Инвестиционное право. Учебник

Внебиржевая торговля ценными бумагами. Этот вид деятельности на рынке ценных бумаг рассмотрим на примере Российской торговой системы (РТС) – межрегиональной внебиржевой торговой системы.

В результате проведения программы приватизации в течение короткого периода времени значительная часть российских предприятий была преобразована в акционерные общества. Российские фондовые биржи оказались не готовы организовать торговлю выпущенными акциями. Единственным местом, где было возможно купить или продать акции, остался внебиржевой рынок. Чтобы каким‑то образом организовать торговлю на внебиржевом рынке, в декабре 1994 года была установлена адаптированная к российским требованиям электронная торговая система ПОРТАЛ, работающая на американском внебиржевом рынке NASDAQ. В системе работали члены ПАУФОР, которые добровольно обязались придерживаться взаимных договоренностей, правил информационной открытости и единого документооборота. В первое время, когда большинство выставляемых в ПОРТАЛе котировок были индикативными, система выполняла в основном информационные функции. С мая 1995–го выставляемые в системе котировки являются обязательными для исполнения.

Участники РТС выставляют котировки, получают оперативную информацию о состоянии рынка, заключают сделки и отчитываются по ним в режиме реального времени. Торговая система предусматривает возможность объединения с депозитариями, регистраторами, расчетно – клиринговыми системами. Она ориентирована на коллективное подключение пользователей к телекоммуникационным сетям.

В рамках РТС действуют два рынка ценных бумаг: РТС-1 и РТС-2. Разделение торговли ликвидными и менее ликвидными ценными бумагами позволяет устанавливать различные требования к участникам торговли. На основании цен сделок и котировок по наиболее ликвидным ценным бумагам ведется расчет ежедневного индекса РТС – официального индикатора. Индекс РТС рассчитывается каждый час торговой сессии.

Организацией торговли в РТС занимается некоммерческое партнерство «Торговая система РТС». Доступ к РТС имеют только члены партнерства. В соответствии с правилами торговли партнерства существует два режима работы в РТС:

– режим просмотра, означающий право пользования торговой системой, обеспечивающее просмотр всех предложений на покупку и продажу без возможности объявления своих котировок;

– режим торговли, предусматривающий возможность просмотра всех предложений на покупку и продажу с правом объявления своих котировок.

Для того чтобы акции предприятия были допущены к торгам в РТС (включены в котировочный лист), они должны пройти процедуру листинга. Для этого эмитент должен удовлетворять ряду условий, предъявляемых РТС. Они касаются размера собственного капитала компании, количества акционеров, срока существования, среднемесячного объема продаж акций в системе. В случае если ранее допущенная к торгам компания не отвечает установленным требованиям, она будет подвергнута делистингу, т. е. исключению из списка котируемых акций.

Право пользования РТС предоставляется только членам НАУФОР. К настоящему времени доступ к РТС имеют около 500 компаний. Система позволяет ее участникам в режиме реального времени выставлять котировки, получать оперативную информацию о состоянии рынка и заключать сделки по включенным в котировочный лист акциям. Существует два режима работы в РТС: режим торговли, позволяющий просматривать все предложения на покупку и продажу с правом объявления своих котировок и заключать сделки, и режим просмотра, позволяющий лишь просматривать котировки. Право пользования РТС в режиме просмотра предоставляется всем членам НАУФОР. Доступ к системе в режиме торговли предоставляется по решению специального комитета.

Усиливающийся интерес к акциям «второго эшелона» выявил необходимость организации внебиржевого рынка и для этих бумаг. В декабре 1996–го состоялось открытие в рамках РТС системы для торговли менее ликвидными акциями – РТС-2. Правила листинга и требования, предъявляемые к участникам торгов, в РТС-2 менее жесткие, чем в РТС. В настоящее время в РТС осуществляются торги акциями 64 эмитентов. Для большинства эмитентов в систему включены как обыкновенные, так и привилегированные акции.

До недавнего времени НАУФОР совмещала функции саморегулируемой организации участников рынка ценных бумаг и организатора внебиржевых торгов. Но вышедший в 1996 году Закон «О рынке ценных бумаг» и Положение ФКЦБ России о требованиях к организаторам торговли потребовали от ассоциации разделения этих направлений деятельности. Организация торговли в РТС была передана созданному «Некоммерческому партнерству «Российская торговая система».

Одним из механизмов обеспечения стабилизации и ликвидности фондового рынка является институт маркет – мейкеров.

