МВА ЗА 10 ДНІВ

День 6

Теми розділу «Фінанси»:

— Організаційно-правові форми

— Бета-ризик

— Межа ефективності

— Модель оцінки капітальних активів

— Гіпотеза ефективного ринку

— Оцінки інвестицій

— Дисконтовані грошові потоки

— Модель росту дивідендів

— Бюджетування капітальних вкладень

— Структура капіталу

— Дивідендна політика

— Злиття та поглинання

Я хочу бути інвестиційним банкіром. Якщо у вас є 10 000 акцій, я продам їх за вас. Зароблю багато грошей. Дуже, дуже любитиму свою роботу. Допомагатиму людям. Буду мільйонером. Матиму великий будинок. В мене буде веселе життя.

Семирічний школяр: «Ким я хочу бути, коли виросту» (З книги Майкла Льюїса «Покер брехунів», 1989 р.)

Модель is/lm

Сукупний дохід, обсяг випуску (Y)

Дохід = Обсяг випуску

IS — крива інвестицій та витрат, LM — крива ліквідності та грошей

Сукупний дохід, обсяг випуску (Y)

Наприкінці 1980-х сфера фінансів переживала свій розквіт. Навіть діти мріяли жити на Уолл-Стрит. Невибагливі молоді МВА не мислили себе від радощів, коли їх натовпами наймали на Уолл-Стрит, де вони отримували шанс збити капітал на торгівлі цінними паперами й проведенні угод в ролі інвестиційних банкірів. На жаль, 1987 року фондовий ринок обвалився, і МВА змушені були шукати собі менш гламурну роботу — вони приєднувалися до фінансових відділів у банках, корпораціях і взаємних фондах.

Та Уолл-Стрит властива певна сезонність — тож фондова біржа повернула свою славу в 1990-х, а потім після інтернет-кризи 2000-го і ще раз після фінансової кризи в 2008-му. Перед МВА із найкращих шкіл відкриті всі шляхи, й отримують вони значно більше, ніж їхні колеги без освіти МВА. На Уолл-Стрит вони щороку заробляють на тисячі доларів більше, ніж МВА. Мало того, кар’єрного зростання часто удостоюється тілки еліта, тобто МВА.

Не читайте цей розділ окремо від інших. Однобока зосередженість на темі фінансів, якщо вона вас зацікавить, може суттєво зашкодити вашому бізнесу. Ця дисципліна дуже багата на кількісні характеристики. Тут використовуються цифри з розділів про бухгалтерський облік та кількісний аналіз. Фінанси також відіграють важливу роль у маркетингу — як і маркетинг у фінансах. Маркетологи відповідають за власні фінансові результати. Фінансисти важко працюють над маркетингом самих себе для нових клієнтів і продажем нових акцій старим клієнтам.

СУТНІСТЬ КОМПАНІЇ

Навіщо існують підприємства? З точки зору фінансиста, єдине призначення компанії полягає в тому, щоб максимально збагатити своїх власників. У гонитві за багатством люди організовують свою справу кількома шляхами. Компанії в Сполучених Штатах Америки — за однією із трьох основних організаційно-правових форм. Вибір залежить від складності виду бізнесу, бажаної форми відповідальності та податкових аспектів.

Приватний підприємець

Приватне підприємство, яке часто називають одноосібним приватним підприємством — це компанія, власниками якої є одна особа або подружжя. Власник отримує всі прибутки і має необмежену відповідальність за всі втрати. При поганому стані справ особисті активи власника можуть конфіскувати. Це проста організаційно-правова форма. Наприклад, дитячий «кіоск» з лимонадом; для цього бізнесу не потрібна спеціальна реєстрація в державних органах. Заробітки сумуються з іншими доходами фізичної особи, а податки вираховуються із сукупного доходу. Оскільки це не юридична особа, яку можна поділити й продавати частинами, приватному підприємству важче заробити на фінансовому ринку.

Партнерство

Коли компанію створює кілька людей, вони часто вступають у партнерські відносини. Як і в ситуації з приватним підприємством, кожен із власників вносить свою частку прибутку у свої податкові декларації. Залежно від суті бізнесу є два типи партнерств. У генеральному партнерстві активні учасники — генеральні партнери — мають необмежену відповідальність за всі борги партнерства. Коли 1990 року бухгалтерська компанія Laventhol & Horwath збанкрутувала через порушення в аудиторських перевірках, кредитори домагалися від партнерів виплатити борги партнерства з особистих активів.

В організаційно-правовій формі обмеженого партнерства обмежені партнери захищені обсягом своїх інвестицій. Цю форму часто використовують у підприємствах, що мають справу з нерухомістю й нафтовим промислом, щоб захистити партнерів-інвесторів, які не беруть участі в управлінні. При обвалах ринку нерухомості наприкінці 1980-х, на початку 1990-х та в 2008-му обмежені партнери у невдалих будівничих проектах змогли вийти зі своїх інвестиційних проектів без подальшої відповідальності. Генеральні ж партнери в тих самих проектах опинилися на гачку кожен особисто. Як і приватним підприємствам, партнерським структурам складно заробляти гроші на фінансовому ринку чи продавати часткові інтереси.

Корпорації

Корпорації мають державну реєстрацію і є юридичними особами, відокремленими від власників. В очах закону корпорація має такий самий статус, що й приватний підприємець. Активи й зобов’язання юридичної особи належать корпорації, а не її власникам. Як і в ситуації з обмеженим партнерством, власники корпорацій мають обмежену відповідальність за зобов’язання компанії. У разі банкрутства особисті активи власників захищені від кредиторів.

Власність корпорації ділиться на частки, акції, які інвестори можуть купувати й продавати на таких фінансових ринках, як Нью-Йоркська фондова біржа. Інвестори можуть торгувати акціями, не відриваючи компанію від роботи. Коли керівництво і рада директорів, яка представляє власників, вирішують, що компанія потребує більше грошей, вони можуть випускати додаткові акції. Особисте майно інвестора, незалежно від того, бере він активну участь чи вирішує залишатися пасивним, має захищене від зобов’язань компанії.

Основний недолік такої форми володіння, як корпорація, — подвійне оподаткування. Корпорація, як і фізична особа, мусить платити податки. Коли корпорація сплачує своїм власникам дивіденди, ці дивіденди ще раз обкладаються податками, як доходи фізичної особи.

Корпорація як організаційно-правова форма має кілька видів. С-корпорації, як називають їх обліковці та юристи, працюють, як описано вище, але ще є менші підрозділи — S-корпорації (вони підпорядковуються пункту S 1-го розділу Податкового кодексу США). Вони можуть мати до тридцяти п’яти власників, які погоджуються внести доходи від участі в корпорації в особисті податкові декларації, як у партнерстві. Таким чином на власників не лягає ноша подвійного оподаткування і водночас зберігається така перевага корпорації, як обмежена відповідальність.

Якщо вас цікавлять фінанси, ви можете піти двома різними, хоча й взаємопов’язаними шляхами. Є більш гламурна сфера інвестицій, де крутяться великі гроші, сенсаційні новини й біржові котирування; а є сфера фінансового управління, робота «на передовій», завдяки якій компанії можуть фінансувати своє зростання, сплачувати рахунки та здійснювати поглинання. Ці дві сфери взаємопов’язані, адже робота підприємства, за яку найбільше відповідає фінансовий відділ, впливає на частку інвесторів у прибутках компанії. Почнімо з гламуру.

ІНВЕСТИЦІЇ

Ризик і дохідність

Що я виграю, ставши власником великої або малої частки у корпорації чи в іншому підприємстві? Це інвестиційне рішення насправді передбачає подвійне запитання: який дохід можна отримати і наскільки ризиковане це підприємство? Для відповіді на ці оцінні питання можна скористатися базовими поняттями дисконтованих грошових потоків і ймовірності, які були описані вище, в розділі про кількісний аналіз. Звертайтеся до них, як до студентського конспекта.

Базовий принцип фінансів стверджує, що прибуток має відповідати ризику. Якщо ви впевнені, що інвестиції однозначно матимуть успіх, — вам варто очікувати нижчої норми прибутку як компенсацію за нижчий рівень ризику. Відповідно, депозитні сертифікати, застраховані Федеральною корпорацією зі страхування депозитів, мають низькі норми прибутку. Розвідка в пошуках нафти передбачає великий ризик, але й обіцяє велетенський джекпот, якщо зі свердловини проб’ється фонтан.

Типи ризику. Якщо ризик стосується цілого класу активів, як‑то ринки акцій, облігацій і нерухомості, він зветься систематичним ризиком. Наприклад, якщо більшість вірить, що доцільно ставити на цінні папери («ринок биків»), то ринок зростає. Якщо гравці з ринку йдуть, то ринок провалюється, лускає, тріщить, як кричали заголовки у ЗМІ під час криз 1929, 1987, 2000 та 2008 років. Зміни в економіці, відсоткових ставках та інфляції — це систематичні фактори, що впливають на весь ринок. Коли ви інвестуєте, то наражаєтеся на систематичний ризик, властивий цьому ринку.

Якщо ризик стосується конкретного активу чи невеликої групи активів, він зветься унікальним або несистематичним. Окремі інвестиції можуть бути нестійкими через специфічний ризик, притаманний цим інвестиціям. Наприклад, якщо ви володієте акціями компанії Disney, а Міккі-Маус захворіє, курс акцій може впасти. Цей тип ризику можна значною мірою компенсувати, якщо мати й інші інвестиції. Це зветься диверсифікацією. Маючи широкий портфель інвестицій, інвестори можуть компенсувати втрати на одних інвестиціях заробітками на інших. Диверсифікація пом’якшує загальні коливання портфеля.

Бета-коефіцієнт: ризикованість інвестиційного портфеля

Ринкові ціни акцій, наприклад, IBM, на фондових біржах світу щоденно коливаються. Ця мінливість — волатильність — породжує ризик. Розподіл результатів у ретроспективі може показати рівень ризику у вигляді графіка, як було показано в розділі «Кількісний аналіз» на прикладах із дощем в Сієтлі та розмірами взуття. Пригадаймо тему розподілу ймовірностей — середній прибуток від простих акцій у довгостроковій перспективі становив 12,1 % зі стандартним відхиленням у 21,2 %. У межах одного середньоквадратичного відхилення фондовий ринок 68 % часу забезпечить вам прибуток у розмірі від +33,3 % до —,1 % на рік.

Окрім відображення на графіку абсолютної волатильності окремих інвестицій, фінансові аналітики вимірюють ризик володіння окремими акціями чи невеликими пакетами акцій, порівнюючи динаміку в їхніх цінах з динамікою на ринку загалом. Цей параметр, коефіцієнт бета, зіставляє ризик володіння конкретними інвестиціями з ризиком володіння величезним портфелем, який відображає весь ринок цінних паперів. Прикладами таких «загальноринкових» портфелів є кошик із 500 акцій під назвою Standard & Poor’s 500 або ж 5000 акцій з Wilshire 5000. Індекс Nikkei із 225 акцій представляє японський ринок. Індекс DAX представляє німецький ринок, а FTSE — британський.

Відомий промисловий індекс Доу — Джонса — це добірка з тридцяти найстабільніших індустріальних компаній США з різних сфер (зокрема, IBM, 3 M, P&G, Coca-Cola, Boeing, та ExxonMobil). Тридцять «блакитних фішок» — акцій з переліку Доу — Джонса — котируються на Нью-Йоркській фондовій біржі і не відображають широкого ринку, хоча інформація в пресі може створити у вас інше враження.

Якщо акція або портфель змінюються синхронно з ринком, кажуть, що вони мають ідеальну кореляцію і їхній бета-коефіцієнт дорівнює одиниці. Компанія Coca-Cola настільки стабільна, що змінюється синхронно з ринком, коли бета дорівнює 1. Якщо акції змінюються абсолютно протилежно до ринку, кажуть, що вони мають негативну кореляцію, або бета дорівнює —.

Акцій, які мали б таку ідеальну негативну кореляцію, не буває, та є акції з низьким коефіцієнтом бета. Кафетерії мережі Luby’s мають бета-коефіцієнт 0,45. Хоча ринок переживає сильні коливання, люди літнього віку продовжують ходити до кафетерію. Однак при зростанні цін на акції на великому ринку, Luby’s має мало шансів на значне зростання акцій. Електроенергетичні компанії також мають низький бета. Теоретично, нульовий бета-коефіцієнт мав би означати відсутність ризику. В цьому випадку бета-показники різних інвестицій ідеально врівноважували б один одного, тож незалежно від змін на ринку, ризику не було би.

