Вышел хеджер из тумана

Лодка доверия разбивается о рифы

Тотчас на нас обрушился шторм. Один из наших самых крупных инвесторов, на благо которого я до этого успешно пахал множество лет, позвонил мне, чтобы сообщить о том, что он забирает свои деньги. Это походило на удар под дых, более всего неприятный из-за своей неожиданности. Фонд, который был нашим главным инвестором, прислал по электронной почте письмо, в котором назвал нас сумасшедшими и обвинил в нарушении обязанностей по доверительному управлению. Одна женщина, деньгами которой я успешно управлял в течение 30 лет и которая была моим личным другом, тоже позво нила, чтобы выразить свое желание покинуть нас. Другими словами, здание доверия, которое строилось в течение 30 лет, разрушилось за несколько месяцев, даже при том, что в 2003 году мы показали действительно хороший результат. Наконец, один рыночный обозреватель, который очевидно читал наше июльское письмо к инвесторам, содержавшее высказывания Баффета о мистере Рынке, написал на него пародию, высмеивающую нашу приверженность стратегии инвестирования в ценности и указывающую, что мне пора бы уже научиться покупать сильные активы и продавать слабые. Хуже всего было то, что на тот момент и в отношении того актива он был прав.

Мне и раньше приходилось испытывать на себе прессинг негативного отношения. Когда вы допускаете ошибку, через какое-то время все вокруг начинают называть вас сумасшедшим, важные и давнишние клиенты закрывают свои счета, все это выглядит как сигнал о достижении критической точки, за которой должен последовать разворот. Так происходит всегда. Чтобы этот сигнал был надежным, нарастающие удары судьбы должны не просто ранить; они должны по-настоящему пускать вам кровь. Вас должны мучить боли в желудке, пробуждения среди ночи в поту и волнении, а к вашим 1убам приклеивается натянутая улыбка.

Я был не единственным, кто переживал наши неудачи. Моего партнера, Мадхава, начал преследовать повторяющийся ночной кошмар, в котором он был на собрании клиентов и, пытаясь оправдать нашу «короткую» позицию по нефти, не мог подобрать нужных слов. Клиенты смотрели на него с отвращением. Жена другого нашего партнера также очень беспокоилась и следила за изменениями нефтяных котировок не менее пристально, чем мы сами. Моя дочь Венди как-то сказала мне очень сладко, но не без ехидцы: «Ну, папа, расскажи-ка мне еще разок, с чего это вдруг вы “зашортили” нефть?» Я воспринимал все это как сигналы о том, что вскоре ситуация должна измениться к лучшему.

За последние десять дней августа цена на нефть достаточно уверенно упала с 50 до 42,5 долл. Мы облегченно вздохнули. Известный технический аналитик написал в своем обзоре, что уровни Фибоначчи, которые он использовал, указали точку разворота тренда котировок нефти точно на цене в 48 долл., после которой должно начаться нисходящее движение. Первой целью падения должен был стать уровень 42 долл., и затем, по мнению этого аналитика, последует обвал, который достигнет своей максимальной силы к 20 сентября. В этом случае трейдеры, стоящие в покупке, вылетели бы из рынка на «стоп-ордерах»¹. Снова самоуверенно продемонстрировав наше интеллектуальное тщеславие, мы не закрыли и не сократили свою «короткую» позицию, поскольку полагали, что «пузырь» нефтяных цен близок к взрыву, и что динамические хеджеры (трейдеры, которые используют компьютерные модели, на основании сигналов которых покупают то» что растет, и продают то, что падает в цене), коих так много на товарных рынках, превратятся из покупателей в продавцов и спровоцируют «ралли», увлекающее цены вниз. Однако чтобы защитить нашу позицию от грома среди ясного неба, который может грянуть, если произойдет что-то типа террористического удара, мы на всякий случай купили «вне денег» колл-опцион на нефть.

Но данная нам отсрочка оказалась недолгой. Эмоциональный сигнал, который, как я думал, я уже получил, был всего лишь промежуточным, он лишний раз подтвердил, что никакой одиночный сигнал, никакой отдельный индикатор, будь он социологическим или выведенным из теории Фибоначчи, не бывает безошибочным. Боги отвернулись от нас и в сентябре наслали на Землю просто беспрецедентный по своей мощи сезон ураганов. Конечно, мы знали, что ураганы — обычное явление для августа и сентября, и что серьезные штормы могут привести к закрытию буровых установок в Мексиканском заливе, но ведь в течение многих предыдущих лет не было ни одного действительно разрушительного урагана. На этот раз, внезапно начавшись в середине августа, четыре мощных урагана один за другим обрушились на Флориду и вспенили Мексиканский залив. Нефтяные рынки отреагировали на каждое из этих стихийных бедствий, а тем временем произошли бомбежки трубопровода в Ираке, российское правительство продолжало давить на ЮКОС и судить его основного владельца, сокращая экспорт нефти из России. Эти события закончились тем, что нефтяные фьючерсы к концу сентября взлетели выше отметки в 50 долл.

В этот момент наша память и наш опыт подсказывали нам, что при достижении максимальных значений в дальнейшем рост цен становится наиболее «скрипучим». Кроме того, в каждом человеке существует защитный механизм, определяемый силой его характера. Я перечитал великолепный комментарий Барбары Тачман, относящийся к смутному периоду 1970-х годов, когда было много разговоров о Римском клубе и его теории перманентной нехватки природных ресурсов. Она писала:

Предрекатели конца света занимаются экстраполяцией; они берут тенденцию и продлевают ее влияние в будущее, забывая, что фактор надвигающейся угрозы гибели рано или поздно включает защитный механизм... нет никакого смысла в том, чтобы экстраполировать какую-либо серию событий, в которой значительную роль играет человеческий фактор; история, развиваясь под человеческим влиянием, никогда не следовала и всегда будет сворачивать с рассчитанной для нее научной кривой.

Интересно, были ли все эти бесполезные рассуждения лишь нашими отчаянными попытками оправдать свои действия, и кто все-таки сошел с ума в тот момент, мы или нефтяные спекулянты?

Сырая нефть WTI

Янв. Февр. Март Апр. Май Июнь Июль Авг. Сент. Окт. Источник: Global Insight

Рис. 3.2. Цены на нефть с 1 января по 22 октября 2004 года

Мы также хорошо знали об опасностях явления, которое психологи называют конфирмационным предубеждением, подразуме-

вающим под собой тенденцию воспринимать и накапливать всю ту информацию, которая согласуется с вашей позицией, и игнорировать все, что идет с ней вразрез. Поведенческая теория учит, что лучшим противоядием для этого предубеждения является восприятие противоположного мнения и последующая беспристрастная идентификация логических недостатков в аргументах. Маловероятно, что одно только это упражнение заставит вас изменить свое мнение, поскольку человек не может беспристрастно анализировать собственные взгляды. Люди впитывают данные, которые поддерживают их первоначальные убеждения, и отклоняют противоречащую им информацию и интерпретацию фактов. В попытке сохранить объективность мы внимательно изучили каждый из периодов повышения цен в истории рынка нефти, информацию о которых смогли найти. Тем временем цена на нефть продолжала свой безумный рост (рис. 3.2) и, чтобы частично застраховать нашу «короткую» позицию, мы купили нефтяной колл-опцион.

Я понял, что по сравнению с началом XX века рынок изменился не слишком заметно

В тот период, когда мы мучались со своим нефтяным «шортом», разные люди пытались оказать мне ту или иную помощь. Парни, которых я знаю как профессиональных трейдеров, работающих на сырьевых рынках, активно предлагали свои советы, большинство из которых сводилось к тому, что следует покупать сильные активы и продавать слабые, другими словами идти вместе с рыночной толпой. Они постоянно указывали мне, что их главная тактика при работе с «короткими» позициями основывалась на правиле «не цепляться за проигрышную позицию. Если она не дает вам прибыль, закройте ее». Не очень полезный совет, учитывая, что мы были фундаментальными инвесторами.

Мучительно размышляя, я достал с полки и перечитал некоторые главы из своей торговой библии — «Воспоминаний биржевого спекулянта» Эдвина Лефевра. Книга была впервые издана в 1923 году, и с момента ее выхода прошло немало времени, но изложенные в ней мысли остаются актуальными и в эпоху Интернета. Все указывает на то, что тем самым спекулянтом, от лица которого ведется повествование этой книги, был легендарный Джесси Ливермор. Джеральд Лоуб, который написал «Сражение за инвестиционное выживание» («Кладите все ваши яйца в одну корзину, а затем наблюдайте за ней») и который часто выступал как брокер Ливермора, говорил мне, что Лефевр использовал Ливермора в качестве прототипа для своих Воспоминаний. Независимо от того, кто в действительности описан в этой книге, она раскрывает суть мудрости торговли и приводит жизнеописание профессионального трейдера, работающего в ужасном окружении пулов, слухов, манипуляций, за чтением телетайпной ленты с котировками первой трети прошлого столетия. За прошедшие 100 лет рынки не слишком изменились. Безусловно, это лучшая из когда-либо написанных книг о биржевой торговле.

Ливермор был очаровательным персонажем. В духе трейдеров своего времени он внимательно следил за каждым изменением на доске котировок, но при этом очень тонко чувствовал состояние рынка и рыночных цен. Он подчеркивал важность глубокого понимания человеческой психологии и баланса жадности и страха. Рынок гораздо в большей степени зависел от человеческой природы трейдеров, чем от слухов и догадок. В начале прошлого века он появился из ниоткуда, чтобы совершить свою первую грандиозную сделку с зерном на Чикагской бирже, Он переждал панику 1907 года и прибыл на Уолл-стрит в 1908 году с 3 млн долл., которые в те дни были значительной суммой. Красивый, щеголеватый и ясно выражающий свои мысли Ливермор купил место на Нью-Йоркской фондовой бирже и бросил вызов магнатам Уолл-стрит. Крупные финансисты, такие как Дж. П. Морган, презирали биржевых спекулянтов, но человек, подобный Ливермору, мог доставить им неприятности.

