Семь смертных невинных обманов. Экономическая политика

Часть II: Век Открытий

Я родился в Мемориальной Больнице в штате Массачусетс 18 сентября 1949 г.

Мои родители - Даниэль и Мюриэль Мослер. Я был старшим из трех детей. Мой брат Сет родился в 1951 году, а сестра Сюзанна - в 1955 г. Мы жили в квартире на Уэст Миддл Тернпайк, а потом в 1960 г. переехали в дом с тремя спальнями по адресу 47 Мэрион Драйв. Примерно через три года мы дом продали из-за финансовых трудностей и стали снимать жилье неподалеку. Я ходил в школу им. Уаделла, а затем, когда мы переехали, в начальную школу им. Бакли. Потом я посещал средние классы школы им. Иллинга, а старшие классы - в манчестерской школе, выпускником которой был и мой отец, который окончил ее в 1937 г.

Мы были типичными представителями среднего класса - обычная семья из Манчестера. Отец работал и бухгалтером, и попытал свои силы в качестве менеджера ликероводочного магазина, был и страховым агентом, и налоговым бухгалтером. Мама была дипломированной медсестрой и работала в ночную смену в Манчестерской Мемориальной Больнице.

Думаю, что я заразился страстью к автомобилям в восьмилетнем возрасте.

Помню, как я разбирал старые газонокосилки и мастерил из их запчастей мотоциклы и тележки при помощи болтов и даже досок. Покупка сварочного аппарата была неслыханной роскошью и никак не вписывалась в семейный бюджет. Я до сих пор думаю, что мог бы с первого взгляда определить любую марку американского автомобиля, изготовленного от 1955 до 1975 года. Помню, как мы с братом сидели на тротуаре, проходившем вдоль главной дороги города, и угадывали марки проезжающих мимо машин.

В старших классах школы я стал подрабатывать - давал уроки плавания в дневном лагере, работал в местном универмаге, косил соседям газоны летом, и расчищал им снег зимой.

Школу я закончил средненько, но мои учителя всегда говорили, что я «подавал надежды», нужно только постараться. Это было стандартной оценкой большинства американских учащихся старших классов. Однако у меня был достаточно высокий балл согласно Стандартному академическому тесту оценки успеваемости (SAT) - чуть выше 700 баллов по математике и чуть выше 600 по гуманитарной части теста.

По окончании школы в 1967 году (и по успеваемости на 30-м месте из 575 выпускников нашей школы в том году) я поступил в Коннектикутский государственный университет в основном из-за того, что плата за обучение для жителей этого штата составляла всего 300 долларов в год. А поскольку я получил от местной организации поощрительную стипендию для изучения инженерного дела в размере 1000 долларов, да еще и логарифмическую линейку, то первые два курса я учился на инженера. После этого я перешел на изучение экономики и в 1971 г. получил диплом бакалавра. Так уж совпало, что в этом же году экономическая ситуация в стране настолько ухудшилась, что Президент Никсон ввел контроль за ценами и заработными платами и вывел США из Золотого стандарта, запретив международную конвертируемость доллара в золото. Мы находились в состоянии экономического упадка, инфляция подскочила до 3%, а Франция пыталась забрать свое золото, хранящееся в Форте Нокс.

По окончании университета в 1971 г. я на себе испытал этот экономический упадок. Вспоминаю, как я пытался устроиться на работу, и собеседование в корпорации Нашионал Каш Регистер (National Cash Register) началось с довольно дружелюбного, но несколько фатального приветствия, которым меня встретил управляющий отделом кадров: «Я не знаю, что мы с вами здесь делаем. Мы увольняем людей.»

Последующие 18 месяцев я работал на разных работах - в том числе и смотрителем в бассейне в Майами Бич, где я расставлял шезлонги и зонтики от солнца за чаевые в размере 25 центов и получал зарплату размером 20 долларов в неделю (ДО ВЫЧЕТА НАЛОГОВ). Управляющий позволял мне спать в подсобке и сэкономить на жилье при такой мизерной зарплате.

Наконец в 1973 г. я получил настоящую работу. Я сделал стрижку и вновь подал заявление на работу в Сбербанке Манчестера, в моем родном городе. При подаче заявления в первый раз мне отказали, мол, волосы были слишком длинными.

Сначала я работал в отделе по выдаче потребительских кредитов, где моей основной обязанностью было взимание просроченных кредитов. Пол Куп, начальник отдела, вручил мне тогда журналы регистрации сборов и с улыбкой добавил: «Это не журналы - а чистое золото». Моя работа состояла во взыскании всех этих просроченных долгов. Это включало в себя все, что угодно - от телефонных звонков до конфискации машины или прочих вещей, чтобы продать их как можно дороже и вынудить должника к оплате долга. Методы выбивания долга включали в себя и визиты на дом, привлекая судебную систему против должников. Деньги можно было взимать напрямую с банковского счета или организовать перевод зарплаты должника не ему, а в банк - в счет погашения долга.

Вскоре я понял, что в этом и состоит суть всей кредитной системы. Без юридических механизмов, кредиты выдавать невозможно. Кредиты хороши только тогда, когда есть механизмы для их взыскания. Спустя много лет я понял, что это касалось и самих денег, и цены доллара, которая была стабильна только постольку, поскольку Федеральное правительство имело механизм сбора налогов (об это напишу позже).

После года сборов долгов Пол уполномочил меня выдавать кредиты суммой до 1000 долларов. Со всей ответственностью подошел я к этой новой обязанности. Теперь я отвечал за выдачу в кредит деньги чужих людей, а для меня это было более серьезно, чем выдача в кредит собственных денег.

Я вспоминаю наши постоянные беседы с Полом о том, что называется «теория займов (кредитов)» и «логика банковского дела». Идея состоит в следующем: любой может выдавать кредиты настолько выборочно, что никаких убытков никогда не будет. Но весь фокус в том, что кредит можно выдавать и тогда, когда деньги пропадут, но шансы его погашения были достаточно высоки. Поэтому процент, который банк зарабатывает на выдаче кредитов, может покрыть небольшое количество ожидаемых потерь.

Мой опыт сбора кредитных долгов ярко высветил нюансы причин кредитного долга. Он также высветил и тот факт, что даже при самых высоких требованиях по выдаче кредита в отношении к доходу заемщика, его стажа работы, стоимости его недвижимости и его кредитной истории, все равно может случиться такое, отчего человек, имевший с самого начала все необходимые качества быть образцовым заемщиком, им не оказывается. Потеря работы, болезнь, личные проблемы, автомобильная авария или смерть - все это в некоторых случаях имеет вероятность произойти. Я понял, что кредитодатель постарается перевести в цифры все эти риски до того, как оформит кредит, а также попытаться определить, достаточна ли процентная ставка банка для того, чтобы и покрыть убытки от кредита при его невыплате, и одновременно принести прибыль банку.

Да, мы можем ужесточить требования и снизить убытки, но тогда выдача кредитов будет очень редким и неприбыльным делом. А если бы мы слишком ослабили наши требования, то могли бы выдавать больше кредитов, но убытки поглотили бы всю нашу прибыль. Ответ лежит где-то посередине. Правильный ответ на то, как управлять прибыльным банком - по крайней мере, в области выдачи кредитов - находится где-то посередине двух крайностей. С одной стороны - слишком жесткие требования, а с другой - слишком мягкие. Бывало, что, просматривая мои документы по оформлению кредитов, которые перешли в категорию долгов, Пол говорил: «Если ты не несешь кое-какие убытки, то ты стоишь банку деньги».

Сейчас я являюсь владельцем бизнеса подержанных автомобилей «покупай здесь и плати здесь». Все наши заемщики почти или совсем некредитоспособны, и я сам принимаю решение по выдаче кредита. На каждые 100 новых кредитов 3 или 4 не выплачиваются, и я теряю несколько долларов после того, как машину отберут и перепродадут. И до сих пор при оформлении кредита каждому покупателю я не перестаю размышлять - слишком жесткие или слишком мягкие мои требования? 40 лет спустя основные концепции определения кредитоспособности все еще верны.

Вскоре после того, как мне доверили заниматься выдачей кредитов, банк изъял за неуплату небольшой мотель (около 50 комнат) в центре Манчестера, под названием «Пиано» - по фамилии бывших владельцев. Пол отправил меня туда управляющим. Наша цель была наладить работу мотеля так, чтобы его можно было легко продать и по возможности за самую хорошую цену. Наш бизнес - банковское дело. Мы не хотели задерживаться в гостиничном бизнесе.