Ризиковані акції, як‑то акції алюмінієвої компанії Alcoa, мають бета-коефіцієнт 1,84. 1 % коливання на ринку мав би помножитись на 1,84 % зміни в ціні акцій Alcoa. Акції з помірним ризиком, як Boeing та Disney, мають бета-коефіцієнт 1,2.

Поведінка ринку має таке велике значення, бо більшість рішень про великі інвестиції приймають у контексті великого портфеля, або збірки інвестицій. Хоча ризики окремих інвестицій можуть бути високими, загальний ризик можна знизити, якщо інвестувати в правильну суміш інвестицій і знизити бета-коефіцієнт портфеля. Великі взаємні фонди зі сотнями інвестицій, наприклад, Fidelity Magellan Fund з портфелем вартістю 19 млрд $, забезпечують таку диверсифікацію. Гедж-фонди, з іншого боку, є фондами прямого інвестування для установ та багатих осіб, що мають змогу іти на вищий ризик і робити великі ставки на цільові внески. Коли багатомільйонна спекуляція з відсотковими ставками не вдалася, гедж-фонд з іронічною назвою «Довгострокове управління капіталом» 1998 року став банкрутом.

Звісно, значення бета не з’являється нізвідки. Бета-коефіцієнт — це статистично розрахований коефіцієнт кореляції, тобто коваріація акції відносно ринку, поділена на варіацію ринку. Коефіцієнти бета можна вирахувати самотужки, але фінансові аналітики знають, що такі дані можна отримати в службах інвестиційної інформації, як‑то Value Line Survey або Reuters. Розрахунок бета-коефіцієнта — справа трудомістка, і як справжні МВА ми в цій книзі його пропустимо.

Межа ефективності

Якщо зважати на всі можливі портфелі активів, то теоретично на кожному рівні ризику є ідеальна суміш інвестицій. На графіку ці теоретичні «найкращі» портфелі відображені на прямій, яка зветься межа ефективності (див. схему праворуч).

Площа під межею ефективності охоплює всі досяжні або ймовірні комбінації портфеля інвестицій. Теоретично, результати над межею є недосяжними.

Модель оцінки капітальних активів для акцій

Модель оцінки капітальних активів встановлює необхідну норму прибутку для інвестицій, додаючи несистематичний ризик та систематичний ризик від володіння цим активом. Проста формула цієї моделі показує, що необхідна норма прибутку — це безризикова ставка плюс надбавка за несистематичний ризик. Цей ризик — це бета-коефіцієнт, про який ви вже знаєте.

K_e = R_f + (K_m — R_f) × Бета

Необхідний дохід від інвестицій = = Безризикова ставка + (Середня ставка ринкової дохідності — Безризикова ставка) × Бета

Скажімо, 1992 року ви хотіли знати, який дохід могли б отримати в компанії IBM, тобто чи вкладати в неї свої гроші. Опитування Value Line Survey показало вам, що IBM має консервативний бета-коефіцієнт — 1,2. The Wall Street Journal заявив, що довгострокові безризикові казначейські облігації США дають прибуток у розмірі 8 % (це значно ліпше, ніж 4 % 2011 року, найневдалішому за сорок років). Щоб отримати остаточні ввідні дані для моделі оцінки капітальних активів, роботи знадобляться додаткові джерела інформації. Дослідження, яке проводять із 1926 року, показує, що середній дохід від портфелю Standard & Poor 500 перевищив безризикову ставку інвестування в безризикові казначейські облігації США на 7,4 %. Це називається премією за ризик ринку. Зараз дехто використовує ставку в 5–6 %, оскільки відсоткові ставки й ринкова дохідність є ненормально низькими. Із такими трьома ввідними даними доходимо висновку, що інвестиції в IBM мали би забезпечити приблизний прибуток у 16,8 %.

8 % + (7,4 %) × 1,2 = 16,8 %

Якщо в лінійне рівняння моделі оцінки ввести множину бета-коефіцієнтів, можна побудувати графік. Ця пряма матиме назву лінії ринку цінних паперів. Припустімо, що дохід від ІВМ насправді становить 12 %. Це менше, ніж необхідна норма прибутку, встановлена моделлю оцінки капітальних активів. Теорія каже, що розумний інвестор продав би акції ІВМ. Якщо ж норма прибутку перевищує необхідну норму, встановлену моделлю, тоді ринок пропонує вигідну угоду й інвесторам варто купувати акції. Звучить гарно, однак модель оцінки називає необхідну норму прибутку, а не фактичний прибуток від інвестицій. А тут вже доведеться гадати на кавовій гущі або застосовувати магічний кристал.

Мало того, уся теоретична база цієї моделі дуже розкритикована. У статті «Прощавай, Бета» (Bye-Bye Beta) у журналі Forbes в березні 1992 Девід Дреман, знаний інвестиційний консультант, повідомив про нове шокуюче дослідження і констатував смерть бета-коефіцієнта і моделі оцінки капітальних активів. Дослідження, яке провели професори Фама і Френч із Чиказького університету, не показало зв’язку між рівнем ризику, як його визначає модель оцінки, та довгостроковими результатами діяльності. Оскільки бета-коефіцієнти базуються на волатильності в минулому, вони можуть жодним чином не стосуватися прогнозів на майбутнє. Може коефіцієнти бета й отримали погану славу, та нічого кращого за них немає, тож у бізнес-школах цю теорія викладають і досі.

Гіпотеза ефективного ринку

Лінія ринку цінних паперів що показує наявність вигідних угод на біржовому ринку. Але тоді виникає запитання: «Якщо ринок ефективний, звідки ж беруться ці вигідні пропозиції?» Гіпотеза ефективного ринку стверджує, що ринок різною мірою відображає поточну інформацію. Тож ніхто не може успішно здійснити спробу «обігнати ринок». Інвесторів, які змагаються за прибутки, є стільки, що котирування акцій стають точними показниками їхньої вартості.

З точки зору інвестора є три ступені довіри до ефективності ринку: низький, середній і високий.

Низький ступінь ефективності. Вся інформація, що в минулому впливала на зміну ціни, відображена в поточній ринковій ціні. Низька форма довіри — означає відсутність доходів, марні побудови діаграм із ціновими коливаннями акцій та використовування технічного аналізу для прогнозів. Однак проводячи глибинний фундаментальний аналіз діяльності й дохідності компаній, аналітикам іноді вдається вгадати, де водяться великі прибутки.

Середній ступінь довіри до ефективності ринку. Прибічники цієї форми вважають, що ринкові ціни відображають усю інформацію, відому громадськості. Тому, ретельно досліджуючи фінансові звіти й не маючи інсайдерської інформації, «надзвичайних» прибутків отримати неможливо. Комісія з цінних паперів та бірж США виконує поліцейські функції, намагаючись подбати про те, щоб інвестори не торгували на підставі інсайдерської інформації.

Середній ступінь довіри до ефективності ринку — означає, що фундаментальний аналіз шляхом дослідження фінансових звітів й усієї публічної інформації не приведе до великих прибутків.

Високий ступінь довіри до ефективності ринку. Ті, хто справді вірять в ефективність ринку, переконані, що ціни на акції відображають усю публічну та приватну інформацію. Ця сильна віра у багатьох ситуаціях була необґрунтованою. Кримінальні справи проти Айвена Боськи, Майкла Мілкена та Марти Стюарт отримали широкий розголос через використання для отримання прибутків інсайдерської інформації, якої громадськість жодним чином отримати не могла.

Дослідження показують, що низька довіра до ефективності ринку виправдана часом. Наївні переконання у повній ефективності не виправдані. Акції зазвичай оцінюють за справедливою вартістю, але деякі люди заперечують навіть низький ступінь довіри. Я вже згадував, що «чартисти», тобто технічні аналітики складають графіки коливань курсу, намагаючись простежити закономірності, що прогнозували би зміни цін у майбутньому.

Інвесторів, що спекулюють на можливості виникнення непередбачуваних, значною мірою негативних подій на ринку, називають «інвесторами Чорного лебедя». Коли ринок у паніці — вони «в шоколаді».

Типи інвестицій і методи оцінювання

У розділі «Кількісний аналіз» ми детально розглядали поняття дисконтованих грошових потоків і чистої поточної вартості. Один долар сьогодні більше дорожчий від одного долара у майбутньому. Найчастіше для оцінки інвестицій використовують саме цей простий підхід до грошових коштів, які виймають з обороту заради інвестування.

Ринок облігацій

Вартість облігації визначається нинішньою вартістю її майбутніх грошових потоків. Облігації випускають компанії або урядові організації, щоби заробити гроші за фіксованою відсотковою ставкою. Більшість сплачують відсоток, купон, раз на півроку, на основну суму внеску, що зветься номінальною вартістю. У визначений термін погашення повертається і основна сума.

Переважно, що довший термін погашення, то вища відсоткова ставка, яку компанія має виплатити інвесторам. Вищі ставки компенсують інвесторам замороження їхніх грошей на тривалий час. Інвестори можуть відмовлятись від вищих прибутків, якщо ціни на ринку виростуть, — тому вони мусять отримати компенсацію за цей ризик. Базовий принцип, що вищі ставки йдуть спільно з тривалішими термінами погашення, зображають на графіку у вигляді кривої дохідності. 1992 року вона мала нахил доверху із 5-відсотковою різницею між короткостроковою та довгостроковою відсотковими ставками. В січні 1999 року крива була пласкою, бо різниця у ставках становила всього 0,75 %. 2005 року крива дохідності була знову спрямована вверх із різницею в 2,5 %, та на значно нижчому рівні відсоткових ставок. А 2011 року різниця склала 4 %, бо Федеральна резервна система США штучно підтримувала короткострокові ставки майже на нульовому рівні.

Приклад оцінки облігацій. 1976 року компанія Caterpillar Inc., виробник важкого будівельного обладнання, випустила 8-відсоткові купонні облігації із терміном погашення 2001 року на суму 200 млн $. У червні 1992 року вартість облігації, вказана у Wall Street Journal, була 100 $ на кожні 100 $ номінальної вартості. Вартість встановлювали не тільки за сплаченою відсотковою ставкою, а ще за трьома іншими факторами:

Вказана відсоткова ставка (купонна ставка)

Тривалість терміну погашення

Ризик дефолту емітента (інвестиційні аналітики оприлюднюють рейтинги)

Отож, ринкова ціна становила 100 $. Це свідчило, що ринок оцінив 100 $ стабільної компанії, що підлягали сплаті в 2001 при піврічній ставці купона у 8 %, у 100 $. Рейтингове агентство Moody’s підтвердило низький ризик дефолту компанії, присвоївши їй рейтинг А. Використовуючи поняття чистої поточної вартості, кошти, на які було куплено облігації, дисконтовані 1992 року відповідно до дисконтної ставки 8 %, дорівнювали ринковій вартості облігацій. Через те, що ринкова ставка дорівнювала купонній ставці, інвестори не виплачували ні премії, ні дисконту на номінальну вартість облігацій Caterpillar. При ринковій ціні 100 $ облігації мали 8-відсоткову дохідність до погашення.

В таблиці на наступній сторінці показано детальні розрахунки, хоча, звісно, у житті для проведення таких обчислень варто використовувати калькулятор. Таке візуальне відображення допомагає уявити вартість грошей у часі. Якщо б ринок вирішив, що Caterpillar стоїть на межі банкрутства, або якби ринкові відсоткові ставки усіх інвестицій у період високої інфляції стрімко зросли, то інвестори вимагали би норми прибутку від своїх коштів у сумі 20 %. В такому разі 100-доларова облігація коштувала би лише 49,69 $. Підвищений рівень ризику грошових потоків знизив би вартість облігації. І навпаки, 5-відсоткова дисконтна ставка привела би до ринкової вартості у 123,16 $. У цій ситуації 8-відсоткові купони були би вищими за ринкову ставку й інвестори платили би премію за вищі грошові потоки.

На графіку праворуч видно, що гроші, дисконтовані за вищою ставкою, коштують менше. Що пізніше буде отримано гроші, то нижчу вартість вони матимуть для інвестора станом на сьогодні.

Дюрація. Ще один спосіб оцінити облігацію — вирахувати «середньозважений строк погашення» облігації, що зветься її дюрацією. Дюрація — це час, упродовж якого облігація повертає інвесторові половину своєї ринкової ціни. Вона також є мірилом чутливості облігації до змін у відсоткових ставках ринку. Що пізніше буде виплачено облігацію, то більш волатильною є її вартість. Якщо строк погашення облігації — один рік, значить це короткострокова облігація; усі доходи буде виплачено швидко, а волатильність облігації буде низькою. Довгострокові облігації передбачають багаторічні виплати фіксованого відсотка. Якщо ринкова ставка збільшується, інвестор змушений отримувати виплати за нижчою ставкою протягом тривалого часу. В результаті, облігація суттєво втрачає в ціні.

