полагали, что они купили страховой полис — у АIG — и таким образом застраховались против различных рыночных рисков. Эта уверенность позволяла им действовать более рискованно, чем в том случае, если бы у них не было такого полиса. Кончина АIG оставила бы их в очень рискованном положении. Регуляторы, позволившие банкам взять на себя более высокий риск, полагали (ошибочно), что совокупный портфель рисков этих банков находится под контролем; а приобретение страхового полиса позволяло банкам взять на себя больше рисков. Если бы страховых полисов АIG (как и аналогичных услуг страхования, предоставлявшихся другими финансовыми учреждениями) не существовало, регулирующие органы потребовали бы от банка доказать, что у него достаточно капитала, чтобы справиться с взятыми им рисками. Если банк не мог найти нужный капитал, ему пришлось бы снизить объем своего кредитования, что способствовало бы экономическому спаду.

Когда вы покупаете полис страхования жизни, вы хотите быть уверены в том, что компания, у которой вы покупаете страховку, в момент вашей смерти будет продолжать свою деятельность. В Соединенных Штатах страхование жизни регулируется очень серьезно, а вот продажа того вида страховых полисов, которые финансовые учреждения покупали для управления своими рисками, не регулировалась вообще никак. Более того, на практике американские финансовые рынки, как мы видели, сопротивлялись введению таких регулирующих правил⁴⁴.

Теперь, уже после кризиса, встречаются отдельные попытки определить активы и пассивы, которые оказались подвержены наиболее высокому риску, но на пути этих инициатив возникли свои проблемы. Многие из деривативов были индивидуальными, то есть сделанными на заказ, и поэтому каждый из них имел свои особенности. В некоторых случаях для этого были веские основания: заказчик хотел застраховаться от какого-то очень специфического риска. Но в большинстве случаев складывается впечатление, что настоящая причина повышенного интереса к таким индивидуализированным продуктам заключалась в желании увеличить размер получаемых платежей. Конкуренция со стандартизированными продуктами может быть интенсивной, что приводит к получению небольшой прибыли. Если банки могли убедить своих клиентов, что им необходим именно индивидуальный финансовый продукт, это предоставляло продавцам хорошую возможность для повышения доходов. О трудностях, которые возникнут, когда придется «раскручивать» эти сложные продукты на отдельные составляющие, в то время почти не задумывались.

Сейчас все еще продолжаются дебаты о том, что побудило людей вложим, триллионы долларов в деривативы. Аргумент, в соответствии с которым это способствовало улучшению управления рисками, — например, те, кто имел в своем портфеле облигации некой компании, могли с помощью этих производных инструментов обезопасить себя от ее банкротства, — оказался несостоятельным. Однако, если вы хотите купить облигацию без кредитного риска, вы должны купить государственную облигацию с сопоставимым сроком ее погашения. Здесь все очень просто. Любой человек, покупающий 10–летнюю корпоративную облигацию, как считается, провел ее кредитную оценку, чтобы решить для себя, компенсируют ли проценты, превышающие проценты по 10–летним государственным облигациям, дополнительный риск возможного дефолта этой компании⁴⁵.

Существует несколько возможных объяснений наблюдавшимся явлениям, и ни одно из них не подтверждает вклад деривативов в развитие экономики. Первое объяснение, о котором я уже упоминал, — это растущие платежи. Второе — регулятивный арбитраж: если банк якобы перекладывает риски на других, он сам может принимать на себя другие риски. Преимущества от перекладывания риска (особенно получение нормативных выгод) явно перевешивали связанные с этим расходы. Разве банки были настолько глупы, что не понимали риска контрагента? Может быть, они понимали, что этот риск существует, но они понимали и то, что регуляторы этот риск недооценивают, а возможности получения быстрой прибыли от регулятивного арбитража были слишком велики, чтобы им сопротивляться, хотя при этом будущее фирмы оказывалось под угрозой.

