Лесные угодья для детей, наследующих деньги
Герсон Бляйхредер был немецким евреем, жившим в XIX веке. Его жизнь была наполнена финансовым триумфом, преследованием и личной печалью. Отто фон Бисмарк был представителем старой прусской аристократии, аграрной и иерархической. Именно его амбиции и политическое видение превратили Первый рейх в империю. В 1859 году, когда ему было 37 лет, Бляйхредер стал банкиром и инвестиционным советником делающего успешную карьеру прусского дипломата, и в течение 30 лет, опираясь на его энергичность и власть, смог накопить огромное богатство и добиться выдающегося положения в обществе. В XIX веке прусские аристократы традиционно пользовались услугами евреев, как «более или менее тайным инструментом», как изящно выразился
Бисмарк. Кстати, это несомненный комплимент для инвестиционного советника.
Помимо того, что он был тайным инструментом Бисмарка, Бляйх-редер был еще его инвестиционным советником, аналитиком финансовых рынков и важным источником информации. Он был eminence grise1 правительства Бисмарка и тщательно следил за тем, чтобы каждый знал об этом. Он использовал свое положение для достижения коммерческих (получение доли в самых выгодных проектах) и социальных (удачного брака своих дочерей) целей и, организовав за эти годы крупную компанию, стал самым богатым человеком в Германии.
На его счастье Комиссии по ценным бумагам и биржам в те годы еще не существовало, поэтому Бляйхредер запросто мог использовать свои капиталы и деньги своего прославленного клиента для биржевой торговли, основываясь на весьма привилегированной внутренней информации. Все возникающие конфликты интересов и происходящие в мире события он рассматривал с той точки зрения, как будут на них реагировать финансовые рынки, что приносило Бляйхредеру стабильную прибыль. Например, в один критический момент портфель немецкого канцлера был на 70 % заполнен российскими ценными бумагами, поскольку его инвестиционный советник решил, что шаги, которые канцлер собирался предпринять в отношении России, принесут пользу российским акциям железных дорог. Иногда они заранее покупали дешевые акции хороших компаний, а затем Бисмарк становился инициатором некоторых событий, которые весьма способствовали повышению цены этих бумаг.
И Бисмарк, и Бляйхредер были очень сложными людьми. На них обоих, по словам самого Бисмарка, лежало проклятье зверской чувственности, и они оба были похотливыми мужчинами, которые, казалось, были не способны установить по-настоящему близкие отношения с женщинами. Бляйхредер был поглощен проникновением в поверхностный, но блестящий цвет берлинского общества. Даже при том, что без его присутствия не обходилось ни одно политическое или финансовое мероприятие, он прежде всего жаждая респектабельности. Он устраивал роскошные приемы в своем великолепном доме, но гости лишь хихикали по поводу его показных претензий. Его глухая жена проводила вечера наедине с килограммами своих драгоценностей, а его романы были окутаны судебными процессами и шантажом.
Бисмарк, выдающийся мастер своего дела, упорно трудился над проектами достижения внешнего и внутреннего всемогущества. Он был Железным канцлером, который создавал новую немецкую индустриальную и политическую империю. Генри Киссинджер, вне зависимости от того, что он под этим подразумевал, назвал его «белым революционером». Однако он обладал еще и особенностями характера, свойственными византийским деятелям: он был жадный, высокомерный ипохондрик. Он испытывал частые приступы нервного истощения и раздражения. В частной жизни Бисмарк отличался душевным беспокойством и страдал от своей сексуальности. Его основная навязчивая идея, помимо управления Германией, заключалась в зарабатывании денег на фондовом рынке, чтобы скупать все больше лесных угодий. Он отвратительно третировал все свое окружение.
Однако оба этих человека, должно быть, имели то мистическое «всевидящее око», которое давало им возможность предчувствовать цепочку грядущих событий, которые будут вызваны тем или иным действием в настоящем. А именно это и нужно, чтобы инвестиции были успешными. В периоды, когда время замирало в полном тайн состоянии неопределенности и сомнений, они умели сохранять равновесие и собственное представление о мире и никогда не проявляли нетерпение и не выражали раздраженного желания поторопить события.
Бляйхредер использовал инсайдерскую информацию, которую предоставлял ему Бисмарк, чтобы достичь богатства для себя самого и своего патрона. Но одновременно ему была свойственна такая черта, которую Бисмарк однажды охарактеризовал как «некоторую инвестиционную робость». Бляйхредер говорил своим клиентам, что он будет стремиться к тому, чтобы обеспечить им долгосрочную реальную доходность (с поправкой на инфляцию) на уровне 4 %в год, которая подразумевала, что покупательная способность их капитала будет удваиваться каждые 17 или 18 лет. Его робость не позволяла ему войти в рынок новых эмиссий 1870-х годов или заразиться манией колониальных инвестиций, которая позже погубила столько инвесторов и немецких банков. Другими словами, он стал очень богатым благодаря своему терпению. По моим расчетам, доходность инвестиционного счета Бисмарка составляла приблизительно 10 % в год на протяжении более чем 25 лет, при том, что средний уровень инфляции в то время не превышал одного процента. Бисмарк был полностью удовлетворен этой доходностью, но всегда забирал свою прибыль и инвестировал ее в земельные и лесные угодья. Он был убежден, что инвестиции в бумажные активы были прекрасным и быстрым способом стать богаче, но истинное богатство должно выражаться во владении землей, на которой можно выращивать деревья.
Бисмарк с жадностью приобретал лесные угодья. Его идея заключалась в том, что земля будет повышаться в цене пропорционально приросту населения, или приблизительно на два процента ежегодно. Он провел исследования, которые убедили его в том, что немецкие леса будут расти в цене на 2,75 % в год, так что его реальная доходность от лесных угодьев составит приблизительно 4,75 % в год, поскольку инфляция в те времена была фактически нулевой. Он был уверен, что если бы инфляция все-таки имела место, то цены на землю и лес повышались бы в соответствии с ее уровнем. Он считал это практически безрисковым способом сохранения и преумножения богатства. История подтвердила абсолютную правоту Бисмарка. В период войн, инфляции, поражений и депрессии, разразившихся в Германии в следующей половине столетия, стоимость лесных угодий выросла как ничто другое.
Читая о скромных, но реалистических ожиданиях немецких инвесторов, я не могу не вспомнить о Дэвиде Свенсене и о его очень разумном способе, с помощью которого он пытается понизить уровень ожиданий, возлагаемых на Йельский фонд. Свенсен убежден, что эти ожидания все еще чрезмерны, и что университет и его выпускники должны вернуться в реальную действительность и осознать, что высокие годовые доходы, которые Фонд зарабатывал в 1980 е и 1990-е годы, были отклонением от нормы. К сожалению, средний американский инвестор тоже страдает завышенными ожиданиями, что часто заставляет его испытывать разочарования.
Не известно, насколько эта история достоверна, но она повествует об Уинстоне Черчилле и чрезмерных ожиданиях.
В 1930-х годах Черчилль читал в Кембридже курс лекций по социологии. Имея склонность к театральным эффектам, однажды днем он, стоя на кафедре, обратился к многочисленной студенческой аудитории с вопросом: «Какой человеческий орган под действием внешнего возбуждения может увеличиваться в 12 раз по сравнению со своим нормальным размером?»
Класс задохнулся. Черчилль, очевидно смакуя момент, указал на молодую студентку в десятом ряду. «Ваш ответ?» — потребовал он.
Девушка смутилась и ответила: «Хорошо., видимо, это мужской половой орган».
«Неправильно! — сказал Черчилль. — Кто знает правильный ответ?»
Другая девушка подняла руку; «Это зрачок человеческого глаза, который в темноте расширяется и становится в двенадцать раз больше своего нормального размера».
«Конечно!», — воскликнул Черчилль и повернулся к студентке, отвечавшей первой. «Юная леди, — продолжил он, — я хочу сказать Вам три вещи. Во-первых, Вы не выполнили домашнюю работу. Во-вторых, Вы имеете извращенное мнение, и в-третьих, Вы обречены всю жизнь страдать от чрезмерных ожиданий».
Вот так и американский инвестор в акции обречен жить в атмосфере чрезмерных ожиданий, все еще веря, что в следующие 10 лет он сможет зарабатывать 15 % номинального дохода в год или от 12 до 13 % с поправкой на инфляцию.
Бисмарка волновало и то, что его потомки не будут знать, что делать с унаследованным портфелем ценных бумаг, составленным из акций и облигаций, для управления которыми требовался определенный уровень осведомленности. Он не доверял инвестиционным советникам и считал очень маловероятным, что его потомки смогут найти себе другого Бляйхредера. Поэтому он предпочитал неизменные, стабильные характеристики, присущие такому виду собственности, как лесные угодья. Земля и древесина не требовали, чтобы его потомки искали инвестиционных гениев для управления их деньгами. Все> что они должны были сделать, это держать лесные угодья в своей собственности и получать доход от контролируемой вырубки леса. Кроме того, у них был бы повод радоваться дождю, поскольку тот способствует росту деревьев.
В этой простой истории заложен глубокий смысл. Сегодня, когда вы оставляете детям ваши финансовые активы, как, по вашему мнению, они смогут управлять ими, если их интересы далеки от инвестиционного бизнеса? Даже самые быстро растущие акции стареют и умирают. Нет ни одной достоверной инвестиционной стратегии, которая смогла бы надежно защитить активы более чем одного поколения. Большинство брокеров представляют собой безнадежные, раздутые фидуциарные организации, заполненные посредственностями, и даже самые динамичные инвестиционные банки вряд ли переживут своих основателей, не потеряв при этом скорости своего развития. С учетом всех обстоятельств, в том, чтобы оставить потомкам лесные угодья с условием, что они не смогут их продать, есть смысл. Однако хранить все яйца в одной корзине может быть опасно. Если мы перенесемся в 1920 год, то
о
сможем смело отнести это утверждение к акциям Нью-Йоркской, Нью-Хейвенской и Хартфордской железных дорог или к более позднему столь же неудачному варианту размещения всего капитала в акциях American Telephone&Telegraph. Лесные угодья, кажется, не имеют той же степени уязвимости, но они не привлекают к себе крупные капиталы просто потому, что их слишком мало для массовой скупки.
