Вышел хеджер из тумана

ГЛАВА 9

Беспощадность долгосрочных рыночных циклов

Что делает инвестиции (и, соответственно, инвестиционный бизнес) настолько трудным и подверженным разрушениям занятием, так это беспощадные долгосрочные циклы роста/падения. Долгосрочные циклы приходятся один раз на поколение. Рыночные бумы, по крайней мере последние из них, часто длятся более 10 лет, паники по своей длительности обычно более краткосрочны, но они уничтожают жизни, благосостояния и модели бизнеса. Циклический происходит от слова цикл, который, согласно словарю Вебстера, представляет собой «повторяющийся период времени, в течение которого некоторые события или явления сами собой повторяются в одном и том же порядке».

Долгосрочные циклы и на рынке в целом, и в рыночных секторах, вносят противоречивость в деятельность крупных компаний по управлению инвестициями, если при этом доминирует бизнес-поЬхоЬ. Делать, казалось бы, рациональные вещи с целью получения краткосрочной доходности в данных условиях было бы неправильно, как с точки зрения вложений, так и с позиции долгосрочной доходности. Например, в течение 2000 года, даже на фоне взрывающегося «пузыря», сотрудники подразделения, занимающегося в Morgan Stanley управлением инвестициями и имеющего доминирующую бизнес-направленность, действовали не как инвесторы, а именно как бизнесмены: они упорно продвигали размещение новых выпусков ценных бумаг технологических компаний и фондов агрессивно растущих акций, потому что это был тот товар, который продавцы Morgan Stanley могли всучить публике. Это не было ошибкой, они поступали так, как считали нужным. Очень много частных денег было собрано и очень быстро потеряно. Прибыль от краткосрочных продаж была получена не только за счет частных средств, но и благодаря возникшему за долгие годы доверию клиентов и доходности инвестиционных компаний.

В другой раз эти управляющие допустили ошибку, когда весной 2003 года закрыли свой Фонд азиатских активов, который инвестировал исключительно в Азию за исключением рынка Японии. Этот фонд «сдулся» с 350 млн долл. 10 годами ранее, когда разговоры об азиатском чуде было у всех на устах, менее чем до 10 млн долл. При таком уровне активов данный фонд был явно убыточным предприятием, поэтому в краткосрочном плане решение закрыть его было правильным. В тот момент казалось, что всяческий интерес к инвестициям в Азию иссяк. Однако мелкие азиатские рынки были невероятно дешевы, экономика региона росла, и азиатские акции были перспективным вложением. Я спорил до хрипоты, доказывая целесообразность сохранения фонда, и говорил о том, что с оживлением местных рынков в фонд начнут поступать новые капиталы. Но все было напрасно. Никто не согласился со мной и с тем фактом, что они пропускают сигнал на покупку. Если бы только частные инвесторы и движимые погоней за прибылью управляющие компании могли понять, насколько неправильным является бессмысленное следование за толпой. Австралийский нефтяник Джон Мастерс очень емко выразил эту мысль в одном из своих ежегодных отчетов.

Вы должны признать, что каждый «решительный» маневр совершается в одиночку. Но если вы чувствуете себя комфортно, значит, вы недостаточно оторвались от общей массы, чтобы получить какую-либо выгоду. Сбивание в стадо основано именно на стремлении к комфорту, поскольку температура в его центре всегда выше. Но рассчитывать на большую награду вы можете лишь в том случае, когда берете на себя риск вырваться далеко вперед.

Частные деньги всегда выбирают неправильное время для входа и выхода

Закрытие Азиатского фонда — пример того, что, по-видимому, всегда случается с открытыми специализированными фондами. Большой наплыв в фонды частных денег обычно происходит после, а не до того, как фонд преуспевает в своей деятельности, и, наоборот, клиенты забирают свои деньги после того, как фонд начинает приносить убытки и непосредственно перед тем, как ситуация начинает вновь исправляться в положительную сторону. Миллиарды долларов вливались в технологические фонды в 1999 и 2000 годах, когда Nasdaq подошел к уровню 5000 пунктов. Фактически около 80 % всех частных денежных средств, которые инвестировались в открытые фонды в пиковый момент роста фондового «пузыря» весной 2000 года, вошло именно в технологические фонды. За следующие три года, когда Nasdaq рывками снижался к 1000 пунктов, инвесторы потеряли от 60 до 80 % своих денег. Вывод средств с рынка достиг своего максимума в 2002 и 2003 годах, т. е. непосредственно перед тем, как Nasdaq удвоился снова.

Джесси Ливермора однажды спросили, какова его инвестиционная стратегия. «Покупайте дешево и продавайте дорого», — ответил он. Толпа обычно поступает противоположным образом. Она покупает дорого и продает дешево отчасти потому, что взаимные фонды имеют всеподавляющий стимул продавать (и к черту последствия) то, что легко продать, а проще всего продать то, что совсем недавно было «горячим». Толпа никогда не учится на своих ошибках, а взаимные фонды никогда не смогут отказаться от прибыльной возможности. На самом деле люди, которые управляют взаимными фондами и продают фонды, поступают так не со зла; каждое повышение цен акций они рассматривают, как действительно отличную возможность Д71Я продажи. Конечно, это совсем не так!

Несколько лет назад уважаемая исследовательская организация Dalbar провела исследование доходности частных вложений в открытые фонды. Результаты получились приблизительно следующие. В период сильного «бычьего» рынка, который закончился в начале 2000 года, S&P 500 прибавлял в среднем по 16 % в год. Средний американский взаимный фонд акций за тот же период имел среднюю доходность в 13,8 % в год, что не удивительно, поскольку среднее значение было рассчитано на основании приблизительно 220 исходных данных. А самым ужасным открытием исследователей из Dalbar стал вывод о том, что средний инвестор открытых фондов заработал всего лишь 7 % в год. Почему? Потому что средний инвестор каждый раз выбирал неправильное время для вывода своих денежных средств с рынка или для перевода их из одного фонда в другой. Для частного инвестора слежение за состоянием и настроением рынка было бесполезной и дорогостоящей деятельностью. Идея о том, что средний американец должен активно управлять и принимать решения по поводу инвестирования части своегс фонда социального обеспечения — это безумие.

В течение 1980 и 1990-х годов американская модель взаимного фонда в первую очередь обеспечивала прибыль своим партнерам — компаниям по управлению инвестициями, брокерам и управляющим портфелями, но сильно подводила индивидуальных вкладчиков Америки После битвы за Британию Уинстон Черчилль сказал, что страшное бедствие удалось предотвратить благодаря героизму «нескольким эскадр Королевских воздушных сил, которые сражались, в некоторые случаях уступая по численности силам Люфтваффе, в отношении один к десяти». В своей знаменитой речи Черчилль заключил: «Никогда в истории человечества такие огромные усилия не приводили к таким незначительным результатам». Крис Дэвис, президент Davis Funds и проницательный мыслитель, размышляя над скромной доходностью открытых фондов относительно роста индексов и увеличения заработков сотрудников банка, ведающих инвестициями, убедительнс отмечал: «Никогда в истории финансовой деятельности такое огромное количество людей не получало так много за столь незначительные результаты». Грустно, но справедливо. Однако история развития финансового мира доказывает, что несправедливость в конечном счете имеет тенденцию исправляться, причем мучительно.

Конечно, мрачные результаты для индивидуальных вкладчиков являются отчасти результатом и их собственных ошибок. Они просто не имеют ресурсов, знаний, возможности и времени для того, чтобы конкурировать с профессионалами. Здравомыслящие граждане не допускают мысли о том, чтобы заключить денежное пари на свое состязании с профессиональными спортсменами или играть на деньги против профессиональных карточных игроков. Почему же эта мысль должна приходить в голову в отношении работы на финансовых рынках? Однако граждане считают необходимым принимать собственные долгосрочные решения, касающиеся размещения своих активов. Это возможно в том случае, если они имеют, по крайней мере, общее понятие о долгосрочных и повторяющихся циклах и некоторые познания в области противоположных инвестиций. Средствами реализации должны быть индексные фонды.

Различия между долгосрочными и циклическими «медвежьими» рынками

Давайте начнем с определений долгосрочных и циклических «медвежьих» рынков. По моему мнению, долгосрочный «медвежий» рынок в среднем приводит к снижению цен, по крайней мере, на 40 % для основных акций, и к значительно большему снижению на акции «второго эшелона», которое длится не менее трех-пяти лет. В этом случае падение сопровождается долгим периодом застоя, который тянется в течение множества лет, поскольку излишки капитала уничтожены. В течение этого периода может возникать циклический рост, но пройдет много времени, прежде чем возникнет новый долгосрочный «бычий» рынок, при котором популярные средние показа-тели превысят старые максимумы и устремятся к новым пикам.

Напротив, циклический «медвежий» рынок характеризуется падением, по крайней мере, на 15 %, но меньше чем на 40 % и редко длится дольше одного года. Паника приводит к резкому падению за очень короткий период времени. Длительность — важная характеристика при определении долгосрочного «медвежьего» рынка, потому что время его возникновения и продолжительность — это то, что определяет модели поведения и изменяет общество. Исходя из этих определений я выделяю два имевших место в Соединенных Штатах в прошлом веке долгосрочных «медвежьих» рынка (с 1929 по 1938 годы и с 1969 по 1974 годы), по крайней мере, три паники (1916,1929,1987) и 25 разнообразных циклических «медвежьих» рынков.