Существует и третье объяснение: Уолл-стрит порой воспринимается как казино для богатых людей. В неявном виде предполагается, что величина процентов, выплачиваемых по корпоративной облигации, учитывает и оценку вероятности дефолта ее эмитента. Если я считаю себя умнее, чем рынок, я готов сделать ставку с учетом этого суждения. На Уолл-стрит каждый уверен, что он умнее остальных или, по крайней мере, умнее среднего его представителя. В этом казино новым столом, за которым играют по — крупному, стали кредитные дефолтные свопы. Участвовать в азартных играх следует разрешать лишь взрослым людям, даже если при этом приходится действовать на иррациональной основе, когда каждый участник считает себя умнее всех остальных. Но при этом им не следует разрешать играть за счет всех нас, а именно это и происходит, когда азартные игры ведутся внутри финансовых институтов, особенно слишком больших для того, чтобы государство могло допустить их крах.

ЧТО надо сделать?

Поскольку деривативы могут быть полезным инструментом для управления рисками, их пс следует запрещать, но их применение следует регулировать, чтобы они могли использоваться должным образом. При этом должна быть обеспечена полная прозрачность, фактическая конкуренция и достаточная «гарантийная маржа», подтверждающая, что участвующие в сделках могут выполнить свои обязательства и, что более важно, деривативы не поставят под угрозу всю финансовую систему. Чтобы добиться этих целей, следует обеспечить несколько условий: использование кредитных дефолтных свопов и некоторых других деривативов должно быть ограничено биржевыми операциями и ситуациями со «страхуемым риском». Если же полной прозрачности не будет, то есть предоставляемая информация будет ограничиваться, скажем, только сведениями о валовой подверженности риску, но без опубликования данных по каждой позиции, чтобы рынок мог оценить риск контрагента, катастрофы вроде той, которая случилась с АIG, не останутся лишь фактами прошлого. Однако требования о том, чтобы стандартизированные деривативы продавались только на биржах (или в расчетных палатах), недостаточно. Биржи должны быть обеспечены капиталами в необходимом количестве, в противном случае при возникновении неблагоприятных событий, таких как прорыв пузыря недвижимости, правительству снова придется вмешиваться и латать дыры. Однако некоторые из этих продуктов столь сложны и рискованны, что даже регулятору с самыми благими намерениями будут трудно убедиться, что имеющегося капитала достаточно, и поэтому существует реальная опасность, что в будущем регуляторы будет вести себя так же, как и регуляторы в прошлом, то есть ориентироваться в первую очередь на благосостояние финансовых рынков, а не на состояние экономики или интересы налогоплательщика. Чтобы этого не произошло, можно воспользоваться простым лекарством — потребовать солидарной ответственности всех участников рынка в отношении бирж: все, кто торгует на бирже, должны в случае необходимости выложить все, что у них есть, прежде чем налогоплательщик выложит хотя бы пенни. (Я подозреваю, что введение такого положения может привести к прекращению деятельности рынка, что станет доказательством того, что рынок существует только благодаря своей способности получать поддержку в виде денег, предоставляемых ему государством.)

Один из спорных вопросов, обсуждаемых в ходе этих дебатов, касается того, следует ли разрешать рыночный оборот сделанных на заказ внебиржевых финансовых продуктов. Сторонники нынешнего доминирующего подхода считают, что, хотя банки следует поощрять участвовать в сделках со стандартизированными продуктами, в то же время важную роль должны играть и индивидуализированные продукты; но предлагаемые участникам рынка внебиржевые продукты должны быть обеспечены достаточным капиталом и адекватным уровнем прозрачности. Есть опасения, что регуляторов «прижмут к стенке»: они сломаются и согласятся на вариант с неполной прозрачностью (в качестве стандартного аргумента для этого будет использован довод о необходимости соблюдения коммерческой тайны). Оказавшись перед выбором между созданием прозрачных биржевых деривативов и менее прозрачных внебиржевых деривативов, банки предпочтут вторые, если только размер дополнительного капитала, требуемого для обеспечения таких сделок, не будет слишком большим. В свою очередь регуляторы поддадутся давлению, в результате чего требования по дополнительному капиталу не будут установлены на слишком высоком уровне. Словом, если будут разрешены и биржевые, и внебиржевые деривативы, мы рискуем оказаться в ситуации, не очень сильно отличающейся от той, которая привела нас в состояние сегодняшней неразберихи.