Фонд Йельского университета: от банкротства через забытье к вершинам славы
Я все еще держал в памяти заседание правления и обсуждавшиеся там вопросы о трудностях достижения стабильности в управлении капиталовложениями и повышения уровня долгосрочной доходности, когда завтракал в Нью-Йорке с Дэвидом Свенсеном, который, как я уже упоминал ранее, управляет Йельским фондом. Я убежден, что Дэвид сделал для Йельского университета больше, чем кто бы то ни было, начиная с самого старика Элью. Вместо того чтобы давать почетные звания пожилым политическим деятелям и блестящим, но бесполезным академикам, Йельский университет должен отмечать заслуги таких людей, как Дэвид. С тех пор как в 1985 году он принял на себя руководство фондом Йельского университета, доходность фонда достигла 16,1 % в год, что является лучшим результатом среди всех фондов университетов или колледжей. Гарвард с показателем в 14,9 % дышит в затылок. Кроме того, такой результат позволяет фонду Йельского университета войти в 1 % лучших среди всех крупных институциональных инвесторов. Йельский университет использует долгосрочную скользящую среднюю ставку расходов, и за прошедшие годы эта ставка была поднята с 4,5 до 5 %. Сейчас фонд обеспечивает 30 % сметы текущих расходов университета, в то время как в 1993 финансовом году этот показатель был равен 14 %! Таким образом, Йельский университет извлекает выгоду из эффективной реализации своей инвестиционной программы как в плане роста размера фонда, так и в плане увеличения объема средств, идущих на покрытие университетских расходов.
Доход от деятельности фонда жизненно важен для обеспечения благосостояния (и даже выживания) университета. Одному из ведущих частных университетов чрезвычайно сложно существовать исключительно за счет платы за обучение, и он не может рассчитывать только на такой непостоянный источник поступления средств, как пожертвования выпускников, чтобы покрыть все расходы. До появления Дэвида Йельский университет не принимал самостоятельного участия в управлении фондом. Теперь же он наряду с Гарвардской школой бизнеса представляет собой успешный пример нетрадиционного портфельного управления.
За длительный период существования сохранилось несколько упоминаний о неприятностях, связанных с Йельским денежным пулом, так что на его примере можно составить очаровательный исторический экскурс.
Йельский университет был основан в 1701 году, но фонда при нем не существовало до начала 1800-х годов, когда, дабы обеспечить финансовую независимость колледжа, его многочисленные выпускники сделали взносы. В 1811 году казначей Йельского колледжа Джеймс Хиллхаус и два видных опекуна, каждый из которых был очень успешным бизнесменом и уважаемым общественным
деятелем, — Эли Уитни и Уильям Булей — основали Eagle Bank of New Haven. Они были настолько убеждены в грядущем успехе этого нового банка и росте его сферы обслуживания, что, наряду со своими собственными деньгами, инвестировали в акции банка и большую часть Йельского фонда. Кроме того, под залог этих активов они взяли еще и огромную ссуду, несмотря на то что бюджет колледжа в то время находился в плачевном состоянии и имел существенную задолженность.
К 1820 году весь фонд (за исключением небольшого резерва) был вложен в акции Eagle Bank. Внезапно в 1825 году среди ясного синего неба в полном соответствии с поговоркой разразился гром — из-за обилия неадекватно обеспеченных займов банк объявил о своем банкротстве, тем самым погрузив экономику Нью-Хейвена в депрессию и подвергнув опасности будущее Йеля, поскольку активы его фонда сократились до жалких 1200 долл.
Я придаю этому историческому эпизоду образовательное значение. Во-первых, главным принципом формирования инвестиционного портфеля фонда всегда должен быть принцип диверсификации и предотвращения концентрации средств. Во-вторых, только тот факт, что опекуны являются уважаемыми гражданами, не подразумевает, что они разбираются в инвестициях. В-третьих, следует избегать конфликта интересов. Хиллхаус, Уитни и Булей были и основателями банка, и его инвесторами со стороны Йельского фонда. Они нанесли своему любимому колледжу огромный ущерб, имея при этом самые лучшие намерения. Только подумайте, какими активами мог бы располагать сегодня фонд Йельского университета, если бы Eagle Bank не обанкротился. Как ни странно, несмотря на эту трагедию, главная улица Нью-Хейвена названа в честь мистера Хиллхауса, гимнастический зал Йеля носит имя Пэйна Уитни, а один из основных и представляющих историческую ценность корпусов университета называется Вулси-холл.
Затем Йельский университет пережил чехарду смены опекунов, и к 1900 году, имея в своем активе 5 млн долларов, его фонд все еще неофициально и небрежно контролировался казначеем и опекунами. Йельский университет управляется небольшим советом видных опекунов, которые, как предполагается, тратят огромное количество времени (шесть-восемь двухдневных встреч в год) на
управление делами университета. Благодаря крупным вложениям в корпоративные акции, фонд процветал в течение 1920-х годов. К 1929 году 42 % портфеля Йельского фонда были инвестированы в акции, против среднего для таких фондов показателя в 11 %, что обеспечивало более высокую доходность, нежели у фондов Гарварда или Принстона. Однако по этой же причине биржевой крах и последующий долгосрочный «медвежий» рынок 1930-х годов нанесли Йельскому фонду огромный ущерб.
Казначей Йеля в конце 1930-х, Лоренс Тай, был прекрасным, прямым, благоразумным человеком, но с ретроспективным мышлением. Он отреагировал на появившиеся в результате биржевого падения потери специальным декретом, гласившим, что активы фонда не менее чем на две трети должны состоять из облигаций и не более чем на одну треть из акций. Кроме этого, он полагал, что казначей и опекуны, как наиболее известные и могущественные представители, обладают наилучшей квалификацией для того, чтобы выбирать, в какие именно ценные бумаги должны инвестироваться средства фонда. В течение следующих 30 лет фонд в основном управлялся опекунами, которые приходили и уходили, в результате чего фонд страдал от того, что можно было бы назвать благоприятным пренебрежением. Оставаясь составленным на 70 % из бумаг с фиксированной доходностью, Йельский фонд прозевал сильный послевоенный рост в акциях, но зато полностью поучаствовал в столь же мощном падении цен на рынке облигаций.
К концу 1960-х годов, после 20-летнего «бычьего» рынка в акциях, тогдашние опекуны запоздало решили, что они должны существенно увеличить долю акций в портфеле фонда. Свое решение они принимали, находясь под сильным впечатлением от отчета, опубликованного исследовательской группой, спонсируемой тогдашним президентом фонда Форда, легендарным и аристократичным выпускником Йельского университета МакДжорджем Банди- В этом отчете утверждалось, что большинство фондов управляется слишком консервативно из-за опасений возможного повторения биржевого краха. Далее в нем говорилось, что «обоснованность такого беспокойства не выдерживает беспристрастной критики», и что акции, особенно растущие акции, должны быть главной составляющей частью активов фонда.
Уже в 1968 году, благодаря значительному росту, который акции показали за предыдущие 20 лет, а также закрепившейся за мистером Банди репутации гения, выводы, приведенные в упомянутом отчете, стали восприниматься, как нечто само собой разумеющееся. Начиная с подготовительной школы в Сент-Поле, МакДжордж Банди был известен как «большой мозг». Его считали американским Кейнсом. По результатам составления ученического рейтинга Банди всегда попадал в 1 % лучших за всю историю учеников. В тот год, когда он возглавил список лучших учеников колледжа, от студентов требовалось написать эссе на одну из двух тем: «Как я провел лето» или «Мое любимое домашнее животное».
Вместо этого Банди написал уничижительный памфлет, критикующий авторов подобного задания за то, что они выбрали для экзамена столь глупые, бессмысленные и несоответствующие царящей в мире нестабильности темы. Поскольку он не ответил на поставленные в задании вопросы и избрал раздражающий своим высокомерием стиль, первый экзаменатор поставил ему нуль. Второй экзаменатор, заинтригованный идеей Банди, дал ему 100 баллов. Главный экзаменатор, уже опухший от прочтения бесконечного множества похожих друг на друга сочинений про домашних любимцев и каникулы, также оценил труд Банди максимальным количеством баллов. Поскольку Банди имел блестящие оценки и по другим экзаменам, он стал первым студентом в истории колледжа, набравшим на экзаменах максимально возможное количество баллов. Вскоре после окончания Йельского университета он был нанят Гарвардским университетом, что вдохновило доморощенных йельских поэтов на написание следующей частушки:
Молодой гений Банди из Йеля,
Получивший диплом в понедельник,
В Гарвард был приглашен,
И деканом стал он
Там уже к окончанью недели.
Позже, особенно в свете войны во Вьетнаме, инвестиционные суждения Банди были подвергнуты серьезным сомнениям, но в 1969 году он все еще был на коне. Йельские опекуны в отчаянной заботе о благополучии фонда пошли на драматический шаг. Они не только отвели акциям главную роль в портфеле фонда, но и решили помочь его управлению, основав в Бостоне новую управляющую компанию под названием Endowment Management & Research (EMR). Они укомплектовали ее штат перспективными агрессивными менеджерами, ориентированными на растущие акции (в те дни таких парней называли «стрелками»). Идея заключалась в том, что Йель станет одним из собственников компании EMR и ее самым крупным и привилегированным клиентом.
Перспективы этого предприятия уже в своем зародыше были катастрофическими. Растущие акции, особенно новых и мелких компаний, достигли своего долгосрочного пика. «Стрелки» были обречены на вымирание. Так что время для подобных нововведений было ужасно неподходящим. Американский фондовый рынок был на пике, растущие акции торговались при непомерном отношении цены к прибыли, и за углом уже маячил долгосрочный «медвежий» рынок, который впоследствии опустит индекс S&P 500 на 45 % ниже и особенно сокрушит те самые акции, что именовались растущими.