У випадку з облігацією Caterpillar з інвестиції в 100 $ половина, тобто 50 $ повертається інвестору за дев’ять років. Це і є дюрація облігації. Це термін занадто довгий для облігації; тому її вартість суттєво змінюється відповідно до коливань відсоткових ставок — від 49,65 $ при ставці в 20 % до 123,16 $ при ставці в 5 %.

Не хвилюйтеся за розрахунки — комп’ютери зроблять все за вас. Тепер, коли ви станете МВА за 10 днів, ви можете поцікавитись у брокера не лише дохідністю облігації, а й її дюрацією — і він зрозуміє, що ви не якийсь там пенсіонер, який шукає можливостей для безпечних інвестицій.

Інші типи облігацій. Існує ще п’ять вартих уваги типів облігацій: облігації з нульовим купоном, консолі, конвертовані облігації, відкличні облігації та сміттєві облігації.

Облігація з нульовим купоном не передбачає відсотків, натомість її погашення супроводжується одноразовою виплатою. Інвестори оцінюють цю облігацію аналогічно до тієї, що приносить відсотки, але відсоткових платежів до дисконтування вона не має.

Консоль, або безстрокова облігація, не передбачає виплати основної суми, але має довічну виплату відсотків. Ці облігації незвичайні, але їх досі випускають у Великій Британії. Оцінюють їх просто. Суму грошового потоку або відсоткового платежу ділять на дисконтну ставку. Ось вам гіпотетичний приклад: Компанія London Telephone вирішила випустити консолі вартістю в 100 $ із довічною виплатою 8 $ щорічно. Якби інвестори вимагали 10-відсоткової норми прибутку, вартість становила би 80 $ (8 $/0,10).

Іноді компанія робить облігації ще цікавішими — із можливістю конвертації. Конвертовані облігації можна обміняти на прості акції з попередньо визначеним коефіцієнтом конверсії. Наприклад, припустімо, що облігації Caterpillar номінальною вартістю в 1000 $ можна конвертувати в десять акцій по 100 $. Якщо вартість акцій Caterpillar перевищує 100 $, держателі облігацій можуть обдумати варіант конвертування своїх облігацій в акції. Конвертовані облігації зазвичай мають нижчу відсоткову ставку, ніж неконвертовані, адже вони дають акціонерам додаткову перевагу.

Четвертий тип облігацій — це відкличні облігації. Інколи емітенти хочуть мати можливість зворотного викупу своїх облігацій, якщо відсоткові ставки після дати їхнього випуску стають значно меншими. 1981 року великі корпорації продавали облігації з річною ставкою 15–20 %, що в той час переважала на ринку. Пізніше відсоткові ставки знизилися, тож у 80—90-х роках корпорації, що обумовили можливість викупу, викупили свої облігації за попередньо визначеними цінами, а в 1990-х випустили нові зі ставкою 7–8 %, і ще більше викупили в кінці 1990-х та в 2000-х, щоб випустити нові зі ставкою 5–6 %. Оскільки обумовлена можливість викупу не допускає надто високої норми прибутку, корпораціям доводиться платити вищу відсоткову ставку за привілей відкликати облігації.

Останній тип, сміттєві облігації — це облігації з високим ризиком банкрутства. Їхній ризик часто полягає в їхньому підпорядкуванні вимогам інших облігацій, випущених компанією. Сміттєві облігації виплачують інвесторам вищі відсотки й більшість здійснює оплату відсотків та основної суми вчасно. Та якщо компанія не має достатньо грошей, щоби виплатити свої борги, власники підпорядкованих боргових зобов’язань отримують оплату останніми.

Сміттєві облігації існують від самого початку обігу облігацій. У часи Громадянської війни Конфедерація випускала ризиковані облігації, які можна назвати сміттєвими. В кінці 1980-х відомі фірми RJR Nabisco, MCI, Macy’s та Metromedia випустили мільярди сміттєвих облігацій в процесі злиття компаній. Сміттєві облігації — це не «сміття»; вони просто мають вищий ризик дефолту, бо їхніми емітентами є компанії з небездоганним кредитним рейтингом.

Підсумок оцінювання облігацій вищий ризик банкрутства або вищі ринкові ставки → → вища ставка дисконтування → → нижча вартість облігації нижчий ризик банкрутства або нижчі ринкові ставки → → нижча ставка дисконтування → → вища вартість облігації вища купонна ставка або коротший період погашення → → коротша дюрація → вартість менш волатильна через зміни ринкових ставок нижча купонна ставка або довший період погашення → → довша дюрація → вартість більш волатильна через зміни ринкових ставок

Передруковано з журналу Business Horizons, за червень 1980 року. © Foundation for the School of Business at Indiana University, 1980. Використано з дозволу правовласника.

Ринок акцій

Акції не містять договірних зобов’язань щодо виплати відсотка та періоду погашення. При адекватних доходах більшість компаній регулярно сплачують акціонерам дивіденди. Та гарантій усе ж немає. Відповідно до принципів бухгалтерської справи, пайове володіння компанією дає власникові паю право лише на залишкову вимогу щодо прибутків та активів, що залишаються після сплати всіх зобов’язань, зокрема облігацій. Якщо прибутків нема, вартість акції невелика. Якщо компанія має нормальні доходи, облігації сплачуються вчасно, то й, сподіваємось, акціонерам щось перепадає.

Акції мають багато назв, залежно від характеристик компанії.

Модель зростання дивідендів. Один зі способів, яким інвестиційні аналітики намагаються оцінювати акції, — це оцінка грошових потоків у формі дивідендів. У формулі цієї моделі велику роль відводять зростанню дивідендів. Однак вона не завжди дає раціональну відповідь.

D — річна сума дивідендів на акцію

K — дисконтна ставка або необхідна норма прибутку g — річна ставка зростання дивідендів

Вдалим прикладом є акції компанії Caterpillar Inc. 1992 року компанія щорічно сплачувала 1,20 $ дивіденда на акцію. Відповідно до рівняння моделі оцінки капітальних активів, необхідна ставка для бета-коефіцієнта компанії Caterpillar в 1,2 становила 16,8 %, як і в IBM на той час. Рада директорів Caterpillar за останніх кілька років підняла свою середню ставку дивідендів до 12 %. З такими ввідними даними до моделі росту дивідендів, акції мали б коштувати 25 $.

Та Caterpillar у травні 1992 року продавала акції по 56 $. Або компанія приваблювала інвесторів чимось більшим, ніж дивіденди, або ж ринок з’їхав із глузду. А може й не так. Інвестори ж, мабуть, оцінювали також активи компанії і її майбутні доходи.

А що робити аналітику з магазинами Wal-Mart — дисконтером, що платить низькі дивіденди? І як аналітику оцінити інтернет-компанії, які не мають доходів і дивідендів? Легких формул немає, та ось вам кілька додаткових методів для розрахунку вартості, якими користуються аналітики з цінних паперів.

Коефіцієнт ціна/прибуток. Аналітики порівнюють відношення поточної ціни акції до поточних або очікуваних прибутків на акцію. Коефіцієнт ціна/прибуток — чи не найпопулярніший метод оцінювання. Він простий. Поділити ціну на прибуток за акцію може кожен. Добре те, що більшість компаній публікують ці дані. Якщо цей коефіцієнт відповідає типовим коефіцієнтам у цій сфері і на цьому ринку, це може свідчити про виправданість поточної ціни акції. Щоби проілюструвати широке використання коефіцієнта ціна/прибуток, один фінансовий аналітик дав таку рекомендацію:

Банк Corestates Financial, раніше Національний банк Філадельфії, при вартості акції 44 $ має низький коефіцієнт ціна/прибуток відносно інших банків, та його дивідендний дохід вищий за доходи згаданих банків. Його акції мають великий попит серед покупців.

PEG-коефіцієнт — це різновид коефіцієнта ціна/прибуток з урахуванням зростання прибутків. PEG-коефіцієнт розраховують шляхом ділення коефіцієнта ціна/прибуток на очікуване довгострокове зростання прибутків. Це очікуване зростання передбачає суттєву невизначеність. PEG близько 1,0 чи нижче є досить хорошим показником. У січні 2005 року компанія Sina, провайдер інтернету та розробник програмного забезпечення, продавала акції по 30 $ і мала привабливий коефіцієнт PEG—0,6. У липні 2011 року ринок вже розумів її цінність: акції Sina продавали по 110 $, а PEG-кефіцієнт становив 5.

Балансова вартість акції. Цей розрахунок із використанням інформації з балансової відомості розділяє ціну акції на балансову вартість активів у розрахунку на акцію. 1992 року ImClone Systems, біофармацевтична компанія, продавала акції за ціною, що в 331 раз їх перевищувала їхню балансову вартість. Журнал Forbes підкреслював, що вони, ймовірно, переоцінені, та коефіцієнти невеликих нових компаній часто нетипові. Інвестори нерідко оцінюють потенційний успіх компаній-стартапів, а не їхню величину на поточний момент. У цьому випадку вартість акцій ImClone різко обвалилася із 26 $ 1992 року до 0,31 $ в 1995-му, коли біотехнології потрапили в немилість серед інвесторів. 1998 року акції продавали по 10 $ за штуку, що вп’ятеро перевищувало їхню балансову вартість. А в грудні 2000 року, за непідтвердженою інформацією, Марта Стюарт почула про відмову санітарного управління FDA в реєстрації нового препарату ImClone і продала свої акції по 60 $ за штуку, що в 36 разів перевищувало їхню балансову вартість.

Коефіцієнт ціна/обсяг продажу. Формула така: ціну акції поділити на обсяг продажу. В 1999 році, інтернет-магазин аукціонного типу eBay Inc. мав коефіцієнт ціна/обсяг продажу рівний 1681. Продажів було мало, а коефіцієнт був гігантський. Інвестори купували майбутнє інтернету. Під час продажів у 2004-му, коефіцієнт ціна/обсяг продажу компанії eBay був вже більш реалістичний — 23.

Вартість активів у розрахунку на акцію. Коли вартість активів компанії, поділена на акції в обігу, вища, ніж котування акцій, аналітики можуть і не перейматися іншими коефіцієнтами. Бум на викуп акцій нафтових компаній трапився через те, що ціни їхніх акцій були нижчими за вартість їхніх нафтогазових запасів. У результаті, компанії Getty, Gulf, Mesa та Phillips взялися конкурувати методом торгів, тож у 1980-х ціна їхніх акцій добряче злетіла вверх.

Притік грошових потоків на акцію. Деякі аналітики оцінюють компанії відповідно до їхньої здатності генерувати грошові потоки, що зазначається у звіті компанії про рух грошових коштів. У випадку з Caterpillar, станом на 1992 рік вона генерувала 5,90 $ на кожну акцію в обігу. При ціні в 56 $ за акцію її акції були в 9,5 раза дорожчими за грошові потоки. Прогнозуючи, аналітики очікували 11,10 $ 1993 року та 17,80 $ в подальші роки, або втричі більше від запланованих грошових потоків. Саме в цьому бачили цінність Caterpillar окремі самовпевнені інвестори. Якби аналітики оцінили річні грошові потоки у 17,80 $ за безстрокові облігації з дисконтною ставкою 16,8 %, акції мали б чисту поточну вартість у 100 $ (17,80/0,168). На їхню думку, при ціні в 56 $ за штуку акції Caterpillar коштували задешево — дуже вигідна ціна. Але 1999 року акції зросли до 60 $ і до 83 $ в 2004 та 2011 роках. Аналітики помилилися.

На фондовому ринку завжди є покупці й продавці. Дисбаланс призводить до зміни ціни. Вартість можна вимірювати за багатьма критеріями, та правдивий лише поточний курс, хай яким безглуздим він здається. Якщо ринок хоче купувати акції Caterpillar за 200 $, тоді така їхня ціна. Звісно, якщо пропозицій більше, ніж попиту, — ціна знижується. Та це вже тема з розділу «Економіка».

Привілейовані акції. Це родичі простих акцій, але з привілеями. Привілейовані акції — гібрид облігації та простої акції — випускають багато енергетичних компаній, банків і сталеливарних заводів. Привілейовані акції мають такі самі характеристики, як і облігації, стосовно того, що по них сплачують фіксовану ставку дивідендів і вони не дають права голосу.

