Эксперт № 51 (2014)

Как США удалось поставить экономику России на край пропасти Александр Кокшаров

Сворачивая программу денежного стимулирования, Соединенные Штаты одновременно превращаются в гигантский пылесос ликвидности, что может вызвать серьезные экономические проблемы в целом ряде как развитых, так и развивающихся стран

Укрепление доллара США по отношению к основным валютам развитых и развивающихся стран становится все более очевидной тенденцией. По состоянию на середину декабря доллар с начала года укрепился на 11% по отношению к евро и на 13,3% — к японской иене. Сильный доллар отражает состояние экономики Соединенных Штатов: в 2014 году наблюдалась существенная разница в динамике роста между США и другими ключевыми экономиками мира. После медленного старта в начале года темпы роста американского ВВП составили 4,6% во втором квартале и 3,9% — в третьем. Это выглядит впечатляюще на фоне сокращения ВВП в Японии в течение двух кварталов подряд или темпов роста в еврозоне всего 0,1–0,2% (то есть в пределах статистической погрешности). Даже в Китае, который по-прежнему растет быстро (7,3% в третьем квартале), темпы постепенно замедляются. Развивающиеся экономики, зависящие от экспорта сырья, — от Бразилии или Венесуэлы до Казахстана и России — тоже резко замедляются (см., например, «А теперь медленно», «Эксперт» № 44 за 2014 год).

figure class="banner-right"

//var rnd = Math.floor((Math.random() * 2) + 1); var rnd = 1; if (rnd == 1) { (adsbygoogle = window.adsbygoogle []).push({}); document.getElementById("google_ads").style.display="block"; } else { }

figcaption class="cutline" Реклама /figcaption /figure

Росту американской валюты способствует сравнительно высокая доходность номинированных в долларах активов, куда устремляются капиталы, покидающие более слабые экономики. Так, доходность по десятилетним гособлигациям в США в начале декабря составляла 2,29% — заметно выше, чем в еврозоне (0,75%) или Японии (0,46%). Сочетание быстрого роста и более высокой доходности (при более высокой надежности) — слишком привлекательная комбинация для инвесторов, которые переводят свои капиталы в США, повышая спрос на доллары на мировом рынке, что ведет к дальнейшему укреплению американской валюты. В дополнение к этому рост добычи нефти и газа в самих США позволил в последние годы существенно сократить дефицит текущего счета платежного баланса страны. Сегодня он составляет всего 2,3% ВВП — меньше, чем у Австралии, Канады или Бразилии.

Наследие Бена

Многие экономисты указывают, что сила доллара вызвана действиями Федеральной резервной системы США, еще недавно вызывавшей немало критики — как внутри страны, так и за рубежом. Так, агрессивное «количественное смягчение», направленное на стимулирование американской экономики, вызывало неудовольствие у многих. В рамках правой «Чайной партии» даже появилось движение «Ликвидируй ФРС» (End the Fed), одним из лидеров которого стал Рон Пол , неоднократно пытавшийся баллотироваться в президенты и поддерживающий идею возвращения к золотому стандарту. Менее известным было движение «Проведи аудит ФРС», настаивающее на том, что американский центробанк слишком сильно вмешивался в функционирование экономики.

Впрочем, результаты этого вмешательства оказались не столь плохими. По прогнозам, в 2014 году экономика США вырастет на 2,5%, а в 2015-м даже на 3%. «Экономика США сегодня оказывается в наилучшем состоянии по сравнению с остальными ведущими экономиками. Еврозона слишком слаба, Япония в рецессии, Китай испытывает контролируемое торможение, а развивающиеся рынки замедляются», — прокомментировал мировую экономическую ситуацию Райан Суит , директор экономических исследований Moody’s Analytics.

Нынешнее же состояние американской экономики многие объясняют как раз целенаправленными действиями ФРС под руководством бывшего главы центробанка Бена Бернанке , который во время своей академической карьеры занимался исследованием депрессий, поэтому выступил с предложением о стимулировании экономики США в самом начале кризиса 2008–2009 годов. При Бернанке ФРС была первым центробанком развитых стран, который радикально опустил процентные ставки — до 0,25% уже в декабре 2008 года, всего через три месяца после банкротства Lehman Brothers.

«Бернанке успешно боролся с кризисом, заливая экономику деньгами, чтобы избежать повторения Великой депрессии, и его роль в управлении кризисом должна быть отмечена. Сегодня доллар укрепляется, в то время как иена и евро продолжают слабеть, потому что центральные банки в Европе и Японии слишком медленно реагировали на начало кризиса», — рассказал «Эксперту» Роберт Уорд , старший экономист исследовательского центра Economist Intelligence Unit.