За следующие 10 лет стоимость фонда, приведенная в соответствие с инфляцией, сократилась наполовину, финансы Йельского университета пребывали в беспорядке, что привело к приостановке некоторых проектов. К счастью, выпускники оставались щедрыми, но плачевные результаты деятельности фонда вредили процессу сбора денег. В 1979 году Йельский университет отказался от услуг EMR, который впоследствии вышел из бизнеса. В очередной раз Йельский фонд стал жертвой отсутствия диверсификации и слепой веры в слова уважаемого человека, который хотя и обладал недюжинным интеллектом, но не являлся инвестиционным профессионалом.
В 1970-е годы МакДжордж Банди занимался не только исследованиями в области размещения активов. Однако его неудачная защита стратегии инвестирования на основе рыночного импульса так или иначе влияла на институциональную инвестиционную политику. Одним из наиболее пострадавших оказался престижный фонд Форда, в котором Банди имел значительное влияние. В 1980 году Bawl Street Journal, славящийся своим острым языком, опубликовал замечательное объявление:
ПРИБЫЛЬ ОТ НАШИХ ОШИБОК!!
Вложение денег — это игра с нулевой суммой. Если есть победитель, то есть и проигравший. Мы проиграли! Если вы продали то, что мы купили, или вы купили то, что мы продали,
вы разбогатели!
В 1968 году мы нагрузились акциями под завязку и к 1974 году потеряли почти 50%! В 1973—75 годах мы инвестировали более 150 млн долл. в недвижимость, причем не в абы какую — мы сконцентрировались на Атланте, где и получили по заднице! В 1978 году мы наняли блестящего консультанта-теоретика из Гарварда, который разработал «модель» крена доходности, которая указала нам на то, что энергетические акции переоценены, а бумаги автомобильных компаний дешевы. Это, казалось, имело смысл, поэтому мы продали акции Texas Oil and Gas по 8 долл. и купили General Motors по 60 долл. Мы потеряли 33 % наших денег. Если бы мы поступили наоборот, то заработали бы 430 %!
Все инвесторы иногда допускают ошибки. Но мы совершаем их часто и стабильно. Теперь впервые у вас появилась возможность заработать на наших ошибках. За 10 тыс. долл. в год вы можете получать копии протоколов ежеквартальных заседаний нашего Финансового комитета, на которых мы утверждаем свои инвестиционные планы. За дополнительные 25 тыс. долл. в год мы обеспечим вам ежемесячную телефонную поддержку, сообщая о наших текущих рыночных предпочтениях. И, наконец, всего за 100тыс. долл. в год вы получите копии отчетов о наших торговых сделках, так что вы ежедневно будете в курсе того, от каких акций стоит держаться подальше. Это часть нашей Противоположной Теории.
Возможно, Вы сочтете наше предложение необычным, но посмотрите на него следующим образом: ясно, что мы не способны принимать правильные инвестиционные решения, так, может быть, в том случае, если мы будем брать плату с тех, кто сумеет извлечь прибыль из наших ошибок, мы наконец найдем способ тоже получить от них хоть какую-то выгоду.
Поторопитесь. Время ограничено. Мы собираемся вскоре осуществить масштабную реструктуризацию своего портфеля, и мы не хотели бы, чтобы Вы, не зная о наших планах, случайно пошли за нами неверным путем.
ФОНД ФОРДА Благотворительностью не занимаемся
В течение следующих пяти лет Йельский фонд управля лея от случая к случаю. Однако в 1985 году ректором и экономистом Тэймсом Тобином на роль управляющего был завербован Дэвид Свенсен, который получил в Йельском университете степень доктора философии.
Какой блестящий выбор! Особенно, если учесть, что Свенсену тогда был 31 год, и он никогда не был профессиональным инвестором, а предыдущие шесть лет проработал инвестиционным банкиром. Однако Тобин в свое время был преподавателем Свенсена и знал его как умного человека, обладающего аналитическим умом и желающего бросить вызов общепринятым правилам. Позже Свенсен нанял на работу Дина Такахаши, которого он знал как студента Йельского университета и как свое альтер эго. Эти двое представляли собой замечательную команду. Кстати, сегодня они оба вполне могли бы найти себе более привлекательные и выгодные места работы, но они предпочитают работать в интеллектуальной атмосфере, и к тому же оба преподают в Йельском университете. Свенсен, согласно данным из номера университетского журнала Yale Alumni Magazine за июль-август 2005 года, в 2003 году получал приблизительно 1 млн долл., что делало его самым высокооплачиваемым служащим Йельского университета.
Фонд Гарварда, объединяющий сейчас 22,6 млрд долл., также великолепно управлялся последние 20 лет, а за 12 месяцев, закончившихся 30 июня 2004 года, поднялся на 21,1 %. Гарвардский фонд вкладывает малую часть средств в американские акции, предпочитая инвестиции в недвижимость, иностранные акции, абсолютные доходные стратегии и лесную промышленность (включая 600 млн долл., вложенных в леса Новой Зеландии). Менеджмент Гарвардского фонда, стремясь сохранить в своем штате высокопрофессиональных инвесторов, предлагает им щедрую, но конкурентоспособную стимулирующую систему оплаты труда. Эта модель привела к появлению огромных зарплат (35 млн долл.), что стало причиной активного недовольства некоторых невероятно глупых выпускников. В результате менеджменту Гарварда пришлось расстаться с Джеком Мейером, который былнеформальным лидером фонда, и большинством «звезд»,уволившихся, чтобы заняться организацией своих собственных хеджевых фондов. Пока не ясно, как после этого будет осуществляться управ-
ление Гарвардским фондом. Так что Йельскому университету невероятно повезло.
Дэвид и Дин придерживаются пяти основных принципов. Во-первых, они свято верят в акции. Как инвесторы, они хотят быть владельцами, а не кредиторами. Во-вторых, они стремятся иметь диверсифицированный портфель. Они убеждены, что распределение активов и снижение концентрации может более эффективно снизить риски портфеля, нежели попытки сыграть на срочных рынках. Несмотря на профессионализм штаба Йельского фонда, никакие попытки улучшений портфеля не предпринимаются до тех пор, пока рыночные оценки не принимают экстремальных значений. Третий принцип заключается в том, что значительная прибыль может быть получена профессиональными управляющими на внебиржевых рынках, которые характеризуются отсутствием полноты информации и ликвидности. Это та сфера, в которой управляющие Йельского фонда работают наиболее активно.
Четвертый принцип, о котором Свенсен упоминал на нашем совместном завтраке, заключается в том, что по его убеждению Йель должен пользоваться услугами внешних управляющих для любых инвестиций, кроме самых рутинных или индексных. Его штат гордится блистательными знаниями своих инвестиционных управляющих. И наконец, Свенсен всегда уделял особое внимание изучению явных и неявных стимулов, управляющих действиями внешних менеджеров. Он считает, что первичной целью для большинства компаний по управлению активами является рост авуаров, а не высокая доходность инвестиций. Он не желает иметь дело с теми из подобных компаний, которые связаны с инвестиционными банками и открытыми фондами, из-за потенциальной возможности конфликтов интересов. Он хочет, чтобы инвестиционные банки, с которыми он сотрудничает, принадлежали и управлялись людьми, которые ставят во главу угла интересы инвестиций, а не бизнеса, теми, кто, по его словам, неизменно заботятся об увеличении стоимости активов, находящихся под их управлением, а не о росте своего бизнеса. Бизнес-подход в конечном счете всегда разрушает компании, занимающиеся управлением инвестициями.
Дэвид не считает, что дно текущего «медвежьего» рынка уже пройдено. Он думает, что основные классы активов, в диапазоне от высоколиквидных ценных бумаг (и акций, и облигаций) и до прямых инвестиций в акционерный капитал, все еще переоценены, что публика еще не получила предназначенный ей урок, и что доходы от акций и облигаций, особенно в Соединенных Штатах, в следующие 5-10 лет будут несерьезны. В результате доля высоколиквидных ценных бумаг в портфеле Йельского фонда сократилась с более чем 75 % в 1984 году до 22,5 % в настоящее время. Для сравнения, средний объем таких вложений среди фондов американских образовательных учреждений составляет 54,3 %. Вместо этого Йельский фонд предпочитает диверсифицирующие классы активов, такие как ориентированные на абсолютную доходность хеджевые фонды, способные к «выгрызанию» стабильной 8-9 %-ной прибыли. Лесные угодья и акции развивающихся рынков — это те инструменты, на которые он обращает теперь свое внимание. Он убежден, что альтернативные активы по определению имеют свойство быть недооцененными, обеспечивая возможность активного управления инвестициями.
Официальные итоги финансового года, заканчивающегося в июне 2005 года, еще не подведены, но Свенсен полагает, что прибыль составит приблизительно 20 %. За 10 лет, которые закончились 30 июня 2004 года, средняя доходность Йельского фонда достигла уровня в 16,8% годовых, что равняется примерно 13% реальной доходности. Взятая за последние 20 лет доходность составляет 16,1 %, а это означает, что стоимость активов фонда увеличилась больше чем десятикратно. Свенсен очень сомневается, что следующее десятилетие будет столь же плодотворным. Ожидаемая реальная доходность его нынешнего инвестиционного портфеля находится науровне 6,2% в год с риском или волатильностью в 11,1 %. Данное распределение активов предусматривает использование альтернативных инструментов, которые характеризуются намного более широкой дисперсией в показателях доходности управляющих. Таким образом, он надеется, что правильный выбор управляющих даст возможность Йельскому фонду добиться более высокой реальной доходности, нежели 6 %. В своих ежегодных отчетах и выступлениях Свенсен проповедует теорию возвращения к средним показателям и подчеркивает, что не следует строить свои ожидания на основе недавних высоких показателей доходности. В офисе Йельского фонда работает 20 человек, включая секретарей, кроме того, фонд пользуется услугами примерно 100 внештатных управляющих.
Для меня взлеты и падения Йельского фонда являются яркой демонстрацией того, насколько сложно создавать и поддерживать инвестиционную организацию, которая смогла бы на протяжении нескольких поколений приспосабливаться к появлениям и исчезновениям инвестиционных талантов и успешно пережить не однс столетие. Вывод, который я могу сделать, состоит в том, что роль личности (или, возможно, личностей) в деле успешного управления инвестиционным портфелем является абсолютно определяющей. Комитет не может справиться с этой задачей. Он может лишь способствовать выбору профессионала и надеяться на то, что этсл выбор окажется правильным, но не должен заниматься фактическим формированием и управлением инвестиционным портфелем Коллективные решения комитета имеют склонность оказываться ошибочными. Как видите, я далеко не во всем согласен с Дэвидом Свенсеном.