По своим биржевым предпочтениям Ливермор был «медведем», ив 1915 году он, продавая акции без покрытия, понес существенные убытки. Осознав свою ошибку, он изменил свои позиции на противоположные и получил большую прибыль на «бычьем» рынке 1916— 1919 годов, но такого же успеха достигли и многие другие трейдеры. Однако он действительно выделился из общей массы, когда сумел предвидеть зверскую послевоенную депрессию и биржевой крах, под обломками которого исчезли многие бизнесмены и спекулянты. В 1919 году он продавал «в шорт» все подряд, и хотя он начал слишком рано, в конечном счете он заработал капитал на последовавшем через некоторое время обвале. В 1922 году Ливермор крупно «попал» на сделках с зерном, а в начале 1920-х годов он управлял бесславным пулом Пигли-Вигли, который занимался спекуляциями, играя на повышении рынка. Однако присущая ему склонность к торговле от продаж (открытию «коротких» позиций) и понимание того, что миром правит жадность, оградили его от участия в полном безумии конца 1920-х. Лоуб как-то сказал мне, что Ливермор был большим поклонником Уолтера Бэйджхота, первого редактора журнала The Ekonomist, и часто цитировал отрывок из его эссе о глупых деньгах, посвященного Эдварду Джиббону:

0 стадном инстинкте написано очень много, гораздо больше, чем об изощренном интеллекте, за которым мы могли бы следовать; но одна вещь не вызывает сомнения — в определенные периоды времени складывается ситуация,, когда много глупых людей имеет много глупых денег... Не имея ясной цели своего применения, деньги этих людей — «слепой капитал», как мы его называем,— представляют собой чрезвычайно большую и опасную угрозу; они ищут чего-то, что может их поглотить, сожрать, и в этом случае мы наблюдаем «изобилие»; они находят это «что-то», и начинается «спекуляция»; затем, когда глупые деньги поглощены и сожраны, наступает «паника».

Ливермор стремился к тому, чтобы быть «в шорте», когда «глупые деньги» «сжираются», поскольку он был убежден, что в конечном счете это обязательно случится. Я восхищаюсь его торговым кредо инвестора/спекулянта. В книге идеалом для Ливермора является персонаж по имени Старый Индюк, которого можно считать духовным отцом Баффета, поскольку он постоянно проповедует «жесткое удержание» тех торговых позиций, в которые вы действительно верите. «Не заморачивайтесь и не взваливайте на свои плечи больше, чем вы можете унести. Редко кто может одновременно и открывать верные позиции, и жестко их удерживать, — говорит Старый Индюк. — Этот принцип один из самых трудных для усвоения. Но как только вы берете его на вооружение, у вас есть все для того, чтобы делать большие деньги».

Старый Индюк, как и Ливермор, был профессиональным трейдером на товарных и фондовых рынках. Однако, опять же подобно Ливермору и в отличие от большинства других биржевых игроков той спекулятивной эры, которая подходила к своему концу, он понимал, что без использования инсайдерской информации трейдинг является по существу игрой «с нулевой суммой», но инвестиции могут принести выигрыш.

Без веры в свои собственные суждения ни один чеповек не может добиться в этой игре значительного успеха. Все, что я научился делать — это изучать ситуацию, открывать позицию и держаться за нее. Я умею ждать, не испытывая мук от нетерпения. Я могу наблюдать за своими неудачами, не сомневаясь в правильности своего решения, зная, что зто лишь временное явление. Бывало, что «шортил» сто тысяч акций, после чего начиналось сильное восходящее «ралли». Я знал, что оно принесет мне миллион долларов «бумажного» убытка. Однако я стоял на своем, не рассматривая возможность закрыть хотя бы половину своих «шортов» с тем, чтобы вновь восстановить их после окончания «ралли». Я знал, что если я сделаю зто, то могу потерять свою позицию, а с ней и уверенность в получении высокой прибыли. Это — серьезное испытание, которое в конечном счете приносит вам большие деньги.

Конечно, следование принципу «удержания позиции» не означает, что, если фундаментальные показатели в отношении вашей инвестиции ухудшаются, вы не должны пересматривать разумность ваших инвестиционных решений. Как метко выразился Джон Мэйнард Кейнс: «Поскольку условия изменились, я передумал. А как бы вы поступили на моем месте?»

У нас был инвестор, который все свою жизнь занимался торговлей на товарных рынках. Как-то я процитировал ему слова Старого Индюка. «А знаете ли вы, — ответил он, — как кончил Джесси Ливермор?» Я ответил, что не знаю. Тогда он поведал мне следующее: «После своей игры на понижение в конце 1920-х годов Ливермор в середине 1929 года наконец сдался, вошел в огромный “лонг” и был фактически разорен в результате Великого краха. Несколько лет спустя он покончил жизнь самоубийством». Я не знаю, так ли это на самом деле.

А тем временем цена на нефть продолжала расти.

ГЛАВА 4 «Шорты» — не для слабонервных

Однажды вечером в середине октября 2004 года, в разгар наших нефтяных мучений, я обедал со своими друзьями из хеджевого фонда. Мы обсуждали «короткие» продажи и неудачные путешествия. Один из гостей, я назову его Ветеран, рассказал нам историю Джока Робинсона. Я слышал это имя, но никогда не знал этого человека.

Черный Принц

Джок Робинсон управлял очень успешным хеджевым фондом в конце 1970-х и в начале 1980-х годов. Это было время, когда рынки раскачивались вверх и вниз в широком диапазоне цен, создавая подходящие условия для открытия «шортов». В то время, в отличие от нынешних дней, очень немногие профессиональные хедж-фонды использовали «короткие» продажи, так что в этой нише закон об эффективности рынка действовал слабо. Джок был скрупулезным аналитиком и хорошим долгосрочным инвестором, он был действительно крупным биржевым «медведем», но при этом имел душу унылого циника. Он любил копаться в финансовых отчетах, расшифровывать запутанные сноски и находить недо-статки в бизнес-проектах компании. Он пылал праведным гневом, когда обнаруживал бухгалтерские уловки и цифры, взятые с по-толка. Это наводило на мысль о том, что в детстве он был укушен бухгалтером.

Он специализировался на открытии гигантских «коротких» позиций в тех акциях, цена которых поднялась на объявлениях о проектах, которые в лучшем случае можно было назвать сверх оптимистичными, а в худшем — мошенническими. Со временем его пристрастие к «шортам» стало общеизвестным, и кто-то окрестил его Черным Принцем. Прозвище прижилось. «Кстати, — говорил Ветеран, — когда Принц действительно собирался открыть “короткую” позицию, он не признавал осторожных ставок. Он шел ва-банк».

Если верить рассказу Ветерана, Джок работал аналитиком, а позже и портфельным управляющим в банке Моргана, затем в конце 1970-х он организовал свой собственный хеджевый фонд. Джок управлял им как личной собственностью с помощью небольшой группы сильных молодых аналитиков, которые выполняли для него черновую работу. Дела шли успешно, его «лонги» главным образом дорожали, а «шорты» снижались в цене. Его фонд рос, и Принц разбогател, по крайней мере, по стандартам той эпохи.

Сага о Карибском казино

Когда случилась эта история, Джок имел огромную «короткую» позицию в акциях компании, которую я назову Casino Resorts. Компании принадлежало множество гостиниц на побережье Кариб -ского моря, но каждый год она несла убытки. Цена ее акций на Американской фондовой бирже колебалась между 3,5 и 1,5 долл. В 1980 году контроль над Casino Resorts за гроши приобрела группа риелторов из Майами, которая затем выпустила миллионы своих опционов. В дальнейшем они предполагали разместить на рынке крупный пакет акций.

Вскоре после этого они купили необитаемый Синий Остров, находящийся недалеко от Сан-Хуана, Пуэрто-Рико. Эти риелторы построили мост, связывающий остров с материком, и строительство гигантского курорта на острове уже находилось на заключительной стадии. Главный отель представлял собой, как это было указано в описании, «изгибающееся дугой здание, предназначенное для того, чтобы соответствовать нашим обещаниям и вашим ожиданиям». Его вход был окружен взлетающими фонтанами, которые танцевали под классическую музыку. Огромный аквариум с экзотическими рыбами был встроен в стены вестибюля и холла, которые вели вас к ресторанам и казино. Позади гостиницы были расположены три аквапарка, окруженные роскошными садами а-ля Версаль, и монастырь августинцев XII века. Все эти соблазны были предназначены для того, чтобы отвлечь гостей от неприятной местной особенности — здесь не было ни одного пляжа, потому что береговая линия острова была слишком скалистой. Кроме того, здесь имелись два поля для гольфа.

Главной достопримечательностью Синего Острова должно было стать самое большое и самое щедрое на Карибском побережье казино «Звездная пыль», открытие которого было намечено на 1 февраля — пик местного курортного сезона. Здание казино было уникальным, поскольку оно имело куполообразную крышу, которая пропускала естественный свет и в течение дня создавала эффект мягкого вечернего освещения, а ночью сверкающие над головой звезды, как предполагалось, заставят игроков почувствовать, что в этом мире возможно все. Кроме этого, здесь была спроектирована сложная система ароматизации воздуха, помогавшая нежно, но цепко удерживать игроков.

Источник денег для всех этих вложений был, мягко говоря, немного таинственный. В Сан-Хуане ходили слухи, что здесь не обошлось без отмытых доходов от продажи наркотиков. Уже построенные корпуса гостиничного комплекса простаивали в течение шести месяцев и приносили убытки, поскольку только местоположение курорта, без готовой инфраструктуры, не прельщало туристов. Идея промоутеров заключалась в том, что, когда казино начнет действовать, отели и рестораны будут забиты посетителями до отказа, и остров станет излюбленным местом отдыха богачей и знаменитостей. Кроме того, это отразилось бы на других принадлежащих компании отелей, подняв их рейтинг. Проект начал подавать признаки жизни.