Долгосрочные циклы на американском фондовом рынке в прошлом веке можно классифицировать следующим образом: 1921-1929 годы — долгосрочный «бычий» рынок; 1929-1949 годы— долгосрочный «медвежий» рынок; 1949-1966 годы — долгосрочный «бычий» рынок; 1966-1982 годы —долгосрочный «медвежий» рынок*, 1982-2000 годы — долгосрочный «бычий» рынок. Мне кажется очевидным, что очередной долгосрочный «медвежий» рынок начался в 2000 году, и что сейчас мы находимся в фазе «отскока» — циклического «бычьего» рынка в период застоя. Отсюда возникают два главных вопроса: прошли ли мы уже «дно» этого долгосрочного «медвежьего» рынка, и какова будет его продолжительность?

Я думаю, что мы уже видели «дно», но я хорошо помню жестокие уроки долгосрочного «медвежьего» рынка, имевшего место в Японии, который почти 15 лет спустя все еще дает о себе знать. Год за годом японский рынок сохранял нисходящее движение, сопровождаемое циклическими всплесками роста, каждый из которых оказывался временной передышкой на дальнейшем долгом пути вниз к новым ценовым минимумам. Множество уважаемых мной профессионалов, типа Джереми Грэнтхэма, Дэвида Свенсена и Неда Дэвиса полагают, что цены американских акций в конечном счете опустятся ниже уровней падения 2002 и весны 2003 года. Целью такого снижения могут стать уровни приблизительно 600 пунктов по индексу S&P 500 и, возможно, 6000 пунктов по промышленному индексу Доу-Джонса. Это соответствует 45 %-ному падению от нынешних уровней.

«Медведи» утверждают, что Nasdaq безупречно следует классической модели взрыва фондового «пузыря», как это показано на рис. 9.1. Я с ними согласен. Nasdaq не поднимется до уровня своих максимумов 2000 года в течение многих лет. Ну и что? Группе Nifty Fifty, бывшей в 1970-е годы аналогом Nasdaq, тоже потребовалось десятилетие, чтобы оправиться после падения. Это не означает, что мировые фондовые рынки ждут новые падения или что другие рынки не могут процветать.

«Медведи» также говорят, что их беспокоит рынок деривативов и его «жирные хвосты». Действительно, никто не знает, насколько опасна избыточная масса на этом рынке. Общеизвестно лишь то, что там сосредоточена не прозрачная ни извне, ни изнутри долговая денежная масса в сумме более 2 трлн долл. Заламывая себе руки, предрекатели конца света вопят о том, что производные на ценные бумаги — это огромная злокачественная опухоль, непреклонно растущая день заднем во всемирной кишке. По определению, производные инструменты, предназначенные для того, чтобы смягчить специфический риск, в то же самое время могут фактически увеличивать системный риск, поскольку все основные финансовые институты зависимы друг от друга. Крах фонда LTCM показал нам пугающий пример финансового опустошения, которое может возникнуть в результате закручивания смертельной спирали кредитных рисков. Это же событие доказало, что даже самые крупные математики и гении в мире вовсе не обладают способностями безошибочно рассчитывать риски и управлять ими.

* Концепция Bank Credit Analyst, Сводный индекс пиков в золоте и серебре (1980), в индексе Никкей 225 (1989) и в индексе Доу-Джонс (1929)

Источник Global Insight

Рис. 9.1. «Пузырь» Nasdaq против своего Индекса Маний (до января 2004 года оба индекса приведены к 100 % на пике)

Но что вы, как инвестор, собираетесь предпринять при угрозе риска возникновения апокалипсиса? Как я упоминал в разговоре с Винсом, для инвестора самым правильным поведением всегда должно быть противостояние возвращению смутных времен и отсутствие беспокойства о необходимости застраховаться от непостижимого.

Сколько пройдет времени прежде, чем на рынке акций по-настоящему начнется новый долгосрочный восходящий тренд, предположить очень трудно. Условия для такого Ренессанса состоят в том, что деньги на рынке должны быть дешевы и достаточно доступны, долговая структура должна быть дефлирована, должен существовать скрытый спрос на товары и услуги, и, что, вероятно, наиболее важно, акции должны быть дешевы с точки зрения абсолютных мер оценки. Сегодня деньги дешевы и доступны, но другие условия не соблюдены. Обыкновенные акции компаний в Соединенных Штатах совсем не дешевы, но, учитывая уровень процентных ставок и инфляцию, их нельзя назвать и дорогими. Кто знает, сколько пройдет времени прежде чем акции, входящие в индексы Доу и S&P, достигнут максимумов 2000 года, и что в этом плане можно сказать относительно акций, входящих в Nasdaq? Мировая экономика во главе с Китаем и Индией, может развиваться намного быстрее, чем принято сейчас считать. Я также вспоминаю агонию долгосрочного падающего рынка начала 1970-х, когда американский фондовый рынок в течение многих лет блуждал вверх и вниз в относительно узком ценовом диапазоне.

Досадным фактом, на котором базируется мое мнение, является то, что «пузырь» фондового рынка в Соединенных Штатах и в остальном мире, образовавшийся в 1990-х, имел более тяжкие последствия, чем большинство более ранних приведших к банкротствам «пузырей». Однако пока мы еще не столкнулись с той болью и тем бедствием, которые испытала Япония в конце 1970-х годов. Даже по итогам 2005 года японские акции все еще находятся на 70 % ниже своего пика. Японские цены на недвижимость упали на 50 % и только-только начали стабилизироваться, а активы японских взаимных фондов акций упали на 95 % от своего пика, достигнутого в 1990 году. Это результат того, как долгосрочный падающий рынок влияет на индустрию финансовых услуг. Вообразите, что случилось бы с массивным американским инвестиционным бизнесом, если бы это произошло здесь! И как повлияло бы 50 %-ное снижение цен на коммерческую недвижимость?

Долгосрочные тенденции к снижению курсов в прошлом всегда возвращали рынки к уровням, на которых начинался предыдущий «бычий» рынок, или опускали цены еще ниже. Отношение цены акции к балансовой стоимости — самая устойчивая мера стоимости, потому что она не чувствительна к циклическому колебанию экономики, как другие показатели дохода. На рисунке 9.2 представлена динамика отношения цены акций к балансовой стоимости для японских акций. Ревущий «бычий» рынок и затем сумасшествие фондового «пузыря» подняли значение показателя отношения цены к балансовой стоимости до пяти; теперь, почти 15 лет спустя, он упал до значения 1,5, которое возвращает нас к уровню 1975 года. На пике 2000 года значение этого же показателя в Соединенных Штатах также было равно пяти. Сегодня же он составляет приблизительно 2,9.

MSCI Отношение цены к балансовой стоимости.

Источник: Исследование Traxis Partners, MSCI

Рис. 9.2. Симметрия динамики отношения цены к балансовой стоимости вокруг

взрыва японского фондового «пузыря»

«Бычий» рынок и фондовые «пузыри» Японии против Соединенных Штатов

Американские долгосрочные рынки, характеризующиеся повышением цен, существенно отличаются от японских. Рынок Соединенных Штатов в 2000 году характеризовался, прежде всего, взрывом фондового «пузыря», уничтожившим многие состояния и причинившим ущерб экономике. Японский «пузырь» кроме акций охватывал еще и коммерческую недвижимость, чего не наблюдалось в США. В Японии цена на недвижимость к 1990 году достигла совершенно нелепых значений.

Например, стоимость одного только императорского дворца превышала стоимость всей недвижимости штата Калифорния.

В результате взрыва японского фондового «пузыря» национальный капитал уменьшился примерно на 50 %. В то же время в Соединенных Штатах потери капитала в ценных бумагах были компенсированы продолжавшимся повышением цен на недвижимость. В этом и заключается их огромное различие.

Экстремальный рост стоимости активов всегда порождает спекуляции с займами, и все японские банки стали жертвой своего стремления раздавать кредиты застройщикам. В результате взрыв «пузыря» цен на недвижимость и неизбежные последствия в виде просроченных выплат в погашение кредитов нанесли ущерб японской банковской системе, что в свою очередь вызвало дефляцию и сделало экономический спад намного более долгим и болезненным. Кстати, теперь, 15 лет спустя, японские банки, хотя, наконец, и начали поправляться, но все еще остаются слабыми и бедными, равно как и до конца еще не разрешена проблема безнадежных долгов.

Еще одно заметное различие между американским и японским «пузырями» состоит в том, что американские участники рынка сосредоточились на денежных активах, инвестируемых в новые технологии и Интернет, что в основном являлось расходами, направленными на расширение производства. Большая сумма денег была потрачена впустую, крупные капиталы были потеряны, но, с другой стороны, немалая сумма денежных средств пошла на финансирование компаний, которые создавали новые продукты и изобретения. Японское финансовое сумасшествие было сосредоточено за несколькими исключениями, прежде всего на финансовом инжиниринге, или зайтеку¹, как это именовалось в то время, что никаким образом не способствовало развитию экономики. Еще раз отмечу, что японская банковская система была гораздо сильнее вовлечена в этот процесс. В результате сегодня американская банковская система выглядит относительно здоровой.

Третье отличие заключалось в том, что после взрыва «пузыря» японское правительство допустило серьезные ошибки и в финансовой, и в валютной политике, что в результате цепной реакции привело к экономическому спаду и дефляции, закручиванию почти смертельной экономической спирали, из которой оказалось невероятно трудно выйти. Банк Японии поднимал процентные ставки даже когда «пузырь» лопнул, а правительство подняло налоги, когда экономика начала поправляться. И напротив, в Соединенных Штатах ФРС настойчиво сокращает процентные ставки, а федеральное правительство практически немедленно осуществило снижение налогов и на доходы, и на инвестиции. Фактически американская экономика стала бенефициаром беспрецедентной дозы финансового и денежно-кредитного стимула, и нет никаких сомнений в том, что эти меры способствовали предотвращению более серьезного спада. Стало ли это действительно предотвращением или только временной задержкой неизбежного возмездия, пока неизвестно.