Действительно, и ЕЦБ, и Банк Японии не спешили следовать примеру Бернанке, начавшего «количественное смягчение», в рамках которого ФРС приобретала гособлигации (а также ипотечные облигации) на огромные суммы. С ноября 2008-го по сентябрь 2014 года в рамках этой программы ФРС приобрела финансовых активов на 3,7 трлн долларов, увеличив объем своих финансовых активов в восемь раз. Это позволило долго сохранять процентные ставки на очень низком уровне, что, в свою очередь, было призвано подстегнуть расходы компаний и потребителей.

Эта политика ФРС также позволила поддержать рефинансирование ипотечных кредитов на рынке недвижимости США, постепенно вернув его к жизни. Низкие процентные ставки привели и к тому, что инвесторы стали вкладывать в фондовый рынок (а не в рынок облигаций), благодаря чему выросли фондовые индексы, и это усилило потребительский оптимизм. В результате американская экономика входит в 2015 год с хорошими темпами роста, низкой безработицей (всего 5,8% трудоспособного населения) и низкой инфляцией (1,7%).

«Американская экономика сегодня достаточно устойчива, чтобы расти за счет своих традиционных факторов — роста производительности и притока капитала, а не за счет стимулирования со стороны ФРС. Поэтому решение об отмене программы “количественного смягчения” в октябре было вполне обоснованным. США вышли из кризиса 2008–2009 годов и перестали нуждаться в антикризисных мерах», — сказал «Эксперту» Пол Дэйлс , старший экономист консалтинговой компании Capital Economics.

Новые угрозы

Однако укрепление доллара может нести угрозу стабильности мировой экономики. В начале декабря Банк международных расчетов (BIS), известный как «центробанк центробанков», предупредил, что сложившаяся на мировых финансовых рынках ситуация может отрицательно сказаться на развивающихся экономиках, особенно таких крупных, как Китай или Индия. Заявление банка пришлось на тот день, когда Китай опубликовал разочаровавшие аналитиков данные по внешней торговле, а доллар вырос до самого высокого за последние пять лет уровня относительно десяти ключевых валют.

Проблема сильного доллара также связана с ростом выпуска обеспеченных залогом долговых обязательств (CDO) — того самого класса спорных ценных бумаг, которые в 2007 году привели к кризису в США. Объем трансакций на рынке обеспеченных залогом займов вырос в 2014 году до 250 млрд долларов в квартал, значительно превзойдя средний квартальный показатель 190 млрд в 2005–2007 годах.

На фоне возникновения подобных пузырей турбулентность на финансовых рынках может иметь серьезные последствия. Например, BIS внимательно проанализировал события 15 октября 2014 года, когда фондовые рынки по всему миру резко упали, а изменения в доходности гособлигаций США были более значительными, чем в день банкротства Lehman Brothers в 2008 году. «Эти события подчеркивают хрупкость — я бы сказал, растущую хрупкость, — скрытую за оживлением на рынке. Не стоит забывать, что многие рынки не окончательно стабилизировались», — прокомментировал ситуацию Клаудио Борио , директор финансово-экономического отдела Банка международных расчетов. Его слова касались заявлений самих центральных банков (например, Банка Японии и ЕЦБ) о том, что они могут поддерживать сверхнизкие ставки рефинансирования и продолжать «количественное смягчение», чтобы оживить экономики своих стран.

По мнению BIS, проблема в том, что некоторые развивающиеся экономики могут оказаться уязвимыми из-за растущей зависимости от кредитов, полученных в долларах. Согласно данным банка, объем номинированных в долларах займов за пределами Соединенных Штатов в 2014 году составил 9 трлн долларов — это в два раза больше, чем в 2008-м, накануне предыдущего кризиса. На развивающиеся экономики сегодня приходится 3,1 трлн долларов международных долларовых кредитов. С 2012-го по 2014 год кредиты Китаю удвоились до 1,1 трлн долларов. Одни лишь китайские физические лица сегодня должны по долговым долларовым инструментам на 360 млрд долларов.

Такой объем заимствований в иностранной валюте создает существенные риски для развивающихся экономик. По мере укрепления доллара относительно местных валют обслуживание кредита становится все более дорогим, что повышает риск дефолта и экономической нестабильности. Особенно в связи с тем, что, в то время как ФРС закрыла программу «количественного смягчения», в еврозоне и в Японии денежная политика центробанков становится все более мягкой.

«Рост стоимости доллара на фоне расходящихся направлений монетарной политики в случае продолжения этой тенденции может оказать существенное влияние на мировую экономику, особенно на экономики развивающихся рынков. Например, это укрепление может проявить финансовую уязвимость многих компаний развивающихся рынков, имеющих существенные заимствования в долларах США», — отмечается в декабрьском отчете BIS. То есть компании развивающихся рынков будут вынуждены больше тратить на обслуживание своих долгов в долларах и, как результат, меньше инвестировать в собственное развитие.