Маркет – мейкер – участник рынка, который обязан поддерживать двусторонние котировки по определенному количеству акций.

В РТС работают 57 маркет – мейкеров, имеющих обязательства выставлять пять двусторонних котировок по списку акций 37 эмитентов. Маркет – мейкеры могут заключать сделки между собой в автоматическом режиме, т. е. просто нажатием клавиши.

Неотъемлемой составляющей инфраструктуры развитого рынка ценных бумаг является фондовая биржа, призванная обеспечить прозрачность рынка, минимизировать риски операций для участников торгов, обеспечить доверие к операциям с ценными бумагами как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов. Первой в России была учреждена Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ). В настоящее время фондовые биржи существуют в Москве, Санкт – Петербурге, на Урале, в Сибири и на Дальнем Востоке, среди которых ММВБ занимает ведущее место, проводя торги на всех основных сегментах финансового рынка.

Фондовая биржа. Организация взаимодействия между данными субъектами, т. е. функционирование рынка ценных бумаг, осуществляется с помощью фондовых бирж, занимающих ведущее место на рынке ценных бумаг. Фондовая биржа является основным организованным финансовым рынком, т. е. местом, где осуществляются операции с ценными бумагами, а процесс ценообразования происходит стихийно.

В настоящее время в мире насчитывается около 150 фондовых бирж. Наиболее крупные из них – Нью – Йоркская, Токийская, Лондонская.

Согласно российскому законодательству биржа создается в форме некоммерческого партнерства и должна иметь не менее 20 членов, в качестве которых могут выступать профессиональные участники рынка ценных бумаг, в основные задачи которых входит осуществление операций с ценными бумагами.

Финансирование деятельности фондовой биржи может осуществляться за счет:

– продажи собственных акций, дающих право вступить в ее члены;

– регулярных (как правило, ежегодных) членских взносов членов фондовой биржи;

– биржевых сборов со сделок, осуществляемых на бирже;

– иных доходов.

Биржа является некоммерческой организацией и не преследует цели получения собственной прибыли. Она предоставляет своим участникам помещение для операций с ценными бумагами, оказывает расчетные и информационные услуги, получая за это комиссионные. Таким образом, ее работа основана на принципах самоокупаемости, причем члены биржи не получают доходов от ее деятельности.

Исключительным предметом деятельности биржи являются обеспечение необходимых условий нормального обращения ценных бумаг, определение их рыночной цены и надлежащее распространение информации о них. Ее основные функции: организация операций по продаже и покупке ценных бумаг, перераспределение финансовых ресурсов, предоставление эмитентам ценных бумаг дополнительных финансовых ресурсов, предоставление сберегателям возможности сохранения и выгодного использования накопленных ими денежных средств, информационное обеспечение агентов биржевого рынка, выявление рыночной стоимости ценных бумаг и др.

Фондовая биржа не вправе заниматься деятельностью в качестве инвестиционного института, а также выпускать ценные бумаги, за исключением собственных акций. Обязательным условием деятельности биржи является наличие лицензии Министерства финансов России.

В мировой практике различают два основных вида бирж:

– замкнутая биржа, в торгах на которой могут принимать участие лишь члены биржи;

– биржа со свободным доступом посетителей.

Российским законодательством предусмотрено существование только замкнутых бирж, при этом сдача брокерских мест в аренду не членам фондовой биржи не допускается.

Фондовая биржа организует торговлю только между членами биржи. Другие участники рынка могут совершать операции на бирже только через посредничество ее членов. Фондовая биржа вправе устанавливать минимальные обязательные требования к инвестиционным институтам, необходимые для вступления в члены биржи, а также квалификационные требования к представителям членов на биржевых торгах.

Для совершения сделки торговцам более всего необходимо знать хотя бы ориентировочные цены тех бумаг, которые они собираются продать или купить. Поэтому к числу важнейших функций биржи относится также котирование – определение рыночной цены бумаг, которыми торгуют на бирже. Для этого биржа должна свести вместе достаточно большое число продавцов и покупателей, интересующихся определенным видом активов. Только так можно выявить совокупные, а не случайные спрос и предложение. Итоги торгов непосредственно устанавливают равновесие между совокупными спросом и предложением.