Для дальнейшего продвижения Casino Resorts была нанята фирма, взявшая на себя связи с общественностью, и один пожилой человек, бывший политический деятель из Нью-Йорка, был введен в совет управляющих. Фирма по связям с общественностью рекомендовала изменить название компании на Treasure Island Properties, и это было сделано. Затем, после нашептанных в нужное ухо рекомендаций, было принято решение привлечь в качестве инвестиционного банкира компанию Johnson & Company — несколько запущенный инвестиционный банк Уолл-стрит, имеющий штат активных продавцов для реализации запланированного крупного размещения акций. Вскоре после этого Johnson & Company выпустила глянцевый исследовательский отчет, согласно которому прогноз прибыли на одну акцию составлял 2 долл. в 1982 году, затем, через год работы, в 1983 году —

5 долл., и, наконец, после того, как весь комплекс суперкурорта начнет функционировать, потенциальная прибыль должна была составить 10 долл. на акцию.

Для презентации этого отчета в финансовых кругах банк Johnson & Company спонсировал ряд завтраков и деловых обедов в Нью-Йорке и Бостоне, на которых его менеджеры подтверждали выводы проведенного исследования. Однако указанные там цифры были смехотворно оптимистичными и прогнозировали огромную прибыль от казино, сверхвысокую стоимость номеров и процент их заселения, а также проведение азартных игр в других отелях компании. Действительность же заключалась в том, что отели, связанные с казино, для привлечения игроков обычно предлагают более низкие цены за проживание в номерах, а на территориях, где были расположены другие принадлежащие компании отели, азартные игры были под запретом. Тем не менее акции компании выросли до 10 долл., и в ноябре 1981 года публике был продан второй выпуск акций объемом в 200 млн долл. Цена акций подскочила до 16 долл. Казалось, никого не заботило, что теперь компания имела 40 млн невыкупленных акций, рыночную капитализацию в 640 млн долл. и тонны долга.

Это был тот самый случай, смакуя который Джок мог сделать большие деньги, играя от «короткой» продажи. Он посещал организованные банкирами завтраки и невинно задавал каверзные вопросы. Однако Джок старался не нажимать слишком сильно. Он не хотел отпугнуть публику, которая упивалась предложенным ей враньем, и давать подсказки другим «коротким» продавцам. Он отправил своего лучшего аналитика на разведку в Пуэрто-Рико, а остальных своих агентов разослал по другим отелям компании. Как он и по-дозревал, другие отели оказались наполовину пустующими, и Джок, внимательно исследовавший отчеты, был убежден в том, что оценки дохода были просто смешны. Тем временем он занялся изучением экономики игорного бизнеса.

Разномастная команда, тайно руководящая продвижением Treasure Island, продолжала громко бить в барабаны. Они убедили Американскую фондовую биржу изменить биржевой символ их компании на

RICH⁴. Затем они выписали себе на должность председателя лорда Говарда Даннимида. Его светлость был тучным 50-летним неудав-шимся управляющим инвестиционного банка, которого попросили покинуть престижный британский банк по нераскрытым причинам, причем ходили слухи о раскрывшемся обмане, разврате или и том. и другом сразу. Он имел настоящий аристократический акцент, одевался как павлин и держался подобно гвардейскому офицеру которым никогда не был.

Однако лорд Говард отнюдь не был дураком и выторговал себе очень существенный компенсационный бонус, включавший предоставление крупного пакета опционов. Он также полностью разобрался в секретах продвижения компании.

На завтраках для инвесторов, спонсируемых Johnson & Company в Нью-Йорке, где лорд Говард председательствовал, присутствие Джока было замечено, а его тактика раскрыта. Поскольку объем «короткой» позиции Джока все увеличивался, он стал задавать более агрессивные вопросы. В одном случае, когда Джок вежливо, но настойчиво поинтересовался доходами компании и прогнозами прибыли, лорд Говард потерял самообладание и попросил Джока покинуть собрание со словами: «Сэр, это предприятие для инвесторов, которые имеют интуицию и воображение, а не для циничных Шайлоков, ищущих куски мяса. Я знаю, кто вы, сэр. Вы — Черный Принц, и вам здесь не место. Вы злоупотребляете нашим гостеприимством». Джок проглотил обиду молча, но он был глубоко оскорблен тем, что его сравнили с Шайлоком, и дальнейшие его действия до некоторой степени были обусловлены личной вендеттой. Враждебность усилилась, когда некоторые последователи Джока тоже начали продавать акции компании без покрытия.

В середине декабря 1982 года Treasure Island Properties официально открывали казино «Звездная пыль», устроив для этого грандиозное шоу и пригласив толпу знаменитостей и представителей

kj

газет и телевизионных каналов, выходящих в Нью-Йорке, Майами и Атланте. Лорд Говард, с великим самомнением раздувая щеки, председательствовал на церемониях, его сопровождала чувственна² скучающая стюардесса, которая потягивала «Столичную». Больши< толпы осаждали казино в течение всех праздничных выходны> дней, и гостиницы были переполнены. Компания распространила информацию о том, что выплаты за игорными столами и в игровьп автоматах первое время будут существенно повышены, и газеть в Майами, Нью-Йорке и Сан-Хуане опубликовали интервью с некоторыми из победителей, которые расхваливали Treasure Island Конечно, все эти промоакции были оплачены и тщательно органи зованы.

На гребне этой шумной волны акции RICH выросли с 20 дс 25 долл., но Джок не волновался. Открытие имело шумный успех, не кто бы в этом сомневался? На халяву всегда находится много жела ющих. Он рассматривал высокую посещаемость казино как следствие проведения красочных мероприятий по открытию заведения и вновь послал на разведку своего аналитика. Тот узнал, что в отеле много номеров для приглашенных были заняты спортсменами моделями, туристическими агентами и даже девочками по вызову которые участвовали в создании атмосферы праздника. Выводы сделанные Джоком и его аналитиками, окончательно доказывали что Treasure Island не сможет выполнить свои проектные обещания и фактически работает сейчас себе в убыток. Джок продал «в шорт>: еще 200 тыс. акций.

Принц ни разу не был женат и фактически никогда не выказывал особого интереса к женщинам. Теперь, на шестом десятке лет, бес вселился ему в ребро, и он влюбился в женщину намного моложе его. Он сказал друзьям, что наконец-то нашел свою истиннук любовь, своего задушевного друга, и решил отправиться с ней в путешествие на Дальний Восток. В начале февраля 1983 года Джок и его возлюбленная отбыли в свой Азиатский тур. Они с нетерпением ожидали этой совместной поездки, и жених Джок был непре клонен в своем желании выяснить вдали от делового возбуждения Нью-Йорка, могут ли они быть счастливы вместе. Сотрудникам его нью-йоркского офиса было приказано звонить только в случае возникновения самой критической ситуации. Первой остановкой в путешествии влюбленной пары была Джакарта. Аналитик Джокг позвонил ему в Mandarin Hotel, чтобы сообщить о том, что спустя четыре недели после открытия «Звездной пыли» там все еще полис посетителей. Кроме того, в прессе Нью-Йорка и Майами былг запущена сплетня о том, что шансы на выигрыш в этом казинс искусственно завышены и очень благоприятны для игроков. Даже автоматы платили больше обычного. Туристические агентства: некоторые из которых были держателями акций Treasure Island очень настойчиво его рекламировали. Компания объявила, чтс прибыль за первые два месяца значительно превысила ожидания, Котировки RICH достигли 28 долл. Джок отдал приказ продавать дальше.

С распространением слухов о выигрышах, полученных в казинс «Звездная пыль», и женщинах, которые обитают на острове, толпа посетителей все прибывала. Каждый номер в отеле Treasure Island был забронирован, поэтому туристы останавливались в Сан-Хуане. Рестораны были переполнены. Компания объявила, что даже при том, что выплаты выигрышей в казино более высокие, чем в Лас-Вегасе, это не влияет на проектную прибыль из-за высокого уровня посещаемости. Объемы торгов акциями Treasure Island росли, и множество аналитиков начали включать их в свои рыночные обзоры, В результате RICH стали самыми «горячими» акциями на Американской фондовой бирже.

К тому времени Джок находился вне пределов досягаемости на далеком курорте Аммана на Бали. Ранее он оставил своим трейдерам распоряжение продать еще 200 тыс. акций, если они вдруг поднимутся до 35 долл. Это случилось, и приказ был выполнен. Теперь «шорт» Джока составлял уже полмиллиона акций. С Бали влюбленные отправились в Сингапур. Был конец марта, и Treasure Island объявили, что к следующей зиме они собираются открыть еще одно казино подобного масштаба на территории своих владений на Багамах. Уровень дохода, заложенный в проектах на 1984 год, должен был быть существенно превышен. Акции подскочили до 38 долл._: и однажды в расположенном в Пинанге отеле Mutiara Bitch в три часа ночи раздался телефонный звонок. Рассерженный Джок поднял трубку и узнал, что его главный брокер не может предоставить ему для «короткой» продажи очередные 200 тыс. акций из-за недостаточности покрытия. «Быки» брали его в тиски. Джок со злостью бросил телефонную трубку.

Ужасные клиенты и враждебные брокеры

Тем временем Джок и его спутница добрались до Аманпури, что в Пхукете, Таиланд. Однако путешествие уже не доставляло Джоку прежнего удовольствия, поскольку каждую ночь он вынужден был просыпаться по три-четыре раза, чтобы ответить на звонки из Нью-Йорка. С повышением цены RICH стоимость его позиции становилась все больше и больше, и его главный брокер требовал увеличения маржи. Кроме того, о его неудачном «шорте» уже знали все, и руководители Treasure Island хвастались, что устроили Принцу «корнер»³. Известный рыночный обозреватель Алан Абелсон, близкий друг Джока, устроил интервью с лордом Говардом, в котором тот заявил, что Джок был «слепым дураком», и что стоимость акции достигнет 100 долл.