По прибытии в мотель я заметил, что все лампочки там выкручены. То есть «Добро пожаловать, вот что происходит, когда заемщики не платят долги», подумал я про себя. Первое, что пришлось сделать — это провести в мотеле косметический ремонт и ввернуть новые лампочки. Кроме того, я начал формулировать для себя стратегию по повышению дохода от сдачи гостиничных номеров: потенциальный покупатель должен увидеть реальное движение денег, а это увеличит вероятность продажи мотеля.

Во-первых, я подсчитал общие ежемесячные фиксированные расходы при среднем показателе заполняемости номеров на 50%. Затем, проделав математические подсчеты, я пришел к выводу, что если сдавать номера за 49 долларов в неделю, то наступит порог рентабельности. Это составляло только 7 долларов в день, значительно ниже, чем существующая в те времена рыночная цена для большинства мотелей -15 долларов в день. Но как только мы заполним половину номеров мотеля по относительно низкой понедельной цене, и все наши базовые расходы будут покрыты, то номера, сдаваемые на день, будут приносить прибыль. Похоже, никакого риска такая стратегия за собой не влекла, но нужно было получить добро от банковского начальства.

Я обрисовал свою стратегию вице-президенту нашего банка, Биллу Джонсону.

Билл с большой готовностью утвердил мой план. Я поместил первое объявление в местную газету с новыми ценами за номера, и всего за несколько дней номера за 49 долларов в неделю стали заполняться. Я был приятно удивлен, что был спрос на мое новое предложение. Как выяснилось, многие респектабельные местные жители время от времени имели проблемы в семьях и нуждались в жилье на несколько недель.

Мы эти номера заполнили, и мотель стал подавать признаки прибыльности. Вскоре мы его продали за приличную цену и получили небольшую прибыль на первоначально выданный кредит.

Вскоре после этого президент банка ушел на пенсию, и Билл Джонсон занял его место. Билл руководил отделом по торговле ценными бумагами. Я думаю, что ему понравился результат моей работы над ситуацией с мотелем, и он перевел меня на более высокую должность - «специалист по инвестициям». Я стал руководить инвестиционным портфелем. Несмотря на то, что портфель был небольшим, всего 5 миллионов долларов в акциях и 5 миллионов в краткосрочных инвестициях, его масштаб казался мне огромным. Теперь я нес ответственность за 10 миллионов долларов - денег банка.

У меня дрожали руки, когда я в первый раз по телефону покупал Депозитный Сертификат на сумму 500,000 долларов от имени банка. На другом конце провода был Дон Шарденьер из отделения Меррилл Линч (Merrill Lynch) в Хартфорде, штат Коннектикут. Я ему представился и спросил, какие процентные ставки Меррилл Линч может мне предложить на инвестицию суммой полмиллиона долларов. Дон очень вежливо мне поведал, что минимальная сумма, которую они берут для инвестиций, составляет 1 миллион долларов, однако он готов рассмотреть мою ситуацию. Я его поблагодарил и повесил трубку, ощущая себя таким маленьким!

Управление акциями банка означало посещение совещаний с нашим советником по финансовым вопросам Тедом Лэддом из бостонской компании Стэндиш, Айерс и Вудс (Standish, Ayers and Woods). Билл, теперь уже президент нашего банка, и один из самых замечательных людей, брал меня с собой на эти совещания с Тедом в старой гостинице в Стутбридже, штат Массачусетс. Там обсуждались наши портфели ценных бумаг, а также внешние факторы, включая экономику и финансовые рынки. Обсуждались и возможные изменения в наших вкладах. Поскольку Теду дали широкие полномочия по-своему управлять нашим 5- милионным портфелем ценных бумаг, то мне мало оставалось работы для остальной половины капитала, доверенного мне.

Однако эта половина моей работы - управление 5-ю миллионами долларов краткосрочных инвестиций - полностью осуществлялась в нашем банке и мне дали свободу в поиске идей, как можно выгоднее ими распорядиться.

Мы держали большую часть 5 миллионов долларов в банковских депозитных сертификатах со сроком погашения около 6 месяцев. В то время мы платили нашим вкладчикам на сберегательных счетах по ставке 5.25%. Эта ставка по закону была фиксированной и поэтому все сберегательные банки платили эту ставку своим вкладчикам. К сожалению, мы могли заработать только 4% на наших краткосрочных инвестициях в Депозитные Сертификаты - по установленным Федеральным резервом краткосрочных процентных ставок.

Мне это показалось странным. Во время одного из наших рутинных совещаний руководителей банка я предложил идею: вместо того, чтобы покупать краткосрочные Депозитные Сертификаты, процентная ставка которых составляет 4%, почему бы нам не пойти в другой сберегательный банк и открыть свой сберегательный счет, где по закону нам обязаны платить ставку 5.25% на вклад.

«Мы просто положим наши деньги на обычный сберегательный счет по ставке 5.25% и пусть они об этом беспокоятся!» сказал я на совещании.

«Зачем нам помогать другому банку, открывая у них счет?» задал вопрос один из старших руководителей.

Мой наставник и Президент банка, Билл Джонсон, спросил: «А что они сделают с этими деньгами, кроме того, что понесут убытки?»

Скептически настроенный руководитель не нашел подходящего ответа на поставленный вопрос и его молчание позабавило всех присутствующих на совещании. Идею одобрили.

На следующий день я сел в машину и стал объезжать банки, пытаясь открыть сберегательный счет на имя нашего банка. Несколько банков эту идею отвергли. Я помню, как пара менеджеров местных отделений чуть ли не плакали, когда их руководство запретило открывать у них счет с деньгами нашего банка.

«Во-первых мне говорят, чтобы я активно открывал счета. Тут вы пришли со своими 100 тысячами долларов и мне это делать запрещают. Что мне остается делать?», со стоном произнес один из управляющих отделением.

Через несколько дней я, наконец, смог инвестировать несколько сотен тысяч долларов в сберегательные счета других сберегательных банков под ставку 5.25% - на 1.25% выше, чем мы бы получили от Депозитных Сертификатов (в те времена банки раздавали тостеры для поджаривания гренок любому, кто открывал счет в их банке). Я просил, но ни один банк мне его не дал!

Теперь, при моем опыте с прибыльной продажей мотеля и увеличением отдачи на краткосрочные инвестиции для нашего банка я понял, что у меня есть способности к финансам, и понимание логики того, как они работают. У меня была способность - и тогда, и сейчас - увидеть возможности, которые не смогли разглядеть другие.

Примерно в это же время появился новый вид ценных бумаг, гарантирующих ипотечные кредиты GNMA (произносится как Джинни Мэй). Вы покупаете ценную бумагу GNMA, и она будет платить процент точно так же, как и инвестиции в ипотеку. Но вы не получаете ипотечную оплату от одной ипотеки, вы купили долю участия в большом пуле отдельных ипотек и получаете свою долю от всех выплат. А все выплаты обеспечиваются федеральным правительством США, так что риск неуплаты долга отсутствует. Но поскольку выплачиваемые процентные ставки гораздо ниже, чем ипотечные ставки нашего местного рынка, для нашего банка не имело смысла приобретать эти бумаги.

Однако я обнаружил кое-что интересное в отношении этих ценных бумаг. Дилеры GNMA на Уолл-Стрит предлагали их на продажу как фьючерсные доставки. Иными словами, их можно покупать и продавать со сроком доставки в будущем. Например, в марте вы покупаете ценную бумагу GNMA для доставки в марте, но можно купить их для доставки и в июне, или даже в сентябре. Цена этих ценных бумаг будет определена в марте, но вы эти бумаги не получаете и не платите за них до согласованной даты доставки в будущем. Кроме того, рыночная цена этих ценных бумаг GNMA для доставки в марте отличается от их цены в июне или сентябре. Что-то меня заинтриговало в этой новой ценной бумаге - разница в цене на основании разных времен доставки. Я приступил к изучению цен бумаг для разных дат доставки и пытался понять, на чем же они основаны. Я каким-то образом заметил, что цены были такими, что если бы я купил ценную бумагу GNMA для доставки в марте и одновременно продал ее назад для доставки в июне, то мой реальный прирост за эти три месяца был бы выше, чем если бы я купил депозитные сертификаты для банка или положил деньги на сберегательный счет другого банка. Кроме того, я обнаружил, что могу брать деньги в долг для покупки бумаг GNMA на те же 3 месяца под гораздо более низкий процент.