Форма организации биржевых торгов зависит от состояния рынка акций, прошедших листинг, его глубины, ширины и ликвидности, т. е. от совокупных объемов заявок инвесторов, от объема отдельных заявок и от доли акций, которыми торгуют на бирже, в общем их числе, обращающемся на вторичном рынке. В свою очередь, форма организации биржевой торговли влияет на стабильность и ликвидность рынка акций, т. е. на изменчивость рыночных цен во времени и на возможность быстро продать (купить) акции по текущему рыночному курсу.

Типичной формой биржевой торговли является аукцион (от лат. auctio) – продажа с публичных торгов, при которых товар приобретается лицом, предложившим наивысшую цену.

При умеренном спросе и (или) предложении биржевая торговля носит форму простого аукциона. Если покупателей больше, чем продавцов, то имеет место аукцион продавца (покупатели конкурируют между собой; а продавец выбирает наилучшие предложения на покупку). Если, наоборот, продавцов больше, чем покупателей – это аукцион покупателя. При одновременной конкуренции покупателей и продавцов торговля приобретает форму двойного аукциона.

В зависимости от периодичности проведения торгов двойной аукцион бывает или онкольным, или непрерывным. На онкольный (от англ. on call – по требованию, по вызову) аукцион выставляют недостаточно ликвидные акции, заявки на куплю – продажу которых поступают с большими разрывами во времени. Заявки «по требованию» передают в торговый зал время от времени, по мере накопления, чтобы исполнить все, что накопились, разом, как бы «залпом», поэтому онкольный аукцион также называют «залповым». Он позволяет эффективно регулировать динамику дневных торгов. Если ценовой лимит (максимальное изменение цены в течение одной торговой сессии), установленный биржей, достигается, торги прерывают и (или) прекращают. Разность цен двух последовательных «залпов» – шаг аукциона – достигает относительно больших значений.

Если рынок акций достаточно ликвиден, то шаг аукциона относительно невелик и «залпы» производятся не по специальному «требованию», а непрерывно. Такой аукцион носит название непрерывного. Заявки поступают для исполнения в зал непрерывно, не накапливаясь. Соответственно способу заявления цены различают устный, письменный двойной аукцион и «табло». Если участники биржевых торгов выкрикивают (или передают жестами) свои предложения на покупку и продажу и таким же способом выражают согласие на предложения других, то двойной аукцион называется устным (голосовым).

Участники письменного двойного аукциона предварительно сдают свои заявки в письменном виде специальному биржевому брокеру (курсовому маклеру). Этот последний организует торговлю таким образом, чтобы исполнить наибольшее количество заявок (максимизировать биржевой оборот). Поэтому сначала удовлетворяются заявки, содержащие лучшие цены (максимальные – у покупателей, минимальные – у продавцов). Коль скоро в начале торгов маклер выводит лучшие цены на покупку и продажу на электронное табло, двойной непрерывный аукцион носит название «табло». Участники торгов, наблюдая котировки на табло, корректируют собственные намерения и выставляют свои предложения на покупку – продажу, которые тоже выводятся на табло для всеобщего обозрения. Таким образом на бирже определяется динамическая равновесная биржевая котировка по каждой из бумаг, допущенных к торгам.

В международной практике биржевого дела является обычным, когда биржи предъявляют требования, порой весьма жесткие, к компаниям, желающим быть зарегистрированными на бирже. Эти требования носят специфический характер. В качестве примера можно привести Нью – Йоркскую фондовую биржу, выдвигающую пять необходимых требований:

– налогооблагаемая годовая прибыль в большинстве предшествующих лет должна быть не менее 2,5 млн долл. а в последние два года – 2,0 млн долл. либо суммарная прибыль за последние три года должна составлять не менее 6,5 млн долл.;

– материальные активы (в оценке нетто) должны быть не менее 18 млн долл.;

– рыночная цена акций составляет не менее 18 млн долл.;

– среди акционеров должно быть распространено не менее чем 1,1 млн акций;

– не менее 2 тыс. акционеров должны владеть 100 и более акциями каждый.

В 2002 году на бирже начали обращаться российские еврооблигации. К торгам на ММВБ предоставляют доступ региональные биржи: Санкт – Петербургская валютная биржа (СПВБ); Ростовская валютно – фондовая биржа (РВФБ); Уральская Региональная валютная биржа (УРВБ); Самарская валютная межбанковская биржа (СВМБ); Нижегородская валютно – фондовая биржа (НВФБ); Сибирская межбанковская валютная биржа (СМВБ); Азиатско – Тихоокеанская межбанковская валютная биржа (АТМВБ).

