Эксперт № 51 (2014)

Эффект от девальвации, Минфин и Центробанк Сергей Блинов, Советник генерального директора ОАО «КАМАЗ»

Надежды на слабый курс рубля и на импортозамещение окажутся несбыточными, если не внести коррективы в денежно-кредитную и бюджетную политику

В 1998 году за девальвацией последовал рост экономики. Но в 2008-м ситуация была обратной: вслед за девальвацией наступил глубокий спад. Анализ показывает, что ослабление курса рубля работает на экономику России, только если денег в экономике не становится меньше. Эти выводы очень актуальны для сегодняшней ситуации.

Две девальвации, разная реакция

Иногда девальвация** местной валюты не несет положительных эффектов, несмотря на ожидания. В научной литературе и публицистике зачастую упоминается благотворное влияние ослабления национальной валюты на местных производителей. Например, их положение внутри страны улучшается, когда из-за ослабления валюты конкурирующая импортная продукция дорожает. Но не все так однозначно. В истории России есть два известных периода стремительного падения курса рубля. Оба они связаны с кризисами: 1998 и 2008 годов. Третий период быстрого изменения курса происходит прямо сейчас, на наших глазах (см. график 1).

figure class="banner-right"

//var rnd = Math.floor((Math.random() * 2) + 1); var rnd = 1; if (rnd == 1) { (adsbygoogle = window.adsbygoogle []).push({}); document.getElementById("google_ads").style.display="block"; } else { }

figcaption class="cutline" Реклама /figcaption /figure

Но в 1998 году девальвация привела к резкому росту промышленного производства и быстрому выходу экономики из кризиса, а вот в 2008-м, несмотря на ослабление курса рубля, экономика продолжала скатываться в кризис.

Эпизод первый, 1998 год. Девальвация + рост. До августа 1998 года курс на протяжении долгого времени находился на уровне 6 рублей за доллар. Но затем валютные резервы (и даже иностранные займы), брошенные на поддержку курса, истощились. Дальнейшая поддержка стала невозможна, и произошло резкое ослабление рубля по отношению к доллару. К апрелю 1999 года курс достиг 23 рублей за доллар. Чуть менее интенсивно ослабление рубля продолжалось вплоть до января 2003-го.

Что в это время происходило в промышленности и в экономике в целом? В одной из своих статей (см. «Ставки сделаны, ставок больше нет», «Эксперт» № 36 за 2014 год) я уже описывал, что происходило в это время в ОАО «КАМАЗ». «К августу 1998 года в экономике России сложилась очень плохая ситуация. Многие предприятия просто остановились. К их числу относился и КАМАЗ, производитель грузовиков из Набережных Челнов. За первые девять месяцев того кризисного года было произведено всего 1,1 тыс. автомобилей, в среднем символические 120 штук в месяц. Это очень, очень мало, ведь в лучшие годы КАМАЗ производил 10 тыс. автомобилей в месяц, более 120 тыс. грузовиков в год. В августе грянул дефолт <…> Ситуация изменилась почти мгновенно. За оставшиеся три месяца 1998 года КАМАЗ выпустил 2,2 тыс. грузовиков, вдвое больше, чем за первые девять месяцев года, среднемесячный темп производства вырос в шесть (!) раз, до 730 грузовиков. В следующем, 1999 году среднемесячное производство составило уже 1,25 тыс. грузовиков, в 2000-м — 1,95 тыс., в последующие годы рост продолжился.

Что касается экономики России в целом, то уже во втором квартале 1999 года ВВП показал рост и с этого момента, вплоть до четвертого квартала 2008 года, ни разу не уходил в отрицательную зону. В 1999 году рост ВВП составил невиданные с советских времен 6,4%».

Итак, девальвация рубля в 1998 году сопровождалась бурным ростом экономики.

Эпизод второй, 2008-й год. Девальвация + падение. Второй эпизод резкого изменения курса рубля имел место в 2008 году. В значительной мере девальвация была спровоцирована общей паникой на валютных рынках из-за разразившегося мирового финансового кризиса. С 23 рублей за доллар в июле 2008 года курс доллара вырос до 36 рублей за доллар к февралю 2009-го.