И опять я пошел с предложением к руководству нашего банка. Мы купим 1 миллион бумаг GNMA для доставки в марте и одновременно продадим их для доставки в июне и цены таковы, что мы бы заработали 5.5% в год на наши деньги за 90 дней. В то же самое время наш банк мог взять в долг 1 миллион долларов всего лишь за 4.5% за те же 90 дней, используя их на покупку ценных бумаг GNMA как гарантию нашего долга. Это означало фиксированную прибыль для нашего банка - мы взяли заем по ставке 4.5% и заработали 5.5% на трансакции. Руководство одобрило сделку, и я забронировал свою первую прибыль от арбитражной операции по перепродаже ценных бумаг с фиксированным процентом и ипотечной гарантией по более высокой цене. Вот что означает в данном случае слово «арбитраж»: одновременная покупка и продажа тех же самых ценных бумаг, товаров или иностранной валюты на разных рынках и получение прибыли от разницы в ценах.

Около 8 вечера в ту же пятницу мне на дом позвонил Джим Саксон из фирмы Саломон Бразерс (Solomon Brothers) в Нью Йорке. Он говорит: «Слушай, я тут на позднем совещании по продажам, и мы тут обсуждаем твою сделку с ценными бумагами GNMA. Не расскажешь ли ты мне еще раз, как это все работает?»

В те времена фирма Саломон Бразерс была ведущим инвестиционным банком, работающим на рынке фиксированных бумаг на Уолл-Стрит (Много лет спустя у них возникли проблемы с Казначейством США из-за манипуляций на малых рынках, и в результате их поглотил Ситибанк). Позже я узнал от старших руководителей этой фирмы, что в свои лучшие годы в 1980-х годах моя идея была главным поводом для их повышения на должности управляющих директоров. Затем эти три управляющих директора основали фонд хеджирования, под названием Лонг Терм Капитал (Long Term Capital), где они культивировали собственные идеи, на этот раз с экономистами - нобелевскими лауреатами.

А тогда, в начале 1970-х годов Сберегательный Банк Манчестера, где я тогда работал, был одним из тысяч унылых, скучных сберегательных банков, которые платили вкладчикам 5.25% на их вклады и выдавали ипотеки под 8% на 30 лет. Мы приходили на работу в 8:30 утра и около 4 часов уходили играть в гольф (или софтбол). Мое плечо до сих пор побаливает оттого, что пытался вытолкнуть кого- то с конца игрового поля. В 1972 г., когда население США составляло 200 миллионов человек, эти непримечательные, недалекие, скучные сберегательные банки осуществляли финансирование для строительства 2.6 миллионов новых домов, когда еще не было вторичных или фьючерсных рынков. А сотрудники получали скромную зарплату (моя начальная зарплата составляла 140 долларов в неделю, а дослужившись до должности специалиста по инвестициям, я стал получать уже 200 долларов в неделю).

Сегодня население страны составляет более 300 миллионов, имеется массивный финансовый сектор, неслыханные инновации в области финансов, и неограниченные финансовые ресурсы, и ликвидность. Но если мы сподобимся профинансировать строительство 2 миллионов домов в год, то это назовут неприемлемым мыльным пузырем. О такого рода «прогрессе» будет рассказано ниже.

Уолл-Стрит

Джордж Уайсс был брокером фирме Бачи и Кампани (Bache and Company) и состоял в моем списке тех, кому следовало звонить при осуществлении трансакций. Бизнесом мы с ним особо не занимались, зато у нас было несколько бесед, в которых мы обсуждали финансовые рынки и стратегии торговли. Джордж очень преуспел в своем брокерском бизнесе покупок и продаж акций коммунальных компаний.

В 1975 г. Джордж искал ассистента, который помогал бы ему в бизнесе с акциями коммунальных компаний и одновременно освещал так называемые институты второго уровня для других финансовых продуктов фирмы Бачи, включая облигации и прочие ценные бумаги с фиксированной процентной ставкой. Он предложил мне начальную зарплату в 15,000 долларов в год, что было примерно на 50% больше, чем платил мне мой банк, а также возможность зарабатывать больше, если преуспею. В тот год я стал работать ассистентом Джорджа в Бачи. Однажды, помню, я пришел на работу и застал Джорджа лежа на полу и разговаривающего по телефону. Я спросил, что произошло. Он сказал - опять болит спина. Я спросил, как это произошло. Он рассказал, что таскал крупные камни в дом с реки, протекавшей за домом. Оказалось, что спина у него вообще была больна и это происходило регулярно. Если не таскание камней, то игра в теннис или что-нибудь еще. Я получил свою лицензию КЦБ 7-й серии (SEC Series 7) вскоре после поступления на работу в фирму. Это давало мне право продавать ценные бумаги пожизненно.

Джордж зарабатывал очень приличные деньги на институционной продаже ценных бумаг и был очень и очень хорош в этом деле. Он ушел из Баче примерно через год после того, как я туда поступил на работу, получив гораздо лучшие условия в другой фирме - Ширсон. Я остался в Баче в Хартфорде и получал полные комиссионные за всех клиентов, с которыми я работал по любому вопросу, входящему в мою компетенцию. В первый месяц моей работы я заработал 5000 долларов, что для меня было очень большой суммой. На дворе стоял 1976 год. Жизнь была прекрасна. А потом я получил еще одно предложение работы.

Джей Померенце предложил мне работу на Уолл Стрит в компании Банкере Траст Ко (Bankers Trust Со.) в должности вице-президента по продажам и торговым операциям с ценными бумагами GNMA. Джей был трейдером бумаг GNMA в компании Банкере. Я знал его со времен работы в манчестерском банке, но моим главным контактом в Банкере был Билл Ловери. Он познакомил меня с Джеем, когда я проявил интерес к ценным бумагам GNMA. Наиболее памятным событием для меня во время первого посещения Уолл Стрит был обед в ресторане «Кабуки», куда Билл пригласил меня отведать кулинарную новинку под названием суши.

Билл ушел из Банкере в Уиден, пока я все еще работал в Бачи, так что я держал связь с Джеем.

Джей сказал, что оклад на моей новой работе составит 30,000 в год. Я ответил, что на своей нынешней работе я зарабатываю 60,000 (5 000 в первый месяц умноженный на 12 будет 60.000). Он ответил, что пойдет и поговорите более высоким начальством; он вернулся с предложением 45,000 долларов. Я предложение принял.

Я переехал из Хартфорда, штат Коннектикут, где арендная плата за жилье была 125 долларов в месяц, в Нью Йорк Сити, где аренда моей двухкомнатной квартиры на 80-й улице на 20-м этаже уже составляла 525 долларов в месяц. Федеральный налог забирал 50%, а налог города и штата Нью Йорк отбирали у меня еще 20%.

Мне оставалось всего лишь 350 долларов от зарплаты 900 долларов в неделю до вычетов налогов. Заплатив еще и за жилье, у меня оставалось примерно столько же, сколько я получал в своем сберегательном банке.

Работая в компании Банкере, Джей и я впервые разработали использование ряда новых инструментов. Эти финансовые продукты вводились в то время в Чикаго и Нью Йорке на рынках фьючерсов. Это включало в себя новые контракты на фьючерских рынках, различные виды опционов и обычные ценные бумаги, которыми торговали на будущие даты доставки.

Я также вспоминаю разговоры тех дней - вехи истории моего понимания финансовых операций. В какой-то момент времени, когда я работал в Банкере, Федеральный резерв повысил дисконтную ставку. Наш менеджер по торговым операциям, Алан Роджерс, сказал: «Надеюсь, что Федеральный резерв не дал вот так запросто банкам деньги». Он сказал, что денежная масса слишком велика и Федеральный резерв должен ее частично сократить. Я на минутку задумался. Потом сказал: «Федеральный резерв должен снабдить деньгами, поскольку ниоткуда больше они не поступят. Банковская система была всего лишь Т- образным счетом с колонками для активов и пассивов. Нельзя просто так убрать активы. Такого не бывает». Тогда он сказал: «По Европе плавают 300 миллиардов долларов, они могут частично их забрать.» Я ответил, что они также все являются Т-образными счетами и такой возможности не существует по правилам бухгалтерии. Что я этим хочу сказать? Я, должно быть, над этим думал достаточно долго, может быть, подчерпнул кое-что из разговоров с Джеем и другими, и поэтому с уверенностью мог об этом рассуждать в разговоре с менеджером отдела торговых операций.