Долгосрочный «медвежий» рынок 1969-1974 годов

Я пытаюсь тщательно отследить различия между опытом Японии и Соединенных Штатов. Ни одно из них не должно рассматриваться как указание на то, что в Соединенных Штатах не было фондового «пузыря» и огромного количества спекуляций и мошенничества. Соединенные Штаты определенно столкнулись с долгосрочным «медвежьим» рынком акций, длившимся три года подряд. На мой взгляд, этот «медвежий» рынок или его последствия не кажутся столь же серьезными и столь же длительными, как долгосрочный «медвежий» рынок, который США пережили с 1969 по 1974 годы. Этот факт и заставляет меня подозревать, что падение еще не закончено. Конечно, и этот кризис не был столь же болезненным, как в 1930-х годах. Индекс Доу в 1966 году поднялся выше 1000 пунктов и по-настоящему не возвращался на этот уровень до 1982 года.

В течение этого периода стоимость жизни в Соединенных Штатах повысилась в восемь раз, так что доллар, инвестированный в акции в 1966 году, по покупательной способности соответствовал только

13 центам в ценах 1982 года.

Динамика развития того «медвежьего» рынка была необычна тем, что имела три различных стадии. Настоящие неприятности начались, когда Доу и множество акций «второго эшелона» достигли максимума в декабре 1968 года. К 26 мая 1970 года Доу снизился на 35,9 % до 631 пункта, но «резня», произошедшая во «втором эшелоне», была куда ужаснее. Индекс 30 ведущих спекулятивных «голубых фишек» 1960-х годов, включавший 10 ведущих конгломератов, среди которых Litton, Gulf & Western и LTV (более не существующий); 10 компьютерных акций, включая IBM, Leasco и Sperry Rand, и 10 технологических акций, таких как Polaroid, Xerox и Fairchild Camera, снизился на 81 %. Позже LTV упал в цене со 170 до 15, Resorts International с 62 до 7 и Data Processing с 92 до 11 долл. Тем временем некоторые из действительно мошеннических акций типа National Student Marketing, Four Seasons Nursing и Parvin Dohrmann фактически не стоили уже ничего.

После кульминации продаж 26 мая 1970 года последовал мощный 51 %-ный рост, который поднял индекс Доу на уровень 950 пунктов к 28 апреля 1971 года. Это был бурный, эмоциональный период. Один из крупнейших хеджевых фондов в результате этого «ралли» был уничтожен после того, как 28 мая 1970 года открыл и удерживал объемную «короткую» позицию. Акции Nifty Fifty были лидерами «ралли», продолжавшегося в 1971 и 1972 годах. В итоге заключительный пик индекса Доу был зафиксирован 11 января 1973 года на уровне в 1051 пунктов. Этот рост был очень выборочным, сосредоточенным в акциях Nifty Fifty и нескольких индустриальных «голубых фишках», в то время как популярные акции конца 1960-х годов пребывали в спячке, а некоторые, такие как Memorex и Equity Funding, даже упали в цене еще ниже. Однако многие были обмануты этим ростом, считая его признаком начала нового «бычьего» рынка. То же самое может произойти и сегодня.

В процессе последовавшего далее коллапса акции группы Nifty Fifty потеряли в среднем 60 % своей стоимости, а некоторые другие бумаги испытали еще более катастрофические падения, например

Avon Products (со 135 до 18 долл.), Polaroid (с 70 до 6 долл.) и Corning Glass (с 61 до 13 долл.). Индекс Американской фондовой биржи упал на 56 %. Внебиржевой рынок ценных бумаг чувствовал себя намного хуже, и в конце лета и осени 1974 года казалось, что практически каждый прежний лидер спекулятивного рынка, независимо от своих фундаментальных показателей, торговался по 3 или 5 долларов. В качестве меры измерения нанесенного ущерба можно взять наиболее популярный сводный показатель для обыкновенных акций Value Line Composite, который, достигнув своего максимума в 1968 году, шесть лет спустя снизился на 75 %. С учетом уровня инфляции даже основные индексы акций упали на 70 %. В 1970-х годах фонд Йеля потерял 45 % своей покупательной способности, его обслуживание было приостановлено и финансовая независимость университета вызывала сомнения. Дальнейшее продолжение «медвежьего» рынка грозило подорвать эффективность американской благотворительной деятельности.

Если предположить, что динамика двух предыдущих долгосрочных «медвежьих» рынков повторилась бы в наше время, мы не увидели бы новых максимумов по индексам Доу и S&P 500 примерно до 2017 года. Что касается акций Nifty Fifty, то в среднем этой группе акций потребовалось 10,5 лет, чтобы вернуться к предыдущим ценовым максимумам в их номинальном выражении, и 16,5 лет с учетом уровня инфляции; другими словами, не стоит ожидать, затаив дыхание, когда индекс NDX вновь поднимется до 5000 пунктов.

Как выглядел тот долгосрочный «медвежий» рынок? Акции компаний с хорошей «родословной», в которые вы верили, которые вы посещали, снижались в цене гораздо сильнее, чем вы могли бы себе представить, как будто для них не существовало никакой фундаментальной основы, никаких уровней поддержки. Летом и осенью 1974 года, когда цены снижались бесконечно, день за днем, профессиональные инвесторы уже серьезно задавались вопросом, как поддержать семейный бюджет и как найти работу в реальном секторе экономики, поскольку казалось, что дни Уолл-стрит сочтены. Не было никаких ответов. Люди, которых вы знали как инвестиционных продавцов, финансовых управляющих и основателей хеджевых фондов, просто исчезли, и годы спустя вы слышали, что они переехали в Топику или Дулут, где купили себе магазинчик или устроились преподавателями и тренерами по баскетболу в местной начальной школе. Цены на большие дома и жилье верхнего ценового класса в Гринвиче, Саутгемптоне и Беверли-Хиллс рухнули.

В то время так же, как и сейчас, скандалы и потери огромных частных капиталов разрушили бизнес взаимных фондов, что вызвало падение и корпоративных фондов. Многие из героев Уолл-стрит 1960-х годов, магнаты типа Джима Линга и учредители фондов, такие как развратник Берни Корнфельд, стали злодеями и объектами для насмешек в 1970-х. С 1973 по 1979 годы количество компаний по управлению капиталовложениями снизилось на 40 %, а активы открытых фондов акций были срезаны наполовину. Профессора и консультанты писали статьи и книги, доказывающие, что сотрудники банков, ведающие инвестициями, не могли превзойти рынок, и что профессиональные инвестиции были запрограммированы на поражение.

Хотя хеджевые фонды в 1970-х годах не имели тех размеров и влияния, которые они имеют сегодня, они тоже потерпели крах и сгорели в огне долгосрочного «медвежьего» рынка. Наиболее сильно пострадали фонды, которые объявляли, что они сохраняют капитал своих инвесторов на «медвежьем» рынке за счет открытия объемных «коротких» позиций. В действительности это были обычные фонды с исключительно «длинными» позициями, которые финансировались за счет крупных кредитов; другими словами, они заняли деньги, чтобы покупать акции, но не застраховались «короткими» продажами в других акциях. Многие в то время баловались прямыми инвестициями в акционерный капитал, который превратился в ничего не стоящий неликвид. (Подобное безумие произошло в 1929 году с бесславной Goldman Sachs Trading Corporation, стоимость которой упала с эмиссионной цены в 104 долл. до 2 долл.) К концу 1974 года, после череды потерь и изъятий, капитал хеджевых фондов сократился на 80 %.

В течение следующих пяти лет многие из самых известных хеджевых фондов, включая второй по величине, вышли из бизнеса. Мой старый благодетель A. W. Jones & Company был Соросом той эпохи с впечатляющим показателем средней доходности в 30 % за десятилетие, завершившееся в 1968 году. Однако эта компания была сокрушена в 1970-х годах, и хотя она просуществовала после этого еще некоторое время, но уже никогда не возвращала себе прежнего превосходства. Но свято место пусто не бывает, и новая порода более профессиональных менеджеров хеджевых фондов, среди которых были Джордж Сорос, Майк Стейнхардт, Луи Бэкон и Джулиан Робертсон, восстали из пепла. Одно большое различие между тогдашней и нынешней ситуацией состоит в том, что суперзвезды конца «бычьего» рынка 1960-х годов все были молодыми парнями (вспомните хотя бы ребенка по имени Фред, которого Герри Гудман, писавший под псевдонимом Адам Смит, так незабываемо описал в своей «Игре денег»), в то время как сегодняшним известным в мире хеджевых фондов персонам главным образом (но не всем) уже за 40-50 лет.

Я полагаю, что мы прошли «дно» нынешнего долгосрочного «медвежьего» рынка, но мы должны остаться непредубежденными.

Счастье нового старта

Иногда я предлагаю своим партнерам, чтобы каждый из нас по дороге домой представил, что в нашем распоряжении есть только деньги, и поразмышлял на тему, каким образом их инвестировать, точно так же, как мы сделали это в то памятное воскресенье перед запуском нашего фонда. Для того чтобы представить, что вы только что получили деньги и должны с нуля сформировать инвестиционный портфель, требуется самодисциплина. Вы не являетесь заложником своих убыточных позиций, которые в данный момент слишком дешевы, чтобы их продавать. Инвестор, хеджевый фонд или кто угодно еще, имеющий только деньги, вынужден сосредоточиться на новых возможностях и покупать 20 или 30 самых привлекательных позиций, которые будут найдены в тот момент. В этом случае одной из главных проблем может стать так называемый феномен первого года существования. Статистические данные показывают, что большое количество недавно рожденных и выживших фондов прилагали максимальные усилия при работе на своем первом году жизни. Это не означает, что я хочу сказать, что новые хеджевые фонды работают наилучшим образом. Происходит ли это потому, что управляющие боятся провала и действуют более активно, или существует какая-то иная причина? Я подозреваю, что последнее более верно.