Реакция экономики в целом (и промышленности в частности) на эту девальвацию оказалась противоположной реакции 1998 года. Например, у КАМАЗа резко упали продажи — с 3,5 тыс. грузовиков в месяц за первые три квартала 2008 года до 1,3 тыс. в четвертом квартале. В 2009 году снижение продаж продолжилось (–40% к уровню 2008 года).

ВВП России ведет себя так же. После бурного роста в первые три квартала 2008 года (9,2; 7,9; 6,4% соответственно в первом, втором и третьем кварталах) в четвертом квартале ВВП упал на 1,3%. Падение продолжалось весь 2009 год.

Итак, мы видим, что девальвация рубля в 2008 году не привела к росту экономики, а наоборот, ей сопутствовало падение промышленного производства и ВВП (см. график 2).

**Далее для удобства изложения термин «девальвация» (изначально — изменение золотого содержания валюты) используется в значении «ослабление курса национальной валюты».

Причины разной реакции — количество денег в экономике

Разобраться в причинах разной реакции экономики в целом (и промышленного производства в частности) на девальвацию очень важно, особенно в свете динамики курса рубля в последние месяцы 2014 года.

Какими будут последствия девальвации на этот раз? Сработает ли в полной мере импортозамещение? Перейдет ли экономика от стагнации к росту? Вопросы не праздные. От этого зависит благосостояние миллионов людей. И ответы на эти вопросы не так уж и сложны. Подсказкой нам может служить такой общеизвестный показатель, как денежная масса (М2).

Денежная масса в 1998–1999 годах. Все дело в том, что сразу после августа 1998-го количество денег в экономике начало резко увеличиваться. Отчасти это было вызвано необходимостью спасать банковскую систему, отчасти — необходимостью финансировать расходы правительства. Сыграл свою роль и субъективный фактор: во главе правительства оказался Евгений Примаков , а Центробанк возглавил Виктор Геращенко . Они не были связаны догмами о необходимости сдерживать количество денег в экономике. Как это ни странно, свою положительную роль сыграло отсутствие в стране золотовалютных резервов. Ведь если бы они были, то у правительства и ЦБ был бы соблазн и дальше использовать их для удержания курса рубля, что уменьшало бы количество рублей в экономике. Как было сказано выше, эти резервы и даже международные стабилизационные кредиты кончились. Перефразируя известное шутливое выражение, можно сказать, что «у Центробанка отобрали гранату».

С сентября 1998-го начался ускоренный рост денежной массы. В отдельные месяцы она вырастала на 73% к аналогичному периоду прошлого года. Это и было основой увеличения спроса на товары местного, «рублевого», происхождения и быстрого восстановления, а затем и роста экономики. Уже во втором квартале 1999 года ВВП от падения перешел к росту, который устойчиво продолжался почти десять лет.

Способы наращивания денежной массы за этот долгий период были разными. Первый — эмиссионное финансирование государственных расходов; он часто использовался с осени 1998-го и до конца 2002 года. Этот способ приводил к более высоким показателям инфляции. Продолжалось и ослабление рубля. С 2003-го и до самого кризиса 2008 года основным каналом поступления рублей в экономику было накопление валютных резервов (и выплата внешних государственных долгов). Подробнее об этом можно прочесть на сайте Expert.ru (см. «Волшебное свойство Стабфонда», 22 сентября 2014 года). Этот путь приводит к меньшей инфляции, чем эмиссионное финансирование бюджета. Но и тот и другой ведут к экономическому росту, если реальное количество денег в экономике растет.