ГЛАВА 12
Мистика природы и тупость коллективного мышления
В момент слабости я дал обещание поговорить с парнем, который оказывает очень дорогие услуги по техническому анализу рынка. Я буду называть его Мэн, поскольку именно в штате Мэн он и живет. Один из наших крупных инвесторов умолял меня послушать этого «технаря», который является фанатом чисел Фибоначчи. Этот инвестор прислал мне еженедельные прогнозы Мэна от 14 октября 2002 года и 8 марта 2003 года, в которых, использовав числа Фибоначчи, он (о, чудо!) действительно оба раза правильно предсказал ценовое «дно».
Я считаю технический анализ рыночной конъюнктуры инструментом, который лучше всего использовать одновременно с фундаментальным анализом. Я всегда обращаю внимание на графики, но использую их так, как обычно используют дорожную карту: для определения местонахождения цены того или иного актива. Я думаю, что уровни поддержки и сопротивления2 стоят того, чтобы учитывать их при принятии решения о покупке или продаже, потому что очень многие обращают на них внимание. Множество инвесторов, некоторые из которых просто слишком ленивы для того, чтобы проводить фундаментальный анализ, действительно верят в то, что, используя технический анализ, можно получить достаточно точный прогноз. Поэтому даже те, кто подобно мне думает, что все это полная ерунда, должны знать о технических моделях и считаться с ними как с фактором, затрагивающим поведение игроков и цены.
Числа Фибоначчи — это отдельная тема. От построенной на их основе теории не так-то легко отмахнуться. Я не верю в оккультизм или сверхъестественные силы, но в природе и в жизни действуют законы, далекие от нашего понимания и наших научных познаний.
Например, фондовый рынок — темное, таинственное животное которое отражает не только основные экономические и деловьк принципы, но и проявляет основные человеческие эмоции, такие ка* жадность и страх. Другой пример — числа Фибоначчи. Многие инвесторы ничего о них не знают, а знать, возможно, и следовало бы.
Николас Фибоначчи родился в Италии в 1175 году. Всю жизш он был поглощен числами и, должно быть, был математические гением. В 1202 году он издал книгу Liber Abaci («Книга о счётах») посвященную истории появления арабских цифр в Европе, в ко торой описал ряд своих открытий мистических числовых моделей имеющих выражение в природе, сооружениях и во Вселенной. Означал со следующей постановки задачи.
Некто поместил пару кроликов в некотором месте, со всех сторон окруженном стенами. Определите, сколько пар кроликов родится здесь в течение одного года, если ежемесячно каждая пара кроликов производит другую пару, а кролики становятся половозрелыми спустя два месяца после своего рождения. Ответ: 1,1, 2, 3, 5, 8,13, 21, 34, 55, 89,144, 233. Сотое число в этой последовательности будет — 354 224 848 179 261 915 075.
Продолжая анализировать этот ряд чисел, Фибоначчи обнаружил что они имеют много странных и интригующих характеристик Среди них следующие.
• Сумма двух любых последовательных чисел представляет собой следующее число в последовательности.
• Отношение каждого числа последовательности (после первых четырех) к предыдущему всегда равно 1,618, а ко второму слева от себя — 2,618.
• Каждое число последовательности делится на второе числе слева от себя с остатком, в точности совпадающим с числом, стоящим на позиции перед числом-делителем.
• Разница между квадратом любого числа последовательности и квадратом числа, стоящего в этом ряду на две позиции дальше, всегда представляет собой число Фибоначчи.
• Сумма квадратов любых рядом стоящих чисел последовательности, после 1, будет всегда равняться числу, стоящему через две позиции после большего из возведенных в квадрат чисел.
Наиболее впечатляющим открытием было то, что если вы делите число Фибоначчи (после первых четырех) на число, стоящее следующим в этой последовательности, то вы всегда получаете результат, приблизительно равный 0,618 (и чем дальше в ряду стоит взятая вами пара чисел, тем ближе полученный результат к 0,618). А 0,618 — это волшебное число. Так называемое золотое сечение — отношение 0,618 к 1 — представляет собой решение математического уравнения, описывающего совершенство. Оно является математической основой, заложенной в расчет формы здания Парфенона, расположения семечек в подсолнухах, витков спирали на панцире улитки, греческих ваз, больших спиралей космических галактик и карточных игр. Оно лежит в основе форм, наиболее приятных для восприятия человеческим глазом, как прямоугольных, так и спиралевидных.
Золотая пропорция, обозначаемая как «фи», так называемая логарифмическая спираль, встречается повсюду и очаровывает человечество в течение тысячелетий. Древние египтяне представляли собой очень искушенное и образованное общество астрономов и математиков, но как мистики они были знакомы и с концепциями бесконечности времени, космоса и загробной жизни. Выдающийся памятник их цивилизации — Великая пирамида в Гизе, величественный дизайн которой был спланирован в соответствии с параметрами золотого сечения. Отношение высоты к основанию равно 0,618. Высота пирамиды равна квадратному корню из увеличенной в 161,8 раза половины ее основания. Египтяне использовали дюймы как стандартную меру длины, и высота Великой пирамиды составляет 5813 дюймов (5, 8 и 13 — числа Фибоначчи), а длина окружности, описывающей эту пирамиду, равна 36 524,2 дюйма. Может быть, это потому, что египтяне смогли вычислить, что точная продолжительность календарного года составляет 365,242 дня? Все размеры Великой пирамиды соизмеримы с «фи», которую они рассматривали, как символ созидательной функции. Угол наклона знаменитого Восходящего прохода в пирамиде равен отношению 26 к 18 градусам.
Греки также знали о числе 0,618 и назвали его золотым средним. Большая часть созданных ими произведений архитектуры и искусства базировались на динамической симметрии этой пропорции и вращающихся квадратах, которые, казалось, интенсивно вибрировали. Они были убеждены, что пропорции золотого среднего были столь приятны глазу потому, что люди постоянно наблюдали проявление этого соотношения вокруг себя. Они полагали, что пуп является золотой серединой совершенного тела, с соблюдением размеров золотой пропорции в шее, глазах, ногах и руках. Тайна чисел была потеряна с падением Греции, пока Фибоначчи не обнаружил ее снова. А в XVII веке Якоб Бернулли, создавая модель природы, поместил золотой прямоугольник в золотую спираль. Леонардо да Винчи использовал золотой прямоугольник (1,618 к 1) для многих из своих картин, как это описано в недавнем бестселлере «Код да Винчи».
Числа Фибоначчи, золотой прямоугольник и золотая спираль встречаются в природе повсюду. Журнал Science опубликовал несколько академических статей на эту тему, указывая на присутствие чисел Фибоначчи во всем, от лепестков гирлянды и спиралей подсолнечника (55 против часовой стрелки и 89 по часовой стрелке) до описания взаимного расположения листьев на стеблях растений. Закономерность, заложенная в золотой спирали, проявляется в рогах, когтях, зубах, раковинах и даже в паучьей сети. Бактерии размножаются со скоростью, соответствующей последовательности Фибоначчи. Кроме того, Science приводит еще массу примеров. Человеческое тело имеет пять конечностей, пять пальцев на руке и пять пальцев на ноге, октава в фортепиано составлена из 13 клавиш —
8 белых и 5 черных. Музыкальный аккорд шестой ступени звучит наиболее приятно, а нота «ми» вибрирует в отношении 0,625 к ноте «до». Само ухо представляет собой золотую спираль.
По-настоящему хороших объяснений того, почему последовательность Фибоначчи существует, не предложено. Одни объясняют это тем, что Бог является математиком; другие говорят, что все это — чистое совпадение и вздор лихорадочных умов. Некоторые ученые утверждают, что последовательность Фибоначчи и золотая спираль настолько широко распространены, что они должны быть частью некой периодической модели роста. Другие заявляют, что это способ природы получать количество, не жертвуя при этом красотой.
Было бы странно, если бы не нашлись желающие применить числа Фибоначчи к фондовому рынку. Особенно много сил в этом направлении приложил Р. Н. Эллиотт в начале 1930-х годов. Он утверждал, что модели исторического развития человечества носят не случайный характер и следуют суперциклу из трех шагов вперед и двух назад. Он также утверждал, что эта последовательность с изящной точностью отражена в динамике взлетов и падений фондового рынка. В 1960-х годах Гамильтон Болтон, редактор Bank Credit Analyst, написал множество статей в поддержку теории волн Эллиотта; Боб Претчер, издающий свой рыночный листок, — еще один видный ученик Эллиотта. Используя анализ теории волн, Претчер правильно предсказал «бычий рынок» начала 1980-х годов и идентифицировал 1987 год как поворотный. Рынки любезно потерпели крах в 1987 году, и Претчер стал инвестиционным гуру. В 1990 году он написал книгу о надвигающихся приливно-отливных волнах, гибели и мраке, и, насколько я знаю, с тех пор он находится исключительно на «медвежьих» позициях. Возможно, его проблема состояла в том, что он неправильно рассчитал волну суперцикла.
В Японии, во время последних стадий большого «бычьего» рынка, в компании Morgan Stanley работал рыночный аналитик, целиком полагавшийся на старую стратегию торговца рисом из Осаки, которая по существу представляет собой вариацию чисел Фибоначчи. Эта система, подобно многим другим, хорошо работала при описании исторических данных, но терпела неудачу в режиме реального времени. В результате однажды этот парень опоздал на одну волну и был утоплен во время краха японского рынка в 1990 году. Проблема с применением чисел Фибоначчи в отношении фондового рынка всегда заключалась в определении отправной точки и в правильном подсчете волн. Поскольку внутри больших волн существуют более мелкие, многие ученики Фибоначчи пытаются осуществлять на их основе краткосрочный трейдинг. Я отношусь к этому скептически. Результаты работы счетчиков волн Фибоначчи-Эллиотта не внушают оптимизма, и я думаю, что они со своей догмой могут доставить своим последователям серьезные неприятности.