Когда вы работаете с уже существующим портфелем и вносите в него изменения, на вас оказывают воздействие неосознанные подсознательные эмоции, которые не позволяют вам принимать беспристрастные и хладнокровные инвестиционные решения, такие как закрытие позиции. Все, что вы имеете, грузом лежит на ваших плечах, лишая вас превосходства свободы действий. Всегда есть позиции, в которые вы верите, но по той или иной причине глупый рынок все никак не присоединяется к вашему мнению. Трудно заставить себя разочароваться в открытой позиции, тем более, когда вы подозреваете, что как только вы ее закроете, по закону подлости она тут же станет сверхприбыльной. Против инвестиционных переключений существует предубеждение, основанное на подсознательном опасении того, что ваше решение может оказаться вдвойне неправильным. По той же причине трудно продать прибыльные акции из-за того, что они принесли вам хороший доход, и вы надеетесь, что их рост еще не исчерпан.

Инвесторы часто поддаются эмоциям и привязываются к отдельным позициям, в то время как процесс принятия инвестиционных решений должен быть исключительно интеллектуальным и рациональным, поскольку мы имеем дело всего лишь с кусочками бумаги. Помните: «Акция не знает, что вы ею владеете». Это аксиома. Не существует никакой награды за преданность тем или иным бумагам. Мнение, что какие-то из имеющихся у вас акций слишком дешевы для продажи, но недостаточно привлекательны для покупки, делает портфель просроченным и сдерживает его доходность.

Я всегда читал много литературы, посвященной инвестиционной тематике. Интересно, что Бернард Барух и Джесси Ливермор, вероятно два самых крупных частных инвестора первой половины XX века, всякий раз, когда чувствовали, что утратили понимание рынка и находятся вне игры, погрязнув в просроченных позициях закрывали все свои позиции и устраивали себе каникулы. А пс возвращении они предпочитали формировать совершенно новый портфель. Такая приверженность модели реинвестирования на пустом месте вытекает из написанного о Барухе и Ливерморе, хотя нет никаких свидетельств того, что кто-либо из этих инвесторов рассматривал такие свои действия как сознательно реализуемую стратегию. В любом случае можно считать, что такая модель поведения выбиралась ими инстинктивно.

Конечно, отправляясь для смены обстановки и проветривания мозгов во Флориду или в Аризону, в то время действительно можно было отрешиться от мира. Очевидно, что сегодня это не так. Таким способом вы уже не сможете укрыться от «лепета». Однако возможность для полного уединения все-таки существует. Как-то на Рождество мы всем семейством отправились на Ланзарот — один из Канарских островов, приблизительно в 100 милях от западного побережья Африки. На Ланзароте есть вулкан, который в последний раз просыпался 150 лет назад и с тех пор покрыт кусками высохшей лавы. Весьма заброшенное место. Мои мысли о трейдинге словно воющие ветры день и ночь носились по древней гостинице, но рядом не было никаких газет, никакого CNBC, никакой электронной почты, мой сотовый телефон не работал, и большую часть времени там вообще ничего не происходило. В гостинице был замечательный «шведский стол», и дети были в восторге от этого места. Я читал там первые два тома большой биографии Джона Мэйнарда Кейнса, написанной Робертом Скидельски, бездельничал, жаловался на погоду, играл с детьми в теннис и вернулся в Нью-Йорк 12 дней спустя полностью отдохнувшим.

ГЛАВА 10

Сражение за инвестиционное выживание. Только дураки или эготисты пытаются поймать каждое «дно» и каждый «пик»

Дейв, еще один давний соратник по борьбе, заходил сегодня в наш офис. Дейв ничем не примечательный скромный парень. Он учился в колледже на Среднем Западе, и когда я встретился с ним в первый раз в 1974 году, его только что повысили в должности от аналитика до управляющего портфелем в одном из крупных взаимных фондов Среднего Запада. Дейв — жесткий, умный, трудолюбивый парень, и в то время он был сторонником фундаментального подхода к инвестициям. Впоследствии он управлял пенсионным фондом головной компании и добился превосходных результатов. В 1987 году он сформировал свою собственную компанию по управлению капиталовложениями, ориентированную прежде всего на обслуживании институциональных клиентов и слежение за эталонными индексами. К концу 1987 года под его управлением был внушительный капитал в 72 млн долл.

Одно интересное наблюдение в отношении Дейва — за прошедшие годы он полностью сменил свою инвестиционную религию. Для профессионального инвестора это экстраординарный случай, сопоставимый с тем, как если бы очень религиозный человек вдруг переметнулся от католицизма, скажем, к иудаизму. Если раньше Дейв имел обыкновение принимать инвестиционные решения как «стоимостной» инвестор⁴, то теперь он стал уделять гораздо меньше внимания фундаментальным параметрам и превратился в инвестора, следящего за импульсами, т. е. за темпами ускорения изменения рыночных цен. Он уделяет серьезное внимание долгосрочным моделям относительной силы мировых рынков, секторов экономики и отдельных акций. По его словам, он позволяет рынку говорить ему, какие отрасли и акции следует приобрести, вместо того чтобы пытаться указать рынку на то, какие бумаги должны расти. Другими словами, он ищет активы, обладающие долгосрочной относительной силой². Если акция или группа акций поднимаются быстрее, чем рынок, он обратит на них внимание своих аналитиков. Если в результате проведенного ими исследования не будет найдено серьезных проблем с фундаментальными показателями, он будет покупать эти бумаги и держать их до тех пор, пока они не начнут терять относительную силу. Он никогда не будет покупать какие-то акции только потому, что они в данный момент дешевы. Он никогда не будет пытаться поймать «дно». Он считает, что инвесторы, которые покупают нелюбимые ими и недооцененные акции-аутсайдеры, сошли с ума. Покупайте и держите акции, которые растут; продавайте и избегайте акций, которые понижаются или находятся в спячке.

Результаты работы Дейва всегда отличались высокой волатильностью. Услуги его фонда — не для слабонервных. Например, его активы в американских акциях поднялись в 1991 году на 56 %, когда индекс S&P 500 (его эталонный тест) вырос на 30 %, а в 1993 году, когда индекс повысился на 10 %, Дейву удалось заработать 31 %. С другой стороны, он потерял 23 % в 1994 году, когда S&P поднялся на

1,3 %, а затем отставал от индекса на небольшую величину в каждый из следующих трех лет. Он обеспечивал очень хорошую доходность в конце 1990-х годов, потому что следовал за трендом и приобрел большое количество технологических акций. В 1998 году его американские активы подорожали на 61 % против 28 % роста S&P 500. В следующем году его активы взлетели на 90 %, когда S&P 500 поднялся на 21 %. Капитал его компании за короткое время достиг

14 млрд долл. Наградой за его выдающиеся достижения стало то, что многие из его клиентов вывели из его фонда четверть или даже половину своих денег просто потому, что показатели его работы были слишком хороши, и их счета значительно выросли.

Впоследствии оказалось, что эти клиенты, хотя и исходили из сомнительных предпосылок, оказались наполовину правы. «Медвежий» рынок, который начался в 2000 году, нанес ему ущерб, но при этом его результаты были не хуже эталонного теста. Фон/] выжил. Торговая система Дейва позволила ему вовремя выйти из акций, цена которых собиралась рухнуть.

Так, например, он держал большую позицию по акциям Nortel, которые он купил приблизительно по 16 долл. Я посетил Nortel в апреле 2000 года, и не нужно было быть Бенджамином Грэмом, чтобы понять, что эту компанию в ближайшее время ждут неприятности. Акция торговалась по цене, в сто раз превышающей доход. Бухгалтерская отчетность компании была фарсом. Вместо того чтобы проводить исследования и разрабатывать новые виды продукции, компания тратила смешные деньги на приобретение новых технологий. Все это происходило в атмосфере очень жесткой конкурент ной борьбы. Исполнительный вице-президент вывалил на меня кучу вздора о «дилемме новатора и подрывных технологиях». Он рассказал, как «Nortel совершает виртуозное круговое движение». Это было сумасшествием! Акции Nortel не имели никаких оснований для столь высокого роста! Они представляли весьма посредственную компанию, производящую оборудование. Все это напомнило мне о кризисе новой эры, имевшем место в 1970-х годах.

Я возвратился в Нью-Йорк и позвонил Дейву, когда акции Nortel стоили 62 долл. Он внимательно выслушал рассказ о том, что меня обеспокоило и сказал: «Вполне возможно, что вы правы, но я хочу подождать, когда об этом мне скажет рынок». Акции продолжали расти, и к маю достигли уровня 75 долл. Затем, осенью, когда началось интенсивное падение технологических акций, бумаги Nortel опустились до 60 долл. Однажды утром Nortel объявил, что доходы IV квартала будут существенно ниже, чем в прошлых периодах, и что объем заказов заметно сократился. С началом торгов акции Nortel открылись снижением на 12 долл. до отметки в 48 долл. В тот день Дейв закрыл всю свою позицию. За следующие два года цена этих акций упала до 3 долл.

«Только эготисты или дураки пытаются поймать каждое “дно” и каждый “пик”, — сказал он с улыбкой, посетив нас на этот раз. —

Вы относитесь к этим категориям?» Теперь он предпочитает американские технологические акции, Азию, Японию и развивающиеся рынки. Я спросил его об американских фармацевтических акциях, которые на тот момент стоили дешевле, чем когда-либо за весь период, начиная с того момента, когда Хиллари Клинтон напала на индустрию вначале 1990-х, и по сегодняшний день. «Эти бумаги меня совершенно не интересуют, — ответил Дейв. — Они выглядят все слабее и слабее. Почему вы хотите купить такие акции? Только исходя из предположения, что их падение закончено? Подождите, пока рынок не скажет вам об этом».