Денежная масса в 2008 году. С точностью до наоборот развивалась ситуация в 2008 году. С сентября денежная масса начала резкое снижение. И основным механизмом этого стали действия Банка России. Именно он своими валютными интервенциями изъял из экономики более 5,5 трлн рублей. Подробнее механизм изъятия и цифровые данные приведены в статье «ЦБ — главный нефтяник страны» («Эксперт» № 12 за 2014 год). Наличие больших золотовалютных резервов сыграло злую шутку с экономикой России, так как позволило Центробанку провести эту операцию по изъятию из экономики гигантского количества рублей. Здесь можно опять вспомнить шутку про «обезьяну с гранатой».

Минфин же тогда сыграл стабилизирующую роль, отдадим должное Алексею Кудрину . Очень быстро было проведено размещение бюджетных средств на счетах коммерческих банков и частичное нивелирование интервенций ЦБ путем пополнения валютных фондов. (Нужны ли пояснения? ЦБ продавал валюту на рынке, но Минфин в это же время частично скупал валюту, спасая экономику от губительных действий Центробанка.) Если бы не действия Минфина, падение было бы еще более сильным. ВВП падал пять кварталов подряд (четвертый квартал 2008-го и весь 2009 год). Лишь к февралю 2010-го темпы роста денежной массы вернулись к докризисным значениям. Оживление в экономике наступило незамедлительно.

Влияние денежной массы на последствия девальвации наглядно показаны на графике 3. Как видно из графика, сейчас денежная масса опять снижается, как в 2008 году. Поэтому сегодняшняя девальвация рубля с большой вероятностью не сработает, если динамика денежной массы сохранится на текущем уровне.

С чем это связано? Выражаясь проще, девальвация увеличивает долю российских производителей на рынке. А денежная масса «задает» объем спроса. Можно ли продемонстрировать это на простом примере? В результате девальвации 2008 года доля КамАЗа на рынке тяжелых грузовиков в России выросла почти вдвое, с 28 до 55%. Кажется, самое время радоваться. Но при этом в результате сокращения денежной массы, объем рынка упал более чем в три раза, со 126 тыс. до 39 тыс. грузовиков. Суммарный эффект получился отрицательным: продажи КамАЗа упали на 40% с соответствующими последствиями для финансового положения, числа занятых и налоговых выплат государству.

Вывод

Вывод прост: девальвация не работает при падении денежной массы и работает при ее росте. Это очень важно для принятия решений «здесь и сейчас». Надеяться, что эффект даст ослабление курса рубля (в том числе импортозамещение и другие связанные с девальвацией эффекты) не стоит, если денежная масса в стране будет сокращаться.

Номинальная денежная масса не всегда точно отражает ситуацию, особенно если инфляция не является относительно постоянной величиной. Более правильно учитывать реальную денежную массу (или реальные денежные остатки). То есть номинальный прирост денег надо корректировать на количество денег, «съеденных» инфляцией (см. график 4).

Динамика реальной денежной массы хорошо объясняет не только кризисы 1998 и 2008 годов. Она позволяет объяснить причины жесточайшего кризиса 1992–1996 годов (при номинальном росте количества денег реальное их количество сокращалось с 1992-го по 1996 год). Становятся ясны и причины проблем в экономике России, начавшихся с 2012 года. Как хорошо видно на графике 4, денежная масса в России сейчас сжимается, как это было и в предыдущие кризисы. Только происходит это медленно, плавно. Именно поэтому мы не сразу окунулись в кризис с головой, а сползаем в него постепенно.

Важным становится не столько обсуждение эффектов от девальвации рубля, сколько выявление причин падения денежной массы в России и способов исправления этой ситуации.

Кто виноват?

Самое время перейти к извечным вопросам российской интеллигенции: кто виноват и что делать.

Есть ли конкретные структуры, ответственные за это сползание в кризис? Да, это Минфин и Центральный банк России. Это их действия привели к такой динамике денежной массы. До октября 2014 года главным виновником был Минфин. Именно его действия привели к изъятию из экономики около 3,5 трлн рублей за период с 1 января 2011-го по декабрь 2012 года. (см. также «Волшебное свойство Стабфонда», «Эксперт-online», 22 сентября 2014 года). Центробанк до осени 2014 года в этом отношении отставал от Минфина. Но после октября 2014-го, когда в результате валютных интервенций ЦБ изъял из экономики более 1,2 трлн рублей, его суммарный «вклад» в изъятие рублей из экономики за период с апреля 2013 года превысил 3,5 трлн рублей. Таким образом Центральный банк перехватил звание главного виновника падения денежной массы в стране у Минфина.