Як і в випадку з простими акціями, дивіденди по них виплачують лише після виплати боргових платежів, і вони не мають строку погашення. Однак більшість емітентів обговорюють умову викупу привілейованих акцій через деякий час. Претензії власників привілейованих акцій на активи компанії пріоритетніші за претензії власників простих акцій, та спершу виплачуються борги.

Компанії випускають привілейовані акції, коли хочуть позичити гроші, але не хочуть мати договірних зобов’язань щодо вчасної сплати відсотків. Більшість привілейованих акцій випускають як кумулятивні, тобто спершу сплаті підлягають усі невиплачені дивіденди за цими акціями, а тоді — дивіденди за простими акціями. Інвестори, що віддають перевагу надійнішим дивідендам і хочуть отримувати вигоди від часткового володіння акціями, обирають привілейовані акції.

Ринок опціонів

Опціони — це договірні права на покупку або продаж будь-якого активу за фіксованою ціною у вказану дату або до її настання. Опціони використовують у сфері нерухомості, торгівлі облігаціями, нафтопромисловості, на валютному ринку чи навіть в іпотечних кредитах. Опціон — це спосіб отримати контроль над великою кількістю активів за невеликі гроші. Шанси на отримання прибутку високі — і ризики відповідні.

Оскільки ці опціонні права самі по собі активами не є, їх звуть похідними фінансовими інструментами, або деривативами. Усі цінні папери, що оцінюються відповідно до вартості інших, є деривативами. Приклади — біржові опціони, сертифікати на покупку акцій, індексні опціони, товарні опціони та товарні ф’ючерси.

Уявімо, що пан Дж. Р. Квік — покупець будинку, переконаний, що ціни в Беверлі-Гіллз стрімко зростуть. Однак щоб знайти гроші на перший внесок і подальші платежі йому треба пів року. Власник охоче погоджується продати йому бунгало за 1 000 000 $, та хоче 5000 $ за опціон, за умовами якого він не продаватиме будинок упродовж шести місяців. Протягом шести місяців пан Квік, власник опціону, має право, та не зобов’язання, купити будинок за 1 000 000 $. Якщо ціни на нерухомість знизяться, пан Квік не реалізує свій опціон в 5000 $ і втратить цю суму.

Та опціони також бувають дуже прибутковими. Якщо бунгало виросте в ціні до, скажімо, 1 050 000 $, від опціону в 5000 $ можна отримати прибуток у 1000 %. Якщо ж він одразу купить будинок за 1 000 000 $, його прибуток становитиме лише 5 %. Суть опціонів у тому, щоб контролювати частку активу ціною інвестиції, що становитиме лише частку від ціни цього активу. Віддача — виплата з часткою позикових коштів або ймовірна повна втрата інвестованих коштів, якщо вартість базового активу зміниться.

Біржові опціони працюють так само, як і у випадку з нерухомістю вище. Опціон — це «право» на купівлю або продаж акцій: за вказаною ціною — ціною виконання; до певної дати — дати закінчення терміну дії опціону; з оплатою за привілей — премією опціону.

Опціони на купівлю акцій називаються купівельними опціонами (у буквальному перекладі, «дзвінками» про купівлю акцій). Права на продаж акцій ще називають опціонами продажу (буквально — «покласти» акції перед кимось з метою продажу). Величини купівельних опціонів та опціонів продажу рухаються у протилежних напрямках. Якщо акції дорожчають, то дорожчає і купівельний опціон на придбання цих акцій за фіксованою ціною. Якщо ціна на акції падає, вартість купівельного опціону знижується. І навпаки, вартість опціону продажу збільшується, коли ціна на базові акції падає, й зменшується, коли акції дорожчають.

На Чиказькій біржі опціонів, найстарішій і найбільшій біржі, брокери купують і продають опціони на блоки зі ста акцій так само, як пан Квік придбав опціон на нерухомість. Покупці біржових опціонів купують право на здорожчання (купівельні опціони) та здешевлення (опціони продажу) акцій протягом певного часу. Продавці, що звуться райтерами покритих опціонів продають покупцям права на акції свого володіння. Якщо райтер продає опціон на акції, якими не володіє, такі опціони звуться «голими». Це непокриті опціони.

Є два типи оцінювання опціонів — за теоретичною та за ринковою вартістю. Теоретична вартість — це різниця між ринковою ціною базових акцій та ціною виконання опціону. Наприклад, купівельний опціон на придбання акцій Coca-Cola по 40 $ при ринковій ціні акції 45 $ мав би мати теоретичну вартість 5 $. Щоправда, опціони виписують на тривалі часові проміжки. Тому ринкова вартість — це сума теоретичної вартості плюс премія за ймовірність зміни ціни у напрямі рентабельності до настання закінчення терміну дії опціону. В міру наближення закінчення терміну дії опціону, часу на отримання прибутків стає менше, тож премія знижується. В день закінчення терміну дії опціону, проводять розрахунок за опціон на підставі ринкової вартості цінного паперу, на який було виписано опціон. Ринкова вартість дорівнює теоретичній вартості, адже премії за майбутні прибутки більше немає.

Оцінка опціонів. У 1973 році Фішер Блек та Майрон Шоулз оприлюднили модель, що стала галузевим стандартом для оцінки опціонів по всьому світу. В моделі ціноутворення опціонів Блека — Шоулза на розраховану вартість опціону впливає п’ять чинників:

Час до закінчення терміну дії опціону — що триваліший термін опціону, то більше шансів, що ціна зміниться в бажаний бік. Це премія за час.

Різниця між поточною ціною акцій та ціною виконання опціону — що менша різниця між ціною виконання опціону й поточною ціною, то імовірніше, що до закінчення терміну дії опціону поточна ціна зміниться й стане рівною чи вищою за ціну виконання.

Цінова волатильність акцій — що більшими є цінові коливання акцій, то ймовірніше, що ціни на акції дострибнуть до ціни виконання.

Ринкова відсоткова ставка для короткострокових державних цінних паперів — якщо вартість фінансування операції висока, то ціна опціону має бути вищою, аби покрити витрати на проведення операції.

Дивіденди на акцію — власники опціонів не отримують дивідендів із базових акцій, але дивіденди впливають на ціну акцій, яка впливає на ціну опціону.

Передруковано з дозволу The Free Press, підрозділу Macmillan, Inc., з книги «Конкурентна перевага. Як досягти високого результату і забезпечити його стійкість» Майкла Е. Портера. © Michael E. Porter, 1985.

Ви можете вирахувати приблизні ціни купівельних опціонів та опціонів продажу, ввівши цих п’ять даних у просту електронну таблицю на комп’ютері. Оскільки всі користуються якоюсь із форм моделі Блека — Шоулза, то результати розрахунків будуть близькими до ринкових цін. Це дуже відрізняється від оцінки простих акцій, коли інвестиційні аналітики використовують тисячі методів для визначення власної «правильної» вартості.

Приклад купівельного опціону. Брокери-оптимісти біржових опціонів вирішують придбати купівельні опціони, якщо переконані у швидкому здорожчанні цих акцій. Для прикладу розглянемо дії брокера опціонів Біллі Пелігро. 15 червня 2011 року Біллі прочитав у Wall Street Journal, що прості акції магазинів Wal-Mart продаються по 54 $ за штуку. Купівельний опціон з правом купівлі однієї акції Wal-Mart у вересні за 55 $ коштував 2,69 $. Біллі був упевнений, що у вересні Wal-Mart продаватиме свої акції значно дорожче, і сплатив 2,69 $ за свій шанс. Якби термін дії опціону завершувався у день його купівлі в червні, купівельна ціна опціону в 55 $ мала би «від’ємну внутрішню вартість» в один долар, і опціон був би недоцільний. Вартість купівельного опціону Wal-Mart у 55 $ на графіку (див. с. 304) виглядає як хокейна ключка. Вона змінюється разом із ціною акцій.

Та чи є 2,69 $ правильною ціною? Коли автор цієї книги ввів п’ять чинників простих акцій Wal-Mart та конкретні дані щодо опціону в електронну таблицю Блека — Шоулза, то в результаті отримав ціну в 2,66 $. Доволі близько!

Приклад опціону продажу. Розгляньмо протилежну ситуацію: песимістичного Біллі Пелігро. Він придбав опціон продажу на акції Wal-Mart у червні, при ринковій ціні в 54 $, щоб у вересні продати їх за 55 $. Той один долар створював «додатну внутрішню вартість», адже він мав право продавати за ціною в 55 $, коли ринок продавав по 54 $. Ринкова ціна (або «справедлива вартість») опціону станом на 15 червня 2011 року становила 2,75 $. Один долар із цієї ціни створював «додатну вартість» (або «внутрішню вартість»), а решта — 1,75 $ — було премією за три місяці, коли він міг заробити більше. Якщо б ціни на акції впали, пан Пелігро мав право продавати акції Wal-Mart по 55 $, як би низько вони не впали. Звертаючись до моделі Блека — Шоулза в пошуку обґрунтувань, ринкова вартість в 2,75 $ була майже такою самою, як вартість опціону продажу відповідно до моделі. Графік можливих значень опціону продажу (див. с. 305) має вигляд такої самої хокейної ключки, як графік купівельного опціону, але перевернутої.

Передруковано з дозволу The Free Press, підрозділу Macmillan, Inc., з книги «Конкурентна перевага. Як досягти високого результату і забезпечити його стійкість» Майкла Е. Портера. © Michael E. Porter, 1985

Передруковано з дозволу The Free Press, підрозділу Macmillan, Inc., з книги «Стратегія конкуренції: Методика аналізу галузей і діяльності конкурентів» Майкла Е. Портера. © The Free Press, 1980

Стратегії торгівлі опціонами та хеджування з їх допомогою. Опціони — це ризиковані інвестиції, але їхній ризик можливо зменшити за допомогою хеджування. Хеджування — це покупка опціону з метою компенсувати зменшення вартості інвестиції. Як і інші опціони, їх можна купувати для багатьох типів активів. Припустімо, що не схильний до ризику інвестор пан Лякливий володіє тими самими акціями Wal-Mart, що продаються по 54 $, але у зв’язку з ризиком падіння курсу хоче захиститися від цього. Інвестор міг у червні 2011 року за 1 $ купити тримісячний опціон продажу на ціну виконання у 50 $. Опціон продажу забезпечив би йому можливість продажу його акцій Wal-Mart три місяці потому хоч за ціною у 50 $. Людина, яка виписала йому опціон, вважала, що ризик у цьому невисокий і з радістю взяла 1 $ премії з надією, що пана Лякливого ця сума не врятує.

Якщо б акції Wal-Mart упали до 40 $, опціон продажу вартістю всього в один долар після закінчення свого терміну дії коштував би 10 $. Райтер опціону продажу був би зобов’язаний розщедритись. А пану Лякливому прибуток у 10 $ від продажу опціону частково компенсував би 14 $ втрати у ціні акцій, коли їхня вартість знизилась від 54 $ до 40 $. Ось чому багато людей розглядають ринок опціонів як спосіб перекинути ризик із одного інвестора на іншого.

Трейдери опціонів та управляючі портфелями інвестицій, окрім простого хеджування, використовують чимало стратегій опціонів. Обізнані інвестори поєднують опціони й акції багатьма різними способами — через спреди, «метелики», «кондори», стредли та бокси.

Якщо інвестор хоче зробити ставку на те, що вартість акцій впаде, він може, окрім опціону продажу, використати короткі продажі. Ця операція має вигляд позичення акцій для перепродажу з наміром їх пізнішого викупу за нижчою ціною. Як і опціони, короткі продажі можуть бути частиною стратегії хеджування.

Детальніше про деривативи

Деривативи — це фінансові інструменти, вартість яких залежить від вартості інших активів або змінних. Окрім опціонів, найчастіше використовують такі деривативи, як ф’ючерси та свопи. Деривативи можуть бути прив’язані до базових активів, як‑от акції, товари, валюта та відсоткові ставки. Вони можуть також включати неторгові об’єкти — платоспроможність і навіть погоду.

Коли змінюється вартість базового активу — з нею одночасно змінюється й вартість деривативу. Як і з розглянутими опціонами на акції Wal-Mart, інвестори можуть або хеджувати ризик, або спекулювати на змінах у вартості активів.