В этот момент пришли Сирил и Мэдхав, и Дейв продолжил. Он сел за мой компьютер и показал нам графики рынков Гонконга, Китая, Токио и немецкого индекса Dax. В каждом случае, сразу после того, как рынок прорывал уровень своего предыдущего максимума, он прибавлял еще около 10 %. «Это похоже на дым, поднимающийся по дымоходу», — сказал Дейв. (В тот момент он полагал, что то же самое произойдет с индексом S&P 500 в следующем месяце или около того, и он оказался прав.) Дейв сообщил также, что считает, что американские акции в целом в данный момент переоценены рынком, и он не уверен в силе экономики. Но он отказывается делать из этого выводы. «Рынок более умен, чем я или вы, парни, — говорит он. — Прямо сейчас рынки говорят мне, что они собираются идти выше, что Азия снова является тигром, и что американская экономика выздоравливает, так что я хочу иметь акции. Возможно, рынки знают о мировой экономике что-то такое, чего не знаем мы. Я хочу иметь акции с сильными циклическими потоками дохода».

Слушая Дейва, я молчал и вспоминал похожие высказывания из книги «Воспоминания биржевого спекулянта», о которой я упоминал в третьей главе. Один из ее героев, Старый Индюк, который считал себя трейдером импульса и учеником жадности, однажды привел следующий комментарий к случаю, когда акции внезапно прекращают реагировать на хорошие новости.

Когда акции ведущих компаний начинают терять относительную силу даже при том, что новости, поступающие на рынок, все еще очень хороши, и сила покупателей и слабость продавцов больше не проявляются, выходите из акций полностью, потому что игра окончена.

Для опытного трейдера этого вполне достаточно, чтобы почувствовать, что что-то идет неправильно. Он не должен ожидать дополнительных сигналов от рынка. Его работа должна состоять в том, чтобы сказать: «Выходим!», а не ждать одобрения в виде официального резюме.

Как я уже сказал выше, экстремальный стиль Дейва, следующий за рыночными импульсами, т. е. за темпами ускорения изменения рыночных цен, приводит к огромным отклонениям результатов его работы от эталонных тестов. Если он «горяч», то он очень «горяч», если он «холоден», он — лед. В эпоху растущих акций конца 1990-х годов он буквально зажигал. Затем, когда рыночный акцент сместился с акций роста в акции с сильной фундаментальной основой, Дейв начал отставать от среднерыночной доходности. Его волатильность испугала его благоразумных клиентов, даже при том, что его результаты за последнее десятилетие, которое закончилось 30 июня 2005 года, были на 600 базовых пунктов в год лучше, чем S&P 500 и на 800 базовых пунктов лучше, чем индекс роста Russell 1000. Однако сумма активов под его управлением сократилась до 6 млрд долл. к концу 2002 года и составила в среднем за последние четыре года 8,5 млрд долл. Институциональные вкладчики, очевидно, не могут выдержать его сумасшедшую волатильность, потому что они должны заботиться о долгосрочных результатах. В любом случае я люблю Дейва и восхищаюсь им. Он не похож на трусливых управляющих, вцепившихся в эталонный индекс. Кроме того, он прямо говорит о том, что следует за импульсами, что делает большинство из нас, но никогда в этом не признается. Дейв — настоящий инвестор.

Инвестиционный стиль Дейва не совпадает с моим, который, напротив, основан на наблюдении за фундаментальными показателями ценности акций, и к импульсам относится с подозрением. Фактически моя инвестиционная религия — почти точная антитеза его предпочтениям. Однако я с глубоким уважением отношусь к суждениям Дейва и его интуитивному чутью рынков. Бывают периоды, когда инвестиции на основе импульсов показывают чудесные результаты, и мы должны учитывать мнение лучших практиков, придерживающихся этой стратегии. Я стараюсь общаться с Дейвом хотя бы раз в две недели.

Большие ожидания от европейских прямых инвестиций в капитал (наперекор мировой практике)

После встречи с Дейвом я отправился в Париж, чтобы принять участие в заседании правления европейского фонда, который является одним из основных наших инвесторов. Это мероприятие заслуживало внимания. Специалисты по инвестициям этого фонда, как и все остальные, убеждены, что торговля акциями и облигациями на рынке и Соединенных Штатов, и Европы сможет приносить ежегодно около 7-8 % в следующие пять лет. Они хотели бы получить больше — 10 % по номиналу и 7-8 % с поправкой на инфляцию. Я сказал им, что это очень честолюбивые планы для большого портфеля. Они полагают, что такие результаты могут быть достигнуты в случае выбора более прибыльных классов активов, типа хеджевых фондов, земельных участков, венчурных компаний и прямых инвестиций в акционерный капитал.

Специалисты фонда утверждают, что хорошие европейские фонды прямых инвестиций в акционерный капитал могут обеспечить 20-22 % годовой доходности после выплаты комиссионных, но при этом существуют проблемы с оценкой и выбором соответствующих компаний. Самые лучшие фонды прямого инвестирования в капитал уже закрыты для новых инвесторов, а новых европейских компаний в этом бизнесе так много, что в море их предложений очень сложно ориентироваться. Поэтому специалисты нашего инвестора предлагают использовать с этой целью фонд фондов. Правление выслушало довольно надменное выступление двух безукоризненно одетых швейцарцев, представляющих один из крупнейших частных банков Женевы. Суть их презентации заключалась примерно в следующем.

8 период, когда послевоенное поколение достигло пенсионного возраста, в Европе появилось большое количество превосходных частных компаний, пригодных для продажи. Для Европы прямое инвестирование в акционерный капитал — относительно новый бизнес, поэтому в этой сфере не так много европейских компаний с доступной для изучения отчетностью. Мы специализируемся на обслуживании клиентов, но мы изучали прямые инаестиции в акционерный капитал в течение многих лет. Модельный портфель нашего фонда фондов за последние три года повысился в цене при внутреннем коэффициенте рентабельности (IRR), равном 21 % в год, после учета всех выплат.

По некоторым оценкам в Европе существует около 400 фондов прямого инвестирования в акционерный капитал, поэтому выбрать из них 10 или 15 лучших представляется нелегкой задачей.

Мы не занимались этим ранее, и упомянутые выше цифры доходности являются проектными, но возможности нашего банка и наш опыт дают нам уникальную систему анализа и доступа на этот рынок. Используя свои контакты, мы можем обеспечить вам доступ в лучшие фонды прямого инвестирования в акционерный капитал, которые в ином случае были бы для вас закрыты. Мы прогнозируем, что величина внутреннего коэффициента рентабельности нашего фонда составит от 18 до 20 % в следующие 10 лет. После осуществления начальных инвестиций в фонд мы обычно получаем места в его правлении. Мы поддерживаем наши инвестиции в течение всего 10-летнего периода существования фонда. Наше комиссионное вознаграждение составляет 2 % от суммы всего вложенного вами капитала (инвестированного и не инвестированного) и 10 % от прибыли. Подписка на участие в нашем фонде уже полностью завершена, но мы можем найти для вас место, если решение будет принято вами достаточно быстро.

«Вы сможете обеспечить прибыль от 18 до 20 % в год, при условии, что европейские фондовые рынки поднимутся только на 8 %?» — спросил я.

«Мы ожидаем, что общие поступления от тех фондов, б которые мы вкладываем капитал, будут на 1500-2000 базисных пунктов выше европейских фондовых рынков», — был ответ.

Я был поражен, или, правильнее будет сказать, испытывал недоверие. Пятнадцать-двадцать процентных пунктов в год сверх показателей фондовых рынков! Если европейские рынки будут расти на 8 % в год, эти ребята ожидают получать в среднем но 20 %. Просто удивительно! Я никогда не слышал ни о каком классе активов, который мог бы стабильно обеспечивать такой высокий уровень доходности на огромные суммы вложений. Такого нет нигде в мире, но показатели прибыли, которые при данных условиях должен будет обеспечивать сам фонд, еще более поразительны. Я грубо прикинул, что с учетом двойной структуры посредников, для того чтобы обеспечить доходность инвесторов на уровне 14 % в год, компании, непосредственно осуществляющие прямые инвестиции в акционерный капитал, должны были бы заработать валовую прибыль приблизительно 24 % в год. Чтобы фонд мог получить 18 %, эти компании должны будут заработать около 30 % прибыли. Такой уровень доходности, может быть, и был возможен лет 20 назад, когда использование левереджа и изучение потока наличности было секретным оружием горстки компаний, занимавшихся выкупами с использованием кредита (LBO). Теперь же существуют сотни LBO-компаний, обладающих сотнями миллиардов переданного им, но не инвестированного капитала, и курс обучения тому, как открыть и организовать работу компании по выкупу с использованием кредита, входит в программу практически всех основных школ бизнеса. В настоящее время работа в LBO-компании является самой желанной при выборе карьеры среди выпускников гарвардской школы бизнеса. Зловещий признак!

Реакция правления на презентацию швейцарского фонда фондов была восторженной. Прямое инвестирование в акционерный капитал сейчас в моде, и они хотят в этом участвовать. Это сложная область, и они думают, что использование в качестве посредника фонда фондов имеет смысл. Я же, напротив, настроен совершенно скептически. Успех прямых инвестиций зависит не только от возможности входа в этот бизнес, но и от возможности выхода из него. Если на этом рынке работают 400 конкурирующих между собой фондов, разве не приведет это к увеличению затрат и снижению доходности? Показатель средней продолжительности жизни LBO-фонда приблизительно 10 лет. Как он может требовать 2 %-ную ежегодную твердую ставку и 10 % прибыли только за одноразовую процедуру выбора компании для прямых инвестиций и последующее пребывание в ее правлении? Какая синекура! Какой бизнес!