Числа Фибоначчи впечатляют, но они слишком мистичны для анализа рынков
Так или иначе, я все же встретился с этим помешанным на числах Фибоначчи парнем из Мэна. Он был молод и ликом чист, а его высказывания отличались восторженностью и невероятной искренностью.
Очевидно, он неистово верил в свою идею. «Бог должен быть математиком», — сказал он мне, доставая и раскатывая по всей длине нашего стола для переговоров распечатку длиннющего графика, заголовок которого звучал так: Последовательность Фибоначчи в суперциклах. График отображал динамику американского фондового рынка, охватывал период с 1789 года и был весь испещрен тонкими синими линиями и аккуратными рукописными примечаниями. Затем он набрал в легкие побольше воздуха и начал свой рассказ, утверждая, что основанная на числах Фибоначчи четвертая волна гигантского, случающегося «раз в тысячелетие», суперцикла длилась с 1966 по 1982 годы. Затем последовала пятая волна, которая закончилась весной 2000 года. Он верит, что теперь мы вошли в трехволновую стадию падения, хотя он признает, что среди последователей этой теории существуют разногласия относительно точного определения того, в какой по счету волне мы находимся. Текущая «минуэт»-волна (sic!) устанавливает индекс S&P 500 на уровне 1052 пунктов. Мэн искренне верит, что следующая нисходящая волна опустит его до отметки 650 пунктов (что составит 0,618 от 1050).
Мэн также не стесняется использовать числа Фибоначчи для составления краткосрочных прогнозов. Он может высчитывать «ралли» и коррекции на основании недельных данных. Числа Фибоначчи используют многие технические аналитики, но каждый из них приходит к собственным заключениям. Все зависит от отправной точки расчета. Сам подсчет тоже оставляет значительный простор для оправданий. Если аналитик оказывается неправ, он списывает свою ошибку на неверный расчет волн. Мол, дело не в том, что теория с числами Фибоначчи не работает, просто он, техник, в следующий раз произведет более точные расчеты, а, значит, вы должны продолжать ему верить.
Я пытался быть вежливым. Парень выглядел настолько искренним, настолько истинным сторонником своей идеи, и все же он почувствовал мое скептическое отношение к его рассказу. Это его задело, но что взять с меня — старого варвара, которого в конечном счете отправят на свалку. Что я об этом думаю? Я не думаю, что Бог является математиком или техническим аналитиком. Он непостижим, так же как и фондовый рынок. Кредо чисел Фибоначчи выглядит впечатляющее и таинственно, но я сомневаюсь, что кто-либо когда-либо сможет эффективно и последовательно применить эту теорию к фондовому рынку.
Наконец, мое мнение заключается в том, что вся эта теория суперцикла Фибоначчи дает слишком долгосрочные прогнозы, чтобы быть полезной для нас, ежедневных инвесторов. Этот материал интересен и вполне уместен как тема для приятной беседы, но строить на этой идее свой инвестиционный портфель весьма неразумно. Однако человеческая природа не изменяется, история имеет свойство повторяться, а поскольку фондовый рынок представляет собой отражение человеческой природы, следует внимательно и объективно следить за развитием событий.
Идея существования длинных циклов в человеческой экономической истории заставляет обратиться к библейским временам. В Ветхом Завете говорится о 50-летних юбилеях, при праздновании которых рабы освобождались, а долги прощались. Эдвард Гиббон в своей знаменитой книге «Падение Римской империи» указывает на существование 50-летнего цикла войн, а 54-летний цикл может быть выявлен в хронологии цен на сельскохозяйственную продукцию, начиная отсчет еще со времен истории народа майя в Центральной Америке в 1260 году. Даже примитивные экономики, казалось, зависели от циклов, продолжительность которых более или менее близка к пятидесяти годам. Плодородие земель, количество рабов и величина долга увеличивались и уменьшались, балансировали так, как будто руководствовались законами природы.
Все инвесторы по своей природе зависят от памяти. Если они совсем недавно вложили капитал и не имеют необходимого боевого опыта, они особенно уязвимы по отношению к последним событиям. Очень важно уметь обходить привлекательные западни экстраполирования самого недавнего прошлого в будущее. Если вы все же поддадитесь этому желанию, то это будет похоже на управление спортивным автомобилем по дороге в гору, с противоположной стороны которой находится крутой спуск, а вы при этом глядите в зеркало заднего обзора.
Описание Адама Смита
Одна из лучших книг об инвестициях — книга Адама Смита «Игра на деньги», которая была издана в 1967 году в период, когда акции повышались после окончания «медвежьего» рынка, ранив-
шего немалое количество инвесторов. Один из главных героев этой книги — Великий Винфилд, который управляет высокоэффективным взаимным фондом. Он — воплощение «стрелка» той эры, утомленного, циничного, но проницательного.
Конец 1960-х годов. Цены акций конгломератов, компьютерных лизинговых компаний идут в гору. Но Великий Винфилд не может пересилить свое нежелание покупать необеспеченные бумаги, и его доходность отстает от рынка. Дело в том, что Великий Винфилд был ужасно, почти смертельно ранен во время «медвежьего» рынка начала 1960-х годов, когда цены акций существенно упали. Он слишком хорошо помнит тот ужасный день, «когда оркестр прекратил играть» и его инвестиционный портфель пошел ко дну. Эти воспоминания теперь руководят его действиями на рынке. Прошлое не позволяет ему покупать технологические акции, хотя Винфилд считает эти бумаги перспективными.
В результате Великий Винфилд находит решение, которое заключается в том, чтобы нанять трех двадцатидевятилетних ребят. «Ребята, — говорил он,— сейчас мы наблюдаем детский рынок». Дети не отягощены никаким накопленным инвестиционным багажом, и они покупают мусорные бумаги и верят в них, как если бы они пришли раз и навсегда. «Сила молодых в том, что их не тянут на дно воспоминания о былых поражениях, и они, зарабатывая все больше денег, чувствуют себя неукротимыми», — говорил Великий Винфилд.
Он называет своих ребят Мальчик Билли, Мальчик Джонни и Мальчик Шелдон, и когда Адам Смит посещает офис Великого Винфилда, они с энтузиазмом рассказывают ему о компьютерных и нефтяных компаниях, конгломератах, акциями которых они владеют. Они называют Великого Винфилда «сэр» и относятся к нему с большим почтением. «Ну, разве они не симпатичны? — гордо спрашивает Великий Винфилд. — Разве они не пушисты? Смотрите, они же похожи на игрушечных мишек. Это — их рынок!» Он просит их рассказать о концепции инвестиций в компьютерно-лизинговые компании.
«Я покупаю акции компьютерно-лизинговых компаний, сэр, — докладывает Мальчик Шелдон, подобно курсанту-первокурснику из Вест-Пойнта, — потом, используя их в качестве залога, получаю в банке кредит и снова покупаю этиже бумаги. Потребность в компьютерах фактически бесконечна, сэр».
Великий Винфилд сияет от гордости: «Вы слышали? Слышали? Это веяние времени: жизнь начинается снова. Это изумительно! Я отношусь к ним, как к собственным детям! Мои мальчики! Мои дети!» Затем он обзывает Адама Смита «старомодным чудаком» и, указывая на него, говорит свои «мальчикам»: «Вы только посмотрите на недоверчивую физиономию этого старика».
Сегодня мы наблюдаем противоположную ситуацию. «Золотые мальчики» конца 1990-х годов были истинными сторонниками рынка технологических акций, и они были настолько опустошены, когда «пузырь» взорвался, что теперь не могут заставить себя вновь покупать бумаги этого сектора. Они парализованы, кастрированы, травмированы тем, что случилось с ними. Но в следующие несколько лет сектор высоких технологий вновь начнет приносить высокий доход из-за неминуемого роста заказов, так что прибыль этих компаний будет намного лучше ожидаемой. Так что, возможно, нынешним Великим Винфилдам стоит подумать о том, чтобы вместо молодых мальчиков нанять на работу старика типа меня.
Коллективное мышление = Коллективная тупость + Авторитаризм: Встречам инвесторов необходима небольшая ажитация и полемика
Недавно по просьбе своего друга я посетил встречу инвестиционного комитета крупного фонда. Такие встречи почти всегда представляют собой печальное зрелище, потому что присутствующие на них с самыми лучшими намерениями приходят к неверным суждениям в отношении акций, роли альтернативных классов активов, бюджета, а также найма и увольнения менеджеров. Группы весьма не глупых, искренних людей принимают плохие решения, которые просто отражают преобладающее среди них согласие с тем, что работало относительно недавно, несмотря на вопиющие свидетельства грядущих изменений.
Самые важные инвестиционные решения в большинстве крупных учреждений и для большинства крупных портфелей принимаются коллегиально, но немногие понимают отрицательные стороны группового решения проблем. Я думаю, что в большинстве случаев группам умных людей свойственна пассивность, поэтому одиночка имеет намного больше шансов для принятия хороших решений. Коллективный интеллект группы, безусловно, меньше суммы составляющих его частей, поэтому чем больше группа, тем меньше шансов на то, что она сможет принимать свои решения мудро и четко. Есть смысл в словах Ницше о том, что безумие редко встречается у отдельных личностей, но свойственно для толпы.
Коллективное мышление (или, может быть, правильнее было бы называть его коллективным отупением) — это болезнь, поражающая каждый комитет, хотя большинство из них этого не осознает и, более того, неосторожно наслаждается сложившейся системой. Чем более сплоченной является группа, тем более ее члены уважают друг друга. Чем больше комитет и его важность, тем более вероятно, что он будет принимать плохие решения. Несколько лет назад Ирвинг Янис, психолог из Йеля, написал замечательную небольшую книгу под названием «Коллективное мышление», которая проливает свет на все его опасности. В книге содержится множество интереснейших социологических исследований этого явления, но она никогда не продавалась и сейчас не печатается.