Эрик Хайнман, старший экономист из компании Морган Стэнли (Morgan Stanley), опубликовал в газете Уолл Стрит Джорнал свою позицию, которая отражала и позицию Алана. Мой будущий партнер, Клифф Винер, управляющий портфелем активов в страховой компании Финикс Мьючуал Иншуранс (Phoenix Mutual Insurance) в Хартфорде, обратил мое внимание на передовицу, написанную экономистом из Моргана Стэнли, которая приводила такие же аргументы, как и Алан: в настоящее время Федеральный резерв не должен давать банкам деньги. Я рассказал Клиффу, как это все работает и почему Федеральный резерв обязательно «даст» банкам эти фонды. Клифф позвонил в Морган Стэнли, но ясного ответа от них не услышал. Я дал Клиффу свою реакцию на их ответ, и он опять позвонил в Морган Стэнли. Тогда они ему сказали, что они отказались от занимаемой ими позиции. Федеральный резерв, конечно же, сделал вливание денег на следующий день при открытии операций на фондовой бирже. Альтернативой бы послужили отрицательные балансы в банках, процентная ставка на которые была бы гораздо выше, чем на федеральные фонды Федерального резерва, но тем не менее они являются кредитами от Федерального резерва, хотя оформлены немного иначе.

Были и другие примеры. Вспоминаю, как Алан задавался вопросом - где же взять 2 миллиарда долларов, чтобы на них купить казначейских билетов с 2-хлетним сроком погашения. Я ему ответил: Дефицитные затраты — это те же самые деньги, на которые покупают казначейские билеты. Я не знаю, как и почему я тогда уже это знал, когда никто этого, по-видимому, не понимал - ни члены Федерального резерва, ни казначейства.

В 1978 г. мой клиент, фирма Колониал Мортгидж (Colonial Mortgage), не смог выплатить долговое обязательство, чтобы выкупить ценные бумаги GNMA, которые я им продал. Когда подошло время их оплаты и осуществления их доставку, у них не оказалось денег, а цена на бумаги упала. Наш отдел по торговым операциям продал их с убытком. Этот случай произошел вскоре после того, как наш отдел по выдаче кредитов фирмы Банкере Траст отправил туда свою группу высокопоставленных сотрудников для глубокого анализа, который они и провели, а также определили лимиты кредита фирмы.

Моя должность называлась заместитель вице-президента по продажам и торговым операциям. В мои обязанности не входило определение кредитоспособности моих клиентов. И вообще, мне запрещено было этим заниматься. Это входило в обязанности отдела по выдаче кредитов. Моя задача заключалась в том, чтобы помочь фирме «Банкере Траст» заработать деньги, умело пользуясь лимитами кредита, которые с этой целью и были установлены после глубокого анализа.

Несмотря на то, что я не занимался определением кредитоспособности фирмы «Колониал Мортгидж», все равно вину за их неплатежеспособность приписали мне. Тут я на себе прочувствовал бюрократию в действии, когда многочисленные управляющие, в том числе и из отдела по проверке кредитоспособности, изо всех сил старались уйти от ответственности. Никто за меня не вступился. Но хватит рассуждать о моем близком знакомстве с бюрократической структурой в действии.

Я постоянно вносил большой вклад в общую прибыльность своего отдела по торговым операциям. Однажды в феврале, когда Джей отправился в отпуск, я остался за него производить, торговые операции. В тот год в феврале было 28 дней и конец месяца приходился на выходные.

Процентные ставки составляли около 12%, и я знал, что ценные бумаги GNMA выплачивали проценты исходя из 30-дневного месяца, а в этом году в данном месяце было 28 дней. Я и отдел по торговым операциям развернули активную деятельность на рынке ценных бумаг: я предлагал покупку или продажу бумаг GNMA по одной и той же цене без какой-либо курсовой разницы. Однако моя ценовая заявка (цена, по которой я покупал) была для пятницы до окончания месяца, и моя предлагаемая цена на продажу была на понедельник по окончании месяца. Эти 2 дня полученных процентов, которые образуются от покупки в пятницу и продажи в понедельник по той же цене, составляло более 500 долларов на миллион долларов цены ценных бумаг.

Поскольку я знал о двух днях бесплатной процентной ставки, наш отдел по торгам получали самые высокие ценовые заявки на покупку и самые низкие предложения на продажу среди всех торговавших на Уолл Стрит. Мы провернули большую операцию и заработали много денег. К когда в марте объявили результаты торгов на февраль, Алан Роджерс невозмутимо зачитал результаты для каждого члена торгов. Чтобы вы представили себе наглядно, поясню: в те времена заработок свыше 1 миллиона долларов в год общей прибыли для всего торгового зала биржи считался очень хорошим. Алан объяснил каждому участнику торгов по отдельности: «Трейдеры двухлетними казначейскими билетами - повышение на долларов; трейдеры десятилетними казначейскими билетами - понижение на 5.000 долларов. А затем он произнес: ценные бумаги GNMA - повышение на долларов - но это всего лишь «перенос».

Оказалось, что он пренебрежительно отнесся к тому, что деньги, которые я заработал (не говоря уже об увеличении нашей доли рынка,) не влекли за собой «настоящего риска на фондовой бирже».

Когда пришло время распределять премиальные бонусы - мое положение стало еще хуже. Управляющий отдела по торговым операциям, Рич Молере, сказал мне, что бонуса я не получу, потому что я занимаюсь в основном ценными бумагами GNMA, а фирма «Банкере Траст» является «конторой по торговле государственными облигациями». Я предложил ему взглянуть на счета, которые мне дали в управление, и спросил, может ли он посоветовать, как можно получить в свой портфель еще и торговлю государственными облигациями. Он взглянул на список и понял, что все клиенты были банкирами по ипотечным кредитам, а также банки по выдаче кредитов и сберегательные банки, которые занимались только ценными бумагами GNMA и ни один из них не занимался государственными облигациями. Тогда он сказал, что даст мне вести «счета по торговле облигациями» и посмотрит, как у меня пойдут дела.

Первым таким счетом-клиентом оказался «Чейс Эдвайзерс» (Chase Advisors) под руководством Билла Бурке, с которым мы в последствии подружились. Первое, что я сделал, это организовал совещание по аналитике, когда я к пришел к клиенту вместе с нашим главным экономистом Аланом Лернером. Мы сделали для них презентацию. Все прошло хорошо и на следующий день Чейс «вознаградил» нас заказом на управление 2-хлетними Казначейскими билетами, которые заработали для нас около 200 долларов прибыли, а может и меньше. Рич поздравил меня и сказал: «Вот примерно так. Вот что я и хотел увидеть».

Другим клиентом оказался Ларри Бурке из группы Оппенхаймер (Oppenheimer).

Он агрессивно торговал государственными облигациями, и мы активно включились в операции по торговле ими (не так уж прибыльно, но уж очень активно). Проблема, однако, заключалась в следующем: наш отдел по торговым операциям был не вполне готов работать с «настоящим» биржевиком, так что мы упустили то, чего не упустили бы другие фирмы.

Более интересным был день, когда Ларри мне позвонил и сказал, что ему срочно необходимо избавиться от долгосрочных облигаций на сумму 10 миллионов долларов. Я знал, что наш трейдер по долгосрочным облигациям, Пол Лагранд, был не в состоянии делать конкурентные предложения о покупке. Я предложил Ларри, чтобы он помог Полу сделать все от него зависящее на брокерской бирже и получил небольшую сумму комиссионных, чтобы помочь ему продать облигации. Ларри согласился, а я сказал Полу, что ему поступил заказ постараться по возможности продать облигации Ларри и взять надбавку размером в 1500 долларом независимо оттого, какую цену ему за них дадут.

Короче, Пол не понял. Ему никогда не поручали продавать облигации таким манером. Он насторожился и произнес: «На табло разместили предложение по цене 99.1/2, но я не могу эту сумму заплатить». Я сказал, что знаю и не прошу, чтобы он заранее покупал облигации у Ларри. Я объяснил, чтобы он просто продал брокерам облигации на сумму 10 миллионов долларов за самую высокую цену, за которую он сможет их продать. После недолгой перепалки он продал облигации биржевым брокерам по приличной цене и говорит: «А дальше что? Все равно денег не хватает!» Я сказал: «Покупай облигации у Ларри за цену продажи минус 1500 долларов, что является твоей прибылью». Он выписал билеты, улыбаясь,... улыбался и Ларри. Это была выигрышная ситуация для обеих сторон. Я доказал Ричу, что могу торговать облигациями от имени Банкере Траста. Я также знал, что это и 10 долларов обеспечат мне чашку кофе.