Я отметил, что размер требуемого фондом фондов вознаграждения слишком высок для тех услуг, которые они предлагают. Если прямое инвестирование в акционерный капитал действительно имеет смысл, значит, нам следует заняться подобными вложениями капитала непосредственно, но у специалистов нашего инвестора на этот счет были сомнения. Это слишком хитрая область бизнеса, сказали они. Швейцарский фонд фондов берется за эту работу. Пусть так оно и будет. В последующие годы нас, вероятно, ожидает рост европейской экономики и фондовых рынков, так что для прямых инвестиций в акционерный капитал деньги найдутся, но так или иначе, это не снимает всех сомнений. Существует старая истина: «Если предложение выглядит слишком хорошо, чтобы быть правдой, то, вероятно, правда заключается в том, что на самом деле оно не так уж и хорошо».

Анализ прямых инвестиций в капитал на американском рынке и удивительные выводы

Существует много баз данных, содержащих статистическую информацию, касающуюся прямого инвестирования в акционерный капитал, но наиболее точные данные представляет Thomson Venture Economics. Очень занимательная информация для анализа. Внутренний коэффициент рентабельности (IRR) для всех видов прямого инвестирования в капитал увеличивался в течение 20 лет, которые закончились в 2002 году, и составил 13,7 %, что является хорошим показателем, но не слишком блестящим, так как при сопоставимой с рыночными активами доходности этот класс активов не обладает ликвидностью и связан с высокой ценовой волатильностью. Наблюдается большое расхождение между верхними по уровню доходности 25 и 15 % фирм (последние зарабатывают в среднем 24 %). Я подсчитал, что доходность LBO-компаний составляла 16,2 % в год в период с 1983 по 1992 годы, но после вливания больших денег доходность сократилась до 8,2 % в год в период с 1993 по 2002 годы, и всего лишь до 1,6 % в год в течение пяти лет, которые закончились в 2004 году. Известность и успех всегда уничтожают курицу, несущую золотые яйца (табл. 10.1).

Очарование прямых инвестиций и венчурного капитала не уменьшилось. Например, пенсионные фонды и доверенные лица все еще стремятся увеличивать венчурный капитал даже при том, что на конец 2004 года на этом рынке уже существовал навес из 54 млрд долл., находящихся в распоряжении венчурных управляющих, но не инвестированных. У меня есть несколько друзей в этом бизнесе, и они говорят, что сейчас на рынке так много денег, ищущих цели для венчурных инвестиций, что их ценность становится смешной. Это хорошо для Соединенных Штатов и замечательно для развития инноваций, которые получают достаточное финансирование, но плохо для инвесторов, поскольку высокие затраты на вход означают снижение доходности на выходе.

Таблица 10.1

Доходность прямых инвестиций в капитал в США (Объединенный чистый IRR для инвесторов на 30.09.2004 г.

Все фонды были сформированы в период 1969-2002 гг.)

Тип фонда

1 год

3 года

5 лет

10 лет

20 лет

Венчурные фонды начальной стадии

10,3

11,0

-1,4

16,8

10,7

Венчурные фонды ранней стадии

-19,1

-26,9

57,0

37,1

20,7

Сбалансированные венчурные фонды

-0,6

-18,0

19,6

20,5

13,5

Венчурные фонды поздней стадии

-36,1

-23,3

8,0

17,8

14,0

Все венчурные компании

-17,2

-22,7

26,0

25,5

15,8

Мелкие LBO-комиании

-1,9

-2,6

1,0

11,3

26,8

Средние LBO-компании

12,2

-6,7

4,6

12,5

17,8

Крупные LBO-компании

9,5

-6,5

2,8

10,6

13,4

Очень крупные LBO-компании

14,1

-4,9

0,8

5,9

7,7

Все LBO-компании

12,5

-5,3

1,6

8,2

12,2

Смешанные фонды

9,1

1,2

6,5

7,9

9,8

Все прямые инвестиции в капитал

3,4

-10,4

6,9

13,4

13,7

Источник: База данных VentureXpert от Thomson Venture Economics.

Источник инвестиционных данных: Отчет МопеуТгее от PricewaterhouseCoopers/ Thomson Venture Economics/NVCA.

Источник всех остальных данных: Thomson Venture Economics.

Примечание. Венчурные компании вкладывают капитал во вновь создаваемые и непубличные предприятия. В некотором смысле это действительно прямые инвестиции на начальной стадии, но венчурные компании не используют левередж.

Что касается прямых инвестиций в акционерный капитал, то бум в этой сфере выглядит даже более захватывающе. По оценке UBS глобальные компании, занимающиеся прямыми инвестициями, в 2005 году соберут 200 млрд долл., что в четыре раза больше, чем в прошлом году Это вполне реальная цифра. Например, Goldman Sachs и Carlyle Group собрали вместе более 10 млрд долл. Поскольку традиционный уровень левереджа для LBO-компаний составляет 1 к 5, то 200 млрд долл. превращаются в 1 трлн долл., который необходимо будет инвестировать. UBS говорит о приблизительно 15-20 % годовой доходности в этой сфере с бесконечным временным горизонтом. Зачем при таком раскладе вкладывать деньги во что-либо иное? Зачем умным молодым парням стремиться делать карьеру в какой-либо другой сфере бизнеса? Удачи им!

Дэвид Свенсен из Йельского фонда (подробнее о нем ниже) в своей замечательной книге «Руководство по управлению портфелем: Нетрадиционный подход к институциональным инвестициям» указывает, что даже в течение очень благоприятных прошедших 20 лет большинство компаний, занимающихся прямыми инвестициями в капитал, показывали слабые результаты. Однако лучшие компании сработали очень хорошо, и, кроме того, они продолжали преуспевать даже после того, как стали крупными. Исследование 4000 фондов прямого инвестирования в акционерный капитал, проведенное Private Equity Intelligence и опубликованное в середине 2005 года, показало, что 25 % фондов, наибольших по размеру собранного капитала, каждый год между 1998 и 2003 годами опережали европейские промышленные фондовые индексы на 6 %, а американские — на 2 %. Две трети из 24 европейских фондов-гигантов показали результаты выше среднего значения.

Свенсен утверждает, что доходность прямых инвестиций в капитал зависит от качества управления. Просто вложение в этот класс активов не принесет ничего. Очень важно, чтобы этими инвестициями занимались профессионалы. Он подчеркивает, что различие в результатах между верхними 25 и остальными 75 % американских управляющих активами с фиксированной доходностью минимально, и даже среди управляющих на рынке акций составляет всего 3 % в год. Но в сфере фондов прямых инвестиций та же самая дифференциация в результатах работы превышает 20 % в год.

Показагеяи фонда Yale Endowment служат тому доказательством. За 10 лет, которые закончились 30 июня 2004 года, его крупный портфель прямых инвестиций поднялся на 37,6 %, превзойдя на 14,7 % в год доходность объединения управляющих прямыми инвестициями, отобранных консультационной компанией Cambridge Associates. Поразительно, начиная с момента своего создания в 1973 году Йельский фонд зарабатывал на своей программе прямых инвестиций в капитал 30,6 % в год, но, как уже отмечалось выше, и в однолетней, и в пятилетней доходностях наблюдалась высокая волатильность. В убыточные годы, когда считалось, что прямым инвестициям, как высокодоходному классу активов, пришел конец, это рассматривалось лишь как повод удвоить обязательства. Другими словами, оставаться в силе абсолютно необходимо.

Свенсен убедительно доказывает, что компании, занимающиеся выкупом с использованием кредита, которые концентрируются на последовательном улучшении характеристик своих портфельных компаний, зарабатывают намного больше, чем те их конкуренты, которые лишь увеличивают долговые обязательства проблемных предприятий. Использование высокого уровня левереджа для скупки по дешевке посредственного или слабого бизнеса не работает главным образом потому, что его трудно продать, и вы в этом случае очень уязвимы для циклических колебаний в экономике. Даже при том, что практики не желают этого признавать, в будущем условия работы для LBO-компаний в целом станут более жесткими, нежели в дни их славы. Свенсен демонстрирует, что даже в дни славы, если бы вы финансировали вложение в S&P 500 с тем же уровнем среднего левереджа, который использовался LBO-компаниями, прибыль от вложений в акции была бы на 45 % выше, чем у относительно небольшого количества фондов выкупа, которые существовали в то время. Его вывод заключается в том, что инвесторам компаний, занимающихся выкупами с использованием кредита, вообще не компенсируется критический риск левереджа и отсутствия ликвидности.

Кэрол Лумис в июньском номере Fortune за 2005 год опубликовал превосходную статью о Kohlberg Kravis Roberts & Company(KKR).B период с 1976 по сентябрь 2004 года KKR привлекли активы 10 фондов и инвестировали 21 млрд долл. собранных денег в 93 компании. С учетом пятикратного левереджа они заимствовали 109 млрд долл., таким образом, общая сумма активов составила 130 млрд долл. И> прибыль достигла 34,7 млрд долл. или 185 % от собственного капитала, но лишь 26 % от общей суммы активов. Другими словами, все дело в размере кредитного плеча. Результаты работы их инвестиционного портфеля были^следующие: 62 акции-победителя, 22 проигравшие и 9 «ничьих». С такими результатами выбора активов они т смогли бы долго продержаться на рынке акций, но и рынок прямых инвестиций в капитал становится все более жестким с приходом новых игроков. С учетом левереджа, средневзвешенная доходность KKR для его последних четырех фондов упала до 16 %.