Деривативи, що звуться ф’ючерсами — це контракти на купівлю товару (наприклад, золота, нафти або зерна) чи фінансових активів (як-то індекс акцій S&P 500) у розрахункову дату в майбутньому. У призначений термін контракт виплачують або готівкою, або доставкою товару, залежно від умов контракту. Зі зміною у вартості базового активу змінюється вартість ф’ючерсу. Ф’ючерси можуть бути дуже ризикованими через використання в них великої частки позикових коштів. Іноді за ф’ючерсним контрактом інвестори можуть контролювати суму, що вдвадцятеро перевищує сплачену ними вартість активу, за допомогою маржинального рахунку, який щоденно коригується з урахуванням змін на ринку. Якщо вартість активу знижується, інвестор повинен того дня внести більше маржинальних коштів.

За допомогою деривативів, що звуться свопами, фінансові установи страхують ризик зміни вартості активу або перекладають його за обумовлену плату на інвесторів чи інші установи. Зростання відсоткової ставки та невиконання зобов’язань по виплаті облігацій — це найчастіші ризики, страхування яких забезпечують свопи. Покупцям свопів необов’язково володіти базовими активами, про які йдеться, — їм достатньо робити припущення про можливість негативних подій.

Фінансова криза 2008 року виникла через колапс цін на нерухомість, але деривативи зробили цю кризу катастрофою. Великі компанії, у т. ч. страховий гігант AIG, продавали свопи на кредитні дефолти інвесторам, що страхували пакети житлових іпотечних кредитів у вигляді забезпечених іпотечних зобов’язань від ризику дефолту. Коли виросла ймовірність того, що дефолти будуть вищими, ніж очікувалося, вартість свопів зросла для покриття збитків, і борг AIG перед покупцями свопів зріс до сотень мільярдів доларів. AIG продавала свопи на кредитні дефолти, бо була переконана у низькій ймовірності високого іпотечного дефолту, тож її контракти страхування свопів коштували дуже дешево. Інвестори, які вважали інакше, радо скуповували недорогі свопи на кредитні дефолти. Врешті 2008 року уряд взяв AIG під свій контроль. А в епітета «токсична іпотека» з’явилося ще одне значення — іпотечний дефолт.

ФІНАНСОВЕ УПРАВЛІННЯ

Те, як компанія фінансує свою діяльність і максимізує прибутки від коштів, отриманих від акціонерів і кредиторів, становить суть фінансового управління. МВА, які вирішують займатися фінансовим управлінням, виконують дві основні функції:

Інвестиційні рішення компанії — які активи мають бути в володінні компанії? У які проекти краще інвестувати підприємству?

Фінансові рішення — яким чином мають окупитися ці інвестиції?

Інвестиційні рішення компанії

Компанія може інвестувати гроші у велику кількість проектів. Робота фінансового управлінця полягає в тому, щоб допомогти управлінській групі оцінювати інвестиції, визначати їхній рейтинг і пропонувати варіанти вибору. МВА для такої діяльності використовують термін бюджетування капіталовкладень.

У розділі «Кількісний аналіз» на прикладі компанії Quaker Oats ми описували техніки прийняття рішення про те, чи варто інвестувати у нове обладнання для фасування круп. Керівництво Quaker використовувало дисконтовані грошові потоки, щоби вирахувати чисту поточну вартість (NPV) проекту. У розділі «Маркетинг» рішення про запуск у виробництво нового бренду кави оцінювали через простіший критерій — період окупності. Однак деякі інвестиційні рішення приймають усупереч фінансовому аналізу. Наприклад, благодійні пожертви дають нематеріальні блага, які фінансовим менеджерам оцінити не під силу.

Будь-яке інвестиційне рішення підпадає під одну із трьох основних категорій рішень:

Прийняти або відхилити окрему інвестиційну пропозицію.

Обрати одну з-поміж конкурентних інвестицій.

Раціонування капіталу — коли фонд інвестування обмежений, раціонування капіталу визначає, які проекти з багатьох варто вибрати.

Кожна компанія має власні критерії раціонування своїх обмежених ресурсів. МВА використовують такі основні інструменти:

Період окупності.

Чиста поточна вартість.

Метод періоду окупності. Багато компаній вважає, що найкращий спосіб оцінити інвестиції — це вирахувати скільки часу потрібно, щоби повернути інвестиції:

Окупність = кількість років для повернення початкових інвестицій

Аналітики легко вираховують окупність і приймають прості рішення — так або ні — залежно від періоду, який піде на окупність інвестицій. Проекти, які відповідають встановленій межі, приймають, а ті, що не дотягують, — відхиляють. Наприклад, керівництво невеликої компанії може вважати, що всі прилади для заощадження енергетичних і трудових ресурсів повинні мати максимальний період окупності 3 роки, все нове обладнання повинно окупуватись за 8 років, а дослідницькі проекти — за 10. В основі цих вимог лежать міркування, досвід і рівень уникання ризику, притаманний керівництву.

Приймаючи проекти із тривалішим періодом окупності, керівництво бере на себе більше ризику. Що віддаленіший період окупності інвестицій, то непевнішими та ризикованішими є ці інвестиції. Це поняття схоже на критерій, який використовують облігаційні інвестори — дюрацію. Що більше часу потрібно на повернення половини облігаційної інвестиції, то більш вона ризикована.

Критерії періоду окупності оптимальні, адже їх легко вирахувати, використовувати та зрозуміти. Однак вони не враховують часових параметрів грошових потоків і, відповідно, вартість грошей у часі. Проекти з украй різними грошовими потоками можуть мати однаковий період окупності. Наприклад, дослідницький проект, що повертає інвестицію в 100 000 $ рівними внесками по 33 333 $ протягом трьох років, має такий самий період окупності, як і той, що повертає 100 000 $ одним платежем у кінці трирічного періоду.

Ще одна вада методу використання періоду окупності полягає в тому, що він ігнорує грошові потоки, отримані після завершення періоду. А що, як дослідницький проект у 100 000 $ з трирічним періодом окупності довічно повертатиме роялті, нараховані через новий винахід? Звісно ж, його вартість буде вищою, ніж вартість проекту, що приніс одноразову суму в 100 000 $ на третій рік існування винаходу.

Методи чистої поточної вартості. Метод, який використовують для оцінки грошових потоків від облігацій та акцій, також використовують для оцінки проектів. Цей метод є найточнішим і теоретично найправильнішим.

Що пізніше в майбутньому прийдуть гроші, то більша непевність у тому, що вони прийдуть (ризик) і вища втрата можливостей від використання цих коштів (альтернативна вартість). Відповідно, грошові потоки, отримані в майбутньому, будуть дисконтовані суттєвіше, залежно від рівня ризикованості проекту.

Чиста поточна вартість = Сума до отримання × × (1 + Дисконтна ставка) ^{— ількість періодів}

(вираховується відповідно до таблиць у додатку, на бізнес-калькуляторі або комп’ютері)

Способи, якими компанія бажає забезпечити своє фінансування — це «фінансові» рішення, що стоять окремо від «інвестиційних». Кричуща помилка, яку люди без освіти МВА роблять у процесі оцінювання проектів — використання коефіцієнта дисконтування, рівного вартості позики або вартості капіталу для компанії загалом. Індивідуальні проекти, в які компанії можуть бажати вкласти кошти, — не надто стабільні. Відповідно, фінансові менеджери повинні використовувати дисконтну ставку, співрозмірну з ризиком конкретного проекту. «Цінність» для корпорації загалом визначають шляхом використання правильної ставки, а також вибором проектів, доходи від яких перевищують вартість капіталу для корпорації. У прикладі із заводом Quaker Oats з розділу про кількісний аналіз грошові потоки мали такий вигляд:

Метод чистої поточної вартості (NPV) свідчить про те, що проект повернув на 32 343 $ більше від необхідної норми прибутку для проекту з таким рівнем ризику. Проекти з нульовою чистою поточною вартістю також прийнятні, адже вони повертають необхідну норму. Проекти з показником NPV нижче за нуль категорично відкидаються.

Метод NPV має багато переваг. Він гнучкий у проведенні розрахунків, корисних для порівняння різних проектів.

Ризикованість проектів. При розрахунку NPV аналітик може використовувати різні дисконтні ставки. Наприклад, якщо він вважає прибутки від нового обладнання для фасування круп компанії Quaker Oats більш ризикованими, дисконтна ставка 15 % або 20 % оцінить проект у 21 019 $ або 11 217 $ відповідно.

Різні життєві цикли проектів. Аналітик усе ж має можливість оцінити вартість грошей через багато років, використовуючи різні коефіцієнти дисконтування на основі дисконтної ставки з поправкою на ризик. Проект Quaker можна порівняти з багатьма іншими проектами із рухом грошових коштів тривалістю в один рік, десять років або без часових обмежень. Коефіцієнт дисконтування можна використовувати для дисконтування усіх грошових потоків до їхньої поточної вартості для порівняння.

Різниця у масштабах обчислення розмірів грошових потоків різних проектів. Можливість використовувати метод чистої поточної вартості для дисконтування грошей при різних сумах створює «чисту» поточну вартість, яку можна порівнювати для проектів різної величини. Коефіцієнт дисконтування також допомагає встановити значення грошових потоків для будь-якої точки в майбутньому.

Оскільки капітал потрібно раціонувати, то що повинен робити МВА, якщо йому доводиться обирати? NPV вказує на найкращі проекти, але не на найкращу групу проектів. У нагоді може стати індекс рентабельності (ІР). Цей індекс ділить чисту поточну вартість майбутніх грошових потоків на початкові інвестиції. Наприклад, проект Quaker має індекс 1,317.

У ситуаціях з необмеженою кількістю коштів прийнятними були б усі індекси рентабельності вище 1,00. Усі проекти з прибутком вище за норму з поправкою на ризик є привабливими. Якщо ресурси обмежені, вибір падає лише на інвестиційні можливості з найвищим індексом рентабельності, щоб група інвестицій принесла акціонерам найвищу чисту поточну вартість.

У таких випадках аналітик-МВА має спробувати різні комбінації найкращих проектів з використанням NPV та індексу рентабельності як вказівників для отримання найкращих можливих NPV для всієї групи.

Фінансові рішення компанії

Чимало МВА присвячують життя пошуку фінансування на капітальні потреби компаній. Мета корпоративного фінансування полягає в тому, щоби знайти достатньо капіталу з найменшими витратами для того рівня ризику, з яким готове мати справу керівництво. Ризик полягає в тому, що компанія не зможе погасити свої борги й буде змушена визнати себе банкрутом.

Є п’ять основних способів фінансування потреб компанії:

Отримати кредит від постачальників.

Отримати лізингове фінансування.

Взяти кредит у банку.

Випустити облігації.

Випустити акції.

Кредит від постачальника. Кредит від постачальника — це найпростіший спосіб отримати фінансування. Компанії купують товари і послуги й мають час від семи днів до року на сплату своїх рахунків. Коли компанії потребують більшого кредиту від постачальників, фінансові менеджери обговорюють умови довших кредитних термінів чи більших кредитних ліній. Менеджери, які керують грошовими коштами, також можуть розтягувати свою кредитну заборгованість перед постачальниками, сплачуючи свої рахунки із запізненням. У випадку з Borders Books 2011 року, постачальники відмовилися надавати компанії додатковий кредит. Спільними зусиллями кредиторів і власників боргових зобов’язань компанія збанкрутувала.

Лізингове фінансування. Замість того, щоб купувати обладнання, багато компаній вирішують взяти його в лізинг. Це одна з форм фінансування. Лізингові компанії виділяють автомобілі, комп’ютери, важке обладнання на короткі чи тривалі періоди часу. Лізинг на коротший термін зветься операційним лізингом. В кінці періоду лізингу майно все ще може приносити користь й повертається до компанії, яка надала його в лізинг. Приклад — дворічний лізинг автомобілів.

Довгостроковий лізинг — це, по суті, спосіб фінансувати закупівлю замість того, щоб купувати права на тимчасове користування. Такий довгостроковий лізинг зветься капітальним. Лізингоотримувач використовує обладнання, взяте в лізинг, протягом його періоду експлуатації, а в кінці періоду лізингу обладнання зазвичай залишається власністю лізингоотримувача за ціною вигідної купівлі в 1 $.

Бухгалтери керуються окремими правилами щодо проведення різних лізингових угод. У випадку з капітальним лізингом, активи, взяті в лізинг, та фінансові зобов’язання вносять у бухгалтерські книги компанії-лізингооотримувача так, наче компанія придбала це обладнання.

Банківське фінансування. Наступний рівень фінансування передбачає взаємодію з банками. Банки можуть позичати гроші на тривалі або на короткі часові проміжки. Якщо компанія має у банку кредитну лінію або «револьвер»[7], вона використовує й повертає кошти в розмірі, що не перевищує встановленої межі, відповідно до потреб компанії у готівкових коштах. Забезпеченням кредиту часто виступають активи компанії. Якщо компанія потрапляє в халепу, то може не мати можливості погасити кредит і вона банкрутує.