Затем грянул гром среди ясного неба. Ежемесячный отчет Комиссии по ценным бумагам и биржам об операциях инсайдеров показал наличие существенных продаж акций RICH топ-менед-жерами компании, включая самого лорда Говарда. Абелсон опубликовал в Barrens полную сарказма сардоническую статью, посвященную бухгалтерскому учету и планированию проектов. Цена акций RICH резко упала с 38 до 30 долл., и Джок почувствовал себя намного лучше. В ответ компания объявила, что ее инсайдеры продавали свои акции лишь потому, что некоторым членам совета директоров необходимо было вернуть банкам ссуды, которые они брали для финансирования проекта. Однако это заявление не оживило спрос на акции, и Джок почувствовал, что «пузырь» наконец-то лопнул.

В конце марта Джок прилетел в Гонконг, где он забронировал номер недалеко от знаменитой старинной Пенинсулы. В это время акции RICH снова взлетели. New York Times опубликовала в разделе «Путешествия» длинный репортаж, посвященный обаянию и привлекательности «Острова сокровищ» (Treasure Island), а также выигрышам в местном казино. Дело было в том, что репортер, его подружка и ее родители по приглашению компании провели на этом курорте долги# уикенд, и когда пришло время платить, отель выставил им счет только на оплату телефонных звонков. Азартные игроки считали что казино «Звездная пыль» является золотой жилой, и ажиотаж вокруг него начал приобретать некоторые признаки «золотой лихорадки» XIX столетия.

Некоторые туристы прибывали на остров только ради игры, и видели бы вы, что это была за игра! Старушки, проклиная друг друга устраивали потасовки, борясь за монетные автоматы, а мужчинь: доходили до крайней грубости, чтобы сохранить свои места Зс игровыми столами. Некоторые из них носили с собой специальные сосуды, чтобы не было надобности выходить по нужде в туалет другие, менее подготовленные, сидя за столом, мочились прямс в свои штаны или в ближайшие плевательницы. Хотя эти случаи добавляли заведению колорита, они не повышали его репутацию и правление приняло меры. Охранники силой удаляли из игровогс зала самых вопиющих скандалистов.

Брокеры, нахваливая акции RICH, сообщали о доходе в 7 долл на акцию, что, конечно, было смешно, но способствовало дальнейшему росту цены, которая к середине апреля достигла отметку 60 долл.

Теперь Джок начал серьезно волноваться и, как он признался позже, был испуган. Это сопровождалось постоянным расстройством желудка. Несмотря на свое глубокое личное счастье, бремя потерь лежало на его душе тяжким грузом. Акции, которые он заимствовал, требовалось возвращать. В некоторых случаях он не мог сделать поставку, и его позиции закрывались враждебнс настроенными брокерами, что задирало цену акций еще выше, 15 мая акции RICH достигли уровня 80 долл. Джок потерял более 100 млн долл. Его хеджевый фонд всегда показывал хорошие результаты, но эта история происходила в начале 1980-х, когда огромные деньги еще не вошли в хеджевые фонды. Джок управлял суммой немного более чем 400 млн долл., и, в результате опустошающей торговли акциями RICH, фонд в течение первых четырех месяцев 1983 года потерял 22 %.

Он начал получать от клиентов требования о выкупе их паев, и для их удовлетворения Джок вынужден был покупать акции

RICH, чтобы закрыть часть своих «коротких» позиций и не позволить «шорту» нанести еще больший ущерб своему фонду. Джок был бесстрашным парнем, но он уже колебался. Наблюдая за его смертельным пикированием, трейдеры на рынке стали поговаривать о том, что дела фонда настолько плохи, что он вынужден будет ликвидироваться. Если это случится, рассуждали они, Джок должен будет выкупить все акции RICH, которые он продал «в шорт», что поднимет их цену еще выше. Поскольку стоимость позиции росла, главный брокер Джока слал ему один маржин-колл⁴ за другим, для их выполнения пришлось продать другие акции из инвестиционного портфеля фонда, так что в итоге позиция по акциям RICH составила почти 40 % всех его активов. Распространение слухов

о затруднительном положении фонда Джока привело к тому, что жаждущие крови покупатели вошли в RICH, и цена этих акций достигла уровня 90 долл. Джок был окончательно взят в кольцо беспощадными убийцами.

К сожалению, у этой истории нет хеппи-энда. К 18 мая Джок сдался. Он приказал своему трейдеру начать выкупать акции RICH для закрытия своих «коротких» позиций. Трейдер хорошо знал свое дело и выполнял приказ очень осторожно, но, тем не менее, информация о том, что Джок закрывает свой «шорт» быстро распространилась на рынке. Акции RICH тут же поднялись еще на 10 пунктов. 25 мая Джок вынужден был пропустить посещение Киото из своей экскурсионной программы и вернуться в Нью-Йорк, К 30 мая он полностью закрыл свою «короткую» позицию, зафиксировав огромный убыток. 1 июня он разослал своим инвесторам письмо, в котором сообщал о закрытии «шорта» и понесенных при этом потерях. Он предложил инвесторам с 1 июля забрать свои деньги из фонда.

Эта новость тоже быстро распространилась по рынку, и цена RICH начала погружение. Если в середине мая она доходила до 60 долл., то к 1 июля опустилась до 45 долл., несмотря на то, что аналитики вновь повысили свои оценки в отношении доходов компании. Однако для

Джока уже было слишком поздно. Активы его фонда снизились до 80 млн долл., из которых 20 млн принадлежали ему самому. Всех аналитиков, кроме одного, пришлось уволить. Фактически Джок вышел из бизнеса. В течение следующего десятилетия он управлял лишь собственными деньгами и активами нескольких истинных сторонников. Результаты были отличными.

В заключение своего рассказа Ветеран сообщил нам, что в настоящее время Джок имеет намного более 100 млн долл. Но его хеджевый бизнес давно закрыт. Он навсегда остался парнем, который был загнан в угол акциями RICH.

Ирония этой истории заключается в том, что в конечном счете выводы Джока о реальной прибыльности компании и справедливой цене ее акций были абсолютно правильными. После завершения рекламной кампании с повышенными шансами на выигрыш для игроков, казино изменило правила в свою пользу, и в последующие годы заведение перестало пользоваться успехом у посетителей. Компания выпустила на рынок такое количество своих ценных бумаг, что прибыль на одну акцию никогда не достигла даже 2 долл. Второе казино в конце концов было открыто, но и оно не процветало. Слишком серьезная конкуренция. Что касается акций RICH, их цена постепенно дрейфовала вниз и к 1985 году вернулась к своим начальным уровням, а в 1990 году ими торговали по цене между 10 и 5 долл. Тем не менее плохие парни победили. Лорд Говард и его партнеры реализовали большинство своих опционов по цене порядка 50 долл. и сделали на этом большие деньги.

Агония продолжается

Услышанная история, безусловно, произвела на меня гнетущее впечатление. В ней было слишком много моментов, которые я мог отнести и на свой счет. С началом октября цена нефти поднялась еще выше, превысила свой предыдущий максимум в 48 долл. и теперь колебалась в районе 50 долл. Время от времени случались двух- трехдневные коррекции, которым мы радовались, видя в них признаки начала конца, но наши ожидания так и не оправдывались. 21 октября мы продали часть своих колл-опционов, зафиксировав хорошую прибыль, но одновременно вновь увеличив риски «короткой» позиции. Два дня спустя цена на нефть достаточно уверенно застыла на новой отметке выше 55 долл. Мы пытались делать хорошую мину на публике и кусали локти, оставаясь наедине с собой. На одном из званых обедов в Гринвиче я запнулся, когда пытался обосновать нашу «короткую» позицию по нефти.

Затем, 27 октября, после выхода публикуемых каждую сред) данных об объеме нефтяных запасов, которые показали больше* увеличение, чем это ожидалось, цена на нефть упала. Однако этс все же не было большой неожиданностью, и, фактически сраз) после выхода данных, цена в течение нескольких минут вернулась на прежний уровень.

В один из дней нефть упала сразу на 6 %. Несколько дней спустя Банк Китая удивил рынки, подняв процентные ставки, и нефть упала снова. В нашем офисе послышались радостные крики, но л не мог избавиться от ощущения, что эти коррекционные движения напоминают отсрочки, которые испытывал и Джок той весной 20 с лишним лет назад.

Нефть продолжала падать в течение первых двух недель ноября_; но затем, ближе к концу ноября снова пошла в рост, и по утрам нас все чаще стал посещать вопрос: действительно ли мы храбрые и решительные фундаментальные инвесторы или же упрямые безумцы? Судя но разговорам с нашими клиентами было очевидно, что если мы были неправы, и нефть собирается достигнуть новых максимумов, нас надо считать неизлечимыми маньяками, место которые на свалке перегоревших хеджевых управляющих.

1 декабря нефть, наконец, «треснула». Еженедельные данные, опубликованные как обычно в 10.30 утра, показали увеличение ее запасов на 8 млн баррелей, что значительно превышало ожидавшиеся 3,5 млн баррелей. Поскольку и на предыдущей неделе запасы превысили прогнозируемые, мы расценивали это сообщение как сильный «медвежий» сигнал и были несколько разочарованы, когда цена нефти отреагировала на него уменьшением всего на 0,75 долл.