Янис описывает коллективное мышление как «режим размышлений, в котором участвуют люди, глубоко вовлеченные в круi лиц, связанных общими интересами, когда стремление его членоЕ к единодушию отменяет побуждение реалистично оценить альтернативы... отмеченное искажение в обработке информации, отвержение реальности и отдельных мнений — все это следствие воздействия пресса коллективного мышления». Он не говорит о несвязных политически ориентированных группах или группах, создаваемы} вокруг себя лидером/диктатором'манипулятором. Коллективное мышление возникает, когда лидер не ограничивается тем, чтобь: услышать только то, что он или она желает слышать, но искренне просит других людей высказать свои мнения. Это случается даже когда члены группы умны, активны и не являются подхалимами опасающимися выражать свои настоящие мысли.
Инвестиционные группы и комитеты, когда у них не существуй выработанной и согласованной технологии коллективной работы могут стать заложниками взаимного уважения и вежливости. Этс случается наиболее часто, когда члены группы равноправны и среди них нет руководящего лидера. Они обсуждают альтернативы и затем не делают ничего. Я был на совещаниях, где это происходило. Противоречия, страстные споры и даже гнев приносят пользу.
Чем более высок социальный статус группы и чем более важнук: роль она играет, тем более вероятно, что она явит собой яркий пример коллективного мышления. Отдельные ее члены не желаю! быть подвергнутыми остракизму или испортить отношения с другими членами, выражая инакомыслие, потому что для них важнс сохранение статуса участника группы. Еще одно замечание заключается в том, что чем больше наблюдателей присутствует на совещании группы, тем менее свободным получится процесс обсуждения и принятия решения. Янис приводит классические примеры, как «самые лучшие и яркие» советники президентов Кеннеди и Джонсона принимали катастрофически плохие решения по поводу Кубы и Вьетнама.
В своем классическом труде «Инстинкты стада на войне и в мире» Уилфред Троттер утверждает, что и мужчины, и женщины —«стадные» животные. Главные характеристики стада — однородность и соответствие. Общество с детства учит нас необходимости быть частью группы и не слишком выделяться в толпе. Троттер указывает на существование «пугающей подавляющей силы, которую общество всегда применялс в отношении новых идей и взглядов, и темница, эшафот и крест всегда были наградой инакомыслящим». Если вы становитесь членом инвестиционного комитета, то, к сожалению, вы быстро приходите к мнению^ что лучше быть на стороне неправого коллектива, чем выразить противоположное мнение, даже если вы в нем уверены, поскольку, если вдру1 окажется, что ваше диссидентское мнение ошибочно, ваше членстве в комитете закончится очень быстро. Если же окажется, что вы, в отличие от коллектива, были правы, мало кто вспомнит, что именно вы говорили, и говорили ли вообще.
Хотя против коллективизма существуют некоторые контрмерьг единственной реальной защитой иротив этого интеллектуального рака является понимание. Не погружаясь глубоко в детали, приведу некоторые симптомы болезни, представленные в книге Яниса (комментарии в скобках являются моими).
• Преобладание коллективной рационализации общедоступных иллюзий. (Часто проявляется в период сильного «бычьего» рынка.)
• Грубое, стереотипно-отрицательное отношение к иным взглядам. (Пример: «Медведи» — толпа неудачников и идиотов. Фундаментальный анализ — для непрактичных академиков.)
• Разделяемая всеми членами вера в групповую этику. (Относится прежде всего к правительственной и корпоративной политике принятия решений.)
• Иллюзия неуязвимости для опасных последствий. (Мы сталкивались с подобной ситуацией, когда вещи выглядели еще хуже, и этот метод срабатывал. Кто не рискует, тот не пьет шампанское. Войсковые подразделения и спортивные команды могут извлечь выгоду из разделенной иллюзии о своей силе и удаче; но при принятии коллективных решений такая тактика не помогает.)
• Иллюзия единодушия и подавление личных сомнений. (Кроме меня все в комитете думают, что происходящее сейчас на рынке — это всего лишь коррекция, поэтому мне не следует волноваться по поводу своих худших подозрений, и, кроме того, если я их выскажу, все решат, что у меня кишка тонка.)
• Тонкое давление группы на инакомыслящих. (Раньше я думал, что Джо — хороший сильный инвестор, но теперь похоже, что он теряет свою хватку.)
• Наличие самоназначенного «охранника», который защищает группу от мыслей, которые могли бы поколебать коллективную веру. (Нам нет никакого смысла выслушивать этого сумасшедшего «технаря» с «медвежьими» взглядами.)
• Послушание, созданное харизматическим, ранее успешным лидером. (Решение о высадке десанта в Заливе Свиней было классическим примером: группа верила, что Джон Ф. Кеннеди — прирожденный победитель, и он всячески культивировал эту групповую точку зрения.)
• Посторонние разговоры во время групповых совещаний. (Это признак дезорганизации процесса принятия решений, что характеризуется общим отсутствием регламента обсуждения проблем.)
• Недостаток стандартного анализа риска, подразумевающего использование методических процедур. (Группа должна применять методы моделирования ситуаций и формализации оценки рисков и обращать на полученные результаты серьезное внимание.)
Янис утверждает, что лидер должен создавать на совещаниях такую атмосферу, которая способствует «интеллектуальным проявлениям в среде личного доверия». Это легко сказать, но трудно сделать. Члены группы должны чувствовать себя уверенно относительно своего статуса и получать доказательства того, что их положение и материальные интересы не будут подвергнуты опасности в результате критических или противоположных высказываний. Лидер, говорит Янис, должен быть беспристрастен, поощрять дебаты и критический анализ со стороны тех, кто не согласен с его или ее идеями. Иногда лидер должен позволять группе встречаться отдельно, чтобы происходил свободный обмен мнениями. На каждом совещании не менее чем одному участнику должно быть поручено выступать в роли «адвоката дьявола», бросающего вызов общему согласию. После вынесения предварительного решения должно быть назначено дополнительное совещание, на котором члены группы, как ожидается, выразят все свои оставшиеся сомнения, и коллектив получит шанс еще раз продумать свое решение.
Совещания, проходящие в согласии и гармонии, обычно приводят к коллективному «одобрямсу» и самодовольству, тогда как ажитация, страстные споры и немного стресса — хорошие признаки полноценного обсуждения проблем. Некоторые из самых успешных компаний по управлению капиталовложениями проводят совещания, сопровождающиеся постоянными спорами и волнениями, но участники этих собраний не опасаются потери своего статуса и ухудшения личных отношений друг с другом. Янис говорит, что члены группы должны поощряться к периодическому обсуждению самого процесса принятия коллегиальных решений с партнерами вне группы, которым они доверяют, и передаче их реакции. Данный метод борьбы с единодушием кажется мне несколько непрактичным.
Для крупных компаний по управлению капиталовложениями, которые должны управляться коллегиально через комитет инвестиционной политики, по моему мнению, лучшие возможности для принятия хороших решений дают регулярные, но неофициальны* встречи лидера с маленькой группой (я думаю, три-пять человек будет в самый раз) доверенных советников. Эта группа обсуждает проблемы, и лидер может спросить ее мнение, но в итоге только лидер принимает окончательное решение и несет за него ответственность Конечно, большое количество участников совещания выглядит боле* демократично, поощряя соучастие коллектива в процессе выработки решений, но в инвестиционном бизнесе демократическое правление не работает. Фактически оно неизменно терпит неудачу. Принятие решения и ответственность должны быть сосредоточены в рука? одного человека.
Янис предлагает более бюрократический подход, и для управления крупными компаниями его слова, должно быть, имеют смысл. О* утверждает, что основная группа, принимающая решения, должш включать в себя людей с различным стажем работы, относящихся к разным социальным слоям и имеющих различные убеждения В группе, если это возможно, должны присутствовать и заядлые спорщики, и даже несколько неприятные члены, которые, тем не менее, пользуются уважением и доверием. Каждый в группе должен иметь голос, влияющий на принятие решений. Ни клиенты, ни внут ренние наблюдатели не должны посещать совещания, как бы они тоге ни хотели. Мы в Traxis все трое представляем различные социальные слои, но, хотя мы иногда можем спорить до хрипоты, в нашей группе нет неприятных участников (насколько я знаю). Конечно, каждый и-нас имеет право голоса при принятии решений. Каждый из нас имее1 определенные обязанности, являясь, таким образом, подотчетные перед двумя другими партнерами.
Тем фондам, которые должны управляться через инвестиционные комитеты, необходимо стремиться к тому, чтобы заполучить сильного, опытного председателя. Кроме этого им следует установит! минимальную численность инвестиционного комитета, но при этое иметь уверенность в том, что его членами являются исключительно опытные люди. Совещания должны иметь регламент с тем, чтобь: все решения могли быть приняты без бесконечных монологов. Вс многих фондах ситуация обратная. Они имеют слабого председателя совещания проходят хаотично, их посещаемость членами раздуты> комитетов плохая, за принятие решений голосуют, опираясь ж слухи. Эти недостатки не приводили к серьезным последствиям до тех пор, пока на рынке наблюдался сильный рост, но в последующие годы, когда однозначность в оценках дальнейшего движения рынка что акций, что облигаций отсутствует, эффективность принятия решений может иметь намного большее значение. Помните, ни в одном из парков мировых столиц не поставлено ни одного памятника комитетам.
Но авторитаризм не менее опасен
Авторитаризм, характеризующийся тем, что мнение одного очень сильного и очень успешного индивидуума доминирует над остальными, при принятии инвестиционного решения может быть столь же опасен, как и коллективное мнение. Единоличные мнения легко приводят к авторитаризму и тирании. Компания особенно уязвима, когда все ключевые должности в ней занимает один и тот же человек. Но даже комитеты могут быть во власти сильного индивидуума, если другие отказываются бросать ему вызов. Люди, которые создали хеджевые империи, все из этой когорты уверенных в себе руководителей, работавших по принципу «разделяй и властвуй». Джулиан Робертсон, Джордж Сорос и Луи Бэкон не стали бы сверхбогатыми людьми, испытывай они недостаток уверенности в себе или лень. Как скромно сказал однажды Джимми Хоффа: «Я могу иметь недостатки, но быть неправым — не является одним из них».