Хищническое кредитование

Финансовые системы продемонстрировали, что им нельзя доверять продажу продуктов, удовлетворяющих запросы тех, кто их покупает. Возникающие при этом риски практически не поддаются оценке. Даже банкиры не смогли хорошо справиться с этой задачей. Почему же мы ожидаем этого от обычных людей? Во многих областях мы пришли к выводу о том, что концепция «пусть покупатель будет бдителен» не является достаточной. Причина этого проста: покупатели плохо информированы, и к тому же нельзя не учитывать существование информационной асимметрии. Именно поэтому, например, правительство регулирует вопросы безопасности, связанные с продуктами питания и лекарственными средствами⁴⁶. Банки и другие финансовые учреждения воспользовались этой ситуацией; особенно их привлекали менее образованные американцы, на которых они «охотились» самыми разными способами. О некоторые таких приемах я уже упоминал, о других расскажу в ближайшее время. То, что банки ведут хищническую политику, было видно невооруженным глазом, и поэтому защитники прав потребителей неоднократно обращались к органам власти, настаивая на принятии законов, препятствующих применению подобных приемов. Но до сих пор хищным финансовым учреждениям удавалось успешно все эти попытки блокировать.

То, что необходимо создать, называется Комиссией по безопасности финансовых продуктов (Financial Products Safety Commission)⁴⁷. Одной из задач такой комиссии было бы определение того, какие финансовые продукты являются достаточно безопасными, чтобы ими могли воспользоваться обычные люди. Необходимо также объяснение того, как и при каких обстоятельствах они могут это делать.

Недостаточный уровень конкуренции: подавляющие инновации

Когда на протяжении большей части последних двух десятилетий банки активно пытались заработать на рынках деривативов, они потратили немало энергии на то, чтобы пристрастить Америку жить в долг. Мы видели, как банкиры заманивали неосторожных людей ипотечными кредитами, которые их жертвам на самом деле были не по карману, но еще более отвратительными были приемы мошеннических операций с кредитными картами, применение которых после 1980 года быстро приняло огромный масштаб⁴⁸.

Банки придумали множество новых способов, помогавших им увеличивать свою прибыль. Если человек опаздывал с платежами, его ждал не только штраф за просрочку платежа, но часто и повышение процентной ставки, причем порой банк начинал начислять свою комиссию на остатки раньше времени.

Однако самый хитроумный комиссионный платеж был установлен для продавцов, принимавших эти карты при оплате. Когда кредитные карты стали использоваться более широко, чему способствовали помимо прочего и различные приманки в виде тех или иных вознаграждений, которые предлагались держателям таких карт, владельцы магазинов пришли к выводу, что им придется принимать такие карты при оплате, поскольку если они этого делать не будут, то могут потерять слишком много покупателей: те просто уйдут к более сговорчивым конкурентам. Visa и Master Card знали о такой ситуации, как знали и то, что благодаря ей они могут эксплуатировать продавцов. Если банки при оплате картой берут комиссию в 2 или 3 % стоимости товара, большинство торговцев согласятся на это, чтобы вообще не потерять покупателей. Тот факт, что современные компьютеры сделали фактические расходы на обслуживание транзакций по кредитным картам очень незначительными, во внимание не принимается. В этой области просто не было никакой фактической конкуренции, и поэтому банки могли этим воспользоваться. Чтобы избежать конкуренции, они настояли на том, чтобы продавцы не только не сообщали потребителям о том, каковы на самом деле затраты при использовании кредитной карты, но и не взимали плату за использование карт с покупателей. Visa и Master Card также потребовали от продавцов не осуществлять дискриминацию карт. Если продавец принимал карту Visa, он должен был принимать и все остальные карты, даже если условия, выставляемые при этом банками, были разными⁴⁹. Словом, их монопольная власть была настолько велика, что они смогли добиться того, чтобы система ценовой конкуренции не работала. Если бы продавцы могли перенести свои платежи на покупателей, то владельцы более дорогих карт начали бы искать более выгодные варианты⁵⁰. Но Visa и MasterCard постарались, чтобы в ценовом механизме произошло короткое замыкание.