Затем она начала сползать вниз по мере того, как трейдеры переваривали воздействие двух существенных увеличений запасов Падение продолжалось в течение всего торгового дня, и на 14.30 нефть закрылась по цене 45,5 долл., т. е. на 3,64 долл. ниже предыдущего закрытия. Мы были довольны, но сразу же начали задаваться вопросом, стоит ли нам сейчас закрыть, по крайней мере, часть наших «коротких» позиций. На следующее утро нефть продолжила падение, и к полудню ее цена снизилась еще на 5 %.

В этот же день по рынку поползли слухи. Джордж Сорос был неистово настроен против переизбрания президента Джорджа В. Буша на новый срок. Он провел кампанию против Буша и потратил на нее один бог знает сколько денег. Слухи основывались на том, что, мол, Сорос вложил 5 млрд долл. в покупку нефтяных фьючерсов за месяц до выборов с целью раскачать фондовый рынок, экономику и вызвать у избирателей негативное отношение к существующей власти. Если он также полагал, что цены на нефть и сами по себе должны вырасти, то нет ничего удивительного в предположении о том, что он мог бы открыть гигантскую позицию. Сорос никогда не отказывался использовать имеющийся у него капитал для повышения своего влияния. И теперь на рынке болтали, что в связи с наступившей коррекцией Сорос получил маржин-колл и будет вынужден ликвидировать свою «длинную» позицию.

Я не верил этим слухам. Сорос слишком умен и беспристрастен, чтобы смешивать бизнес с политикой. Признавая, что для того чтобы быть свиньей требуется храбрость, мы решили, что после всех наших мучений и страданий самым доблестным поступком с нашей стороны будет закрыть приблизительно одну треть нашего «шорта». Мы откупились немного выше 42 долл. Трейд был убыточным, но, по крайней мере, мы сняли часть долговой нагрузки. Я чувствовал себя так, словно огромный камень свалился с моей груди.

Сразу на следующий день на рынок просочилась другая история, но на этот раз правдивая. Основанный в Сингапуре филиал китайской компании China Aviation Holdings объявил о получение убытка в размере 550 млн долл. на торговле нефтяными деривативами, что привело к его банкротству. Слухи о Соросе и банкротство China Aviation живо напомнили мне о том, что резкое изменение цены основного мирового сырья всегда приводит к тому, что на поверхность тут же всплывают сплетни и «утопленники».

8 декабря данные о запасах вновь показали их увеличение превышающее ожидаемое. Однако в последующие несколько дней министры нефтяной промышленности стран ОПЕК выпустили пресс-релизы, сообщавшие, что цена нефти упала достаточно для того, чтобы сократить ее производство. Фактически 10 декабря ОПЕК объявила о сокращении производства нефти на миллион баррелей в день. Мы с ужасом ожидали ответной реакции рынка, поскольку большая часть наших активов все еще была заложена в «шорты» После выхода этих новостей цена на нефть немного оживилась но затем резко упала до нового минимума в 40,71 долл. за баррель снизившись, таким образом, более чем на 4 % за день. Мы закрыли вторую треть своего «шорта» по 41 долл.

Из рисунка 4.1 видно, что в середине декабря цена нефти сделала новый скачок вверх.

Источник Global Insight

Рис. 4.1. Цены на нефть с 1 января по 31 декабря 2004 года

Холодная погода, сокращение запасов, неприятности в Саудовской Аравии и очередное телеобращение бен Ладена, все это способствовало новому росту цен. Затем два последовательных недельных повышения запасов и слабость рынка снова свалили цену, и в последние дни года нефть опять торговалась по 42 долл. за баррель. 30 и 31 декабря мы закрыли оставшуюся часть своего «шорта». В целом, «короткие» позиции по нефти и «длинная» страховочная позиция в колл-опционах обошлись нам немногим более чем в 2 % убытка, но истинной платой за нашу ошибку стали глубокие личные эмоциональные переживания и значительный ущерб, нанесенный отношениям со многими нашими клиентами.

Утром 3 января 2005 года, в первый торговый день нового года и нашей новой инвестиционной жизни, нефть открылась на 4,5 % ниже предыдущего закрытия. Знать бы заранее, насколько злую шутку нефть сыграет с нами. Вывод один, торговля «в шорт» на товарных рынках — не для слабонервных.

ГЛАВА 5

Одиссея создания хедж-фонда: отчаянное, полное ужасов приключение

В конце 2002 года после долгих размышлений и обсуждений Мэдхав Дхар, Сирил Моль-Бертье и я решили создать хеджевый фонд Мы назвали его Traxis Partners (Traxis — слово, которое мы приду мали и которое ничего не означает). Мы были друзьями, которые в течение многих лет работали вместе в подразделении управление активами компании Morgan Stanley, которая любезно предложила нашему начинанию свою помощь и в маркетинге фонда, и в предоставлении услуг бэк-офиса.

Начиная длительное восхождение на вершину хеджевого фонда я четко осознавал, что нам придется испытать стрессы, огромное напряжение сил, переживания и, возможно, экстаз. Сначала я лелеял большие надежды на то, что организуемый нами фонд обязательно преуспеет, и не испытывал особых забот и беспокойства по этому поводу. Я знал, что впереди нас ждет долгое и увлекательное путешествие, которое вряд ли повторится в моей жизни, поэтому я решил вести дневник. Это лучше, чем позднее описывать события, оглядываясь в прошлое, когда можно воссоздать всего лишь хронику событий, а не сам процесс.

Основание нового хеджевого фонда — отчаянное, полное ужасов приключение. Оно сопровождается постоянным беспокойством. Учредителям приходится потратить свои собственные деньги, чтобы приобрести офисное помещение и создать административную, торговую, учетную и юридическую инфраструктуру этого бизнеса. Они должны подготовить документы с предложениями, способными соблазнить инвесторов, не вызывая при этом подозрений у Комиссии по ценным бумагам и биржам. Учредители также должны найти и нанять аналитиков, трейдеров и главного управляющего. Однако их первичная цель заключается в том, чтобы найти предполагаемых инвесторов и привлечь капитал. В нашем случае мы решили, что начнем жесткую маркетинговую программу в феврале

2003 года с тем, чтобы начать работу фонда с 1 июня. Хотя мы поговорили с несколькими родственными душами и даже получили от некоторых из них кое-какие предварительные обязательства, наша кампания по сбору денег реально началась только в начале марта. Вот как я описывал в своем дневнике события, происходившие с нами той весной.

Деньги, собранные на конференции Breakers

2 марта 2003 года началась одиссея сбора денег. Мэдхав, мой партнер по этому мероприятию, и я прилетели в Палм-Бич для участия в организованной Morgan Stanley легендарной конференции хеджевых фондов — Breakers. Эта конференция считается наиболее подходящим местом для привлечения денег, поскольку именно там обычно собирается наибольшее число богатых инвесторов в хеджевые фонды. Я никогда не был здесь прежде. Это удивительное мероприятие. Должно быть, не менее 500 человек собралось в переполненном богато декорированном конференц-зале и на лужайке большого отеля, расположенного на океанском побережье.

После торжественного обеда, посвященного открытию конференции, и нескольких выступлений менеджеров хеджевых фондов, пытавшихся блеснуть перед инвесторами умом и красноречием, два долгих дня были заполнены безостановочными групповыми презентациями и двусторонними переговорами, завершившимися еще одним торжественным обедом. Интенсивность общения здесь невероятно высока. Каждый старается ковать железо. Конференция организована и оплачена главным брокерским подразделением Morgan Stanley, собственная цель которого состояла в том, чтобы свести между собой предполагаемых инвесторов и хеджевые фонды, которые либо уже обслуживались, либо (подобно нам) только намеревались проводить свои сделки через Morgan Stanley. Парни из этой компании оказали мне большую помощь в организации нашего инвестиционного стенда и в выделении для него выгодного места для представления инвесторам.

Morgan Stanley — самый крупный представитель очень прибыльного брокерского бизнеса. Их главное брокерское подразделение представляет собой чрезвычайно хорошо управляемый, богатый золотой рудник. Почему эта деятельность настолько привлекает Morgan Stanley? Потому что она приносит компании прямую выгоду от роста финансового сектора хеджевых фондов, который, безусловно, является наиболее динамично развивающимся в сфере управления активами. Активы в управлении хедж-фондов выросли с 36 млрд долл. в 1990 году до более чем 1 трлн долл. к концу

2004 года, и никакой иной бизнес, в который вовлечены мировые инвестиционные банки, не может сравниться с ним по характеристикам доходности и роста. Все это привлекает множество новых участников, пытающихся войти в этот прибыльный бизнес, переманивая клиентов, что ведет к усилению конкурентной борьбы и снижению доходности. Некоторые крупные хеджевые фонды распределяют свои активы и пользуются услугами нескольких главных брокеров.

Какие услуги оказывает главный брокер? Он обеспечивает клиентов ценными бумагами для «коротких» продаж, дает маржинальные кредиты, осуществляет клиринг, обеспечивает составление отчетов и хранение активов, предоставляет материалы аналитических исследований и помогает в привлечении клиентов. Главный брокер фонда выполняет примерно 25-30 % всех транзакций клиентов хеджевого фонда и в большинстве случаев обеспечивает ежедневный расчет чистой стоимости активов (NAV) и элементарный риск-менеджмент. Главный брокер может подобрать для нового хеджевого фонда офисное помещение, операциониста, трейдеров, а также обеспечит его базовыми системами учета. На чем главный брокер делает деньги? Во-первых, он зарабатывает на комиссионном вознаграждении за выполнение биржевых поручений, а объемы торгов хеджевых фондов сейчас составляют приблизительно одну треть всего биржевого оборота, Во-вторых, что более важно, хеджевые фонды — зависимые потребители новых ценных бумаг и маржинальных кредитов, на которых брокеры зарабатывают хорошие деньги. Morgan Stanley имеет самый большой список клиентов, пользующихся брокерскими услугами, и их объем и доходность растет в пределах 20 % в год. Сейчас это главный и желанный поставщик прибыли, приносящий брокерам более 1 млрд долл.