Как бизнес-структуры, компании по управлению инвестициями и хеджевые фонды особенно страдают от последствий авторитаризма, поскольку результаты неудачных решений быстро отражаются на активах и доходах компании и выносят на поверхность все осколки межличностных отношений. Пока инвестиционный Мессия сохраняет свою способность ходить по воде, все прекрасно, но если он начинает тонуть, показатели его работы тут же укажут на это, и он может очень быстро потерять свой ореол. Недавно один мой знакомый молодой аналитик рассказал о том, что произошло в Circuits — крупном технологическом хеджевом фонде, который был создан и управлялся Сидом. Сид очень яркий, самоуверенный и трудолюбивый человек. В 1990-х годах в зените своей славы он показывал замечательную доходность, а в 2001 году он проявил чудеса инвестиционной реакции и начал «шортить» технологические акции, избежав тем самым резни. Однако он так и остался «медведем», утверждая, что бумаги сектора высоких технологий все еще слишком дороги и что нет никаких новых производственных циклов. В результате по уровню доходности Circuits опустился в нижние 25 % фондов, а его активы сократились наполовину.
Этот молодой аналитик (ныне уволившийся из Circuits) рассказал, что Сид подавил всякое инакомыслие на еженедельном совещании управляющих портфелем. Он сказал мне: «При работе в Circuits у вас есть четыре варианта. Вы соглашаетесь с Сидом — хорошо; Вы соглашаетесь с Сидом и делаете деньги — замечательно; Вы не соглашаетесь с Сидом и делаете деньги — не слишком хорошо; Вы не соглашаетесь и теряете деньги — Вы уволены». Очевидно, на совещаниях в 2003 году никто не бросил вызов пессимизму Сида в отношении его анализа фундаментальных факторов и не выступил против его видения рыночной конъюнктуры. Это была его компания, и он был настолько сильной личностью, что управляющие портфелем трепетали перед ним, а показатели его работы были настолько внушительны, что всякое инакомыслие было аннулировано. Фактически управляющие в этой компании исполняли роль эха, независимо от того, насколько «медвежьими» были представления Сида. Если кто-то выпадал из общего хора, он объявлялся еретиком и предавался анафеме.
Так что совещания в Circuits были примером не коллективного мышления, а авторитарного правления, которое, по моему мнению, как и диктатура, является хрупким и опасным. Пока диктатор благожелателен и прав, его правление эффективно и дает прекрасные результаты. Некоторые люди рассуждают примерно так: даже если такая система управления не идеальна, кого вы предпочтете иметь в качестве генератора решений? Парня, который заработал состояние за эти годы, или группу неопытных молодых людей? Однако я вижу ошибку Сида в том, что он не стремится отбросить предубеждения и создает атмосферу, в которой его сотрудники боятся не согласиться с ним. Это вредит производительности и быстро уничтожает инвестиционную группу. Это — очень плохой признак, когда на совещаниях, посвященных решению важных вопросов, звучит только мнение лидера, в то время как остальные участники остаются немыми. Лучшие управляющие, имеющие собственное мнение, уволятся из этой компании, оставив в ней одних подхалимов. Сид должен существенно снизить степень своего доминирования и постараться меньше говорить и больше слушать.
Никакого коллективного разума не существует
Тема коллективной тупости и того, каким образом собравшаяся в одном кабинете группа умных людей обычно приходит к глупым решениям, былазатрону та в опубликованном в конце 2003 года в журнале The Economist репортаже с обеда, состоявшегося на ежегодном симпозиуме Федеральной резервной системы в Джэксон-холяе. Этот симпозиум — самое престижное в мире собрание экономистов, приглашение на которое получают только сливки экономического общества. Алан Гринспен и председатели большинства центральных банков ведущих мировых держав проводят в его рамках дружеские встречи друг с другом и высказывают свое мнение по насущным вопросам.
Каждый год редакция The Economist организует обед, на который приглашается элитаучастников симпозиума, которых иначе именуют Бандой из Джэксон-холла. Во время обеда проводится опрос. (Результаты этих опросов подтверждают мою веру в то, что умные люди, будучи собраны в группу, приходят к неправильным заключениям. Таким образом, их можно считать мощным индикатором того, как не следует действовать.) На пике биржевого бума Банду из Джэксон-холла спросили: «Это — фондовый “пузырь”?» Они уверенно ответили — нет. В августе 2ООО года они исключили возможность рецессии в Соединенных Штатах, а в 2002 году они предсказывали, что краткосрочные процентные ставки не будут падать до 1 %. В августе 2003 года, когда евро стоил 1,1 долл., их спросили: «Упадет ли доллар до уровня 1,25 доллара против евро в течение следующего года?» И вновь экономическая элита ответила дружным «нет» всего с одним противоположным мнением. Четыре месяца спустя доллар упал до 1,26 долл. за евро, а затем, в 2004 году, — до 1,37 долл. Дело в том, что согласованное мнение лучших и наиболее ярких личностей обычно является неправильным.
Что касается меня, я думаю, что все это — веское доказательстве тому, что управлять деньгами следует единолично, с полной ответственностью за определенный ломоть капитала. Отрицательной стороной такого подхода является то, что одиночество усиливае! и без того тяжелое эмоциональное напряжение, связанное с управлением инвестициями, но в конечном счете принятие решений это индивидуальное действие. В некоторых случаях две личности могут функционировать как одна. Складывая один и один, иногда можно получить три. Но мой опыт подсказывает, что принимающая решение группа, состоящая более чем из двух человек, становится громоздкой, и в результате образуется интеллектуальный затор. В своем «Источнике» Эйн Рэнд писал:
...мышление — это атрибут индивидуума. Не существует такой вещи, как коллективный мозг... Соглашение, достигнутое группой людей, представляет собой только компромисс или среднее значение множества индивидуальных мнений... Первичное действие— процесс мышления— должен осуществляться каждым человеком в отдельности... Эту творческую способность нельзя передавать или взять, разделять или заимствовать. Она принадлежит отдельным индивидуумам.
Некоторые хеджевые фонды, имеющие трех или более руководителей, делят свой капитал на отдельные портфели и затем сводят результаты управления в единый отчет. Такая система может работать очень хорошо, пока между руководителями существует полное доверие. Принимающие решения менеджеры должны встречаться ежедневно, чтобы обсудить свои позиции и поделиться мыслями. Этот принцип работы может быть очень синергетическим, пока атмосфера не становится конкурентной или антагонистической по отношению к результатам друг друга. Каждый управляющий должен ориентироваться на общий, а не на индивидуальный результат. Аналитики компании не должны ничего знать о принципах разделения инвестиционного портфеля.
Среди партнеров должно быть понимание того, что если результаты работы партнера «А» долгое время находятся ниже среднего уровня, а партнер «С» управляет своей долей портфеля гораздо лучше, то капитал у «С» будет сокращен, а у «А» увеличен. Это старая истина. Конечно, не вызывает сомнения, что если отставание одного из партнеров продлится в течение очень длительного периода, то должна быть осуществлена переоценка его роли в компании. Я не думаю, что эта система будет работать, если интересы партнеров в зависимости от показателей их работы будут пересматриваться и перераспределяться ежегодно. Компании, которые пошли этим путем, утверждают, что данная система является более честной и эффективной. Но мои наблюдения показывают, что в конечном счете это обычно приводит к раскалыванию партнерства.
Наконец, я полагаю, что сплоченная группа всегда более сильна и более вынослива, нежели отдельный индивидуум, независимо от его ценности. Никто не может быть правым всегда. Конечно, многое зависит от того, кем являются те люди, с которыми вы работаете, и каков уровень их обязательств. Очевидно, что инвестиционный комитет, который встречается шесть раз в год, не может функционировать таким же образом, как хеджевый фонд. Однако в целом все инвестиционные организации работают лучше, когда они являются относительно небольшими, и когда среди руководителей существуют доверие и взаимопонимание. Если вы не имеете привязанности и доверия друг к другу, даже наилучшим способом организованная группа никогда не сможет реализовать свой потенциал. Принятие решения — самая важная часть инвестиционного процесса. Варианты учета коллективного и индивидуальных мнений должны рассматриваться при организации группы, задачей которой является принятие эффективных решений. Это не просто.
ГЛАВА 13
«Интернет-пузырь».
Я бы предпочел кондиционер
Эта глава посвящена моему собственному участию в технологическом «пузыре». Я сильно пострадал в конце 1999-го и весной 2000 года, поскольку занял «медвежьи» позиции в акциях техно логического сектора слишком рано. В декабре 1999 года я пошет: на 15 %-ное увеличение своей «короткой» позиции в этих акциях вес которых на тот момент составлял менее половины от аналогичного показателя в индексах S&P 500 и EAFE. Это перемещение былс правильным в конечном счете, но не тогда, когда уже после моегс решения технологические акции взлетели на волнительных ожида ниях «эффекта 2000 года», а фондовый «пузырь» этого секторг раздулся еще больше за первые шесть месяцев 2000 года.
Это была очень болезненная весна. Невозможно не отстать от динамики индекса, половину веса которого составляют акции самогс быстрорастущего сектора, имея намного меньший пакет. Некоторые из моих клиентов были расстроены этим отставанием доходности т портфелей, и по этому поводу в меня было пущено немало критических стрел. Некоторые из них делали вполне прозрачные намеки, Один японский друг процитировал мне старую японскую пословицу о маниях. Она звучит так: «Когда дураки пляшут, еще большие дураки наблюдают за ними». Кто-то еще недоброжелательно цитировал Ницше: «Те, кто не способен слышать музыку, считает танцующих безумцами». Столь содержательные высказывания заставляли меня чувствовать себя идиотом, игнорирующим Великую технологическую революцию.
Что действительно настроило меня негативно по отношению к технологическому сектору, так это конференция, проходившая в одном из причудливых городов Западного побережья, которую я посетил в конце августа 1999 года. Конференция спонсировалась престижным Вашингтонским исследовательским центром, и ее посетителями были главным образом звездные представители высокотехнологических и интернет-компаний, а также прочая элита общества. Кроме того, там присутствовало пропорциональное количество инвестиционных банкиров, и даже известный профессор Массачусетского технологического института, который только что написал бестселлер о проблемах инноваций.