К счастью, на горизонте вырисовывалась еще одна перспектива для меня. Базз Ньютон, глава Корпоративного отдела по торговле облигациями в фирме Уильям Блэйр и Компания (William Blair and Compnany) в Чикаго попросил меня организовать отдел арбитражных сделок с облигациями с фиксированным доходом, который входил бы в его отдел корпоративных облигаций. Базз был одним из моих клиентов, когда я работал в фирме Банкере Траст. Несмотря на то, что вместе мы не работали, все же ему нравились мои идеи и он видел реальную ценность в том, чтобы я внедрял свои идеи в его фирме.

Я Баззу сказал, что у меня хорошая работа в Банкере Траст. Он пояснил, что должность в фирме Уильям Блэйр и Компания не оплачиваема. Вместо этого я буду получать розничный платеж в 30% от моих прибылей. Очень скоро я перебрался в Чикаго и стал работать на них.

Чикаго

Переезд из Нью Йорка в Чикаго был похож на ощущения, когда вы сбрасываете с ног тесную обувь. Вы не чувствуете, что она жмет, пока ее не снимите. Может быть, в Нью Йорке и размещаются пять химчисток в каждом квартале, а в Чикаго только одна, но вам только одна и нужна. То же самое было и с людьми. Чикаго позволяет людям быть вежливее, дружелюбнее, а грубости мало или совсем нет.

В Нью Йорке всегда была никому не нужная агрессивность. По сравнению с Чикаго жизнь там проходила в вечной перебранке.

В фирме Уильям Блэйр и Компания у меня было два партнера, Джастин Адамс из нью-йоркского отделения корпорации Фест Бостон и Клифф Винер из компании Финикс Мьючл из Хартфорда, штат Коннектикут. Джастин был торговцем бумаг GNMA в своей бывшей фирме и работал вместе с Ларри Финком, основавшим впоследствии фирму Блэкрок (Blackrock), которая, наверное, является самой успешной фирмой по управлению активами в мире. Я с Джастином познакомился, когда еще работал в Банкере Траст. Я замещал Джея в торговле бумагами GNMA, пока он был в отпуске. Помню, как-то в феврале ценные бумаги GNMA со ставкой 8.1/4%, продаваемые за цену по доставке в марте, были на 3/4% дороже, чем при поставке на апрель. Было очень соблазнительно продать их дешевле для мартовской поставки, и одновременно купить их для апрельской поставки в надежде, что спред в процентах сократится до наступления срока поставки облигаций, которые я продал для мартовской поставки. Однако проблема заключалась в том, что оставалось всего несколько недель до того, как цены «нормализуются» и была опасность, что спред еще больше увеличится и я буду вынужден закрыть свои трейды убыточно. Глядя на спред мне пришло в голову подсчитать, сколько я потеряю, если сделаю предложение на продажу, и в самом худшем случае не сделаю поставку облигаций для мартовской доставки, которые я продал дешевле, и не покрою этот недостаток до тех пор, пока я не получу поставку облигаций на апрель. Оказалось, что убыток бы составил только 5/8 процента. Поэтому продажа мартовских и покупка апрельских бумаг при спреде % процента при худшем варианте убытка в 5/8 процента, если я не сделаю поставку за весь март, все равно принесет прибыль в 1/8 процента. И были шансы, что до этого сред уменьшится и реальная прибыль будет выше. Я пошел с этой идеей к Алану Роджерсу, управляющему трейдинговыми операциями, и он отверг эту идею, сказав: «Фирма Банкере Траст не собирается оказываться в положении, когда сознательно допускаются своевременные непоставки.» Я пытался объяснить, что я вовсе не уверен, что затея не удастся и на самом деле я надеюсь, что спред сократится до этого момента, и тогда прибыль будет в несколько раз выше. Кроме того, непоставки не только не являются «преступлением», но торговые партнеры с противоположной стороны, принимающие поставку, даже предпочитают, чтобы вы осуществили поставку не во-время. Тогда им не нужно будет платить за облигации до тех пор, пока вы им их не поставите, и заодно заработают деньги на очень высоких процентах на свои деньги в ожидании их доставки. Алан ничего не хотел слушать. Тогда я позвонил Джастину, работающему в Фест Бостон (First Boston), объяснил ему суть сделки, а также и то, почему мне отказали в ее осуществлении. Он немедленно вложил в эту сделку несколько сотен миллионов от своей корпорации, и месяцу него вышел очень прибыльным, обеспечив ликвидность и сокращение процентной разности для реальных инвесторов.

Я был знаком с Клиффом со времен моей работы в Баче, когда я работал на Джорджа Уайсса. Клифф работал этажом выше в том же здании и вел 5 портфелей ценных бумаг для Финикс Мьючл в Хартфорде. Джордж был знаком с Клиффом и иногда замещал его в работе с облигациями. Первая идея, с которой я обратился к Клиффу заключалась в торговле облигациями UTC, которые продавались всего на 1/32 выше его реальной конвертируемой стоимости. Клифф заказал мне их покупку по цене, равной цене конвертируемости, чего никогда не происходит.

В фирме Уильям Блэйр мы были очень эффективной группой. Джастин и я разрабатывали стратегии торговли, а Клифф вел несколько счетов, которые платили нам комиссионные, чтобы их использовать для осуществления наших идей. В течение последующих пяти лет мы обеспечивали для всей фирмы около 80% всех прибылей, которые росли с каждым годом нашей работы там, а мы заработали много денег и для себя, и для наших клиентов.

Многие ранние прибыли поступали от перепродажи только что поступивших на рынок фьючерсных контрактов - рынка сделок с уплатой наличными. Мы были в числе первых, кто ухватил концепцию опционов, включенных в различные контракты по фьючерсам. Приведу пример того, что это на самом деле значит. Когда в начале 80-х годов был объявлен фьючерсный контракт на ценные бумаги Казначейства со сроком погашения 10 лет, то первое, что мы сделали, это попытались понять, какими же должны быть правильные цены на фьючерсные контракты. Фьючерсный контракт представлял собой свод правил, которые объясняют, какую цену вы платите, если покупаете фьючерсный контракт, храните его до срока погашения и затем получаете поставку любой из 10-летних ценных бумаг Казначейства приемлемого обеспечения. И, как это происходит до сих пор, каждые три месяца Казначейство США выставляет на аукцион миллиарды новеньких казначейских билетов. Зная существующую цену приемлемо обеспеченных бумаг, можно подсчитать, каковы должны быть цены на новые фьючерсные контракты 10-летних ценных бумаг Казначейства США.

Есть еще один элемент. Новые фьючерсные контракты будут иметь дату поставки на март, июнь, сентябрь и декабрь, как и все прочие фьючерсные контракты.

Первый контракт-для поставки в марте, а второй - для июньской поставки. Однако отличие для мартовской и июньской поставки заключалось в том, что новый 10-летний казначейский билет, который будет выставлен в мае, уж точно не будет доставлен в марте до того, как билет будет выпущен. Но он будет приемлем для доставки в июне. Кроме того, в это же время каждая 10-летеяя ценная бумага Казначейства США, поступившая на аукцион, выходите большим обеспечением, чем более старые ценные бумаги Казначейства США. Это значит, что июньский контракт поступит на торги по меньшей цене, чем для мартовского контракта, потому что новый, более «дешевый» казначейский билет, который поступит на аукцион в мае, повлияет на июньские фьючерсы, но не на мартовские.

За неделю до того, как контракт открыли, Чикагская товарная биржа (СВТ) провела «учебные торги» для биржевых брокеров. Я спросил, каковы были цены фьючерсов на март и июнь во время проведения учебных торгов. Оказалось, что мартовский контракт продавался за 100%, а июньский за 100% %. Мы подсчитали, что при мартовском контракте за 100%, июньский стоил только 99 %. Похоже, что биржевые брокеры, проводящие учебные торги, не понимали, что новые 10- летние ценные бумаги, которые поступят на аукцион в июне, понизят стоимость июньского контракта, но не мартовского, что отражалось на цене текущей 10- летней ценной бумаги.