Брокеры борются за клиентов не только на рынке услуг брокеража и бэк-офиса, но и в рамках поиска для них инвестиционного капитала. Юридически брокер может лишь представлять хеджевые фонды потенциальным инвесторам; он не может рекламировать или ходатайствовать перед клиентами за тот или иной фонд. Это прерогатива только самих хеджевых фондов. Morgan Stanley оказал нам помощь в подготовке презентаций для потенциальных инвесторов и дал советы по формированию офисной инфраструктуры. В последующие месяцы брокер будет заниматься организацией для нас деловых ланчей с потенциальными инвесторами как в Соединенных Штатах, так и в Лондоне, Женеве и Гонконге. На этих встречах мы получим возможность проводить свои презентации. После этого все, что может сделать Morgan Stanley, это обзвонить предполагаемых инвесторов и узнать, не желают ли они получить более подробную информацию. Кроме конференции Breakers, Morgan Stanley и другие главные брокеры в течение года проводят для новых управляющих различные конференции в Соединенных Штатах, Европе и Азии, но Breakers — самая значительная!

Находясь здесь, я испытывал трепет. Во время работы в Morgan Stanley мне, конечно, приходилось выступать в роли продавца перед множеством пресыщенных, полускептически настроенных зрителей, и я также приобрел чувство собственного достоинства, но сейчас, находясь в Палм Бич, я был немного дезориентирован происходящим вокруг беззастенчивым выкорчевыванием денег из потенциальных инвесторов. Я завидовал парням из суперзвездных хеджевых фондов, которые имеют обильный приток капиталов и могут позволить себе игнорировать подобные конференции. А мы, простые смертные, в поиске денег ходим здесь со шляпой в руках. Суперзвезды держат в штате маркетологов, организовывающих их собственные ежегодные встречи с инвесторами, на которых они провозглашают себя и свое окружение мессиями. В дни славы фонда Tiger Джулиан

Робертсон вознес подобные встречи до новых высот, устраивая по окончании деловой части ежегодных конференций обеды с танцами в обстановке, напоминающей убранство храма Дендура из музея искусств Метрополитэн, дома герцога Уэллингтона в Лондоне, или замок под Парижем. Однако инвесторы хеджевого фонда не дураки, и шикарные вечеринки не заменят им результатов работы управляющего. Инвесторы Джулиана любят вечеринки, но еще больше они любят прибыль.

Групповые презентации невероятно скучны. День разбит на 45-минутные интервалы с 10-минутными перерывами, и толпа циркулирует из одной комнаты в другую. Мы с Мэдхавом показали одну и ту же базовую презентацию разным группам по 10-30 человек много раз. Вас пристально разглядывают, не скрывая скептического отношения, и при четвертом или пятом исполнении вы начинаете вносить в свое выступление коррективы, просто чтобы не сойти с ума, но к тому времени вы уже не соображаете, что вы должны или не должны говорить.

Во второй вечер на Breakers устраивается фуршет на террасе. Ночь была ясной, звездной и лунной, но слишком холодной для Флориды. Шампанское Moet et Chandon и лучшее калифорнийское шардоне текли под холодной, бледной луной, освещающей многочисленную толпу прекрасно одетых людей, болтающих и сплетничающих на многих языках мира, обсуждающих хеджевые фонды и их управляющих. В этой среде швейцарский акцент автоматически добавляет 50 пунктов к показателю уровня интеллекта, а язык университетов Оксфорда и Кембриджа стоит 25 пунктов. Старый добрый американец определенно выглядит здесь деклассированным элементом.

А поболтать есть о чем. Истории хеджевых фондов и их управляющих напоминают карьеры рок-звезд. Фонд, входящий по результатам своей работы в двадцатку лучших среди всех управляющих активами фондов, имеет менее чем 50 %-ные шансы на сохранение своей лидирующей позиции в течение ближайших трех лет. Средняя продолжительность жизни фонда, как и карьера игрока национальной футбольной лиги, не превышает четырех лет. Каждый год приблизительно тысяча хедж-фондов закрывается из-за слабых результатов работы и неспособности справиться с кризисом. Фактически в 2004 году тысяча новых хеджевых фондов была сформирована, и приблизительно столько же бесславно закрылось.

Состав участников конференции разнообразен. Во-первых, есть профессионалы, которые представляют крупные фонды фондов, фонды инвестиций, вкладов и пенсионные фонды. Они скучны, циничны и вяло пожимают вам руку. Присутствие на этой конференции является для них просто работой, они здесь только для того, чтобы оценить «конюшню» хедж-фондов. Американские мужчины одеты в костюмы и у них потные подмышки. Женщины выглядят высокими, худыми и плоскими. Напротив, аристократичные представители фондов большого Лондона одеты в полосатые синие рубашки с белыми воротниками и имеют двойные имена и подбородки. Швейцарцы, с их поджатыми губами и темно-синими пиджачными парами, держатся отстраненно и болтают о чем-тс своем по-французски и на швейцарском диалекте немецкого. Эта группа профессионалов — серьезные парни с большими деньгами. Они могли бы вложить в нас 25 или даже 50 млн долл., если их расколоть, но они также известны тем, что забирают свои деньги назад при первых признаках опасности. Мы же хотели бы заключить со своими инвесторами соглашение, которое запрещало бы изъятие денег в течение первого года работы. После этого инвесторы могли бы выводить свои деньги из нашего фонда после каждого квартала. Кроме того, существует возможность изъятия вложений в чрезвычайных ситуациях. Однако швейцарцев не устраивает условие заморозки средств в первый год работы.

Оставшаяся часть толпы — любители, главным образом богатые индивидуумы и мелкие, пытающиеся раздувать щеки, фонды фондов. Немцы с выпирающими евроживотами вперемешку с надутыми арабами в светлых костюмах и белых рубашках, их рукопожатия столь же холодные и липкие, как змеиная кожа. Бывшие инвестиционные банкиры обмениваются сплетнями с толстыми экс-дипломатами, постоянно меняющими свои мнения. Старые развалины из Техаса с лицами, похожими на дорожную карту, кислым дыханием, и одетые в гавайские рубашки, болтают с выстреливающими слова со скоростью пулемета частными банкирами из Майами с напомаженными и прилизанными волосами. Отставники, очень богатые инвесторы с частными реактивными самолетами, домами в трех климатических зонах и гладкими лбами похваляются важными знакомствами и говорят о гольфе, пока их скучающие жены и гладкие и страдающие анорексией тощие любовницы лепечут о пижонских ранчо и плантациях. Богатые разведенные и вдовцы с искусственной яркостью в глазах, с тяжелыми, рельефными лицами и подтянутыми животами образуют толпу. Они ищут себе пару или хеджевый фонд? Их улыбки действуют на вас подобно холодным останкам. Однако эти любители стоят внимания, поскольку их привязанность к выбранному хеджевому фонду обычно бывает наиболее крепкой. Если вы их обаяете, они смогут выдержать такие убытки, которые вряд ли стерпит крупный фонд фондов.

Я чувствовал себя потерянным и дезориентированным. Я начал потеть, несмотря на холодную луну. В моей предыдущей жизни в Morgan Stanley я мог отправиться на встречу инвесторов почти в любую точку мира и среди собравшихся там людей всегда находил несколько знакомых, но здесь собралась совсем иная компания. Я не был знаком ни с одним из присутствовавших на конференции, за исключением парней, представляющих хеджевые фонды, но они были слишком заняты переговорами с потенциальными клиентами. Я пил шардоне и вел отрывочные беседы с беспокойными людьми, которые изучали окружающих с пристальным вниманием. Отсутствие знакомых и мой, мягко говоря, далеко не экстравертный характер не позволяли мне чувствовать себя в своей тарелке, Зато Мэдхав, обладающий кипучей энергией, расцвел и окунулся в толпу.

Джим Триггер: сначала ввяжемся в бой, а там посмотрим

Внезапно на приеме появилось знакомое лицо. Это был Джим, парень, с которым я познакомился ранее, и которого многие зовут Джим Триггер. Джим — сотрудник банка, подобно мне занимающийся инвестициями. Люди, работающие с ним, называют его Триггер, имея в виду легкий спусковой крючок, потому что, управляя портфелем, он очень быстро реагирует на любые события. Это прозвище не обязательно является лестным; оно подразумевает работу по принципу «сначала вкладываем деньги, а потом задаем вопросы». «Готов! Огонь! Цель!», — вот что является modus vivendi для Триггера. На «бычьем» рынке это работает замечательно. Но в более жесткие времена, такие как сейчас, такой метод не слишком эффективен.

Триггер — красивый парень гладко-скульптурного калифорнийского типа. Три верхние пуговицы его подогнанной под фигуру рубашки расстегнуты, а на плечи накинут спортивный жакет. Наши глаза встречаются. Джим назойливый и немного безумный тип, но покажите мне совершенно нормального человека среди людей, собравшихся звездным вечером на этой террасе, где вино и деньги текут подобно музыке?

Карьера Триггера развивалась волнообразно. Он всегда вкладывал в то, что считалось «горячим», но иногда его инвестиции были немного запоздалыми и осуществлялись непосредственно перед тем, как рынок охладевал к его бумагам. Триггер является и всегда являлся инвестором, торгующим по тренду, игроком, сила (и слабость) которого заключается в том, что он быстро забывает негативный опыт. Он неизменно стремится туда, где можно заработать быстрые деньги, и способен показывать превосходные результаты при сильном рыночном тренде. Однако в последнее время он полз как та улитка по утесу. Триггер мне нравится, хотя бы потому, что при совершении любой сделки он действительно верит в собственную правоту и никогда не стесняется быть тем, кем он на самом деле является — рыночным жокеем.