Можно ли увидеть это наглядно, в виде графика? Легко. Для этого достаточно зайти на сайт Центрального банка и посмотреть статистику в разделе «Факторы формирования ликвидности банковского сектора». Нарастающий итог по двум показателям: «изменение остатков средств на счетах расширенного правительства в Банке России» и «интервенции Банка России на внутреннем валютном рынке» — очень точно отражают вышесказанное.

В защиту Минфина можно сказать, что ЦБ в любом случае несет более высокую ответственность. Дело в том, что в его силах и власти полностью нивелировать возможное отрицательное влияние как действий Минфина, так и своих собственных действий. Но власть, данная Центробанку, — оружие обоюдоострое. ЦБ может не только сгладить «плохую» политику Минфина, но и испортить «хорошую». Так, в начале 2011 года, когда Минфин изымал из экономики деньги очень интенсивно, ЦБ частично сглаживал эти изъятия, скупая валюту (не путать с губительными для денежной массы продажами валюты, хотя и то и другое называется валютной интервенцией). И наоборот, с конца 2013 года Минфин стал «исправляться», и его влияние на денежную массу приобрело положительную направленность. Однако ЦБ своими действиями не только не поддержал эту благоприятную тенденцию, но даже переломил ее в негативную сторону.

Другое различие в возможностях ЦБ и Минфина заключается в том, что возможности Минфина по предоставлению рублей экономике ограничены размерами бюджета. Возможности же ЦБ в поддержании рублевой денежной массы на нужном уровне ничем не ограничены, кроме мировоззрения руководителей и их квалификации. Как гласит библейская мудрость, «кому много вверено, с того больше взыщут». Несомненно, ответственность Центробанка за ситуацию, сложившуюся в экономике, значительно выше, чем ответственность Минфина.

Что делать Минфину

Минфин уже начал понемногу возвращать экономике свой «долг», который достигал в отдельные моменты (конец 2012 года) 3,5 трлн рублей. Единственное, что необходимо, — ускорить возврат в экономику оставшихся 2 трлн. Это особенно актуально, учитывая серьезное ухудшение ситуации в последние месяцы.

Инструментов у Минфина предостаточно: это и размещение средств бюджета на счетах коммерческих банков, и скупка различных активов за рубли. И совсем необязательно для поддержки экономики тратить бюджетные деньги. Ведь есть способы вернуть деньги в экономику, не тратя их, а переводя в другую форму. Можно, например, по случаю пополнить Резервный фонд и Фонд национального благосостояния подешевевшими драгоценными металлами. Рубли, лежащие мертвым грузом на счетах казначейства в ЦБ, попадут в экономику, бюджет при этом не истратится, а пополнится золотыми запасами. А когда начнет укрепляться рубль, созреют возможности и для закупок иностранной валюты. Экономика даже лучше реагирует на такой способ предоставления рублей, чем на бюджетные траты, поскольку эффект достигается тот же, а бюджетная стабильность при этом не страдает.

Во время кризиса 2008 года многие действия Минфина сглаживали действия «ломающего дрова» Центрального банка. Например, в коммерческих банках Минфин оперативно разместил значительные средства бюджета, а часть губительных интервенций ЦБ по продаже валюты была компенсирована Минфином путем закупки валюты для резервных фондов. Сегодня министру финансов Антону Силуанову надо бы вспомнить эти времена и, осознав лежащую сейчас на министерстве ответственность, действовать без промедления.

Что делать Центральному банку

Главная цель ясна: надо вывести темпы роста денежной массы на докризисный уровень. Конечно же, Центробанк может сделать гораздо больше, чем Минфин. Об этом уже было сказано. Ведь рублевые ресурсы ЦБ ограничены лишь умением без инфляции добавлять их в экономику России. А кроме чисто денежных рычагов у ЦБ есть и право задавать обязательные для исполнения нормативы, например норматив обязательных резервов.