Поскольку открытие нового контракта было всего лишь через несколько дней, мы начали решать, какого брокера использовать. Примерно в это же время нам позвонил некий Винс Чиаглия, который работал на фирму Столтер (Stotler). Мы никогда много не работали с Винсом, пока он не позвонил. Винс спросил мое мнение о том, каков должен быть спред между процентными ставками в марте/июне. Он сомневался, поэтому стал спрашивать, как, по нашему мнению, 10-летняя ценная бумага Казначейства США, которая поступит на июньскую доставку, повлияет на спред в процентах. Я ему сказал, что мы сейчас над этим коллективно думаем и спросил, хочет ли он работать с нами по этой сделке, а взамен он будет делиться своими соображениями только с нами и ни с кем другим. Он согласился. Во время нашего следующего разговора с Винсом мы спросили, какого биржевого брокера лучше всего ангажировать (биржевой брокер — эточеловек в зале торгов на бирже, который реально продавал и покупал на площадке, называемой «фьючерсная яма» до того, как появилась электронная торговля), поэтому, когда бы мы делали наш заказ, то биржевой брокер не напугал бы остальных биржевиков-трейдеров. У Винса имелся идеальный брокер по имени Лес. Лес работал и в зале, где торговали фасолью, и в зале, где торговали облигациями, и в последний раз, когда он работал в зале по торгам облигациями, он сделал заказ неправильно, а потом, осознав, торговал до тех пор, пока не исправил свою ошибку.

Когда 3 мая 1982 г. фьючерсная биржа стала торговать 10-летними ценными бумагами, то первые предложения на июньские доставки были примерно на 1/8 % выше, чем на мартовские. Не настолько хорошо, как нам бы хотелось, но все же не Уг% на март, что мы считали справедливой ценой. Так что мы отправили Леса в торговый зал купить 5000 контрактов на март и продать 5000 контрактов на июнь при разности между процентными ставками 1/8%. Каждый контракт представлял 100.000 долларов в ценных бумагах Казначейства США, так что общий заказ составлял 500.000 долларов. В те времена это было легко выполнимо при имеющемся капитале в 5 миллионов долларов.

Лес пошел в торговый зал и спустя несколько минут вернулся и сказал, что все 5000 контрактов куплены-проданы по цене, которую мы назначили. Похоже, что другие брокеры решили, что он сделал еще одну ошибку, и что он должен был продавать на март и покупать на июнь с учетом цен, которые они себе представляли во время учебных торгов. Думая, что опять легкие деньги текут им в руки, они заполнили его формуляр заказа со своих торговых счетов, а потом ждали, когда же он обнаружит ошибку и вернется в торговый зла в надежде ее исправить и потерпеть еще большие убытки. Через 10 минут, когда Лес не вернулся, они заподозрили неладное - раз он не вернулся, то нужно защищать свои позиции как можно активнее. Я не знаю, что произошло после этого, но в течение нескольких последующих недель мы заработали почти 3 миллиона долларов (это были времена, когда такая сумма считалась большими деньгами), поскольку спред между ставками мартовской/июньской доставки оказался примерно таким, как и «справедливая цена», которую мы и предполагали. Для нашей компании месяц оказался прибыльным.

Оглядываясь назад, эти пять лет, которые я провел в компании Уильям и Блэйр были моими годами, которые меня формирования. (Нед Жанотта, старший партнер в Блэйре, остается одним из самых проницательных, достойных, и располагающих к себе людей, к моему счастью, о чем я напишу ниже). Это могло бы стать бесцеремонным концом, но оказалось, что это было началом лучших дней и для компании Уильям и Блэйр, и для меня.

Было начало 1980 г. Мы купили 30-летние облигации Казначейства США и продали на июньскую поставку фьючерсные контракты 30-летних облигаций, что стало довольно дорогостоящим по отношению к ценам, которые мы платили за доставляемые облигации (Чикагская товарная биржа выступила инициатором фьючерских продаж 30-летних облигаций на несколько лет раньше, чем фьючерские 10-летние билеты в 1982 г.). Цены облигаций и фьючерсов были такими, что если бы мы держали облигации до июня, а затем бы их доставили, то заработали бы достаточно хорошую прибыль. Мы не знали, по какой причине спред в ставке были такими большими. Как будто покупаешь яйца у фермера, продаешь их в магазине, и получаешь большую прибыль. Однако вскоре после того, как это стало частью нашего бизнеса, рынок резко изменился по непонятным причинам, и внезапно стало возможным торговать с гораздо большей прибылью.

И хотя это отрадная новость, если у вас еще есть порох в пороховницах добавить к своей позиции, в то же самое время положение было таково, что мы понесли существенный убыток суммой в 1 миллион долларов. Позвольте объяснить, как это получается. Предположим, вам бесплатно предлагают 10-долларовую банкноту, если вы согласитесь прийти и забрать ее через 30 дней. Вы соглашаетесь. На следующий день ситуация меняется и вам предлагают банкноту достоинством в 20 долларов через 30 дней. Вроде все хорошо, но теперь ваш первый контракт, забрать 10 долларов через 30 дней, реально представляет убыток в 10 долларов, потому что кому захочется взять 10 долларов, когда предлагается 20 долларов? И если вы хотите выйти из своего обязательства получить 10 долларов за 30 дней, то нужно платить кому-то 10 долларов, чтобы он получил эти же 20 долларов, которые предлагаются. И настоящая проблема состоит в том, что если вы решите не выходить из своего контрактного обязательства получить свои 10 долларов через 30 дней, то вам необходимо зарегистрировать эту сделку на бирже. Потому что если вы исчезнете и им придется ликвидировать ваш контракт, то им не придется нести убыток в 10 долларов.

Я тут же пошел к Неду и объяснил ему, что мы должны были заработать 1 миллион прибыли при июньской доставке облигаций, но цены изменились и нам либо пришлось бы удовлетворять требование пополнения гарантийного взноса, или закрыть позицию и понести убыток в миллион долларов. Он спросил, что бы произошло, если бы мы подождали до июня. Я объяснил, что мы бы получили прибыль по первоначальному контракту в 1 миллион и получили бы назад свои деньги при внесении гарантии пополнения взноса в 1 миллион. Я также сказал, что не могу обещать, что эта позиция не сработала бы против нас, но в любом случае к дате июньской доставки мы все себе вернем, плюс 1 миллион долларов.

Нед принял решение, сказал, что согласен с моим планом оставаться в сделке, и совещание на этом закончилось. Другим отделам торговых операций на Уолл Стрит повезло меньше. Б или слухи, что менеджеры заставляли своих подчиненных закрывать позиции, как только убытки значительно возрастали.

Вскоре после этого совещания обвалились цены на золото и серебро, а также на фьючерсы казначейских билетов Казначейства США - мы их продали в убыток, но мы вернули себе деньги гарантийного взноса, а также не нас подвели и прогнозируемые нами прибыли. Позже мы обнаружили, что произошло за кулисами. Братья-миллиардеры Хант (в те времена, когда это было огромной суммой) скупали те же самые фьючерсы казначейства, которые мы продавали без покрытия, на прибыли, заработанные на покупке серебра, и накручивали их цены почти до 60 долларов за унцию (даже сегодня серебро составляет меньше 20 долларов за унцию). Это и вызвало у нас временную «корректировку». Обвал цен на золото и серебро вынудил братьев Хант продавать свои позиции серебра, и позиции фьючерсных облигаций, и наши сделки опять стали прибыльными. Если рассказать, как это произошло, то история станет еще интереснее. Похоже, что владельцы СОМЕХ на Нью Йоркской бирже, где торговали фьючерсами серебра, продали их без покрытия на свои собственные счета, когда цены на серебро поднялись до 50 долларов за унцию, а затем резко повысили требования к дополнительным резервным обязательствам для братьев Хант, вынудив их к ликвидации своих активов и потере миллиардов (и восстановлению нашей прибыли), по мере того, как цена на серебро упала ниже, чем 10 долларов за унцию. В то время все это было вполне законно.

В 1982 г. Джастин, Клифф и я знали, что рынки были достаточно большими, и мы могли бы управлять большими суммами капитала без ущерба для прибылей на инвестиции для наших клиентов. Не имело смысла заниматься этим в юридических рамках компании Уильям Блэйр. Мы основали собственную компанию под названием Иллинойс Инком Инвесторе (Illinois Income Investors, американский акроним III), а фирма Уильям Блэйр стала одним из наших клиентов. Наша фирма ИИИ специализировалась на арбитраже финансовых инструментов с фиксированной доходностью, используя как реальные ценные бумаги, так и связанные с ними производные инструменты с применением рыночно- нейтральной/0 стратегии. Это означало, что мы обещали клиентам отсутствие риска неблагоприятного изменения процентных ставок, поднимаются они или опускаются, что не должно было влиять на прибыли. Мы брали 35% комиссионных от прибыли, но не брали фиксированной оплаты за управление фондами. В течение последующих 15 лет наш успех продолжался, также как и в фирме Уильям Блэйр и Ко. Если прибавить годы, отработанные в Блэйре, то мы установили за 20- летний период (с 1978 по 1997) вполне впечатляющий рекорд. У нас был всего лишь один убыточный месяц за все это время - понижение на одну десятую одного процента при корректировке рынка, но на следующий месяц ситуация диаметрально противоположно изменилась без каких-либо проигрышных торгов. Наша фирма III заняла первое место в мире, согласно издания Менеджед Аккунт Репорте (Managed Account Reports), по показателям корректировок факторов риска при самом высоком спреде между процентными ставками до 1997 г. Когда я оттуда ушел, Клифф Винер взял на себя управление примерно 3.5 миллиардов долларов капитала и 35 миллиардов долларов в активах. Драма 1996 года с участием биржи фьючерсов в Токио, а также философские расхождения с новым партнером подсказали мне, что пора сделать передышку.