ММВБ была учреждена 9 января 1992 года Банком России, Ассоциацией российских банков, правительством Москвы и ведущими коммерческими банками. Биржа стала основной площадкой для проведения валютных операций банков и предприятий. В 1992–1996 гг. Центральный банк устанавливал официальный курс российского рубля по результатам торгов на ММВБ. В 1993 году, когда оборот биржевой валютной торговли значительно вырос, объем продаж ММВБ по доллару США достиг 12,6 млрд долл. С введением валютного коридора объемы операций на биржевом валютном рынке заметно упали. Объем торгов по валюте на ММВБ в 1997–м составил 6,3 млрд долл.

В 1993 году на ММВБ начались торги по ГКО. Введение этого инструмента послужило первым шагом в преобразовании ММВБ из чисто валютной биржи в универсальную. Быстрое расширение рынка ГКО – ОФЗ позволило ММВБ стать ведущей фондовой биржей России с оборотом, превышающим 90 % от оборота всего биржевого рынка. Начиная с 1995 года, когда рынок ГКО – ОФЗ существенно вырос и приобрел макроэкономическое значение, ММВБ начала установку удаленных рабочих мест в офисах банков и финансовых компаний. В настоящее время на основе ММВБ действует общероссийская торговая система по ГКО, ОФЗ, ОВВЗ, объединяющая площадки в восьми ведущих промышленно – экономических центрах России: Москве, Санкт – Петербурге, Нижнем Новгороде, Екатеринбурге, Новосибирске, Самаре, Ростове – на – Дону и Владивостоке. Общее количество удаленных терминалов превышает 1200, установка удаленных рабочих мест началась и за рубежом. ММВБ считается одной из самых передовых бирж в мире по техническому обеспечению. Покупка или продажа ценных бумаг осуществляется просто нажатием кнопки.

В 1997 году объем торгов государственными облигациями на ММВБ достиг 216,1 млрд долл., что позволило ей занять второе место среди европейских бирж (на первом – Парижская биржа).

Важнейшим моментом в развитии фондового рынка России стало начало с 25 марта 1997 года торгов акциями российских эмитентов на ММВБ. В настоящее время в листинг ММВБ включены акции пяти крупнейших российских компаний: АО «Мосэнерго», НК «ЛУКойл», АО «Ростелеком», РАО «Норильский Никель», РАО «ЕЭС России». Кроме того, акции 10 компаний торгуются без включения в листинг. Членами Секции фондового рынка биржи на сегодняшний день являются более 200 организаций, среди которых крупнейшие коммерческие банки и ведущие финансовые компании.

С 22 сентября 1997 года ММВБ рассчитывает Сводный фондовый индекс ММВБ – первый российский индекс, определяемый на основе реальных биржевых сделок.

С сентября 1996 года ММВБ открыла секцию срочного рынка, на котором в настоящее время обращаются фьючерсы на доллар США, ГКО, ОФЗ – ПК, фондовый индекс ММВБ, акции НК «ЛУКойл» и РАО «ЕЭС России». С 1997–го он стал ведущим рынком срочных контрактов в России по объему открытых позиций.

На ММВБ проходят торги по облигациям субъектов Федерации и корпоративным облигациям (РАО «Высокоскоростные магистрали»).

В России биржи сыграли важную роль в развитии валютного рынка и рынка государственных ценных бумаг. Несмотря на то что акции российских предприятий появились уже много лет назад, торговля ими на биржах только начинает развиваться. Регулярно биржевые торги акциями российских эмитентов стали проводиться с марта 1997 года на ММВБ, но до сих пор основной оборот по акциям приходится на внебиржевой рынок.

Основным отличием биржевого рынка от внебиржевого является то, что сделки совершаются в пределах объемов денежных средств и ценных бумаг, зарезервированных на счетах участников на бирже, что уменьшает риск, связанный с поставкой и оплатой сделки. В ходе торгов заявка на покупку (продажу) принимается к вводу в систему, только если она обеспечена денежными средствами (ценными бумагами). После окончания торгов по итогам многостороннего клиринга ценные бумаги переводятся со счетов депо участников торгов, являющихся нетто – должниками по поставке ценных бумаг, на счета участников, являющихся нетто – кредиторами. Аналогично осуществляется перевод денежных средств. Все расчеты завершаются в день торгов.