Первый важный шаг Центробанк сделал, когда было объявлено о завершении политики валютного коридора и свободном плавании рубля. Правда, перед этим ЦБ успел изъять из экономики путем интервенций более 1,2 трлн рублей за один лишь октябрь 2014 года. Но теперь, будем надеяться, этим губительным интервенциям пришел конец, и будет выполняться важное правило «не навреди» (на момент сдачи номера в печать было известно, что ЦБ, к сожалению, продолжает интервенции).

Следующий шаг — подумать, каким образом эффективно (а значит, с минимальными потерями в виде инфляции и девальвации) добавлять деньги в экономику. У ЦБ есть практически весь тот же набор инструментов, что и у Минфина. Готовность предоставить кредит по ключевой ставке всем желающим здесь не в счет. Во время кризиса экономика подобна больному, который не может принимать лекарства самостоятельно, это доказано опытом Японии 1990-х и 2000-х годов и сегодняшним опытом ЕС.

И в этих случаях используются «инъекции» центральных банков. В последнее время они получили название «количественные смягчения». Нельзя сказать, что ЦБ ничего не сделал в этом направлении. Расширение закупок золота (главное, чтобы за рубли) увеличивает количество денег в российской экономике. И это то, что ЦБ уже реализовал, пусть пока и не очень активно.

Другие направления используются слабо. Это и скупка долговых обязательств (государства, других надежных эмитентов) на рынке. Это и скупка (опосредованно, через ВЭБ, например) акций российских эмитентов, котирующихся в рублях. Если вдуматься, то принцип простой: все активы, цена которых в рублях снижается (значит, рубль для этих активов является «дорогим и желанным»), потенциально должны рассматриваться как объект покупки за рубли. Когда рубль начнет укрепляться к другим валютам, эти валюты тоже станут потенциальным объектом скупки за рубли.

Перечисленные способы позволяют насыщать экономику деньгами даже при высокой ключевой ставке Центробанка (см. «Ставки сделаны, ставок больше нет», «Эксперт» № 36 за 2014 год). Более того, ставка даже может повышаться. Это не помешает экономике расти, если темпы роста денег будут достаточны, как это уже было в начале 2000-х: при ставке рефинансирования в несколько десятков процентов наблюдался бурный рост экономики (даже на фоне падающей цены на нефть).

Одновременно должны ограничиваться возможности перетекания предоставленных таким образом рублей на валютный рынок. Очень важно увеличить стоимость рублей, которые берутся под залог валюты (по операциям «валютный своп», например). ЦБ уже ограничил лимит по этим операциям 2 млрд долларов в день в рублевом эквиваленте, это положительный знак. Необходимо увеличить и ставку по этому каналу предоставления ликвидности. Ведь известная атака Джорджа Сороса на британский фунт, которая привела к обвалу британской валюты, базировалась на том, что фунты можно было брать под залог других валют. Именно это и делал Сорос, беря фунты в долг и тут же продавая их за немецкие марки и номинированные в марках активы. Не исключаю, что подобная атака происходит сейчас против рубля. И от ЦБ требуется быстрота и решительность для пресечения самой возможности таких атак.

Вместо заключения

Когда год назад, в декабре 2013-го, я написал свою первую статью на тему кризиса в России («Причины падения и возможности роста» на сайте «Эксперт-online»), трудно было предположить, что ситуация продолжит развиваться от плохого к худшему. К сожалению, это так. И внешняя ситуация, санкционное давление, украинский кризис — все это ни при чем (статья вышла 24 декабря 2013 года). Негативные явления начались гораздо раньше, еще в 2012-м. Как на замедленной пленке, мы повторяем все ошибки 2008 года. Одно радует: раз уж эту ситуацию в экономике мы сотворили сами, то и исправление ее в наших руках.