Коли банки або інвестиційні аналітики видають кредит у формі позики чи облігацій, вони зважають на 5 «C» кредиту.

• Грошові потоки (Сash flow) — чи достатньо в компанії грошових потоків для виплати боргу?

• Забезпечення (Сollateral) — чи забезпечення гарантує виплату позики?

• Стан економіки (Сonditions) — чи загальний стан економіки позитивно вплине на виплату кредиту?

• Курс (Сourse) — чи вдалий стратегічний курс має позичальник?

• Характер (Сharacter) — чи керівництво має достатню кваліфікацію та моральні якості для вчасного повернення позики?

Випуск облігацій. Облігації передбачають договірні платежі фіксованої відсоткової ставки та погашення основної суми. Ризик для власників фірми полягає у неспроможності оплати відсотків. У 1990 році компанія Southland Corporation (магазини 7—Eleven) не виконала своїх зобов’язань щодо платежів по облігаціях, а Ito-Yokado Corporation, головний її облігаціонер, обміняла свої облігації на право власності компанії й вигнала засновників, сім’ю Томпсон, із компанії.

Вартість кредиту після сплати податків. Відсоткові платежі по кредиту від постачальників, банкірів чи держателів облігацій вираховують зі суми податкового зобов’язання, а от дивіденди, що підлягають виплаті акціонерам, — ні. Вартість кредиту після сплати податків — це відсоткові платежі мінус податкова знижка.

Вартість кредиту після сплати податків = = Кредитна ставка × (1 — Податкова ставка)

Облігації Caterpillar, про які ми говорили у прикладі вище, продовжували приносити 8 % дивідендів з погашенням в 2001 році. У 1999 році очікуваною ставкою податку на прибуток компанії було 34 %. Якщо відняти витрати на виплату відсотків від податкових надходжень, компанія отримала, по суті, 34 % знижки на свою позику. Ставка після сплати податку стоновила 5,28 %: 8 % × (1–0,34).

Як ви вже знаєте із розділу «Бухгалтерський облік», дивіденди не віднімаються від податкової суми, на відміну від відсоткових платежів. Ця різниця — це стимул для компаній брати позики, а не випускати акції й сплачувати дивіденди. Це явище зветься податковим щитом для позик.

У загальному захопленні викупом боргових зобов’язань у 1980-х податковий щит був заохоченням до позичання великих сум, як‑то 26,4 млрд $, позичені фондом Kohlberg Kravis Roberts, щоб придбати RJR Nabisco в 1989-му. Того року уряд виділив на цю справу дотацію на загальну суму близько 800 млн $ (26,4 × 10 % × 30 %). Нічого дивного, що багато платників податків виступають за зниження або зняття податків, посилаючись на сплату відсотків.

Випуск акцій. Випуск акцій передбачає недоговірні дивідендні платежі без вирахування із суми податків. Акції представляють частку власності у компанії та всіх її активах. Якщо з метою залучення коштів випускають додаткові акції, це роблять коштом частки власності поточних акціонерів. Нові акціонери нарівні з поточними розділяють свою частку власності пропорційно до кількості акцій. Тому аналітики кажуть, що нові акції розмивають частку наявних акціонерів.

Нові випуски акцій можна продавати на кількох ринках: Нью-Йоркській фондовій біржі (NYSE) та біржі NASDAQ. Коли акції не котируються на фондовій біржі, але продаються відкрито, вони продаються на позабіржовому ринку. Якщо акції компанії не продаються відкрито, компанію називають закритою.

Фінансові консультанти, що звуться інвестиційними банкірами, допомагають продавати нові акції компаній. Знані інвестиційні банкіри, як‑то Goldman Sachs Group та Morgan Stanley, де працює чимало МВА, отримують за такі первинні публічні пропозиції великі гроші. Ці інвестиційні банкіри допомагають у підготовці документів на продаж акцій — потенційних емісій. У проспекті вказують історію компанії-емітента та її плани з розвитку бізнесу. Закон «Про цінні папери», прийнятий у США в 1933 році, визначає, яку інформацію треба подавати у цьому документі.

Фінансові ризики і вигоди. В центрі уваги фінансових рішень корпорації стоять міркування про найкраще співвідношення власного капіталу і позикових коштів. Це співвідношення називають політикою компанії щодо структури капіталу. Коли керівники вносять суттєві зміни до співвідношення позикових коштів і власного капіталу, це називають реструктуризацією.

Теоретично має існувати якесь оптимальне співвідношення фондів і зобов’язань; та MBA не мають жодних магічних формул для створення такої пропорції. МВА можуть звернути увагу на те, що було дієвим у минулому, й на співвідношення, яке працює в успішних конкурентів. Якщо галузь має циклічну природу, легші боргові навантаження допомагають пережити кризу. Успішні фінансові управлінці, обираючи фінансовий план, не дозволяють собі забути про нього. Структура капіталу динамічна. Рішення змістити баланс із власного капіталу на позикові кошти й навпаки потрібно регулярно переглядати, аби упевнитися, що ця структура капіталу доцільна для конкретного моменту часу.

Хоча в МВА немає зручних формул, аби раз і назавжди вирішити дилему «позикові кошти чи власний капітал», та є зручна абревіатура — FRICTO — кожна з літер якої позначає один із напрямів у вирішенні питання структури капіталу.

Гнучкість. Наскільки фінансово гнучким доведеться бути керівництву, аби впоратись із непередбаченими ситуаціями, як‑то нові конкуренти чи судові позови? Наприклад, компанія Dow Corning не була готова до судових позовів через грудні імпланти, що геть вибило компанію зі строю.

Ризик. На який ризик може піти компанія, щоб справитись із передбаченими ситуаціями, як‑то спади в економічному циклі, страйки та брак сировини? Виробники іграшок часто виготовляють модні новинки, інтерес покупців до яких швидко згасає. Практичному управлінцеві варто планувати, що продажі врешті-решт впадуть, і передбачити запас фінансової гнучкості, щоби пережити спад. Відповідно, більшість виробників іграшок мають низьке співвідношення позикових коштів і власного капіталу.

Дохід. Який рівень відсоткових і дивідендних платежів допустимий при таких доходах? Фінансові управлінці повинні прогнозувати результати бізнес-операцій для визначення грошових потоків. Відповідно до таких прогнозів, а також міри впевненості керівника у власних очікуваннях, він може встановити прийнятний рівень виплат.

Контроль. Якою часткою акціонерної власності керівництво хоче поділитися із зовнішніми інвесторами? Багато власників сімейного бізнесу з підозрою ставляться навіть до того, щоб люди поза компанією знали про їхні доходи, не кажучи вже про надання комусь права голосу.

Терміни. Чи привабливі ставки пропонує ринок боргових зобов’язань? Чи, на думку керівництва, ринок не завищує вартість акцій компанії? Якщо так, то є сенс продавати акції широкому загалу. І навпаки, якщо акції надто дешеві, то краще викупити їх назад. Після криз 1987 та 2008 років, чимало компаній скористалися можливістю і викупили власні акції. Через зменшення кількості акцій в обігу частка боргового фінансування у структурі їхнього капіталу зросла.

1991 року інвестори все не могли накупитися акцій біотехнологічних компаній. Великі гроші платили навіть за акції сумнівних стартапів. Хитре керівництво освоїло цей ринок і продавало акції охочій публіці за високими цінами. А 1992-го сезон легких грошей закінчився і біотехнології перестали подобатись інвесторам. Та сама історія трапилася з інтернет-компаніями в 1995 році — крах наступив у 2000-му. І знову — 2006 року — цінова бульбашка на ринку нерухомості досягла свого піку й почала здуватися в 2007-му. Структура капіталу компанії повинна бути динамічною і пристосовуватись до ринкових умов.

Інше. На шляхи, які обирають управлінці, впливає ще багато різних факторів. Іноді компанія просто не може знайти банк, який позичив би їй гроші, — тому змушена спиратися на власний капітал. Ще буває надто висока відсоткова ставка — тому компанія знову мусить спиратися на власний капітал. Є багато причин, які впливають на вибір структури капіталу.

Щоби прийти до фінансової структури, треба проаналізувати співвідношення. У розділі «Бухгалтерський облік» я пояснював концепцію фінансового важеля. Компанії з високим рівнем позикових коштів і низьким рівнем власного капіталу, використовують фінансовий важіль своїх доходів у інтересах акціонерів, якщо взагалі мають прибутки. Акцій, між якими ділиться дохід, стає менше, тобто прибутки на акцію стають вищими. І навпаки, компанії з високим рівнем позикових коштів, забирають увесь свій капітал, коли доходи ідуть на спад, а відсоткові платежі з’їдають усі прибутки.

Керівники компаній з високим рівнем позикових коштів повинні вирішити, чи варто ризикувати банкрутством, якщо заплановані надходження не виправдають очікувань, щоб акціонери отримали високі прибутки. Сім’я Томпсон з компанії Southland прийняла неправильне рішення. Можливо, якби Томпсони скористалися технікою FRICTO, вони мали би шанс уникнути втрат?

Ринкова вартість вже випущених акцій також пов’язана із ризиком для структури капіталу компанії. Якщо інвестори вважатимуть рівень заборгованості надмірним, вони платитимуть менше за акції компанії, оскільки боргові платежі можуть загрожувати прибуткам. Інвестори також дисконтуватимуть ринкову вартість позикових коштів компанії через ризик. Саме в такій ситуації на початку 1990-х були компанії з використанням фінансового важеля — Black & Decker та RJR Nabisco. Багатьом інвесторам не подобалася ризикованість їхньої структури капіталу, тож вони уникали як боргових зобов’язань, так і власного капіталу цих компаній із високим рівнем позикових коштів.

Модільяні та Міллер, відомий дует із бізнес-кіл МВА, розробили серію «припущень» щодо того, як заборгованість впливає на вартість компаній.

1958 року Франко Модільяні та Мертон Міллер провели новаторське дослідження впливу боргового фінансування з податковими пільгами та без них. В ідеальному світі що більший борг — то краще. Вартість компанії зростає, коли зростає рівень заборгованості. Однак у реальному світі, як ми бачимо в абзаці вище, інвестори все ж таки зважують ризик неплатоспроможності, оцінюючи як позикові кошти, так і власний капітал.

Підсумуємо: що вищий відсотковий склад позикових коштів у сумарному капіталі, то вища вартість компанії до певного моменту. У момент, коли ризик банкрутства взростає, вартість компанії знижується. Витрати на фінансування зменшуються, коли компанія накопичує низькозатратні позикові кошти, захищені податковим щитом, замість збільшення прибутків, як того вимагають акціонери. Та як і вони, позикодавці в якийсь момент також починають дратуватись і вимагати вищих прибутків, що компенсували б їм їхній ризик. Зверніть увагу на два графіки, подані далі, що ілюструють механізм структури капіталу.

Детальний приклад рішення щодо структури капіталу. Хоча вибір оптимальної структури капіталу — питання складне, фінансові управлінці намагаються складати докупи якісь цифри і приймати рішення. Якщо вам цікаві деталі і ви хотіли б отримати диплом «МВА за 10 днів» із відзнакою, продовжуйте читати. Якщо ж ні, просто перейдіть до пункту нижче — «Дивідендна політика». Прийняття рішення щодо структури капіталу — це процес із двох кроків:

1. Вирахувати WACC

2. Визначити вартість вільних грошових потоків компанії, вартості компанії.

Перший крок полягає в тому, щоб вирахувати середньозважену вартість капіталу всієї компанії за допомогою нижчеподаної формули та розрахунку кількох змінних. Вартість власного капіталу (K_e) — це найважча з них.

t — податкова ставка

K_d — вартість позикових коштів

K_e — вартість власного капіталу

Перегляньте формулу. Зверніть увагу, що в середньозваженій вартості капіталу використовують ринкові значення позикових коштів і власного капіталу. Ринок — це справжнє мірило того, як держателі облігацій та акціонери оцінюють свої інвестиції. Вартість позикових коштів можна дізнатися у фінансовому відділі компанії або знайти в примітках до фінансових звітів. При фінансуванні позиковими коштами дуже важко приховати вартість боргу. Однак з’ясувати вартість власного капіталу знайти ще складніше.

Вартість власного капіталу значною мірою залежить від фінансового важеля компанії. Оскільки фінансовий важіль пов’язаний із ризиком, ми можемо скористатись моделлю оцінки капітальних активів. Ця модель допомагає вирахувати необхідну рентабельність власного капіталу за різних сценаріїв фінансового важеля.