Все это было бы невозможно, если бы регулирующие положения по обеспечению конкуренции были реализованы на практике должным образом. Но на деле происходило финансовое дерегулирование, сделавшее описанные выше антиконкурентные приемы с кредитными картами еще более эффективными. В свое время существовали законы, ограничивающие величину процентных ставок, которые назывались законами о ростовщичестве. Такие ограничения упоминаются еще в Библии и с очень давних пор использовались в большинстве религий, что связано с еще более давней историей ростовщиков (чью профессию часто называют второй древнейшей), которые эксплуатировали бедных заемщиков. Но современная Америка отбросила в сторону уроки об опасности ростовщичества. Когда процентные ставки так высоки, кредитование очень выгодно, даже если какой-то процент владельцев карт не погашал своей задолженности. Было легче просто раздать кредитные карты любому, кто дышал, чем делать тяжелую работу по оценке кредитов и выводы о том, является ли данный человек кредитоспособным или нет.

Поскольку банки в основном пользовались двумя системами кредитных/дебетовых карт, Visa и MasterCard, и получали от этих дорогостоящих систем дополнительную прибыль, у них были все основания препятствовать разработке эффективного механизма электронных платежей, чем они успешно и занимались. Можно себе представить, какой должна быть такая эффективная система. В пункте покупки происходит мгновенная верификация (так это делается в наши дни), проверка того, что данная карта не украдена и что на счете владельца карты достаточно средств, чтобы выплатить запрашиваемую сумму. Затем необходимые средства мгновенно перечисляются со счета владельца карты на счет продавца. Все эти операции стоят несколько пенсов. Некоторые владельцы карт, возможно, договорились бы с банком о предоставлении им кредитной линии, что позволило бы им беспрепятственно получать овердрафт до установленной в соглашении величины, причем они могли бы платить за это по конкурентным процентным ставкам. Другие, возможно, предпочли бы ввести самоограничение, отказавшись от возможности овердрафта, зная, что за эту услугу банк берет грабительские проценты. Такой механизм совершения платежей будет работать гладко независимо от того, подключены к нему кредитные линии или нет. Этот эффективный механизм оплаты, состыкованный с кредитной системой, будет удобен для всех, за исключением банков, которые при его применении будут получать меньшие платежи⁵¹.

Представители финансовой системы США были достаточно умны и смогли придумать способы эксплуатации бедных американцев, но не смогли отыскать варианты, приносящие пользу этим людям. В Ботсване, одной из наиболее успешных стран Африки, я видел, как банки приходят в бедные деревни, чтобы предоставлять основные финансовые услуги людям, чьи доходы составляют лишь мизерную долю доходов самых бедных американцев. (В Ботсване средний доход на душу населения по — прежнему равен лишь 13 604 долл.⁵²)

Но в бедных районах Америки люди, которым нужна услуга по обналичиванию чеков, платят за нее до 20 % суммы, указанной в чеке⁵³.

Это направление деятельности является крупным источником банковской прибыли за счет эксплуатации бедных людей⁵⁴.