Что касается дел в старых добрых Соединенных Штатах, можнс было бы предположить, что компании, занимающиеся прямыми инвестициями, должны страдать из-за того, что рынок первичных размещений акций (IPO) слишком медлителен и привередлив. Для тоге чтобы получить достаточную прибыль, приходится покрывать значительные расходы. Однако парни из LBO-компаний изобретательны, и они нашли выход. Инвестиционный мир отчаянно нуждается в доходе, потому что процентные ставки долгосрочных казначейских обязательств слишком малы. В результате инвесторы, вкладывающие деньги в инструменты с фиксированной доходностью, в погоне за доходом активно покупают облигации с высоким уровнем доходности, так называемые «мусорные» облигации. Сейчас спред между доходностью «мусорных» и Казначейских облигаций сократился до небывало низкого уровня. Кажется, все забыли, что время от времени, как раз тогда, когда покупатели начинают с пеной у рта кричать о наступлении новой эры, взлетевшие до небес «мусорные» обязательства начинают оправдывать свое название. Погоня за доходом через какое-то время оказывается чрезвычайно опасным занятием для вашего финансового здоровья. Как выразился один извозчик: «Погоня за прибылью отбирает больше денег, чем вооруженные грабители».

Специалисты по прямым инвестициям в капитал вынуж-дают входящие в их инвестиционные портфели компании выпускать облигации на высокопродуктивный рынок, испытывающий огромную потребность в таких бумагах. Затем они пускают доход этих компаний на выплату специальных дивидендов. Конечно, это окончательно погружает и без того сидящие на кредитной игле компании в пучину долгов. Вот как это работает.

В декабре 2003 года Thomas Н. Lee Partners (THL), фонд, занимающийся выкупами с использованием кредитов, купил производителя матрацев Simmons Company, инвестировав 388 млн долл. собственных активов, а также заемные средства. Летом 2004 года THL попытался разместить первый выпуск акций Simmons, но попытка не удалась. Затем в декабре того же года Simmons продал облигаций на 165 млн долл. и выплатил всю эту сумму фонду THL в качестве дивидендов, вернув THL таким образом более 40 % его инвестиций. И, кстати, при этом THL остался владельцем 100 % акций Simmons. В 2004 году 77 компаний выплатили дивиденды на сумму 13,5 млрд долл., которые были получены за счет размещения «мусорных» облигаций, и еще на

9,4 млрд долл. дивидендов за счет полученных банковских кредитов. Все это не похоже на нормальные корпоративные финансы!

Другой метод выхода для LBO-компании заключается в том, чтобы продать свою инвестицию другой такой же компании, получив при этом прибыль, на 20 %-ное вознаграждение (в соответствии с установленными расценками) от которой они имеют полное право претендовать. Такие операции называют «вторичными выкупами». Я не могу понять, какую цель при этом может преследовать покупатель. Теоретически продавец уже сделал все возможное, чтобы улучшить компанию, и, наверняка, он лучше информирован о перспективах компании. Инвестор, имевший несчастье вложить деньги в обе компании, заключивших между собой такую сделку (т. е. если он имел инвестиции как в компанию-продавца, так и в компанию-покупателя), в результате получает обладание все тем же количеством акций в переданной с рук на руки компании, минус выплата вознаграждения компании-продавцу. Некоторые циники даже задаются вопросом, а не имеем ли мы в таких случаях дело с взаимными обратными выкупами.

Во время резких движений рынка толпа всегда не права

Сейчас, летом 2005 года, у меня возникло такое ощущение, что многие инвесторы хеджевых фондов опасаются, что фондовые рынки поднялись слишком высоко, поэтому они совершают продажи.

Как молитву они твердят о том, что практически все индикаторы рыночного настроения указывают на опасно высокий уровень роста. Поэтому они согласны на падение рынка. Иметь противоположное мнение — большая роскошь. Единственная неприятность состоит в том, что сейчас каждый стремится иметь противоположное мнение. Даже экономисты Уолл-стрит находятся в оппозиции. Goldman Sachs недавно опубликовал отчет, посвященный инфляции, который начинался словами: «Наш новый прогноз на инфляцию — вне консенсуса». Иными словами, автор этого текста считал самым важным аспектом своего прогноза не экономический анализ, а то, что он вне консенсуса. Поэтому вместо того, чтобы быть в оппозиции, возможно, сейчас мы должны быть в оппозиции к оппозиции.

Описать индикаторы рыночного настроения очень непросто. Нед Дэвис из Ned Davis Research изучал их в течение многих лет, и, по его мнению, в ключевые для рынка моменты толпа всегда не права, она всегда имеет неправильное восприятие в критические периоды. Он говорит: «Если бы мы, благодаря своим ощущениям, могли знать наверняка о достижении рынком своего “пика” или “дна”, то, сменив свои позиции на противоположные, можно было бы почти все время играть наверняка». Однако рыночные экстремумы нельзя предсказать наверняка, не ошибившись на несколько недель или месяцев, которые могут оказаться очень болезненными. Составной индекс рыночных настроений Неда Дэвиса (Ned Davis Sentiment Composite) начал указывать на наличие признаков критического оптимизма в январе 1999 года, затем на действительно критический оптимизм в декабре, но фондовый «пузырь» продержался до конца весны 2000 года. Это длилось целую вечность для тех, кто продал в январе 1999 года, и было очень болезненно для людей, которые подобно мне, сократили свои позиции в технологическом секторе в декабре 1999 года. Однако в 1987 году индекс рыночных настроений Неда Дэвиса предупредил о небывалой перегретости рынка всего за месяц до биржевого краха. То же самое относится и к определению нижних точек падения рынка. В августе 1990 года индекс настроений указал на достижение критического уровня пессимизма, но это было за 47 дней до реального достижения ценового «дна», за которые индекс S&P 500 снизился еще на 12 %.

Нед советует использовать «стоп-лоссы». Но это легче сказать, чем сделать. Большинство стоп-приказов выставляется в пределах 10%. По общему признанию, в начальный период раздувания фондового «пузыря» трейдеры, которые продали ценные бумаги в «шорт», во время взлета цен быстро «попадут на стопы», но как им узнать, в какой момент следует возобновить продажи? А, например, в 1990 году «стоп-лоссы» тех, кто купил бумаги в августе, сработали бы чуть позже, когда рынок упал более чем на 10 %, непосредственно перед тем, как случился настоящий разворот рынка. Правильный выбор времени для операций является критически важным фактором. Часто, когда вы оставляете «стоп-приказ» дилеру или подаете автоматическую лимитированную заявку, вы становитесь жертвой «маркетмейкеров». Другими словами, ваш приказ выполняется, и вы «высаживаетесь» из бумаг как раз перед тем, как начинается «ралли».

Очевидно, вы не можете постоянно пребывать в оппозиции, поскольку мнение толпы большую часть времени находится в широком нейтральном диапазоне, когда преобладающее настроение не перевешивает какую-либо чашу весов. Будьте терпеливы! Не реагируйте, пока индикатор рыночных настроений не достигнет экстремальных значений. Они легко определяются. Нед Дэвис говорит: «Идите с потоком, пока общий настрой не достигнет экстремального значения и не начнет разворачиваться; открытие противоположной позиции в этой точке часто окупается». В Merrill Lynch провели замечательное исследование, проверив на исторических данных четыре главных индикатора рыночного настроения, и обнаружили, что они не имели практически никакой прогнозной ценности в предсказании рыночных «пиков», хотя и показали приличные результаты в предсказаниях достижения ценового «дна». Morgan Stanley провели подобный анализ индекса VIX и пришли к похожему заключению. Этот индекс измеряет ежедневный уровень удовлетворенности инвесторов, и в настоящее время он упал до очень низкого уровня. Это указывает на высокую степень удовлетворенности толпы и поэтому является «медвежьим» сигналом. Однако когда в Morgan Stanley проверили прогнозные способности этого индекса на исторических данных, обнаружилось, что VIX фактически бесполезен в предсказании моментов достижения рыночных «пиков». Но это так, к общему сведению. Давно известно, что характер рынка непрерывно изменяется, и нет никакой универсальной прогнозной системы, которая смогла бы давать стабильно верные предсказания его поведения.

Другим индикатором рыночного настроения являются СМИ, поскольку они неизменно сосредоточены на актуальных в данный момент темах (ведь именно статьи на «горячие» темы раскупаются лучше всего), а не на том, что только собирается произойти в будущем. В течение многих лет иллюстрация к главной статье номера на обложке журнала BusinessWeek служила замечательным противоположным индикатором, и один мой знакомый, подписавшись на журнал исключительно по этой причине, собрал целую коллекцию его обложек. Другие печатные издания и телевизионные передачи тоже обладают такой особенностью. Классический случай имел место в период 1979-1981 годов во время роста цены на нефть и инфляции. Эксперты написали множество книг, в которых предсказывали гиперинфляцию, депрессию и крах доллара. В какой-то момент

7 из 10 книг в списке бестселлеров были посвящены инфляции и тому, как ее пережить. Даже мудрые инвесторы, такие как Джон Темплтон, в своих выступлениях говорили о том, что достижение 7-8 %-ного уровня инфляции неизбежно. И, конечно, на самом деле в тот момент нас ожидали десятилетия не инфляции, а дефляции, сопровождавшиеся ростом и акций, и облигаций.

Самый недавний пример этому имел место в момент падения курса доллара в декабре 2004 года. Журнал The Economist, наверное, одно из наиболее уважаемых в мире деловых изданий, вышел под заголовком на обложке «Исчезающий доллар». Вскоре после этого на обложке номера Newsweek появился заголовок «Невероятное падение доллара». Далее последовали многочисленные статьи о том, что Уоррен Баффет имеет огромные «короткие» позиции по доллару, а другой известный инвестор сравнил «шорт» доллара с коронным баскетбольным броском. Экономисты с Уолл-стрит пыжились и неистовствовали о двойных дефицитах, «медвежья» книга широко известного Пита Петерсена под названием «Управление пустотой» стала бестселлером, а хеджевые фонды открывали рекордные «короткие» позиции по доллару.