Я знал Триггера еще тогда, когда его активный фонд растущих акций был загружен бумагами мелких компаний, занимающихся разведкой и добычей нефти и имеющих названия типа Три парня и Буровая установка. Он заработал 40% прибыли в 1979 году и 65 % в 1980 году, и деньги лились в его фонд. Но затем в 1981 году, когда нефть вдруг перестала быть черным золотом, фонд Триггера потерял 55 %. Насколько я помню, в то время он почти потерял свою работу, но в 1982-1983 годах он вернулся и занялся акциями мелких развивающихся технологических компаний, своими «любимыми атлетами», как он их называл. В те дни он действовал следующим образом: посещал презентацию какой-нибудь компании, где встречал юного докладчика и, послушав его, уходил со словами: «Мальчик, несомненно, одаренный, настоящий атлет, победитель», — после чего не глядя покупал несколько сотен тысяч акций этой компании.

Впоследствии, когда его «возлюбленные атлеты» канули в небытие, и надежды на них потерпели крах, Триггер сильно пострадал, но он продолжал верить в свой метод игры и всегда стремился быть на сильной стороне рынка. Если деньги вкладывались, а рост отсутствовал, он понимал, что должен найти себе новых любимчиков. Он ухватился за так называемый фонд недооцененных активов U3, который занимался «недокормленными и недолюбливаемыми» бумагами, а также осуществлял рисковый арбитраж. Однако инвестиции в недооцененные активы были слишком медлительны для его горячей крови; Триггер нуждался в эмоциях, в движущей силе его жизни. Ему было слишком трудно по настоящему влюбиться в акции промышленных предприятий — «грязную рабочую лошадку» — только потому, что она дешева.

Я помню, как он говорил мне: «Инвестирование в стоимость — это фигня, а Бен Грэм — неудачник. Покупка дешевых акций на основе функционально-стоимостного анализа — это для недалеких бухгалтеров. Мне не хватает притока адреналина, который я получаю, торгуя волатильными акциями». Это было кощунством, поскольку (на тот случай, если вы вдруг не знаете) Бенджамин Грэм — бог инвестиций в стоимость, который написал библию, носящую название «Анализ ценных бумаг». В результате Триггер покинул U3 ради конторы, работающей с ценными бумагами развивающихся рынков, и некоторое время он фактически жил и работал в Гонконге и Восточной Европе. Затем настал крах тайского бата и российских долговых обязательств, и развивающиеся рынки начали тонуть.

По-видимому, это было предопределено: он вернулся на рынок технологических акций в конце 1990-х годов. Этот рынок был наиболее комфортным для Триггера. До этого вечера я последний раз видел его в конце 1999 года, когда он организовал фонд технологических акций для крупного и очень агрессивного взаимного фонда одной денверской компании. То были дни, когда рынок новых бумаг бурлил, и Триггер очаровывал всю страну своими речами о высоких технологиях, продуктивности Интернета и наступлении новой эры,

Публика вливала деньги в его фонд, и Триггер процветал. В тот день он прибыл на завтрак под ручку с молодой, статной женщиной, которая пила чистую «Столичную». Я задавался вопросом: зачем он притащил ее с собой, ей явно уже давно надоели все эти разговоры об акциях, хотя иногда она бросала в сторону своего спутника вялые, но любовные взгляды.

Денверский взаимный фонд набрал себе умных, быстрых, языкастых парней и девушек, торгующих по тренду, которые раньше всех узнавали все рыночные новости. Я помню, как однажды посетил их в те горячие дни. Я сидел в зале с полудюжиной инвестиционных управляющих, которые выглядели настолько молодыми, свежими и невинными, что можно было ожидать, что они все еще носят скобки на зубах, и понимал, мне нечем их заинтересовать. Они считали меня бесполезным, старым ворчуном, и в тот момент я чувствовал себя именно таким. Они не заботились об отношении цены к доходу, об оценке, о фундаментальных изменениях, или об экономике. Они хотели услышать об акциях роста. Они хотели получить экшн, акции, напичканные стероидами. Постепенно я понял, что они вовсе не так невинны, как это показалось мне вначале нашей беседы. Они были убийцами с детскими лицами, а невинным ягненком был как раз я. Фонд Триггера, портфель которого был набит новыми выпусками акций, в том году поднялся на 85 %.

Но затем последовал взрыв «пузыря», который уничтожил половину активов денверской компании. Фонд Триггера упал на 75 % в течение 18 месяцев, а затем последовали судебные процессы. Их причиной стало то, что большая часть денег была инвестирована в фонд уже после его наиболее прибыльного года, и, когда Триггер расхваливал технические акции, многие из его утверждений были, мягко говоря, излишне приукрашены и оптимистичны. Руководитель, отвечавший в компании за инвестиции взаимного фонда, ушел в отставку. Комиссия по ценным бумагам и биржам провела неожиданную ревизию, и министр юстиции штата Колорадо, возомнивший себя западным Шпитцером, сделал запрос. Тот год не принес бонусов. Триггер рассказывал мне, что он понял, что у него начались проблемы, когда ему срезали зарплату, а затем новый начальник, курировавший взаимный фонд, отправил его в отпуск. Я думаю, что таким образом его просто уволили.

«Веселье на рынке технологических акций закончилось, — сказал он мне. — Теперь бесполезно быть быстрым и иметь хорошие рефлексы. Любой панк, работающий на рынке технологических акций, не менее быстр, а игра на инсайдерской информации мертва, Нас так много в этой нише, что мы постоянно сталкиваемся друг с другом. “Шорты” не спасают. Все обесценилось слишком быстро. Делать деньги на этом рынке больше не представляется возможным». Он вздохнул. «Три года назад я мог перевернуть мир; теперь же я слишком угнетен даже для того, чтобы сделать разминку». Я поинтересовался, что он делает на конференции Breakers.

«Я собираюсь войти в бизнес хеджевых фондов, — пояснил он. — Полтора процента плюс 10 % от прибыли. Вот это я понимаю! Ну₃ все, мне пора тусоваться и обхаживать клиентов». Он помахал рукой пожилой синеволосой женщине, висящей на руке своего молодого спутника. «Она — лиса, — шепнул он мне, — очень старая, но все-таки лиса. Я хочу раскрутить ее на инвестиции в мой фонд. Мы пообедаем вместе и заключим договор».

Я люблю Джима за то, что он открытый человек, подлинный эксплуататор фондовых «пузырей» и не корчит из себя невесть кого. «У меня всегда был нюх», — утверждает он. Но когда Джим безапелляционным тоном сообщает о каких-либо акциях: «Вы не можете на этом потерять», — маленькие колокольчики в моей голове начинают звонить, слабо, но настойчиво, подобно телефону, требующему снять трубку. Джим может быть очень опасен.

Фонд фондов — жесткий клиент

График самой конференции был жестким и чисто рабочим. Никакого послеобеденного гольфа или тенниса. Я отстранился от встреч с инвесторами, поскольку у Мэдхава это получалось намного лучше, чем у меня. Представители фондов фондов — самые требовательные инвесторы. Подсчитано, что в настоящее время существует почти тысяча фондов фондов, и в совокупности они являются самыми крупными, но и самыми непостоянными инвесторами хеджевых фондов. После того как они обследуют вас от и до, некоторые из них будут с вами, даже если вы будете действовать не лучшим образом; другие покинут вас при первых признаках спада (снижения ваших чистых активов). Как я уже говорил ранее, европейцы в этом плане, возможно, самые плохие клиенты, но, по правде говоря, в этом бизнесе все определяет успешность работы управляющих. Учитывая суммы оплаты, которые хедж-фонды берут за свою работу, клиентов можно понять.

Фонд фондов обычно распределяет свои активы по нескольким разнообразным хеджевым фондам, инвестируя таким образом доверенные ему денежные средства тех частных и юридических лиц, которые не чувствуют себя способными самостоятельно инвестировать и контролировать деятельность хедж-фондов. Они отслеживают и анализируют все сделки каждого хеджевого фонда из своего портфеля, чтобы контролировать риски. Несколько лет Назад LTCM, крупный хеджевый фонд, организованный группой яйцеголовых нобелевских лауреатов по экономике, рухнул после того, как одновременно произошли сразу три негативных события, входящих в диапазон риска. Средства массовой информации с удовольствием опубликовали имена всех известных своим умом и искушенностью личностей и учреждений, которые потеряли на этом банкротстве свои деньги. После этого случая каждый ощутил сильное беспокойство, и с тех пор крупные инвесторы поглощены анализом риска, используя для этого стресс-тесты портфеля, показатель отношения стоимости к риску (VAR) и коэффициенты Шарпа.

Фонды фондов используют сложные методы математического анализа, чтобы повысить свою доходность путем стратегического распределения активов среди различных типов хеджевых фондов. Все хеджевые фонды в соответствии со своим стилем управления обычно подразделяются на семь широких классов. Среди этих стилей: случайное управление, арбитраж с фиксированным доходом, арбитраж на конвертируемых облигациях, рыночнонейтральное управление, управление с использованием «длинных» и «коротких» позиций, глобальное макрохеджирование и торговля на товарных рынках. Каждый из этих стилей подразумевает наличие собственного, уникального цикла. В какой-то год фонд фондов будет в большей степени вкладываться в макрофонды и фонды, использующие как «длинные», так и «короткие» позиции, и вовсе не инвестировать, или иметь очень незначительные вложения в нейтральные фонды, или в фонды, специализирующиеся на конвертируемом арбитраже. В следующем году распределение активов будет полностью противоположным. Система распределения средств и выбора стиля определяет индивидуальность каждого фонда фондов.