Вопиющая алчность финансового сектора Америки, возможно, нигде не проявила себя более наглядно, чем в том политическом давлении, которое его представители оказали в ходе поддержки программы предоставления кредита студентам. Это еще один пример партнерства между частным бизнесом и государством, когда правительство берет на себя риск, а частный сектор получает вознаграждение. Правительство выступает гарантом по кредитам, выданным студентам, и поэтому их выдача является безрисковым бизнесом, но те, кто этим занимаются, могут устанавливать по этим кредитам процентные ставки так, словно риск неплатежа все же существует. Фактически, по некоторым оценкам, разница в расходах правительства на привлечение частного сектора в качестве партнера по сравнению с вариантом, при котором правительство само занимается кредитованием, за 10–летний период составляет 80 млрд долл. — щедрый подарок финансовому сектору⁵⁵. Раздача денег в таких масштабах является приглашением к коррупции, и именно это произошло в данном случае. Кредитор обращается к членам приемной комиссии учебного заведения и убеждает их — при помощи взятки, — чтобы они рекомендовали студентам его программу кредитования. Коррупции этого рода не избежал даже такой престижный университет, как Колумбийский⁵⁶. Но на самом деле коррупция началась уже на этапе принятия политических решений о разработке этой программы кредитования, которой все еще позволяют существовать.

Как добиться, чтобы регулирующие правила работали

Финансовому сектору необходимо регулирование, но чтобы оно было эффективным, нужны регулирующие органы, которые сами верят в необходимость применения регулирующих мер. В состав этих органов должны избираться те, кто может пострадать из-за сбоев регулирования, а не те, кто благодаря этому выиграет⁵⁷.

К счастью, большое количество специалистов по финансам работают в профсоюзах, неправительственных организациях (NGOs) и университетах. Поэтому не надо идти на Уолл-стрит и оттуда приглашать так называемых экспертов.

При обсуждении деривативов мы видели, что банкиры, даже если они добивались локальных побед, всегда хотели большего, например того, чтобы такие люди, как мешавший им Бруксли Борн, никогда не приходили к власти, в результате чего полномочия органов регулирования становились все более слабыми. Нам необходимо понять, под каким мощным давлением находятся регуляторы, и осознать, насколько высоким является риск назначения на ключевой пост еще одного Гринспена, еще одного человека, который на самом деле не верит в регулирование. Мы должны добавить к этой системе прозрачные правила регулирования, чтобы в значительной степени уменьшить количество лазеек, которые используются при применении этих правил на практике. Может быть, в этом случае даже желательно пойти на определенное дублирование функций, как это делается в сфере обеспечения конкуренции⁵⁸:

расходы, возникающие из-за ошибок в этой области, в тысячи раз больше затрат на реализацию этих правил. Также ясно, что, для того чтобы иметь на самом деле работающую систему регулирования, нам необходимо множество регулирующих органов: компетентных в различных областях финансовой деятельности (страховых услуг, ценных бумаг, банковских услуг); способных контролировать общую стабильность финансовой системы; оценивающих безопасность продуктов, продаваемых системой.

Разработка структуры регулирования будущего, очевидно, будет проходить в спорах, и в этих дебатах на первое место выйдут сражения за право влиять и контролировать. Самым странным предложением, выдвинутым администрацией Обамы, было предоставление Федеральной резервной системе, которая так бездарно проявила себя в ходе развития кризиса, еще больших полномочий. Это была еще одна попытка обелить виновных и наградить их за провал: проблемы банков были «незначительными», полому дайте им больше денег, чтобы они поступили с ними так, как им заблагорассудится, и сделайте это несмотря на то, что они не смогли правильно распорядиться теми деньгами, которые у них были; ФРС практически не имела проблем, поэтому дайте ей большую власть, хотя она не смогла должным образом применить и те полномочия, которыми она уже обладала.