Я признаю, что поддался всеобщему безумию и тоже «зашортил» доллар. Что случилось дальше? Доллар в накал безумия оттолкнулся от своего «дна» и начал мощное «ралли», которое подняло индекс DXY почти на 10 %. Спекулянты, финансировавшие свои «короткие» позиции за счет огромного левереджа, были сокрушены. Конечно, теперь, когда доллар растет, каждый имеет свои объяснения того, почему доллар должен оставаться сильным. Европейскому союзу угрожает политический раскол, американские ставки по краткосрочным обязательствам выше, чем европейские и японские, американская экономика показывает более сильный рост, ФРС ведет упорную борьбу и двойной дефицит начинает сокращаться. В конце весны 2005 года в СМИ началось новое сумасшествие — повальные пророчества того, что «пузырь» цен на недвижимость вот-вот лопнет с ужасающими последствиями. Все как один высказывают свои подозрения и предупреждают о неизбежном крахе вследствие гигантского роста «пузыря» цен на недвижимость. Обложка старого доброго журнала BusinessWeek от 11 апреля 2005 года вышла с заголовком «После бума цен на недвижимость: Что несет грядущее замедление и падение для экономики и для вас». Все остальные — Fortune, Worth, The Economist и NewYork Times тоже присоединились к общему хору. Что бы это значило?

Фактор тещи и другие противоположные индикаторы

Существует еще один индикатор настроения инвесторов³, на который я обращаю внимание. Он основан на рыночных ощущениях людей. Некоторые из них имеют странное свойство присоединяться к рыночному тренду в тот момент, как он близок к своему завершению. Теща моего партнера Сирила как раз обладает этой невероятно ценной способностью. Она — привлекательная, умная женщина, но не биржевик. Однако она постоянно находится среди людей, имеющих отношение к рынку, поэтому слышит их болтовню. Она не вмешивается в дела Сирила, поскольку понимает, что плохо информирована, разве что в случае, когда у нее возникает убеждение, что она может пропустить какое-то действительно сильное движение рынка, жизненно важный тренд, она сообщает Сирилу об этом. Трижды за последние несколько лет она высказывала ему инвестиционные идеи, касающиеся процессов, которые достигли своих кульминационных моментов.

Последний раз это произошло в декабре 2004 года. Был воскресный вечер. Она и Сирил кормили его двух маленьких детей. В тот момент, когда ложка овсянки была наконец-то успешно вставлена в рот ребенка, она произнесла примерно следующую фразу: «Сдается мне, что доллар собирается падать намного ниже. Как же мы поедем в следующий раз в Европу? Может быть, мне стоит купить некоторое количество евро?»

Жена Сирила, Оливия, которая тоже была в столовой, едва удержалась от смеха.

«Почему вы так думаете?» — спрашивает Сирил.

«Но ведь абсолютно все говорят об этом».

На следующий день Сирил рассказал нам об этом разговоре, и можете не сомневаться, на следующей же неделе евро достиг максимума и начал ускоренное снижение. «Хорошо, — сказал я, — я думаю, что мы можем использовать твою тещу как противоположный индикатор но если она действительно так хороша, ты должен ее лелеять. Скажи Оливии, чтобы она не вздумала смеяться над мамиными инвестиционными идеями. Если твоя теща обнаружит, что вы используете ее как такой индикатор, эта мысль занозой засядет в ее голове, и ее способность будет утрачена. Она должна оставаться полностью непосредственной и беспристрастной». Конечно, написав о ней, я разрушил волшебство.

В тот момент я говорил серьезно. Некоторые люди действительно очень точно высказывают прогнозы, полностью противоположные тому, что в дальнейшем происходит на самом деле. Несколько лет назад в Goldman Sachs работал один трейдер, с которым я часто общался. Мне действительно нравился этот сознательный парень. Он понимал, что его работа состоит в том, чтобы реализовывать выводы аналитиков и стратегов Goldman и не рисковать, следуя своим собственным мнениям относительно инвестиций. Однако время от времени очередная инвестиционная идея настолько его распирала, что он делился со мной своим мнением о том, в каком направлении должны потечь большие деньги. Практически всегда это происходило в тот момент, когда тенденция, на которую он делал ставку, была близка к своему развороту. Поскольку этот индикатор работал, я всегда старался внимательно прислушиваться к его идеям.

Затем однажды вечером на конференции в Goldman Sachs я, вероятно, перебрав с напитками, рассказал этому парню о том, почему его мнение было настолько важным для нас. Как только я это произнес, то понял, что совершил ошибку. По его глазам было видно, что его задели и оскорбили мои слова. Он не хотел быть противоположным индикатором. И он также знал, что я говорил серьезно. Позже он попытался выполнять свою старую роль, но могу сказать что волшебство ушло. Он непрерывно думал о том, попадает ли он в западню разворота тренда, и иногда говорил о своих сомнениях. В конце концов мы оба заморочились. Я пытался изменить свое мнение, он пытался разобраться в своих мыслях. Это был конец прекрасных и символических отношений.

Еще один индикатор настроения инвесторов, ставший практически инвестиционной легендой, основан на том, что почти по определению долгосрочный «медвежий» рынок не может быть закончен до появления признаков ярко выраженной капитуляции. Эта капитуляция представляет собой отчаяние безоговорочной сдачи позиций. Примерами капитуляции служит Германия или Япония в 1945 году. Сегодня пессимисты утверждают, что нынешний долгосрочный «медвежий» рынок еще не принес достаточно боли и страданий, а фондовые бедствия не отразились в полной мере на жизни обычных людей. Они, кажется, ждут кары сердитого и мстительного финансового бога, который наказывает людскую жадность. Другие поддерживают мощную, хотя и подавляемую пуританскую идею, которая требует возмездия и публичных телесных наказаний для преступников для того, чтобы хорошие времена могли вернуться. Страх должен одержать полную победу над жадностью. Безусловно, самое неприятное в желании увидеть реки крови заключается в том, что часть этой крови — ваша собственная. Однако было бы слишком смело ожидать, что последствия взрыва фондового «пузыря» 1990-х годов могут быть в какой-либо степени сопоставимы стой болью, которую причинили кризисы 1930-х и второй половины 1970-х годов.

Проблема с применением теории капитуляции состоит в правильной идентификации того, произошла ли капитуляция. Многие предприниматели и инвесторы, конечно, считали себя капитулировавшими в первые три года нового столетия, когда лопнули их личные фондовые «пузыри». Но было ли этого достаточно? Некоторых злодеев выпороли, а некоторых даже посадили в тюрьму, но много старых трюков все еще применяется. Мой словарь определяет капитуляцию, как «безоговорочную сдачу», но тезаурус предлагает и такие синонимы, как отказ, уступка, оставление, отступление... В инвестиционной литературе о капитуляции сказано очень немного. В своем классическом труде «Мании, Паники и Крахи» Чарльз Киндельбергер фактически не упоминает об этом явлении. В очень детальной «Панике на Уолл-стрит» Роберт Собель изучает вопрос о том, сколько времени требуется рынку, чтобы оправиться после паники или «медвежьего» рынка, но он не рассматривает при этом ни одного из так называемых социологических признаков.

Исторические исследования продолжительности периода восстановления рынка Собеля также не являются окончательными. Он обнаружил, что после паники 1837 года рынку потребовался длительный период вплоть до 1844 года, чтобы возвратить себе самообладание. После паники 1873 года на это потребовалось шесть лет. Все знают, что после краха 1929 года, новый «бычий» рынок начался лишь спустя 20 лет, хотя несколько произошедших за этот период серьезных и болезненных многолетних падений давали основания ожидать более скорого наступления «нового повышательного рынка». Зато ожидание не затянулось после окончания «медвежьих» 1970-х годов. Рынок пришел в норму почти немедленно и после серьезных падений в 1792 и 1869 годах, а также после эпической Северо-Тихоокеанской паники.

Так что же мы наблюдаем сейчас, после более чем пятилетнего падения с вершин «бычьего» рынка? Коррекцию, некоторое оживление или начало нового восходящего тренда? Я делаю ставку на последнее утверждение.

ГЛАВА 11

Связь поколений.

Бисмарк и Йельский фонд

Я вхожу в правление семейного траста и фонда. Встречи, на которые я хожу, заставляют меня думать о том, что разумно ожидать от долгосрочных инвестиций, какая реальная доходность может быть достигнута, а также решать проблемы планирования инвестиционного управления в интересах будущих поколений. Интересная книга на эту тему принадлежит перу Фритца Штерна и называется «Золото и Железо: Бисмарк, Бляйхредер и строительство Германской империи». Это книга, которую я впервые прочитал, возможно, лет 20 назад. Она рассказывает о власти, деньгах, реальных доходностях и о том, как защитить будущие поколения от самих себя.

¹

Зайтеку — в Японии валютно-кредитные и финансовые операции торгово-промышленных корпораций, не связанные с их основной деятельностью и совершаемые ради получения прибыли. —Примеч. пер.

²

«Стоимостной» инвестор, инвестор в стоимость (ценность) — инвестор, который предпочитает покупать акции компаний с высокой дивидендной доходностью и низким соотношением цены к доходам и цены к балансовой стой-мости. —Примеч. пер.

³

Индикаторы настроения инвесторов — измерение настроения инвесторов относительно вероятности улучшения или ухудшения конъюнктуры; часто мерой является Подсчет числа публикаций финансовых советников, придерживающихся той или иной точки зрения; в техническом анализе часто считается разумным принимать решения, которые противоположны настроениям рынка. — Примеч. пер.