K_e = R_f + (K_m — R_f) × Бета

(K_m — R_f) = Премія за ризик

Мірило ризику, бета-коефіцієнт, змінюється відповідно до ризику конкретного фінансового важеля. Фінансист зі степенем МВА бере поточний коефіцієнт бета з урахуванням фінансового важеля і трансформує його в коефіцієнт за умови незастосування фінансового важеля, тобто відсутності боргового навантаження (крок А), потім знову трансформує його відповідно до будь-якої гіпотетичної структури капіталу (крок В).

Крок A

l — структура з фінансовим важелем, з борговим навантаженням u — структура без фінансового важеля, без боргового навантаження

Як приклад: фінансовий директор компанії Leverco, Inc. намагається вирішити, який відсоток позикових коштів у структурі капіталу обрати — 0 %, 25 % чи 50 %. Щоби прийняти рішення, він викладає факти й розрахунки у вигляді стовпців із цифрами. Висновок — Leverco повинна мати структуру капіталу із 50 % позикових коштів і 50 % власного капіталу. Така структура максимізує вартість компанії, мінімізуючи середньозважену вартість капіталу.

Розрахунки, проведені на прикладі компанії Leverco, лежать і в основі побудови двох теоретичних графіків «оптимальної структури капіталу». Перший відображає результати розрахунку середньозваженої вартості капіталу. Другий графік описує максимальну вартість компанії з використанням найнижчого показаного значення WACC. При бажанні ви можете спробувати наново провести підрахунки, відзначені зірочкою (*). Саме такі обчислення роблять МВА усіх країн світу, коли приймають рішення щодо структури капіталу.

Дивідендна політика. Фінансові управлінці мають вирішувати, яку частину з прибутків компанії потрібно виплачувати як дивіденди, й визначати обсяг дивідендів на акцію. Це зветься дивідендною політикою.

У своїй політиці фінансові управлінці керуються щонайменше двома критеріями — дивідендні доходи та коефіцієнти виплати дивідендів. У визначенні дивідендного доходу велику роль відіграє ринок, адже це значення можна отримати, поділивши суму дивідендів за рік на поточну вартість акції. Дивіденди також можуть сплачуватись із певного відсотка прибутків — коефіцієнта виплати дивідендів.

Дивіденди мають надзвичайно велике значення, адже вони чітко показують здатність компанії приносити гроші. Чимало аналітиків оцінюють компанії на підставі дивідендних грошових потоків. Ви бачили такий метод оцінювання в описі моделі зростання дивідендів у цьому розділі вище.

Інвестори люблять стабільні дивіденди, які невпинно зростають, і терпіти не можуть спадання. Тому управлінці намагаються будь-що уникнути коливань у дивідендних виплатах. Якщо МВА неправильно розрахує спроможність компанії приносити стійкі дивіденди, її робота опиниться під загрозою.

Є п’ять запитань, які слід обдумати далекоглядному МВА, формуючи політику, що може мати прямий вплив на її кар’єрний шлях.

Чи реінвестувати доходи компанії у її ж діяльність — це кращий варіант, ніж інвестувати їх деінде? Якщо компанія розвивається і має багато чудових інвестиційних можливостей, дивіденди повинні бути невеликими, а доходи варто використовувати для потреб компанії. У 2004 році Wal-Mart сплачувала 0,52 $ дивіденду за акцію при прибутку 2,15 $, коефіцієнт виплати дивідендів становив 24 %, однак інвестори були задоволені, адже компанія інвестувала кошти у багато нових і прибуткових магазинів. Її дивідендний дохід становив 1 % із ціни акції в 54 $. А от у ситуації з Microsoft інвестори були розчаровані — компанія накопичувала мільярди, та не могла належно розпорядитися ними — і зростання її продажів сповільнилося. Microsoft відреагувала в 2003 році, виплативши перший річний дивіденд у сумі 0,16 $ за акцію. У 2004-му Microsoft подвоїла річний дивіденд до 0,32 $ за акцію і оголосила про сплату спеціального одноразового дивіденду в сумі 3 $ за акцію або 32 млрд $ загалом, що стало найбільшою в історії корпоративною виплатою дивідендів.

Хто ваш акціонер? Чи не залежать від ваших дивідендів доходи вдів та сиріт? Це стосується компаній, які надають комунальні послуги, а не інтернет-стартапів.

Якою буде реакція акціонерів на зміни в сплаті дивідендів? Зміни у виплаті дивідендів — це для інвесторів серйозний знак. Вони реагують невдоволенням на будь-які скорочення дивідендних виплат, оскільки це свідчить про скрутне становище компанії. Збільшення не має такого значення. Переважно збільшення дивідендів очікують і приймають із захватом. Збільшення дивідендів свідчить про впевненість керівництва у тому, що доходи підприємства достатньо стабільні з точки зору довгострокової перспективи, щоби витримати збільшення виплат.

Який рівень фінансового важеля має компанія? Щоби забезпечити безперервну виплату дивідендів, компанії мають забезпечити собі можливість їх безпроблемної сплати, як цього очікують і вимагають інвестори.

Яка у компанії стратегія зростання? Компанії, що зростають, сплачують невисокі дивіденди або не платять їх узагалі. Їм потрібні кошти на власний розвиток. Наприклад, біотехнологічні компанії утримують всю готівку на підтримку довгострокових досліджень. Якщо компанія переживає фінансові труднощі й однаково прагне задовольнити інвесторів, вона може виплачувати дивіденди акціями. Це дивіденди, які компанія сплачує пропорційною кількістю акцій компанії, а не грошима. Такі дивіденди зазвичай складають від 2 до 5 % акцій у володінні. Наприклад, якщо у вас у володінні є сотня акцій, то ви отримали б від двох до п’яти нових акцій. В результаті інвестор стає власником великої кількості акцій, але оскільки акціонери отримують таку саму в процентному еквіваленті кількість нових акцій, то структура володіння компанією не змінюється.

Якщо ціна акцій висока, компанія також може прийняти рішення про дроблення акцій, виділяючи по дві-три акції на кожну акцію у володінні акціонера. Завдяки цьому акції стають доступнішими, інвестори — більш задоволеними і частка їхньої участі в компанії залишається незмінною.

ЗЛИТТЯ ТА ПОГЛИНАННЯ

Злиття та поглинання — це одна з найцікавіших тем у царині фінансів. Ті самі інвестиційні банкіри, які допомагають компаніям заробляти гроші, також допомагають їм їх витрачати. У цій сфері гарно заробляють чимало МВА. У розділі «Стратегія» розглянуто «стратегічні» причини й способи злиття та поглинання. Він також описує фінансові аргументи на захист злиттів і поглинань.

Диверсифікація компанії

Багато компаній намагаються зменшити рівень ризику коштом заволодіння компаніями з інших сфер. Компанія Philip Morris змінила назву на Altria й придбала Kraft, General Foods та Miller Brewing через своє прагнення до диверсифікації. Споживання тютюну зменшувалося, виникали судові позови, готувалися законодавчі норми щодо обмеження реклами тютюну. Тому Altria позбулася цих компаній і придбала UST, вирішивши сконцентруватися на тютюновій промисловості.

Підвищення обсягу продажів і доходів

Компанія Procter&Gamble, лідер у виробництві мила, мийних засобів та паперової продукції, вирішила підвищити свої продажі й доходи, придбавши Wella, Richardson-Vicks, Noxell та Gillette. Досвід компанії в управлінні брендами приніс їй чимало користі, збільшивши цінність цих поглинутих компаній.

Купівля недооціненої компанії

Іноді ситуація на ринку дає корпораціям змогу придбати компанії умовах за безцінь. Компанії також можуть мати низьку ринкову вартість, якщо інвестори не бачать потенціалу їхніх цінних активів. Тед Тернер придбав MGM/United Artists у 1986-му, тому що MGM мала велику бібліотеку класичних фільмів, які, на думку Тернера, були недооціненими й потенціал яких не використовували на повну. Ринок може недогледіти або недооцінити нерухомість, лісоматеріали, патенти, авторські права та інші цінності.

Зниження операційних витрат

Злиття компаній допомагає зекономити чимало коштів. Після об’єднання можна урізати якісь накладні корпоративні витрати поглинутої компанії. При злитті виробничих компаній заводи починають працювати ефективніше й виготовляти більші обсяги продукції.

У 1990-х було створено чимало компаній для консолідації фрагментованої галузі. Дрібні сімейні компанії зливалися воєдино в надії досягнути необхідної ефективності. Так об’єдналися дрібні виробники канцелярії, ветклініки та дилерські автосалони.

Типи поглинання

Якщо дві компанії вирішують об’єднати зусилля й стати однією — це зветься злиттям. Після злиття Sperry та Burroughs у 1986 році утворилася компанія Unisys.

Якщо одна компанія купує іншу, це зветься поглинанням. Якщо обидві сторони згідні з цією покупкою, це зветься дружнім поглинанням; якщо ні — ворожим захопленням.

Менші компанії — привабливі мішені для захоплення — часто погоджуються продати свої активи у процесі дружнього поглинання. 1989 року компанія Procter&Gamble «дружньо» придбала компанію Noxell, виробника косметики Cover Girl та Clarion. Обидві побачили переваги в об’єднанні сил двох маркетингових компаній. 2005 року, P&G за таких самих дружніх умов придбала значно більшу компанію Gillette.

За інших обставин придбання компаній бувають неприємними. 1984 року T. Бун Пікенс спробував придбати Phillips Petroleum, але його вороже захоплення виявилося невдалим. Керівництво компанії Phillips настільки обурилося, що в 1985 році позичило 4,5 млрд $, щоби викупити 47 % своїх акцій назад. Це зірвало плани Пікенса, адже компанія взяла позику із забезпеченням тими самими активами, які він планував закласти.

Четвертий тип поглинання, який я вже неодноразово згадував у цьому розділі — викуп боргових зобов’язань. У 1980-х багато кредиторів охоче позичали гроші прихильникам поглинань. Як іпотечна компанія дає покупцеві будинку позику з передоплатою всього в 5 %, так і банки, страхові компанії й облігаційні інвестори позичали гроші цим фінансистам на купівлю компаній. Компанія, що виникає в результаті викупу борговим фінансуванням, бере на себе великий борг, з якого, на додачу до основної суми, мусить сплачувати відсоток.

Процес оцінювання

Перед злиттям і поглинанням необхідно оцінити вартість цільових компаній. Основне, на що слід звертати увагу, — це грошовий потік. Грошові потоки компанії є результатом її операцій, інвестиційної та фінансової діяльності (тих видів діяльності, які описує бухгалтерський звіт про рух грошових коштів). У розділі «Бухгалтерський облік» я використовував як приклад крихітний магазинчик Bob’s Market. Якби до його показників додати кілька нулів, це міг би бути Safeway чи Kroger. Та оскільки ви вже знайомі з Bob’s Market, я продовжу наводити цей приклад тут.

Загальна вартість компанії має назву вартості підприємства. Це поточна вартість її очікуваних грошових потоків. Вартість компанії дорівнює вартості її власного капіталу (сума акцій в обігу × поточна ринкова вартість) у володінні акціонерів плюс позикові кошти, за якими сплачуються відсотки позикодавцям, мінус залишок готівки та ліквідні інвестиції поза операційними потребами компанії. І навпаки, власний капітал дорівнює вартості підприємства компанії мінус її боргові зобов’язання плюс залишок готівки і ліквідні інвестиції.

Вважайте вартість підприємства теоретичною загальною вартістю поглинання. У разі викупу поглинаючій компанії доведеться виплатити акціонерам їхній власний капітал і перебрати на себе боргові зобов’язання компанії. Ринкова вартість власного капіталу може відрізнятися від вартості, обчисленої аналітиком відповідно до очікуваних грошових потоків, але саме так інвестори шукають можливості.

Обчислення та оцінка грошових потоків компанії передбачає п’ять кроків:

1. Аналіз операційної діяльності.

Прогнози щодо звіту про фінансові результати; обсяг продажів, собівартість реалізованої продукції, реалізаційні, загальні та адміністративні витрати.

2. Аналіз інвестицій, необхідних для заміни й купівлі нового майна, виробничих потужностей та обладнання.

3. Аналіз потреби компанії в капіталі.

Визначення корпоративних потреб в оборотному капіталі.

4. Планування річного потоку операційних коштів і термінальної вартості компанії.

5. Обчислення чистої поточної вартості цих грошових потоків для вирахування вартості компанії.