За пределами финансов и финансового регулирования

В этой и в предыдущей главах я описал множество способов, при применении которых участники финансовой системы вели себя неправильно, и как это сошло им с рук. Я подробно перечислил длинный список проблем, имеющихся в финансовой системе, и отчасти сделал это потому, что они являются на удивление всеохватывающими. Но проблемы в экономике выходят за рамки финансового сектора, как и сбои в системе регулирования.

Я также упоминал о неудачах в области разработки и реализации на практике конкурентной политики и корпоративного управления, но и этим количество допущенных просчетов не ограничивалось. В 2005 году Конгресс принял закон о предотвращении злоупотреблений при банкротстве и о защите прав потребителя. Банки очень активно выступали за принятие этого закона, поскольку он предоставлял им новые полномочия, позволяющие тянуть деньги из карманов заемщиков. Хотя для себя банки выторговали право получения помощи со стороны государства, они выступали против предоставления какого-либо временного облегчения для малоимущих граждан. Если их мало интересовала проблема моральной ответственности применительно к себе, то в отношении обычных людей, которые были введены в заблуждение при получении займов, банки утверждали, что любое послабление, предоставляемое таким заемщикам, будет отрицательно сказываться на стимулах. Конечно, будет, но на самом деле это лишь подтверждало, насколько плохо банки справляются с оценкой кредитоспособности своих заемщиков.

Действуя под прикрытием новых законов о банкротстве, банки были уверены, что могут предоставлять кредиты кому угодно. Один известный банк, который в настоящее время выживает за счет государственной поддержки, в своей рекламе заявлял: «Вы соответствуете нашим требованиям для выдачи кредита с самого рождения». Каждый подросток получал множество предложений по кредитным картам. Многие семьи попали в долговую кабалу: люди работали, чтобы платить банкам. Все большая и большая часть их дохода уходила на выплату пени и непомерных процентных платежей, из-за чего у них было мало шансов начать новую жизнь. Финансисты, возможно, снова хотели бы вернуться к временам Оливера Твиста и к тюрьмам дли должников, но закон, принятый в 2005 году, был лучшим из того, чего они смогли добиться в сложившихся обстоятельствах. Они получили право забирать четверть заработной платы должника. Новый закон также поощрял кредиторов выдавать ипотечные кредиты па еще более плохих условиях, что отчасти объясняет, почему так много токсичных ипотечных кредитов было выдано уже после принятия этого закона.

Новый закон о банкротстве, более соответствующий американским ценностям, не только даст передышку семьям, оказавшимся в очень тяжелом положении, но и повысит эффективность рынка и заставит банки более ответственно относиться к оценке кредитных рисков. Банки жалуются на то, что отмена закона 2005 года может привести к повышению процентных ставок. Если это действительно произойдет, то так тому и быть: американцы слишком много назанимали, что обошлось очень дорого и нашему обществу, и всему миру. Поэтому будет лучше, если появятся стимулы для сбережения.

Свою роль в создании нынешней ситуации сыграла и налоговая система. Говорят, что налоговая система отражает ценности общества. Одной из странных особенностей налоговой системы США является ее отношение к спекулянтам, которые участвуют в рискованных сделках: она относится к ним лучше, чем к тем, кто усердно работает, чтобы заработать себе на жизнь. Ставка налога на увеличение рыночной стоимости капитала гораздо ниже ставки налога на заработную плату. Какого-то внятного экономического обоснования этому не существует. Разумеется, общество может желать стимулировать некоторые виды рискованных инвестиций, так как они обеспечивают выгоды для широких слоев населения. Например, оно может поощрять инновации в прорывных областях, особенно в тех, которые особенно ему интересны, таких как изменение климата и здоровье людей. В этом случае правительству следует установить более низкие налоговые ставки на доходы с этих инвестиций (независимо от формы, в которой они будут получены, будь то прирост капитала или получение прибыли). Но спекуляции с недвижимостью, конечно, не относятся ни к одному из тех видов инвестиций, которым общество хотело бы предоставить определенные преференции. Земля останется землей независимо от того, будут ли выдаваться субсидии на ее покупку или нет.