Российская торговая система (РТС) (www. rts. ru) до 1999 г. была основной биржей, организующей торги акциями российских эмитентов. Кроме торговли акциями, РТС предоставляет участникам фондового рынка работу в следующих секциях:

РТС Bonds – торговля корпоративными, субфедеральными, муниципальными облигациями и еврооблигациями Российской Федерации (c июня 2002 года);

РТС Forts – организация торгов фондовыми и индексными фьючерсами и опционами (крупнейший срочный рынок России на акции) (торги с сентября 2002–го);

РТС Board – индикативное котирование ценных бумаг, не допущенных к обращению в Торговой системе РТС;

РТС Quadro – это единственная в России система торговли ценными бумагами, позволяющая компаниям, в том числе нерезидентам, совершать торговые операции с российскими акциями через системы Интернет – трейдинга и рассчитываться по заключенным сделкам в долларах США.

В 2002 году на бирже начали обращаться российские еврооблигации.

Московская фондовая биржа (МФБ) (www. mse. ru). Отличительной особенностью МФБ является то, что на ней, в отличие от ММВБ и РТС, обращаются акции ОАО «Газпром». Организует также торги некоторыми наиболее ликвидными российскими акциями.

Санкт – Петербургская валютная биржа (СПВБ) (www. spcex. ru). На СПВБ происходят основные торги субфедеральными облигацими г. Санкт – Петербурга, которые являются наиболее ликвидными из облигаций, выпущенных субъектами Российской Федерации. Организует торги несколькими относительно ликвидными российскими акциями и облигациями. В секции стандартных контрактов организует торги фьючерсами на РАО ЕЭС, Газпром, доллары США, евро и облигации внешнего облигационного займа Российской Федерации, а также опционами на нефть и топливо.

Фондовая биржа Санкт – Петербург (ФБСПб) (www. spbex. ru). Ее отличительной особенностью, как и МФБ, является то, что на ней обращаются акции ОАО «Газпром». Организует также торги некоторыми относительно ликвидными российскими акциями.

Ассоциация по защите прав инвесторов (www. corpgov. ru). Цель деятельности Ассоциации – объединить усилия инвесторов по защите их прав и улучшению корпоративного управления в России. Ассоциация занимается такими проблемами, как дезинформация инвесторов, «разводнение» капитала, задержки выплаты дивидендов, обесценивание активов и увод денежных потоков. Ассоциация предлагает своим членам помощь по следующим направлениям:

– консультации экспертов;

– представление интересов членов Ассоциации в юридических спорах и конфликтных ситуациях;

– представление общей позиции в государственных органах;

– продвижение коллективной позиции среди широкой общественности.

Федеральный общественно – государственный фонд по защите прав вкладчиков и акционеров (www. fedfond. ru). У этого фонда только одно приоритетное направление в работе – осуществление компенсационных выплат вкладчикам, пострадавшим в результате противоправных действий нелицензированных финансовых компаний (таких как МММ, Нефть – Алмаз – Инвест, Гермес и проч.).

Комиссия Государственной Думы Российской Федерации по защите прав инвесторов (www. investors‑rights. ru). Основными направлениями деятельности Комиссии являются:

– изучение практики применения законодательства Российской Федерации по защите прав инвесторов;

– подготовка предложений по совершенствованию законодательства Российской Федерации по защите прав инвесторов.

Особую роль в защите прав инвесторов играют саморегулируемые организации, объединяющие профессиональных участников рынка ценных бумаг. Они осуществляют в том числе контроль за исполнением своими участниками законодательства Российской Федерации о защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг (включая жалобы и заявления инвесторов).

На рынке ценных бумаг России действуют следующие саморегулируемые организации: Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР); Национальная фондовая ассоциация (НФА); Профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер – агентов и депозитариев (ПАРТАД); Ассоциация участников вексельного рынка (АУВЕР).

Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР) (www. naufor. ru). Крупнейшая саморегулируемая организация, объединяет более 600 инвестиционных компаний и банков, занимающихся брокерской, дилерской деятельностью и деятельностью по управлению ценными бумагами. Одной из целей деятельности НАУФОР является защита прав инвесторов. В НАУФОР была создана Ассоциация защиты информационных прав инвесторов (АЗИПИ).

Национальная фондовая ассоциация (НФА) (www. nfa. ru). Национальная фондовая ассоциация объединяет только кредитные организации, осуществляющие профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг.

Профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер – агентов и депозитариев (ПАРТАД) (www. partad. ru). Ассоциация участников вексельного рынка (АУВЕР) (www. auver. ru). В настоящее время АУВЕР объединяет более 100 организаций, большинство из которых банки, работающие на вексельном рынке.