МBA володіють багатьма техніками та підходами до оцінки компаній. Якщо маркетологи вкладають увесь свій талант у розробку маркетингової стратегії, то круті фінансисти показують усе, на що здатні, при оцінюванні злиттів і поглинань. Таблиця далі у спрощеній формі показує один із популярних способів, що полюбився багатьом представникам фінансової спільноти.

1. Аналіз операційної діяльності та потреб компанії у капіталовкладеннях.

Перше, що потрібно зробити, — це скласти прогноз обсягу продажів і вирахувати валову маржу при продажу та інші операційні витрати. Однак фінансові аналітики повинні зробити дещо більше, ніж переглянути цифри. Вони також повинні проаналізувати стан галузі, конкурентів, ринків сировини та планів управління, щоби бізнес міг функціонувати та розвиватися. Всі ці чинники впливають на грошові потоки компанії.

Розмови з Бобом, його бухгалтером та замісником, показали платоспроможність компанії й очікування зростання обсягу продажів на 10 % щороку протягом чотирирічного терміну, а тоді їхню стабілізацію. Вони впевнені в тому, що забезпечать валову маржу на рівні 25 % або що змінні виробничі витрати становитимуть 75 %. Вони також вважають, що їхні витрати на збут, адміністративні й господарські потреби залишатимуться стійкою змінною в обсязі 24 % від продажів. Витрати на амортизацію обладнання, які не передбачають використання грошових коштів, можна додати до доходу від основної діяльності, та Боб вважає, що він щороку оновлюватиме магазин, реінвестуючи 3000 $ у нове торгове обладнання. Відповідно до цієї інформації прогноз руху грошових коштів мав би такий вигляд: (див. таблицю на с. 334).

2. Аналіз інвестицій, необхідних для заміни й купівлі нового майна, виробничих потужностей та обладнання.

Не соромтеся. Консультуйтесь з інженерами, відділом закупівель і бухгалтерами, щоб правильно вирахувати вартість і період експлуатації.

3. Визначення потреб компанії в оборотному капіталі.

Щоби працювати, підприємствам потрібні гроші. Рівень оборотного капіталу найчастіше є функцією від обсягу продажів. Що більше продажів, то більша потреба в готівці — щоб давати решту на касах і поповнювати запаси. Цю потребу дещо збалансовує кредит, який постачальники збільшують у міру зростання обсягів закупівлі їхнього товару. Це важлива частина процесу; якщо не враховувати потребу в оборотному капіталі, можна отримати брак готівки.

Якщо ми повернемося до балансового звіту Bob’s Market, то побачимо, що в поточних активах у Боба було 115 000 $, а в поточних зобов’язаннях 87 000 $. Це значить, що чистий оборотний капітал становить 28 000 $ (115—87).

Боб стверджує, що він щотижня повинен мати 28 центів на кожен долар з виручки від продажу (28 000 $/[річна виручка в 5 200 000 $/52 тижні в році]). Це покриває його потребу в готівці для закупівлі товару та для наявності решти в касі, що врівноважується додатковим фінансуванням у вигляді позик від постачальників продукції. Якщо додати їх до розрахунку вартості, очікувані грошові потоки матимуть такий вигляд:

* (Обсяг продажу / 52) × 28 % — Рівень оборотного капіталу попереднього року

4. Визначення термінальної вартості компанії.

Розрахунки ведуть з умовою, що підприємство працює безперервно й провадитиме свою діяльність протягом необмеженого часу в майбутньому. Оцінюючи грошові потоки станом на певний момент часу, ми ігноруємо їхню поточну вартість. Саме тому наприкінці фінансових прогнозів слід підрахувати кінцеву, або термінальну, вартість і додати її до оцінки грошових потоків.

На четвертому році роботи Bob’s Market грошові потоки становили 50 000 $. Якщо прогнозовані грошові надходження будуть такими самими і в наступних роках, можна скористатися тим самим методом оцінювання, який використовують для оцінки вартості безстрокової облігації.

Коефіцієнт дисконтування, який доцільно використовувати в цьому випадку — це середньозважена вартість капіталу (WACC). Ми використовуємо WACC, тому що маємо вільний грошовий потік компанії для сплати відсотків за позикою та дивідендів власникам акцій. Так, належний коефіцієнт дисконтування бере до уваги всю структуру капіталу компанії, її позикові кошти і власний капітал.

У компанії Bob’s Market структура капіталу консервативна. В її балансовому звіті вказано лише 10 000 $ позикових коштів і 45 000 $ власного капіталу. Відсоткова ставка її позики становить 10 %. Вартість власного капіталу можна обчислити за допомогою моделі оцінки капітальних активів. При історичній довгостроковій безризиковій казначейській ставці 8 %, премії за ризик 7,4 % та бета-коефіцієнті 0,85, що відповідає найнижчому рівню ризику продуктового магазину з низьким залученням позикових коштів, вартість власного капіталу становить 14,3 %.

K_e = R_f + (K_m — R_f) × Бета

14,3 % = 8 % + (7,4 %) × 0,85

При введенні вартості власного капіталу в рівняння WACC, середньозважена вартість капіталу компанії становить 13 %.

При зведенні усіх цих даних в процесі оцінки розрахунки грошових потоків термінальної вартості мали б такий вигляд:

5. Розрахунок чистої поточної вартості цих грошових потоків для вирахування вартості компанії.

Додайте термінальну вартість до поточної вартості очікуваних грошових потоків перших трьох років, і всю вартість компанії можна вирахувати так:

Ось і все! Вартість підприємства — продуктового магазину — становить 332 000 $. 5000 $ готівки в магазині — це не залишок готівки; Боб потребує її в касах та для операційної діяльності (у розділі про бухгалтерський облік цю суму вказували у графі «актив»).

Щоби дізнатися значення власного капіталу Боба, від вартості підприємства у 332 000 $ відніміть непогашену банківську заборгованість у сумі 10 000 $ (також у його балансовому звіті), і отримаєте суму 322 000 $. Саме таку суму планувала б сплатити Бобу за його магазин компанія, охоча поглинути його і взяти на себе його борги. Саме так МВА оцінюють великі й малі компанії. Це досить трудомістка процедура, але математичні розрахунки тут не складні. Тримаючи під контролем таємничі процеси злиття і поглинання, МВА можуть претендувати на більшу оплату за свою участь у цих процесах, — але тепер ви знаєте ситуацію зсередини.

Додаткові моменти, які MBA враховують у процесі оцінювання

Оцінювання компанії Bob’s Market ґрунтувалося на припущенні, що продуктовий магазин працюватиме саме так, як запланував собі Боб. У МВА часами буває інше бачення. Компанія, яку розглядають як потенційний об’єкт для поглинання, схожа на м’ясну тушу, що лежить перед м’ясником — порізані, посічені і перемелені шматки відповідно до конкретних потреб. Аналітики оцінюють компанію з усіх боків.

МВА шукають будь-які можливості удосконалити операційні процеси, зменшити витрати й підвищити грошові потоки. Вони розглядають можливість продажу активів. Процес великою мірою залежить від характеру поглинання: злиття, дружнього, ворожого чи з викупом боргових зобов’язань. Якщо компанія змінює керівництво, їй можна й варто готуватися до великих змін. Якщо компанію купують із великим боргом, нові власники захочуть якомога швидше збільшити грошові потоки й продати активи, аби виплатити борги, які переймає компанія-покупець. Ось вам добірка моментів, на які в цих ситуаціях спрямовуватимуть діяльність нові власники:

• Зменшення оплати праці, знищення профспілок.

• Скорочення штату.

• Зниження виробничих витрат.

• Зменшення потреби в оборотному капіталі.

— Скорочення запасів.

— Зниження дебіторської заборгованості.

— Збільшення грошових зобов’язань.

• Пошук доступу до пенсійного фонду працівників.

• Продаж нерухомості.

• Продаж патентів і прав.

• Продаж підрозділів, дочірніх структур, продукції виробничих ліній.

• Продаж надмірних об’єктів розкоші керівництва (персональних літаків, апартаментів компанії).

Підхід МВА: «А що як?..» Усі окреслені кроки можна пропрацювати й внести у математичні формули та електронні таблиці. Аналітикам доводиться робити багато кваліфікованих припущень. Справжній внесок, який МВА може зробити у процес, — це не лише точна оцінка специфічної інформації компанії, а й кваліфіковане оцінювання зовнішніх факторів, що можуть вплинути на прогнозовані грошові потоки. Як вплине на прогнозовані грошові потоки зміна вартості продукції? Як може вплинути на продажі конкуренція у цій сфері? А що як?..

Належний прогноз грошових потоків, зроблений МВА, передбачає варіації або ж «чутливі моменти» ключових припущень, щоб люди, які приймають рішення, могли оцінити ризик, властивий прогнозованим грошовим потокам. Обов’язково потрібно використовувати електронні таблиці, а їхня функція «Таблиці даних» — це інструмент, який дає МВА змогу проаналізувати можливі варіації. Якщо ви із цим не знайомі, вважайте, що ви не вмієте працювати з комп’ютером.

Наприклад, в авіаційній сфері ціни на пальне, вартість перельоту та пасажирська завантаженість — це чинники, що призводять до коливання грошових потоків. Варіації в ключових припущеннях, як‑от цих три аспекти, мають критичний вплив на оцінку й грошові потоки.

У викупі боргових зобов’язань власники розраховують на заплановані грошові потоки, щоб сплатити відсотки за їхніми борговими зобов’язаннями. Якщо їм бракує грошей, компанії банкрутіють.

Як робити ставку

Розрахунки та прогнози МВА — це чудово, але їх часто випускають з уваги. Іноді на покупців нападає мисливський інтерес, і вони починають підвищувати ставки, як учасники мистецького аукціону в самому його розпалі.

Замість оцінювати грошові потоки за чистою поточною вартістю, вони послуговуються простішими методами — примножують доходи, примножують прибутки до вирахування податків і збільшуючи обсяг продажів.

При викупі боргових зобов’язань ставка нерідко є просто максимальною грошовою сумою, яку може отримати компанія-поглинач, або максимальним боргом, який можуть винести грошові потоки цільової компанії. Люди різні, відповідно різними є мотивації та підходи у пошуках злиттів і поглинань.

ФІНАНСОВІ ПІДСУМКИ

Якщо в двох словах, то фінансовий світ дії базується тільки на двох діях: купівля і продаж. Компанії потребують фінансування; тому вони продають або свої фонди (акції), або цінні папери з фіксованими відсотковими платежами (облігації). Інвестиційна громадськість оцінює такі цінні папери, купує їх і продає.

Теоретичну основу фінансового аналізу складає рівняння ризик/винагорода, де вищий ризик асоціюється з вищими прибутками. Прибутки обчислюють шляхом визначення суми й термінів грошових потоків.

Ключовий принцип фінансового управління полягає в тому, щоб максимізувати вартість компанії шляхом фінансування готівкових потреб за найнижчою можливою вартістю, на тому рівні ризику, з яким може справитися керівництво.

ГОЛОВНІ ІДЕЇ ТЕМИ «ФІНАНСИ»

Поточна вартість — вартість долара, отриманого в майбутньому, нижча від вартості долара сьогодні. Це вартість грошей у часі.

Бета — мірило ризику, притаманного цінному паперу чи портфелю цінних паперів, у зв’язку з їхньою реакцією на загальноринкові зміни.

Межа ефективності — графік, що відображає найвищі прибутки від портфеля цінних паперів при конкретному рівні ризику.

Модель оцінки капітальних активів — K_e = R_f + (K_m — R_f) × Бета.

Дюрація — проміжок часу, протягом якого облігація повертає інвесторові половину від суми зробленої ним інвестиції.

Коливання вартості облігації — коли ринкова відсоткова ставка зростає, вартість облігації зменшується, і навпаки.

Модель росту дивідендів — Вартість = D/(K — g).

Купівельний опціон — право придбати актив за фіксованою ціною протягом обмеженого часового терміну.

Опціон продажу — право продати актив за фіксованою ціною протягом обмеженого часового терміну.

Вартість кредиту з вирахуванням податків — Ставка після оподаткування = Ставка кредиту × (1 — податкова ставка).

Структура капіталу — співвідношення позикових коштів і власного капіталу компанії.

FRICTO — гнучкість, ризик, дохід, контроль, терміни та інше; аспекти, які потрібно взяти до уваги, приймаючи рішення про структуру капіталу.

Оптимальна структура капіталу — структура, що мінімізує середньозважену вартість капіталу та максимізує вартість компанії.

Вартість підприємства (EV) — загальна вартість компанії.