Фонды фондов также утверждают, что они разработали компьютерные программы, которые, комбинируя социологические и статистические данные, способны подавать предупреждающие сигналы, на основании которых руководители этих фондов могут перебрасывать свои активы от одного управляющего к другому. Не вызывает сомнений тот факт, что менеджеры хеджевого фонда могут вырабатываться. Временами на эмоциональном подъеме они показывают блестящие результаты работы, которые сменяются периодами застоя, но эти перепады не зависят от времени. Как сказал мне один опытный менеджер фонда фондов: «Фактически весь этот математический анализ, который мы проводим, является декорацией. То, что мы делаем, на самом деле похоже на работу менеджера бейсбольной команды. Ее смысл в том, чтобы, пользуясь своей интуицией, вывести питчера из игры как раз перед, а не после того, как он потеряет свою спортивную форму».

Большинство фондов фондов принимают во внимание не только абсолютные показатели работы хеджеров, но и социологические факторы. Они следят за тем, не становятся ли успешные управляющие хеджевых фондов из их «конюшни» в результате повышения своего благосостояния ленивыми и удовлетворенными. Они наблюдают за всем, включая личную жизнь управляющих. Обладание долей в Net Jets приветствуется, а вот покупка собственного G5⁵ — нет. Им не нравится, когда их управляющие уделяют слишком много внимания благотворительной деятельности. Один парень из фонда фондов, услышав, что жена Мэдхава беременна тройней, нагло предположил в присутствии 20 человек, что способность моего партнера сосредоточиваться на работе теперь будет существенно понижена. Я считаю, что Мэдхав ответил на это заявление вполне достойно. Он не сказал что-нибудь нейтральное, типа «на все воля Аллаха» или «такова жизнь», а, глядя тому парню прямо в глаза, заметил, что дополнительное финансовое бремя является хорошим мотивирующим фактором.

Фонды фондов устанавливают размер своего гонорара в диапазоне между 100 и 150 базисными пунктами и, кроме того, берут еще 3-10 % с прибыли. Это тяжелое бремя для их инвесторов. Результат вы можете прикинуть сами. Для большинства случаев расчет будет примерно следующим: предположим, что для хеджевых фондов, входящих в портфель фонда фондов, год был удачным, и они заработали 20 % дохода. С этой суммы хедж-фонд снимает свой гонорар — 20 % от прибыли плюс 1,5 % активов. Таким образом, доходность инвестиций фонда фондов снижается до 14,5 %. Затем сам фонд фондов забирает из оставшейся прибыли собственное вознаграждение — 1,5 % от суммы активов и 10 % от прибыли. В результате 20 %-ная прибыль, доходя до конечного инвестора, сокращается до 11,7 %. В большинстве случаев, тем не менее, вознаграждение, получаемое фондами фондов, составляет меньшую долю, чем описано выше. Я думаю, что за исключением горстки богатых искушенных инвесторов, которые обладают достаточными ресурсами, чтобы вкладывать свои деньги непосредственно в хеджевые фонды, профессионально управляемые фонды фондов обходятся их клиентам в двойную цену. Но для дилетантов-любителей их услуги необходимы!

Цифры показывают, что фонды фондов успешно выполняют работу по выбору лучших хеджеров и уходу от проигравших. Но существуют и хронические аутсайдеры. Например, за пять лет, которые закончились в марте 2003 года, средний доход всех хеджевых фондов составил 7,8 % годовых, в то время как индекс S&P 500 за тот же период уменьшался в среднем на 3,8 % в год. Средний доход фондов фондов составил за тот же самый период 6,3 %. В жесткой борьбе они, конечно, заслужили свое вознаграждение. Однако, если бы вы были инвестором одного из хеджевых фондов, вошедших в верхние 75 % их списка, вы заработали бы 12,7 % годовых, тогда как те же 75 % лучших фондов фондов обеспечили лишь 9,2 %. Напротив, оставшиеся 25 % хеджевых фондов заработали 3,2 % прибыли, в то время, как нижние 25 % фондов фондов показали доходность в 3,9 %. Отсюда можно сделать вывод, что фонды фондов эффективно диверсифицированы. Правильный выбор одного или нескольких определенных хеджевых фондов представляет собой довольно сложную задачу, решение которой требует и везения, и знаний. Для крупных компаний фонды выполняют функции «изолятора» от злоупотреблений инсайдеров.

До некоторой степени фонды фондов должны осложнять жизнь управляющим хеджевых фондов, в которые они вкладывают свой капитал. В этом смысле они походят на своих предков, консультантов, которые наводили ужас на финансовых управляющих. Журнал Institutional Investors в своем номере за июнь 2004 года опубликовал статью под экстравагантным названием «Фонды фондов раскулачивают хеджеров», в которой утверждалось, что будущее принадлежит именно фондам фондов: «В связи со своим ростом фонды начнут оказывать еще большее влияние на бизнес хеджевых фондов в целом, выводя на передний план краткосрочные результаты их работы, особенно это касается новых управляющих. Вероятно, это следует признать хорошей новостью для инвесторов. Для управляющих хедж-фондов счастливый конец менее вероятен».

Профессиональные инвестиции оцениваются по возвращаемой доходности точно так же, как достижения в профессиональном спорте измеряются количеством побед. Однако навязчивая идея судить об эффективности работы фонда по его краткосрочным результатам не выдерживает критики ни в своем приложении с позиции инвестора, ни с точки зрения инвестиционных менеджеров. В этой игре присутствует элемент удачи. Даже у лучших инвесторов случаются резкие спады. Фактически лучшее время для вложения капитала в хороший фонд приходит после того, как в его истории наступает «черная полоса», при том что в самом фонде ничего не изменилось. Мой друг но имени Расс в течение многих лет с завидным успехом управлял крупным хеджевым фондом. Однако даже зная, что технологические акции весной 2000 года были значительно переоценены, он все равно считал, что они еще не сказали свое последнее слово; он продолжал держать эти бумаги и был уничтожен, когда тем летом фондовый «пузырь» лопнул. Его главные инвесторы вышли из фонда, и он вынужден был на полгода отойти от дел. Я знал, что он был зол на себя, и что он захочет восстановить свою репутацию. Когда он вновь приступил к работе во время падения рынка 2001 года, я был уверен, чтс в ближайшие несколько лет его результаты будут впечатляющими Так оно и вышло!

Я предполагаю, что в ближайшее время вознаграждение, требуемое фондами фондов, начнет сокращаться. Двойная плата — слишком тяжелое бремя для их клиентов. С другой стороны, даже крупные пенсионные фонды не рискуют попадать в зависимость oi хеджевых фондов без соответствующей страховки, соответственнс новые крупные капиталы будут придерживаться советов профессиональных аналитиков, которые хорошо знают мир хеджевых фондов Некоторые очень здравомыслящие инвесторы полагают, что фонды фондов, как объект для инвестиций, в наибольшей степени удовлетворяют потребностям обеспеченных граждан и небольших учреждений. Они утверждают, что фонды предлагают значительно меньше риска и обеспечивают более надежный доход, нежели обыкновенные акции, а облигации с высоким рейтингом при текущих уровня* процентных ставок предлагают совокупные доходы, составляющие; в лучшем случае, около 5 %. Спрашивается, зачем вам в таком случае вкладываться в облигации?

Что касается огромного количества мелких фондов фондов_; то в них работает слишком много дилетантов, слишком многс уволенных за некомпетентность менеджеров инвестиционные банков, слишком много бывших коммивояжеров, слишком много братьев и прочих родственников со стороны супруга или супруги_: проигравшихся на рынке. Такие вложения по своей рискованности похожи на инвестиции, осуществлявшиеся в 1998 и 1999 годах, как раз перед взрывом фондового «пузыря».

Весной 2001 года я написал эссе для компании «Инвестиционные перспективы», принадлежащей Morgan Stanley, названное «Поиски Альфы и опасности золотого гуся». Альфа — термин для обозначения сверхприбылей, превышающих среднерыночные показатели. Основная идея моей работы заключалась в том, что стратегии фондов, использующих технику хеджирования, склонны к игре на «мини-пузырях». Случается, что отдельные рыночные подсектора бывают малонаселены трейдерами, как, например, это произошло в секторе конвергируемого арбитража несколько лет назад, и рынок там какое-то время работает неэффективно. В таких случаях, в силу возникновения некоторых причин, подобный сектор внезапно может начать генерировать высокие доходы. В результате в эту рыночную нишу вливаются большие объемы капитальных вложений и приходит много новых участников.

Например, когда конвертируемый арбитраж стал действительно «горячим», парни, управляющие торговыми операциями, и продавцы бросали свои проекты, чтобы запустить новые конвертируемые арбитражные хедж-фонды. Практически одновременно с приходом такого большого количества профессионалов ценные бумаги в данном секторе стали намного более адекватно оцененными, так что сверхприбыли уменьшились. Даже если прибыль при этом не исчезала, на нее приходилось слишком много фондов-претендентов. Другими словами, если появляется все большее количество все более крупных лошадей, пьющих из одного и того же альфа-источника, то каждая лошадь получает все меньше воды. В конечном счете, мини-пузырь конвертируемого арбитража лопнул. Для инвесторов хедж-фондов, опоздавших к дележке в горячем секторе рынка, игра оказалась проигранной. Но поскольку большинство фондов фондов осуществляют тактические перемещения из одного сектора в другой, они получают дополнительные ценовые преимущества, если являются при этом достаточно ловкими.

¹

«Стоп-ордер» (стоп-приказ) — биржевое распоряжение об автоматическом закрытии убыточной позиции в случае, когда потери достигают заранее заданного уровня. — Примеч. пер.

²

Смысл данной замены заключается в том, что слово «rich» в английском языке означает «богатый». — Примеч. пер.

³

«Корнер» — ситуация, когда игрок, открывший «короткие» позиции большого объема, не может их закрыть по причине того, что на рынке нет достаточного для закрытия количества акций. — Примеч. пер.

⁴

«Маржин-колл» — требование брокера увеличить объем собственных активов, когда их становится не достаточно для обеспечения взятого кредита. См. также леверидж. — Примеч. пер.

⁵

G5 — модель реактивного самолета. — Примеч. пер.