Для фьючерских контрактов 10-летних Государственных Облигаций Японии (JGB) с доставкой на сентябрь были облигации JGB6-B хотел их название использовать как название своей книги, пока не додумался до термина «невинный обман». В это время опять по какой-то неведомой причине облигации JGB6 (сентябрьский фьючерский контракт) были, по-моему, неправильно оценены. Но на этот раз дело было на бирже в Токио, на этот раз облигации были слишком дешевые, на этот раз это был рынок свопа процентными ставками, и в это же время мы управляли фондом в 3 миллиарда долларов (в те времена это были большие деньги). Постепенно, в течение нескольких месяцев до сентября, мы с клиентами прикупали облигации JGB6 и платили фиксированную ставку на 7- и 10-летние неновые свопы. Не вдаваясь в подробности, достаточно понимать, что оплата фиксированной ставки на своп являлось, грубо говоря, эквивалентом продажи реальных не обеспеченных облигаций. Так что мы использовали дешевые фьючерские рынки для покупки облигаций и продавали их за более высокую цену, как мы думали, на рынке свопов процентными ставками. Позиция стала очень большой, приближаясь к 7.500 контрактов, что представляло собой стоимость облигаций примерно на сумму 7 миллиардов долларов. (Да, в те времена, это были большие деньги). Примерно тогда же мы заметили, что по контракту мы должны были принять доставку большего количества самых дешевых JGB для доставки, чем выпустило правительство Японии. В наших расчетах появилось новое измерение. Если мы примем доставку, то другая сторона должна была бы нам что-то дать взамен, и если не было самых дешевых облигаций для доставки, то они бы вынуждены были доставить нам более дорогие облигации, что означало бы более высокие прибыли. А если истощен запас более дорогих облигаций, то они бы вынуждены были доставить нам еще более дорогие.

Несмотря на то, что картина представлялась нам очень привлекательной, не давал покоя один вопрос: зачем кому-то понадобилось продавать нам фьючерсные контракты по такой, казалось бы, низкой цене. Кроме того, на этот момент сентябрьский фьючерсный контракт тоже казался дешевым по сравнению с фьючерскими ценами на 6 декабря и 7 марта, так что мы также купили сентябрьские и продали декабрьские и мартовские фьючерсы. Но фьючерсы оставались дешевыми, и мы продолжали добавлять контракты на нашу позицию. У нас было 14.000 контрактов для клиентов нашей фирмы, III, и клиентов фирмы AVM до даты доставки, а фьючерсы так и оставались дешевыми. Удивительно! Я отправил нашего трейдера операциями РЕПО узнать, все ли еще можно приобрести взаймы облигации, которые должны быть доставлены нам. Я думал, что дилеры, которые продали нам облигации без обеспечения, может быть собирались доставить нам заимствованные облигации. Но нет, облигации все еще можно было приобрести взаймы - и относительно дешево. Так что мы сами приобрели облигации в долг, чтобы никто другой не обошел нас на вираже и попытался доставить заимствованные облигации. Хотя это было уже и не важно.

Но в тот момент я не хотел полагаться на случай.

Следующий шаг - найти дилера, который мог бы за нас принять доставку. Я надеялся найти такого, который осуществлял бы точно такую же операцию, и мы бы тогда прияли доставку на объединенных позициях. Я нашел Крейга Фостера в токийском отделении компании Кредит Суисс (Credit Suisse). У него было около

7.000 фьючерсных контрактов и он проводил такую же операцию. Идеально! И последнее: если мы предпримем доставку примерно на 20 миллиардов долларов в JGB (до сих пор считается большой суммой), то нам следует занять деньги, чтобы за них заплатить. Крейг позвонил в Швейцарию и передал им добрую весть. Штаб- квартира его компании предоставила ему линию кредита на 20 миллиардов долларов. Мы были пуленепробиваемые.

Настал день, когда противоположная сторона должна вам сообщить, какие облигации они вам доставляют. Нас уведомили, что противоположная сторона собиралась нам доставить самые дешевые облигации. Отлично, но их было не так много. Мы рассмотрели возможность, что доставщики каким-то образом заполучили дополнительные облигации, которые раньше не существовали в Банке Японии. Затем к нам стали поступать звонки: нас просили дать им взаймы облигации, которые они должны были доставить для нас и хотели знать, какую цену мы с них за это возьмем. Это было сумасшествие! Им облигации были просто необходимы. Они были намерены нам их доставить, поскольку наказание за недоставку было полное исключением с йеновой биржи и неведомые штрафы со стороны Банка Японии за сбой их финансовой системы. Наше дело было правое - мы покупали японские облигации на японской фьючерской бирже. Тех, кто покупает облигации, любили. Это противоположная сторона должна была оправдывать свои действия. Они продавали миллиарды японских облигаций без обеспечения, к тому же у них этих облигаций не было в наличии для доставки. После этого Банк Японии не погладил бы виновников по головке.

Короче, мы дали им облигации взаймы, но им пришлось заплатить. Поскольку нам дилеры были нужны, чтобы оставаться в бизнесе, то мы пошли им навстречу и уступили облигации за полцены от той, которую бы они взяли с нас, если бы ситуация была не в нашу пользу (а может и гораздо меньше, чем за полцены). Наверное, надо было бы с ними обойтись покруче, но эта сделка принесла нам 150 миллионов долларов прибыли и вошла в анналы как самая крупная фьючерсная операция по доставке облигаций, я проверял.

Итальянское прозрение

Перейду к началу 90-х, чтобы завершить повествование о том, что привело к открытию семи смертных невинных обманов. Именно тогда обстоятельства вывели меня на другую орбиту понимания реального функционирования валюты.

В те времена итальянское правительство, а не правительство США, находилось в состоянии кризиса. Профессор Руди Дорнбуш, влиятельный экономист-ученый из МИТ, настаивал на том, что Италия находилась на пороге дефолта - невыполнения обязательств по платежам, потому что соотношение долга к ВВП превышало 110% и процентная ставка лиры была выше, чем уровень роста экономики в Италии.

Дела были настолько плохи, что государственные ценные бумаги Италии в лирах платили всего на 2% больше, чем затраты на взятие кредита в лирах в банке. Риск долга Итальянского правительства, выраженного в облигациях, был настолько осязаемо велик, что можно было покупать итальянские ценные бумаги при ставке в 14%, и брать долг в лирах, чтобы за них заплатить банку только 12% на полный срок погашения облигаций. Это были бесплатные 2%, как бесплатный обед или как сырое мясо для любой лавочки по торговле облигациями, как, например, моей. За исключением одного момента: это - осязаемый риск дефолта - невыполнения обязательств по платежам со стороны правительства Италии. Можно было сделать легкие деньги, но только если вы наверняка знаете, что в итальянское правительстве этого не допустит.

«Возможность бесплатного ланча» полностью захватила мое воображение. Вознаграждение было невероятным за такой безопасный навар. Так что мы с партнерами приступили к мозговому штурму - как осуществить выполнение задуманного. Мы не знали ни одной страны, которая бы когда-либо не выполнила обязательств по платежам в своей валюте, когда ее нельзя было конвертировать в золото или во что-то еще.

Были времена, когда страны выпускали ценные бумаги, обеспеченные золотом.

Т.е. времена, однако, безвозвратно закончились в 1971 г., когда Президент Никсон вывел США из Золотого стандарта по международным обязательствам (в тот же самый год я получил степень бакалавра из Коннектикутского университета и мы вступили в век плавающих обменных курсов и неконвертируемых валют.