Для экспортно орентированных экономик последствия могут быть еще более серьезными. «Исторически периоды сильного доллара сопровождались снижением цен на сырьевые товары и оттоком капитала с развивающихся рынков. Это приводит к потерям для экономик развивающихся рынков и без учета рисков, связанных с долгами в долларах», — полагает Роберт Уорд из EIU.

Для сырьевых экспортеров, таким образом, ситуация оказывается вдвойне сложной, ведь для их компаний не только ухудшаются условия доступа к капиталу, но и сокращаются текущие доходы из-за удешевления сырья на мировых рынках. «Укрепление доллара обусловлено сразу несколькими факторами, основной из которых — политика ФРС. В 2012–2014 годах на фоне программ выкупа активов (QE3) наблюдался интенсивный приток долларовой ликвидности на мировые рынки, что спровоцировало бум заимствований в долларах в развивающихся странах. Сейчас инвестиционные потоки развернулись, на фоне смягчения политики в ЕС, Японии и Китае резко вырос приток капитала в США (более 200 миллиардов долларов за август—сентябрь). Ситуацию усугубили эксперименты ФРС по абсорбированию ликвидности: за октябрь-ноябрь с рынка изъяли 400 миллиардов долларов на временные депозиты в ФРС, — рассказывает Максим Петроневич , заместитель начальника Центра экономического прогнозирования Газпромбанка. — В условиях слабого роста спроса и высоких темпов роста предложения сырья эта ситуация могла стать одной из причин усиления давления на сырьевые рынки и сырьевые валюты. В ближайшие полгода развивающиеся рынки окажутся сильно перепроданными, а программы абсорбирования ФРС завершаются в декабре, что может способствовать коррекции цен на сырье и сырьевых валют к середине 2015 года. В то же время слабый рост мировой экономики, низкая инфляция и, как результат, низкие темпы роста спроса на нефть — это, похоже, долгосрочный процесс, потому давление на сырьевые валюты будет сохраняться».

Призрачные возможности

Конечно, удорожание доллара может нести в себе не только угрозы. Так, удешевление евро и иены относительно доллара делает экспорт из еврозоны и Японии более конкурентоспособным на мировых рынках, особенно в сочетании со снижением цен на нефть и прочие энергоносители. По оценкам Стефани Фландерс , главного экономиста J. P. Morgan Asset Management, удешевление евро и иены относительно доллара повысит прибыли частного сектора в странах еврозоны и в Японии в среднем на 8%.

Однако остается вопрос, сможет ли оживление в Европе и в Японии создать устойчивый рост в течение ближайших нескольких лет. У экономистов нет на это четкого ответа. Сегодня быстрее других развитых экономик растут США и Британия, которые не зависят от роста экспорта своих товаров. Наоборот, они растут за счет спроса на внутреннем рынке (который ранее стимулировался центробанками за счет «количественного смягчения»). В случае с ядром еврозоны (например, Германией и Францией) и Японией реализация подобного сценария означает, что потребуется мобилизация значительной части сбережений домохозяйств и их использование для потребления и инвестиций.

Но, чтобы это произошло, и еврозоне, и Японии надо победить дефляцию. Ценовая стабильность превратилась в проблему для зоны евро: в ноябре 2014 года цены оказались здесь выше лишь на 0,5%, чем год назад. В таких условиях потребители не склонны тратить. Более высокая инфляция будет означать, что и японские, и европейские домохозяйства будут тратить деньги, стимулируя рост. Но если в Японии с ее безработицей в 3,5% сценарий роста цен большинство аналитиков оценивает как более или менее реалистичный, то в зоне евро, где безработица превышает 11%, добиться этого будет не так легко.

И тем более это будет непросто сделать из-за перетока капитала. Экспансионистская денежная политика ЕЦБ и Банка Японии в условиях экономического роста и повышения ставок в США вполне может обернуться не стимулированием экономической активности в ЕС и Японии, а бегством капитала в США. Отставая по фазе экономического цикла, ЕС и Япония будут сталкиваться с издержками ужесточения денежной политики в США, но не смогут в полной мере ощутить выгоды от стимулирующей денежной политики у себя дома. И если у крупной и сравнительно самодостаточной экономики ЕС ресурс надежности достаточно высок, то, как в этой ситуации поведет себя экономика Японии, которая, с одной стороны, испытывает нарастающее конкурентное давление Китая, а с другой — сложности из-за замедления роста все того же Китая, прогнозировать сложно. Вопрос в том, что сработает раньше: экономический рост в США и низкие цены на энергоносители подстегнут глобальный рост или же отток ликвидности и сокращение спроса в экспортно ориентированных экономиках вызовут новую волну кризиса?

Лондон