Инновации

Критики введения нового жесткого регулирования заявляют, что оно будет препятствовать нововведениям. Но, как мы уже видели, большая часть инноваций, предложенных финансовой системой, была разработана для того, чтобы обойти стандарты бухгалтерского учета, предназначенные для обеспечения прозрачности финансовой системы, регулирующие положения, целью которых были обеспечение стабильности и справедливости в финансовой системе, а также законы, направленные на то, чтобы создать справедливую налоговую систему. В то же время финансовая система не только не смогла распорядиться инновациями так, чтобы помочь обычным людям лучше управлять своими рисками, но и фактически сопротивлялась внедрению инноваций, которые работали на повышение благосостояния таких людей.

Когда я был членом Совета экономических консультантов при президенте Клинтоне, я настойчиво выступал, например, за использование облигаций, индексируемых с учетом инфляции. Люди, откладывающие деньги на будущую пенсию, на которую они выйдут через 30 или 40 лет, беспокоятся по поводу инфляции и правильно делают. В настоящее время уровень инфляции является низким, но мы знаем, что так было не всегда, к тому же многие считают, что впереди нас ожидает еще один период высокой инфляции. Люди хотели бы застраховаться от этого риска, но рынок не готов предоставить им такую услугу. Совет экономических консультантов предложил, чтобы правительство продавало облигации, индексируемые на величину инфляции, и тем самым фактически обеспечило бы их владельцам долгосрочную страховку от инфляции. Правительство несет ответственность за поддержание стабильности цен на приемлемом уровне. Если оно не может поддерживать эту стабильность, то должно платить за последствия.

Некоторые представители Уолл-стрит выступали против этой инициативы, поскольку они считали, что те, кто купит такие облигации, будут сохранять их до выхода на пенсию. Я полагаю, что это хорошо: зачем тратить деньги на операционные издержки, связанные с куплей — продажей? Но это не хорошо для Уолл-стрит, где главной целью является извлечение максимального дохода за счет высоких операционных издержек.

Можно привести еще один уместный в этом случае пример. Аргентина после финансового кризиса не знала, сколько денег она может выплатить своим кредиторам, и поэтому предложила им одно интересное новшество. Вместо того чтобы пытаться заплатить больше, чем она могла, что могло бы через несколько лет привести к очередному долговому кризису, Аргентина предложила своим кредиторам облигации, индексированные по величине ВВП. Выплаты по этим облигациям будут больше, если и когда доходы Аргентины возрастут. В этом случае интересы кредиторов будут согласованы с интересами Аргентины, и поэтому кредиторы постараются помочь экономике этой страны. Уолл-стрит сопротивлялась и введению таких облигаций⁵⁹.

Лучше регулируемая финансовая система действовала бы инновационно там, где это на самом деле важно, направляя творческую энергию финансовых рынков па создание на конкурентной основе таких продуктов, которые позволяют повысить благосостояние большинства граждан. Например, можно было бы разработать эффективные системы электронных платежей, о чем уже говорилось в этой главе, или создать более совершенную систему ипотечных кредитов, о чем я рассказывал в главе 4. Создание финансовой системы, фактически выполняющей те функции, которые она и должна осуществлять, является важным шагом в реструктуризации экономики. Этот кризис может стать поворотным пунктом, и не только для финансового сектора, но и для экономики в целом.

Мы еще не закончили работу по реструктуризации финансовой системы и по переделке структуры регулирования, в соответствии с положениями которой работает финансовая система. Наша страна не добьется процветания, если она снова вернется к той финансовой системе, которая существовала до кризиса. Но это лишь один из многих вызовов, стоящих перед страной в посткризисном мире. В следующей главе обсуждается, что нужно сделать для того, чтобы извлечь из этого кризиса множество полезных уроков, которые пригодятся нам в будущем.