Тем летом цены технологических акций летели в космос, и бизнесмены, представляющие этот сектор экономики на конференции, реально выглядели пижонами. Фрэнк Кваттрон и Мэри Микер были их героями. Мэри выступила с предостережением о том, что ситуация на рынке выходит из-под контроля, но толпа решила, что она просто шутила. Специалисты и бизнесмены излучали оптимизм и уверенность. Все их разговоры крутились вокруг новых революционных технологий, траекторий роста, «Гольфстримов» (это марка самолета) и «модулей». Если вы не знаете, «модуль» на их языке означает 100 млн долл., так что их высказывания могли звучать так: «Да, он стоит пять модулей». Глядя на этих людей было понятно, что они искренне верят в то, что являются членами общества избранных.
Кроме этого, я сделал интересное наблюдение в отношении жен этих людей. Они посещали встречи в рамках конференции, делали свои комментарии и носили дизайнерские синие джинсы и высокие каблуки. Они не говорили о детях или гувернантках, как это принято среди молодых и красивых дам в Гринвиче, вместо этого они сплетничали об акциях. Во время приемов они бесконечно щебетали об объемах первичных размещений, которые им удалось осуществить, и громко хвастали друг перед другом или перед любым, кто желал это слушать, об огромной прибыли, которую они получают от продажи акций интернет-компаний.
Индекс Доу по версии Джима Гласмэна — 36 ООО пунктов: провокационная глупость
В общую программу входили мои дебаты с парнем по имени Джим Гласмэн, который в то время вел в печати и на телевидении активную пропаганду идеи о том, что индекс Доу должен составлять 36 ООО пунктов, и не через пять лет, а прямо сейчас. Дебатов не получилось. Толпа подхватила Гласмэна и его теорию и практически носила его на руках. Я сказал, что ажиотаж вокруг акций высокотехнологичных и интернет-компаний представляет собой пример такой же мании, как та, что наблюдалась вокруг тюльпанов в 1650 году в Голландии, и что когда инвесторы, наконец, поймут, что король — голый, начнется паника. Толпа решила, что я или сумасшедший, или старый маразматик. Когда я говорил о фондовых рынках, которые поднялись слишком высоко, о критической переоценке в техническом секторе, о риске и о том, что все «пузыри» в конечном счете лопаются, они смотрели на меня с недоверием. Они задавались вопросом, почему до меня не доходит, что все новые технологии и в особенности Интернет создали новую экономику, к которой старые законы больше не применимы. Возвращение к средним значениям, по их мнению, было устаревшей концепцией. Два плюс два уже не равнялось четырем; благодаря новым технологиям два и два могли давать в сумме и пять, и шесть, и даже десять. В конце своих комментариев я процитировал то, что Бернард Барух написал в 1931 году в качестве предисловия к переиздававшемуся труду классика Чарльза Маккея «Экстраординарные популярные заблуждения и безумства толпы».
Хотя этому нет никаких научных объяснений, но все примитивные и непонятные (а потому дьявольские) заклинания могут вызывать мощное колдовство. Я всегда думал, что, если бы в памятный период развития «Новой экономики», достигшей своей высшей точки в 1929 году, даже при самых головокружительных взлетах цен на акции мы бы все вместе набрались разума, чтобы непрерывно повторять «два плюс два по-прежнему равняется четырем», большая часть зла, возможно, была бы предотвращена. Точно так же, даже в самый мрачный период, когда были написаны эти строки, и когда многие начали сомневаться в том, что падение рынка когда-либо остановится, соответствующим заклинанием должно стать: «Все и всегда возвращается на круги своя».
Известный инвестиционный банкир технологического сектора Западного побережья, в гигантском особняке которого давался званый обед, и который в этот момент находился рядом с моей женой, сказал ей доброжелательным и сочувствующим тоном, что я отстал от жизни. Он выразил надежду на то, что разум вернется ко мне прежде, чем станет слишком поздно. Видение Гласмэна было нацелено в будущее. Кстати, три года спустя, в результате проблем, возникших у его компании, он вынужден был продать с аукциона свою коллекцию произведений искусства.
Кто такой Джим Гласмэн? Вместе с Кевином Хассеттом они написали длинную статью, иллюстрация к которой была помещена в 1999 году на обложке июньского номера журнала Atlantic Monthly; и имеющую подкупающее своей простотой название — «Доу 36 ООО». Даже без благопристойного вопросительного знака. Книга, выпущенная впоследствии издательством Random House, имела скромный заголовок «Доу 36 ООО: Новая стратегия получения прибыли от грядущего роста фондового рынка». Она стала бестселлером, и Гласмэна стали приглашать читать лекции за большие деньги.
Фактически Гласмэн и Хассетт считаются серьезными академиками, что делает их еще более опасными. Как было написано на обложке Atlantic Monthly, «они чрезвычайно кропотливо проводят свои исследования». Они оба являются учеными Американского института бизнеса — весьма уважаемого, консервативного исследовательского центра. Хассетт был профессором в бизнес-школе Колумбийского университета и работал старшим экономистом в Федеральной резервной системе. Гласмэн — привлекательный мужчина, который искренне верил (по крайней мере, тогда) в то, что он проповедовал. Он вел колонку в Washington Post и передачу «Банды капитала» на Си-Эн-Эн. Гласмэн и Хассетт не были шарлатанами, но им должно было быть стыдно за те смешные аргументы, которые они приводили. Они сознательно обеспечили фондовому «пузырю» академическую респектабельность. На сегодняшний день они все еще не сошли с газетных страниц, и мир, кажется, забывает их недавние провокационные глупости. Похоже, их авторитет рос вместе с «пузырем», но это не оправдывает их!
Возможно, мне не следует быть к этим людям столь критичным. Историк Чарльз Киндельбергер показал, что история бумов и паник полна примеров, когда здравомыслящие господа, понимавшие всю безумную суть происходящего роста, распродавали свои акции, но затем были вновь вовлечены в эту игру и пали под обломками биржевого краха. Великий смотритель монетного двора и воплощение трезвомыслящего ученого Исаак Ньютон сказал весной 1720 года в разгар раздувания «пузыря» Компании южных морей: «Я могу вычислить траекторию движения небесных тел, но не безумия людей», после чего продал принадлежавшие ему акции этой компании со 100 %-ной прибылью. Однако, поскольку эти акции продолжали расти, заразный спекулятивный энтузиазм победил его разум, и он вновь купил эти акции по намного более высокой цене и в гораздо большем количестве, чем ранее. Последовавший после этого крах уничтожил его капитал. Эта потеря была для него столь трагичной, что он дс конца дней своих не мог сдерживаться, слыша название Компании южных морей.
В то время тезис Гласмэна-Хассетта состоял в том, что американские акции не были переоценены, а находились в тот момеш «посреди одноразового повышения к намного более высокому основанию в районе 36 ООО пунктов по промышленному индексу Доу-Джонса. После того, как они завершат этот исторический подъем владение акциями все еще будет выгодно, но доходность снизится» Во время наших дебатов Гласмэн сказал, что он считает, что благодаря технологической и интернет-революциям, даже после подъемг индекса Доу-Джонса на новый уровень в 36 ООО пунктов, в последующие годы акции все еще будут приносить доходность более 10°Х годовых. Это означало наступление новой эры. Гласмэн и Хассетт серьезные академики, объявляли, что, несмотря на огромный рост который уже произошел в обыкновенных акциях, их справедливая стоимость по индексу Доу в три раза выше, т. е. составляет 36 ООО Невероятно! Но в это верили!
Гласмэн продолжал утверждать, что инвесторы «за последние четыре года начали понимать, что акции не особенно волатильны» В результате, по его словам, премия за риск, которая еще совсем недавно составляла в среднем 7 %, сократилась приблизительно дс 3 %. Он полагал, что она будет стремиться к нулю, а это означает что акции должны соответственно повыситься. Увещевание Глас-мэном-Хассеттом американской публики по существу состоялс в том, что исторически акции превосходили облигации, и поэтом) вы должны инвестировать в них. Забудьте про облигации! Акцт как класс активов должны оцениваться, исходя из доходности характерной для облигаций. По их утверждению, это соответствуй продажам по цене, превышающей прибыль примерно в 100 раз, поскольку в долгосрочной перспективе, опять же по утверждениям Гласмэна-Хассетга, обыкновенные акции столь же безопасны, как краткосрочные или долгосрочные правительственные ценные бумаги.
Традиционные методы оценки, использовавшиеся в прошлые годы, предсказывали неприятности для «бычьего» рынка и оказались неправы, подчеркивал Гласмэн, и потому его методологию оценки следует считать более правильной. Профессионалы, особенно старшего возраста (вежливый намек на меня) с их рабской привержен-ностью устарелым методам оценки, были настроены слишком «по-медвежьи». (Алан Гринспен говорил об «иррациональном изобилии» в 1996 году, но публика склонялась к тому, чтобы быть «рационально избыточной». Люди инстинктивно понимают, что риски вложения в акции «никогда не снижались в действительности столь сильно, как это предполагалось»).
1
Eminence grise — серый кардинал (фр.). — Примеч. пер.
2
Уровни поддержки и сопротивления — ценовые уровни, на которых, согласно теории технического анализа, следует ожидать более плотное сосредоточение заявок на покупку и продажу соответственно. — Примеч. пер.
ТЕЛЕГРАМКанал с обзорами, анонсами новинок и книжными подборками
Книжный Вестник
Бот для удобного поиска книг (если не нашлось на сайте)
Поиск книг
Свежие любовные романы в удобных форматах
Любовные романы
О психологии, саморазвитии и личностном росте
Саморазвитие
Детективы и триллеры, все новинки
Детективы
Фантастика и фэнтези, все новинки
Фантастика
Отборные классические книги
Классика
ВКОНТАКТЕБиблиотека с любовными романами, которая наверняка придётся по вкусу женской части аудитории
Любовные романы
Библиотека с фантастикой и фэнтези, а также смежных жанров
Фантастика
Самые популярные книги в формате фб2
Топ фб2
книги