Некоторые ошибочно считают, что американский доллар обеспечен золотом, хранящемся в Форте Нокс. Если вы возьмете 10 долларовую банкноту и пойдете с ней в Казначейство потребовать в обмен на нее золото, то они вам его не дадут, потому что не имеют законного права это делать, даже если бы и захотели. Вместо этого они вам могут дать 2 пятидолларовые банкноты или 10 однодолларовых, но чтобы купить на них золото - даже и не думайте.

Исторически сложилось так, что государственные дефолты происходили только с такими вещами, как золотые стандарты, фиксированные курсы обмена, долги во внешних валютах и индексированный внутренний долг. Но почему это происходит? В основном, ответ дается такой: «потому что они всегда могут напечатать больше денег». Справедливое замечание, но дефолтов-то не было, и никто никогда не «печатал больше денег». Поэтому, прежде чем я пущу в оборот фонды наших инвесторов, мне нужна была более веская причина.

Несколько дней спустя, во время разговора с нашим аналитиком Томом Шульке, на меня нашло прозрение. Я говорю: «Том, если мы купим ценные бумаги из Федерального резерва или Казначейства США, то функционально никакой разницы нет. Мы отправляем деньги в одно и то же место -(Федеральный резерв) и мы владеем тем же продуктом - ценными бумагами Казначейства - а это ничто иное, как чем счет в Федеральном резерве, который платит проценты».

Итак, с функциональной точки зрения это должно быть одно и то же. И все же, предположительно Казначейство продает ценные бумаги, чтобы финансировать затраты, а когда Федеральный резерв продает ценные бумаги — это «опустошение резерва», чтобы «компенсировать операционные факторы» и управлять процентной ставкой фондов Федеральной казны. И все же они должны быть функционально одинаковыми — это все является просто по пышному названным опустошением резерва!

Многих моих коллег в мире управлении фондами хеджирования заинтриговала потенциальная прибыль, которая могут оказаться 2% бесплатного обеда, предлагаемые нам правительством Италии. Морис Самюэлс, менеджер портфеля в фирме Гарвард Менеджмент (Harvard Management), немедленно подключился и организовал для нас совещание в Риме с чиновниками из государственного аппарата Италии, чтобы обсудить эти вопросы.

Вскоре мы с Морисом летели в Рим. Приземлившись, мы поспешили на встречу с профессором Луиджи Спавента, старшим чиновником из Министерства Финансов Италии. (Помню, что я сказал Морису, чтобы он пригнул голову, когда мы входили в зал. Он взглянул и захохотал. Дверной проем был около 6 метров высотой. «Это для того, чтобы в во времена античного Рима можно было бы войти в помещение с копьем», ответил он). Профессор Спавента сидел за элегантным столом в костюме- тройке и курил изогнутую трубку. Мне это напомнило знаменитого английского экономиста Джона Мейнарда Кейнса, чьи труды были центром большинства дискуссий в области экономической политики в течение многих лет. Профессор Спавента, итальянец, говорил с британским акцентом, еще больше напоминая Кейнса.

Обменявшись приветствиями, я начал с основного вопроса, бывшего причиной нашего визита. «Профессор Спавента, это риторический вопрос, но почему Италия выпускает облигации Казначейства? Для того, чтобы тратить лиры, или чтобы предотвратить падение процентной ставки по межбанковским операциям до нуля от вашей целевой ставки в 12%?» . Видно было, что профессор Спавента был сначала удивлен вопросом. Он, вероятно, ожидал, что мы будем выяснять, когда же мы получим от них свои налоги, которые были с нас удержаны. Министерство Финансов Италии слишком запаздывало с выплатами. У них было только два уполномоченных, в обязанности которых входило перечисление удержанных фондов на счета зарубежных вкладчиков в итальянские облигации, и одним из этих уполномоченных была женщина, находящаяся в декретном отпуске.

Профессор Спавента старался собраться с мыслями. Когда он ответил на мой вопрос, было видно, что он понимает суть финансовых операций, что редко бывает среди чиновников финансовых министерств любой страны. «Нет», ответил он, «Ставки по межбанковским операциям упали бы только до Уг %, а НЕ до 0%, поскольку мы платим Уг% на резервы». Его глубокомысленный ответ подсказал нам, что надеялись мы не напрасно. Перед нами сидел Министр Финансов, который реально понимал денежные операции и бухгалтерию резерва! Заметим, что только недавно в США Федеральному резерву разрешили платить процент на резервы как инструмент для достижения целевой процентной ставки.

Я ничего не ответил, давая ему поразмыслить над вопросом. Через несколько секунд он вскочил со своего места и провозгласил: «Да! А международный валютный фонд заставляет нас вести проциклическую политику!». Мой вопрос помог ему осознать, что МВФ заставлял правительство Италии ужесточить финансовую политику из-за риска дефолта, которого не существовало.

Наше совещание, первоначально запланированное на 20 минут, продолжалось два часа. Добрый профессор стал звать своих подчиненных из соседних кабинетов присоединиться к беседе и послушать радостную новость, что грозовая туча дефолта больше уже не нависала, и тут же рекой полился капучино. Настало время праздновать!

Неделю спустя Министерство финансов Италии сделало заявление по поводу итальянских облигаций: «Никаких чрезвычайных мер проводиться не будет. Все выплаты будут производиться вовремя.» Позже нам и нашим клиентам сказали, что мы были самыми крупными держателями облигаций в итальянских лирах за пределами Италии, в этом положении мы и пребывали еще несколько счастливых лет.

В Италии дефолта не произошло. Не было и риска с платежеспособностью. Неплатежеспособность никогда не является проблемой с неконвертируемыми валютами и плавающими курсами обмена. Мы об этом знали, а теперь и правительство Италии это поняло и маловероятно, что оно бы «сглупило», объявив дефолт, когда никаких финансовых показаний для этого не было. В течение нескольких последующих лет наши фонды и счастливые клиенты заработали свыше 100 миллионов долларов прибыли на этих трансакциях. А возможно, заодно мы спасли и правительство Италии. Знание операционного функционирования валют и вдохновило меня на написание этой книги, и может быть, что оно и спасет мир от самого себя.

Пока я продолжал рассматривать последствия того, что вопрос государственной платежеспособности не является проблемой, в США бушевали дебаты по поводу

дефицита бюджета. Было начало 90-х и в результате экономического упадка дефицит поднялся до 5% от ВВП (дефициты традиционно рассматривают, как процент от ВВП при сравнении одной страны с другой, одного года с другим, в соответствии с размером экономики).

Было ощущение, то настал конец света. Телеведущий Дэйвид Бринкли предположил, что страна должна объявить банкротство и делу конец. Популярность Росса Перо набирала обороты, так как темой его предвыборной компании была финансовая ответственность. Перо реально стал одним из наиболее успешных кандидатов в президенты США от 3-й партии за всю историю страны. Он обещал, что сбалансирует бюджет (его популярность была недолгой. Он заявил, что члены организации Вьет Конг тайно преследовали его дочь, а у нее была свадьба в Техасе и пр., и Перо пришлось уйти из предвыборной кампании).

Поскольку я приобрел новый опыт и, в связи с этим новое понимание, то остро ощущал риск для благосостояния нашей страны. Я знал, что более высокий дефицит государственного бюджета означает то, что он как раз и ремонтирует сломанную экономику. Но я беспомощно смотрел на наших руководителей и все средства массовой информации, которые трубили о финансовой ответственности (и снижении дефицита гос. бюджета) и продлевали агонию. Вот тогда и стал я подумывать о написании научной статьи «валюта экономики». Я посоветовался с моим старым боссом, Недом Джанотта из фирмы Уильям Блэйр. Он подсказал, чтобы я обсудил, как опубликоваться, с Дональдом Рамсфельдом (его бывшим соседом по комнате в студенческие годы, близким другом, и партнером по бизнесу), который лично знал многих ведущих экономистов страны. Вскоре после этого мы встретились на час с «Рамми» - в единственный у него свободный час в ту неделю. Мы встретились в сауне теннисного клуба и обсуждали денежную и монетарную политику. Он направил меня к Арту Лафферу, который взялся за проект и назначил Марка МакНари в соавторы, исследователи и редакторы рукописи, которая и была опубликована в 1993 г.

«Мягкая валюта экономики» и сегодня стоит во главе списка «обязательного чтения» на www.moslereconomics.com, где я еще веду и блог. Статья описывает действие монетарной системы, где в ней произошел сбой, и то, как риторика золотого стандарта перешла в риторику неконвертируемой валюты с плавающими курсами валют и подрывом процветания нации.